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時間：2023-11-23 10:53:52
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從2005年12月15日國家開發(fā)銀行首筆資產(chǎn)證券化的試點進入了發(fā)行的階段開始，我國的資產(chǎn)證券化進程已進入全面實施階段。作為專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的實體特殊目的機構(gòu)spv（special purpose vehicle）在該進程中起到了重要作用。從當前國際上資產(chǎn)證券化的實踐看，spv有三種形式:（1）公司型spv，即以公司形式存在的spv，或稱spc(special purpose company)；（2）信托型spv，即以信托形式存在的spv，或稱spt(special purpose trust)；（3）有限合伙型spv。目前學者的觀點大都認為特殊目的信托（spt），為最佳模式，主要理由有：風險隔離，避免雙重征稅，與我國現(xiàn)有法律制度相融等。[1]本文借鑒國外相關(guān)法律制度并結(jié)合我國國情，對spt在實行中遇到的兩大問題進行探討，并給出具體的立法建議。
一、信托型特殊目的機構(gòu)（spt）在我國實踐中遇到的問題
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)認定不清
spt結(jié)構(gòu)中財產(chǎn)隔離機制的本質(zhì)是信托財產(chǎn)的獨立性。依據(jù)基本信托法理， 信托一經(jīng)設(shè)立， 信托財產(chǎn)即與委托人和受托人的固有財產(chǎn)相區(qū)別， 不受委托人或受托人狀況的變化、甚至來自于破產(chǎn)的影響。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦設(shè)立信托進行證券化，其所有權(quán)和處分權(quán)就不再屬于原始權(quán)益人， 而是屬于spv， 這是spv得以安全地發(fā)行信托受益權(quán)憑證的基礎(chǔ)。但我國《信托法》第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！痹摋l文的定義有違信托的本質(zhì)?！拔小币辉~非但沒有揭示出信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀、等法律關(guān)系的界限，是不科學的。
（二）信托受益權(quán)證書的流通受阻
信托受益權(quán)證書的流通存在著信托資金的招募和證書的流通方式兩個問題。信托資金募集方式目前在我國被限定為私募。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定信托機構(gòu)募集資金不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳，且每個集合信托計劃的投資人不得超過200人。這大大限制了信托資金的募集渠道和數(shù)量。
另外，對spt信托受益權(quán)證書的性質(zhì)認定不清也導致了其流通方式出現(xiàn)問題?！缎磐蟹ā访鞔_了兩點：一是信托受益權(quán)可以分割；二是信托受益權(quán)可以流通。然而《信托法》未賦予信托受益權(quán)證書以有價證券的性質(zhì)。導致受益權(quán)證書不能使用證券通常采取的承兌、貼現(xiàn)、交易、贖回等方式，而它自己又沒有一個統(tǒng)一、高效的交易市場。[2]這極大地阻礙了收益權(quán)證書的流通。
二、對spt在實踐中所遇問題的法律分析
（一）對性質(zhì)不清問題的探討“信托財產(chǎn)權(quán)”概念的引入
鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)不明確導致在實踐中走入許多誤區(qū)，我國立法首要目的就是明確性質(zhì)，引入“信托財產(chǎn)權(quán)”概念，摒棄“委托”觀念。
“在英美法學家看來，將信托的本質(zhì)理解為受托人和受益人對信托財產(chǎn)分享所有權(quán)，在理論上絲毫無不妥之處，在實踐中也不會產(chǎn)生什么問題”。[3]即針對同一的信托財產(chǎn)，受托人享有“普通法上的財產(chǎn)權(quán)”，而受益人享有“衡平法上的財產(chǎn)權(quán)”，于是乎，“所有權(quán)的某些屬性即法律上的所有權(quán)屬于受托管理人，而另一些屬性即衡平法的所有權(quán)屬于受益人”。但是，在大陸法系領(lǐng)域內(nèi)，如何認定信托權(quán)利的法律屬性則面對著不可逾越的法律障礙，即“一物一權(quán)”原則的限制。因而在引進信托制度的過程中，大陸法系的國家或者地區(qū)的立法均籠統(tǒng)地規(guī)定轉(zhuǎn)移信托財產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)，并回避了所轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)利的法律性質(zhì)，尤其是沒有明確規(guī)定信托財產(chǎn)所有權(quán)的歸屬。而我國《信托法》更是將“信托”定義為:“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。應當說，這樣的規(guī)定違背了英美信托制度的本質(zhì)，延至特殊目的信托機構(gòu)（spt）中更加違背了“真實交易”的要求。
為了解決這一問題，筆者以為可以批判性地向日本信托法借鑒。1923年1月1日施行的《日本信托法》第1條便明文規(guī)定:“本法所稱信托者，是指實行財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財產(chǎn)”。這里的“財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”比我國立法中的“委托”更好地體現(xiàn)了信托制度的本質(zhì)。但美中不足的是，日本法學界通常將此處的“財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”解釋為其結(jié)果是“使受托人取得了信托財產(chǎn)的完全所有權(quán)成為所有人，而受益人則擁有向受托人要求支付債權(quán)的權(quán)利”[4]。這與信托的本質(zhì)仍然存在差異。而筆者以為在引進spt時，必須要做到兩點：一是保持信托法律制度固有本質(zhì)的前提；二是結(jié)合中國的特有國情。所以，我們可以借鑒日本信托法中“財產(chǎn)權(quán)”一詞，但賦予其新的內(nèi)涵：“信托財產(chǎn)權(quán)”作為民商權(quán)利家族中的“新成員”，在性質(zhì)上是一種物權(quán)與管理權(quán)組合而成的新型權(quán)利，在內(nèi)容上具有信托權(quán)和受益權(quán)的復合性。對此內(nèi)涵，筆者認為可從以下三方面進行理解：
首先，信托財產(chǎn)權(quán)的基本屬性在于其屬于物權(quán)范疇。因為：其一，特定的信托權(quán)利人所享有的信托財產(chǎn)權(quán)面對的是包括信托法律關(guān)系的其他各方當事人在內(nèi)的所有不特定的義務，具有排他性；其二，信托財產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)是以信托財產(chǎn)為客體的，同一信托財產(chǎn)上并存著受托人的信托權(quán)和受益人的受益權(quán)；其三，信托財產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)的具體種類，其權(quán)利內(nèi)容可以歸納為支配權(quán)能，即權(quán)利人立足于相應的物質(zhì)利益需求而支配信托財產(chǎn)。但受托人與受益人各自支配信托財產(chǎn)的側(cè)重點有所區(qū)別：受托人支配信托財產(chǎn)時強調(diào)的是利用信托財產(chǎn)，因此，權(quán)利內(nèi)容包括著占有、使用和處分；而受益人支配信托財產(chǎn)則是著眼于信托財產(chǎn)的歸屬，因而其受益權(quán)的內(nèi)容是獲取信托收益。
其次，信托財產(chǎn)權(quán)同時又具備管理權(quán)的性質(zhì)?，F(xiàn)代社會經(jīng)濟生活的內(nèi)容日益豐富多彩，其實現(xiàn)方式亦不斷創(chuàng)新，呈現(xiàn)出多樣性的趨勢。相應地，逐步形成了以專門為他人管理事務或者財產(chǎn)為職業(yè)的行業(yè)和以完成專門的管理職能為內(nèi)容的獨立權(quán)利，即管理權(quán)。目前的民商法理論尚未將民商管理權(quán)作為獨立的權(quán)利類型加以研究，但是，此類管理權(quán)在民商法領(lǐng)域內(nèi)早有存在，例如：監(jiān)護人的監(jiān)護權(quán)、受托人的受托權(quán)往往包含著為被監(jiān)護人或委托人管理財產(chǎn)或管理事務的內(nèi)容。伴隨著商事活動的發(fā)展，管理商事財產(chǎn)或者商事事務的獨立活動在公司或者企業(yè)的經(jīng)營管理、專業(yè)理財、專業(yè)投資、專業(yè)運輸中的理貨等經(jīng)濟環(huán)節(jié)中已是司空見慣，因此有必要按照權(quán)利的內(nèi)容和作用形式賦予管理權(quán)以獨立的民商權(quán)利的法律地位。信托財產(chǎn)權(quán)恰恰是此類管理權(quán)的具體類型之一。
再次，信托財產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容具有復合性，它主要是由信托權(quán)和受益權(quán)組合而成。受托人的信托權(quán)立足于其直接管理和支配信托財產(chǎn)的法律地位，強調(diào)該項權(quán)利的功能在于實現(xiàn)信托財產(chǎn)的有效利用并獲取收益，因此信托權(quán)的核心內(nèi)容體現(xiàn)為一種財產(chǎn)管理權(quán)。而受益人的受益權(quán)是與受托人的信托權(quán)相對應的另一權(quán)利，其性質(zhì)屬于請求權(quán)。根據(jù)“非同一說”觀點，請求權(quán)包括物上請求權(quán)和債權(quán)請求權(quán)，此處的受益權(quán)明顯屬于前者。
綜上所述，“信托財產(chǎn)權(quán)”是基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)發(fā)起人移轉(zhuǎn)至受托人之后形成的權(quán)利。按照財產(chǎn)利益與財產(chǎn)歸屬分離的“二元論”思想設(shè)計信托財產(chǎn)權(quán)、確認其物權(quán)和管理權(quán)的雙重法律屬性并賦予其組合性權(quán)利內(nèi)容，可以更充分地實現(xiàn)spt的風險隔離功能，使其更好地服務我國的信托制度，推動社會經(jīng)濟的多樣化發(fā)展。
（二）對建立資金信托二級市場，促進信托受益權(quán)證書的流通問題的探討
二級市場( secondary market)是有價證券的流通市場，是發(fā)行的有價證券進行買賣交易的場所。建立資金信托二級市場，有利于建立spt運作的市場機制，有利于規(guī)范其監(jiān)管。我們可以從以下兩方面促進資金信托二級市場的立法完善：1．合同金額的標準化?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）?！睆膶嶋H看，200份的上限意義不大，均被各信托產(chǎn)品通過分次發(fā)行所輕易規(guī)避。為推進信托產(chǎn)品的標準化，可取消合同總量與合同金額及各信托公司據(jù)此做出的遞增金額限制，統(tǒng)一規(guī)定合同標準金額。
2．信托受益權(quán)證書的證券化。我國《信托法》沒有在受益權(quán)證書是否屬于有價證券這個問題上做出明確規(guī)定。筆者以為可以借鑒日本信托轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗，承認受益權(quán)證書的有價證券性質(zhì)，采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，并可依投資者要求采用記名式或不記名式。根據(jù)《日本信托法》，受益證券上僅須記載標記、號碼、信托條款、受托者的商號、受益者的姓名或名稱（記名式受益證券）、票面金額并由代表董事簽名。這較之以信托合同為載體的轉(zhuǎn)讓簡單得多。
三、完善我國spt制度的立法建議
（一）明確“基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與”的性質(zhì)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：
“本法所稱信托者，是指實行財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財產(chǎn)?！辈⒃诜山忉屩忻鞔_規(guī)定“財產(chǎn)權(quán)，是指受益人享有財產(chǎn)的受益、處分權(quán)，信托人享有財產(chǎn)的占有、使用權(quán)”。
（二）促進資金信貸二級市場建設(shè)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：
1．“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同數(shù)量不限，每份合同金額為1萬元?！?/p>
2．“信托投資公司采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，可依投資者要求采用記名式或不記名式。記名式受益證券上僅須記載標記、號碼、信托條款、受托者的商號、受益者的名或名稱、票面金額并由代表董事簽名?！?/p>
四、小結(jié)
資產(chǎn)證券化看似是一種經(jīng)濟金融行為，但從法律角度來說卻是一個法律過程。健全的法律制度促進了證券化的發(fā)展，而如何兌現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”又促使法律制度的不斷健全和完善。目前資產(chǎn)證券化在我國正嶄露頭角，未來它對于金融市場的影響巨大、潛力無限，但必須建立起相關(guān)的法律機制加以引導和規(guī)范。在spv三種類型的比較中，spt最適合我國國情。而且我國法律實踐已奠定了資產(chǎn)證券化的法律基礎(chǔ)，通過設(shè)立spt原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓信托權(quán)益的方式，應該可以在中國現(xiàn)存的法律體系下實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。筆者相信，在上述相關(guān)問題都能得到妥善解決的前提下，資產(chǎn)證券化必將為我國金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展做出巨大的貢獻。
注釋
[1]劉丹艷：《spt模式下，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)法律風險的思考》，載《中外法學》2008年4月
目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務主要有三種模式：一是人民銀行和銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化，二是證監(jiān)會主導的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務，三是由銀行間市場交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的機構(gòu)（SPV）、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同，豐富了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模，也對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務進行了有益的探索。
特殊目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問題
