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時(shí)間：2024-01-29 15:33:51
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中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1007-4392(2009)04-0033-03
資產(chǎn)證券化的概念和實(shí)踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為美國資本市場(chǎng)一個(gè)最主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，而現(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)，只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來現(xiàn)金流，都可以用作資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以不同的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，美國資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及衍生品。正如1997年，美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時(shí)所說：“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資銀行家就可以將之證券化?！?/p>
一、美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程
在20世紀(jì)六七十年代，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇烈變動(dòng)。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價(jià)格上漲，加重了國際債務(wù)危機(jī)，這就為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的起步創(chuàng)造了前提條件和大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)；此時(shí)，國際金融市場(chǎng)高速發(fā)展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業(yè)多被允許混業(yè)經(jīng)營，這又為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的興起提供了難得的契機(jī)；同時(shí)，電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和電訊業(yè)的發(fā)展，也成為資產(chǎn)證券化得以實(shí)現(xiàn)的重要技術(shù)保證。
此時(shí)，美國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)就在這樣的歷史和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中迅速的發(fā)展起來，并首先發(fā)源于住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立。其中，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司就是我們?cè)诒敬蚊绹未C(jī)中所說的房利美和房地美。
在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發(fā)行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規(guī)模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔(dān)保人。有了政府信譽(yù)作為擔(dān)保，住房抵押貸款支持證券作為資產(chǎn)證券化的先頭兵迅速發(fā)展起來。
到了20世紀(jì)80年代中期，信用卡、汽車消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款以及制造業(yè)房屋貸款的發(fā)起人也參照RMBS市場(chǎng)的模式，將其新增貸款進(jìn)行打包用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。在大約相同的時(shí)期內(nèi)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款也被打包起來用于發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創(chuàng)造的資產(chǎn)支持證券通常被稱為抵押債務(wù)債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產(chǎn)證券化證券品種，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券?？偟膩碚f，在過去的20年中，美國市場(chǎng)不斷對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試。經(jīng)過努力，目前已經(jīng)形成了4個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。
二、我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還不成熟，仍待發(fā)展
目前國內(nèi)學(xué)者們的共識(shí)是，與美國相比，我國的資本市場(chǎng)還處在極不發(fā)達(dá)階段，企業(yè)和個(gè)人的融資和投資途徑相對(duì)較少，衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)十分有限，起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，而我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展更是十分不暢，主要存在以下問題。
(一)我國資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不高
因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)現(xiàn)在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一個(gè)是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，其二級(jí)市場(chǎng)交易情況不容樂觀，市場(chǎng)流動(dòng)性很低，嚴(yán)重制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
比如，在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易的建行和國開行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券以及信達(dá)和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的重整資產(chǎn)支持證券，交易一直極不活躍。根據(jù)可獲數(shù)據(jù)顯示，四支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品全年交易筆數(shù)僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場(chǎng)全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產(chǎn)品種類23只，總額62.17億元，僅占總發(fā)行額的23.60%。
(二)法律制度尚不健全，投資者權(quán)利保障無法可依
雖然我國的信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)形成，初步解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行和實(shí)際運(yùn)營所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對(duì)資產(chǎn)證券化統(tǒng)一立法尚未出臺(tái)，而已有的相關(guān)法律層級(jí)相對(duì)較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產(chǎn)生爭(zhēng)議和沖突，一旦出現(xiàn)糾紛，投資者則有可能面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)而得不到法律保護(hù)。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國仍然被認(rèn)為是一種金融創(chuàng)新，所以對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作的規(guī)范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行都是按個(gè)案由主管機(jī)關(guān)推出的，沒有形成系統(tǒng)的制度化發(fā)行。這樣，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔(dān)保、信托財(cái)產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場(chǎng)上的主要參與者的基本權(quán)利不能得到有效保護(hù)，我國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)則無法順利發(fā)展。
(三)缺少權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是我國資產(chǎn)證券化的重大障礙
資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)最基本前提是資本市場(chǎng)上存在權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而這一問題恰恰是我國資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)整體信譽(yù)不佳、獨(dú)立性差，都將導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到投資者認(rèn)同，尤其是對(duì)于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對(duì)稱性強(qiáng)的資產(chǎn)。如果資產(chǎn)的信用情況不能通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被準(zhǔn)確評(píng)定，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品則很難定價(jià)，對(duì)之后的承銷和發(fā)行也十分不利，也就是說資產(chǎn)證券化的核心是信用級(jí)別的評(píng)定。而目前我國的信用基礎(chǔ)相對(duì)比較薄弱，商業(yè)信用環(huán)境尚不理想。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能發(fā)揮作用，則會(huì)導(dǎo)致投資者很難對(duì)已有產(chǎn)品進(jìn)行選擇和投資，從而制約了我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展。我國還缺乏合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
三、借鑒美國經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，推動(dòng)中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展
(一)建立健全專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律體系
完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要前提。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。此外免稅和會(huì)計(jì)制度上的一些安排也必不可少。受托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券必須做到有法可依，相關(guān)各個(gè)機(jī)構(gòu)也要做到權(quán)責(zé)明確，借鑒國外案例的同時(shí)根據(jù)我國的實(shí)踐情況制定相應(yīng)條款。法律制度的建設(shè)應(yīng)與試點(diǎn)工作齊頭并進(jìn)，應(yīng)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上盡早出臺(tái)專門法律，如此方能為資產(chǎn)證券化的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，避免實(shí)際操作過程中發(fā)生難以解決的糾紛，保證中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)平穩(wěn)有序和規(guī)范的運(yùn)行。
(二)建立權(quán)威公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發(fā)行時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品本身進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，還要在發(fā)行后對(duì)證券的表現(xiàn)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨(dú)立第三方的角度對(duì)交易的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表意見，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者的知情權(quán)，維系市場(chǎng)信心。尤其是對(duì)于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對(duì)稱性強(qiáng)的資產(chǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資信對(duì)于定價(jià)和投資者信心至關(guān)重要。我國目前已經(jīng)建立了一些本土的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但知名度和業(yè)務(wù)水平還有待提高，隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，以及國際知名的大型信用評(píng)級(jí)公司的信譽(yù)掃地，我國這些本土信用評(píng)級(jí)公司應(yīng)抓住機(jī)遇，注重加強(qiáng)本土品牌的樹立，創(chuàng)造良好的信譽(yù)和口碑，為我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供可靠的信用評(píng)級(jí)。
(三)完善資本市場(chǎng)建設(shè)，擴(kuò)大主要參與者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍
發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是完善我國資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，我們應(yīng)大力培育資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人，擴(kuò)大投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，并積極鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)的參與，為資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的金融交易，需要許多中介機(jī)構(gòu)的共同協(xié)作才能完成，比如投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等等。在美國市場(chǎng)，投資銀行在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮了巨大作用，不僅負(fù)責(zé)證券的設(shè)計(jì)、發(fā)行，還要在證券上市后擔(dān)當(dāng)做市商，提供市場(chǎng)流動(dòng)性。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前分別在銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)交易，兩個(gè)市場(chǎng)沒有聯(lián)通，加之沒有做市商制度，證券流動(dòng)性和市場(chǎng)交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養(yǎng)和擴(kuò)大主要參與者的范圍，提高中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)。
同時(shí)，我們可以逐步放開對(duì)中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，特別應(yīng)鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴(kuò)張的目的；擴(kuò)大合格投資者范圍，允許保險(xiǎn)公司及社?；鸬葯C(jī)構(gòu)甚至一定范圍的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力，積極擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種，正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就可以將它證券化。
此外，對(duì)中國資本市場(chǎng)的參與者來說，資產(chǎn)證券化仍然屬于相對(duì)較新的概念。參與者未必能充分意識(shí)到資產(chǎn)證券化的諸多好處。在新的概念應(yīng)用于實(shí)際的初期階段，教育和培訓(xùn)非常關(guān)鍵。由于金融危機(jī)的爆發(fā)，我國資本市場(chǎng)的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，此時(shí)需要我們的企業(yè)和銀行對(duì)資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確客觀的認(rèn)識(shí)，不要因?yàn)槊绹慕鹑谖C(jī)而對(duì)資產(chǎn)證券化這一事物更加敬而遠(yuǎn)之。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到我國和美國的實(shí)際情況是不同的，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有張有馳的對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督和管理，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)必然可以在我國得到平穩(wěn)快速的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：REITs 資產(chǎn)證券化 存量物業(yè)資產(chǎn)
EITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托基金，一般是指采用公司或商業(yè)信托的形式，將多個(gè)投資者的資金集中起來，收購持有房地產(chǎn)或?yàn)榉康禺a(chǎn)融資，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式，其本質(zhì)是內(nèi)含信托關(guān)系并投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利與收益的基金。REITs最早于1960年誕生于美國，20世紀(jì)80年代前受法律及管理等方面的影響發(fā)展較為緩慢，20世紀(jì)80年代后期因相關(guān)法律尤其是稅收法律制度的逐步完善和支持性政策的實(shí)施得以快速發(fā)展。截至2016年末，根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)（NAREIT）的統(tǒng)計(jì)，全美REITs的權(quán)益市值已近一萬億美元。REITs根據(jù)自身的投資范圍一般可分為權(quán)益型（Equity REITs）、抵押型（Mortgage REITs）及混合型三大類，其中權(quán)益型收益源自物業(yè)租金收益，是目前市場(chǎng)上最為主流的形式，抵押型用于發(fā)放抵押貸款，而混合型則是兩種業(yè)務(wù)的組合。REITs的出現(xiàn)和快速發(fā)展為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了新的融資與退出方式，也為中小投資者提供了參與地產(chǎn)投資的多元化通道。
一、我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)過程中利用基金、信托等進(jìn)行融資的情況非常普遍，但絕大部分此類融資本質(zhì)上都是為了符合相關(guān)監(jiān)管要求為開發(fā)商提供過橋貸款性質(zhì)的類銀行業(yè)務(wù)融資，其融資發(fā)起主體也往往都是銀行，基金、信托通常扮演單純的通道角色。這與廣泛集合社會(huì)大眾資金，委托專業(yè)房地產(chǎn)運(yùn)營機(jī)構(gòu)，參與房地產(chǎn)投資獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的REITs模式相距甚遠(yuǎn)。目前我國內(nèi)地尚未出臺(tái)針對(duì)REITs的專門法律法規(guī)，實(shí)際的應(yīng)用和成熟市場(chǎng)相比仍然極少，但針對(duì)REITs的研究與討論卻已非常廣泛而豐富，相關(guān)配套金融、法律、市場(chǎng)體系也逐漸走向完善。2007年開始，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合住建部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部委陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)的研究報(bào)告及管理辦法，逐步推進(jìn)REITs業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展。目前，REITs雖然在法律、法規(guī)層面仍然有諸多的空白，但在國內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展升級(jí)的行業(yè)需求下，2005年以來，我國內(nèi)地陸續(xù)發(fā)行了包括廣州越秀、中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、海印股份信托收益權(quán)、萬達(dá)穩(wěn)賺、鵬華前海萬科等REITs或類REITs產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有些在境外上市，有些在國內(nèi)上市，有些為公募，有些為私募，客觀上說目前的這些產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍有一定距離。從總體層面上看，我國的REITs仍然處于不斷積累、逐漸探索與完善的階段。
二、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs總體情況
由于目前我國內(nèi)地公開上市交易的REITs極少，基本符合標(biāo)準(zhǔn)的只有鵬華前海萬科 REITs一家，而香港上市的REITs卻大都有參與內(nèi)地的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，有些在甚至直接以內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目為基金基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起而成，因此本文將我國內(nèi)地與香港地區(qū)上市的REITs一并納入數(shù)據(jù)分析范圍。相較于內(nèi)地，香港地區(qū)于2003年由香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)頒布了針對(duì)REITs的專門法規(guī)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，法規(guī)對(duì)香港REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員、投資范圍、利潤(rùn)分配等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。2005年，由香港房屋委員會(huì)作為初始發(fā)起人，上市公開發(fā)售了香港首個(gè)REITs――領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（后于2015年8月更名為領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金），當(dāng)年即成為全球市值最大的IPO REITs。隨后香港又陸續(xù)發(fā)售了包括泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀產(chǎn)業(yè)信托、陽光房地產(chǎn)基金在內(nèi)的多個(gè)REITs，現(xiàn)在在香港已經(jīng)有上市REITs數(shù)量有11個(gè)，總市值約1 891億元人民幣。從性質(zhì)來看，目前上市的REITs均為權(quán)益性REITs，根據(jù)其公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算，其5年內(nèi)平均年化凈資產(chǎn)收益率達(dá)9%。見表1。
三、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs運(yùn)營情況比較分析
（一）規(guī)模比較分析
從總規(guī)模上看，我國內(nèi)地及香港地區(qū)的上市REITs與美國存在巨大的差異。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)最新的統(tǒng)計(jì)，截至2016年末全美有222個(gè)REITs，其中在紐約證券交易所（NYSE）上市交易的REITs有191個(gè)，全部REITs的市場(chǎng)權(quán)益價(jià)值已經(jīng)達(dá)9 779億美元，全部權(quán)益性REITs的市場(chǎng)權(quán)益價(jià)值達(dá)9 148億美元，總體規(guī)模達(dá)到我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs合計(jì)市值的36倍以上。即便僅與美國自身相比，從2010年至2016年美國REITs市值又增加了一倍以上，足見其快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)及我國與其的巨大差距。美國與我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs比較如表2所示。
可見美國REITs無論是數(shù)量、市值以及其占GDP的比例都h遠(yuǎn)超過我國，我國的物業(yè)資產(chǎn)證券化水平與發(fā)達(dá)國家差距巨大，當(dāng)然也證明了我國REITs發(fā)展還存在巨大的潛力空間。
（二）行業(yè)比較分析
隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展并不斷變化。根據(jù)最新的美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的房地產(chǎn)REITs分類標(biāo)準(zhǔn)，美國的REITs依據(jù)其行業(yè)屬性細(xì)分為9大門類，包括：辦公類/工業(yè)類、零售類、住宅類、多樣類、醫(yī)療保健類、住宿度假類、自用倉儲(chǔ)類、森林類、抵押按揭類等。如此細(xì)致齊全的分類，且每一類細(xì)分領(lǐng)域都有專業(yè)性、競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)的公司控制與運(yùn)營，足見美國REITs已經(jīng)發(fā)展成極具深度、專業(yè)化的成熟的運(yùn)行體系。根據(jù)2016年末的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，零售類REITs尤其是區(qū)域購物中心類的REITs在美國各類REITs中的占比最大，其次是住宅類、辦公類及醫(yī)療保健類。而2010年以前規(guī)模很小的自用倉儲(chǔ)類、數(shù)據(jù)中心類的REITs市值也已經(jīng)快速成長(zhǎng)達(dá)到683億美元及598億美元，已經(jīng)分別占據(jù)美國總體權(quán)益REITs市場(chǎng)的6%左右。
反觀我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs市場(chǎng)，一方面數(shù)量與市場(chǎng)體量都與美國差距巨大，從所涉及的行業(yè)看也僅集中于零售、辦公、酒店三類，品種非常單一，其中又以零售業(yè)REITs占比最大。以目前亞洲最大，也是唯一進(jìn)入全球市值最大REITs前20名的領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金為例，其與零售業(yè)態(tài)相關(guān)的物業(yè)及停車場(chǎng)租金收入占其REITs總收入94%，其中最為單純的商鋪?zhàn)饨鹗杖胝计淇偸杖氲?6%，相關(guān)物業(yè)主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及開元系列酒店的酒店為主資產(chǎn)的富豪產(chǎn)業(yè)信托及開元產(chǎn)業(yè)信托，其基金規(guī)模都較小。
（三）業(yè)績(jī)比較分析
根據(jù)2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，A股整體凈資產(chǎn)收益率為5.49%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為7%。香港市場(chǎng)方面，2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示凈資產(chǎn)收益率為4.73%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為6%（數(shù)據(jù)來自WIND資訊），而我國內(nèi)地及香港地區(qū)REITs5年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到9%，顯著高于A股及港股的平均收益水平。美國市場(chǎng)方面，截至2016年末，美國全部REITs平均收益率水平為4.33%，其中權(quán)益類REITs平均收益率水平為3.98%，同樣顯著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此總體上看，無論國內(nèi)市場(chǎng)與國外市場(chǎng)，上市REITs業(yè)績(jī)水平都要高于平均上市公司業(yè)績(jī)水平。
已經(jīng)在我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市的REITs的規(guī)模與其績(jī)效是否存在一定的趨勢(shì)關(guān)系，本文也進(jìn)行了比較分析。現(xiàn)有上市REITs的績(jī)效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））存在一定的相關(guān)性趨勢(shì)，為確認(rèn)此種相關(guān)性趨勢(shì)，論文利用STATA 12對(duì)以上兩組變量的相關(guān)性進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)。計(jì)算結(jié)果如上頁表3所示。
經(jīng)計(jì)算，內(nèi)地及香港上市REITs績(jī)效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））的相關(guān)系數(shù)0.5503，相關(guān)性在10%顯著性水平上顯著，可以認(rèn)為其績(jī)效與規(guī)模兩者之間是具有一定相關(guān)性的。考慮目前內(nèi)地和香港上市REITs樣本量比較小，這種相關(guān)性還有待于更大樣本量的檢測(cè)，而目前造成這種相關(guān)性的原因，一方面可能是規(guī)模增加所帶來的基金管理規(guī)模效應(yīng)，另一方面也可能是優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)吸引了更多投資者而產(chǎn)生的良性循環(huán)。
四、利用REITs盤活國有存量物業(yè)的啟示
美國的REITs之所以能得以快速發(fā)展，原因是多方面的，其中最為關(guān)鍵的原因有四個(gè)：
一是其業(yè)績(jī)表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)良。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，美國的REITs綜合回報(bào)率一直優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的綜合業(yè)績(jī)。二是REITs收益的穩(wěn)定性較好，較高風(fēng)險(xiǎn)高收益的科技類公司明顯具有更高的投資安全性，且其收益又優(yōu)于傳統(tǒng)債券，因此吸引了大量的包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資機(jī)構(gòu)。三是REITs有效地解決了其直接投資房地產(chǎn)所導(dǎo)致的流動(dòng)性變現(xiàn)困難，REITs尤其是公開上市的REITs具有極強(qiáng)的流動(dòng)性，交易費(fèi)用極低，隨時(shí)可以通過二級(jí)市場(chǎng)低成本變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。四是美國對(duì)REITs完善的法律監(jiān)管和REITs良好的公司治理，保證了投資者對(duì)REITs投資的信心。
以上這些REITs的優(yōu)勢(shì)對(duì)于已經(jīng)在我國香港地區(qū)和內(nèi)地上市的房地產(chǎn)REITs也是適用的，本文第三部分也證明我國內(nèi)地及香港地區(qū)的REITs收益超過平均收益水平?？梢娡ㄟ^REITs一方面使得投資者可以選擇這些收益相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的金融投資產(chǎn)品，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者提供了一個(gè)非常有價(jià)值的產(chǎn)品選擇；另一方面，物業(yè)的持有人也可以通過REITs將其持有的物業(yè)予以證券化，快速回籠資金，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，靈活資產(chǎn)配置，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升其資產(chǎn)運(yùn)營效率。從宏觀層面看，REITs顯著提升了物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率，降低了直接物業(yè)轉(zhuǎn)讓的交易成本，并通過分散持有，統(tǒng)一委托管理的模式有效促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營的規(guī)模化與專業(yè)化運(yùn)營。1980年后，美國REITs行業(yè)的快速發(fā)展同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步專業(yè)化與深化，足見兩者相互的促進(jìn)作用。
隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)各類物業(yè)資產(chǎn)由原來的供給嚴(yán)重不足到逐漸過剩，閑置物業(yè)資產(chǎn)不斷出現(xiàn)。2015年以來，國內(nèi)除了中心城市的住宅物業(yè)外，其他物業(yè)資產(chǎn)都頻繁發(fā)生滯銷情況，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來越大的銷售壓力。對(duì)于中大型國有企業(yè)而言，其自持的經(jīng)營性物業(yè)往往體量巨大，這其中包括酒店、辦公樓、廠房、廠區(qū)、倉庫、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等，這些物業(yè)基本都處于分散持有各自經(jīng)營的狀態(tài)，專業(yè)化運(yùn)營水平不高，經(jīng)營效率也不高，且由于大體量的整體物業(yè)可轉(zhuǎn)讓性差的特點(diǎn)，部分經(jīng)營不良的物業(yè)資產(chǎn)反而成了拉低很多國有企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益水平的包袱。如果能通過REITs將這些存量物業(yè)資產(chǎn)予以證券化，一方面可盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，并通過專業(yè)開發(fā)與運(yùn)營管理，不斷提高資產(chǎn)使用效率；另一方面也為金融市場(chǎng)投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益較高且穩(wěn)定的金融投資產(chǎn)品。基于此，盡快通過頂層設(shè)計(jì)，完善國內(nèi)REITs法律法規(guī)，解決REITs在國內(nèi)的重復(fù)征稅等制度障K問題，引導(dǎo)REITs的快速健康發(fā)展具有非常重大的意義。相關(guān)從業(yè)者也應(yīng)緊密關(guān)注此領(lǐng)域的發(fā)展及其對(duì)我國房地產(chǎn)行業(yè)帶來的變化與機(jī)遇。Z
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二、銀行最大資產(chǎn)報(bào)酬率模型
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]
