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時(shí)間：2023-07-03 09:41:32
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站在目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，回顧這些策略提示，有助于我們把握下一階段的行情，制定更為完善的操作策略。
注意本輪牛市的特點(diǎn)――杠桿
在2014年12月12日《杠桿上的舞蹈 借來的牛市》一文中，我們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了我們的研究發(fā)現(xiàn)，即“融資交易成了本輪市場(chǎng)上漲的助推器，融資余額的快速增長(zhǎng)推動(dòng)了行情發(fā)展。然而‘融資融券’一直以來都是不平衡發(fā)展，融資規(guī)模迅速擴(kuò)大，且融資規(guī)模占流通市值比重已超過成熟市場(chǎng)水平，但融券瓶頸始終難以突破。結(jié)合成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，以及A股市場(chǎng)此前的個(gè)案，‘兩融’實(shí)際上是一把雙刃劍，起到的作用通常是‘漲時(shí)助漲，跌時(shí)助跌’，對(duì)此，投資者務(wù)必加以防范?！?/p>
階段高點(diǎn)的提示：短期調(diào)整
本輪行情的階段高點(diǎn)出現(xiàn)在1月9日，上證指數(shù)最高達(dá)到3404.83點(diǎn)，而本刊研究部及時(shí)的發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上行已經(jīng)進(jìn)入到了階段調(diào)整的時(shí)間窗口，始自2014年11月22日央行降息開始，金融股帶領(lǐng)大盤一口氣從2500點(diǎn)上漲到3400點(diǎn)以上，一個(gè)多月的漲幅超過30%，已經(jīng)醞釀了短期調(diào)險(xiǎn)。遂在2015年1月10日第二期雜志“股市動(dòng)態(tài)30”專欄中撰文《新股發(fā)行提速 大盤面臨短期調(diào)整》。
在今年第三期雜志中，本刊以封面文章《牛回頭――調(diào)整的時(shí)間、空間、方式》全面分析了行情的運(yùn)行特征及后續(xù)演進(jìn)的可能。事實(shí)上，本刊研究部在階段高點(diǎn)出現(xiàn)后，已在1月12日確定第三期封面文章主題時(shí)作出“?；仡^”的判斷，但由于周刊出刊的特點(diǎn)，至1月17日讀者拿到當(dāng)期雜志時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了劇烈的震蕩。不過，這一判斷仍然有助于大部分讀者規(guī)避隨后出現(xiàn)的更為劇烈的調(diào)整。
中圖分類號(hào): F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào): 1005- 0892 (2007) 05- 0037- 06
收稿日期: 2006- 08- 10
基金項(xiàng)目: “211”工程資助項(xiàng)目( el2003)
作者簡(jiǎn)介: 奉立城, 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授, 華盛頓州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士, 主要研究方向?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng); 張忠永, 遼寧工程技術(shù)大學(xué)講師,對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)博士生, 主要研究方向?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng); 許偉河, 福州大學(xué)講師, 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)博士生, 主要研究方向?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)。
一、引言
對(duì)于信息, 一般可以分為公開信息和私人信息,不管前者還是后者, 一般都具有單一和穩(wěn)定的市場(chǎng)效應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論, 市場(chǎng)將對(duì)以上兩種信息分別做出立即和緩慢的反應(yīng)。盡管反應(yīng)速度有所區(qū)別, 但是消息的好壞性都是單一的, 市場(chǎng)反應(yīng)的正負(fù)性也是單一的, 只是反應(yīng)時(shí)間從幾分鐘到幾年不等而已。[1- 3]很少有正負(fù)性動(dòng)態(tài)變化的信息出現(xiàn)( 也許一般來講這種信息不能稱其為信息) , 故對(duì)它的研究也更少見。但是, 中國(guó)進(jìn)行的股權(quán)分置改革中卻出現(xiàn)了這種特殊的事件信息, 盡管它的正負(fù)性不定, 但它確實(shí)是非常重大的信息, 所以對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響非常明顯, 很有必要對(duì)之做出特殊而細(xì)致的研究。
二、問題的提出
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》( 后簡(jiǎn)稱《通知》) , 股權(quán)分置改革的基本程序是: 首先, 上市公司非流通股股東提出股權(quán)分置問題解決方案, 在得到有關(guān)部門批準(zhǔn)后, 真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地公布, 并征求流通股股東的意見, 進(jìn)行溝通, 最終確定股改方案; 其次, 召開臨時(shí)股東大會(huì),對(duì)方案進(jìn)行表決; 最后, 表決如果通過, 則實(shí)施方案( 其間有數(shù)次停牌和復(fù)牌安排) 。從已經(jīng)完成的股改公司看, 絕大多數(shù)都經(jīng)歷了方案的溝通、修改過程, 而后通過投票表決。但這一過程同時(shí)也反映出了一些值得思考的問題。盡管到目前為止, 總體來說非流通股向流通股補(bǔ)償?shù)挠^點(diǎn)基本為大家所接受, 但怎樣補(bǔ)償卻并沒有一個(gè)理論或?qū)嵺`的結(jié)論。目前, 股改中普遍使用“對(duì)價(jià)”概念。一般認(rèn)為, “對(duì)價(jià)”可以理解為非流通股股東為取得流通權(quán), 向流通股股東支付的相應(yīng)的代價(jià)( 對(duì)價(jià)) 。但是作為一種權(quán)利的代價(jià), 是很難對(duì)其進(jìn)行定價(jià)的。當(dāng)然, 也有不少人提出了對(duì)價(jià)方案計(jì)算公式, [4- 6]不少公司也公布了自己的計(jì)算方法。[7]但實(shí)際面對(duì)股改中的復(fù)雜問題時(shí), 這些方法都缺乏牢固的理論基礎(chǔ), 如實(shí)踐中出現(xiàn)的方案需大幅度修改和流行“送3”或“送2、3、4”模式就是這一問題的反映。肖國(guó)元(2005)在其系列文章中就指出了對(duì)價(jià)依據(jù)牽強(qiáng)、參數(shù)隨意等問題。[8]國(guó)資委也出面申明, 對(duì)價(jià)和上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發(fā)行價(jià)格、國(guó)有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等六個(gè)方面有關(guān), 而具體什么關(guān)系, 并沒有一個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)能給出。所以, 對(duì)價(jià)的制定其實(shí)是一個(gè)討價(jià)還價(jià)的博弈過程, 其中涉及股東中不同層次之間的利益關(guān)系。由于特殊的投票機(jī)制以及利益保護(hù)方式的多樣性, 即“手”和“腳”的投票方式, 使得各利益集團(tuán)間的關(guān)系變得非常復(fù)雜。如非流通股與流通股、大股東與小股東、不同類別的大股東等利益的沖突與一致性并存、博弈與二次博弈同時(shí)展開等, 故結(jié)果的不確定性是很顯然的。這種不確定性也就導(dǎo)致市場(chǎng)效應(yīng)的不確定性,博弈各方下一階段的決策往往是以對(duì)方對(duì)前一階段博弈結(jié)果的反應(yīng)為依據(jù)的, 難以一次性地作出永久性決策, 表現(xiàn)出時(shí)而買進(jìn), 時(shí)而賣出。這樣一來市場(chǎng)就在各方的不斷調(diào)整中不斷地波動(dòng), 且這一過程在股改初期表現(xiàn)得更加明顯。
對(duì)于這一波動(dòng)的研究, 不僅可以揭示市場(chǎng)波動(dòng)的效應(yīng), 同時(shí)可以揭示引發(fā)這一波動(dòng)的原因, 分析博弈各方在股改中的作用和地位, 解釋一些有關(guān)誰(shuí)操縱、一邊倒、誰(shuí)沒代言人等爭(zhēng)議性問題以及拉票、索賄等現(xiàn)象。
三、方法論及文獻(xiàn)綜述
對(duì)于公開信息, 可以用事件研究法進(jìn)行研究; 對(duì)于私人信息, 由于研究較少, 方法也不統(tǒng)一; 而對(duì)于第三類不定或動(dòng)態(tài)信息, 根據(jù)其動(dòng)態(tài)性, 筆者認(rèn)為應(yīng)將事件研究法的思路向動(dòng)態(tài)多截面擴(kuò)展, 同時(shí)結(jié)合t 和經(jīng)過相關(guān)系數(shù)調(diào)整的BMP- t 檢驗(yàn)分析, 這樣才能揭示其變化特征。同時(shí)為了對(duì)引起波動(dòng)的原因進(jìn)行分析,必須對(duì)各截面分別進(jìn)行多因素回歸分析。由前面的論述已知各類股東的動(dòng)態(tài)博弈是造成這一特殊過程的核心原因, 所以截面上主要進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)同波動(dòng)的回歸分析。
根據(jù)Hotchkiss 和Strickland 等的研究, 股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司股票市場(chǎng)效應(yīng)的重要因素。[9]Hanery Hansmann研究了股權(quán)集中度和股東投資目的及行使股東權(quán)力的方式之間的關(guān)系。[10]Steven Huddart、Li 和Simerly、SteenThomsen 和Torben Pedersen 對(duì)大股東的行為進(jìn)行了研究。[11- 13]Shleifer 和Vishny 對(duì)小股東的搭便車行為做了研究。[14]而對(duì)于具體類型的投資者行為及影響的研究有:Charkham對(duì)于公司型股東的行為進(jìn)行了研究, 指出他們的持股目的主要在于獲得技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈及進(jìn)出口等方面; [15]George Karathanassis, Nikolaos Philippas, Efthymios GTsionas 則對(duì)基金的短期行為進(jìn)行了研究。[16]本文主要根據(jù)以上文獻(xiàn)中對(duì)于股權(quán)集中度和幾種類型投資者行為特征的研究, 分析他們?cè)诠筛倪^程中對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)的動(dòng)態(tài)影響。
四、樣本公司的基本情況
本文從已經(jīng)結(jié)束的兩批試點(diǎn)和前五批股改公司中,按照股改方案類型, 選擇其中只發(fā)行A 股、股改方案為純送股, 并且兩個(gè)事件點(diǎn)之間的交易日超過5 天的120 家公司為研究對(duì)象。這樣可以避免投資者因?yàn)閷?duì)不同方案的偏好和不同方案之間換算心理誤差所引起的市場(chǎng)效應(yīng)的不同, 同時(shí)可以研究方案公布到實(shí)施期間市場(chǎng)效應(yīng)的時(shí)間特征。
五、股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)分析
( 一) 股權(quán)分置改革的市場(chǎng)效應(yīng)本文借鑒事件研究法來分析股改的市場(chǎng)效應(yīng), 主
要有兩個(gè)方面: 一是超額收益率; 另一是異常換手率。并選擇兩個(gè)事件點(diǎn)來分析: 一個(gè)為股改方案公布后首個(gè)復(fù)牌日, 討論市場(chǎng)對(duì)股改信息的反應(yīng); 另一個(gè)為股改方案通過, 具體實(shí)施的G 股首個(gè)復(fù)牌日, 討論市場(chǎng)對(duì)股改方案的反應(yīng)。
由于第一個(gè)事件點(diǎn)和第二個(gè)事件點(diǎn)具有很強(qiáng)的內(nèi)在關(guān)系, 所以選擇相同的估計(jì)窗口, 即以第一個(gè)事件點(diǎn)為0 時(shí)刻( 單位為天) , 估計(jì)窗口選為- 190~- 11 天;同時(shí), 由于期間的兩次停牌, 第一個(gè)事件窗口選為- 10~- 1 天, 以及方案宣布后首個(gè)復(fù)牌日到第5 天; 第二個(gè)事件窗口從成為G 股后首個(gè)復(fù)牌日, 即支付對(duì)價(jià)日到復(fù)牌后5 天。
1. 超額收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。因超額收益率是用市場(chǎng)模型求得, 故用經(jīng)調(diào)整的BMP- t 檢驗(yàn)方法: [17- 18]
由表1 統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出, CAR- 10、AR0、AR4、CAR5 及GAR0 在1% 的顯著性水平下顯著不為0,GAR3、CGAR5 在5%的顯著性水平上不等于0, 可見股改方案公布的市場(chǎng)效應(yīng)表現(xiàn)強(qiáng)烈; 而G 股方案實(shí)施時(shí),由于從方案公布到實(shí)施之間存在交易日, 各方的利益都經(jīng)過了一定的調(diào)整。但GAR0、GAR5 和CGAR5 的標(biāo)準(zhǔn)差顯然較大, G 股復(fù)牌后超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于G股前進(jìn)行單側(cè)t 檢驗(yàn), 其顯著性水平為15%。這說明股改后各股的收益差別又呈擴(kuò)大趨勢(shì), 股改方案實(shí)施過程不同于簡(jiǎn)單的分紅送股, 短期的市場(chǎng)自然除權(quán)并不能熨平股改方案制定偏差對(duì)投資者和市場(chǎng)的影響。不同投資者對(duì)于G 股復(fù)牌收益的看法各異, 使得交易活躍, 股價(jià)波動(dòng)加大。這一點(diǎn)也反映在對(duì)于股改實(shí)施日股價(jià)或收益計(jì)算問題在理論上也存在著爭(zhēng)議上。[19] 這樣一來, 不同投資類型的投資者都依據(jù)自己的投資策略, 充分利用對(duì)價(jià)方案的長(zhǎng)期效應(yīng)和短期效應(yīng)之間的差異進(jìn)行投資,使得股價(jià)波動(dòng)變大, 且這種變動(dòng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是內(nèi)在的。
