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時間：2023-06-09 10:03:24
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
2、創(chuàng)業(yè)融資越來越難，國家不斷上調(diào)貸款利率和銀行準(zhǔn)備金，造成本來就很能貸到款的創(chuàng)業(yè)者，更加步履維艱，指望天使投資和風(fēng)險投資，那基本是夢想，中國的風(fēng)投只會投資規(guī)模型，馬上即將上市的企業(yè)，只會錦上添花，不會雪中送炭。
3、創(chuàng)業(yè)項目風(fēng)險不可控，淘寶向大品牌、大客戶傾斜的淘寶商城，正在使眾多草根創(chuàng)業(yè)者趨于邊緣化，通過大平臺實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)夢想很難實現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)成功概率越來越低的情況發(fā)生，5年前，和筆者同期創(chuàng)業(yè)的許多公司已經(jīng)紛紛倒閉，很多人又回到公司打工，成為朝九晚五的上班族。
4、信息的嚴(yán)重不對稱，很多創(chuàng)業(yè)投資者進(jìn)入新行業(yè)、新領(lǐng)域、新市場，缺少判斷和經(jīng)驗，盲目進(jìn)行投資，關(guān)鍵在于對掌握的專業(yè)信息和產(chǎn)業(yè)發(fā)展缺少了解，很容易出現(xiàn)決策失誤，帶來風(fēng)險和損失。
但關(guān)鍵因素在于，創(chuàng)業(yè)投資模式的落后，模式的落后，信息的制約，思維方式的束縛，創(chuàng)業(yè)環(huán)境的變化制約了創(chuàng)業(yè)者成功的步伐，好的項目找不到人做，好多人沒有人做。更多的項目，做著做著胎死腹中。
業(yè)成功必須要通過各種資源和要素的整合，甚至創(chuàng)新，才能獲得更好的發(fā)展，許多創(chuàng)業(yè)者隨著自身的素質(zhì)、創(chuàng)業(yè)環(huán)境、資金、信息、人脈、運營能力、整合能力的不足，造成項目往往早早夭折或半途而廢。造成了很大的損失。上海勁釋咨詢在長期為創(chuàng)業(yè)投資者提供有效信息和專業(yè)評估中，為很多投資者避免了損失，例如最近接到江蘇常州一位地產(chǎn)商的電話，打算投資1000萬做生物信息素，用來生態(tài)驅(qū)蟲，實現(xiàn)綠色環(huán)保農(nóng)業(yè)，看似項目不錯，但是缺少做農(nóng)資產(chǎn)品市場化的經(jīng)驗，以及中國農(nóng)村的特有情況，一個看似好的東西，不一定能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和市場化。這涉及到很多層面的問題，如市場接受程度，產(chǎn)品使用效果，政策調(diào)控等。
那么在目前條件下，有哪些模式可以降低創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險呢？
1、抱團創(chuàng)業(yè)模式
各地創(chuàng)業(yè)者很多，大家都在做散兵游泳的創(chuàng)業(yè)項目，資金少，缺少信息和專業(yè)知識，抗風(fēng)險能力弱，通過各自在當(dāng)?shù)氐娜嗣}和資源，可以盡量規(guī)避風(fēng)險，降低成本，把蛋糕做大，這樣更有發(fā)展前景。
2、專業(yè)委托創(chuàng)業(yè)模式
正如很多散戶炒股票，由于缺少專業(yè)水準(zhǔn)和大的資金，往往很難有所收獲，所以現(xiàn)在購買股票基金成為一種模式，大家把買了基金，集合眾人的資金和專業(yè)投資團隊的智慧，使得獲利相對具有保證性，事實上創(chuàng)業(yè)也可以做到這一點，集中幾個人的資金和資源，把盤子做大，更容易成功，一些不擅長的領(lǐng)域可以托管和外包給專業(yè)機構(gòu)或者個人完成。當(dāng)然成立一個創(chuàng)業(yè)孵化中心，本身就是一個不錯的創(chuàng)業(yè)項目。
3、創(chuàng)業(yè)評估和推薦機構(gòu)
現(xiàn)在的媒體和財經(jīng)報道，把那些已經(jīng)成功的企業(yè)吹捧到很高的層面，但是當(dāng)你學(xué)著這些成功者去做同樣項目的時候，你會發(fā)現(xiàn)整個市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境都發(fā)生了很大的變化，邯鄲學(xué)步不僅不能改變后進(jìn)者的局面，而且很容易被領(lǐng)先的成功者通過規(guī)模優(yōu)勢和品牌、技術(shù)優(yōu)勢將其扼殺在搖籃里。
而現(xiàn)在大大小小出現(xiàn)的招商加盟網(wǎng)站和機構(gòu)，僅僅是一個廣告站點，各種良莠不齊項目信息，讓創(chuàng)業(yè)者無從選擇，很容易上當(dāng)受騙。真正站在創(chuàng)業(yè)者角度，進(jìn)行評估的創(chuàng)業(yè)服務(wù)機構(gòu)少之又少。
針對以上的各種創(chuàng)業(yè)投資問題，上海勁釋咨詢（jinshizixun.com)作為多年從事市場營銷、管理、投資的專業(yè)機構(gòu)，服務(wù)世界500強企業(yè)，并幫助許多中小企業(yè)和個人獲得創(chuàng)業(yè)成功，切實為創(chuàng)業(yè)投資者著想，提供以下獨特的服務(wù)，降低你的投資風(fēng)險，獲得更好收益：
1、創(chuàng)業(yè)投資個性化評估：
幫助您目前資金、人脈、當(dāng)?shù)厥袌?、運營能力等做綜合分析，盤整資源
2、選擇創(chuàng)業(yè)投資項目：
由于受到地域限制，或者缺少有關(guān)的信息、技術(shù)、市場情況缺少了解，我們可以幫你考察相關(guān)項目，做出評估，盡量降低創(chuàng)業(yè)風(fēng)險。
3、專業(yè)分析項目
你選擇幾個目標(biāo)創(chuàng)業(yè)，拿不定主意該做什么時候，我們專業(yè)的創(chuàng)業(yè)和營銷專家，可以幫你作出理性選擇，以達(dá)到最佳創(chuàng)業(yè)成效，
4、創(chuàng)業(yè)投資后跟進(jìn)輔導(dǎo)
在創(chuàng)業(yè)和投資過程中，遇到任何管理、營銷、市場、招商、人事、法律問題，上海勁釋咨詢的專家團隊給你幫你做到解決方案。
上海勁釋咨詢正在為國內(nèi)多家準(zhǔn)上市公司提供系統(tǒng)深入的專業(yè)指導(dǎo)，提高業(yè)績和品牌知名度，盡快實現(xiàn)上市，如浙江膳博士、海南主健生物、重慶中交科技等。
1有限合伙制的經(jīng)濟金融價值
每個國家的法源決定了企業(yè)方面法律的特點,不同類型的企業(yè)法律對外部投資者的保護程度有所差異,從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而產(chǎn)生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又對企業(yè)行為和業(yè)績產(chǎn)生不同影響,最終影響一國的經(jīng)濟增長。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟實踐充分的證明這一點。有限合伙制作為一種企業(yè)法律形式,在美國、歐洲都有,但貫徹的不一樣,導(dǎo)致新經(jīng)濟的產(chǎn)生和發(fā)展速度巨大差異?！胺ㄔ础髽I(yè)法律—融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)—公司治理模式—公司行為和業(yè)績—經(jīng)濟增長”這一基本邏輯也適用于投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的治理。
2投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理中的投資者保護:有限合伙制的優(yōu)勢
治理機制的核心是委托關(guān)系。委托關(guān)系主要包括三個方面,即聘選、激勵和監(jiān)督。根據(jù)這種內(nèi)在關(guān)系,治理模式劃分為如下四種類型:英美市場導(dǎo)向模式;日德銀行導(dǎo)向模式;東亞、拉美家族控制模式;內(nèi)部人控制(轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟)模式。從治理的基本原理角度,合伙制企業(yè)是典型的內(nèi)部人控制型的企業(yè)治理模式,公司制企業(yè)是典型的市場導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理模式。由于銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理機制不適應(yīng)風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟行為,在此不作更多的討論。
美國屬于普通法系國家,由于普通法系對投資者權(quán)利提供了更完善的保護,由此導(dǎo)致了金融市場的高度發(fā)達(dá)。在美國,銀行的控股公司不得持有任何非金融企業(yè)5%以上有表決權(quán)的股份,并且法律限制了銀行在在全國范圍的經(jīng)營。因此,公司控制主要是依靠自由的,充滿生機的資本市場來進(jìn)行的。所以,英美的模式更適合具有高技術(shù)和高風(fēng)險的特征的企業(yè)。這類企業(yè)的經(jīng)營績效主要取決于對不同投資方向未來前景的正確估計。這恰恰是風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟使命
美國的實踐證明,在市場導(dǎo)向治理模式中,外部融資較深的產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)能夠獲得更快的發(fā)展?？茖W(xué)的選聘機制是最佳治理結(jié)構(gòu)形成的前提,合理的激勵機制也是實現(xiàn)最佳治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵,有效的監(jiān)督機制是實現(xiàn)企業(yè)最佳治理結(jié)構(gòu)的保證。即企業(yè)治理結(jié)構(gòu)所要解決的根本問題,簡言之,就是如何設(shè)計企業(yè)的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu),使得有能力的經(jīng)理人最大程度地為股東(投資人)的利益努力地工作。就這三個方面關(guān)系而言,有限合伙制企業(yè)幾乎達(dá)到了完美境界。
3有限合伙制是創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的必然選擇
然而,從風(fēng)險投資的風(fēng)險特性分析的角度,比較普通合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)治理機制,來說明有限合伙制企業(yè)的風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟學(xué)依據(jù)是科學(xué)而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>
由于創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟過程中風(fēng)險的多元動態(tài)性、開放組合性、收益的期權(quán)性,風(fēng)險投資機構(gòu)的體系顯然是不同于傳統(tǒng)投資機構(gòu)的體系。這樣的機構(gòu)體系既要保證風(fēng)險資本的及時到位,又要保證風(fēng)險資本的有效投入,還要保證風(fēng)險資本的有效撤出,才能實現(xiàn)真正意義上風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟價值。即風(fēng)險投資機構(gòu)體系的功能,必須有滿足創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟過程需要的融資、投資、撤出的基本功能。
從制度經(jīng)濟學(xué)的角度,企業(yè)制度體系有著承擔(dān)風(fēng)險和利益機制的彈性范圍,在該范圍之內(nèi),企業(yè)制度是推動企業(yè)有效的發(fā)展,當(dāng)風(fēng)險和利益機制超越了該制度的彈性范圍,該制度就會失去促進(jìn)該企業(yè)有效發(fā)展的功能。
3.1普通合伙:普通合伙是指兩個或兩個以上的自然人或法人作為共同所有人,為其共同經(jīng)營的商業(yè)營利事業(yè)而實行的組合。其結(jié)構(gòu)形態(tài)表現(xiàn)為:當(dāng)事人有兩個以上;合伙組織無法人資格,即不具有與公司相同的主體資格;合伙中的全體成員至少有一人對合伙債務(wù)負(fù)連帶無限責(zé)任。普通合伙的內(nèi)部關(guān)系,是指合伙人之間的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系,一般是由合伙協(xié)議予以確立。普通合伙的外部關(guān)系,是普通合伙企業(yè)同第三人的關(guān)系,這主要受合伙人相互原則的制約。每一合伙人在執(zhí)行普通合伙企業(yè)經(jīng)營活動中的作為和不作為,對普通合伙企業(yè)整體和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都對合伙債務(wù)負(fù)有連帶責(zé)任。
3.2有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人組成的合伙企業(yè)。前者享有具有控制權(quán)并負(fù)無限責(zé)任,后者享有有限經(jīng)營權(quán),僅負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。但有限合伙人介入合伙控制,則失去有限責(zé)任性。有限合伙的信息對內(nèi)、對外的公開,讓當(dāng)事人自主判斷,并由此達(dá)到合伙經(jīng)營監(jiān)督約束的目的。有限合伙人可以在許多方面參與合伙事務(wù)的管理和投票表決,并不構(gòu)成實質(zhì)意義上的管理行為,因而無須對有限合伙的債務(wù)負(fù)責(zé)。有限合伙人除了查閱賬冊文書以外,還享有一定的建議權(quán)和決策權(quán)。這既有利于保障有限合伙人的合法權(quán)益,又可增加對普通合伙人的監(jiān)督。這種精細(xì)和靈活的法律設(shè)計,可以均衡權(quán)益和責(zé)任,產(chǎn)生有效的監(jiān)控和激勵作用,保持合伙企業(yè)經(jīng)營的獨立性和穩(wěn)定性,減少各項成本,對于風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展十分有利。
[中圖分類號]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004－518X92012)05－0069－04
張勇(1978－)，男，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，主要研究方向為風(fēng)險投資。(天津 300071)
2005年，國家發(fā)改委等10個部委聯(lián)合了《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資企業(yè)管理暫行條例》，第一次在政府法規(guī)中提出了“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”的概念，明確規(guī)定國家或地方政府可以設(shè)立引導(dǎo)基金，這標(biāo)志著我國的政府引導(dǎo)基金政策正式起步。經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，截至2010年8月，我國中央及地方政府已設(shè)立的各類創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金有71只，初始規(guī)模已超過230億元人民幣。…就在全國各地掀起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的熱潮時，有專家提醒，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金制度并不是一項完美無缺的制度，其運營過程中存在很多風(fēng)險，如不能建立有效的風(fēng)險防范機制，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金不但不能發(fā)揮其引導(dǎo)功能，還會滋生諸多弊端。
一、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的概念及運營特征
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運作的政策性基金，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金設(shè)立的直接目標(biāo)可以歸納為“兩個引導(dǎo)”：一是引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展；二是引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將資金投向種子期和初創(chuàng)期的符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的或高科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，促進(jìn)其健康快速地成長。與以往政府相關(guān)創(chuàng)業(yè)扶持制度(如科技獎勵基金制度、孵化器制度等)有顯著不同，政府引導(dǎo)基金本身并不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，其主要方式是發(fā)揮政府資金的杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給。同時，克服單純通過市場配置所導(dǎo)致的“市場失靈”問題。從引導(dǎo)基金設(shè)立的最終目標(biāo)來看，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立，歸根結(jié)底還是為了實現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)就業(yè)，推動國民經(jīng)濟的發(fā)展，這也正是我國近年來，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的根本目的所在。
