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篇1

[關(guān)鍵詞] 價(jià)值投資；中國股市；投機(jī)；可靠性 可行性

Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility 

[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.

[Keyword]  Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability

目  錄 

第1章  我國股市價(jià)值投資理論及現(xiàn)狀. 1

1.1 價(jià)值投資理論. 1

1.2 我國股市投資理念的現(xiàn)狀. 1

第2章  中國股市推行價(jià)值投資的障礙. 2

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的歷史問題. 2

2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利. 2

2.3 資本市場不完善. 3

2.4 證券監(jiān)管體系不完善. 3

2.5 國際游資大量投機(jī). 3

第3章  價(jià)值投資是否適合中國股市. 4

3.1 股市投資理念演變. 4

3.2 上市公司本身投資價(jià)值. 4

3.3 股權(quán)改革. 5

3.4 業(yè)績回升，分紅改善. 5

3.5 證券市場監(jiān)管的加強(qiáng). 5

第4章  我國股市推行價(jià)值投資的保障性措施. 7

4.1 完善資本市場. 7

4.2 提高上市公司的質(zhì)量. 8

4.3 證券監(jiān)管的進(jìn)一步完善. 9

4.4嚴(yán)格控制國際游資. 10

結(jié)論. 12

致  謝. 13

參考文獻(xiàn). 14

注釋. 15

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）任務(wù)書. 16

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）開題報(bào)告. 17

中期檢查表. 19

答辯記錄表. 20

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）成績表. 21 

價(jià)值投資是金融市場上的一種重要投資理念和方法,在近年來的中國股票市場嶄露頭角,引起越來越多理論研究者和投資者的重視。價(jià)值投資是否適合中國股市，曾引起業(yè)界針鋒相對的激辯，至今也沒有一個(gè)統(tǒng)一的觀點(diǎn)。但事實(shí)上，在海外市場，價(jià)值投資理論歷經(jīng)全球經(jīng)濟(jì)數(shù)次興衰后仍屹立不倒，諸多優(yōu)秀的投資人憑借價(jià)值投資理論取得了驕人的成績，這些都充分證明了價(jià)值投資理論無可比擬的優(yōu)勢。就價(jià)值投資理論的本質(zhì)而言，并不存在是否適合某個(gè)市場的問題，它的效果完全取決于投資人的使用方式。第1章  我國股市價(jià)值投資理論及現(xiàn)狀

1.1 價(jià)值投資理論

價(jià)值投資從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)景氣度、上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ),以上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長性價(jià)值等作為關(guān)注重點(diǎn),以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資克服了技術(shù)分析的不可靠性和基本分析的主觀片面性，有利于提高投資者投資決策的科學(xué)性、降低投資風(fēng)險(xiǎn)和正確評估證券的投資價(jià)值。投機(jī)是“為了再出售（或再購買）而不是為了使用而暫時(shí)買進(jìn)（或暫時(shí)售出）商品，以期從價(jià)格變化中獲利”的經(jīng)濟(jì)行為，因?yàn)閺膬r(jià)格變化中獲利必須把握好買賣時(shí)機(jī)，因此稱之為 “投機(jī)”。顯然，投機(jī)實(shí)質(zhì)上是一種投入資金獲取非生產(chǎn)性財(cái)富的經(jīng)濟(jì)行為。

 

1.2 我國股市投資理念的現(xiàn)狀

縱觀我國股市發(fā)展，支配大部分投資者投資的是K線、均線等簡單的技術(shù)分析。面對當(dāng)今復(fù)雜的資本市場，這種主觀經(jīng)驗(yàn)式的投資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。然而，面對投資者根深蒂固的經(jīng)驗(yàn)式投資分析思想，價(jià)值投資一直緩慢甚至停滯發(fā)展。

目前股票市場參與者在進(jìn)行交易時(shí),往往不會(huì)考慮長期價(jià)值投資,市場上短線投資行為較普遍,主要體現(xiàn)在股票換手率較高,與西方國家相比,“2004—2007年我國股票換手率普遍高出5—10倍”[1]。投機(jī)行為盛行往往是股市出現(xiàn)動(dòng)蕩的直接原因之一,上證指數(shù)在2007年創(chuàng)下了歷史最高的6124.04點(diǎn),隨即開始下行,一度跌至最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)。至2008年12月,上證指數(shù)較長時(shí)期在2000點(diǎn)左右徘徊。股市參與者對股市的預(yù)期和上市公司是否盈利不存在直接關(guān)系,而是主要看參與者在消息市中的信息捕捉能力。真正意義上投資沒有多少，這與資本市場的發(fā)展前景是不符合的。

 

第2章  中國股市推行價(jià)值投資的障礙

   當(dāng)前有一種說法,中國股市的特殊性和目前的狀況決定其缺少必要的投資價(jià)值,相對應(yīng)的是中國股市也不存在真正值得長線投資的上市公司,投機(jī)是中國股市的主旋律,由此得出價(jià)值投資根本不適用于中國股市。目前在我國證券市場推行價(jià)值投資存在以下問題，使得價(jià)值投資理念無法被廣泛推廣。

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的歷史問題

   我國股市的一大特色是股權(quán)割裂的多元結(jié)構(gòu)體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,造成市場上對同一公司存在不同的價(jià)格信號(hào)和不同的評價(jià)機(jī)制,由此造成市場功能的錯(cuò)位和對公司價(jià)值評估的不確定性。而特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)更是導(dǎo)致了定量分析的困難，使得價(jià)值投資者無法準(zhǔn)確計(jì)算出公司的投資價(jià)值，這嚴(yán)重影響投資理念的運(yùn)行。

2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利

   我國上市公司以國有企業(yè)為主。這些企業(yè)能否上市并不取決于其經(jīng)營狀況和實(shí)際需要，在很大程度上是地區(qū)、部門利益平衡的結(jié)果。因此很多企業(yè)公司應(yīng)當(dāng)是國有企業(yè)較好的企業(yè)，但實(shí)際上很企業(yè)的“業(yè)績”是包裝出來的。上市后，這些企業(yè)由于外在約束不能達(dá)到改制的目的。因?yàn)樯鲜械慕Y(jié)果除了圈一以外，并無其他意義。更糟糕的是，一些企業(yè)本來還不錯(cuò)，但上市后圈到大量的錢后出現(xiàn)投資膨脹沖動(dòng)，將資金盲目投入房地產(chǎn)、保健品等行業(yè)，美其名曰“轉(zhuǎn)型”或“多元化”，結(jié)果上市后反而導(dǎo)致大量虧損。

上市公司不分配紅利,投資者沒有現(xiàn)金流回報(bào),這就使得貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型這一價(jià)值投資的重要理論模型失去了應(yīng)用的基礎(chǔ)。提取已2009年年報(bào)的675家公司過去3年的期末未分配利潤和凈資產(chǎn)，并分別計(jì)算出兩者過去3年的平均值。剔除過去3年期末平均未分配利潤為負(fù)值的公司，剩余的公司有567家。將這些公司3年期末平均未分配利潤除以3年平均凈資產(chǎn)，得出的比值便是衡量公司分紅能力強(qiáng)弱的指標(biāo)。經(jīng)過篩選，326家分紅能力較強(qiáng)的公司浮出水面。剔除過去3年曾有過分紅歷史的公司，以及新近上市的公司，經(jīng)過“選拔”，共有25家有分紅能力但過去3年均未有分紅行為的公司，這就是所篩選出的“鐵公雞”。

從整體來看，“25家“鐵公雞”的未分紅年數(shù)都比較高，平均值達(dá)到5.8年。近3年平均未分配利潤除以近3年平均凈資產(chǎn)這一比值超過30%的公司有10家”[2]，表

明這些“鐵公雞”公司整體上分紅能力都較強(qiáng)，這就說明這些公司要么不愿意分紅，要么未分紅利潤存在水分無法分紅。

2.3 資本市場不完善

   我國股市缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系,目前只有主板市場。資本市場投資品種十分有限,目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種,結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。我國股市沒有做空機(jī)制,而我國投資者對金融產(chǎn)品又有很大的需求,這就使得投機(jī)更有市場,而價(jià)值投資卻不被重視。

2.4 證券監(jiān)管體系不完善

證券監(jiān)管起步不久，受制于證券市場發(fā)展大環(huán)境的影響，還存在諸多問題。我國證券監(jiān)管體制自身的不足缺陷是導(dǎo)致監(jiān)管效率低下、違法證券行為層出不窮的內(nèi)因有以下方面：一是監(jiān)管理念與市場要求存在偏差。對比現(xiàn)行國際監(jiān)管理念，我國證券市場與之距離甚遠(yuǎn),我國的監(jiān)管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場公平、高效、透明的客觀要求，這與市場經(jīng)濟(jì)體制是相互違背的。二是監(jiān)管體制尚未健全，行業(yè)自律作用未能充分發(fā)揮?，F(xiàn)行監(jiān)管體制主張集中統(tǒng)一監(jiān)管由政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理。而市場變化的復(fù)雜性和先天性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺陷不能保證證券市場健康運(yùn)行。從權(quán)限授予來看，證監(jiān)會(huì)是“運(yùn)動(dòng)員”與“裁判員”兼于一身，權(quán)限的過度集中與壟斷從而可能導(dǎo)致腐敗。社會(huì)性的監(jiān)督組織沒有起到應(yīng)有的作用。其中問題尤為突出的當(dāng)屬證券咨詢業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所?？傊?，我國證券資監(jiān)管水平低下，行業(yè)自律沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

2.5 國際游資大量投機(jī)

2008年股市的股災(zāi)，一個(gè)主要原因是游資的推波助瀾，他們是投機(jī)者，任何行為都是為了利益，近幾年美國經(jīng)濟(jì)的衰退，造成了大量的游資向發(fā)展中國家流動(dòng)，特別是中國市場，這些游資投資中國市場的原因可大致為：人民幣升值，可套取較大的匯率差、中國持續(xù)多年的熊市，上市公司價(jià)值嚴(yán)重被低估、中國資本市場的不健全，中國經(jīng)濟(jì)的高成長性等等，這就造就了國際資金的大量涌入。國際游資以大量套利為目的，大量游資涌入股市，使得股價(jià)被炒離譜，一段時(shí)間后大量做空從中套取大量利差，使得中國股市上下波動(dòng)大、頻繁，嚴(yán)重危害到價(jià)值投資者的利益。

#p3第3章  價(jià)值投資是否適合中國股市

3.1 股市投資理念演變

   1992年至1998年,可以說是中國證券市場的莊股時(shí)代。機(jī)構(gòu)投資者同上市公司聯(lián)手導(dǎo)致信息的非對稱性,散戶在“羊群效應(yīng)”影響下的頻繁進(jìn)出,導(dǎo)致小盤股效應(yīng)成為莊股時(shí)代最典型的特征,而那些基本面優(yōu)良,但因流通盤偏大,兩三家機(jī)構(gòu)合謀也不容易操縱的股票,則一直被市場所冷落。從1998年開始,我國證券市場上出現(xiàn)了包括證券公司、證券投資基金、投資公司等各種類型機(jī)構(gòu),投資環(huán)境由原來傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價(jià)的行為越來越難以達(dá)到盈利的目的。這使得傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價(jià)的行為越來越少。

    莊股時(shí)代的結(jié)束,各種投資理念發(fā)生了劇烈沖撞,而重視上市公司基本面,以價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提升的價(jià)值投資理念逐漸成為市場的形成。影響市場的不再是那些擁有大資金的所謂“做莊”,而是具有誠信品牌和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)。在價(jià)值投資的引導(dǎo)下,中國的證券市場也必將走向規(guī)范,與國際接軌。面對上述市場變化,對于成熟市場和大資金管理者來講,放棄“做莊”,選擇低市盈率藍(lán)籌股作為投資對象,是大勢所趨。莊股時(shí)代宣告結(jié)束,雖然新的價(jià)值投資理念還沒有完全主導(dǎo)市場,但市場已逐步向以研究公司基本面和價(jià)值投資過渡,價(jià)值投資必將給中國的證券市場帶來一場全新的投資理念革命。

3.2 上市公司本身投資價(jià)值

   價(jià)值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo),而我國股市市盈率偏高是目前的普遍觀點(diǎn),但我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆,對不同指數(shù)的市盈率、不同市場的市盈率進(jìn)行橫向比較時(shí),必須注意它的可比性,不能僅僅從我國市盈率高于美國就得出股市存在泡沫,不具備投資價(jià)值,而應(yīng)該從其根源和具體的環(huán)境來分析。市場市盈率的高低是受多種因素影響的:一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益。如果其他因素不變,市盈率與其他金融投資品種的收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般認(rèn)為合理的市盈率水平應(yīng)是銀行一年期利率的倒數(shù),美國以往一年期存款利率長期在4%以上,倒數(shù)是25倍,道-瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒數(shù)高達(dá)上百倍,所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上，我國近幾年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒數(shù)是32倍。二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān),總股本和流通股本越小,市盈率就會(huì)越高,反之,市盈率就會(huì)越低。三是市盈率與股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就會(huì)低一些,如果股份不是全流通的,就會(huì)高一些。四是市盈率應(yīng)和成長性掛鉤。市盈率是靜態(tài)指標(biāo),同樣是20倍市盈率,上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠(yuǎn)比上市公司平均每年利潤增長2%的市場有投資價(jià)值?？紤]上述因素,再來看我國的市盈率水平,“中國股市市盈率的底部為23倍,相對頂部為63倍,而目前滬深兩市綜合指數(shù)市盈率在35倍左右”[3],所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間,具備較高投資價(jià)值。

