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在現(xiàn)今成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公司對高層管理者的監(jiān)督和制約可以通過外部市場對公司的控制權(quán)的爭奪和價值的評定來對經(jīng)理人才進(jìn)行選聘和評價等競爭機(jī)制來完成，在競爭激烈的環(huán)境下，迫使經(jīng)理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經(jīng)理人的行為。然而由于我國上市公司中國家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權(quán)因為二級市場上流通股的買賣不足而發(fā)生了實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致了在外部市場上的敵意收購的制約機(jī)制和經(jīng)理人才競爭機(jī)制對企業(yè)經(jīng)理人的約束軟化作用。
國有股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，使得上市公司在建立法人治理結(jié)構(gòu)上不能達(dá)到獨立自主的能力，在國有企業(yè)中，部分資產(chǎn)改制上市后，形成了兩個法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權(quán)，從而滿足他們向市場圈錢的野心，讓集團(tuán)來完全承擔(dān)上市公司的所有費用，甚至在向上市公司轉(zhuǎn)移利潤時利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團(tuán)公司的取款機(jī)：為集團(tuán)公司的貸款提供擔(dān)保、向集團(tuán)公司轉(zhuǎn)移利潤。使上市公司的價值在不公允的關(guān)聯(lián)交易下發(fā)生了扭曲，并且誤導(dǎo)了投資者，以至于股東的利益受到損失，
如湖北興化生產(chǎn)的尿素，一直由集團(tuán)公司以高于市場零售價的價格全部收購。隨著母公司的“斷奶”，公司業(yè)績出現(xiàn)急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現(xiàn)巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對以中小散戶為投資主體的我國的證券市場來說，股市的成長和發(fā)展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護(hù)中小投資者權(quán)益是實現(xiàn)證券市場可持續(xù)發(fā)展的基本政策。
二、完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策
目前，國際資本市場的資本受到美國經(jīng)濟(jì)因素的影響供給比較充足。由于當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展在資本市場上具有很大的潛力，國際資本自然不會放棄進(jìn)入我國資本主義市場的機(jī)會，在符合國務(wù)院《決定》中利用外資減持國有股的精神上，通過中外合作基金來減持國有股是一個兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，然后再選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)，在二級市場上出售。為了把市場上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國“蓄水池”在時間和數(shù)量上把受讓的國有股轉(zhuǎn)化為零。
使公司治理結(jié)構(gòu)有效的運行關(guān)鍵的因素就是充分發(fā)揮上市公司高層管理人員的創(chuàng)新能力。上市公司可以自身的條件出發(fā)，將管理人員的報酬和公司的經(jīng)營效績緊密聯(lián)系在一起，在透明度的原則上設(shè)計各種特色的獎勵和分配政策，在征求大股東的同意之下執(zhí)行。在上市公司中還可以使用獎勵股票的機(jī)制，比如給高級管理人員購買一定數(shù)量的本公司股票，在他們?nèi)温毱陂g，由證交管理和鎖定，也可以附加服務(wù)年限，先給分配權(quán)，后給所有權(quán)。從我國目前的情況來看，首先要完善國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動權(quán)，行使所有者的權(quán)利。然后逐漸解決國有股和法人股之間的流通問題，加強兼并收購等條例的建設(shè)，從而完善資本主義市場。
三、結(jié)論
公司治理機(jī)制的完善是目前我國上市公司經(jīng)濟(jì)增長的首要問題，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決這一難題的關(guān)鍵，這就需要上市公司從內(nèi)部加強治理和監(jiān)督，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定了堅實的基礎(chǔ)。
部會計控制是指企業(yè)為了保證各項業(yè)務(wù)活動的有效進(jìn)行，確保資產(chǎn)的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實現(xiàn)經(jīng)營管理的目標(biāo)等制定和實施的具有控制職能的方法、措施和程序。
一、電力企業(yè)內(nèi)部會計控制存在的問題
會計報表不能真實反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況。企業(yè)存在對收入，尤其對非生產(chǎn)性、非經(jīng)營性收入不入帳，虛列成本費用開支，亂擠亂攤成本的現(xiàn)象。為完成上級電網(wǎng)電力企業(yè)下達(dá)的績效考核指標(biāo)，企業(yè)根據(jù)主觀意愿對利潤進(jìn)行調(diào)整，造成盈虧不實，使報表使用者無法真正摸清企業(yè)利潤和經(jīng)營狀況。
1引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會化。論文百事通股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個或者少數(shù)幾個相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬計的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個股東都參與企業(yè)的經(jīng)營管理是不現(xiàn)實的，而只能將企業(yè)交給個別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對企業(yè)經(jīng)營管理的實際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進(jìn)行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀(jì)30年代初美國學(xué)者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營者控制的，而到了1963年，這兩個數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業(yè)所有者將自己投入公司的財產(chǎn)交與經(jīng)營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營者是人。所有者—經(jīng)營者之間的這一委托—關(guān)系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財富最大化，而經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費、權(quán)利欲、社會地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營活動的委托人對市場及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的真實狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實的復(fù)雜性，人們難以把未來的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時也很難在出現(xiàn)糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個特點，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機(jī)會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行激勵和約束，使經(jīng)營者與所有者實現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營者的機(jī)會主義傾向，降低成本，實現(xiàn)股東財富最大化。
3股權(quán)結(jié)構(gòu)與問題研究的新進(jìn)展
近年來一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。例如，LaPorta等發(fā)現(xiàn)，在27個高收入國家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現(xiàn)，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權(quán)高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴(yán)密控制之下。在新興市場，所有權(quán)集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認(rèn)為股權(quán)最為分散的美國公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機(jī)選擇的153個制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對現(xiàn)實世界的真實描述。公司的大股東按照持股比例對公司的經(jīng)營決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔(dān)任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險，降低所有者與經(jīng)營者之間的成本，所有者—經(jīng)營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關(guān)系。在小股東和大股東的委托關(guān)系中，同樣存在委托人和人的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導(dǎo)致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數(shù)國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。Clasessens等也認(rèn)為，在大多數(shù)國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴(yán)重的委托—問題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為?？毓晒蓶|可能采取多種手段進(jìn)行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級管理者過高的報酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機(jī)會或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例?？毓晒蓶|的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠緭碛械臋?quán)益的損害越大，因而侵占動機(jī)越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據(jù)表明，當(dāng)控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴(yán)重的；二是股權(quán)制衡度。當(dāng)公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護(hù)程度。法律對小股東的保護(hù)程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴(yán)厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權(quán)市場的發(fā)達(dá)程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會影響隧道挖掘的程度。
參考文獻(xiàn)
