首頁 > 優(yōu)秀范文 > 股權(quán)投資基金論文
時(shí)間：2023-03-07 15:21:11
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇股權(quán)投資基金論文范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
2、監(jiān)管錯(cuò)位,降低效率目前,無論是以創(chuàng)業(yè)投資形式存在的,還是大批量其它形式的私募股權(quán)投資基金,其設(shè)立和運(yùn)作行為都是完全缺失管理,呈自由放縱的狀態(tài)。一些地方政府了引進(jìn)從事私募股權(quán)投資基金的企業(yè),出臺(tái)各種優(yōu)惠政策,為了減少非法私募,還特意并規(guī)定由當(dāng)?shù)氐陌l(fā)改委、稅務(wù)局和工商局等多部門共同監(jiān)管。殊不知正是因?yàn)楦鞯囟嗖块T自行監(jiān)管,導(dǎo)致操作過程中多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管。不僅是出臺(tái)的政策有時(shí)候相互矛盾,還使得私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管過程中常出現(xiàn)各部門搶權(quán)避責(zé)的現(xiàn)象。因?yàn)楦鞅O(jiān)管機(jī)構(gòu)之間未能就監(jiān)管范圍達(dá)成一致,造成要么出現(xiàn)過度監(jiān)管,要么卻監(jiān)管真空的尷尬情況,使得管理不易,效率降低。
3、監(jiān)管目標(biāo)不明確部分學(xué)者認(rèn)為,寬松的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境能保障融資便利,而融資是私募股權(quán)投資基金的核心功能,所以私募股權(quán)投資基金就不需要監(jiān)管。但事實(shí)上,國外尤其是歐美地區(qū)的私募股權(quán)投資基金,由于歷史比較長,實(shí)踐過程中暴露的問題也多得多,監(jiān)管制度反而比我國成熟以及嚴(yán)格。美國實(shí)行“法律約束下的企業(yè)自律監(jiān)管模式”。美國的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)注重對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊(cè)登記等方面。美國證券交易委員會(huì)對(duì)于“私募發(fā)行”的界定非常嚴(yán)格,私募發(fā)行禁止在傳統(tǒng)媒體和多媒體的傳播形式,以及通過一般性召集而召開的研討會(huì)進(jìn)行廣告。以英國為代表的“基金行業(yè)自律監(jiān)管模式”以行業(yè)自律監(jiān)管為中心,基金行業(yè)協(xié)會(huì)在私募基金監(jiān)管中的分量一直要大大超出英國政府。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場法》成立的金融服務(wù)局,是英國金融行業(yè)的唯一監(jiān)管者,它通過監(jiān)管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權(quán)投資基金的垂直方式,間接達(dá)到對(duì)私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一監(jiān)管的目的。日本是典型的的“政府嚴(yán)格監(jiān)管模式”。大藏省是日本金融行政主管機(jī)關(guān),下設(shè)銀行局、國際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關(guān)于私募發(fā)行規(guī)定不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券,以及嚴(yán)格規(guī)定私募發(fā)行的意義是:只有在勸誘對(duì)象不滿50人,且不用擔(dān)心向其他多數(shù)人轉(zhuǎn)讓的情況下才是私募發(fā)行。
二、如何加強(qiáng)我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管
1、明確監(jiān)管原則
1.1保護(hù)投資者利益。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中,投資者不參與管理,投資者對(duì)所擁有財(cái)產(chǎn)只有所有權(quán)只能分享財(cái)產(chǎn)的收益,而沒有使用權(quán)。相應(yīng)的私募股權(quán)投資基金的管理者從事經(jīng)營管理,只享有工資,即管理費(fèi)用。但這種所有權(quán)和使用權(quán)分離的運(yùn)行方式更需要強(qiáng)有效的監(jiān)管力度,避免管理者對(duì)資金的不當(dāng)使用,減少投資者損失,保證投資者利益。
1.2把握監(jiān)管尺度。由于我國私募股權(quán)投資基金歷史較短,仍處于摸索狀態(tài),因此在實(shí)際管理過程中存在不少過度監(jiān)管或者監(jiān)管真空的現(xiàn)象。各個(gè)監(jiān)管部門要盡量避免多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管,就監(jiān)管范圍達(dá)成統(tǒng)一,結(jié)合我國特殊的國情,制定符合市場化運(yùn)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
1.3三方協(xié)同作用。投資基金自治、行業(yè)自律和行政監(jiān)管三者的協(xié)同作用,通過三者互相制衡,實(shí)現(xiàn)三者對(duì)私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。私募股權(quán)投資基金通過內(nèi)部控制機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,不僅可以提高私募股權(quán)投資基金的投資效率,還能約束投資者和管理者的行為。行業(yè)自律要求各投資基金遵守行業(yè)準(zhǔn)則,約束行業(yè)機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員,促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。政府監(jiān)管則是從宏觀的層面上,以制定法律法規(guī)來指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展,維護(hù)私募股權(quán)業(yè)的運(yùn)行秩序。只有三方相互制衡,協(xié)同作用,才能夠?qū)崿F(xiàn)私募股權(quán)基金多層次、全方位的監(jiān)管,營造出對(duì)社會(huì)公眾眾利益有益的外部環(huán)境。
2、成立統(tǒng)一的私募基金自律組織由于私募股權(quán)投資基金具有向特定對(duì)象不公開募集資金的特性,政府和法律的監(jiān)管不能很好到位,這時(shí),行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的規(guī)范作用就十分突出了。自2007年起,我國相繼建立了一些地方性的自律組織,但由于織缺乏統(tǒng)一性和權(quán)威性,不能很好的整合行業(yè),實(shí)行有效管理。所以有必要組建一個(gè)統(tǒng)一的、定位明確和職能清晰的全國性協(xié)會(huì),賦予它行業(yè)規(guī)制權(quán)。政府就可以通過私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)從業(yè)人員進(jìn)行很好的聯(lián)系,調(diào)控私募股權(quán)投資行業(yè),有利于推動(dòng)該行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。該協(xié)會(huì)一方面能監(jiān)督、檢查會(huì)員行為,另一方面還擁有維護(hù)屬下會(huì)員的合法權(quán)益,制止業(yè)內(nèi)不當(dāng)競爭的作用。當(dāng)行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)了重大問題,該組織還肩負(fù)著組織從業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究的工作,以及定期開展行業(yè)的國際交流,指導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的重任。
3、培養(yǎng)私募股權(quán)基金的專業(yè)人才任何機(jī)構(gòu)的的良好運(yùn)作都離不開專業(yè)知識(shí)豐富的管理者,私募股權(quán)基金尤其需要投資知識(shí)功底扎實(shí)的專業(yè)人才。目前,我國本土的私募股權(quán)投資基金行業(yè)專業(yè)人才缺失,大量私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)中都充斥著外聘人員。從當(dāng)下看,出于投資者的信任角度,外籍人員占大部分的管理層不能對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行很好的內(nèi)部管理;而從長遠(yuǎn)角度來看,沒有合格的屬于本土的管理人才,使得該行業(yè)的發(fā)展沒有自主造血能力,對(duì)外國的依賴較大,既觸動(dòng)了國家對(duì)大批量資金流動(dòng)敏感的神經(jīng),又不利于自主發(fā)展。因此,加大對(duì)基金管理人員的培養(yǎng)勢在必行。一方面,基金內(nèi)部通過優(yōu)勝劣汰的機(jī)制組,篩選高素質(zhì)人才,組建合格的專業(yè)化基金管理團(tuán)隊(duì)。另一方面,在本行業(yè)中,逐步建立起職業(yè)經(jīng)理人市場,規(guī)范管理人才的錄取。
4、完善監(jiān)管法律體系目前,我國在私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人、與相關(guān)方的法律關(guān)系等重大基本法律問題方面存在法律空白。為了打擊非法私募基金,有必須建立一套完整的監(jiān)管法律體系,這樣才能保護(hù)投資者利益,使私募基金平穩(wěn)發(fā)展。一方面,這套針對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律的制定要基于現(xiàn)有法律制度,減少實(shí)際運(yùn)行時(shí)與現(xiàn)行法律的沖突。另一方面,對(duì)于私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的一系列流程必須有完整的配套機(jī)制。我們要做的是,盡快推出股權(quán)投資基金管理辦法,只有一套完整的監(jiān)管法律體系才能讓行業(yè)參與者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中有法可依、有例可循。
一、我國證券投資基金在股市穩(wěn)定中的作用有限
（一）從證券投資基金持股情況來看，基金個(gè)別持股的比例不大，穩(wěn)定股市的作用有限
目前我國開放式基金凈值的比重達(dá)到80%以上，開放式基金的投資者在一定時(shí)間之后就有贖回投資的權(quán)利，基金要保持資產(chǎn)相對(duì)的流動(dòng)性，其選擇的股票不宜太過集中，所以有限的持股比例對(duì)股市的影響也是有限的。當(dāng)保險(xiǎn)、社保基金、QFII等其他機(jī)構(gòu)等基金持有人比較集中地贖回所持股份，基金被動(dòng)地在短期內(nèi)大幅減持重倉股時(shí)，必將加劇市場在短期內(nèi)的波動(dòng)。
（二）從證券投資基金動(dòng)態(tài)持股情況看，雖然基金的投資策略和投資風(fēng)格在一定時(shí)期內(nèi)是穩(wěn)定的，但基金的投資理念要隨著市場的變化而變化，從而基金的持股結(jié)構(gòu)也要進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，這種調(diào)整過大時(shí)就會(huì)造成股市的不穩(wěn)定
目前，基金的調(diào)整主要是根據(jù)行業(yè)景氣度的變化而進(jìn)行的，必然會(huì)體現(xiàn)在個(gè)別持股的變化上，體現(xiàn)在相應(yīng)股價(jià)的變化上。如2004年第三季度減持了電子、綜合類和建筑類等三個(gè)行業(yè)的基金，減持的比例分別為24.86%、10.67%和18.68%，市值分別減少10.5970億元，1.3586億元和0.5264億元。而同期基金較中期增倉的前30位股票平均增持比例為241.64%，最大增持比例為中原高速1979.30%，最大增持為武鋼股份的2.1億股,；第三季度基金較中期減倉的前30位股票平均減倉比例為43.83%，最大減持比例為江西銅業(yè)88.57%，最大減持為南方航空9581.80萬股。
（三）從證券投資基金持股的時(shí)間來看，基金的持股時(shí)間短且股票買賣頻繁，不可能是股市長期投資者
根據(jù)對(duì)2000－2003年數(shù)據(jù)的研究（李國正，杜賀亮2004），基金持股時(shí)間超過1年的占總數(shù)的13%，不到一年時(shí)間的占87%；如果將持股時(shí)間界定為一年以下、一―――三年和三年三類，則三者的比例分別占86%、13%和1%。不僅如此，基金重倉股在基金之間轉(zhuǎn)讓頻繁，如2004年上半年中國聯(lián)通共有67家基金買入，買入金額61.57億元，同期有86家基金賣出，賣出金額為84.69億元；又如招商銀行2004年有60家基金買入，66家基金賣出，這也部分顯示出基金持股的短期性。
總之從基金持股特點(diǎn)來看：個(gè)別持股趨于分散性；持股時(shí)間趨于短期性；持股調(diào)整趨于頻繁化。因此我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的作用是有限的。
二、我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的障礙分析
（一）有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股的法律規(guī)定限制了機(jī)構(gòu)持股的比例，加上特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了證券投資基金對(duì)穩(wěn)定股市作用的發(fā)揮