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運營的基本原理是：政府授權(quán)引導(dǎo)基金管理中心，向由社會資本組成的創(chuàng)業(yè)投資基金提供資金支持，創(chuàng)業(yè)投資基金由專業(yè)的管理團隊運作，管理團隊在引導(dǎo)基金管理中心設(shè)定的投資范圍內(nèi)，自主選擇投資項目，向早期科技型中小企業(yè)投資和提供增值服務(wù)，幫助科技型中小企業(yè)發(fā)展。企業(yè)成長壯大后，創(chuàng)業(yè)投資基金出售企業(yè)股權(quán)，獲得投資收益，在社會資本收回本金和收益之前，首先返還政府的資金。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運營秉持著“階段性持股”的理念，以“投資一培育一退出增值一再委托管理”為資金運用模式，促使引導(dǎo)基金在此循環(huán)中實現(xiàn)滾動增值，同時實現(xiàn)政策性目標(biāo)。(見圖1所示)
從創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運營原理可以看出，整個引導(dǎo)基金的運營包含多個環(huán)節(jié)，涉及多方經(jīng)濟主體。除體現(xiàn)政府意圖的引導(dǎo)基金管理中心外，還包括市場上專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金、為創(chuàng)業(yè)投資基金提供資金的社會投資者和最終資金的使用方——創(chuàng)業(yè)企業(yè)。這些經(jīng)濟主體從屬性上看，既有“公”也有“私”；從職能上看，既有政府管理職能的部門，也有投資職能的部門以及實體經(jīng)營職能的部門；從利益取向上看，既有以經(jīng)濟利益最大化為目標(biāo)的部門，也有以社會利益最大化為目標(biāo)的部門。就各經(jīng)濟主體的相互關(guān)系而言，在政府引導(dǎo)基金運營過程中，包含著“出資人(政府+社會投資者)一基金投資經(jīng)理一創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”的雙重委托一關(guān)系。其中，出資人將資金委托給創(chuàng)業(yè)投資基金的投資經(jīng)理進(jìn)行管理，此為第一層委托一關(guān)系；基金投資經(jīng)理再將資金投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，此為第二層委托一關(guān)系。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中的雙重委托一關(guān)系，致使出資人、基金投資經(jīng)理和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴(yán)重的委托一問題，大大增加了政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生運營風(fēng)險的幾率。
二、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運營中存在的主要風(fēng)險
(一)逆向選擇問題
逆向選擇問題，主要發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金對基金管理機構(gòu)的選擇過程中。一方面，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，總是希望把資金委托給“德才兼?zhèn)洹钡幕鸸芾頇C構(gòu)進(jìn)行運行管理，但由于兩者間的信息不對稱，引導(dǎo)基金不可能對基金管理機構(gòu)的管理能力和道德水平，做出全面準(zhǔn)確的把握。因此，為降低錯誤選擇的成本，引導(dǎo)基金往往會選擇“報價”低或愿意作出更高承諾的基金管理機構(gòu)，而真正優(yōu)秀的基金管理機構(gòu)，由于自身成本的原因可能會被棄選，即產(chǎn)生所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。另一方面，政府引導(dǎo)基金的操作管理部門具有明顯的行政、政府色彩，大部分操作主體不具備專業(yè)投資能力，難以識別什么是合適的基金管理機構(gòu)，這使得引導(dǎo)基金出現(xiàn)逆向選擇問題的可能性大大增加。
(二)道德風(fēng)險問題
1 有限合伙制的經(jīng)濟金融價值
每個國家的法源決定了企業(yè)方面法律的特點,不同類型的企業(yè)法律對外部投資者的保護程度有所差異,從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而產(chǎn)生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又對企業(yè)行為和業(yè)績產(chǎn)生不同影響,最終影響一國的經(jīng)濟增長。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟實踐充分的證明這一點。有限合伙制作為一種企業(yè)法律形式,在美國、歐洲都有,但貫徹的不一樣,導(dǎo)致新經(jīng)濟的產(chǎn)生和發(fā)展速度巨大差異?！胺ㄔ础髽I(yè)法律—融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)—公司治理模式—公司行為和業(yè)績—經(jīng)濟增長”這一基本邏輯也適用于投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的治理。
2 投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理中的投資者保護:有限合伙制的優(yōu)勢
治理機制的核心是委托關(guān)系。委托關(guān)系主要包括三個方面,即聘選、激勵和監(jiān)督。根據(jù)這種內(nèi)在關(guān)系,治理模式劃分為如下四種類型:英美市場導(dǎo)向模式;日德銀行導(dǎo)向模式;東亞、拉美家族控制模式;內(nèi)部人控制(轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟)模式。從治理的基本原理角度,合伙制企業(yè)是典型的內(nèi)部人控制型的企業(yè)治理模式,公司制企業(yè)是典型的市場導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理模式。由于銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理機制不適應(yīng)風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟行為,在此不作更多的討論。
美國屬于普通法系國家,由于普通法系對投資者權(quán)利提供了更完善的保護,由此導(dǎo)致了金融市場的高度發(fā)達(dá)。在美國,銀行的控股公司不得持有任何非金融企業(yè)5%以上有表決權(quán)的股份,并且法律限制了銀行在在全國范圍的經(jīng)營。因此,公司控制主要是依靠自由的,充滿生機的資本市場來進(jìn)行的。所以,英美的模式更適合具有高技術(shù)和高風(fēng)險的特征的企業(yè)。這類企業(yè)的經(jīng)營績效主要取決于對不同投資方向未來前景的正確估計。這恰恰是風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟使命
美國的實踐證明,在市場導(dǎo)向治理模式中,外部融資較深的產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)能夠獲得更快的發(fā)展?？茖W(xué)的選聘機制是最佳治理結(jié)構(gòu)形成的前提,合理的激勵機制也是實現(xiàn)最佳治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵,有效的監(jiān)督機制是實現(xiàn)企業(yè)最佳治理結(jié)構(gòu)的保證。即企業(yè)治理結(jié)構(gòu)所要解決的根本問題,簡言之,就是如何設(shè)計企業(yè)的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu),使得有能力的經(jīng)理人最大程度地為股東(投資人)的利益努力地工作。就這三個方面關(guān)系而言,有限合伙制企業(yè)幾乎達(dá)到了完美境界。
3 有限合伙制是創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的必然選擇
然而,從風(fēng)險投資的風(fēng)險特性分析的角度,比較普通合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)治理機制,來說明有限合伙制企業(yè)的風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟學(xué)依據(jù)是科學(xué)而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>
由于創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟過程中風(fēng)險的多元動態(tài)性、開放組合性、收益的期權(quán)性,風(fēng)險投資機構(gòu)的體系顯然是不同于傳統(tǒng)投資機構(gòu)的體系。這樣的機構(gòu)體系既要保證風(fēng)險資本的及時到位,又要保證風(fēng)險資本的有效投入,還要保證風(fēng)險資本的有效撤出,才能實現(xiàn)真正意義上風(fēng)險投資的金融經(jīng)濟價值。即風(fēng)險投資機構(gòu)體系的功能,必須有滿足創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟過程需要的融資、投資、撤出的基本功能。
從制度經(jīng)濟學(xué)的角度,企業(yè)制度體系有著承擔(dān)風(fēng)險和利益機制的彈性范圍,在該范圍之內(nèi),企業(yè)制度是推動企業(yè)有效的發(fā)展,當(dāng)風(fēng)險和利益機制超越了該制度的彈性范圍,該制度就會失去促進(jìn)該企業(yè)有效發(fā)展的功能。
3.1 普通合伙:普通合伙是指兩個或兩個以上的自然人或法人作為共同所有人,為其共同經(jīng)營的商業(yè)營利事業(yè)而實行的組合。其結(jié)構(gòu)形態(tài)表現(xiàn)為:當(dāng)事人有兩個以上;合伙組織無法人資格,即不具有與公司相同的主體資格;合伙中的全體成員至少有一人對合伙債務(wù)負(fù)連帶無限責(zé)任。普通合伙的內(nèi)部關(guān)系,是指合伙人之間的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系,一般是由合伙協(xié)議予以確立。普通合伙的外部關(guān)系,是普通合伙企業(yè)同第三人的關(guān)系,這主要受合伙人相互原則的制約。每一合伙人在執(zhí)行普通合伙企業(yè)經(jīng)營活動中的作為和不作為,對普通合伙企業(yè)整體和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都對合伙債務(wù)負(fù)有連帶責(zé)任。
3.2 有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人組成的合伙企業(yè)。前者享有具有控制權(quán)并負(fù)無限責(zé)任,后者享有有限經(jīng)營權(quán),僅負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。但有限合伙人介入合伙控制,則失去有限責(zé)任性。有限合伙的信息對內(nèi)、對外的公開,讓當(dāng)事人自主判斷,并由此達(dá)到合伙經(jīng)營監(jiān)督約束的目的。有限合伙人可以在許多方面參與合伙事務(wù)的管理和投票表決,并不構(gòu)成實質(zhì)意義上的管理行為,因而無須對有限合伙的債務(wù)負(fù)責(zé)。有限合伙人除了查閱賬冊文書以外,還享有一定的建議權(quán)和決策權(quán)。這既有利于保障有限合伙人的合法權(quán)益,又可增加對普通合伙人的監(jiān)督。這種精細(xì)和靈活的法律設(shè)計,可以均衡權(quán)益和責(zé)任,產(chǎn)生有效的監(jiān)控和激勵作用,保持合伙企業(yè)經(jīng)營的獨立性和穩(wěn)定性,減少各項成本,對于風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展十分有利。
現(xiàn)如今，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)已成為推動大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)工作的新舉措，也是為適應(yīng)社會發(fā)展和市場對人才的需要。然而與高收益緊密相伴的必然是高風(fēng)險。由于我國大學(xué)生創(chuàng)業(yè)過程中缺少系統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)教育和創(chuàng)業(yè)支持，加上創(chuàng)業(yè)風(fēng)險、創(chuàng)業(yè)環(huán)境等多種因素的影響，使得我中國大學(xué)生參與自主創(chuàng)業(yè)的人數(shù)比例只有0.3%～0.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，而且創(chuàng)業(yè)成功率也普遍較低。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)在1年以內(nèi)失敗比例達(dá)到50%-80%，面對如此高的創(chuàng)業(yè)失敗率，我們該怎么去界定“大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資”的概念、正確面對創(chuàng)業(yè)過程中的風(fēng)險和進(jìn)行有效防范呢？
一、怎樣界定創(chuàng)業(yè)投資概念
創(chuàng)業(yè)投資最先是從 “Venture Capital”翻譯而來的。它主要是體現(xiàn)資金、技術(shù)、管理以及創(chuàng)業(yè)精神的結(jié)合。同時“Venture”具有冒險的意思，因此我們可以把“創(chuàng)業(yè)投資”簡單理解為：冒險創(chuàng)建企業(yè)。
“創(chuàng)業(yè)投資”有廣義和狹義之分，廣義的創(chuàng)業(yè)投資又包含了2中不同形式的投資：其中狹義的創(chuàng)業(yè)投資主要是指現(xiàn)代意義的制度化的創(chuàng)業(yè)投資；廣義的投資包含了一種非正式的私人投資，這種投資量比較小的投資方式一般范圍都比較狹窄，它基本是由個人自行做決策的，而大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資多數(shù)都是屬于這個類型的投資。
二、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險分析
融資階段風(fēng)險分析：首先大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資是一種很好的解決現(xiàn)在大學(xué)生畢業(yè)就業(yè)困難問題的方法，但是創(chuàng)業(yè)投資也是一個風(fēng)險與利益成正比的行為，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的時候，我們必須要認(rèn)真的做好風(fēng)險問題的分析，并且采取相應(yīng)的行之有效的措施來加以規(guī)避。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險一般分為：融資階段、投資階段、退出階段。下面我們就從這三個階段出發(fā)來分析其存在的各種風(fēng)險以及問題。
融資階段風(fēng)險。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資因為沒有資金支持，所以一般都從融資開始，一旦在融資階段遇到資金短缺就會對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展造成嚴(yán)重影響。
大學(xué)生融資渠道比較單一。目前我國大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的渠道一般都是銀行貸款，資金來源非常有限，這樣單一的融資方式是不利于對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資后期工作開展的。
信用風(fēng)險。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時，由于自身認(rèn)知有限，所處信息不對稱環(huán)境等缺點，并不能有效的降低投資活動中的經(jīng)營風(fēng)險，從而導(dǎo)致了很多金融機構(gòu)對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資信任缺乏而采取不利于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資貸款的審批辦法，其中最常見的就是不授予基層銀行貸款決策權(quán)，這些因素都給大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的融資增加了風(fēng)險。
投資階段風(fēng)險：在大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資過程中伴隨著多方面的風(fēng)險，這些風(fēng)險都對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的后期發(fā)展有著巨大的影響。