2. 異常換手率的計(jì)算。
其中, TRit 為i 股票t 時(shí)刻的換手率, ATRit 為異常換手率。累積異常換手率是對(duì)異常換手率( CATR) 進(jìn)行時(shí)間的加總。在對(duì)G 股支付方案后的換手率GATRit 進(jìn)行計(jì)算時(shí), 基數(shù)采用原流通股獲得支付后的流通股, 未包括原非流通股。
由于異常換手率直接由歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而成, 故使用常規(guī)t 檢驗(yàn), 結(jié)果見表2。
由表2 可以看出, 異常換手率和超額收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)比非常明顯, 所有交易日的異常換手率都顯著不為0, 而且G 股的超額換手率大于G 股以前的異常換手率進(jìn)行的單側(cè)t 檢驗(yàn), 顯著性水平為3%, 說明股改后的換手率效應(yīng)非常顯著。結(jié)合上面超額收益統(tǒng)計(jì)結(jié)果:G 股的超額收益大多體現(xiàn)出不顯著非0, 說明活躍的交易是以供需同時(shí)變大為基礎(chǔ)的。這再次表明不同的投資者對(duì)G 股認(rèn)識(shí)的差異, 也從另一個(gè)側(cè)面表明送股比例的非客觀性, 或者對(duì)流通權(quán)價(jià)之度量的主觀性, 這就成為股權(quán)結(jié)構(gòu)可能對(duì)對(duì)價(jià)方案產(chǎn)生重大影響的客觀依據(jù)之一。
注: GAR 代表G 股復(fù)牌后超額收益率; 10%、5%和1%的臨界值分別為1.658、1.980 和2.省略info.省略); 股票交易數(shù)據(jù)來源于大智慧。
( 二) 市場(chǎng)效應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析
1. 基本原理
根據(jù)《通知》中的股改程序, 股權(quán)分置改革的過程實(shí)際為各種不同類型的股東之間的一個(gè)利益沖突和多重動(dòng)態(tài)博弈過程。大體劃分, 有以下三個(gè)博弈同時(shí)發(fā)生。博弈1: 流通股和非流通股的博弈。這是最為核心的一個(gè)博弈過程。其特點(diǎn)是: 流通股部分參與; 參與者( 主要為大股東) 要面對(duì)非流通股為流通股爭(zhēng)取盡量多的利益, 但同時(shí)要考慮自己的特殊利益以及方案公布后中小股東可能的反應(yīng), 以保證自己的特殊利益。非流通股股東則充分利用流通股股東的內(nèi)部分歧, 爭(zhēng)取較低的股改成本; 但同時(shí)也要面對(duì)送股比例過低被否定時(shí), 再次修改方案可能帶來的多方面損失的風(fēng)險(xiǎn)。博弈2: 大流通股股東和小流通股股東的博弈。LaPorta 指出, 現(xiàn)在世界上大多數(shù)大企業(yè)的委托問題主要是大小股東之間的委托問題; [20]Dyck、Zingales也指出, 公司的資源和收益并不能在大小股東間按照控股比例進(jìn)行分配, 大股東可以攫取小股東的利益。[21]在股改過程中, 大小流通股股東利益基本是一致的。但大股東具有表決優(yōu)勢(shì), 可選的獲利方式也較多, 所以他既可以顧及小流通股股東的利益, 也可以安排其它獲利方式而犧牲小股東; 小股東也有一定的決策影響力, 他可以在用“手”和“腳”投票之間選擇, 進(jìn)而對(duì)投票結(jié)果和股價(jià)走向產(chǎn)生影響, 給大股東的獲利意圖帶來不確定性。
博弈3: 不同類型的大股東之間的博弈。大股東有長(zhǎng)期投資、短期投資之分, 同時(shí)也有抗風(fēng)險(xiǎn)能力高低之分, 他們都是股改方案的核心影響力量。根據(jù)自身的投資策略, 他們可能選擇彼此合作, 也可能選擇以我為主的策略; 而且, 參與的積極程度和目的也可能出現(xiàn)差異。
以上三種博弈是同時(shí)發(fā)生的。首先是大股東的決策; 然后小股東根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)大股東的策略進(jìn)行推測(cè), 并作出自己的決策; 接著大股東又根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng),觀察小股東和其他大股東的策略, 并作出第二階段的決策。依次類推, 不斷進(jìn)行著動(dòng)態(tài)博弈; 但隨著時(shí)間的推移, 各方的策略變得明顯和穩(wěn)定, 市場(chǎng)波動(dòng)減弱。
2. 模型設(shè)定及結(jié)果分析
根據(jù)以上原理, 本文選擇流通股比例、第一流通股比例、十大流通股占流通股比例、十大流通股中第一流通股比例、流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個(gè)人股比例作為解釋變量, 來分別反映流通股和非流通股的力量對(duì)比、流通股集中度、大流通股東集中度和流通股結(jié)構(gòu); 選擇CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR5 為被解釋變量, 反映市場(chǎng)對(duì)股改方案的反應(yīng); 選擇GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5 為另一組被解釋變量, 反映市場(chǎng)對(duì)股改方案實(shí)施的反應(yīng)。由于多重共線性的存在, 建立以下兩類模型:
y=α+βx+ε (7)
其中: y 可為CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR1~5 和GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5; x 為流通股比例( 模型1) 、
第一流通股比例( 模型2) 、十大流通股占流通股比例( 模型3) 、十大流通股中第一流通股比例( 模型4) 。
y=a1x1+a2x2+a3x3+ε ( 8)
為模型5。其中: y 同上, x1、x2、x3 分別為流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個(gè)人股比例。首先研究股改方案公布的市場(chǎng)效應(yīng)。對(duì)模型1~5分別回歸, 結(jié)果整理見表3- 4。
從表3- 4 可以看出, 對(duì)于事前預(yù)期CAR- 10~- 1 顯著的因素有流通股比例、十大流通股和投資公司股東;對(duì)于CATR- 10~- 1 顯著的因素增加了自然人股東。因?yàn)榱魍ü晒蓶|越多, 小股東可能越多, 大股東控制局面的自信心越弱, 所以從股改中獲利的把握性較低; 而小股東處于博弈的后發(fā)方, 不會(huì)輕易提前做出肯定的判斷, 所以流通股比例和收益表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。而十大流通股則正好相反。其它解釋變量, 比如第一流通股,很難預(yù)期它一定能在博弈中獲勝, 所以大多不顯著。特別要注意自然人股東, 雖然他們是大股東, 但是和其他兩類大股東相比, 其抗風(fēng)險(xiǎn)能力最弱, 所以調(diào)整最為積極; 但對(duì)于收益率影響不明顯, 可能是進(jìn)進(jìn)出出不斷調(diào)整造成的。這說明大家對(duì)于股改并沒有形成一致的觀點(diǎn), 只有那些在博弈中處于控制地位的參與者才表現(xiàn)出樂觀態(tài)度。
股改方案公布, 即T=0, 為該事件的最重要的時(shí)刻; 但并非所有因素的顯著性影響都出現(xiàn)在這一天,反而在后續(xù)的第3、4 天才表現(xiàn)出來?？傮w來看, 方案經(jīng)調(diào)整并復(fù)牌后, 大股東市場(chǎng)效應(yīng)總體趨勢(shì)為由大變小, 其中基金的效應(yīng)時(shí)間最短, 自然人效應(yīng)時(shí)間最長(zhǎng)、波動(dòng)最大; 小股東反應(yīng)遲緩, 效應(yīng)趨勢(shì)為鐘形曲線,后面可能波動(dòng)。這是因?yàn)? 從事前的表現(xiàn)可見, 大股東對(duì)方案的把握較準(zhǔn)確, 所以快速地進(jìn)行對(duì)應(yīng)的交易,特別是方案溝通的主要對(duì)象―――基金, 既有信息優(yōu)勢(shì),又有專業(yè)優(yōu)勢(shì), 所以交易更果斷。而自然人大股東抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱, 又不能輕易地退出, 所以格外小心, 不斷地調(diào)整。小股東對(duì)對(duì)價(jià)方案的理解只能從復(fù)牌后的市場(chǎng)表現(xiàn)來判斷, 因?yàn)槭蠊蓶|以外的股東比例平均為87.7%, 而參與投票的流通股平均為30.6%, 也就是說, 如果十大流通股股東都參與投票, 那么, 十大流通股東以外的小股東有79.1%不參與投票。他們?cè)诤痛蠊蓶|博弈時(shí), 只能根據(jù)大股東參與的結(jié)果, 進(jìn)行投資策略選擇, 所以不會(huì)立即決策, 感覺差不多時(shí)才積極參與; 然后再度觀望, 等待進(jìn)一步的消息, 故表現(xiàn)出時(shí)正時(shí)負(fù)的邊際效應(yīng)波動(dòng)特征。
這種動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果便表現(xiàn)出市場(chǎng)反應(yīng)的反轉(zhuǎn),最終對(duì)CAR1~5、CATR1~5 大都不顯著。
以上波動(dòng)效應(yīng)也可以從參與者的決策動(dòng)機(jī)方面進(jìn)行分析。模型2 和模型3 反映了流通股的集中程度。如果大股東和小股東的利益達(dá)成一致, 或大股東考慮小股東的利益, 則股權(quán)集中將有利于流通股利益的統(tǒng)一, 增強(qiáng)方案溝通階段和表決過程中流通股整體的議價(jià)能力, 得到更多的超額收益。但是從表3- 4 的回歸結(jié)果看, 這兩個(gè)因素都不顯著。結(jié)合模型4, 可見特別是最有發(fā)言權(quán)的第一流通股, 不管是占流通股的比例還是占十大流通股的比例, 都不顯著, 說明他們尚且不敢對(duì)其他大股東的策略作出肯定的預(yù)期, 只能等結(jié)果出來再做進(jìn)一步選擇; 對(duì)AR3、AR4 表現(xiàn)出負(fù)顯著,說明其他大股東未必和他合作, 即大股東并沒有簡(jiǎn)單地選擇流通股的一致利益, 而是充分利用其影響力來實(shí)現(xiàn)自己的意圖; 進(jìn)而可能選擇其它獲利方式, 比如短期投機(jī)、安排低價(jià)等, 以便全流通后增持控股, 甚至出現(xiàn)拉票、索賄等尋租行為。
對(duì)于參與程度最深的大股東, 因?yàn)轭愋筒煌? 價(jià)值取向也不同。這三類大股東的性質(zhì)有很大差異, 決定了在整個(gè)過程中的表現(xiàn)也迥異, 其中自然人投資者秉性和小投資者最為接近。他們投資組合單一, 抗風(fēng)險(xiǎn)力差, 趨向于短期投資。對(duì)于非投資公司法人股東,他們的持股目的不簡(jiǎn)單是獲得一般投資收益, 還可能有獲得技術(shù)、市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈等目標(biāo), [15]所以一般以長(zhǎng)期持有為特點(diǎn); 從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā), 他們一般趨向于爭(zhēng)取最高對(duì)價(jià), 態(tài)度較堅(jiān)決, 這一點(diǎn)和小股東類似。最為復(fù)雜的是基金等機(jī)構(gòu)投資者。他們好像和小投資者一樣, 只為投資收益; 但是他們資金雄厚, 投資組合復(fù)雜, 不僅能分化大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn), 而且操作靈活, 對(duì)具體股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不十分在意, [13]所以他們表現(xiàn)出積極爭(zhēng)取、靈活處理的特點(diǎn)。這從流通股的投票率( RV)分析中可以看出:
RV=0.22RLN+0.39RLI+0.21RLP R2=86.0% (9)
(0.00) (0.00) (0.00)
其中: RLN、RLI 和RLP 分別代表流通股非投資公司法人股、投資公司法人股和自然人股。由( 9) 式可以看出, 基金投票的積極性最高, 另外兩類大致相當(dāng)。但對(duì)于對(duì)價(jià)方案的影響卻如式( 10) 所示:
r=3.80RLN+3.20RLI+3.52RLP R2=96.7% (10)
(0.00) (0.00) (0.00)
基金的貢獻(xiàn)卻最小, 非投資公司股東最大, 自然人次之。這充分說明了三者的特性, 而基金的復(fù)雜性使其在股改中表現(xiàn)出過多的短期套利行為。
其次研究股權(quán)分置改革方案實(shí)施時(shí)的市場(chǎng)效應(yīng)。方案實(shí)施的多截面回歸結(jié)果見表5- 6。
從表5- 6 可以看出, G 股實(shí)施時(shí), 股權(quán)結(jié)構(gòu)的各因素的市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)出以下特征: (1)方案實(shí)施日大多數(shù)因素對(duì)收益率表現(xiàn)出不顯著, 而第4、5 天左右卻大多表現(xiàn)顯著, 正負(fù)交錯(cuò)變化。(2)換手率對(duì)流通股整體以及大股東內(nèi)部各因素而言, 表現(xiàn)出影響逐漸減弱,而減弱的速度各異; 對(duì)第一流通股和十大流通股而言,卻表現(xiàn)出鐘形特征, 最值出現(xiàn)在第4 天。(3)投資公司股東的收益率市場(chǎng)效應(yīng)同表3 相反。(4)換手率和收益率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系變得模糊。
