時間：2023-07-14 09:44:05
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇金融市場基本面分析范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
二、金融市場上的心理分析方法
長期以來，在金融市場上投資者最為常用的投資分析法有兩種，即基本面分析法和技術(shù)面分析法?；久娣治龇ㄋ捎玫姆治鲆罁?jù)是投資對象的經(jīng)營業(yè)績以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢；技術(shù)面分析法針對經(jīng)濟(jì)市場走勢進(jìn)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并編制圖表，根據(jù)圖表定量分析未來投資的方向以及前景。而行為金融學(xué)的投資分析方法主要是對投資者心理因素的探究，依據(jù)心理學(xué)原理及相關(guān)知識分析投資者的心理狀況對金融投資造成的正負(fù)面影響。從金融學(xué)角度分析，在金融市場交易行為活動中，投資者對金融決策的依據(jù)主要是基于主觀判斷和客觀地對金融市場走勢進(jìn)行分析、估測。然而心理分析法是傳統(tǒng)分析法的補(bǔ)充和改進(jìn)，心理分析法是主要是以傳統(tǒng)分析法為依據(jù)，將心理分析法融合到整個金融市場投資環(huán)境中，強(qiáng)調(diào)以分析投資者的心理因素，突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過于強(qiáng)調(diào)投資者的主觀能動因素而忽視機(jī)械交易的客觀性，會導(dǎo)致投資者的交易行為受到人性弱點(diǎn)的干擾。因此，基于金融市場上的心理分析法還應(yīng)以基本面分析法和技術(shù)面分析法為依據(jù)。
三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成
行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是提高投資者在金融市場中良好心理的形成，有助于投資者做出正確的金融投資決策，對規(guī)避投資風(fēng)險和降低投資風(fēng)向具有重要的意義。為此，我們應(yīng)基于行為金融學(xué)的原理，加強(qiáng)對行為金融學(xué)中心理學(xué)科的探討，建立健全正確的心理范式，幫助投資者在金融市場中形成良好的金融投資心態(tài)，確保金融投資者投資受益最大化。具體來講健康的心理范式的建立需要通過以下幾方面來實(shí)現(xiàn)。
1.提高情商。
按照投資心理層次的不同可將其劃分為理性層面和非理性層面。理性層面我們可以理解為投資者的智商，而非理性層面可以理解為投資者的情商。投資心理理性層面主要考察的是投資者智力的高低，投資心理非理性層面主要考察的是投資者在投資過程中投資者情緒的控制把握力度和體驗(yàn)深度。從金融市場投資行為分析，行為金融學(xué)更多的還是考察投資者的情商。這是因?yàn)樾睦硪蛩貙ν顿Y者投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理性層面的影響。所以，提高投資者情商是避免投資者在金融市場投資行為出現(xiàn)錯誤，降低投資風(fēng)險的重要思路。應(yīng)作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。
2.培養(yǎng)規(guī)避錯誤信息的能力。
具有良好的規(guī)避錯誤信息的能力是投資者做出正確投資決策的前提條件。在金融市場中有關(guān)投資的虛假信息無處不在，如果投資者不能正確地判斷信息的準(zhǔn)確性，可靠性，而是盲目地、不理性地進(jìn)行投資，很有可能會增加投資風(fēng)險，收益受損。所以，作為投資者應(yīng)具有良好的規(guī)避錯誤信息的能力，只有這樣才能提高投資的收益，得到較好的投資回報(bào)。第一，投資者對金融市場信息認(rèn)真地主觀客觀地分析鑒定，甄別。避免偏聽偏信，對客觀的信息融入過多的主觀色彩，導(dǎo)致對信息錯誤判斷。不能因?yàn)樾畔⑼约旱闹饔^思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投資，而對于那些同自己主觀思路不相符的信息就不予理睬。第二，投資者不應(yīng)有盲目從眾的心理，就是我們常說的“羊群效應(yīng)”；不能人云亦云，受別思想、意見左右，這主要是因?yàn)榻鹑谑袌鍪莻€復(fù)雜的環(huán)境，同其他社會活動不同，具有較大的風(fēng)險。其他人對金融投資的判斷結(jié)果并不是完全正確的。第三，在投資過程中投資者要心態(tài)平和，時刻保持冷靜的頭腦，避免因反應(yīng)不足或者反應(yīng)過快做出缺乏理智的投資決策，進(jìn)而增加投資風(fēng)險；第四，投資者要對投資收益期望值保持平和的心態(tài)，要學(xué)會等待，從等待中獲得應(yīng)有的預(yù)期收益，而不是急于求成。對于各類利空或利好的信息投資者都需用辯證的角度去分析對待。這是因?yàn)橥顿Y市場是瞬息萬變的，市場是動態(tài)的市場，隨時都有可能產(chǎn)生新的變化，如利空向利好轉(zhuǎn)化，利好向利空轉(zhuǎn)化等。第五，投資者應(yīng)學(xué)會用動態(tài)的眼光去分析投資問題，根據(jù)金融市場的變化實(shí)時對原來的決策做出調(diào)整。因?yàn)橹挥型顿Y者的主觀判斷同市場的動態(tài)發(fā)展實(shí)際相符，其投資才是有意義和價值的。
股票市場穩(wěn)定的原因?qū)τ诠善笔袌龅陌l(fā)展來說，有很多的因素影響著股票市場的發(fā)展，有很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了金融理論，這些理論對股票的發(fā)展是非常有益的，可以幫助人們分析股票市場的發(fā)展趨勢和大的走勢，例如有效市場假說理論，這一理論就為股票的投資提供了現(xiàn)實(shí)性的意義，簡單來說就是預(yù)測其他股票購買者的心理，而不是過多的關(guān)注自己需要購買的股票的數(shù)量和種類，要對其他購買者的心理因素進(jìn)行分析，利用人們的心理因素將金融市場中股票的購買率進(jìn)行研究，從中總結(jié)出規(guī)律，這就是有效市場假說理論存在的現(xiàn)實(shí)性意義。
二、影響股票市場穩(wěn)定性的因素
股票市場中另一種較為重要的理論是隨機(jī)游走理論，隨機(jī)游走理論認(rèn)為股票市場是不能夠準(zhǔn)確進(jìn)行預(yù)測的，所有預(yù)測的股票走勢均是不可靠的，股票的走勢是不能夠進(jìn)行預(yù)測的，因?yàn)閮r格的變化是不能夠固定的，現(xiàn)在有很多的金融學(xué)家對這種理論持肯定的態(tài)度，因?yàn)楣善笔袌鲈陔S時發(fā)生著變化，對于股市可以進(jìn)行分析，這樣可以增加市場預(yù)測的準(zhǔn)確性，讓市場中股票價格合理的變化，要想了解相關(guān)的信息，可以從三個方面入手：
1．基本面?；久媸菍善钡恼w走勢進(jìn)行分析，可以從基本面的角度看出每一個分時線的走勢，對股票的漲跌有一個大致的了解，在這些了解中可以獲得很多的信息，這些信息可以增加股票的走勢，讓股票的走勢可以預(yù)測得更佳，但是在股票的預(yù)測中，是不可能保證預(yù)測的準(zhǔn)確性，這就是可以從基本面上獲得的信息。
2．消息面。消息面就是將股票市場上的基本信息進(jìn)行了解，這些基本信息包括股票市場上的法律法規(guī)，基本的政策是了解股票市場信息的基礎(chǔ)，但是在市場上很多的信息是不準(zhǔn)確的，這就要求我們要識別信息的正確性，如果是不正確的信息，就會對市場上的信息造成混淆，對股票的投資造成影響，造成的損失是巨大的，這就是消息面，雖然消息面不是影響市場穩(wěn)定的決定性因素，但是也會對市場造成影響。
3．技術(shù)面。這種因素對金融市場的發(fā)展是非常大的，技術(shù)是金融市場發(fā)展的靈魂，如果技術(shù)不能夠?qū)鹑谑袌鲞M(jìn)行基本的分析，這時金融技術(shù)就是沒有價值的，技術(shù)要與理論相適應(yīng)，這樣的技術(shù)才能夠適應(yīng)社會的發(fā)展，現(xiàn)在的社會對金融的要求是非常高的，如果能夠掌握基本的理論，就會讓金融市場的發(fā)展事半功倍。以上就是金融市場中股票的穩(wěn)定性分析，但是在實(shí)際的操作中，我們可以知道股票的發(fā)展對金融市場是非常重要的，因此，一定要重視對這三種理論的研究，這三種理論對股票市場的穩(wěn)定性有著重要的影響。
三、股票市場上存在的問題
1．企業(yè)的效益會下滑。股票的變動從實(shí)質(zhì)上來說就是上市公司的效益的變動，但是這個變動不會超過上市公司股份的真正的價格，但是現(xiàn)在我國的上市公司存在效益下滑的問題，這種問題在上市公司中是屢見不鮮的，發(fā)生這些問題的主要原因有經(jīng)營環(huán)境的變化，市場結(jié)構(gòu)得不到改善，公司的法人股有很多都不在我國公司的手中，企業(yè)機(jī)制的不完善也讓公司的發(fā)展受到限制。
2．股市監(jiān)管部門的力度不夠。現(xiàn)如今，在我國現(xiàn)階段的證券監(jiān)管體系是以我國證券的政府監(jiān)管部門為根本的，在政府主導(dǎo)的股票市場中，容易出現(xiàn)以下兩個錯誤：證監(jiān)會在行使監(jiān)管職責(zé)的過程中，與證券市場的其他部門之間進(jìn)行交涉，削弱了證監(jiān)會的直接監(jiān)督權(quán)，對于證券市場下達(dá)指令也收不到預(yù)期的效果。
四、針對股民的心理為調(diào)控對象的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)意義
1．要深入研究股票的走向和趨勢。做出價值投資針對股市的巨幅震蕩，牽動著萬千股民的心情，一些心態(tài)不好的股民的心情更是隨著行情的走向跌宕起伏因此，要運(yùn)用自己的知識深入研究股票的走向和趨勢，找出其中微妙的變化，做出正確的價值投資，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)整好自己的心態(tài)。
2．加強(qiáng)對股民的心理調(diào)節(jié)。當(dāng)前A股是典型的市場失靈，會出現(xiàn)估價標(biāo)準(zhǔn)迷失、投資者行為混亂等現(xiàn)象，這些都不是市場本身所能夠解決的，必須有政府出面。決策管理者從大局出發(fā)，對股民增強(qiáng)提醒風(fēng)險和加強(qiáng)風(fēng)險的理論指導(dǎo)，避免言過其實(shí)、危言聳聽。正確引導(dǎo)股民的心理預(yù)期，樹立股民投資的信心。
五、結(jié)論
股票市場對經(jīng)濟(jì)有著重要的影響，現(xiàn)在有很多的人都在進(jìn)行股票的投資，股票市場也變得愈來愈穩(wěn)定，金融市場對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是非常重要的，一定要對投資者的心理進(jìn)行研究，只有了解了股票投資者的心理，才能夠正確的對待股票市場，讓股票市場為經(jīng)濟(jì)建設(shè)作出貢獻(xiàn)，因此，一定要重視股票市場的穩(wěn)定性，讓金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的股票市場穩(wěn)定，通過理論學(xué)習(xí)，讓金融行業(yè)快速發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
［1］李山泉．如何看待中國當(dāng)前的股票市場？［J］．博鰲觀察，2015，（03）．
文章編號：1003－4625（2007）05－0073－04中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.
Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable
一、引言
作為現(xiàn)代金融體系重要組成部分的證券市場，其變動趨勢和發(fā)展方向與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)高度相關(guān)。綜觀各國金融市場的發(fā)展歷史，建立良好的流動性市場是金融市場健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。流動性是影響市場效率的重要因素。流動性高的市場上，價格發(fā)現(xiàn)的功能非常有效，價格能夠充分反映市場信息，投資者很快作出理性的決策，資源得到有效的配置，能夠充分發(fā)揮其市場的功能。另外，流動性也是衡量市場運(yùn)行質(zhì)量的最重要指標(biāo)。在證券市場交易機(jī)制設(shè)計(jì)的6個目標(biāo)中（流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本、安全性）流動性是最主要的指標(biāo)。市場的運(yùn)行質(zhì)量通常是用流動性來衡量的。要全部實(shí)現(xiàn)市場交易機(jī)制的6個目標(biāo)，是非常困難的，因?yàn)樗麄冎g存在著很多方向性和政策性的矛盾。從流動性和其他指標(biāo)的關(guān)系上看，當(dāng)流動性和其他目標(biāo)出現(xiàn)矛盾時，常常以其他目標(biāo)服從流動性為主（馮曉青，2003）。目前關(guān)于市場和金融資產(chǎn)的流動性問題已經(jīng)引起了世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家的廣泛關(guān)注。隨著我國金融業(yè)的改革開放和管理理念的轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者和基金越來越多的成為金融市場的投資主題，我國證券市場和上市公司股票流動性變化的影響因素及流動性風(fēng)險的度量和控制的研究也引起了國內(nèi)學(xué)者廣泛的重視并進(jìn)行了大量的研究。
二、影響上市公司股票流動性的因素分析
流動性主要包括資產(chǎn)的流動性，市場的流動性和公司的流動性。資產(chǎn)和市場的流動性是指市場中資產(chǎn)與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力，在一個流動性好的市場中，參與者可以迅速地執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，并且不對資產(chǎn)價格產(chǎn)生很大的影響；公司流動性是指公司履行到期現(xiàn)金支付義務(wù)的能力，流動性好的公司可以很容易的完成現(xiàn)金支付（劉海龍，仲黎明，2006）。對于金融領(lǐng)域我們主要研究金融資產(chǎn)和市場的流動性及其風(fēng)險的控制，而公司的流動性一般屬于公司財(cái)務(wù)的范疇。影響金融市場及金融資產(chǎn)的流動性的因素有很多，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的理論和實(shí)證的研究，其大致有以下幾個方面：第一，交易者的構(gòu)成對流動性的影響。Bondarenko(2001)曾實(shí)證研究了市場中做市商的數(shù)目對買賣差價產(chǎn)生的影響；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市價和限價指令提供者的比例，即流動性的供需關(guān)系決定了市場和資產(chǎn)的流動性。第二，交易者的行為對流動性的影響。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分別研究了做市商動態(tài)學(xué)習(xí)過程，對風(fēng)險的厭惡程度、合謀等行為對流動性的影響；隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我國的學(xué)者吳沖峰、宋軍（2002）等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對流動性的影響。第三，金融市場微觀結(jié)構(gòu)對流動性的影響，從金融微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)研究了交易機(jī)制、交易信息透明度、交易稅費(fèi)、漲跌幅度限制、最小報(bào)價單位等方面對金融市場及金融資產(chǎn)流動性的影響。其中對于我國證券市場，劉海龍等（2001）研究了漲跌幅限制對流動性的影響，馮蕓等（2003）認(rèn)為漲跌幅限制降低了市場的流動性。第四，上市公司基本面信息對于流動性的影響。Helfin & Shaw(2000)認(rèn)為高股權(quán)集中度的上市公司買賣差價更大，報(bào)價深度更低；并且研究了上市公司的信息披露對其流動性的具體影響得不到一致的結(jié)論；此外還有很多學(xué)者研究了公司股票流通盤規(guī)模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等對流動性的影響。
根據(jù)以上國內(nèi)外學(xué)者對于影響金融市場和資產(chǎn)流動性因素的研究，本文把影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的因素根據(jù)影響的范圍和程度劃分為類似于系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的外生流動性風(fēng)險和內(nèi)生流動性風(fēng)險，這樣劃分可以更清晰的分析金融市場和金融資產(chǎn)流動性變化的原因及其影響程度，有利于在實(shí)際操作中有針對性的研究控制和防范流動性風(fēng)險的措施和方法。影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的外生因素變量，是指影響這個金融市場，與市場單個金融資產(chǎn)自身因素?zé)o關(guān)的外部因素變量，影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，大致可以分為三類：第一，宏觀外生因素變量，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，財(cái)政和貨幣政策、稅收政策等宏觀因素；第二，證券市場的微觀結(jié)構(gòu)因素變量：主要包括交易規(guī)則、漲跌停限制、最小報(bào)價、交易時間等因素；第三，證券市場本身運(yùn)行規(guī)律因素變量，主要指不同時期證券市場不同資產(chǎn)的組成，例如，市場規(guī)模、不同上市公司規(guī)模，組成證券市場的單個金融資產(chǎn)流動性對市場流動性的影響，在一定的交易規(guī)則下交易者的行為對市場流動性的影響。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的、持久緩慢和深遠(yuǎn)的，控制和防范某些外生因素變量對金融市場和金融資產(chǎn)流動性不利的影響和風(fēng)險，不能采用資產(chǎn)組合的方式來規(guī)避，只有依靠市場之外來改善。外生因素變量往往是產(chǎn)生外生流動性風(fēng)險的主要原因。
內(nèi)生因素變量主要是指對不同的金融資產(chǎn)，不同的金融市場由于有別于其他金融資產(chǎn)或市場而產(chǎn)生的流動性的不同。其很大程度上取決于金融市場或資產(chǎn)自身的特質(zhì)及其資產(chǎn)持有人或關(guān)注人的交易策略。影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量主要是指由于單個上市公司與其他上市公司的不同特質(zhì)或股票持有人、關(guān)注者的不同交易策略，對其流動性的影響。其對金融資產(chǎn)和金融市場的影響只是對其單個金融市場或單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合起作用，類似于金融市場中的非系統(tǒng)風(fēng)險，我們可以把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，一是上市公司的基本面信息，例如其所屬行業(yè)、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、流通股股東機(jī)構(gòu)持倉比例、流通盤規(guī)模、流通市值等等。二是交易參與者行為，在指令驅(qū)動的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。規(guī)避和控制由于內(nèi)生因素變量所產(chǎn)生的流動性風(fēng)險，可以通過資產(chǎn)組合或選擇持有較高流動性的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)，而且也可以通過制定適當(dāng)?shù)慕灰撞呗?，持倉頭寸來控制。類似于金融市場和金融資產(chǎn)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險一樣，由于外生因素變量對金融市場和資產(chǎn)流動性的影響比內(nèi)生因素變量更難以規(guī)避和控制，在實(shí)際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內(nèi)生因素變量是怎么影響金融市場和金融資產(chǎn)的流動性，以及采用什么方式和措施來規(guī)避和控制由此帶來的流動性風(fēng)險。
三、上市公司股票流動性影響因素的作用機(jī)制
我們知道影響上市公司股票流動性的外生因素變量與內(nèi)生因素變量變化對上市公司的流動性會產(chǎn)生巨大的影響，但這些因素變量通過什么來對上市公司的股票流動性產(chǎn)生影響和作用呢？我們認(rèn)為影響上市公司股票流動性因素變量的改變往往通過以下幾個方面對上市公司的流動性產(chǎn)生影響：
（一）外生因素變量因素的作用機(jī)制
影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，主要是宏觀外生因素變量、微觀結(jié)構(gòu)因素變量、證券市場本身運(yùn)行規(guī)律因素變量等。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的，持久緩慢和深遠(yuǎn)的，其作用機(jī)制主要是通過影響整個證券市場的流動性來影響具體每個上市公司股票的流動性，其影響的形式和程度非常復(fù)雜。整個市場的流動性好，未必每個上市公司股票的流動性就高；整個市場的流動性差，未必每一個上市公司股票的流動性就差。
外生因素變量首先通過宏觀經(jīng)濟(jì)影響作用于整個證券市場，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響整個上市公司的盈利能力和業(yè)績，影響投資者的投資熱情和持股信心，財(cái)政和貨幣政策影響證券市場的資金流量，具體反映在整個證券市場的成交量、稅收和交易費(fèi)率政策影響投資者的交易成本從而影響投資者交易行為與交易策略， 當(dāng)市場處于牛市或熊市的時候市場流動性的差異，或目前由于貨幣流動性過剩等引起證券市場的活躍，都是外生宏觀因素變量對證券市場流動性影響的結(jié)果。
外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量對證券市場流動性的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的研究。首先，在不同的交易機(jī)制、指令驅(qū)動機(jī)制和報(bào)價驅(qū)動機(jī)制下，上市公司股票的流動性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）認(rèn)為漲跌幅限制延遲了價格形成過程，在價格到達(dá)限制時降低了流動性。馮蕓等（2003）也認(rèn)為漲跌幅限制的引入降低了市場的流動性。外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量影響整個市場中股票的流動性，并且使整個市場的流動性的變動具有共性，而且有時加劇單個金融資產(chǎn)流動性的變化。例如：某上市公司股票由于突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化短期內(nèi)也造成了流動性的供不應(yīng)求，再加上我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的漲跌幅限制的催化作用，加劇了流動性供求關(guān)系的偏離，特別是連續(xù)的上漲更加堅(jiān)定了股票持有者的信心，更加不愿提高流動性，同時也給場外的投資者以極大的誘惑，夸大了流動性的需求，“羊群效應(yīng)”使本來已經(jīng)失衡的流動性供求關(guān)系更加偏離。所以我們認(rèn)為證券市場的微觀結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制是首先構(gòu)架了一個整個市場流動性及其變化的基調(diào)，另外，它經(jīng)常會被其他因素催化或引發(fā)，加劇流動性的變化，當(dāng)其他外生因素或內(nèi)生因素對市場或資產(chǎn)流動性產(chǎn)生影響時，微觀結(jié)構(gòu)的某些設(shè)置將對其他因素的影響起到推波助瀾的作用。
證券市場自身的運(yùn)行規(guī)律是影響證券市場和上市公司流動性的主要外生因素變量之一。在指令驅(qū)動機(jī)制下，Chang等（1993）發(fā)現(xiàn)東京證券交易所樣本期間的最優(yōu)委買價和最優(yōu)委賣價的價差變動遵循雙U型變動，屈文洲&吳世農(nóng)（2002）對我國證券市場的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)價差呈L型變動模式。另外，F(xiàn)oster & Viswanathan(1990)認(rèn)為由于周一的信息不對稱程度最嚴(yán)重，所以周一的流動性最差等等，這些都是證券市場自身的一些運(yùn)行規(guī)律，都會對具體的上市公司股票流動性產(chǎn)生影響。
（二）內(nèi)生因素變量的作用機(jī)制