3.3 股權(quán)改革

   目前對我國股市影響重大的國有股減持雖然幾經(jīng)挫折,但目標(biāo)非常明確,國有股一定是要減持的,只不過是通過何種途徑的問題。市場在資金方面并不存在障礙,非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。“目前非流通股總量在3800億股左右,按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持,只需要1萬億左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式,從銀行10萬億元儲(chǔ)蓄存款中分流10%左右,就能滿足需要”[4]。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市,化解流通帶來的市場壓力。只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng),那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而平穩(wěn)的情況下進(jìn)行減持和流通,從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。同樣, A、B股市場的發(fā)展方向也是實(shí)現(xiàn)合并,法人股不流通的問題在市場的發(fā)展中也將逐漸得到解決。最終市場實(shí)現(xiàn)的是同股同價(jià)。

3.4 業(yè)績回升，分紅改善

   首先，上市公司的業(yè)績開始有所回升。據(jù)上海證券信息有限公司統(tǒng)計(jì),截至2010年3月30日,“滬深兩市披露年報(bào)的823家股票上市公司,按加權(quán)平均法計(jì)算,平均每股收益0.143元,平均凈資產(chǎn)收益率5.7172%,同比分別增長9.49%和7.71%。上市公司實(shí)現(xiàn)利潤總額為7495.5,億元,由此可見,我國上市公司已扭轉(zhuǎn)上一年度整體業(yè)績大滑坡的局面,駛?cè)胗鲩L的上升通道。其次,2009年超過半數(shù)的上市公司提出了利潤分配方案,高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象普遍,并且以現(xiàn)金分紅為主,派現(xiàn)比例大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì), 在推出2009年利潤分配方案的上市公司中，派發(fā)現(xiàn)金紅利的為83家，在已披露年報(bào)的上市公司中占比為58．04％；送股的共13家，占比為9．09％；轉(zhuǎn)增的共26家，占比為18．08％占所有披露年報(bào)公司數(shù)的54%”[5]。我國的上市公司已經(jīng)開始倡導(dǎo)“回報(bào)股東、鼓勵(lì)長期投資”的經(jīng)營理念。

3.5 證券市場監(jiān)管的加強(qiáng)

   中國證監(jiān)會(huì)成立至今,一直在探索實(shí)踐,經(jīng)過18年多努力,我國證券市場監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無到有,從建立到實(shí)施,特別是從券商峰會(huì)及其制定的“個(gè)要求”、“三大鐵律”和將要出臺(tái)的相關(guān)規(guī)范文件,可以看出今后一個(gè)時(shí)期監(jiān)管部門在監(jiān)管理念方面的價(jià)值取向,一方面對證券公司的監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格;另一方面監(jiān)管部門將會(huì)努力為證券業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好、寬松的外部環(huán)境。在一個(gè)法規(guī)健全,監(jiān)管有力的證券市場,上市公司也不再能通過包裝上市,包裝利潤來欺騙投資者，上市公司只有以股利和紅利形式回報(bào)投資者。第4章  我國股市推行價(jià)值投資的保障性措施

4.1 完善資本市場

推進(jìn)資本市場改革，維護(hù)股票市場穩(wěn)定，發(fā)展和規(guī)范債券市場。政府以前側(cè)重市場制度和機(jī)制的建設(shè)。在創(chuàng)業(yè)板的成功上市，股指期貨、融資融券呼之欲出之際，制度和機(jī)制建設(shè)可以說已取得長足進(jìn)步，政府應(yīng)該把關(guān)注點(diǎn)聚集到如何發(fā)揮資本市場基礎(chǔ)性功能的問題上。

 

4.1.1 建立多層次的資本市場體系

進(jìn)一步完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，加強(qiáng)法制建設(shè)，完善證券市場法律體系；健全市場準(zhǔn)入和退出機(jī)制，通過優(yōu)勝劣汰提高主板市場質(zhì)量；完善主板上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化信息披露制度；加強(qiáng)誠信體系建設(shè)，嚴(yán)懲違規(guī)違法行為。與此同時(shí)，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，以滿足民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資需求。要吸取發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家在發(fā)展非主板市場方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板的規(guī)范發(fā)展。

4.1.2 積極發(fā)展債券市場

   債券市場是資本市場的重要組成部分。“目前在公司債、政府債和股票等資本市場三大證券中，公司債在美國占60%，歐洲占80%，中國目前只占2%”[6]。發(fā)展公司債市場對優(yōu)化資源配置、強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)約束、為投資者提供低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品等方面具有重要作用。中國將加快建立適應(yīng)債券產(chǎn)品特點(diǎn)的發(fā)行、交易和監(jiān)管制度，逐步將目前的審批制改為核準(zhǔn)制，以擴(kuò)大公司債市場規(guī)模。

4.1.3 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，具有專家理財(cái)、市場影響力較大、行為比較規(guī)范、注重誠信等特點(diǎn)，在構(gòu)建投資組合和運(yùn)用避險(xiǎn)工具等方面，具有一定的優(yōu)勢。要在加快投資基金業(yè)發(fā)展的同時(shí)，進(jìn)一步改善資本市場投資環(huán)境，突破機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場的體制障礙，拓寬合規(guī)資金入市渠道，積極推動(dòng)保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、信托資金及其它機(jī)構(gòu)投資資金更多地流入資本市場。

4.1.4 完善證券市場交易、登記和結(jié)算體系

自我國證券市場建立以來，證券交易、登記及結(jié)算體系從無到有，逐步完善，保障了市場的安全、高效和平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮了重要的基礎(chǔ)性作用。但是，在我國證券市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊環(huán)境下，證券交易、登記及結(jié)算體系也面臨不少問題和挑戰(zhàn)。最為突出的是由于我國的交易、登記及結(jié)算體制不規(guī)范，相關(guān)法律法規(guī)不夠完善，導(dǎo)致我國交易、登記及結(jié)算體系存在著不可忽視的信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。近幾年個(gè)別證券公司的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，并向交易、登記及結(jié)算系統(tǒng)轉(zhuǎn)移，就暴露了我國證券交易、登記及結(jié)算法律制度的缺陷。在此情況下，證券交易、登記及結(jié)算信用風(fēng)險(xiǎn)控制法律體系的規(guī)范，越來越引起社會(huì)的重視。要建立統(tǒng)一互聯(lián)的交易、登記及結(jié)算系統(tǒng)，根據(jù)市場需要，推出新的交易平臺(tái)和交易方式，完善證券交易服務(wù)體系，提高交易效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 提高上市公司的質(zhì)量

上市公司是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具發(fā)展優(yōu)勢的群體，是資本市場投資價(jià)值的源泉。但由于受體制、機(jī)制、環(huán)境等多種因素的影響，相當(dāng)一批上市公司在治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作等方面還存在一些問題，出現(xiàn)了盈利能力不強(qiáng)，對投資者回報(bào)不高，嚴(yán)重影響了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。提高上市公司質(zhì)量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經(jīng)營管理水平，不斷提高誠信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，全面提高上市公司質(zhì)量。

4.2.1 完善公司治理

   上市公司要嚴(yán)格按照《公司法》、外商投資相關(guān)法律法規(guī)和現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度，形成權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)與經(jīng)理層之間權(quán)責(zé)分明、各司其職、有效制衡、科學(xué)決策、協(xié)調(diào)運(yùn)作的法人治理結(jié)構(gòu)。股東大會(huì)要認(rèn)真行使法定職權(quán)，嚴(yán)格遵守表決事項(xiàng)和表決程序的有關(guān)規(guī)定，科學(xué)民主決策，維護(hù)上市公司和股東的合法權(quán)益。董事會(huì)要對全體股東負(fù)責(zé)，嚴(yán)格按照法律和公司章程的規(guī)定履行職責(zé)，把好決策關(guān)，加強(qiáng)對公司經(jīng)理層的激勵(lì)、監(jiān)督和約束。要設(shè)立以獨(dú)立董事為主的審計(jì)委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)并充分發(fā)揮其作用。公司全體董事必須勤勉盡責(zé)，依法行使職權(quán)。監(jiān)事會(huì)要認(rèn)真發(fā)揮好對董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用。經(jīng)理層要嚴(yán)格執(zhí)行股東大會(huì)和董事會(huì)的決定，不斷提高公司管理水平和經(jīng)營業(yè)績。建立健全公司完整性、合理性及其實(shí)施的有效性內(nèi)部控制制度。進(jìn)行定期檢查和評估，同時(shí)要通過外部審計(jì)對公司的內(nèi)部控制制度以及公司的自我評估報(bào)告進(jìn)行核實(shí)評價(jià)，并披露相關(guān)信息。通過自查和外部審計(jì)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度的薄弱環(huán)節(jié)，認(rèn)真整改，堵塞漏洞，有效提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

4.2.2 注重公司財(cái)務(wù)管理

   上市公司必須做到機(jī)構(gòu)獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立，與股東特別是控股股東在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)方面全面分開?？毓晒蓶|要依法行使出資人權(quán)利，不得侵犯上市公司享有的由全體股東出資形成的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人不得利用控制權(quán)，違反上市公司規(guī)范運(yùn)作程序，插手上市公司內(nèi)部管理，干預(yù)上市公司經(jīng)營決策，損害上市公司和其他股東的合法權(quán)益。上市公司要加強(qiáng)對募集資金的管理。對募集資金投資項(xiàng)目必須進(jìn)行認(rèn)真的可行性分析，有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，提高募集資金使用效益。經(jīng)由股東大會(huì)決定的投資項(xiàng)目，公司董事會(huì)或經(jīng)理層確需變更募集資金用途的，投資項(xiàng)目應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策和固定資產(chǎn)投資管理的有關(guān)規(guī)定，并經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)后公開披露。采取現(xiàn)金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務(wù)必償還完畢。

4.3 證券監(jiān)管的進(jìn)一步完善

改革是一個(gè)漸進(jìn)的、系統(tǒng)的工程，需要全面考慮，放眼未來，對證券監(jiān)管體制行有效的改造。加強(qiáng)證券監(jiān)管體制自身建設(shè)，逐步健全完善。證券市場是變化無窮的，僅有掌握客觀規(guī)律制定完善制度方能保障市場健康運(yùn)行。

4.3.1 樹立科學(xué)監(jiān)管理念

在中國證券市場日益國際化的趨勢下，樹立正確的監(jiān)管理念是監(jiān)管工作的重中之重，也是健全監(jiān)管體制的理論基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，樹立國際化意識(shí)。這些理念的發(fā)揮作用還依賴于認(rèn)真貫徹執(zhí)行于實(shí)際工作之中。

4.3.2 提高監(jiān)管水平

監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現(xiàn)其監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)地其權(quán)限應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細(xì)一概全攬并把“運(yùn)動(dòng)員”兼于一身。同時(shí)，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為程序制定的科學(xué)化、民主化，保證公正的權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。

4.3.3 充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管

    隨著證券市場的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對于完善監(jiān)管體系是十分重要的。行業(yè)自律監(jiān)管的培養(yǎng)和成熟有助于彌補(bǔ)我國政府主導(dǎo)型模式的缺陷，有利于發(fā)揮其靈活性、高效性和及時(shí)性等諸多優(yōu)點(diǎn)。我國立法機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)出臺(tái)行業(yè)自律監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)，提供法律上的依據(jù)做到有法可依。

4.4嚴(yán)格控制國際游資

4.4.1 完善國際游資投機(jī)目標(biāo)市場的監(jiān)管

我國金融市場能夠提供給投機(jī)性資本在短期獲利的投機(jī)市場有外匯市場、股票、債券等金融工具市場。外匯市場的投機(jī)獲利機(jī)會(huì)在于，我國人民幣匯率和利率缺乏變動(dòng)彈性。在國內(nèi)利率高于國際金融市場利率時(shí)，必然吸引投機(jī)性短期資本流入，外匯供給增加，人民幣需求上升。如果人民幣匯率能夠在市場供求力量推動(dòng)下上升，套利資本的獲利空間會(huì)受到有效控制，使外匯供求達(dá)到均衡。人民幣匯率的變動(dòng)缺乏彈性是人民幣匯率的形成機(jī)制決定的，即人民幣匯率決定的市場機(jī)制尚未形成。在這種狀況下，只能依靠利率的調(diào)節(jié)控制投機(jī)性資本流入，但只有最終由資金供求決定的利率水平才能有效地控制投機(jī)性資本的持續(xù)流入。所以應(yīng)該逐步建立有效的貨幣市場，發(fā)揮中央銀行公開業(yè)務(wù)的調(diào)控職能，在投機(jī)性短期資本流動(dòng)引起外匯市場被動(dòng)時(shí)，調(diào)節(jié)貨幣市場利率，達(dá)到影響利率水平、控制套利資本獲利空間、避免短期內(nèi)資金頻繁進(jìn)出的目的。同時(shí)對股票、債券市場要加強(qiáng)監(jiān)管，避免形成吸引國際游資的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

