時(shí)間：2023-07-28 09:19:51
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一、融資渠道
目前，中國高科技企業(yè)的融資渠道主要有創(chuàng)業(yè)資本、資本市場和銀行貸款。最近一段時(shí)間國內(nèi)談?wù)撟疃嗟氖莿?chuàng)業(yè)投資和公司上市，企業(yè)能否在國外上市，應(yīng)該上市還是另外謀求融資或銀行貸款等是大家共同關(guān)心的問題。實(shí)際上在不同發(fā)展階段，面對不同的資金需求或者在不同市場情況下，為了不同的目的，企業(yè)應(yīng)該采取不同的融資策略；不能一概而論，也沒有統(tǒng)一的答案。
作為高科技領(lǐng)域的企業(yè)家，應(yīng)該了解不同融資渠道的特點(diǎn)和要求。首先是創(chuàng)業(yè)資本的特征。創(chuàng)業(yè)資本是由專業(yè)人士管理的基金，用于新建高速成長和極具發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的股權(quán)投資，創(chuàng)業(yè)資本只占投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，但它不是一個(gè)被動的投資者。創(chuàng)業(yè)投資家往往會親自參與企業(yè)管理，憑借其以往的投資經(jīng)驗(yàn)來協(xié)助企業(yè)發(fā)展，以獲得最大的企業(yè)價(jià)值。創(chuàng)業(yè)資本的投資周期一般較長，三到七年的時(shí)間，需要以退出的方式結(jié)束他們的投資。退出是一個(gè)通過套現(xiàn)獲取回報(bào)的過程。一種退出方式是企業(yè)上市或收購兼并：上市企業(yè)的投資資本可以在市場上出售；收購兼并是將投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)創(chuàng)立者或其他投資者。由于創(chuàng)業(yè)資本所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高，所以期望的投資回報(bào)也相當(dāng)高。當(dāng)今眾多成功高科技企業(yè)，比如微軟、英特爾、太陽、康柏、蘋果等發(fā)展的初期都曾通過創(chuàng)業(yè)資本獲得投資。
中國高科技企業(yè)融資問題在今年才獲得廣泛關(guān)注，國際適用的融資工具也是剛剛被國內(nèi)高科技企業(yè)了解，因此外國創(chuàng)業(yè)資本在中國的投資案例屈指可數(shù)，只有四通方利、金蝶科技、愛立信和瀛海威等少數(shù)幾例。中國從80年代中期開始探索建立專門的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，如中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司和中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司等，為高新科技發(fā)展提供信貸支持和擔(dān)保；一些地方政府附屬機(jī)構(gòu)和地方政府發(fā)起的投資公司也開始從事創(chuàng)業(yè)投資；此外，中國各高科技園區(qū)設(shè)立的創(chuàng)業(yè)中心也具有創(chuàng)業(yè)投資性質(zhì)，然而，目前中國還未形成成熟的創(chuàng)業(yè)投資體系。主要問題包括：
第一，不同于西方以私人為主的創(chuàng)業(yè)資本體制，中國創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)以官辦為主；
第二，創(chuàng)業(yè)的資本來源不足，規(guī)模較小，高科技園區(qū)的創(chuàng)業(yè)中心更缺乏實(shí)力；
第三，投資方式以信貸和信貸擔(dān)保為主，不同于西方創(chuàng)業(yè)資本以股權(quán)投資為主；
第四，缺少市場化的投資機(jī)制，既缺乏高科技項(xiàng)目的來源，又缺乏篩選、鑒定高科技項(xiàng)目的能力，創(chuàng)業(yè)資本缺乏一個(gè)靈活有效的套現(xiàn)機(jī)制。
資本市場是高科技企業(yè)的主要融資渠道之一。對于中國高科技企業(yè)而言，a股市場仍然是目前主要可以利用的市場。從1997年a股市場掀起了高科技熱潮以來，越來越多的高科技企業(yè)在a股市場上市，如中國最大的軟件企業(yè)清華同方，另外一些民營高科技企業(yè)也通過買殼上市，四通、方正和聯(lián)想等公司以紅籌股方式在香港上市。除主板市場以外，香港將在今年推出創(chuàng)業(yè)板市場，適合處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板市場的建立將拓寬中國高科技企業(yè)在海外上市的渠道。美國的nasdaq市場為推動美國高科技的發(fā)展作了重大的貢獻(xiàn)，但到目前為止，還沒有中國高科技企業(yè)在其成功上市的案例。據(jù)報(bào)道，nasdaq正與中國政府有關(guān)部門商討今年挑選三到六家企業(yè)上市。
另外一個(gè)融資渠道是銀行貸款。商業(yè)銀行的理想貸款對象是經(jīng)營穩(wěn)健、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，而高科技企業(yè)尤其是處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)極大，銀行貸款的收益只是固定的利息，在風(fēng)險(xiǎn)和收益不兌現(xiàn)的情況下除非創(chuàng)始股東有足夠的資產(chǎn)作為抵押，否則創(chuàng)業(yè)高科技企業(yè)很難獲得銀行貸款。另外中國高科技企業(yè)規(guī)模比較小，資產(chǎn)額也較低，其中不少是民營企業(yè)，很難獲得商業(yè)銀行的貸款；即使獲得商業(yè)貸款，其成本也很高。中國政府為推動中小企業(yè)和高科技企業(yè)的發(fā)展，已采取措施鼓勵銀行向民營高科技企業(yè)貸款；因此，中國高科技企業(yè)的貸款環(huán)境將會有所改善。成熟高科技企業(yè)在具備了穩(wěn)定的產(chǎn)品和市場，良好的前景和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況后會有機(jī)會獲得銀行貸款。
三種融資渠道各有其特點(diǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度來看，不同的投資者應(yīng)承受的風(fēng)險(xiǎn)不同，要求的回報(bào)也不一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)也高，銀行貸款只能承受較低的風(fēng)險(xiǎn)，要求的回報(bào)也比較低，一般只有固定的利息收益。
從資金規(guī)模來看，資本市場匯集了基金、機(jī)構(gòu)投資者和散戶的投資者，所能提供的資金規(guī)模比較龐大；風(fēng)險(xiǎn)基金由追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的小部分投資者提供，規(guī)模比較??；銀行貸款根據(jù)不同情況提供少量或大量資金。
從參與公司管理的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往要積極參與公司的管理，股票投資者一般不會參與公司日常的業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行也絕對不會參與公司的管理。
從退出變現(xiàn)的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)資本以上市和轉(zhuǎn)讓投資退出，股票投資者在市場上投資股票，商業(yè)銀行以回收本金利息退出。
中國高科技企業(yè)在確定融資策略時(shí)可考慮的范圍很廣，包括經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)的因素。經(jīng)濟(jì)因素包括外界因素，如企業(yè)未來的融資優(yōu)勢，吸引力以及價(jià)值；這里還有一些主觀因素，如高科技股東對融資成本的判斷和接受的程度。就非經(jīng)濟(jì)因素而言，高科技企業(yè)股東會可能會考慮自己投資價(jià)值的變現(xiàn)、資產(chǎn)和投資的安全性、提高企業(yè)知名度以及對員工利益的照顧和獎勵等，這些非經(jīng)濟(jì)因素有時(shí)會對高科技企業(yè)選擇融資產(chǎn)生重大影響，但過多考慮這些非經(jīng)濟(jì)因素，忽視企業(yè)發(fā)展最根本的目的，對企業(yè)在資本市場上的吸引力有著不利的影響。
二、融資策略
股東在選擇不同融資渠道時(shí)，應(yīng)該衡量自己企業(yè)的特點(diǎn)、優(yōu)勢和對資金提供者的吸引力，考慮不同融資方式對企業(yè)融資量、籌集資金所需時(shí)間、融資成本的影響。
高科技企業(yè)的發(fā)展基本上可以分成五個(gè)階段。第一個(gè)是創(chuàng)立階段，在這個(gè)階段，新發(fā)明和新技術(shù)已經(jīng)產(chǎn)生，需要對產(chǎn)品和市場進(jìn)行可行性研究。企業(yè)尚未投入生產(chǎn)，資金需求量比較小，但投資的風(fēng)險(xiǎn)相對較大；第二個(gè)是研究和開發(fā)階段，在這個(gè)階段經(jīng)過對新產(chǎn)品的不斷研究和開發(fā)，產(chǎn)品已經(jīng)符合市場需求，企業(yè)資金需求量比較大，風(fēng)險(xiǎn)也很高；第三個(gè)階段是市場導(dǎo)入階段。在這個(gè)階段新產(chǎn)品進(jìn)入市場并被不斷推廣，發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)初步顯現(xiàn)，企業(yè)開始獲得銷售收入，風(fēng)險(xiǎn)減小，但仍然需要大量資金來擴(kuò)大生產(chǎn)和組織銷售；第四個(gè)階段是增長階段，在這個(gè)階段新產(chǎn)品被市場接受，市場份額不斷擴(kuò)大，企業(yè)開始盈利，風(fēng)險(xiǎn)降至很小，但是需要巨額資金來滿足市場增長的需要；第五個(gè)階段是成熟的階段，市場已經(jīng)穩(wěn)定，企業(yè)大量地盈利，資金需求相對穩(wěn)定。
高科技企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的發(fā)展?fàn)顩r和融資渠道的特點(diǎn)進(jìn)行融資：創(chuàng)立階段由于風(fēng)險(xiǎn)巨大，難以吸引外部投資者，但由于資金需求不大，一般創(chuàng)業(yè)者個(gè)人投資就可以滿足，也有一些風(fēng)險(xiǎn)基金在這個(gè)時(shí)候進(jìn)行投資，這被稱做種子投資；研究和導(dǎo)入市場階段由于風(fēng)險(xiǎn)大，上市和銀行貸款幾乎不可能，風(fēng)險(xiǎn)資本正好可以滿足這個(gè)階段對資金的需求；增長階段由于業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，企業(yè)開始盈利，前景已經(jīng)很明朗，風(fēng)險(xiǎn)比較小，企業(yè)有機(jī)會進(jìn)入資本市場獲取大量資金，以滿足巨大的資金需求，此時(shí)一些商業(yè)銀行愿意提供貸款，同時(shí)一些風(fēng)險(xiǎn)資本也進(jìn)行投資，上市以后，風(fēng)險(xiǎn)資本一般會退出；成熟階段高科技企業(yè)和其他行業(yè)的成熟企業(yè)類似，以資本市場和銀行貸款作為融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)資本基本上套現(xiàn)退出。
根據(jù)亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，到1996年底，亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到197億美元，其中大概47%分布在擴(kuò)展階段，23%分布在成熟階段，20%分布在起步階段，創(chuàng)業(yè)階段的基金只有5%，因此從吸引風(fēng)險(xiǎn)投資來說，高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和股東應(yīng)該考慮到其企業(yè)的特性和對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的吸引力。
基金需求量也是高科技企業(yè)尋求融資時(shí)必須考慮的重要因素。一方面高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)針對企業(yè)特點(diǎn)，根據(jù)資金需求量來確定融資策略，未雨綢繆，作出資金預(yù)算，并根據(jù)不同融資方式所需時(shí)間和市場情況來進(jìn)行策劃。例如，創(chuàng)業(yè)階段所需資金量不大，融資可以通過擔(dān)?；虻盅韩@得銀行貸款解決；創(chuàng)業(yè)者還應(yīng)考慮融資的成本和回報(bào)因素。銀行貸款、債務(wù)融資和可換股債券要求固定回報(bào)，這些資金的提供者不會與創(chuàng)業(yè)者分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但也不能共享收益。創(chuàng)業(yè)投資承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)又追求高回報(bào)，有苛刻的要求，對創(chuàng)業(yè)者來說，風(fēng)險(xiǎn)基金投資者對企業(yè)的股值一般很難出現(xiàn)偏高甚至失重的情況，相比之下，上市的企業(yè)股值最高，融資成本最低，而且籌集基金量最大，但是資本市場投資者也對上市企業(yè)有嚴(yán)格的要求，并不是每個(gè)企業(yè)都適合上市。
在確定融資策略時(shí)，創(chuàng)業(yè)者還要考慮融資所需的時(shí)間和靈活性。一般來說能否取得銀行貸款，取決于企業(yè)的資產(chǎn)狀況和還貸能力，較少受外界資本市場因素的干擾，而上市時(shí)機(jī)較易受外界資本變動的影響。由于從開始籌備到上市發(fā)行一般需要四到六個(gè)月的時(shí)間，國際資本市場的不穩(wěn)定因素更加重了上市的不穩(wěn)定性。風(fēng)險(xiǎn)投資也需要一定時(shí)間進(jìn)行項(xiàng)目評估和取得內(nèi)部審批。雖然不象上市受外界資本市場影響那么大，但很多風(fēng)險(xiǎn)投資都以上市作為主要套現(xiàn)方式，所以對未來一段時(shí)間資本市場的預(yù)測，對風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資決定來說非常重要。高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)者在作出融資計(jì)劃時(shí)，需要全盤考慮，甚至準(zhǔn)備在某些情況下犧牲短期利益以獲得長期較大的利益。經(jīng)常有些企業(yè)界人士和我們商討企業(yè)在海外上市的可能性，我們坦白的告訴他們，現(xiàn)在不是上市的好時(shí)機(jī)。這家企業(yè)應(yīng)該在現(xiàn)階段引入風(fēng)險(xiǎn)投資，爭取在未來一兩年內(nèi)上市。因?yàn)橛行┢髽I(yè)規(guī)模小，產(chǎn)品單一，業(yè)績不夠穩(wěn)定，市場份額不大，管理不夠成熟，基本結(jié)構(gòu)不合理，根本難以達(dá)到短期內(nèi)上市的要求，利用風(fēng)險(xiǎn)投資則可以提高效率，對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和未來上市大有好處。有些風(fēng)險(xiǎn)投資基金側(cè)重于較長期的投資，希望通過注入資本金、改進(jìn)管理和開拓市場使企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)有一定規(guī)模的發(fā)展，然后上市套現(xiàn)獲取厚利；表面上看與上市相比，風(fēng)險(xiǎn)投資者以較低價(jià)格入股獲得了較高的收益，創(chuàng)業(yè)者付出了較高的成本，但風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的無形影響，如提高知名度，對投資者大有裨益。
三、中國高科技企業(yè)海外上市的策略及要求
了解如何利用海外上市融資非常重要，不僅對正在操作上市或者打算在短期上市的企業(yè)有很大的意義，而且對正在策劃風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)也有密切關(guān)系。如上所述，許多風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資時(shí)，都要考慮未來一段時(shí)間投資企業(yè)上市套現(xiàn)的可能性，這種可能性甚至?xí)绊懙酵顿Y項(xiàng)目價(jià)格的評估。我將從香港市場獨(dú)特的優(yōu)勢，國際投資者對上市企業(yè)的素質(zhì)要求，上市應(yīng)當(dāng)注意的問題，以及上市時(shí)機(jī)的掌握等四各方面加以介紹。
香港市場上市獲得的獨(dú)特優(yōu)勢包括：第一，全球主要的投資基金和機(jī)構(gòu)都集中在香港，把香港作為在亞洲、特別是大中華地區(qū)的投資基地；第二，香港與大陸在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、文化和地理上的聯(lián)系最為密切；第三，香港的專業(yè)機(jī)構(gòu)如投資銀行、律師、會計(jì)師、評估師大都熟悉中國業(yè)務(wù)，香港媒體對大陸的經(jīng)濟(jì)和其他方面有廣泛的宣傳報(bào)道?？梢哉f香港市場已形成一個(gè)紅籌股和h股等中國股票的板塊，有大量專門的中國股票銷售人員和研究人員，所以中國股票在二級市場流通性比較高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期在紐約或者海外其他地方上市掛牌的股票。以往香港上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以金融、房地產(chǎn)、貿(mào)易服務(wù)為主，為了改善香港的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高香港的長期競爭力，香港政府計(jì)劃建設(shè)數(shù)碼港，推動香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。世界上一些重要的高科技公司紛紛看好香港高科技發(fā)展的前景，微軟公司和香港電信宣布了合作計(jì)劃；英特爾公司總裁認(rèn)為香港在金融、貿(mào)易、基礎(chǔ)、電信、基礎(chǔ)設(shè)施、人才、基金等方面的優(yōu)勢使香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展極具潛力。隨著香港高科技產(chǎn)業(yè)的起動，香港市場上與高科技或與網(wǎng)絡(luò)有關(guān)的股票受到投資者追捧。香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，科技類股票將會受到更多的關(guān)注。
選擇在主板市場還是在二板市場上市，相對比較簡單，企業(yè)只需要把企業(yè)狀況同主板市場和二板市場的主要要求相對照，符合那個(gè)市場的條件就可以在那個(gè)市場上市。主板市場上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、財(cái)務(wù)狀況和組織結(jié)構(gòu)都比較成熟，二板市場上市公司一般是創(chuàng)業(yè)階段的公司。在主板市場上市的要求比較嚴(yán)格，二板市場的要求相對較寬松，但在信息披露、公司管制等多方面有進(jìn)一步的要求。中國高科技企業(yè)還處于發(fā)展初期，大部分高科技企業(yè)還在創(chuàng)業(yè)階段，二板市場將會成為主要的關(guān)注點(diǎn)。
有些人認(rèn)為只要是高科技，上市就會成功，但是事實(shí)并不盡然。一個(gè)企業(yè)要想上市成功，必須滿足投資者的基本要求。投資者的基本要求主要表現(xiàn)在行業(yè)、業(yè)績、前景和管理四個(gè)方面。不同的行業(yè)在不同時(shí)期都會受到追捧，這代表了投資者口味的變化。目前高科技股票容易受到投資者追捧，在海外上市的中國公司缺乏真正的高科技企業(yè)，因此中國高科技股票上市應(yīng)該比較具有吸引力。高科技牽涉很多行業(yè)，包括：網(wǎng)絡(luò)、電信、生物化學(xué)等。投資者會分析各企業(yè)所處行業(yè)和產(chǎn)品的不同情況進(jìn)行決策。此外，上市公司對其優(yōu)勢、弱點(diǎn)、機(jī)會和威脅的分析也可以使投資者更容易相信企業(yè)發(fā)展的潛力。
業(yè)績方面，通常認(rèn)為企業(yè)賺錢就能吸引投資者，但并不一定。企業(yè)有強(qiáng)大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企業(yè)盈利的數(shù)值和資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)健性。營業(yè)數(shù)值往往體現(xiàn)為業(yè)務(wù)是否穩(wěn)定增長，若營業(yè)額穩(wěn)步增長而營業(yè)比例同樣向上，則表示企業(yè)業(yè)績比較可靠。除此以外，主營業(yè)務(wù)必須突出。財(cái)政狀況是否健全主要來自對資產(chǎn)負(fù)債的分析，所以創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)往往盈利較小，甚至于沒有盈利，但這并不代表沒有業(yè)績。只有那些行業(yè)概念比較突出，營業(yè)額和盈利前景顯示可以高增長的高科技公司才會引起投資者的興趣。企業(yè)的前景好表現(xiàn)為所處行業(yè)具有發(fā)展空間，企業(yè)本身在該行業(yè)具備比競爭對手更多更強(qiáng)的優(yōu)勢。
管理方面必須要做到：一是管理專業(yè)分工，企業(yè)內(nèi)各主要部門由不同的專業(yè)人才負(fù)責(zé)；二是管理層必須了解行業(yè)的最新趨勢和變化；第三，管理層、骨干技術(shù)人員保持穩(wěn)定。
四、海外上市應(yīng)該注意的問題
公司的架構(gòu)必須簡捷，企業(yè)的股權(quán)變化必須清晰，以避免出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易和不易披露的問題。披露的合理性和準(zhǔn)確性是幫助投資者了解企業(yè)運(yùn)作最直接的方法，披露資料時(shí)，要做到不夸大、不遺漏，決不能有不盡不實(shí)的披露。為了確保招股書內(nèi)容的正確和董事責(zé)任的保障，企業(yè)應(yīng)配合保薦人和律師進(jìn)行驗(yàn)證。企業(yè)盈利增長可分成兩大類：有機(jī)和無機(jī)增長。有機(jī)增長指公司本身業(yè)務(wù)的內(nèi)部擴(kuò)張，是自然的發(fā)展趨勢，也是吸引投資者的關(guān)鍵；無機(jī)增長指公司通過收購兼并產(chǎn)生的規(guī)模上的增長，但收購兼并的機(jī)會不可強(qiáng)求，投資的回報(bào)率依據(jù)收購價(jià)格而定，故無機(jī)增長很難測試；很多高科技企業(yè)在發(fā)展過程中不斷收購兼并一些具有特定技術(shù)優(yōu)勢的小企業(yè)，這類收購如果能比企業(yè)自身研究開發(fā)產(chǎn)生更大的效益，也會受到投資者的歡迎。