我們把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，第一，上市公司的基本面信息的內(nèi)生因素變量；第二，交易參與者行為內(nèi)生因素變量。上市公司基本面信息的改變往往會造成短期流動性供求關(guān)系的失衡，從而影響上市公司股票的短期流動性。特別是突發(fā)的內(nèi)生因素變量，通常突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司來說，往往是上市公司的基本面的重大改變，不是特大的利好，就是特大的利空?；蛏鲜泄局亟M主營業(yè)務(wù)改變，或盈利能力大幅提高，或上市公司出現(xiàn)重大虧損，或重大經(jīng)濟(jì)、政治等惡性事件等等。由于上市公司基本面的改變，改變了已經(jīng)持有此股票投資者和場外投資者的心理預(yù)期，造成該股票短期的流動性供求關(guān)系失衡，從而帶來了流動性前后的巨大變化。這是突發(fā)性內(nèi)生因素變量影響上市公司的流動性的最主要原因。如果這種突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化對于這些上市公司來說是重大的利好，這樣改變了所有投資者的心理預(yù)期，無論是已經(jīng)持有該公司股票的投資者或場外的觀望者，都會對這些公司價值進(jìn)行重新評估，由于重新估價的提高，已經(jīng)持有該公司股票的投資者不愿意在當(dāng)前價位賣出，原來的流動性需求者變成了流動性供應(yīng)者，場外的投資者競相買進(jìn)，由原來的流動性提供者變成了流動性的強(qiáng)烈的需求者，并且短期內(nèi)由于巨大的前后預(yù)期差別，造成了流動性的供不應(yīng)求，直至股票的價格到達(dá)一定的價位，到達(dá)心理預(yù)期價值附近，股票的流動性的需求才慢慢達(dá)到平衡，逐步恢復(fù)到原來的水平，所以其流動性的變化規(guī)律也大致成U形。如果突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司是特大利空，則反之亦然。無論利好或利空，突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化都會造成上市公司短期的內(nèi)生性流動性風(fēng)險。另外，上市公司信息的披露和信息的不對稱都將對上市公司股票的流動性產(chǎn)生很大的影響。Admati & Pfleiderer(1991)證明，當(dāng)知情者預(yù)先對其將要進(jìn)行的交易進(jìn)行披露時，他們將面臨更大的市場流動性，獲得更低的交易成本，但對其他交易者來說，交易成本相應(yīng)提高。我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量應(yīng)該包括：及時性、真實(shí)性、透明度（詳盡程度）和廣泛性等多個方面。通過研究，我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量越高，其信息披露越及時、越詳盡、越透明、越真實(shí)，其對流動性變化影響的程度越高。這一點(diǎn)和Porter & Weaver(1997)對多倫多股票交易所做的實(shí)證研究結(jié)果相吻合，他們發(fā)現(xiàn)隨著市場透明度的提高，市場流動性下降。
交易參與者行為內(nèi)生因素變量是上市公司股票流動性的主要決定因素，市場不同交易者的行為最終導(dǎo)致流動性變化的趨勢Fama 的市場有效性理論認(rèn)為，一個有效的證券市場，所有的信息都在市場上得以反映。我們認(rèn)為證券市場的流動性及其單個資產(chǎn)的流動性變化，同樣也是所有的信息在市場上的反映，最終通過市場不同交易者的行為決定了金融資產(chǎn)流動性供求平衡和變化趨勢。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者對證券的持有期，風(fēng)險厭惡程度，交易者對其未來預(yù)期的自信程度以及他們對市場環(huán)境的敏感程度都會對市場流動性產(chǎn)生重要影響。上市公司股票突發(fā)性內(nèi)生因素變量的變化，影響了上市公司股票不同交易者對其未來的心理預(yù)期，漲跌幅限制的助漲助跌增強(qiáng)了不同交易者的自信程度，預(yù)先知情交易者和不知情交易者的博弈，各種真假信息的公告，這一切都通過影響市場不同交易者的心理，從而選擇不同的交易行為，每一個人的行為形成市場的行為，最終決定了流動性的供求平衡，決定了流動性的變化趨勢。在指令驅(qū)動的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。
四、結(jié)論
以上我們通過對金融市場和金融資產(chǎn)流動性的理論進(jìn)行回顧和研究，把影響上市公司股票流動性的因素進(jìn)行分析，具體分為外生因素變量和內(nèi)生因素變量，并進(jìn)一步分析了這些因素對上市公司股票流動性因素影響的作用機(jī)制，外生因素變量主要通過宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀結(jié)構(gòu)因素和證券市場自身運(yùn)行規(guī)律因素影響整個證券市場，從而進(jìn)一步影響具體的上市公司股票流動性。內(nèi)生因素變量主要是通過上市公司的基本面的變化和交易參與者行為心理、交易策略來影響上市公司股票的流動性。
參考文獻(xiàn)：
[1]馮曉青.關(guān)于流動性問題的理論綜述[J].經(jīng)濟(jì)動態(tài),2003,(11).
[2]劉海龍,仲黎明.證券市場流動性風(fēng)險管理[M].上海：上海交通大學(xué)出版社,2006.
[3]Bondarenko O.，Competing market makers, liquidity provision and bid-ask spread, Journal of Financial Markets, 2001,4,269-308.
[4]Handa P.,R.Schwartz,1996,Limit Order Trading, Journal of Finance 51, 1835-1861.
[5]Easley D.,O’Hara M.,Adverse selection and large trade volume: the implication for market efficiency, Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 1992,27,185-208.
[6]Garman M., Market microstruction. Journalof Financial Economcs,1976,3:257-275.
[7]吳沖峰,宋軍.金融復(fù)雜性[J].系統(tǒng)工程,2002,(1).
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計(jì)算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報(bào)超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，認(rèn)為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。p／e、p／bv和p／s等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報(bào)。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報(bào)來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報(bào)也從實(shí)踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機(jī)，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：k=增長率／市盈率，k值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報(bào)。
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計(jì)算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報(bào)超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報(bào)。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報(bào)來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計(jì)算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報(bào)也從實(shí)踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計(jì)分析實(shí)證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機(jī)，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅(jiān)持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報(bào)愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報(bào)。
特朗普當(dāng)選美國新一屆總統(tǒng)，引發(fā)了國際金融市場的動蕩。2016年11月9日（北京時間），隨著美國大選日益明朗，特朗普逐步顯現(xiàn)領(lǐng)先優(yōu)勢并最終當(dāng)選，全球金融市場出現(xiàn)較大幅度下跌，美元指數(shù)從當(dāng)日9時9分的98.1074迅速下跌至13時17分左右的95.8832，又在四個多小時后小幅回升至97.35左右。日元兌美元亦大幅貶值逾3%，墨西哥比索更是暴跌13%。9日13時左右，納斯達(dá)克指數(shù)期貨和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨均跌停。
國際金融市場出現(xiàn)暴跌，反映出市場對特朗普政策的不可預(yù)期性表示擔(dān)憂。特朗普缺乏扎實(shí)的執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)，其執(zhí)政理念亦飄忽不定。此前，特朗普對美國金融體系和美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)行了激烈的批評，12月美聯(lián)儲面臨是否加息的選擇。未來的美元走勢，是會聽特朗普的，還是聽美聯(lián)儲的？
10月份，由于美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及失業(yè)率等數(shù)據(jù)的支撐，加上美聯(lián)儲政策基調(diào)有所“鷹派化”，美元指數(shù)走出了一個升值小。10月底以來，由于希拉里郵件門事件再度發(fā)酵，特朗普的民調(diào)支持率逐步扭轉(zhuǎn)劣勢。在這個過程中，美元指數(shù)開始小幅下行，11月4日美元指數(shù)跌破97至96.9。
近期美元指數(shù)可能會出現(xiàn)相對較大的波動性。受到特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的影響，國際金融市場投資者可能會在不同幣種、期限和資產(chǎn)品種之間重新選擇，美元匯率的走勢短期將更加不確定。
特朗普會影響聯(lián)儲決策？
特朗普一直對美聯(lián)儲此前的政策框架及政策調(diào)整持批評態(tài)度。此前，特朗普在與希拉里的電視辯論中，認(rèn)為美聯(lián)儲比國務(wù)卿克林頓更具有政治色彩，并明確提出美聯(lián)儲主席耶倫將利率維持在如此低位是一個政治決定，是為了創(chuàng)造虛假繁榮，粉飾奧巴馬執(zhí)政政績。從特朗普抨擊中國，要求將中國列為“匯率操縱國”等言論來看，他可能希望借助美元貶值，提高出口競爭力。美聯(lián)儲并不買特朗普的賬。美聯(lián)儲在9月份的議息會議中基于“經(jīng)濟(jì)因素而非政治因素”維持利率不變，被認(rèn)為是針對特朗普的行為。
但是，特朗普當(dāng)選對于美聯(lián)儲的政策框架可能不會帶來重大的影響。一是美國總統(tǒng)干預(yù)美聯(lián)儲政策的先例很少，這是美聯(lián)儲政策體系獨(dú)立性的重要體現(xiàn)以及保障。二是特朗普缺乏對美聯(lián)儲的實(shí)質(zhì)干預(yù)手段。一方面，耶倫主席由奧巴馬總統(tǒng)任命，任期到2018年2月。另一方面，雖美聯(lián)儲理事會目前有兩個理事崗位空缺，但是，即使特朗普任命兩位為自己效力的理事，也很難改變美聯(lián)儲理事會的議事傳統(tǒng)和決策程序。三是特朗普針對美聯(lián)儲及耶倫主席的批評更多是出于選舉的需要，在執(zhí)政過程中，特朗普會面臨財(cái)政政策的硬約束，相對寬松的貨幣政策環(huán)境對其保障經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)促進(jìn)是有幫助的。
美元指數(shù)決定更多依靠基本面
從未來的走勢看，由于特朗普政策傾向于孤立主義、保護(hù)主義和民粹主義，可能會對全球經(jīng)濟(jì)不斷帶來沖擊。美國經(jīng)濟(jì)會走向“內(nèi)向型經(jīng)濟(jì)”，更加注重經(jīng)濟(jì)再平衡。從中長期來看，美元指數(shù)仍然將由經(jīng)濟(jì)基本面決定。
從匯率影響的政治時間看，美元應(yīng)不會出現(xiàn)巨大的貶值。特朗普當(dāng)選出乎市場預(yù)期，但是，其施政綱領(lǐng)尚未明晰，而且其競選主張?jiān)诙啻蟪潭壬夏軌蜃兂烧呱写M(jìn)一步觀察。美國重大經(jīng)濟(jì)政策決策都具有既定程序，特朗普未來更多是適應(yīng)現(xiàn)有體系而很難重建新的體系。美國大選對匯率的沖擊可能逐漸淡化。
從基本面來分析美元的匯率決定，美元指數(shù)仍有走強(qiáng)的動力。匯率的走勢基本由利率、物價和競爭力等的相對變化而決定，利率變化決定短期走勢，物價變化將由購買力平價來體現(xiàn)，競爭力則由生產(chǎn)效率的變化或者巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)貿(mào)易品與非貿(mào)易品兩個部門勞動生產(chǎn)率的相對變化體現(xiàn)出來。