其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；[Yrf]為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差；[Ar]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)；[Yr]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差；[As]為表外資產(chǎn)；[F]為表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率；[C]為管銷成本。為研究方便，假設(shè)除已證券化的資產(chǎn)外，無其它表外資產(chǎn)。在不考慮存款準(zhǔn)備率時(shí)，存款和自有資本皆可以轉(zhuǎn)為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準(zhǔn)備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準(zhǔn)備率。在乘數(shù)效果之下，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)[Ar=L]，表外證券化資產(chǎn)為[As=L(1-R)]。因此，在利潤(rùn)極大化時(shí)，在高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的原則下，銀行會(huì)將其無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)如現(xiàn)金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準(zhǔn)備率要求，將其資產(chǎn)往風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)配置。
實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]
與實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無風(fēng)險(xiǎn)利差[Yrf]趨近于0，營銷成本因?yàn)閷?shí)施金融資產(chǎn)證券化而增加幅度極微，表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率[F]一般而言為常數(shù)，以國外經(jīng)驗(yàn)，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經(jīng)營利潤(rùn)在于幾個(gè)重要的因素：
所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動(dòng)性、但未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來構(gòu)成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組將其轉(zhuǎn)變成可以在市場(chǎng)上出售和流通的證券，通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式將未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者以獲取融資的一種技術(shù)。這項(xiàng)技術(shù)在20世紀(jì)70年代，美國已作為一種全新的融資手段登上了金融市場(chǎng)的歷史舞臺(tái)。作為一種最具生命力的金融創(chuàng)新，經(jīng)過幾十年的迅速發(fā)展，目前，美國的資產(chǎn)支持證券已超越聯(lián)邦政府債券成為最大的債券市場(chǎng)和最重要的融資工具。1985年傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)總規(guī)模僅為39億美元，2006年已增至7.3萬億美元，20年間增長(zhǎng)了1800多倍，平均每年增長(zhǎng)45.8%。在歐洲、亞洲、澳大利亞以及其他地區(qū)，這種融資方式也得到了廣泛的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的重要趨勢(shì)。在我國,資產(chǎn)證券化也得到穩(wěn)步的發(fā)展：從1992年三亞地產(chǎn)的投資證券到2005年12月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款支持證券，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐終于邁出了實(shí)質(zhì)的一步。至2006年5月，在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓的“瀾電收益憑證”表明，中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)步伐明顯加快，此舉有利于為企業(yè)開辟新的融資渠道，同時(shí)也給北部灣（廣西）企業(yè)融資提供了很好的借鑒。
一、北部灣（廣西）利用資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)分析
1.有效回避企業(yè)資信評(píng)級(jí)低、缺乏有效抵押擔(dān)保的矛盾
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)取決于產(chǎn)品本身，與企業(yè)本身的資信水平無關(guān)?？梢酝ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等創(chuàng)造出高于企業(yè)自身信用等級(jí),甚至高于所在國家信用等級(jí)的證券，不管是虧損企業(yè)還是優(yōu)秀企業(yè)都可以通過結(jié)構(gòu)融資方式,將一部分流動(dòng)性差但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過出售證券的方式變現(xiàn)。所以，資產(chǎn)證券化能夠較好地回避絕大多數(shù)企業(yè)資信評(píng)級(jí)低，或者根本沒有獲得資信評(píng)級(jí)而不能獲得融資等問題，也能較好地克服因社會(huì)信用基礎(chǔ)薄弱、企業(yè)(公司)治理結(jié)構(gòu)不健全、沒有有形資產(chǎn)抵押而影響企業(yè)融資的矛盾。
2.有利于融資企業(yè)降低融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本
首先，資產(chǎn)證券化為融資企業(yè)降低融資風(fēng)險(xiǎn)。特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）并不是直接簡(jiǎn)單地以某一個(gè)企業(yè)的應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)，或營運(yùn)項(xiàng)目的收益權(quán)為支持發(fā)行證券融資，而是將從眾多企業(yè)購買的各種資產(chǎn)，分門別類地構(gòu)造成資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)充分組合和各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的充分對(duì)沖，并將其風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，然后以資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流為支持，發(fā)行證券融資。經(jīng)過一系列金融工程技術(shù)處理，有效地降低了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。并且，資產(chǎn)證券化可以把信用風(fēng)險(xiǎn)分成三部分，把每一部分的風(fēng)險(xiǎn)分配給最適合承擔(dān)的機(jī)構(gòu)，從而減少甚至消除其風(fēng)險(xiǎn)的過分集中，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化。在北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行三個(gè)層次的分配。第一次風(fēng)險(xiǎn)是由資產(chǎn)原始權(quán)益人來承擔(dān);第二次風(fēng)險(xiǎn)是由具有很高信用力和資本實(shí)力的信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)來承擔(dān);第三次風(fēng)險(xiǎn)則是由投資者來負(fù)擔(dān)。這樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理地配置，使投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。其次，資產(chǎn)證券化降低融資企業(yè)的融資成本。資產(chǎn)證券化的融資成本包括向投資者支付的收益率及資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的費(fèi)用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品向投資者支付的收益率即為發(fā)行收益率要低于銀行的貸款利率。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級(jí)處理，融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制。同時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)證券化的制度安排，特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）被設(shè)計(jì)為一個(gè)專門經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊公司，組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍相當(dāng)簡(jiǎn)單，成為幾乎不破產(chǎn)的特殊公司，投資者幾乎不會(huì)蒙受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失，融資也就勿需破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，融資成本得到進(jìn)一步降低。
3.有利于優(yōu)化融資企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值
資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資手段，比起負(fù)債籌資有其特殊的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)?，資產(chǎn)證券化是將待證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售，售出后，即從企業(yè)賬面和資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，從而企業(yè)資產(chǎn)中減少了流動(dòng)性較差的部分，增加了流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金，極大地改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。同時(shí)，企業(yè)獲得了充沛的現(xiàn)金流量卻不增大負(fù)債比率，有利于企業(yè)更好地發(fā)展及再利用別的籌資方式籌資。在投資人更加重視現(xiàn)金流量而非資產(chǎn)總額的今天，資產(chǎn)證券化使融資企業(yè)獲得更多的經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。
4.提高融資效率，實(shí)現(xiàn)融資企業(yè)與投資者雙贏
資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)、股東權(quán)益優(yōu)勢(shì)等。凡有可預(yù)見、持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資，因此應(yīng)用范圍廣泛。對(duì)企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化可以提高企業(yè)融資效率，并由此推進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新可以改善廣西金融市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)，將長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期負(fù)債進(jìn)行了有效的對(duì)接、調(diào)整，從而提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。資產(chǎn)證券化使金融資源得到新的、合理的配置，能滿足不同偏好的投資者的不同需要，豐富投資人的選擇，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有者資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變的要求。資產(chǎn)證券化可以提高資金融通的效率，增加資金來源，改善資金質(zhì)量，延伸風(fēng)險(xiǎn)配置結(jié)構(gòu)，緩解資本市場(chǎng)壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，可以豐富金融品種和工具，使籌資、融資的渠道和手段進(jìn)一步豐富，為投資人提供更多的可選擇性。
二、北部灣（廣西）實(shí)施資產(chǎn)證券化的具體思路
1.選擇可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)并構(gòu)造資產(chǎn)池
融資企業(yè)首先對(duì)自身欲證券化的資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析（如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等），然后根據(jù)發(fā)行人特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）提出的標(biāo)準(zhǔn)，將其擁有可證券化的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV。SPV 以購買的資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為擔(dān)保向投資者發(fā)行債券。這樣，企業(yè)可以把不流通的存量資產(chǎn)或有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)在的現(xiàn)金流，滿足企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的要求。由此，我們可以看出不是所有資產(chǎn)適合證券化。根據(jù)北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況，可以考慮對(duì)下面的資產(chǎn)進(jìn)行證券化：一是從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面考慮?；A(chǔ)設(shè)施投資所形成的資產(chǎn)不僅具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，而且統(tǒng)計(jì)資料完備，易于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)剝離。二是從中小企業(yè)資產(chǎn)方面考慮。中小企業(yè)適合證券化的資產(chǎn)主要集中在應(yīng)收賬款、高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)和具體項(xiàng)目收益權(quán)。例如，應(yīng)收賬款。相當(dāng)一部分中小企業(yè)作為大型企業(yè)的配套企業(yè)而存在，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款，或與政府工程產(chǎn)生應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽(yù)和政府作保障，壞賬率比較低，具有證券化價(jià)值。
2.設(shè)立SPV并出售可證券化的資產(chǎn)
SPV的選擇直接影響證券化交易的成本及MBS今后發(fā)展的方向，因此它是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的中心。目前可以考慮由政府、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)或由融資企業(yè)自己成立SPV。政府設(shè)立的SPV由于具有較高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。在我區(qū)開展資產(chǎn)證券化的初期，由政府設(shè)立SPV是一個(gè)比較理想的選擇。此外，也可允許部分具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司（如國海證券等中介機(jī)構(gòu)）以不同形式設(shè)立SPV來參與證券化業(yè)務(wù)。這是因?yàn)閲鴥?nèi)證券公司籌備資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已取得一定的成效:2006年 “莞深高速收益計(jì)劃”和 “瀾電收益憑證”已在深交所上市；上交所也上市了一些企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；海通、國泰君安、招商、國元等多家內(nèi)地創(chuàng)新試點(diǎn)類券商目前也在積極籌備一批為企業(yè)融資服務(wù)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。最后，可以先不設(shè)立獨(dú)立的SPV，由融資企業(yè)成立全資或控股子公司，由子公司作為SPV購買證券化資產(chǎn)，并發(fā)行以此資產(chǎn)為抵押的債券。選擇這種模式的SPV有以下的好處：第一，可以越過建立、規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)的階段，節(jié)省了時(shí)間，縮短了證券化的環(huán)節(jié)。第二，由于抵押貸款只是在母公司與子公司實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，而實(shí)際上沒有實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，不需要建立獨(dú)立的SPV，從而規(guī)避了有關(guān)法律上的障礙，使得用這種模式推進(jìn)證券化，受到的障礙最小，有利于積累證券化的經(jīng)驗(yàn)。
3.由特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)設(shè)計(jì)證券產(chǎn)品并進(jìn)行資產(chǎn)重組和信用增級(jí)
SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)劃分為信用等級(jí)不同的多檔債券，以適應(yīng)不同投資者的需要。為了取信于投資者并減少風(fēng)險(xiǎn)，需要有信用評(píng)級(jí)公司對(duì)這些待證券化資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，以考核這些資產(chǎn)在未來一定時(shí)期內(nèi)的可收回性及預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。如中集集團(tuán)委托標(biāo)準(zhǔn)普爾公司予以評(píng)定，得到了短期融資信用的最高級(jí)別，這為 MBS的發(fā)行提供了有力的支持。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的知名度和經(jīng)驗(yàn)及對(duì)待證券化資產(chǎn)的評(píng)定級(jí)別將在一定程度上左右證券的發(fā)行和認(rèn)購。