1.中華人民共和國證券投資基金法規(guī)定：一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。2.中國《證券法》第三章規(guī)定（第四十一條）：持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達(dá)到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報(bào)告，公司必須在接到報(bào)告之日起三日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告，并公示。并在第四十二條中規(guī)定這類股東將其所持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回該股東所得收益。這增加了證券投資基金的持股成本，也使得基金持股無法根據(jù)市場情況調(diào)整持股結(jié)構(gòu)。3.除此之外，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)也影響了證券投資基金及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的長期持有。國有股權(quán)比例較大，基金雖持有較高比重的流通股，但整體上仍是小股東，基金及其他機(jī)構(gòu)投資者無法對(duì)公司的經(jīng)營管理及內(nèi)部控制制度實(shí)施有效的影響力和監(jiān)督，并獲得與其參與公司治理成本相匹配的收益，這也限制了基金對(duì)所持股公司股票的長期持有。
（二）基金的投資目標(biāo)限制了基金在穩(wěn)定股市中的作用
1.證券投資基金是一種受托金融產(chǎn)品，它通過聚集眾人的資金進(jìn)行集中的理財(cái)投資活動(dòng)，因此一方面要追求基金持有人利益的最大化，另一方面還要受到贖回的制約。在競爭的基金市場中，基金規(guī)模要不斷擴(kuò)大，基金經(jīng)理人要更加注重基金的短期凈值或基金收益，因此只有隨行業(yè)景氣度或其它市場熱點(diǎn)的變化調(diào)整行業(yè)持股和個(gè)別股票持股，調(diào)整的速度與市場的冷熱越一致，其基金凈值的增長速度就越快。對(duì)于基金經(jīng)理來說，從其職業(yè)生涯的角度來看，基金凈值的增長速度也是基金管理公司經(jīng)理人自身利益所追求的目標(biāo)。因此基金持股頻繁的轉(zhuǎn)換必將對(duì)穩(wěn)定股市有不利影響。2.證券投資基金雖然在公開募集資金時(shí)都說明是屬于成長型、增長性、價(jià)值型或是行業(yè)型等不同類型，在投資策略、選股策略上都有差別，但有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)還是說明我國證券投資基金在投資行為上存在著“羊群效應(yīng)”（施東輝2001，楊彥如2005）。楊彥如對(duì)2003年和2004年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)表現(xiàn)為歷史收益好的股票有更強(qiáng)的持股趨同性，而歷史收益差的股票表現(xiàn)出減持。在股票規(guī)模的偏好上，基金在小盤股上的羊群行為更為顯著?；鸪止缮系内呁詫?duì)股市穩(wěn)定的作用是不確定的，但當(dāng)基金的持股時(shí)間都趨于短期時(shí)，基金持股的高度集中就引發(fā)了機(jī)構(gòu)之間的博弈，增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)基金對(duì)所持集中股票變現(xiàn)時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險(xiǎn)，增加了股市的波動(dòng)。
（三）證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的缺陷，影響了基金經(jīng)理人對(duì)基金長期目標(biāo)的遵循
目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司一方獨(dú)大的局面 。其中基金管理公司的主要股東又是其中的控股股東，根據(jù)《證券投資基金管理公司管理辦法》中第六章第七條的規(guī)定，基金管理公司的主要股東是指出資額占基金管理公司注冊(cè)資本的比例最高，且不低于25%的股東。并且是從事證券經(jīng)營、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理；第十一條規(guī)定一家機(jī)構(gòu)或者受同一實(shí)際控制人控制的多家機(jī)構(gòu)參股基金管理公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過一家。因此當(dāng)控股股東由于經(jīng)營或是被收購兼并等原因?qū)е鹿蓹?quán)更替時(shí)，其持有的基金股權(quán)就不得不轉(zhuǎn)讓?；鹬饕蓶|的更迭在國內(nèi)市場表現(xiàn)出基金管理層高層、中層等管理人員的更迭。而由于基金的管理人員本身職業(yè)生涯的不穩(wěn)定，導(dǎo)致其管理人員行為的短期化。從這個(gè)意義上講，基金經(jīng)理只能追求持股的短期收益，從而導(dǎo)致其行為的短期化。
（四）證券投資基金投資渠道狹窄，境內(nèi)金融市場金融產(chǎn)品較少，使其面對(duì)的市場風(fēng)險(xiǎn)聚集
目前我國證券投資基金只能在境內(nèi)投資 ，且沒有指數(shù)期貨等產(chǎn)品，這就意味著證券投資基金雖然可以通過多元化的持股策略降低其持股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但沒有有效的方法去防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使證券投資基金及其其它機(jī)構(gòu)投資者所持有股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定情形下轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險(xiǎn)，加大市場的波動(dòng)。
三、促進(jìn)證券投資基金對(duì)穩(wěn)定股市的作用之對(duì)策
（一）放松對(duì)基金個(gè)別持股的限制，提高基金可允許持股比例
隨著股權(quán)分置改革的成功，通過放松對(duì)基金個(gè)別持股的限制，一方面可以增加基金在股市中的作用；另一方面當(dāng)基金持股至一定比例，基金在短期調(diào)整持股成本增加，這使基金在股權(quán)分置的情況下更愿意從長期角度持股并參與所持股公司的治理，從而達(dá)到積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的目的。
（二）制定合理的基金經(jīng)理人業(yè)績考核目標(biāo)，增強(qiáng)基金經(jīng)理投資的長期性
制定合理的基金經(jīng)理業(yè)績考核目標(biāo)，要使基金經(jīng)營者的利益與基金持有者的利益相一致，并使基金經(jīng)理及高層人員保持一定的穩(wěn)定性，促進(jìn)基金投資目標(biāo)的長期化。
（三）完善證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)基金持有人的利益
要通過完善基金的相關(guān)法律，建立并完善我國契約式基金的相關(guān)人（即基金管理公司、基金托管人、基金持有人）和基金相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，防止基金管理公司的控股股東與基金運(yùn)作的關(guān)聯(lián)交易，使基金經(jīng)理及管理層面對(duì)的是基金持有人的利益的考核，從而使基金的職業(yè)生涯與基金持有人的利益更多地聯(lián)系起來。
〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號(hào)〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕a〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹侥脊蓹?quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向?yàn)g覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國計(jì)劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境
公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。
然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。
對(duì)此財(cái)政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境
信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律
規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。
由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。
（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常?？吹接勺?cè)資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。
（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任?！捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系
經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑，依賴于配套制度的動(dòng)態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國元素，觀察歷經(jīng)市場驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個(gè)終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。
〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號(hào)〕DF438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧。“何種商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹侥脊蓹?quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向?yàn)g覽我國私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì) 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國計(jì)劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境
公司型私募股權(quán)投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。
然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。
對(duì)此財(cái)政部和國家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境
信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。
由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。
（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常?？吹接勺?cè)資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。
（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹?quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任。“有限合伙型私募股權(quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任?！捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁；廈門大學(xué)何德凌博士論文：《中國私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭奪”、“利潤分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正，美國立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國國會(huì)通過了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長期股權(quán)投資，同時(shí)投資者人數(shù)超過14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績報(bào)酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
其三，私募股權(quán)投資基金應(yīng)該確立政府適度監(jiān)管理念。我國對(duì)私募基金管理人采取“自愿監(jiān)管”模式，根據(jù)私募基金管理人自己意志到國家發(fā)展和改革委員會(huì)或者地方發(fā)展和改革委員會(huì)以及地方金融服務(wù)局備案。參見國家發(fā)展和改革委員會(huì)2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第3條；《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》第2條。自愿監(jiān)管減少了政府干預(yù)，推動(dòng)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，但是在2011年民間借貸危機(jī)中1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題，根據(jù)國家發(fā)展和改革委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發(fā)生了非法集資問題。參見《發(fā)改委劍指非法集資“偽PE”或?qū)⒏F途末路》，《中國經(jīng)營報(bào)》，2011年12月17日。針對(duì)此有必要對(duì)私募股權(quán)投資基金確立政府適度監(jiān)管。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監(jiān)管而壓制、限制私募股權(quán)投資基金的競爭和發(fā)展活力。3金融危機(jī)后，美國前財(cái)政部長梅里特·保爾森在《美國金融監(jiān)管改革藍(lán)圖》中提出寬松監(jiān)管時(shí)代必須終結(jié)，建議構(gòu)建最為廣泛的金融監(jiān)管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊(cè)法》出臺(tái)，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內(nèi)有業(yè)務(wù)地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強(qiáng)制注冊(cè)、私募發(fā)行注冊(cè)、高管資質(zhì)核查、反欺詐規(guī)則等制度。4