知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，高科技發(fā)展成為全球經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)，融資問題和高科技企業(yè)成長密切相關(guān)，是企業(yè)界關(guān)注的一個(gè)主題，我將從中國高科技企業(yè)的融資渠道、融資策略和存在的問題等幾個(gè)方面和大家進(jìn)行探討和交流。中國高科技企業(yè)融資包含四方面內(nèi)容：第一，中國高科技企業(yè)融資的渠道；第二，中國高科技企業(yè)的融資策略，亦即如何結(jié)合各種融資渠道的特點(diǎn)和企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行融資；第三，中國高科技企業(yè)海外上市的策略和要求；最后，中國高科技企業(yè)在資本市場上遇到的問題及其解決辦法。一、融資渠道目前，中國高科技企業(yè)的融資渠道主要有創(chuàng)業(yè)資本、資本市場和銀行貸款。最近一段時(shí)間國內(nèi)談?wù)撟疃嗟氖莿?chuàng)業(yè)投資和公司上市，企業(yè)能否在國外上市，應(yīng)該上市還是另外謀求融資或銀行貸款等是大家共同關(guān)心的問題。實(shí)際上在不同發(fā)展階段，面對不同的資金需求或者在不同市場情況下，為了不同的目的，企業(yè)應(yīng)該采取不同的融資策略；不能一概而論，也沒有統(tǒng)一的答案。作為高科技領(lǐng)域的企業(yè)家，應(yīng)該了解不同融資渠道的特點(diǎn)和要求。首先是創(chuàng)業(yè)資本的特征。創(chuàng)業(yè)資本是由專業(yè)人士管理的基金，用于新建高速成長和極具發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的股權(quán)投資，創(chuàng)業(yè)資本只占投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，但它不是一個(gè)被動的投資者。創(chuàng)業(yè)投資家往往會親自參與企業(yè)管理，憑借其以往的投資經(jīng)驗(yàn)來協(xié)助企業(yè)發(fā)展，以獲得最大的企業(yè)價(jià)值。創(chuàng)業(yè)資本的投資周期一般較長，三到七年的時(shí)間，需要以退出的方式結(jié)束他們的投資。退出是一個(gè)通過套現(xiàn)獲取回報(bào)的過程。一種退出方式是企業(yè)上市或收購兼并：上市企業(yè)的投資資本可以在市場上出售；收購兼并是將投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)創(chuàng)立者或其他投資者。由于創(chuàng)業(yè)資本所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高，所以期望的投資回報(bào)也相當(dāng)高。當(dāng)今眾多成功高科技企業(yè)，比如微軟、英特爾、太陽、康柏、蘋果等發(fā)展的初期都曾通過創(chuàng)業(yè)資本獲得投資。中國高科技企業(yè)融資問題在今年才獲得廣泛關(guān)注，國際適用的融資工具也是剛剛被國內(nèi)高科技企業(yè)了解，因此外國創(chuàng)業(yè)資本在中國的投資案例屈指可數(shù)，只有四通方利、金蝶科技、愛立信和瀛海威等少數(shù)幾例。中國從80年代中期開始探索建立專門的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，如中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司和中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司等，為高新科技發(fā)展提供信貸支持和擔(dān)保；一些地方政府附屬機(jī)構(gòu)和地方政府發(fā)起的投資公司也開始從事創(chuàng)業(yè)投資；此外，中國各高科技園區(qū)設(shè)立的創(chuàng)業(yè)中心也具有創(chuàng)業(yè)投資性質(zhì)，然而，目前中國還未形成成熟的創(chuàng)業(yè)投資體系。主要問題包括：第一，不同于西方以私人為主的創(chuàng)業(yè)資本體制，中國創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)以官辦為主；第二，創(chuàng)業(yè)的資本來源不足，規(guī)模較小，高科技園區(qū)的創(chuàng)業(yè)中心更缺乏實(shí)力；第三，投資方式以信貸和信貸擔(dān)保為主，不同于西方創(chuàng)業(yè)資本以股權(quán)投資為主；第四，缺少市場化的投資機(jī)制，既缺乏高科技項(xiàng)目的來源，又缺乏篩選、鑒定高科技項(xiàng)目的能力，創(chuàng)業(yè)資本缺乏一個(gè)靈活有效的套現(xiàn)機(jī)制。資本市場是高科技企業(yè)的主要融資渠道之一。對于中國高科技企業(yè)而言，A股市場仍然是目前主要可以利用的市場。從1997年A股市場掀起了高科技熱潮以來，越來越多的高科技企業(yè)在A股市場上市，如中國最大的軟件企業(yè)清華同方，另外一些民營高科技企業(yè)也通過買殼上市，四通、方正和聯(lián)想等公司以紅籌股方式在香港上市。除主板市場以外，香港將在今年推出創(chuàng)業(yè)板市場，適合處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板市場的建立將拓寬中國高科技企業(yè)在海外上市的渠道。美國的NASDAQ市場為推動美國高科技的發(fā)展作了重大的貢獻(xiàn)，但到目前為止，還沒有中國高科技企業(yè)在其成功上市的案例。據(jù)報(bào)道，NASDAQ正與中國政府有關(guān)部門商討今年挑選三到六家企業(yè)上市。另外一個(gè)融資渠道是銀行貸款。商業(yè)銀行的理想貸款對象是經(jīng)營穩(wěn)健、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，而高科技企業(yè)尤其是處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)極大，銀行貸款的收益只是固定的利息，在風(fēng)險(xiǎn)和收益不兌現(xiàn)的情況下除非創(chuàng)始股東有足夠的資產(chǎn)作為抵押，否則創(chuàng)業(yè)高科技企業(yè)很難獲得銀行貸款。另外中國高科技企業(yè)規(guī)模比較小，資產(chǎn)額也較低，其中不少是民營企業(yè)，很難獲得商業(yè)銀行的貸款；即使獲得商業(yè)貸款，其成本也很高。中國政府為推動中小企業(yè)和高科技企業(yè)的發(fā)展，已采取措施鼓勵銀行向民營高科技企業(yè)貸款；因此，中國高科技企業(yè)的貸款環(huán)境將會有所改善。成熟高科技企業(yè)在具備了穩(wěn)定的產(chǎn)品和市場，良好的前景和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況后會有機(jī)會獲得銀行貸款。三種融資渠道各有其特點(diǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的角度來看，不同的投資者應(yīng)承受的風(fēng)險(xiǎn)不同，要求的回報(bào)也不一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)也高，銀行貸款只能承受較低的風(fēng)險(xiǎn)，要求的回報(bào)也比較低，一般只有固定的利息收益。從資金規(guī)模來看，資本市場匯集了基金、機(jī)構(gòu)投資者和散戶的投資者，所能提供的資金規(guī)模比較龐大；風(fēng)險(xiǎn)基金由追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的小部分投資者提供，規(guī)模比較小；銀行貸款根據(jù)不同情況提供少量或大量資金。從參與公司管理的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往要積極參與公司的管理，股票投資者一般不會參與公司日常的業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行也絕對不會參與公司的管理。從退出變現(xiàn)的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)資本以上市和轉(zhuǎn)讓投資退出，股票投資者在市場上投資股票，商業(yè)銀行以回收本金利息退出。中國高科技企業(yè)在確定融資策略時(shí)可考慮的范圍很廣，包括經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)的因素。經(jīng)濟(jì)因素包括外界因素，如企業(yè)未來的融資優(yōu)勢，吸引力以及價(jià)值；這里還有一些主觀因素，如高科技股東對融資成本的判斷和接受的程度。就非經(jīng)濟(jì)因素而言，高科技企業(yè)股東會可能會考慮自己投資價(jià)值的變現(xiàn)、資產(chǎn)和投資的安全性、提高企業(yè)知名度以及對員工利益的照顧和獎勵等，這些非經(jīng)濟(jì)因素有時(shí)會對高科技企業(yè)選擇融資產(chǎn)生重大影響，但過多考慮這些非經(jīng)濟(jì)因素，忽視企業(yè)發(fā)展最根本的目的，對企業(yè)在資本市場上的吸引力有著不利的影響。二、融資策略股東在選擇不同融資渠道時(shí)，應(yīng)該衡量自己企業(yè)的特點(diǎn)、優(yōu)勢和對資金提供者的吸引力，考慮不同融資方式對企業(yè)融資量、籌集資金所需時(shí)間、融資成本的影響。高科技企業(yè)的發(fā)展基本上可以分成五個(gè)階段。第一個(gè)是創(chuàng)立階段，在這個(gè)階段，新發(fā)明和新技術(shù)已經(jīng)產(chǎn)生，需要對產(chǎn)品和市場進(jìn)行可行性研究。企業(yè)尚未投入生產(chǎn)，資金需求量比較小，但投資的風(fēng)險(xiǎn)相對較大；第二個(gè)是研究和開發(fā)階段，在這個(gè)階段經(jīng)過對新產(chǎn)品
的不斷研究和開發(fā)，產(chǎn)品已經(jīng)符合市場需求，企業(yè)資金需求量比較大，風(fēng)險(xiǎn)也很高；第三個(gè)階段是市場導(dǎo)入階段。在這個(gè)階段新產(chǎn)品進(jìn)入市場并被不斷推廣，發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)初步顯現(xiàn)，企業(yè)開始獲得銷售收入，風(fēng)險(xiǎn)減小，但仍然需要大量資金來擴(kuò)大生產(chǎn)和組織銷售；第四個(gè)階段是增長階段，在這個(gè)階段新產(chǎn)品被市場接受，市場份額不斷擴(kuò)大，企業(yè)開始盈利，風(fēng)險(xiǎn)降至很小，但是需要巨額資金來滿足市場增長的需要；第五個(gè)階段是成熟的階段，市場已經(jīng)穩(wěn)定，企業(yè)大量地盈利，資金需求相對穩(wěn)定。高科技企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的發(fā)展?fàn)顩r和融資渠道的特點(diǎn)進(jìn)行融資：創(chuàng)立階段由于風(fēng)險(xiǎn)巨大，難以吸引外部投資者，但由于資金需求不大，一般創(chuàng)業(yè)者個(gè)人投資就可以滿足，也有一些風(fēng)險(xiǎn)基金在這個(gè)時(shí)候進(jìn)行投資，這被稱做種子投資；研究和導(dǎo)入市場階段由于風(fēng)險(xiǎn)大，上市和銀行貸款幾乎不可能，風(fēng)險(xiǎn)資本正好可以滿足這個(gè)階段對資金的需求；增長階段由于業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，企業(yè)開始盈利，前景已經(jīng)很明朗，風(fēng)險(xiǎn)比較小，企業(yè)有機(jī)會進(jìn)入資本市場獲取大量資金，以滿足巨大的資金需求，此時(shí)一些商業(yè)銀行愿意提供貸款，同時(shí)一些風(fēng)險(xiǎn)資本也進(jìn)行投資，上市以后，風(fēng)險(xiǎn)資本一般會退出；成熟階段高科技企業(yè)和其他行業(yè)的成熟企業(yè)類似，以資本市場和銀行貸款作為融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)資本基本上套現(xiàn)退出。根據(jù)亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，到1996年底，亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到197億美元，其中大概47%分布在擴(kuò)展階段，23%分布在成熟階段，20%分布在起步階段，創(chuàng)業(yè)階段的基金只有5%，因此從吸引風(fēng)險(xiǎn)投資來說，高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和股東應(yīng)該考慮到其企業(yè)的特性和對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的吸引力?；鹦枨罅恳彩歉呖萍计髽I(yè)尋求融資時(shí)必須考慮的重要因素。一方面高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)針對企業(yè)特點(diǎn)，根據(jù)資金需求量來確定融資策略，未雨綢繆，作出資金預(yù)算，并根據(jù)不同融資方式所需時(shí)間和市場情況來進(jìn)行策劃。例如，創(chuàng)業(yè)階段所需資金量不大，融資可以通過擔(dān)保或抵押獲得銀行貸款解決；創(chuàng)業(yè)者還應(yīng)考慮融資的成本和回報(bào)因素。銀行貸款、債務(wù)融資和可換股債券要求固定回報(bào)，這些資金的提供者不會與創(chuàng)業(yè)者分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但也不能共享收益。創(chuàng)業(yè)投資承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)又追求高回報(bào)，有苛刻的要求，對創(chuàng)業(yè)者來說，風(fēng)險(xiǎn)基金投資者對企業(yè)的股值一般很難出現(xiàn)偏高甚至失重的情況，相比之下，上市的企業(yè)股值最高，融資成本最低，而且籌集基金量最大，但是資本市場投資者也對上市企業(yè)有嚴(yán)格的要求，并不是每個(gè)企業(yè)都適合上市。在確定融資策略時(shí)，創(chuàng)業(yè)者還要考慮融資所需的時(shí)間和靈活性。一般來說能否取得銀行貸款，取決于企業(yè)的資產(chǎn)狀況和還貸能力，較少受外界資本市場因素的干擾，而上市時(shí)機(jī)較易受外界資本變動的影響。由于從開始籌備到上市發(fā)行一般需要四到六個(gè)月的時(shí)間，國際資本市場的不穩(wěn)定因素更加重了上市的不穩(wěn)定性。風(fēng)險(xiǎn)投資也需要一定時(shí)間進(jìn)行項(xiàng)目評估和取得內(nèi)部審批。雖然不象上市受外界資本市場影響那么大，但很多風(fēng)險(xiǎn)投資都以上市作為主要套現(xiàn)方式，所以對未來一段時(shí)間資本市場的預(yù)測，對風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資決定來說非常重要。高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)者在作出融資計(jì)劃時(shí)，需要全盤考慮，甚至準(zhǔn)備在某些情況下犧牲短期利益以獲得長期較大的利益。經(jīng)常有些企業(yè)界人士和我們商討企業(yè)在海外上市的可能性，我們坦白的告訴他們，現(xiàn)在不是上市的好時(shí)機(jī)。這家企業(yè)應(yīng)該在現(xiàn)階段引入風(fēng)險(xiǎn)投資，爭取在未來一兩年內(nèi)上市。因?yàn)橛行┢髽I(yè)規(guī)模小，產(chǎn)品單一，業(yè)績不夠穩(wěn)定，市場份額不大，管理不夠成熟，基本結(jié)構(gòu)不合理，根本難以達(dá)到短期內(nèi)上市的要求，利用風(fēng)險(xiǎn)投資則可以提高效率，對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和未來上市大有好處。有些風(fēng)險(xiǎn)投資基金側(cè)重于較長期的投資，希望通過注入資本金、改進(jìn)管理和開拓市場使企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)有一定規(guī)模的發(fā)展，然后上市套現(xiàn)獲取厚利；表面上看與上市相比，風(fēng)險(xiǎn)投資者以較低價(jià)格入股獲得了較高的收益，創(chuàng)業(yè)者付出了較高的成本，但風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的無形影響，如提高知名度，對投資者大有裨益。三、中國高科技企業(yè)海外上市的策略及要求了解如何利用海外上市融資非常重要，不僅對正在操作上市或者打算在短期上市的企業(yè)有很大的意義，而且對正在策劃風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)也有密切關(guān)系。如上所述，許多風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資時(shí)，都要考慮未來一段時(shí)間投資企業(yè)上市套現(xiàn)的可能性，這種可能性甚至?xí)绊懙酵顿Y項(xiàng)目價(jià)格的評估。我將從香港市場獨(dú)特的優(yōu)勢，國際投資者對上市企業(yè)的素質(zhì)要求，上市應(yīng)當(dāng)注意的問題，以及上市時(shí)機(jī)的掌握等四各方面加以介紹。香港市場上市獲得的獨(dú)特優(yōu)勢包括：第一，全球主要的投資基金和機(jī)構(gòu)都集中在香港，把香港作為在亞洲、特別是大中華地區(qū)的投資基地；第二，香港與大陸在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、文化和地理上的聯(lián)系最為密切；第三，香港的專業(yè)機(jī)構(gòu)如投資銀行、律師、會計(jì)師、評估師大都熟悉中國業(yè)務(wù)，香港媒體對大陸的經(jīng)濟(jì)和其他方面有廣泛的宣傳報(bào)道?？梢哉f香港市場已形成一個(gè)紅籌股和H股等中國股票的板塊，有大量專門的中國股票銷售人員和研究人員，所以中國股票在二級市場流通性比較高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期在紐約或者海外其他地方上市掛牌的股票。以往香港上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以金融、房地產(chǎn)、貿(mào)易服務(wù)為主，為了改善香港的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高香港的長期競爭力，香港政府計(jì)劃建設(shè)數(shù)碼港，推動香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。世界上一些重要的高科技公司紛紛看好香港高科技發(fā)展的前景，微軟公司和香港電信宣布了合作計(jì)劃；英特爾公司總裁認(rèn)為香港在金融、貿(mào)易、基礎(chǔ)、電信、基礎(chǔ)設(shè)施、人才、基金等方面的優(yōu)勢使香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展極具潛力。隨著香港高科技產(chǎn)業(yè)的起動，香港市場上與高科技或與網(wǎng)絡(luò)有關(guān)的股票受到投資者追捧。香港高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，科技類股票將會受到更多的關(guān)注。選擇在主板市場還是在二板市場上市，相對比較簡單，企業(yè)只需要把企業(yè)狀況同主板市場和二板市場的主要要求相對照，符合那個(gè)市場的條件就可以在那個(gè)市場上市。主板市場上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、財(cái)務(wù)狀況和組織結(jié)構(gòu)都比較成熟，二板市場上市公司一般是創(chuàng)業(yè)階段的公司。在主板市場上市的要求比較嚴(yán)格，二板市場的要求相對較寬松，但在信息披露、公司管制等多方面有進(jìn)一步的要求。中國高科技企業(yè)還處于發(fā)展初期，大部分高科技企業(yè)還在創(chuàng)業(yè)階段，二板市場將會成為主要的關(guān)注點(diǎn)。有些人認(rèn)為只要是高科技，上市就會成功，但是