（1）技術(shù)風(fēng)險：大學(xué)生船業(yè)投資初期多數(shù)是屬于中小型的高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)的科技成果一般都不是很成熟，大多處于向新成品新技術(shù)轉(zhuǎn)化過程中。因為都是新技術(shù)新產(chǎn)品還沒經(jīng)過市場的檢驗和規(guī)模生產(chǎn)，所以在實際生產(chǎn)中，我們沒有辦法預(yù)知技術(shù)的可行度。就這一點來說這方面的投資風(fēng)險是比較大的。
（2）市場風(fēng)險：創(chuàng)業(yè)投資項目會受到市場定位，市場競爭環(huán)境等因素的影響，可能對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資項目發(fā)展不利。其中競爭環(huán)境影響比如信息不充分可能會造成幾家公司同時開發(fā)同一項技術(shù)。而市場定位要求對市場的需求分析準(zhǔn)確無誤，如有偏差勢必會提高投資風(fēng)險性。
（3）外部環(huán)境風(fēng)險：從創(chuàng)業(yè)的投資周期來分析，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資屬于中長期的投資，所以投資階段會存在很多不確定的因素，比如市場經(jīng)濟的影響，國家政策的變化都會對中長期投資造成一定的影響。
退出階段的風(fēng)險：創(chuàng)業(yè)投資退出時指在企業(yè)發(fā)展成熟后，投資者可能將投入的所有資本通過某種形式轉(zhuǎn)化為資金方式撤回。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的目的是以獲利為前提的，當(dāng)一個項目成熟之后，只有將資本順利撤回才能實現(xiàn)自己的收益。
（1）資本退出途徑。一是公開發(fā)行，這種退出方式是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)變募資方式，由之前的向個別股東募資轉(zhuǎn)為公眾募資。這種方式可以根據(jù)股票市場價格來靈活控制退出時間，取得價格優(yōu)勢來為企業(yè)融資提供更好的道路。二是收購，這種方式可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展情況來決定是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)。三是并購，是我國比較常用的創(chuàng)業(yè)投資退出方式。四是回購。指的是因為企業(yè)經(jīng)營需要從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)手中贖回所擁有的股權(quán)來實現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的內(nèi)部化。五是清算，指企業(yè)由于經(jīng)營不善，管理不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)無法繼續(xù)發(fā)展，這時候就會采取清算的方式來獲取殘值。
（2）退出階段風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)投資者在進(jìn)行股權(quán)投資時的最終目的是要通過退出來獲得資本增值，但是退出時會面臨多種風(fēng)險：首先如果由于市場因素影響造成市場價值突然猛降，就會造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值下降而造成損失。其次是創(chuàng)業(yè)企業(yè)不配合，如果投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層未能達(dá)成共識也會影響到投資企業(yè)的退出。三是產(chǎn)權(quán)交易市場的缺陷也會影響投資者的退出。
三、大學(xué)生投資風(fēng)險規(guī)避
融資階段風(fēng)險規(guī)避：
（一）拓展融資渠道
想要進(jìn)一步拓展融資渠道就需要多方面的支持！比如政府方面予以政策支持，開設(shè)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資基金。
（1）根據(jù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的具體融資情況，政府可以把大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資基金分為2種：一種是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金，另一種是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)風(fēng)險補貼。資金全部由財政專項資金來預(yù)算安排。
（2）創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金還可以根據(jù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的具體情況采取不同的方式來扶持，一類是跟進(jìn)投資方式，另一類是參股創(chuàng)業(yè)投資方式，從而有針對性的幫助大學(xué)生解決融資困難的問題。
（3）創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險不投資金為大學(xué)生規(guī)避融資風(fēng)險，在國建信貸收緊的形勢下，政府設(shè)立大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展資金可以有效的幫助大學(xué)生解決在創(chuàng)業(yè)初期遇到的融資問題，這就需要政府相關(guān)部分制定出相應(yīng)的管理方案為大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)。
（二）創(chuàng)辦大學(xué)生創(chuàng)業(yè)比賽和培訓(xùn)
在學(xué)校創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)比賽，通過模擬創(chuàng)業(yè)練習(xí)，幫助大學(xué)生提前了解和學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)知識，鍛煉大學(xué)生各個方面的能力，培養(yǎng)大學(xué)生的創(chuàng)業(yè)投資意識，積累創(chuàng)業(yè)投資方面的知識，從而提高大學(xué)生對融資風(fēng)險階段的認(rèn)識。
（三）金融機構(gòu)貸款傾斜
大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資階段，由于受到各個方面的音響，社會金融金鉤一般是不愿意貸款給大學(xué)生的。解決這方面的難題就需要政府機關(guān)給于相應(yīng)的幫助，使金融機構(gòu)在貸款上做一些傾斜來促進(jìn)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。
（1）優(yōu)先貸款支持，發(fā)放信用貸款！為了解決大學(xué)生融資階段的貸款問題，可以由具有穩(wěn)定收入或者是有效資產(chǎn)的家庭成員作擔(dān)保，大學(xué)生自己作為借款主體進(jìn)行貸款。
（2）簡化貸款手續(xù)。在創(chuàng)業(yè)之初需要資金流動性比較大，貸款手續(xù)太復(fù)雜會影響到大學(xué)生的貸款熱情，金融機構(gòu)可以在充分保證貸款流程符合法律規(guī)定條件下簡化貸款手續(xù)。
（3）利率優(yōu)惠。考慮到大學(xué)生船業(yè)投資的具體情況，金融機構(gòu)可根據(jù)貸款的風(fēng)險程度在貸款利率上適當(dāng)?shù)南赂碇С趾蛶椭髮W(xué)生規(guī)避融資階段的風(fēng)險。
投資階段風(fēng)險規(guī)避措施：投資階段是影響大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的核心階段，在投資階段大學(xué)生一定要采取多方面的措施來及時規(guī)避其出現(xiàn)的風(fēng)險和問題。
（1）合理的選擇投資形式。每個項目在不同階段和領(lǐng)域其風(fēng)險都是不一樣的，創(chuàng)業(yè)者一定要根據(jù)項目的特點選擇合理的投資方式。
（2）慎重選擇投資項目。大學(xué)生在選擇投資項目時一定要避免依靠理想和想象來選擇，創(chuàng)業(yè)初期一定要先做好市場調(diào)研，了解項目的優(yōu)勢和劣勢，分析項目的受眾群體從而做出理性的投資。選擇創(chuàng)業(yè)項目的可行性可能會直接造成投資的成敗。
（3）要充分的利用合同。創(chuàng)業(yè)者選擇創(chuàng)業(yè)投資項目后一定要充分利用合同條款來規(guī)避投資風(fēng)險，比如，保險保障條款等等。
退出階段風(fēng)險規(guī)避：
（4）合理的選擇退出方式和時機，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者一定要時刻關(guān)注市場動態(tài)，了解產(chǎn)品發(fā)展，掌握發(fā)展趨勢才能在最適合的時候退出而獲得最大的收益。
（5）利用合同的制約作用，為了避免退出階段的各種風(fēng)險，大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資之初一定要在合同中實現(xiàn)約定條款來保障創(chuàng)業(yè)投資的順利退出。
一、背景
“在中國，中小企業(yè)的平均生命周期不到2.5年，其中只有低于15%的中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營周期在5—10年?！边@些數(shù)據(jù)反映了當(dāng)前中國中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)面臨著經(jīng)營難、轉(zhuǎn)型升級難的困境和挑戰(zhàn)。中小企業(yè)與大型企業(yè)相比，創(chuàng)新能力和水平普遍較低，在研發(fā)創(chuàng)新上競爭力不足。因此，全面提高中小企業(yè)的創(chuàng)新能力有著重要的戰(zhàn)略意義。資金資源是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新必不可少的條件。風(fēng)險投資作為企業(yè)創(chuàng)新活動重要的資金來源，對增強公司內(nèi)部創(chuàng)新能力，應(yīng)對后金融危機時代經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變具有重要的戰(zhàn)略意義。綜上所述，研究中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動對創(chuàng)新績效的影響，符合當(dāng)前的時代需要且具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實意義。
二、研究目的
本文以中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為對創(chuàng)新績效的影響為研究對象，將中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為作為自變量，企業(yè)創(chuàng)新績效作為因變量，企業(yè)規(guī)模、性質(zhì)作為控制變量，并且創(chuàng)新性地將風(fēng)險投資作為中介變量加入，研究自變量和因變量的關(guān)系，基于文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)，探討出中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新績效和風(fēng)險投資三者之間的關(guān)系。
三、文獻(xiàn)理論研究
（一）創(chuàng)新以及創(chuàng)業(yè)理論1.定義。Schumpeter（熊彼特，1934）對創(chuàng)業(yè)的看法是，人人都可以創(chuàng)業(yè)，前提是他能夠合理運用新的資源組合方式。他指出，創(chuàng)業(yè)的根本在于創(chuàng)新。Miller（1983）將創(chuàng)業(yè)看作一種與產(chǎn)品，市場和創(chuàng)新的有機結(jié)合的以公司為主體的活動。張玉利（2006）認(rèn)為，不能把創(chuàng)業(yè)簡單地定義為創(chuàng)建新企業(yè)，它是一種思考，一種推理和行為方式，創(chuàng)業(yè)與機遇有關(guān)系。具有創(chuàng)新的精神，是創(chuàng)業(yè)的根本?；诖耍髽I(yè)經(jīng)營的整個過程都離不開創(chuàng)業(yè)精神。2.創(chuàng)業(yè)價值以及衡量維度。相比國內(nèi)學(xué)者，很多國外學(xué)者很早就開始了對企業(yè)創(chuàng)新活動的研究。其中，美國著名經(jīng)濟學(xué)家約翰•朱克斯的研究顯示，20世紀(jì)的小型企業(yè)與大型企業(yè)相比具有最強的創(chuàng)新能力，很多有價值的發(fā)明都是小型企業(yè)提出的。相比之下，大型企業(yè)很缺乏創(chuàng)新能力（薩繆爾遜，1995），這說明中小企業(yè)的創(chuàng)新活動十分重要。在考量企業(yè)的創(chuàng)業(yè)的水平時，常常用到創(chuàng)業(yè)強度的概念，用創(chuàng)業(yè)坐標(biāo)圖來對自身企業(yè)的創(chuàng)業(yè)現(xiàn)狀和前景進(jìn)行評估，并依據(jù)此制定符合自身企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略。Morris和Lewis（1995）引用了新的概念，用創(chuàng)業(yè)程度來考量一個創(chuàng)業(yè)事件的創(chuàng)新程度，用“創(chuàng)業(yè)頻率”來衡量某段時間內(nèi)生產(chǎn)的新產(chǎn)品和方法的數(shù)目。（二）內(nèi)部創(chuàng)業(yè)相關(guān)研究1.內(nèi)部創(chuàng)業(yè)定義。內(nèi)部創(chuàng)業(yè)至今沒有一個公認(rèn)的定義，原因在于各界學(xué)者對創(chuàng)業(yè)的研究角度和理解都存在偏差。Burgelman（1983）認(rèn)為，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)就是公司為了拓展新的競爭領(lǐng)域，而對現(xiàn)有資源進(jìn)行重新整合。對現(xiàn)有資源的重新整合也就是創(chuàng)新的含義；1985年，Pinchot提出“內(nèi)創(chuàng)業(yè)（intrepreneurship）”的概念。王重鳴、顏士梅（2006）總結(jié)了內(nèi)創(chuàng)業(yè)的含義有關(guān)的研究，得出結(jié)論：內(nèi)部創(chuàng)業(yè)即個體或者一個團體在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新的過程。這個企業(yè)包括了各種等級的企業(yè)，創(chuàng)新的活動也包括了新業(yè)務(wù)創(chuàng)造以及組織、戰(zhàn)略的變化進(jìn)步。Collins&Moore（1970）將創(chuàng)業(yè)活動分為了兩類：第一種是傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)行為，其中創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)活動獨自存在；第二種就是公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，即公司內(nèi)的一名成員或者一組成員在既有的組織中進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)活動。2.內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與績效。公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與公司創(chuàng)新績效之間存在著十分復(fù)雜的關(guān)系，這種關(guān)系受到了很多第三方變量的影響。這些第三方變量的影響會導(dǎo)致不同的績效，甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。Marcus和Zimmerer（2003）對內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的過程進(jìn)行了詳細(xì)的研究，并利用數(shù)據(jù)對500多家企業(yè)進(jìn)行了仔細(xì)的分析，最后得出結(jié)論：企業(yè)的績效與企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新之間存在緊密關(guān)系，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)對企業(yè)的績效具有顯著的正面影響。綜上所述，當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于全員內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的研究其實還不夠深入，學(xué)者們只是從大型企業(yè)的研究角度對內(nèi)部創(chuàng)業(yè)進(jìn)行了較為淺顯的研究，忽略了中小企業(yè)。（三）學(xué)習(xí)型組織1.定義。隨著時代的發(fā)展，企業(yè)和員工需要實現(xiàn)共同進(jìn)步，學(xué)習(xí)是進(jìn)步的必要途徑，學(xué)習(xí)型組織則實現(xiàn)了員工和組織的共同學(xué)習(xí)和進(jìn)步。