資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎(chǔ)的股權(quán)融資和債務融資，它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎(chǔ)，因此，需要一個特殊目的機構(gòu)（SPV）將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來，同發(fā)起人的信用隔離，不受發(fā)起人和其他機構(gòu)的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務有兩個重要的要求，一是破產(chǎn)隔離，二是真實出售。特殊目的機構(gòu)的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用，使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機構(gòu)的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實地出售給特殊目的機構(gòu)，資產(chǎn)相關(guān)的收益和風險要轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)，發(fā)起人不能再保留相關(guān)的權(quán)利，如回購資產(chǎn)、擔保資產(chǎn)質(zhì)量和收益等，從而使投資者的收益和風險完全依賴于被證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化是舶來品，我國三種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本上都是沿用美國的模式和交易架構(gòu)，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)，特殊目的機構(gòu)委托交易安排商、資產(chǎn)服務商、證券承銷商、評級機構(gòu)等中介機構(gòu)進行交易架設(shè)計、資產(chǎn)管理、證券承銷、產(chǎn)品評級等工作。這種交易架構(gòu)和模式經(jīng)過30年的實踐發(fā)展逐步成熟，但筆者認為，該交易架構(gòu)也存在一些問題，值得我們反思。
過分強調(diào)特殊目的機構(gòu)（SPV）破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務中有兩項主要的功能和作用，一是破產(chǎn)隔離功能，使資產(chǎn)獨立于發(fā)起人;二是交易主體功能，特殊目的機構(gòu)是發(fā)起人的交易對手，受讓擬證券化的產(chǎn)，相應地具有了資產(chǎn)議價和監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實踐中，更多的只是強調(diào)特殊目的機構(gòu)的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機構(gòu)的大部分功能都強制委托給其他中介機構(gòu)，弱化了特殊目的機構(gòu)對資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強調(diào)特殊目的機構(gòu)的破產(chǎn)隔離、風險隔離功能，對特殊目的機構(gòu)的法律地位、權(quán)利和義務等進行了詳細的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機構(gòu)、發(fā)起人債權(quán)人等相關(guān)機構(gòu)的破產(chǎn)影響，特殊目的機構(gòu)一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對手，特殊目的機構(gòu)需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn)，理所當然更應該具有鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權(quán)利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下，特殊目的機構(gòu)的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務機構(gòu)取而代之，如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負責證券化架構(gòu)的設(shè)計，包括資產(chǎn)的類型、規(guī)模、價格、產(chǎn)品利率等;承銷商負責證券化產(chǎn)品的承銷。特殊目的機構(gòu)相關(guān)的職責被委托給各類服務商，交易主體職極為弱化。
加大了道德風險。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人和特殊目的機構(gòu)之間存在著信息不對稱，發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方，具有資產(chǎn)質(zhì)量和價值方面的信息優(yōu)勢，面臨“逆向選擇”的風險：存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量，以次充好，高價出售低質(zhì)量資產(chǎn)的動機。資產(chǎn)證券化業(yè)務實踐中，由于過分強調(diào)特殊目的機構(gòu)的法律功能，忽視了特殊目的機構(gòu)交易主體的功能，弱化了其對資產(chǎn)質(zhì)量和價值的判斷及監(jiān)督能力，加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象，同時也加大了道德風險。在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊目的機構(gòu)將諸多的功能都委托給其他中介機構(gòu)，如交易安排商、承銷商、評級機構(gòu)等，特殊目的機構(gòu)與其他參與者之間是委托關(guān)系，存在著道德風險問題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)的同時，往往又承擔著服務商的角色，負責資產(chǎn)的管理，如收取利息、報告財產(chǎn)狀況、維護資產(chǎn)質(zhì)量等，由于信息的不對稱，發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量或不能勤勉盡責進行資產(chǎn)的管理服務。其他的服務商如交易安排機構(gòu)、承銷機構(gòu)、評級機構(gòu)同樣存在著利益沖突和道德風險，不僅自身無法勤勉盡責，也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如，資產(chǎn)證券化中信用評級的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風險，為投資者提供投資決策依據(jù)。然而，信用評級能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評級機構(gòu)的權(quán)威性、評級方法的科學性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機構(gòu)的道德風險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機構(gòu)為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標準和職業(yè)道德的情形，導致發(fā)行人的“信用采購”行為：信用評級機構(gòu)的費用越低、評級結(jié)果越高，才能獲得評級的業(yè)務機會。
資產(chǎn)證券化中的道德風險存在于各個方面，根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)，過分強調(diào)特殊目的機構(gòu)的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為：兩個人進行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權(quán)利，眾多的中介方替他進行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風險是難免的。金融危機后，資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風險，要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級證券，防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風險。該項措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者（特殊目的機構(gòu)發(fā)行證券的持有人）的利益達到激勵相容，降低道德風險。但有理由相信，二者之間永遠不會完美統(tǒng)一，追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣個高價，投資者想低價購買資產(chǎn)獲得高收益，道德風險永遠存在。
2008年的金融危機證實了這一缺陷。2008年的金融危機，資產(chǎn)證券化成為金融危機的重要導火索之一，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產(chǎn)證券化的反思，認為主要存在的問題包括：入池資產(chǎn)本身存在嚴重的問題，未經(jīng)充分評估和篩選;產(chǎn)品本身被復雜化和過度包裝，信息披露不完全導致風險定價機制失效;交易結(jié)構(gòu)過度利用杠桿，導致違約償付鏈條較早斷裂;對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管;對資產(chǎn)證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等?？梢钥闯觯鲜龃蟛糠衷蚝唾Y產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的缺陷緊密聯(lián)系在一起，對特殊目的機構(gòu)交易主體功能的虛化導致的逆向選擇和道德風險是資產(chǎn)證券化重要的風險根源。金融危機后，各國加強了對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要采取的措施包括加強資本計提標準和范圍，加大對評級機構(gòu)的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發(fā)起人的道德風險。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風險，但如果不對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的核心缺陷進行改進和完善，在重啟資產(chǎn)證券化后，風險將會依然會存在和集聚。
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務中存在的特殊問題
非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機構(gòu)的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機構(gòu);二是證監(jiān)會主導的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務，該模式采用了專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的機構(gòu);三是銀行間市場交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)，該模式并沒有明確規(guī)定特殊目的機構(gòu)類型，部分發(fā)起人采用賬戶隔離的方式進行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機構(gòu)隔離資產(chǎn)的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機構(gòu)有著較強的法律法規(guī)依據(jù)，《中國人民共和國信托法》明確了規(guī)定了信托財產(chǎn)不屬于受托人財產(chǎn)，與受托人資產(chǎn)相隔離，不作為受托人的破產(chǎn)財產(chǎn)。信托作為特殊目的機構(gòu)也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規(guī)范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（下簡稱《規(guī)定》）作為主要的依據(jù)，規(guī)定券商和基金專項資產(chǎn)管理計劃項下的財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn)，不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門規(guī)章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛，能否達到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規(guī)定》在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對發(fā)起人設(shè)置了很多的限定要求，如規(guī)定業(yè)務經(jīng)營可能對專項計劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人應當有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風險、財務風險和法律風險，在專項計劃存續(xù)期間，應當維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對原始權(quán)益人（發(fā)起人）提出諸多的限制性條件，在資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（專項資產(chǎn)管理計劃）后，仍然同發(fā)起人存在較大程度的關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)是否獨立、是否真實出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預期現(xiàn)金流提供必要的保障，也讓人對資產(chǎn)證券化的效果生疑，是在進行抵押融資還是資產(chǎn)證券化？同樣，而在資產(chǎn)支持票據(jù)中，采用了在發(fā)起人處設(shè)立獨立賬戶進行隔離資產(chǎn)，效果更差，無法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負債計入表內(nèi)，作為發(fā)起人的負債處理，其實質(zhì)就是抵押融資，而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。
特殊目的機構(gòu)設(shè)置中的法律瑕疵會導致資產(chǎn)證券化業(yè)務存在諸多的風險隱患，可能集聚產(chǎn)生較大的金融風險。就如同美國的安然事件一樣，看似進行了資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外，同時并不加記負債，改善了資產(chǎn)負債狀況，但它們本質(zhì)上仍是企業(yè)的負債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的不斷擴大，隱性負債也不斷積聚，最終會導致風險，并通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場進行傳遞。
盡管信托作為特殊目的機構(gòu)具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機構(gòu)類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據(jù)我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司目前受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，證券公司和基金公司受證監(jiān)會的監(jiān)管，銀行間交易商協(xié)會則主導著資產(chǎn)支持票據(jù)市場。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下，金融機構(gòu)分別另辟新徑，嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機構(gòu)類型，并不都采用信托的模式，導致了目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務被割裂和不完善的局面。