4.4.2 加強(qiáng)資本項(xiàng)目管理

加強(qiáng)國際游資流動(dòng)的渠道，提高國際游資進(jìn)出我國金融市場的成本，達(dá)到控制游資規(guī)模的目的。國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目是難以割裂、相互關(guān)聯(lián)的。經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯管制取消后，資本項(xiàng)目下外匯管理的效應(yīng)必然會(huì)削弱，因此為了保證人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換的順利進(jìn)行，防止國際游資伺機(jī)大量流入，在短期內(nèi)必須強(qiáng)化對資本項(xiàng)目的管理，增加套利者的交易成本。要嚴(yán)格區(qū)分資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的資本流入，加強(qiáng)結(jié)售匯管理，防止國際游資以各種形式混入經(jīng)常項(xiàng)目流入流出。同時(shí)完善對資本項(xiàng)目管理的法規(guī)，嚴(yán)格審批資本項(xiàng)目下資金的源入，加大對非法入境的國際游資的懲罰力度，提高其套利、套匯的風(fēng)險(xiǎn)成本。

4.4.3 加強(qiáng)游資侵入證券市場限制

在人民幣部分可自由兌換下，不論境外資本投資對象是人民幣證券還是外匯證券，也不論它們是直接投資，還是在岸、離岸海外投資基金進(jìn)入，都必須通過證券公司，為此可以通過以下措施來加強(qiáng)對游資的管理：第一，對非居民投資我國證券市場施加外匯管制，規(guī)定其持有我國境內(nèi)企業(yè)股票的限額，并限制其投資境內(nèi)未公開上市的股票。第二，規(guī)定股票市場、債券市場對境外投資者的開放程度，切忌盲目過早地對外開放。第三，規(guī)定境外投資者投資我國證券市場必須委托得到授權(quán)的證券經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行。第四，限制甚至禁止外國證券公司經(jīng)營境內(nèi)證券業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)。第五，規(guī)定境外投資者只能通過在岸或離岸海外投資基金，間接進(jìn)入我國證券市場，并對外面獨(dú)資或與我國合資建立證券公司和投資基金加以限制。 

結(jié)論

我們可以得知價(jià)值投資在我國的股票市場具有適用性，即便是在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，價(jià)值投資都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢頭。對于周期性行業(yè)的股票，其盈利水平受經(jīng)濟(jì)周期的嚴(yán)重影響，難以對其進(jìn)行準(zhǔn)確估值，市盈率模型的投資效果較差，而市凈率模型更適合周期性行業(yè)的股票。廣大股民應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)運(yùn)用不同的價(jià)值投資策略進(jìn)行投資才能取得超額收益，也只有正確運(yùn)用價(jià)值投資理念，自覺地減少投機(jī)，中國股市才能向著健康的方向發(fā)展。

但是，要想在中國證券市場上實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的廣泛應(yīng)用，還要經(jīng)過我們這一代及以后的幾代人的共同努力的。 

致  謝

時(shí)光匆匆如白駒過隙，三年前，我幸運(yùn)得成為武夷學(xué)院金融保險(xiǎn)的一名學(xué)子，接受了金融專業(yè)的高層次教育。我萬分珍惜這個(gè)難得的機(jī)會(huì)，努力提高自身素質(zhì)與專業(yè)水平。老師給予我知識(shí)、智慧與力量，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)風(fēng)與高尚的師德使我受益非淺，諄諄教誨使我終生難忘。

在這里，我首先要感謝我的指導(dǎo)老師李新光老師。這篇論文是在老師的悉心指導(dǎo)下完成的。文章從選題、構(gòu)思到結(jié)構(gòu)的確定，再到最后的定稿，每一個(gè)環(huán)節(jié)都傾注著導(dǎo)師的心血。老師淵博的學(xué)識(shí)，一絲不茍的治學(xué)態(tài)度，寬闊的胸襟和高尚的品格為我樹立了做人的典范，是我未來人生道路的指明燈。

我還要感謝三年來每一位教育過，幫助過我的老師。他們中有為我上課，傳授我知識(shí)的老師，也有照顧我生活，教我如何做人的輔導(dǎo)員丁鵬。特別要感謝鄒裔忠老師、李樂老師、張永起老師、李新光老師、王妮老師、楊春生老師、彭華老師、輔導(dǎo)員丁鵬等等，這我給您說一聲：“老師辛苦了”。在這三年的學(xué)習(xí)生活中，我為能遇到這么多優(yōu)秀的師長而慶幸。

我還要感謝我的父母，他們?yōu)槲业膶W(xué)習(xí)和生活付出了很多，給了我莫大的鼓勵(lì)和支持。還有三年來和我共同學(xué)習(xí)，朝夕相處的同學(xué)，他們都給我了我莫大的幫助，伴我度過了三年美好的時(shí)光。謝謝大家！

離別的時(shí)刻就要來臨，不禁還是有些傷感。武夷永遠(yuǎn)是我魂?duì)繅衾@的地方。從這里，我?guī)ё吡酥R(shí)；在這里，我留下了青春。

祝愿我的母校青春永葆！

祝愿她擁有更加絢麗多彩的明天！

祝愿老師擁有更加絢麗多彩的明天，身體健康,萬事如意！

                            

 

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篇2

2007年1月1日起，上市公司率先實(shí)施新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。新規(guī)規(guī)定，“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失，應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益。可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產(chǎn)形成的匯兌差額外，應(yīng)當(dāng)直接計(jì)入所有者權(quán)益，在該金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)轉(zhuǎn)出，計(jì)入當(dāng)期損益”。

也就是說，以往上市公司在長期投資會(huì)計(jì)科目下持有的非流通股，將會(huì)因?yàn)檗D(zhuǎn)為限售A股或流通A股后，以市場價(jià)格進(jìn)行計(jì)量。大部分股東無論繼續(xù)持有還是賣出，都會(huì)按照市場價(jià)格計(jì)量形成盈利或虧損，結(jié)果計(jì)入上市公司當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表的凈利潤項(xiàng)目，而對股東的業(yè)績產(chǎn)生影響。

如此，原來持有非流通股的上市公司在2006年年報(bào)中，將會(huì)因?yàn)榉橇魍ü赊D(zhuǎn)為限售A股或流通A股，使得會(huì)計(jì)政策發(fā)生變更，并披露導(dǎo)致收益的影響。這樣，這部分上市公司將因?yàn)?007年凈利潤可能發(fā)生較大變化，更受市場關(guān)注。在2006年年報(bào)和2007年的一季度季報(bào)中，這部分上市公司所持股份所形成的損益將會(huì)集中暴露出來。

三類持股上市公司會(huì)計(jì)處理不同

根據(jù)2005年年報(bào)中上市公司披露的持股情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，持有A股非流通股的上市公司共有375家，而被持股的上市公司有379家。持股的上市公司按控股水平不同分為三類：

第一類上市公司是下屬上市公司的控股股東，持股占被持股上市公司總股本的比例較大，處于控股水平，限售股解凍后，大規(guī)模套現(xiàn)的可能性較低，如中國石化持股S上石化、S儀化等多家上市公司。

這樣，該類上市公司屬于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的“投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長期股權(quán)投資”，應(yīng)當(dāng)采用成本法核算，編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按照權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整。采用成本法核算的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照初始投資成本計(jì)價(jià)。追加或收回投資，應(yīng)當(dāng)調(diào)整長期股權(quán)投資的成本。被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤，確認(rèn)為當(dāng)期投資收益。投資企業(yè)確認(rèn)投資收益，僅限于被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的分配額，所獲得的利潤或現(xiàn)金股利超過上述數(shù)額的部分，作為初始投資成本收回。這樣，此類公司所持下屬子公司的股票市價(jià)變化，將不對資產(chǎn)和凈利潤產(chǎn)生影響。

第二類上市公司持股比例雖然偏大，但處于參股水平，屬于投資企業(yè)對被投資單位具有共同控制或重大影響的長期股權(quán)投資。

此類公司屬于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的按照權(quán)益法進(jìn)行核算和計(jì)量的公司。長期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益，同時(shí)調(diào)整長期股權(quán)投資的成本。投資企業(yè)取得長期股權(quán)投資后，應(yīng)當(dāng)按照應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位實(shí)現(xiàn)的凈損益的份額，確認(rèn)投資損益并調(diào)整長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。投資企業(yè)按照被投資單位宣告分派的利潤或現(xiàn)金股利計(jì)算應(yīng)分得的部分，相應(yīng)減少長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。此類上市公司所持下屬子公司的股票市價(jià)變化，會(huì)對資產(chǎn)和凈利潤產(chǎn)生影響。

第三類上市公司持股比例較小，會(huì)計(jì)處理上類似于短期證券投資，也就是期末按交易所市價(jià)計(jì)價(jià)，作為公允價(jià)值。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，結(jié)果可增值也可減值資產(chǎn)價(jià)值。不再采用現(xiàn)行的單邊調(diào)整減少資產(chǎn)價(jià)值的成本與市價(jià)孰低法。不過，如果投資企業(yè)將所持股票確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)，即指初始確認(rèn)時(shí)即被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產(chǎn)形成的匯兌差額外，應(yīng)當(dāng)直接計(jì)入所有者權(quán)益，在該金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)轉(zhuǎn)出，計(jì)入當(dāng)期損益。也就是說，持股的上市公司在具體操作上具有較強(qiáng)的控制力，即可以將持股確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)，而使得市價(jià)不對當(dāng)期凈利潤產(chǎn)生影響，僅計(jì)入資本公積，影響凈資產(chǎn)。

在新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過渡期的2007年，后兩類上市公司所持股票的資產(chǎn)均將出現(xiàn)增值。

受影響較大的上市公司

持股市值在前20名的上市公司中，排名第一的中國石化，因?qū)儆谀腹緦ο聦僮庸灸軌驅(qū)嵤┛刂频那闆r，所持股票在會(huì)計(jì)處理上不受市場價(jià)格影響。持有S哈藥股權(quán)比例達(dá)46.07%的三精制藥也屬于這種情況，而且仍處于限售股。

排名第二的雅戈?duì)査苡绊戄^大，其持股的四家上市公司分別為上海九百、百聯(lián)股份、宜科科技、中信證券。其所持股票占被持上市公司總股本的比例分別為0.02%、0.01%、10.27%、6.16%，比例均不大，因而受市價(jià)變動(dòng)影響大，而且持股市值為2006年前三季度雅戈?duì)杻糍Y產(chǎn)的1倍多，為凈利潤的8倍多。也就是說，雅戈?duì)柸绻繉⒊止商赚F(xiàn)，則會(huì)一次性大幅增加當(dāng)期凈利潤，而繼續(xù)持股也會(huì)大幅提高凈利潤和凈資產(chǎn)值。

持有邯鄲鋼鐵股權(quán)比例為1.04%的招商銀行，甚至不用公告而實(shí)施套現(xiàn)，不過,要等到2007年2月份才會(huì)度過限售期而解凍。

持股市值占上市公司2006年前三季度凈資產(chǎn)比重最高的前20名上市公司中，排名第一的是歲寶熱電，持有民生銀行股權(quán)比例為2.17%，所受影響較大，限售期已過，可以實(shí)現(xiàn)流通，股東大會(huì)也同意將部分股票變現(xiàn)（不超過20%）。假如其套現(xiàn)，便可扭轉(zhuǎn)虧損的局面。排名第二的博聞科技，通過拍賣購得新疆眾和22.06%的股份。不過，新疆眾和于2006年5月份才實(shí)施股改，限售A股尚未解凍。

篇3

一、引言

馬可維茨的投資組合理論表明，構(gòu)建投資組合可以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是整個(gè)股票市場共長跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無法通過投資組合進(jìn)行分散?；谑袌鲆?guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)工具的需要，1982年2月，美國堪薩斯交易所推出了全球首只股票指數(shù)期貨——價(jià)值線指數(shù) 期貨。兩個(gè)月后，芝加哥商業(yè)交易所推出S&P500指數(shù)期貨。自此，股指期貨作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。

隨著我國經(jīng)濟(jì)對外開放程度的加大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性也有所增加，已然反映在了股票市場上。2008年度，美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，世界各國股市持續(xù)下跌，我國股市也嚴(yán)重下行，此時(shí)，用于規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的股指期貨就顯得尤為重要。為滿足國內(nèi)投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要，2010年4月16日，股指期貨在國內(nèi)正式上市交易。至今為止，我國股指期貨上市已有三年的時(shí)間。股指期貨對股票市場波動(dòng)性的影響如何，我國股指期貨的上市是否達(dá)到了最初穩(wěn)定股票市場波動(dòng)的目標(biāo)？股指期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用怎樣？本文即將運(yùn)用TARCH模型和VAR脈沖響應(yīng)方法對于該問題予以研究。

本文的研究主要通過以下兩個(gè)方面進(jìn)行：第一，運(yùn)用TARCH模型，研究了股指期貨對于股市波動(dòng)性的影響，即股指期貨上市后，股市信息反應(yīng)效率是否有所變化，該模型同時(shí)包含了杠桿效應(yīng)，即同時(shí)研究了股指期貨的上市對于利好和利空消息的反應(yīng)程度如何。第二，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型，探究了滬深300股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股指期貨對股票市場波動(dòng)性的影響

