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人民幣基金強勢崛起
股市暴跌影響IPO退出
資源類跨國并購成熱點
2008年，世界經(jīng)濟(jì)形勢風(fēng)云變幻。受美國次貸危機引發(fā)的全球金融風(fēng)暴影響，我國股權(quán)投資、并購及IPO市場進(jìn)入了調(diào)整階段。近日，大中華地區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)研究機構(gòu)清科研究中心對2008年中國VC、PE、M&A、IPO市場的數(shù)據(jù)、事件、政策等進(jìn)行了分析和歸納，并從中總結(jié)出十大發(fā)展趨勢，以此作為對2008年行業(yè)發(fā)展歷程的整體回顧。這十大趨勢主要集中在創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資行業(yè)的募資/投資/退出、人民幣基金的強勢崛起、行業(yè)相關(guān)政策/法規(guī)的實施、并購市場的重要動向、資本市場發(fā)展及退出趨勢等。
趨勢一 金融危機席卷全球，中國創(chuàng)投市場升勢趨緩
2008年，美國次貸危機深化并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C，促使全球股市大跌，金融機構(gòu)陷入困境并面臨破產(chǎn)，汽車紡織等企業(yè)相繼倒閉，失業(yè)率大幅上升等等，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下滑。從美國的7000億美元救助計劃到全球央行聯(lián)合降息，從歐盟2000億歐元經(jīng)濟(jì)刺激計劃到中國4萬億人民幣經(jīng)濟(jì)刺激計劃，各國政府紛紛采取措施救市，在積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑的過程中加強聯(lián)系和對話，共同抵御經(jīng)濟(jì)寒冬。
在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，中國經(jīng)濟(jì)也難獨善其身，2008年中國創(chuàng)投市場亦受到直接影響。從整體上來看，雖然2008年中國創(chuàng)投市場仍保持逆市增長的態(tài)勢，表現(xiàn)依然搶眼，但是整體上升趨勢放緩。在募資方面，受金融危機的影響國外LP管理資本縮水，2008年新募外幣基金的數(shù)量和金額均較2007年有所減少；投資方面，投資案例數(shù)和投資金額的增速已然放緩，部分創(chuàng)投機構(gòu)已傾向于采取更加保守和謹(jǐn)慎的投資策略，來應(yīng)對目前復(fù)雜而嚴(yán)峻的市場變化；退出方面，世界各主要資本市場遭受重挫，IPO退出大幅減少。
趨勢二 人民幣基金崛起，募投活躍表現(xiàn)突出
2008年，政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，加之全國社保基金等多類金融資本獲準(zhǔn)自主進(jìn)行股權(quán)投資，使本土機構(gòu)融資渠道大為拓寬，帶動人民幣基金強勢崛起。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，中國創(chuàng)投和私募股權(quán)市場上的人民幣募資和投資表現(xiàn)都非?；钴S。創(chuàng)投方面，2008年新成立88支人民幣基金，共募集23.41億美元，分別比上年增加了59支基金和12.49億美元，且均有超過一倍的增長；2008年度共發(fā)生269筆人民幣創(chuàng)投投資案例，披露的投資金額達(dá)13.94億美元，比上年分別增長了186%和247%。私募股權(quán)方面，2008年新設(shè)20支人民幣基金，合計募資213.28億美元，分別占募資總量的39%和35%；共發(fā)生30筆人民幣私募股權(quán)投資，合計投資34.39億美元，分別占投資總量的19%和36%，相比往年，私募股權(quán)機構(gòu)的人民幣募資、投資占比比例均有大幅提升。
趨勢三 多渠道資金放閘，社保等機構(gòu)資金獲準(zhǔn)進(jìn)行股權(quán)投資
2008年，多類金融資本獲準(zhǔn)涉足股權(quán)投資領(lǐng)域，使創(chuàng)投和私募股權(quán)基金的資金來源大為拓寬。2008年3月，證監(jiān)會決定在中信、中金直投試點的基礎(chǔ)上適度擴大券商直投試點范圍，華泰、國信等八家符合條件的證券公司相繼獲準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)。2008年4月，全國社?；皤@準(zhǔn)自主投資經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，可投資金額近500億元，鼎暉投資和弘毅投資旗下的人民幣基金首批獲投，分別獲得20億元承諾出資。2008年6月，銀監(jiān)會就《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》征求意見，準(zhǔn)備對已經(jīng)展開的信托類私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范和指引；2008年10月，發(fā)改委、財政部、商務(wù)部聯(lián)合出臺《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見》，對地方設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金做出明確規(guī)范；2008年11月，保險機構(gòu)獲得國務(wù)院批準(zhǔn)投資未上市企業(yè)股權(quán)，將穩(wěn)妥開展保險資金投資金融企業(yè)和其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)試點，支持產(chǎn)業(yè)調(diào)整和企業(yè)改革；2008年12月，中國銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)，使商業(yè)銀行資金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域成為可能。
趨勢四 創(chuàng)投投資策略趨于謹(jǐn)慎，估值保守投資規(guī)模下降
受外部環(huán)境惡化影響，2008年創(chuàng)投機構(gòu)投資策略趨向保守，對初創(chuàng)期等早期企業(yè)的投資尤為謹(jǐn)慎，而股市暴跌又吸引了一些創(chuàng)投機構(gòu)轉(zhuǎn)向二級市場“淘金”價值被嚴(yán)重低估的企業(yè)。如賽富亞洲投資NASDAQ上市公司北大千方，盈富泰克投資三板公司北陸藥業(yè)，蘇州創(chuàng)投集團(tuán)投資神州數(shù)碼旗下神州數(shù)碼IT服務(wù)集團(tuán)并設(shè)立新的合資公司等。創(chuàng)投機構(gòu)投資策略趨向謹(jǐn)慎的另外一個表現(xiàn)是對企業(yè)估值更加保守，平均投資規(guī)模下降。如2008年創(chuàng)投投資各季度平均投資額分別為840萬美元、803萬美元、761萬美元和695萬美元，呈明顯的逐季下降趨勢；此外，單筆投資額在數(shù)千萬美元以上的巨額投資案例數(shù)相比2007年占比有所減少，千萬美元以下投資案例數(shù)占比則有明顯上升。
趨勢五 創(chuàng)業(yè)板虛晃一槍，滬深上市新規(guī)利好有限
2008年3月21日，中國證監(jiān)會正式《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿》和《征求意見稿起草說明》，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷十年曲折之后終于如箭在弦上蓄勢待發(fā)。盡管管理層預(yù)計創(chuàng)業(yè)板在2008年上半年可推出，市場各方對創(chuàng)業(yè)板的推出寄予無限希望，但是由于種種原因，截至12月底，創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的正式版仍未出臺，創(chuàng)業(yè)板何時推出的懸念已帶入2009年。
2008年9月5日，深圳證券交易所和上海證券交易所先后頒布《股票上市規(guī)則（2008年修訂稿）》，并于當(dāng)年10月1日起正式生效。新規(guī)則不僅對適用范圍及監(jiān)管對象、股份流通限制、停牌制度、大股東交易行為規(guī)范和誠信監(jiān)管等多項內(nèi)容進(jìn)行了修改，還新增了破產(chǎn)、股權(quán)激勵等內(nèi)容，被市場視為證交所為營造全流通市場制度環(huán)境采取的重大舉措。此外，新規(guī)則對于在發(fā)行人刊登首次公開發(fā)行股票(IPO)招股說明書前12個月內(nèi)以增資擴股方式認(rèn)購股份的持有人，要求其承諾不予轉(zhuǎn)讓的期限由36個月縮短至12個月，長期來看，縮短上市公司股權(quán)鎖定期限，將有利于創(chuàng)投資金盡早退出，并循環(huán)用于投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，加快創(chuàng)投資本流動。但是新規(guī)則對鎖定期的縮短有明確的限制條件，并且新規(guī)則并未觸及上市公司財務(wù)要求、持續(xù)經(jīng)營時間等核心內(nèi)容，因而新規(guī)則對創(chuàng)投退出利好有限；而且由于股市大幅下挫、新股發(fā)行萎縮，新規(guī)則的效果近期并未顯現(xiàn)。
趨勢六 各地政府競相爭奪PE落戶，京津滬大力建設(shè)“私募股權(quán)基金中心”
2008年，各地政府競相建立“私募股權(quán)基金中心”，積極吸引PE落戶，而京津滬三地的爭奪尤為激烈。繼在2006年引入國內(nèi)首支產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)基金、2007年成立國內(nèi)首家私募股權(quán)基金協(xié)會――天津股權(quán)投資基金協(xié)會之后，2008年天津濱海新區(qū)再獲政策支持，納入國家整體發(fā)展戰(zhàn)略并可在金融領(lǐng)域重大改革進(jìn)行先行先試，國家發(fā)改委還了《關(guān)于在天津濱海新區(qū)先行先試股權(quán)投資基金有關(guān)改革問題的復(fù)函》，支持天津市加快發(fā)展股權(quán)投資基金。
2008年4月，北京市了《關(guān)于促進(jìn)首都金融業(yè)發(fā)展的意見》，提出要“研究支持股權(quán)投資機構(gòu)在京發(fā)展的政策措施，鼓勵各類股權(quán)投資基金在京設(shè)立，支持股權(quán)投資基金管理機構(gòu)在京發(fā)展，支持中國股權(quán)投資協(xié)會的設(shè)立，促進(jìn)股權(quán)投資市場健康發(fā)展”。2008年6月，北京股權(quán)投資基金協(xié)會宣布成立，而多項支持PE機構(gòu)發(fā)展的優(yōu)惠政策正在陸續(xù)制定出臺。
2008年8月，上海市金融辦、市工商局和市財稅局聯(lián)合了《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知》，從工商登記、稅收、投資者、行業(yè)自律、政府引導(dǎo)等多個方面制定了多項優(yōu)惠政策，鼓勵股權(quán)投資企業(yè)、股權(quán)投資管理企業(yè)落戶上海。上海浦東新區(qū)則將作為綜合配套改革試點，正式加入全國私募股權(quán)基金中心的爭奪。
趨勢七 中國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，PE投資大幅縮水
2008年，在國際金融危機及國家調(diào)控政策的影響下，中國房地產(chǎn)市場逐漸由過熱轉(zhuǎn)向理性回歸，并在第三季度加速下行。雖然國家及時調(diào)整了宏觀政策，出臺了降息、放松貨幣政策及經(jīng)濟(jì)刺激計劃等多項措施，但消費者仍在持幣觀望，房市成交量持續(xù)低迷，部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，而房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的私募股權(quán)投資也陷入低谷。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2008年房地產(chǎn)行業(yè)共發(fā)生12筆私募股權(quán)投資案例，比2007年減少了22筆，披露的投資金額為17.10億美元，比2007年減少22.49億美元，投資案例數(shù)和投資金額的下降幅度均超過了50%。
趨勢八 私募股權(quán)基金理性回歸，資金儲備大增但投資節(jié)奏放緩
2008年，活躍在中國市場的私募股權(quán)投資機構(gòu)雖然募集了多支針對亞洲和中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)基金，但其投資節(jié)奏明顯放緩，投資策略回歸理性。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2008年共新設(shè)51支私募股權(quán)基金，新增資本611.54億美元，雖然基金數(shù)比2007年減少了13支，但募資總額則增長了72%。然而，私募股權(quán)投資并沒有隨之增長，反而在投資案例數(shù)和投資金額方面雙雙回調(diào)下滑。2008年中國市場共發(fā)生155個私募股權(quán)投資案例，比2007年減少了22例，披露的投資金額為96.06億美元，比2007年減少了25%。
趨勢九 境內(nèi)外資本市場重挫下行，VC/PE支持的IPO退出大幅收縮
受金融危機影響和對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創(chuàng)下歷史最大年跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重?fù)p失。股市的持續(xù)低迷，使資本市場的融資功能大減，新股發(fā)行頻率降低直至停滯。2008年，在清科研究中心關(guān)注的13個資本市場，共有277家企業(yè)上市，合計融資568.48億美元，上市數(shù)量和融資額較2007年分別減少62%和68%。中國企業(yè)境內(nèi)外上市數(shù)量和融資額也雙雙縮減，2008年共有113家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場上市，較2007年減少129家，合計融資218.30億美元，較2007年減少79%，上市數(shù)量、融資額和平均融資額均創(chuàng)三年來新低。新股上市頻率和融資規(guī)模的急劇下降，也使VC/PE支持的IPO退出大幅收縮。2008年，共有35家VC/PE投資支持的中國企業(yè)在境內(nèi)外上市，合計融資34.20億美元，上市數(shù)量、融資額和平均融資額均處于三年來低谷，其中上市數(shù)量較2007年和2006年分別下降63%和10%，融資額分別減少90%和89%。
趨勢十 金融海嘯帶來良機，資源領(lǐng)域中國企業(yè)跨國并購成熱點
本月僅1支基金募集完成，基金募集難度倍增
2008年7月以來，中國市場募集完成基金數(shù)量、規(guī)模波動下降，本月降至歷史低位。
本月僅有1支基金完成募集，環(huán)比減少80.0%；募資規(guī)模2.5億美元，環(huán)比減少75.7%（見圖2）。
首輪募集和募集完成基金數(shù)量不同程度下降反映出基金募集市場形勢變化。市場已由賣方市場（GP相對強勢）轉(zhuǎn)為買方市場（LP相對強勢），基金募集難度上升。基金募集難度加大主要有以下兩方面原因：第一，證券市場指數(shù)大幅下跌，LP陣營分化，部分LP對于投資前景喪失信心因而放棄對基金的投資；第二，金融機構(gòu)受限于配置比例，無法追加投資。金融機構(gòu)高流動性資產(chǎn)縮水導(dǎo)致低流動性的股權(quán)類投資超出配額，因而無法繼續(xù)投資該領(lǐng)域基金1 （見圖2） 。
政府背景基金數(shù)量占據(jù)基金募集市場半壁江山
從投資領(lǐng)域來看,創(chuàng)業(yè)投資是支持創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的融資機制,是科技與金融緊密結(jié)合的產(chǎn)物。我們要結(jié)合我國的國情,培育我國的資本市場,開辟多元化的融資途徑,廣開創(chuàng)業(yè)投資的資金來源。
一、我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)狀及困境分析
圖2007年3月～2008年2月中國創(chuàng)投市場投資規(guī)模
近兩年來,創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)一直保持飛速發(fā)展。然而我國在促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展方面要關(guān)注和解決四個問題:樹立市場化理念,重點關(guān)注讓市場配置資源,調(diào)動民營企業(yè)和外資企業(yè)的積極性;繼續(xù)推動資本市場發(fā)展完善,為風(fēng)險投資創(chuàng)造靈活、有效、可行性強的退出機制。金融危機下,2009年對風(fēng)險投資家來說是個更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),同時也考驗著新興企業(yè)和風(fēng)司的生存技巧。但可以肯定的是,中國創(chuàng)投市場的競爭正白熱化。
中國創(chuàng)投機構(gòu)的資金主要來源于政府、上市公司、大型國有企業(yè),近年來民營資本也嘗試著進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,但國有資本仍然占絕對的主導(dǎo)地位。這種資金來源相對單一的公司治理結(jié)構(gòu)給中國創(chuàng)投的發(fā)展帶來了阻礙,突出表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資的自身長期收益與創(chuàng)業(yè)資本對利潤的短期追求之間的矛盾。而在民營資金弱勢的同時,社?；稹B(yǎng)老基金等也無法投資于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu),這無疑大大限制了中國本土創(chuàng)投的(同外國創(chuàng)投競爭)資本實力,且不可避免地面對上述矛盾所帶來的巨大經(jīng)營壓力。
二、多層次資本市場對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析
1.多層次資本市場有獨特的引導(dǎo)、示范和帶動作用。大力發(fā)展多層次資本市場是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障,完善、高效的資本市場是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具?？倳浱貏e指出:“要抓緊制定切實有效的改革舉措、激勵政策和法律法規(guī),完善鼓勵自主創(chuàng)新的金融財稅政策,改善對高新技術(shù)企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的信貸服務(wù)和融資環(huán)境,加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資,積極為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新服務(wù),為不同類型、不同所有制企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境?！?/p>