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務殊目的機構(gòu)交易主體作用更加虛化。我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務雖然有著相對較為完善的法律法規(guī)體系，但也存在著一個普遍現(xiàn)象：信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務主要由大中型銀行發(fā)起，這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，作為特殊目的機構(gòu)主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發(fā)揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中，作為發(fā)起人的銀行占絕對主導地位，控制了整個交易架構(gòu)，包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機構(gòu)、評級機構(gòu)）、費用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對等，發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機構(gòu)的選擇權(quán)，信托公司為了爭取資產(chǎn)證券化業(yè)務，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔任特殊目的機構(gòu)，無法發(fā)揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人（通常為發(fā)起銀行）的作用。一個有趣的現(xiàn)象是其他中介機構(gòu)如承銷機構(gòu)、評級機構(gòu)名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機構(gòu)能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責為特殊目的機構(gòu)服務，準確鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風險，在某種程度上還存在為發(fā)起人服務，道德風險更加突出。
可能引發(fā)的問題。在非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務中，由于特殊目的機構(gòu)的設(shè)置存在一定的法律瑕疵，能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產(chǎn)證券化中，由于發(fā)起人是大中型銀行，它們主導了資產(chǎn)證券化的各個方面，容易引發(fā)另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發(fā)起行的聲譽作為投資決策依據(jù)，難以作為風險的真正承擔主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，投資收益無法實現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況，投資者能否真正承擔風險值得懷疑。從前期我國資產(chǎn)管理市場中發(fā)生的一些風險案例來看，很多風險最終向銀行進行傳遞，而資產(chǎn)證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機構(gòu)和通道，不需承擔交易主體責任，一旦發(fā)生風險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導致對資產(chǎn)證券化目的和效果的質(zhì)疑。
在我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經(jīng)驗，另一方面也需要根據(jù)我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務實踐中，特殊目的機構(gòu)的設(shè)置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機構(gòu)作為交易主體的職責，使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風險，不斷積累最后導致系統(tǒng)性風險。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務中，應充分考慮特殊目的機構(gòu)作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性，根據(jù)我國的法律環(huán)境，將二者結(jié)合，降低可能存在的風險。隨著我國信貸證券化試點的擴大以及逐步常規(guī)化，非信貸類資產(chǎn)證券化也如火如荼的開展，應及時總結(jié)經(jīng)驗教訓，防患于未然。
建議
資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization，ABS）是指資產(chǎn)的原始權(quán)益人（發(fā)起人）將缺乏流動性但在未來的某個時期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)匯集起來，組成一個資產(chǎn)池，出售或轉(zhuǎn)移給一個專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的實體――特殊目的載體（SPV），再由特殊目的載體以這些資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)或擔保向投資者發(fā)行有價證券的制度安排。
一、SPV的功能
在資產(chǎn)證券化操作中，發(fā)起人能否實現(xiàn)融資目的，最需要關(guān)注的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)問題。被證券化的資產(chǎn)之所以能吸引投資，是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用，這種信用才是產(chǎn)生投資價值的源泉。這要求在制度設(shè)計上有效阻隔可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的風險，其中最主要的是阻隔發(fā)起人的破產(chǎn)風險。SPV正是應基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險隔離需要而產(chǎn)生，也是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新特征的重要體現(xiàn)。SPV在資產(chǎn)證券化中不僅是特殊目的（將資產(chǎn)證券化）的載體，還是特殊內(nèi)容（被證券化的資產(chǎn)）的載體。其在資產(chǎn)證券化中的功能可以概括為三方面：構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險隔離機制；賦予證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立的法律人格載體；作為資產(chǎn)證券的發(fā)行載體。其中最重要和最具有獨特性的是其基礎(chǔ)資產(chǎn)風險隔離功能。
二、SPV設(shè)立的要求
SPV要不易破產(chǎn)，因為一旦破產(chǎn)可能導致資不抵債，中斷債權(quán)人獲得償付的權(quán)利，甚至損害他們的利益，從而無法保障證券化交易的安全性，因此在實施過程中要強調(diào)以下幾點：
首先，必須限定SPV的經(jīng)營范圍。SPV是一個新成立的實體，它只能從事證券化交易有關(guān)的業(yè)務活動。同資產(chǎn)支撐證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務活動產(chǎn)生的求償權(quán)都可能導致SPV的破產(chǎn)風險，對SPV的經(jīng)營范圍進行限定就可以規(guī)避這一風險。
其次，SPV除了履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，不應再發(fā)生其他債務，也不應為其他機構(gòu)和個人提供擔保。這樣才能保證SPV遠離破產(chǎn)風險。
再次，設(shè)立獨立董事。因為獨立董事對重大事項的否決權(quán)使SPV不可能提交自愿破產(chǎn)申請，從而為SPV提供了破產(chǎn)保護。
最后，SPV必須真正獨立。要建立自己獨立的賬簿和檔案，保留自己獨立的賬戶，隔離自有資產(chǎn)和其他實體資產(chǎn)且不得進行重組和兼并等。
三、我國設(shè)立SPV需要考慮的因素
（一）節(jié)約交易成本
一項資產(chǎn)能否證券化，主要取決于證券化成本與收益的關(guān)系。在證券化交易過程中，當事人最重要的稅收目標就是避免雙重稅收，盡量降低證券化成本。過重的稅收必然增大證券化的交易成本，使資產(chǎn)證券化失去相對于其他融資方式的成本優(yōu)勢。降低贏利額，SPV發(fā)行的證券的利率相應就會降低，必然挫傷投資者購買證券的積極性。因此，應該盡可能簡化SPV的設(shè)立過程，降低SPV的設(shè)立成本。
（二）應該盡可能避免與當前相關(guān)法律的沖突
任何實體的設(shè)立都需要符合一定的法律形式上的要求，有關(guān)的法律法規(guī)將對實體的注冊成立、經(jīng)營活動、會計、破產(chǎn)清算等進行規(guī)范，當事人在選擇SPV的法律形式時的基本要求是設(shè)立手續(xù)簡便，設(shè)立成本較小，因此，應該認真分析我國對于SPV的設(shè)立存在那些法律方面的障礙，應該采取什么樣的形式能夠規(guī)避當前法律方面的限制，以便于資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行。
（三）盡可能考慮與其他金融機構(gòu)合作
與金融機構(gòu)的合作可以充分發(fā)揮合資者的作用，提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，為證券的發(fā)行提供堅實的金融支持。使證券能夠得到較高的評級，這必然會增加對投資者的吸引力。而且，當資產(chǎn)證券化中擔保資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流入量與支付給投資者的現(xiàn)金流出量出現(xiàn)缺口時，即SPV面臨流動性風險時，SPV還可以從金融機構(gòu)取得臨時性資金以緩解這種流動性風險。
四、SPV設(shè)立中的組織形式及適合我國的運行模式
基于對SPV的組織形式的考慮，借鑒國外的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗，SPV可以采用的形態(tài)有限責任公司、信托、有限合伙等。
（一）公司型SPV，又稱為特殊目的公司（簡稱SPC）
在這種形式下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通過原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售給SPC實現(xiàn)，即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實地轉(zhuǎn)讓給SPC，SPC向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，募集的資金作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。與信托相比較，公司型SPV可以擴大資產(chǎn)池規(guī)模，從而攤薄證券化交易費用，而且可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。但是我國現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，將大大增加證券化操作的復雜性和融資成本，有違證券化低成本的初衷，加上其難以擺脫雙重征稅的境地，以SPC的形式實施資產(chǎn)證券化必然受到限制。而SPC在發(fā)行證券時根本無盈利可言，而且SPC的凈資產(chǎn)一般只占發(fā)行證券額很少的一部分，因此很難達到《公司法》關(guān)于發(fā)行證券的要求；它在發(fā)行債券時應該遵循《企業(yè)債券管理暫行條例》，該條例對發(fā)債的主體、數(shù)量和審查要求十分嚴格，操作難度非常大，發(fā)行上基本行不通。
（二）信托型SPV，又稱為特殊目的信托（簡稱SPT）
在這種形式下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通過信托實現(xiàn)，即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給作為受托人的SPT，成立信托關(guān)系，由SPT作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益憑證。這種信托結(jié)構(gòu)在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻，前者的破產(chǎn)風險與后二者被有效隔離開來。這個特征非常重要，恰好滿足資產(chǎn)證券化對“破產(chǎn)隔離”的要求，信托組織也因此在資產(chǎn)證券化中得到了廣泛的運用。相對與公司型SPV而言，信托型SPV具有明顯的優(yōu)勢：SPV的構(gòu)建比較簡單，操作成本節(jié)約，更主要的這種資產(chǎn)證券化交易的實質(zhì)是一筆投資人轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人的抵押貸款，發(fā)起人的信托剩余價值實質(zhì)上起到了超額擔保的作用，發(fā)起人對其的享有取決于投資人收回本金和利息的情況，投資人具有優(yōu)先求償權(quán)。這樣一種結(jié)構(gòu)安排兼顧了發(fā)起人與投資人兩者的利益，發(fā)起人省卻了許多吸引投資者的技術(shù)操作麻煩和經(jīng)濟成本的損失。但是，信托發(fā)行的受益權(quán)證是個弱點，除了《信托法》，其他關(guān)于證券發(fā)行與交易的法律法規(guī)均無法適用。更為重要的是，信托在籌資時，根據(jù)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》只能用私募的形式，這極大地限制了發(fā)行渠道，降低了發(fā)行成功率。
（三）有限合伙型SPV，又稱為特殊目的合伙（簡稱SPP）
在這種形式下，SPP主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務。有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，這也是它區(qū)別與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺。而且我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，另外，一般認為英美法上的有限合伙與大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立SPV在目前中國還沒有法律依據(jù)。
從我國的現(xiàn)有法律環(huán)境來看，采用信托方式的資產(chǎn)證券化方案遇到的法律障礙會相對小些。
信托方式的財產(chǎn)隔離功能主要體現(xiàn)在以下層面上：委托人的信托財產(chǎn)與自有財產(chǎn)相隔離；委托人的信托財產(chǎn)與受托人的固有財產(chǎn)相隔離；強制執(zhí)行的禁止；抵消的禁止。信托財產(chǎn)的獨立性正是信托制度的精髓所在。基于信托財產(chǎn)的獨立性及其法律保證，信托公司的財產(chǎn)隔離功能更能反映出資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。從上面的分析中可以看出，在目前我國的法律環(huán)境和金融制度下，信托公司所特有的財產(chǎn)隔離機制完全符合資產(chǎn)證券化運行機制的本質(zhì)要求。同時，用信托方式實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，也是國際上通用的典型模式之一，包括美國、日本等國也都大量采用信托模式實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
五、結(jié)論
綜上所述，SPV的設(shè)立從制度上講，必須考慮其效率性、風險隔離性與法律的可適性。就我國的經(jīng)濟以及法律現(xiàn)狀分析，政府設(shè)立的SPV通常具有較高的信譽，相對而言能夠得到證券市場投資者普遍認可，對于推動資產(chǎn)證券化進程十分有利。而采用信托方式的資產(chǎn)證券化方案（SPT）遇到的法律障礙會相對小些，能盡量繞開資產(chǎn)證券化在中國遇到的重重瓶頸，是當前比較理想的選擇方式。
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二、我國資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的發(fā)展現(xiàn)狀