從保護(hù)金融市場安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點(diǎn)。首先，要求私募基金管理人注冊(cè)保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監(jiān)管部門報(bào)告提交；其次，授權(quán)監(jiān)管部門可出于保護(hù)投資者利益和預(yù)測金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，根據(jù)情況對(duì)私募基金管理人的記錄進(jìn)行專項(xiàng)檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進(jìn)行信息披露，匯報(bào)基金運(yùn)行的情況等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；最后，強(qiáng)化私募基金管理人的歸責(zé)機(jī)制， 要求私募基金管理人內(nèi)部建立規(guī)章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業(yè)操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關(guān)行業(yè)，并通過訴訟使其承擔(dān)民事責(zé)任、行政責(zé)任以致刑事責(zé)任。
（二）商事組織形態(tài)立法體系完善具體立法建議
1.公司型私募股權(quán)投資基金的立法建議
應(yīng)該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態(tài)在內(nèi)部決策機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、投資人保護(hù)等方面都具有一定優(yōu)勢，經(jīng)過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項(xiàng)制度均有合適的對(duì)接。目前公司型私募股權(quán)基金運(yùn)行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創(chuàng)造性地建立了“70%抵扣應(yīng)納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權(quán)投資基金造成的超額成本。
解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，需要實(shí)際考慮私募股權(quán)投資基金的特性。第一，私募股權(quán)投資基金的公司商事組織與其他實(shí)體性公司不同，其不從事實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)，更近似于一個(gè)獨(dú)立的賬戶。采取公司組織形態(tài)的目的是為了實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)既獨(dú)立于基金出資人，同時(shí)也獨(dú)立于基金管理人，在法律制度上實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。不因出資人或管理人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而波及至私募股權(quán)投資基金，保證私募股權(quán)投資基金的相對(duì)穩(wěn)定性。如果按照現(xiàn)行稅法制度進(jìn)行征稅，就會(huì)導(dǎo)致公司型私募股權(quán)投資基金層面需要繳納一次企業(yè)所得稅，在對(duì)出資人和管理人進(jìn)行剩余資產(chǎn)分配時(shí)又發(fā)生一次企業(yè)所得稅或者個(gè)人所得稅，單次投資行為產(chǎn)生兩次稅賦，此現(xiàn)狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權(quán)投資基金對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的作用。個(gè)人或者企業(yè)以其自有資產(chǎn)對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題，匯集了民間財(cái)富推動(dòng)了本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)了本土企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。股權(quán)投資行為尤其是針對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)投資行為，在各國都是受到鼓勵(lì)和支持的。所以解決公司型私募股權(quán)投資基金雙重征稅問題，從長遠(yuǎn)來說對(duì)我國中小企業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都大有利益。
借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)調(diào)整現(xiàn)行稅賦征收對(duì)象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請(qǐng)作為“投資管道”而在投資者環(huán)節(jié)納稅。參見中國部委聯(lián)合赴歐創(chuàng)業(yè)投資考察團(tuán)、劉健鈞《歐洲創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（Check-the-Box Rule），即任何企業(yè)都必須在納稅申報(bào)表上以“打勾”方式，申報(bào)是否屬于免稅主體。在打勾規(guī)則的安排之下，即便一個(gè)企業(yè)按照公司模式設(shè)立，但如果該公司當(dāng)年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則同樣可以享受免稅待遇；對(duì)于即便采納了有限合伙模式的私募股權(quán)基金，若該企業(yè)未能將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業(yè)，則即便該企業(yè)帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責(zé)任公司法評(píng)述》，《外國法譯評(píng)》1999年第4期。不再機(jī)械地針對(duì)于商事主體進(jìn)行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權(quán)投資行為，在收回投資收益時(shí)征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復(fù)征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時(shí)也保障了國家稅收的穩(wěn)定。
2.信托（契約）型私募股權(quán)投資基金的立法建議
客觀地說，我國是缺乏信托傳統(tǒng)和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構(gòu)筑全社會(huì)的信用系統(tǒng)外，還需要完善以下制度：
其一，首先要確保信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度，確保私募股權(quán)投資基金可以信托公示及對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的登記，使基金財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬明晰，確認(rèn)信托關(guān)系的有效成立，并在此基礎(chǔ)上明確信托關(guān)系中各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，使信托關(guān)系保持穩(wěn)固，保證交易的公平和安全，同時(shí)，還有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信托型基金的監(jiān)督和管理。
其二，建立強(qiáng)制性信息披露制度。對(duì)于信托型私募股權(quán)投資基金建立強(qiáng)制性信息披露制度，一方面強(qiáng)制性向基金出資人定期進(jìn)行信息披露制度，確保信息對(duì)稱，契約型私募股權(quán)投資基金可以健康穩(wěn)定發(fā)展；一方面對(duì)外監(jiān)管部門的信息披露制度。按照證監(jiān)會(huì)的要求，擬上市企業(yè)必須披露實(shí)際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題，而信托型私募股權(quán)投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認(rèn)為在被投資企業(yè)層面股東關(guān)系無法確認(rèn)。因此，實(shí)施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權(quán)上市實(shí)現(xiàn)收益的問題。
3.有限合伙型私募股權(quán)投資基金的立法建議
有限合伙型商事組織形態(tài)是我國最晚產(chǎn)生的商事組織形態(tài)，其表現(xiàn)出蓬勃旺盛的生命力。由于對(duì)控制權(quán)的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權(quán)，充分發(fā)揮了“智力資本”的優(yōu)勢，推動(dòng)了基金管理階層的成熟。但也正是因?yàn)槠涫切滦蜕淌陆M織形態(tài)，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責(zé)機(jī)制的缺位，導(dǎo)致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權(quán)利義務(wù)能夠達(dá)到平衡，保護(hù)出資人利益是確保該商事組織形態(tài)可以在我國持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的根本。
首先，確立普通合伙人的信義義務(wù)，普通合伙人應(yīng)當(dāng)對(duì)有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。第一，明確信義義務(wù)范疇，具體包括：（1）對(duì)于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會(huì)，都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實(shí)披露，并獲得其同意；（2）應(yīng)當(dāng)避免自己在管理基金的同時(shí)與基金進(jìn)行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構(gòu)成競爭。第二，明確信義義務(wù)的主體，實(shí)踐中多數(shù)有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任，并由基金管理機(jī)構(gòu)指派專職的投資管理人員負(fù)責(zé)基金的日常管理。根據(jù)公司法等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對(duì)基金管理公司負(fù)有信義義務(wù)，而并不直接對(duì)基金的有限合伙人負(fù)有信義義務(wù)。如果在投資基金領(lǐng)域嚴(yán)格遵循此項(xiàng)原則，則可能導(dǎo)致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時(shí)，投資管理人員為履行對(duì)基金管理人的信義義務(wù)而損害有限合伙人的利益。為防止此種機(jī)會(huì)主義行為的出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見》，其第6條第1款明確規(guī)定“投資管理人員應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等的利益發(fā)生沖突時(shí)，投資管理人員應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。該規(guī)定頗具合理性，亦應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)用于有限合伙型基金的投資管理人員。
其次，明確無限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)路徑。第一，建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制制度就是無限連帶責(zé)任，無論普通合伙人是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，需要建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第二，明確有限合伙人對(duì)普通合伙人的訴訟權(quán)。公司法中當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)管理層出現(xiàn)了違反忠實(shí)義務(wù)的情況，法律賦予其“股東訴訟權(quán)”，以便能夠追溯管理層責(zé)任，該規(guī)定應(yīng)同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個(gè)人破產(chǎn)制度，保證基金管理人的職業(yè)生涯。當(dāng)基金管理人非因道德問題而觸發(fā)了無限責(zé)任，應(yīng)為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。
最后，建立“聲譽(yù)制度”，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理人行業(yè)協(xié)會(huì)，以加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，繼續(xù)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金管理人信用體系建設(shè)，特別是信用評(píng)級(jí)的。在此基礎(chǔ)上，建議對(duì)聲譽(yù)機(jī)制有進(jìn)一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對(duì)私募基金管理人相關(guān)信息進(jìn)行核查時(shí)發(fā)現(xiàn)有不實(shí)陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經(jīng)核查后檢察長認(rèn)為構(gòu)成欺詐行為，可以提訟，根據(jù)情況頒發(fā)“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5
〔參考文獻(xiàn)〕
〔1〕趙萬一.商法的獨(dú)立性與商事審判的獨(dú)立化〔J〕.法律科學(xué)，2012，（1）：54-64.
〔2〕〔美〕Henry Hansmann，Reinier Kraakman ，Richard Squire.企業(yè)演變史〔J〕.譚津龍譯.研究生法學(xué)，2009，（2）：145-151.