2.多層次資本市場是推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運動貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個過程,資金要能夠通暢地進(jìn)出,多層次資本市場是不可缺少的條件。多層次資本市場在創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。
3.大力發(fā)展多層次資本市場有利于完善創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個創(chuàng)業(yè)投資運行各個環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。除證券市場外,對于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,創(chuàng)業(yè)投資還需要一個活躍的場外產(chǎn)權(quán)交易市場來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,完成產(chǎn)權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓和并購,以及風(fēng)險資本的退出。
三、培育和完善我國創(chuàng)業(yè)投資的多層次資本市場
隨著股權(quán)分置改革的完成,多層次資本市場建立開始成為資本市場發(fā)展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時,構(gòu)建多層次資本市場的步伐也開始加快。中國創(chuàng)投業(yè)還處于起步階段。多層次資本市場體系的構(gòu)建,為中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)及中小企業(yè)點燃了一盞明燈。
1.建立多層次資本市場的目標(biāo)模式。從價格發(fā)現(xiàn)和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場。因此,從長遠(yuǎn)看,我國資本市場體系的構(gòu)建的總體目標(biāo)應(yīng)該是:有計劃有步驟地建設(shè)成為一個具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機制靈活、功能齊全的社會主義資本市場體系。并且應(yīng)當(dāng)滿足我國各類企業(yè)的要求,形成一個層次分明的資本市場體系。
2.多種融資方式共同發(fā)展。(1)繼續(xù)擴大股票市場的規(guī)模,盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場,規(guī)范直接的企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場:中國證監(jiān)會主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創(chuàng)業(yè)板,實施細(xì)則也將陸續(xù)公布。希望創(chuàng)業(yè)板如期推出,既支持中小企業(yè)的健康發(fā)展,又構(gòu)筑中國多層次資本市場的宏偉大廈。(2)積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場,大力發(fā)展投資基金市場,中長期信貸市場的發(fā)展不可忽視:規(guī)范債券市場,進(jìn)一步擴大公司債券發(fā)行規(guī)模,加快發(fā)展非銀行金融業(yè)務(wù)。同時,要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。2008年度,國家逐步放松對券商、保險機構(gòu)等金融和資產(chǎn)管理類機構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制,推動了境內(nèi)人民幣基金的募資熱潮。(3)穩(wěn)步發(fā)展期貨市場,加快金融工具的創(chuàng)新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項準(zhǔn)備工作,要加快金融工具的創(chuàng)新,允許多種金融工具的出現(xiàn),為投資者提供有效的避險工具。
3.加快中國資本市場國際化的步伐。大型資本市場的成長,需要經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的背景,同樣,我們也可以通過資本市場利用外資來發(fā)展我們自己。這就要求我們應(yīng)該到境外資本市場上去籌措資金。QFII制度的實施加快了我國資本市場國際化的步伐,為國際資本進(jìn)入我國資本市場打開了合規(guī)通道,為資本市場提供了新的資金來源。此外,我們還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強與相關(guān)國際組織及境外證券監(jiān)管機構(gòu)的聯(lián)系與合作,加快中國資本市場國際化的步伐。
中圖分類號：G64 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）05-0190-03
引言
近年來，越來越多的大學(xué)生投身于創(chuàng)業(yè)的行列，備受社會關(guān)注。一方面，大學(xué)生作為高級知識人群，身上背負(fù)著較高的社會期望；另一方面，隨著大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的逐年升溫，在一定程度上加大了對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。面對日益嚴(yán)峻的就業(yè)形勢，部分大學(xué)生基于個人興趣愛好、市場需求等一些主客觀因素，走上了自主創(chuàng)業(yè)的道路。姚梅芳等（姚梅芳、任惠萍、姚俊紅，2006）通過從直接融資和間接融資兩方面分析我國創(chuàng)業(yè)融資中存在的問題，提出應(yīng)從金融制度的創(chuàng)新以及創(chuàng)業(yè)融資金融工具的創(chuàng)新著手解決創(chuàng)業(yè)融資難題。李華晶等（李華晶、張銳、康克、陳陳，2010）在北京市海淀區(qū)部分高校的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)面臨的諸多困難中最突出的是創(chuàng)業(yè)融資的瓶頸，這需要政府、社會、高校等協(xié)調(diào)配合。盡管政府及相關(guān)機構(gòu)都為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)提供了許多扶持政策，但大學(xué)生創(chuàng)業(yè)仍然受到許多因素的制約，投融資問題就是直接影響大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)成敗的一個關(guān)鍵因素。
一、數(shù)據(jù)來源
通過實地走訪的調(diào)查方式，到目前為止，我們結(jié)合設(shè)計好的調(diào)查問卷調(diào)查完了湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)、生物機電職業(yè)技術(shù)學(xué)院、中南大學(xué)、湖南師范大學(xué)、湖南大學(xué)、湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院這六所高校的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)情況。我們共收集了153份有效問卷，其中湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)和生物機電職業(yè)技術(shù)學(xué)院有87份，河西大學(xué)城及涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院有66份。收集到的153份有效問卷中，有27份是來自有創(chuàng)業(yè)意愿的大學(xué)生，以此作為對照。同時我們還通過與自主創(chuàng)業(yè)的大學(xué)生的當(dāng)面交流，更深入地了解了創(chuàng)業(yè)過程中的其他實際情況。
二、長沙市大學(xué)生創(chuàng)業(yè)現(xiàn)狀
我們在對長沙市已創(chuàng)業(yè)的大學(xué)生的走訪調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)的行業(yè)技術(shù)成分不高，主要集中在個人服務(wù)和銷售行業(yè)；創(chuàng)業(yè)者的主修專業(yè)不盡相同，但主要集中在經(jīng)濟(jì)管理類學(xué)科；在對于創(chuàng)業(yè)未來的期望上，48.5%的大學(xué)生認(rèn)為前景較好，認(rèn)為前景一般的有42.4%。在問及創(chuàng)業(yè)意愿來源時，83.3%的大學(xué)生表示是個人意愿，這說明多數(shù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)是積極主動的。而在被問到大學(xué)生創(chuàng)業(yè)最必要的條件時，40.9%的大學(xué)生選擇了較好的市場需求，其余的大學(xué)生選擇了廣闊的人脈和充足的資金，分別占比24.2%，22.7%。
據(jù)調(diào)查，為了幫助大學(xué)生正確處理創(chuàng)業(yè)的相關(guān)問題，長沙各級政府及各高校都采取了相應(yīng)的扶持措施。例如，中南大學(xué)專門為創(chuàng)業(yè)大學(xué)生設(shè)立了創(chuàng)業(yè)園；湖南師范大學(xué)成立了創(chuàng)業(yè)實踐中心，為創(chuàng)業(yè)大學(xué)生提供指導(dǎo)；湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)設(shè)立了創(chuàng)業(yè)孵化基地，給予了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)極大的優(yōu)惠與便利；而湖南大學(xué)、涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院等一些高校也都先后成立了自己的創(chuàng)業(yè)協(xié)會，為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)提供科學(xué)、正確的引導(dǎo)。與此同時，政府也出臺了針對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的優(yōu)惠政策，如根據(jù)創(chuàng)業(yè)項目的經(jīng)濟(jì)和社會效益、科技含量、市場前景，為高校畢業(yè)生自主創(chuàng)業(yè)項目，提供由上級下?lián)芗伴L沙市募集，專項用于扶持高校畢業(yè)生創(chuàng)業(yè)的專項資金。
長沙市大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的投融資渠道主要有政策基金、天使基金、銀行貸款、租賃融資、股權(quán)融資、典當(dāng)融資和自籌資金等。雖然融資渠道有多種，但我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)大學(xué)生實際能接受的相當(dāng)有限，主要選擇的方式有自籌資金、銀行貸款和股權(quán)融資。目前的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生中，有九成以上是經(jīng)營零售、服務(wù)等低成本、低收益的小店鋪，需要的啟動資金較少，主要來自自己的積累和親戚朋友的借款。
結(jié)合上述調(diào)查出的現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)大學(xué)生普遍把創(chuàng)業(yè)作為自己的謀生方式而非事業(yè)來發(fā)展，未結(jié)合自身專業(yè)、技術(shù)等優(yōu)勢，制定詳細(xì)的商業(yè)模式，吸引投融資來擴大創(chuàng)業(yè)的規(guī)模。此外，雖然院校及政府都為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)提供了幫助，但其扶持力度和宣傳力度有限，未能高效地實現(xiàn)價值；由于可采用的融資渠道較少，部分大學(xué)生只能改變其創(chuàng)業(yè)項目的規(guī)劃，轉(zhuǎn)而實行簡單易行的創(chuàng)業(yè)項目?？傊L沙市大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的投融資存在的問題亟需解決。
三、長沙市大學(xué)生創(chuàng)業(yè)面臨的投融資問題及其原因分析
在大學(xué)生創(chuàng)業(yè)所面臨的所有問題當(dāng)中，有關(guān)投融資的問題對創(chuàng)業(yè)大學(xué)生造成了極大的困擾，仍然沒有得到很好的解決。本次調(diào)查表明，長沙市大學(xué)生創(chuàng)業(yè)期間面臨的投融資問題可以歸納為以下幾點。
（一）社會支持力度不夠，政府引導(dǎo)職能未充分發(fā)揮
調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，對長沙市政府對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的扶持政策十分了解的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生僅占總體比的1.5%，比較了解的為21.2%；而表示不太了解及不了解的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生的比例分別為50.0%和27.3%。超過7成的大學(xué)生對政府的扶持政策并不了解，這說明政府對相關(guān)政策的宣傳不到位。此外，學(xué)校對創(chuàng)業(yè)大學(xué)生提供的幫助及政策解讀也不夠。相比于自主創(chuàng)業(yè)，多數(shù)高校更愿意鼓勵學(xué)生去考研或考公務(wù)員。同時，大學(xué)生申請扶持資金的要求較高、辦理手續(xù)更是復(fù)雜煩瑣。
另一方面，政府對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的支持力度有限，未從大學(xué)生的實際角度提供真正有效的幫助，從而推動創(chuàng)業(yè)的發(fā)展及投融資問題的解決。政府對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的投資方向、融資途徑等沒有做出適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，無疑加大了大學(xué)生群體進(jìn)行投融資的難度，阻礙了創(chuàng)業(yè)的發(fā)展。同時，學(xué)校、投融資機構(gòu)未在政府的有限引導(dǎo)下，為創(chuàng)業(yè)大學(xué)生提供更多有效的指導(dǎo)與優(yōu)惠措施。
（二）創(chuàng)業(yè)資金缺乏，投資領(lǐng)域狹窄
在被調(diào)查的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者中，創(chuàng)業(yè)啟動資金在1萬元以下、1萬—5萬元、5萬—20萬元的創(chuàng)業(yè)者分別占總體比為16.7%、42.4%和31.8%；而啟動資金在20萬元以上的大學(xué)生僅占到總體比的9.1%。由于資金不足，導(dǎo)致大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的選擇中受到了極大的限制。絕大多數(shù)大學(xué)生由于受制于資金，許多創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)意與想法沒有實行的可能，只能做一些成本較低的創(chuàng)業(yè)項目，例如，飲品店、服裝店、飾品店等一些傳統(tǒng)行業(yè)，投資的領(lǐng)域相對狹窄且對社會的整體發(fā)展無較大積極影響。此外，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)方向的集中造成了個別領(lǐng)域內(nèi)過于激烈的競爭，使得創(chuàng)業(yè)環(huán)境不利于項目的可持續(xù)發(fā)展，同時也影響了創(chuàng)業(yè)市場的良性發(fā)展。
（三）資金來源途徑較少，可接受融資方式較為單一
從圖1可以看出，父母供給、自己掙取或朋友借助等傳統(tǒng)資金的獲取方式仍然是當(dāng)前大學(xué)生資金的主要來源，而近年來發(fā)展的融資渠道仍未被多數(shù)創(chuàng)業(yè)大學(xué)生所接受甚至熟知。我們對創(chuàng)業(yè)大學(xué)生是否愿意接受新的融資渠道的調(diào)查顯示，47.0%和60.6%表示愿意接受股權(quán)融資和銀行貸款，而愿意接受典當(dāng)融資、風(fēng)險融資（天使基金）和租賃融資的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生占比分別為7.6%、10.6%和19.7%。
圖1 長沙市創(chuàng)業(yè)大學(xué)生的啟動資金來源
雖然各種融資渠道都發(fā)展迅速，但是無一例外地在信用、資本抵押等方面有較大的限制。作為資本缺乏的群體，創(chuàng)業(yè)大學(xué)生對于要求嚴(yán)格、成本高昂的新型融資方式只能是望而卻步。
（四）資金規(guī)劃不夠詳細(xì)，創(chuàng)業(yè)收益較低
圖2顯示，對創(chuàng)業(yè)資金有詳細(xì)規(guī)劃的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生僅占總體的6.1%；81.8%的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生對創(chuàng)業(yè)資金只有大致的規(guī)劃；創(chuàng)業(yè)資金沒有做任何規(guī)劃的占比達(dá)到了12.2%。資金規(guī)劃不到位，沒有做任何的資金預(yù)案或是不同季度的營銷方案，這在一定程度上影響了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項目的收益。
圖2 長沙市創(chuàng)業(yè)大學(xué)生資金規(guī)劃情況
另外，調(diào)查數(shù)據(jù)（具體見圖3）還表明了僅有4.5%的創(chuàng)業(yè)
圖3 長沙市大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項目的盈利情況
大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)期間獲得了豐厚的盈利；59.1%的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生只獲得了少量的盈利；沒有盈利甚至虧損的為36.4%?？梢?，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)群體中大多數(shù)尚未取得真正意義上的成功，這和資金規(guī)劃不到位有很大的關(guān)聯(lián)。市場的效益與激烈競爭以及資金周轉(zhuǎn)不到位給創(chuàng)業(yè)項目帶來了許多不確定，實際收益無法達(dá)到預(yù)期水平；并且由于大學(xué)生有限的理論知識，缺乏實踐，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者對所學(xué)到的相關(guān)知識技能一知半解，知識的理論價值大于實際價值，進(jìn)而導(dǎo)致不會規(guī)劃資金、合理經(jīng)營，面臨投融資問題也無法科學(xué)合理地解決。