PeterSenge（1990）在《第五項修煉：學(xué)習(xí)型組織的藝術(shù)與實踐》中提出，創(chuàng)建學(xué)習(xí)型組織，需要的幾項素質(zhì)，即自我超越、心智模式、共同愿景、團隊學(xué)習(xí)以及系統(tǒng)思考。2.學(xué)習(xí)型組織與內(nèi)部創(chuàng)業(yè)之間的聯(lián)系的分析。學(xué)習(xí)型組織通過創(chuàng)新與企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)建立了密切的聯(lián)系。丁飛（2014）指出，學(xué)習(xí)型組織強調(diào)的是持續(xù)學(xué)習(xí)的過程，發(fā)揚學(xué)習(xí)的精神，通過員工和企業(yè)的不斷學(xué)習(xí)來增強企業(yè)的創(chuàng)新能力。而企業(yè)創(chuàng)業(yè)的核心恰恰就是企業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新。因此，大型企業(yè)要想實現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦學(xué)習(xí)型組織是必不可少的。（四）風(fēng)險投資相關(guān)研究1.理論基礎(chǔ)：資源基礎(chǔ)觀。Hamel（1990）、Barney（1991）和Peteraf（1993）提出，資源基礎(chǔ)觀的核心思想是企業(yè)特有的技能、能力和其他有形、無形的資產(chǎn)是企業(yè)競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)，企業(yè)戰(zhàn)略的核心是企業(yè)如何利用當(dāng)前資源，來產(chǎn)生更多的績效。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，沒有組織能夠單獨幸存（Jacobs，1974；Pfeffer&Salancik，2003），企業(yè)不得不發(fā)展組織間關(guān)系。這種組織關(guān)系建立最為典型的就是企業(yè)聯(lián)盟，創(chuàng)業(yè)投資是一種正式的企業(yè)聯(lián)盟。2.風(fēng)險投資與創(chuàng)新績效關(guān)系研究。創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，目前仍缺乏完善的理論基礎(chǔ)。Teece（1986）指出，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以為企業(yè)提供資金和其他資源。除此之外，如果能夠獲得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的肯定和合作，能夠大大提升企業(yè)的聲譽，向市場傳遞企業(yè)被肯定的信息，能夠讓企業(yè)獲得供應(yīng)商的支持，極大程度地提升企業(yè)競爭力。同時，創(chuàng)業(yè)投資行為具有極強的集群效應(yīng)，Saetre（2003），Dushnitsky和Lenox（2006）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資可以利用自身的資源關(guān)系，為風(fēng)險企業(yè)去發(fā)現(xiàn)有助于企業(yè)的優(yōu)秀人才，幫助企業(yè)建立優(yōu)秀的團隊，從而推動企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。姚錚、王笑雨和程越楷（2011）認(rèn)為，風(fēng)險投資機構(gòu)通過條款設(shè)置對企業(yè)行為的干預(yù)，對企業(yè)內(nèi)部管理、監(jiān)督、以及決策制定等都會帶來正面影響。相對來說，風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)驗充足、資源廣泛，它參與企業(yè)管理，能夠幫助提升企業(yè)競爭力。
四、研究結(jié)論
基于文獻(xiàn)研究，本研究成果與結(jié)論如下：第一，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新績效呈正向的關(guān)系：一是中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)頻率與創(chuàng)新績效呈正向關(guān)系；二是中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)程度與創(chuàng)新績效之間呈正向的關(guān)系；三是中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與積極性與創(chuàng)新績效之間呈正向的關(guān)系。第二，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程與創(chuàng)新績效呈正向的關(guān)系，其中風(fēng)險投資具有重要的調(diào)節(jié)作用。其一，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)頻率對創(chuàng)新績效的正向影響中，風(fēng)險投資起調(diào)節(jié)作用；其二，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)程度對創(chuàng)新績效的正向影響中，風(fēng)險投資起調(diào)節(jié)作用；其三，中國組織情境下，在中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與度對創(chuàng)新績效的正向影響中，風(fēng)險投資具有重要的調(diào)節(jié)作用。
五、研究意義
（一）理論意義企業(yè)創(chuàng)業(yè)理論始于Peterson和Berger于1971年所提出的研究，早期創(chuàng)業(yè)學(xué)研究焦點關(guān)注于創(chuàng)業(yè)者個體的性格特征和心理特質(zhì)，也被稱為創(chuàng)業(yè)特質(zhì)論。1983年，Miller通過對小型公司和大型公司中創(chuàng)業(yè)影響因素的比較研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)過程本身要比創(chuàng)業(yè)者更為關(guān)鍵，研究創(chuàng)業(yè)應(yīng)由個人層面轉(zhuǎn)向企業(yè)層面，自此受到學(xué)者不斷的關(guān)注。影響企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的因素有很多，而且其對創(chuàng)業(yè)績效的影響作用機理也相當(dāng)復(fù)雜。外部環(huán)境因素由于具有較大的不確定性和不可控性，企業(yè)更多的是要順應(yīng)外部環(huán)境的變化并開展與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)活動；反之，對于戰(zhàn)略因素和企業(yè)組織內(nèi)部因素，企業(yè)可以主動控制、改變這些因素，對其施加影響，使其向著有利于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動的方向變化。因此，企業(yè)在實施內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動的過程中，要重點關(guān)注戰(zhàn)略因素和組織內(nèi)部因素的影響。學(xué)術(shù)界對于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程中影響因素的研究較多且較為成熟，但是在內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的影響因素方面，學(xué)者在研究中幾乎沒有考慮參與內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與情況對企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)產(chǎn)生的影響，這個局限對企業(yè)如何成功開展內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意義有限（丁飛，2014）。同時，本文創(chuàng)造性的引入風(fēng)險投資這一調(diào)節(jié)變量，探討中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程中的外部創(chuàng)業(yè)要素是如何影響內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程的，從而衡量在復(fù)雜的外部環(huán)境下，如何提升內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為對創(chuàng)新績效的正向影響作用。風(fēng)險投資這一調(diào)節(jié)變量的引入，是對當(dāng)前學(xué)術(shù)界內(nèi)部創(chuàng)業(yè)研究理論的補充。（二）實際應(yīng)用價值中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中有著十分重要的地位，中小企業(yè)的創(chuàng)新模式、途徑與成熟的基于研發(fā)的大中型企業(yè)創(chuàng)新存在明顯差異性。目前，中國大部分的中小企業(yè)都沒有正式的研發(fā)機構(gòu)，研發(fā)資源基礎(chǔ)薄弱，研發(fā)活動水平低，但是相當(dāng)一部分中小企業(yè)卻仍然擁有較強的創(chuàng)新能力。在競爭激烈的國內(nèi)外環(huán)境下，如何通過獨特有效的創(chuàng)新模式，提升中國中小企業(yè)的競爭優(yōu)勢成為了亟待解決的問題。本文創(chuàng)新性的研究中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與創(chuàng)新績效的關(guān)系，為中小企業(yè)創(chuàng)新提供了新思路，為中小企業(yè)發(fā)展提供了新的理論參考，可以有效指導(dǎo)中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為，有利于提升中小企業(yè)創(chuàng)新績效。并且也為國家和地方有關(guān)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策調(diào)整提供了決策參考，具有十分重要實際應(yīng)用價值。
參考文獻(xiàn)：
沒有VC似乎就沒有張朝陽和陳天橋的成功,但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)者成功以后,他們會說:“不要聽華爾街的,他們不懂?！眲?chuàng)業(yè)者和VC就像一對歡喜冤家,好的時候如膠似漆,不分彼此,壞的時候相互指責(zé),各不買賬。
我沒有聽過哪一個創(chuàng)業(yè)者說過VC的好話,即便是拿到錢的創(chuàng)業(yè)者也是頗有微詞,好耶網(wǎng)的CEO朱海龍說:“要錢的時候一個人也看不見,不要錢的時候老是在我眼前晃,煩!”
其實,對于互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)者而言,在商業(yè)模式初步搭建完成以后,能否獲得VC,獲得多少VC,獲得什么樣的VC是創(chuàng)業(yè)成敗的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)者需要理性而不是感性地認(rèn)識VC,這對他們心態(tài)的調(diào)整至關(guān)重要。
關(guān)于“雪中送炭和錦上添花”
創(chuàng)業(yè)者必須明白VC不是慈善機構(gòu),而是資本的化身,追逐利潤是VC的天性,請放棄用道德的標(biāo)準(zhǔn)來衡量他們。VC投資的標(biāo)準(zhǔn)不是你有多么不容易,你是如何的可憐,你是如何的剛毅和勇敢,這些道德評判的標(biāo)準(zhǔn)在VC的眼里一錢不值。
如果你在暴風(fēng)雪中奄奄一息了,求一求家人、同學(xué)和朋友吧!如果叫天天不應(yīng),叫地地不語,就有尊嚴(yán)地死去。不要在臨死的時候詛咒VC的心太狠,因為他們從來就沒有溫柔過。
如果需要添花,就先把自己變成一塊錦緞吧!把“雪中送炭”變成一塊結(jié)石,讓它爛到肚子里,或者當(dāng)你自己創(chuàng)業(yè)成功了,給別人送一回炭。
創(chuàng)業(yè)者第一個誤區(qū):盼望送炭人的出現(xiàn)
創(chuàng)業(yè)者一般富有激情,但是往往過度樂觀,對自己的項目過分自信,看到的都是木桶上最長的一塊木板。而VC往往以批判的、挑剔的、懷疑的眼光來審視創(chuàng)業(yè)者,他們更多是從負(fù)面的角度來看待項目,致力于尋找項目致命的弱點,更多關(guān)注木桶的短板,往往看空。
創(chuàng)業(yè)者是烈火,VC是寒冰
在對公司價值的評估上面,創(chuàng)業(yè)者一般會高估,希望以較少的股份融到更多的資金。為了不喪失市場機遇,創(chuàng)業(yè)者必須要做好割肉的心理準(zhǔn)備,以“吃虧是?！弊晕野参?不能患得患失,錯失良機。創(chuàng)業(yè)者不能指望一次就可以融到足夠的資金,經(jīng)過三四輪融資是很正常的。
創(chuàng)業(yè)者第二個誤區(qū):一口吃一個胖子
并不是每一個風(fēng)險投資人都是行家里手,個人修養(yǎng)和職業(yè)素質(zhì)良莠不齊。因此,沒有必要對個別VC的評價過分在意。有則改之,無則加勉,正所謂:有人辭官歸故里,有人星夜趕考場。有共同語言可以多說幾句,沒有共同語言就少說幾句,沒有必要做過多的推銷,VC也不是你隨便就可以說動的。
不要見到一個VC就像見到親人或者上帝似的,對VC過度崇拜,或者過度反感都是錯誤的。
創(chuàng)業(yè)者和VC的關(guān)系就像是談戀愛,到了青春期都在互相尋找。有一見鐘情的,也有好事多磨的,有如膠似漆的,也有反目成仇的。沒找到合適的,也不要泄氣,百步之內(nèi)必有花香。如果找到合適的也不要輕言放棄,該出手時就出手。
創(chuàng)業(yè)者不要把VC當(dāng)作神,也不要把他們當(dāng)作魔。VC也不要自我神圣化,不把創(chuàng)業(yè)者當(dāng)盤菜。創(chuàng)業(yè)者需要更多的理解風(fēng)險投資,理解他們對創(chuàng)業(yè)者的不理解。
VC眼中的最具潛力投資領(lǐng)域
7月11日舉行的“清科2007中國創(chuàng)業(yè)投資中期論壇”上,正在尋求資金支持的創(chuàng)業(yè)者們試圖從與會的VC身上找到答案,但正如“一千個觀眾眼中,就有一千個哈姆雷特”, VC眼中的最具潛力投資領(lǐng)域也是大相徑庭。
在光速創(chuàng)投主管合伙人曹大容看來,一個項目要吸引VC的目光,應(yīng)該有四點要素:第一,市場要非常大;第二,要投的項目一定要有很快的成長速度;第三,這個產(chǎn)品最好有很高的毛利潤;第四,門檻要高,類似的公司不是誰說開就能開的,也就是說沒有太多的競爭。具備這些要素的項目可能存在于各個行業(yè),因此,VC就把精力放在了尋找這些項目上?！爱?dāng)然,也并不是說一定要同時具備這四個要素才可以投資,我們會具體情況具體對待?！币晃伙L(fēng)險投資商告訴記者。
IT行業(yè)依然被看好
雖然IT行業(yè)的投資依然被看好,但新興的TMT行業(yè)在投資市場上分走了很大一塊蛋糕。
近年來的傳媒市場中,出現(xiàn)了很多新的關(guān)鍵詞:數(shù)字電視、移動視頻、網(wǎng)絡(luò)流媒體、手機媒體等,表面看,它們彼此之間似乎并不很搭界,但在VC眼中,其實是可以把它們統(tǒng)統(tǒng)歸結(jié)到一個新的領(lǐng)域中去,那就是數(shù)字新媒體或叫TMT產(chǎn)業(yè)。
有VC認(rèn)為新興的TMT(數(shù)字新媒體)行業(yè)最適合投資,清科《2007年第二季度中國私募股權(quán)投資研究報告》顯示,2007年第二季度,共有70起IT行業(yè)的投資案例,占總體投資案例數(shù)的57.9%;涉及金額為4.27億美元,占總投資額的61.5%,生物技術(shù)/健康類的投資有所下滑,從上季度的9起投資案例降至本季度的8起投資案例,投資金額也從上季度的6689萬美元降至4328萬美元。
對此,清科CEO倪正東先生認(rèn)為,廣義IT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資事件和投資總額仍然超過其他各個行業(yè),并在上季度的基礎(chǔ)上略有回升。
曹大容是一直關(guān)注TMT產(chǎn)業(yè)的,“硅谷有一個說法就是你不要投你不懂的東西,而TMT是我們懂的。”曹大容認(rèn)為在TMT行業(yè),中國有很多地方是沒有以上所說的四個標(biāo)準(zhǔn)的,“比如通訊設(shè)備在中國不能做,運營商也不能做,中國市場是限制的,而正是在這種限制中,TMT產(chǎn)業(yè)才有了發(fā)展空間?！?/p>
啟明創(chuàng)投的創(chuàng)始人鄺子平依然對IT領(lǐng)域有非常濃厚的興趣?！拔覀円恢痹谟^察幾個領(lǐng)域,覺得今年1―7月,有一些領(lǐng)域變好了,有一些領(lǐng)域變壞了,但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍然沒有變。雖然經(jīng)過這么多年的投資,競爭也越來越激烈,但是我們相信會有新的企業(yè)不斷出來,他們會有新的、好的主意,能夠用新的手段來產(chǎn)生利益。所以互聯(lián)網(wǎng)這邊我們是繼續(xù)在看,繼續(xù)挑好的企業(yè)?！编椬悠綄τ浾哒f。
傳統(tǒng)行業(yè)變得更有活力
鄺子平坦言,雖然自己對IT領(lǐng)域投資很感興趣,但他也認(rèn)為,傳統(tǒng)行業(yè)的某些部分正在變得更有活力?！耙驗楫?dāng)前A股市場各方面都有令人鼓舞的好消息,不少傳統(tǒng)行業(yè)的老板也都想讓企業(yè)上市,上市以前都希望做一輪VC的融資,特別是跟消費有關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè),包括做教育的、做零售的、做餐飲的企業(yè)?！编椬悠秸f。