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隨著中國證券市場發(fā)展，陜西企業(yè)上市工作取得了一定成效，通過上市推動了一批高水平、高起點的技改項目的實施，調(diào)整優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升了陜西企業(yè)對外形象和影響力。而且，企業(yè)通過股票公開發(fā)行上市及配股等途徑，直接融資100多億元，增強了企業(yè)發(fā)展后勁，優(yōu)化了資源配置，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一批國有企業(yè)通過改制上市，初步建立了適應(yīng)市場競爭要求的現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)了組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，增強了活力。有的上市公司已成為行業(yè)龍頭骨干企業(yè)，對發(fā)展陜西支柱產(chǎn)業(yè)起到帶動作用，為陜西經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。
然而，成績與問題往往就像一枚硬幣的正反面不可避免同時存在一樣，在同樣體制和環(huán)境下，陜西上市公司與全國其他省市上市公司在規(guī)模和業(yè)績方面存在著較大的差距。截至2007年底，陜西只有26家上市公司，全國上市公司總數(shù)為1530家，占全國上市公司總數(shù)的1.63％，在省市排名中位于第24位，僅高于甘肅、寧夏、青海、內(nèi)蒙、廣西、貴州、海南、這8個省區(qū)；總股本為62.97億股，全國上市公司總股本為2.24萬億股，占全國上市公司總股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；總市值1007.07億元，全國上市公司總市值3.27萬億元，占全國上市公司總市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陜西上市公司不僅規(guī)模小，而且經(jīng)營業(yè)績也較差。據(jù)和訊公司編制的《2007中國A股整體綜合財務(wù)評級報告》顯示：2007年陜西年上市公司總凈利潤約7.75億元，占整體股市總凈利潤的0.1％，在股市中所占總凈利潤的比例極小，在省市排名中位于第31位；平均每股凈利潤約0.13元，比整體股市平均每股凈利潤低61.7％，在省市排名中位于第29位；陜西平均每股凈資產(chǎn)收益率約7.9％，比整體股市平均每股凈資產(chǎn)收益率低9.1個百分點，在省市排名中位于第30位，排位極后。陜西上市公司的經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重影響著陜西上市公司的生存發(fā)展，2004年以來，陜西先后有達(dá)爾曼、數(shù)碼測繪、精密股份三只股票退市，ST長嶺、ST長信、ST建機(jī)、ST秦嶺、ST秦豐、ST金華等公司也面臨著退市風(fēng)險。造成陜西上市公司目前這種現(xiàn)狀的原因是多方面的，本文僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)一個視角進(jìn)行探討，以期促進(jìn)陜西上市公司的發(fā)展。
一、陜西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題
1國有控股公司多，所有者監(jiān)督缺位。截至2007年底陜西26家上市公司中，國有控股公司20家，民營控股公司6家，國有控股公司占全部上市公司的76.92％，國有控股公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于民營控股公司。國有控股公司多，導(dǎo)致的問題是陜西上市公司的整體競爭力下降。黨的十五屆四中全會明確提出，公有制要有所為、有所不為，要從非關(guān)鍵行業(yè)與領(lǐng)域撤出來，給其他所有制以更大發(fā)揮優(yōu)勢的空間。事實上，政府作為股東參與市場，一方面容易導(dǎo)致權(quán)利濫用，破壞市場規(guī)則。另一方面容易導(dǎo)致所有者缺位，形成管理者內(nèi)部控制。
陜西上市公司近年來費用一直居高不下，與國有控股公司所有者監(jiān)督缺位有十分大的關(guān)系。陜西國有控股公司的期間費用增長率明顯高于營業(yè)收入增長率，特別是營業(yè)收入增長較快的企業(yè)，期間費用的增長幅度更大，民營控股公司期間費用的增長率明顯低于國有控股公司。2007年陜西國有控股上市公司營業(yè)收入的平均增長率為8.58％，期間費用的平均增長率為11S71％；而同期陜西民營控股上市公司營業(yè)收入的平均增長率為10S42％，期間費用的平均增長率為-1.26％。2控股股東與實際控制人的關(guān)系復(fù)雜，控股鏈較長。陜西上市公司的控股股東與實際控制人并不是同一人，在實際控制人與控股股東之間往往還有許多中間控制人。如寶鈦股份，它的控股股東是寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司，它的實際控制人是國務(wù)院國資委，另外還有中國鋁業(yè)公司、陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司兩個中間控制人。其具體控股關(guān)系是：國務(wù)院國資委擁有中國鋁業(yè)公司100％的股權(quán)，中國鋁業(yè)公司擁有陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司72％的股權(quán)，陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司擁有寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司100％的股權(quán)，寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司擁有寶鈦股份56％的股權(quán)。陜西上市公司控股鏈中一般有2——3家中間控股股東。
過長的控股鏈，形成了很多間接控股股東，增加了上市公司的“領(lǐng)導(dǎo)”，加重了上市公司的負(fù)擔(dān)，不利于上市公司的發(fā)展。每一級控制人都可以干預(yù)上市公司的經(jīng)營，都可以要求上市公司為其輸送利益。多層控股關(guān)系也導(dǎo)致了大量的關(guān)聯(lián)交易，通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利益輸送到相關(guān)的關(guān)聯(lián)方。從陜西上市公司的控股關(guān)系也可以看出，控股鏈長的上市公司經(jīng)營效益一般較差。
流通的權(quán)利在中國證券市場上的意義還要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的對立使得相關(guān)的研究變得非常重要。本文在深入研究的基礎(chǔ)上，提出了“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的流通權(quán)價值”概念，并嘗試用流通權(quán)價值對中國證券市場上的一些現(xiàn)象和問題進(jìn)行解釋和分析。
一、問題的提出和實證證據(jù)
幾乎所有的財務(wù)學(xué)和投資學(xué)的教科書（如劉力，2000）都指出，公司股票的內(nèi)在價值 （intrinsic value）是由其未來現(xiàn)金收益（現(xiàn)金股利）的現(xiàn)值決定的。其決定公式為：
式中DIV，為‘期股票分得的現(xiàn)金股利，r為股東要求的回報率。
在假設(shè)現(xiàn)金股利為不變的常數(shù)DIV，或按照一個不變的增長率g增長時，股票內(nèi)在價值公式分別可以簡化為：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。
嚴(yán)格來講，上述股票內(nèi)在價值的決定公式有一個隱含的假設(shè)，即投資者持有證券至到期日，這實際上等價于假設(shè)股票不可流通。因為這種股票只擁有對公司未來收益的請求權(quán)（claim），其內(nèi)在價值也只能由未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值決定。但對那些可以轉(zhuǎn)讓（流通）的上市公司的股票來說，除了對公司未來收益的請求權(quán)外，還擁有一項非常重要的權(quán)利，即流通權(quán)。這種流通權(quán)使股東可以在需要資金的時候?qū)⑹种械墓善弊儸F(xiàn)，也可以在股票價格上漲時出售股票獲取資本利得，還可以在股票價格下跌時及時拋出股票避免更大的損失?！笆澜缟蠜]有免費的午餐”，股票的流通權(quán)所提供的種種便利必然使得這項權(quán)利具有相應(yīng)的內(nèi)在價值，可以稱之為“流通權(quán)價值”。我們很容易想像得到，兩種未來收益權(quán)利和風(fēng)險狀況完全相同的股票，一種是可以流通的，一種是不可以流通的，投資者肯定愿意為前者支付更高的價格以獲取流通權(quán)。因此，可流通的上市公司股票的內(nèi)在價值實際上由兩部分構(gòu)成，一是其獲取未來現(xiàn)金收益的權(quán)利所提供的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值，一是其所具有的流通權(quán)的價值。
遺憾的是，由于種種原因，很多學(xué)者和實務(wù)工作者在分析股票的內(nèi)在價值時都忽略了股票的流通權(quán)所帶來的價值，所以就有了我們前面的關(guān)于股票內(nèi)在價值的確定公式。顯然，這種忽視是不對的，它會使我們不能正確看待和解釋股票市場上存在的某些問題，有時甚至?xí)贸鲥e誤結(jié)論。
比如，在股票市場上，很多股票的價格給出的市盈率總是高于投資者要求的回報率。對這一現(xiàn)象的一般解釋是，投資者購買的是未來，如果公司未來預(yù)計有很好的增長潛力，投資者愿意出高于當(dāng)前盈利水平所能支持的價格去購買未來的高收益。關(guān)于股利穩(wěn)定增長的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依據(jù)這種假設(shè)得出的股票價值公式。如果股票合理的未來收益增長預(yù)期仍無法解釋過高的股票價格的話，我們就將之稱為過度投機(jī)或泡沫。但實際上，即使股票缺乏未來的收益增長機(jī)會，投資者也會為其具有的流通性付出一定的代價。
許多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價格，而流通性受限的股票則會有相應(yīng)的折價。
Silber（1992）考察了1981～1988年間的69起私募發(fā)行的存信股票（1etter stock，這類股票在兩年內(nèi)不能上市交易），發(fā)現(xiàn)了平均為33.75%的折價，某些股票的折價程度甚至高達(dá)80%以上。Moroney（1973）研究了投資公司所持有的私募股票的折價情況，發(fā)現(xiàn)10只受限制股票的折價超過 50%，4只超過75%.
交易稀少同樣會對證券的流動性產(chǎn)生。Amihud和Mendelson（1991）比較了即將到期的中長期財政債券與具有相同持續(xù)期的國庫券。兩者具有相同的現(xiàn)金流，但后者交易更活躍，流動性的差異使得前者的收益率要高出43個基點。Kamara（1994）也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。
Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年間的日本政府債券市場，發(fā)現(xiàn)交易活躍的基準(zhǔn)債券（benchmark）和其他交易不很活躍的債券之間的收益率平均相差為50個基點，對應(yīng)的價格差異為4%～8%.
Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究財政剝離債券（STRIPS），比較了最后一期利息支付對應(yīng)的STRIPS和本金支付對應(yīng)的STRIPS.后者供給量大，流動性也更強。Daves，Ehrhardt發(fā)現(xiàn)兩者的平均價格差異為 0.86%，最大達(dá)到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更廣泛的樣本，發(fā)現(xiàn)20～30年的STRIPS的價格差異可以達(dá)到4%.
收益權(quán)利相同、流動性不同的證券之間的價格差異正是流通權(quán)價值的體現(xiàn)，因此，股票的流通權(quán)價值至少在一定程度上可以用于解釋為什么股票價格會高于由其未來收益所反映的價值。
二、關(guān)于流通權(quán)價值的一些理論分析
流動性可以理解為證券的變現(xiàn)能力。變現(xiàn)是通過市場交易來實現(xiàn)的，因此，流動性又和可交易性（marketability）聯(lián)系在一起，甚至在一定程度上可以等價。
對某種證券而言，可交易性的需求主要來自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資——消費個體在其生命期內(nèi)需要根據(jù)證券的相對價值變化和個人財富積累情況隨時調(diào)整證券組合，以最大化整個生命期的期望效用水平。因此，其資產(chǎn)組合各個成分的可交易性或者說流動性就具有相當(dāng)重大的意義。缺乏流動性的證券，其價值小于流動性不受限制的同樣的（即同一公司的、擁有同樣收益索取權(quán)的）證券。
Merton（1969，1971）在其關(guān)于資產(chǎn)組合的開創(chuàng)性文章中，考察了連續(xù)情形下的最優(yōu)投資組合，并在一個相對簡單的框架內(nèi)得到投資者財富中投資于風(fēng)險資產(chǎn)的固定比例：
ω*=（α-r）／δ2y
其中。為風(fēng)險資產(chǎn)的期望回報率，γ為無風(fēng)險收益率，δ2為風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險指標(biāo)，γ為個體的相對風(fēng)險回避系數(shù)。在其生命期內(nèi)，隨著證券價格的相對變化和財富的積累，必然會要求投資者調(diào)整其所持資產(chǎn)的頭寸。如果資產(chǎn)的交易受到限制，投資者無法最大化效用，引致的成本使得資產(chǎn)價格產(chǎn)生折扣，小于資產(chǎn)具備充分流動性時的價值。