事實(shí)并不盡然。一個(gè)企業(yè)要想上市成功，必須滿足投資者的基本要求。投資者的基本要求主要表現(xiàn)在行業(yè)、業(yè)績、前景和管理四個(gè)方面。不同的行業(yè)在不同時(shí)期都會受到追捧，這代表了投資者口味的變化。目前高科技股票容易受到投資者追捧，在海外上市的中國公司缺乏真正的高科技企業(yè)，因此中國高科技股票上市應(yīng)該比較具有吸引力。高科技牽涉很多行業(yè)，包括：網(wǎng)絡(luò)、電信、生物化學(xué)等。投資者會分析各企業(yè)所處行業(yè)和產(chǎn)品的不同情況進(jìn)行決策。此外，上市公司對其優(yōu)勢、弱點(diǎn)、機(jī)會和威脅的分析也可以使投資者更容易相信企業(yè)發(fā)展的潛力。業(yè)績方面，通常認(rèn)為企業(yè)賺錢就能吸引投資者，但并不一定。企業(yè)有強(qiáng)大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企業(yè)盈利的數(shù)值和資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)健性。營業(yè)數(shù)值往往體現(xiàn)為業(yè)務(wù)是否穩(wěn)定增長，若營業(yè)額穩(wěn)步增長而營業(yè)比例同樣向上，則表示企業(yè)業(yè)績比較可靠。除此以外，主營業(yè)務(wù)必須突出。財(cái)政狀況是否健全主要來自對資產(chǎn)負(fù)債的分析，所以創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)往往盈利較小，甚至于沒有盈利，但這并不代表沒有業(yè)績。只有那些行業(yè)概念比較突出，營業(yè)額和盈利前景顯示可以高增長的高科技公司才會引起投資者的興趣。企業(yè)的前景好表現(xiàn)為所處行業(yè)具有發(fā)展空間，企業(yè)本身在該行業(yè)具備比競爭對手更多更強(qiáng)的優(yōu)勢。管理方面必須要做到：一是管理專業(yè)分工，企業(yè)內(nèi)各主要部門由不同的專業(yè)人才負(fù)責(zé)；二是管理層必須了解行業(yè)的最新趨勢和變化；第三，管理層、骨干技術(shù)人員保持穩(wěn)定。四、海外上市應(yīng)該注意的問題公司的架構(gòu)必須簡捷，企業(yè)的股權(quán)變化必須清晰，以避免出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易和不易披露的問題。披露的合理性和準(zhǔn)確性是幫助投資者了解企業(yè)運(yùn)作最直接的方法，披露資料時(shí)，要做到不夸大、不遺漏，決不能有不盡不實(shí)的披露。為了確保招股書內(nèi)容的正確和董事責(zé)任的保障，企業(yè)應(yīng)配合保薦人和律師進(jìn)行驗(yàn)證。企業(yè)盈利增長可分成兩大類：有機(jī)和無機(jī)增長。有機(jī)增長指公司本身業(yè)務(wù)的內(nèi)部擴(kuò)張，是自然的發(fā)展趨勢，也是吸引投資者的關(guān)鍵；無機(jī)增長指公司通過收購兼并產(chǎn)生的規(guī)模上的增長，但收購兼并的機(jī)會不可強(qiáng)求，投資的回報(bào)率依據(jù)收購價(jià)格而定，故無機(jī)增長很難測試；很多高科技企業(yè)在發(fā)展過程中不斷收購兼并一些具有特定技術(shù)優(yōu)勢的小企業(yè)，這類收購如果能比企業(yè)自身研究開發(fā)產(chǎn)生更大的效益，也會受到投資者的歡迎。籌集資金的用途必須明確和合理，并且可以為公司帶來顯著收益。使用資金的回報(bào)必須有合理的測算。公司上市后要依據(jù)招股書的披露使用籌集資金，緊密遵從聯(lián)交所的要求進(jìn)行有關(guān)資料和股東董事的披露，增加公司的透明度，增加投資者的信心和興趣。發(fā)行股票的時(shí)機(jī)和效果，對發(fā)行的效果至關(guān)重要，因此掌握上市時(shí)機(jī)非常重要。把握良好的上市時(shí)機(jī)不但可以提高發(fā)行使用率，而且公眾認(rèn)購的反應(yīng)也比較熱烈，反之就會導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)低甚至發(fā)行失敗。企業(yè)上市必需的準(zhǔn)備很多，包括重組法律、會計(jì)方面的準(zhǔn)備，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和聯(lián)交所的審核等，企業(yè)必須盡量配合各中介機(jī)構(gòu)的按時(shí)完成。優(yōu)秀的財(cái)務(wù)顧問和保薦人非常重要，可以幫助企業(yè)完成前期的準(zhǔn)備工作和掌握上市時(shí)機(jī)。中國高科技企業(yè)在利用資本市場過程中也存在一些問題。A股上市采用額度制度，程序復(fù)雜、時(shí)間較長，盡管中國政府在A股審批方面已經(jīng)開始向高科技企業(yè)傾斜，但由于申請額度的公司眾多，國內(nèi)沒有形成二板市場，能夠獲得上市額度的只是少數(shù)較為成熟的高科技企業(yè)；已經(jīng)上市的A股公司大多是國有企業(yè)改制企業(yè)，業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，規(guī)模一般較大。以紅籌股方式上市的公司受到紅籌指引的規(guī)范，經(jīng)過中央政府的嚴(yán)格審批，這對高科技企業(yè)以紅籌股方式上市有很大的限制。香港二板市場比較適合中國高科技企業(yè)，但目前二板市場的國內(nèi)審批程序還不明確，有關(guān)部門應(yīng)盡快制定比較寬松的審批程序，以有利于中國高科技企業(yè)利用二板市場融資。另一方面，中國注冊的上市公司發(fā)起人股份不能在二級市場流通，這對高科技企業(yè)不利。主要的表現(xiàn)為：一、高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)者無法使其股份獲得市場價(jià)值，無法最大程度實(shí)現(xiàn)增值或者鼓勵高科技創(chuàng)業(yè)；二、創(chuàng)業(yè)資本無法通過上市套現(xiàn)投資，缺少了一條主要的退出渠道，不利于吸收創(chuàng)業(yè)資本；三、無法享有海外上市公司資本運(yùn)作的靈活性，如以香港公司常用的一些方式去配售股份，就不能以發(fā)起人股份作為抵押進(jìn)行貸款并發(fā)行可換股債券等；四、缺乏內(nèi)部激勵機(jī)制，人力資本對高科技企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，必須建立一套有利的激勵機(jī)制，中國很多高科技企業(yè)還作不到這一點(diǎn)，我們建議中國高科技企業(yè)在上市以后應(yīng)該借鑒國外公司的激勵機(jī)制，制定員工持股和認(rèn)股計(jì)劃是將員工利益和公司長期利益相結(jié)合的最有效方法之一；這些方法還需要政府部門相應(yīng)的法規(guī)予以配合和支持。
黨的十強(qiáng)調(diào)我國未來要實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)增長方式將由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。因此，未來科技型企業(yè)必將成為我國推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步的重要力量?？萍夹推髽I(yè)通過自主創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)科技成果的產(chǎn)業(yè)化，能夠增強(qiáng)我國高科技產(chǎn)業(yè)核心競爭能力，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)長期、持續(xù)的發(fā)展。而根據(jù)深圳證券交易所的統(tǒng)計(jì)，改革開放后，中國逐步形成了一個(gè)超過13 萬家企業(yè)構(gòu)成的科技型中小企業(yè)群體，它們是我國中小企業(yè)群體的中堅(jiān)力量，也是實(shí)施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要微觀基礎(chǔ)，同時(shí)也是各類金融支持政策關(guān)注的重點(diǎn)。
資本市場作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在一定程度上發(fā)揮著血液調(diào)節(jié)中樞的功能。發(fā)展多層次的資本市場體系，對于提高市場的籌資能力和資本配置功能，對于保護(hù)好市場、控制市場風(fēng)險(xiǎn)具有重大意義。對于資本市場與中小企業(yè)發(fā)展而言，一國股票市場對中小企業(yè)群體服務(wù)的深度和廣度，是檢驗(yàn)一國中小企業(yè)金融支持體系發(fā)展水平的試金石，也是檢驗(yàn)一國股票市場自身發(fā)展水平的試金石。
當(dāng)前，在制度設(shè)計(jì)層面上，我國多層次股票市場體系架構(gòu)已基本完整，上市融資正為中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著積極的促進(jìn)作用。
一、我國資本市場與科技型企業(yè)成長的關(guān)系
（一）資本市場為科技型企業(yè)發(fā)展提供重要的支撐
資本市場可以直接支持一批科技型企業(yè)駛?cè)搿鞍l(fā)展的快車道”，在較短時(shí)間里實(shí)現(xiàn)“做大做強(qiáng)”，使其為國民經(jīng)濟(jì)培育新的中堅(jiān)力量。股票市場提供給中小企業(yè)的支持，無論在突破融資瓶頸、突破公司治理困局、提升企業(yè)發(fā)展空間方面的影響都是決定性的。
以中小板上市公司為例，自2004年啟動以來，中小板上市公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，即便在08年金融危機(jī)背景下，中小板上市公司仍舊保持較好的增長率。五年中，中小板上市公司的營業(yè)收入增長率平均為30%，業(yè)績保持增長的公司比例為71.4%，增長比例超過30%的公司占比27.6%。
中小板公司上市后在繳納稅收、解決就業(yè)等方面的貢獻(xiàn)越來越大。截至2008年底，中小板上市公司目前共聘用員工55.84萬人，比上市前新增勞動就業(yè)13.64萬人；2008年度納稅總額達(dá)到230億元，比上市前一年納稅總額增加39.45億元，增幅達(dá)20.7%。此外，很多中小企業(yè)通過發(fā)行上市實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型， 185家中小板公司完成了產(chǎn)品的升級換代，并在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到示范、引導(dǎo)、促進(jìn)作用，帶動了創(chuàng)業(yè)潮、創(chuàng)新潮和上市潮。
（二）我國科技型企業(yè)已可在不同層次資本市場進(jìn)行上市融資
中國政府穩(wěn)步發(fā)展多層次的資本市場體系，2004 年1月國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確要求“建立多層次股票市場體系”。目前，國內(nèi)的資本市場一個(gè)由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓市場構(gòu)成的多層次資本市場體系框架發(fā)展藍(lán)圖形成。2004 年5 月，深圳證券交易所中小企業(yè)板市場啟動運(yùn)行；2006年1 月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、科技部和北京市政府等有關(guān)部門啟動了中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，為園區(qū)高科技企業(yè)提供掛牌和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；2008 年中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（征求意見稿）。2009年創(chuàng)業(yè)板正式推出。
2012年8月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)決定擴(kuò)大非上市股份公司，按照總體規(guī)劃分步推進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)的原則，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。“新三板”擴(kuò)大試點(diǎn)工作的啟動，是推進(jìn)全國場外市場建設(shè)的重要步驟，標(biāo)志著非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)開始從北京的中關(guān)村園區(qū)走向全國。隨著這項(xiàng)工作的有序推進(jìn)，其對改善中小企業(yè)金融環(huán)境、推動自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、活躍民間投融資活動的積極作用和示范效應(yīng)必將得到持續(xù)的釋放。
根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站顯示的掛牌公司統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月28日，掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到200家。隨著做市商、向有條件的個(gè)人投資者開放、引入集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)機(jī)制等相關(guān)配套制度的落地，相信隨著配套制度的出臺，新三板交易將會活躍起來，并成為科技型企業(yè)上市融資的重要渠道之一。
二、科技型企業(yè)上市融資發(fā)展的關(guān)鍵要點(diǎn)
中小科技型企業(yè)要上市，通常要經(jīng)歷兩個(gè)階段。第一階段，企業(yè)改制成為股份有限公司；第二階段，股份有限公司向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)股票發(fā)行并上市。通常所稱的企業(yè)改制，主要是指將非股份有限公司形式的企業(yè)依法改造成股份有限公司的第一階段。
（一）中小企業(yè)上市改制與規(guī)范的核心要求
改制是所有企業(yè)上市最為基礎(chǔ)、也是最為重要的工作。改制絕不是簡單的從有限責(zé)任公司變更為股份公司。科技型中小企業(yè)改制的目的在于形成具有現(xiàn)代企業(yè)制度、獨(dú)立運(yùn)營的、規(guī)范運(yùn)作的、具有核心競爭優(yōu)勢、能夠可持續(xù)發(fā)展的股份公司。
科技型中小企業(yè)改制的目的在于建立產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)權(quán)明確的現(xiàn)代企業(yè)法人制度，確立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，優(yōu)化企業(yè)資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，建立獨(dú)立的資產(chǎn)管理和營運(yùn)機(jī)制、設(shè)立合規(guī)的股份有限公司為上市做準(zhǔn)備。而企業(yè)改制關(guān)鍵在于突出企業(yè)主營業(yè)務(wù)和形成面向市場的自主經(jīng)營能力、避免同業(yè)競爭、減少關(guān)聯(lián)交易、剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、建立較為完善的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，保證公司經(jīng)營管理的獨(dú)立性。
與改制過程中付出的成本相比，改制后規(guī)范運(yùn)行帶來的增量成本更大，但這是企業(yè)依托資本市場發(fā)展壯大必須支付的成本。其中，稅收負(fù)擔(dān)、股權(quán)稀釋是上市改制過程中，擬上市企業(yè)最為關(guān)注，也是最容易影響企業(yè)改制上市的因素。
（二）監(jiān)管部門對科技型中小企業(yè)改制的要求
1、證監(jiān)會對擬上市企業(yè)改制重組方案的一般要求。根據(jù)相關(guān)法規(guī)政策和中國證監(jiān)會的要求，擬上市企業(yè)需要制定股份制改組以及發(fā)行上市的總體方案中，需要重點(diǎn)規(guī)劃、設(shè)計(jì)好如下幾方面的關(guān)鍵問題，包括：發(fā)行人企業(yè)概況、資產(chǎn)重組方案、改制后企業(yè)的管理與運(yùn)作、募集資金投向，以及稅收、環(huán)保等其他事項(xiàng)。
2、證監(jiān)會對擬上市企業(yè)IPO審核的重點(diǎn)關(guān)注問題。中國證監(jiān)會對企業(yè)IPO審核過程中，主要是重點(diǎn)關(guān)注如下一些問題：歷史沿革和公司治理、經(jīng)營模式與核心競爭優(yōu)勢、擬上市企業(yè)的獨(dú)立性（對內(nèi)、對外獨(dú)立性）、擬上市企業(yè)盈利能力、募集資金項(xiàng)目（項(xiàng)目與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性、項(xiàng)目可行性、項(xiàng)目前期準(zhǔn)備工作）、一些共性問題（人民幣升值壓力、出口退稅率下降、原材料漲價(jià)）的化解能力等。
3、擬上市企業(yè)IPO審核中被否的主要原因。從最近幾年證監(jiān)會對上市企業(yè)審核的具體情況，企業(yè)上市被否的主要原因包括：公司經(jīng)營狀況較差，缺乏持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性差、歷史上有違法違規(guī)行為、募投項(xiàng)目不具備可行性或?qū)嵤l件不具備、股權(quán)結(jié)構(gòu)或管理層缺乏穩(wěn)定性。
從創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行的情況看，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會議未通過企業(yè)的主要問題，也是集中在獨(dú)立性、持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金應(yīng)用、信息披露、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)會計(jì)等方面。
綜合分析以往上市的具體經(jīng)驗(yàn)，改制不徹底、改制存在瑕疵是影響企業(yè)上市的根本原因。
三、科技型企業(yè)如何做好上市融資
由于我國中小企業(yè)上市資源豐富，這一國情決定了在未來一段時(shí)間內(nèi)，上市資源將為相對有限的資源。中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市預(yù)計(jì)仍將會延續(xù)現(xiàn)有的“優(yōu)中選優(yōu)”的趨勢，只有真正優(yōu)質(zhì)、高成長性的企業(yè)，才能擠入“高貴、稀缺”的上市公司行業(yè)。中小板5年發(fā)展的歷程佐證了上述判斷?，F(xiàn)行的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)對業(yè)績的要求是：“連續(xù)3年盈利，累計(jì)凈利潤不少于3000萬元，近3年經(jīng)營現(xiàn)金凈流流量累計(jì)超過5000萬元，或營業(yè)收入累計(jì)超過3億元”。但對2008年上市的273家上市公司統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這些上市公司中凈利潤指標(biāo)，前1年的平均值是一年就接近6000 萬。可以說，能夠上市的公司業(yè)績水平都是大大超過基本要求，只有在行業(yè)里面較為領(lǐng)先的企業(yè)，才有可能獲取稀缺的上市資源的。
因此，我國資本市場上市資源仍將稀缺的現(xiàn)實(shí)情況決定了中小科技型企業(yè)持續(xù)發(fā)展的長效發(fā)展機(jī)制構(gòu)建的重要性，只有制定長效舉措，持續(xù)推動中小科技型企業(yè)的發(fā)展，才能構(gòu)建長久、持續(xù)的上市資源。
（一）政府部門要切實(shí)加大對中小科技型企業(yè)的融資支持力度
在我國目前的情況下，銀行貸款仍然是高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要渠道。但是，高科技巨大風(fēng)險(xiǎn)使銀行對其貸款慎之又慎，政府擔(dān)保則能解除銀行顧慮，保證有前途的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目得到銀行貸款。目前，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供抵押式債務(wù)保證，作為一種政策手段已為各國政府普遍采用。美國、英國、加拿大等國都為中小高科技企業(yè)貸款提供擔(dān)保，其比例高達(dá)75%-90%。
目前，北京、上海、廣東、深圳等部分地區(qū)，將科技撥款的一部分資金作為科技貸款擔(dān)?；鸹蚪⒏呖萍籍a(chǎn)業(yè)投資公司，由其為高科技企業(yè)向銀行貸款提供擔(dān)保，收到了較好效果。江蘇無錫市政府從1996年起，連續(xù)每年從市財(cái)政拿出500萬元，滾動建立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展基金，投入重點(diǎn)科技項(xiàng)目，取得了明顯成效。
（二）大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金
發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資既擴(kuò)充科技型中小企業(yè)的融資渠道，又發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)對企業(yè)的溢出效應(yīng)。以創(chuàng)業(yè)投資為代表的私募股權(quán)投資，目前已經(jīng)發(fā)展成相對完善的體系，是我國中小企業(yè)群體重要的外源融資渠道。同時(shí)，以IPO退出為重要渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資商，在資本注入后，會在企業(yè)改制、上市推進(jìn)等方面提供專業(yè)的金融服務(wù)，推動企業(yè)盡快上市。例如，在首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有12家企業(yè)曾獲得創(chuàng)業(yè)投資的資金支持，占43%，累計(jì)獲得資金6383萬元，平均每家532萬元。在2008年統(tǒng)計(jì)的273 家中小板上市公司中，59 家有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)介入，初始投資金融為18.9 億，2009 年6 月底市值167.5 億元，增值8.87倍。
（三）科技型企業(yè)自身要構(gòu)建科技創(chuàng)新機(jī)制
鼓勵創(chuàng)新技術(shù)發(fā)展，疏通技術(shù)轉(zhuǎn)化的渠道。創(chuàng)新離不開技術(shù)的支持，并且技術(shù)的繁榮也會帶來更多的創(chuàng)新意識?？萍夹椭行∑髽I(yè)數(shù)量龐大，成功企業(yè)很多，淘汰企業(yè)不計(jì)其數(shù)，而走上規(guī)?；l(fā)展之路并依靠技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的中小企業(yè)所占比例不高。技術(shù)創(chuàng)新已是中小科技企業(yè)和相當(dāng)一部分制造企業(yè)迅速成長和超常規(guī)發(fā)展的重要途徑，技術(shù)創(chuàng)新的績效在相當(dāng)程度上決定了企業(yè)的綜合發(fā)展?fàn)顩r。未來發(fā)展，應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)與高校合作，疏導(dǎo)高校研究項(xiàng)目的技術(shù)轉(zhuǎn)化渠道。通過技術(shù)的引導(dǎo)，鼓勵中小企業(yè)挖掘新的市場縫隙，拓展新的消費(fèi)群體，細(xì)分市場，采取與眾不同的商業(yè)模式、支持新的產(chǎn)業(yè)形成。
（四）構(gòu)建科技型企業(yè)發(fā)展機(jī)制
科技型企業(yè)要構(gòu)建適用的未來發(fā)展機(jī)制，錯位發(fā)展創(chuàng)業(yè)途徑，拓寬中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)空間，提高中小企業(yè)的存活率?？萍夹椭行∑髽I(yè)要改變?nèi)轿煌顿Y、全覆蓋經(jīng)營的方式，選擇“錯位競爭”的策略，也就是所謂的“人無我有，人有我特”的創(chuàng)新思路。充分發(fā)揮中小企業(yè)靈活的創(chuàng)新機(jī)制，避開“同位”，另辟“新位”，避免正面沖撞，提高了企業(yè)的存活率，拓寬了發(fā)展空間，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了保障。另外，科技型中小企業(yè)也可以參與到國有企業(yè)改制的過程中，這樣，有利于理順國有經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)、外資經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，完善現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，有利于提高市場效率。
參考文獻(xiàn)：
[1]張朝元，于波，丁旭.企業(yè)上市前改制重組[M].北京：中國金融出版社，2009.