特朗普當(dāng)選不會改變美國貨幣政策正?；内厔荨Ｒ环矫?，美國經(jīng)濟(jì)整體相對向好，2016年9月份非農(nóng)就業(yè)增加15.6萬人，雖略低于市場預(yù)期，但仍然是較好的就業(yè)狀況。即便是特朗普當(dāng)選，美聯(lián)儲在12月份加息的可能性仍然較大，這將直接導(dǎo)致美元與歐元、英鎊等的利差變化，形成對美元保持強(qiáng)勢的利率平價支撐。另一方面，英國退歐以及歐洲銀行業(yè)問題可能會演化為美元指數(shù)的進(jìn)一步走強(qiáng)，特別是市場對歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險可能存在一定程度的低估。
中圖分類號： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
引言
自2005年7月21日人民幣匯率制度改革（以下簡稱“匯制改革”）以來，人民幣匯率雙向浮動的特征日益凸顯；人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)和完善；人民幣匯率波動更加趨于靈活且一直處在浮動升值的運(yùn)行區(qū)間內(nèi)。毋庸置疑，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革一方面將在緩解我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡上發(fā)揮積極作用。但在另一方面，人民幣匯率更加頻繁地波動也將必然導(dǎo)致市場投機(jī)行為加劇、外匯風(fēng)險增加以及貨幣當(dāng)局的調(diào)控監(jiān)管難度加大等問題。在“日元”和“盧布”先后遭遇大幅貶值危機(jī)后，在中國人民銀行為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而加大改革創(chuàng)新力度、推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的實(shí)況下，新近納入IMF特別提款權(quán)（簡稱“SDR”）的人民幣面臨著更加復(fù)雜的匯率變化挑戰(zhàn)。短期匯率波動將在更大程度上影響著我國整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。綜觀各國中央銀行實(shí)踐，中央銀行主要通過溝通政策和實(shí)際干預(yù)兩大工具對短期匯率波動產(chǎn)生作用。中央銀行溝通是指中央銀行就當(dāng)下貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策策略、經(jīng)濟(jì)前景以及未來貨幣政策意向等相關(guān)信息，向公眾進(jìn)行披露的過程（Blinder等，2008）[1]。與“窗口指導(dǎo)”不同，中央銀行溝通的操作目的是發(fā)揮其對公眾預(yù)期的引導(dǎo)和管理作用，而并非商業(yè)銀行信貸行為的非正式監(jiān)管。有限理性的公眾具有異質(zhì)性預(yù)期和不同的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致其對中央銀行貨幣政策的解讀往往存在差異。出于加強(qiáng)公眾預(yù)期管理的需要，各國中央銀行高度重視溝通政策這一新型貨幣政策工具在金融市場預(yù)期管理中的重要作用。貨幣政策的透明度也因此不斷提高。實(shí)際干預(yù)是貨幣當(dāng)局直接作為外匯市場的本幣交易者，買入或賣出外匯來改變外匯市場的供求關(guān)系，以期達(dá)到匯率政策目標(biāo)的一種匯率調(diào)節(jié)方式。近些年來，出于貨幣政策獨(dú)立性和外匯占款風(fēng)險的考慮，中國人民銀行在實(shí)際干預(yù)的使用時機(jī)和頻次上表現(xiàn)更為審慎，更加傾向于使用時滯短且成本低的中央銀行溝通以平穩(wěn)人民幣匯率短期波動（李云峰和李仲飛，2011）[2]。
從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，中央銀行溝通對外匯市場預(yù)期管理的研究相對較少，主要圍繞兩個問題展開：第一，中央銀行溝通創(chuàng)造信息的能力，下文中稱之為“信息機(jī)制”。即中央銀行就某些信息進(jìn)行溝通，會改變私人部門預(yù)期及投資決策，從而影響金融市場，包括外匯市場。針對這一問}的研究大都集中在國外，國內(nèi)尚存很大的研究空間。Fatum和Hutchison（2002）通過對歐洲中央銀行官員的溝通研究發(fā)現(xiàn)，其公開言論能夠?qū)W元匯率產(chǎn)生一定的短期影響，特別當(dāng)該觀點(diǎn)是負(fù)面時，影響可持續(xù)較長時間[3]。在前人的研究基礎(chǔ)上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]與Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]選擇了美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和日本中央銀行捷克和印度的數(shù)據(jù)對同一問題進(jìn)行了不同樣本的實(shí)證分析。結(jié)果均證明了中央銀行溝通對匯率波動有一定的影響。不同與上述學(xué)者，?gert和Kocenda（2014）研究發(fā)現(xiàn)：在金融危機(jī)時期，中央銀行溝通的外匯管理作用更為明顯[7]。第二，中央銀行溝通協(xié)調(diào)預(yù)期的能力，下文中稱為“協(xié)調(diào)機(jī)制”。鑒于中央銀行溝通在金融市場中的作用及地位，溝通信息容易受到市場參與者關(guān)注，成為信息“聚焦”，減少了金融市場參與者之間的異質(zhì)預(yù)期和異質(zhì)信息，進(jìn)而平穩(wěn)金融市場中的價格波動。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都發(fā)現(xiàn)公布的貨幣政策委員會會議紀(jì)要和通貨膨脹的報(bào)告非常明顯地影響了近期的利率預(yù)測，尤其是對于當(dāng)天的預(yù)測，并且指出中央銀行溝通是通過減少預(yù)期的多樣性來管理預(yù)期的。
綜上所述，中央銀行溝通的文獻(xiàn)大多停留在宏觀層面，僅考察中央銀行溝通對外匯市場的有利或不利影響。大部分學(xué)者在解釋中央銀行溝通為什么會影響外匯市場或有利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時，只是簡單地在“一致性市場預(yù)期”假設(shè)下提出中央銀行溝通有助于引導(dǎo)和改變公眾預(yù)期，繼而影響外匯市場。對于引導(dǎo)預(yù)期的具體路徑和效果的闡釋相對模糊。此外，未將中央銀行溝通、異質(zhì)性的市場預(yù)期與匯率波動三者相互聯(lián)系以進(jìn)行系統(tǒng)性的研究，造成了中央銀行溝通的現(xiàn)有理論對現(xiàn)實(shí)政策操作的解釋力度較弱。因此，本文以外匯市場交易主體存在異質(zhì)有限理性預(yù)期為研究假設(shè)，通過將市場交易主體劃分為基本面決策交易者和技術(shù)分析交易者，分析人民幣匯率波動過程中中央銀行溝通、市場異質(zhì)性預(yù)期與外匯交易行為間的邏輯關(guān)系，從而推演出更為詳盡的中央銀行溝通對匯率波動的影響機(jī)制。與此同時，本文選用異質(zhì)預(yù)期匯率模型，對中央銀行溝通對人民幣匯率波動的總體影響展開相應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，試圖在市場交易者預(yù)期具有異質(zhì)有限理性特征的微觀視角下，為中央銀行完善和發(fā)展人民幣匯率調(diào)控策略提出政策性建議。
理論基礎(chǔ)分析
綜觀當(dāng)前中央銀行溝通對匯率影響的研究現(xiàn)狀，其影響機(jī)制大多為：在“完全理性”與“同質(zhì)預(yù)期”假設(shè)下，中央銀行溝通通過信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯交易者的預(yù)期，進(jìn)而影響到匯率的波動。黃衛(wèi)華和周冰（2005）曾指出，時間約束和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的他組織結(jié)構(gòu)使得有限理性假設(shè)在中國經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型研究中成為必要的假設(shè)條件[10]。當(dāng)前，我國仍然處在經(jīng)濟(jì)機(jī)制轉(zhuǎn)型改革的深水區(qū)，上述兩個因素的影響依然存在；隨著行為金融學(xué)和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起與發(fā)展，“完全理性”這一相對苛刻的假設(shè)作為溝通政策研究的邏輯前提也略顯不足；此外，萬志宏（2015）在回顧2008年全球性金融危機(jī)前后各國前瞻指引的政策實(shí)踐時指出，對公眾預(yù)期管理的深入探討和量化，將是未來研究包括中央銀行溝通在內(nèi)的貨幣政策前瞻指引的必然趨勢[11]。因此“一致性預(yù)期”顯然不是研究中央銀行對外匯交易者行為影響的最優(yōu)選擇。出于研究合理性和科學(xué)性的考慮，我們以異質(zhì)有限理性預(yù)期為假設(shè)條件。
本文的理論基礎(chǔ)分析在沿襲前人主要影響路徑研究脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，將兩大前提假設(shè)變?yōu)椤坝邢蘩硇浴迸c“異質(zhì)預(yù)期”，并把外匯市場交易者具體分為基本面決策交易者與技術(shù)分析交易者，探討中央銀行溝通對交易者的不同預(yù)期函數(shù)的不同影響。溝通對預(yù)期的不同影響反映到其交易行為決策上，使得外匯市場的供求狀況發(fā)生改變，最終作用于匯率的波動。圖1為交易異質(zhì)預(yù)期下中央銀行溝通對匯率波動的影響機(jī)制圖。
本文根據(jù)以上對于中央銀行溝通對匯率波動影響路徑的分析，將Frankel and Froot （1986）基本面分析者-圖表分析者經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄒ卜Q為C&F模型）[12]進(jìn)一步改進(jìn)，建立如下理論模型，以探討該路徑的合理性。
本文假設(shè)外匯市場上的交易者分為基本面分析者和技術(shù)分析者，通過交易者的行為分析得出兩種類型的交易者基于各自的預(yù)期規(guī)則形成預(yù)期：基本面分析者根據(jù)均衡匯率模型計(jì)算經(jīng)濟(jì)基本面決定的匯率值，通過考察即期匯率與基本面匯率值的背離形成匯率回歸預(yù)期，其預(yù)期函數(shù)中心理系數(shù)是常數(shù)。技術(shù)分析者根據(jù)歷史匯率計(jì)算移動平均線的差值形成匯率預(yù)期，技術(shù)分析者認(rèn)為匯率運(yùn)動趨勢形成后，其運(yùn)動的空間結(jié)構(gòu)符合某一黃金比率，技術(shù)分析者的預(yù)期函數(shù)中心理預(yù)期系數(shù)是符合某一黃金比率的變量。技術(shù)交易者不考慮基本面匯率信息，單純根據(jù)過去匯率的波動預(yù)測未來匯率變化，也被稱為噪音交易者。
計(jì)量模型的建立
內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）
自上世紀(jì)九十年代以來，異質(zhì)預(yù)期模型被越來越廣泛地應(yīng)用于國際金融研究，尤其是在過分波動和尖峰厚尾的條件異方差收益研究上。在異質(zhì)預(yù)期條件下，為進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)中央銀行溝通對匯率波動的影響，本文承接前文理論模型，建立內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預(yù)期匯率模型（C&F模型）。匯率（取對數(shù)）是以外國貨幣表示本國貨幣的價格。它與購買外幣的投資組合經(jīng)理的預(yù)期匯率和一系列的同期變量相關(guān)。因此匯率可表示為：
是初期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數(shù)，用以度量基本面交易者對過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，基本面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。I_t是中央銀行溝通變量。 是期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數(shù)，用以度量技術(shù)面交易者對過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，技術(shù)面交易者預(yù)期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。
實(shí)證過程與解釋
（一）主要變量數(shù)據(jù)與來源
2005年7月21日，我國開始對完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。考慮到研究結(jié)果的可參考性和中央銀行溝通的發(fā)展時段，本文選取2005年7月21日至2015年12月31日美元痘蝗嗣癖業(yè)幕懵手屑浼鄹褡魑匯率市場數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)是中國外匯交易中心網(wǎng)站上的中央銀行中間價日數(shù)據(jù)。下圖為Log（dollar/rmb）遠(yuǎn)期匯率與200天移動平均時間序列圖。
參照國外界定中央銀行溝通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文將書面溝通數(shù)據(jù)和口頭溝通數(shù)據(jù)都進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)，匯總后作為中央銀行溝通樣本數(shù)據(jù)。書面溝通的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)上的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策公告以及中央銀行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)頻數(shù)。而口頭溝通則是采取“中國人民銀行溝通窗口信息統(tǒng)計(jì)為主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央銀行主要領(lǐng)導(dǎo)（特別是有國家外匯管理局工作經(jīng)歷的行領(lǐng)導(dǎo)）+貨幣政策/宏觀經(jīng)濟(jì)展望為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索為輔”的方法，統(tǒng)計(jì)2005年7月～2015年12月31日中國人民銀行主要領(lǐng)導(dǎo)的口頭溝通次數(shù)及對應(yīng)時點(diǎn)。