Constantinides（1986）利用幾乎同樣的分析框架指出，交易成本對引致效用的影響是很小的 （second order），交易成本的存在會影響投資者在持有期內(nèi)的交易總量，但是投資者通過減少交易次數(shù)來降低交易成本。因此，交易成本所需要的流動性溢價并不大。
Longstaff（1995a，1995b）用期權(quán)定價的方法給出了流通權(quán)價值的無套利上界。作者考察了可交易性對證券價值的影響，通過界定隱含在流動性中的期權(quán)來對可交易性定價，并給出了折價率的上限：
F／V=f（δ2，t）
δ2為對應(yīng)的波動水平，t為受限制的時間，受限制時間越長，折價率越高，波動率越大，折價率越大。在，取0.3，t為兩年（對應(yīng)的是存信股票的持有期限制）時，折價大致為38.6%.這與Sil ber（1992）發(fā)現(xiàn)的結(jié)果是一致的。
Kahl，Liu和Longstaff（2003）對此問題作了更進(jìn)一步的理論分析，分析仍然在Merton的框架內(nèi)進(jìn)行。流動性約束引致的成本通過比較約束條件下的引致效用（derived utility）和無約束情形中的引致效用來得到。當(dāng)γ=2，δ=0.3時，如果限制期為1年，那么股票對持有人的價值只相當(dāng)于其在沒有交易約束狀態(tài)下的價值的95.4%；當(dāng)限制期延長到5年時，這個比例就下降到71.9%.這表明，限制期越長，非流動股價值越低，反過來就是流通權(quán)價值越高。這里得到的流通權(quán)價值是一個理論上更加精確的度量，因此，小于Longstaff（1995a）給出的價值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理論上限往往小于現(xiàn)實中的流通權(quán)折價水平，因此，投資者的心理等因素可能會夸大流通權(quán)價值，相關(guān)的討論已經(jīng)超出了本文的范圍。
三、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中的流通權(quán)價值
在正常的股票市場上，絕大多數(shù)上市公司的股票都是全流通的，這些股票同時具有未來收益價值和流通權(quán)價值，這兩種價值是捆綁在一起交易的，股票的市場價格就是這兩種價值的體現(xiàn)。
與國際股票市場不同，股票市場上幾乎所有上市公司都同時存在著兩種權(quán)利不同的股票——流通股與非流通股。這兩種股票具有相同的收益請求權(quán)，因而它們由公司未來現(xiàn)金收益現(xiàn)值所決定的內(nèi)在價值在上講是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通權(quán)，因此也具有流通權(quán)價值。非流通股不能上市交易，只能在很強的約束條件下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，因此幾乎不具備流通權(quán)，也沒有流通權(quán)價值。這種特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了中國股票市場上流通股與非流通股內(nèi)在價值的根本性差異，表現(xiàn)為流通股比非流通股多出一項流通權(quán)價值。這種由體制造成的內(nèi)在價值差異必然導(dǎo)致流通股和非流通股之間的價格差異，以及定價（估值）時面臨的種種。下面就從流通權(quán)價值的角度對中國股票市場上的一些現(xiàn)象和問題進(jìn)行和解釋。
1.股票IPO的高折價
許多顯示（Su，F(xiàn)leisher，1998；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000；徐劍剛、潘烈、范國祖，2000；陳超、陳文斌，2001；等），中國股票市場的IPO存在著很高的折價。劉力和李文德 （2000）的研究發(fā)現(xiàn)，1992～1999年，中國股票市場IPO的首日收益率平均為142.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使與新興資本市場百分之幾十的收益率相比較，中國 A股市場IPO的首日收益仍然明顯偏高。對這一現(xiàn)象，已有的一些解釋包括：供需矛盾和發(fā)行定價對市盈率的限制（如李險峰，1997），中國轉(zhuǎn)型過程中的信息不對稱和政策不確定性（如Su， Fleisher，1999），中國股市從發(fā)行到上市的間隔期較長，增大了不確定性（劉力、李文德，2000）等等，但都沒有涉及流通權(quán)問題。雖然一些學(xué)者和業(yè)界人士也認(rèn)識到流通股與非流通股之分的存在很可能是造成中國A股市場IPO首日收益率畸高的原因，但更多地還是將其歸因于二級市場投機(jī)炒作。事實上，由于流通股和非流通股之分造成的中國流通股流通權(quán)價值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一個重要因素。
在股票全流通的市場上，IPO定價的重要指標(biāo)是類似的已上市公司的市盈率。由于股票的市場價格包含有流通權(quán)價值，相應(yīng)的市盈率也包含了流通權(quán)價值的。由于這些市場基本上不對IPO股票的參考市盈率進(jìn)行特殊限制，因此其IPO定價中已經(jīng)將流通權(quán)價值考慮在內(nèi)了。中國股票市場IPO的發(fā)行價格同樣主要使用參考市盈率的定價。但由于中國股票市場的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致流通股在二級市場上的價格畸高，為了不使新股發(fā)行價格過高，主管機(jī)構(gòu)在一個很長時期內(nèi)對新股發(fā)行市盈率的范圍有所限制 （特別是對A股）。做出這種限制的主要目的，就是希望以股票未來收益的現(xiàn)值作為定價基礎(chǔ)，從而基本排除了流通權(quán)的價值因素。因此，依據(jù)這一市盈率要求制定的IPO發(fā)行價格，必然低于其上市后的實際價值。隨著IPO股票的上市，流通權(quán)價值在二級市場上的體現(xiàn)，就成為一個在股票全流通市場上所不存在的首日股價上漲因素，也構(gòu)成了中國股市IPO的首日收益率高于其他市場的一個因素。
2.二級市場的高股價和高市盈率
由于中國上市公司股票的2／3左右e是非流通股，這種同時存在流通股和非流通股的狀況，造成了中國A股市場流通股的流通權(quán)具有與全流通股票的流通權(quán)不同的價值。實際上，中國A股市場流通股的流通權(quán)價值可以分為兩部分：一部分是正常流通權(quán)的價值，這一價值純粹是由股票的流動性提供的，只要有流動性，這一價值就存在；另一部分是由于同時存在非流通股所給予流通股的特殊流通權(quán)價值，暫時稱之為流通權(quán)的特權(quán)價值。這種特權(quán)價值源于兩個方面：一是非流通股的設(shè)定人為地減少了流通中的股票數(shù)量，減少了股票供給，使流通股具有一定的稀缺性（這在中國A股市場的發(fā)育前期更為明顯）；二是由于非流通股股東無法在股票市場價格高估時出售股票、獲取資本利得，使得投機(jī)者有可能用較少的資金影響股票價格的變化，從中牟利，同時還極大地減小了投機(jī)者炒高股價牟利時被套牢虧損的風(fēng)險。由于這種特權(quán)價值的存在，使A股流通股的流通權(quán)價值遠(yuǎn)高于一般全流通公司股票的流通權(quán)的正常價值。另外，套牢風(fēng)險的降低也鼓勵了投機(jī)者在二級市場上的炒作，一定程度上也抬高了股價。這些因素?zé)o疑是造成中國A股市場長時期高股價和高市盈率的重要原因。
3.股票全流通問題
長期以來，中國的A股市場一直是按照非流通股永不流通、流通股相對于非流通股的流通特權(quán)永遠(yuǎn)存在的假設(shè)給流通股的流通權(quán)定價的。但是，一旦所有股票都可以流通，市場對流通權(quán)的定價假設(shè)就發(fā)生了根本的變化。原有流通股相對于非流通股的特權(quán)優(yōu)勢將不復(fù)存在，而且可流通股票數(shù)量的迅速增加也極大地增加了股票市場的供給（至少是潛在供給）。這時，目前A股流通權(quán)中相對于非流通股的特權(quán)價值將消失，只剩下由流動性提供的基本流通權(quán)價值。這種基本價值又體現(xiàn)在兩個方面：一是變現(xiàn)能力的價值，這一能力與股票的波動性負(fù)相關(guān)，即股票價格的波動性越低，股票的變現(xiàn)價格就越穩(wěn)定，其變現(xiàn)能力越好、價值越高；二是投機(jī)能力價值，即利用股票價格的變化通過買入賣出股票來獲利，這一能力的價值與股票價格的波動性正相關(guān)，股票價格的波動性越大，其投機(jī)能力越好、價值越高。因此，當(dāng)非流通股轉(zhuǎn)入流通后，由于流通股數(shù)量的增多，股票價格波動可能減小，這對基本流通權(quán)價值會產(chǎn)生正負(fù)兩方面的影響。但已有的研究表明，基本流通權(quán)的價值隨股票價格波動的降低而減小，表明投機(jī)價值在流通權(quán)的基本價值中占有更重要的地位。這樣，基本流通權(quán)價值的減小和流通特權(quán)價值的消失就決定了股票全流通將導(dǎo)致現(xiàn)有流通股的流通權(quán)價值下降。這時，即使股票由其未來收益現(xiàn)值所決定的內(nèi)在價值不變，由于流通權(quán)價值下跌造成的股票總體內(nèi)在價值的下降也會導(dǎo)致股票市場價格的下跌。目前來看，這種情況的可能性是很大的。這不但是為什么A股的價格會隨著國有股減持和全流通消息的公布而應(yīng)聲下跌的一個重要原因，而且也告訴我們股票市場由不全流通轉(zhuǎn)向全流通又不導(dǎo)致股票價格下跌的愿望幾乎是不可能實現(xiàn)的。
另一點值得指出的是，由于目前中國A股市場上流通股的流通權(quán)價值中的特權(quán)價值部分在非流通股轉(zhuǎn)入流通后將不復(fù)存在，因此這一特權(quán)價值含有很強的時間性或時間價值。這與股票期權(quán)價值中的時間價值具有類似的性質(zhì)。如果非流通股轉(zhuǎn)為流通的時間確定，這種特權(quán)價值就像股票期權(quán)那樣具有了明確的時間價值，市場可以通過類似期權(quán)定價的方式確定這種特權(quán)價值的時間價值。同樣，與期權(quán)時間價值隨著到期日的臨近而逐漸降低一樣，這種特權(quán)價值也會隨著非流通股轉(zhuǎn)流通時間的接近而逐漸降低和消失。這樣，流通股價格的確定就有了依據(jù)。股票價格是基于未來預(yù)期的，只有當(dāng)市場有明確的預(yù)期時，才能給股票以明確的定價，投資者也才敢于進(jìn)入市場。如果預(yù)期不明確，市場無法給股票準(zhǔn)確定價，投資者也不敢進(jìn)入市場。因此，如果非流通股處置的政策明確，市場對此有明確的預(yù)期，交易也會活躍起來。即使非流通股要轉(zhuǎn)為全流通，只要有明確的政策安排和時間表，同樣會給股票市場一個明確的預(yù)期，股票的市場價格或許可以以一個較平穩(wěn)的過程過渡到全流通時的價格并活躍起來。相反，如果非流通股的處置沒有一個明確的政策表達(dá)，同時市場又有了非流通股要轉(zhuǎn)為全流通的預(yù)期，市場就無法給目前的流通股定價。這一方面會導(dǎo)致股票價格的難以琢磨，另一方面定價的困難也使得股票市場很難恢復(fù)生機(jī)。在主管部門宣布暫停國有股減持后股票市場始終未能恢復(fù)元氣，這應(yīng)該是一個重要的原因。
4.新股發(fā)行價格
由于流通權(quán)價值是客觀存在的并會在二級市場上體現(xiàn)出來，在存在流通股與非流通股之分時，是否應(yīng)該在流通股IPO定價時引入流通權(quán)價值就是一個值得思考的問題。如果不引入這一價值，創(chuàng)造出這一價值的發(fā)行公司將得不到相應(yīng)的發(fā)行收入，流通權(quán)價值帶來的收益完全由一級市場的認(rèn)購者獲得，這是實實在在的“把錢擱在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且這筆錢數(shù)額不小。但如果引人這一價值，發(fā)行公司雖然有可能得到更多的發(fā)行收入，但很容易導(dǎo)致流通股價格升高，在非流通股轉(zhuǎn)入流通時，流通股股東有可能遭受更大的損失。
5.對上市公司融資偏好的解釋
上市公司的行為（假設(shè)經(jīng)理人與現(xiàn)有股東的委托問題已經(jīng)解決）應(yīng)當(dāng)最大化現(xiàn)有股東的利益。對中國現(xiàn)有的上市公司而言，這表現(xiàn)為最大化非流通股股東的利益。Myers和Majluf （1984）指出融資決策中優(yōu)先考慮內(nèi)部積累，然后是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，這就是著名的融資優(yōu)先順序（peckingorder）理論。
縱觀世界各國，主要有三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，即美英模式、日德模式和東亞、拉美模式。在美英模式中，公司的所有權(quán)比較分散，而公司中所有權(quán)和管理權(quán)的分離使分散的股東不能有效地監(jiān)督管理層的行為，公司的實際控制者是公司的經(jīng)營者。在內(nèi)部約束機(jī)制相對較弱的情況下，主要通過外部監(jiān)控來加以控制。在日德模式中，公司的股權(quán)較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用。而在東亞、拉美模式中，公司的股權(quán)集中在家族的手中，這些家族一般都參與公司的經(jīng)營管理和投資決策。因此，公司治理的核心從管理層和股東之間的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓纱蠊蓶|、經(jīng)理層和廣大中小股東之間的利益沖突。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與實踐