看好傳統(tǒng)行業(yè)會復(fù)興的還有今日資本創(chuàng)始人徐新,她認(rèn)為在傳統(tǒng)行業(yè)里只要能立住品牌就一定能做成功。“我們最近投了幾個公司,它們都開始增長了,比如真功夫快餐連鎖,因為豬肉價格漲得厲害,快餐價格一下子漲了15%,但消費者已經(jīng)接受了,一個20塊錢的東西漲到22塊錢你就不吃了嗎?你肯定還是會吃的,消費者已經(jīng)認(rèn)可了它的品牌?！毙煨伦院赖卣f。
除了要立住品牌,徐新也提醒傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者,建立完善的銷售渠道也是很重要的。她說:“我們還投資過一個叫德清源,做雞蛋的公司,人家的雞蛋賣3毛錢一個,它們的雞蛋賣到一塊錢一個,還供不應(yīng)求,今年漲價了20%,銷售收入還增長5倍,因為除了有品牌知名度,這家公司還有完備的渠道銷售終端?！?/p>
有變好的領(lǐng)域,自然也有變壞的領(lǐng)域
鄺子平認(rèn)為整個移動行業(yè)的日子比較難過,“無論從服務(wù)到終端以及由終端所引申的很多附加行業(yè),包括手機的設(shè)計、手機里面用到的芯片,包括互聯(lián)網(wǎng)很多增值服務(wù)、基礎(chǔ)服務(wù),我們覺得整個環(huán)境都不是太理想”。
課題項目：文章系湖南省省情與決策咨詢研究課題階段性研究成果之一（課題名稱： 風(fēng)險投資對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究——以湖南為例，課題編號：2013BZZ174）
1 風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新概述
“風(fēng)險投資”來源于英文“Venture Capital”，最早出現(xiàn)于16世紀(jì)初歐洲人的遠(yuǎn)洋探險投資。1946年美國人喬治·迪羅特和羅夫·弗蘭德創(chuàng)辦了“美國研究和發(fā)展公司（ARD）”，形成了第一個風(fēng)險投資組織，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險投資由此產(chǎn)生。風(fēng)險投資運作過程包括融資、投資和退資三大階段，其具體過程大約可分為如下六個階段：籌集風(fēng)險資金；尋找可投資項目；篩選和評價；談判并完成交易；運作資本；實施退出。風(fēng)險投資的運作主要包含投資者、風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)三個主要行為主體。投資者是風(fēng)險資本的供給者，其構(gòu)成包括政府投資、企業(yè)投資、民間投資、外國投資、商業(yè)銀行貸款以及科研單位自籌資金等。風(fēng)險投資公司是風(fēng)險資本的運作者，是連接風(fēng)險企業(yè)與投資者的紐帶，其職能包括：籌集資金和篩選項目，將資金投向風(fēng)險企業(yè)，并提供管理咨詢服務(wù)，參與風(fēng)險企業(yè)管理，取得收益后從風(fēng)險企業(yè)撤回資金。風(fēng)險企業(yè)是風(fēng)險投資的接受者，負(fù)責(zé)提供具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新成果，在得到風(fēng)險投資公司的資金支持后，將創(chuàng)新成果通過市場運作，獲得商業(yè)化的經(jīng)濟回報，實現(xiàn)風(fēng)險資本增值。
熊彼特（J·A·Schumpeter）在1912年《經(jīng)濟發(fā)展理論》中指出，技術(shù)創(chuàng)新是指把一種從來沒有過的關(guān)于生產(chǎn)要素的“新組合”引入生產(chǎn)體系。這種新的組合包括①引進(jìn)新產(chǎn)品；②引用新技術(shù)，采用一種新的生產(chǎn)方法； ③開辟新的市場（以前不曾進(jìn)入）； ④控制原材料新的來源，不管這種來源是否已經(jīng)存在，還是第一次創(chuàng)造出來；⑤實現(xiàn)任何一種工業(yè)新的組織，例如生成一種壟斷地位或打破一種壟斷地位。
2 風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新實踐中存在的問題
1、風(fēng)險投資機構(gòu)的自身結(jié)構(gòu)還存在問題
就目前我國的風(fēng)險投資機構(gòu)而言，其組成形式仍舊是國有獨資公司和有限責(zé)任公司為主，首先這樣的機構(gòu)會導(dǎo)致政府的官員并不一定都是以市場的經(jīng)濟效益為第一影響因素，有時候會憑借自己的偏好來選擇投資的科技創(chuàng)新項目，可是這些政府官員從來沒有參與過相關(guān)的科技研究，同時也不用對產(chǎn)生的后果承擔(dān)責(zé)任，因為風(fēng)投不可避免的存在盲目和隨意性。而各個部門資助的對象往往是本行業(yè)或本部門的項目，但是在知識經(jīng)濟的條件下，科技的創(chuàng)新和運用往往是多元的，所以項目的投資往往不能發(fā)揮其最佳效益。其次由于我國財政本身的性質(zhì)不利于風(fēng)險投資的發(fā)展，在目前的風(fēng)險投資機構(gòu)條件下，國家財政對風(fēng)險投資機構(gòu)的直接投資力度不可能過大，這樣會對國家財政收支的平衡造成不良后果。最后如果繼續(xù)由政府部門作為風(fēng)險投資的主體，這將很難在科研企業(yè)中建立有效的激勵機制，并且很難對政府部門做出的風(fēng)險投資決策做出約束，輕則人才流失科研項目失敗，重則造成一系列。
2.2 證劵市場的不規(guī)范導(dǎo)致科技項目無法正常產(chǎn)出
風(fēng)司將科技項目成功上市融資，是對科技項目的再次發(fā)展，但由于我國證劵市場的不規(guī)范，并且缺乏正常監(jiān)管使得證劵市場的投機性非常強，已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型的科技創(chuàng)新公司無法在證劵市場上正常運作，創(chuàng)業(yè)板的上市運行狀況就明顯帶有投機性。科技創(chuàng)新公司騎虎難下，創(chuàng)業(yè)板塊本應(yīng)該成為科技項目融資的天堂。
2.3 風(fēng)險投資項目源頭不足，可供風(fēng)險投資轉(zhuǎn)化的科研成果少
我國擁有大量科研機構(gòu)和科研企業(yè)，并且每年的科研項目數(shù)量很多，就廣東省而言2000年的科研項目已經(jīng)達(dá)到了2萬多項，但是基數(shù)大并不代表所有的科研項目都可以允許接納風(fēng)險投資，并且雖然我國擁有較多的高技術(shù)攻關(guān)能力的企業(yè)，但整體科研技術(shù)尚達(dá)不到世界一流水平，所以在眾多的科研項目中只有為數(shù)不多的項目值得風(fēng)險投資進(jìn)入。
2.4 風(fēng)險投資人才缺乏，素質(zhì)低
風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的靈魂，近年來我國高等教育尤其是財經(jīng)類高等教育事業(yè)發(fā)展迅猛，但是這并不代表著該區(qū)域內(nèi)風(fēng)險投資人才的豐富，風(fēng)險投資人才是專業(yè)性、創(chuàng)造性、多元的復(fù)合型人才，風(fēng)投人才的產(chǎn)生不但需要前期的教學(xué)還需要相關(guān)風(fēng)投機構(gòu)的培養(yǎng)，以貴州省為例，一個省在2008年只有49人從事專門性質(zhì)的風(fēng)投，并且只有百分之18的人屬于碩士學(xué)歷。我國風(fēng)險投資人才的缺乏不但是人數(shù)上的缺乏還表現(xiàn)在管理水平和風(fēng)險投資的意識和知識上，風(fēng)險投資人才的缺乏主要表現(xiàn)在管理水平和風(fēng)險投資知識上。
3 政策建議
3.1 形成有力的政策推動
風(fēng)險投資的高風(fēng)險，使其對宏觀投資環(huán)境的安全性提出了很高的要求。目前風(fēng)險投資機制和市場機制尚不健全，風(fēng)險投資的規(guī)模受到了極大制約，新興高科技企業(yè)尤其是民營企業(yè)起步初期所需要的資金很難從資本市場獲取，從而限制了新興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。為了鼓勵風(fēng)險投資和弱化投資風(fēng)險，政府應(yīng)提供良好的政策環(huán)境，實行優(yōu)惠政策，從而形成強有力的政策推動。
3.2 建立完整的運行結(jié)構(gòu)
（1）扶持風(fēng)險投資公司
風(fēng)險投資公司是風(fēng)險投資中風(fēng)險資本的運作者，其主要職能是籌集資金和篩選項目，將資金投向風(fēng)險企業(yè)，并提供相應(yīng)的管理增值服務(wù)，風(fēng)險投資公司在風(fēng)險投資中發(fā)揮著重要的中介作用。因此，要提高我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，增強風(fēng)險投資力度，必須促進(jìn)本區(qū)域內(nèi)風(fēng)險投資公司的成長。具體可以通過以下三種渠道：一是由地方政府組織，通過政策性銀行出資成立風(fēng)險投資公司，作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資的政策性扶持機構(gòu)，對風(fēng)險投資和高新技術(shù)發(fā)展發(fā)揮引導(dǎo)作用。二是地方政府利用所籌集到的風(fēng)險投資基金建立風(fēng)險投資公司，以國有股的形式對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資，并最終通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。三是地方政府鼓勵地方商業(yè)銀行、大中型企業(yè)、科研機構(gòu)聯(lián)合起來以股份制的形式組成風(fēng)險投資公司，并且這類風(fēng)險投資公司應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險資本市場的投資主體。
（2）培育風(fēng)險投資管理人才
首先，加快對現(xiàn)有風(fēng)險投資機構(gòu)從業(yè)人員的培養(yǎng)；其次，可以對現(xiàn)有的高級管理人員進(jìn)行培養(yǎng)；最后，可以建立激勵與約束機制。
（3）設(shè)立風(fēng)險投資基金
風(fēng)險投資基金主要對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，因其籌集的資金規(guī)模大，可以同時對若干個風(fēng)險項目進(jìn)行投資，實行“共同投資、專家經(jīng)營、組合投資”的運行模式。風(fēng)險投資基金的投資經(jīng)營同樣具有高風(fēng)險和高收益性，但與對單個項目進(jìn)行投資相比，投資風(fēng)險基金同時投資多個項目，那么只要有一、兩個項目取得成功，就能使全部基金獲得較好的收益，有效的分散了投資風(fēng)險。因此，設(shè)立風(fēng)險投資基金具有良好的市場前景，其具體的形成渠道有以下兩種：一是通過向社會直接發(fā)行風(fēng)險投資基金股份或受益證券憑證的方式形成的，可以在公開市場上流通的，并委托專門的風(fēng)險投資運營機構(gòu)進(jìn)行各類風(fēng)險投資的風(fēng)險投資基金。此種基金有效的吸收了社會投資者的分散資金，滿足了部分投資者通過高風(fēng)險投資獲取高收益的要求，但是證券市場容量在一定程度上限制了其發(fā)行的規(guī)模。二是由中外雙方有實力的投資公司共同發(fā)起設(shè)立的中外合資風(fēng)險投資基金。中方負(fù)責(zé)提供投資項目和投資的具體運作，充分發(fā)揮其在國內(nèi)的優(yōu)勢。外方則負(fù)責(zé)提供資金、技術(shù)和相關(guān)的管理經(jīng)驗。這種基金，有利于我國風(fēng)險投資學(xué)習(xí)國外風(fēng)險投資管理運作的經(jīng)驗，提高國內(nèi)風(fēng)險投資的運作水平，盡快與國際市場接軌。風(fēng)險投資基金的設(shè)立是我國風(fēng)險投資發(fā)展的必然趨勢，但是各地方政府要在按照國家現(xiàn)有各種投資基金管理規(guī)定的基礎(chǔ)上，對風(fēng)險投資基金在投資范圍、資金運用和管理體制等方面進(jìn)行嚴(yán)格具體的規(guī)定，確保風(fēng)險投資基金的規(guī)范運作，降低投資風(fēng)險，維護投資人的合法權(quán)益。
參考文獻(xiàn)
中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風(fēng)險投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計，2011年全年風(fēng)險投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達(dá)494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達(dá)到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國風(fēng)險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險投資對我國經(jīng)濟發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險投資能否有助于我國資本市場的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風(fēng)險投資在經(jīng)濟發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻(xiàn)大多以風(fēng)險投資所投資企業(yè)的績效作為研究對象，通過對比風(fēng)投參與企業(yè)和無風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險投資參與對企業(yè)發(fā)展的影響，進(jìn)而驗證風(fēng)險投資的作用與功能。
在國外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險投資為建立“聲譽資本”，充當(dāng)了企業(yè)合格的“核證”機構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過程中的不對稱信息，有利于機構(gòu)投資人對企業(yè)價值的評估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計機構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說。通過研究1978年至1987美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實證數(shù)據(jù)表明VC的加入對于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進(jìn)一步提高。Gompers（1995）對豐富風(fēng)險投資作用機制的研究，認(rèn)為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗等，有助于提升公司價值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。
國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗證了風(fēng)險投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價率更低，股票市場異?；貓舐矢?；外資投資企業(yè)的抑價率更低，股票異?；貓舐矢?，其原因是外資風(fēng)投策略更謹(jǐn)慎，投后對公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價率和異?；貓舐?。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，還可增加公司的有息負(fù)債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯(lián)合投資和非國有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險投資對企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔遠(yuǎn)淼（2004）認(rèn)為風(fēng)險投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風(fēng)險投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過分析風(fēng)投參與對企業(yè)表現(xiàn)的影響，來觀察風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)、中小企業(yè)融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風(fēng)險投資的影響差異來揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。
在創(chuàng)新方面，國內(nèi)外的文獻(xiàn)大多從單個時點或單個方面探討風(fēng)險投資對企業(yè)的影響，并不能全面的認(rèn)識和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業(yè)績?nèi)齻€階段的影響，更全面、系統(tǒng)認(rèn)識風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險投資的實踐操作。
二、理論假設(shè)
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風(fēng)險投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個角度：一是風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數(shù)T檢驗。
（一）風(fēng)險投資的存在性問題研究