波動(dòng)性即為衡量市場運(yùn)行效率及市場信息流動(dòng)的一個(gè)重要指標(biāo)。國外的學(xué)者很多都針對股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響做出了較為深入的研究，研究較為成熟?？傮w來說，分為三類。第一，股指期貨上市使得股市波動(dòng)率增加，主要文獻(xiàn)有Harris（1989）、Antoniou & Holmes（1995）等。第二，股指期貨的上市對于股市波動(dòng)性無影響，主要文獻(xiàn)有Baldauf & Santoni（1991）、Aggarwal（1988）、彭蕾、肖濤（2004）。第三，股指期貨的上市使得股市波動(dòng)性降低，主要文獻(xiàn)有Friedman（1984）、張丹、楊朝軍（2009）。

我國股指期貨上市前后，邢天才和張閣（2009）采用滬深300仿真股指期貨數(shù)據(jù)對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨加劇了A股的波動(dòng)。顧奚峰（2011）通過上市后短期內(nèi)股指期貨的高頻數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在股指期貨上市初期，股指期貨對股市的波動(dòng)有放大作用，但在遠(yuǎn)期降低了非對稱性波動(dòng)，具有穩(wěn)定股市的功效?？墒?，仿真數(shù)據(jù)并非真實(shí)數(shù)據(jù)，研究價(jià)值有限，且股指期貨上市時(shí)間亦不到三年，較長期間內(nèi)，股指期貨上市對于我國滬深300股票市場波動(dòng)性影響如何，有待進(jìn)一步研究證明。

（二）股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)

期貨的一個(gè)重要的功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)?？傮w來說，期貨市場交易成本低，杠桿高，現(xiàn)金交割等特點(diǎn)決定了股指期貨的價(jià)格往往能夠領(lǐng)先現(xiàn)貨市場，起到期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的作用。但是，國內(nèi)外實(shí)證檢驗(yàn)中，期貨市場價(jià)格并不總是引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格，其研究結(jié)論主要可以分為以下三類。第一，期貨市場價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格，主要文獻(xiàn)有Tse（1995）、Kawaller，Koch等（1987）、任燕燕和李學(xué)（2006）、王揚(yáng)（2007）。第二，現(xiàn)貨市場價(jià)格引導(dǎo)期貨市場價(jià)格，主要文獻(xiàn)有Wahab & Leshgari（1993）、Ghosh（1995）、李家州（1998）。第三，期貨市場價(jià)格和現(xiàn)貨市場價(jià)格相互引導(dǎo)。主要文獻(xiàn)有Hung & Zhang（1995）、潘品軒（2003）。我國嚴(yán)敏、巴曙松等（2009）指出目前指數(shù)現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到主導(dǎo)作用。華仁海，劉慶富（2010）研究表明股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系和雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。方匡南、蔡振忠等（2012）利用滬深300股指期貨的5分鐘高頻數(shù)據(jù)實(shí)證表明：我國指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在相互引導(dǎo)關(guān)系。

本文將基于已有的數(shù)據(jù)，首先研究股指期貨對于股市波動(dòng)性的影響，然后通過Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型的脈沖響應(yīng)等方法研究，我國已上市的股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

三、模型介紹及方法選擇

（一）市場收益率波動(dòng)研究方法

許多研究人員發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格行為的非對稱實(shí)例——負(fù)的沖擊似乎比正的沖擊更容易增加波動(dòng)，為了將非對稱影響加入模型的估計(jì)，Zakoian，Glosten等提出了非對稱的門限條件異方差模型，即TARCH模型。本文將運(yùn)用TARCH模型對股票指數(shù)上市前后，股票市場收益率的差異進(jìn)行研究。TARCH的條件方差方程為：

σ■■=ω+α×μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■

其中γ×μ■■d■為TARCH項(xiàng)，對于股市的沖擊大小，好消息有一個(gè)α倍的沖擊，壞消息則有α+γ倍的沖擊。

本文選取滬深300股票日收益率的數(shù)據(jù)予以分析，為了比較股指期貨推出前后股市收益率的波動(dòng)特征，將數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段：2007年4月16日到2010年4月16日的數(shù)據(jù)為第一階段，2010年4月16日到2013年4月16日，為第二階段。兩階段數(shù)據(jù)樣本總量為1460。通過TARCH對于數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，并且針對參數(shù)的差別分析股指期貨對于股票市場收益率所帶來的影響。

（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的研究方法選擇

Granger因果檢驗(yàn)是從預(yù)測的角度考察變量之間的關(guān)系，利用不同信息集下，嘗試增加另一個(gè)變量，看其能否降低預(yù)測誤差，用預(yù)測的方差大小代表預(yù)測的好壞。Granger因果檢驗(yàn)是指統(tǒng)計(jì)上的因果檢驗(yàn)，而不是平常意義的因果關(guān)系，嚴(yán)格來說，應(yīng)稱為領(lǐng)先—滯后關(guān)系。

脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法即為分析，當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時(shí)對于系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。在建立模型得到股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系時(shí)，除檢驗(yàn)股指期貨是否能夠影響現(xiàn)貨的收益率，還想知道這種影響有多大，能夠持續(xù)多長時(shí)間，這即需要脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。

首先建立二維的VAR模型，為方便表示xt，yt設(shè)變量的均值為0，且有：

■=■■■+■ （2）

其中，擾動(dòng)項(xiàng)εt=（ε1t，ε2t）為白噪聲序列。假定（2）從第0期開始活動(dòng)，且假設(shè)x-1=x-2=y-1=y-2=0，第0期時(shí)給定擾動(dòng)項(xiàng)ε10=1，ε20=0并且隨后的擾動(dòng)項(xiàng)均為0，即ε1t=ε2t=0（t=1，2，…），稱此第0期給x以脈沖，下面討論xt與yt的討論。t=0時(shí)x0=1，y0=0，將其代入（2），得到t=2時(shí)：

x2=a■■+a■■a■■+a■■，y1=a■■a■■+a■■a■■+a■■

依次遞推，我們就可以求出變量xt，yt的一列值，稱序列x0，x1，x2，x3…為由x的脈沖引起的x的脈沖響應(yīng)函數(shù)，序列y0，y1，y2，y3…為由x的脈沖引起的y的脈沖響應(yīng)函數(shù)。這樣，我們就能夠考察對期貨或現(xiàn)貨的一個(gè)擾動(dòng)，能夠影響現(xiàn)貨或期貨多長時(shí)間，影響有多大，什么時(shí)候達(dá)到最大等一系列問題。

本文股指價(jià)格數(shù)據(jù)（IF）與滬深300指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)（CSI）取對數(shù)后都是一階單整，不能夠直接建立VAR模型。本文直接運(yùn)用股指期貨和股票指數(shù)的對數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)的一階差分建立VAR模型，即令D（IF）=IRIF，D（CSI）=IRCSI，然后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，接著檢驗(yàn)VAR模型是否平穩(wěn)，最后進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性實(shí)證分析

1.股指期貨上市前后股票市場的走勢及波動(dòng)情況描述。

圖1 股指期貨推出前后滬深300指數(shù)走勢圖

如圖1看出，滬深300指數(shù)持續(xù)下跌，2010年度6月29日，滬深300指數(shù)達(dá)到了本年度的最低點(diǎn)2592.02點(diǎn)，然后開始回升。滬深300指數(shù)的探底可能部分源自于股指期貨的上市，但是由于4月前股股市就有下行趨勢，所以我們并不能將滬深300股票指數(shù)的下降完全歸結(jié)于股指期貨的影響。

2.股指期貨上市前后滬深300股票指數(shù)收益率波動(dòng)性變化情況。

圖2 股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場指數(shù)收益率的趨勢圖

如圖2，波動(dòng)的變化比較明顯，股指期貨上市后，滬深300股市的收益率更為穩(wěn)定，整體波動(dòng)的幅度降低很多。

（二）TARCH計(jì)量模型統(tǒng)計(jì)分析

1.TARCH模型適用性檢驗(yàn)。（1）數(shù)據(jù)特征檢驗(yàn)。表1顯示，股指期貨上市前后，滬深300指數(shù)的對數(shù)收益率的峰度都大于3，有尖峰的特征。從偏度方面看，從推出前的-0.17到推出后的-0.1，都呈現(xiàn)出厚尾的狀態(tài)，而JB統(tǒng)計(jì)量更說明了該特點(diǎn)。初步分析，該序列有ARCH效應(yīng)，運(yùn)用TARCH模型分析具有一定的合理性。

表1 滬深300指數(shù)對數(shù)收益率統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)

（2）ARCH-LM效應(yīng)檢驗(yàn)。對于回歸方程進(jìn)行條件異方差的ARCH LM檢驗(yàn)，得到了在滯后階數(shù)p=7時(shí)的ARCH LM檢驗(yàn)結(jié)果，如表2所示：

表2 股指期貨上市前后滬深300股票指數(shù)ARCH-LM檢驗(yàn)

表2顯示LM統(tǒng)計(jì)量（Obs*R-squared）值以及檢驗(yàn)的相伴概率（P=0.000），均小于0.1的顯著性水平。因此，拒絕原假設(shè)，殘差序列存在高階的ARCH效應(yīng)，因此可以選擇TARCH模型。相對而言，股指期貨上市后滬深300股指回歸方程的ARCH-LM效應(yīng)的顯著性水平降低。

2.TARCH建模的回歸比較。TARCH模型的方差方程為：

σ■■=ω+α+μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■

通過Eviews7.0的估計(jì)，本文估計(jì)的股指期貨上市前后的方差方程如下，其中（3）是指股指期貨上市前的方程，（4）是指股指期貨上市后的方程。

σ■■=2.42E-07+0.001667×μ■■+0.148×μ■■d■+0.899 σ■■（3）

σ■■=1.24E-06+0.035×μ■■+0.058×μ■■d■+0.608σ■■ （4）

表3 滬深300股票指數(shù)TARCH模型

注：*表示顯著性水平為10%，**表示顯著性水平為5%，***表示顯著性水平為1%。

TAHCH模型結(jié)果如上，我們可知：

第一，股指期貨上市前后，α都是顯著的，說明ARCH效應(yīng)明顯，波動(dòng)性存在聚集特征。股指期貨上市前α為0.0341，大于0，這說明t時(shí)刻信息的影響往往會(huì)使t到t+n期發(fā)生一致波動(dòng)，即波動(dòng)出現(xiàn)聚集性；而股指期貨上市后α為-0.0352，與上市前有著較大的差異。GARCH項(xiàng)顯著。股指期貨上市后α為負(fù)。

第二，股指期貨上市前，γ為正，大小為0.133并且顯著性水平較高，杠桿效應(yīng)顯著，此時(shí)好消息對于股市只有0.034倍的沖擊，而壞消息會(huì)有0.167倍的沖擊。股指期貨上市后，γ降低，變?yōu)?.058，顯著性水平也有所降低，此時(shí)，好消息對于股市具有0.0152倍沖擊，而壞消息具有0.0731倍沖擊，即股指期貨上市后，股市的非對稱效應(yīng)明顯降低。

第三，τ均為正，說明舊信息對于股市波動(dòng)性的影響顯著。但是股指期貨上市后，τ值由股指期貨上市前的0.856變?yōu)樯鲜泻蟮?.608，這說明舊信息對于股市的影響力下降。

（三）價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制測度

1.收益率序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表4 收益率序列的單位根檢驗(yàn)

注：IRIF序列即股指期貨收益率系列，IRCSI序列即滬深300指數(shù)收益率系列

由表4可以看出，股指期貨和滬深300收益率序列都不存在單位根，即是平穩(wěn)的序列，可以進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

2.Granger因果檢驗(yàn)。

表5 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可以看出，股指期貨的收益率是引起滬深300收益率變動(dòng)的Granger原因，而滬深300收益率的變動(dòng)并不是顯著引起股指期貨收益率變動(dòng)的原因。

Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，而指數(shù)現(xiàn)貨并沒有發(fā)期貨價(jià)格的功能。

3.VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。模型AR根的圖表檢驗(yàn)表明VAR模型的所有根模的倒數(shù)小于1，都在單位圓內(nèi)，即其是穩(wěn)定的，VAR模型是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖3 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

4.脈沖響應(yīng)分析。VAR模型穩(wěn)定以后，即可以做出脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如圖4所示。

圖4 脈沖響應(yīng)圖

如圖，滬深300股票指數(shù)收益率的變化會(huì)在第一期引起股指期貨0.1%的變化，然后逐漸波動(dòng)，在第6期時(shí)影響降低為0。而股指期貨一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)息差的變化會(huì)在第二期引起股票現(xiàn)貨指數(shù)1.3%的變化，第三期影響降低為0，第5期會(huì)再次反彈，引起股指期貨0.1%的變動(dòng)。

五、結(jié)論及政策建議

通過統(tǒng)計(jì)性實(shí)證檢驗(yàn)和TARCH檢驗(yàn)的結(jié)果，我們得出以下結(jié)論：

第一，股指期貨上市后，我國股票市場波動(dòng)性降低。從描述性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果即可以看出股指期貨上市后，我國股票市場收益率波動(dòng)性大為降低。從TARCH的結(jié)果來看，系數(shù)總體變小，這說明股指期貨上市后，我國股市波動(dòng)性有所降低。