一直以來，股權(quán)的高度分散被視為公司治理的根本出發(fā)點，但是實際的情況并非如此。由于上述三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的存在，股權(quán)集中的情況也是比較普遍的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理和績效表現(xiàn)會產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。
利益趨同效應(yīng)支持者認(rèn)為，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動機(jī)去追求公司的價值最大化，又有能力對的管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的問題，因而股權(quán)集中型的公司相對于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。
利益侵占效應(yīng)支持者認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身的利益最大化。此時，股權(quán)分散型的公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中的公司。
有學(xué)者對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的實證研究，得出了這樣的結(jié)論：股權(quán)分散型的上市公司的績效要優(yōu)于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績效又優(yōu)于國有控股型的上市公司?？梢哉f，在我國，利益侵占效應(yīng)還是十分明顯的。
三、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題
（一）我國的上市公司中存在著一股獨大的問題。
在資本市場比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數(shù)的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來表達(dá)對公司業(yè)績不佳的不滿，因為市場上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國的情況有些特殊，我國的上市公司的股權(quán)人為地劃分為國有股、法人股和流通股，非流通股的國家股和法人股大約占了60～70%的股權(quán)，在上市公司中具有絕對的控制權(quán)，是典型的“一股獨大”現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，在我國1000多家上市公司中，國有股最高持股比例分別高達(dá)84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東家股和法人股占壓倒多數(shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國有控股的。這種情況顯然不能適應(yīng)我國國企改革和證券市場發(fā)展的需要，也很難實現(xiàn)資源的合理有效配置和國有資產(chǎn)的有效增值。
如此多的股份被集中控制，其負(fù)面效應(yīng)顯而易見。一方面，從上市公司來看，大股東可以利用自己的地位把整個公司與自己的腰包連在一起，從而形成關(guān)聯(lián)方交易；另一方面，從市場來看，由于國有股無法上市流通，因此，在二級市場上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價的升降，使公司的財務(wù)指標(biāo)失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營情況。
（二）我國的上市公司中內(nèi)部人控制的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。
現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，所有者與經(jīng)營者（內(nèi)部人）之間實質(zhì)上是一種委托關(guān)系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標(biāo)，都力圖使自己獲得最大效用。當(dāng)所有者缺位或其目標(biāo)非理性時，來自公司外部的和內(nèi)部的對經(jīng)營者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài)，內(nèi)部人控制就出現(xiàn)了。對于我國的具體情況，筆者試作以下。
1.在我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的人，他們在實際上行使了公司的最終控制權(quán)，而中小股東即使將市場上某公司的股票全部買進(jìn)，也不能取得對該上市公司的控制權(quán)，因此常會出現(xiàn)“一家說了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產(chǎn)權(quán)主體制衡機(jī)制，難以形成真正的制度。同時，相當(dāng)多數(shù)的國有資產(chǎn)的管理者，一方面不懂得公司的業(yè)務(wù)，對于公司如何經(jīng)營沒有發(fā)言權(quán)；另一方面，又沒有真正行使管理國有資產(chǎn)經(jīng)營者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會和監(jiān)事會將失去存在的價值。
2.在公司的治理結(jié)構(gòu)中，董事會具有重要的作用，其理應(yīng)在監(jiān)督經(jīng)營者方面起到重要的作用。而在我國的很多上市公司中，總經(jīng)理本身也是公司的董事長，或者雖然不是董事長，但也是董事會的重要成員，這樣，公司的股東大會、董事會就不能真正起到對公司經(jīng)理的控制作用。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，在我國的上市公司的董事會成員中，100%為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的22.1%，50%以上為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的78.2%，董事長和總經(jīng)理一人兼任的公司占有效樣本數(shù)的47.7%.
通過以上的可以知道，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)集中型，這種集中不利于企業(yè)的，難以保護(hù)中小投資者的利益。我國的許多上市公司實際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至將上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。象前一段時間震動證券市場的“猴王集團(tuán)”、“三九醫(yī)藥”等事件，特別是“三九醫(yī)藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產(chǎn)?？梢?，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)嚴(yán)重了證券市場的健康發(fā)展。
四、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議
（一）流通國有股、法人股。
國有股減持問題是一個困擾我國股票市場進(jìn)一步發(fā)展的棘手問題，其規(guī)模大，涉及面廣，解決的妥善與否，對證券市場乃至整個國家都會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。西方各國國有企業(yè)改革之初都程度不同地存在著效率低下、虧損和缺乏競爭力的現(xiàn)象。這些國家的主流派經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國有企業(yè)效率低下的問題與其本身的產(chǎn)權(quán)制度很有關(guān)系。通過減持國有股使其比重降低或完全退出，有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除國有股產(chǎn)權(quán)不清的制度性弊病，造就適應(yīng)市場競爭的經(jīng)營機(jī)制。提高企業(yè)競爭力是各國實施國有股減持的一個非常重要的目標(biāo)。
（二）上市公司中建立經(jīng)理人股票期權(quán)制度。
與西方國家相比，我國上市公司經(jīng)營者的報酬不僅低，而且結(jié)構(gòu)比較單一。我國上市公司的高級管理人員的激勵情況存在以下主要問題：第一，人均貨幣收入低，而且行業(yè)的差異非常明顯；第二，領(lǐng)取報酬的管理人員所占的比例偏?。坏谌?，董事長、總經(jīng)理總體年度的貨幣收入過低，而且個別差異非常大；第四，報酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一；第五，總體持股的數(shù)量較少，存在顯著的行業(yè)差異；第六，人均的持股數(shù)量少，比例低，“零持股”的現(xiàn)象嚴(yán)重。有學(xué)者對我國的上市公司的高級管理人員的激勵情況作過實證，結(jié)果顯示，高級管理人員的年度報酬與上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在這種情況下，有必要改變上市公司高級管理人員的報酬結(jié)構(gòu)，應(yīng)以盈余為基礎(chǔ)的短期激勵和以市場價值為基礎(chǔ)的長期激勵相結(jié)合，改進(jìn)上市公司高級管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權(quán)計劃。
（三）有意識培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，建立多元化的投資主體。
機(jī)構(gòu)投資者是指以投資公司債券和股票為目標(biāo)的中介機(jī)構(gòu)。銀行也是機(jī)構(gòu)投資者之一，其它包括保險公司、共同基金、養(yǎng)老基金、風(fēng)險資本投資公司等，它們既擔(dān)當(dāng)公司股東的角色，又擔(dān)當(dāng)公司債權(quán)人的角色。在現(xiàn)代公司中股東盡管是公司的所有者，但通常卻不是決策的制定者，決策的制定權(quán)經(jīng)常被管理者所掌握。管理者作為人，其自身的利益不可能和股東的利益完全一致，那么，企業(yè)中就需要一系列的機(jī)制對管理者進(jìn)行激勵和約束。這些機(jī)制通常包括兩部分：內(nèi)部控制機(jī)制以董事會監(jiān)督、大股東監(jiān)督為主；外部控制機(jī)制則是由于公司控制權(quán)市場以及經(jīng)理人市場的存在而形成的對管理者的約束。在我國的機(jī)構(gòu)投資者中，企業(yè)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與證券投資基金是三大主力。機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模迅速發(fā)展，對公司治理產(chǎn)生了實質(zhì)性影響。與分散的個人投資者相比，這有利于提高公司的治理效率，對公司的日常經(jīng)營加以監(jiān)督和控制。
在成熟的資本市場上，上市公司一般有穩(wěn)定的股利政策，而且大多數(shù)公司將盈利的大部分用于支付股利，其中現(xiàn)金分紅又是上市公司分配股利的主要方式。據(jù)統(tǒng)計，美國、日本等國和我國香港的上市公司一般拿出40%～50%的利潤用于分紅。我國部分上市公司的現(xiàn)金股利政策整體還處于無序、紊亂的狀態(tài)，而且在這方面的探討與研究也缺乏系統(tǒng)性、精確性。股權(quán)結(jié)構(gòu)是制約股利政策的最重要因素之一，與股權(quán)分置改革前以及國外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有特殊性：流通性差、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、集中性強等。本文從國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)入手，結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的理論分析，通過實證分析探討了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金股利政策的影響，為優(yōu)化我國上市公司股利政策提供了很好的指導(dǎo)和借鑒作用。
一、文獻(xiàn)綜述
西方的財務(wù)研究人員很早就已經(jīng)對現(xiàn)金股利政策的影響因素進(jìn)行了實證研究，Rozeff（1982）利用大量數(shù)據(jù)對股權(quán)集中度與股利支付率的關(guān)系進(jìn)行了研究。Khan（2005）通過對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和股利之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系會隨著股東類型的不同而發(fā)生變化。C.Benjamin Maury and Anete Pajuste（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在芬蘭上市公司中存在著第一大股東與其他大股東“合謀”，他們通過低現(xiàn)金股利政策謀取私人收益，而不是與小股東共同分享公司的收益。