風(fēng)險投資對企業(yè)IPO前的影響有多個方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進(jìn)行了盈余管理，即粉飾利潤。在當(dāng)前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風(fēng)險投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實運作情況，可查看企業(yè)的審計報表及參與董事會，可起到監(jiān)督作用。
由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。
企業(yè)IPO時的抑價率是IPO研究和風(fēng)險投資研究最關(guān)注的問題之一。抑價率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險投資及投資人依掌握的各自信息所進(jìn)行的市場博弈。發(fā)起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風(fēng)險投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對稱程度更嚴(yán)重，企業(yè)的真實價值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業(yè)的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險投資支持的IPO企業(yè)抑價率更低。
企業(yè)IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險投資參與的企業(yè)的業(yè)績下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險投資為了實現(xiàn)所投資對象的價值提升，會積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業(yè)實力，有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。
由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績比沒有風(fēng)險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯(lián)合投資
聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險投資的投資事件。風(fēng)險投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險投資機構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。
由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績更好。
2 投資階段
投資階段依據(jù)投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風(fēng)險投資并不完全以上市退出為目標(biāo)，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實現(xiàn)企業(yè)價值提升；（2）對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認(rèn)為，財務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，很少對所投資企業(yè)進(jìn)行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業(yè)的成長，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。
由此建立假設(shè)5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績相對較好。
3 風(fēng)險投資的背景
不同資本背景的風(fēng)險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風(fēng)投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營機構(gòu)則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業(yè)的影響較小。
由此建立假設(shè)6：相比較民營，國有、外資風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價率低，業(yè)績表現(xiàn)好。
三、數(shù)據(jù)與實證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計，有來自境內(nèi)外的228家風(fēng)險投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風(fēng)險投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標(biāo)：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；
2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時的資產(chǎn)負(fù)債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項目家數(shù)排序，評選出排在前列25%，認(rèn)定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風(fēng)險投資參與對企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險投資參與企業(yè)比無風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風(fēng)險投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時的市盈率、負(fù)債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風(fēng)險投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與的企業(yè)抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)對投資人的信息不對稱程度，有助于企業(yè)IPO時體現(xiàn)真正的價值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業(yè)績
單變量中IPO后業(yè)績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO后的業(yè)績影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國風(fēng)險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經(jīng)驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績并沒有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。
綜合來看，現(xiàn)階段風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過程中的融資困難問題，體現(xiàn)了我國風(fēng)險投資在現(xiàn)階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結(jié)果，結(jié)論基本一致。
依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：
（1）單一投資與聯(lián)合投資
在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時抑價率與IPO后業(yè)績表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯(lián)合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，133家在成長期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務(wù)性投資，成長期或更早期的風(fēng)險投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業(yè)績顯著良好；成長期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設(shè)5。這說明風(fēng)險投資在企業(yè)成長階段或更早期，及很長一段時間對企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問題，使企業(yè)未來發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業(yè)發(fā)展和市場建設(shè)幫助不大。
（3）風(fēng)險投資背景影響差異
在228家風(fēng)險投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達(dá)晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場中的影響差異并不明顯。
四、結(jié)論與政策建議
創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險投資參與。通過收集IPO企業(yè)近幾年的各類財務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風(fēng)險投資參與是否對所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現(xiàn)階段，由于我國風(fēng)投機構(gòu)還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績沒有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。
本文還深入挖掘187家風(fēng)險投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險投資。鑒于風(fēng)險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認(rèn)定不清晰，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風(fēng)險投資應(yīng)關(guān)注如下幾個方面的問題：
第一，風(fēng)險投資應(yīng)加大對企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當(dāng)前中小企業(yè)融資困難問題，同時，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務(wù)性的“突擊入股”式投資，對企業(yè)的長期發(fā)展幫助不大，對創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。
引言
隨著二次大戰(zhàn)新技術(shù)革命的繁榮發(fā)展，原單一的新技術(shù)逐漸擴展為多元化高科技產(chǎn)品服務(wù)，由于新技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)品研發(fā)具有很大不確定性，順勢風(fēng)險資本應(yīng)運而生。至今，對于發(fā)達(dá)國家而言，風(fēng)險投資已成為促進(jìn)高新科技技術(shù)創(chuàng)新的主要資本形式，其在中國的發(fā)展近30年。相關(guān)鼓勵政策相繼，特別是2009年，在宏觀政策推動下，創(chuàng)業(yè)板IPO開啟為中小企業(yè)的成長注入了新鮮活力。在這樣的實際大背景下，風(fēng)險投資是否在真正意義上對我國科技創(chuàng)新水平有影響。本文通過理論與實證分析進(jìn)行驗證，并給出相應(yīng)解決對策。
一、風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)理論
（一）風(fēng)險投資相關(guān)理論
1、風(fēng)險投資概念
風(fēng)險投資（venture capital）簡稱是VC，也稱創(chuàng)業(yè)投資。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資；本文旨在研究其狹義概念，即專業(yè)金融家對以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，有高速成長能力與強大競爭力公司的投資。
2、風(fēng)險投資在我國發(fā)展歷程
于上世紀(jì)80年代1985年，國務(wù)院批準(zhǔn)成立了中國第一家專營風(fēng)險投資業(yè)的全國金融機構(gòu)――中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，它的建立標(biāo)志著中國風(fēng)險投資實業(yè)開始廣泛蓬勃發(fā)展。短短30年，風(fēng)險投資業(yè)得到了一定的發(fā)展，下面我們通過表1、表2、表3、說明：
第三方面，從風(fēng)險資本總量來看，風(fēng)險投資總量近幾年有下降趨勢。2012年與2011年相比，降低了56.06%；與此同時，2012年每家機構(gòu)平均管理資本是2011年的70.85%。
綜上所述，中國風(fēng)險投資在2006-2009年逐漸上升，在2009年之后由于社會轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了募集資金困難、IPO退出回報下降等問題。2012年由于全球證券業(yè)陷入泥潭，但在政府的積極調(diào)整干預(yù)下，在不斷的探索嘗試過程中，風(fēng)險投資規(guī)模勢必會更加強大，發(fā)展也會越來越均衡科學(xué)。
3、風(fēng)險偏好
企業(yè)像人一樣也有個產(chǎn)生、發(fā)展、成熟、衰老的過程。一個完整的企業(yè)生命周期包括的種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期和成熟期四個階段。
根據(jù)投資階段不同風(fēng)險，投資者認(rèn)為階段預(yù)期收益和損失也有不同看法，進(jìn)而投資者表現(xiàn)出不同的投資風(fēng)險偏好，決定其是否在企業(yè)現(xiàn)發(fā)展階段投資。風(fēng)險偏好是指投資者對風(fēng)險的不同喜好程度。投資者在各投資階段的風(fēng)險偏好情況見表4：
（二）技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)理論
風(fēng)險投資主打領(lǐng)域為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其對高新技術(shù)企業(yè)的前途有很大影響力，尤其是需要加大創(chuàng)新力度的初創(chuàng)企業(yè)。同時這類企業(yè)一般風(fēng)險大，融資渠道受阻，風(fēng)險投資正好為其提供資金幫助，并且提供后期服務(wù)，如經(jīng)營管理、項目設(shè)計等。總的來說，風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。
1、技術(shù)創(chuàng)新概念
創(chuàng)新是一個民族的靈魂，更是一個企業(yè)生存的活力。美籍奧地利經(jīng)濟學(xué)家J.A.Schumpeter將創(chuàng)新定義為把生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新組合引入生產(chǎn)體系，旨在獲得利潤。他認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是新產(chǎn)品開發(fā)、老產(chǎn)品改進(jìn)、新工藝采用的過程，是新科技成果商業(yè)化的過程。繼熊彼特提出對技術(shù)創(chuàng)新的解釋后，一些研究者對技術(shù)創(chuàng)新做出各種解釋，我國學(xué)者在結(jié)合中國實際情況也提出了中國特色的技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新是一個評判國家或企業(yè)是否具有競爭能力的指標(biāo)。
2、技術(shù)創(chuàng)新核心指標(biāo)――R&D
我國科技活動分為三類：R&D活動、R&D成果應(yīng)用活動和科技教育與培訓(xùn)。R&D是活動中最新穎的一部分，其創(chuàng)造性是最強的，所以是技術(shù)創(chuàng)新的核心部分。
在我國，2000年研發(fā)強度為0.9%，與此同時，西方發(fā)達(dá)國家平均水平為2%，可見，二者存在較大差距。根據(jù)統(tǒng)計資料顯示，工業(yè)化初期階段國家，研發(fā)強度小雨1.0%；工業(yè)化中期階段國家研發(fā)強度1.5%以上，技術(shù)有明顯增強能力；工業(yè)化后期的國家，研發(fā)強度為2%以上，服務(wù)旅游業(yè)開始呈主導(dǎo)趨勢，技術(shù)創(chuàng)新程度頗高。在2006年，我國發(fā)展規(guī)劃綱要提出要在2020年全社會研發(fā)支出占據(jù)GDP為2.5%及以上。本文研究中研發(fā)強度為R&D與主營業(yè)務(wù)收入之比。
R&D活動作為技術(shù)創(chuàng)新的核心內(nèi)容，研究技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出在某種意義上就是指R&D產(chǎn)出。本文研究中獎?chuàng)碛邪l(fā)明專利數(shù)作為衡量技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)。同時，衡量風(fēng)險投資指標(biāo)有風(fēng)險投資總量、風(fēng)險投資所占股份比例等。Romain曾提出，風(fēng)險投資的作用在某種程度上類似于R&D投入，R&D投入可以被認(rèn)為在創(chuàng)新過程中的積累。因此，本文將R&D投入作為風(fēng)險投資指標(biāo)。