從以上表現(xiàn)可以看出, 小股東根據(jù)方案公布復(fù)牌時(shí)間段的觀察結(jié)果, 在G 股復(fù)牌日進(jìn)行積極交易; 但大股東整體則經(jīng)過前期調(diào)整后, 表現(xiàn)出靜觀小股東反應(yīng)的特征, 三天后才大量交易。從大股東內(nèi)部來看,基金作為最具主動(dòng)性的成分, 前后兩階段都積極交易。而G 股階段效應(yīng)時(shí)間更長(zhǎng), 且效應(yīng)相反, 說明前后兩階段的策略可能是相反的; 后者第一階段就利用其信息優(yōu)勢(shì)和影響力, 對(duì)后階段的交易策略作出了安排。這樣在后續(xù)的市場(chǎng)表現(xiàn)中, 可能會(huì)帶來小股東的再次波動(dòng)。換手率的這種鐘形變化及大股東內(nèi)部個(gè)別成分的交易變化, 并沒有得到收益率的相應(yīng)體現(xiàn), 說明大小股東對(duì)方案的理解存在差異, 同時(shí)可能有新的資金
介入, 使得大股東對(duì)整體局勢(shì)的把握能力也有所降低。所以相對(duì)于方案公布而言, 大股東表現(xiàn)出更長(zhǎng)的效應(yīng)時(shí)間和波動(dòng)性。
六、結(jié)論與建議
從以上分析中可以得出結(jié)論: 股權(quán)分置改革方案形成及實(shí)施的過程是一個(gè)各類股東多方動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果, 其人為因素對(duì)事件的市場(chǎng)反應(yīng)有很大影響。股改前, 博弈的相對(duì)主動(dòng)方( 主要為大股東) 的影響力越大( 比如集中度越高) , 正效應(yīng)越明顯。方案宣布并經(jīng)調(diào)整復(fù)牌后, 大股東市場(chǎng)效應(yīng)總體趨勢(shì)為由大變小,其中基金的效應(yīng)時(shí)間最短, 自然人效應(yīng)時(shí)間最長(zhǎng)、波動(dòng)最大; 小股東反應(yīng)遲緩, 效應(yīng)趨勢(shì)為鐘形曲線, 后邊可能波動(dòng)。方案實(shí)施后, 大小股東的行為及效應(yīng)有同第一階段相反的趨勢(shì)。G 股實(shí)施階段的換手率同收益率之間的關(guān)系復(fù)雜化。
根據(jù)以上結(jié)論, 筆者提出以下建議: 由于造成以上市場(chǎng)波動(dòng)的核心原因是對(duì)價(jià)評(píng)估理論的缺失以及大小股東的關(guān)系, 因此, 為了盡量減少股改過程中的市場(chǎng)波動(dòng), 促進(jìn)股改的順利進(jìn)行, 監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)上述兩方面加強(qiáng)管理。首先, 要求股改公司盡量詳細(xì)地公布對(duì)價(jià)方案的制定依據(jù)和修改依據(jù), 盡管沒有權(quán)威的理論, 但這也能使投資者對(duì)方案背后的投資價(jià)值有所了解, 最起碼能起到比照作用, 加強(qiáng)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)能力。其次, 加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者, 特別是基金的引導(dǎo), 增強(qiáng)它們對(duì)股改順利實(shí)現(xiàn)的預(yù)期, 從而使它們盡量保持自己應(yīng)該的長(zhǎng)期投資的特性, 而不是把股改當(dāng)成一次前途未卜的博弈。這樣, 大小股東的利益會(huì)最大程度的一致, 從而彌補(bǔ)了中小股東的信息劣勢(shì)和參與惰性, 二次博弈的強(qiáng)度就會(huì)降低, 市場(chǎng)就會(huì)表現(xiàn)出更多的對(duì)信息的正常反應(yīng)特征, 增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性,從而減少股改過程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
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中圖分類號(hào)：S757.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：16749944（2014）10004402
1引言
東臺(tái)地處江蘇中部平原，歷史久遠(yuǎn)，境內(nèi)氣候溫和，日照充足，各類樹木品種較多，古樹名木廣為分布，有豐富資源。位置在富安鎮(zhèn)農(nóng)具廠內(nèi)的古銀杏樹齡已達(dá)1130年，為境內(nèi)最古老的珍貴樹木。解放以來，特別是改革開放以來，東臺(tái)市對(duì)保護(hù)古樹名木做了不少的工作。據(jù)1987年全縣古樹名木調(diào)查結(jié)果顯示，百年以上的大樹有6棵，其中瓜子黃楊1棵，五谷樹（雪柳）1棵，銀杏4棵。許多瀕臨危急的古樹得到了及時(shí)搶救，重新煥發(fā)了活力。2008年?yáng)|臺(tái)市林業(yè)部門結(jié)合森林資源調(diào)查對(duì)全市范圍內(nèi)的古樹名木進(jìn)行了重新調(diào)查摸底，為該市今后古樹名木保護(hù)工作提出了一些建議。
4對(duì)策與建議
（1）摸清情況，建立檔案，實(shí)行掛牌保護(hù)。東臺(tái)市建設(shè)局和林業(yè)部門每隔3～5年要組織技術(shù)力量，根據(jù)相關(guān)技術(shù)要求，對(duì)全市的古樹名木進(jìn)行一次徹底的普查，摸清家底，登記造冊(cè)，對(duì)每株古樹名木實(shí)行編號(hào)掛牌保護(hù)，然后將相關(guān)資料輸入電腦，進(jìn)行電腦管理，建立健全檔案。而且每年要求各鎮(zhèn)林業(yè)部門、責(zé)任單位、個(gè)人對(duì)轄區(qū)內(nèi)的古樹名木進(jìn)行檢查，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)情況，及時(shí)補(bǔ)救。
（2）建立保護(hù)古樹名木專項(xiàng)資金賬戶，用于古樹名木的維護(hù)、防治等方面。古樹名木的保護(hù)需要一定資金，將資金實(shí)行托管制度。這些資金必須?？顚Ｓ茫坏门沧魉?。
（3）落實(shí)古樹名木管理責(zé)任制。對(duì)古樹名木實(shí)行統(tǒng)一管理，分級(jí)養(yǎng)護(hù)。確定一批古樹名木管理員，簽訂責(zé)任書，專門負(fù)責(zé)對(duì)古樹名木的監(jiān)測(cè)、施肥、防治病蟲害等日常管理工作。
（4）加強(qiáng)古樹名木的教育宣傳工作，提高群眾的保護(hù)意識(shí)。充分利用電視、報(bào)刊、廣播等新聞媒體宣傳保護(hù)古樹名木的重要性和必要性，讓大家都來保護(hù)古樹名木，提高廣大人民群眾保護(hù)古樹名木的意識(shí)。參考文獻(xiàn)：
Abstract: how to strengthen the financial stakes in the dynamic control, prevent purchase risk, and guarantee the benefit of investment, is the financial management of thinking and explore the topic. Taking a petroleum enterprise as an example, it will be discussed.
Keywords: share purchase, financial dynamic control, financial management
中圖分類號(hào)：F407.22 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：
股權(quán)收購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)控制，即指在股權(quán)收購(gòu)決策、實(shí)施過程中，將財(cái)務(wù)管理融入到收購(gòu)過程中，根據(jù)收購(gòu)實(shí)施進(jìn)程，分析潛在風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵控制點(diǎn)，采取相應(yīng)的財(cái)務(wù)措施防范。在財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)控制過程中，控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)就是股權(quán)交接一個(gè)就控制一個(gè)，即控制與交接均保持同步性，隨收購(gòu)進(jìn)程一體實(shí)施。我公司隸屬大型國(guó)有石油銷售企業(yè)，目前的經(jīng)營(yíng)方針是大力發(fā)展零售網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。收購(gòu)行為有兩種：股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)。從財(cái)務(wù)角度看，建議多采用資產(chǎn)收購(gòu)或新建方式，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)。
一、股權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理的幾個(gè)盲點(diǎn)1、參與項(xiàng)目可研報(bào)告和項(xiàng)目預(yù)算編制深度不夠項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告的編制，做好項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性論證，是提高投資效益的前提。2009年9月上級(jí)公司下達(dá)了《銷售企業(yè)加油（氣）站投資項(xiàng)目效益評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)指導(dǎo)意見》的通知，文件中細(xì)化了現(xiàn)金流年限、噸油價(jià)差、噸油費(fèi)用等標(biāo)準(zhǔn)，按照新建、收購(gòu)、股權(quán)投資、租賃等不同投資方式分別進(jìn)行測(cè)算。這個(gè)經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)表規(guī)定是由財(cái)務(wù)部門組織編制，但實(shí)際操作中業(yè)務(wù)部門常常以參與部門多影響發(fā)展速度為由而不辭辛勞自己編制，但相關(guān)數(shù)據(jù)沒有隨時(shí)取得財(cái)務(wù)部門驗(yàn)證，如財(cái)務(wù)費(fèi)用的資金利率、非油品利潤(rùn)率、人工成本等是需要適時(shí)調(diào)整的。尤其是一些區(qū)縣的小型加油站收購(gòu)因?yàn)殇N量無法達(dá)到可研要求，項(xiàng)目人員就隨意變更銷量和人工成本，人為反推投資回報(bào)。沒有財(cái)務(wù)部門參與得出的可研預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)會(huì)給管理者的投資決策造成錯(cuò)覺。
2、對(duì)被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)、債務(wù)內(nèi)容和結(jié)構(gòu)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素關(guān)注不夠前期談判僅簡(jiǎn)單關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表，沒有深入關(guān)注被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)、債務(wù)內(nèi)容和結(jié)構(gòu)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素。由于被收購(gòu)企業(yè)原股東大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，賬務(wù)處理很隨意。他們?cè)谧冑u自己股權(quán)時(shí)，出于自身利益考慮會(huì)臨時(shí)做出一些提高凈資產(chǎn)的動(dòng)作，以求取得較高轉(zhuǎn)讓價(jià)格。同時(shí)被收購(gòu)企業(yè)自身的歷史以及管理水平也成為股權(quán)收購(gòu)必須高度重視的問題。雖然資產(chǎn)總額很高，但債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債權(quán)會(huì)影響資產(chǎn)的公允價(jià)值。
3、對(duì)合同付款進(jìn)度關(guān)鍵點(diǎn)掌控不準(zhǔn)確，導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理和付款被動(dòng)產(chǎn)權(quán)不清晰、隱瞞未履行合同、抵押擔(dān)保等隱性債務(wù)、未入賬債務(wù)、資產(chǎn)瑕疵、稅收不規(guī)范等因素，加上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的干擾，使得股權(quán)收購(gòu)具備了過程的復(fù)雜性、節(jié)奏的緊迫性、關(guān)系的多面性、風(fēng)險(xiǎn)的潛在性、談判的博弈性等特征。這些特征客觀上決定了股權(quán)收購(gòu)財(cái)務(wù)管理的重要性、必要性、及時(shí)性、謹(jǐn)慎性，要求財(cái)務(wù)管理必須跟上收購(gòu)策略與節(jié)奏，保持收購(gòu)實(shí)施的財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)控制，才能在保障股權(quán)收購(gòu)成功簽約的基礎(chǔ)上，有效降低收購(gòu)成本、控制收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在合理的范圍內(nèi)。財(cái)務(wù)在審核合同付款進(jìn)度不好把握，卡嚴(yán)了對(duì)方股東自然不愿，影響了發(fā)展，卡松了又擔(dān)心最后控制不了風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對(duì)方資產(chǎn)存在抵押貸款、目標(biāo)公司需要進(jìn)行資產(chǎn)剝離等因素給變更過程帶來很多難度。
中圖分類號(hào)：H212 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-2596（2016）11-0053-02