（五）投融資風(fēng)險較大，缺乏社會經(jīng)驗及人際關(guān)系
調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，18.2%的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生面臨著投融資帶來的還款壓力的風(fēng)險；另外18.2%的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生面臨著資金無法及時到位的風(fēng)險；同時還有53.0%和10.6%的大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)期間面臨著市場環(huán)境變化和項目控制權(quán)分散帶來的投融資風(fēng)險。社會經(jīng)驗的不足導(dǎo)致大學(xué)生難以確定正確的投資方向，同時也讓大學(xué)生很難正確地處理市場的種種變化，從而面臨了更多的投融資風(fēng)險。這些風(fēng)險在一定程度上阻礙了大學(xué)生的健康創(chuàng)業(yè)，因此社會經(jīng)驗的積累尤其重要，而如何規(guī)避風(fēng)險也是大學(xué)生創(chuàng)業(yè)過程中必須解決的重要問題。人際關(guān)系的缺乏同樣一定程度地阻礙了大學(xué)生的投融資活動，沒有良好廣闊的人脈，大學(xué)生即使有好的創(chuàng)業(yè)想法也難于付諸實踐，投融資活動難以展開。
四、解決長沙市大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的投融資問題的對策建議
大學(xué)生的自主創(chuàng)業(yè)是一條艱辛的道路，存在先天的劣勢。面對資金的缺乏、融資門檻高等一系列難題，要很好地解決，大學(xué)生單方面的努力是不夠的。為促進(jìn)大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)的良好發(fā)展，需要政府、相關(guān)機構(gòu)及大學(xué)生自身三大主體共同做出努力。對此，我們針對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投融資問題從政府、相關(guān)機構(gòu)及大學(xué)生自身三個方面提出以下建議。
（一）政府方面
1.增加資金支持，降低申請門檻
在扶持大學(xué)生創(chuàng)業(yè)上，政府應(yīng)該首當(dāng)其沖，做出表率。就資金來說，一方面，應(yīng)該增加扶持資金金額；另一方面，政府要降低資金申請門檻，簡化申請手續(xù)，幫助大學(xué)生創(chuàng)業(yè)獲得成功，推動市場的發(fā)展。
2.出臺具體優(yōu)惠措施，加強落實力度
現(xiàn)行的政策大多表述不夠清晰，實際運用中用處不大，易出現(xiàn)管理漏洞。因此，出臺更為具體有效的優(yōu)惠政策，使每一項政策都與大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的實際情況緊密相關(guān)，這樣才能真正對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的發(fā)展起到促進(jìn)作用。另外，擴大政策宣傳，加強落實力度也必不可少。政府有必要從多方面來擴大政策的宣傳力度，提高政策對市場的影響力。加強政策落實力度，保證政策實行的有效性，為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的發(fā)展提供有效的幫助。
3.設(shè)置獨立部門提供服務(wù)
在各地政府的政務(wù)大廳中，存在各種各樣的問詢辦理窗口，但沒有相關(guān)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的窗口。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)涉及政府工作的很多方面，責(zé)任分工的不明確，無形中阻礙了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的發(fā)展。所以，設(shè)立獨立的社會服務(wù)機構(gòu)，專門針對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)問題開辟綠色通道，分類接待，統(tǒng)一辦理。政府部門可以提高辦事效率，避免資源浪費；創(chuàng)業(yè)大學(xué)生也可以借此節(jié)省時間精力，更加專注于項目的發(fā)展。
（二）相關(guān)機構(gòu)方面
1.拓寬投融資渠道
銀行、投資公司等相關(guān)機構(gòu)應(yīng)不斷發(fā)展拓寬投融資渠道，創(chuàng)新投融資方式，改善投融資模式。在符合條件的情況下作出適當(dāng)政策傾斜，促進(jìn)市場閑散資金向大學(xué)生創(chuàng)業(yè)市場的流動，創(chuàng)造良好的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)環(huán)境。
2.組織加強技能培訓(xùn)
學(xué)校、培訓(xùn)機構(gòu)和政府都應(yīng)組織開展各種形式的創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)活動，為有創(chuàng)業(yè)夢想的大學(xué)生提供相關(guān)服務(wù)、創(chuàng)業(yè)基礎(chǔ)知識培訓(xùn)，提高他們的競爭力。在課程教育中，學(xué)校應(yīng)加強學(xué)生職業(yè)生涯規(guī)劃的課程教育，督促學(xué)生積極思考，參與職業(yè)生涯規(guī)劃。一方面，引導(dǎo)學(xué)生深刻認(rèn)識自我，如個人性格特征、興趣愛好和家庭社會資源等；另一方面，引導(dǎo)學(xué)生密切關(guān)注當(dāng)前社會，做一個社會的觀察者與參與者，幫助學(xué)生逐漸學(xué)會清晰地認(rèn)知自己，良好規(guī)劃自己的未來。
3.促進(jìn)市場發(fā)展，穩(wěn)定市場環(huán)境
作為提供投融資資金主體的有關(guān)機構(gòu)，有義務(wù)促進(jìn)市場的有效可持續(xù)發(fā)展。在日新月異的今天，由于種種原因，市場風(fēng)向變化極其快速，但劇烈的變化對在起步期的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項目而言，會破壞其發(fā)展的穩(wěn)定，有時甚至是致命的。所以控制市場發(fā)展速度，保證穩(wěn)定的市場環(huán)境，是有關(guān)機構(gòu)應(yīng)努力做到的。
（三）大學(xué)生自身方面
1.學(xué)習(xí)相關(guān)知識，積累實踐經(jīng)驗
創(chuàng)業(yè)大學(xué)生應(yīng)該學(xué)習(xí)相關(guān)知識技能，增強知識儲備，學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)。在準(zhǔn)備階段，多參考成功的創(chuàng)業(yè)案例，吸取失敗案例的教訓(xùn)。此外，積累一定的打工或?qū)嵙?xí)經(jīng)驗，鍛煉處理問題的能力，提高自身競爭力，學(xué)會理論聯(lián)系實際，這樣，大學(xué)生在實際創(chuàng)業(yè)中才能達(dá)到更遠(yuǎn)的目標(biāo)。
2.發(fā)展人際關(guān)系，積累社會經(jīng)驗
中國是一個人情社會，良好的人際關(guān)系意味著更豐富的資源。大學(xué)生只有多與人溝通交流，擴大交友圈，發(fā)展人脈，才能充分利用其所帶來的優(yōu)勢。此外，社會經(jīng)驗的積累也必不可少。創(chuàng)業(yè)大學(xué)生應(yīng)加強與社會的聯(lián)系，通過有限的社會實踐，豐富閱歷，開闊眼見，為自己創(chuàng)造更多機會。
3.結(jié)合自身優(yōu)勢，開拓市場需求
只有符合市場要求和發(fā)展需求的行業(yè)，才能長久而穩(wěn)定地發(fā)展下去。創(chuàng)業(yè)大學(xué)生應(yīng)該學(xué)會將所學(xué)的專業(yè)知識，技術(shù)結(jié)合市場需求，發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)項目。如果對市場、行業(yè)完全不熟悉，只是憑著一腔熱情埋頭往前沖，這樣的創(chuàng)業(yè)只會以失敗告終。所以，進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，大學(xué)生應(yīng)當(dāng)加深對市場、行業(yè)的了解，選擇正確的前進(jìn)方向，提高創(chuàng)新精神，將專業(yè)的技能投入到創(chuàng)業(yè)項目中。
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一、我國創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式
2008年以來，全球創(chuàng)投業(yè)受國際金融危機拖累，出現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，但我國創(chuàng)投業(yè)卻呈現(xiàn)出持續(xù)增長的良好格局。截至2012年12月12日，全國備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達(dá)到943家，資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)2385.72億元；全國新增投資案例614個。2010年末，全國創(chuàng)業(yè)投資累計實現(xiàn)股本退出案例為1493個，退出金額達(dá)115.96億元。目前，我國創(chuàng)業(yè)投資市場的退出方式主要有：
（一）公開上市
公開上市，指創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長到一定程度時，在證券市場首次公開發(fā)行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創(chuàng)投資本并獲取收益的一種退出方式。創(chuàng)業(yè)投資基金可以選擇在主板或二板市場上市，由于二板市場，包括中小板和創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)入門檻相對主板市場的要求要低，比較適于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，所以創(chuàng)投企業(yè)主要是依賴于二板市場上市退出。公開上市是所有創(chuàng)業(yè)投資退出方式中獲利最高的，因此成為創(chuàng)業(yè)投資最佳的退出渠道。
（二）兼并與收購
并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式，也是我國創(chuàng)業(yè)投資家比較偏好的一種退出方式。指創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，但尚未達(dá)到上市要求時，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報并退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創(chuàng)業(yè)資本撤出的一個很好的途徑。按照出售對象的不同，并購又被分為兩種：一般并購和二次收購。一般并購主要指公司間的收購和兼并；二次收購是指由另一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)收購，繼續(xù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資。
（三）創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購
回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層、員工或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以現(xiàn)金、票據(jù)等方式購買創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有的股份，從而使創(chuàng)投資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行為。一般而言，在創(chuàng)業(yè)投資投入時投資雙方就已經(jīng)簽訂好了關(guān)于股份的回購協(xié)議，有主動回購和被動回購之分。創(chuàng)業(yè)企業(yè)出于獨立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購，因而要求購回創(chuàng)業(yè)投資公司持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份，這種回購行為稱之為主動回購；被動回購則是創(chuàng)業(yè)投資公司要求執(zhí)行償付協(xié)議，協(xié)議通常表現(xiàn)為某些條款，包括回購條款、買賣契約、可轉(zhuǎn)換債券、要求登記權(quán)等形式。很多創(chuàng)業(yè)投資并不像企業(yè)家在其商業(yè)計劃書中所預(yù)計的那么成功，因此，使用回購協(xié)議在創(chuàng)業(yè)投資中是很普遍的事情。但是，由于這種方式收益一般，只有當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。
（四）破產(chǎn)清算
創(chuàng)業(yè)投資的特點之一就是高風(fēng)險，雖然預(yù)期收益高，但相應(yīng)的失敗可能性也大。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資人意識到被投資企業(yè)經(jīng)營狀況不好、無法達(dá)到預(yù)期收益，甚至項目失敗時，就要果斷地抽出資金，即破產(chǎn)清算，將能收回的資金用于投入預(yù)期回報率更高的創(chuàng)業(yè)項目之中，尋找更好的獲利機會。具體方式是將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行公開拍賣，將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)，以減少更大的損失。
從2006年至今國內(nèi)的創(chuàng)投資本退出案例來看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，只有公開上市是在股票市場進(jìn)行，而并購、回購和破產(chǎn)清算都是屬于產(chǎn)權(quán)交易性質(zhì)的退出，且產(chǎn)權(quán)交易退出占比已經(jīng)接近70%。
二、產(chǎn)權(quán)交易市場退出的優(yōu)勢
隨著股票市場的發(fā)展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤最高的退出方式。但是，無論是在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，或是在海外市場上市，門檻都比較高，上市費用貴，并且程序較為繁瑣，創(chuàng)投資本完全退出的時間周期較長。近幾年證監(jiān)會也斷斷續(xù)續(xù)暫停企業(yè)IPO幾次，據(jù)資料，2013年上半年IPO重啟無望，這在一定程度上增加了創(chuàng)業(yè)投資者選擇公開上市實現(xiàn)資本退出的時間成本和不確定性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年中國創(chuàng)業(yè)投資中通過IPO退出的公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2011年，而產(chǎn)權(quán)市場上的企業(yè)并購、股份回購方式已經(jīng)被越來越多的機構(gòu)認(rèn)可，并且發(fā)展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產(chǎn)權(quán)市場退出有很多優(yōu)勢：
第一，門檻比較低，限制條件少。產(chǎn)權(quán)內(nèi)容較廣泛，在產(chǎn)權(quán)交易市場上，可以進(jìn)行多種形式的產(chǎn)權(quán)交易，如承包、租賃、參股、拍賣、兼并、收購、分股買賣等，各種有形產(chǎn)權(quán)和無形產(chǎn)權(quán)，只要產(chǎn)權(quán)清晰，時機恰當(dāng)，遇到合適的買方，創(chuàng)投機構(gòu)就能快捷地實現(xiàn)資本退出。
第二，產(chǎn)權(quán)交易循環(huán)時間短、資金能被充分利用。只需公開掛牌20個工作日，即可對掛牌產(chǎn)權(quán)實行轉(zhuǎn)讓，有助于減少投資風(fēng)險和增加投資更優(yōu)項目的機會。
第三，交易的全流通。投資者可以通過產(chǎn)權(quán)交易市場，將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)全部股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)完整退出。
第四，交易費用低。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓只需支付少量的掛牌費用和交易見證費用。目前，天津等地的產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)實現(xiàn)了免費掛牌。
第五，通過產(chǎn)權(quán)交易，能夠盤活存量資金，引導(dǎo)資源重組，使整個國民經(jīng)濟(jì)的資源實現(xiàn)優(yōu)化配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。
同時，產(chǎn)權(quán)交易市場自身還具有信息積聚、價格發(fā)掘等功能。因此，產(chǎn)權(quán)交易是比較適合我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀的一種方式。
三、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀及存在的問題
（一）我國產(chǎn)權(quán)市場的現(xiàn)狀
我國的產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到現(xiàn)在，已經(jīng)走過了25年。經(jīng)歷了從成立專門為國有企業(yè)改制服務(wù)，到有中國特色的資本市場，直至成為目前我國最大的非上市企業(yè)并購重組的公開市場平臺這樣一個發(fā)展過程。