根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所的《2013年中國資產(chǎn)證券化年度報告》顯示，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在信貸支持產(chǎn)品和券商類產(chǎn)品兩個方面。自2005年證券化試點以來至2013年年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模達到1408.66億元，其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，所占比重為72.88%;券商證券化產(chǎn)品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產(chǎn)證券化品種還是以信貸資產(chǎn)支持證券為主。例如從已有的發(fā)行情況來看，中國建設(shè)銀行發(fā)行的國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品———“建元2005－1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場;國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券;2013年發(fā)行的首只券商類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“東證資管—阿里巴巴1號專項資產(chǎn)管理計劃”(優(yōu)先級)在深圳證券交易所上市交易。還有根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)站所公布的消息，可知農(nóng)業(yè)銀行第二期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“2014年第二期農(nóng)銀信貸資產(chǎn)支持證券”日前在銀行間市場成功發(fā)行。
但是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，通過以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營后所產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行證券進行融資的案例卻為數(shù)不多，根據(jù)已有的資料顯示，相關(guān)的案例有，2005年發(fā)行的莞深高速公路收費權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃等為數(shù)不多的幾個。但是由于當時的政策因素，并加上美國次貸危機所帶來的“蝴蝶效應”，使通過資產(chǎn)證券化而進行的基礎(chǔ)設(shè)施項目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關(guān)政策的出臺以及政府的扶持，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中再度興起，比如，2013年發(fā)行的淮北礦業(yè)鐵路專用線收益權(quán)資管計劃以及宏源證券高速公路收費權(quán)資管計劃等。不過總體而言，根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到2013年底，已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目相關(guān)證券化項目共7個。由此可見，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目相關(guān)資產(chǎn)證券化項目在未來一段時間將存在較強的市場需求;而且，由于我國地方政府債務平臺問題近期受到監(jiān)管層高度關(guān)注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應該積極開拓通過資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的這一市場，使資產(chǎn)支持證券成為填補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域融資缺口的重要工具，從而推動我國社會經(jīng)濟的發(fā)展。
三、基礎(chǔ)設(shè)施項目融資實施資產(chǎn)證券化的可行性分析
1、資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了一個低成本的融資渠道基礎(chǔ)設(shè)施一般是指為社會生產(chǎn)和居民生活提供公共服務的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證國家或地區(qū)社會經(jīng)濟活動正常進行的公共服務系統(tǒng)。它包括建筑業(yè)、水、電和煤氣業(yè)、運輸業(yè)以及通訊業(yè)等?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都是大工程項目，所需資金量較大。比如，根據(jù)長沙市政府工作報告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號線一期工程和在建的1號線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元;資本金以外的126.38億元擬通過國內(nèi)銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號線一期還擬引入社會資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統(tǒng)的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。通過向銀行借款，可能會面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進行證券化融資不失為一個較好的融資渠道。通過推行資產(chǎn)證券化不但可以有效降低融資門檻，實現(xiàn)多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項目資產(chǎn)，有效提高項目整體建設(shè)效率［3］。
2、基礎(chǔ)設(shè)施項目預期穩(wěn)定的現(xiàn)金流為實行資產(chǎn)證券化提供了必要的條件資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功的一個必要條件是必須要有預期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而基礎(chǔ)設(shè)施項目在建設(shè)好后，一般都會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。比如，高速公路預期的現(xiàn)金流來源于各高速公路收費站的過路費收入;電力行業(yè)預期的現(xiàn)金流則來源于各家庭、企業(yè)、單位等所繳納的電費收入;等等。這些由資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定，而且在信用增級技術(shù)的作用下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較受投資者青睞，從而可以為基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)提供穩(wěn)定的資金支持。
3、基礎(chǔ)設(shè)施項目融資實施資產(chǎn)證券化的政策支持國家近幾年陸續(xù)出臺了一些相關(guān)政策，使資產(chǎn)證券化發(fā)展迎來了春風，也促使一些行業(yè)躍躍欲試，積極開發(fā)各類資產(chǎn)證券化品種。從相關(guān)新聞網(wǎng)站可以知道，2015年國務院常務會議明確表示，要進一步擴大資產(chǎn)證券化試點，并強調(diào)要在信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟增長薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域傾斜，特別是用于三農(nóng)、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這些政策的扶持為各行業(yè)發(fā)展開拓了多元化的融資渠道，推動了行業(yè)的盛興，進而促進整個社會經(jīng)濟的飛速發(fā)展。
四、資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中的應用分析
本文以長沙市地鐵7號線建設(shè)為例，分析資產(chǎn)證券化在長沙市地鐵項目融資中的應用。在本次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計中，假設(shè)主要的參與主體為以下相關(guān)單位:長沙市軌道交通集團有限公司作為原始權(quán)益人，即項目的發(fā)起人;長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司作為項目公司，是直接承擔項目債務和風險、負責項目的投資和管理的法人實體;中國信托投資有限公司為受托機構(gòu)，擔當SPV的職責，并兼證券發(fā)行人;機構(gòu)投資者購買相關(guān)的證券產(chǎn)品;項目產(chǎn)品購買者;還有其他的相關(guān)參與主體———政府、信用評級機構(gòu)、施工單位等。
該產(chǎn)品的設(shè)計模式如圖1所示。根據(jù)上面的設(shè)計模式，分析如下:結(jié)構(gòu)圖中的實線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團與長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司簽訂相關(guān)協(xié)議，由后者負責長沙市地鐵7號線的建設(shè)管理事項;然后，長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司通過招投標的方式，選擇勘查、設(shè)計、施工等相關(guān)單位參與工程建設(shè)。修建長沙市地鐵7號線的資金主要來源于三方面:政府的財政補貼，國內(nèi)銀團貸款，通過資產(chǎn)證券化的方式募集資金。
通過資產(chǎn)證券化進行融資的流程如圖所示:首先，由長沙市軌道交通集團作為項目發(fā)起人，將項目資產(chǎn)(地鐵的運營權(quán))通過真實出售，轉(zhuǎn)讓給中國信托投資有限公司;其次，為了提升資產(chǎn)池的質(zhì)量，中國信托投資有限公司會聘請信用增級機構(gòu)采用信用增級技術(shù)提高資產(chǎn)池的信用等級，還會聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池進行信用評級;然后，中國信托投資有限公司以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，比如，信托收益憑證;再次，中國信用投資有限公司聘請投資銀行承銷證券;最后，由承銷團將信托收益憑證出售給廣大的機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者購買證券所支付的價款則作為修建長沙市地鐵7號線的資金來源之一。那么機構(gòu)投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號線修建好后運營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費。項目運營使用后，當預期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運營權(quán)則會移交給長沙市軌道交通集團。
參考文獻:
［1］根據(jù)中國政府網(wǎng)《支持召開國務院常務會議》整理，中國政府網(wǎng)站:
資產(chǎn)證券化的起源可追溯到60年代末的美國，目前已被世界多數(shù)國家所應用，且發(fā)展?jié)摿薮?。我國的資產(chǎn)證券化始于90年代初。1992年，海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資證券。1996年，珠海市政府以交通工具注冊費和高速公路過橋費為支撐，在美國成功發(fā)行了兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司以其北美航運收入為支撐，以私募形式在美國發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。1999年為化解我國國有商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)，由財政部注入資本金各100億元成立了四大資產(chǎn)管理公司，分別負責收購、管理和處置四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，并允許開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。2000年3月，荷蘭銀行集團與中國國際海運集裝箱股份有限公司在深圳簽署了總金額為8,000萬美元的應收贓款證券化項目協(xié)議。2000年4月，中國建設(shè)銀行獲中國人民銀行的批準，開始進行居民住房抵押貸款的證券化。這家開發(fā)銀行分別試點發(fā)行個人住房抵押貸款支持證券(MBS)和信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)產(chǎn)品，標志著我國資產(chǎn)證券化將進入快速發(fā)展階段。
我國有數(shù)以萬億計的銀行信貸資產(chǎn)及其他可證券化資產(chǎn)，不但為我國銀行信貸資產(chǎn)提供了證券化方向，也為中國企業(yè)大型項目，如基礎(chǔ)設(shè)施(交通、碼頭等)項目貸款、能源項目貸款、公用事業(yè)項目貸款、大型制造企業(yè)貿(mào)易應收款等提供了嶄新的融資模式。國內(nèi)大量的企業(yè)，雖然本身的資信程度不一定能達到較高評級企業(yè)債所要求的發(fā)行標準，但自身有很多優(yōu)良資產(chǎn)，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，可以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這種渠道比發(fā)行企業(yè)債和上市融資更實用，而且發(fā)行規(guī)模也不會受太多的限制。中國證監(jiān)會批準企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的第一單“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃”，2005年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，實際發(fā)行額度為32億元，遠遠超過了此前20億元的發(fā)行額度，而市場上的認購數(shù)量達到實際發(fā)行額度的10倍之多，由此可見，資產(chǎn)證券化融資得到了市場的認同和追捧。在美國，截至2005年底資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額和發(fā)行額分別為3.15萬億美元和1.79萬億美元，分別占當年債券余額的41.2％和債券發(fā)行總量的39.4％。從某種意義上說，非信貸資產(chǎn)的證券化創(chuàng)新產(chǎn)品，涉及的范圍更加廣闊。它可以為那些受限于《公司法》和目前按照企業(yè)債管理辦法、人行規(guī)定“負債不超過40％”而不能發(fā)債的企業(yè)，提供一個直接進入資本市場的渠道。我國未來每年企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資額度也將超過2.000億元。資產(chǎn)證券化將成為中國未來企業(yè)融資的主要方式之一，前景十分廣闊。
二、基礎(chǔ)設(shè)施項目采用資產(chǎn)證券化與其他融資方式的比較
基礎(chǔ)設(shè)施項目投資大，回收期長，在成立項目公司后，資產(chǎn)證券化有其不同于傳統(tǒng)股權(quán)融資和債權(quán)融資的獨到的優(yōu)勢。就資產(chǎn)證券化與股權(quán)融資比較而言，基礎(chǔ)設(shè)施項目(公司)采用股權(quán)融資所獲得的資本金一般占總投資額的50％，35％，此外股權(quán)融資還將涉及項目公司的管理提出較高的要求。因此，采取股權(quán)融資能解決基礎(chǔ)設(shè)施項目所需的部分資金，但不能作為唯一的融資渠道。就資產(chǎn)證券化與上市融資和債券融資比較而言，基礎(chǔ)設(shè)施項目(公司)在建設(shè)期間沒有盈利，因此也不可能達到上市或發(fā)行債券的條件。而基礎(chǔ)設(shè)施項目采用資產(chǎn)證券化融資在以下幾個方面表現(xiàn)出獨到的優(yōu)勢：