一、基于投資過程的課程建設(shè)理念研究
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是以產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)知識(shí)為手段，以促進(jìn)學(xué)生學(xué)習(xí)和滿足社會(huì)需求為目的，實(shí)現(xiàn)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程目標(biāo)的過程，包括目標(biāo)設(shè)定、內(nèi)容建設(shè)、課程實(shí)施、課程評(píng)價(jià)等方面。
投資過程，指的是“融資――投資――投后管理――退出”的產(chǎn)業(yè)投資基金完整運(yùn)作程序。投資過程的完成不僅需要基金管理者具備專業(yè)基礎(chǔ)理論知識(shí)、專業(yè)科研素養(yǎng)，更需要較強(qiáng)的職業(yè)專門技能與職業(yè)關(guān)鍵能力，因此投資過程導(dǎo)向的課程建設(shè)，要在保證投資過程整體性結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，培養(yǎng)學(xué)生從學(xué)科體系的知識(shí)形成過程轉(zhuǎn)變?yōu)橹R(shí)應(yīng)用的能力與素質(zhì)的形成過程，將傳統(tǒng)培養(yǎng)理念由課程轉(zhuǎn)向課程的要素，從原有的學(xué)科體系課程轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)過程導(dǎo)向的課程。對(duì)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程而言，課程學(xué)習(xí)系統(tǒng)的核心要素是投資內(nèi)容（項(xiàng)目）、投資環(huán)境、投資決策等，并最終指向各投資環(huán)節(jié)的專業(yè)技能需求。
基于投資過程導(dǎo)向開發(fā)出來的課程與課程結(jié)構(gòu)是直接對(duì)應(yīng)典型崗位核心能力的，課程開發(fā)的主要任務(wù)是將具體工作過程中的要素轉(zhuǎn)變?yōu)檎n程要素，即通過前期行業(yè)調(diào)研，了解典型崗位的人才需求。在對(duì)各崗位關(guān)于知識(shí)、能力、態(tài)度等的具體要求有清晰認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地將企業(yè)實(shí)際需求的業(yè)務(wù)能力與課程建設(shè)中的各模塊要素進(jìn)行匹配，最終實(shí)現(xiàn)從投資實(shí)踐領(lǐng)域到理論學(xué)習(xí)領(lǐng)域的有效歸納和整合。
二、《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)的現(xiàn)狀與問題――以天津工業(yè)大學(xué)為例
當(dāng)前的教育改革下，高校紛紛加強(qiáng)自身特色專業(yè)建設(shè)，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院立足天津經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際和濱海新區(qū)金融助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，在產(chǎn)業(yè)資本化的大趨勢下，以產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合為抓手，明確了產(chǎn)業(yè)金融特色辦學(xué)方向。作為產(chǎn)業(yè)金融的核心主干課和產(chǎn)業(yè)金融方向?qū)W生的必修課，加強(qiáng)并完善《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)，是建立產(chǎn)業(yè)金融特色學(xué)科的需要。
然而，與產(chǎn)業(yè)投資基金在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中凸顯的重要作用相比，現(xiàn)階段學(xué)院對(duì)于產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)處于逐步完善的過程中，《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鑒的教學(xué)模式和經(jīng)驗(yàn)。目前少有高校開設(shè)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程，相關(guān)的只有《投資學(xué)》、《私募股權(quán)投資基金》、《風(fēng)險(xiǎn)投資與管理》等。截止2015年，國內(nèi)開設(shè)投資學(xué)專業(yè)的高校共54所，其中京津冀地區(qū)有7所，分別是中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)、北京農(nóng)學(xué)院、天津師范大學(xué)、河北金融學(xué)院、河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)。本科相關(guān)課程包括：投資基金管理、私募投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資理論與實(shí)務(wù)、私募股權(quán)投資基金運(yùn)作與管理、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資、基金管理等。此外，部分高校開設(shè)了相關(guān)研修班，主題包括私募股權(quán)投資與資本戰(zhàn)略、私募股權(quán)投資基金、實(shí)戰(zhàn)型私募股權(quán)投資與資本運(yùn)營等。但產(chǎn)業(yè)投資和私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資在實(shí)際運(yùn)作上存在差異，是不同的股權(quán)投資模式，因此在理論知識(shí)的講授、課程體系的完善和尋找能夠突出產(chǎn)業(yè)投資特色的教學(xué)模式上，需要進(jìn)行新的摸索和嘗試；
第二，相關(guān)教學(xué)資源匱乏。市場上幾乎沒有專門的教材，關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的書多是研究報(bào)告或研究論文，不適用于課堂教學(xué)使用。《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程具有很強(qiáng)的實(shí)踐性，學(xué)生必須將理論知識(shí)運(yùn)用到實(shí)際項(xiàng)目操作和管理中，才能真正掌握產(chǎn)業(yè)投資的要領(lǐng)。而產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)尚處于起步階段，目前還沒有專門針對(duì)產(chǎn)業(yè)投融資的實(shí)踐教學(xué)材料，缺乏與實(shí)踐教學(xué)配套的實(shí)踐基地和實(shí)踐項(xiàng)目，這將在一定程度上影學(xué)生實(shí)際操作能力的培養(yǎng)。
三、基于投資過程導(dǎo)向的《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)路徑
（一）課程目標(biāo)建設(shè)
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是個(gè)完整的大系統(tǒng)，課程目標(biāo)的制定是課程生成的核心，也是課程內(nèi)容選擇和確定、課程實(shí)施以及課程評(píng)價(jià)的依據(jù)。因此探討課程的內(nèi)容建設(shè)，首先應(yīng)明確課程建設(shè)的目標(biāo)。本研究將建設(shè)目標(biāo)定位于：在國家教育方針的指引下，與高校專業(yè)教育目的相吻合，受學(xué)校辦學(xué)方向的調(diào)控和指導(dǎo)，體現(xiàn)學(xué)院產(chǎn)業(yè)金融特色方向的培養(yǎng)目標(biāo)，建設(shè)具有學(xué)科優(yōu)勢的核心專業(yè)課程。在強(qiáng)調(diào)掌握基本投融資理論知識(shí)時(shí)，應(yīng)考慮用行為目標(biāo)；在要求培養(yǎng)學(xué)生解決基金投融資實(shí)踐問題時(shí)，展開性目標(biāo)較有效；在強(qiáng)調(diào)學(xué)生的創(chuàng)造能力和團(tuán)隊(duì)能力時(shí)，則應(yīng)考慮表現(xiàn)性目標(biāo)。
（二）課程內(nèi)容建設(shè)
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容是在課程目標(biāo)的導(dǎo)向下，從產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作實(shí)踐與理論經(jīng)驗(yàn)體系中選取出來，并按照一定的邏輯序列組織而成的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系。中國的產(chǎn)業(yè)投資基金是近年來出現(xiàn)的具有官辦色彩的私募股權(quán)投資基金，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，向國有企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)籌資并投資于特定產(chǎn)業(yè)或特定地區(qū)的基金。我國的產(chǎn)業(yè)投資基金具有“洋生土長”特性，是由于其設(shè)立過程有政府的參與，設(shè)立目的以促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主，募集渠道往往是當(dāng)?shù)卮笮蛧衅髽I(yè)或社?；穑瑤в休^強(qiáng)的行政色彩。因此產(chǎn)業(yè)投資基金在我國的設(shè)立和運(yùn)作本身就具有典型的中國特色，這一特性決定了教材建設(shè)上也應(yīng)突出中國特色。學(xué)院《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程的內(nèi)容設(shè)計(jì)，應(yīng)緊密結(jié)合產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)踐環(huán)節(jié)的操作步驟和要點(diǎn)，以體現(xiàn)實(shí)踐性和操作性為原則，反映我國產(chǎn)業(yè)投資基金的最新研究成果和發(fā)展現(xiàn)狀。第一，在服從國家意志，滿足社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)需要的同時(shí)，保持產(chǎn)業(yè)投資基金的本體地位；第二，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投融資知識(shí)體系、社會(huì)需求和學(xué)生發(fā)展的統(tǒng)一；第三，由于應(yīng)用型人才既要有寬厚的理論基礎(chǔ)，又要具備較強(qiáng)的動(dòng)手能力，因此教材建設(shè)既要考慮為學(xué)生搭建可塑性的知識(shí)框架，又要從實(shí)踐知識(shí)出發(fā)，建立理論知識(shí)與實(shí)踐知識(shí)的雙向、互動(dòng)關(guān)系。
參考文獻(xiàn)：
國外的實(shí)踐證明，私募股權(quán)（Private Equity簡稱PE）投資對(duì)一個(gè)國家就業(yè)機(jī)會(huì)的增加、企業(yè)利潤的增長、技術(shù)創(chuàng)新以及公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)發(fā)揮了重要的作用。PE投資的迅速崛起并沒有局限在美國，過去幾年中，中國的私募股權(quán)投資業(yè)以極快的速度增長。但是，我國本土的PE投資基金與外資PE投資基金相比，無論是在組織形式的選擇上，還是在與之配套的法律法規(guī)的制定上，都顯得較為薄弱。這就導(dǎo)致了在面對(duì)大的收購案時(shí)，本土的PE投資基金不得不讓位于外資PE投資基金，從而進(jìn)一步限制了我國本土PE投資基金的發(fā)展壯大。杠桿收購作為一種新的融資模式，將其運(yùn)用到PE投資中信號(hào)傳遞博弈，能在一定程度上緩解我國本土PE投資機(jī)構(gòu)在投資過程中遇到的尷尬。
一、本土PE投資基金采用杠桿收購的必要性
（一）本土PE投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
近年來，隨著大量的國際PE投資基金進(jìn)入中國市場，我國本土的PE投資基金也在快速崛起。特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的向好和政策環(huán)境的不斷完善，激發(fā)了我國PE投資行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，投資活躍度逐年上升。從PE投資機(jī)構(gòu)新募集資金的情況來看，新募集的基金數(shù)從2002年的34個(gè)增至2008年的116個(gè)；募集金額在2003年和2004年進(jìn)入一個(gè)低谷后重新開始增長，從2003年的639萬美元增加至2008年的7310.07萬美元，增加了約104%論文格式。從PE投資機(jī)構(gòu)的投資情況來看，其投資的案例數(shù)量從2002年的178起增至2008年的535起（見表1）。[1]
表1 2002—2008年本土PE投資基金的發(fā)展情況
時(shí)間
新募集基金數(shù)
募集金額（萬美元）
案例數(shù)量
2002年
34
1298
178
2003年
28
639
164
2004年
21
699
194
2005年
29
4067
298
2006年
39
3973.12
362
2007年
58
5484.98
415
2008年
關(guān)鍵詞 私募股權(quán)基金 爆發(fā)式增長
私募股權(quán)基金是指采用非公開形式向特定的投資者募集資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的快速增值，最終通過上市、并購或管理層回購等方式退出，實(shí)現(xiàn)獲利。對(duì)于有強(qiáng)烈融資需求的中小企業(yè)，私募股權(quán)基金是其理想的融資途徑，私募股權(quán)基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業(yè)，從而提高資金的使用效率。
私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展還并不成熟，但是在經(jīng)歷了2008年國際金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國私募股權(quán)市場迎來了強(qiáng)勁的反彈，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。根據(jù)清科研究中心的報(bào)告顯示：“2010年中國私募股權(quán)投資市場募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動(dòng)方面，2010年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購?fù)顺?筆，一舉打破2007年創(chuàng)下的95筆退出案例的最高記錄?！?/p>