1988年，我國第一家產(chǎn)權(quán)交易所――武漢企業(yè)并購事務(wù)所成立。最初建立產(chǎn)權(quán)交易市場的目的是對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為和過程行使約定的監(jiān)督職能和報告義務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場歷經(jīng)幾次限制、關(guān)停，雖幾度起落，但發(fā)展至今，已從最初的零散分布狀態(tài)，發(fā)展成為涵蓋四家國家級產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、300多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)并存，同時以北方產(chǎn)權(quán)交易市場、長江流域產(chǎn)權(quán)交易市場、黃河流域產(chǎn)權(quán)交易市場、西部產(chǎn)權(quán)交易市場和泛珠江三角洲產(chǎn)權(quán)交易市場這幾個區(qū)域易市場為核心的市場體系。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)的有序流轉(zhuǎn)和規(guī)范交易的任務(wù)。據(jù)不完全統(tǒng)計，產(chǎn)權(quán)市場成立以來的20多年間，累計完成各類產(chǎn)權(quán)交易約27萬余宗，成交金額8400億元。同時，全國產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)在業(yè)內(nèi)自發(fā)建立起中國產(chǎn)權(quán)市場創(chuàng)新聯(lián)盟等民間聯(lián)盟體。對于專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，它既是融資市場、項目市場，又是一個主要的退出渠道，通過網(wǎng)絡(luò)廣泛產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，在業(yè)務(wù)推廣合作等方面實現(xiàn)了資源共享，促進(jìn)了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場體系的基礎(chǔ)性市場。
（二）我國產(chǎn)權(quán)市場現(xiàn)存的主要問題
產(chǎn)權(quán)市場在創(chuàng)業(yè)資本退出中發(fā)揮了重要作用，但是自身仍存在很多問題，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場并未形成，仍然存在著地域、行業(yè)等條塊分割。要借助產(chǎn)權(quán)市場這一平臺，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要解決的問題主要有：
1.市場機制不健全，跨行業(yè)、跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實現(xiàn)。我國各地都建立有產(chǎn)權(quán)交易中心，這為創(chuàng)業(yè)資本提供了便利的退出渠道，但是由于沒有形成統(tǒng)一的國內(nèi)交易網(wǎng)絡(luò)和成熟的市場機制，影響了地區(qū)間的產(chǎn)權(quán)交易。同時，地方色彩較濃，各交易所之間的資源共享還很不足。
2.定價機制不合理，缺乏判斷轉(zhuǎn)讓價格合理性的客觀依據(jù)。由于產(chǎn)權(quán)交易中介支撐服務(wù)不足，各機構(gòu)職責(zé)不清，責(zé)任不明；大量的中小企業(yè)沒有進(jìn)行法人治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)權(quán)界定模糊，導(dǎo)致對資產(chǎn)的不評估或高、低評估現(xiàn)象時有發(fā)生，資產(chǎn)價格的認(rèn)為因素超過市場因素，因而制約了風(fēng)險投資的以兼并或收購的方式順利退出。
3.各地方性的產(chǎn)權(quán)交易市場，受行政干預(yù)較多，交易沒有完全市場化。在我國現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場中，絕大多數(shù)是由地方政府正式或非正式批準(zhǔn)成立的，是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和國有企業(yè)進(jìn)行股份制改革后的產(chǎn)物。在這些地方性產(chǎn)權(quán)市場上的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓由于受到當(dāng)?shù)卣母深A(yù)，在很大程度上存在著市場信息不公開、不透明，特別容易產(chǎn)生暗箱操作。
4.相關(guān)的法規(guī)不完備、監(jiān)管機制不統(tǒng)一。目前，關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)法規(guī)很少，地方性的政策法規(guī)更是不統(tǒng)一，各自為政；另外，政府對產(chǎn)權(quán)市場的形成和運作也沒有及時實行統(tǒng)一監(jiān)管。
四、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場的對策
要借助產(chǎn)權(quán)交易市場平臺，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要從以下幾個方面進(jìn)行考慮。
（一）加快建設(shè)全國性的、活躍的產(chǎn)權(quán)交易市場體系
打破產(chǎn)權(quán)交易的地區(qū)封閉，建立統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和交易標(biāo)準(zhǔn)。同時完善區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易平臺，提高交易效率。能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
（二）完備產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)政策法規(guī)
英國早在1965年就制定了強化兼并管理的反壟斷和兼并控制條例。我國應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，制定出適合我個國情和產(chǎn)權(quán)市場現(xiàn)狀的相關(guān)政策法規(guī)。
（三）需要政府在市場化運作下加大扶持和監(jiān)管力度
政府通過財稅政策引導(dǎo)和鼓勵交易市場或機構(gòu)的信息平臺與能力建設(shè)和完善；建立適應(yīng)非實物產(chǎn)權(quán)交易的多元化、多渠道投融資機制；積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，充分發(fā)揮政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的作用，引導(dǎo)和鼓勵民間資本投入產(chǎn)權(quán)交易活動，符合規(guī)定的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資能夠享受創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的有關(guān)優(yōu)惠政策。
（四）通過創(chuàng)新組織形式，提高市場化程度，實現(xiàn)政企、政資的分開
建立起具有獨立法人地位的產(chǎn)權(quán)交易所，使政府職能轉(zhuǎn)向制定有效的規(guī)則，為市場參與者創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，形成公開、安全、高效運行的市場，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場的獨立運行。同時，加快提升產(chǎn)權(quán)市場的等級，不斷推出交易品種，除產(chǎn)權(quán)交易、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易、知識產(chǎn)權(quán)交易外，還應(yīng)發(fā)展股權(quán)交易，包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的各種衍生品的交易等。在推出新交易品種的同時，也要不斷創(chuàng)新交易體制，以增強產(chǎn)權(quán)市場對外部環(huán)境變化的適應(yīng)性。
產(chǎn)權(quán)交易市場是構(gòu)建多層次資本市場的基礎(chǔ)，是創(chuàng)業(yè)資本運作的一個重要平臺。隨著產(chǎn)權(quán)交易市場向規(guī)范的場外交易市場轉(zhuǎn)型的步伐加快，其本身也將逐步成為外資或中外合資私募股權(quán)投資基金以并購方式退出的渠道之一?？梢哉f，只要產(chǎn)權(quán)交易機制不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就完全有可能在產(chǎn)權(quán)交易市場上實現(xiàn)低成本退出，提高市場資源配置的效率，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。
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1 市場前景分析
1.1 近幾年來，我國二手車交易量增速較快
近年來，二手車交易量每年以高于25%的速度增長。預(yù)計我國二手車市場的成長期至少需要20年時間，在成長階段，二手車的交易量增長速度會至少保持在每年15%以上。
1.2 未來5年內(nèi)，二手車交易量將超過新車交易量
在發(fā)達(dá)國家汽車交易市場中，二手車交易要比新車交易更火熱，汽車經(jīng)銷商通常是通過二手車交易來擴大影響力，從而促進(jìn)新車的銷售。發(fā)達(dá)國家的二手車交易量占機動車交易總量的70%以上，而我們的二手車交易量僅占總交易量的20%多。依據(jù)國外汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，二手車的銷量大約是新車的2倍，目前國內(nèi)這一比例僅為三分之一，預(yù)計未來5年內(nèi)，我國將迎來二手車市場的急速擴容期，二手車交易量有望達(dá)到或超過新車銷量。
1.3 北方二手車市場的市場需求
在目前，北方二手車交易市場中交易量最大的轎車車型為桑塔納、富康、捷達(dá)和夏利等，這些低檔車的需求量猛增，出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。在未來幾年，二手車從城市到鄉(xiāng)鎮(zhèn)、從發(fā)達(dá)地區(qū)到落后地區(qū)、從高收入者向中低收入者流動，從而使得二手車市場充滿活力。
2 行業(yè)競爭分析
由于二手車交易市場（中心）規(guī)模發(fā)展速度明顯要慢于二手車交易量的增長速度，市場競爭壓力不大，目前全國的交易市場業(yè)務(wù)仍是以地域劃分，還沒有形成一個全國性的二手車交易網(wǎng)絡(luò)，在未來幾年，隨著二手車交易規(guī)模化、規(guī)范化，必將出現(xiàn)全國性的二手車交易市場。
3 二手車市場相關(guān)法規(guī)與管理條例
⑴為促進(jìn)舊車的流通，財政部、國家稅務(wù)總局2002年發(fā)出《關(guān)于舊貨和舊機動車增值稅政策的通知》，二手車經(jīng)營單位按照4%的征收率減半征收增值稅，消費者免交二手車交易4%的增值稅。長期以來，國家在二手車交易過程中征收的稅較多，這是阻礙國內(nèi)二手車市場發(fā)展的原因之一。
⑵目前我國二手車市場存在著以下問題：一是評估體系不健全。在二手車交易中價格的評估是很重要的環(huán)節(jié)。目前估價的標(biāo)準(zhǔn)全國不統(tǒng)一，在交易中存在著定價不合理，隨意性較大的問題。二是二手車售后服務(wù)問題多。目前我國二手車的售后服務(wù)還沒有建立信息咨詢、配件供應(yīng)、維修、汽車保險等一條龍服務(wù)，特別是與發(fā)達(dá)國家相比差距較大。
⑶根據(jù)最新的業(yè)內(nèi)信息，二手車交易市場注冊資金不低于500萬元，固定的交易場所面積不低于1萬平方米；二手車經(jīng)營公司注冊資金不低于500萬元，固定經(jīng)營面積不低于2000平方米。
4 創(chuàng)業(yè)計劃
4.1 組建創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，明確分工
依托學(xué)校的專業(yè)資源，同學(xué)之間組建創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。分工為二手車評估鑒定、售后服務(wù)、美容裝飾。負(fù)責(zé)美容裝飾的同學(xué)將負(fù)責(zé)二手車的清洗美容翻新，增加賣點和附加值；負(fù)責(zé)二手車評估鑒定的同學(xué)負(fù)責(zé)市場開發(fā)，即收車、售車；負(fù)責(zé)售后服務(wù)的同學(xué)負(fù)責(zé)對二手車售前、售后的保養(yǎng)、維修。
4.2 打網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)，錯位發(fā)展
依托互聯(lián)網(wǎng)，建立全方位的二手車交易信息平臺。
4.3 做好服務(wù)工作，質(zhì)量求發(fā)展
提供預(yù)約、保養(yǎng)、維修；客戶跟蹤提醒服務(wù)；精品的附件加裝；代辦年審、保險、理賠；緊急救援；上門服務(wù)；建立汽車俱樂部；提供代用車服務(wù)；提供駕駛、維修和服務(wù)咨詢；美容清潔服務(wù)；提供配件銷售服務(wù)。
4.4 公司的組建
一、構(gòu)建市場經(jīng)濟(jì)機制下的投資管理新模式
自1988年起，勝利油田先后歷經(jīng)了石油石化大重組、股份制改造以及法人身份D換等多次體制機制變革。勝利油田在計劃經(jīng)濟(jì)階段投資計劃管理的主要及特征是按照石油部下達(dá)的指標(biāo)，負(fù)責(zé)組織、編制生產(chǎn)會戰(zhàn)建設(shè)中的長期及年度投資計劃，并提出年度基建、技改及引進(jìn)項目計劃的資金來源，上報石油部批準(zhǔn)后執(zhí)行。油田為提高生產(chǎn)單位的積極性，進(jìn)一步完善以全面提高經(jīng)濟(jì)效果為指導(dǎo)方針的包干經(jīng)濟(jì)責(zé)任制，促進(jìn)了油田原油產(chǎn)量的逐年攀升和各項事業(yè)的快速發(fā)展。
油田逐步向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，從投資權(quán)限高度集中的統(tǒng)一計劃管理，向擴大二級單位的自轉(zhuǎn)變，油田逐步改進(jìn)了承包模式，實行項目管理方式下的計劃投資管理機制，促使各單位在增收、節(jié)支上下功夫，同時加大了存量資產(chǎn)的盤活度。在計劃與市場并存的投資管理模式下，油田投資管理部門更新理念、不斷探索完善投資管理方式，為油田逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，生產(chǎn)經(jīng)營向市場化方向發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。
上市前根據(jù)集團(tuán)公司“母子公司、三個中心”的新型管理體制，集團(tuán)公司負(fù)責(zé)核定投資規(guī)模，勝利油田負(fù)責(zé)項目立項與實施，開始實施項目法人責(zé)任制、招投標(biāo)制以及實行項目承諾書和項目后評估制度。該階段油田投資逐步探索和完善老油田項目管理制度，按照“儲量、產(chǎn)量、投資、成本、效益”五統(tǒng)一原則，強化“三項成本”、“兩率”的考核力度，充分利用內(nèi)控、ERP等手段進(jìn)行項目全過程管理。一體化階段，按照集團(tuán)公司上市與非上市實行一體化管理要求，油田每年依據(jù)上級下達(dá)的投資計劃和工作量，結(jié)合定額及項目，將投資分解，并納入年終考核指標(biāo)體系。在國外石油公司投資管理方式的影響和帶動下，勝利油田逐步建立起了投資計劃管理新模式，促進(jìn)了油田科學(xué)高效、持續(xù)健康發(fā)展。
二、逐步建立科學(xué)、規(guī)范的投資管理體系
勝利油田開發(fā)四十多年來，在投資計劃領(lǐng)域積累了豐富的管理經(jīng)驗，形成了一套較為科學(xué)、規(guī)范的投資計劃管理方法。一是依托體制變革和信息化手段，有效提升了管理水平。實行扁平化組織結(jié)構(gòu)管理，提高了管理效率。借助內(nèi)控制度，完善細(xì)化投資管理制度，并建成以項目管理為主線，涉及局相關(guān)處室及二級單位相關(guān)業(yè)務(wù)的《投資項目一體化管理系統(tǒng)》。二是推行項目管理模式，確保投資決策科學(xué)合理。在對投資規(guī)模進(jìn)行科學(xué)分類基礎(chǔ)上，加強項目前期論證評價和方案優(yōu)化，加強項目實施過程跟蹤評價。堅持以效益為中心進(jìn)行決策，保證了資金的有效使用并提高了投資回報率。三是強化投資規(guī)劃的編制，實現(xiàn)投資計劃與發(fā)展戰(zhàn)略有機結(jié)合。油田年度投資計劃和項目服從規(guī)劃的整體布局，使其針對性更強，同時也發(fā)揮了規(guī)劃的綜合平衡和導(dǎo)向作用，使得油田總體發(fā)展戰(zhàn)略、規(guī)劃及計劃達(dá)到了“三位一體”。四是適度放權(quán)，探索出了對采油廠切實可行的投資考核辦法。近幾年，隨著體制機制
變革、政策調(diào)整以及外部經(jīng)營環(huán)境變化，在投資管理運行中，出現(xiàn)了以下幾個方面問題，不同程度地制約了勝利油田的發(fā)展。
產(chǎn)量與投入不匹配。在“三個中心”的劃分上，集團(tuán)公司雖然把勝利油田定位為成本中心，但在具體執(zhí)行上，卻過分強調(diào)勝利油田的產(chǎn)量指標(biāo)，另一方面還要求勝利油田“低成本、高效益”，這種投資和生產(chǎn)兩難的境地，是勝利油田在組織生產(chǎn)過程中出現(xiàn)問題的主要原因。
投資管理程序不適應(yīng)。集團(tuán)公司總部投資決策時未能充分考慮油田生產(chǎn)特點，即老油田資源狀況的變化，此外，年度項目的投資審批程序較為繁瑣，逐級審批，常常導(dǎo)致投資計劃實施與生產(chǎn)實際脫節(jié)，延誤時機，從而為投資管理帶來一定難度，這種總部投資審批程序中的不適應(yīng)性，直接影響了油田投資管理作用的發(fā)揮。投資政策不靈活。總部對老油田的投資限額實行“一刀切”，投資審批限額標(biāo)準(zhǔn)不盡科學(xué)，不能充分體現(xiàn)勝利油田特點。油田維護(hù)投入缺口逐漸加大。目前集團(tuán)公司取消了油田維護(hù)費，但實際上，勝利油田開發(fā)的環(huán)境日益嚴(yán)峻，如安全環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高、工農(nóng)關(guān)系協(xié)調(diào)難度加大以及油田配套設(shè)施腐蝕老化等，導(dǎo)致維護(hù)費缺口逐年加大，作為投資項目的實施者，油田二級單位受非生產(chǎn)性因素影響過多，同時也增加了油田的投資管理協(xié)調(diào)難度。
三、進(jìn)一步完善油田投資管理模式的思路
強化投資管理規(guī)劃與計劃的綜合平衡職能。實踐證明，科學(xué)合理的中長期投資規(guī)劃對年度投資計劃具有較好的指導(dǎo)作用，企業(yè)在下達(dá)投資規(guī)劃與計劃時，應(yīng)當(dāng)充分考慮到二者的匹配關(guān)系，要真正的做到規(guī)劃經(jīng)過科學(xué)嚴(yán)密評估，有效指導(dǎo)前期工作和年度投資計劃；同時真正建立支撐規(guī)劃的項目儲備庫，達(dá)到投資規(guī)劃與計劃協(xié)調(diào)平衡、一體化管理的效果。
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