《蒙古秘史》作為一部蒙古族現(xiàn)存最古老的歷史文學(xué)典籍，它不僅被視為蒙古族文學(xué)史上的瑰寶，也被當(dāng)作研究古代蒙古語(yǔ)的重要文獻(xiàn)資料，為此一直是眾多蒙古學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。原文中的被動(dòng)語(yǔ)態(tài)相對(duì)于現(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)其使用數(shù)量之多及使用范圍之廣都比較特殊，全書有被動(dòng)句三百余例，語(yǔ)料豐富，形式多樣，在一定程度上展現(xiàn)了中世紀(jì)蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的全貌。關(guān)于《蒙古秘史》被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的研究從20世紀(jì)60年代開始一直源源不斷。鮑培、多弗爾、吉仁尼格、呼日勒巴特爾、嘎日迪、斯琴、小芍嗇?、握尲?、斯欽朝克圖等學(xué)者主要從句法層面對(duì)《蒙古秘史》中的被動(dòng)語(yǔ)態(tài)進(jìn)行了句法結(jié)構(gòu)和語(yǔ)義方面的研究并取得了可喜的成果?；趶恼Z(yǔ)用學(xué)視角研究的欠缺，本文在前人探索的基礎(chǔ)上，以語(yǔ)用學(xué)為理論指導(dǎo)，從蒙古語(yǔ)自身的特點(diǎn)出發(fā)，試圖在語(yǔ)篇層面上考察《蒙古秘史》被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的語(yǔ)用特征。
一、《蒙古秘史》被動(dòng)語(yǔ)態(tài)
《蒙古秘史》是中世紀(jì)蒙古語(yǔ)目前流傳下來的最完整、最可靠的文獻(xiàn)。原文中的被動(dòng)語(yǔ)態(tài)相對(duì)于現(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)其使用數(shù)量之多及使用范圍之廣都比較特殊?，F(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)是從古代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)演變而來的。從句法結(jié)構(gòu)上看，現(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)部分地保留了中世紀(jì)蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的特點(diǎn)?，F(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)結(jié)構(gòu)中施事賓語(yǔ)以與格來標(biāo)記，受事主語(yǔ)以主格來標(biāo)記。但在《蒙古秘史》中的被動(dòng)語(yǔ)態(tài)施事與受事的格助詞標(biāo)記尚未統(tǒng)一，這一點(diǎn)嘎日迪、斯欽朝克圖和烏力吉均有詳述，對(duì)此，本文不做探討。蒙古語(yǔ)被動(dòng)態(tài)動(dòng)詞以“-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”詞綴來表示，從澳洲學(xué)者羅依果（Igor de Rachewiltz）編著的《蒙古秘史索引》①中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，被動(dòng)語(yǔ)態(tài)總次數(shù)337個(gè)，其中被動(dòng)語(yǔ)態(tài)“-Gda/-gde”形式為262個(gè)，“-ta/-te～-da/-de”形式為75個(gè)。斯欽朝克圖在“比較中世紀(jì)與現(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的特點(diǎn)”一文中對(duì)關(guān)于中世紀(jì)蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)與現(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的使用情況列出了明確的數(shù)據(jù)。其中《蒙古秘史》原文中被動(dòng)語(yǔ)態(tài)總次數(shù)為369個(gè)，現(xiàn)代版本中的總次數(shù)為173個(gè)，不及物動(dòng)詞被動(dòng)語(yǔ)態(tài)在原文中為37個(gè)，在現(xiàn)代版本中為14個(gè)。②學(xué)者們對(duì)中世紀(jì)蒙古語(yǔ)不及物動(dòng)詞詞干后面帶的“-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”詞綴是否屬于被動(dòng)語(yǔ)態(tài)方面表述不一。嘎日迪在1987年發(fā)表的“中世紀(jì)蒙古語(yǔ)‘-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de’形式”文中指出“不及物動(dòng)詞+-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”形式不屬于被動(dòng)語(yǔ)態(tài)，并將這種結(jié)構(gòu)命名為“受動(dòng)態(tài)（üyiledügden kürtekü keb）”。③烏力吉在其碩士論文中詳細(xì)解析了中世紀(jì)蒙古語(yǔ)不及物和及物動(dòng)詞及被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的關(guān)系，指出嘎日迪提出的“受動(dòng)態(tài)”其意義終究隱含著被動(dòng)意義，為此“不及物動(dòng)詞+-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”結(jié)構(gòu)屬于被動(dòng)語(yǔ)態(tài)。④斯欽朝格圖在“論蒙古語(yǔ)動(dòng)詞語(yǔ)態(tài)的特點(diǎn)”一文中將被動(dòng)態(tài)分為了外被動(dòng)態(tài)和內(nèi)被動(dòng)態(tài)或中動(dòng)態(tài)。⑤從歷時(shí)語(yǔ)言學(xué)和認(rèn)知語(yǔ)言學(xué)的原型范疇理論來看的話，學(xué)者們所提出的受動(dòng)態(tài)或中動(dòng)態(tài)的本質(zhì)意義都表示被動(dòng)意義。為此，本文認(rèn)為“不及物動(dòng)詞+ -Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”結(jié)構(gòu)屬于被動(dòng)語(yǔ)態(tài)。
二、《蒙古秘史》被動(dòng)語(yǔ)句的語(yǔ)用分析
被動(dòng)語(yǔ)態(tài)是人類日常語(yǔ)言中的一種特殊的句式，它是人類語(yǔ)言最基本的語(yǔ)言范疇。人們常常通過被動(dòng)語(yǔ)態(tài)來敘述解釋實(shí)際的概念和現(xiàn)象。語(yǔ)用語(yǔ)言學(xué)指對(duì)語(yǔ)言本身語(yǔ)用問題的研究，即研究語(yǔ)言結(jié)構(gòu)和語(yǔ)用意義之間的聯(lián)系，回答語(yǔ)言怎樣被人們使用達(dá)到交際的目的?！睹晒琶厥贰繁粍?dòng)句的語(yǔ)用分析有助于我們更好地理解中世紀(jì)蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的本質(zhì)、運(yùn)用規(guī)律及作者的主觀性。就《蒙古秘史》被動(dòng)句而言，其語(yǔ)用功能可以概括為以下幾個(gè)方面。
（一）突出和強(qiáng)調(diào)被動(dòng)者
通常先進(jìn)入腦海的信息相對(duì)其它成分更加影響讀者或聽話人。主動(dòng)句中，施事者位于句首，然而在被動(dòng)句中，受事者在句首，為此在知道施事者的情況下，為了突出強(qiáng)調(diào)被動(dòng)者，使用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)使被動(dòng)者成為讀者或聽話人關(guān)注點(diǎn)。例：
（1）h？i′elün-üjin gējü newükderün tuqlaju（《蒙古秘史》，§73）
訶額侖夫人（他們）被撇下遷走的時(shí)候
例（1）中，講述了也速該把阿禿兒死后，泰亦赤兀惕氏帶著隨從百姓撇下訶額侖夫人母子遷走的事件。訶額侖夫人是受事者，結(jié)合上下文我們很容易得知施事者為泰亦赤兀惕氏，本小句為了突出訶額侖夫人當(dāng)時(shí)孤殘的情況而采用了不及物動(dòng)詞被動(dòng)語(yǔ)態(tài)。
（二）突出施事者
在現(xiàn)代蒙古語(yǔ)中通常為簡(jiǎn)化或不需要提供施事者的情況下使用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)，但在《蒙古秘史》中有時(shí)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)也用于突出施事者，此時(shí)施事者位于句首。例：
（2）tatar irgen-e bariqda′a bi（《蒙古秘史》，§53）
被塔塔兒部人擒住了
（3）tatar irgene-e oyisulaqda′a bi（《蒙古秘史》，§68）
被塔塔兒人暗害
例（2）講述的是，俺巴孩合罕親自送女兒出嫁的途中，塔塔兒軍捉住俺巴孩合罕，把他送到了阿勒壇合罕處。俺巴孩合罕臨死時(shí)說此話一方面是告誡后人警惕塔塔兒部落，另一方面，傳話給子孫一定要為他報(bào)仇，為此，此處用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)強(qiáng)調(diào)害俺巴孩合罕的人不是別人，正是塔塔兒部落的人。例（3）同上。
（4）tenggiri qajar-a gücü nemekdejü（《蒙古秘史》，§113）
由天地給增添力量
（5）tenggeri-de ese ta′alaqdaba bida（《蒙古秘史》，§143）
上天不愛護(hù)我們
天，蒙古語(yǔ)叫“tenggeri”。蒙古人崇拜和信仰“長(zhǎng)生天”?！睹晒琶厥贰分杏涊d成吉思汗的根源奉天命而生的孛兒帖赤那和他的妻子豁埃馬闌勒；朵奔蔑而后，阿闌豁阿所生的3個(gè)兒子為上天的兒子。其后，成吉思汗一生的業(yè)績(jī)都?xì)w功于天力。為此，因?yàn)樯咸煸鎏砹α?，所以才打勝仗，雖然例句（4）（5）都是被動(dòng)句，但是也把施動(dòng)者“tenggeri”放在了句首，突出強(qiáng)調(diào)施動(dòng)者，弱化受動(dòng)者。
（三）為達(dá)到客觀公正的效果
語(yǔ)言是人們表達(dá)思想和交流的工具，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)。語(yǔ)言的表達(dá)分為主觀性和客觀性。通常的語(yǔ)境下，用主動(dòng)語(yǔ)態(tài)表達(dá)客觀的內(nèi)容符合交際常規(guī)也容易被人們接受。在《蒙古秘史》中作者特別注重用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)客觀地表達(dá)所發(fā)生的事件。例：
（6）nere ügei ker ükü[k]deküi qarsu ke′ejU（《蒙古秘史》，§80）
與其這樣無聲無息地死去，不如走出去吧
（7）jilda boldaju manaqar qatqulduya ke′ejü icuju（《蒙古秘史》，§142）
天色已晚，咱們明天廝殺吧！
（8）büri-b？ik？i ulus-un b？ik？i belgütei-ye niru′u-ban ququldaju üküba（《蒙古秘史》，§140）
國(guó)之力士不里孛闊就被別勒古臺(tái)折斷脊骨而死
例（6）中，使用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)“ükü[k]deküi（被死）”，客觀地表達(dá)這里指的死不是指生老病死，而是指泰亦赤兀惕人包圍密林使成吉思汗置于死地。例（7）中，用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)表達(dá)休戰(zhàn)的客觀原因是天色已黑。例（8）中，不里孛闊不是自己不小心折斷了脊骨，而是被別勒古臺(tái)折斷了脊骨。以上均使用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)使文章的語(yǔ)言表達(dá)客觀明確，易懂。
（四）突出行為本身或被動(dòng)行為產(chǎn)生的結(jié)果
有時(shí)施事者和受事者都不重要，重要的是事件的發(fā)生，影響到故事情節(jié)的繼續(xù)發(fā)展。此情況下，在特定的上下文里使用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)強(qiáng)調(diào)動(dòng)作本身。例：
（9）Tenggeli-ben ququra[q]daju（《蒙古秘史》，§101）
車軸（被）斷了
本來車軸斷了是件很平常的事情。但在此，因?yàn)檐囕S斷了，所以孛兒帖夫人和豁阿黑臣沒能逃脫三姓篾兒乞惕人追逐，在整個(gè)故事情節(jié)中“車軸斷了”起著舉足輕重的作用。為此，在這里用被動(dòng)語(yǔ)態(tài)突出了“車軸斷了”這一事件。
（五）為表達(dá)作者的“主觀性”
《蒙古秘史》是一部記述蒙古民族形成、發(fā)展、壯大之歷程的歷史典籍，主要以成吉思汗艱難地崛起并統(tǒng)一蒙古高原的歷史事件為主線。為此，全文圍繞黃金家族而寫，從文中很容易觀察到作者的“主觀性”?！爸饔^性”是指在話語(yǔ)中含有作者“自我”的表現(xiàn)成分，即作者講述一段話語(yǔ)的同時(shí)表明自己的立場(chǎng)、態(tài)度和情感，從而在話語(yǔ)中留下自我的印記。⑥例：
（10）sarta′ul irgen-e eye-dür-iyen ese oroqdaju（《蒙古秘史》，§265）
當(dāng)（我們）被回回不肯議和時(shí)
（11）elsen oroqdaju cinggis-qahan ya′u ber anu ese k？indeba（《蒙古秘史》，§176）
（成吉思汗）被降順后，成吉思汗對(duì)他們絲毫無犯。
例（10）中，如果回回與成吉思汗軍團(tuán)議和的話，成吉思汗軍團(tuán)不會(huì)攻打回回，雙方都避免戰(zhàn)爭(zhēng)。但回回不肯議和，為此，作者用不及物動(dòng)詞被動(dòng)語(yǔ)態(tài)表示成吉思汗不愿打血戰(zhàn)，在被動(dòng)的情況下不得已出兵與回回打仗，表達(dá)了成吉思汗的政治道德觀，也體現(xiàn)了說話人對(duì)句子命題的一種主觀意識(shí)和言外之意。
綜上所述，《蒙古秘史》中被動(dòng)語(yǔ)態(tài)的使用非常廣泛，被動(dòng)語(yǔ)態(tài)不僅有語(yǔ)篇的結(jié)構(gòu)重組功能，在語(yǔ)用上還有突出行為本身或行為產(chǎn)生的結(jié)果而使其達(dá)到客觀公正的效果、突出施事者、強(qiáng)調(diào)被動(dòng)者、表達(dá)作者的“主觀性”等功能。通過以上簡(jiǎn)單的分析，使我們對(duì)《蒙古秘史》被動(dòng)語(yǔ)態(tài)在語(yǔ)篇中的巧妙運(yùn)用有了一個(gè)基本的了解，由此可見，從語(yǔ)用學(xué)的角度對(duì)蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)進(jìn)行研究很有必要。
注 釋：
①（意）羅依果.蒙古秘史索引[M].美國(guó)布盧明頓：印第安納大學(xué)出版社，1972.