一、選擇上市地點(diǎn)應(yīng)考慮的因素
世界各地的資本市場爭先對中國企業(yè)敞開歡迎之門，但是中國企業(yè)想去海外上市卻面對眾多自己不了解的市場，用“亂花漸欲迷人眼”來形容一點(diǎn)兒也不為過。事物都有兩面性，我們應(yīng)該看到各個(gè)地區(qū)的資本市場在具有某種優(yōu)勢的同時(shí)，也都具有一些劣勢。選擇海外上市的地點(diǎn)，要對上市內(nèi)外諸多因素綜合加以考量，例如，企業(yè)自身經(jīng)營的比較優(yōu)勢和發(fā)展戰(zhàn)略，不同證券交易所的比較和判斷，對不同市場的投資者投資偏好的評估等等?？傮w上講，海外上市地點(diǎn)的選擇，應(yīng)當(dāng)是在考慮上市預(yù)計(jì)獲得的籌資、需要支付的融資費(fèi)用、維持掛牌所需付出的成本等因素之間進(jìn)行理性平衡的結(jié)果。
首先，企業(yè)在選擇上市地點(diǎn)時(shí)要選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點(diǎn)。一方面地點(diǎn)的選擇要考慮維持掛牌費(fèi)用和其它各項(xiàng)成本費(fèi)用盡可能減小。但更重要的方面是，企業(yè)上市地點(diǎn)的選擇必須要有利于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。對中國中小企業(yè)而言，要選擇在主要業(yè)務(wù)即將或者已經(jīng)進(jìn)入的所在地上市，或者當(dāng)?shù)貙ζ髽I(yè)或者企業(yè)所處行業(yè)有相當(dāng)認(rèn)知度，這樣就可以利用公司或行業(yè)在市場上已經(jīng)具有的知名度來吸引投資者的投資，并便于投資者對公司進(jìn)行跟蹤。中國企業(yè)在國際上普遍缺乏品牌優(yōu)勢，而通過在國際資本市場的上市，則是一個(gè)將中國企業(yè)與國際企業(yè)并列的最好場所，有利于提高公司的市場聲譽(yù)，塑造一個(gè)優(yōu)秀成長公司的國際形象，改變國外客戶對中國產(chǎn)品的不良看法。
其次，不同證券交易所具有不同的比較優(yōu)勢，要綜合考慮融資成本和融資收益等因素選擇上市地點(diǎn)。不同國家和地區(qū)的文化傳統(tǒng)、法律制度、會計(jì)準(zhǔn)則存在著差異，導(dǎo)致不同證券交易所的上市條件、監(jiān)管規(guī)則、交易規(guī)則等都各不相同，從而又引起融資成本的不同；不同國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、金融市場的發(fā)育程度導(dǎo)致了融資資金供給量、交易所品牌效應(yīng)的各不相同，影響到企業(yè)的融資收益。
第三、進(jìn)行海外上市，要根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)籌資的風(fēng)險(xiǎn)程度等選擇上市地點(diǎn)。不同證券交易所在其發(fā)展過程中也采取了差異化、專業(yè)化的策略，這意味著不同的證券交易所中的投資者是不同的，從深層分析，這反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、行業(yè)選擇等的不同。紐約市場和納斯達(dá)克同樣都是美國的證券交易市場，但是在分工上就存在著明顯的差異，紐約市場是傳統(tǒng)行業(yè)和傳統(tǒng)性公司偏好的市場，納斯達(dá)克則更多的是高科技或新經(jīng)濟(jì)行業(yè)或企業(yè)集聚的市場，但就高科技行業(yè)或新經(jīng)濟(jì)證券交易市場來說，納斯達(dá)克在全球更具有知名度。因此選擇海外上市的中國中小企業(yè)必須正確定位企業(yè)性質(zhì)和上市目標(biāo)市場。
二、中小企業(yè)海外上市地點(diǎn)的簡單比較
這里，筆者介紹世界上一些主要接納中小企業(yè)和高科技企業(yè)的證券交易市場，以開闊眼界，拓展思路。
（一） 香港創(chuàng)業(yè)板市場
香港是活躍的國際金融中心之一，具有完善的市場體系和自由的投資環(huán)境，是亞洲地區(qū)除日本之外的最大的國際資本市場，也是國外資金進(jìn)入內(nèi)地的前哨站和內(nèi)地企業(yè)進(jìn)入國際市場的跳板，且具有相同的文化背景，香港一直是內(nèi)地企業(yè)海外上市的首選地。
香港市場分為主板和創(chuàng)業(yè)版，從上市要求和費(fèi)用上來看，香港主板并不適合中小企業(yè)上市，香港創(chuàng)業(yè)板市場則是專為中小型企業(yè)尤其是中小高新技術(shù)企業(yè)募集資金服務(wù)的股票市場。香港聯(lián)交所確立“創(chuàng)業(yè)板”，其基本的上市條件是：1、至少要有24個(gè)月的活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄，但其中并無盈利要求，并且活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄的年限可獲豁免至12個(gè)月如：①首次上市文件中會計(jì)師報(bào)告顯示其過去12個(gè)月內(nèi)的營業(yè)額不少于港幣5億元，②會計(jì)師報(bào)告內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示其上一個(gè)財(cái)政期間的總資產(chǎn)不少于港幣5億元，③上市時(shí)厘定之市值不少于港幣5億元，④上市時(shí)厘定之市值不少于港幣1億5千萬元由公眾持有；2、必須主力經(jīng)營一項(xiàng)業(yè)務(wù)，綜合及投資公司是不容許在創(chuàng)業(yè)板上市的；3、若公司在上市時(shí)的市值不超過港幣40億元，最低公眾持股量必須不少于港幣3000萬元或占發(fā)行人已發(fā)行股本總額的25%，以較高者為準(zhǔn)，若市值超過港幣40億元，最低公眾持股量則不少于港幣10億元或占發(fā)行人已發(fā)行股本總額的20%，以較高者為準(zhǔn)；4、須說明公司在上市當(dāng)年余下的財(cái)政年度及其后兩個(gè)完整財(cái)政年度的業(yè)務(wù)目標(biāo) ，可選擇包括盈利預(yù)測；5、管理層股東及高持股量股東分別受12個(gè)月和6個(gè)月的售股限制；6、上市后，須聘任一名保薦人擔(dān)任顧問，任期至少由上市當(dāng)年余下的財(cái)政年度至其后兩個(gè)完整財(cái)政年度；7、須公布未經(jīng)審核的季度業(yè)績報(bào)告；8、有關(guān)公司管治的要求：須有三名獨(dú)立非執(zhí)行董事、符合資格的注冊會計(jì)師、設(shè)立審核委員會、監(jiān)察主任；9、與第一板市場相仿的披露交易及關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，經(jīng)輕微調(diào)整后，亦會用于創(chuàng)業(yè)板。另外，創(chuàng)業(yè)板市場以高科技企業(yè)為主，要在創(chuàng)業(yè)板上市須有保薦人，保薦人的資格由香港聯(lián)交所審定。
可以看到，香港創(chuàng)業(yè)板市場的上市要求相對較寬松，這對于中小私營企業(yè)特別是中小私營高新科技企業(yè)，在證券市場上直接融資提供了廣闊的空間。最吸引中小企業(yè)的地方莫過于對中小企業(yè)無盈利要求，且到香港創(chuàng)業(yè)板上市的申請條件、申請文件與一般海外上市相比更為簡化。但香港創(chuàng)業(yè)板上市費(fèi)用并不低，占到總?cè)谫Y額的 15％，因此從上市要求看香港創(chuàng)業(yè)板很適合國內(nèi)經(jīng)營狀況較好的中小企業(yè)上市。
（二） 紐約納斯達(dá)克（NASDAQ）市場
在美國上市，一般會選擇紐約交易所和納斯達(dá)克。但對于中小企業(yè)來講紐約交易所并不適合，需要根據(jù)美國證監(jiān)會的要求進(jìn)行相當(dāng)嚴(yán)格的登記，需要遵循嚴(yán)格的信息披露等方面的要求，要求高又加上融資成本費(fèi)用，中小企業(yè)一般是不宜選擇的。
納斯達(dá)克市場始建于1971年，服務(wù)的主要對象是中小企業(yè)和高科技企業(yè)，是一個(gè)完全采用電子交易、為新興產(chǎn)業(yè)提供競爭舞臺、自我監(jiān)管、面向全球的股票市場，并被認(rèn)為是世界高科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的助推器。納斯達(dá)克對公司上市的最低標(biāo)準(zhǔn)為：1、凈有形資產(chǎn)凈值500萬美元以上；2、上市前最近一年稅前收益不少于75萬美元，或最近三年其中兩年稅前收入在75萬元以上，或公司資本市值（Market Capitalization）在5000萬美元以上；3、公眾持股不少于110萬股；4、無經(jīng)營期限要求；5、至少有400個(gè)持100股以上的股東；6、公眾持股的價(jià)值達(dá)800萬美元；7、每股股價(jià)不低于5美元；8、最少有三個(gè)負(fù)責(zé)后市買賣的證券經(jīng)紀(jì)（做市商）。
納斯達(dá)克的上市要求相對較高，屬于因特網(wǎng)、計(jì)算機(jī)軟硬件、通訊等行業(yè)的高科技企業(yè)，由于這些行業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)行業(yè)，投資者對這些行業(yè)的理解力更為深刻，較容易獲得投資者的認(rèn)可，從而能保證企業(yè)融資的順利進(jìn)行以及股票價(jià)值的較大增值。另外，美國資本市場更加成熟，監(jiān)管方面也更加嚴(yán)格完善，因此有強(qiáng)有力的管理層、有適合市場的產(chǎn)品和良好的售后服務(wù)、有好的業(yè)績記錄并且資產(chǎn)有合適的流動性和透明度的公司，易受到投資者的歡迎。納斯達(dá)克流行一句俚語：“Any company can be listed， but time will tell the tale.”翻譯過來就是任何公司都能上市，但時(shí)間會證明一切。意思是說，只要申請的公司秉持誠信原則，掛牌上市是遲早的事，但時(shí)間與誠信將會決定一切。
一般情況下，納斯達(dá)克的上市成本會占到整個(gè)籌資金額的大約10%～18%左右，據(jù)估算，上市籌資的金額越大，費(fèi)用比例就越低，因此，如果籌資額低于500萬美元，則成本效益可能不劃算。
（三） 新加坡證券交易所創(chuàng)業(yè)板
新加坡是亞洲的一個(gè)金融中心城市，新加坡證券交易所已成為亞洲僅次于東京、香港的第三大交易所，也非常歡迎中國企業(yè)。新加坡交易所除主板市場外也有創(chuàng)業(yè)板（SESDAQ）。
創(chuàng)業(yè)板的基本要求：1、業(yè)務(wù)需具備可行性、盈利性并有好的成長潛力，有三年或以上連續(xù)、活躍的經(jīng)營紀(jì)錄，并不要求一定有盈利，但會計(jì)師報(bào)告不能有重大保留意見，有效期為6個(gè)月。沒有營業(yè)記錄的公司必須證明其需要資金以支持其項(xiàng)目或產(chǎn)品開發(fā)，且該項(xiàng)目或產(chǎn)品必須已進(jìn)行充分研發(fā)和評估；2、股權(quán)分布 50萬股或公司已發(fā)行股份15%（較高者）由至少 500名股東持有；3、業(yè)務(wù)在新加坡的公司，須有兩名獨(dú)立董事；業(yè)務(wù)不在新加坡的控股公司，有兩名常住新加坡的獨(dú)立董事，一位全職在新加坡的執(zhí)行董事，并且每季開一次會議；4、有持續(xù)性上市義務(wù) ，但是當(dāng)公司在國外另一家公認(rèn)的證券交易所上市，可不必遵守持續(xù)性上市義務(wù)的有關(guān)規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板上市滿兩年的公司，符合主板上市條件時(shí)，可以轉(zhuǎn)到主板。除上述上市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)外，所有上市申請者也需要披露公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)、前景、管理層的組成、經(jīng)驗(yàn)、與公司的利益沖突以及其它要求披露的事項(xiàng)。
企業(yè)在新加坡市場上市除了首次上市費(fèi)用之外，上市公司每年也須付上市年費(fèi)，把文件提呈給交易所審閱時(shí)也須付審閱費(fèi)。新加坡創(chuàng)業(yè)板上市門檻及籌資成本費(fèi)用相對比較低，大約為籌資金額的8%，并且其對中國中小企業(yè)都有優(yōu)惠證策，所以新加坡的創(chuàng)業(yè)板比較適合中國中小企業(yè)上市。
但是新加坡市場對上市企業(yè)有明顯的行業(yè)傾向性。從 2005 年的數(shù)據(jù)表明，新加坡創(chuàng)業(yè)板比較傾向于制造業(yè)和食品業(yè)。相反，高科技類的企業(yè)在新加坡市場并不受歡迎，但目前新加坡市場投資者理念有所轉(zhuǎn)變，對高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)知度逐漸在提高。另外，必須要重視的是，新加坡金融地位不如香港，上市公司數(shù)量較少，融資金額有限，交易也不是十分活躍。
（四） 倫敦證券交易所AIM市場
英國倫敦作為世界三大金融中心之一，一直吸引著不少亞洲優(yōu)秀企業(yè)前往上市。倫敦證券交易所的上市程序與香港類似而且籌資成本較低，尤其美國《薩班斯法案》生效后，倫敦更是成為了中國企業(yè)密切關(guān)注的上市地點(diǎn)。國航股份就因?yàn)槊绹?04條款造成的高額財(cái)務(wù)費(fèi)用和較為苛刻的內(nèi)控要求”，從而將上市地點(diǎn)從美國搬到了英國。同時(shí)，倫敦證交所正在計(jì)劃加大力度吸引中國企業(yè)上市，并表示將中國大陸企業(yè)引入英國市場是其國際商業(yè)計(jì)劃中的首要大事。
AIM市場是倫敦證券交易所的另類投資市場（Alternative Investment Market）的英文簡稱。AIM市場由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，其運(yùn)行相對獨(dú)立。它側(cè)重于為英國及海外初創(chuàng)的、高成長型公司所提供的一個(gè)全國性，甚至是“全球性”的融資市場。無論是高科技公司，還是傳統(tǒng)的制造行業(yè)，抑或是第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)公司，均可在AIM市場掛牌上市。AIM市場具有單獨(dú)的管理隊(duì)伍、規(guī)章制度和交易規(guī)則，除了對會計(jì)報(bào)表有規(guī)定符合英國或美國的通用會計(jì)準(zhǔn)則要求外，對上市公司的資金實(shí)力、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史、企業(yè)業(yè)績以及投資者擁有股份的比例均無任何要求。在上市的審查程序上，AIM市場最為寬松，它強(qiáng)調(diào)上市保薦人的作用和公司的自律，AIM市場要做的只是要求公司盡可能及時(shí)充分地披露信息并予以風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)察。任何公司加入AIM市場，必須有一個(gè)指定的顧問和一個(gè)指定的經(jīng)紀(jì)人。
（五）其他證券交易市場
在歐元啟動之后，德國法蘭克福證券交易所的崛起日益引人注目。事實(shí)上，法蘭克福證券交易所為了吸引外國公司上市，專門成立了名為“自由市場”的上市三部，這個(gè)上市三部的上市條件比較寬松，既沒有公司最低成立年限的限制，也沒有最低發(fā)行資本等的限制，甚至對于公司掛牌之后的年度和中期報(bào)告披露也沒有要求，吸引了大量外國公司，上市公司目前已經(jīng)成為法蘭克福證券交易所的半壁江山。
加拿大溫哥華證券交易所為了特別宣傳在亞太地區(qū)的公司，成立了“亞洲太平洋委員會”，該委員會的組成，在于為亞太地區(qū)的公司提供高素質(zhì)的上市服務(wù)。同時(shí)，還設(shè)立北美洲首個(gè)專為該區(qū)公司而設(shè)的證券部――亞洲太平洋局。通過此獨(dú)特的證券部，公司可以有機(jī)會進(jìn)入全球數(shù)一數(shù)二的投機(jī)資本證券所，并有機(jī)會接觸北美洲金融市場。在亞洲太平洋局上市，是各機(jī)構(gòu)的嶄新路線，可以盡量提高公司的知名度，增加靈活性及擴(kuò)展他們的投資者基礎(chǔ)。該局最初從資源公司開始，但其范圍已擴(kuò)至包括非資源公司在內(nèi)，如科技類公司。去加拿大上市的私營企業(yè)應(yīng)具備以下條件：有一定的經(jīng)營歷史，有自己的主導(dǎo)產(chǎn)品，在行業(yè)內(nèi)形成了一定的地位，還要有一些能夠產(chǎn)生很好預(yù)期收益的項(xiàng)目。需要注意的是，在去上市前最好委托一些中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行一些前期調(diào)查，有些行業(yè)如采礦、高科技食品和啤酒等行業(yè)，較易受到投資者的歡迎。
高?？毓缮鲜泄局卫頎顩r
高校校辦企業(yè)要有長足發(fā)展，除了要發(fā)揮學(xué)校的科技和人才優(yōu)勢，充分利用學(xué)校的各種資源外，還必須按照現(xiàn)代企業(yè)制度不斷完善和規(guī)范校辦企業(yè)的經(jīng)營和管理［3］．高校上市公司與其他上市公司在公司治理方面的差距主要體現(xiàn)在持股結(jié)構(gòu)較為分散、董事會專門委員會設(shè)立比例較低與激勵機(jī)制不足．
1高校上市公司股權(quán)集中度較低從股權(quán)集中度水平看，最近10年高校上市公司始終低于市場平均水平．以2010年為例，高校上市公司第一大股東持股比例、前十大股東持股比例分別為24．41%、44．43%，均低于市場平均的36．11%、57．71%．從股權(quán)集中度變化趨勢看，高校上市公司與市場整體股權(quán)集中度都呈現(xiàn)逐步降低趨勢，但前者下降的幅度更大．高校上市公司第一大股東持股比例從2001年的37．61%到2010年的24．41%，下降了120個(gè)百分點(diǎn)，而同期市場平均僅下降8．17個(gè)百分點(diǎn)．前十大股東持股比例也表現(xiàn)出類似特點(diǎn)．2001—2010年高校與全部上市公司的股權(quán)集中度情況如表4所示．
2內(nèi)部治理差異主要體現(xiàn)在專門委員會設(shè)立高校上市公司的內(nèi)部治理與其他公司差異不大，主要體現(xiàn)在設(shè)立專門委員會的比例上．以2010年為例，高校上市公司和其他上市公司在內(nèi)部治理變量和設(shè)立專門委員會比例的對比分別如表5和表6所示．從董事會規(guī)?？矗咝Ｉ鲜泄九c其他公司沒有差異，平均都為6人;從兩職兼任情況看，2010年高校上市公司沒有董事長與總經(jīng)理同為一人的情況，而其他上市公司這一比例平均為14．93%;從獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比重看，高校上市公司與其他公司較為接近，分別為61．51%和59．13%．從董事會專門委員會公司設(shè)立情況看，高校上市公司設(shè)立審計(jì)委員會和薪酬委員會比例與其他公司非常近似，都接近或達(dá)到100%，而設(shè)立戰(zhàn)略委員會和提名委員會的比例低于其他上市公司．2010年，設(shè)立戰(zhàn)略委員會和提名委員會的高校上市公司比例分別為47．62%、538%，而其他公司則為71．12%、70．50%．
3激勵機(jī)制有待健全從2010年當(dāng)年上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃來看，已經(jīng)計(jì)劃實(shí)施或者已經(jīng)實(shí)施的上市公司共43家，但其中僅有1家高校上市公司提出股權(quán)激勵計(jì)劃(達(dá)安基因)．從2011年情況看，已經(jīng)計(jì)劃實(shí)施或者已經(jīng)實(shí)施的上市公司共125家，但僅有3家高校上市公司提出或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計(jì)劃，分別是同方股份、泰豪科技和浙大網(wǎng)新．
高校控股上市公司經(jīng)營績效與市場表現(xiàn)
最近10年來，高校上市公司作為一個(gè)群體，經(jīng)營業(yè)績并不理想，盈利能力和業(yè)績成長性都低于市場平均水平．
1盈利能力略低于市場整體水平2001—2010年期間，大部分年份中高校上市公司的凈資產(chǎn)收益率都低于市場整體水平．以2008—2010年為例，高校上市公司凈資產(chǎn)收益率分別為70%、47%和7．43%，而整個(gè)市場分別為11．33%、127%和14．22%，前者明顯低于后者．2001—2010年高校與全部上市公司的凈資產(chǎn)收益率的對比情況如表7所示．
2業(yè)績增長慢于市場整體水平除個(gè)別年份外，高校上市公司業(yè)績成長也低于市場平均水平．2001—2010年期間，有8年高校上市公司銷售收入增長率低于市場平均水平，僅有2年的銷售收入增長率高于市場平均水平．仍以2008—2010年為例，高校上市公司銷售收入增長率分別為－1．68%、10．88%、15．26%，而整個(gè)市場分別為220%、8．17%、468%，除2009年外，前者都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者．2001—2010年高校與全部上市公司的銷售收入增長率如表8所示．