目前我國資金的流動(dòng)性不夠充裕、中小企業(yè)融資困難，私募股權(quán)基金作為中小企業(yè)有效的融資手段，它的大力發(fā)展無疑具有重要的意義，但是由于我國資本市場的發(fā)育程度以及相應(yīng)的配套制度不完善，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長的背后也顯現(xiàn)出了許多問題。
一、本土私募股權(quán)基金的融資能力相對(duì)弱小
當(dāng)前我國基金的規(guī)模不等，但是多數(shù)規(guī)模比不上外資募集基金一個(gè)項(xiàng)目規(guī)模的十分之一，2010年外資基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍?；鹨?guī)模小使得本土私募股權(quán)基金在投資時(shí)受到投資項(xiàng)目的數(shù)量和種類的限制，由于資金限制，不能進(jìn)行多樣化投資，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)得不到分散，相反卻加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。
二、缺乏統(tǒng)一明確的監(jiān)管部門
私募股權(quán)基金在我國發(fā)展的這些年來，究竟由哪個(gè)部門監(jiān)管目前還沒有得以明確，而且私募股權(quán)基金涉及發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、工商局等多個(gè)部門，如果各部門之間協(xié)調(diào)和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權(quán)基金發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)。特別是在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長的背景下，缺少明確的監(jiān)管部門，良莠不齊的私募股權(quán)基金會(huì)加大資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場的穩(wěn)定。
三、政策環(huán)境有待完善
由于私募股權(quán)基金在國外的發(fā)展已經(jīng)多年，加之它們成熟的資本市場體系，已經(jīng)為私募股權(quán)基金各方面的發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國還沒有全面的針對(duì)私募股權(quán)投資基金的準(zhǔn)入、投資、管理、退出等方面的法律法規(guī)，管理辦法也只是剛出臺(tái)不久。這使得私募股權(quán)基金在發(fā)展過程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運(yùn)作也就難以規(guī)范。因此，在私募股權(quán)基金爆發(fā)式增長的背景下，政策環(huán)境的不完善,也就必將加大資本市場的風(fēng)險(xiǎn)。
四、信息披露的制度亟需加強(qiáng)
我國對(duì)股權(quán)基金信息披露制度的建設(shè)比較滯后，缺乏專門的信息披露規(guī)范或操作指引，雖然私募股權(quán)基金采用非公開的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權(quán)基金經(jīng)歷的大規(guī)模增長之后，不充分的信息披露會(huì)影響私募股權(quán)基金的質(zhì)量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也不利于私募股權(quán)基金及資本市場整體的穩(wěn)定性。
五、中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員市場規(guī)范有待加強(qiáng)
私募股權(quán)基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過程，涉及多個(gè)方面及部門，因此，其運(yùn)作需要專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員。經(jīng)過多年的發(fā)展，盡管中間服務(wù)機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員的市場有了一定的發(fā)展，但是相對(duì)于我國不斷發(fā)展與增長的私募股權(quán)基金，目前的發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，同時(shí)相對(duì)于投資活動(dòng)以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為顯著特征的私募股權(quán)基金對(duì)中間服務(wù)機(jī)構(gòu)與專業(yè)人員的素質(zhì)和數(shù)量要求而言，我國在這方面的人才是相當(dāng)缺乏的，而且相關(guān)市場的也還沒有發(fā)育成熟，這無疑是制約私募股權(quán)基金發(fā)展和加大投資風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要方面。
2010年，我國私募股權(quán)基金經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長，而私募股權(quán)基金的增長與發(fā)展為更多的中小企業(yè)融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時(shí)在宏觀層面，私募股權(quán)基金豐富了我國的資本市場，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得優(yōu)化，在一定程度上推動(dòng)了我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，我們也不能忽視在發(fā)展中所暴露出的制度等一系列的問題，因此，我們應(yīng)該采取積極應(yīng)對(duì)私募股權(quán)基金在發(fā)展過程中存在的問題，采取相應(yīng)的對(duì)策，加快人民幣募集基金的發(fā)展，確立明確的私募股權(quán)基金監(jiān)管部門，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)等，以保證我國中國私募股權(quán)基金健康的發(fā)展，使其發(fā)揮最大的效用。
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）015-0-02
一、私募股權(quán)基金組織形式介紹
私募股權(quán)基金，一般簡稱為PE，具有私募性、投資的股權(quán)性和基金性質(zhì)三個(gè)基本特點(diǎn)。組織形式和管理模式是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計(jì)，將直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收、利潤分配等核心事項(xiàng)。目前PE的組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種。
公司制PE是指以公司作為組織形式，基金本身具有獨(dú)立法人資格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人一般在公司的經(jīng)營決策中扮演重要角色。
信托制PE不是法人，基金出Y人與管理人以委托人的身份，委托信托公司將資金投向目標(biāo)公司，并建立權(quán)利和義務(wù)的制約、平衡機(jī)制。
有限合伙制PE由投資人和基金管理人共同申請(qǐng)組建，投資人為有限合伙人，以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任，不負(fù)責(zé)具體基金運(yùn)營，基金管理人為普通合伙人，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
二、我國私募股權(quán)投資基金分布現(xiàn)狀
截至2015年末，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記在冊(cè)的私募股權(quán)投資基金共6471只，管理規(guī)模17979億。從組織形式看，合伙制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為5011只和14383.35億元，占比分別為77.44%和80.0%；信托型私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模分別為1069只和1509.08億元，占比分別為16.52%和8.39%；公司制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為381只和2051.45億元，占比分別為5.89%和11.41%；其它私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為10只和35.15億元，占比分別為0.15%和0.2%。從上述數(shù)據(jù)看，目前合伙制私募股權(quán)基金占據(jù)主導(dǎo)地位，這一組織形式也是被國外投資機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可和使用。
三、公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及建議
1.公司制企業(yè)內(nèi)部治理特點(diǎn)
公司制企業(yè)內(nèi)部治理途徑一般通過股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)形成治理體系，解決兩權(quán)分離后所有者對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督和制衡機(jī)制。具體而言包含兩層含義：一是公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的權(quán)利設(shè)置和監(jiān)督關(guān)系；二是董事會(huì)與總經(jīng)理的權(quán)利設(shè)置和制衡關(guān)系。
公司制內(nèi)部治理架構(gòu)可概括為如下四種關(guān)系：
（1）所有者和經(jīng)營者的委托關(guān)系
（2）董事會(huì)和經(jīng)理層的決策與執(zhí)行關(guān)系
（3）所有者和監(jiān)事會(huì)的委托受托監(jiān)督責(zé)任關(guān)系
（4）監(jiān)事會(huì)與經(jīng)營者的監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系
2.公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議
公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)遵循一般公司制企業(yè)的治理框架，但同時(shí)由于PE業(yè)務(wù)性質(zhì)和從業(yè)者素質(zhì)要求等特點(diǎn)決定其與一般公司內(nèi)部治理有所不同。私募股權(quán)基金運(yùn)作上有如下特點(diǎn)：
（1）業(yè)務(wù)為高度不確定的資本運(yùn)營。PE并不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一樣局限于某一行業(yè)或領(lǐng)域，而是涉及多行業(yè)或多領(lǐng)域的研究和經(jīng)營，因此其業(yè)務(wù)是高度不確定性的資本經(jīng)營。
（2）合格投資者人數(shù)不會(huì)太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人會(huì)直接參與公司經(jīng)營管理，資金和管理的雙重要求使得公司制PE的合格投資者人數(shù)相對(duì)較少。
（3）從業(yè)者均為專業(yè)精英。PE跨行業(yè)投資和經(jīng)營特性要求其從業(yè)人員具有扎實(shí)的財(cái)務(wù)、法律和行業(yè)背景知識(shí)，故私募基金的從業(yè)者都是行業(yè)精英。
根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，如果公司股東較少或規(guī)模較少時(shí)，可以不設(shè)董事會(huì)而設(shè)執(zhí)行董事。執(zhí)行董事主要承擔(dān)審查性的職責(zé)，如聘用會(huì)計(jì)師、托管銀行選擇等。鑒于以上特點(diǎn)，公司制PE更適合采用一種扁平式的管理模式，弱化董事會(huì)職責(zé)，具體業(yè)務(wù)可由投資經(jīng)理為核心的經(jīng)營層完成，由投資經(jīng)理負(fù)責(zé)并直接向股東會(huì)報(bào)告，精簡董事會(huì)后，將大大提高私募股權(quán)基金的運(yùn)作效率。
四、信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及建議
1.信托制企業(yè)內(nèi)部治理特點(diǎn)
信托是通過信托合同這一載體，將信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，由受托人管理或處分信托財(cái)產(chǎn)，但產(chǎn)生的利益歸屬于受益人。信托制本身的特殊性決定了其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的特殊性。
信托關(guān)系中，受托人即信托公司是核心主體，與委托人、被投資企業(yè)、托管銀行等共同構(gòu)成信托的合同架構(gòu)，并按合同內(nèi)容履行各自職責(zé)和義務(wù)。其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)核心是基于信托合同，其架構(gòu)如下：
2.信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議
在信托制PE中，投資人即是委托人又是受益人；信托公司作為受托人即是資金募集人，同時(shí)又是投資管理人。信托制PE采取這種特殊的模式對(duì)基金進(jìn)行管理、處分、分配收益，信托制PE內(nèi)部治理架構(gòu)設(shè)計(jì)建議通過《信托合同》、《資金保管合同》等文件實(shí)現(xiàn)，具體表現(xiàn)為：
（1）明確以受托人為核心的信托合同
信托公司作為受托人，投資人作為委托人，委托人和受托人之間簽署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根據(jù)法律法規(guī)和信托計(jì)劃管理集合資金，向未上市公司的股權(quán)進(jìn)行投資并退出，最終向委托人分配收益。委托人向受托人支付投資管理費(fèi)的義務(wù)。
（2）受托人和基金保管人的權(quán)利義務(wù)確定
信托計(jì)劃存續(xù)期間，信托公司應(yīng)選擇經(jīng)營穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔(dān)任保管人，只有受托人遞交符合信托合同的付款申請(qǐng)，托管銀行才能允許劃撥資金，基金保管人承擔(dān)對(duì)信托資金保管、監(jiān)督和檢查的責(zé)任和義務(wù)。
（3）切實(shí)履行受益人大會(huì)制度
受益人大會(huì)制度由全體信托基金的收益人組成，當(dāng)出現(xiàn)延長信托期限或提前終止信托合同、提高受托人的報(bào)酬比例、更換受托人時(shí)，由受益人大會(huì)審議決定，確保受益人權(quán)利。