②斯欽朝克圖.比較中世紀(jì)蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)與現(xiàn)代蒙古語(yǔ)被動(dòng)語(yǔ)態(tài)[J].語(yǔ)言文學(xué)，1992，（12）：39-48.
③嘎日迪.中世紀(jì)蒙古語(yǔ)“-qda/-qde～-da/-de”形式[J].語(yǔ)言文學(xué)，1987，（3）：31-40.
④烏力吉.《蒙古秘史》中的-gda形式[D].內(nèi)蒙古大學(xué)，2000.12-17.
⑤斯欽朝克圖.論蒙古語(yǔ)動(dòng)詞語(yǔ)態(tài)的特點(diǎn)[J].民族語(yǔ)文，2011，（2）：47.
⑥沈家煊.語(yǔ)言的“主觀性”和“主觀化”[J].外語(yǔ)教學(xué)與研究，2001，（4）：268.
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中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）05-0018-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.04
一、引言
Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2014年10月10日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱“新三板”）掛牌公司家數(shù)為1169家，其中做市轉(zhuǎn)讓54家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1115家；2016年1月29日，掛牌家數(shù)為5623家，做市轉(zhuǎn)讓1280家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓4343家，即在這期間，相當(dāng)于每交易日有約10家企業(yè)在新三板掛牌。新三板與滬深股市在掛牌條件、審核程序、交易方式、投資者資格要求等方面存在較大差異。掛牌門檻低、審核程序簡(jiǎn)化使新三板掛牌公司數(shù)量迅速膨脹，交易方式僅做市及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種，投資者門檻高等制度因素也成為新三板流動(dòng)性差的原因之一。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，新三板成交金額僅197.48億元，較滬深股市差距巨大。從目前來看，我國(guó)新三板發(fā)展空間較大，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪?/p>
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌企業(yè)中，信息技術(shù)企業(yè)占比最高，為28.77%，其次是工業(yè)28.18%、材料13.67%，可見，中小型高科技企業(yè)在新三板中占據(jù)較大比重，發(fā)展新三板，對(duì)于豐富中小型高科技企業(yè)融資渠道、解決資金困境具有重大意義。同時(shí)，新三板在制度設(shè)計(jì)上與滬深股市存在較大差異，發(fā)展新三板是我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要一步，對(duì)提高中小微型企業(yè)公司治理水平、豐富投資渠道、風(fēng)險(xiǎn)管理等具有重要意義。目前，監(jiān)管層正在推行新三板分層設(shè)計(jì)，通過對(duì)新三板進(jìn)行結(jié)構(gòu)化管理，進(jìn)一步發(fā)揮新三板的價(jià)值。
在制度設(shè)計(jì)上，新三板與滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間存在較大差異，主要表現(xiàn)在：定位及準(zhǔn)入門檻方面，新三板主要定位于服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，新三板準(zhǔn)入門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于滬深股市；交易制度上，新三板采取做市交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種交易形式；投資者資格上，新三板主要面向機(jī)構(gòu)投資者以及合格個(gè)人投資者，投資者門檻較高；交易價(jià)格限制上，新三板沒有10%漲跌幅限制等。這些差異在滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間是沒有的。差異化的制度設(shè)計(jì)可能導(dǎo)致新三板與滬深股市之間表現(xiàn)出較為明顯的市場(chǎng)分割特征，在這樣的背景下，本文擬通過采用BEKK-MVGARCH以及DCC-MVGARCH模型，分析新三板與滬深股市（主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板）之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)及相關(guān)關(guān)系的時(shí)變性。分析這一問題，既是分析新三板與滬深股市之間的風(fēng)險(xiǎn)特征，可以明確新三板與滬深股市之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系，為風(fēng)險(xiǎn)管理及投資資產(chǎn)配置提供借鑒，同時(shí)，對(duì)分析新三板在我國(guó)股票市場(chǎng)中的地位以及目前存在的問題、未來的發(fā)展方向等都具有重要意義。
二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)外對(duì)于資本市場(chǎng)的溢出效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究由來已久，但專門針對(duì)多層次資本市場(chǎng)內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究較少，主要集中在對(duì)各個(gè)市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究。一方面是研究不同國(guó)家資本市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性：Eun和Shim（1989）利用VAR模型研究了9個(gè)股票市場(chǎng)之間的國(guó)際傳遞機(jī)制，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市在國(guó)際股票市場(chǎng)傳遞中扮演重要角色[1]；Soydemir（2000）基于4變量的VAR模型研究了發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的股票傳遞機(jī)制問題，并發(fā)現(xiàn)股票聯(lián)動(dòng)機(jī)制和國(guó)際貿(mào)易之間有較大的關(guān)系[2]；Forbes和Rigobon（2002）利用VAR模型研究了金融危機(jī)期間股票市場(chǎng)的傳染性問題[3]；國(guó)內(nèi)學(xué)者韓非和肖輝等（2005）、張兵（2010）等基于（多元）GARCH模型和線性Granger因果檢驗(yàn)研究了中美股市的聯(lián)動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染問題[4-5]。另一方面是研究股票市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系：Yang（2005）等利用基于有向無環(huán)圖（DAG）的SVAR模型研究了5個(gè)工業(yè)國(guó)家債券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并基于實(shí)證結(jié)果探討了貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)[6]； Gilchrist（2009）等利用FAVAR模型研究了企業(yè)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)來自債券市場(chǎng)的沖擊在預(yù)測(cè)期2到4年內(nèi)能解釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的30%左右[7]； Apergis和Mmer（2009）、Fills（2010）、Kang和Ratti （2013）等均基于VECM模型研究了石油市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性[8-10]；國(guó)內(nèi)學(xué)者袁超等（2
008）、王茵田（2010）等、史永東（2013）等分別從多種視角并利用ADCC-GARCH模型、VAR模型和線性Granger因果檢驗(yàn)、Copula和GARCH模型相結(jié)合研究了中國(guó)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性、流動(dòng)性溢出和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)問題[11-13]；丁劍平（2009）等利用MV-GARCH模型研究了亞洲匯市與股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系[14]；金洪飛等（20
08，2010）分別基于中美兩國(guó)視角、分行業(yè)視角，利用SVA
R模型、二元GARCH模型及雙因子GARCH模型研究了石油價(jià)格與股票價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性[15-16]。
關(guān)注多層次資本市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性的研究極少，Cheung等（2013）利用線性回歸模型對(duì)中國(guó)的主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了研究[17]；谷耀、陸麗娜（2004）首次利用DCC-（BV）EGARCH-VAR模型對(duì)滬、深、港三地股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)溢出效應(yīng)與動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了研究[18]；王F、楊照軍（2009）等通過ARCH模型對(duì)深圳的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“沖擊”效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究[19]；張金林、賀根慶（2012）同樣借助DCC-MGARCH-VAR模型對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和滬、深主板市場(chǎng)之間的時(shí)變聯(lián)動(dòng)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究[20]。
目前，新三板市場(chǎng)的發(fā)展日益受到關(guān)注，我國(guó)對(duì)于新三板市場(chǎng)的研究不斷深入，但多集中在新三板市場(chǎng)的制度和功能研究，對(duì)于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒有。如李冰（2013）研究了我國(guó)新三板證券市場(chǎng)中做市商制度的構(gòu)建，認(rèn)為做市商制度的引入對(duì)新三板證券市場(chǎng)具有重大意義[21]；楊勇（2014）在傳統(tǒng)做市商弊端的基礎(chǔ)上提出了我國(guó)新三板市場(chǎng)引入傳統(tǒng)做市商制度的監(jiān)管問題[22]；王永輝（2015）探討了新三板掛牌企業(yè)的績(jī)效，認(rèn)為找到適合的評(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)我國(guó)未來的資本市場(chǎng)運(yùn)作具有重要意義[23]；張琳（2015）對(duì)新三板企業(yè)的流動(dòng)性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)流動(dòng)性較弱，并在此基礎(chǔ)上分析了流動(dòng)性較弱的原因[24]。
綜上所述，盡管國(guó)內(nèi)外對(duì)證券市場(chǎng)間及市場(chǎng)內(nèi)部的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究非常豐富，并且多是用VAR及GARCH類模型，我國(guó)學(xué)者對(duì)新三板市場(chǎng)也給予了一定關(guān)注，但目前對(duì)于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒有。本文的重要貢獻(xiàn)在于，通過利用非線性的多GARCH模型，對(duì)新三板與滬深股市之間的波動(dòng)關(guān)系分析，彌補(bǔ)這部分空白。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)
從不同指數(shù)對(duì)數(shù)收益率序列的走勢(shì)可以清晰的看出，新三板做市指數(shù)與滬深股市的上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間波動(dòng)特征差異非常明顯，證明了新三板與滬深股市之間存在較明顯的市場(chǎng)分割特征。從各變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，觀測(cè)區(qū)間，新三板總體收益率表現(xiàn)僅次于創(chuàng)業(yè)板，優(yōu)于上證綜指、滬深300、深證成指以及中小板指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差則遠(yuǎn)低于滬深股市指數(shù)，表明從風(fēng)險(xiǎn)及收益角度來看，新三板具備投資價(jià)值，并且在觀測(cè)區(qū)間，總體表現(xiàn)優(yōu)于滬深股市。從ADF檢驗(yàn)可以看出，所有變量都是平穩(wěn)的。LM檢驗(yàn)表明，所有變量都存在ARCH效應(yīng)，因此適用ARCH類模型。LM檢驗(yàn)還表明，新三板指數(shù)的波動(dòng)聚集效應(yīng)顯著性強(qiáng)于滬深股市指數(shù)，表明盡管新三板總體標(biāo)準(zhǔn)差較滬深股市低，但存在明顯的波動(dòng)聚焦特征，在特定時(shí)期內(nèi)波動(dòng)性非常大，存在風(fēng)險(xiǎn)積聚效應(yīng)。
（二）BEKK-MVGARCH結(jié)果
BEKK模型在檢驗(yàn)序列間的波動(dòng)溢出效應(yīng)上應(yīng)用非常廣泛，為了減少不必要的參數(shù)以及保證條件方差矩陣的正定性，對(duì)三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立二元BEKK模型，均值方程則選用二元VAR模型，在回歸BEKK模型之后，利用F檢驗(yàn)，根據(jù)前面所述的檢驗(yàn)原理，檢驗(yàn)序列間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。為節(jié)約篇幅，只報(bào)告了BEKK模型的A矩陣和B矩陣交叉項(xiàng)系數(shù)及顯著性。
從BEKK的實(shí)證結(jié)果可以看出，五個(gè)二元BEKK模型，交叉項(xiàng)系數(shù)及其顯著性表現(xiàn)出以下特征：