4.發(fā)行資產(chǎn)支持證券(MBS)
SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。
5.獲取證券發(fā)行收入，并向原始權(quán)益人支付購買價(jià)款，同時(shí)向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)
服務(wù)人負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將這些款項(xiàng)全部存入受托的收款專戶。受托人開立以SPV為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付投資者之前，進(jìn)行資金再投資管理，以確保到期對(duì)投資者支付本金和利息。在資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束時(shí)，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后若有剩余， 這些剩余資金將按協(xié)議規(guī)定在銀行和SPV之間進(jìn)行分配。
三、北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化融資的其它對(duì)策
1.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境
(1)提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)化、規(guī)范化程度
資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，其中中立、科學(xué)、公正的評(píng)估結(jié)論是投資者投資決策的基礎(chǔ)，因此信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化的信用級(jí)別的構(gòu)造中發(fā)揮著極為重要的作用，獨(dú)立、客觀的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化健康出生與成長(zhǎng)的關(guān)鍵。北部灣（廣西）的資信評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展十分落后，評(píng)級(jí)與評(píng)估工作一般由會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)低、獨(dú)立性差，資信評(píng)級(jí)無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使資產(chǎn)證券化的魅力大為減弱。北部灣（廣西）區(qū)可以借鑒美國聯(lián)邦政府成立企業(yè)管理局，專門為企業(yè)提供信用擔(dān)保的經(jīng)驗(yàn)，在區(qū)內(nèi)成立由財(cái)政出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級(jí)。同時(shí)，證券化的實(shí)施需要一個(gè)社會(huì)專業(yè)中介服務(wù)體系，包括證券承銷、資信評(píng)估、保險(xiǎn)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所、擔(dān)保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務(wù)機(jī)構(gòu)。因此，既要積極培育和發(fā)展中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，又要規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，嚴(yán)格職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高抵押證券市場(chǎng)信息披露的規(guī)范化、真實(shí)性和及時(shí)性，為證券的發(fā)行和流通交易提供保障，提高市場(chǎng)效率。
(2)完善北部灣（廣西）資本市場(chǎng)
廣西資本市場(chǎng)還是一個(gè)欠發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，主要表現(xiàn)在：市場(chǎng)總體規(guī)模不大，資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用還沒有得到充分發(fā)揮；市場(chǎng)功能未能充分發(fā)揮，企業(yè)再融資后勁不足；市場(chǎng)主體質(zhì)量有待進(jìn)一步提高，競(jìng)爭(zhēng)力有待增強(qiáng)。目前廣西的上市公司只有22家。到去年底，上市公司的總市值為353億元，僅占全區(qū)GDP的12.93％，遠(yuǎn)低于全國37％的平均水平；上市公司累計(jì)融資總額86億元，只占全國10000億元的0.86％。從這些數(shù)據(jù)可以看出廣西區(qū)資本市場(chǎng)與全國相比還存在相當(dāng)大的差距，加快資本市場(chǎng)建設(shè)勢(shì)在必行。為了加快資本市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)深入貫徹《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》精神，全面落實(shí)全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議部署，以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)全局，落實(shí)轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制，全力推進(jìn)股權(quán)分置改革，著力提高上市公司質(zhì)量，增加上市交易品種，促進(jìn)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，有效化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提高監(jiān)管效率和水平，促進(jìn)廣西資本市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。
2.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運(yùn)行的制度環(huán)境
目前我國還沒有資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)，資產(chǎn)證券化仍處于試點(diǎn)階段。應(yīng)充分考慮北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化的深遠(yuǎn)意義，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化本身就是一種新型的金融工具創(chuàng)新。每一種金融創(chuàng)新大都是對(duì)現(xiàn)有各種法律規(guī)則桎梏束縛的反映?？疾旄鲊Y產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化得以迅猛開展主要采取兩種立法發(fā)展模式：第一種模式是市場(chǎng)主導(dǎo)法律，即先培育出市場(chǎng)，產(chǎn)生資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，為了支持和發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)，再對(duì)相關(guān)制度、法律進(jìn)行調(diào)整，或制定專門的規(guī)則以適應(yīng)市場(chǎng)的需要。第二種模式是法律主導(dǎo)市場(chǎng)，即先對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，建立起資產(chǎn)證券化的法律體系，以此來推動(dòng)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展。無論采取何種模式，政府的主導(dǎo)作用都是發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要支撐。建議我國應(yīng)采取法律主導(dǎo)市場(chǎng)模式，盡快制定單獨(dú)的資產(chǎn)證券化法，并與多部相關(guān)法規(guī)銜接。金融創(chuàng)新需要用法律的形式加以保障。資本市場(chǎng)改革最根本的一步就是完善法律體系。沒有法律體系的完善，沒有在事實(shí)上體現(xiàn)公平原則的法律約束和遏制，我們的金融改革就會(huì)因法律體系改革的滯后而失敗。
參考文獻(xiàn):
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一、信貸資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
信貸資產(chǎn)證券化本身是銀行間接融資與證券直接融資相結(jié)合的一種業(yè)務(wù)。和其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化有其自身的獨(dú)特之處：1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般相對(duì)較好，同時(shí)進(jìn)行信用增級(jí)，因此融資成本一般低于以企業(yè)整體為基礎(chǔ)的融資方式。2.通過證券化資產(chǎn)“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)防火墻。3.把部分未來預(yù)期現(xiàn)金流狀況較好的資產(chǎn)剝離，或者對(duì)不同資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，進(jìn)行資產(chǎn)重組。
二、信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)
（一）信貸資產(chǎn)證券化拓展中小企業(yè)的融資渠道。目前，由于商業(yè)銀行信貸規(guī)模的限制導(dǎo)致中小企業(yè)貸款難以有效保障，同時(shí)又缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較低以及無形資產(chǎn)稀缺，大多數(shù)中小企業(yè)無法發(fā)行股票和債券融資。而中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化則可將小企業(yè)貸款的專營模式與資產(chǎn)證券化技術(shù)相結(jié)合，通過資產(chǎn)證券化的平臺(tái)和工具，將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到間接融資市場(chǎng)上。這樣既充分發(fā)揮間接融資模式下商業(yè)銀行熟悉企業(yè)及直接融資模式下投融資行為高效等方面的優(yōu)勢(shì)，又發(fā)揮市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)分散和資源優(yōu)化配置上的優(yōu)勢(shì)，為中小企業(yè)融資提供了一種新的混合式的方案，從而構(gòu)筑起中小企業(yè)在間接融資和直接融資之間的橋梁，有利于降低中小企業(yè)的整體融資成本。
（二）信貸資產(chǎn)證券化緩釋商業(yè)銀行資本壓力。過去商業(yè)銀行資本管理偏重于分子管理法，重點(diǎn)考慮如何增加資本，而信貸資產(chǎn)證券化則是對(duì)龐大的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債實(shí)施“瘦身術(shù)”，通過縮小分母提高資本充足率，降低存貸比，緩解銀行資本饑渴。由于當(dāng)前實(shí)施的存貸監(jiān)管辦法未覆蓋證券化資產(chǎn)，因此通過信貸資產(chǎn)證券化可騰出銀行自身信貸額度，提高放貸能力，為中小企業(yè)提供可持續(xù)的服務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。商業(yè)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，可充當(dāng)貸款管理機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)和結(jié)算機(jī)構(gòu)，采用收取管理費(fèi)、托管費(fèi)和結(jié)算收入等方式增加中間業(yè)務(wù)收入，從而改變商業(yè)銀行盈利模式。
（三）信貸資產(chǎn)證券化可以解決銀行負(fù)債和資產(chǎn)在利率和期限、結(jié)構(gòu)上的非對(duì)稱矛盾，通過合理的貸款轉(zhuǎn)讓定價(jià)提高信貸業(yè)務(wù)總體收益。通過利率趨勢(shì)預(yù)測(cè)，在升息前出讓低息貸款，并在升息后重新放貸，可取得利率變動(dòng)收益。同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化也給銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了機(jī)遇。
（四）從風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，信貸資產(chǎn)證券化使風(fēng)險(xiǎn)由存量化轉(zhuǎn)變?yōu)榱髁炕ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和轉(zhuǎn)移技術(shù)實(shí)現(xiàn)金融功能由資源配置轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)配置。商業(yè)銀行通過將擬退出的區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)換為在市場(chǎng)上可交易的產(chǎn)品，可以快速實(shí)現(xiàn)信貸退出，有利于分散和轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
三、信貸資產(chǎn)證券化面臨的問題
信貸資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開成熟的金融市場(chǎng)，離不開完善的法律、信托、稅收等環(huán)境，目前我國信貸資產(chǎn)證券化仍然面臨現(xiàn)實(shí)的困難。
（一）市場(chǎng)制度不夠健全。我們國家的金融和證券發(fā)展還沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平，還沒有建立起信貸資產(chǎn)證券化所需要的值得投資人信賴的獨(dú)立的法律法規(guī)框架。市場(chǎng)不夠成熟。我國信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)分為兩類：一類是由銀監(jiān)會(huì)審批監(jiān)管的銀行信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；一類是由證監(jiān)會(huì)審批監(jiān)管的證券公司發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，兩個(gè)市場(chǎng)不能互聯(lián)互通，限制了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。目前，信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未形成。
（二）定價(jià)機(jī)制不夠完善。商業(yè)銀行內(nèi)部的投資授信體系多是基于單個(gè)客戶或單筆貸款，對(duì)資產(chǎn)包的投資授信機(jī)制尚未建立起來。而我國利率沒有完全市場(chǎng)化，尚未形成清晰準(zhǔn)確的債券資金收益率曲線，缺乏評(píng)估證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品定價(jià)的科學(xué)方法。
（三）分散風(fēng)險(xiǎn)功能發(fā)揮不夠。目前我國商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者，又是最主要的投資者，很多信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是銀行間互相持有，市場(chǎng)沒有形成足夠的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人主體，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）證券化產(chǎn)品吸引力不夠。由于包括社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入受限，使得信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者類型單一。很多投資者對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不熟悉，一些大機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性較差、期限較短、規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)信貸證券化產(chǎn)品投資興趣不大。另外，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)能力不夠也是我國信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題。目前我國信用評(píng)級(jí)運(yùn)作還不規(guī)范，評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)較弱，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估一致性，難以做到獨(dú)立、客觀、公正。
一、資產(chǎn)證券化是化解不良貸款的有效路徑
資產(chǎn)證券化有利于化解不良貸款問題表現(xiàn)為以下幾方面：
（一）有利于緩解我國銀行資金需求壓力
我國當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)期，資金仍然是一種稀缺資源，特別是對(duì)于中小企業(yè)來說，資金充足與否有時(shí)會(huì)決定企業(yè)的命運(yùn)，資產(chǎn)證券化最基本的功能是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。金融機(jī)構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化將貸款出售獲得現(xiàn)金, 在不增加負(fù)債的前提下獲得資金, 促進(jìn)了資金的周轉(zhuǎn), 提高了資本的利用效率。因此，發(fā)展資產(chǎn)證券化有利于引進(jìn)多元化的融資工具。通過商業(yè)銀行對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，聚集閑散資金，擴(kuò)大了銀行的融資渠道，有助于緩解銀行資金壓力，同時(shí)也有利于中小企業(yè)的發(fā)展。
（二）有利于降低銀行負(fù)債率降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
我國銀行目前以吸收短期存款為主，而貸款往往以長(zhǎng)期貸款為主，這就造成了短存長(zhǎng)貸的現(xiàn)象，很容易增加銀行負(fù)債率并提升銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，特別是一部分貸款成為呆賬壞賬后，也會(huì)極大影響銀行資產(chǎn)流動(dòng)性。如果銀行能夠?qū)⒉涣假J款證券化，這就能在不增加負(fù)債的情況下，大大增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，銀行獲得流動(dòng)資金進(jìn)行進(jìn)一步的資產(chǎn)運(yùn)作。