國內(nèi)相關(guān)研究得出的結(jié)論與國外的有所不同。呂長江（2001）通過Logistic模型來研究現(xiàn)金股利的分配傾向，結(jié)果表明流通股比例與發(fā)放現(xiàn)金股利的概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；楊潤坤選取2005—2007年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用隨機(jī)效應(yīng)模型和pagan檢驗，證明第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利成正相關(guān)關(guān)系；汪平和孫士霞（2009）選取2002—2007年在滬深兩市上市的國有企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司國有股比例與每股股利和股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系；方心（2007）選取2003—2005年滬深兩市A股的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，通過對數(shù)據(jù)的實證分析表明：第二大股東對于第一大股東利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的“掏空”行為具有監(jiān)督作用，他們能在一定程度上抑制這種行為，而且在第一大股東相對控股、第二大股東具有影響力的情況下，第二大股東的監(jiān)督作用更為明顯。由此可以看出上市公司的股權(quán)形成制衡能夠?qū)Υ蠊蓶|按照自己的偏好進(jìn)行股利決策的行為起到制約作用。
已有國內(nèi)外文獻(xiàn)主要把股權(quán)結(jié)構(gòu)或股權(quán)結(jié)構(gòu)的某些特征作為影響現(xiàn)金股利政策的因素之一，很少有圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響進(jìn)行系統(tǒng)研究。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的四個方面（股權(quán)流動性、股東屬性、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡）分別分析其對現(xiàn)金股利政策的影響。
二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
本文共提出5個假設(shè)，分別是：
假設(shè)1：國有股持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)2：流通股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)3：股權(quán)分散時，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)4：股權(quán)相對集中時，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；其他大股東與第一大股東的利益沖突時，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系；其他大股東與第一大股東的利益一致時，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)5：股權(quán)高度集中時，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成正相關(guān)關(guān)系，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
（二）樣本選擇
本文以2007—2011年共5年作為研究時間段，選取2006年12月31日之前在滬深交易所上市的A股上市公司作為樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）剔除金融類和房地產(chǎn)類的企業(yè)。（3）剔除5年中出現(xiàn)過被ST或PT和凈資產(chǎn)收益率小于零的公司，只保留僅在年末發(fā)放過現(xiàn)金股利的上市公司。（4）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。
基于上述原則，共選取2 470家上市公司作為樣本公司，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。
（三）變量定義、分組及模型構(gòu)建
1.被解釋變量：由于不同企業(yè)的股本規(guī)模、盈利能力等方面都存在很大差距，在反映企業(yè)對現(xiàn)金股利的偏好方面，選擇現(xiàn)金股利支付率會更客觀、準(zhǔn)確。
2.解釋變量：反映股權(quán)流通性的指標(biāo)為流通股比例，反映股東屬性的變量有國有股比例，反映股權(quán)集中度的變量有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例；股權(quán)制衡的變量有股權(quán)制衡度。
3.控制變量：選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)的對數(shù)來反映公司的盈利能力、債務(wù)情況、成長性及公司規(guī)模。
變量的具體定義及描述如表1：
本文把2 470家上市公司按照第一大股東持股比例分成三組：股權(quán)分散組、股權(quán)相對集中組和股權(quán)高度集中組，具體分布情況如表2。通過構(gòu)建不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金股利模型，運用多元回歸方法分析這些因素影響現(xiàn)金股利政策的方向和程度，以檢驗提出的理論假設(shè)。多元回歸方程為：
Y=β0+β1X1+β2X2+……+βnXn+ε
其中，β0為常數(shù)項，β1……βn為系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差。
三、回歸分析
（一）描述性統(tǒng)計分析
通過對上描述統(tǒng)計表的比較，可以看出，（1）股權(quán)高度集中組的現(xiàn)金股利支付率的均值最大，所以總體股利支付水平也是最高的；股權(quán)分組的現(xiàn)金股利支付率最小，總體支付水平最低。這一趨勢與前面分析的結(jié)論一致，當(dāng)股權(quán)高度分散時，公司傾向于低現(xiàn)金股利政策，當(dāng)股權(quán)高度分散時，公司越傾向于高現(xiàn)金股利政策。（2）國有股比例均值在股權(quán)高度集中組最大，這說明國有股在我國上市公司控股股東中充當(dāng)了重要角色。
（二）回歸分析
從三組回歸結(jié)果可以看出，與現(xiàn)金股利支付率顯著相關(guān)的因素有第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國有股比例、凈資產(chǎn)收益率。其中國有股比例與流通股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，但流通股比例與之相關(guān)性不顯著。
在股權(quán)分散組，第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例正相關(guān)，而且模型通過檢驗，驗證假設(shè)3，因為在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東與其他大股東利益相一致，都期望高的現(xiàn)金股利政策。
在股權(quán)相對集中組，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，其他大股東比例、股權(quán)制衡度Z值與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，但股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利支付水平的相關(guān)性不顯著，這些結(jié)論支持假設(shè)4的成立，同時還說明了在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，其他大股東對第一大股東有監(jiān)督制約作用，而不是與之合謀。
在股權(quán)高度集中，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，其他大股東比例與現(xiàn)金股利支付水平負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度Z值對現(xiàn)金股利支付水平的影響不顯著，這些結(jié)論支持了假設(shè)5。
（三）曲線擬合
在股權(quán)相對集中組與股權(quán)高度集中組，第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利的影響不同，從方程中可以看到，股權(quán)高度集中時，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)；股權(quán)相對集中時，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明了第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率之間的關(guān)系成某種曲線趨勢。本文選取了第一大股東持股比例大于25%的公司為樣本數(shù)據(jù)，用Spss16.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行曲線擬合檢驗，其結(jié)果如下：
從表5可以看出，R2為0.101，方程的擬合程度一般，F(xiàn)值為4.611，在0.05顯著水平下通過檢驗，可以得到如下方程：
Y=0.251+0.875X25-1.025X5（1）
從方程中可以看出，二次項的系數(shù)為正，該曲線是一條開口向上的拋物線，說明第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈“U型”關(guān)系。
同樣，再對第二至第五大股東持股比例進(jìn)行曲線擬合檢驗，得到如下方程：
Y=0.605-1.246X26+0.879X6（2）
方程R2為0.102，方程的擬合程度一般，F(xiàn)值為4.324，在0.05顯著水平下通過檢驗，又因為方程中二次項的系數(shù)為負(fù)，該曲線為開口向下的拋物線，也就是說，其他大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈“倒U型”關(guān)系，這與前面的分析結(jié)果相一致。
四、結(jié)論
1.中國上市公司沒有因股權(quán)集中度高而降低對現(xiàn)金股利支付率的要求，相反，股權(quán)集中度越高，公司的現(xiàn)金股利支付水平就會越高。這反映了現(xiàn)金股利政策在上市公司中沒有起到降低成本的作用，這主要是由我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的。大股東在持股成本上的優(yōu)勢使得其利用發(fā)放現(xiàn)金股利來侵害中小股東的利益。
2.控股股東的持股比例越大，公司越多地考慮控股股東的利益而實行現(xiàn)金股利政策。公司其他大股東對控股股東的制衡能有效的降低公司的成本，但這種制衡在不同股權(quán)集中度的公司中的作用有顯著差異。在股權(quán)分散時，這種作用主要表現(xiàn)為阻止控股股東謀取私有利益；在股權(quán)集中時，這種作用主要是阻止控股股東假借利益共享的名義掏空上市公司的行為。
3.國有股控股比非國有股控股的公司更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利，流通股股東趨向發(fā)放現(xiàn)金股利。從對股權(quán)結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金股利政策的研究中可以看到，現(xiàn)金股利政策與股東的利益息息相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響是巨大的，所以在這一領(lǐng)域的研究還會持續(xù)下去。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 呂長江.股利分配傾向研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001（6）：45-52.
[2] 楊潤坤.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系研究[D]. 西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.
[3] 汪平，孫士霞.我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策實證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009（5）：63-71.
[4] 方心.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響研究[D]. 西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008.