3估值表現(xiàn)不如市場整體水平除2001年外，高校上市公司近10年來平均市盈率始終低于市場平均水平．從2008—2010年情況看，高校上市公司的市盈率低于市場水平的差距有所拉大，但2010年有一定的恢復(fù)．這說明市場對高校板塊評價(jià)不高，對高校上市公司整體發(fā)展前景并不樂觀．2001—2010年高校與全部上市公司市盈率情況如表9所示．
對我國高校上市公司發(fā)展的啟示
通過對高校上市公司經(jīng)營業(yè)績、市場表現(xiàn)與公司治理的分析，得到如下啟示．
(1)高校上市公司發(fā)展不夠理想，資本市場對高校產(chǎn)業(yè)發(fā)展支持不夠．本文發(fā)現(xiàn)，近年來高校上市公司數(shù)量逐年減少、市場份額下降、業(yè)績及成長性不盡如人意，這表明高校上市公司發(fā)展速度及質(zhì)量都有待提高．盡管高校上市公司集中于高科技行業(yè)且規(guī)模較小，但中小板及創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量較少，且集中于清華、北大等少數(shù)高校，這表明高校上市公司發(fā)展較不平衡．而高校公司新上市數(shù)量較少、再融資相對規(guī)模不大，則說明資本市場支持不夠．兩方面的對照說明，高校校辦產(chǎn)業(yè)與資本市場對接不暢．
(2)與高?？萍純?yōu)勢結(jié)合不夠緊密，高科技成果轉(zhuǎn)化力度不夠．國內(nèi)校辦企業(yè)科研成果轉(zhuǎn)化機(jī)制和激勵機(jī)制不健全［4］，而高校與科研院所公司上市能有效完成科研成果轉(zhuǎn)化［1］，充分發(fā)揮資本市場對高科技產(chǎn)業(yè)的支持功能．高校上市公司曾因高科技概念而受到投資者青睞，高校板塊曾一度被視為高科技上巿公司的風(fēng)向標(biāo)．但較多高校上市公司與高校科技優(yōu)勢結(jié)合不夠緊密，高校高科技成果轉(zhuǎn)化為高校上市公司經(jīng)營優(yōu)勢的力度不夠;部分高校上市公司主營業(yè)務(wù)廣泛，與所屬高校科研優(yōu)勢關(guān)聯(lián)不大;不少高校企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力較為欠缺，能夠?qū)⒏咝Ｏ冗M(jìn)研究成果轉(zhuǎn)化成具有競爭力科研產(chǎn)品的案例不多，與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)性也不強(qiáng)，阻礙了高校企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展．例如，2011年工大高新(證券代碼:600701)營業(yè)收入主要來自大豆產(chǎn)品加工、乳制品加工及商業(yè)服務(wù)，主營業(yè)務(wù)與所屬高校哈爾濱工業(yè)大學(xué)在工科方面的科研優(yōu)勢相關(guān)性很小，基本沒有起到促進(jìn)高校科研成果轉(zhuǎn)化的作用．#p#分頁標(biāo)題#e#
(3)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不適應(yīng)創(chuàng)新型高科技校辦企業(yè)上市．高校企業(yè)往往是學(xué)校投入科研成果等無形資產(chǎn)而創(chuàng)立，學(xué)校的品牌、資源、科研支持對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，部分校辦企業(yè)的主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)品技術(shù)水平領(lǐng)先、市場潛力巨大，但需要長期持續(xù)的研發(fā)投入和市場推廣，迫切需要資本市場資金支持．但當(dāng)前首次公開募股(IPO)對于獨(dú)立性和盈利性的要求較嚴(yán)格，把一些創(chuàng)新型高科技校辦企業(yè)擋在門外，阻礙了資本市場對這類校辦企業(yè)的支持．如清華控股旗下的博奧生物公司主營生物芯片，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于重大疾病判斷與檢測、運(yùn)動員藥檢等，技術(shù)在國外權(quán)威專業(yè)雜志排行始終保持在全世界前4名，市場潛力巨大且技術(shù)一流，其持續(xù)的研發(fā)與市場開拓急需資金支持，但囿于新股發(fā)行對盈利性的要求難以上市，目前仍然由清華大學(xué)給予支持．
(4)國有股轉(zhuǎn)持社保基金政策不適應(yīng)也不利于高校企業(yè)上市．財(cái)政部的《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會保障基金實(shí)施辦法》規(guī)定，在國內(nèi)上市含國有股的公司，須按IPO發(fā)行數(shù)量的10%將國有股轉(zhuǎn)由社保基金會持有．相對于國家投入大量資金的一般國有企業(yè)，高校企業(yè)往往以學(xué)校擁有的科研成果等無形資產(chǎn)投入企業(yè)，國家實(shí)際投入資金較少，比照一般國企相同處理不一定合理．若上市前高校持股低于或接近發(fā)行數(shù)量的10%，國有股轉(zhuǎn)持社?；鹨?guī)定意味著上市后高校股東沒有收益或收益很少，這可能驅(qū)使高校股東在上市前將股權(quán)轉(zhuǎn)讓或高校及相關(guān)科研人員利用掌握的技術(shù)與科研成果另起爐灶而對高校上市公司形成競爭．
政策建議
為解決我國高?？毓缮鲜泄井?dāng)前存在的問題，除繼續(xù)推進(jìn)高校校辦企業(yè)管理體制和運(yùn)行機(jī)制改革，加強(qiáng)公司治理［5］，進(jìn)一步加強(qiáng)高校技術(shù)和智力資源對高校校辦企業(yè)的支持外，資本市場應(yīng)不斷完善相關(guān)制度以適應(yīng)高校校辦企業(yè)所代表的“小而新”公司的特點(diǎn)，促進(jìn)資本市場與高校校辦企業(yè)的對接．具體提出如下建議．
(1)借助上巿公司資本運(yùn)作平臺，實(shí)現(xiàn)科技、經(jīng)濟(jì)和資本的有機(jī)結(jié)合．高校企業(yè)本身具有科研與技術(shù)優(yōu)勢，科技創(chuàng)新能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和持續(xù)增長，而上市公司具有融資便利優(yōu)勢．應(yīng)大力推動真正有科研競爭力的高校企業(yè)與上市公司間的并購重組活動，通過高校企業(yè)并購上市公司，或者上市公司收購高校企業(yè)，借助資本運(yùn)作平臺，孵化創(chuàng)新技術(shù)，培育創(chuàng)新企業(yè)，實(shí)現(xiàn)科技、經(jīng)濟(jì)和資本的有機(jī)結(jié)合．
2000年4月，新浪成為了首家采用VIE架構(gòu)在美上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股，此后，陸續(xù)“西游”的中概股們，很多都跟隨新浪搭建了VIE架構(gòu)，因此，VIE架構(gòu)也被稱作是“新浪模式”（見圖1）。
VIE，全稱Variable Interest Entity，中文翻譯為“可變利益實(shí)體”，也稱為“協(xié)議控制”，一般主要由三部分組成――境外上市主體部分、境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise），以及境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體公司（持有外資經(jīng)營受限業(yè)務(wù)的牌照）。其中，由外國投資者與中國創(chuàng)始股東持股的境外上市主體部分為尋求注冊、避稅等便利條件，可能采取開曼、BVI（英屬維爾京群島）離岸公司或香港殼公司等多種或并存的形式。境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體公司由WOFE協(xié)議控制，將實(shí)際運(yùn)營產(chǎn)生的利潤通過支付服務(wù)費(fèi)（由境外上市主體提供的各種服務(wù)）等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，境外與境內(nèi)的公司股東結(jié)構(gòu)也基本一致。
在《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號文”）以及《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2011年修訂）》（現(xiàn)已廢止）的相關(guān)規(guī)定下，比如，新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營（音樂除外）等產(chǎn)業(yè)禁止外商投資，電信公司（比如增值電信業(yè)務(wù)中的電商）等產(chǎn)業(yè)限制外商投資的持股比例，VIE架構(gòu)成為了很多拿美元基金的互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的選擇，也成為了絕大多數(shù)中概股的東歸路上，必須拆VIE的主要原因。
拆VIE的方案設(shè)計(jì)
中信證券董事總經(jīng)理方浩指出，設(shè)計(jì)拆VIE架構(gòu)的方案，主要應(yīng)考慮四方面因素：第一，原來境外的投資人能否退出，未來能否持續(xù)持有境內(nèi)上市掛牌公司的股權(quán)，或者以某種形式繼續(xù)分享利益；第二，收入和利潤是在哪一個(gè)主體，是在VIE公司還是WOFE公司，重組過程中能否確保公司實(shí)際控制人不變，并滿足同一控制人下的業(yè)務(wù)整合相關(guān)要求；第三，資金成本能否接受，主要涉及到一些過橋資金的融資成本，以及ESOP計(jì)劃（Employee Stock OwnershipPlans，員工持股計(jì)劃）在境內(nèi)主體落地需要的融資成本；第四，稅務(wù)成本，采用何種方式能夠在跨境的稅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅等稅收方面獲得最優(yōu)籌劃。
在符合《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》以及其他涉及外商境內(nèi)投資的政策規(guī)定下，華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場主管魏山巍給出了拆VIE、重組架構(gòu)的兩類理解最簡單的方案（見圖2）：
以境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體作為境內(nèi)上市主體，可以將其重組成純內(nèi)資企業(yè)，即解除協(xié)議控制后，由VIE收購WOFE，外資股東退出或美元基金和人民幣基金置換來實(shí)現(xiàn)：或者將其重組成合資企業(yè)，即在VIE收購WOFE后，由外資投資者通過設(shè)立香港公司（出于稅收優(yōu)惠等考慮）的方式繼續(xù)在境內(nèi)上市主體中持股（見圖3）。
以WOFE作為上市主體，可以在保留原海外上市公司主體不變的情況下，將WOFE直接改制為股份有限公司，收購VIE，并根據(jù)《公司法》關(guān)于發(fā)起人住所的規(guī)定引入境內(nèi)投資人（《公司法》第七十八條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所），最后直接在新三板掛牌；或者按照A股現(xiàn)有的上市審核要求，將包括創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、員工持股的中國籍人士持有的股權(quán)落回WOFE公司，讓外資投資者通過設(shè)立香港公司的形式繼續(xù)持股WOFE，在WOFE收購VIE后進(jìn)行境內(nèi)IPO。
魏山巍也指出，在拆VIE的過程中會涉及到牌照、外匯登記、重組稅務(wù)等，公司資產(chǎn)重組前后導(dǎo)致主體的變化是否符合上市條件，以及VC和PE的權(quán)益處理等問題。
用四句話來概括拆VIE架構(gòu)的整體流程：先搞清境內(nèi)境外的利益結(jié)構(gòu)，然后聚焦于業(yè)務(wù)，再確定方案、選擇上市主體、進(jìn)行股權(quán)下沉或替換，最后解決如實(shí)際控制人、ESOP、業(yè)務(wù)合并等具體問題。
暴風(fēng)的拆VIE重組之路
作為第一支回到國內(nèi)資本市場上市的中概股，暴風(fēng)科技曾經(jīng)以美元基金投資方IDG為第一大股東，其拆VIE和重組的過程也被當(dāng)做了中概股回歸參考“模板”之一（見圖4）。
2005年8月，馮鑫團(tuán)隊(duì)成立酷熱科技（內(nèi)資公司）；2006年5月，因相關(guān)政策規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)視頻禁止外商投資，為引入美元基金，酷熱科技在開曼群島注冊設(shè)立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中國境內(nèi)設(shè)立全資子公司互軟科技（即WOFE），并在A輪融資交割完成前，Kuree、互軟科技分別與酷熱科技及其股東簽署VIE協(xié)議。
之后，Kuree引入了IDG作為投資人，又購買了暴風(fēng)影音的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)，交由酷熱科技使用。2007年1月，暴風(fēng)影音并入酷熱科技，成立暴風(fēng)網(wǎng)際公司，馮鑫持股33，33%，韋嬋媛持股66，67%。在Kuree的B輪融資交割前，Kuree、互軟科技與暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署VIE協(xié)議，暴風(fēng)網(wǎng)際成為暴風(fēng)VIE架構(gòu)中，在境內(nèi)的實(shí)際運(yùn)營主體。
在600萬美元的B+輪融資中，Kuree在IDG之外還引入了經(jīng)緯作為投資人。通過幾次股東間的普通股轉(zhuǎn)讓，以及Kuree增發(fā)與回購普通股，在拆VIE之前，其股東結(jié)構(gòu)為：第一大股東IDG持股37.7%，馮鑫個(gè)人持股的Keli Capital Ltd，持股比例為33.49%，另外，王寶珊（蔡文勝妻子）個(gè)人持股公司Baolink Capital Ltd與員工持股公司Trippo Capital Ltd分別持有11.3%與10.1%的股份，經(jīng)緯持有7.4%的股份。
2010年12月，酷熱科技股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，股東變更為馮鑫與蔡文勝。隨后，IDG旗下人民幣基金和諧成長、中信證券旗下金石投資等新投資人向Kuree全資收購互軟科技，Kuree在境外回購IDG與經(jīng)緯所持的所有股份，IDG與經(jīng)緯退出Kuree。暴風(fēng)的VIE架構(gòu)中，各方簽署的所有VIE協(xié)議最終全部終止。
到2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及Trippo均注銷完畢，暴風(fēng)的VIE架構(gòu)完全拆除。
在拆VIE的過程中，2010年12月，為了按照有關(guān)《重組協(xié)議》要求在暴風(fēng)網(wǎng)際層面落實(shí)境外股東和員工在境外已獲得的權(quán)益，酷熱科技分別向馮鑫、蔡文勝、員工持股合伙企業(yè)融輝似錦進(jìn)行了股份轉(zhuǎn)讓，蔡文勝與融輝似錦入股；隨后，蔡文勝增持，融輝似錦將股份轉(zhuǎn)讓給了韋嬋媛、唐鮮等管理層，員工持股合伙企業(yè)瑞豐利永與眾翔宏泰也通過接受融輝似錦股份轉(zhuǎn)讓的形式入股。
摘要介紹了國際創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展和香港創(chuàng)業(yè)板市場的上市要求,提出了內(nèi)地中小企業(yè)赴香港創(chuàng)業(yè)板市場上市應(yīng)做的準(zhǔn)備工作。
關(guān)鍵詞創(chuàng)業(yè)板內(nèi)地中小企業(yè)上市研究
中圖分類號F830．911
創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展概況
第二板市場（SecondBoard）是與市場板市場（MainBoard或稱第一板市場相對應(yīng)的概念,是指主板市場之外專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的一個(gè)新市場。第二板市場的內(nèi)涵為服務(wù)于中小企業(yè)和新興公司,主要為其提供新的籌資渠道,并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供出口。二板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管機(jī)制和對保薦人的要求等方面與主板市場都有顯著不同。在第二板市場掛牌上市的公司多為具有潛在成長性的新興中小型企業(yè),其上市條件較主板市場略為寬松,因此,投資第二板市場有著相對主板市場而言更大的風(fēng)險(xiǎn)。香港新設(shè)立的第二板市場,就被命名為“創(chuàng)業(yè)板市場”。
國際上第二板市場的特點(diǎn)如下:（1）主要針對中小型企業(yè),其中最主要的是高科技企業(yè)。發(fā)展中國家主要針對本土中小企業(yè),而發(fā)達(dá)國家也向國外企業(yè)開放。（2）較低的上市標(biāo)準(zhǔn),較低的交易成本。（3）大多采用自律的監(jiān)督管理模式。（4）基本上采用場外交易（OTC）方式。（5）鑒于市場的高風(fēng)險(xiǎn),有明確條款規(guī)定,對投資者予以保護(hù)。如對信息披露、股東出售股權(quán)等都有較為明確的規(guī)定。國際上二板市場的發(fā)展是從70年代開始的,進(jìn)入90年代后,隨著信息產(chǎn)業(yè)、生物技術(shù)等高科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展,二板市場在一些發(fā)達(dá)國家和新興工業(yè)地區(qū)迅速發(fā)展起來,培育了一大批高科技跨國公司。其中最成功的當(dāng)然是二板市場的鼻祖———以培育微軟、英特爾、戴爾、康柏等世界級公司聞名于世的美國全面證券交易商自動報(bào)價(jià)市場,即NASDAQ市場。其它相繼發(fā)展的二板市場還有法國的新興證券市場（NouveauMarche）、比利時(shí)的EASDAQ市場、英國的另項(xiàng)投資市場（AIM）,在亞洲則有日本的JASDAQ市場、臺灣的場外證券市場（ROSE）、新加坡的SSEDAQ市場和馬來西亞的MESDAQ市場等。這些新興市場有的采用附屬市場模式;有的采用獨(dú)立于主板市場,具有獨(dú)立交易管理系統(tǒng)和監(jiān)管機(jī)制的獨(dú)立市場模式。NASDAQ和香港創(chuàng)業(yè)板市場即屬后者。
我國一些網(wǎng)絡(luò)公司目前也正致力于從這些新興市場上籌集風(fēng)險(xiǎn)資金。中華網(wǎng)（www．china．com）已經(jīng)于1999年7月在美國NASDAQ上市,收獲不菲,成功募集資金9500萬美元。中貿(mào)網(wǎng)也于1998年在美國OTC市場上市,1999年4月又在德國的OTC市場上市,其它像新浪網(wǎng)、搜狐、中經(jīng)網(wǎng)等國內(nèi)知名網(wǎng)絡(luò)公司也正在籌備上市。
第二板市場由于在其上市的企業(yè)具有高成長性,而正在成為一個(gè)具有無限成長潛力的資本市場。以美國的納斯達(dá)克NASDAQ市場為例:早在1994年該市場交易額就超過倫敦證券交易所和東京證券交易所。目前,NASDAQ在上市公司數(shù)量、成交量、市場表現(xiàn)、流動比率、機(jī)構(gòu)持股比率等方面都超過了美國的證券主板市場———紐約交易所NYSE,成為美國發(fā)展最快的證券市場。1990年———1997年7年間,NASDAQ的交易額增長了891%,紐約交易所的交易額增長了336%,倫敦證券交易額增長266%,巴黎證券交易所的交易額增長242%,德國證券交易所的交易額增長110%。從NASDAQ與世界幾個(gè)大交易所交易額增長率的比較來看,NASDAQ是世界上增長最快的股票市場。
2香港創(chuàng)業(yè)板市場
香港創(chuàng)業(yè)板市場（CEM）的設(shè)立,是配合香港特區(qū)政府“科技興港”戰(zhàn)略的重要步驟。香港的戰(zhàn)略考慮是發(fā)展科技產(chǎn)業(yè),加強(qiáng)香港的國際貿(mào)易、金融中心地位。對于新科技發(fā)展,董建華曾強(qiáng)調(diào):“現(xiàn)在要做的,就是加強(qiáng)對科技發(fā)展的支援,盡量匯聚優(yōu)秀的科技和創(chuàng)業(yè)人力?！毕愀蹌?chuàng)業(yè)板市場的魅力在于廣大投資者對于聯(lián)交所的熟悉與認(rèn)可。由于H股公司的存在,國內(nèi)投資者對聯(lián)交所比較熟悉。香港聯(lián)交所目前已發(fā)展成為一個(gè)國際化的資本市場,到1999年3月底時(shí)的總市值為27900億港元,居亞洲第2、世界第11位。主板及創(chuàng)業(yè)板適合不同投資者的投資口味,給予上市申請人把公司于不同市場公開上市的機(jī)會。想回避較高風(fēng)險(xiǎn)的投資者可以選擇投資在主板市場上市歷史較悠久的公司。另一方面,有較高風(fēng)險(xiǎn)容量的投資者可以選擇投資在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司,以賺取因承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能獲得的較高資本增值。當(dāng)主板充斥著從事房地產(chǎn)及金融行業(yè)并具規(guī)模的綜合企業(yè)時(shí),創(chuàng)業(yè)板可能發(fā)展成為一個(gè)集中從事工業(yè)及科技的年青增長型公司的市場。