（三）有利于催化中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)
資產(chǎn)證券化為投資者提供了一種嶄新的投資選擇，資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。資產(chǎn)證券化作為一種新的投融資技術(shù)，能夠帶來廣泛的金融創(chuàng)新和改革，可以衍生出大量新的金融產(chǎn)品，從而產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，帶來巨大的利潤(rùn)空間。這就像一劑猛烈的催化劑，會(huì)極大的催化中國的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。
二、中國的不良貸款與資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀與問題
（一）我國不良貸款與資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
我國當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)有著通貨膨脹加劇的壓力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾也日益突出。再加上前幾年的信貸大投放，有可能會(huì)產(chǎn)生大量新的不良貸款，銀行信貸面臨新的嚴(yán)峻考驗(yàn)。房地產(chǎn)價(jià)格上升勢(shì)頭迅猛，按揭貸款成為銀行一項(xiàng)重要貸款業(yè)務(wù)，占到銀行總貸款的三分之一左右，而部分銀行的貸款總量接近或者達(dá)到國際上公認(rèn)的警戒線，大大增加了貸款風(fēng)險(xiǎn)因此資產(chǎn)證券化在國內(nèi)引起熱烈反響，資產(chǎn)證券化呼聲越來越高。但美國次貸危機(jī)發(fā)生之后，引發(fā)了人們對(duì)于作為這次金融危機(jī)重要原因之一的資產(chǎn)證券化的審慎思考。筆者認(rèn)為在我國化解不良資產(chǎn)的途徑，一方面應(yīng)該積極探索各種化解不良資產(chǎn)的方法，一方面要努力創(chuàng)造適合發(fā)展資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)金融和社會(huì)環(huán)境，為未來更好的發(fā)展資產(chǎn)證券化做好充足的準(zhǔn)備。
（二）中國發(fā)展資產(chǎn)證券化化解不良貸款的不足
1.我國證券市場(chǎng)不規(guī)范
我國證券市場(chǎng)比起國外的證券市場(chǎng)，畢竟起步晚，發(fā)展較為落后，進(jìn)入和退出機(jī)制不夠健全，證券行業(yè)弊病多，證券監(jiān)管不嚴(yán)格。上市公司財(cái)務(wù)不透明，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，披露機(jī)制不健全，甚至有些人利用手中的權(quán)利或者信息優(yōu)勢(shì)，操縱證券市場(chǎng)，致使證券交易市場(chǎng)的基本功能的缺失。發(fā)展不良貸款證券化，完善我國證券市場(chǎng)是擺在面前的第一只攔路虎。
2.我國缺乏完善的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化過程必須有完善的中介系統(tǒng)，其中包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。而目前中國的中介服務(wù)系統(tǒng)還亟待完善。一些中介機(jī)構(gòu)缺乏行業(yè)誠信，為了獲取最大利益，制造虛假信息，甚至受賄索要額外利益。缺乏行業(yè)規(guī)范，一些不符合中介機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的中介公司擾亂了中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。再者，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制混亂，監(jiān)管方式滯后，監(jiān)管對(duì)象單一的問題也廣泛存在。
3.發(fā)展資產(chǎn)證券化的其他負(fù)面影響
由次貸危機(jī)可以想到，隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)提供貸款的能力大大增強(qiáng)，有可能引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
三、中國化解不良貸款與發(fā)展資產(chǎn)證券化的建議思路
如上所述，在銀行當(dāng)中實(shí)行不良資產(chǎn)證券化確實(shí)有眾多優(yōu)勢(shì)，有利于緩解我國銀行資金需求壓力，有利于催化中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)等，但是銀行部門應(yīng)當(dāng)注意運(yùn)用資產(chǎn)證券化這個(gè)催化劑的分寸，在利用這個(gè)催化劑優(yōu)勢(shì)同時(shí)，應(yīng)該極力避免它所產(chǎn)生的不利影響。一方面是不能為了賺取高額利潤(rùn)，過度側(cè)重將不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)證券化；另一方面就是應(yīng)當(dāng)借鑒美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，防止不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的衍生工具過多，最終完全導(dǎo)致脫離實(shí)際資產(chǎn)。應(yīng)當(dāng)根據(jù)中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，優(yōu)化資產(chǎn)組合方式，自主創(chuàng)新不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為良性資產(chǎn)的方式，探索不了資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展模式，同時(shí)不斷改革國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，以適應(yīng)未來不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（一）健全證券行業(yè)法規(guī)，著力解決實(shí)行不良資產(chǎn)證券化的政策障礙
首先和最應(yīng)當(dāng)做的是健全證券行業(yè)法律，整肅法規(guī)，借鑒國外系統(tǒng)性的證券法律法規(guī)，形成帶有中國特色的完善的證券行業(yè)法律法規(guī)，通過形成一個(gè)良好的大環(huán)境，為實(shí)行不良資產(chǎn)證券化打下良好基礎(chǔ)；其次是通過不斷的摸索總結(jié)，在實(shí)踐當(dāng)中逐漸完善和推廣不良資產(chǎn)證券化的應(yīng)用范圍；再次是對(duì)于特殊情況特殊案例，應(yīng)當(dāng)研究制定不良資產(chǎn)證券化特殊法條例，以備不時(shí)之需。
（二）大力加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)和信息披露管理
中介機(jī)構(gòu)作為不良資產(chǎn)證券化過程必不可少的步驟，必須大力完善中介機(jī)構(gòu)建設(shè)。首先要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，倘若中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管不嚴(yán)，使得一部分人能夠渾水摸魚，那么就無法保證整個(gè)過程的公開公平公正性；其次要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)不良資產(chǎn)證券化過程中的影響，使得中介機(jī)構(gòu)能夠深入了解過程，全程監(jiān)控；再次進(jìn)一步加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)和信息披露管理，信用評(píng)級(jí)要能真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)不良資產(chǎn)和證券公司的信用狀況，加大信用披露范圍和時(shí)間，并實(shí)行定期持續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。
（三）擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化經(jīng)營范圍，提高投資者對(duì)其的了解程度，活躍資產(chǎn)證券化市場(chǎng)
要發(fā)揮不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，首先要有投資者投資，這就需要投資者加深對(duì)資產(chǎn)證券化的了解程度。部分投資者對(duì)不良資產(chǎn)證券化有著片面的了解，比如有的人認(rèn)為不良資產(chǎn)就是呆賬壞賬，這種資產(chǎn)是沒有投資價(jià)值的，實(shí)際上不良資產(chǎn)證券化的過程是將流動(dòng)性低下的有未來可以預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化，是具有投資價(jià)值的證券品種。其次要大力擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)營范圍，并且以此金融工具為基礎(chǔ)，大力創(chuàng)新新的有安全保障的金融衍生工具。我們?cè)诖竽戦_拓業(yè)務(wù)的同時(shí)，還須對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行針對(duì)性防范，同時(shí)借鑒國外先進(jìn)的技術(shù)手段和成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，立足我國現(xiàn)狀，不盲目、不冒進(jìn)，只有這樣，才能保證金融市場(chǎng)的健康運(yùn)行，才能切實(shí)保護(hù)投融資雙方的利益。
參考文獻(xiàn)
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資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀(jì)70年代的美國，在近40年的發(fā)展過程中顯示出了強(qiáng)大的生命力和發(fā)展?jié)摿?，在世界范圍?nèi)都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場(chǎng) ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場(chǎng)每年平均增長(zhǎng)61%. 從范圍來看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達(dá)國家，澳大利亞及南非等國資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來促進(jìn)資產(chǎn)證券化在本國的發(fā)展。如地區(qū)在2002年通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。
二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，能為參與者帶來諸多方面的利益。
（一）從融資者的角度來看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對(duì)于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對(duì)于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應(yīng)收款）與公司整體風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，（再加上信用增級(jí)）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評(píng)級(jí)，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場(chǎng)所接受。這對(duì)那些風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較低的公司可能好處更為明顯。因?yàn)檫@些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過一定的制度安排使得應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷售，這樣一來發(fā)起人的債權(quán)就從資產(chǎn)負(fù)債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負(fù)債。這為公司管理資產(chǎn)負(fù)債提供了靈活的手段，這一點(diǎn)對(duì)于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因?yàn)殂y行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者的另一個(gè)好處就是擴(kuò)大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實(shí)踐來看，包括不良資產(chǎn)及未來發(fā)生的應(yīng)收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對(duì)象。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散風(fēng)險(xiǎn)，改善收入來源等等。
關(guān)鍵詞：
資本市場(chǎng)；信貸資產(chǎn)證券化；促進(jìn)效應(yīng)
經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長(zhǎng)一段時(shí)期，中國將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)軌過程中。在城市化進(jìn)程中，需要的投資期限長(zhǎng)、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會(huì)加重全社會(huì)的資金杠桿率和期限錯(cuò)配問題。因此，在未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場(chǎng)，同時(shí)提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時(shí)，要充分利用資本市場(chǎng)這一平臺(tái)，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建和完善。因此，我國資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場(chǎng)的不斷完善與深化，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進(jìn)效用和功能可以為我國金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)多贏的局面。
一、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了中國金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)
在中國的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠(yuǎn)超債權(quán)融資的比重；同時(shí)，政府債券在債權(quán)融資中遠(yuǎn)超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場(chǎng)，特別是企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場(chǎng)的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國，證券化的優(yōu)勢(shì)已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對(duì)借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時(shí)可以減少利率風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)流動(dòng)性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動(dòng)性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時(shí)，證券化過程可以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯(cuò)配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級(jí)證券的回報(bào)率、獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認(rèn)可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)將進(jìn)一步得到深化，對(duì)促進(jìn)我國債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對(duì)糾正中國金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來越重要的作用。
二、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
我國金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立相互分割，機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。而資產(chǎn)證券化過程是對(duì)金融交易流程的重組和再造，并在市場(chǎng)運(yùn)行過程中進(jìn)行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢(shì)對(duì)各相關(guān)參與主體的職能進(jìn)行重新整合。同時(shí)，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場(chǎng)中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中逐步融合，并通過各市場(chǎng)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高了整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率。在我國以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長(zhǎng)期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢(shì)。但傳統(tǒng)的經(jīng)營模式并不利于銀行自身優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對(duì)整個(gè)融資過程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場(chǎng)配置給不同的參與主體實(shí)施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場(chǎng)化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢(shì)職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進(jìn)而提高了整個(gè)金融交易過程的效率和盈利水平。