首先，（12項(xiàng)都顯著為負(fù)，而（21都不顯著。表明短期內(nèi)，滬深股市與新三板之間存在顯著的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，即滬深股市的波動(dòng)將傳導(dǎo)至新三板，并且這種傳導(dǎo)短期表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，這與新三板、滬深股市之間的市場(chǎng)分割有關(guān)，滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板在交易制度上基本一致，標(biāo)的流動(dòng)性非常好，除創(chuàng)業(yè)板對(duì)投資者資格略有限制外，投資門檻極低，投資者可以自由的在滬深股市配置風(fēng)險(xiǎn)，因此滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分割特征不明顯，市場(chǎng)相關(guān)性非常強(qiáng)，“齊漲共跌”為常態(tài)，但新三板與滬深股市之間則不同，新三板與滬深股市之間的分割，使新三板與滬深股市之間短期在波動(dòng)上存在差異，滬深股市的下跌并不能導(dǎo)致新三板指數(shù)下跌，反而因?yàn)榉指钐卣鞯拇嬖?，使得在滬深股市下跌時(shí)新三板的配置價(jià)值短期凸顯。
其次、從（12項(xiàng)絕對(duì)值大小來看，絕對(duì)值最大的為上證綜指與新三板指數(shù)，其次為滬深300、中小板指，創(chuàng)業(yè)板指最低。表明短期來看，上證綜指對(duì)新三板指數(shù)的溢出效應(yīng)更大，創(chuàng)業(yè)板則最低，這與不同市場(chǎng)的波動(dòng)性有關(guān)，從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，上證綜指與滬深300標(biāo)準(zhǔn)差最低，而創(chuàng)業(yè)板最高，盡管新三板波動(dòng)聚集效應(yīng)最為明顯，但新三板總體波動(dòng)性較低，與上證綜指和滬深300指數(shù)更為接近。
最后，（12項(xiàng)總體顯著性要弱于（12項(xiàng)，并且除創(chuàng)業(yè)板與新三板外，其他滬深市場(chǎng)指數(shù)與新三板做市指數(shù)該項(xiàng)系數(shù)為正，而（21項(xiàng)則不顯著。表明在長(zhǎng)期，新三板與滬深股市之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)仍然是單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板，但長(zhǎng)期則改變了滬深股市波動(dòng)負(fù)向傳導(dǎo)的關(guān)系，表明盡管短期內(nèi)新三板與滬深股市之間交叉配置存在優(yōu)勢(shì)，但長(zhǎng)期這樣的優(yōu)勢(shì)并不可持續(xù)，在滬深股市下跌時(shí)，新三板的短期上漲隨著時(shí)間的推移也會(huì)被侵蝕。
（三）DCC-MVGARCH結(jié)果
與BEKK-MVGARCH模型一樣，對(duì)三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立DCC-MVGARCH模型，計(jì)算出動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，制圖并做描述性統(tǒng)計(jì)。分別以szzzsb、hsthsb、szczsb、zxbzsb以及cybzsb代表三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。
從DCC系數(shù)的走勢(shì)圖可以看出，新三板與滬深股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)性總體較為穩(wěn)定，新三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指及創(chuàng)業(yè)板之間的DCC系數(shù)均值穩(wěn)定在0.3左右，但市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性沖擊時(shí)，新三板與滬深股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性會(huì)出現(xiàn)短暫波動(dòng)加大，如2015年3月央行降息后，DCC系數(shù)波動(dòng)加劇，在股災(zāi)發(fā)生前，DCC系數(shù)表現(xiàn)出震蕩下降的趨勢(shì)，在這期間，滬深股市漲勢(shì)良好，被稱為“政策?！?，而DCC系數(shù)降低，表明滬深股市在上漲期間，與新三板的相關(guān)性在降低，而在股災(zāi)期間以及2015年8月25日央行降準(zhǔn)降息后第一個(gè)交易日（8月26日，上證綜指下跌7.63%），新三板與滬深股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性顯著上升，表明新三板對(duì)滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對(duì)稱的，新三板對(duì)滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對(duì)滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。從三板做市指數(shù)與滬深市場(chǎng)指數(shù)之間的DCC系數(shù)均值來看，三板做市指數(shù)與滬深市場(chǎng)不同板塊之間的相關(guān)性差別較小，從均值來看，三板做市指數(shù)與中小板指的DCC系數(shù)均值相對(duì)要高于其他板塊，而與上證綜指、滬深300指數(shù)的DCC系數(shù)均值相對(duì)低于其他指數(shù)，表明總體而言，新三板的波動(dòng)特征與中小板市場(chǎng)更為接近。
五、結(jié)論與建議
利用BEKK/DCC-MVGARCH模型，分析了2015年1月4日―2016年1月29日期間，三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)相關(guān)性發(fā)現(xiàn)：
首先，三板做市指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差低于滬深股市，但其波動(dòng)聚集效應(yīng)較滬深股市更為顯著，表明新三板市場(chǎng)總體交易不活躍，市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，風(fēng)險(xiǎn)較為集中。
其次，新三板與滬深股市之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，但這種波動(dòng)溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板市場(chǎng)，表明盡管新三板定位為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的組成部分，但其對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響力還非常弱。
最后，新三板對(duì)滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對(duì)稱的，新三板對(duì)滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對(duì)滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。
綜上所述，目前新三板與滬深股市之間市場(chǎng)分割特征非常明顯，新三板市場(chǎng)發(fā)展還很不成熟，新三板市場(chǎng)存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)集征，由于對(duì)滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)不對(duì)稱，在負(fù)向沖擊到來時(shí)，新三板市場(chǎng)容易出現(xiàn)暴跌行情，風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，從新三板的風(fēng)險(xiǎn)特征來看，新三板市場(chǎng)目前還不適合普通投資者進(jìn)入，但同時(shí)市場(chǎng)交投量不夠活躍也一定程度上限制了新三板市場(chǎng)走向成熟，因此，除設(shè)置合格投資者門檻外，更應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)新三板市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，培育成熟的投資者；同時(shí)，可以考慮適當(dāng)降低合格投資者的準(zhǔn)入門檻，活躍市場(chǎng)，在合格投資者進(jìn)入市場(chǎng)前進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資者教育。盡管新三板擴(kuò)容速度快，但目前的新三板與構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的定位還有一定的距離，掛牌公司數(shù)量的增加并不是推動(dòng)新三板市場(chǎng)走上成熟的手段，在注重新三板作為中小微企業(yè)融資途徑的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)更加注重從制度層面完善新三板市場(chǎng)，真正發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能，提高新三板在資本市場(chǎng)中的地位，將其打造成差別化、能進(jìn)能出、有投資價(jià)值的證券市場(chǎng)。
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基金項(xiàng)目：全國(guó)商科教育科研“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：SKKT-12156）
中圖分類號(hào)：F12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2015年9月28日
投資過熱已使三門峽市接近經(jīng)濟(jì)過熱的警戒線，投資過熱的直接后果是使投資品價(jià)格上升，從而引起物價(jià)水平上漲。因此，研究固定資產(chǎn)投資額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間的關(guān)系對(duì)于三門峽市經(jīng)濟(jì)保持健康、快速、持續(xù)發(fā)展具有非常大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、相關(guān)概念界定
（一）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是指在一定時(shí)期（一個(gè)季度或一年）內(nèi)，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)運(yùn)用生產(chǎn)要素（勞動(dòng)力、土地、資本等）所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。GDP核算有三種方法，即生產(chǎn)法、收入法和支出法，它們從不同的角度反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)成果。
本文從支出法的角度來談GDP。用支出法核算GDP，就是核算一個(gè)國(guó)家或地區(qū)在一定時(shí)期內(nèi)居民消費(fèi)、企業(yè)投資、政府購(gòu)買和凈出口這幾個(gè)方面支出的總和。支出法計(jì)算公式是：GDP=C+I+G+（X-M），其中C表示居民消費(fèi)；I表示企業(yè)投資；G表示政府購(gòu)買；X-M表示凈出口（X表示出口，M表示進(jìn)口）。
（二）固定資產(chǎn)投資額。固定資產(chǎn)投資額又稱固定資產(chǎn)投資完成額，是固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)中的主要指標(biāo)，它是指以貨幣表現(xiàn)的在一定時(shí)期內(nèi)建造成或購(gòu)置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費(fèi)用的總稱，是指經(jīng)濟(jì)社會(huì)在某一時(shí)點(diǎn)上的固定資本總量。它是反映固定資產(chǎn)投資規(guī)模、速度、比例關(guān)系和使用方向的綜合性指標(biāo)。根據(jù)固定資產(chǎn)投資的資金來源不同，分為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金來源。
（三）灰色關(guān)聯(lián)分析法?；疑P(guān)聯(lián)度分析法是將研究對(duì)象及影響因素的因子值視為一條線上的點(diǎn)，與待識(shí)別對(duì)象及影響因素的因子值所繪制的曲線進(jìn)行比較，比較它們之間的貼近度，并分別量化，計(jì)算出研究對(duì)象與待識(shí)別對(duì)象各影響因素之間的貼近程度的關(guān)聯(lián)度，通過比較各關(guān)聯(lián)度的大小來判斷待識(shí)別對(duì)象對(duì)研究對(duì)象的影響程度。在系統(tǒng)發(fā)展過程中，若兩個(gè)因素變化的趨勢(shì)具有一致性，即同步變化程度較高，即可謂二者關(guān)聯(lián)程度較高；反之，則較低。
二、三門峽市經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀
（一）GDP總量和固定資產(chǎn)投資。2006～2013年河南省三門峽市GDP逐年持續(xù)遞增，從2006年的411.85億元增長(zhǎng)到2013年的1，204.68億元，年增長(zhǎng)率最高達(dá)到18.7%（2007年），年增長(zhǎng)率最低為9.1%（2013年，附和國(guó)家經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”發(fā)展），年均增長(zhǎng)率達(dá)14.0%。（表1）
2006～2013年固定資產(chǎn)投資逐年增加，從2006年的229.05億元快速增長(zhǎng)到2013年的1，150.33億元，年增長(zhǎng)率最高達(dá)到38.2%（2008年），年增長(zhǎng)率最低為22.4%（2010年），年增長(zhǎng)率在逐步放緩，年均增速為28.45%，成為推動(dòng)全市經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重要力量。（表2）
（二）社會(huì)消費(fèi)品零售和對(duì)外貿(mào)易凈出口。2006～2013年，河南省三門峽市社會(huì)消費(fèi)品零售總額逐年不斷增加，從2006年的99.64億元增長(zhǎng)到2013年的311.33億元，年增長(zhǎng)率最高達(dá)到19.2%（2009年），年增長(zhǎng)率最低為9.1%（2008年），年增長(zhǎng)率基本穩(wěn)定，逐步放緩，年均增長(zhǎng)率達(dá)15.9%。（表3）
2006～2013年河南省三門峽市對(duì)外貿(mào)易凈出口總額較小，而且忽高忽低，2007年對(duì)外貿(mào)易凈出口總額達(dá)到最高，也不過只有13.04億元，最低年份只有2.11億元，2013年比2012年少一半多，年增長(zhǎng)率最高達(dá)到176.9%（2011年），年增長(zhǎng)率最低為-279.1%（2009年），年均增速為-0.6%，是一個(gè)典型的內(nèi)陸城市，顯然，外貿(mào)進(jìn)出口凈額影響著這個(gè)城市的GDP。（表4）
三、關(guān)聯(lián)度的測(cè)算及分析
（一）關(guān)聯(lián)度的測(cè)算。本文對(duì)關(guān)聯(lián)度的測(cè)算采用的是灰色系統(tǒng)理論及應(yīng)用軟件（第三版），具體采用其中的五數(shù)據(jù)序列廣義關(guān)聯(lián)度。關(guān)聯(lián)度的測(cè)算共分為五個(gè)步驟：第一步，確定反映系統(tǒng)行為特征的數(shù)據(jù)序列GDP為參考數(shù)列，確定影響系統(tǒng)行為的因素組成的數(shù)據(jù)序列固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售和對(duì)外貿(mào)易凈出口為比較數(shù)列；第二步，由于系統(tǒng)中各因素的物理意義不同，不便于比較，因此對(duì)參考數(shù)列和比較數(shù)列進(jìn)行無量綱化處理；第三步，求參考數(shù)列與比較數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)時(shí)，分辨系數(shù)取0.5，一般在0～1之間；第四步，測(cè)算關(guān)聯(lián)度（包括絕對(duì)關(guān)聯(lián)度、相對(duì)關(guān)聯(lián)度、綜合關(guān)聯(lián)度），比較數(shù)列對(duì)參考數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)度，值越接近1，說明相關(guān)性越好；第五步，因素間的關(guān)聯(lián)程度，主要是用關(guān)聯(lián)度的大小次序描述，本文按綜合關(guān)聯(lián)度的大小進(jìn)行排序。