第二，我國股市一直存在信息影響的非對稱性，負(fù)面消息的影響大于正面消息的影響。但股指期貨上市后，我國股市受負(fù)面消息沖擊而引致的波動(dòng)效應(yīng)減弱了很多，股票市場的非對稱性波動(dòng)有所減弱。

第三，從Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果來看，股指期貨對于現(xiàn)貨指數(shù)的引導(dǎo)效果遠(yuǎn)高于股票現(xiàn)貨指數(shù)對于期貨的引導(dǎo)效果，且VAR模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果也說明股指期貨價(jià)格變動(dòng)對于股指現(xiàn)貨變動(dòng)的沖擊更大且均為正向沖擊。這說明了股指期貨在現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面起著重要的作用。

總之，從中長期時(shí)間段來看，股指期貨在我國上市后，的確起到了穩(wěn)定股票市場價(jià)格的作用，并且我們發(fā)現(xiàn)股指期貨對于股票指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)作用明顯。本文驗(yàn)證了我國股指期貨上市決策的正確性，基于此，我國監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)滿足市場的需求，設(shè)計(jì)更多并且更合理的股指期貨合約，不斷完善股指期貨的衍生品市場，豐富投資品種，為廣大投資者套期保值提供更多選擇，也使得股指期貨能夠進(jìn)一步發(fā)揮穩(wěn)定股市價(jià)格波動(dòng)的功能。

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篇4

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年2月28日

一、市場法概述

由中國注冊資產(chǎn)評估師協(xié)會(huì)頒布并于2012年7月1日起執(zhí)行的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則―企業(yè)價(jià)值》第三十三條指出：企業(yè)價(jià)值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評估對象價(jià)值的評估方法。根據(jù)上述市場法的定義，對于兩個(gè)相類似的企業(yè)，采用直接比較法評估被評估企業(yè)的價(jià)值，就需要尋找與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可觀測的變量，市場法的基本公式可以表示為：

V1=X1×V2/X2

式中：V1為被評估企業(yè)價(jià)值，V2為可比企業(yè)價(jià)值，X1為被評估企業(yè)的與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)，X2為可比企業(yè)的與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。

市場法認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)值主要取決于供給和需求兩個(gè)方面，供給主要取決于成本，需求主要取決于收益，即資產(chǎn)的效用。資產(chǎn)的價(jià)格由市場的供給和需求共同決定。價(jià)格在短期內(nèi)可能會(huì)因?yàn)槭袌龉┬桦p方的不平衡產(chǎn)生一定的波動(dòng)，即供給數(shù)量等于需求數(shù)量，供給價(jià)格等于需求價(jià)格的均衡狀態(tài)。在這種理論前提下，資產(chǎn)評估不只要考慮資產(chǎn)的成本，還要考慮市場的需求情況。

采用市場法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估需要滿足的前提條件較多：（1）有一個(gè)充分發(fā)達(dá)、活躍的資本市場；（2）資本市場中存在著足夠數(shù)量的與評估對象相同或相似的參考企業(yè)或存在著足夠多的交易案例；（3）能夠獲得參考企業(yè)或交易案例的市場信息、財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料；（4）可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評估基準(zhǔn)日是有效的。

雖然應(yīng)用前提條件較多，但市場法應(yīng)用的優(yōu)點(diǎn)也是非常突出的：該方法直觀、靈活。實(shí)務(wù)操作中，可以根據(jù)市場信息的及時(shí)變化，改變方法中相關(guān)參數(shù)（價(jià)值比率）等，得到及時(shí)的、變更的評估結(jié)果，在評估的及時(shí)性方面更勝一籌。此外，當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以預(yù)測時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評估受到限制，而市場法受到的限制相對較小。同時(shí)，市場法也通常作為運(yùn)用其他方法所獲得的結(jié)果的驗(yàn)證和參考。

二、可比企業(yè)的選擇

運(yùn)用市場法比較法評估企業(yè)價(jià)值有兩個(gè)障礙需要克服。一是與房地產(chǎn)和機(jī)器設(shè)備等有形資產(chǎn)相比，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的數(shù)量要少得多。因此，要找到一個(gè)近期出售的可比公司的機(jī)會(huì)也相對較少。在產(chǎn)權(quán)交易不十分活躍的新興市場中，難度就更大了；二是與一般有形資產(chǎn)相比，企業(yè)的個(gè)體差異要大得多。除了要考慮企業(yè)所處行業(yè)、規(guī)模等可以確認(rèn)的因素外，還要考慮影響企業(yè)獲利能力的各種無形資產(chǎn)。對于兩個(gè)企業(yè)來說，哪些特征必須類似，才能確認(rèn)它們之間存在可比性是市場法運(yùn)用中需重點(diǎn)考慮的問題。

評估實(shí)踐中，可以通過運(yùn)用上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)加以克服。雖然在證券市場上很少有整個(gè)公司的交易，但是可比上市公司的價(jià)值可以通過股票和債券的市場價(jià)格來反映。當(dāng)然，前提條件是證券市場相對規(guī)范，上市公司的股票全流通，即可比公司股份的市場表現(xiàn)能相對客觀地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

對于可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)，主要是選擇同行的公司，同時(shí)還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位相類似的企業(yè)。需要考慮的因素包括：企業(yè)所從事的行業(yè)及其成熟度；企業(yè)在行業(yè)中的地位（領(lǐng)導(dǎo)者、跟隨者）；企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、自成立的發(fā)展歷史；企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)；企業(yè)所處地域及其服務(wù)的目標(biāo)市場；企業(yè)構(gòu)架（控股公司、經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的公司）；企業(yè)的規(guī)模（資產(chǎn)、收入、收益及市值等）；企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)，包括盈利能力、收入及收益趨勢、利潤率水平等指標(biāo)；企業(yè)的資產(chǎn)及盈利的質(zhì)量；企業(yè)分配股利能力；企業(yè)未來發(fā)展能力；企業(yè)是否具有商譽(yù)及其他無形資產(chǎn)；企業(yè)員工數(shù)量及經(jīng)驗(yàn)；企業(yè)管理層情況；企業(yè)的股票交易情況及股票價(jià)值的可獲得性。

其次是考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。因?yàn)樯a(chǎn)相同產(chǎn)品的獲利能力相類似的企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)也應(yīng)大致類似。主要考慮的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：反映償債能力的指標(biāo)，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率（總債務(wù)/所有者權(quán)益）、收益利息倍數(shù)（息稅前利潤/年利息費(fèi)用）；反映營運(yùn)能力的指標(biāo)，如存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；反映獲利能力的指標(biāo)，如銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用利潤率、凈資產(chǎn)收益率等。如果以公開上市的公司作為可比公司，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)都是可以獲得的。

此外，評估師還可以詢問被評估公司的經(jīng)理，他們自己認(rèn)為哪一個(gè)公司與他們最具有可比性以及其中的原因。采用直接詢問方法的理由是，被評估公司的經(jīng)理最了解本公司的狀況，在選擇可比公司方面的能力較強(qiáng)。但是也要防止他們出于自己的目的、而有意識(shí)地推薦某個(gè)公司作為可比公司。

三、價(jià)值比率的選擇

價(jià)值比率是指資產(chǎn)價(jià)值與其經(jīng)營收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一個(gè)“比率倍數(shù)”。價(jià)值比率是市場法對比分析的基礎(chǔ)，由于價(jià)值比率實(shí)際是資產(chǎn)價(jià)值與一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的一個(gè)指標(biāo)之間的比率倍數(shù)，即：

價(jià)值比率=資產(chǎn)價(jià)值/與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的指標(biāo)

價(jià)值比率是指資產(chǎn)價(jià)值與其經(jīng)營收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一個(gè)“比率倍數(shù)”。價(jià)值比率是市場法對比分析的基礎(chǔ)，由于價(jià)值比率實(shí)際是資產(chǎn)價(jià)值與一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的一個(gè)指標(biāo)之間的比率倍數(shù)，在企業(yè)價(jià)值評估過程中，最常用的價(jià)格比率有三個(gè)，即價(jià)格與收益比率（或市盈率）、價(jià)格與賬面價(jià)值比率（或市凈率）和價(jià)格與營業(yè)收入比率。

1、價(jià)格與收益比率（或市盈率）。市盈率是指價(jià)格與收益的比率，是指普通股每股市價(jià)與每股收益之間的比率。其基本公式可以寫作：

市盈率=每股市價(jià)/每股收益

2、價(jià)格與賬面價(jià)值比率（或市凈率）。價(jià)格與賬面價(jià)值比率是指普通股每股市價(jià)與每股賬面價(jià)值的比率，也可以表述成股權(quán)的市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比率。股權(quán)的賬面價(jià)值，也被稱作凈資產(chǎn)，是指資產(chǎn)的賬面價(jià)值與債務(wù)的賬面價(jià)值之差。其基本公式可以寫作：

價(jià)格與賬面價(jià)值比率=每股股價(jià)/每股賬面價(jià)值

3、價(jià)格與營業(yè)收入。價(jià)格與營業(yè)收入比率，是指普通每股市價(jià)與每股營業(yè)收入之間的比率，也可以表述成股票的市場價(jià)值總額與營業(yè)收入總額的比值。其基本公式可以寫作：

價(jià)格與營業(yè)收入比率=每股市價(jià)/每股營業(yè)收入

在選擇價(jià)值比率時(shí)，一要考慮相關(guān)程度，通常應(yīng)選擇與股票價(jià)格相關(guān)程度最高的價(jià)格比率；二要考慮相關(guān)價(jià)格比率基數(shù)信息的可靠性。例如，如果被評估企業(yè)的股票價(jià)格與其收益相關(guān)度最高，而該企業(yè)的收益預(yù)測也比較可靠，則選擇價(jià)格與收益比率進(jìn)行評估將會(huì)比較準(zhǔn)確、可行；三要考慮可行性。例如，當(dāng)評估對象由于經(jīng)營歷史有限，有關(guān)收益指標(biāo)不可獲得或不可運(yùn)用（如為負(fù)數(shù)）時(shí)，選擇以收益指標(biāo)為基數(shù)的價(jià)格比率（如價(jià)格與收益比率）可能不太合適，而需要考慮選擇其他的價(jià)格比率。另外，當(dāng)被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與參照企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時(shí)，通?？梢钥紤]選擇價(jià)格與營業(yè)收入比率?？傮w而言，企業(yè)的類型、發(fā)展程度及業(yè)務(wù)成熟程度是影響價(jià)格比率選擇的關(guān)鍵因素。

四、評估結(jié)果的調(diào)整

當(dāng)采用上市公司比較法評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，由于可比對象都是上市公司，并且交易的市場價(jià)格采用的是證券交易市場上成交的流通股的交易價(jià)格，這個(gè)價(jià)格應(yīng)該屬于具有流動(dòng)性的價(jià)格，但被評估企業(yè)的股權(quán)一般都是非上市公司，也就是其股權(quán)是缺少流動(dòng)性的。所以可比對象與被評估企業(yè)股權(quán)存在一個(gè)流動(dòng)性的差異，而這個(gè)流動(dòng)性差異對股權(quán)本身的價(jià)值是具有影響的，當(dāng)采用上市公司比較法評估非上市公司的股權(quán)時(shí)，需要對該評估結(jié)論進(jìn)行缺少流動(dòng)性折扣調(diào)整。

主要參考文獻(xiàn)：

篇5

在中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過程中，資本市場從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國股票市場，已經(jīng)成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數(shù)股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(SHIM)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用BP濾波對SHIM進(jìn)行趨勢、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。

一、中國股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過加速原理帶動(dòng)投資增長，投資通過乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場發(fā)展時(shí)間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用MATLAB工具，對A股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出A股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒有對時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對中國股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用ARMA模型來分析。本文就對滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用ARMA模型來診斷預(yù)測。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝鴥?nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來模擬預(yù)測。

(一)SHIM的模擬預(yù)測

首先對SHIM序列對數(shù)化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為In-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒有單位根。再對In-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(guān)(AR)和偏自相關(guān)系數(shù)(PAR)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(Ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)T值為746.2681，調(diào)整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可見模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)O均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)?？傊覀兛梢哉J(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的BP濾波

頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長度對稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過度反應(yīng)、國際市場波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測定；股票價(jià)格長期來看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價(jià)格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f，如果買入價(jià)格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說，市場的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。

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(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評價(jià)指標(biāo)，而成長型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在O以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來評估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對成長型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場利率。

2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報(bào)告公司業(yè)績時(shí)樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2　宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測將來股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

篇6

關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；bp濾波；價(jià)值投資

在中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過程中，資本市場從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國股票市場，已經(jīng)成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數(shù)股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對shim進(jìn)行趨勢、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。

一、中國股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過加速原理帶動(dòng)投資增長，投資通過乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場發(fā)展時(shí)間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒有對時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對中國股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來診斷預(yù)測。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝鴥?nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來模擬預(yù)測。