三、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接，有利于提高我國金融資源配置效率
信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場(chǎng)上的可流通證券，實(shí)現(xiàn)了信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接。通過證券化，一方面為我國商業(yè)銀行的信貸體系引入了強(qiáng)化的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升運(yùn)作效率；另一方面也為證券市場(chǎng)提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國資本市場(chǎng)的產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和約束機(jī)制，提高金融資源配置效率。此外，推動(dòng)我國的商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，從一個(gè)信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時(shí)轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費(fèi)盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，控制其信貸風(fēng)險(xiǎn)的累積，實(shí)現(xiàn)我國商業(yè)銀行經(jīng)營職能的轉(zhuǎn)變。
四、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場(chǎng)深度和廣度拓展
資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價(jià)值。證券化的財(cái)富效應(yīng)實(shí)際上就是剩余價(jià)值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴(kuò)張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場(chǎng)的廣度和深度。特別是在我國，金融市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場(chǎng)的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國的大力拓展，對(duì)深化我國金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
五、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場(chǎng)體系的多層次建設(shè)與完善
一是有利于貫通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)等融資渠道。當(dāng)前我國信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)則可以通過資本市場(chǎng)獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場(chǎng)的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動(dòng)資本市場(chǎng)多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分配，以滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國的保險(xiǎn)資金、社?；鹨约般y行理財(cái)和信托資金累計(jì)超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級(jí)固定收益類債券，風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場(chǎng)需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進(jìn)我國金融市場(chǎng)的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場(chǎng)中各類中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要推動(dòng)力。資產(chǎn)證券化過程是一個(gè)高度專業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過程，需要相關(guān)信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關(guān)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的開展，對(duì)促進(jìn)我國資本市場(chǎng)中各類相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)提高這些中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進(jìn)作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)。因此，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)和成長(zhǎng)。我國在推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，注重加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，注重鍛煉機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。
主要參考文獻(xiàn)：
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據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2012年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),我國中小企業(yè)的數(shù)量近4000多萬戶,中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上,對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過60%.然而,當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中,由于其生產(chǎn)經(jīng)營中,對(duì)資金的運(yùn)籌安排具有較大的不可預(yù)測(cè)性和波動(dòng)性,企業(yè)資金需求會(huì)經(jīng)常發(fā)生變化,融資難問題成為中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。而這一企業(yè)界恒久的話題,在當(dāng)前“錢荒”環(huán)境下更為嚴(yán)重,融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業(yè)融資困境
我國中小企業(yè)融資渠道狹窄,其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累,即內(nèi)源融資比重過高,外源融資比重過低。融資途徑上看,銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道,調(diào)查數(shù)據(jù)表明,以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%,其次為自有資金,占比為6.4%,而在外源融資中,我國中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成,大量中小企業(yè)很難直接得到信貸支持,大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源,不僅權(quán)益資金的來源極為有限,而且很難獲得長(zhǎng)期債務(wù)的支持。目前,隨著銀行業(yè)“錢荒”危機(jī)的到來,就中資商業(yè)銀行來說,現(xiàn)實(shí)讓其更加青睞向國有企業(yè)和上市公司放貸,中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司、私募股權(quán)投資公司等其他渠道尋求資金。因此,通過發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,從而降低企業(yè)融資成本,多樣化融資途徑,擴(kuò)大融資規(guī)模。其中,加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化融資是中小企業(yè)面對(duì)“錢荒”的正確選擇。
二、小企業(yè)融資的新思路——資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)“錢荒”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較大,一是利率方面,同業(yè)市場(chǎng)利率走高影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更為脆弱;二是流動(dòng)性方面,利率維持高位較長(zhǎng)時(shí)間,會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性出現(xiàn)紊亂,可能會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收縮力度較大,以至于資金鏈斷裂。面對(duì)這個(gè)情況,中小企業(yè)應(yīng)借此轉(zhuǎn)化融資思路,發(fā)展多元化的投融資體系,從而在整體上發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,改善我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實(shí)質(zhì)是原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進(jìn)行債務(wù)融資。通過把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定的結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行重組,這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流,在對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行收益要素和風(fēng)險(xiǎn)成分的分離后,用其中的一些優(yōu)質(zhì)要素進(jìn)行擔(dān)保,通過特殊目的載體(specialpurposevehicle,SPV)發(fā)行證券,出售變現(xiàn)后以獲得融資。
(一)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因資產(chǎn)證券化是一個(gè)新型的融資工具,是一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)、較高回報(bào)的,多元化的投資組合。對(duì)于融資者而言,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資;對(duì)于投資者而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。在這種融資方式下,企業(yè)憑借其缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資,其信用水平則被置于相對(duì)次要的地位。所以,這種融資方式非常適合擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但受限于自身的信用級(jí)別和融資渠道的中小企業(yè)。
對(duì)于融資者而言,資產(chǎn)證券化融資雖然是以原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益進(jìn)行融資,但是它是以資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)為導(dǎo)向,資金流直接依賴于對(duì)證券化資產(chǎn)的盈利能力的預(yù)測(cè)。同時(shí),SPV并不是簡(jiǎn)單地以某個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)的收益權(quán)作為證券發(fā)行融資,而是結(jié)合資產(chǎn)未來資金流的可靠性、穩(wěn)定性和長(zhǎng)久性,交易結(jié)構(gòu)的有效性、嚴(yán)謹(jǐn)性和創(chuàng)新性的優(yōu)勢(shì),與其他眾多企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行充分的組合和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖后發(fā)行證券融資。所以,原始權(quán)益人的資信能力并不重要。由此可見,即使資信度不高的中小企業(yè),只要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)及其帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流,就可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資,可以改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性,提高企業(yè)運(yùn)用和管理資本的能力,有效地降低融資的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于投資者而言,這類創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。資產(chǎn)抵押證券根據(jù)不同的投資風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同,結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的本金和利息現(xiàn)金流支付機(jī)制的變化,在穩(wěn)定可靠的同時(shí),它能夠滿足投資者的各種需求,相對(duì)于其他投資渠道選擇性更強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)更低,資金流動(dòng)更自由。
(二)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和作用1.增加企業(yè)財(cái)富。通過資產(chǎn)證券化平臺(tái)及其工具,中小企業(yè)首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機(jī)會(huì),相較于傳統(tǒng)融資方式,在增長(zhǎng)企業(yè)財(cái)富的同時(shí)降低了融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。其次,可以促使金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到直接融資市場(chǎng)上,結(jié)合間接融資模式下金融中介對(duì)企業(yè)的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運(yùn)作等方面優(yōu)勢(shì),在兩種融資模式之間構(gòu)筑起一座橋梁相連,在當(dāng)前條件下盡量滿足中小企業(yè)較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資,資產(chǎn)出售給SPV的現(xiàn)金不分配給股東,企業(yè)可以用它來實(shí)現(xiàn)這部分的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。因此,可以加強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化的價(jià)值和經(jīng)理的表現(xiàn)之間的關(guān)系,增加企業(yè)利潤(rùn),改進(jìn)管理激勵(lì)經(jīng)理的投入,降低成本。
3.減損凈資產(chǎn)限制。對(duì)比來看,發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值,發(fā)行短期融資券的待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,銀行貸款要受銀行授信額度的約束,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票也要受到有關(guān)額度和市場(chǎng)條件的限制。而資產(chǎn)證券化的融資方式則突破了這些限制,企業(yè)的融資額度是直接根據(jù)證券化資產(chǎn)池的可預(yù)見的現(xiàn)金流來確定。
4.確立公允市場(chǎng)價(jià)值。傳統(tǒng)的融資方式中的中小企業(yè)一直處于劣勢(shì)地位,扭曲了中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)機(jī)制,而資產(chǎn)證券化正有利于引導(dǎo)建立起一個(gè)對(duì)中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值合理的發(fā)現(xiàn)機(jī)制?！板X荒”背景下,中小企業(yè)有著較低的信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ),又缺乏有效的抵押或擔(dān)保條件,傳統(tǒng)融資方式會(huì)額外增加中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本,如此讓缺乏資金的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重,造成其未來的盈利能力透支。因此,通過將中小企業(yè)的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等,通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,提高信用評(píng)級(jí)。
綜上所述,企業(yè)資產(chǎn)證券化是中小企業(yè)進(jìn) 行長(zhǎng)期、大額籌資活動(dòng)中,融資效益較高、綜合成本較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的籌資方式,對(duì)于其財(cái)富總量增加、信用評(píng)級(jí)提高具有較大的意義。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施難點(diǎn)和重點(diǎn)
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要方式。《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求,信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性,既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,又要注重加強(qiáng)與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。