0 引言
資本結(jié)構(gòu)理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的歷史，而資本結(jié)構(gòu)的決策實踐則是公司長期關(guān)注的戰(zhàn)略領(lǐng)域。Modigliani and Miller（1958）那篇開拓性的論文奠定了資本結(jié)構(gòu)理論的基石。作為資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的起點理論，Modigliani and Miller （1958） 向人們展現(xiàn)了在一個無摩擦世界中，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的均衡影響。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，取得了巨大的理論成就。但是，對于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國上市公司伴隨我國股票市場的發(fā)展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學(xué)術(shù)界和金融界關(guān)注的焦點。財務(wù)理論的研究者從資產(chǎn)特征、資本成本和行業(yè)屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。本文擬從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，探索公司融資決策的影響因素，計量資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的經(jīng)驗關(guān)系，尋求公司融資行為的制度解釋。
1 理論框架和文獻(xiàn)回顧
1.1 資本結(jié)構(gòu)的價值效應(yīng)和影響因素
Jensen and Meckling（1976）從成本和公司治理的角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從股東與經(jīng)理的利益沖突考慮，他們認(rèn)為，債務(wù)融資會增加經(jīng)理的股份份額，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導(dǎo)致的價值損失。從股東與債權(quán)人的利益沖突考慮，他們認(rèn)為，債務(wù)融資會導(dǎo)致資產(chǎn)替代效應(yīng)，并激勵股東追求高風(fēng)險的投資項目，造成企業(yè)價值的損失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)效應(yīng)。他們還觀察到，企業(yè)的風(fēng)險性和廣告研發(fā)開支對公司負(fù)債具有顯著的負(fù)面影響；而固定資產(chǎn)折舊對公司負(fù)債具有顯著的正向效應(yīng)。Titman and Wessels（1988）運用因子分析的方法進(jìn)一步闡釋了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，考察了資產(chǎn)抵押價值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長性、投資專有性、產(chǎn)業(yè)分類、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險性和盈利能力等因素對企業(yè)負(fù)債水平的解釋力。他們證實了顯著的交易成本效應(yīng)以及信息效應(yīng)；他們沒有發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)抵押價值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)風(fēng)險性和未來成長性對公司負(fù)債率的顯著影響。
1.2 文獻(xiàn)回顧及評述
國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素和融資偏好進(jìn)行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰（2010）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響，而公司成長性和行業(yè)歸屬對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。黃少安和張崗（2011）認(rèn)為，股權(quán)融資偏好的直接動因是股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本，而深層的原因在于現(xiàn)行制度和政策所導(dǎo)致的股權(quán)融資“軟預(yù)算約束”和“內(nèi)部人控制”。陸正飛和高強（2013） 觀察到，董事會特征和管理層結(jié)構(gòu)對公司融資偏好存在顯著的影響力。
上述研究主要從技術(shù)層面考察了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和成長性等因素對公司融資偏好和資本結(jié)構(gòu)形成的影響程度；對制度層面的影響，主要考慮了公司控制權(quán)的影響效應(yīng)?？紤]到公司治理結(jié)構(gòu)對公司融資行為的重大影響，本文將著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考察公司融資決定的制度因素。
2 研究結(jié)果及其解釋
2.1 企業(yè)負(fù)債率的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)
對企業(yè)整體負(fù)債率而言，國家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，流通股比例具有顯著的正向效應(yīng)，法人股比例具有不顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值和企業(yè)成長性的影響之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后，流通股負(fù)債效應(yīng)的顯著性減弱了。
對企業(yè)長期負(fù)債率而言，國家股比例具有顯著的正向效應(yīng)，法人股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，流通股比例具有不顯著的負(fù)向效應(yīng)；但是，在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值、企業(yè)成長性、盈利能力和每股收益的影響之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性消失了。
對企業(yè)短期負(fù)債率而言，國家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比重、企業(yè)成長性和盈利能力等指標(biāo)之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)債效應(yīng)顯著性仍然存在。
股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好，另一方面是客觀政策。從主觀偏好來看，國家股比例較高的公司有回避流動負(fù)債的動機(jī)，該動機(jī)很可能是出于逃避短期財務(wù)壓力和增加財務(wù)寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動負(fù)債的動機(jī)很可能源于改善公司治理機(jī)制的考慮。從客觀政策來看，國家股比例較高的公司在長期債務(wù)融資方面具有更強的政策優(yōu)勢，因為他們更容易獲得政府給予的財政補貼，這些扶持政策提高了國有公司長期債務(wù)融資的能力。
流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財政資助；因此，這些公司長期債務(wù)融資的能力較弱。從股權(quán)結(jié)構(gòu)對總體負(fù)債率的最后影響來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)對短期負(fù)債的影響超過了對長期負(fù)債的影響。這意味著，國家股東似乎具有更強烈的動機(jī)回避債務(wù)融資所帶來的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務(wù)融資，尋求公司治理機(jī)制的改進(jìn)。無論是主觀偏好和客觀政策，都在一定程度上取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排。
2.2 敏感性分析
為了增強上述結(jié)果的強勁性，本文還補充考察了第一大股東性質(zhì)對公司融資行為的影響。研究結(jié)果顯示，國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負(fù)債率（低5%左右），而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負(fù)債率（高3%左右）；國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負(fù)債率（低7%），流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負(fù)債率（高3%左右） 。上述結(jié)果表明，第一大股東性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響在方向上是相近的。
【參考文獻(xiàn)】
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一、會計政策
在我國,會計政策由會計準(zhǔn)則或會計制度規(guī)定,企業(yè)可以在準(zhǔn)則或制度允許的范圍內(nèi)選擇適合企業(yè)實際情況的會計政策,并在會計報表附注中予以披露。由于同一類型的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)在進(jìn)行會計處理時可以有一定的選擇空間,會計人員利用一系列的會計政策算出來的盈余就會產(chǎn)生差異。管理者會出于個人利益或企業(yè)利益對會計信息產(chǎn)生重大影響,影響投資者對企業(yè)的看法。
二、關(guān)聯(lián)交易
關(guān)聯(lián)方交易對盈余質(zhì)量的影響有正反兩方面,對盈余質(zhì)量不利的影響主要是利用關(guān)聯(lián)交易操縱利潤,可以通過資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等一次性或偶發(fā)性的非經(jīng)營易,調(diào)整利潤,
這種情況廣泛存在于上市公司與其母公司的關(guān)聯(lián)方交易中;通過不合理的關(guān)聯(lián)定價政策,關(guān)聯(lián)方交易價格越是接近市場價格,其盈余質(zhì)量越高;反之,則盈余質(zhì)量越低。這種行為受利的只有關(guān)聯(lián)方的大股東,而受損害的則是中小投資者。
三、企業(yè)治理機(jī)制
公司治理結(jié)構(gòu)是指由所有者、董事會和高級執(zhí)行人員即高級經(jīng)理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中,上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。公司治理結(jié)構(gòu)中不同主體的利益都與盈余信息密切相關(guān),公司治理結(jié)構(gòu)影響著整個公司的經(jīng)營決策和經(jīng)營行為,對上市公司的會計行為和盈余質(zhì)量產(chǎn)生重要影響。治理結(jié)構(gòu)的不完善可能使經(jīng)營者為了自己的利益虛構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)或者濫用會計政策,對盈余進(jìn)行操縱;而好的治理結(jié)構(gòu)能夠有效地約束經(jīng)營者,使其與股東的目標(biāo)一致,從而抑制經(jīng)營者降低盈余質(zhì)量的行為。公司治理結(jié)構(gòu)是保證公司盈余質(zhì)量的重要制度安排,自然也是影響盈余質(zhì)量的一個重要因素,完善的公司治理結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)會計盈余質(zhì)量的提高。
四、股權(quán)結(jié)構(gòu)
我國大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制或由國家和國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)建立而來的,因此,我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家股和法人股等非流通股為主,尤其以國家股比重最大,并且國有股權(quán)過度集中,這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重影響到我國證券市場上資源配置效率和上市公司高效治理結(jié)構(gòu)的建立。由于股權(quán)的高度集中,廣大股東承擔(dān)著由公司的經(jīng)營業(yè)績好壞引起的股價波動的市場風(fēng)險,卻很難作為股東行使到參與公司治理的權(quán)利,而持有國家股、法人股的股東則獨攬了公司的經(jīng)營大權(quán)進(jìn)而對公司的盈余質(zhì)量施加影響,卻不必承擔(dān)股票市場的風(fēng)險。
從對股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析中可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余會產(chǎn)生不同的效應(yīng)。Shleifert和Vishnu(1986)研究指出,股價上漲帶來的財富使控股股東和小股東的利益一致,因而控股股東有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層,使公司的盈余質(zhì)量提高。但是,RafaelLaPorta(l999)等認(rèn)為,控股股東和小股東的利益往往不一致。在缺乏外部監(jiān)督的情況下,控股股東往往會為了自身利益最大化損害其他股東和上市公司的利益。從這一角度看,其公司盈余的質(zhì)量也就不是很高的了。
五、企業(yè)自身的因素
1.經(jīng)營管理水平。企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營管理水平對公司盈余質(zhì)量高低的影響至關(guān)重要。通過高質(zhì)量的預(yù)算制度,合理安排制造費用,降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本、在發(fā)展主營業(yè)務(wù)能力的同時盡量縮減期間費用等等,這些對提高盈余質(zhì)量有著積極的作用。
2.經(jīng)濟(jì)收益能力。經(jīng)濟(jì)收益是指公司在期末和期初擁有同樣多的資本前提下,公司成本核算期內(nèi)可以分配的最大金額。企業(yè)在一定期間內(nèi)盈利能力有強有弱,影響著企業(yè)未來的盈利能力,因此盈余質(zhì)量有優(yōu)劣之分、變動趨勢有好壞之別。當(dāng)期盈余水平的高低,盈利能力可以進(jìn)行同行業(yè)的橫向比較,也可以同一企業(yè)進(jìn)行不同時期的縱向比較。盈利能力是盈余質(zhì)量的一個核心,只有具有了良好的盈利能力,盈余質(zhì)量才有保障。
盈余的不同成分具有不同的持續(xù)性,只有具備核心競爭力、主營業(yè)務(wù)收益占主導(dǎo)的企業(yè)才能保持未來現(xiàn)金流量的持續(xù)與穩(wěn)定,相應(yīng)盈余質(zhì)量較高,而一次性收入只能增加當(dāng)期的收益,從而降低了盈余質(zhì)量。產(chǎn)業(yè)內(nèi)良好的競爭優(yōu)勢決定了公司未來長期的盈利能力,持續(xù)增長的研發(fā)費用和維持適當(dāng)?shù)膹V告投入提高了公司的后勁,相應(yīng)保證了公司的未來盈余。
六、宏觀因素
1.物價變動。物價變動狀況對上市公司的盈余質(zhì)量也有重要影響。通貨膨脹嚴(yán)重的時期,高的會計盈利要剔除很大一部分的通貨膨脹所帶來的水分;而通貨緊縮的時期,由于同樣的貨幣代表相對較高的購買力,對企業(yè)往后的持續(xù)經(jīng)營有保障,因此代表較高的盈余質(zhì)量。
2.環(huán)境因素。公司的外部經(jīng)營環(huán)境包括政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境,也會影響到公司的盈余質(zhì)量。這些因素是管理者所無法控制的。如果一家公司設(shè)立在經(jīng)濟(jì)和政治因素不穩(wěn)定的國家內(nèi),它有低的盈余質(zhì)量。