(一)從信用體制上看，資產(chǎn)證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是間接融資的直接化，把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機地結(jié)合起來，綜合了兩種傳統(tǒng)信用制度的優(yōu)勢為一體，打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機制，形成了體制上的優(yōu)勢，降低了信用交易成本。
(二)從融資成本上看，由于基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)長期采用單一的銀行貸款方式融資，負債水平一直較高，使企業(yè)負債融資成本上升?；A(chǔ)設(shè)施項目在實施資產(chǎn)證券化融資后，由于有資本擔保公司的介入，提高了資產(chǎn)證券的信用等級，融資企業(yè)便可以適當降低利息率，不需花費過多的發(fā)行費用，從而減少了融資成本的支出。資產(chǎn)證券化具有一定的融資成本優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化將具有流動性的資產(chǎn)從公司整體風險中隔離出來，并進行信用增級，證券化資產(chǎn)的信用要求低于發(fā)行股票與企業(yè)債券，支付給投資者的利息也低于債券融資；而且資產(chǎn)證券化融資雖然涉及的中介機構(gòu)較多，但支付的中介機構(gòu)費用較低，信用增級的擔保費用也較低，減少了酬金、差價等中間費用，加上資產(chǎn)支持證券具有的分級結(jié)構(gòu)也可以降低利息支出，因此，基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資成本將比較低。
(三)從對企業(yè)的控制權(quán)上看，由于基礎(chǔ)設(shè)施是關(guān)系國計民生的行業(yè)，對控制權(quán)要求相對比較高。資產(chǎn)證券化融資原始權(quán)益人出售的只是資產(chǎn)未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金收入流，ABS投資者只對特殊目的機構(gòu)(SPV)的經(jīng)營活動存在限制，因此不會改變企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，對原始權(quán)益人不夠成投資關(guān)系，對企業(yè)沒有直接的約束權(quán)利。因此，并不會導致發(fā)起人企業(yè)的股權(quán)分散和股東收益攤薄，不會失去本企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)。
(四)從再融資能力上看，資產(chǎn)證券化融資采用表外處理，使得基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)即能籌集所需資金，又不會增加負債，可以改善企業(yè)的負債水平，增強自身再次融資的能力。
(五)從融資風險上看。一方面是“破產(chǎn)隔離”，資產(chǎn)證券化割斷了項目原始收益人自身的風險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風險，證券的收益僅僅與項目未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與原始權(quán)益人風險無關(guān)，達到分散風險的目的。另一方面，金融風險主要來源于信息的不對稱。因此，有效的減少信息的不對稱程度，就能減少“逆向選擇”的發(fā)生，進一步化解金融風險。資產(chǎn)證券化正是將具有高度信息不對稱性的非證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高透明的證券資產(chǎn)的金融技術(shù)。實施資產(chǎn)證券化后，發(fā)行和持有人雙方的信息不對稱程度減弱，使風險變成一種可以換取高收益的可選擇性特征，有效避免了非證券資產(chǎn)中信息劣勢方
被動承受風險的局面。
三、基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的可行性分析
在基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化融資優(yōu)越性得到論證的基礎(chǔ)上，我們可以進一步從以下幾個方面來分析其可行性：
(一)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的需求動因
目前，處于經(jīng)濟上升階段的中國，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展需求強烈，需要大量的資金，而單純依靠政府的財政支出，以政府為中心對基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)劃、建設(shè)和營運，不僅不能滿足日益增長的建設(shè)對資金的需求。與此同時，國內(nèi)大量的儲蓄和國外發(fā)達國家尋求利潤的資金，是目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)潛在的巨大資金來源。所以，為基礎(chǔ)設(shè)施融資的一條可行的途徑就是利用多種金融工具，充分吸收市場的資金。
(二)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇
一般說來，只要在未來一定時期內(nèi)能帶來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)都可以進行資產(chǎn)證券化融資。能帶來現(xiàn)金流入量的資產(chǎn)形式包括房地產(chǎn)的未來租金收入、飛機、汽車等設(shè)備的未來運營收入、航空、港口及基礎(chǔ)設(shè)施的未來運費收入、收費公路及其他公用設(shè)施收費收入等等。在進行資產(chǎn)證券化融資時，一般應選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠，風險小的資產(chǎn)。原始權(quán)益人可以對自己擁有的資產(chǎn)進行清理、估算考核，并將這些資產(chǎn)匯聚組合，形成一個資產(chǎn)池。
(三)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計
目前，我國資產(chǎn)證券化比較多的是金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)的證券化?；A(chǔ)設(shè)施行業(yè)應該根據(jù)本行業(yè)的特點，進行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新。
1、信托模式。即基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)將資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益憑證。在該種方式之中，信托法律關(guān)系的委托人為基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)的集合，即資產(chǎn)池中的資產(chǎn)集合，受益人則為信托收益憑證的持有人。
2、債券模式。即通過基礎(chǔ)設(shè)施項目未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行債券為新項目融資。由于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券，我們已經(jīng)有一定的經(jīng)驗，因此，采用發(fā)行債券模式的資產(chǎn)證券化也是一條易于成功的途徑。
(四)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場前景
一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出，關(guān)鍵看需求。資本市場的需求者主要有兩類：一類是機構(gòu)投資者，另一類是個人投資者。
1、我國的機構(gòu)投資者狀況。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模大、期限長、技術(shù)復雜，因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資群體一般為機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險資金、證券投資基金等。(1)養(yǎng)老基金。我國的養(yǎng)老基金應該成為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要機構(gòu)投資者之一。隨著我國基本養(yǎng)老保險基金覆蓋面的擴大，養(yǎng)老基金收繳率將越來越高，滾存結(jié)余會越來越多，資金的再投資問題將越來越突出。從國外的情況看，養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域很廣，我國已允許社保基金直接進入證券市場。隨著養(yǎng)老制度的完善和養(yǎng)老金的增加，國家還將放寬對養(yǎng)老基金投資的限制，滿足新的養(yǎng)老體制下養(yǎng)老基金保值增值的要求。因此，安全、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目支持證券將是其又一良好的投資途徑。(2)保險資金。我國保險業(yè)從20世紀90年代以來發(fā)展迅猛，保費收入快速增長，表明保險業(yè)集中了越來越多的社會資本。但是，我國保險業(yè)雖然發(fā)展速度較快，卻仍然處于初級階段，在國民經(jīng)濟中的地位和比重還比較小。因此，保險業(yè)的發(fā)展將集聚更多的社會資本，這就需要加強保險資金與資本市場的互動，為保險資金提供更多的投資空間。開展基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化業(yè)務后，保險公司將可通過基礎(chǔ)設(shè)施項目的證券化產(chǎn)品投資基礎(chǔ)設(shè)施，穩(wěn)定、可靠的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)回報將為其投資提供新的領(lǐng)域。(3)證券投資基金。證券投資基金自20世紀80年代進入中國，得到迅速發(fā)展?；鸬陌l(fā)展壯大對推動我國資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。隨著中國資本市場發(fā)育程度的提高，隨著中國投資者投資意識的增強和風險承受能力的增強，證券投資基金必將進一步發(fā)展，對證券的投資需求必將擴大，投資基金管理人將會在債券、股票和資產(chǎn)支持證券中選擇投資對象。因此，證券投資基金對于資產(chǎn)支持證券的需求是可以預計的。
2、我國的個人投資者狀況。目前理論界普遍認為我國的個人投資者屬于風險厭惡型，個人投資者對于投資產(chǎn)品的風險一收益特征尚缺乏有效識別能力，大部分個人投資者在投資時更為注重資金的安全性，偏愛儲蓄型投資產(chǎn)品，居民儲蓄一直居高不下，而目前可供我國個人投資者投資的投資工具僅有國債、股票、基金、企業(yè)債券和部分外匯等，迫切需要創(chuàng)新的投資工具，具有較高安全系數(shù)且年收益率將高過同期年儲蓄利率的基礎(chǔ)設(shè)施項目支持證券恰好為個人投資者提供了一個良好的選擇空間。個人投資者將是基礎(chǔ)設(shè)施項目支持證券的巨大潛在投資者。
四、基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化面臨的問題
資產(chǎn)證券化在中國是一種新興的金融工具，基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化更是一種具有創(chuàng)新意義的金融產(chǎn)品。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化將面臨一些現(xiàn)實的問題。
(一)市場環(huán)境不成熟。目前我國資產(chǎn)證券化市場仍然處于開拓時期，還不成熟，市場投資者受到很多限制?；A(chǔ)設(shè)施行業(yè)在資本市場所占的份額也較少。在這種背景下，投資者對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然還存在一個認識過程。
(二)運作經(jīng)驗不成熟。目前我國金融中介機構(gòu)規(guī)模都比較小，與國際金融機構(gòu)相差甚遠?；A(chǔ)設(shè)施項目資金量大、技術(shù)性強，因此能擔任基礎(chǔ)設(shè)施項目SPV的機構(gòu)較少。作為基礎(chǔ)設(shè)施項目的SPV管理人，在運作基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍會遇到很多困難。
(三)中介機構(gòu)不成熟。中介機構(gòu)如資信評估機構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中應發(fā)揮增加投資者信心、為市場提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我國資產(chǎn)評估業(yè)和資信評估業(yè)還遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。評估機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正地評估?？梢哉f，缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構(gòu)，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進行。就基礎(chǔ)設(shè)施項目而言，專業(yè)性較強，投資者更依賴于中介機構(gòu)的評級，如果中介機構(gòu)不成熟，不能對基礎(chǔ)設(shè)施項目進行準確、合理的評級，將會影響基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推行。
(四)風險意識不成熟。資產(chǎn)證券化本來是對那些不能立即兌現(xiàn)但具有穩(wěn)定性和可預測的未來收益的資產(chǎn)進行重新組合設(shè)計，并將其
轉(zhuǎn)化為可以發(fā)行的證券的過程。因此，適合于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是能夠帶來未來現(xiàn)金流入，而且達到一定的信用質(zhì)量標準的資產(chǎn)。然而，在我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從開始時就成為化解國有銀行不良資產(chǎn)的工具，這與資產(chǎn)證券化的初衷是相悖的，也是對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險意識的淡薄。因此，在基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化過程中，一定要注意將資產(chǎn)證券化視為可以用來盤活流動性較差的資產(chǎn)，而絕不是僅用來盤活質(zhì)量低劣資產(chǎn)的手段。
(五)法律依據(jù)不成熟。資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性、有效性應由相應的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化中的市場主體較多，他們之間的權(quán)利義務的確定也需要以法律為標準。而目前針對資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍未制定，因此法律依據(jù)還不太成熟。
五、推進基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的對策
在基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的可行性得到明確的基礎(chǔ)上，我們可以從以下幾個方面來推進基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化：
(一)制定基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的試點辦法
資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前我們并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》為基礎(chǔ)，以建行及國家開發(fā)銀行兩個試點先運轉(zhuǎn)起來。在這個試點的過程中，其他相關(guān)的法律法規(guī)可能會陸續(xù)出臺。為了推進基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化，我們也可以制定基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的試點辦法，從政策上引導金融機構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化服務與創(chuàng)新。