由于中小企業(yè)規(guī)模的限制和融資需求的特殊性,試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中,中小企業(yè)貸款的數(shù)量和比例均不高。究其原因,主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)貸款較多為短期貸款,而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長(zhǎng),所以資產(chǎn)證券化難度相對(duì)較大。同時(shí),多數(shù)中小企業(yè)在制度建設(shè)和企業(yè)治理上不夠完善,在材料準(zhǔn)備和審核階段存在較多問題。針對(duì)現(xiàn)實(shí)存在的難點(diǎn),中小企業(yè)可以從以下方面進(jìn)行努力:
(一)努力提升中小企業(yè)管理水平中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍不大,組織結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單,管理方式較為單一,人員素質(zhì)相對(duì)不高,產(chǎn)品或服務(wù)品種單一或較少,在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中容易處于劣勢(shì)。所以,中小企業(yè)的管理水平提高是第一步。
規(guī)范財(cái)務(wù)組織和制度。首先,中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。其次,企業(yè)應(yīng)重視財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略作用,金融管理部門要給予更大的權(quán)力和責(zé)任。再次,規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì),重視會(huì)計(jì)人員服務(wù)能力和道德標(biāo)準(zhǔn),為會(huì)計(jì)人員繼續(xù)教育提供便利條件,提高財(cái)務(wù)信息的透明度,以滿足多數(shù)投資者在企業(yè)財(cái)務(wù)信息的需求。
注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中,應(yīng)該有一個(gè)良好的企業(yè)形象,以吸引企業(yè)SPV購買證券化資產(chǎn)。事實(shí)上,一些中小企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到樹立良好的企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義,同時(shí)也十分重視形象宣傳。在短期內(nèi),我們必須承認(rèn),這是一個(gè)不成比例的投資和收益。但是,企業(yè)形象戰(zhàn)略是一個(gè)長(zhǎng)期的投資回報(bào),不能急功近利、操之過急。建立良好的企業(yè)形象,樹立企業(yè)品牌意識(shí),需要經(jīng)過廣泛而長(zhǎng)期的努力,中國的中小企業(yè)仍然有很長(zhǎng)的路要走。
(二)設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段,由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu),有以下幾方面的好處:首先,政府可以通過政策出臺(tái),宏觀調(diào)控手段和自身影響力來實(shí)現(xiàn)SPV條件的滿足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽(yù)的水平,有助于改善資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí),從而增強(qiáng)投資者的信心,吸引更多的投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。
如今，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為銀行一種重要及有效的資產(chǎn)負(fù)債管理工具。在歐美，許多銀行利用資產(chǎn)證券化來管理其風(fēng)險(xiǎn)及資金。此外，資產(chǎn)證券化還為銀行提供了充足的貸款資金來源，成為解決銀行流動(dòng)性不足的一大對(duì)策。
在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行運(yùn)用一定的融資方式和手段，將其資產(chǎn)負(fù)債表中的各類資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合，然后轉(zhuǎn)換成可以重新在資本市場(chǎng)向投資者出售的證券。這樣一來，銀行可以通過證券化把之前并不適銷的資產(chǎn)變得適銷對(duì)路起來，從而增加了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。
此外，資產(chǎn)證券化為銀行提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使伴隨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起銀行里剝離開來。這樣一來，既保護(hù)了發(fā)起銀行免受資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，又保護(hù)了投資者免受銀行整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。
一、銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因
從歐美銀行的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因相當(dāng)復(fù)雜，但總體上具有以下普遍性。
（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移
從資產(chǎn)管理的方面來看，證券化是銀行一個(gè)不錯(cuò)的策略選擇。例如，銀行通過資產(chǎn)證券化，將某些貸款打包并出售，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)也改善了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)由于某類貸款導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)頭寸過高時(shí)，可以將其全部或部分進(jìn)行證券化轉(zhuǎn)移，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。
此外，銀行還會(huì)不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品及服務(wù)，使其業(yè)務(wù)更加多元化。在過去，銀行是通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模來獲取利潤(rùn)以達(dá)至此目標(biāo)。但是現(xiàn)在，由于資金的限制和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，此方法越來越缺乏可行性。與此同時(shí)，銀行也意識(shí)到一些另類貸款（如可選擇按揭貸款）的利差比其現(xiàn)有的表內(nèi)貸款更高。因此，銀行通過資產(chǎn)證券化將現(xiàn)有的貸款向表外轉(zhuǎn)移出售，在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下，實(shí)現(xiàn)了總體貸款利差的增加。這樣一來，資產(chǎn)證券化提高了資本的杠桿效應(yīng)，銀行能以較少的資本獲取較大的利潤(rùn)。
（二）資本約束
隨著《巴塞爾協(xié)議》對(duì)資本充足率的不斷上調(diào)，商業(yè)銀行的資本約束不斷加強(qiáng)。一般情況下，如果銀行的資本充足率較低，可以通過增加資本或削減資產(chǎn)的方法來提高。然而，由于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，資本成本不斷增加，銀行偏向于選擇削減資產(chǎn)這一方法來提高資本充足率。而銀行削減資產(chǎn)的一般做法就是將其部分表內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行證券化出售，從而釋放資本，提高資本充足率。
然而，從許多歐美銀行的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，部分銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的同時(shí)也償還了股東資本。顯然，這與上述兩種動(dòng)因有所違背。在這種情況下，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其動(dòng)因更多的是出于競(jìng)爭(zhēng)的壓力。由于歐美銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行某些資產(chǎn)（如貸款）的利潤(rùn)率已經(jīng)下降至非常低的水平，從另一角度來看，這意味著資產(chǎn)的收益率越來越不足以抵償資本的必要報(bào)酬率，銀行的表內(nèi)資產(chǎn)缺乏盈利性。而資產(chǎn)證券化在某種程度上可以幫助銀行改善資產(chǎn)的盈利性，減輕資本約束對(duì)銀行的壓力。
（三）融通資金
資產(chǎn)證券化有利于銀行進(jìn)行融資。首先，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的資金來源。由于資產(chǎn)抵押證券是以銀行某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)，具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益，往往成為專業(yè)投資者的目標(biāo)對(duì)象，而他們通常卻不會(huì)直接提供資金給銀行本身。因此，資產(chǎn)證券化有利于銀行拓寬融資渠道，挖掘新的資金來源。
其次，資產(chǎn)證券化可以降低銀行的融資成本。由于資產(chǎn)抵押證券能夠滿足特定投資者的投資需求，減少銀行開辟新融資渠道的資源投入。這樣一來，銀行的融資成本得以降低。此外，通過對(duì)不同資金來源的細(xì)分，資產(chǎn)證券化可以使銀行籌集新資金的邊際成本得以下降。這樣，銀行不必再通過提高存款利率來吸引資金，降低其融資成本。另外，銀行通過資產(chǎn)證券化，將其部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，這也意味著銀行不必持有過多的資本來滿足資本充足率的要求，因此，銀行的整體融資成本得以減少。由于資產(chǎn)證券化使銀行的融資成本得到有效的控制，銀行能以更具競(jìng)爭(zhēng)性的貸款利率吸引客戶貸款，尤其是優(yōu)質(zhì)客戶的貸款，有利于銀行維持與顧客之間的關(guān)系并實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，從而提升競(jìng)爭(zhēng)力。
然而，銀行融資成本的降低，還要取決于證券化后銀行投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。隨著銀行資產(chǎn)證券化的進(jìn)行，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被轉(zhuǎn)移。但是，如果銀行對(duì)其低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，反而會(huì)使其投資組合的平均風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致銀行的融資成本上升。因此，銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，還要考慮證券化資產(chǎn)的選擇。許多國外銀行的實(shí)踐表明，并非所有類型的資產(chǎn)都適宜證券化。只有選擇合適的證券化品種，如長(zhǎng)期按揭貸款等，使證券化后銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為多元化，才會(huì)達(dá)到資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的分散，從而降低銀行的融資成本。
（四）費(fèi)用收入
在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)打包出售資產(chǎn)，并提供資產(chǎn)的管理等相關(guān)服務(wù)，從中賺取費(fèi)用收入，從而減少銀行收入對(duì)凈息差的依賴性。由于銀行在金融系統(tǒng)中扮演著金融中介的角色，銀行在發(fā)起貸款方面具有特定優(yōu)勢(shì)。然而，銀行卻擔(dān)心持有的貸款不斷增多會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，銀行可以充分利用其比較優(yōu)勢(shì)發(fā)起更多的貸款，然后通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)移到表外。這樣一來，銀行不必再擔(dān)心增持資產(chǎn)所帶來的更高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也賺取了相關(guān)的費(fèi)用收入。由于銀行在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下實(shí)現(xiàn)了表外創(chuàng)收，資產(chǎn)證券化成為了當(dāng)今許多銀行競(jìng)爭(zhēng)策略的一部分。
二、銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)特征
銀行通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)由銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移。因此，資產(chǎn)證券化被視為銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。然而，在資產(chǎn)證券化前后，發(fā)起銀行與投資者之間可能存在信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，從而增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，降低了銀行抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力。
運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具，可以將PPP項(xiàng)目相關(guān)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化證券。對(duì)于那些在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期階段承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)、有較高預(yù)期收益率的專業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者，資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)投資退出的重要渠道之一。
一
PPP模式相關(guān)的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往投資規(guī)模巨大，以億、十億、百億元為單位，特許經(jīng)營權(quán)往往長(zhǎng)達(dá)30年左右，項(xiàng)目投資回收期也往往長(zhǎng)達(dá)15年以上，對(duì)投資資金的規(guī)模與期限要求都很高，幾乎沒有合適的資金類型可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期的資金需求。如果一定要求投資者始終持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，將嚴(yán)重制約PPP項(xiàng)目的融資落實(shí)和大面積推廣。
由此，針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不同階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，整合不同種類投資者的資源優(yōu)勢(shì)和投資訴求，構(gòu)建具有充分彈性、可靈活調(diào)整的多元化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本最優(yōu)化，是PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心要義。在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)質(zhì)性提升PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的流動(dòng)性，是PPP項(xiàng)目方案設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征存在顯著差異。在前期2年-5年的項(xiàng)目建設(shè)期，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)與試運(yùn)營階段的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，尚未產(chǎn)生充分足夠的現(xiàn)金流，需要由能夠管理項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的投資運(yùn)營商或承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的施工企業(yè)主導(dǎo)融資。在這個(gè)階段，通過投資基金等私募渠道籌集能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的資金，是可行的選擇，不過融資成本相對(duì)較高。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所提供的基本公共服務(wù)的需求彈性低、進(jìn)入壁壘高，往往具備自然壟斷特征，一般還建立了按照通貨膨脹調(diào)整的收入回報(bào)機(jī)制。因此，進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往可以提供定期、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)、可控制的現(xiàn)金流。通過資產(chǎn)證券化工具，將成熟但缺乏流動(dòng)性的處于穩(wěn)定運(yùn)營期的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，可以轉(zhuǎn)由追求合理穩(wěn)定回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的財(cái)務(wù)投資者或公眾投資者持有。并且，由于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有較好的流動(dòng)性，能夠在金融市場(chǎng)更加方便地轉(zhuǎn)讓，可以緩解國內(nèi)長(zhǎng)期資金稀缺的困局，通過減少期限利差進(jìn)一步降低資金成本。在這個(gè)階段，項(xiàng)目已經(jīng)建成，不存在因資金不到位而影響項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的問題，還可以為資金規(guī)模龐大的金融市場(chǎng)提供合適的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，提升金融市場(chǎng)的成熟度和發(fā)展深度，擴(kuò)大直接融資規(guī)模。