二、風(fēng)險投資對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的實證分析
在國外，風(fēng)險投資成為高新技術(shù)企業(yè)的主要資本，在我國具體國情之下，風(fēng)險資本作為新興資本，其對高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，特別是技術(shù)創(chuàng)新方面是否有影響，本文通過以下三個方面進(jìn)行驗證：研究假設(shè)、模型選擇、數(shù)據(jù)處理、結(jié)果分析。
（一）研究假設(shè)
假設(shè)1：投資風(fēng)險偏好對技術(shù)創(chuàng)新有影響。
投資具有不確定性使得投資機構(gòu)風(fēng)險偏好對企業(yè)產(chǎn)生影響。對于企業(yè)，不同時期對其注入資金，對其創(chuàng)新水平有影響。
假設(shè)2：投資機構(gòu)個數(shù)對技術(shù)創(chuàng)新有影響。
風(fēng)險投資機構(gòu)作為連接資金融通的中介媒介，為企業(yè)注入新鮮資金后，會影響企業(yè)創(chuàng)新水平。
假設(shè)3：R&D研發(fā)投入量對于技術(shù)創(chuàng)新具有正效應(yīng)。
R&D 經(jīng)費支出是目前支持我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的兩項最主要的支出。
（二）模型選擇
實證分析所涉及的變量有四個。專利數(shù)、R&D投入、風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險投資偏好。其中專利數(shù)，采用專利授權(quán)數(shù)，數(shù)據(jù)來自IPO上市招股說明書；R&D投入的數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒；風(fēng)險機構(gòu)投資偏好數(shù)據(jù)來自于來自CVSource數(shù)據(jù)庫。
首先，先做一個簡單探究，經(jīng)過對數(shù)據(jù)收集與處理，做出以下分析，如表5所示：
從以上分析看出，在風(fēng)險投資注入之后，企業(yè)中研發(fā)費用也會相應(yīng)增加；另一方面，在注入風(fēng)險資本，研發(fā)費用增加后，相關(guān)文件說明其創(chuàng)新都提高，為社會提供了便捷的服務(wù)等，從而相應(yīng)地關(guān)于核心收入占研發(fā)收入比例也為增加。這似乎說明，風(fēng)險資本注入促進(jìn)了企業(yè)研究項目的增加，相應(yīng)地產(chǎn)生了較好的效益。而此忽略了風(fēng)險資本機構(gòu)投資偏好與參與個數(shù)因素對其創(chuàng)新成都的影響。因此，本文就RD研發(fā)投入、風(fēng)險機構(gòu)投資偏好及其個數(shù)對創(chuàng)新程度影響做以下深刻地分析。
經(jīng)典的研究風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新作用的實證模型是：
其中P代表專利，RD代表研發(fā)投入，VC代表風(fēng)險投資，u代表殘差。采用對數(shù)形式，在計量結(jié)果上的差異占存在于常數(shù)項，所以沒有質(zhì)的差別。由于此模型中變量被大量研究，經(jīng)過分析之后，本文決定采用以下模型進(jìn)行實證研究：
風(fēng)險投資偏好風(fēng)險投資偏好IP本文用專利授權(quán)數(shù)反映技術(shù)創(chuàng)新活動的活躍程度。
（三）數(shù)據(jù)處理首先，選擇創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險投資企業(yè)173家，對其數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，如表7所示：
（四）結(jié)果分析
結(jié)果分析回歸方程為：lnP=4.764-0.211lnIP+0.104lnQ+0.108lnRD。表明投資偏好為風(fēng)險冒險型對高新科技企業(yè)創(chuàng)新程度比風(fēng)險保守型有促進(jìn)作用；投資機構(gòu)數(shù)量與研發(fā)費用投入對高新科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。但表8顯示判定系數(shù)為0.118，表9顯示方差分析F統(tǒng)計量及對應(yīng)的P值，從中發(fā)現(xiàn)Sig.=0.498，判定回歸方程較不顯著。原因是因為IP、Q、RD的Sig.分別為0.307，0.508，0.331，表明風(fēng)險投資偏好、投資機構(gòu)數(shù)量及研發(fā)投資費用對高新科技企業(yè)的創(chuàng)新程度影響程度不顯著。從實證結(jié)果看出，在高新技術(shù)企業(yè)的專利授權(quán)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的相比之下，風(fēng)險機構(gòu)投資偏好引起的被解釋變量的變化比RD與投資機構(gòu)數(shù)量引起的變化大得多，這說明RD與投資機構(gòu)數(shù)量對高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用比風(fēng)險機構(gòu)投資偏好小，即風(fēng)險機構(gòu)投資偏好有更大空間的發(fā)展。筆者分析其主要原因有以下幾個方面：1、我國風(fēng)險投資起步較晚，沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機構(gòu)等具有投資潛力的力量來共同構(gòu)筑一個有機的風(fēng)險投資的前景；2、我國經(jīng)濟市場缺乏活力，投資機構(gòu)變得謹(jǐn)慎行事；3、風(fēng)險投資企業(yè)缺乏高素質(zhì)的復(fù)合型人才、缺乏有識之士，尚未看到自主創(chuàng)新型企業(yè)的高風(fēng)險、高收益的前景，風(fēng)險偏好較弱，因而將很大一部分資金投入了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。4、缺乏相關(guān)風(fēng)險投資法律的支持，嚴(yán)重制約了風(fēng)險資本市場的發(fā)展；5、缺乏創(chuàng)業(yè)文化和風(fēng)險精神，我國傳統(tǒng)文化與慣性思維制約了創(chuàng)業(yè)精神。總之，政府應(yīng)重視這種促進(jìn)作用，風(fēng)險投資機構(gòu)與高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)積極優(yōu)化彼此間的促進(jìn)作用。
四、結(jié)語
本文首先從理論上分析了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響，接著利用風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)據(jù)，運用回歸分析方法探討了我國風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的作用，結(jié)果表明：風(fēng)險投資、投資機構(gòu)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新程度有促進(jìn)作用；風(fēng)險投資若在企業(yè)發(fā)展期加大投資對創(chuàng)新程度有更大促進(jìn)作用。但是其顯著性不強，即風(fēng)險投資的作用并不十分積極。與發(fā)達(dá)國家相比，風(fēng)險投資對我國技術(shù)發(fā)展的促進(jìn)作用還很不相稱，遠(yuǎn)沒有達(dá)到應(yīng)有的水平。之后對河南新大新材料股份有限公司風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行具體分析驗證了實證分析結(jié)果并對其提出具體完善對策。（作者單位：寧夏大學(xué)）
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文章編號：1003－4625（2008）11－0007－05中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
Abstract: This paper builds a game theory framework of technical innovation enterprises and venture investors using some economical theories. It is summarized that the pooling equilibrium can't be achieved easily, and separating equilibrium is inefficient although it generally exists under certain conditions. We draw an conclusion that the equilibrium can be attained by reducing the value of q and alleviating the extent of asymmetric information.
Key Words: Technical Innovation Enterprises; Asymmetric Information; Separating Equilibrium; Pooling Equilibrium
一、引言
技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險投資相輔相成，風(fēng)險投資制約并推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新反過來促使資本增值。但由于不對稱信息等因素，雙方在投融資決策過程中也存在著一定的利益約束。
自1921年奧地利經(jīng)濟學(xué)家熊彼特（Joseph. A. Scohumpeter）在《經(jīng)濟發(fā)展理論》中首次提出“創(chuàng)新”這一基本概念之后，很多學(xué)者對技術(shù)創(chuàng)新理論進(jìn)行了廣泛、深入的研究。其中，在對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)融資問題進(jìn)行研究時大都將風(fēng)險投資和技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合起來。
Thomson，Richard，Charles（1993）認(rèn)為風(fēng)險資本家在將股本資金注入企業(yè)家公司的同時，也將自己的專家技術(shù)注入其中，以保護自己的投資并確保公司朝著風(fēng)險資本家預(yù)訂的目標(biāo)發(fā)展[1]。
A1 Suwailem、Sami（1995）認(rèn)為，風(fēng)險資本適用于高度不確定和信息不對稱的環(huán)境[2]。
Wright和Robbie（1996）發(fā)現(xiàn)，高度的信息不對稱可能就是很多后來證明很成功的企業(yè)但一開始會被風(fēng)險投資機構(gòu)拒絕，以及只有少量風(fēng)險投資機構(gòu)對早期創(chuàng)業(yè)進(jìn)行投資的原因[3]。
Berger和Udell等研究了如何優(yōu)化合同設(shè)計，以減輕或根除風(fēng)險投資家和企業(yè)家間的問題[4]。
Spiros H. Martzoukos（2001）討論了不對稱信息或信息溢出狀態(tài)下的實物期權(quán)博弈問題[5]。
許長新和宋敏（2003）分析了在風(fēng)險投資市場中存在逆向選擇的情況下，資本與技術(shù)博弈的結(jié)果是技術(shù)最終被資本雇傭[6]。
馬良華、阮鑫光（2004）則從中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨的融資渠道角度出發(fā)，通過相關(guān)方主體如中介機構(gòu)與資金供求方之間的三方博弈，總結(jié)研究后認(rèn)為信息獲取成本過高、資金需求和中介方道德風(fēng)險過大、相關(guān)制度的不健全是金融缺口長期存在的基本原因[7]。
穆艷華（2005）通過風(fēng)險投資人與技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)之間的博弈模型分析，得出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)對利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新項目進(jìn)行風(fēng)險融資的可行性不高，風(fēng)險投資人應(yīng)謹(jǐn)慎選擇技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資，降低風(fēng)險[8]。
萬坤揚、袁利金(2006)對美國和我國的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)和替代技術(shù)創(chuàng)新的專利數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗和協(xié)整性檢驗。單位根檢驗結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)投資時間序列和專利時間序列都是非平穩(wěn)的，是一階單整序列；協(xié)整性檢驗結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間存在協(xié)整關(guān)系[9]。
尹慶民、許長新（2007）認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新受資本制約，風(fēng)險資本可以為技術(shù)創(chuàng)新提供資本支持。技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險資本最終可以達(dá)成一個混合策略的納什均衡[10]。
朱光榮、吳子穩(wěn)（2007）提出風(fēng)險投資家不僅為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了股本支持，而且還運用自身豐富的管理經(jīng)驗、專業(yè)能力及社會網(wǎng)絡(luò)，向創(chuàng)新企業(yè)家提供管理服務(wù)，是推動創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展不可替代的力量[11]。
從以上文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者大都認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險投資之間存在著相輔相成和利益約束的關(guān)系，卻很少有文獻(xiàn)在不對稱信息的環(huán)境下對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險投資者進(jìn)行分離均衡和混同均衡分析。本文將對此方面進(jìn)行專門研究。
二、風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系
所謂風(fēng)險投資就是把資金投向蘊藏失敗風(fēng)險很高的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究和開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)行為[12]。相對于一般金融投資，風(fēng)險投資在投資方式、投資對象、投資階段等方面有顯著特點，具體見表1。
資料來源：上海情報服務(wù)平臺，istis.省略/list/list.aspx?id=485。
企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新面臨著巨大不確定性，一般金融投資主要支持市場相對穩(wěn)定、技術(shù)成熟程度較高的傳統(tǒng)大中型企業(yè)，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險使講究安全性的一般金融投資望而卻步。由于高風(fēng)險，加之沒有擔(dān)保抵押，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)往往很難通過正常渠道從銀行融資。
資本的本質(zhì)是追逐高額收益和回報，風(fēng)險投資具有投資周期長、風(fēng)險高的特點，屬于股權(quán)性資金。其投資理念不同于由借貸關(guān)系形成的債務(wù)性資金，它追求高風(fēng)險下的高回報，并不著眼于企業(yè)現(xiàn)狀，而是看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，期望在企業(yè)成長到一定程度時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一次性地獲得超額利潤。因此吸引風(fēng)險投資、爭取風(fēng)險資本的支持，是技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)重要的融資選擇。從某種意義上說，兩者是互補的。
然而，風(fēng)險投資者和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在投融資決策過程中也存在著一定的利益約束。風(fēng)險投資者將資金用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的同時，企業(yè)需要出讓一定份額的股權(quán)以獲得風(fēng)險資本。