(一)shim的模擬預(yù)測

首先對shim序列對數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型

in-shim=1，00159

編輯整理本文。

91n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)。總之，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過度反應(yīng)、國際市場波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測定；股票價(jià)格長期來看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價(jià)格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f，如果買入價(jià)格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說，市場的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)

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系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評價(jià)指標(biāo)，而成長型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來評估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對成長型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場利率。

  2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報(bào)告公司業(yè)績時(shí)樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

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宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測將來股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過了大盤指數(shù)增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。

篇7

在中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過程中，資本市場從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國股票市場，已經(jīng)成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數(shù)股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對shim進(jìn)行趨勢、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。

一、中國股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過加速原理帶動(dòng)投資增長，投資通過乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場發(fā)展時(shí)間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒有對時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對中國股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來診斷預(yù)測。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝鴥?nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來模擬預(yù)測。

(一)shim的模擬預(yù)測

首先對shim序列對數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335?？梢娔Ｐ徒y(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)?？傊?，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過度反應(yīng)、國際市場波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測定；股票價(jià)格長期來看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價(jià)格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f，如果買入價(jià)格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說，市場的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)

系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評價(jià)指標(biāo)，而成長型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來評估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對成長型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場利率。

  2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報(bào)告公司業(yè)績時(shí)樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

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宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測將來股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過了大盤指數(shù)增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。

篇8

上交所公布的數(shù)據(jù)顯示，在本輪大盤下跌過程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現(xiàn)，這說明中國股市目前溢價(jià)過高，高到讓上市公司的高管對繼續(xù)在本公司從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經(jīng)營，最了解公司的經(jīng)營狀況、產(chǎn)品價(jià)格變化等等，具有信息優(yōu)勢，知道公司值多少錢。

市場上以三四十倍的市盈率水平進(jìn)行股票買賣交易，勢必也難能長久。特別是股改以后上市公司業(yè)績的確是上去了，但其中難免會(huì)把先前隱藏下來的利潤進(jìn)行集中釋放。在過去的兩年，A股市場靜態(tài)市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際水準(zhǔn)。事實(shí)上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用――正是2007年流通股東把股價(jià)炒到不合理的高價(jià)，才帶來了今年“大小非”的堅(jiān)決賣出。

盡管“大小非”經(jīng)歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權(quán)購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價(jià)套現(xiàn)，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業(yè)績不佳或價(jià)值高估，由于不少股東是作為財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入的，仍有強(qiáng)烈的賣出意愿。特別是不少個(gè)股經(jīng)過了兩年牛市的炒作后，股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面的支撐，這樣的股權(quán)只要有上市的機(jī)會(huì)，大都會(huì)選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場籌碼批發(fā)式供給，也導(dǎo)致基金等機(jī)構(gòu)成為弱者。這從產(chǎn)業(yè)資本的角度提醒金融資本，因?yàn)檫B控股股東都開始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢?所以，大股東們的減持相當(dāng)于提供了一個(gè)估值新標(biāo)尺。

必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時(shí)的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當(dāng)市場長期處于高估值狀態(tài)，或者進(jìn)入“大小非”股東所認(rèn)為的高估值區(qū)域時(shí)，對企業(yè)經(jīng)營和盈利狀況更加了解的大股東將會(huì)拋售，成為重要的空頭力量。更不要說“大小非”的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價(jià)，而股價(jià)又被高估的時(shí)候了。前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發(fā)上市公司無節(jié)制的融資沖動(dòng)。融資用于不產(chǎn)生整合效應(yīng)的外部并購，從一個(gè)側(cè)面反映出僅靠內(nèi)生性增長已無法支撐目前的高估值，而過度依賴外部并購將模糊中國股市與成熟股市及實(shí)體資產(chǎn)的界限，進(jìn)一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。

根據(jù)測算，未來兩年，如果“大小非”有一半減持，市場就需要接近10萬億元的巨量資金，才能維持現(xiàn)在的股價(jià)。“大小非”解禁只是市場存量供給，此外，市場還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創(chuàng)業(yè)板、股指期貨。從最簡單的供給與需求上來說，市場重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。

同時(shí)重大的不確定與不穩(wěn)定因素還來源于上市公司業(yè)績。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1～2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤3482億元，同比增長16.5％，而在去年，此數(shù)據(jù)一度達(dá)到50％左右，顯示出上市公司的業(yè)績增速已經(jīng)放緩。由于銀根持續(xù)緊縮的負(fù)面效應(yīng)與累積效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，上市公司業(yè)績表現(xiàn)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，且會(huì)迫使小非大量減持。其實(shí)產(chǎn)業(yè)資本從玩具事件已經(jīng)看到了急于套現(xiàn)的迫切性，而珠三角、溫州民營企業(yè)數(shù)以萬計(jì)倒閉，更堅(jiān)定了產(chǎn)業(yè)資本擇機(jī)出逃的信念。

“大小非”減持有利于形成新的估值平衡

在價(jià)值沒有發(fā)生任何變化的情況下，價(jià)格完全由供求關(guān)系所決定，而反映到股市當(dāng)中就是股價(jià)由資金預(yù)期暫時(shí)主導(dǎo)。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場將從原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通過渡，這就意味著市場的籌碼供應(yīng)量將超出資金的承接預(yù)期。此時(shí)，籌碼與資金需要在一個(gè)新的低位獲得平衡。那么，資金流動(dòng)性過剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統(tǒng)計(jì)顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計(jì)近10萬億元，超過了再造一個(gè)股市的容量。

在A股市場劇烈動(dòng)蕩之后的表象背后，實(shí)際上是在尋找新的估值均衡標(biāo)準(zhǔn)。雖然產(chǎn)業(yè)資本與金融資本站在不同的角度，會(huì)對同一上市公司的估值給出不同的“叫價(jià)”，就如同A股與H股因不同的市場所帶來不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價(jià)格一樣。但是殊途同歸，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的最終著眼點(diǎn)均是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。只不過因?yàn)槎?jí)市場的資金、題材等市場因素的不同而略有差距而已。所以，產(chǎn)業(yè)資本的“出價(jià)”更符合上市公司的內(nèi)在價(jià)值，從而形成二級(jí)市場股價(jià)走勢的新坐標(biāo)。

因此，凡是產(chǎn)業(yè)資本“出價(jià)”與二級(jí)市場接近或高于二級(jí)市場股價(jià)的話，往往意味著在產(chǎn)業(yè)的角度，目前二級(jí)市場股價(jià)是低估的，反之亦然。

證券市場全流通時(shí)代的到來，最直接的影響是產(chǎn)業(yè)資本可以通過具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價(jià)。當(dāng)股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發(fā)股票，促使股價(jià)回歸理性，而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，管理層可以回購自己的股票，大股東或并購者可以通過二級(jí)市場擴(kuò)大自己的控股比例或控股權(quán)，從而使得價(jià)值回歸。在股改當(dāng)初寶鋼股份、紫江企業(yè)等眾多企業(yè)承諾回購股份，在股價(jià)跌破承諾增持價(jià)時(shí)，這些公司完成了增持承諾，如今看來，他們確實(shí)買到了最低價(jià)。這一幕，也讓人們想起了2006年國航上市“破發(fā)”時(shí)國航董事會(huì)馬上決定回購的往事。

在眾多上市公司紛紛減持套現(xiàn)的時(shí)候。我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團(tuán)、開聯(lián)實(shí)業(yè)主動(dòng)放棄在今年3月22日限售股解禁時(shí)減持的權(quán)利。不減持作為一種積極的姿態(tài)，這從一個(gè)側(cè)面說明大股東對上市公司估值的認(rèn)可。

還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)來看，經(jīng)過了公開發(fā)行和再融資，大股東的持股比例大多不到33％，如果再減持，控股權(quán)地位難以為繼。倘若A股真正進(jìn)入了全流通時(shí)代，難免會(huì)發(fā)生競爭對手在二級(jí)市場上進(jìn)行惡意收購的事件。

與此相比，金融資本不過是玩籌碼的行家。而已經(jīng)或者接近全流通的股票市場定價(jià)和股票運(yùn)行將具有示范作用和接近其市場真實(shí)價(jià)格的意義。

制度性缺陷亟待填補(bǔ)

股改啟動(dòng)之初，管理層、流通股東和非流通股東已經(jīng)明確地達(dá)成一個(gè)契約，“大小非”付出對價(jià)，為今日的流通權(quán)買單。就目前的法律規(guī)定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為并不違法，但此舉卻令中國資本市場的信心基礎(chǔ)受到傷害。

為了進(jìn)一步規(guī)范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，對轉(zhuǎn)讓股份基數(shù)的確定、短線交易禁止期的計(jì)算、交易窗口的選擇、股份變動(dòng)的及時(shí)披露等多個(gè)事項(xiàng)做了明確規(guī)定，以遏制上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員超比例轉(zhuǎn)讓所持公司股份或在六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行短線交易的違法行為。

然而在高薪與“巨額套現(xiàn)”不可兼得的情況下，選擇主動(dòng)辭職，繞過《公司法》和證監(jiān)會(huì)“嚴(yán)控高管買賣股票”的相關(guān)法規(guī)，就成為部分高管的“最優(yōu)選擇”。

篇9

一、宏觀分析

股票市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的任何變化都會(huì)在股市上得到相應(yīng)的反應(yīng)。作為金融活動(dòng)重要組成部分的證券投資活動(dòng),其效果的好壞、效率的高低,不僅要受到國民經(jīng)濟(jì)各基本單位的影響,更要受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的直接制約。銀行業(yè)與經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的利好將逐漸滲透到銀行業(yè)。國家對國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控以及其它產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都會(huì)對銀行業(yè)產(chǎn)生重要影響。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

“十五”期間我國國內(nèi)生產(chǎn)總值平均增長9.48%,2006全年國內(nèi)生產(chǎn)總值209407億元,比上年增長10.7%,2007年為全年國內(nèi)生產(chǎn)總值246619億元,比上年增長11.4%,2008年為全年國內(nèi)生產(chǎn)總值300670億元,比上年增長9.0%,2009年為全年國內(nèi)生產(chǎn)總值335353億元,比上年增長8.7%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最近公布的數(shù)據(jù),2010年第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長11.9%。(國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站)我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)的增長態(tài)勢是我國銀行業(yè)股票的重要基礎(chǔ)。

2.居民收入水平

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,2009年全年農(nóng)村居民人均純收入5153元,剔除價(jià)格因素,比上年實(shí)際增長8.5%;城鎮(zhèn)居民人均可支配收入17175元,實(shí)際增長9.8%。農(nóng)村居民家庭食品消費(fèi)支出占消費(fèi)總支出的比重為41.0%,城鎮(zhèn)為36.5。居民收入提高,從而有充足的資金進(jìn)入股市。這對于整個(gè)股市來說也是個(gè)利好的消息。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)政策

政府對經(jīng)濟(jì)的影響主要是通過經(jīng)濟(jì)政策來實(shí)現(xiàn)的。與股市主要相關(guān)的是兩個(gè)政策,一是宏觀經(jīng)濟(jì)總體政策,對股市的發(fā)展是間接的;另一個(gè)就是有關(guān)股市規(guī)范與發(fā)展的具體政策,對股市的發(fā)展就是直接的。松動(dòng)的財(cái)政政策和貨幣政策有利于股市上漲。降低稅率,減少稅種,擴(kuò)大減免稅范圍是松動(dòng)財(cái)政政策的主要內(nèi)容。我國現(xiàn)階段和未來一階段都將實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。適當(dāng)寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給,在繼續(xù)穩(wěn)定價(jià)格總水平的同時(shí),要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮更加積極的作用.因?yàn)殂y根松動(dòng)可使企業(yè)的發(fā)展有充足的資金,企業(yè)可分配的利潤應(yīng)會(huì)相應(yīng)增加,這是股價(jià)上揚(yáng)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

二、行業(yè)分析

銀行業(yè)在一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的金融中介作用。在過去幾年里,由于經(jīng)濟(jì)的高速增長以及寬松的貨幣政策,中國銀行業(yè)維持了高速擴(kuò)張的勢頭。但是在資產(chǎn)質(zhì)量、管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面還存在許多問題,許多銀行面臨沉重的歷史包袱,如果處理不當(dāng),銀行系統(tǒng)可能成為中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的障礙,甚至影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。本文對中國銀行業(yè)的現(xiàn)狀作一些分析,并在此基礎(chǔ)上對今后幾年的發(fā)展軌跡作幾點(diǎn)推斷和建議。

1.我國銀行業(yè)現(xiàn)狀

目前中國銀行業(yè)包括四大國有商業(yè)銀行、11家股份制商業(yè)銀行、眾多的城市商業(yè)銀行和信用合作社,以及已經(jīng)進(jìn)入或準(zhǔn)備進(jìn)入中國的外資金融機(jī)構(gòu)。此外,還有政策性銀行在特定的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮其職能。