2009年10月份至2011年4月底，在我國創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)有超過218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當(dāng)天，股票價格漲幅均值高達(dá)106.23%，這不得不引起人們對創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行某些特異現(xiàn)象的關(guān)注。中國股票市場現(xiàn)包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。
創(chuàng)業(yè)板市場的推出受到風(fēng)險資本的青睞，因為IPO是風(fēng)險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價程度又比較嚴(yán)重，研究風(fēng)險資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票首次公開發(fā)行的上市首日股價漲幅非常高的現(xiàn)象進(jìn)行實證研究，著重對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場IPO抑價的影響因素進(jìn)行實證分析。
一、IPO抑價影響因素的理論分析
大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現(xiàn)象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導(dǎo)致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認(rèn)為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實的信號，IPO的招股價和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內(nèi)在價值的信號，業(yè)績較好的公司將通過低價發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過高價發(fā)行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關(guān)資本市場及發(fā)行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價發(fā)行提高IPO成功概率。
不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發(fā)現(xiàn)普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認(rèn)為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權(quán)的需要，也會導(dǎo)致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發(fā)現(xiàn)，流動性以大量投資者交易為基礎(chǔ)。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權(quán)分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。
IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當(dāng)日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導(dǎo)致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認(rèn)為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經(jīng)證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應(yīng)所致市場上過度的樂觀，新股發(fā)行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。
國內(nèi)多數(shù)是用我國的數(shù)據(jù)對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發(fā)行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎(chǔ)，用20世紀(jì)90 年代后期上海證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)，IPO抑價可能是我國的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現(xiàn)二級市場的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關(guān)。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關(guān)系的極度不平衡造成了新股抑價的現(xiàn)象。
梁洪昀（2001）發(fā)現(xiàn)上市首日換手率、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關(guān)，即從眾效應(yīng)或者說投機性越高，初始回報越高。發(fā)行市盈率與初始回報無顯著相關(guān)性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業(yè)市盈率與初始回報正相關(guān)。胡青平（2002）提出了風(fēng)險轉(zhuǎn)移補償假說，認(rèn)為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對新股東的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，因此新股超額收益是對該風(fēng)險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率與IPO抑價程度正相關(guān)，中簽率、募資規(guī)模與之負(fù)相關(guān)，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象研究表明，投機―泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數(shù)據(jù)，進(jìn)行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴(yán)重的IPO抑價現(xiàn)象以及二級市場存在投機―泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。但信息披露等制度對解決中小企業(yè)板的IPO 抑價現(xiàn)象起了一定的積極作用。
西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現(xiàn)象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現(xiàn)象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關(guān)、發(fā)行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產(chǎn)生影響的因素可能也會在創(chuàng)業(yè)板市場對IPO抑價造成影響。
創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風(fēng)險、高成長、高技術(shù)行業(yè)特征的企業(yè)，風(fēng)險資本參與推動公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風(fēng)險資本因素進(jìn)行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險資本投資的企業(yè)IPO抑價率比沒有風(fēng)險資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對這一現(xiàn)象的研究指出，風(fēng)險資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即風(fēng)險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風(fēng)險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應(yīng)，即發(fā)展良好的公司會采取自我融資，高風(fēng)險的公司往往引入風(fēng)險資本，造成風(fēng)險資本的支持成為公司質(zhì)量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風(fēng)險資本支持的公司要高。
王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進(jìn)行實證分析，他們認(rèn)為對創(chuàng)業(yè)板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價格以及發(fā)行后每股凈資產(chǎn)，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數(shù)、新股上市首日大盤收益率以及首發(fā)實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構(gòu)建
前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發(fā)行人，二是來自于發(fā)行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點因素，如是否有風(fēng)險資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經(jīng)營歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價格，承銷商聲譽等。本文就根據(jù)這四類因素，對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進(jìn)行研究。
（一）模型假設(shè)
假設(shè)1：風(fēng)險資本對IPO抑價有影響。
前文分析了風(fēng)險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風(fēng)險資本對IPO抑價的影響可能為正效應(yīng)，即降低IPO抑價程度；也可能是負(fù)效應(yīng)，使IPO抑價效應(yīng)增大。
假設(shè)2：行業(yè)特性對IPO抑價有影響。
行業(yè)特性會影響股票的發(fā)行價是通過定價過程實現(xiàn)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標(biāo)的適用程度還需經(jīng)歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應(yīng)該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過程更為復(fù)雜，其影響還不能定，有可能不存在。
假設(shè)3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價負(fù)相關(guān)。
發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應(yīng)。
假設(shè)4：公司成立時長與IPO抑價負(fù)相關(guān)。
公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產(chǎn)品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內(nèi)在價值越容易被投資者所發(fā)現(xiàn)。因此，公司成立時間與首日漲幅負(fù)相關(guān)。
假設(shè)5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價正相關(guān)。
發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說明企業(yè)未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應(yīng)該較高。
假設(shè)6：發(fā)行市盈率與IPO抑價正相關(guān)。
創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險性，必然導(dǎo)致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標(biāo)。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當(dāng)市盈率超過某特定值時候，數(shù)值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認(rèn)為市盈率與IPO抑價正相關(guān)。
假設(shè)7：中簽率與IPO抑價負(fù)相關(guān)。
中簽率是發(fā)行規(guī)模與實際有效申購規(guī)模的比率，申購規(guī)模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負(fù)相關(guān)。
假設(shè)8：首日換手率與IPO抑價正相關(guān)。
換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關(guān)。雖然相對充分的交易有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當(dāng)日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。
假設(shè)9：發(fā)行價格與IPO抑價負(fù)相關(guān)。發(fā)行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。
假設(shè)10：承銷商聲譽與IPO抑價負(fù)相關(guān)。
高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質(zhì)量的信號發(fā)送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發(fā)行定價有更高的認(rèn)可度，承銷商也就越能夠?qū)⒍▋r接近股票內(nèi)在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負(fù)相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板市場承銷商的規(guī)模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。
（二）多元線性回歸模型
根據(jù)以上的模型假設(shè)及理論分析，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型。
三、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價影響因素的實證研究
（一）數(shù)據(jù)選取與樣本描述統(tǒng)計
1．樣本選取和數(shù)據(jù)采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關(guān)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所公布的信息）。
2．樣本的描述統(tǒng)計。對樣本區(qū)間內(nèi)的218只股票進(jìn)行描述統(tǒng)計，如表1所示。
（1）樣本區(qū)間內(nèi)，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達(dá)到106.23%，說明投資者對創(chuàng)業(yè)板推出的長久期待效應(yīng)對上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當(dāng)日收盤價格低于發(fā)行價格，天瑞儀器上市當(dāng)天收盤價跌破發(fā)行價16.68%。
（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。
（3）新股發(fā)行公司的成立時間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的時間有關(guān)，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時機。
（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發(fā)行的限制條件有關(guān)。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)明顯的相關(guān)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績或許與上市首日漲幅無關(guān)。
（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達(dá)到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)?？傮w而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。
（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當(dāng)時國際金融危機的負(fù)面效應(yīng)還在，國內(nèi)資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機會，另一方面也說明市場對創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。
（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達(dá)到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。
（8）新股發(fā)行價平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價的是湯臣倍健，發(fā)行價為110元，發(fā)行市盈率更是高達(dá)115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達(dá)到33.44%。
（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風(fēng)險投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。
（二）實證結(jié)果：模型的回歸過程及結(jié)果
本文運用Eviews6.0軟件對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。系數(shù)的t檢驗結(jié)果表明，當(dāng)α=0.05時，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數(shù)之外，其他的變量的系數(shù)t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。
為了避免多重共線性導(dǎo)致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現(xiàn)象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關(guān)系數(shù)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結(jié)果如表3所示。