五、有限合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及建議
1.有限合伙制企業(yè)內(nèi)部治理特點(diǎn)
有限合伙企業(yè)是國內(nèi)新出現(xiàn)的一種組織形式，由普通合伙人（承擔(dān)無限連帶責(zé)任）和有限合伙人（以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任）組成。其內(nèi)部治理的核心機(jī)制是建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，在“胡蘿卜加大棒”游戲規(guī)則下達(dá)到企業(yè)和投資管理者共贏的局面。
2.合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議
在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出資只占資本總額的1%，但分享20%左右的投資收益和相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資本總額2%左右的管理費(fèi)，全權(quán)負(fù)責(zé)基金的托管、投資、退出等一系列管理工作，而有限合伙人無權(quán)干涉普通合伙人的經(jīng)營行為。即有限合伙人沒有經(jīng)營權(quán)，只保留一定的監(jiān)督權(quán)。
櫧膠餛脹ê匣鍶擻胗邢蘚匣鍶說娜利，有限合伙制PE應(yīng)形成獨(dú)特的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，一般可通過如下形式使有限合伙人相對(duì)能參與到基金的投資決策中。
（1）合伙人會(huì)議
PE合伙人會(huì)議是由合伙人組成的議事機(jī)構(gòu)，合伙人享有相同的投票權(quán)，而不論投資額比例。合伙人會(huì)議一般由負(fù)責(zé)基金運(yùn)營的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方為有效會(huì)議，同時(shí)會(huì)議商議事項(xiàng)一般需經(jīng)全體合伙人投資額的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙協(xié)議硬性要求需經(jīng)全體同意的除外。
（2）決策委員會(huì)
一般PE的重大事項(xiàng)決策由決策委員執(zhí)行，決策委員一般由有限合伙人、普通合伙人、法律專家、外聘行業(yè)專家等專業(yè)人士構(gòu)成。PE決策委員會(huì)削弱了普通合伙人的自主決策權(quán)，從一定程度上保護(hù)了有限合伙人的利益，同時(shí)外聘專家參與重大事項(xiàng)決策，使決策更具有客觀性和專業(yè)性，防止有限合伙人濫用權(quán)利。
私募股權(quán)基金的組織形式極其重要，因組織形式的不同必然會(huì)引致管理模式的核心差異。而組織形式和其管理模式一定是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計(jì)，直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收優(yōu)惠、利潤分配等核心事項(xiàng)，進(jìn)而關(guān)系到PE的長遠(yuǎn)發(fā)展。故投資人在投資私募股權(quán)基金時(shí)因根據(jù)投資目的和自身架構(gòu)選擇和設(shè)置合適的基金組織形式，形成有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)PE的穩(wěn)定健康發(fā)展。
既是一種基金,也可以被看作是LP的FOF,是撬動(dòng)整個(gè)創(chuàng)投市場的杠桿,其威力和釋放出來的能量難以估量。
2008年,世界經(jīng)濟(jì)形勢風(fēng)云變幻,中國經(jīng)濟(jì)難獨(dú)善其身,2008年中國創(chuàng)投市場亦受到直接影響。在市場經(jīng)濟(jì)下資金是組合市場要素的龍頭,雖然中國市場具備“99”的溫度,但是缺乏一個(gè)把要素有效組合的“1”度,有這“1”度就可以讓“水”沸騰。FOF(Fund of Fund)就是“99+1”的“1”。就像古希臘物理學(xué)家、數(shù)學(xué)家、靜力學(xué)和流體靜力學(xué)的奠基人阿基米德所說的“給我一個(gè)支點(diǎn)我能撬動(dòng)整個(gè)地球”,FOF就是撬動(dòng)整個(gè)創(chuàng)投市場的那根杠桿。
FOF源于20世紀(jì)90年代的美國。當(dāng)時(shí)美國市場上存在8000多支共同基金,從種類上出現(xiàn)了投資不同地域、行業(yè)、主題,具有不同風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)收益特征的品種。如何選擇合適的基金在合適的時(shí)機(jī)介入,需要大量的專業(yè)知識(shí)和時(shí)間投入。并且,很多基金難以始終保持良好的業(yè)績,因此,把基金的管理交給專業(yè)機(jī)構(gòu)的組合基金應(yīng)運(yùn)而生,并從2001年開始在歐美等資本市場發(fā)達(dá)國家及一些新興市場發(fā)展壯大。
在美國,從2001年起,FOF的數(shù)量經(jīng)歷3年翻了3倍之多,其募集資金的數(shù)額從2000年的33億美元翻番到了2001年的63億美元;在其他私幕股權(quán)基金縮水60%的慘淡背景下,FOF在2002年的新融資中占據(jù)了14%;截至2005年底,全球共有近1000支FOF基金,其中美國市場FOF的數(shù)量達(dá)200多支,管理資產(chǎn)總額為480億美元。在加拿大,短短幾年間FOF已占到共同基金市場份額的近20%,且正以超過普通共同基金3倍的速度加速擴(kuò)張。FOF已然成為推動(dòng)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的“一宗大生意”。2006年2月15日,英國劍橋商學(xué)院Richard Lai在文章《為什么是FOF》(Why Funds of Funds?)中全面分析了FOF存在的原因與其技術(shù)上的特點(diǎn),通過與其他基金進(jìn)行比較,呈現(xiàn)了FOF的真實(shí)面貌。
總的來說,FOF并不直接投資股票或債券或進(jìn)行直接的企業(yè)投資,其投資范圍僅限于其他基金,通過持有其他基金而間接持有股票、債券或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行投資。按照投資種類的不同,FOF可分為私募股權(quán)投資基金的FOF、證券投資基金的FOF、對(duì)沖基金的FOF等等。由于挑選單支基金的風(fēng)險(xiǎn)高和難度大,而FOF通過對(duì)基金的組合投資,則大幅度降低了投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。所以,FOF實(shí)際上就是通過專家二次精選基金有效降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。FOF將自己的投資人群鎖定在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低者這一行列,也顯示了其相對(duì)于其他基金的穩(wěn)定性。
FOF既可以被看成是一種基金,也可以被看作是LP。為了區(qū)別FOF和其他基金,RichardLai將投資FOF的LP和未投資FOF的LP做了對(duì)比,發(fā)現(xiàn)投資FOF的LP有如下特點(diǎn):第一,投資FOF的LP相對(duì)來說創(chuàng)立時(shí)間更早;第二,投資FOF的LP的資產(chǎn)規(guī)模較大;第三,投資FOF的LP在資產(chǎn)組合上分配給私募股權(quán)的部分較少;第四,投資FOF的LP中,銀行和非金融公司占的比重較少,而教育機(jī)構(gòu)所占比例較大;第五,FOF在美國比在其他地區(qū)更為流行。
同時(shí),Richard Lai對(duì)比了作為LP的FOF的資產(chǎn)組合以及非FOF的資產(chǎn)組合,得到的數(shù)據(jù)表明如下五點(diǎn):第一,平均來說,FOF的資產(chǎn)組合要比非FOF的資產(chǎn)組合規(guī)模更大;第二,FOF組合創(chuàng)立時(shí)間更晚;第三,從融資結(jié)束到首批投資,FOF資產(chǎn)組合所用的時(shí)間更長;第四,在投資風(fēng)格方面,兩者的資產(chǎn)組合很接近;第五,FOF資產(chǎn)組合的內(nèi)部收益率(IRR)的中位數(shù)比非FOF的資產(chǎn)組合要小。
FOF對(duì)比于其他種類的基金、LP的收益,以及對(duì)比使用FOF的LP和不使用FOF的LP的收益情況,可以發(fā)現(xiàn):第一,從總體上來說,FOF有利于分散風(fēng)險(xiǎn),這就解釋了一些LP投資于FOF而不是直接投資于證券的原因。第二,比較于其他種類的有限合伙人,平均來說,FOF的表現(xiàn)相當(dāng)良好。FOF的優(yōu)勢在于規(guī)模效應(yīng),以及能更好地吸引和留住人才,這些人才往往有著更豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)并且有更多的社會(huì)關(guān)系從而能獲取投資于更優(yōu)質(zhì)基金的渠道。第三,也是更為重要的一點(diǎn),使用FOF的LP從投資于FOF資金籃中獲得的收益超過了投資于不含F(xiàn)OF的資金籃的收益,這就更說明了投資FOF能帶來價(jià)值。
從1999年12月底至2008年2月底,全球FOF的整體業(yè)績水平顯著領(lǐng)先于三大證券市場指數(shù),累計(jì)收益率約185%。其業(yè)績波動(dòng)水平相當(dāng)穩(wěn)定,以12個(gè)月計(jì)算的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差,維持在0.01-0.02之間,顯著優(yōu)于三大指數(shù)。
根據(jù)過往的市場情況,一般認(rèn)為FOF存在的原因有以下五點(diǎn):第一,FOF通常不會(huì)帶來超額的收益,但是對(duì)于采用它們的LP來說,FOF組合會(huì)比非FOF組合的表現(xiàn)更好;第二,FOF通常允許小型LP擴(kuò)大其規(guī)模,即投資于更多品種的基金,這將有利于分散風(fēng)險(xiǎn);第三,FOF通常為具有薄弱管理架構(gòu)的LP所用;第四,有證據(jù)表明LP能夠利用FOF來投資于新的領(lǐng)域,從中獲取經(jīng)驗(yàn);第五,FOF的廣泛使用也部分歸因于經(jīng)濟(jì)增長的周期性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速增長的時(shí)候,FOF的使用隨之增多,反之就會(huì)減少。
對(duì)以上的結(jié)論,Richard Lai提出了新的論證和補(bǔ)充。
第一,FOF的效益問題。FOF的效益背后存在三個(gè)推動(dòng)力量,即規(guī)模效應(yīng)、人才吸引以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。FOF的效益并不是和規(guī)模成線性的關(guān)系,而是呈凹形的關(guān)系。對(duì)于FOF能否吸引更具經(jīng)驗(yàn)的人才或是擁有挑選優(yōu)質(zhì)基金的更優(yōu)渠道方面,通過對(duì)比風(fēng)司和風(fēng)投的FOF公司的高管信息,Richard Lai得出前者的平均年齡比后者要大,而且經(jīng)驗(yàn)也更為豐富,這就說明FOF在人才方面并不一定是比平常的基金公司更有經(jīng)驗(yàn)。
第二,Richard Lai反駁了小型LP采用FOF這種投資工具的原因在于能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)投資多樣化的觀點(diǎn),而是認(rèn)為小型LP采用FOF的原因在于其能幫助提供一種降低基金管理成本的方法。FOF真正吸引小型LP的方面在于FOF提供了一種能提高效率的委托機(jī)制,能大大降低基金管理成本。采用FOF的LP通過FOF的投資可以避免再次投資于業(yè)績表現(xiàn)很差的領(lǐng)域的FOF。
第三,Richard Lai認(rèn)為大型有限合伙人采用FOF能夠避免繁瑣的基金投資的批準(zhǔn)過程。
第四,對(duì)于LP利用FOF來投資于新的領(lǐng)域,以此從中學(xué)習(xí)、獲取經(jīng)驗(yàn)的傳統(tǒng)觀點(diǎn),Richard Lai認(rèn)為采用FOF作為投資工具來投資專業(yè)的領(lǐng)域,如并購或者風(fēng)險(xiǎn)投資,這樣學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)會(huì)比較多,而對(duì)于泛泛的投資,FOF并不能提供學(xué)習(xí)的途徑。
中國目前正處于FOF發(fā)展的萌芽期,目前存在針對(duì)證券投資基金的類FOF。中國《基金法》規(guī)定,基金財(cái)產(chǎn)不得買賣其他基金份額,這就意味著,基金公司無法直接發(fā)行FOF,目前國內(nèi)還不能發(fā)行純粹的FOF。類FOF產(chǎn)品在國內(nèi)的開展最早始于證券公司。經(jīng)過幾年的發(fā)展,至2007 年底國內(nèi)發(fā)行的類FOF理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)品共有60多種。據(jù)統(tǒng)計(jì),在國內(nèi),券商、銀行、信托,甚至保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),是FOF的主流。目前在國內(nèi)市場上運(yùn)作的主要有券商發(fā)售和銀行發(fā)售兩大類。另外,在信托公司中,華寶信托公司也做過嘗試,推出了基金優(yōu)選1、2、3期。
近年來,伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長,中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場之一,針對(duì)PE/VC基金的FOF受到越來越多的關(guān)注。從宏觀上看,中國借鑒FOF的模式,創(chuàng)新出對(duì)產(chǎn)業(yè)整合起著杠桿作用的政府引導(dǎo)基金,即“有中國特色的FOF”。引導(dǎo)基金不宜直接進(jìn)行企業(yè)股權(quán)投資,而應(yīng)在市場中選擇優(yōu)秀的基金管理公司設(shè)立的、投向國家政策鼓勵(lì)且急需發(fā)展的行業(yè)的基金。引導(dǎo)基金可以通過投資協(xié)議中的約定的利益分配方式鼓勵(lì)、引導(dǎo)社會(huì)資金投資于自己投入的基金。
這種有FOF特征的引導(dǎo)基金模式也應(yīng)該是我國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展應(yīng)提倡的模式。這類基金不同于創(chuàng)投引導(dǎo)基金,創(chuàng)投引導(dǎo)基金服務(wù)于科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的需要,產(chǎn)業(yè)基金服務(wù)于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和資源的整合,所以產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金就有利于技術(shù)成熟的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,服務(wù)于現(xiàn)有企業(yè)資源的整合。在中國已有的產(chǎn)業(yè)基金中,他們的一個(gè)共同點(diǎn)是資金的國有性質(zhì),另一個(gè)相似是,這些機(jī)構(gòu)都不是獨(dú)立的市場投資主體,因此,借助FOF的模式,可以更好地運(yùn)用這部分國有資金,通過建立小資金的FOF來吸引大規(guī)模的資本和項(xiàng)目,已經(jīng)成為了中國資本市場融資的一種流行趨勢。