創(chuàng)業(yè)板市場的醞釀從80年代就已經(jīng)開始了,上市規(guī)劃已于1999年8月由香港聯(lián)交所正式公布,它的主要上市要求是:公司須在中國內(nèi)地、香港、百慕大及開曼群島等其中一個(gè)地方注冊成立;公司在上市前2年必須在基本相同的擁有權(quán)及管理層管理下運(yùn)作;公司必須委任保薦人,以協(xié)助它的上市申請,審閱所有有關(guān)的文件及確保公司作出適當(dāng)?shù)呐?首次招股的最低公眾持股比例要達(dá)到3000萬港元并占總股本的25%;管理層股東必須接受為期2年的售股限制期。在這一期間,各持股人的股份將被擱置在一個(gè)各方都同意的存儲處。高持股量股東則有半年的售股限制期;對申請上市企業(yè)沒有最低利潤要求,而只需提供一份《良好業(yè)績聲明》,其中要詳細(xì)說明在上市前的2年中公司的發(fā)展情況;提供一份《經(jīng)營目標(biāo)聲明》,其中要詳細(xì)說明在上市后的兩年中公司的發(fā)展規(guī)劃;提供無須審計(jì)的經(jīng)營季度報(bào)告;提供與《經(jīng)營目標(biāo)聲明》進(jìn)行對比的公司業(yè)績中期報(bào)告與年度報(bào)告。
香港市場對于國內(nèi)的吸引力,在于它是在同一文化背景下的最成功的國際資本市場,與投資者比較容易溝通。同時(shí)由于聯(lián)交所已經(jīng)和美國NASDAQ簽署了備忘錄,一些股票可以同時(shí)在兩地上市交易,這也為渴望更大規(guī)模融資的中國企業(yè)打開了又一扇窗。創(chuàng)業(yè)板市場對于中小企業(yè)上市也存在障礙,由于它要求所有遞交到聯(lián)交所的申請文件都必須是正式文本,而正式文件需要大量的專業(yè)人員的參與,這就要求企業(yè)在上市成功之前就投入大量的資金聘請律師、會計(jì)師與投資銀行來完成文件的準(zhǔn)備。盡管在任何地方上市都需要企業(yè)投入大量的精力,但中小企業(yè)在尚未清楚自己是否合適上市或上市是否成功之前就要付出大量資金,這在一定程度上限制了企業(yè)上市規(guī)模,抑制了企業(yè)家精神的實(shí)現(xiàn)。
3創(chuàng)業(yè)板市場給內(nèi)地中小企業(yè)帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)
香港創(chuàng)業(yè)板市場的即將啟動,引起不少內(nèi)地中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)的關(guān)注。由于許多內(nèi)地優(yōu)秀企業(yè)沒有正式渠道在資本市場融資,香港“第二板市場”的設(shè)立就成為內(nèi)地和香港證券業(yè)界及國內(nèi)有關(guān)企業(yè)關(guān)心的話題。有關(guān)人士認(rèn)為,祖國內(nèi)地目前活躍的中小企業(yè)幾乎都是民營企業(yè),都具有規(guī)模不大、時(shí)間不長、沒有產(chǎn)權(quán)意識和資本經(jīng)營意識、家族色彩濃厚、產(chǎn)品技術(shù)含量較高、財(cái)務(wù)管理不太嚴(yán)格的特點(diǎn)。到“第二板市場”上市,接受香港法規(guī)和證券監(jiān)管體系的監(jiān)管,全面實(shí)行西方會計(jì)制度,有利于提高這些企業(yè)的管理水平。同時(shí),“第二板市場”還可以為創(chuàng)業(yè)者提供機(jī)會與渠道,為投資者提供良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會,為風(fēng)險(xiǎn)投資基金市場提供豐富的投資產(chǎn)品。
3 1創(chuàng)業(yè)板市場給內(nèi)地中小高科技企業(yè)帶來的籌資機(jī)會
內(nèi)地的中小高科技企業(yè)、民營企業(yè)和三資企業(yè)對維持我國較高的GDP增長率、緩解就業(yè)壓力、增加外貿(mào)出口等方面貢獻(xiàn)不小。但由于內(nèi)地A股市場肩負(fù)著國有大中型企業(yè)改制和籌資的重任,面臨著擴(kuò)容的壓力,因此短期內(nèi)不可能給國內(nèi)中小高科技企業(yè)提供太多的籌資機(jī)會。另外,內(nèi)地A股市場和債券市場對企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、盈利指標(biāo)的要求以及實(shí)行額度審批制的非市場經(jīng)濟(jì)行為,使中小高科技企業(yè)特別是民營企業(yè)想進(jìn)入資本市場困難重重。這樣,低門檻的香港創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)運(yùn)而生,可謂占盡天時(shí)、地利、人和的優(yōu)勢。從間接融資渠道來看,由于中小高科技企業(yè)處于發(fā)展的初期,資產(chǎn)規(guī)模小,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大,且缺乏信用融資擔(dān)保機(jī)制,很難從商業(yè)銀行獲得資金。
內(nèi)地中小高科技企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市,在直接融資方面,可以通過新股上市和后續(xù)配股籌集資金;在經(jīng)營管理上,由于香港聯(lián)交所嚴(yán)格的上市條例和監(jiān)管措施,尤其是財(cái)務(wù)監(jiān)管措施,對內(nèi)地企業(yè)學(xué)習(xí)國際先進(jìn)的經(jīng)營方略、提高經(jīng)營管理水平大有好處;同時(shí)也可以增強(qiáng)國內(nèi)外投資者對企業(yè)的信心,提高企業(yè)的國際、國內(nèi)信譽(yù);在財(cái)務(wù)方面,由于上市后企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和知名度的提高,向金融機(jī)構(gòu)申請貸款也將變得相對容易一些,且籌資成本也低。另外,由于股份制企業(yè)在香港上市時(shí),發(fā)行了25%以上的股份給境外公眾人士,企業(yè)因此可以享受中外合資企業(yè)的稅收及其他優(yōu)惠。
3 2內(nèi)地中小企業(yè)赴香港創(chuàng)業(yè)板上市應(yīng)做的準(zhǔn)備工作
對有意尋求在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地中小企業(yè),赴創(chuàng)業(yè)板上市前應(yīng)做好以下一些具體的準(zhǔn)備工作:
第一,對創(chuàng)業(yè)板市場感興趣的企業(yè)應(yīng)詳細(xì)、全面地了解這一新的證券市場,研讀其上市規(guī)則,進(jìn)行股份制改造。同時(shí)也要注意股本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則原則上要求上市公司的董事等高級管理人員必須持股,并且可以看出,這個(gè)新的上市公司的內(nèi)部職工也持有本公司的股份,以共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在設(shè)計(jì)股本時(shí),要對這兩點(diǎn)予以充分考慮。另外,根據(jù)我國法律,三資企業(yè)可以享受某些優(yōu)惠,所以如果想享受這些優(yōu)惠待遇,就應(yīng)考慮外資股不低于25%。
第二,認(rèn)真妥當(dāng)?shù)剡x擇主業(yè),確定業(yè)務(wù)目標(biāo)并分析風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場要求新申請人必須專注于某一項(xiàng)主業(yè),主業(yè)分散或主業(yè)不突出的公司不適宜到創(chuàng)業(yè)板上市。在準(zhǔn)備公司的業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)計(jì)劃時(shí),公司管理層應(yīng)在綜合考慮公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)和資產(chǎn),并全面了解計(jì)劃實(shí)施的可能性的基礎(chǔ)上作出。公司上市后,需做出季度、半年度和年度的業(yè)績報(bào)告,并須在上市后一年內(nèi)每半年把其在上市文件中列明的業(yè)務(wù)目標(biāo)與其后的發(fā)展進(jìn)度作出比較。故此,應(yīng)盡量保證業(yè)務(wù)目標(biāo)計(jì)劃的可實(shí)施性。
第三,根據(jù)上市的時(shí)間要求和公司內(nèi)部的情況,開始認(rèn)真審查其資產(chǎn)和業(yè)務(wù)以及有關(guān)公司管理制和財(cái)政的內(nèi)部控制機(jī)制的情形,并在此基礎(chǔ)上研究調(diào)整方案。調(diào)整的目的主要在于:①使公司的結(jié)構(gòu)能符合創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則的要求;②使公司具有合適的業(yè)務(wù)和資產(chǎn);③使與公司的客戶和供應(yīng)商的商業(yè)安排的法律效力得以保障;④使關(guān)聯(lián)交易能以公平合理原則進(jìn)行并在文件中得以反映;⑤考慮給予雇員獎勵的計(jì)劃;⑥確定與各董事或高級管理人員的服務(wù)協(xié)議。調(diào)整應(yīng)在與保薦人、律師、會計(jì)師及參與各方充分商量后方可予以執(zhí)行。
第四,境內(nèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市將面臨最大的會計(jì)問題可能是因境內(nèi)境外會計(jì)制度的不同。盡管近幾年來,我國的會計(jì)制度改革已取得了長足的進(jìn)步,特別是股份制企業(yè)會計(jì)制度已逐步與國際會計(jì)準(zhǔn)則接軌。但我國現(xiàn)有眾多企業(yè)尚未執(zhí)行股份制企業(yè)會計(jì)制度,仍按全民所有制企業(yè)會計(jì)制度或鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計(jì)制度執(zhí)行,在諸多方面與香港會計(jì)制度及國際會計(jì)準(zhǔn)則有較大差距,諸如存貨變現(xiàn)損失、壞帳準(zhǔn)備及收入確認(rèn)等,因此按國際會計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表及盈利預(yù)測將會與企業(yè)的期望有較大的差距。所以新的上市申請人應(yīng)盡快熟悉香港的會計(jì)準(zhǔn)則,必要時(shí)應(yīng)聘請國際會計(jì)師幫助自己建立符合香港會計(jì)準(zhǔn)則要求的財(cái)務(wù)制度。
第五,注意關(guān)聯(lián)交易的控制和披露。《上市規(guī)則》對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管是嚴(yán)格而又十分復(fù)雜的,上市申請人應(yīng)注意適當(dāng)?shù)乜刂脐P(guān)聯(lián)交易。如果某些貨物的提供或服務(wù)等交易沒必要與關(guān)聯(lián)人士進(jìn)行,則應(yīng)避免這種情況,以減少關(guān)聯(lián)交易的數(shù)量。而且,在上市之前,申請人即可在同業(yè)競爭、生產(chǎn)經(jīng)營的協(xié)作、資金的使用及人員任職等方面作出安排,以減少將來可能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的情況。如關(guān)聯(lián)交易實(shí)屬必要,則要按《上市規(guī)則》進(jìn)行披露,避免引起投資人的誤解和懷疑。
第六,一旦決定上市,應(yīng)嚴(yán)格依照《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》所規(guī)定的條件和程度提供文件,并應(yīng)依照《公司法》及相關(guān)法規(guī)向中國有關(guān)政府部門提交成立股份有限公司的申請和辦理注冊。其中應(yīng)特別注意的是向中國證監(jiān)會提出的申請應(yīng)在向香港聯(lián)交所提出上市申請的3個(gè)月前提出。
在香港創(chuàng)業(yè)板上市所需面對的法律和操作實(shí)務(wù)與在主板上市是相當(dāng)類似的。除了《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》外,公司還應(yīng)當(dāng)考慮到香港其他相關(guān)法律的要求。只有這樣,成功的上市也才能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。雖然上市的要求相對較低,但從披露為本的“買者自負(fù)”的理念上則決定公司在上市后需承擔(dān)的持續(xù)性責(zé)任更為繁重。
國內(nèi)最大電子商務(wù)企業(yè)阿里巴巴在紐約、香港中選擇上市目的地；中文網(wǎng)站去哪兒網(wǎng)、58同城登陸美股后暴漲；瀾起科技等科技企業(yè)排隊(duì)海外上市……在暫停新股發(fā)行的背景下，一大批優(yōu)質(zhì)高成長創(chuàng)新型科技、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，冒著“做空中概股”的風(fēng)險(xiǎn)，一輪接一輪掀起海外上市熱潮。
稍加分析就可看出，海外上市似乎是兩股道上跑的車：一股道是香港，上的多是內(nèi)銀股；另一股道是美國，上的多是科技股。
先看香港這方面：2013年11月6日重慶銀行上市，11月12日，徽商銀行掛牌，還有已經(jīng)通過聆聽，即將定向增發(fā)H股的光大銀行也于12月10日開始公開招股，三家銀行招股募資超過500億元人民幣。這些赴港上市的內(nèi)銀股有一個(gè)共同特點(diǎn)：發(fā)行價(jià)一概“破凈”。如以6港元發(fā)行的重慶銀行市凈率0.9倍，上市首日破發(fā)，探底5.91港元?；丈蹄y行發(fā)售定價(jià)區(qū)間為3.47～3.88港元（市凈率0.82-0.89倍），結(jié)果以接近下限的3.53港元定價(jià)，市場曾傳出索羅斯認(rèn)購徽商1500萬美元的股份，然而，直至最后的國際配售名單亮出，索羅斯也并未出現(xiàn)。要知道，我國《證券法》曾明文規(guī)定不得折價(jià)發(fā)股。
美國市場方面，2013年10月31日，58同城登陸紐交所，每股發(fā)行價(jià)17美元，融資1.87億美元，成為國內(nèi)分類信息第一股，也是2013年第4家赴美上市的中國企業(yè)。58同城上市首日股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，截至當(dāng)天收盤大漲42%至24.12美元。此外，11月1日，去哪兒網(wǎng)在紐交所掛牌上市，最多融資1.47億美元。
企業(yè)為何熱衷海外上市？
對此，廣大股民不禁要滿懷遺憾地問一句：像阿里巴巴這樣的優(yōu)質(zhì)公司為什么沒能留在內(nèi)地資本市場？在高成長企業(yè)流失海外的同時(shí)，A股上市公司的整體盈利能力卻有待提升；境內(nèi)投資者也無法通過購買高潛力公司股票，以分享其成長紅利。
從2013年上半年業(yè)績預(yù)報(bào)來看，在超過1500家公司中，業(yè)績減少的公司超過三成。銀行、機(jī)械、煤炭“三駕馬車”盈利增速不同程度下滑。而約180家在美上市公司中，百度、搜狐等“高科技板塊”卻表現(xiàn)搶眼，已公布業(yè)績增速在三至四成不等。
高成長企業(yè)為何熱衷海外上市？據(jù)了解，我國資本市場實(shí)行發(fā)審制，“持續(xù)盈利能力”是決定發(fā)行人能否登陸A股市場的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是創(chuàng)業(yè)型公司的最大障礙。如對于擬在創(chuàng)業(yè)板IPO的公司來說，其在報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)必須符合成長性要求，“最近兩年連續(xù)盈利”且“最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元人民幣且持續(xù)增長”等。此外，在內(nèi)地等待上市的時(shí)間較長也是迫使企業(yè)出走的重要原因。投中集團(tuán)執(zhí)行總裁金建華認(rèn)為，在海外市場上，只要企業(yè)合法合規(guī)、信息披露完整，且能夠被投資者所認(rèn)可即能上市，且等待上市的時(shí)間不會太久。
清科研究中心分析師張琦認(rèn)為，海外上市更重視財(cái)務(wù)內(nèi)控，一般公司初期估值較低；而我國股市則更重盈利規(guī)模，盡管估值較高但上市流程復(fù)雜，并不利于真正具有成長性、但目前規(guī)模有限的小公司融資。“大量的新興產(chǎn)業(yè)成長企業(yè)均選擇海外上市，這在發(fā)達(dá)國家資本市場中是極為少見的?！鄙虾ＷC券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀認(rèn)為，缺乏高成長價(jià)值投資企業(yè)，加劇了A股“炒新、炒小、炒差”現(xiàn)象。
專家建議，監(jiān)管層應(yīng)積極采取措施，促使在海外上市的優(yōu)質(zhì)公司回流，讓內(nèi)地投資者有更多機(jī)會去投資高成長性的企業(yè)。除應(yīng)淡化持續(xù)盈利能力標(biāo)準(zhǔn)、盡可能縮短上市等待的時(shí)間以外，還應(yīng)大力推進(jìn)我國多層次資本市場建設(shè)，提升A股市場的國際化程度。
企業(yè)出海是重要一環(huán)
盤點(diǎn)形形的“出海”公司，互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)是本輪海外上市熱潮的兩大主力，而且海外上市的企業(yè)股價(jià)也屢創(chuàng)新高。中文旅行平臺去哪兒網(wǎng)11月1日登陸納斯達(dá)克，兩次上調(diào)發(fā)行價(jià)至15美元，開盤仍暴漲報(bào)于28.43美元。前一交易日，信息分類網(wǎng)站58同城赴紐約證券交易所上市，開盤報(bào)21.22美元，午盤一度上漲53%。
不少海外上市的企業(yè)股票獲得了華爾街投資者追捧。按首日開盤價(jià)計(jì)算，去哪兒網(wǎng)市值達(dá)37億美元，獲得40倍超額認(rèn)購。此前，總部位于上海的芯片制造商瀾起科技也在納斯達(dá)克上市交易，融資額為7100萬美元。國內(nèi)汽車網(wǎng)站汽車之家11月5日也提交上市申請。
我國最大的電子商務(wù)企業(yè)阿里巴巴目前仍在紐約、香港間選擇上市目的地。如該公司首次公開募股成功，交易規(guī)模有望超過100億美元，將成為Facebook上市后，全球最大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市個(gè)案。
除了網(wǎng)絡(luò)、科技公司扎堆，本輪企業(yè)海外上市的目的地也更多元。中國培新國際公司10月登陸波蘭華沙證券交易所，成為首家在波蘭上市的中國公司。證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會支持境內(nèi)企業(yè)在符合上市地上市條件的前提下，根據(jù)自身發(fā)展的需要自主選擇在境外資本市場上市融資，充分利用境內(nèi)外兩個(gè)市場、兩種資源。證監(jiān)會也愿意與包括新加坡交易所在內(nèi)的境外交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)就中國境內(nèi)企業(yè)境外直接上市事宜進(jìn)一步加強(qiáng)合作，為境內(nèi)企業(yè)境外上市融資提供更為便利的條件和制度安排。
某世界500強(qiáng)企業(yè)在華財(cái)務(wù)總監(jiān)表示，企業(yè)熱衷海外上市不僅是上述資本市場差異造成的，還有一個(gè)重要原因是高科技企業(yè)從創(chuàng)業(yè)融資到上市的全程中，海外PE等投融資中介的介入機(jī)制更加成熟，“這從一個(gè)側(cè)面反映出我國資本市場難以適應(yīng)創(chuàng)新型中小企業(yè)融資需求。”
[中圖分類號] F276.44
[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A
[文章編號] 1006-5024(2007)03-0051-03
[作者簡介] 曹 慧，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣局卫怼⑷肆Y源管理；(北京 100083)