在這些銀行中,四大國有商業(yè)銀行在規(guī)模和品牌等方面明顯處于領(lǐng)先地位。到2003 年6 月底,四大國有商業(yè)銀行吸收了65%的居民儲(chǔ)蓄,承擔(dān)著全社會(huì)80%的支付結(jié)算服務(wù),貸款則占全部金融機(jī)構(gòu)貸款的56%。另一方面,股份制商業(yè)銀行的市場份額則在過去幾年里大幅度增長,到2003年6月底,已占中國各類金融機(jī)構(gòu) 總資產(chǎn)的13.6%。四大國有商業(yè)銀行另一個(gè)重要優(yōu)勢是隱含的政府擔(dān)保。隨著銀行業(yè)競爭加劇和儲(chǔ)戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高,銀行的資信水平將日益重要。經(jīng)過近年來的努力,中國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量已有很大的改進(jìn),經(jīng)營管理和內(nèi)部控制也有顯著的提高,不少銀行已初步完成管理決策、IT 信息系統(tǒng)上的總行集中化控制。

2.中國銀行業(yè)的市場前景

隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,中國銀行業(yè)的高速擴(kuò)張可望持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)期。大量的居民儲(chǔ)蓄和人民幣資本賬戶不可兌換將在一段時(shí)間內(nèi)為我國銀行消化歷史問題提供良性的外部環(huán)境。但另一方面,隨著WTO時(shí)間表的推進(jìn),中國銀行業(yè)將逐步放開,競爭將日益激烈。所以,我國銀行面臨著一個(gè)與時(shí)間賽跑的任務(wù),需要在銀行業(yè)完全放開、外資銀行全面進(jìn)入之前,打下基礎(chǔ),消化歷史包袱。筆者認(rèn)為,中國銀行業(yè)在今后幾年的發(fā)展中會(huì)有以下幾個(gè)特點(diǎn):

(1)對公業(yè)務(wù)、尤其是針對優(yōu)質(zhì)大客戶的業(yè)務(wù)競爭會(huì)日趨激烈。由于其規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)和品牌等方面的優(yōu)勢,四大國有銀行在對公業(yè)務(wù)中占據(jù)有利的地位。產(chǎn)品創(chuàng)新的能力離不開銀行內(nèi)部機(jī)制的靈活性,也對銀行管理信息系統(tǒng)的整體水平(包括準(zhǔn)確、實(shí)時(shí)衡量資金成本和風(fēng)險(xiǎn)水平的能力)提出了更高的要求。與四大國有銀行相比,一些較優(yōu)秀的股份制商業(yè)銀行在這方面占有一定優(yōu)勢。

(2)相比之下,個(gè)人業(yè)務(wù),尤其是住房按揭、信用卡業(yè)務(wù)將會(huì)成為我國銀行利潤的重要增長點(diǎn)。如上所述,住房按揭業(yè)務(wù)和信用卡業(yè)務(wù)在中國都尚處于發(fā)展初期,將面臨一個(gè)十年左右的高速發(fā)展階段。按揭和信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展,還會(huì)促進(jìn)我國銀行管理信息系統(tǒng)的建設(shè)和完善。

(3)混業(yè)經(jīng)營將在中國銀行業(yè)逐漸起步,保險(xiǎn)和基金產(chǎn)品的銷售、理財(cái)服務(wù)等方面的中間業(yè)務(wù)收入將會(huì)增加。

三、從微觀角度判斷企業(yè)的成長能力

上市公司的財(cái)務(wù)狀況,是股票未來收益的直接反應(yīng),因此本文重點(diǎn)考察上市公司的財(cái)務(wù)狀況的量化指標(biāo)。從整體上來看要能體現(xiàn)上市公司的業(yè)績,盡力做到系統(tǒng),全面的描述上市公司的盈利能力,償債能力,成長能力,營運(yùn)能力等幾個(gè)方面等幾個(gè)基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文選取投資者在研究業(yè)績時(shí)關(guān)注最多的指標(biāo)。

凈資產(chǎn)收益率,凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率,是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比,該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平,用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高,說明投資帶來的收益越高。能夠綜合地反映出樣本公司的公司的經(jīng)營業(yè)績。每股收益,又稱每股稅后利潤、每股盈余,指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。它是測定股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一,是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo),是綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)。本文選取這兩個(gè)指標(biāo)來反映公司的盈利能力。因?yàn)榭疾鞂ο鬄?4家銀行,所以償債能力認(rèn)為普遍高于其他公司。

凈利潤增長率:同時(shí)考慮從收入和支出兩個(gè)方面來綜合反映公司的成長空間。根據(jù)股票價(jià)格是未來股利折現(xiàn)的假設(shè),股票價(jià)格由未來股利和折現(xiàn)率決定,而股利會(huì)受到企業(yè)利潤的影響。如果假設(shè)企業(yè)每年的股利分配率保持同樣的水平,那么利潤的增加可以有效的增加股票的價(jià)格,而增加率就會(huì)有效的體現(xiàn)在股票的資本收益中。

市盈率:市盈率指在一個(gè)考察期(通常為12個(gè)月的時(shí)間)內(nèi),股票的價(jià)格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價(jià)值,或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進(jìn)行比較。市盈率越低,代表投資者能夠以較低價(jià)格購入股票以取得回報(bào)。

市盈率倒數(shù)效應(yīng)

Basu(1997,1983) 以1962-1978年在紐約交易所上市的股票為研究對象,使用E/P 作為指標(biāo),研究結(jié)果,股票的E/p較高(市盈率較低)時(shí),其投資效益明顯高于股票的E/p低的公司。

Blerberg (1989)對1938-1987S&P500為指數(shù)為研究對象,實(shí)證結(jié)果顯示高E/Pde 組合比低的E/p 組合有更高的未來報(bào)酬,且這種現(xiàn)象隨著操作期的增長而更加明顯。

國有銀行中除中國銀行盈利能力稍差外,建行、工行都表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。從資產(chǎn)收益率來看,這三家國有銀行的資產(chǎn)收益率在所有銀行中屬于中上水平,表明國有銀行在沖銷壞賬、引進(jìn)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者后取得了較好的經(jīng)營績效。股份制銀行中深發(fā)展A、浦發(fā)、興業(yè)、招商銀行的凈資本收益率高于國有銀行的資本收益率,表明這些銀行具有較高的權(quán)益乘數(shù)。股份制銀行的權(quán)益乘數(shù)明顯大于國有銀行的權(quán)益乘數(shù),表明股份制銀行資本杠桿較高,隱含著較高的風(fēng)險(xiǎn),而國有銀行適度的權(quán)益資本乘數(shù)令其在經(jīng)營中更為穩(wěn)健。從凈資產(chǎn)收益率和每股收益綜合角度上來看,股份制銀行中深發(fā)展A、浦發(fā)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行為第一陣營;交通銀行、民生銀行、中國銀行為第二陣營;寧波銀行、中信銀行、南京銀行與華夏銀行為第三陣營。

成長能力看,深發(fā)展表現(xiàn)尤為突出,營業(yè)利潤翻了近7倍。國有銀行中中國銀行表現(xiàn)最出色,工商與建設(shè)表現(xiàn)也不錯(cuò),都有15%-16%的增長率。國有銀行仍居14家銀行的中上水平。股份制銀行中深發(fā)展、民生、興業(yè)、華夏很不錯(cuò),招商、中信、北京、交通、南京則稍遜一籌。

市盈率角度來看根據(jù)市盈率倒數(shù)效應(yīng),14家銀行水平接近,在整個(gè)A股板塊中處于低水平。三家國有銀行都沒有超過12,寧波、招商、南京偏高。

綜合各方面考慮,三家國有銀行中建設(shè)銀行最為優(yōu)秀,其次是工商銀行,最后為中國銀行股份制銀行中首推深發(fā)展A和興業(yè),其次就是交通銀行和浦發(fā)銀行。

四、總結(jié)及建議

我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長,為我國證券市場提供了一個(gè)良好穩(wěn)定的外部發(fā)展環(huán)境。國民經(jīng)濟(jì)各部門的快速且多元化的發(fā)展,為銀行業(yè)的發(fā)展打下了穩(wěn)定的基礎(chǔ)也提供了快速前進(jìn)的動(dòng)力。使銀行業(yè)股票的發(fā)展?jié)摿Σ粩嘣龃?上市公司股票具有很好的投資價(jià)值。

針對以上分析,可給出以下結(jié)論及投資建議:

第一,由宏觀分析及行業(yè)投資價(jià)值分析來看,銀行板塊長期具有發(fā)展的潛力,銀行業(yè)的股票具有不錯(cuò)的投資價(jià)值。

第二,中國銀行業(yè)的繼續(xù)增長主要反映在規(guī)模的擴(kuò)大,資產(chǎn)收益率在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持平穩(wěn)的提高。02年三大國有銀行的平均資產(chǎn)收益率約為0.18%,而根據(jù)五家上市的股份制商業(yè)銀行公開的信息,其資產(chǎn)收益率大約在0.3%到0.7%之間。02年三大國有銀行的平均資產(chǎn)收益率約為0.18%,而根據(jù)五家上市的股份制商業(yè)銀行公開的信息,其資產(chǎn)收益率大約在16%到21%之間,11家股份制銀行也在13%-28%,相比過去幾年已有較大突破。

第三,銀行股的低市盈率和低市凈率使它成為現(xiàn)在比較安全的投資板塊,也將是后市帶動(dòng)大盤企穩(wěn)的主要因素。在管理層為農(nóng)行上市、銀行再融資保駕護(hù)航的情況下一輪的大盤啟動(dòng)最先受益的應(yīng)該是銀行股,先期領(lǐng)漲大盤的也將是銀行股。銀行股短期可以避險(xiǎn)、中長期可以增持,是投資者選擇成本比較低的品種。

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中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）01-03 -02

一、前言

2015年我國股市遭受重創(chuàng)，創(chuàng)單日8%的最大跌幅，上市企業(yè)融資出現(xiàn)困境。定向增發(fā)作為企業(yè)在資本市場上再融資的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，越來越受到公司和投資者重視，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)大股東和投資者雙贏局面創(chuàng)造可能性。

二、定增的概念

定向增發(fā)是指上市公司以非公開的方式向符合條件的少數(shù)特定投資者發(fā)行股份的行為，實(shí)質(zhì)上是一種私募行為，它與配股、公開增發(fā)構(gòu)成上市公司再融資的三大重要手段。在西方發(fā)達(dá)國家，定向增發(fā)已是一種成熟的融資方式，而我國證券市場起步較晚，相較于西方發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場有著巨大的差距。

三、定增推演分析

在定向增發(fā)推演分析時(shí)，我們假設(shè)A公司為一家股份制公司，公司持續(xù)經(jīng)營的初始狀態(tài)是公司擁有總股本2000萬股，凈利潤800萬元，本文作出兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行比較，如下所示：

（一）假設(shè)A公司的市盈率P/E為25倍，定增3輪

通過上面表1，可以觀察到，在第一輪定增中，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到1650萬元，增值150萬元。在第二輪定增中，參考第一輪定增后的股價(jià)為每股11元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增136萬股。第二輪定增完成后，原第一輪定增的150萬股價(jià)格增值到1800萬元，增值300萬元；第二輪定增完成后，第二輪定增的136萬股價(jià)格增值到1632萬元，增值132萬元。在第三輪定增中，參考第二輪定增后的股價(jià)為每股12元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增125萬股。第三輪定增完成后，原第一輪定增的150萬股價(jià)格增值到1950萬元，增值450萬元；第三輪定增完成后，原第二輪定增的136萬股價(jià)格增值到1768萬元，增值268萬元；第三輪定增完成后，第三輪定增的125萬股價(jià)格增值到1625萬元，增值125萬元。

（二）假設(shè)A公司的市盈率P/E浮動(dòng)，定增3輪

通過上面表1，可以觀察到，在第一輪定增中，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到1650萬元，增值150萬元。第二輪定增中，每股定價(jià)11元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 136.36萬股。第二輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到2165萬元，增值665萬元；第二輪定增完成后，定增的136.36萬股價(jià)格增值到1968萬元，增值468萬元。第三輪定增中，每股定價(jià)14.43元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 103.95萬股。第三輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到2745萬元，增值1245萬元；第三輪定增完成后，定增的136.36萬股價(jià)格增值到2495萬元，增值995萬元；第三輪定增完成后，定增的103.95萬股價(jià)格增值到1902萬元，增值402萬元。

四、存在的問題分析

我們可以發(fā)現(xiàn)，第一種假設(shè)，定增過程中P/E值保持不變；第二種假設(shè)，P/E的值浮動(dòng)，并購中企業(yè)定增資產(chǎn)估值固定。在并購談判中，雙方能否就P/E的值達(dá)成一致，繼而力爭解決定價(jià)問題、定增回購問題是困擾企業(yè)并購能否順利進(jìn)行的主要問題。

（一）定價(jià)問題

1. P/E

市盈率（P/E）是股票價(jià)格與稅后每股收益比率。股份制企業(yè)在定增過程中，并購雙方應(yīng)確定市盈率的大小。在A公司定增推演中，無論是固定市盈率還是浮動(dòng)市盈率要能夠符合資本市場實(shí)際操作要求。A公司在并購談判中，明確對市盈率（P/E）的認(rèn)知，一般情況，市盈率隨著公司的業(yè)務(wù)特征不同而存在差異，處于上升周期的朝陽行業(yè)一般有較高的市盈率，為此，在比較市盈率時(shí)，不能不加分析地簡單比較。