表2和表3給出了中央銀行溝通變量、匯率市場變量及PPP轉(zhuǎn)換因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果和 ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果。在正態(tài)檢驗(yàn)方面，通過變量的峰度，偏度和 J-B 統(tǒng)計(jì)值可以看出所有變量均不服從正態(tài)分布。由于本文運(yùn)用時間序列分析，要考慮相關(guān)序列是否平穩(wěn)。通過 ADF 檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，表中涉及的所有變量都是平穩(wěn)的。
（二）RS-CF模型與RS-CF-Com模型參數(shù)估計(jì)
在標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制轉(zhuǎn)換的RS-CF模型中，基本面交易者和技術(shù)分析交易者的參數(shù) 和 的估計(jì)，對本文計(jì)量模型其他的相關(guān)參數(shù)的估計(jì)而言，有著重要的基礎(chǔ)性意義。由參數(shù) 和 ，我們按照前面的模型設(shè)定，通過利用MATLAB7.0工具，計(jì)算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相應(yīng)參數(shù)估計(jì)結(jié)果，如表4所示。
一方面，正如前文理論傳導(dǎo)路徑推演的結(jié)果所示，中央銀行溝通對匯率變化的影響是通過基本面交易者預(yù)期和技術(shù)面交易者預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。盡管RS-CF-Com模型是由標(biāo)準(zhǔn)的RS-CF模型修正得來，但是其假設(shè)估計(jì)也同樣可以由極大似然估計(jì)函數(shù)（log-likelihood）和兩種交易預(yù)期的統(tǒng)計(jì)實(shí)現(xiàn)（參見表4）。由表中極大似然估計(jì)函數(shù)值的變化我們可以發(fā)現(xiàn)：加入了中央銀行溝通虛擬變量后的模型較標(biāo)準(zhǔn)模型在極大似然估計(jì)函數(shù)值上有所改進(jìn)。由此，實(shí)證結(jié)果拒絕了“中央銀行溝通對匯率預(yù)期無影響”的原假設(shè)。除此之外，我們由參數(shù)估計(jì)的結(jié)果可以推斷出中國人民銀行和人民幣外匯市場交易者均在一定程度上參考移動平均交易規(guī)則進(jìn)行人民幣交易市場活動。虛擬系數(shù) 的估計(jì)結(jié)果對中央銀行有著非常重要的意義，表明了當(dāng)中央銀行溝通發(fā)生時（即I_t=1），通過技術(shù)分析交易者預(yù)期，匯率變化有明顯的反應(yīng)，系數(shù)有所增加。然而，其增加的幅度卻相對有限，這說明了中國人民銀行的溝通對匯率波動的影響程度相對有限。而的估計(jì)結(jié)果也表明了中央銀行溝通通過基本面決策交易者預(yù)期對匯率波動有較為顯著的影響，但相比前者技術(shù)分析交易者預(yù)期，中央銀行溝通對基本面分析交易者預(yù)期的影響程度更大?？偠灾?，中央銀行溝通對基本面決策交易者預(yù)期的影響大于對技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響。
另一方面，根據(jù)模型預(yù)測估計(jì)發(fā)現(xiàn)：首先，基本面交易者預(yù)期至多可以持續(xù)不足3個工作日，而技術(shù)面卻至少可以持續(xù)14個工作日。這樣的結(jié)果表明了在人民幣交易市場，技術(shù)分析交易預(yù)期轉(zhuǎn)換中可能存在著較強(qiáng)的路徑依賴，而基本面交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換卻沒有；其次，在不同匯率波動程度的時期內(nèi)，機(jī)制依賴的異方差性可能存在顯著的差異：基本面交易者預(yù)期所引起的匯率波動大約是技術(shù)分析交易者預(yù)期的四倍有余，說明了基本面交易者預(yù)期對匯率波動的影響程度高于技術(shù)分析交易者預(yù)期。這與前面理論基礎(chǔ)分析中技術(shù)分析交易者相比基本面交易者更容易在較低程度的匯率波動中收益的結(jié)論也一致。
根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推斷：在基本面決策交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場，中央銀行溝通對匯率波動的影響效果相比在技術(shù)分析交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場更為合意。
然而，現(xiàn)實(shí)的情況卻并不令人滿意。一方面，由上表可知：在不考慮基本面交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期的間轉(zhuǎn)換機(jī)制的情況下，上述兩個模型的交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P和Q存在較大的差異，即技術(shù)分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率Q（約為0.93）明顯大于基本面分析交易者預(yù)期轉(zhuǎn)換概率P（約為0.53）。這正說明了無論是否存在中央銀行溝通操作，在人民幣外匯交易市場，向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率遠(yuǎn)大于基本面預(yù)期。換言之，技術(shù)分析交易者在人民幣外匯交易市場上占據(jù)著支配地位，進(jìn)而導(dǎo)致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平穩(wěn)作用效力受到了一定的局限。另一方面，我們在統(tǒng)計(jì)溝通數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)：中國人民銀行官方溝通窗口建設(shè)較晚，因此，溝通信息數(shù)量較少且不全面。而更多的中央銀行溝通信息統(tǒng)計(jì)來源于百度等搜索引擎。后者統(tǒng)計(jì)的中央銀行溝通信息，準(zhǔn)確性較低、公信力不強(qiáng)，可能導(dǎo)致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的影響程度減小。
最后，雖然本文的實(shí)證結(jié)果證明了中央銀行溝通通過市場預(yù)期的傳導(dǎo)，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動產(chǎn)生顯著影響，但是，對比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果（特別是轉(zhuǎn)換概率P和Q的細(xì)微變化）可知：中央銀行溝通機(jī)制對基本面分析交易者預(yù)期和技術(shù)分析交易者預(yù)期相互轉(zhuǎn)換的過程影響相對較小。
（三）Ljung-Box Q檢驗(yàn)
在上述參數(shù)估計(jì)結(jié)果的分析基礎(chǔ)上，本文在此將進(jìn)行Ljung-Box Q檢驗(yàn)，以再次確認(rèn)計(jì)量模型的序列相關(guān)和自回歸條件異方差性。表5中Ljung-Box Q檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：本文的計(jì)量模型通過預(yù)期機(jī)制轉(zhuǎn)換能夠較好地契合短期匯率的平均波動和條件異方差性。
結(jié)論與政策啟示
本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在異質(zhì)預(yù)期條件下，中央銀行溝通通過信息機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制影響外匯市場交易者的異質(zhì)預(yù)期，從而對人民幣匯率波動產(chǎn)生較為顯著的影響；（2）在人民幣外匯交易中，市場預(yù)期存在明顯的異質(zhì)性，并且基本面決策預(yù)期下的匯率波動程度相比技術(shù)面決策預(yù)期較大，中央銀行溝通對技術(shù)分析交易者預(yù)期的影響小于基本面分析交易預(yù)期，溝通發(fā)生時向技術(shù)分析預(yù)期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率大于基本面預(yù)期，從而致使中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平作用效力受到一定的局限；（3）中央銀行溝通對兩種異質(zhì)性預(yù)期相互轉(zhuǎn)換過程的影響較??；（4）在中國人民銀行的操作實(shí)踐中，溝通政策工具發(fā)展的局限也可能致使其在匯率預(yù)期管理和平穩(wěn)人民幣波動上的作用效力有所減弱。
由此得出以下兩點(diǎn)啟示：第一，中國人民銀行應(yīng)重視利用中央銀行溝通工具來平穩(wěn)人民幣波動，并且強(qiáng)化其操作的規(guī)范性和系統(tǒng)性，建設(shè)好官方網(wǎng)站的溝通交流對外窗口，發(fā)揮中央銀行溝通作為有效貨幣政策工具的作用，推進(jìn)人民幣國際化和金融市場有序發(fā)展。第二，從預(yù)期管理角度看，中國人民銀行應(yīng)更加注重加強(qiáng)溝通對人民幣匯率技術(shù)分析交易者的預(yù)期引導(dǎo)效力，提高溝通在異質(zhì)預(yù)期轉(zhuǎn)換中的影響力，以提升中央銀行溝通政策工具的整體有效性。
參考文獻(xiàn)
[1] Blinder Alan S. “Central Banking in Theory and Practice”， Published by Cambridge， MA，The MIT Press. 1998.
[2]李云峰和李仲飛，《中央銀行溝通、宏觀經(jīng)濟(jì)信息與貨幣政策有效性》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》第 1 期，2011第 56-63 頁。
[3] Fatum，R，Hutchison，M.“ECB Foreign Exchange Intervention and the Euro： Institutional Framework， News，and Intervention” ，Open Economies Review， M，2002，13， pp.413-425.
[4] Beine，Janssen，and Lecourt C， “Should Central Bank Talk to the Foreign Exchange Markets？”， Journal of International and Finance， 2009，28，pp.776-803.
[5] Radovan Fiser， Roman Horváth， “Central bank communication and exchange rate volatility， a GARCH analysis”，Working Paper. 2010.
[6] Ashima Goyal and Sanchit Arora， 2011， “The Indian exchange rate and Central Bank action， An EGARCH analysis” Journal of Asian Economics Volume 23， Issue 1， February 2012， pp. 60C72.
[7] ?gert， B. and Kocenda， E.， The impact of macronews and central bank communication on emerging European forex markets. Economic Systems， Vol.38，No.1，2014.
[8] Sawicki， M.， Do financial markets react to bank of England communication？. European Journal Of Political Economy， Vol.23，No.1，2007.
[9] Neuenkirch， M.， Monetary policy transmission in vector auto regressions： A new approach using central bank communication. Journal Of Banking & Finance，Vol.37，No.11，2013.
[10]S衛(wèi)華和周冰，轉(zhuǎn)型研究和有限理性假設(shè)的適用性，南開經(jīng)濟(jì)研究， 2005（04）：28-33。
[11]萬志宏，貨幣政策前瞻指引：理論、政策與前景，世界經(jīng)濟(jì)，2015（09）：166-192。
[12] Frankel， J. and K. Froot “Understanding the US Dollar in the Eighties： The Expectations of Chartists and Fundamentalists.” The Economic Record 1986 62：24C38.
[13] Engel， Ch. and J. Hamilton “Long Swings in the Dollar： Are They in the Data and Do Markets Know It？” American Economic Review1990 80：689C713.
[14] Baillie， R. and W. Osterberg “Central Bank Intervention and Risk in the Forward Market.”Journal of International Economics 1997 43：483C497.
[15] Dominguez， K. “Central Bank Intervention and Exchange Rate Volatility.”Journal of International Money and Finance 1998 17：161C190.