從分析結(jié)果可以看到，無論從絕對(duì)關(guān)聯(lián)度、相對(duì)關(guān)聯(lián)度和綜合關(guān)聯(lián)度來看，固定資產(chǎn)投資都與GDP有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，其綜合關(guān)聯(lián)度為0.942，排第一位；社會(huì)消費(fèi)品零售相對(duì)關(guān)聯(lián)度最高（相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.971），其綜合關(guān)聯(lián)度為0.792，排第二位；對(duì)外貿(mào)易凈出口與GDP的關(guān)聯(lián)性較弱，其綜合關(guān)聯(lián)度僅為0.571，排第三位，關(guān)聯(lián)度測(cè)算及排序結(jié)果見表5。（表5）
（二）測(cè)算結(jié)果分析。從三門峽市GDP總量和固定資產(chǎn)投資的綜合關(guān)聯(lián)度來看，三門峽市固定資產(chǎn)投資和GDP序列之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，可以基本判定GDP總量和固定資產(chǎn)投資之間存在著較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，也就是說，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”，只有一匹馬在使勁。這也表明三門峽市固定資產(chǎn)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著原因，固定資產(chǎn)投資的增加或減少必然會(huì)引起GDP的增加或減少。當(dāng)然，影響GDP的還有消費(fèi)和對(duì)外貿(mào)易凈出口，在前文是以社會(huì)消費(fèi)品零售來代替的，而這二者與GDP的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱，尤其是對(duì)外貿(mào)易凈出口的關(guān)聯(lián)性更弱，以后是不是應(yīng)該加強(qiáng)“短板”呢？對(duì)外貿(mào)易凈出口關(guān)聯(lián)性很弱，暴露出市域間進(jìn)口過快，市企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不優(yōu)化，市場(chǎng)占有率不高，外市產(chǎn)品流入過多，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。
（三）預(yù)測(cè)值與預(yù)測(cè)值關(guān)聯(lián)度。利用灰色預(yù)測(cè)模型四數(shù)據(jù)GM（1，1）對(duì)GDP、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售進(jìn)行5年期短期預(yù)測(cè)，其預(yù)測(cè)結(jié)果如表6所示。根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果，對(duì)關(guān)聯(lián)度的測(cè)算采用的是灰色系統(tǒng)理論及應(yīng)用軟件（第三版），具體采用其中的五數(shù)據(jù)序列廣義關(guān)聯(lián)度，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)度比社會(huì)消費(fèi)品零售的要低，這與前面實(shí)際數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)正好相反。（表6）
由以上預(yù)測(cè)結(jié)果表明，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)雖然能夠帶動(dòng)GDP的增長(zhǎng)，也容易被政府有關(guān)部門所操控，但如果一味盲目地追求固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大，則由此所帶來的GDP的增長(zhǎng)可能以破壞環(huán)境、浪費(fèi)資源為代價(jià)，還可能造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失調(diào)，是不可取的，是與建設(shè)“兩型”社會(huì)的目標(biāo)背道而馳的。為使三門峽市經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，即便需要固定資產(chǎn)投資來拉動(dòng)GDP，那固定資產(chǎn)投資也應(yīng)要更加注重結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和效益的提高。
四、優(yōu)化固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)策建議
（一）保持適度投資，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。近8年來，三門峽市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持了年均14.0%的增速，固定資產(chǎn)投資更是以28.45%的增速規(guī)模遞進(jìn)，三門峽市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)量在投資的催化下日益高漲，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量不容樂觀，基本還屬于粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“新常態(tài)”大環(huán)境下，三門峽市有必要調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。擺脫過分依賴固定資產(chǎn)投資的模式，協(xié)調(diào)投資、消費(fèi)和外貿(mào)之間的比例關(guān)系，提高投資使用效率。
（二）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)全面升級(jí)。在控制投資規(guī)模的基礎(chǔ)上，要合理分配在三次產(chǎn)業(yè)的投資比例，對(duì)于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的支持力度要增強(qiáng)，減少對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的過分依賴，增強(qiáng)對(duì)第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，降低第二產(chǎn)業(yè)投資波動(dòng)直接影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。產(chǎn)業(yè)投資方向應(yīng)重點(diǎn)集中在產(chǎn)品創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保、品牌構(gòu)建方面，重點(diǎn)關(guān)注文化產(chǎn)業(yè)、新能源行業(yè)、新型工業(yè)等行業(yè)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)全面升級(jí)。另外，積極按照建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略目標(biāo)，加強(qiáng)農(nóng)業(yè)和水利業(yè)投資，加大對(duì)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，向農(nóng)村公路、環(huán)境、教育和衛(wèi)生事業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施傾斜。
（三）調(diào)整消費(fèi)結(jié)構(gòu)，深化收入分配制度。三門峽市消費(fèi)不足，則意味著消費(fèi)結(jié)構(gòu)不合理，合理的消費(fèi)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是：適應(yīng)一定生產(chǎn)力發(fā)展水平的物質(zhì)消費(fèi)水平的合理，能夠滿足人們的精神文化需求，能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化、升級(jí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展。合理的需求結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，而消費(fèi)需求的增長(zhǎng)又是與收入增長(zhǎng)正相關(guān)。在邊際消費(fèi)傾向遞減的經(jīng)濟(jì)規(guī)律下，如何有效地分配收入就成為優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)。因此，收入分配改革就顯得尤為重要。制定行之有效的措施，深化收入分配制度改革，縮小收入差距是調(diào)整三門峽市消費(fèi)結(jié)構(gòu)的核心環(huán)節(jié)。
主要參考文獻(xiàn)：
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前言
內(nèi)燃機(jī)的工作指標(biāo)主要有動(dòng)力性指標(biāo)（功率、轉(zhuǎn)速、扭矩）、經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)（燃料和油消耗率）、動(dòng)轉(zhuǎn)性指標(biāo)（冷起動(dòng)性能、噪聲和排氣品質(zhì)）、和耐久可靠性指標(biāo)（大修或更換零件之間的最長(zhǎng)運(yùn)行時(shí)間與無故障長(zhǎng)期工作能力），本文主要分析試驗(yàn)時(shí)動(dòng)力性指標(biāo)功率下降原因。
1.耐久試驗(yàn)
耐久試驗(yàn)：為了對(duì)所開發(fā)的發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行全面的強(qiáng)度、磨損、劣化等的耐久性評(píng)價(jià)，在開發(fā)初期和最后必須實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)耐久試驗(yàn)。但是，有特殊考察項(xiàng)目也需進(jìn)行相應(yīng)的耐久試驗(yàn)。
1.1標(biāo)準(zhǔn)耐久運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)范見圖1，整個(gè)耐久運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)間450h，相當(dāng)于整車運(yùn)行20萬(wàn)公里。
圖1 標(biāo)準(zhǔn)耐久運(yùn)轉(zhuǎn)循環(huán)圖
備注：
a. 縱軸轉(zhuǎn)速（%）以相對(duì)額定輸出功率轉(zhuǎn)速比率表示。
b. 帶燃油切斷裝置（FC）的發(fā)動(dòng)機(jī)為FC轉(zhuǎn)速，不帶FC的發(fā)動(dòng)機(jī)為紅色區(qū)域開始的轉(zhuǎn)速。
c. 110%轉(zhuǎn)速超過FC轉(zhuǎn)速時(shí)，以FC轉(zhuǎn)速為上限。
2.功率簡(jiǎn)介
發(fā)動(dòng)機(jī)功率是衡量發(fā)動(dòng)機(jī)動(dòng)力性能的重要指標(biāo)，分為指示功率和有效功率;
指示功率一般用于研究、計(jì)算等，有效功率一般用于試驗(yàn)、使用等。發(fā)動(dòng)機(jī)的有效功率是在工廠和試驗(yàn)室利用測(cè)功機(jī)和轉(zhuǎn)速傳感器來進(jìn)行測(cè)量有關(guān)數(shù)據(jù)，之后用下式計(jì)算得來的;
Ne=M×N/9594.5（KW）
式中：M：發(fā)動(dòng)機(jī)扭矩（N*m）
N：發(fā)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)速（r/min）
3.484Q******功率下降原因分析處理
3.1故障現(xiàn)象
海馬484Q450小時(shí)耐久考核時(shí)，運(yùn)行至180小時(shí)（R1工況6000轉(zhuǎn)100%負(fù)荷），額定功率由于100KW逐漸下降到94KW，超出允許下降范圍值
484Q額定功率要求
機(jī)型
最大功率
允許下降范圍
功率范圍
484Q
102KW
5%
102～96.7KW
3.2影響試驗(yàn)484Q發(fā)動(dòng)機(jī)功率下降的原因分析
3.2.1配氣機(jī)構(gòu)（充氣效率）對(duì)功率的影響：
（1）VVT系統(tǒng)故障造成進(jìn)氣量不足排氣不凈影響功率。
（2）氣門間隙過大：縮短了進(jìn)排氣門時(shí)間，改變正常的配氣相位，使發(fā)動(dòng)機(jī)因進(jìn)氣不足，排氣不凈造成功率下降。氣門間隙過?。簹忾T關(guān)閉不嚴(yán)造成漏氣，功率下降。
3.2.2正時(shí)不正確改變正常的配氣相位從而造成功率下降
3.3燃油供給系
3.3.1燃油供給裝置：
（1）燃油調(diào)壓閥的損壞造成壓力過高或過低影響噴油量造成功率下降
（2）燃油噴嘴堵塞造成噴油量下降
3.3.2空氣供給裝置：空氣濾芯堵塞造成進(jìn)氣量不足影響功率。
空氣流量計(jì)傳感器損失造成ECU計(jì)算噴油脈寬有誤從而影響功率。
3.3.3排氣裝置：整車三元催化器堵塞或排氣調(diào)壓閥關(guān)過?。ㄔ囼?yàn)室專用）造成背壓高，排氣阻力大造成排氣不凈及機(jī)械損失過大，從而影響功率下降。
3.4點(diǎn)火系
3.4.1發(fā)電機(jī)故障造成電泄電壓低從而影響驅(qū)動(dòng)噴油器及點(diǎn)火線圈等工作不良造成功率下降。
3.4.2點(diǎn)火線圈故障造成缺缸工作或燃燒不完全，使功率下降。
3.4.3火花塞故障造成點(diǎn)火不良燃燒不好功率下降
3.5其它方面因素影響功率下降
3.5.1燃燒室密封性：活塞環(huán)和氣缸套的磨損，氣門與座密封不嚴(yán)等造成漏氣，使功率下降。
3.5.2測(cè)功機(jī)故障：測(cè)量的扭矩變小，使PUMA系統(tǒng)計(jì)算顯示功率變小。
3.5.3機(jī)械損失增大：泵氣損失、摩擦損失、能量損失使有效功率變小。
3.5.4閉環(huán)控制：爆振傳感器或氧傳感器故障造成推遲點(diǎn)火或加增減噴油量。
3.5.5燃燒室積炭嚴(yán)重，影響燃油與空氣的混合質(zhì)量，機(jī)體溫度異常使功率下降。
3.5.6壓縮比：氣門下陷、軸承頸的磨損造成間隙過大，造成燃燒室空間增大等。都會(huì)引起壓縮比變小，使之壓縮終了壓力減少，功率下降。
4.故障排除
針對(duì)上述故障現(xiàn)象，查看PUMA監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)情況：噴油量由35KG/H升到40KG/H 其它影響功率的參數(shù)：排壓，燃油壓力，電泄電壓等正常，結(jié)合PUMA監(jiān)控參數(shù)及功率影響的因素進(jìn)行分析排除，確定影響功率下降的原因是由于噴油過濃引起影響下降，根據(jù)上述分析功率下降的因素中最終確定空氣流量計(jì)或氧傳感器故障，使ECU控制噴油過濃，拆下空氣流量計(jì)發(fā)現(xiàn)測(cè)量頭異物附著造成測(cè)量有誤，更換全新空氣流量計(jì)后，發(fā)動(dòng)機(jī)功率恢復(fù)正常。
5.結(jié)束語(yǔ)