2.定增資產(chǎn)估值

在A公司定增推演中，定增資產(chǎn)估值固定在1500萬元，在實(shí)際談判過程中，評估定增資產(chǎn)價(jià)值往往需要在一定范圍內(nèi)折價(jià)或溢價(jià)，推演以1500萬元定增，只是理論上的推敲，在并購中難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，定增資產(chǎn)估值問題涉及到多個(gè)方面，包括選取什么方法評估定增資產(chǎn)價(jià)值、定增多少份額、何種定增方式等等，定增資產(chǎn)估值是解決定價(jià)問題至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，也是并購雙方能否達(dá)成共識(shí)的關(guān)鍵所在。

（二）定增回購問題

1.回購方式選擇問題

A公司定增推演應(yīng)考慮“增發(fā)出去，回收回來”問題，這也是并購合作協(xié)議能否簽署的重要一個(gè)環(huán)節(jié)?；刭彿绞娇梢赃x取多種定增回購方式，爭取提高并購成功的幾率。A公司可以通過舉債回購、現(xiàn)金回購和混合回購獲取實(shí)現(xiàn)定增回購的資本，無論并購者以何種方式籌集“本錢”，雙方須達(dá)成共識(shí)，一旦 按照回購價(jià)格的確定方式，可以選取固定價(jià)格要約回購和荷蘭式拍賣回購，同時(shí)，約定回購的時(shí)間、數(shù)量等問題，以保證并購工作圓滿開展。

2.回購保證金問題

當(dāng)A公司實(shí)施定增計(jì)劃時(shí)，并購雙方就定增資產(chǎn)評估價(jià)值達(dá)成共識(shí)，為進(jìn)一步順利推進(jìn)談判，就牽涉到回購保證金問題，A公司與被并購方在回購協(xié)議中如何約定解決保證金問題處理辦法，包括保證金保管、違約保證金支付等是定增時(shí)需著重思考的問題。

五、對策

（一）利用第三方機(jī)構(gòu)合理定價(jià)

針對被并購企業(yè)實(shí)際情況選取重置成本、現(xiàn)行市價(jià)、收益現(xiàn)值、清算價(jià)格等方式進(jìn)行價(jià)值評估，解決資產(chǎn)定價(jià)問題。

1.A公司確定市盈率P/E時(shí)，要詳細(xì)了解公司市盈率變動(dòng)的影響因素，包括資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益增長率、控股股東等，這些因素都與市盈率存在顯著的相關(guān)性，為此，可以在現(xiàn)行市價(jià)法、收益現(xiàn)值法或者兩者混合方式的基礎(chǔ)上，選取符合雙方共同利益的方式，合理解決市盈率P/E問題。

2.在定增資產(chǎn)估值問題上，并購雙方可以委托第三方機(jī)構(gòu)展開盡調(diào)，對并購對象的財(cái)務(wù)層面、法律層面、業(yè)務(wù)層面進(jìn)行調(diào)查與核實(shí)，從而對資產(chǎn)合理定價(jià)，同時(shí)約定雙方對第三方評價(jià)機(jī)構(gòu)評估價(jià)格予以認(rèn)可。在雙方達(dá)成資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)上，商談具體定增份額、定增方式，推進(jìn)并購工作。

（二）簽訂對賭協(xié)議

為達(dá)成并購，A公司可以與并購標(biāo)的簽訂對賭協(xié)議，通過合理設(shè)置對賭籌碼，對于定增后產(chǎn)生的不確定情況進(jìn)行約定，應(yīng)注意考慮如下兩方面：

1.考慮“增發(fā)出去，回收回來”問題辦法，這是對賭協(xié)議需要體現(xiàn)的重要內(nèi)容，也是并購雙方達(dá)成定增并購的關(guān)鍵所在。不僅如此，這也會(huì)對并購雙方進(jìn)行一個(gè)很好的約束，一方面避免A公司出現(xiàn)“打白條”現(xiàn)象，保證在經(jīng)營期間能夠履行承諾，打消被并購者的疑慮，另一方面，在約定回購股份期限未到的情況下，并購標(biāo)的不能要求并購方提前并購，保障了并購方的利益。在雙方達(dá)成“增發(fā)出去，回收回來”問題辦法時(shí)，應(yīng)本著“平等協(xié)商，互利共贏”的原則，對對賭籌碼合理分析，盡量切合公司的實(shí)際經(jīng)營情況。

2.約定回購保證金事項(xiàng)。并購雙方可以就回購保證金問題達(dá)成共識(shí)，設(shè)置雙方能夠接受的保證金金額，委托第三方機(jī)構(gòu)代為保管，保障保證金的安全性。A公司在回購保證金事項(xiàng)上和并購標(biāo)的協(xié)商，一旦因一方未履約觸到約定的底線，如何解決糾紛，妥善處置這部分保證金，約定回購保證金事項(xiàng)，是對回購工作的有力補(bǔ)充。

六、結(jié)論

股份制企業(yè)為順利實(shí)現(xiàn)并購擴(kuò)張，提升企業(yè)價(jià)值，應(yīng)充分利用定增這一金融創(chuàng)新工具，解決好定增的定價(jià)、資產(chǎn)估值等問題，本著“合作、雙贏、求是”的原則，為公司引入新的戰(zhàn)略投資者，在未來市場上獲取更大的收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]章衛(wèi)東，鄒斌等.上市公司定向增發(fā)：資產(chǎn)收購與利益輸送[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[2]郭巧莉等.上市公司定向增發(fā)融資偏好分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013，（06）：50―53.

[3]趙陽華，王晶.定向增發(fā)與盈利能力關(guān)系―理論分析框架研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2013，（17）：202―203.

[4]李彬，潘愛玲，楊洋.大股東參與、定增并購主體失聯(lián)與利益輸送[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2015，（08）：107―115.

篇11

一、前言

作為風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)測量不準(zhǔn)確，會(huì)導(dǎo)致策略失效。最常測量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，即在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk，VaR）。在進(jìn)行實(shí)證分析，會(huì)假設(shè)資產(chǎn)收益具有獨(dú)立同分布的特性，但隨著研究工作的進(jìn)步，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)中國股票市場收益不服從獨(dú)立同方差和正態(tài)分布，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測量會(huì)有不良影響。為了解決此缺點(diǎn)，近年來多采用不同方法處理問題，而波動(dòng)率估計(jì)是所有參數(shù)估計(jì)方法中最基本的，主要有移動(dòng)平均法、GARCH模型法和隱含波動(dòng)率法。

金融時(shí)間序列往往存在異方差現(xiàn)象和波動(dòng)聚集特性，本文采用GARCH模型法進(jìn)行分析，首先計(jì)算中國股市深證綜合指數(shù)的VaR 值，再將預(yù)測收益率與實(shí)際收益率做比較，并針對使用GARCH模型實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率估算及VaR計(jì)算擬合程度作預(yù)測及分析。

二、文獻(xiàn)回顧

自從股指期貨被引入資本市場，股指期貨對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的研究就受到重視。陳守東等（2002）認(rèn)為中國股票市場收益分布不服從正態(tài)分布，有明顯的尖峰厚尾和非對稱性的現(xiàn)象，主張?jiān)趖-分布和GED分布假設(shè)下計(jì)算的VaR值要更好地反映收益風(fēng)險(xiǎn)特性；陳學(xué)華等（2003）提出股票收益服從t-分布和GED分布情況下估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的VaR值，精確度比正態(tài)分布假設(shè)條件下要好；陳曉靜和李冠琦（2011）以滬深300指數(shù)收盤價(jià)為基準(zhǔn)，建立GARCH和EGARCH模型對我國股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國股指期貨的上市起到了降低現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的效果，對我國股票市場的良好運(yùn)行具有維穩(wěn)作用。

本文選取1997年1月2日到2013年6月14日深證綜指日度樣本數(shù)據(jù)，采用GARCH（1，1）模型進(jìn)行實(shí)證分析。再針對2013年1月4日到2013年6月14日日度樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算深證綜指的在顯價(jià)值，并與實(shí)際收益率做比較，分析GARCH（1，1）模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測量的優(yōu)缺點(diǎn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

現(xiàn)今中國股票市場尚未有權(quán)威市場股票指數(shù)，上交所和深交所都分別根據(jù)其上市股票建立了一系列股票指數(shù)，本文選用深證綜合指數(shù)的日收盤價(jià)（以下簡稱深證綜指）為觀察對象。

為了維護(hù)股市穩(wěn)定和防止過度投機(jī)行為，中國股票市場于1996 年12月16日實(shí)施漲跌停板限制，規(guī)定除上市首日以外，股票、基金類證券在一個(gè)交易的交易價(jià)格相對上一個(gè)交易日收市價(jià)格的漲跌幅不得超過10%，故本文將數(shù)據(jù)時(shí)間跨度選擇為1997年1月2日到2013年6月14日，樣本容量3975，進(jìn)行實(shí)證分析，所有數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

數(shù)據(jù)處理與分析采用軟件為Eviews6.0。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

1.收益率序列檢驗(yàn)。各股指收益率形式采用JP摩根集團(tuán)的自然對數(shù)收益率的概念，即

其中pt為深證綜指第t天的收盤價(jià)，pt-1為前一日收盤價(jià)。

在資本市場理論的基本假設(shè)中認(rèn)為，收益率序列的波動(dòng)是平穩(wěn)的。

表1 深證綜指收益率序列單位根檢驗(yàn)

由表1知深證綜指收益率ADF值為-34.66159，小于Mackinnon臨界值，拒絕深證綜指收益率序列存在單位根的假設(shè)，深證綜指收益率序列為平穩(wěn)。

從上圖可知深證綜指收益率序列具有高峰態(tài)、左偏和伴隨概率為0等特性，推論收益序列不為正態(tài)分布。此外，由Q-Q圖亦可得知深證綜指收益率為曲線，證明收益序列存在尖峰厚尾的特征。

2.自相關(guān)性分析。由表2十二階滯后項(xiàng)的Q統(tǒng)計(jì)數(shù)值和Q統(tǒng)計(jì)量取值大于該樣本計(jì)算的Q值概率可知，P值小于給定的顯著水平（1%），拒絕原假設(shè)，收益率序列存在自相關(guān)。此外，由表3亦可得知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值小于給定的顯著水平，拒絕原假設(shè)，再次證明深證綜指收益率序列存在自相關(guān)性。故采用GARCH模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

表2 自相關(guān)性檢驗(yàn)

表3 LM檢驗(yàn)

3.GARCH模型回歸分析。根據(jù)以上分析，深證綜指收益率為平穩(wěn)序列，存在自相關(guān)。建立GARCH族模型之前，用AIC與SIC信息準(zhǔn)則，判斷滯后階數(shù)（p，q）為（1，1）比較合適。

表4 GARCH（1，1）估計(jì)

由表4可知，GARCH（1，1）模型的估計(jì)參數(shù)基本是顯著的， 并且A IC和SC統(tǒng)計(jì)量值都較小，所以可以根據(jù)估計(jì)結(jié)果，列出下列式子：

四、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值之計(jì)算

在險(xiǎn)價(jià)值是指在給定的置信水平下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來特定時(shí)期內(nèi)的最大損失或最壞情況下的損失。從下列的式子可知：

其中ΔP為資產(chǎn)在持有期內(nèi)的損失；VaR為置信水平c下處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值；c為置信水平。運(yùn)用上節(jié)中估計(jì)出的GARCH（1，1）模型預(yù)測深證綜指收益的波動(dòng)性，在正態(tài)分布假定下，計(jì)算置信水平99%的深證綜指收益的VaR值，并且有效地預(yù)測深證綜指在2013年1月4日至2013年6月14日的情況。利用Eviews6.0和Excel計(jì)算最優(yōu)方程的條件方差，開方得到條件標(biāo)準(zhǔn)偏差，將計(jì)算得到的各期條件標(biāo)準(zhǔn)偏差代入下列式子。

（4）

其中表示Vt-1期組合的價(jià)值。

表5 深證綜指VaR值統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表5可知，GARCH（1，1）模型在99%的置信水平下能基本地預(yù)測股指的波動(dòng)情況，但存在低估股市風(fēng)險(xiǎn)的情況，可能是因深證綜指收益波動(dòng)性還存在“杠桿效應(yīng)”，GARCH（1，1）模型不能擬合；也可能是對股市收益率的正態(tài)假定，根據(jù)前面的統(tǒng)計(jì)分析，上市日收益率應(yīng)服從具有“尖峰厚尾”特征的非正態(tài)分布，由于正態(tài)分布的尾部較薄，當(dāng)置信水平較高時(shí)，正態(tài)分布假定會(huì)低估深證綜指實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)程度。

五、結(jié)論

本文選取1997年1月2日到2013年6月14日共3975個(gè)深證綜指日度的樣本數(shù)據(jù)，通過上面的實(shí)證分析可知，深證綜指收益率序列的波動(dòng)是平穩(wěn)的，存在自相關(guān)，且不呈現(xiàn)正態(tài)分布，具有尖峰厚尾的特征。此外，針對2013年1月4日到2013年6月14日共103個(gè)日度樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行在險(xiǎn)價(jià)值的研究，可以發(fā)現(xiàn)GARCH（1，1）模型有低估風(fēng)險(xiǎn)的傾向。

參考文獻(xiàn)