同時(shí)，前期風(fēng)險(xiǎn)管理能力較高的投資者，通過資產(chǎn)證券化可以盤活巨額存量資產(chǎn)，將盤出資金滾動(dòng)投入新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可以切實(shí)降低其融資壓力，擴(kuò)大有效運(yùn)作的資金規(guī)模和項(xiàng)目投資規(guī)模，助力有綜合優(yōu)勢(shì)的專業(yè)投資者“強(qiáng)者更強(qiáng)”，從而提升社會(huì)整體效率。
通過兩個(gè)階段不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力與風(fēng)險(xiǎn)收益要求的投資者群體的平穩(wěn)切換，可以有效降低PPP項(xiàng)目在可能長(zhǎng)達(dá)20年以上的穩(wěn)定運(yùn)營期的資金成本，從而有助于降低長(zhǎng)達(dá)30年左右的特許經(jīng)營權(quán)的綜合資金成本。
二
證券化最理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是由數(shù)量眾多、單個(gè)小額、相關(guān)性低的資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產(chǎn)是美國等資產(chǎn)證券化成熟市場(chǎng)的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施單個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)金額就足夠大，個(gè)位數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)組合在一起就是很大金額的資產(chǎn)包，要構(gòu)建以成千上萬為數(shù)量級(jí)的眾多基礎(chǔ)資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，通常缺乏操作性。
實(shí)際上，諸多使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其付費(fèi)用戶往往數(shù)以百萬計(jì)，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處于不同行業(yè)的工商企業(yè)用戶，眾多的付費(fèi)方具備數(shù)量眾多、單個(gè)小額、相關(guān)性低的特征，違約率符合統(tǒng)計(jì)意義上的大數(shù)定律，是合適實(shí)施證券化的潛在大類基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果再進(jìn)一步，構(gòu)建由多項(xiàng)不同行業(yè)、不同地域的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性效應(yīng)更加理想。
美國有一個(gè)強(qiáng)大的市政債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行證券化的需求并不強(qiáng)烈，因此基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并非美國資產(chǎn)證券化的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。但并不能據(jù)此認(rèn)為，美國市場(chǎng)上基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化案例不多，國內(nèi)開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)前景就不大。
國內(nèi)有使用者付費(fèi)機(jī)制的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，按重置成本法保守估計(jì)超過100萬億元，其中相當(dāng)一部分可以通過資產(chǎn)證券化方式盤活。2016年新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資總額已達(dá)11.88萬億元，待項(xiàng)目建成進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段后，也可以通過資產(chǎn)證券化方式轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化證券。在國內(nèi)，使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，開展資產(chǎn)證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應(yīng)國內(nèi)需求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的光明坦途。
截至2016年底，國內(nèi)證券行業(yè)已備案并發(fā)起設(shè)立81只以公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模803.95億元，平均單只發(fā)行規(guī)模9.93億元，平均期限5.73年，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及收費(fèi)公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。國內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有了一定的認(rèn)識(shí)共識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。
三
相對(duì)于金融資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更加復(fù)雜。針對(duì)國內(nèi)當(dāng)前的情況，需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。
原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力。由于諸多原因，國內(nèi)目前的PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍未能真正做到資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，未能實(shí)現(xiàn)相對(duì)于原始權(quán)益人的會(huì)計(jì)出表，原始權(quán)益人通常兼任資產(chǎn)管理人，還是次級(jí)檔的實(shí)際持有人。因此，原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力，對(duì)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。具有綜合優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)能夠得到更強(qiáng)的支持，可能會(huì)影響很多基礎(chǔ)設(shè)施子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)而引導(dǎo)出現(xiàn)投資運(yùn)營商的兼并與收購，有效提升行業(yè)集中度。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細(xì)化以實(shí)現(xiàn)精確定價(jià)。相對(duì)于傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化的核心優(yōu)勢(shì)在于結(jié)構(gòu)化。將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行精細(xì)的結(jié)構(gòu)化，設(shè)計(jì)出眾多不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的數(shù)十種一系列證券，進(jìn)而匹配不同類型投資者的多元化的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是成熟市場(chǎng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要特征。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格歧視理論，子產(chǎn)品與特定投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益特征匹配得越到位，定價(jià)可以越精準(zhǔn)，消費(fèi)者剩余越少，原始權(quán)益人與/或受托人獲得的利益越大，資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)主體債務(wù)融資工具的優(yōu)勢(shì)越明顯，各方推動(dòng)資產(chǎn)證券化的積極性就會(huì)越高。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)普遍簡(jiǎn)單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導(dǎo)致次級(jí)產(chǎn)品的銷售比較困難、保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興趣不大等問題。
穩(wěn)定的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流作為支持。首先，未能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，不適合搞資產(chǎn)證券化。比如，處于建設(shè)期的項(xiàng)目，能否如期建成、能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流存在不確定性，不滿足推進(jìn)資產(chǎn)證券化的基本條件。第二，需要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的正常運(yùn)營，需要償還巨額借款的本息，持續(xù)支出包括人工費(fèi)、材料費(fèi)等在內(nèi)的直接運(yùn)營成本，以及維修養(yǎng)護(hù)等各類費(fèi)用，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流，才是支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可靠現(xiàn)金流。比如，國內(nèi)的供水行業(yè)，由于水費(fèi)價(jià)格未到位，普遍缺乏可用的凈現(xiàn)金流，目前大規(guī)模開展證券化的條件并不成熟。最后，應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)有效的現(xiàn)金流歸集和劃轉(zhuǎn)機(jī)制，及時(shí)歸集并有效控制項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流，切實(shí)防止出現(xiàn)資金混同風(fēng)險(xiǎn)與挪用風(fēng)險(xiǎn)。
專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)。PPP資產(chǎn)證券化涉及法律、計(jì)、稅務(wù)、評(píng)級(jí)與金融工程等多個(gè)通用專業(yè)領(lǐng)域。對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化來說，合格的受托人與資產(chǎn)管理人這兩個(gè)角色尤為重要。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，受托人是核心，應(yīng)當(dāng)根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建以受托人為核心的治理結(jié)構(gòu)。有兩類受托人主導(dǎo)了美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展：一是房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）在RMBS領(lǐng)域，發(fā)揮制定房貸標(biāo)準(zhǔn)、敞開收購合格基礎(chǔ)資產(chǎn)、高效率低成本推進(jìn)證券化流程、對(duì)接各類投資者等方面的核心作用;二是部分具有主動(dòng)資產(chǎn)管理能力的金融機(jī)構(gòu)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發(fā)揮全流程主動(dòng)管理作用。相對(duì)于金融資產(chǎn)支持的證券化業(yè)務(wù)，PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)成批的獨(dú)立第三方資產(chǎn)管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權(quán)益人的候選資產(chǎn)管理人，將嚴(yán)重制約PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推廣。
四
2016年境內(nèi)共發(fā)行488單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行量8827.97億元，市場(chǎng)存量為11084.66億元，從規(guī)模上看已經(jīng)成為國際上靠前的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。不過，境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在以下問題，制約PPP資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。
法律保障力度不夠。除信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外，國內(nèi)其他類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV的信托法律關(guān)系主體地位，尚未得到《信托法》的明確支持，基于信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離的法律基礎(chǔ)不夠牢固。另外，與國內(nèi)其他金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)一樣，規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法規(guī)層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。
受托人能力不足。受托人是代人理財(cái)?shù)氖苄湃?，要?jiān)持受益人利益最大化的原則，切實(shí)落實(shí)信義責(zé)任（fiduciary duty）。國內(nèi)目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人普遍被通道化，權(quán)利與責(zé)任難以落實(shí)到相關(guān)主體，與規(guī)范的信托型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的治理結(jié)構(gòu)差距較大。
稅收成本不確定。除信貸資產(chǎn)支持證券外，國內(nèi)其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的交易環(huán)節(jié)與交易主體較多，國際成熟市場(chǎng)往往制定專門的稅收法規(guī)，確保不因?qū)嵤┵Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而增加稅收負(fù)擔(dān)，即實(shí)現(xiàn)稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流不足。國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費(fèi)機(jī)制，靠使用者付費(fèi)無法提供扣除成本費(fèi)用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使有使用者付費(fèi)機(jī)制的PPP項(xiàng)目，大多也還需要政府補(bǔ)貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵。由于凈現(xiàn)金流不足，現(xiàn)有以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，普遍依賴原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的主體信用，實(shí)質(zhì)還是信用融資，而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。
市場(chǎng)機(jī)制不成熟。國內(nèi)固定收益市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資者和高風(fēng)險(xiǎn)投資者，主要購買資金來自銀行自營資金和理財(cái)資金。
由此造成：一是期限超過5年的產(chǎn)品難以銷售;二是次級(jí)產(chǎn)品往往由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自持;三是往往還需要外部增信。并且，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動(dòng)性較差，導(dǎo)致同一主體發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高于長(zhǎng)期銀行貸款利率，存在成本劣勢(shì)。
五
PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為推進(jìn)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應(yīng)從全局高度謀劃，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。
推動(dòng)立法建設(shè)。推動(dòng)研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信托的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題，修訂完善評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅法、抵押變更登記等配套法規(guī)政策。
培育受托人。在統(tǒng)一法律框架內(nèi)，明確保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)依據(jù)《信托法》從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人身份，盡快統(tǒng)一基礎(chǔ)資產(chǎn)、受托機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、信息披露等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
為受托人履職構(gòu)建一些行業(yè)公共基礎(chǔ)設(shè)施，比如，交易場(chǎng)所及專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品登記和確權(quán)，公共信息與技術(shù)平臺(tái)等。