一、 引言
私募股權(quán)投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使人力資本和金融資本實(shí)現(xiàn)有效結(jié)合，能夠促進(jìn)整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新水平的提高，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，增加就業(yè)崗位，弘揚(yáng)企業(yè)家精神。政府引導(dǎo)基金是促進(jìn)私募股權(quán)投資的一種政策激勵(lì)方式，作用基理是政府設(shè)立資金，通過杠桿作用引導(dǎo)社會(huì)資金的投入，待被投資企業(yè)成功上市后，政府抽回相當(dāng)于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵(lì)私募股權(quán)投資的發(fā)展。中國從20世紀(jì)80年代開始關(guān)注私募股權(quán)投資的發(fā)展，至今已經(jīng)取得一定的成效，但是還存在較大的發(fā)展空間。中國的引導(dǎo)基金從2006年開始設(shè)立，經(jīng)過約6年的時(shí)間，對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展有促進(jìn)作用嗎？有哪些需要改進(jìn)的地方？
我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權(quán)投資受益。私募股權(quán)投資的規(guī)模是反映其績效的重要指標(biāo)之一。關(guān)于私募股權(quán)投資規(guī)模，在學(xué)術(shù)界，常用的變量主要有私募股權(quán)投資額和投資的企業(yè)數(shù)量，由于獲取數(shù)據(jù)的限制，我們選取私募股權(quán)投資的企業(yè)數(shù)量代表私募股權(quán)投資規(guī)模。關(guān)于私募股權(quán)投資規(guī)模的影響因素，除了引導(dǎo)基金政策之外，我們還考慮了GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、稅收優(yōu)惠政策和區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)模的影響，基于1997年~2009年中國27個(gè)省（限于數(shù)據(jù)的可得性）私募股權(quán)投資數(shù)量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述；第三部分提出研究假設(shè)；第四部分是數(shù)據(jù)來源和實(shí)證分析；第五部分是結(jié)論和建議。
二、 文獻(xiàn)綜述
引導(dǎo)基金政策利用杠桿作用撬動(dòng)私人資本參與私募股權(quán)投資，從很大程度上促進(jìn)了私募股權(quán)投資的發(fā)展，越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Maula和Murray（2003）認(rèn)為引導(dǎo)基金有助于解決市場失靈的問題，具體操作上應(yīng)以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標(biāo)公司。Cumming（2007）研究表明政府引導(dǎo)基金為澳大利亞的私募股權(quán)投資做出了很大的貢獻(xiàn)。Cumming和Johan（2009）認(rèn)為設(shè)計(jì)引導(dǎo)基金政策時(shí)，考慮到如何才能激勵(lì)更多的專業(yè)人士加入至關(guān)重要，比如對(duì)優(yōu)秀的投資者給予支持，激勵(lì)私人投資者增加收益。另外，目前的引導(dǎo)基金政策和私人投資者的最大化目標(biāo)不一致也是實(shí)踐中值得重視的問題。
除了引導(dǎo)基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權(quán)投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認(rèn)為政府培育企業(yè)家精神，對(duì)設(shè)備投資給予補(bǔ)貼；在生產(chǎn)階段給予產(chǎn)出補(bǔ)貼，都能有效促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展，增進(jìn)社會(huì)福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)稅收激勵(lì)政策，帶來的資金的擴(kuò)張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認(rèn)為稅收激勵(lì)政策對(duì)私募股權(quán)投資有顯著的促進(jìn)作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認(rèn)為證券市場為私募股權(quán)投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素（證券市場的狀況、實(shí)際利率水平、GDP）影響了私募股權(quán)投資的供給和需求，市場上的私募股權(quán)投資者寧愿在發(fā)達(dá)地區(qū)被合并，也不愿意投資到偏狹的地區(qū)。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權(quán)投資的最佳規(guī)模，認(rèn)為其最佳組合結(jié)構(gòu)和企業(yè)家及投資家的產(chǎn)出、努力程度、項(xiàng)目成功的價(jià)值、要求的首次投資額之間有著密切聯(lián)系。
我們主要關(guān)注的是引導(dǎo)基金政策設(shè)立以來對(duì)私募股權(quán)投資產(chǎn)生的影響，但作為一種社會(huì)活動(dòng)，影響私募股權(quán)投資的因素很多。私募股權(quán)投資作為一種新型的融資形式，是應(yīng)社會(huì)發(fā)展而產(chǎn)生的，屬于生產(chǎn)關(guān)系的范疇，綜合體現(xiàn)了一國的發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)狀況。
三、 研究假設(shè)
根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究理論和我們對(duì)中國私募股權(quán)投資的研究，為引導(dǎo)基金政策、稅收激勵(lì)政策、區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、一個(gè)國家的對(duì)外開放度、GDP是影響風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的主要因素。下面我們將進(jìn)行具體分析，并提出相關(guān)假設(shè)：
1. 引導(dǎo)基金政策。政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作基理是，政府設(shè)立引導(dǎo)基金，引導(dǎo)私人資金流向存在市場失靈的領(lǐng)域。以色列的YOZMA項(xiàng)目就是一個(gè)比較成功的政府引導(dǎo)基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權(quán)投資的基金數(shù)量和規(guī)模都得到了迅速增長。世界各國的實(shí)踐已充分證明，政府引導(dǎo)基金促進(jìn)了私募股權(quán)投資的發(fā)展，據(jù)此，我們提出假設(shè)H1：政府設(shè)立引導(dǎo)基金，有助于私募股權(quán)投資的發(fā)展。
2. 稅收激勵(lì)政策。鑒于私募股權(quán)投資對(duì)歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，許多國家制定政策激勵(lì)私募股權(quán)投資的發(fā)展，除引導(dǎo)基金外，稅收激勵(lì)政策也是各國經(jīng)常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權(quán)投資的發(fā)展，因此，我們提出假設(shè)H2：稅收激勵(lì)政策越多，私募股權(quán)投資規(guī)模越大。
3. 產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易市場的建立與完善也是政府支持私募股權(quán)投資常用的政策之一。學(xué)術(shù)界的研究表明，私募股權(quán)投資的退出渠道會(huì)對(duì)其收益帶來影響，從而影響投資規(guī)模。而區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易市場通過為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供條件和綜合配套服務(wù)，來縮短并購時(shí)間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設(shè)H3：交易市場越發(fā)達(dá)的地區(qū)私募股權(quán)投資規(guī)模越大。
4. 人力資本。私募股權(quán)投資的主要對(duì)象是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不確定因素多，風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)投資者素質(zhì)要求較高。投資者需要有管理經(jīng)營資本的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，需要有評(píng)估、識(shí)別、篩選項(xiàng)目的眼光和能力，需要有評(píng)估、識(shí)別、篩選項(xiàng)目的眼光和能力，需要有判斷形勢變化的遠(yuǎn)見卓識(shí)。因此，我們提出假設(shè)H4：人力資本積累越豐富，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。
5. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從某種程度上反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的成熟度和發(fā)展?fàn)顩r，而私募股權(quán)投資主要是支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)至關(guān)重要?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，我們選用第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口數(shù)量占總體就業(yè)人口的比重來表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（帥晶，唐麗2011）。私募股權(quán)投資投資的對(duì)象主要是具有高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是高科技的創(chuàng)新，因此提出假設(shè)H5：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)值越大，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。
6. 開放度。開放度（FDI和進(jìn)出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個(gè)國家或地區(qū)的開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對(duì)先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的吸收。私募股權(quán)投資在中國的發(fā)展才剛剛開始起步，需要引進(jìn)大量的專業(yè)人士和資金，因此，提出假設(shè)H6：一個(gè)地區(qū)的開放度越高，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。
7. GDP。私募股權(quán)投資作為一項(xiàng)投資活動(dòng)，需要資金投入，由宏觀經(jīng)濟(jì)理論得知，貨幣需求分為三個(gè)層次：交易需求，預(yù)防需求，投資需求。從私募股權(quán)投資發(fā)達(dá)的國家來看，其資金來源中政府所占比重相對(duì)較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會(huì)財(cái)富的積累，對(duì)私募股權(quán)投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會(huì)財(cái)富。由此，提出假設(shè)H7：一個(gè)地區(qū)的GDP值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模越大。
四、 數(shù)據(jù)來源及實(shí)證分析
綜合考慮各種情況，我們研究的時(shí)間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個(gè)地區(qū)。私募股權(quán)投資和政府政策（稅收激勵(lì)政策、政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)權(quán)交易市場）方面的數(shù)據(jù)由清科公司提供，實(shí)證中，我們將深圳的私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)并入到廣東省。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口數(shù)和總就業(yè)人口數(shù)均來自中經(jīng)網(wǎng)。人力資本中本、?？圃谛Ｉ藬?shù)和總?cè)丝诰鶃碜灾薪?jīng)網(wǎng)。進(jìn)出口總額和FDI數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)，GDP數(shù)據(jù)來自《2011年中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。
我們關(guān)心的問題是引導(dǎo)基金政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響，因此被解釋變量我們?cè)O(shè)為私募股權(quán)投資項(xiàng)目數(shù)，用PE表示。基于現(xiàn)有文獻(xiàn)和研究假設(shè)，我們選取引導(dǎo)基金政策、稅收激勵(lì)政策、區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場、人力資本、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開放度、GDP為解釋變量。政府引導(dǎo)基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區(qū)域內(nèi)設(shè)立了政府引導(dǎo)基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵(lì)政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資實(shí)行了稅收優(yōu)惠政策，則賦值為1,否則為0。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)用第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占總就業(yè)人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本專科在校學(xué)生數(shù)與總?cè)丝诘谋壤齺斫频乇硎荆℉R）。開放度分別使用FDI和進(jìn)出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進(jìn)出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會(huì)財(cái)富水平。據(jù)此，建立模型：