金融市場中的套利機(jī)會
從金融市場角度看，所有的交易都是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，金融家力圖從資產(chǎn)轉(zhuǎn)換中套利。金融市場中的資產(chǎn)形態(tài)，包括現(xiàn)金、外匯、商品、貴金屬、股票、債券、期貨與期權(quán)、保險、房地產(chǎn)、專利技術(shù)、項(xiàng)目機(jī)會、礦產(chǎn)資源和人力資源以及各種其它有價證券等等。所有的財(cái)富當(dāng)賦予時間的價值時，則稱為金融資產(chǎn)。
金融市場主體資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的動力來自于不同的流動性偏好和風(fēng)險偏好。金融資產(chǎn)的屬性可以歸結(jié)為三方面：即流動性、收益性和風(fēng)險性。
金融套利空間產(chǎn)生于四個不同的領(lǐng)域：不同資產(chǎn)轉(zhuǎn)換間套利，不同期限套利，不同地區(qū)套利，不同買賣主體間套利。
不同資產(chǎn)轉(zhuǎn)換間套利，是指利用不同資產(chǎn)的定價差異，用貨幣購買定價過低商品并力圖以真實(shí)價值賣出時的套利行為；或者以貨幣為媒介，以定價過高的資產(chǎn)交易定價過低的資產(chǎn)套取真實(shí)利差的行為。資產(chǎn)的定價既包括對資產(chǎn)基本面的分析（收益性、成長性和風(fēng)險性），也包括宏觀政策面的分析，還包括資金面、情緒面等分析。金融家運(yùn)用獨(dú)特的資產(chǎn)定價方法，對資產(chǎn)價值作出判斷。由于定價能力的不同（包括對信息擁有的差異和方法的差異），產(chǎn)生資產(chǎn)價格的不同看法，就有了套利的可能性。
不同期限的套利，是根據(jù)資產(chǎn)價值變化的走向分析，對于趨向上升的資產(chǎn)以買空方式、對于趨向下降的資產(chǎn)以賣空的方式囤積居奇，以期在資產(chǎn)價格變動中套利。由于資產(chǎn)價值未來變化的不確定性，金融家需要更充分的信息作出判斷和更大的風(fēng)險承擔(dān)能力。由于未來的不確定性，金融家完全可以運(yùn)用信息不對稱的手段，引導(dǎo)金融消費(fèi)者看好某類資產(chǎn)，使其產(chǎn)生高預(yù)期形成資產(chǎn)的高價格，也可以反之引導(dǎo)消費(fèi)者看差一類資產(chǎn)，使其形成低價格，形成信息操縱下的主動套利。
金融市場有效性的基礎(chǔ)
在不同區(qū)域間套利，是指資產(chǎn)在不同地區(qū)定價差異形成的套利機(jī)會。這種機(jī)會可能由于對資產(chǎn)稀缺性看法不同而產(chǎn)生的差異（如有的地方資金供應(yīng)寬松，有的緊，形成資金利差），也可能是人為的貿(mào)易和投資壁壘造成的價值差異，還可以是兩地對資產(chǎn)價值信息差異導(dǎo)致的定價差異。在全國統(tǒng)一市場形成之前，這種套利差普遍存在。
所謂政策套利、監(jiān)管套利，就是指不同地區(qū)的政策不一樣導(dǎo)致對資產(chǎn)有效性看法不同，在政策寬松的地區(qū)準(zhǔn)入而進(jìn)入政策偏緊的地區(qū)競爭，就會形成獨(dú)特的產(chǎn)品壟斷之優(yōu)勢。目前跨國之間、跨境之間存在大量的機(jī)會。人們在開曼群島等地注冊企業(yè)，以減少稅收和準(zhǔn)入成本、運(yùn)行監(jiān)督成本也是區(qū)域間套利的方式。
在不同需求主體間套利。不同的流動性偏好，不同的收益性偏好，及不同的風(fēng)險性偏好，是市場交易主體的普遍特征。即使是同一個體的流動性、收益性、風(fēng)險性偏好在不同時期也可能不同。金融市場各類主體需求概括為交易需求、投融資需求和理財(cái)（財(cái)富管理）需求，不同需求者對資產(chǎn)價值的看法不一。這種價值差異很多是資產(chǎn)組合應(yīng)用的方式不同引起。當(dāng)投資者與融資者對資金價值判斷不一致，有利差時，投融資中介亦可套利。
主體的風(fēng)險偏好不一樣時，可以有風(fēng)險套利。將一部分不愿承擔(dān)高風(fēng)險的主體承擔(dān)有限風(fēng)險，而將風(fēng)險利差給愿意承擔(dān)較高風(fēng)險的主體，金融中介亦可套利。主體的信息占有不同也形成對資產(chǎn)價值的不同看法，形成定價差異，產(chǎn)生套利機(jī)會。市場主體由于風(fēng)險偏好和流動性偏好的不同，引起對資產(chǎn)價值看法上的差異，正是交易實(shí)現(xiàn)雙贏的基礎(chǔ)，也是金融市場有效性的基礎(chǔ)。
利用信息不對稱套利
當(dāng)金融資產(chǎn)的未來收益和風(fēng)險信息在交易雙方不對稱把握時，就會出現(xiàn)對資產(chǎn)定價的看法不同，信息有利一方則可套利。當(dāng)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)者有意識隱瞞重要風(fēng)險信息，放大收益信息而轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品時，就會形成不合理的定價，并產(chǎn)生不當(dāng)收益，本質(zhì)上構(gòu)成交易欺詐。這是規(guī)范的金融市場應(yīng)當(dāng)禁止的。而問題是在法律上界定和認(rèn)定非常困難。而且在監(jiān)管法規(guī)總是滯后于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的情況下，人為創(chuàng)造信息不對稱以高價銷售金融產(chǎn)品成為華爾街一些投行的主要牟利方式。
金融家為解決信息的不充分，發(fā)明了一系列風(fēng)險計(jì)量辦法，同時為分散風(fēng)險、增強(qiáng)信用，建立了各種資產(chǎn)組合工具，將不同的風(fēng)險等級、不同主體、不同期限的資產(chǎn)組合形成所謂結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。其結(jié)果使風(fēng)險和收益信息更不直接，更容易形成信息不對稱。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)物理學(xué)；金融系統(tǒng)；應(yīng)用
經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的內(nèi)涵主要是將物理學(xué)的實(shí)證和實(shí)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)、理論的、實(shí)踐的方法，例如統(tǒng)計(jì)學(xué)、動力學(xué)、流體力學(xué)、量子力學(xué)等應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)，這樣就創(chuàng)造出一個新的學(xué)科--金融物理學(xué)。簡言之，經(jīng)濟(jì)物理的研究有兩個目的，一是研究經(jīng)濟(jì)或金融系統(tǒng)中的物理問題，把金融市場看到是一個物理分析系統(tǒng)，其中的影響因素的動態(tài)變化看作是可以量化分析的數(shù)據(jù)，通過分析數(shù)據(jù)、建立模型，力圖尋找和闡釋其中的“物理”規(guī)律。二是運(yùn)用物理學(xué)的思想和方法去解決市場中的經(jīng)濟(jì)或金融問題。在第一部的基礎(chǔ)上，通過分析的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)金融市場存在的問題，然后利用物理分析的方法，找出最大的影響因素和次要因素，從而發(fā)現(xiàn)聯(lián)系，發(fā)揮著解釋金融現(xiàn)象，揭示規(guī)律和問題的作用。經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的主要研究方向有三個：一是對金融市場的數(shù)據(jù)如股票價格進(jìn)行分析研究以發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)含的規(guī)律；二是可以用來分析一個公司的經(jīng)營狀況達(dá)到預(yù)測一個國家的GDP指數(shù)。三是可以用來建立實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和模型，尋找普遍性規(guī)律以幫助其他案例作為參考。
一、經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的產(chǎn)生
第一個提出“經(jīng)濟(jì)物理學(xué)”概念的人是美國波士頓大學(xué)物理學(xué)教授H．EugeneStanley。1996年，在匈牙利首都布達(dá)佩斯召開了首屆國際經(jīng)濟(jì)物理學(xué)專題研討會：EconophysicsWorkshop，全世界很多優(yōu)秀的物理學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家共同參與了此次會議，從此經(jīng)濟(jì)物理學(xué)以一門學(xué)科的身份正式誕生。為了說明經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的實(shí)質(zhì)，首先要探究一下他的發(fā)展進(jìn)程。他的產(chǎn)生式外部和內(nèi)部原因綜合作用的結(jié)果。就外部原因而言，二十世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)往往通過數(shù)學(xué)數(shù)據(jù)加以解釋，只能通過數(shù)學(xué)的研究方法和手段解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但是出現(xiàn)了大量的觀察事實(shí)與研究結(jié)果不一致的情況，由此對許多通過數(shù)學(xué)理論解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的方法提出了質(zhì)疑；另一方面，物理學(xué)是屬于科學(xué)的規(guī)范，他的主要形式是推理分析，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明檢測結(jié)果，通過處理實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和構(gòu)建理論模型才能得出簡論，再與假設(shè)的結(jié)果作比對。一般來說，做實(shí)驗(yàn)時常常需要收集的大量數(shù)據(jù)，為統(tǒng)計(jì)分析提供了可能和可靠性，以幫助經(jīng)濟(jì)物理學(xué)家類比分析，找出規(guī)律，解釋現(xiàn)象，預(yù)測未來。
二、經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的主要研究內(nèi)容
第一，探索經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，主要包括收益率、波動率、變量、價差等，探索其中具有代表性的普遍適用性的規(guī)律以總結(jié)經(jīng)驗(yàn)為類似的情況提出分析方法和解決措施。第二，對宏觀市場的模型建立和對未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的預(yù)測，這一部分主要針對的是實(shí)證研究。第三，對金融市場的微觀狀態(tài)進(jìn)行模型建立，主要包括逾滲模型、伊辛模型等，模型是建立在大量的實(shí)驗(yàn)和實(shí)證基礎(chǔ)之上的，所以具有一定的參考價值。
三、經(jīng)濟(jì)物理學(xué)理論模型
深入研究實(shí)際問題可以探討其中的數(shù)學(xué)物理問題，發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)藏的規(guī)律和機(jī)理，實(shí)質(zhì)是將過程系統(tǒng)化，簡單化，抽象出普遍性的規(guī)律。經(jīng)濟(jì)物理學(xué)模型有以下幾種具有代表性的分類：第一類是基本面交易者和噪聲交易者博弈理論模型?；久娼灰渍哒J(rèn)為市場價格遵循價值規(guī)律，市場價格雖然一直在基礎(chǔ)價格周圍上下波動，但是最后仍然會回歸到基礎(chǔ)價格；與之不同的是噪聲交易者，他們偏向于技術(shù)和圖形，所以也稱之為技術(shù)交易者或者圖形交易者，通常利用技術(shù)或者圖形分析市場行情，預(yù)測未來的走向和趨勢。第二類是逾滲模型。物理學(xué)家Cont和Bouchaud提出了這個模型，所以將之命名為CB模型，此理論只考慮內(nèi)部因素的影響，忽略外部因素的作用，認(rèn)為最根本的是交易者之間的相互影響發(fā)揮作用，由于交易者之間的相互影響就會產(chǎn)生一個個的簇，每個簇內(nèi)的交易者采取相同的交易策略，這一集體是同步的、靜態(tài)的。再此基礎(chǔ)上發(fā)展了一個新的模型，即EZ模型，其進(jìn)步之處在于此模型不受限制，并且可以通過演化方程并解析求解，完全利用數(shù)學(xué)和物理學(xué)分析方法解決問題。第三類，自旋模型。經(jīng)濟(jì)市場中存在著買和賣兩種狀態(tài)，認(rèn)為市場價格由N個市場參與者的買和賣的行為決定。而模型仿造了這一變量，類似于一維磁鐵由N個向上或者向下的自旋組成。這個模型假定市場參與者分為極少的知情者和絕大多的跟風(fēng)者，跟風(fēng)者會模仿大多數(shù)人的行為而更改自己的行為從而影響整個市場狀態(tài)。第四類，少數(shù)者博弈理論模型。1997年，瑞士華人張翼成提出這個理論模型，它的提出完全是根據(jù)實(shí)際問題引發(fā)的，人們的實(shí)際生活離不開社會群體，一旦決策者多了就會產(chǎn)生利益分配問題，如果決策人的選擇是少數(shù)人的選擇，那么決策人就將獲益；否則就會遭受損失。簡單的說，少數(shù)者博弈問題就是在不考慮道德因素的前提下，決策人如何決策的問題。少數(shù)者博弈理論模型主要研究針對在有限資源的條件下，在復(fù)雜的競爭系統(tǒng)里如何決策問題的博弈模型，它源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿瑟（W.B.Arthur）提出的“酒吧問題”，并由華人張翼成以博弈論的形式提出。他是研究金融市場的規(guī)律，是研究經(jīng)濟(jì)個體之間關(guān)系的有力武器，經(jīng)濟(jì)個體之間的關(guān)系是既相互競爭又相互協(xié)作的復(fù)雜關(guān)系。
四、結(jié)語