對修正模型進(jìn)行回歸得到結(jié)果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風(fēng)險投資因素的影響不顯著。
（1）發(fā)行市盈率對IPO抑價影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。
（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購規(guī)模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。
（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當(dāng)日該股票的二級市場交易越活躍，對發(fā)行新股的需求越大，從而推動股價上漲。
四、結(jié)論
本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎(chǔ)上，重點考察了風(fēng)險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數(shù)據(jù)實證研究結(jié)果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風(fēng)險投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發(fā)行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風(fēng)險投資因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平影響不顯著的結(jié)論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經(jīng)營業(yè)績角度去進(jìn)行投資分析，多數(shù)是投機性的股票買賣。我國的風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展表明，由于風(fēng)險投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風(fēng)險投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長性和穩(wěn)定性，風(fēng)險投資公司會幫助上市公司提高經(jīng)營管理水平和經(jīng)營業(yè)績，幫助其實現(xiàn)上市融資，擴大生產(chǎn)的計劃，理論上有風(fēng)險投資背景的上市公司應(yīng)該有較低的IPO抑價水平。
IPO定價是項技術(shù)性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關(guān)注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報率，促進(jìn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。
參考文獻(xiàn)：
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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing
ZHU yuan-jia, LI Yang
問題的提出
長期以來，IPO超額初始收益現(xiàn)象被學(xué)者們廣泛關(guān)注。Reilly & Hatfield（1969）最早研究發(fā)現(xiàn)新股首日平均超額收益達(dá)9.6%，遠(yuǎn)超同期市場基準(zhǔn)收益率；Aggarwal & Rivoli（1990）& Shiller（1990）認(rèn)為在IPO上市初期，狂熱投資者由于過度自信等原因，導(dǎo)致IPO初始價格過高；而Rajan & Servaes（1997、2003），以及Lowry（2003）等研究均表明IPO市場的這種周期性現(xiàn)象與各種市場非理性有關(guān)。
然而實踐證明，中國證券市場上長期存在的IPO首日超額收益現(xiàn)象并不能完全由以上理論進(jìn)行解釋，因此一些學(xué)者提出具有中國特色的IPO首日超額收益理論。宋逢明和梁洪均（2001）認(rèn)為二級資本市場溢價是IPO初始超額收益的來源，并指出高差價并非“信號傳遞”的結(jié)果；毛宗平等（2004）發(fā)現(xiàn)造成新股首日超額收益的原因是二級市場存在非理性投機；而劉煜輝和熊鵬（2005）則認(rèn)為中國市場股權(quán)分置和政府管制的制度安排是導(dǎo)致極高IPO初始收益的主因；蔣順才（2006）等則指出“市場氣氛假設(shè)”可能是影響IPO初始收益的主因；此外，韓立巖和伍燕然（2007）也認(rèn)為不完全理性投資者的情緒能更有力的解釋國內(nèi)市場IPO異?，F(xiàn)象；隨后，汪宜霞等（2008、2009）研究也證實了證實IPO超額收益主要來自二級市場溢價和投資者情緒，且Eddy Chang（2007）指出中國IPO首日溢價二級市場更具解釋力，還發(fā)現(xiàn)IPOs與市場回報率正相關(guān)；孫自愿（2009）研究也認(rèn)為投資者情緒和異質(zhì)信念因素可很好地詮釋中國資本市場長期存在的首日高溢價現(xiàn)象。以上研究結(jié)論帶有很強的依賴于某種特殊市場的特點，難以普遍應(yīng)用，尤其是對獨具特色的創(chuàng)業(yè)板市場新股首日超額收益更加難以解釋。
創(chuàng)業(yè)板于19世紀(jì)70年代于美國出現(xiàn)，并以納斯達(dá)克市場最具代表性。20世紀(jì)90年代創(chuàng)業(yè)板開始興起，以英國AIM市場、溫哥華、新加坡、香港創(chuàng)業(yè)板市場為典型代表。中國創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月30日拉開了“納斯達(dá)克”的大幕，預(yù)示著中國資本市場的日趨成熟與完善，是中國資本市場又一次劃時代意義的舉措。
相比我國主板和中小板市場，它是一個門檻低、風(fēng)險大主要體現(xiàn)在高發(fā)行價、高市盈率、高市凈率、監(jiān)管嚴(yán)格、信息披露匱乏、交易者條件要求高、成長性大、規(guī)模較小等特點的股票市場。創(chuàng)業(yè)板市場首批上市的28只股票首日就表現(xiàn)出高收益率和高市盈率，平均收益率達(dá)106.233%，平均市盈率達(dá)133.925倍，創(chuàng)造了中國A股市場IPO初始超額收益的神話。因此，中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO初始超額收益現(xiàn)象的研究也就成為關(guān)注的重點，那么創(chuàng)業(yè)板市場的IPO首日異?，F(xiàn)象就有待解釋和進(jìn)一步研究，以更加符合創(chuàng)業(yè)板市場這一特殊背景。鑒于此，本文借鑒國內(nèi)外對IPO超額收益現(xiàn)象的研究，結(jié)合市場特征、投資者情緒變量，以二級市場溢價理論為切入點，就我國創(chuàng)業(yè)板IPO超額收益成因進(jìn)行探究。
研究假設(shè)
根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板IPO初始超額收益影響因素的分析，本文綜合考慮了已有IPO初始超額收益價的解釋變量，并對其中部分解釋變量做了相應(yīng)調(diào)整，試圖符合中國創(chuàng)業(yè)板市場這一特殊背景，提高模型的解釋能力。
針對市場特征測量方法研究，柏強、張一力、易曉文（2001）等人研究指出大盤指數(shù)與首日漲幅正相關(guān)；田高良、王曉亮（2007）將市場氣氛這一指標(biāo)進(jìn)行量化，研究發(fā)現(xiàn)市場氣氛越活躍，存在投機與市場炒作的可能性越大，IPO 抑價程度就越高；Lemmon（2006）用消費者信心指數(shù)作為投資者情緒的變量；汪宜霞、夏新平（2009）研究將消費者信心指數(shù)中的消費者預(yù)期指數(shù)作為情緒指標(biāo)，其研究認(rèn)為消費者預(yù)期指數(shù)越高, 投資者情緒越狂熱，IPO溢價程度越高。本文選取“中國股市投資者信心指數(shù)”數(shù)據(jù)庫中投資者信心指數(shù)的自然對數(shù)刻畫投資者信心指數(shù)。
有鑒于在陳工孟、高寧（2000），張小成、孟衛(wèi)東（2009）等人研究中發(fā)現(xiàn)發(fā)行至上市的時間間隔不僅增加了IPO的發(fā)行風(fēng)險，還相應(yīng)提高了IPO的初始收益原因在于IPO股票的發(fā)行至上市的間隔期越長，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險就越大，同時也增加IPO申購成本，從而要求得到的回報也就越高，本文選取市場氣氛、投資者信心指數(shù)、大盤指數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行對創(chuàng)業(yè)板市場特征進(jìn)行刻畫（見表1），并提出：
假設(shè)1：投資者異質(zhì)信念與IPO首日溢價效率正相關(guān)。Mille（1977）指出意見分歧將激發(fā)投資者之間的交易，悲觀者將把股票賣給樂觀者，換手率可以在一定程度上衡量意見分歧的大小。Krigman、Womack（2002）等人研究發(fā)現(xiàn)，換手率越高則首日回報率越高，IPO抑價程度就越高。Hong、Seheill、xiong、Sokobin（2006）都采用了換手率作為異質(zhì)信念變量。結(jié)合我國特殊的市場環(huán)境，假設(shè)換手率與IPO首日溢價可能存在著顯著正相關(guān)。
假設(shè)2：市場氣氛與IPO 首日溢價效率正相關(guān)。柏強、張一力、易曉文（2001）等人研究發(fā)現(xiàn)大盤指數(shù)與首日漲幅正相關(guān)；田高良、王曉亮（2007）將市場氣氛這一指標(biāo)進(jìn)行量化，研究發(fā)現(xiàn)市場氣氛越活躍，存在投機與市場炒作的可能性越大，IPO 抑價程度就越高。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場的特性，很難量化“市場氣氛”。因此，借鑒戴曉鳳、張清海（2005）研究設(shè)計方法，將“市場氣氛”作為虛擬變量進(jìn)行刻畫，當(dāng)月在創(chuàng)業(yè)板上市的公司進(jìn)行歸類，將市場情緒高漲時發(fā)行的IPO公司歸為一類（賦值為1），將市場情緒下挫時發(fā)行的IPO公司歸為一類（賦值為0）。假設(shè)市場氣氛與IPO首日溢價正相關(guān)。
假設(shè)3：投資者預(yù)期與IPO首日溢價效率正相關(guān)。Qiu X L、Welch（2005）表明，投資者對當(dāng)前生活滿意程度越高，對未來預(yù)期越好, 投資情緒越狂熱，IPO溢價程度越高。汪宜霞、夏新平（2009）將消費者預(yù)期指數(shù)作為情緒指標(biāo)。本文選取“中國股市投資者信心指數(shù)”數(shù)據(jù)庫中投資者信心指數(shù)的自然對數(shù)來刻畫投資者預(yù)期，并假設(shè)投資者信心與IPO溢價程度成正比。
假設(shè)4：發(fā)行市盈率與IPO首日溢價效率正相關(guān)。發(fā)行市盈率是指發(fā)行價與發(fā)行前三年每股收益平均數(shù)的比值。發(fā)行市盈率被認(rèn)為對股票抑價具有一定影響，一般情況下，股票的發(fā)行市盈率越高，表明股票的投資風(fēng)險就越大，從而要求的回報就越高。因此，我們假設(shè)發(fā)行市盈率與IPO首日超而收益成正比。
假設(shè)5：上市首日市凈率（FMB）與IPO首日溢價效率正相關(guān)。根據(jù)我國股票市場的特征及眾多學(xué)者研究實證，市凈率較低的股票，投資價值較高，反之亦然。因此，本文用上市首日市凈率指標(biāo)來衡量投資者狂熱情緒，且假設(shè)與IPO首日溢價正相關(guān)。
假設(shè)6：中簽率（LOT）與IPO溢價負(fù)相關(guān)。中簽率是指股票上市所募集的資金量同參與認(rèn)購的那部分資金量的比值。Rock（1986）的“贏者之咒”模型揭示了中簽率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。由于知情投資者避免申購定價過高IPO，這樣非知情投資者就接受更大比例的低回報或負(fù)回報的IPO，知情投資者和非知情投資者都進(jìn)行申購時，就產(chǎn)生了很小的中簽率。因此，假設(shè)中簽率與IPO溢價程度負(fù)相關(guān)。
假設(shè)7：實際總發(fā)行費用（Ln TIF）、資產(chǎn)規(guī)模（Ln SCA）與IPO 首日溢價效率負(fù)相關(guān)?？偘l(fā)行費用和總資產(chǎn)規(guī)模這兩個變量都可劃歸為公司規(guī)模類指標(biāo)，因為公司規(guī)模越大，資產(chǎn)規(guī)模和招股數(shù)量就越大，相應(yīng)地總發(fā)行費用也就越高。因此，資產(chǎn)規(guī)模大的公司可吸引更多的投資者認(rèn)購新股。
假設(shè)8：公司年限與IPO溢價效率正相關(guān)。公司年限在本文是指公司成立至上市的年數(shù)的自然對數(shù)即LnAGE。一般說來，公司經(jīng)營的年限越長，表明公司制度越趨于完善，公司的各種財務(wù)指標(biāo)都相對良好。經(jīng)營年限長的公司投資者在IPO首日越容易申購，從而使得IPO溢價的可能性就更大。假設(shè)Ln AGE與IPO首日溢價程度正相關(guān)。
假設(shè)9：公司成長性與IPO溢價效率正相關(guān)。本文用公司上市前兩年主營業(yè)務(wù)收入同比增長率的均值來衡量公司的成長性。從大量實證研究表明，公司的主營業(yè)務(wù)年均增長率越高，IPO首日的溢價程度也越高。
假設(shè)10：發(fā)行至上市的間隔期（TIMINT）與IPO溢價效率正相關(guān)。陳工孟、高寧（2000），張小成、孟衛(wèi)東（2009）研究均發(fā)現(xiàn)，發(fā)行至上市時間間隔不僅增加了IPO的發(fā)行風(fēng)險，還相應(yīng)提高了IPO的初始收益。因為IPO股票的發(fā)行至上市的間隔期越長，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險就越大，同時也增加IPO申購成本，從而要求得到的回報也就越高。
模型設(shè)計及實證過程
（一）樣本選取及模型建立
如前文所述，本文選取我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO公司為樣本，其原因主要有：
首先，自2009年創(chuàng)業(yè)板成立以來，我國IPO主要集中于深市的創(chuàng)業(yè)板市場，由于我國滬深證券市場的定位不同，深圳市場以培育中小企業(yè)上市為主，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)具有高風(fēng)險、高成長性、高市盈率等特點，其IPOIPO初始超額收益具有其自身的特征，具有其特殊的涵義。
其次，創(chuàng)業(yè)板市場又不同于我國深圳市場推出的中小板市場，中小板市場成立的初衷是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡形式。相比而言，中小板上市條件、監(jiān)管披露、以及規(guī)模相比創(chuàng)業(yè)板市場都相對較為嚴(yán)格。
此外，截止2011年10月31日，自創(chuàng)業(yè)板成立以來，IPO累計發(fā)行數(shù)量中創(chuàng)業(yè)板占比超過IPO總數(shù)的1/3達(dá)273家，這樣規(guī)模的IPO有必要進(jìn)行單獨研究；加之以創(chuàng)業(yè)板IPO公司為樣本，不僅能夠體現(xiàn)我國新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)股票市場的特征，其研究結(jié)論與美國、新加坡、中國香港等地區(qū)的新興經(jīng)濟(jì)體的市場IPO同類研究的可比性更強，還可以進(jìn)一步拓展以主板和中小板市場為樣本研究IPO問題。
本文選取2009 年10 月31 日至2011 年10月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的所有新股作為研究樣本，樣本容量為273家。剔除1家違規(guī)的公司和剔除所有數(shù)據(jù)缺失的創(chuàng)業(yè)板上市公司，最終剩下272家公司。研究數(shù)據(jù)均來源國泰安數(shù)據(jù)庫、色諾芬數(shù)據(jù)庫和深圳證券交易所數(shù)據(jù)中心，并以公司的上市招股書和年報為補充。借鑒經(jīng)典溢價理論和前述分析，建立如下模型：
其中：AIR表示調(diào)整后的首日個股收益率，IRM代表市場首日回報程度。
（二）回歸結(jié)果
為檢驗變量之間是否存在嚴(yán)重的共線性問題，我們對樣本進(jìn)行了Pearson檢驗。通過檢驗得知Ln ICI與MAM和TIMINT存在較強相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別為0.582和-0.498，MAM與TIMINT的相關(guān)性系數(shù)為0.179；其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均很低，可認(rèn)為不存在嚴(yán)重的共線性。鑒于此，有必要考慮變量Ln ICI、MAM和TIMINT之間的嚴(yán)重共線性問題，因此對以上四個變量進(jìn)行主成分分析（見表2），分析結(jié)果如下：
根據(jù)主成分分析得知以上三個變量提取一個主成分變量FACTOR，累計貢獻(xiàn)率達(dá)到61.99%，根據(jù)因子得分系數(shù)，該因子的表達(dá)式：
其中Z表示經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的變量。鑒于以上變量的相關(guān)性對回歸模型（1）進(jìn)行修正，修正后建立如下兩個方程：
對模型進(jìn)行回歸分析見表3。表3報告的是模型后變量的共線性及顯著性檢驗，從中可以看出，進(jìn)入模型的變量的容限度都大于0.1，方差膨脹因子（VIF）均小于10，因此可認(rèn)為該模型不存在多重共線性，通過模型檢驗。F值可說明模型的線性關(guān)系在99%的水平下顯著成立。從模型回歸可知：影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO首日溢價效率的主要因素包括MB、TURN、LOT、P/E、 Ln TIF、FACTOR和Ln SCA，并且它們的T值均大于2，且P值均小于0.05，認(rèn)為是具有統(tǒng)計學(xué)意義的。其他變量未通過T檢驗或F檢驗。
（三）實證結(jié)果分析
以上回歸結(jié)果表明，市場特征和投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板IPO初始超額收益正相關(guān)，上市首日市凈率、換手率、中簽率、上市總發(fā)行費用等變量是影響創(chuàng)業(yè)板IPO初始收益的主因。
第一，上市首日市凈率對IPO初始超額收益有顯著正效應(yīng)，對IPO初始超額收益的解釋力度最大。這表明我國創(chuàng)業(yè)板上市證券估值較高，投資者對市場的吹捧程度較大，狂熱投資者數(shù)量較多。他們狂熱追逐“打新股”，造成了大量的資金涌入市場，從而助推了創(chuàng)業(yè)板IPO初始超額收益。