進(jìn)行試驗(yàn)時(shí)，出現(xiàn)故障要保持清晰的思路，根據(jù)發(fā)動(dòng)機(jī)的現(xiàn)象分析影響故障的因素結(jié)合PUMA系統(tǒng)監(jiān)控發(fā)動(dòng)機(jī)的數(shù)據(jù)變化，確定影響故障的主要因素，并進(jìn)行從易到難的排除方法對(duì)故障進(jìn)行排除。
參考文獻(xiàn)：
黃平對(duì)記者坦言，今年的投資風(fēng)格與去年將會(huì)有一些變化，主要集中精力做低價(jià)、且有重組預(yù)期的股票。“今年投資者可能會(huì)看到，我們的業(yè)績(jī)一兩個(gè)月沒有什么變化，也有可能突然哪天業(yè)績(jī)就上來了。這就說明之前我們一直在潛伏，漲的時(shí)候就是我們押對(duì)寶了?！秉S平同時(shí)表示，今年十分看好軍工板塊和國(guó)企改革。
股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者：創(chuàng)勢(shì)翔去年業(yè)績(jī)十分突出，您重倉(cāng)的樂視網(wǎng)、掌趣科技去年的漲幅都翻了幾倍，您選股的眼光很獨(dú)到。
黃平：我的選股標(biāo)準(zhǔn)主要注重兩塊，一塊是每股收益，也就是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)要穩(wěn)定增長(zhǎng)，每股收益在增長(zhǎng)，這保證了當(dāng)前的價(jià)格具備安全墊。另一個(gè)就是市盈率。在戴維斯理論中，先保證每股收益不會(huì)出現(xiàn)大的問題，再在板塊最低迷、平均市盈率最低的時(shí)候介入，這樣的股票才具有安全墊。
我當(dāng)時(shí)挖掘樂視的時(shí)候，主要是看它有版權(quán)分銷。當(dāng)時(shí)公司廣告、視頻收入還處于培育期，但版權(quán)分銷業(yè)務(wù)是穩(wěn)定增長(zhǎng)，我通過公式算出它的價(jià)格具備安全墊，在這種情況下，我賭它的機(jī)頂盒包括未來互聯(lián)網(wǎng)電視的運(yùn)用，如果我賭錯(cuò)的話，那它的主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，我也不至于虧錢；但我賭贏的話，我就挖到一個(gè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，股價(jià)上去了。
股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者：您剛才有提到一個(gè)“賭”字。在您看來，投資就是賭博嗎？
黃平：呵呵，如果說投資是一場(chǎng)賭博，那也是科學(xué)合理算出價(jià)值之后去賭博。主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，有良好安全墊的公司，我買入了投資，如果說我賭錯(cuò)了，最多就是輸時(shí)間，但不輸錢。產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新項(xiàng)目投產(chǎn)會(huì)帶來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，這是時(shí)間早晚的問題，我只需要熬一熬，一旦市場(chǎng)好了，公司就會(huì)發(fā)力。
我發(fā)現(xiàn)很多投資者有時(shí)候是在賭一些股票，之所以賭錯(cuò)是因?yàn)闆]有做安全墊。我買掌趣科技的時(shí)候20多塊錢，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板低迷一路下殺，但我們?yōu)槭裁床毁u出？就因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這個(gè)價(jià)格實(shí)際在安全墊之下。這樣的心態(tài)讓我們能拿得住股票。
股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者：掌趣科技去年漲幅驚人，您賺了不少錢吧？
黃平：說來慚愧，掌趣科技雖然我是20多塊錢買的，但并沒有持有到最高的100多，而是30多就出了。去年表面上，大家說我們?cè)趧?chuàng)業(yè)板上做得好，其實(shí)我們內(nèi)部檢討過，如果我們?nèi)ツ陝?chuàng)業(yè)板做得好，我們的業(yè)績(jī)就不是翻倍這么簡(jiǎn)單了。
去年掌趣的教訓(xùn)也讓我一直在思考，當(dāng)時(shí)30多塊錢賣出的原因是什么？后來，我發(fā)現(xiàn)我沒有完全貼緊市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上對(duì)掌趣業(yè)績(jī)的估算是7毛錢，我們經(jīng)過實(shí)地調(diào)研算出它的業(yè)績(jī)應(yīng)該在1塊錢以上，再乘以35倍的合理估值，30多塊錢的價(jià)格體現(xiàn)了它現(xiàn)有的價(jià)值。我們當(dāng)時(shí)還是做傳統(tǒng)的價(jià)值投資，低估的時(shí)候我們買進(jìn)，估值合理的時(shí)候就賣掉，所以當(dāng)時(shí)我還沾沾自喜，創(chuàng)業(yè)板跌得很慘，我不僅沒虧錢，還賺了幾十個(gè)點(diǎn)。沒想到后來掌趣一下子從30多塊錢炒到了100多塊。后來我發(fā)現(xiàn)，我當(dāng)初沒想到它的市盈率從35倍去到了100倍。
股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者：您剛才有提到傳統(tǒng)的價(jià)值投資，先前演講的時(shí)候又說到了創(chuàng)新型價(jià)值投資，我想知道這兩者有什么本質(zhì)的區(qū)別？
黃平：創(chuàng)新型價(jià)值投資是在傳統(tǒng)的價(jià)值投資基礎(chǔ)之上再特別加上外延這一塊。傳統(tǒng)的價(jià)值投資看中的是內(nèi)生，就是要找主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)，最好拐點(diǎn)、產(chǎn)品漲價(jià)的上市公司，但是現(xiàn)在市場(chǎng)變化了，需要加一個(gè)外延。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，藍(lán)色光標(biāo)上市后通過外延式并購(gòu)輸送了大量業(yè)績(jī)到上市公司，降低了市盈率，給市場(chǎng)一個(gè)良好的預(yù)期。目前來看，如果從傳統(tǒng)角度來看創(chuàng)業(yè)板公司是高估了，但如果加上外延式并購(gòu)，又會(huì)覺得是合理的。
當(dāng)然，外延式并購(gòu)也不是一直可以這么并下去的。目前創(chuàng)業(yè)板有一些大股票，市值二三百億，我把它叫做“創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌股”，這樣的股票無論是依靠?jī)?nèi)生還是外延并購(gòu)都很難再現(xiàn)原先的輝煌，買這樣的股票投資者需要思考兩個(gè)問題，一是管理層有沒有辦法并購(gòu)好的項(xiàng)目；二是它能不能通過內(nèi)生成為下一個(gè)騰訊、百度。如果能，那就繼續(xù)投資，還有10倍的上漲空間；如果不能，就要考慮風(fēng)險(xiǎn)了。
股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者：按您上面的意思，今年想要在創(chuàng)業(yè)板中再抓到像去年樂視網(wǎng)、掌趣科技這樣的大黑馬很難了？
黃平：今年我們重點(diǎn)關(guān)注的是創(chuàng)造價(jià)值，也就是外延，內(nèi)生還能挖掘出的東西，我認(rèn)為難度非常高。一些總市值30億以下的上市公司可能存在的機(jī)會(huì)更大。
股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者：今年投資有沒有特別關(guān)注的主題？
黃平：軍工板塊和國(guó)企改革我比較看好。與去年相比，今年我的投資風(fēng)格也會(huì)發(fā)生一些變化。我會(huì)對(duì)一些國(guó)企改革、軍企，有并購(gòu)重組可能性的公司進(jìn)行調(diào)研之后，把它們放在股票池里面，提前潛伏，哪天并購(gòu)成功，連漲幾個(gè)漲停板，我就把它賣了。
股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者：您這種作法和原公募一哥王亞偉很像。
股市動(dòng)態(tài)30指數(shù)自2008年1月1日設(shè)立以來，下跌31.24%，同期上證指數(shù)下跌60.73%。本周股市動(dòng)態(tài)30指數(shù)、股票組合均跑輸上證指數(shù)。
上證指數(shù)自觸及1999點(diǎn)以來的反彈，實(shí)際上并沒有增量資金入市，從兩市的成交量就可以驗(yàn)證這一點(diǎn)。而場(chǎng)內(nèi)資金卻在折騰低價(jià)題材股，前期摘帽股天津磁卡、金杯汽車、以及最新的梅雁水電等都是此類。隨著三季報(bào)的披露，三季報(bào)業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期的股價(jià)小跌，不符預(yù)期的股票大跌，只有超預(yù)期的股價(jià)能穩(wěn)住，很多消費(fèi)股也出現(xiàn)補(bǔ)跌跡象，市場(chǎng)弱勢(shì)明顯。全周中小板指數(shù)下跌4.6%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌4.74%，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指均弱于大盤指數(shù)。
國(guó)藥一致（000028）公布2012年三季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入134.96億元，同比增長(zhǎng)21%；凈利潤(rùn)3.57億元，同比增長(zhǎng)45%。
銀江股份（300020）公布2012年三季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入9.7億，同比增長(zhǎng)66%；凈利潤(rùn)0.68億，同比增長(zhǎng)38%。
中國(guó)聯(lián)通（600050）公布2012年三季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入1906.4億元，其中服務(wù)收入為1611.1億元，分別比上年同期增長(zhǎng)18.7%和13.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)18.3億元，同比增長(zhǎng)30%。3G業(yè)務(wù)完成服務(wù)收入440.7億元，所占移動(dòng)服務(wù)收入的比重由上年同期的29.3%上升至46.0%，累計(jì)凈增用戶2684.4萬(wàn)戶，達(dá)到6686.3萬(wàn)戶，ARPU為89.1元。
二、股市動(dòng)態(tài)30指數(shù)
本周暫不調(diào)整30成分指數(shù)。
指數(shù)維護(hù)：《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志社研究部
深圳市南方匯金投資管理有限公司
指數(shù)：股市動(dòng)態(tài)網(wǎng)（）
《股市動(dòng)態(tài)分析》
三、最新評(píng)論
業(yè)績(jī)預(yù)告事件是提示公司業(yè)績(jī)變化的利器，業(yè)績(jī)預(yù)告的往往預(yù)示著公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大變化，是公司基本面出現(xiàn)重大變化的直接反饋。
從上交所、深交所對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露要求來看，兩個(gè)交易所都要求主板、中小板上市公司在出現(xiàn)以下三種情形時(shí)必須披露業(yè)績(jī)預(yù)告，即虧損、扭虧和業(yè)績(jī)相對(duì)上年同期變動(dòng)幅度超過50%；而創(chuàng)業(yè)板要求更嚴(yán)格，凈資產(chǎn)為負(fù)也必須披露。中報(bào)、三季報(bào)業(yè)績(jī)披露兩個(gè)交易所略有不同，上交所為強(qiáng)制要求披露，深交所要求與年報(bào)一致；另外2011年開始深交所鼓勵(lì)凈利潤(rùn)與上年相比上升或下降30%以上的公司業(yè)績(jī)預(yù)告。
這里把業(yè)績(jī)預(yù)告信號(hào)分成三類，預(yù)增、扭虧為正面信號(hào)，續(xù)贏、續(xù)虧為不確定信號(hào)，預(yù)減、首虧為負(fù)面信號(hào)。
記者：在目前數(shù)量眾多的P2P中，易享貸有什么不同于其他P2P的特點(diǎn)呢？
趙迪：開玩笑的說，不是所有的P2P都叫易享貸。我給易享貸提出了一個(gè)口號(hào)是――在夢(mèng)想與現(xiàn)實(shí)的碰撞中前行。既要有夢(mèng)想，但是也要腳踏實(shí)地的從現(xiàn)實(shí)出發(fā)。在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，我們必須要承認(rèn)銀行仍然是金融體系的主干，并且仍然會(huì)圍繞銀行這個(gè)主流的體系去做服務(wù)，特別是對(duì)傳統(tǒng)銀行不足的部分做一些補(bǔ)充性的業(yè)務(wù)，如首付貸等。
同時(shí)，我們還會(huì)在供應(yīng)鏈金融等領(lǐng)域發(fā)力，比如保理業(yè)務(wù)和融資租賃業(yè)務(wù)等;另外，我們還計(jì)劃做一些微創(chuàng)新的項(xiàng)目，比如和地虎科技合作，針對(duì)房屋租賃市場(chǎng)金融服務(wù)的微創(chuàng)新。未來，我們希望能夠真正地運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)工具，圍繞大數(shù)據(jù)和社交圈O2O進(jìn)行創(chuàng)新。
記者：我們看到，近兩年來P2P網(wǎng)貸很火，發(fā)展也很快，但是同時(shí)也是爭(zhēng)議最大的。對(duì)于P2P網(wǎng)貸的未來，您是怎么看的？
趙迪：在所謂互聯(lián)網(wǎng)思維的影響下，P2P的發(fā)展路徑非常粗放，就是要做大用戶規(guī)模。如何才能做大用戶？通行的做法是理財(cái)端承諾給出很高的收益。在這樣的背景下，為了覆蓋成本，只能尋找更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這樣一來就產(chǎn)生了大量的壞賬，最終帶來了風(fēng)控上的問題。
P2P行業(yè)存在的這些問題，必須要改變，互聯(lián)網(wǎng)思維固然重要，但更要學(xué)習(xí)傳統(tǒng)金融的精細(xì)化管理。如果P2P行業(yè)不改變，我們?cè)敢飧淖働2P行業(yè)。
雖然P2P行業(yè)備受爭(zhēng)議，也出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)事件，但互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮是不會(huì)改變的，行業(yè)未來前景是光明的。雖然未來競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)很激烈，但并不會(huì)最終只剩下一兩家存活者。3-5年后，全國(guó)仍會(huì)生存2000家左右的P2P，這些活下來的P2P各有各的特色，各有各的優(yōu)勢(shì)。
記者：您是從《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志社走出來的，雖然您去了新的行業(yè)，但是也不要忘記雜志老的讀者喲。
趙迪：這是肯定的。正因?yàn)榇?，我們特別地設(shè)了“易享定投《股市動(dòng)態(tài)分析》貴賓讀者專享標(biāo)（2015.03.25）”。100元起投，投資周期3個(gè)月，年化收益率為11.5%。這意味著，您只要投入一萬(wàn)元，3個(gè)月后您將連本帶利拿到10287.5元。
同時(shí)，無論投標(biāo)金額大小，投資者均可以獲得《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志社贈(zèng)送的1個(gè)月《股市動(dòng)態(tài)分析》電子版或投資內(nèi)參（電子版）。