劉孝成，北京石油管理干部學(xué)院教學(xué)部教師，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)；(北京100096)
徐樅巍，合肥工業(yè)大學(xué)校長、教授，研究方向?yàn)槿肆Y源管理、知識管理與教育管理。(安徽 合肥 230009)
隨著現(xiàn)代企業(yè)制度在國內(nèi)的建立，關(guān)于高管的激勵問題已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界普遍關(guān)心的話題。其中，薪酬作為激勵高管的最重要手段，一直是學(xué)者討論的熱點(diǎn)。本文將研究視角置于高科技上市公司，以期發(fā)現(xiàn)影響高管薪酬的相關(guān)因素，并對高科技上市公司現(xiàn)有的激勵機(jī)制做出評價(jià)。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國外關(guān)于高管薪酬的實(shí)證研究。Coughlin和Schmidt(1985)，Murphy(1985)指出高管薪酬與市場指標(biāo)之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性；Jensen和Murphy(1990)針對現(xiàn)金報(bào)酬、內(nèi)部持股方案和解雇威脅等幾項(xiàng)指標(biāo)考察了高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與會計(jì)指標(biāo)和市場指標(biāo)的業(yè)績度量之間存在適度相關(guān)性；Boschen等人(2003)指出未預(yù)期的好的會計(jì)指標(biāo)在短期內(nèi)可以提高高管的薪酬，但在長期會降低高管薪酬；而未預(yù)期的好的市場指標(biāo)則能在長期提高高管薪酬；Cordeiro和Veliyath(2003)發(fā)現(xiàn)市場指標(biāo)、公司的多樣化經(jīng)營、外部董事的比例、公司的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都與高管的現(xiàn)金薪酬顯著相關(guān)。Arawal和Walk-ing(1994)的研究說明公司規(guī)模、成長性和公司的經(jīng)營業(yè)績是決定高管薪酬的主要因素。
(二)國內(nèi)關(guān)于高管薪酬的實(shí)證研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績效不存在正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模和地區(qū)差別顯著相關(guān)；諶新民等(2003)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特色、公司所在地區(qū)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管薪酬、高管的持股比例和企業(yè)績效有顯著影響；劉斌等(2003)檢驗(yàn)了我國上市公司CEO薪酬與企業(yè)績效之間的互動效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO薪酬具有一定的“工資剛性”；周建波等(2003)的研究表明成長性較高的企業(yè)的績效的提高與高管因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)；張鳴等(2006)發(fā)現(xiàn)成長性不同的兩類上市公司在會計(jì)指標(biāo)和市場指標(biāo)上會賦予不同的權(quán)數(shù)，且高成長公司會給予高管較高的保底報(bào)酬。
國內(nèi)的實(shí)證研究主要集中在高管年度報(bào)酬與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系上。多數(shù)只討論公司的外部特征(如所在的行業(yè)、地區(qū))和會計(jì)收益(如凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)率等)對高管年度報(bào)酬的影響，很少討論市場股價(jià)指標(biāo)對高管年度報(bào)酬的作用，也沒有針對特定行業(yè)具體分析影響因素。本文試圖針對我國高科技上市公司這一類特定企業(yè)分析高管薪酬的主要影響因素。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇。本文收集了2005年滬、深兩市的信息技術(shù)業(yè)G和醫(yī)藥、生物制品C8共177家 A股上市公司作為樣本進(jìn)行分析。剔出數(shù)據(jù)缺失的12家公司后，還剩165家。采用橫截面回歸的統(tǒng)計(jì)研究方法，并用SPSS12.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。全部數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所、巨潮網(wǎng)上公布的2005年上市公司年報(bào)以及搜狐股票歷史數(shù)據(jù)庫的股票價(jià)格。
(二)研究假設(shè)。由于公司所處的行業(yè)不同，面臨的市場環(huán)境和前景不同，對戰(zhàn)略目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的要求也不一樣，因此在考慮高管薪酬的影響因素時(shí)，除了分析企業(yè)規(guī)模、區(qū)域范圍、會計(jì)指標(biāo)等一般因素外，還要將本行業(yè)、本企業(yè)的相關(guān)特征加以考察，才能得到較為科學(xué)、準(zhǔn)確的結(jié)論。下面提出本文的研究假設(shè)：
1.根據(jù)理論，股東傾向于向經(jīng)營業(yè)績好的高管支付較高的薪酬。股票價(jià)格作為衡量公司市場績效的關(guān)鍵指標(biāo)，是經(jīng)營業(yè)績好壞的另一面鏡子。所以，能夠提升股價(jià)的高管，其薪酬也應(yīng)該得到相應(yīng)提高。另一方面，由于高科技上市公司的股票一直被視為高成長型股票，股民對其未來的成長能力預(yù)期較高，愿意為將來預(yù)期產(chǎn)生的高額利潤支付較高的股價(jià)，因此高科技上市公司普遍有提高股票價(jià)格的經(jīng)營策略，并以此作為考核高管任務(wù)績效的一項(xiàng)指標(biāo)。
假設(shè)1：高科技上市公司的高管薪酬與公司的股票價(jià)格相關(guān)，股價(jià)越高，高管的薪酬越高。
2.企業(yè)在變化多端的市場上經(jīng)營面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，既包括行業(yè)本身的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，也包括企業(yè)特有的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。高管將自己的人力資本投入到企業(yè)，以期獲得相應(yīng)的回報(bào)。如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，那么高管必然要求有相應(yīng)的高收益作為保障。高科技行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，國內(nèi)外競爭激勵，不確定程度高，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)。因此，在該行業(yè)內(nèi)討論高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，更有意義。
假設(shè)2：高科技上市公司的高管薪酬與公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，高管的薪酬越高。
3.企業(yè)的高速成長代表著未來好的盈利前景。由于科技日新月異，高科技企業(yè)必然會比傳統(tǒng)型企業(yè)更關(guān)心未來的發(fā)展?fàn)顩r，會在技術(shù)、產(chǎn)品的革新加大投入，以保證市場領(lǐng)先的地位，使企業(yè)有持續(xù)發(fā)展的潛力。因此，高科技上市公司傾向于把企業(yè)的成長能力作為高管業(yè)績的重要衡量指標(biāo)，即對于推動企業(yè)快速成長的高管給與較高的薪酬。
假設(shè)3：高科技上市公司的高管薪酬與公司的成長能力相關(guān)，成長越快，高管的薪酬越高。
(三)變量與模型。根據(jù)國內(nèi)已有的研究，將衡量企業(yè)績效的會計(jì)指標(biāo)、公司治理指標(biāo)、公司規(guī)模、公司所在地區(qū)等影響高管薪酬的因素作為控制變量納入模型。各種變量的符號、含義和說明如表1所示。
根據(jù)以上假設(shè)，我們構(gòu)造如下模型，并通過橫截面回歸對以上假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。
ln COMP=β0+β1ROE+β2PRICE+β3RISK+β4GROW+β5MHO+β6IND+β7 ln SIZE+β8ZONE+ε
三、樣本的總體描述和相關(guān)性分析
(一)樣本總體描述
從表2中可以看出，即便同為高科技上市公司，高管薪酬的差距也相當(dāng)大，其中薪酬最高的是三九醫(yī)藥(000999)，最低的是通化金馬(000766)，兩者相差近122倍；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的均值為負(fù)，表明目前整個(gè)高科技上市公司經(jīng)營狀況普遍不佳，其中加權(quán)凈資產(chǎn)收益率最高的是云南白藥(000538)，最低的是吉林制藥(000545)；股票價(jià)格最高的是中興通訊(000063)，最低的是四環(huán)生物(000518)，二者相差近20倍。另外，整個(gè)高科技上市公司股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差是4.375，說明各個(gè)公司股價(jià)變化相對較大，經(jīng)營業(yè)績明顯不同；鑫茂科技(000836)連續(xù)3年的每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差最高，說明該公司的經(jīng)營業(yè)績最不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)最大。上海飛樂股份(600654)連續(xù)3年的每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差為0，說明該公司連續(xù)三年的每股收益保持不變，風(fēng)險(xiǎn)最??；高科技上市公司中成長最快的是中電廣通(600764)，主營業(yè)務(wù)增長率達(dá)到516.17%，成長最差的是星美聯(lián)合(000892)，主營業(yè)務(wù)增長率為-90.14%；另外，高科技上市公司高管持股比例的均值不到3%，大大低于國外高管持股比例5%～15%的平均水平，其中高管持股比例最高的是金證科技(600446)。在所統(tǒng)計(jì)的166家公司里有59家高管處于零持股狀態(tài)；獨(dú)立董事比例的標(biāo)準(zhǔn)差是0.0579，說明各個(gè)公司的獨(dú)立董事比例比較接近，變化不大；高科技上市公司資產(chǎn)規(guī)模最大的是中國聯(lián)通(600050)，最小的是寶麗來(000008)，二者相差近1527倍。
(二)相關(guān)性分析
高管薪酬的自然對數(shù)lnCOMP與會計(jì)指標(biāo)ROE，市場價(jià)格PRICE，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)RISK以及公司規(guī)模指標(biāo)的自然對數(shù)ln-SIZE和公司所在地區(qū)ZONE都存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但成長指標(biāo)GROW，高管持股比例MHO和獨(dú)立董事比例IND與lnCOMP相關(guān)程度比較低，在統(tǒng)計(jì)上不顯著。
(三)回歸結(jié)果和結(jié)果分析
模型的回歸結(jié)果表明，在控制了加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、高管持股比例、獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模、公司所在地區(qū)等變量之后，高科技上市公司的股票價(jià)格每上漲1元，高管的年度報(bào)酬就提高3.3%，且在顯著性水平為0.01時(shí)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，這表明高科技上市公司的高管薪酬與公司的股票價(jià)格顯著正相關(guān)，股價(jià)越高，高管的薪酬越高，假設(shè)1成立；連續(xù)三個(gè)會計(jì)年度每股收益每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，高管的年度報(bào)酬就提高28.2%，并且在顯著性水平為0.1時(shí)是統(tǒng)計(jì)上顯著的，這表明高科技上市公司的高管薪酬與公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，高管的薪酬越高，假設(shè)2成立；雖然高管薪酬與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，不能說明高管薪酬與公司的成長能力有關(guān)，假設(shè)3不成立。
另一方面，相關(guān)系數(shù)矩陣和模型的回歸結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了前人關(guān)于會計(jì)指標(biāo)、公司規(guī)模、公司所在地區(qū)對高管薪酬的影響。反映企業(yè)績效的會計(jì)指標(biāo)與高管薪酬顯著正相關(guān)，即高管若能改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，則必然會得到較高的薪酬；高管薪酬與公司規(guī)模顯著正相關(guān)意味著規(guī)模越大的公司傾向于付給高管更高的工資。高管薪酬還與公司所在的地區(qū)密切相關(guān)，直轄市和東部地區(qū)的高管薪酬明顯高于其他地區(qū)高管的薪酬。但公司治理的有關(guān)因素，如高管持股比例和獨(dú)立董事的比例與高管薪酬之間的相關(guān)關(guān)系不明顯。具體來說，高管薪酬與高管持股比例正相關(guān)；與獨(dú)立董事比例負(fù)相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，因此，它們不是影響高科技上市公司高管薪酬的主要因素。
四、研究結(jié)論及建議
通過以上研究發(fā)現(xiàn)，一方面，我國高科技上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，尤其與市場價(jià)格的正相關(guān)關(guān)系更顯著；另一方面，從高科技上市公司高管薪酬與公司風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系也可以看出風(fēng)險(xiǎn)收入已經(jīng)成為高管薪酬的重要組成部分。將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，這說明我國的高科技上市公司已經(jīng)初步建立了針對高管的激勵機(jī)制。但在所調(diào)研的166家高科技上市公司中，雖然有107家的高管均持有本公司的股票，但持股比例偏低，不能發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用，且高科技上市公司的高管薪酬也沒有與公司未來的成長能力掛鉤。針對以上問題，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國的實(shí)際，筆者對高科技上市公司高管的薪酬設(shè)計(jì)方案提出建議，即建立基礎(chǔ)年薪、風(fēng)險(xiǎn)收入與股票期權(quán)三位一體的薪酬體系。
參考文獻(xiàn)：
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我國的市場被業(yè)界人士分為三個(gè)板市場，我們通常把主板市場稱為一板市場，將創(chuàng)業(yè)板市場稱為二板市場，而三板市場則指的是場外市場。一二板市場主要吸納的企業(yè)分別為發(fā)展相對成熟，企業(yè)規(guī)模相對較大和創(chuàng)新企業(yè)以及高風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，而三板則主要指的是一些科技非上市股份有限公司，這些科技股份有限公司具有發(fā)展?jié)摿?，多?shù)是國家級的股份有限公司。由于現(xiàn)階段非上市科技股份公司對“新三板”的需求，因此，本人將研究“新三板”掛牌企業(yè)的績效，從而更好的促進(jìn)我國金融業(yè)的發(fā)展。
一、“新三板”簡介
（一）什么是“新三板”
顧名思義，其實(shí)新三板就是一個(gè)交易板塊，上市要求非常低，主要針對科技型企業(yè)。業(yè)界人士統(tǒng)一接受的理解可以定義為中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其核心為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，這種股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)被稱為“新三板”。“新三板”是由科技部、證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、深交所、北京市中關(guān)村管委會五方共同管理，目的是服務(wù)于科技含量較高的高科技園區(qū)以及一些自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)的中小股份制企業(yè)，“股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”建立的目的在于降低風(fēng)險(xiǎn)資本投入、引入戰(zhàn)略投資者、促進(jìn)中小科型技企業(yè)發(fā)展，并幫助公司提高治理水平?！靶氯濉弊?006年1月在中關(guān)村科技園區(qū)正式試點(diǎn)，目前中關(guān)村科技園區(qū)為全國唯一的“新三板”試點(diǎn)園區(qū)。
（二）“新三板”與“舊三板”的區(qū)別
首先，三板市場包括三個(gè)板市場范疇，第一第二板市場分別為主板市場以及創(chuàng)業(yè)板市場，而三板市場起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接兩網(wǎng)公司和退市公司，稱為“舊三板”。而在2006年，“新三板”出現(xiàn)在企業(yè)當(dāng)中，它指的是科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，“新三板”創(chuàng)建的目的是服務(wù)于科技含量較高的高科技園區(qū)以及一些自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)的中小股份制。因此，“舊三板”和“新三板”在其承接主體上有所不同。其次，“新三板”與“舊三板”最大的不同在于配對成交，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓與現(xiàn)有代辦股份轉(zhuǎn)讓有著較大的不同，投資者應(yīng)加大注意。
二、“新三板”掛牌
（一）掛牌公司
掛牌公司是公眾公司的一種，它與上市公司相似，主要指的是在內(nèi)地境內(nèi)注冊的、具有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)能力的掛牌交易股份有限公司。掛牌公司成立的條件是：此股份有限公司是合法的，真實(shí)存在的；公司結(jié)構(gòu)組織十分健全：掛牌公司登記托管的股份比例不低于可代辦轉(zhuǎn)讓股份的50%；掛牌公司應(yīng)滿足中國證券業(yè)協(xié)會要求的其他條件。
（二）“新三板”掛牌的條件
一是時(shí)間限制，“新三板”掛牌公司需滿兩年，二是掛牌公司必須要有明確的經(jīng)營記錄，三是“新三板”掛牌需要主辦券商的推薦，四是新三板掛牌公司的治理結(jié)構(gòu)要健全，運(yùn)作要規(guī)范，最后一點(diǎn)也是最重要的一點(diǎn)，那就是“新三板”掛牌所實(shí)行的一切行為必須透明、公正，股份發(fā)行以及轉(zhuǎn)讓行為都必須合規(guī)合法。
（三）“新三板”掛牌的好處