(二)選擇信用高，實力強的金融機構(gòu)作為SPV
SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)，要順利推行資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)行人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。就目前情況看，服務于基礎(chǔ)設(shè)施項目的SPV可以由熟悉基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務的全國性大銀行和其他資金實力雄厚的金融機構(gòu)來發(fā)起設(shè)立。此外，在基礎(chǔ)設(shè)施項目收益資產(chǎn)證券化中不像信貸資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持證券相配比的還本付息期限，而是收入流與債務流不～致，故要在準確預測項目未來收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上通過精確的計算設(shè)定證券的期限和回報率。因為證券期限和回報率的設(shè)計將直接影響到證券發(fā)行的成功。這就對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進行充分調(diào)研，對證券存續(xù)期內(nèi)的各種風險進行合理的預測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否可操作空間的基礎(chǔ)上設(shè)定合理回報率。因此，成立有資金實力和金融技術(shù)實力的SPV至關(guān)重要。
(三)完善基礎(chǔ)設(shè)施項目的信用評級制度和規(guī)范評級機構(gòu)
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，而基礎(chǔ)設(shè)施項目有其特殊的復雜性與專業(yè)性，準確合理地對其進行評級對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)定價至關(guān)重要。如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。因此，需要整合現(xiàn)有的信用評級資源，建立具有一定權(quán)威的，了解基礎(chǔ)設(shè)施項目的信用評級機構(gòu)，確保評級結(jié)果的客觀、公正、真實、有效，才能得到投資者的認同。
(四)嘗試以基礎(chǔ)設(shè)施項目擔保發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券
［摘 要］本文將從華中地區(qū)商業(yè)銀行CDM項目貸款業(yè)務的開展情況、華中地區(qū)金融體系架構(gòu)特點、政府政策導向等方面出發(fā),分析華中地區(qū)商業(yè)銀行針對缺乏流動性的CDM項目貸款,開展證券化業(yè)務,以提高自身資產(chǎn)流動性,使之符合商業(yè)銀行經(jīng)營流動性、安全性、營利性原則的可行性。
［關(guān)鍵詞］商業(yè)銀行；CDM；資產(chǎn)證券化
［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）39-0056-01
1 CDM項目貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務概述
CDM(清潔發(fā)展機制)由2005年2月16日正式生效的《京都議定書》首次提出,其旨在以最小的成本實現(xiàn)最大的溫室氣體減排量,該機制允許發(fā)達國家通過幫助發(fā)展中國家減排溫室氣體,獲取CER——經(jīng)核準的減排量,以抵免本國的減排義務；而發(fā)展中國家可在發(fā)達國家的援助下獲取節(jié)能減排的資金、技術(shù)支持,實現(xiàn)環(huán)境保護以及可持續(xù)發(fā)展。
CDM機制項目融資的主要當事人及相互之間的關(guān)系如下：項目業(yè)主,一般為發(fā)展中國家經(jīng)濟實體,從銀行獲取以未來CER出售收入為質(zhì)押的項目貸款,進行項目的開發(fā)、運營,并獲得CER的出售權(quán)；買方,一般為發(fā)達國家經(jīng)濟實體,取得向項目業(yè)主的CER購買權(quán)；商業(yè)銀行,在項目融資模式中主要為項目提供貸款,并配套擔保,項目評估、交易可行性分析、買賣雙方財務顧問、應收賬款管理等一系列服務。商業(yè)銀行將專一的,缺乏流動性的CDM機制項目融資貸款進行重組,提高其信用等級,使之轉(zhuǎn)換為流動性高、可在資本市場上交易的金融產(chǎn)品,既有利于自身進行資產(chǎn)負債管理,權(quán)衡風險與收益,實現(xiàn)自身的經(jīng)營原則和戰(zhàn)略目標,又有利于活躍華中地區(qū)的碳交易市場、CDM合作項目的順利開展,為華中工商企業(yè)走上資源節(jié)約型、環(huán)境友好型道路提供金融支持。
2 基于CDM項目貸款的證券化流程及可行性分析2.1 選擇目標資產(chǎn),構(gòu)建資產(chǎn)池
證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),但未必所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。經(jīng)EB(聯(lián)合國氣候變化執(zhí)行理事會)批準的CDM項目,建成后的收入主要來源于兩個方面：①項目的運營收入,如發(fā)電廠的發(fā)電收入等；②獲得的CER收入。國內(nèi)的綠色貸款大多數(shù)以預期的CER為質(zhì)押,且我國CDM項目開發(fā)模式多為雙邊型,即我國與發(fā)達國家實體共同開發(fā)CDM項目,因而CER的一級市場價格風險在雙方簽訂合同時就已轉(zhuǎn)移,再加上國家發(fā)改委最低指導價原則,以CER為質(zhì)押的項目貸款是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預期的現(xiàn)金流,且其數(shù)據(jù)較易獲得,因而將CDM項目貸款進行證券化是有一定可行性的。
2.2 組建SPV,完善交易結(jié)構(gòu)
華中地區(qū)商業(yè)銀行既可自發(fā)組建SPV(特殊目的實體)以進行資產(chǎn)證券化運作,也可委托本地區(qū)信托投資公司、擔保公司實現(xiàn)SPV職能。CDM項目貸款從發(fā)起人(商業(yè)銀行)向SPV的實際轉(zhuǎn)移是證券化過程中的關(guān)鍵流程,必須在性質(zhì)上屬于“真實出售”,實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與商業(yè)銀行的破產(chǎn)隔離,通過此舉將風險資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負債表中剝離出去,提高自身資本充足率。
在實現(xiàn)真實出售后,SPV與資產(chǎn)服務公司簽訂合同,與實力雄厚的銀行達成在必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議,與證券商達成承銷協(xié)議,在受托人處設(shè)立獨立賬戶以存放債務人還本付息資金、投資者認購證券的繳款等,完善交易結(jié)構(gòu)。
2.3 信用評級與信用增級
為吸引投資者并降低籌資成本,必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級,使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性方面更能滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)督和融資目標方面的需求。信用增級包括外部增級和內(nèi)部增級。
外部增級主要是指通過第三方如商業(yè)銀行、保險公司為證券的償付提供擔保,內(nèi)部增級主要是指通過增加抵押物或在不同交易檔次中調(diào)劑風險達成信用提升,主要形式是建立超額抵押,建立準備金和債券分檔及劃分優(yōu)先、從屬結(jié)構(gòu)。針對華中地區(qū)的具體情況,可由商業(yè)銀行或政策性銀行提供全額或部分擔保,實現(xiàn)外部信用增級；另外,商業(yè)銀行可考慮設(shè)計具有優(yōu)先、從屬結(jié)構(gòu)的“綠色證券”,如可同時發(fā)行信用等級為A級和B級的“綠色證券”,A級由中小投資者、保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者認購；B級可由發(fā)起人自身認購。若項目業(yè)主能夠按期還本付息,則資產(chǎn)服務公司將現(xiàn)金流存入以受托人名義開立的獨立賬戶,這些資金除去向投資者支付證券的本息、向中介商支付服務費外的剩余部分可作為投資收益為原始權(quán)益人(商業(yè)銀行)所持有；若債務人(CDM項目業(yè)主)違約或項目運行失敗,則破產(chǎn)程序啟動,SPV獲取對債務人剩余財產(chǎn)的索取權(quán),所得資金優(yōu)先償還A級證券的認購者——通過這樣一種機制,使得證券組合的信用等級得到提高,從而使發(fā)行證券籌集資金的成本降低。
2.4 證券設(shè)計與銷售
經(jīng)信用增級與評級后的證券由承銷商進行承銷,在國外一般由機構(gòu)投資者認購,而我國現(xiàn)階段缺乏一個成熟的、達到相當規(guī)模的機構(gòu)投資者隊伍,并且目前相關(guān)的法律法規(guī)確實限制了投資基金、養(yǎng)老保險等我國金融市場上主要的機構(gòu)投資者,若“綠色證券”的認購完全依靠機構(gòu)投資者的認購,則會存在有效市場需求不足的問題。
資產(chǎn)證券化在美國已經(jīng)成為一種日益普遍的融資方式，很多企業(yè)，不論其規(guī)模大小，產(chǎn)業(yè)類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放貸款中的某些壞賬風險，轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中。
一般的資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但又能產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的擔保升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。
資產(chǎn)證券化項目所設(shè)計的資產(chǎn)種類很多，比較傳統(tǒng)的資產(chǎn)種類包括房屋貸款、學生貸款、汽車貸款、貿(mào)易及應收賬款、信用卡應收賬款、設(shè)備租金等。
(二)資產(chǎn)證券化的運作程序
1.確定資產(chǎn)證券化融資的目標資產(chǎn)。原則上，投資項目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能夠帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進行資產(chǎn)證券化融資。一般情況下，代表未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權(quán)威性自信評估機構(gòu)授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權(quán)益人將這些未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行估算和信用考核，并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標確定要把多少資產(chǎn)用于資產(chǎn)證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個資產(chǎn)池。
2.組建特別目的機構(gòu)SPV。成功組建特別目的機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的基本條件和關(guān)鍵因素。為此，特別目的機構(gòu)一般是在國際上獲得權(quán)威資信評估機構(gòu)給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關(guān)的金融機構(gòu)。有時，特別目的機構(gòu)由原始權(quán)益人創(chuàng)立，但它是以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨立的信托實體。
3.實現(xiàn)項目資產(chǎn)的真實出售。特別目的公司成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特別目的機構(gòu)。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到破產(chǎn)隔離的目的。
4.完善交易結(jié)構(gòu)，進行內(nèi)部評級。特別目的機構(gòu)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)池服務公司簽訂托管合同，與銀行達成必要時提供流動資金的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達成證券承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后請信用評級機構(gòu)對這個交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進行內(nèi)部評級。
5.劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔保。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特別目的機構(gòu)必須進行信用增級，在此之前必須要做到破產(chǎn)隔離，劃分優(yōu)先證券和次級證券，進行金融擔保。
6.進行發(fā)行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機構(gòu)應該再次委托信用評級機構(gòu)對即將發(fā)行的經(jīng)過擔保的資產(chǎn)證券化證券進行正式的發(fā)行評級，然后由承銷商負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。
7.特別目的機構(gòu)獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格。特別目的機構(gòu)從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合同簽訂的購買價格向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價款，而原始權(quán)益人則達到了籌集資金的目的。
8.實施資產(chǎn)管理。原始權(quán)益人或由特別目的機構(gòu)與原始權(quán)益人指定的服務公司對資產(chǎn)池進行管理，負責收取，記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準備用于對投資者的特別目的機構(gòu)還本付息。
9.按期還本付息，對聘用機構(gòu)付費。到了規(guī)定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務費。
(三)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵問題
1.就構(gòu)造資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險隔離機制而言，設(shè)立特殊目的機構(gòu)是必不可少的，特殊目的機構(gòu)是連接投資者與發(fā)起人的中間環(huán)節(jié)，無論是選擇什么樣的特殊目的機構(gòu)，它必須具有非破產(chǎn)性，這包括原資產(chǎn)方的破產(chǎn)對特殊目的機構(gòu)不產(chǎn)生影響和特殊目的機構(gòu)不得因原資產(chǎn)方破產(chǎn)而主動申請自身破產(chǎn)或依照原資產(chǎn)方的要求而申請自身破產(chǎn)，這就是我們說的破產(chǎn)風險隔離原則。
2.資產(chǎn)證券化的投資利益能否得到有效的保護和實現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務人的違約、拖欠或債務償付期與特別目的機構(gòu)安排的資產(chǎn)證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產(chǎn)所包含的信用與流動風險，因此，信用增級就成為資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。