金融市場是一個復(fù)雜的非線性動力系統(tǒng)，其中包含著復(fù)雜的理論和實(shí)證研究，將物理學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的方法應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究已經(jīng)成為邊緣性學(xué)科的發(fā)展趨勢和學(xué)術(shù)界的用三年就方向，不同學(xué)科之間的交叉、碰撞、融合發(fā)展是時代的進(jìn)步和學(xué)術(shù)發(fā)展的新思路，能夠在新的時代背景和發(fā)展中提供新的理論支持。經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的產(chǎn)生和應(yīng)用對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、個人理財(cái)，公司組織與管理等有著重大的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)：
二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角
1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)是金融賴以存在的基礎(chǔ)，金融市場是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可用GDP增長率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口貿(mào)易額、失業(yè)率、消費(fèi)指數(shù)等多個指標(biāo)來衡量。經(jīng)濟(jì)的快速增長通常會帶來金融投資收益的增加，不同金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度的不同，決定了各市場之間相關(guān)性的差異，而不同國家經(jīng)濟(jì)增長率的差異，也決定了各國金融市場聯(lián)系的大小。當(dāng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布時，股票市場往往會發(fā)生波動，某個國家發(fā)生貿(mào)易逆差時，貨幣匯率一般會貶值。由于各種類型、各個國家的金融市場對同一經(jīng)濟(jì)信息的關(guān)聯(lián)方向、相關(guān)程度、反應(yīng)速度有差異，因而使表現(xiàn)出來的各個市場間的波動相關(guān)性有所不同。金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)往往是通過預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)新古典金融理論，當(dāng)新的經(jīng)濟(jì)信息出現(xiàn)時，投資者會理性預(yù)期證券的未來收益，并將各期收益折算成現(xiàn)值作為證券的合理價格。市場參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行預(yù)測，由于各種市場預(yù)測的難度不同，就造成不同市場波動性和相關(guān)性的差異。如股票市場相對債券市場更難預(yù)測，所以在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布前后，股市往往會發(fā)生較大波動。市場上的傳言也會影響投資者預(yù)期，各類消息經(jīng)常出現(xiàn)在市場上，造成市場價格的頻繁波動，而不同市場對共同消息的反應(yīng)程度則影響著市場波動相關(guān)性的大小。產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、財(cái)政等政策也會對金融市場產(chǎn)生明顯影響，某些政策可能會導(dǎo)致市場的波動溢出。Masson（1999）提出的“季風(fēng)效應(yīng)”指出，一國對經(jīng)濟(jì)沖擊做出的政策調(diào)整可能迫使與之有緊密聯(lián)系的國家采取相似的政策，這樣市場波動性就可能在國家間傳導(dǎo)。
2.貨幣供應(yīng)因素。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣供求關(guān)系可以決定利率、通脹率等一系列重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場造成影響。如利率下調(diào)可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)贏利，促使股票市場價格上漲；低利率促使資金由債券市場向股票市場轉(zhuǎn)移，股票價格被推高，債券價格下降；在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率平價機(jī)制使利率和匯率建立了密切的聯(lián)動關(guān)系，利率下降會引起即期匯率下降和遠(yuǎn)期匯率上升。市場利率的品種眾多，中央銀行調(diào)控的通常是基準(zhǔn)利率，其它利率由市場根據(jù)基準(zhǔn)利率動態(tài)產(chǎn)生，這就使各類金融市場的價格隨利率變化而產(chǎn)生波動相關(guān)性。通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量的增加會引起通脹預(yù)期的上升，繼而引發(fā)物價的上漲。在通脹初期，企業(yè)收入有所增加，儲蓄資金出于保值的目的轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，股價相應(yīng)上漲；當(dāng)通脹發(fā)展到一定程度時，政府一般會采取緊縮措施加以控制，股市通常會因此而下跌；預(yù)期通脹率是貼現(xiàn)率的重要組成部分，而貼現(xiàn)率能夠同時影響股票、債券等投資品的價格；通脹還會降低貨幣的實(shí)際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時影響多個金融市場的價格，通脹率數(shù)據(jù)公布時，金融市場往往會隨之波動。
3.資本流動因素。在一個理想的市場環(huán)境下，資金可以隨時流向收益風(fēng)險比最高的金融產(chǎn)品，獲取投資效益的最大化。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，各個國家、各個市場之間存在不同程度的隔閡，資本流動受到若干因素的制約，這就影響了金融市場波動相關(guān)的程度。大量理論和實(shí)踐證明，開放程度高的市場聯(lián)系密切，波動相關(guān)的程度較高，而跨市場資本流動是其重要的推動因素。經(jīng)濟(jì)狀況的變化會引起資本的跨國流動，同時，大規(guī)模的資本流動也會對一國經(jīng)濟(jì)造成影響。近年來，國際游資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在各國金融市場間流動以獲取利益，具有投機(jī)性強(qiáng)，轉(zhuǎn)移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機(jī)性操作會造成匯率的異常波動，影響進(jìn)出口貿(mào)易，推動股市、房地產(chǎn)價格大漲大跌。國際資本的流動還可能削弱貨幣政策的執(zhí)行效果，增加國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的難度，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動性。
三、行為金融學(xué)視角
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)因素的變化是市場波動相關(guān)的主要原因，側(cè)重于解釋金融市場價格變化的中長期趨勢，然而在解釋市場短期非理性波動方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到了困難，而行為金融學(xué)在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認(rèn)為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場的過度波動和密切相關(guān)。
1.啟發(fā)式偏差。行為金融學(xué)研究表明，當(dāng)投資者面臨復(fù)雜的決策任務(wù)時，一般偏好利用比較滿意而又簡單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這種利用簡單標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行判斷的方法，稱為啟發(fā)式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當(dāng)一個市場發(fā)生波動時，由于信息不對稱，投資者只知道價格波動意味著某些信息發(fā)生了變化。此時，他會根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)和固有知識去推斷其他市場將受到的影響，并據(jù)此推斷結(jié)果去調(diào)整自己的投資決策行為。市場可能因?yàn)橥顿Y者這種啟發(fā)式行為而發(fā)生連鎖反映，加劇波動的相關(guān)程度。啟發(fā)法主要有以下三種：代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整啟發(fā)法。代表性啟發(fā)法是指在不確定的情況下，人們會因?yàn)槭挛镏g的相似性而推測它們具有類似的發(fā)展模式，而不考慮這種模式產(chǎn)生的原因。代表性啟發(fā)法的投資策略容易使某個金融市場的波動擴(kuò)散至類似的其他市場，在1997年東南亞金融危機(jī)中，國際投資者看到泰國發(fā)生了貨幣危機(jī)，認(rèn)為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機(jī)迅速在東南亞各國擴(kuò)散開來?？傻眯詥l(fā)法指人們傾向于根據(jù)一個事物在知覺或記憶中的可得程度來評估其相對概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現(xiàn)。例如，當(dāng)某人炒股成功的經(jīng)歷被媒體大量報(bào)道后，社會民眾認(rèn)為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動下快速上漲；而當(dāng)股市大跌使股民遭受重創(chuàng)后，失敗的深刻記憶又會使其紛紛退出股市，市場的跌幅更加擴(kuò)大。可得性啟發(fā)法使人們把易得的事件誤認(rèn)為是容易發(fā)生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場上，這種行為引發(fā)了市場價格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴(kuò)大而使波動擴(kuò)散到各個市場。錨定與調(diào)整啟發(fā)法是指人們對某個事件做定量估測時，會將某些特定數(shù)值作為起始值，以此為開端進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整。錨定調(diào)整通常是不充分的，不同的開始點(diǎn)會產(chǎn)生不同的估計(jì)，這就容易發(fā)生偏離。在股票市場中，股票價格的變化會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價格，會使整個市場中的股票價格產(chǎn)生聯(lián)動性；如果以某個市場的指數(shù)波幅來估算其他市場指數(shù)波幅的合理性，則會使多個市場表現(xiàn)出類似的波動特征。
2.羊群效應(yīng)。羊群行為（HerdBehaviors）是指人們在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到他人影響，或者過度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡單模仿他人決策的行為。羊群效應(yīng)由投資主體的羊群行為引發(fā)，群體中的人們彼此模仿，相互傳染而采取相同的投資策略，在金融市場上買入或賣出類似的金融產(chǎn)品，從而導(dǎo)致市場價格和交易量的劇烈波動。隨著羊群效應(yīng)的擴(kuò)大，局部市場的波動可能迅速波及多個金融市場，使市場呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。關(guān)于羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界提出了各種理論模型加以解釋，如層疊模型、聲譽(yù)模型、傳染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息層疊（InformationCasc-ades）模型認(rèn)為，投資者容易忽略自己的信息而過分依賴他人的決策結(jié)果，如果每個人都采取類似策略，那么私人信息就沒有貢獻(xiàn)到公共信息中去，公共信息池中的信息難以得到更新，從而造成信息堵塞，很難反映金融產(chǎn)品的基本價值。當(dāng)某一類信息主導(dǎo)市場時，會造成市場信息傳遞鏈的中斷，市場容易同向運(yùn)動，而一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，羊群行為就會瓦解，市場會反向大幅回歸。羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者對市場信息非常敏感，容易造成跟風(fēng)現(xiàn)象，進(jìn)一步加大了市場波動的程度。聲譽(yù)問題也會導(dǎo)致羊群效應(yīng)。對基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，建立聲譽(yù)的成本很高，一旦投資失敗可能會在聲譽(yù)上遭受很大損失。而聲譽(yù)主要取決于其投資組合的績效與市場平均績效相比較的結(jié)果，而不是絕對績效水平，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者要盡力避免使聲譽(yù)受損的行為。即使市場的發(fā)展有利于新的投資，但機(jī)構(gòu)投資者由于擔(dān)心決策錯誤失去聲譽(yù)，盡量避免單獨(dú)行動，為了安全起見寧愿選擇從眾，于是公共信息就能主導(dǎo)金融市場的波動。羊群效應(yīng)使市場投資者的投資方向趨于一致，加劇了金融市場的波動性和相關(guān)性，對金融市場的穩(wěn)定性構(gòu)成很大威脅。在市場情緒高漲時，絕大多數(shù)投資者大舉買入，造成資產(chǎn)價格快速上漲，以致產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫；而當(dāng)泡沫破滅時，投資者集體賣出，市場因缺少接盤者而快速下跌，動蕩迅速擴(kuò)散，容易引發(fā)金融市場崩潰。
四、市場微觀結(jié)構(gòu)視角