第二，在衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)—換手率指標(biāo)在四個模型中均與IPO首日收益顯著正相關(guān)。在衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)換手率指標(biāo)在四個模型中均與IPO首日收益顯著正相關(guān)，與原假設(shè)一致，即換手率越高，IPO首日的溢價程度越高。本文研究證實Miller（2000）關(guān)于二級市場溢價理論的解釋，研究認(rèn)為IPO上市首日的交易價格由樂觀投資者決定，對公司前景充滿預(yù)期的樂觀投資者成為上市首日的邊際購買者，他們使IPO的價格偏離了內(nèi)在價值產(chǎn)生了二級市場溢價。在中國特殊資本市場環(huán)境下，資本市場雖然流動性好，但投資者情緒更加的不穩(wěn)定，換手率是世界資本市場的幾百倍，投資者存在更為嚴(yán)重的意見分歧。投資者意見分歧的程度越大，樂觀投資者對IPO的估價越高，悲觀投資者對IPO的估價越低，悲觀投資者會保守地停留在市場之外，最后股票價格所包含的是持樂觀預(yù)期的狂熱投資者的估價信息?？駸嵬顿Y者對IPO的估價遠(yuǎn)超出股票的內(nèi)在價值。因此，投資者的樂觀程度及其對新股的追捧力度，助推了上市首日股票的超額收益。
第三，中簽率與IPO首日溢價負(fù)相關(guān)。中簽率與IPO首日溢價負(fù)相關(guān)說明了在我國這一特殊市場上，通常認(rèn)為不管股票定價有多高，只要能打到創(chuàng)業(yè)板新股，然后在二級市場上快速變現(xiàn)就能賺錢。公司在申請上市的時候，發(fā)行的股本份額和申購的份額相比都是多倍的超額認(rèn)購（甚至出現(xiàn)百倍超額認(rèn)購），這樣就使得作為發(fā)行公司和保薦人就有動力去定高價，因為太多的人相信打到創(chuàng)業(yè)板的新股幾乎是穩(wěn)賺不賠。因此，市場上出現(xiàn)了大量的熱情高漲的打新股投資者，從而擴大了新股的申購群，而在一級市場以發(fā)行價格獲得新股的投資者只是幸運的極少數(shù)，沒有在一級市場以發(fā)行價格獲得新股，但對新股持樂觀預(yù)期的狂熱投資者會繼續(xù)加入到二級市場的交易中，從而中簽率越低，IPO二級市場溢價程度越高。
第四，發(fā)行市盈率與IPO首日溢價正相關(guān)。自創(chuàng)業(yè)板成立以來，首發(fā)市盈率超過100倍的創(chuàng)業(yè)板股票有12只，其中星河生物、沃森生物和金龍機電三只股票首發(fā)市盈率分別高達(dá)138.46倍、133.8倍和126.67倍。原因可能是在創(chuàng)業(yè)板公司上市圈錢和投資者進(jìn)一步追捧的動機均非常強烈，這進(jìn)一步促使發(fā)行市盈率高漲的同時，并沒有帶來政策監(jiān)管當(dāng)局所預(yù)想的初始收益率和溢價率的下降，而是促使上市首日二級市場溢價程度更一步的“水漲船高”。
第五，F(xiàn)ACTOR變量綜合了市場氣氛、投資者信心指數(shù)和上市時間間隔。實證表明與FACTOR變量IPO首日溢價負(fù)相關(guān)，原因可能有以下二點：
一是在二級市場存在著非理性繁榮，當(dāng)市場給出利好信號時，悲觀投資者認(rèn)為這可能是市場短暫的利好表現(xiàn)，并不會持續(xù)很長時間，因此這些投資者選擇放棄購買股票，從而導(dǎo)首日收益與投資者信心呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。
二是從模型1、2可看出，市場氣氛與上市時間間隔指標(biāo)與IPO溢價程度正相關(guān)，只是由于投資者信心指數(shù)這一指標(biāo)負(fù)相關(guān)程度作用比上述兩指標(biāo)之和更大，才導(dǎo)致整體呈現(xiàn)與IPO溢價負(fù)相關(guān)。市場氣氛與IPO正相關(guān)，也證實了在我國市場上存在著大量的市場投機者和炒作行為，促使了Pre-IPO投資盛行，從而進(jìn)一步推動了首日股價的上漲。
第六，發(fā)行費用與IPO溢價負(fù)相關(guān)。發(fā)行費用是與公司規(guī)模和承銷商的選擇有關(guān)系，為了彌補發(fā)行費用高帶來的損失，發(fā)行公司很可能以最大限度的提高發(fā)行價的方式來使自身利益最大化，從而導(dǎo)致IPO溢價程度降低。因此，發(fā)行費用與IPO首日溢價存在反向關(guān)系。
本文的研究不僅在理論上有助于完善和解釋基于二級市場溢價理論的我國特殊資本市場IPO初始收益高漲的形成機理，而且在實踐上可為中國這一特殊的資本市場下新股發(fā)行定價策略制定、防止市場操縱行為等的資本市場的健康發(fā)展提供一定的參考。
結(jié)論
創(chuàng)業(yè)板市場的推出目的是為緩解中小企業(yè)融資困境，實現(xiàn)中小企業(yè)的全面發(fā)展，然而，在我國特殊背景和環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場和中小板市場一樣，存在著IPO初始超額收益異?，F(xiàn)象，這種現(xiàn)象不利于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，也不利于保護(hù)投資者的利益，更不利于我國資本市場的透明化和公開化，為此筆者在借鑒前人的溢價理論基礎(chǔ)上，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場這一特殊背景，篩選272家IPOs數(shù)據(jù)樣本，將市場特征和投資者情緒納入統(tǒng)一的研究變量，綜合運用主成分分析和多元回歸分析方法，就市場特征、投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板IPO初始收益之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究。
與以往的研究相較，本文研究跟眾多學(xué)者研究不同的是：一是區(qū)分了一級市場IPO抑價和二級市場IPO溢價行為；二是選取了不同于眾多學(xué)者研究我國A股市場IPOs超額收益的指標(biāo)因素，本文選取市場特征變量，使得指標(biāo)因素更加符合創(chuàng)業(yè)板二級市場；三是證實了信息不對稱理論、噪聲交易和風(fēng)險收益等相關(guān)理論對IPO初始超額收益有顯著影響。
通過研究，本文認(rèn)為：換手率、上市首日市凈率、中簽率、發(fā)行市盈率、市場氣氛、投資者信心指數(shù)、發(fā)行費用是決定創(chuàng)業(yè)板上市公司新股首日溢價的重要因素。市凈率、中簽率、換手率等指標(biāo)對新股首日溢價有顯著的影響，說明市場特征和投資者情緒是推動創(chuàng)業(yè)板IPO初始超額收益的主要因素，創(chuàng)業(yè)板IPO初始超額收益的來自于投資者的狂熱情緒和盲目追逐。本文為我國特殊資本市場IPO初始收益高漲的形成機理提供了經(jīng)驗證據(jù)。
研究的局限性
本研究也存在以下不足：一是數(shù)據(jù)限制導(dǎo)致無法檢驗發(fā)行制度對IPO前后業(yè)績的影響，結(jié)論可靠性可能受到影響；二是盡管使用了主成分分析方法消除模型嚴(yán)重共線性，但模型的適用問題和自相關(guān)問題依然存在；三是由于創(chuàng)業(yè)板市場成立時間較短，很難收集到IPO前后業(yè)績指標(biāo)，未研究風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板IPO首日超額收益關(guān)系，這是值得探討的問題；四是我國金融專家正在探討創(chuàng)業(yè)板退市制度和國際板市場的推出制度，這一新領(lǐng)域必定會對創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行的股票有一定的影響，未來IPO初始超額收益也可能會大幅度減弱，如何進(jìn)一步完善我國創(chuàng)業(yè)板退市制度也是未來值得探討的方向之一。
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作者簡介：
一、引言
創(chuàng)業(yè)投資是投資人將資本投入剛剛成立或快速成長的未上市新興公司(主要是高科技公司),在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上為融資人提供長期股權(quán)資本和增值服務(wù),培育企業(yè)快速成長,數(shù)年后通過上市、并購或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資并取得高額投資回報的一種投資方式。
目前從金融的角度來探討創(chuàng)業(yè)投資,更多的是將注意力集中在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展和繁榮是如何填補金融市場上由結(jié)構(gòu)和運作規(guī)則所決定的市場空缺方面。高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在傳統(tǒng)金融市場上無法融資的困境暴露出金融體系對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的制約問題,但這也正是促使創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生和發(fā)展的主要原因,因此可以說創(chuàng)業(yè)投資是金融創(chuàng)新的結(jié)果。對發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的研究表明,宏觀的金融體系、不同的金融運行體系對創(chuàng)業(yè)投資這一特定的金融中介行為的發(fā)展速度和發(fā)展途徑都有決定性的影響。Kotao Tsuru在OECD的工作報告中將自20 世紀(jì)90年代以來關(guān)于金融體系的分類總結(jié)為兩種類型:“基于關(guān)系的體系”(Relationship Based System)和“基于法律的體系”(Arm’s Length Based System)。美國是“基于法律”的金融體系,它依靠強大的資本市場和良好的法律環(huán)境,成為目前世界上創(chuàng)業(yè)投資最發(fā)達(dá)的國家;而日本、德國和法國等國家采取了以銀行為主要投資者的“基于關(guān)系”的金融體系,由于資金的使用效率不高,對投資者的保護(hù)不力,致使創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展不盡人意。
金融體系是一個范圍很廣的概念,本文將從金融市場和金融人才兩個方面研究其對創(chuàng)業(yè)投資的作用,并從我國的實際出發(fā),分析在我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中存在的上述兩方面的金融體系問題
二、金融體系對創(chuàng)業(yè)投資的作用分析
1. 金融市場對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析
對于創(chuàng)業(yè)投資來說,發(fā)達(dá)、完善和高效運作的金融市場是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的基礎(chǔ)。金融市場是整個金融體系的一個組成部分,它的作用是為金融交易的雙方提供一個公開、公平和公正交易的場所和機制。由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運動貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個過程,資金要能夠通暢地進(jìn)出,金融市場是不可缺少的條件。金融市場在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個創(chuàng)業(yè)投資運行各個環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。對于發(fā)達(dá)國家來說,其發(fā)達(dá)的證券市場,特別是以發(fā)行和交易高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票為主的第二板市場,為創(chuàng)業(yè)資本的籌措和順利退出提供了有力的支持,是推動創(chuàng)業(yè)投資快速發(fā)展的重要條件。除證券市場外,對于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,創(chuàng)業(yè)投資還需要一個活躍的場外產(chǎn)權(quán)交易市場來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,完成產(chǎn)權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓和并購以及風(fēng)險資本的退出。因此,場外產(chǎn)權(quán)交易市場對于創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)換起著十分重要的作用。這也是發(fā)達(dá)國家在擁有一個成熟程度很高的證券市場的同時,還有一個發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場的重要原因。
2. 金融人才對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析
創(chuàng)業(yè)投資所需要的金融人才主要是創(chuàng)業(yè)投資家,創(chuàng)業(yè)投資家是運作創(chuàng)業(yè)投資的靈魂人物。創(chuàng)業(yè)投資與其他投資相比,主要特點之一是參與性強,創(chuàng)業(yè)投資者與融資企業(yè)的關(guān)系十分密切。創(chuàng)業(yè)投資本身具有很強的專業(yè)性和較高的復(fù)雜度,創(chuàng)業(yè)投資家必須是也只能是敢于冒險、具有專業(yè)技術(shù)知識、懂得企業(yè)管理理論、有金融投資實踐和高新技術(shù)企業(yè)管理經(jīng)驗的綜合型人才。因為:(1)創(chuàng)業(yè)投資是勇敢者和耐心者的游戲,創(chuàng)業(yè)投資家要具有過人的膽略和堅強的毅力,要能勇于創(chuàng)新、慧眼識才。(2)創(chuàng)業(yè)資本一般都投向高科技企業(yè),這類企業(yè)專業(yè)性很強,這就要求創(chuàng)業(yè)投資家具有較強的專業(yè)技術(shù)知識,這樣他才能對市場的發(fā)展趨勢和新技術(shù)的需求潛力做出正確判斷,對企業(yè)做出準(zhǔn)確的評估。(3)當(dāng)決定投資后,由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家一般不擅于管理,創(chuàng)業(yè)投資者要對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。在這個過程中,創(chuàng)業(yè)投資者要在經(jīng)營戰(zhàn)略、形象設(shè)計和組織結(jié)構(gòu)等各方面做出決策,特別是幫助組織和改造企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層,所以創(chuàng)業(yè)投資者要諳于經(jīng)營管理之道。(4)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展過程中,創(chuàng)業(yè)投資家還要不斷在風(fēng)險企業(yè)和投資者、各類金融機構(gòu)之間協(xié)調(diào)關(guān)系;利用自己的關(guān)系網(wǎng)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找最佳合作伙伴和管理者,實現(xiàn)技術(shù)、資本、信息和人才的最佳組合,要做到這一點,創(chuàng)業(yè)投資者必須有很強的社交能力。
三、培育和完善我國創(chuàng)業(yè)投資的金融體系
創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資市場體系,促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展,是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢。改革開放以來,科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速,這也為創(chuàng)業(yè)投資資本市場的發(fā)展提供了動力,但在創(chuàng)業(yè)投資的金融市場和金融人才方面的建設(shè)和發(fā)展上還存在一些問題,這些問題主要表現(xiàn)在:
一方面,金融市場功能和結(jié)構(gòu)的單一,成為我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的瓶頸之一。我國的國情決定了證券市場的首要任務(wù)是為國企改革服務(wù),幫助國企脫困和建立現(xiàn)代企業(yè)制度。這種計劃式的單一功能在一定程度上造成了證券市場相對規(guī)模較小和結(jié)構(gòu)單一的問題。從規(guī)模上看,1999年深滬兩市上市公司的流通市值僅占GDP的8%,與發(fā)達(dá)國家甚至很多發(fā)展中國家差距甚大,與龐大的潛在上市資源和社會閑置資金不相適應(yīng);結(jié)構(gòu)單一主要表現(xiàn)在上市公司構(gòu)成單一和市場缺乏層次性上。我國還沒有一個為多種經(jīng)濟(jì)成分的高成長性新生企業(yè)服務(wù)的市場。
另一方面,適于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融人才嚴(yán)重匱乏。主要原因在于:一是我國的市場開放歷史不長,以往高等院校的專業(yè)分工過細(xì),使得現(xiàn)有的金融人才專業(yè)性過強,缺乏既有工程技術(shù)基礎(chǔ)知識和企業(yè)管理理論,又具有金融投資和高技術(shù)企業(yè)管理實踐經(jīng)驗的交叉型、復(fù)合型人才;二是我國大多數(shù)國有創(chuàng)業(yè)投資公司的從業(yè)人員,尤其是經(jīng)理一級的高級管理人員大都是由上級政府任命,其工作方式、自身業(yè)務(wù)素質(zhì)和經(jīng)營管理的能力與創(chuàng)業(yè)投資這一市場化的運作機制的要求存在許多不相匹配之處;最后,現(xiàn)有的金融從業(yè)人員對創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)識上的不到位,也是制約創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的一個人為因素。
由于沒有完善發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資金融體系,產(chǎn)業(yè)資本與金融資本難以對接,科技與金融的真正結(jié)合無從實現(xiàn),創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展比較艱難;而這種狀況反過來又制約金融體系的發(fā)展和成熟。從完善和培育金融體系入手,創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資市場體系已經(jīng)勢在必行。鑒于我國經(jīng)濟(jì)的市場化程度還比較低,因此要建立適于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融體系還應(yīng)主要依靠政府和有關(guān)部門做好以下兩個方面的工作:
一是構(gòu)建一個適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融市場環(huán)境。首先,規(guī)范中國現(xiàn)有的股票市場。糾正和制止股市、投資和會計行業(yè)的不規(guī)范及黑箱作業(yè),樹立投資者信心。在創(chuàng)業(yè)投資的形成時期,市場信心非常重要。其次,減少對創(chuàng)業(yè)投資的行政干預(yù)。創(chuàng)業(yè)投資公司不得在股市購買股票,政府對創(chuàng)業(yè)投資的資助應(yīng)與創(chuàng)業(yè)投資公司的績效掛鉤,基金管理人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險。允許有限合伙人制的運作模式,減少政府及投資方對創(chuàng)業(yè)投資管理人的干擾,允許有業(yè)績的創(chuàng)業(yè)投資公司籌集創(chuàng)業(yè)投資基金。最后,盡早開放我國的二板市場,為風(fēng)險資本提供出口,完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制。創(chuàng)業(yè)投資的最終目的是獲利后退出,沒有退出機制,就沒有創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。所以在我國二板市場即使一時不能開盤,也要有明確的二板上市時間表,使創(chuàng)業(yè)投資家有信心投資。
二是培育一個適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融人才環(huán)境?？烧堃恍┯谐晒?jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家到中國講學(xué)、指導(dǎo),也可通過投資的方式派人到創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國家參與創(chuàng)業(yè)投資公司的實際運作。支持和鼓勵留學(xué)生在國內(nèi)創(chuàng)業(yè),吸引他們回國,并且支持他們在海外的研發(fā)基地,這對中國創(chuàng)業(yè)投資今后的發(fā)展和項目來源都有很大的作用。隨著時間的推移,來自國內(nèi)的一大批人才已在海外金融界扎下了根,他們熟悉國外創(chuàng)業(yè)投資的運作,又了解國內(nèi)的生活環(huán)境,應(yīng)允許海外杰出人士以海外房地產(chǎn)、股票等作為抵押到國內(nèi)申請貸款設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司,或由政府建立創(chuàng)業(yè)投資基金,以合同方式交由海外團(tuán)隊管理。
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中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）21-0028-02
一、中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資概述
1.含義與特征。創(chuàng)業(yè)投資（venture capital）是指以股權(quán)方式把資金投向尚處于初創(chuàng)期或成長期的中小高新技術(shù)企業(yè)，并為企業(yè)提供管理、經(jīng)營、決策等增值服務(wù)培育企業(yè)迅速成長，最終通過退出渠道獲得高額投資收益的新型投資活動。它具有五個方面的特征：第一，具有高風(fēng)險、高收益性。創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險性是由創(chuàng)業(yè)投資對象的性質(zhì)決定的，鑒于投資對象通常是處于剛剛起步的中小企業(yè)，投資對象在技術(shù)和市場前景方面具有較大不確定性，因此創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險特征。創(chuàng)業(yè)投資家并非無視所投企業(yè)的高風(fēng)險，高風(fēng)險往往與高收益相伴。創(chuàng)業(yè)投資家遴選的企業(yè)往往具有創(chuàng)新性、高性能、高附加值、差異性顯著，企業(yè)一旦獲得成功，其投資回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通行業(yè)。第二，是一種股權(quán)投資。創(chuàng)業(yè)投資是一種權(quán)益資本，投資方式以股權(quán)為主，與傳統(tǒng)的借貸資本不同。目的不在于獲取股息收入或分紅，也不在于取得企業(yè)的控制權(quán)，而是通過向企業(yè)注入資金待企業(yè)成長后通過出售股權(quán)獲得投資回報。第三，是一種中長期、階段性投資。創(chuàng)業(yè)投資通常在企業(yè)的幼稚和成長期介入，一般持續(xù)三至七年，創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)風(fēng)險企業(yè)不同時期的需要投入所需資金，能起到激勵和監(jiān)督作用。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和盈利能力達(dá)到較高程度時，創(chuàng)業(yè)投資便會通過適當(dāng)?shù)那劳顺鍪栈赝顿Y，獲取收益。第四，是一種管理型投資?？紤]到風(fēng)險企業(yè)初始存在諸多問題，創(chuàng)業(yè)投資家往往協(xié)助風(fēng)險企業(yè)家參與企業(yè)的經(jīng)營管理，利用其豐富的經(jīng)驗、知識和信息網(wǎng)絡(luò)協(xié)助風(fēng)險企業(yè)更好地經(jīng)營企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)投資不僅是投資行為，而是集投融資、經(jīng)營管理、咨詢服務(wù)、決策為一體的系統(tǒng)性金融管理活動。第五，是一種組合、循環(huán)型投資。創(chuàng)業(yè)投資通常投資于十個以上的高新技術(shù)項目群，以降低投資風(fēng)險，利用成功項目退出后的收益彌補失敗項目的損失，然后繼續(xù)尋找新的風(fēng)險企業(yè)進(jìn)入下一輪的投資。
2.創(chuàng)業(yè)投資與中小企業(yè)的關(guān)系。（1）創(chuàng)業(yè)投資緩解中小企業(yè)的融資問題。中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)與成熟的企業(yè)相比面臨融資難的困境。原因在于中小企業(yè)初始經(jīng)營規(guī)模小，抗風(fēng)險能力弱。商業(yè)銀行基于經(jīng)營的三性原則，往往不愿向中小企業(yè)發(fā)放風(fēng)險貸款。創(chuàng)業(yè)投資作為一種具有高風(fēng)險、高收益特征的投資方式，其主要的投資對象是處于初創(chuàng)期且未來發(fā)展迅速、市場前景廣闊的中小高新技術(shù)企業(yè)。通過股權(quán)投資，滿足被投資企業(yè)發(fā)展的資金需求并為其提供增值服務(wù)，對于風(fēng)險企業(yè)而言沒有還本付息的壓力，且創(chuàng)業(yè)投資目的不在于控股，也不需要任何的擔(dān)?；蛘叩盅?。所以創(chuàng)業(yè)投資的定位更適合中小企業(yè)發(fā)展的需要。（2）創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)化資源合理配置。創(chuàng)業(yè)投資的目的在于獲得超額收益，實現(xiàn)資本增值，因此在對投資項目的選擇上會進(jìn)行細(xì)致的評估和分析；通過實地調(diào)研減少信息的不對稱，以確定投資項目的可行性和營利性。（3）創(chuàng)業(yè)投資促使中小企業(yè)管理規(guī)范化。創(chuàng)業(yè)投資家不僅僅解決中小企業(yè)面臨融資難的困境，而且創(chuàng)業(yè)參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，創(chuàng)業(yè)投資家通常是各個行業(yè)的精英，能幫助中小企業(yè)規(guī)范財務(wù)體系，制定企業(yè)戰(zhàn)略，并為企業(yè)引進(jìn)現(xiàn)代化的管理模式和公司治理機制，能夠有效地解決中小企業(yè)公司治理架構(gòu)混亂的問題，促使風(fēng)險企業(yè)管理的科學(xué)、規(guī)范化。
3.創(chuàng)業(yè)投資退出機制的內(nèi)涵。所謂退出機制，是指創(chuàng)業(yè)投資在所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的運作機制。
創(chuàng)業(yè)投資家，目的于追逐高額投資收益，即在所投資的風(fēng)險企業(yè)進(jìn)入成熟穩(wěn)定期后，將所投資本回收后再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在“投資—退出—再投資”的循環(huán)過程中達(dá)到資本不斷增值的目的。因此，如何順利地將所投資的風(fēng)險企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化為具有流動性的資金，在整個創(chuàng)業(yè)投資活動過程中至關(guān)重要，而退出機制正是提供股權(quán)變現(xiàn)的一種有效機制。
創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道主要有四種：首次公開發(fā)行、兼并收購、股權(quán)回購、破產(chǎn)清算等。（1）首次公開發(fā)行（IPO），是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向公眾發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程，即企業(yè)上市。公開上市一般包括主板上市、創(chuàng)業(yè)板上市、中小板上市。其中，主板上市規(guī)則較為嚴(yán)格，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場，是對主板市場的補充。公開發(fā)行上市是創(chuàng)業(yè)投資家最愿意選擇的退出方式，因為它是能帶來最大投資收益的退出方式。（2）兼并收購，具體指創(chuàng)業(yè)投資家或風(fēng)險企業(yè)決定將所持有公司的股票或資產(chǎn)賣給另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司，包括一般并購和“第二期并購”。一般并購主要指公司間的收購與兼并；“第二期并購”指由另一家風(fēng)險投資公司收購，接手第二期投資。并購?fù)顺龇绞绞抢^首次公開發(fā)行之后最受歡迎的退出方式。（3）股份回購，是指被投資企業(yè)的風(fēng)險企業(yè)家或者公司高管將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所持有的公司股份進(jìn)行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購（MBO）或者通過員工持有基金（ESOT）等。創(chuàng)業(yè)投資家在簽訂投資協(xié)議時，往往加列一項條款即在一定投資期限后，風(fēng)險企業(yè)家購回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股權(quán)，此方式大大降低了創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險，有利于創(chuàng)投資本順利退出，成為創(chuàng)業(yè)投資退出的又一個重要途徑。（4）破產(chǎn)清算，指投資失敗時，風(fēng)險資本通過破產(chǎn)清算程序退出風(fēng)險企業(yè)。
創(chuàng)業(yè)資本通過破產(chǎn)清算退出時，風(fēng)險企業(yè)已經(jīng)資不抵債，或者是風(fēng)險企業(yè)失去繼續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢，或者是經(jīng)營情況不符合創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期，于是創(chuàng)業(yè)投資家和風(fēng)險企業(yè)家協(xié)商決定結(jié)束經(jīng)營，進(jìn)行清算，不失為一種減少損失的辦法。
二、中國中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機制存在的障礙
1.公開發(fā)行上市退出渠道不暢通。雖然中國滬深兩個主板交易市場已運行多年，但滬深主板市場對上市公司的資格要求嚴(yán)格，門檻過高，導(dǎo)致眾多中小企業(yè)很難滿足上市要求，創(chuàng)業(yè)投資通過主板市場上市退出較為困難。除滬深主板市場外，中國雖建立了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，但由于這兩個市場的規(guī)章制度是在主板市場的基礎(chǔ)上制定的，所以企業(yè)上市的依然面臨門檻高、審批嚴(yán)、效率低的難題，致使能符合上市條件并最終實現(xiàn)上市的企業(yè)數(shù)目不多，創(chuàng)業(yè)投資通過上市途徑退出困難重重。
2.產(chǎn)權(quán)交易市場不完善。創(chuàng)業(yè)投資的退出的實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間順利轉(zhuǎn)移，其依賴于健全完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。而中國產(chǎn)權(quán)交易市場多年來受政策束縛和行政約束，產(chǎn)權(quán)交易呈現(xiàn)區(qū)域性，各自為政，交易成本過高，產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管不到位等現(xiàn)象，尚未形成合理有序的產(chǎn)權(quán)交易市場。股權(quán)交易時，難以通過市場交易機制形成合理的交易價格，嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)投資的退出。
3.缺乏完善的風(fēng)險資本退出法律制度。目前，中國還沒有出臺專門的風(fēng)險投資方面的法律法規(guī)，導(dǎo)致中國的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)長期因法律地位缺失而發(fā)展受阻。涉及創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)法律規(guī)范散見于《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《稅法》等法律體系中?，F(xiàn)行《證券法》、《公司法》規(guī)定主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)過高，而且對風(fēng)險企業(yè)資本退出設(shè)置過多障礙，這些規(guī)定限制和制約了創(chuàng)業(yè)投資的順利退出，不利于風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
三、完善中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機制的對策
1.完善多渠道的創(chuàng)業(yè)投資上市機制。目前中國主板上市要求嚴(yán)格，導(dǎo)致眾多企業(yè)被拒之門外，政府應(yīng)規(guī)范引導(dǎo)主板市場的殼資源，使經(jīng)營業(yè)績良好、發(fā)展前景廣闊的企業(yè)通過買殼上市或借殼上市順利進(jìn)入主板進(jìn)入融資。此外，中國創(chuàng)業(yè)板、中小板市場的運作應(yīng)獨立于主板市場，各項規(guī)章制度應(yīng)獨立與主板市場的游戲規(guī)則，形成多層次的企業(yè)上市運行機制。中國政府應(yīng)為風(fēng)險企業(yè)海外上市創(chuàng)造有利的條件，積極鼓勵國內(nèi)的風(fēng)險企業(yè)利用海外市場實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。
2.加快全國性產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)?？紤]到中國中小企業(yè)眾多，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場推出后不可能滿足所有創(chuàng)業(yè)資本退出和企業(yè)融資的需求，可通過產(chǎn)權(quán)交易市場促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資與資本市場的結(jié)合，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本順利退出。然而目前中國產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)出現(xiàn)各自為政、條塊割離嚴(yán)重等一系列問題，因此，有必要打破產(chǎn)權(quán)交易的地域限制，建立全國性產(chǎn)權(quán)交易市場，建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易信息平臺，實現(xiàn)各區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場信息共享，充分發(fā)揮信息資源集中和信息網(wǎng)絡(luò)化的優(yōu)勢，吸引各類資本參與到產(chǎn)權(quán)市場中來，為中小企業(yè)融資提供服務(wù)。
3.完善相關(guān)法律法規(guī)，為創(chuàng)業(yè)投資的退出提供法律保障。修改現(xiàn)行《公司法》、《證券法》中不符合創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)資本退出的條款，修訂《公司法》中對上市公司的主體資格的嚴(yán)格要求，使更多中小企業(yè)取得上市的資格；修訂《公司法》中對股份轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)格限制，讓風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為靈活；修訂《公司法》中關(guān)于股份回購的約束，鼓勵風(fēng)險企業(yè)回購本公司股份，并為之提供相應(yīng)資金支持政策；修訂《證券法》中關(guān)于企業(yè)上市的要求，降低企業(yè)在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的門檻，使更多中小企業(yè)能順利進(jìn)入資本市場融資，讓中小板、創(chuàng)業(yè)板形成對主板的良好補充，完善轉(zhuǎn)板、退出機制。
目前，中國在創(chuàng)業(yè)投資方面，還尚未建立一套完整的相關(guān)法律法規(guī)體系，與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的法律制度是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的根本保障，對對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展具有至關(guān)重要作用。因此，中國政府應(yīng)根據(jù)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資運行特征和要求，尤其是創(chuàng)業(yè)投資不同退出渠道的特點，盡快出臺《創(chuàng)業(yè)投資法》，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展有章可循，使創(chuàng)業(yè)投資退出機制得到法律法規(guī)的保障。
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