3.資產(chǎn)證券化時，資產(chǎn)的出售均要為真實出售，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風險。
(四)國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展狀況
1.國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展
資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域最重要的一項金融創(chuàng)新之一。20世紀70年代美國的政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行了以住房抵押為擔保的抵押貸款支持證券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產(chǎn)證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。
2.國內(nèi)資產(chǎn)證券化的起步
我國早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產(chǎn)證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資方案。隨著《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務操作規(guī)則》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等有關(guān)資產(chǎn)證券化法規(guī)制度的陸續(xù)出臺，資產(chǎn)證券化業(yè)務具備了規(guī)范運行的基本制度保障，我國資產(chǎn)證券化將進入快速發(fā)展階段。2005年，國務院批準國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點,同年12月15日,其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行(分別發(fā)行41.77億元、30.17億元),并正式進入銀行間債券市場。
2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發(fā)行的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達471.51億元，包括由8家券商發(fā)起的9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約263.45億元，大連萬達集團聯(lián)合邁格里銀行9月發(fā)行的CMBS跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11.52億元，深國投10月發(fā)行的準ABS信托產(chǎn)品0.8億元，建行和國開行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品129.2415億元，信達和東方AMC公司12月發(fā)行的約66.5億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
一、我國銀行不良資產(chǎn)的基本情況分析
根據(jù)官方數(shù)據(jù)，我們可以對中國銀行體系不良貸款規(guī)模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。
我國商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經(jīng)濟體制、宏觀經(jīng)濟調(diào)控影響、政府干預、企業(yè)經(jīng)營狀況影響、國有商業(yè)銀行經(jīng)營狀況影響和金融監(jiān)管機制等。
二、 我國進行不良資產(chǎn)證券化的障礙分析
1.缺乏規(guī)范的信用評級機構(gòu)。信用評級是資產(chǎn)證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對于不良資產(chǎn)證券化有更重要的意義。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業(yè)機構(gòu)，現(xiàn)存的資信評估機構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范，獨立性不強，出具的評估結(jié)果難以使人信服。這會直接導致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產(chǎn)品在市場上沒有需求者，不良資產(chǎn)證券化的運行體系不暢通。
2.資產(chǎn)證券化市場缺乏機構(gòu)投資者。我國的資本市場一直沒有得到長足的發(fā)展，資本市場的金融產(chǎn)品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業(yè)的融資渠道單一化，多數(shù)依賴銀行貸款，銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構(gòu)投資者，多數(shù)為分散的個人投資者。這也使得資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)了供過于求的局面，資產(chǎn)證券化無法順利推行。
3.相關(guān)法律法規(guī)不健全。不良資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國目前相關(guān)的法律法規(guī)，都未對不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù)。我國目前相關(guān)法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規(guī)范，市場參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護。
4.缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗。資產(chǎn)證券化是一個復雜的系統(tǒng)工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領(lǐng)域的專業(yè)知識，我國的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實踐經(jīng)驗。不良資產(chǎn)的證券化就更需要由專業(yè)人員對不良資產(chǎn)授信、組合、未來現(xiàn)金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。
三、我國銀行不良資產(chǎn)證券化的對策探討
1.盡快實施實質(zhì)性的試點操作。(1)建議加快成立由銀監(jiān)會、財政部、人民銀行和政監(jiān)會等部門聯(lián)合組成的政權(quán)化試點工作小組，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化試點辦法、試點機構(gòu)，對商業(yè)銀行的證券化方案進行審批。以改變商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化緩慢的進程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動創(chuàng)造空間，形成以市場為主的證券化品種的創(chuàng)新機制，通過試點資產(chǎn)證券化促進立法的適應性和有效性。(2)制定不良資產(chǎn)證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現(xiàn)有的不良資產(chǎn)的損失并非當年產(chǎn)生，可允許商業(yè)銀行根據(jù)綜合改革方案的進度，設(shè)立過度期。(3)解決我國資產(chǎn)證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經(jīng)營范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
2.加強資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)。通過資產(chǎn)證券化的試點經(jīng)驗，盡快指定專門的金融資產(chǎn)證券化法案，完善和資產(chǎn)證券化有關(guān)的現(xiàn)有法律制度，明確資產(chǎn)證券化過程中的一系列政策問題，推動資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范發(fā)展。會計制度對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據(jù)證券化的目的選擇特定的交易結(jié)構(gòu)。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產(chǎn)真實銷售標準，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售融資的會計處理原則,以及交易后資產(chǎn)負債和留存權(quán)益的會計處理方法。明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的條件和方式。明確資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移問題，抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。明確在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始債務人不能再行使抵消權(quán)，以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范和約束，保障債權(quán)人的利益，強化證券化資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。成立專業(yè)的資產(chǎn)服務機構(gòu)，培育不良資產(chǎn)處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產(chǎn)管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。
3.提高證券化產(chǎn)品和信貸資產(chǎn)的市場流動性。市場流動性對于資產(chǎn)證券化市場和不良資產(chǎn)處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關(guān)限制性政策的調(diào)整，還需要有系統(tǒng)、技術(shù)、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎(chǔ)建設(shè)，為資產(chǎn)支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴大資產(chǎn)支持證券的市場需求，提高流動性。允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書，明確信托證書的證券性質(zhì)，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產(chǎn)品的流動性，吸引更多的國內(nèi)機構(gòu)和零售投資者的參與，降低投資不良資產(chǎn)支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。擴大貸款受讓方的范圍，允許國內(nèi)機構(gòu)投資者對貸款進行投資，大力發(fā)展貸款二級市場，促進金融資產(chǎn)證券化市場獲得進一步的發(fā)展，從而為資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。培育資產(chǎn)證券化市場的機構(gòu)投資者，規(guī)范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產(chǎn)支持證券或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問題。
綜上所述，銀行系統(tǒng)根據(jù)不同的監(jiān)管、法律和稅務制度，根據(jù)不同的財務目的、資產(chǎn)特性和市場環(huán)境設(shè)立特定的交易結(jié)構(gòu)對不良資產(chǎn)進行證券化。
中圖分類號： F832 文獻標識碼：A
1 資產(chǎn)證券化概述
1.1 資產(chǎn)證券化的含義
20世紀70年代資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在40年間的時間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國務院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個特定的應收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過將具有可預見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動，這種過程稱為資產(chǎn)證券化”。
資產(chǎn)證券化不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權(quán)，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實質(zhì)就是把缺乏流動性，但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。
資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構(gòu)、評級機構(gòu)和發(fā)行機構(gòu)、投資者服務機構(gòu)和受托人等延伸主體。
資產(chǎn)證券化運作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級；信用評級；發(fā)售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產(chǎn)證券化的特點
與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)；增強資產(chǎn)的流動性。如通過資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。
2 我國資產(chǎn)證券化的會計處理
2.1 資產(chǎn)證券化的會計確認
會計確認是指將一個項目作為資產(chǎn)、負債、收入、費用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財務報表中的過程。對于資產(chǎn)和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產(chǎn)、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務報表中退出的記錄。
資產(chǎn)證券化會計確認問題的核心在于，資產(chǎn)證券化應當作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內(nèi)處理還是應當確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應終止確認并從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報表中增加現(xiàn)金以及確認銷售收入，從而改善資產(chǎn)負債表的流動性和調(diào)節(jié)負債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的動機之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長期貸款進入發(fā)起人資產(chǎn)負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，才被認定實現(xiàn)了真實出售。資產(chǎn)證券化會計確認的爭論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實出售還是有擔保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風險和報酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對資產(chǎn)證券化的會計制度規(guī)定是財政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，相關(guān)的財務判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發(fā)達國家的會計規(guī)范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產(chǎn)證券化的會計處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導致會計信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產(chǎn)證券化的會計計量