1.市場交易機(jī)制。市場交易機(jī)制是指金融市場交易方面的一系列制度和規(guī)則，包括賣空機(jī)制、漲跌停板、交易集中程度等，其對金融市場的效率和波動特征產(chǎn)生明顯影響。由于各國金融市場的交易機(jī)制不盡相同，導(dǎo)致各國各類市場間的波動相關(guān)性呈現(xiàn)出不同的特征。賣空是指股票賣出者賣出自己并不持有的股票，且期望賣出后價格下跌，然后再低價買回以獲利。賣空機(jī)制有助于增強(qiáng)市場的流動性，在通常情況下會減小市場的漲跌幅。當(dāng)市場非理性上漲，尤其是個別證券因人為操縱而定價過高時，賣空者會趁機(jī)做空，防止價格泡沫的產(chǎn)生；當(dāng)市場快速下跌時，賣空者可以趁機(jī)補(bǔ)倉，從而對市場價格提供支持，阻遏跌勢，糾正一部分價格失調(diào)。當(dāng)然，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)等重大事件，所有投資者對市場走勢的看法趨于一致時，做空機(jī)制可能會加大市場的下跌幅度，對市場穩(wěn)定造成負(fù)面影響。漲跌停板制度在證券市場和外匯市場中都有應(yīng)用，指在市場交易品種價格漲跌超過一定幅度時暫停交易，讓市場有一個冷靜期，使投資者有時間傳播和消化信息，當(dāng)交易恢復(fù)后，基本經(jīng)濟(jì)因素占據(jù)上風(fēng)，從而增加市場的穩(wěn)定性。漲跌停板對市場波動性的限制是直接的，可以強(qiáng)制將市場參與者的情緒冷卻下來，防止信息不充分而引發(fā)過度波動。相對而言，在沒有漲跌停板的市場上，重大利空消息可以引起股票巨幅的單日下跌，待第二天利空被消化后，投資者認(rèn)為影響其實(shí)有限，于是重新進(jìn)行補(bǔ)倉，矯枉過正容易造成市場大起大落。漲跌停板可以使市場波幅有所收窄，但付出的代價是市場流動性的降低，所以當(dāng)新興市場國家設(shè)立漲跌停板時，發(fā)達(dá)國家市場的漲跌停板紛紛取消，這就使不同國家的金融市場波動呈現(xiàn)出各異的相關(guān)性特征。交易集中程度也會對金融市場的表現(xiàn)造成影響。例如，股票市場通常采用集中交易系統(tǒng)，采取按價格和時間優(yōu)先的原則集中競價，由電腦撮合自動完成交易；而外匯市場、貨幣市場、債券市場采用一定程度的分散交易方式，大量的報(bào)價與交易在經(jīng)紀(jì)商之間分散完成。研究表明，分散市場中有更多的私有信息，而集中市場中公共信息占主體，因此集中系統(tǒng)更容易受共同信息主導(dǎo)而大幅波動，而分散市場更加理性和平穩(wěn)，市場交易集中度的不同造成了各類金融市場波動特征的差異。
2.做市商制度。所謂做市商制度，是指在金融市場中，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營者作為主要的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾報(bào)出某些金融產(chǎn)品的買入和賣出價格，并在所報(bào)價位上滿足公眾的買賣需求。做市商具有以相對穩(wěn)定的價格大量交易的能力，因而可以顯著增加市場深度，使得絕大多數(shù)訂單能夠以接近現(xiàn)價成交。做市商為市場提供流動性，需要承擔(dān)存貨成本、信息不對稱成本和指令處理成本等，買賣價差為這些成本提供補(bǔ)償。Cheung和Wong（2000）的調(diào)查顯示，做市商交易員們會報(bào)出非常接近的價格，為了維持其在市場上的信譽(yù)，即使短期內(nèi)頭寸失衡，交易員也不會輕易調(diào)整價格，甚至在市場趨勢與自己的頭寸相符時，還會通過設(shè)置有吸引力的報(bào)價來建立信譽(yù)。做市商對客戶指令的依賴行為對市場波動產(chǎn)生非線性的影響，表現(xiàn)為報(bào)價會出現(xiàn)一定的粘性，即交易員都不會輕易改變報(bào)價，但當(dāng)報(bào)價一旦改變后，其他交易員會跟隨改變報(bào)價，因此市場容易出現(xiàn)集群性和非線性的波動。做市商制度對金融市場的流動性和波動性產(chǎn)生明顯作用，有做市商的市場流動性強(qiáng)，交易速度快，波動性??；沒有做市商的市場流行性相對較差，交易達(dá)成的難度大，市場價格波動較大。特別是當(dāng)市場因突發(fā)事件出現(xiàn)劇烈波動時，做市商有義務(wù)大量接受定單以維護(hù)市場穩(wěn)定，而無做市商的市場往往會出現(xiàn)大量定單無法成交的現(xiàn)象，使市場價格發(fā)生較大波動。我國滬市和深市均未實(shí)行做市商制度，故二者的波動性和相關(guān)性很強(qiáng)，而香港股票期權(quán)市場、美國NASDAQ市場等由于有做市商的存在，故波動性相對較弱。因此，做市商制度的存在與否就對不同市場之間的波動相關(guān)性造成了影響。
二、農(nóng)村金融市場的現(xiàn)狀和特點(diǎn)
（一）終端網(wǎng)點(diǎn)少，信息化程度較低商業(yè)銀行和盈利性金融機(jī)構(gòu)逐漸從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代走向市場化、逐利化，它的運(yùn)營邏輯是增加盈利和降低成本。這就使得商業(yè)銀行在固定網(wǎng)點(diǎn)上采取了集中經(jīng)營策略：以存貸量為指標(biāo)，裁撤低于存貸量基準(zhǔn)線的地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)；以本利比例為原則，裁撤收支比過低乃至負(fù)數(shù)的網(wǎng)點(diǎn)。這就造成在廣大農(nóng)村市場，地區(qū)人均網(wǎng)點(diǎn)量劇降。
（二）涉農(nóng)金融活動單筆資金數(shù)額小，金融合同數(shù)量多對比生產(chǎn)集中和商業(yè)集中化地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)發(fā)生的金融活動數(shù)額受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)條件發(fā)展基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)活動形式的制約。通常這種制約表現(xiàn)在存貸款數(shù)額偏小，用戶成本和貢獻(xiàn)利潤價值較低。這也是使得眾多商業(yè)銀行收縮鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級市場，集中精力在一、二、三級城鎮(zhèn)市場的原因之一。
（三）農(nóng)村金融市場融資形式單一，貸款利率較高農(nóng)村經(jīng)濟(jì)活動通常針對農(nóng)資、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體等經(jīng)濟(jì)主體，由于自身實(shí)力的限制，利用融資的目的主要在于補(bǔ)充周轉(zhuǎn)，等度過資金低谷時再償還貸款。由于生產(chǎn)方式和經(jīng)營理念受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的限制，產(chǎn)生的附加值不高，因此在貸款方的資金回報(bào)率指標(biāo)上不盡如人意，制約了農(nóng)村金融市場融資的規(guī)模和形式發(fā)展。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)受到政策影響，承擔(dān)支農(nóng)、惠農(nóng)和助農(nóng)任務(wù)，在貸款利率設(shè)定上傾向于浮動幅度達(dá)到國家規(guī)定的法定利率的上限，相比城鎮(zhèn)市場的同類型、同數(shù)額貸款的利率設(shè)定要高。一些準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)和民間借貸的加入，更是人為拔高了農(nóng)村融資活動的利率。
三、農(nóng)村金融市場表現(xiàn)的原因分析
城鄉(xiāng)金融市場的兩種表現(xiàn)，固然是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和階層結(jié)構(gòu)二元化不平衡的結(jié)果，但是也有其必然性。分析農(nóng)村金融市場表現(xiàn)的脈絡(luò)，可以得出農(nóng)村金融市場運(yùn)行的基本規(guī)律，理清農(nóng)村金融市場的原因。
（一）農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的粗放模式的影響在大部分地區(qū)，由于自然條件的限制、人均分配生產(chǎn)資料的制約、經(jīng)濟(jì)活動模式的單一，作為貸款主體的農(nóng)民（含其家庭）、生產(chǎn)隊(duì)（集體或合伙）、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在經(jīng)營規(guī)模上比較小，生產(chǎn)方式落后，商業(yè)形態(tài)處于初級階段。純農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受第一產(chǎn)業(yè)基本利潤率限制、商業(yè)經(jīng)營受自身交易模式限制、企業(yè)經(jīng)營受技術(shù)規(guī)模限制，想要通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、形成規(guī)模效應(yīng)、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)存在的障礙主要有：一是分散式的農(nóng)村社會生產(chǎn)提高了集中生產(chǎn)的成本，降低了資金對在農(nóng)村進(jìn)行規(guī)模投資的欲望；二是國有土地和集體土地的使用權(quán)流轉(zhuǎn)特點(diǎn)的不同，使得征用、轉(zhuǎn)讓、拍賣、招標(biāo)農(nóng)村非國有土地使用權(quán)難度較大，糾紛經(jīng)常發(fā)生，加大了進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)的風(fēng)險和機(jī)會成本；三是農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體的地域依賴性較強(qiáng)，在業(yè)務(wù)擴(kuò)展到外地時，風(fēng)險性激增，由于應(yīng)對不力，自身承受風(fēng)險能力較弱，長期持保守心態(tài)，這就制約了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。
（二）農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性落后的影響由于歷史原因和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代的經(jīng)濟(jì)活動模式，農(nóng)村生產(chǎn)力發(fā)展較為落后，經(jīng)濟(jì)活躍程度低。在我國努力實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和信息化的過程中，農(nóng)村市場不存在先發(fā)競爭優(yōu)勢。在融入規(guī)模生產(chǎn)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)的時候主動權(quán)缺失，只能通過自身的資源性、自然性的天然優(yōu)勢來吸引資金投入。在當(dāng)前投資市場和融資市場雙重不發(fā)達(dá)的背景下，資本的趨利性和集群效應(yīng)的集中性又使得農(nóng)村市場中的經(jīng)濟(jì)體通過自發(fā)發(fā)展困難重重，具體來說就是缺乏資金、缺乏時間、缺乏技術(shù)、缺乏規(guī)模。其中，缺乏資金是使得其不能克服競爭障礙，發(fā)揮自身生產(chǎn)要素的價值的主要，也是首要原因。因?yàn)楸旧戆l(fā)展對比城鎮(zhèn)發(fā)展存在著階段性落后，在全面開放市場的環(huán)境下，原先計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槭袌龌?jīng)營，對一些不能盈利或者成本過高的農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行合并、裁撤，又使得農(nóng)村市場融資出現(xiàn)困難，給農(nóng)村市場的發(fā)展造成雙重打擊。另外一個現(xiàn)象是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，特別是以信用合作社（以前還有鄉(xiāng)鎮(zhèn)基金會）為代表的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的貸款利率相比普通商業(yè)銀行有更大的自，且享受國家優(yōu)惠政策，這又回到前文所闡述的觀點(diǎn)：農(nóng)村金融融資市場的融資成本對于借貸雙方來說都很高，里面蘊(yùn)含的邏輯是：貸方因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險大，市場具有局部獨(dú)占性，必須提高利率；借方因?yàn)槔守?fù)擔(dān)重，加大了經(jīng)營成本，從而又提高了借貸風(fēng)險，造成貸方資金風(fēng)險預(yù)期上升，進(jìn)一步反過來影響借貸門檻和合同簽訂率。
四、促進(jìn)農(nóng)村金融市場活躍的建議
（一）多方聯(lián)手打造一條龍的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈搞活農(nóng)村金融市場，可以促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，改善農(nóng)村市場商業(yè)活動環(huán)境，降低農(nóng)村金融融資和增值業(yè)務(wù)的風(fēng)險，是一個多贏優(yōu)勢決策的結(jié)果傾向。但是還需從多方面著手。首先，作為中央到地方的各級政府以及金融監(jiān)管部門，應(yīng)該大力鼓勵金融機(jī)構(gòu)到農(nóng)村開展金融融資活動，利用政策扶持、信息服務(wù)、法律宣傳、文化科普等活動提升農(nóng)民、農(nóng)村集體組織、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)等農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體在利用資金發(fā)展中遇到的融資難、尋路難、發(fā)展難的問題；其次，在嚴(yán)格論證的基礎(chǔ)上，通過財(cái)政賬戶、經(jīng)濟(jì)體賬戶開戶行設(shè)置在農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，增加農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的存款量，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)剞r(nóng)村市場政府行政部門、經(jīng)濟(jì)體的利益重合度，是擴(kuò)大資金存量的一個有效方法。