3.外部審計。由于我國注冊會計師職業(yè)法規(guī)尚不健全,外部審計缺乏獨立性,一些上市公司審計的實際委托人是公司管理層,他們在審計契約中掌控著審計機(jī)構(gòu)的聘用及審計費用等內(nèi)容,使得審計機(jī)構(gòu)明顯處于被動地位,即使審計人員發(fā)現(xiàn)上市公司有操縱盈余的行為,但可能迫于同業(yè)競爭壓力而遷就上市公司。對上市公司財務(wù)狀況進(jìn)行獨立審計,是提高上市公司盈余質(zhì)量的重要制度。
參考文獻(xiàn):
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一、緒論
1.研究背景及意義
1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使全球的人們更深刻地認(rèn)識到完善金融機(jī)構(gòu)公司治理——尤其是商業(yè)銀行公司治理的重要性。1999年的《加強銀行機(jī)構(gòu)的公司治理》,更引起了全球人對商業(yè)銀行公司治理的普遍關(guān)注。除此之外， 2005年以來，國內(nèi)的商業(yè)銀行通過股權(quán)改革加快了其上市的步伐。2005年6月交通銀行在香港上市，之后中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國工商銀行先后相繼上市。到目前為止，連同地方商業(yè)銀行在內(nèi)，現(xiàn)已有16家商業(yè)銀行在證交所上市。此時，研究已上市銀行的公司治理狀態(tài)，能提供有益的參考。
此外，銀行是我國最大的金融機(jī)構(gòu)之一，其有效的運作能保持我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固增長。銀行的倒閉也使更多人將目光放到強化銀行的治理結(jié)構(gòu)以有助于規(guī)避銀行風(fēng)險，以期恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。同時，銀行績效的提升不再像原來那樣僅靠增加投入，而需要綜合考慮其他因素，加強和完善公司治理。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要基礎(chǔ)，它對于公司治理有著極其重要的影響。因此對上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間關(guān)系的研究具有重要的現(xiàn)實意義。通過上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與其績效的實證研究能更好的了解如何在優(yōu)化上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升銀行績效水平，進(jìn)而推動我國經(jīng)濟(jì)又好又快增長，是一個值得研究的課題。在這一背景下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市銀行績效的影響既有理論上的指導(dǎo)意義，同時又有實踐中的現(xiàn)實意義。
2.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
現(xiàn)階段國內(nèi)外對于此課題的研究層出不窮，但至今理論界未有統(tǒng)一的觀點，證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間存在何種關(guān)系。通常，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩部分來進(jìn)行研究?？傮w而言，國內(nèi)外研究結(jié)果未有一致結(jié)論，以往理論研究和實證研究都得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市銀行績效既可能產(chǎn)生正、負(fù)相關(guān)線性關(guān)系和U型曲線關(guān)系的矛盾結(jié)論，說明上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行績效二者之間的關(guān)系是一個復(fù)雜的實證問題。
二、商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效理論分析
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述和內(nèi)容
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中,不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。
一般來講，商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩方面內(nèi)容：
一是指商業(yè)銀行股權(quán)集中度。在此意義上，可分為三種類型：一是商業(yè)銀行股權(quán)高度集中；二是銀行股權(quán)高度分散；三是銀行擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東。
二是商業(yè)銀行股權(quán)構(gòu)成，即各個不同投資主體的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。[]在我國，股權(quán)構(gòu)成可分為國家股、法人股和社會公眾股。這三種股權(quán)構(gòu)成的類型代表的分別是國家股東、法人股東和社會大眾股東為背景持有的銀行股份數(shù)。
2.商業(yè)銀行績效的概述
上市商業(yè)銀行作為企業(yè)，通常在研究中談?wù)摰降钠髽I(yè)績效均指的是企業(yè)的經(jīng)營績效。在本論文中所實證研究的上市銀行績效是指上市銀行的經(jīng)營績效。企業(yè)經(jīng)營績效是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。經(jīng)營者業(yè)績主要通過經(jīng)營者在經(jīng)營管理銀行的過程中對銀行經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻(xiàn)來體現(xiàn)。在此，本論文實證研究所進(jìn)行的商業(yè)銀行績效研究是指上市商業(yè)銀行的經(jīng)營效益水平。
4.股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的理論分析
（1）公司治理理論
公司治理又被稱為法人治理結(jié)構(gòu)，其基礎(chǔ)便是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系是被廣泛學(xué)者所肯定的，眾多學(xué)者都希望通過系統(tǒng)性分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、績效之間的關(guān)系以將其應(yīng)用在實踐管理之中，提高公司治理的績效。但至今尚未有權(quán)威性的結(jié)論以供參考。
在公司治理理論中，股權(quán)結(jié)構(gòu)所引起的所有權(quán)問題與公司控權(quán)問題一直是學(xué)者爭論的熱點。1997年Shlerfter和 Vishny提出：若法律不能給小股東以有效的保護(hù)時，大股東便能立即獲得有效的控制權(quán)，這就導(dǎo)致大股東持股在世界各國很普遍。而在大股東不常見的美國、英國，敵意收購便成為了一種替代機(jī)制出現(xiàn)了；另外在日本、德國等國家大的債權(quán)人也擁有很大權(quán)力。如若出現(xiàn)大投資者的利益與利益相關(guān)者利益不一致的時候，會產(chǎn)生掠奪行為。擁有決定權(quán)的大投資者便會選擇犧牲其他投資者的利益來滿足自己的偏好，這就削弱了其他投資者繼續(xù)投資的意愿。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系并不會是簡單的線性相關(guān)關(guān)系。
（2）研究假設(shè)
近些年，隨著改革開放程度的進(jìn)一步加大，以及中國加入世界貿(mào)易組織，銀行上市成為銀行發(fā)展成長的重要一步，這也為我們進(jìn)行上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間關(guān)系提供數(shù)據(jù)獲取的便利。銀行是否與其他類型的企業(yè)一樣，在其企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效之間存在著一定的關(guān)系呢？根據(jù)公司治理理論，在此大膽假設(shè)上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成中流通股比例與銀行的經(jīng)營績效之間均存在非線性相關(guān)的回歸關(guān)系。
三、上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的實證研究
1.樣本選取
本文選取我國 17家全國性商業(yè)銀行中上市的16銀行作為研究樣本，分別是五大國有銀行——工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行，還有其他11全國性的上市商業(yè)銀行——中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、南京銀行、寧波銀行、深圳發(fā)展銀行、華夏銀行、北京銀行、光大銀行、民生銀行。
2.變量設(shè)定
一般企業(yè)績效的度量都是選取凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率作為盈利能力指標(biāo)代表企業(yè)績效，但是銀行作為特殊金融企業(yè)，一般是通過吸收存款，將其轉(zhuǎn)為銀行貸款賺取其中的利息差盈利的。銀行本身提供的資產(chǎn)數(shù)較少，因此其資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率無法作為一準(zhǔn)確的衡量值來評判上市銀行的績效問題。故本文不若其他實證研究的文章，選取銀行凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率作為上市銀行績效的衡量指標(biāo)，而是創(chuàng)新性的選擇上市銀行的每股收益作為對上市銀行的績效度量標(biāo)準(zhǔn)。
本文在此設(shè)定每股收益作為上市銀行績效的指標(biāo)，設(shè)為因變量，其他指標(biāo)如代表股權(quán)集中度的前五大股東和股權(quán)構(gòu)成中分類的國家股、法人股、社會公眾股的比例均是對于每股收益的自變量，研究自變量和因變量之間的回歸關(guān)系。解決因變量和自變量之間的回歸關(guān)系是屬于一元線性回歸關(guān)系抑或是二項非線性回歸關(guān)系。
3.上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的描述性統(tǒng)計
如下表所示：前五大股東所占銀行比例的平均值為52.41%，表明股權(quán)集中度較高。觀察比較上市銀行國家股、法人股和社會公眾的均值、標(biāo)準(zhǔn)差值可以發(fā)現(xiàn)，三組數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性較強，其中波動性最校的是股權(quán)構(gòu)成中幾乎不曾出現(xiàn)的社會公眾股比例。而每股收益的平均值在0.63左右，雖相較于其他行業(yè)每股收益較低。但是，銀行業(yè)發(fā)行的股票數(shù)之龐大也能解釋其每股收益較低的原因。此外，每股收益的方差和標(biāo)準(zhǔn)差較前四組數(shù)據(jù)明顯增大，這在一定程度上表明了銀行業(yè)作為金融業(yè)中的一種，其存在的影響利潤的風(fēng)險較大。
4.上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的回歸分析
（1）上市銀行股權(quán)集中度與銀行每股收益之間的回歸分析
上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績效之間的回歸分析
借助統(tǒng)計軟件SPSS19.0的統(tǒng)計幫助，可得出上市銀行前五大股東占銀行股本比例與銀行每股收益之間的一元線性回歸關(guān)系式為y=-0.513x+0.885，其中相關(guān)系數(shù)R為-0.251。由此方程式可知，上市銀行前五大股東所占股本比例與績效之間的關(guān)系為微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
根據(jù)統(tǒng)計軟件結(jié)果所示，上市銀行前五大股東所占股本比例與銀行績效之間的二項式回歸關(guān)系式為：Y=-2.578X2+2.599X+0.131,其中該回歸方程的相關(guān)系數(shù)為0.383。二項回歸關(guān)系中的相關(guān)系數(shù)R，大于簡單線性回歸關(guān)系中的相關(guān)系數(shù)的絕對值0.251。相較之下，能后發(fā)現(xiàn)上市銀行前五大股東所占比例與績效之間的回歸關(guān)系更接近二項回歸關(guān)系。也就是說，當(dāng)上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)前五大股東比例超過0.504時，兩者之間出現(xiàn)的則是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所占比例越高，銀行績效越差。
（2）上市銀行股權(quán)構(gòu)成與績效之間的回歸分析
①上市銀行股權(quán)構(gòu)成中國家股與績效之間的回歸分析
由統(tǒng)計軟件回歸分析結(jié)果可知，上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國家股比例與績效的一元線性回歸方程如下所示：y=-0.841x+0.990，其中相關(guān)系數(shù)R為-0.303。表明國家股的比例與績效之間存在一定的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國家股比例的上升可能會導(dǎo)致銀行績效的下降。
接下來考慮非線性二項式回歸關(guān)系，其二項回歸方程如下所示：Y=-2.023X2+0.821X+0.739，該方程的相關(guān)系數(shù)R為0.348，其略大于線性回歸中相關(guān)系數(shù)的絕對值。由此可知，上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國家股與績效之間關(guān)系更接近于二項回歸關(guān)系，回歸關(guān)系圖為倒U型。也就是說，當(dāng)上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國家股在前十大股東中的比例居于（0,0.203）之間時，國家股比例與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，過此區(qū)間后，法人股比例增加，績效變差。
②上市銀行股權(quán)構(gòu)成中法人股[]與績效之間的回歸分析
上市銀行中法人股構(gòu)成與績效之間的一元線性回歸方程為：截距為0.656，方程的斜率為-0.102，相關(guān)系數(shù)為0。根據(jù)相關(guān)系數(shù)可知，表明上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的法人股與績效之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。
接下來，考慮上市銀行股權(quán)構(gòu)成中法人股與績效之間的二項回歸關(guān)系。根據(jù)統(tǒng)計軟件SPSS，上市銀行中的法人股與績效之間二項式回歸關(guān)系式如下：Y=-5.963X2+3.175X+0.337，此方程的相關(guān)系數(shù)R則為0.257。這代表上市銀行股權(quán)構(gòu)成中法人股與績效之間的關(guān)系并不是單一的線性回歸關(guān)系，而是接近于二項回歸關(guān)系。當(dāng)法人股占前十大股東中的比例在（0,0.263）時，法人股所占比例與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，過此比例后，法人股比例增加，績效變差。
③上市銀行股權(quán)構(gòu)成中社會公眾股與績效之間的回歸分析
由于上市銀行股權(quán)構(gòu)成的社會公眾股在商業(yè)銀行可查前十大股東中出現(xiàn)的比例不高。16家上市銀行中只有兩家銀行在一定會計年度內(nèi)銀行股權(quán)構(gòu)成中出現(xiàn)了社會公眾股。這兩家銀行分別是中國銀行和深圳發(fā)展銀行。由于社會公眾股數(shù)據(jù)不充分，在此文中便不再進(jìn)行回歸分析。