根據(jù)國際會計準則委員會在1980年的《關(guān)于編制和提供財務報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產(chǎn)負債表和收益表中確認和記列財務報表的要素而確定其金額的過程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認時的會計計量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認信貸資產(chǎn)時，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當信貸資產(chǎn)的風險和報酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發(fā)起機構(gòu)放棄對信貸資產(chǎn)的控制時，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益。《規(guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔的新負債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認為當期損益"發(fā)起機構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計量時，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應當將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值，在繼續(xù)涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規(guī)定》和新會計準則對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計計量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負債觀基礎(chǔ)之上的，與相應的會計確認規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實踐中檢驗。
2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會計報表合并
在資產(chǎn)證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對財務狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，并客觀平價評價證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風險的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機構(gòu)應當對信貸資產(chǎn)證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應及時向受托機構(gòu)提供有關(guān)信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤表、資產(chǎn)負債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風險的信息和證券化交易風險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實施。
所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業(yè)的整體對外經(jīng)濟活動情況的會計操作過程。在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會計報表時，是否應將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關(guān)合并方面的規(guī)則時，應充分考慮制定符合發(fā)展要求的會計準則。
3 我國資產(chǎn)證券化會計處理的改革
3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會計確認方面的改革
我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會計確認問題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價值應按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應按己出售部分的收款予以確認，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定資產(chǎn)的歸屬，承認以合約形式存在的資產(chǎn)和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經(jīng)濟發(fā)展的需要。
3.2 對資產(chǎn)證券化報表合并方面的改革
我國資產(chǎn)證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會計報表在實務中操作造成了困難。
3.3 對規(guī)范信用評估體系方面的改革
中介機構(gòu)（如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔當著不同的重要角色，而目前我國的相關(guān)中介機構(gòu)的獨立性及專業(yè)性與發(fā)達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應的規(guī)章制度約束、激勵、平價相關(guān)的中介機構(gòu)，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。
參考文獻：
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1資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。
1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運作原理
資產(chǎn)證券化的運作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機構(gòu)或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和其他資產(chǎn)風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化的運作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2資產(chǎn)證券化的會計確認處理
資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應確認為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中（表內(nèi)確認）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。
2.1風險報酬分析法
風險報酬分析法具體做法是：當發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認并移出資產(chǎn)負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負債表中確認為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認為發(fā)起人的負債。
風險報酬法強調(diào)只有當與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的日趨復雜，大多數(shù)情況下風險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)的終止確認問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應該終止確認；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。
2.3后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認標準。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導致一部分資產(chǎn)被終止確認，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認。這一做法使資產(chǎn)的風險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務的要求，更能反映其實質(zhì)。
3資產(chǎn)證券化會計處理對財務和稅收的影響
3.1財務影響
資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出的同時確認損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。
實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2稅收影響
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔保融資”來進行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻
1．引言
土地的流轉(zhuǎn)對于解決農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現(xiàn)了土地流轉(zhuǎn)，才能為我們解決“三農(nóng)問題”開創(chuàng)一個新局面，所以，近年來學術(shù)界和政府都積極推行土地流轉(zhuǎn)，將其作為中國農(nóng)村土地制度改革的新起點。
農(nóng)村土地作為一種生產(chǎn)資料，本身也是一種資產(chǎn)，土地作為一種商品進入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農(nóng)村金融體系提供大量的資金支持。
我國農(nóng)地流動早在上世紀80年代就已經(jīng)在農(nóng)民間自發(fā)產(chǎn)生了，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，目前我國的農(nóng)地流轉(zhuǎn)日益活躍，但總的農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模較小、流轉(zhuǎn)范圍還局限于村集體內(nèi)部，且農(nóng)地交流形式原始。現(xiàn)在，要在既定的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度下促進農(nóng)地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發(fā)展歷程，我們可以看到，推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化必然是將來農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場的發(fā)展方向。
2．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的重要意義
我國的農(nóng)地資產(chǎn)證券化一般是指“土地承包經(jīng)營權(quán)”的資產(chǎn)證券化，是指將承包土地的權(quán)利或者承包土地所能獲得的收益，通過結(jié)構(gòu)化重組，轉(zhuǎn)變成為可在金融市場上自由流通的工具。
在我國農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場上推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義：
2.1 資產(chǎn)證券化為農(nóng)地流轉(zhuǎn)提供了一個新的載體．使農(nóng)地在大范圍內(nèi)流通成為可能
土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質(zhì)量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產(chǎn)，代表土地權(quán)利束中的某種或某幾種權(quán)利在市場上的流動，從而間接地實現(xiàn)土地的經(jīng)營權(quán)的流動。而最佳的替代性資產(chǎn)就是農(nóng)地證券，作為一種權(quán)利憑證，農(nóng)地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細分，從而降低農(nóng)地投資門檻。
2.2資產(chǎn)證券化為農(nóng)業(yè)發(fā)展融通資金．降低投資風險
土地是稀缺資源，而土地證券化產(chǎn)品的變現(xiàn)性又強，且國家對三農(nóng)問題向來持扶持態(tài)度，所以，土地證券化產(chǎn)品在資本市場上應當會受到投資者的青睞。雖然農(nóng)業(yè)本身具有弱質(zhì)性、風險高，但由于資產(chǎn)證券化真實出售、破產(chǎn)隔離和外部信用等制度，大大降低了農(nóng)業(yè)投資的風險性，從而降低了農(nóng)業(yè)融資成本。
2.3資產(chǎn)證券化具有價值發(fā)現(xiàn)功能，可解決農(nóng)地流轉(zhuǎn)過程中的定價問題
農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)證券化使農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)由實物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值形態(tài)，由資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本形態(tài)，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農(nóng)地證券的價格也為農(nóng)地其他形式的流轉(zhuǎn)提供了一個價值參考。
3．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的流程設(shè)計
3.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化涉及的主體
原始權(quán)益人：是指證券化資產(chǎn)或權(quán)利的所有人，當他們需要進行融資時，首先要鑒定用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，典型的該類資產(chǎn)應當具有未來現(xiàn)金流入。然后再將其資產(chǎn)真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權(quán)的農(nóng)民，或者是將農(nóng)民手中的土地經(jīng)營權(quán)集中到一起的農(nóng)村集體經(jīng)濟組織及承包農(nóng)戶土地經(jīng)營權(quán)的其他公司或單位，可以作為農(nóng)地資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。
特殊目的公司( Special Purpose Vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發(fā)起人的投資組合，對該組合進行結(jié)構(gòu)性重組，并將重組后產(chǎn)品發(fā)行到金融市場上進行流通的高信用等級機構(gòu)。其設(shè)立的目的在于對資產(chǎn)進行“破產(chǎn)隔離”，本身也因為有嚴格的業(yè)務范圍限制所以一般不會發(fā)生破產(chǎn)。一般的研究認為農(nóng)村信用合作社是農(nóng)地資產(chǎn)證券化SPV角色的首選，其理由如下：一是農(nóng)信社作為銀行性金融機構(gòu)，有發(fā)行土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件和愿望；二是投資者相信農(nóng)信社的破產(chǎn)隔離能力；三是農(nóng)信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人相信并且依賴農(nóng)信社。