風(fēng)險投資者之所以愿意投資技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)是因為投資于技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的期望收益大于投資其他項目，因此，風(fēng)險投資者必然要求對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)項目的投資回報高于其他項目的投資回報。而技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)獲取風(fēng)險投資則必須建立在有利可圖的基礎(chǔ)上，其出讓給風(fēng)險投資者的股權(quán)收益不能超過該技術(shù)創(chuàng)新項目所獲得的收益。
三、不對稱信息條件下技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險投資者博弈模型的建立和分析
（一）技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象
信息不對稱是指參與市場交易的雙方當(dāng)事人在交易對象或內(nèi)容上擁有的信息不等從而導(dǎo)致信息擁有量較少的一方?jīng)Q策失誤或信息擁有量比較完備的一方做出不利于另一方的決策[13]。
技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)擁有關(guān)于自身未來盈利能力的相對完全信息，風(fēng)險投資者通常難以完全掌握技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的確切盈利能力和風(fēng)險，即存在不對稱信息。技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)為吸引風(fēng)險投資者的投資，往往會向投資者傳遞一些有關(guān)企業(yè)盈利能力及發(fā)展前景的信息。
利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)一般真實地反映自己的盈利能力，同時出讓恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)給風(fēng)險投資者。而利潤率不高的企業(yè)為贏得風(fēng)險投資者的資金支持往往會對報表進(jìn)行粉飾和美化，不斷地進(jìn)行收益和盈余調(diào)節(jié)，向市場傳遞虛假信息。有的甚至?xí)尦鲚^高的股權(quán)份額來吸引風(fēng)險投資者的目光。
風(fēng)險投資者往往“備受迷惑”，將資金投向低盈利能力的企業(yè)。盈利能力高的企業(yè)則可能被迫放棄技術(shù)創(chuàng)新，風(fēng)險投資者的風(fēng)險增加，逆向選擇隨之發(fā)生。
技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險投資者之間的這種投融資過程可以看作是一種具有信息傳遞機制的不完全信息動態(tài)博弈，即“信號博弈”。下面建立風(fēng)險投資者與技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的信號博弈模型。
（二）模型假設(shè)
假設(shè)市場中有兩家技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和一個風(fēng)險投資者，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)只有少量的自有資本，要進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新項目，必須依靠風(fēng)險投資者的支持。
1.參與人假設(shè)。
兩家技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)(信號發(fā)出方)，風(fēng)險投資者(信號接收方)，雙方均是理性經(jīng)濟人，即以追求自身利益最大化為目標(biāo)，且均是風(fēng)險中性者。技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)有兩種類型：H為利潤率高的企業(yè)，L為利潤率低的企業(yè)（H＞L＞0）。此處的風(fēng)險投資者只包括風(fēng)險投資者或風(fēng)險投資企業(yè)，不考慮投資于風(fēng)險投資基金的風(fēng)險投資者。
2.博弈環(huán)境。
在此博弈中，通常技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)單方面了解該高新技術(shù)項目生存能力的信息，風(fēng)險投資者不清楚該項目的技術(shù)前景以及技術(shù)擁有者的人力資本情況，兩者在不對稱信息環(huán)境下進(jìn)行博弈，企業(yè)需要出讓一定的股份給風(fēng)險投資者。
3.博弈參數(shù)。
企業(yè)發(fā)出持股比例S(0≤S＜1)的信號，風(fēng)險投資者通過對信號的理解，雙方最后共同形成各自的持股比例。風(fēng)險投資者的風(fēng)險資金為一次性注入。
（三）博弈過程及分析
設(shè)該技術(shù)創(chuàng)新項目需投資I，收益為R，將該博弈寫成如下信號博弈模型[14]：
1.自然隨機決定該企業(yè)原有利潤X是高還是低，已知p(X=L)=q，p(X=H)=1-q。
2.技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)自己了解X，愿意出S比例股權(quán)換取這筆投資。
3.風(fēng)險投資者看到S，但看不到X，只知道X是高低兩種可能性的概率，然后選擇是投資還是不投資。
4.如果風(fēng)險投資者拒絕投資，則得益為I(1+re)+ Rf (設(shè)資金的無風(fēng)險收益率為re，風(fēng)險收益為Rf)，企業(yè)得益為X；如果風(fēng)險投資者接受投資，則投資者得益S(X+R)，企業(yè)得益為（1-S）（X+R），綜上可得如表2所示的支付矩陣。
可以看出這個項目要有吸引力，它的收益必須大于將I投資到他處的收益，因此R≥I(1+re)+Rf是投資的基本條件。
1.分離均衡
在此信號博弈中，信號發(fā)出方的信號空間是一個連續(xù)區(qū)間0≤S
如果風(fēng)險投資者在收到要約s后，推斷X=L的概率為q，則當(dāng)且僅當(dāng)
s[qL+(1-q)H +R]≥I(1+re)+ Rf（1）
即S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R](此為投資者參與約束)時，風(fēng)險投資者將接受S。
另一方面，對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)來說，現(xiàn)在企業(yè)利潤為X，則僅當(dāng)
（1-S）(X+R) ≥X時（2）
該技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)愿意以股權(quán)份額為S代價獲得風(fēng)險融資：S≤R/(X+R)(此為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)立項約束)。
在(1)式中，（1-q）的意義是風(fēng)險資本家在得到信號S后，判斷企業(yè)利潤為高利潤的概率，當(dāng)q0時，表示投資者認(rèn)為該項目是一個高利潤的項目，則S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H）。
反之，當(dāng)q1時，則S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+L），由于q表示風(fēng)險投資者判斷該技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)為低利潤的概率，這意味著當(dāng)風(fēng)險資本家相信企業(yè)的盈利能力較強時，會愿意接受較低的股權(quán)比例，而當(dāng)其不大相信企業(yè)的盈利能力時，他就會要求較高的股權(quán)比例，否則就不可能接受出價。
這一均衡說明了信號發(fā)送者的可靠信號集無效率的情況：利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)沒辦法將自己區(qū)分出來。這也就可能致使技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)無法獲得風(fēng)險投資。
2.混同均衡
假設(shè)“利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與利潤率低的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)將發(fā)送同樣的信號，即要約中出讓給風(fēng)險投資者的股權(quán)份額一樣(s相同)”，觀察混同均衡如何達(dá)到[15]。
首先，對企業(yè)來說，S是其均衡策略必須滿足S≤R/(X+R)。因為R/(X+R)≤R/(L+R)，因此如果S滿足S≤R/(H+R)，就一定滿足S≤R/(L+R)。
其次，只有當(dāng)S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R]時，接受才是投資方的均衡策略。因此，該混同均衡的前提條件是：
[I(1+re)+Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤R/(H+R) （3）
在這個條件成立的情況下，取大于左邊小于右邊的S數(shù)值，即[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤S≤R/（H+R）就能得到以這個S為基礎(chǔ)構(gòu)成的混同均衡。
當(dāng)q0時，因為R≥I(1+re)+ Rf，所以（3）式自然成立，意味著必然存在混同均衡。而當(dāng)q1時，只有當(dāng)R-I(1+re)-Rf≥[I(1+re)+ Rf]*H / RL-L時，即該項目的收益與該筆資金在他處可得到的利潤之差，大于等于右邊的數(shù)值時混同均衡才有可能成立。
（四）結(jié)論
通過博弈過程可以得出混同均衡很難達(dá)到，其困難之處在于利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)必須補貼利潤率低的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)：在(1)式中，令q=1-q，可得S≥[I(1+re)+ Rf]/ [0.5L+0.5H+R]，而如果投資人確信X=H(即q=0)，他將接受更小的權(quán)益份額S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H），混同均衡中所要求的更大權(quán)益份額對利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)來說是非常昂貴的――也許昂貴到使利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)更愿意放棄這―技術(shù)創(chuàng)新項目。
因此，只有q足夠接近于0時才存在混同均衡，這時可減少補貼成本。或者，如果(3)式成立，這時技術(shù)創(chuàng)新項目產(chǎn)生的利潤足以超出補貼成本，此時也存在混同均衡。在存在混同均衡時，利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和利潤率低的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)都將向風(fēng)險投資者發(fā)送相同的融資要約，向風(fēng)險投資者承諾的股權(quán)份額S以獲取風(fēng)險融資。
因為企業(yè)將為無法使投資者相信它有高盈利能力而付出代價，即使該企業(yè)的實際盈利能力確實是高的。這個代價有時會超過企業(yè)從新項目中可能獲得的利潤，從而使上述混同均衡無法實現(xiàn)，企業(yè)最終只能放棄該項目。可見，提高經(jīng)營情況的透明度和保持良好的公眾形象對于一個經(jīng)營良好的企業(yè)來說至關(guān)重要。
但在R≥I(1+re)+Rf的條件下，分離均衡總是成立的。其中低利潤率的企業(yè)出價S=[I(1+re)+Rf]/（R+L），因R+L≤qL+(1-q)H+R,S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]始終成立，投資者接受投資。而高利潤率的企業(yè)出價S=[I(1+re)+Rf]/（R+H），因R+H≥qL+(1-q)H+R，投資者將拒絕投資。
顯然此分離均衡是低效率的，因為利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)只能提供較低的股權(quán)份額，風(fēng)險投資者更愿意將資金投向能提供較高股權(quán)份額的企業(yè)，結(jié)果高盈利能力的企業(yè)要么像低盈利企業(yè)一樣用更優(yōu)惠的條件吸引投資，同時也會帶來更大的代價和成本，要么只能轉(zhuǎn)向借貸籌資或內(nèi)部籌資。這種現(xiàn)象就類似在證券市場上，一些經(jīng)營業(yè)績不良企業(yè)的“垃圾股票”反而常常成為熱門股票。
這也是技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)融資困難的一個重要原因。因為往往導(dǎo)致“逆向選擇”，風(fēng)險投資者會把資金投向利潤率低的企業(yè)，高利潤率的企業(yè)由于得不到充足的資金支持只好逐漸退出市場，而風(fēng)險投資者因?qū)①Y金投向了低盈利企業(yè)最終不能獲得理想的收益，便會更加慎重地支持技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，從而形成“惡性循環(huán)”，雙方都不能達(dá)到帕累托最優(yōu)。
從以上可以看出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和風(fēng)險投資者之間要達(dá)到均衡狀態(tài)，從技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的角度出發(fā)，可以通過降低風(fēng)險成本、提升自身盈利能力等使q值不斷減小，愈發(fā)趨近于0，提高經(jīng)營情況透明度，加強同風(fēng)險投資者的信息溝通等減輕信息不對稱現(xiàn)象，從而最終促使上述分離均衡和混同均衡的成立。
四、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險投資的具體建議
（一）最大限度降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險成本
風(fēng)險是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一個關(guān)鍵因素，有效地防范和化解風(fēng)險可以提高企業(yè)的盈利能力。
對企業(yè)來說，任何投資收益的背后都蘊含一定風(fēng)險，即使經(jīng)營活動能帶來預(yù)期的現(xiàn)金流量，負(fù)債比例不當(dāng)也會導(dǎo)致整個經(jīng)營活動陷入困境。
企業(yè)在融資之前，應(yīng)加強對財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識，正確評估投資項目的風(fēng)險，確定所能承受的財務(wù)風(fēng)險，以擬定經(jīng)營活動的最佳資本結(jié)構(gòu)及與此對應(yīng)的融資方案[16]。
否則，由于資本結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債超過承受能力，或者由于經(jīng)營管理方面的原因，不能按計劃獲得充足的現(xiàn)金流量，將給企業(yè)帶來災(zāi)難性的打擊。
（二）提高經(jīng)營情況透明度
對一個經(jīng)營良好的企業(yè)來說，提高經(jīng)營情況的透明度和保持良好的公眾形象，向公眾特別是向風(fēng)險投資者傳遞正面的信號都是特別重要的。
首先，企業(yè)可以通過定期公布公司的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)，用精確的數(shù)字來證明自身實力。
其次，可以通過公眾媒體，如參加慈善活動，以提高公眾對公司的信心。
最后，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)可以積極加入信用檔案的建設(shè)中，聘請具有良好聲譽的資信評估機構(gòu)對公司進(jìn)行信用評級。
（三）加強技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險投資者雙方的信息交流
風(fēng)險投資者需要對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的資信還款能力作深入的了解，以避免即使企業(yè)有還款意愿，也因力不能及而未能還款的情況發(fā)生，同時企業(yè)也應(yīng)該主動了解風(fēng)險投資者的審批、投資程序和有關(guān)的法律常識。良好的關(guān)系還會使得雙方的信用成本大大降低，從而提高技術(shù)創(chuàng)新的融資效率。
本文在不對稱信息的環(huán)境下，站在技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的角度，構(gòu)造了技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險投資者之間的博弈模型，并對博弈過程進(jìn)行了分析，找出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和風(fēng)險投資者之間的利益約束，從而得出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)融資困難的原因，并提出了針對性的建議。
本文只將風(fēng)險投資者考慮為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的融資對象，其實風(fēng)險投資并不是技術(shù)創(chuàng)新融資的惟一途徑，對于其他投資主體與創(chuàng)新主體間的博弈差異性將在后續(xù)研究中予以明確。
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