（3）上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間的實證研究結(jié)論
以每股收益作為銀行經(jīng)營績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，所得的實證研究結(jié)論與先前的假設(shè)一致。
在研究上市銀行股權(quán)集中度與績效之間的關(guān)系時，兩者之間的回歸關(guān)系更接近于非線性的二項回歸。若以前五大股東所占股本比例為股權(quán)集中度度量值時，當(dāng)上市銀行前五大股東所占股本比例在0至0.504之間時，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)前五大股東比例超過0.504時，兩者之間出現(xiàn)的則是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所占比例越高，銀行績效越差。在研究上市銀行股權(quán)構(gòu)成與績效之間的關(guān)系時，國家股和法人股與銀行績效之間的關(guān)系同樣更接近于非線性倒U型回歸。具體而言，當(dāng)國家股比例為當(dāng)國家股占前十大股東比例為0.203時，上市銀行績效最佳。同時，若上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的法人股比例越接近與0.263時，該銀行表現(xiàn)出來的銀行績效越好。
四、完善上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高銀行績效的對策分析
1.適度集中股權(quán)，把握最佳股權(quán)集中度
鑒于股權(quán)集中度與績效之間的關(guān)系，改善銀行股權(quán)集中度可以進(jìn)一步提供績效。根據(jù)先前的實證研究結(jié)果可知，上市銀行股權(quán)集中度與績效之間的關(guān)系更接近于非線性的二項回歸關(guān)系，主要是呈倒U型的回歸關(guān)系。因此，上市銀行可以相對集中股權(quán)，通過股東之間的相互制衡提高銀行績效。
我國施行的社會主義制度，經(jīng)濟(jì)體系雖是市場主導(dǎo)，但是國家的宏觀調(diào)控必不可少。我國的金融不若西方發(fā)達(dá)國家，完全依靠市場調(diào)節(jié)，銀行業(yè)等金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)均高度分散，究其原因是因為我國的資本市場環(huán)境尚不發(fā)達(dá)，法制環(huán)境尚不健全。此外，由于先前我國嘗試的計劃經(jīng)濟(jì)體系，導(dǎo)致現(xiàn)在我國上市銀行中仍存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，如現(xiàn)今的國有五大行和中信銀行，其五大股東占股本比例的平均值超過90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于績效最佳時的前五大股東比例0.504。這樣的現(xiàn)象很容易造成一股獨大的“霸王”現(xiàn)象，極易因主要股東的監(jiān)控失誤造成銀行的重大損失，不利于銀行績效的提高。單是在我國現(xiàn)在的法制環(huán)境和國情下，過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也同樣不會利用銀行績效的提高。觀察表二可知，若嘗試高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)如民生銀行，其銀行績效也并不理想，并未超過每股收益的平均值。不僅影響績效的提高，同時還可能會造成嚴(yán)重的內(nèi)部人控制管理問題和外部監(jiān)察缺失造成的問題。因此，在此強調(diào)股權(quán)集中度要適度，把握好“度”的問題。只有在適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度比例下，才能使得銀行的績效達(dá)到最佳狀態(tài)。
2.多元化股權(quán)構(gòu)成，形成多股制衡
由于上市銀行股權(quán)構(gòu)成中的國家股和法人股對于績效有一定的影響作用，兩者之間存在著較明顯的倒U型非線性二項回歸關(guān)系；而上市銀行社會公眾股比例與績效之間因數(shù)據(jù)不充分在此無法進(jìn)行研究，故在此僅考慮對國家股和法人股進(jìn)行改善來提高績效的措施。筆者認(rèn)為主要措施應(yīng)是銀行股權(quán)構(gòu)成采取多股制衡的方式來分散股東類型以提高績效。
現(xiàn)今的銀行的股權(quán)構(gòu)成較單一，在股權(quán)改革初期，國家股和法人股等非流通性股權(quán)占股權(quán)結(jié)構(gòu)的絕大部分，而在現(xiàn)今金融體制進(jìn)一步改革、環(huán)境進(jìn)一步開放的社會環(huán)境下，上市銀行股權(quán)構(gòu)成中國家股和法人股雖能進(jìn)行一定程度上的流通，但是其流通性與社會公眾股無可比擬。同時，由于股權(quán)構(gòu)成的相對單一，削弱了以社會公眾股代表的投資者在銀行重大事項決議中的投票權(quán)。這就造成了社會公眾股所代表的股東是“用腳投票”的現(xiàn)象，從另一方面更增加了銀行的主要股東的話語權(quán)，使得銀行的變革難以實現(xiàn)?，F(xiàn)今我國的上市銀行中主要以國家股為主，這些代表國家利益的股東會首先以國家利益為先，接下來才是考慮銀行的利益。當(dāng)銀行利益與國家利益沖突時，銀行利益必然要讓位于國家利益。這就可能重蹈先前我國施行計劃經(jīng)濟(jì)時的弊端，反應(yīng)機(jī)制慢，難以適應(yīng)瞬息萬變的世界金融環(huán)境。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，要想上市銀行績效最佳，股權(quán)構(gòu)成結(jié)構(gòu)最佳，國家股和法人股均不能處于獨霸一方的霸主地位，兩者均有一定適宜的比例。因此，在此筆者建議銀行可多元化股權(quán)構(gòu)成，施行多股制衡的手段來提高績效。減少國家股在銀行股權(quán)中的比例，給予銀行更大的空間使其朝向自己最好的方向發(fā)展。同時，引入多種股權(quán)性質(zhì)，可以適當(dāng)增加銀行中的社會公眾股的比例，提高銀行的靈活性，更快的適應(yīng)世界金融環(huán)境的變化。
五、結(jié)束語
本文研究了上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系。通過統(tǒng)計分析和回歸分析得出，上市銀行股權(quán)集中度與銀行績效之間的關(guān)系并不單一，呈倒U型的二項回歸關(guān)系?；貧w分析部分，主要是通過線性回歸和非線性的二項回歸地比較可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在的差異并不十分明顯，通過判定系數(shù)的比較，只能證明上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間的回歸關(guān)系更接近于非線性的二項回歸。
由于本文存在一定的局限性，因此，在以后的研究中希望能拿到更詳盡的數(shù)據(jù)，可以將數(shù)據(jù)以季度分劃數(shù)據(jù)組，而不是以現(xiàn)在的會計年度，豐富研究數(shù)據(jù)，使得研究結(jié)果能夠更加準(zhǔn)確。此外，在股權(quán)構(gòu)成中，能夠進(jìn)一步研究國家股、法人股和社會公眾股三者對于績效的作用。
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一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的問腸
按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資?？稍谖覈鲜泄镜娜谫Y行為選擇明顯呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高;我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場融資比重高于債務(wù)市場融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
(一)我國資本市場發(fā)展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場不發(fā)達(dá)，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場體系和市場結(jié)構(gòu)。
(二)從成本角度進(jìn)行分析
1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經(jīng)理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績水平使我國上市公司幾乎無內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機(jī).而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對稱現(xiàn)象?！皟?nèi)部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策
資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財?shù)淖罱K目標(biāo)，即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場環(huán)境
(一)激活企業(yè)債券市場
我國企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業(yè)債券市場規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動我國債券市場的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級評判質(zhì)量，強化社會監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環(huán)。增強我國企業(yè)債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權(quán)分置
由于股權(quán)分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問題的解決對優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發(fā)揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國上市公司經(jīng)理人員長期激勵不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。
(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度
論文摘要：文章研究了在私募股權(quán)融資模式下，被投資公司的治理結(jié)構(gòu)評估原理，以及公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，探討了被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會的職業(yè)化運作和激勵約束機(jī)制，提出了私募股權(quán)投資家改善公司治理結(jié)構(gòu)的方法。
本文通過分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對稱而產(chǎn)生的委托—問題，構(gòu)造對治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會的職業(yè)化運作以及激勵約束機(jī)制。
一、公司治理效應(yīng)的評估原理
公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計的目的就是要達(dá)到對管理層的激勵和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對企業(yè)同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動機(jī)，并有在必要的時候采取果斷行動的權(quán)利。
私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動，形成了一個積極的內(nèi)部投資者的獨特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因為如此，私募股權(quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長期合作關(guān)系，對企業(yè)的發(fā)展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風(fēng)險，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會在相當(dāng)長的時期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價值而進(jìn)行長期投資。同時私募股權(quán)投資基金的利益又是獨立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購股票，其他企業(yè)的兼并收購來達(dá)到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識和經(jīng)驗，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業(yè)的經(jīng)營管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。
二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司價值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會存在這種函數(shù)關(guān)系，是因為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營運作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵、收購兼并、權(quán)爭奪以及監(jiān)督機(jī)制。
由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對管理者實行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會導(dǎo)致無人愿意也無人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠在相對無約束的環(huán)境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權(quán)的股東也可以控制董事會，從而對包括經(jīng)營管理、兼并收購在內(nèi)的一切決策都具有絕對控制權(quán)。
私募股權(quán)投資是通過參與企業(yè)的經(jīng)營管理，最后以退出實現(xiàn)資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權(quán)而只要求有相對的控股權(quán)，相對的控股權(quán)有利于對公司進(jìn)行實質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權(quán)的股東，這樣就會形成一種制衡機(jī)制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。
通過比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。
（二）董事會的職業(yè)化運作
在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實踐經(jīng)驗。建設(shè)高效的董事會包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對于制度的建設(shè)，只要請專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業(yè)化程度，可以從一個側(cè)面反映董事會的效率和職業(yè)化程度。
（三）激勵和約束機(jī)制
1.激勵機(jī)制。所謂激勵機(jī)制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業(yè)價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過股權(quán)和期權(quán)的辦法來構(gòu)筑針對被投資企業(yè)管理層的激勵機(jī)制。