“新三板”掛牌的好處非常之多，首先，“新三板”掛牌有利于公司運(yùn)行的規(guī)范，有利于完善公司的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司規(guī)范的發(fā)展。第二，“新三板”掛牌有利于拓寬公司的融資渠道，公司掛牌后可以定向增發(fā)股份，這樣就可以提高公司的信用等級，公司信用等級提高，人們對公司的信任度就越高，因此“新三板”掛牌能夠幫助企業(yè)更快融資。第三為公司帶來積極的財(cái)富效應(yīng)，根據(jù)各區(qū)域園區(qū)及政府的不同政策，“新三板”掛牌之后，企業(yè)可根據(jù)政策享受政府補(bǔ)貼，這樣可以儲備資金，有利于提高公司股份資金的流動性，因此能夠?yàn)楣編砗艽蟮呢?cái)富。最后，“新三板”上市也是一種品牌宣傳，人們都知道如果一個(gè)公司掛牌那么它一定是一所高級公司，因此，“新三板”公司掛牌上市有助于宣傳公司品牌，提高企業(yè)知名度。
三、“新三板”掛牌企業(yè)績效評價(jià)研究
（一）什么是企業(yè)績效
企業(yè)績效指的是企業(yè)在一定的經(jīng)營期間內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營收益以及經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營收益水平高低主要表現(xiàn)在企業(yè)是否盈利、資產(chǎn)是否運(yùn)營得當(dāng)、企業(yè)是否具有償債能力以及后續(xù)發(fā)展能力。而經(jīng)營者業(yè)績是否優(yōu)秀主要通過經(jīng)營者在經(jīng)營管理企業(yè)的過程中對企業(yè)經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻(xiàn)來衡量。因此，企業(yè)績效評價(jià)包括了對企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績兩個(gè)方面的評判。
（二）“新三板”掛牌對企業(yè)的好處
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2011）08-066-02
引言
以股票期權(quán)為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵在美國已經(jīng)得到了普遍的應(yīng)用，是美國高科技上市公司員工薪酬激勵最主要的形式之一，可以說股票期權(quán)激勵打造了美國的硅谷神話和整個(gè)高科技產(chǎn)業(yè)。我國政府對股權(quán)激勵一直都是支持的態(tài)度，從1998年后中央公布了一系列的政策鼓勵高科技公司實(shí)行股權(quán)激勵，特別是新修訂的《公司法》和《證券法》都為上市公司實(shí)行股票期權(quán)激勵計(jì)劃鋪平了道路。2006年，證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)（下文中均簡稱《辦法》）為高科技上市公司具體實(shí)行股票期權(quán)激勵計(jì)劃提供了依據(jù)。
一、高科技上市公司和股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案的概述
根據(jù)我國2008年公布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，本文的高科技上市公司指在電子與信息技術(shù)、生物工程和新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)、新材料技術(shù)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)、新能源及節(jié)能技術(shù)、資源與環(huán)境技術(shù)、高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的上市公司。高科技上市公司具有技術(shù)性強(qiáng)、創(chuàng)新性高、成長性高、風(fēng)險(xiǎn)性高的行業(yè)特點(diǎn)；同時(shí)它的人力資本具備人員素質(zhì)高、工作難以評價(jià)和監(jiān)督、人員流動性大的特點(diǎn)。這些特點(diǎn)都為公司進(jìn)行股票期權(quán)激勵提供了良好的條件。
股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象（員工）在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利{1}。股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案是公司為實(shí)行股票期權(quán)激勵專門制定的計(jì)劃方案。計(jì)劃方案包括實(shí)行股票期權(quán)激勵的多方面要素內(nèi)容，主要內(nèi)容包括激勵目的、激勵對象、授予數(shù)量、等待期、有效期、行權(quán)價(jià)格、授予日和授予條件、可行權(quán)日和行權(quán)條件、支付方式和溝通宣傳方式等等，它們是激勵計(jì)劃能否有效實(shí)行和發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素。
2006年至今，已有100多家上市公司公布了股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案。由于股票期權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施時(shí)間較長，一般為4~5年，因此，目前的高科技上市公司的股票期權(quán)激勵計(jì)劃還處于執(zhí)行階段，具體的計(jì)劃方案還在不斷修改過程中。本文選取了《辦法》頒布后的17家高科技上市公司（見表1）公布的股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案進(jìn)行分析，分析了股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案的重點(diǎn)內(nèi)容，并就相關(guān)問題提出一些建議。
二、高科技上市公司股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案的分析
筆者選取了42家上市公司公布的股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案{2}，在這42家公司中高科技上市公司有21家，占選取樣本的50%。42家公司中，有31家上市公司實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃，占選取樣本的73.8%，其中17家高科技上市公司實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃方案，占31家上市公司的比例是54.3%。筆者針對這17家公司的股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案進(jìn)行了分析，由于各公司都按照《辦法》的規(guī)定制定的計(jì)劃方案，其中一些內(nèi)容只是敘述法規(guī)條文，因此本文主要從以下7個(gè)方面進(jìn)行分析。
1.激勵目的。通過分析各公司的激勵計(jì)劃方案，可以歸納出公司實(shí)行股票期權(quán)激勵計(jì)劃的目的主要是：進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司激勵約束機(jī)制；吸引、留住公司的關(guān)鍵員工，調(diào)動員工工作積極性；通過實(shí)現(xiàn)股東、公司和個(gè)人利益的一致，維護(hù)股東權(quán)益，為股東帶來更高效更持續(xù)的回報(bào)；倡導(dǎo)價(jià)值創(chuàng)新的績效文化，增強(qiáng)公司的核心競爭力和更好地促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展。所有公司都將進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)和健全公司激勵約束機(jī)制作為首要目標(biāo)。
2.激勵對象。根據(jù)《辦法》規(guī)定及各公司公布的激勵對象，本文在分析時(shí)將激勵對象分為兩類：第一類是董事、監(jiān)事及高級管理人員；第二類是除前一類以外的非經(jīng)理層人員（包括所有的中層管理人員和關(guān)鍵技術(shù)管理人員）。17家公司中，所有的計(jì)劃方案的激勵對象都包括第一類員工。其中，福星科技公司只向公司董事、監(jiān)事及高級管理人員授予股票期權(quán)。這些公司中，47.1%的公司將計(jì)劃中70%以上股票期權(quán)授予了董事、監(jiān)事及高級管理人員，52.9%的公司將計(jì)劃中50%以上的股票期權(quán)授予董事、監(jiān)事及高級管理人員，說明這些公司將董事、監(jiān)事及高級管理人員作為激勵對象的重點(diǎn)。
3.股票期權(quán)的授予數(shù)量。在17家公司中，5家公司擬授予的股票期權(quán)數(shù)量占股本總額的比例超過了8.1%，8家公司的比例超過4%，其余公司都在4%以下。主要原因是《辦法》規(guī)定激勵計(jì)劃方案所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%，新的《公司法》規(guī)定上市公司通過回購股票獎勵員工，不得超過公司當(dāng)時(shí)股本總額的5%，而且考慮到股票期權(quán)對公司股票價(jià)值的稀釋作用，大部分公司會謹(jǐn)慎考慮，不會貿(mào)然大量授予激勵對象股票期權(quán)。
4.股票期權(quán)的授權(quán)條件和行權(quán)條件。17家公司在規(guī)定授權(quán)條件時(shí)都根據(jù)《辦法》中規(guī)定的授權(quán)條件列出，包括公司和激勵對象兩方面。為了在授權(quán)時(shí)減少限制，公司基本上沒有對授權(quán)作出其他限制條件。
17家公司規(guī)定的行權(quán)條件主要以公司的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，包括公司的凈利潤增長率和除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率增長率，凈利潤增長率一般在15%~20%之間，除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率增長率一般不低于10%。其中，鵬博士不但規(guī)定了凈利潤和加權(quán)平均凈資產(chǎn)額的增長率，還規(guī)定公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。博瑞傳播將凈利潤和每股收益增長率作為行權(quán)條件。
5.股票期權(quán)的行權(quán)安排和有效期。17家公司的股票期權(quán)行權(quán)安排是等待期1年并采用分期行權(quán)的方式。在等待期滿后，公司的激勵對象在公司的利潤增長率和除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率增長率達(dá)到各期的行權(quán)條件，可以按照規(guī)定行使相應(yīng)的股票期權(quán)。各公司都規(guī)定在等待期滿并達(dá)到行權(quán)條件后，激勵對象須在有效期內(nèi)行使股票期權(quán)，超過有效期后，未執(zhí)行的期權(quán)作廢。其中分別有35.39%的公司選擇了4年和5年的有效期，大部分公司4年或5年定為公司的一個(gè)發(fā)展階段，而且高管的任期也基本上以4到5年為一個(gè)任期。這樣的安排有助于提高股票期權(quán)的激勵效果，使激勵對象在任職期間為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。
6.股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格及依據(jù)。17家公司都按《辦法》規(guī)定制定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，規(guī)定行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格較高者：（1）股權(quán)激勵計(jì)劃（草案）摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)；（2）股權(quán)激勵計(jì)劃（草案）摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)。金發(fā)科技的行權(quán)價(jià)格是在較高的價(jià)格的基礎(chǔ)上再上浮8%，博瑞傳播的行權(quán)價(jià)格是在較高的價(jià)格基礎(chǔ)上浮5%。由于單日股票價(jià)格并不一定能反映公司的價(jià)值，所以各公司都會取一個(gè)折中價(jià)格作為行權(quán)價(jià)格。
7.禁售期。17家公司的計(jì)劃方案關(guān)于禁售期的規(guī)定基本一致，主要包括：激勵對象轉(zhuǎn)讓其持有的該部分標(biāo)的股票，應(yīng)當(dāng)符合《公司法》、《證券法》和《公司章程》的規(guī)定。激勵對象中的董事、監(jiān)事及高級管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的公司股票及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持本公司股票總數(shù)的25%，離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的股票{3}。這些人員在公司任職期間不得將其持有的公司股票在買入后6個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸公司所有。激勵對象通過本激勵計(jì)劃方案所獲得的股票自公司離職后，每年可以轉(zhuǎn)讓的公司股份不得超過其離職時(shí)持有的公司股份總數(shù)25%。
三、對高科技上市公司的股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案的建議
1.明確激勵目的。在高科技上市公司中高級管理人才和技術(shù)人才是最重要的人力資源，國外的高科技上市公司將吸引和留住高級人才作為股票期權(quán)激勵的重要目的。在分析我國高科技上市公司激勵計(jì)劃方案的激勵目的時(shí)發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的公司的激勵目的都是套用固定格式，連文字表達(dá)都是一樣的，《辦法》要求上市公司在制定股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案時(shí)必須表明激勵目的，但是這樣套用格式的表達(dá)有些牽強(qiáng)，建議公司考慮把更加具體的目的寫入計(jì)劃方案中，使計(jì)劃更加貼進(jìn)員工的實(shí)際情況。而且上述激勵計(jì)劃方案中沒有涉及新進(jìn)員工是否能夠獲得股票期權(quán)，這樣應(yīng)該只能起到留住現(xiàn)有員工的目的，很難滿足吸引優(yōu)秀人才的目的。
2.明確主要的激勵對象。從現(xiàn)有的計(jì)劃方案可以發(fā)現(xiàn)，公司的激勵對象主要是董事、監(jiān)事及高層管理人員，基本上還處于管理層激勵階段，技術(shù)人才獲得期權(quán)只占激勵計(jì)劃方案很小的一部分。在確定激勵對象時(shí)，應(yīng)該考慮管理層擁有過多的股票并不一定就能促進(jìn)公司業(yè)績的提高，公司應(yīng)該在制定激勵計(jì)劃方案充分考慮公司的實(shí)際情況，確定符合公司情況的主要的激勵對象。除了考慮現(xiàn)有的員工外，還應(yīng)當(dāng)考慮未來將要進(jìn)入公司的員工，因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)有情況而言，公司一般不可能每年都推出新一輪的股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案。因此，公司在確定激勵對象時(shí)，應(yīng)考慮預(yù)留出一部分，用于未來獎勵員工。
3.謹(jǐn)慎考慮授權(quán)條件和行權(quán)條件。高科技上市公司根據(jù)《辦法》（試行）制定授權(quán)條件和行權(quán)條件，授權(quán)條件很寬松，一般員工在公司工作2年以上無重大過失，且公司無重大過失，被納入激勵對象的員工就可以獲得股票期權(quán)。但是行權(quán)條件比較嚴(yán)格，必須滿足一定的凈利潤增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率后才能行權(quán)。這樣安排與國外的激勵計(jì)劃相差很大，激勵效果是否能像國外公司的激勵計(jì)劃一樣好還有待考證。而且，僅僅根據(jù)公司的業(yè)績作為行權(quán)條件并不十分合理。上市公司的業(yè)績的提升不但受到公司管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員的影響，也受到國家、行業(yè)、證券市場等諸多方面復(fù)雜地影響。建議公司在制定激勵計(jì)劃方案時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎地考慮授權(quán)條件和行權(quán)條件?？梢赃m當(dāng)嚴(yán)格授權(quán)條件，放寬行權(quán)條件，將個(gè)人業(yè)績加入行權(quán)條件中，并適當(dāng)?shù)亟档凸镜臉I(yè)績要求。這樣使員工有為獲得股票期權(quán)而努力的干勁，才能達(dá)到激勵的目的。
4.制定宣傳溝通計(jì)劃，形成公司所有權(quán)文化。17家公司的激勵計(jì)劃方案都沒對激勵計(jì)劃的溝通宣傳方式作出規(guī)定或介紹。股票期權(quán)只是一種購買股票的權(quán)利，如果沒有充分的宣傳和溝通計(jì)劃，激勵計(jì)劃沒有引起員工的興趣，再完善的激勵計(jì)劃都起不到有效的激勵作用。研究也表明，只有在對員工實(shí)行股權(quán)激勵的同時(shí)，也創(chuàng)造了與之相適應(yīng)的企業(yè)文化，才能真正達(dá)到激勵的目的和效果。高科技上市公司現(xiàn)在可能只單純地看到股票期權(quán)的激勵作用，并沒有從企業(yè)文化上實(shí)現(xiàn)員工的所用權(quán)文化，這也可能造成股票期權(quán)激勵效果不明顯甚至沒有效果。因此，建議公司應(yīng)在實(shí)行股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案的同時(shí)，通過宣傳溝通，在公司內(nèi)部形成一種所有權(quán)文化氛圍，才更有利于激勵計(jì)劃的實(shí)行，才能充分發(fā)揮股票期權(quán)激勵計(jì)劃的作用。
結(jié)束語
高科技上市公司的股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案總體而言符合公司現(xiàn)階段的情況和激勵要求。雖然為了能符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，計(jì)劃中有的內(nèi)容只是照搬法規(guī)條文，但是在激勵計(jì)劃方案中關(guān)于激勵對象、授予數(shù)量、行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格和有效期的確定以及業(yè)績評價(jià)等方面的內(nèi)容還比較完善。說明公司是在按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的前提下，根據(jù)自己的實(shí)際情況制定了激勵計(jì)劃方案，不是盲目實(shí)行股票期權(quán)激勵計(jì)劃。
高科技上市公司在制定激勵計(jì)劃方案時(shí)要注意不能只看到股票期權(quán)激勵的優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)該先轉(zhuǎn)變員工的價(jià)值觀念，消除“大鍋飯”、“平均主義”等傳統(tǒng)觀念，還要防止高層管理人員和普通員工之間薪酬差距過大，使員工產(chǎn)生消極的思想。同時(shí)還要建立健全績效管理體系，促進(jìn)普通員工與管理層的溝通，為股票期權(quán)激勵計(jì)劃方案的實(shí)行創(chuàng)造良好的企業(yè)文化氛圍，才能使股票期權(quán)激勵計(jì)劃達(dá)到最佳的效果。
（項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)來源：山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院院級課題《會計(jì)專業(yè)雙語教學(xué)改革研究》）
注釋：
{1}證監(jiān)會.上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行).省略info.省略
{3}中國注冊會計(jì)師協(xié)會.2010年度全國注冊會計(jì)師統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材――經(jīng)濟(jì)法[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010
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