PE＝Xβ+ε（1）
X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′
模型中，PE是私募股權(quán)投資項(xiàng)目數(shù)，X是代表一組變量的向量，包括引導(dǎo)基金政策、稅收激勵(lì)政策、區(qū)域內(nèi)是否存在交易市場、人力資本、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開放度、GDP。ε是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。采用計(jì)量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結(jié)果如下：
引導(dǎo)基金政策的系數(shù)是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明引導(dǎo)基金政策對(duì)私募股權(quán)投資有明顯的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了我們的假設(shè)。從實(shí)證結(jié)果來看，中國政府引導(dǎo)基金充分發(fā)揮了其杠桿效應(yīng)，有效地補(bǔ)充了私募股權(quán)投資的資金來源。產(chǎn)生這種結(jié)果，說明中國引導(dǎo)基金政策施行的績效是值得肯定的，首先，政府引導(dǎo)基金直接為私募股權(quán)投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導(dǎo)基金運(yùn)作機(jī)制中對(duì)社會(huì)資本的“利益讓渡”，有助于吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入私募股權(quán)投資。再次，先進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其他潛在投資者發(fā)揮了示范效應(yīng)，引導(dǎo)民間資本、國際資本流入私募股權(quán)投資領(lǐng)域。
稅收激勵(lì)政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明這些因素對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展都有顯著的影響。其中，現(xiàn)行的稅收激勵(lì)政策抑制了私募股權(quán)投資的發(fā)展，與我們的假設(shè)相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認(rèn)為其原因很可能在于中國目前的稅收激勵(lì)政策缺乏對(duì)投資者的激勵(lì)，影響了私募股權(quán)投資的資金來源。從系數(shù)來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和GDP對(duì)私募股權(quán)投資的影響微弱，原因可能在于中國的私募股權(quán)投資還處于發(fā)展的初級(jí)階段，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不是很敏感。人力資本對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展有明顯的促進(jìn)作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業(yè)經(jīng)營對(duì)人才的要求都是很高的。
產(chǎn)權(quán)交易市場、開放度都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明這兩個(gè)因素對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展沒有太大影響。原因可能在于私募股權(quán)投資和產(chǎn)權(quán)交易市場在中國都處于發(fā)展的初級(jí)階段，其運(yùn)行機(jī)制不成熟，彼此都難以滿足對(duì)方的需求。至于開放度，涉及到引進(jìn)資本和人才問題，對(duì)私募股權(quán)投資的影響不太大，可能是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資各方面發(fā)展還不成熟，還沒有很好地本土發(fā)展開來，對(duì)外資和人才還沒有太強(qiáng)烈的需求。
五、 結(jié)論
基于1997年~2009年中國27個(gè)省市的面板數(shù)據(jù)，我們對(duì)中國引導(dǎo)基金政策和私募股權(quán)投資的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。得出以下結(jié)論：（1）政府引導(dǎo)基金政策的設(shè)立推動(dòng)了私募股權(quán)投資的發(fā)展。（2）人力資本和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展顯著正相關(guān)。（3）稅收激勵(lì)政策抑制了私募股權(quán)投資的發(fā)展。（4）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和GDP對(duì)私募股權(quán)投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場和開放度對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展規(guī)模沒有太大影響。
結(jié)合中國政府引導(dǎo)基金的實(shí)踐情況，我們認(rèn)為在設(shè)計(jì)、運(yùn)行引導(dǎo)基金時(shí)，如果能充分考慮運(yùn)作機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制將會(huì)使引導(dǎo)基金政策更有效。私募股權(quán)投資在整個(gè)投資生命期中處于相對(duì)成熟階段，市場相對(duì)成熟，各方面的規(guī)制也較完善，人才儲(chǔ)備也有了一定的積累，可以考慮將引導(dǎo)基金設(shè)立為母基金，來引導(dǎo)私人投資，這樣更有利于發(fā)揮其促進(jìn)作用。引導(dǎo)基金的出資人是國家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費(fèi)和濫用，應(yīng)設(shè)立有效的監(jiān)督機(jī)制。具體來說應(yīng)該包括兩個(gè)方面，一方面是對(duì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求管理機(jī)構(gòu)將運(yùn)作情況適時(shí)反饋，條件允許的話，可以實(shí)行政務(wù)公開，接受來自上級(jí)主管部門和公眾的共同監(jiān)督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對(duì)投資方的監(jiān)管。投資投入后，要對(duì)引導(dǎo)基金的后續(xù)使用過程進(jìn)行全程監(jiān)督，但是要避免干預(yù)投資方的經(jīng)營管理。
參考文獻(xiàn)：
1. 劉生龍，胡鞍鋼.基礎(chǔ)設(shè)施的外部性在中國的檢驗(yàn)：1988-2007.經(jīng)濟(jì)研究，2010，（3）.
2. 帥晶，唐麗.中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)碳排放量的影響分析.長沙：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào)，2011，（3）.
3. 左志剛.政府干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效性：經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及啟示.財(cái)經(jīng)研究，2011，（5）.
4. 邵同堯.風(fēng)險(xiǎn)投資的決定：因素分析與實(shí)證檢驗(yàn).上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文，2011.
5. 王松奇等.中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004.
6. 劉志陽，施祖留.政府干預(yù)創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析.福建論壇（人文社會(huì)科學(xué)版），2006，（11）.
7. 劉紅梅，李國軍，王克強(qiáng).中國農(nóng)業(yè)虛擬水國際貿(mào)易影響因素研究――基于引力模型的分析.管理世界，2010，（9）.
8. 顧驊珊.政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)作管理模式探析.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2009，（3）.
9. 詹騫.我國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金機(jī)制的形成、發(fā)展及改善.西南科技大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2010，（12）.
10. Christian Keuschnigg.,Soren Bo Nielsen. Tax policy,venture capital,and entrepreneurship,journal of Business Venturing,2002，（87）:175-203.
11. Lerner J. The future of public efforts to boost entrepreneurship and venture capital，Small Business Economics,2010，35（3）:255-264.
12. 何小鋒.私募股權(quán)投資基金理論與操作.北京：中國發(fā)展出版社，2009.
13. 盛希泰.點(diǎn)石成金―PE開創(chuàng)金融投資新時(shí)代.廣州：廣東經(jīng)濟(jì)出版社，2008.
14. 趙光明，郭金童.政府引導(dǎo)基金的準(zhǔn)入機(jī)制構(gòu)建.商業(yè)時(shí)代，2010,（19）.
15. 焦軍利.關(guān)于國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金的比較分析報(bào)告.科技情報(bào)開發(fā)與經(jīng)濟(jì),2007,（34）.
16. 梁圣義,秦宇.我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資政府引導(dǎo)基金模式研究.商業(yè)經(jīng)濟(jì),2009,（24）.
17. 王衛(wèi)東.風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行模式的國際比較及對(duì)我國的啟示.中國金融,2006,（10）.
18. 豆建民.風(fēng)險(xiǎn)投資:基于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的分析.財(cái)經(jīng)研究,2000,（10）.
19. 夏先國.有限合伙在我國的現(xiàn)實(shí)意義.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2000,（6）.
20. 謝商華.風(fēng)險(xiǎn)投資亟待企業(yè)法律制度創(chuàng)新.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2000,（6）.
21. 張東生,劉健鈞.創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析.經(jīng)濟(jì)研究;2000,（4）.
22. 池洲，章俊.層次分析法在公路工程質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用.價(jià)值工程,2007,（2）.
23. 趙成國，陳瑩.政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作管理模式研究.上海金融,2008,（4）.
本文通過分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的委托—問題，構(gòu)造對(duì)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評(píng)估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作以及激勵(lì)約束機(jī)制。
一、公司治理效應(yīng)的評(píng)估原理
公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對(duì)管理層的激勵(lì)和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時(shí)時(shí)感受到來自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動(dòng)機(jī)，并有在必要的時(shí)候采取果斷行動(dòng)的權(quán)利。
私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會(huì)是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱耍侥脊蓹?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長期合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對(duì)稱和人風(fēng)險(xiǎn)，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時(shí)套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會(huì)在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個(gè)體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價(jià)值而進(jìn)行長期投資。同時(shí)私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購股票，其他企業(yè)的兼并收購來達(dá)到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對(duì)集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過影響董事會(huì)來參與企業(yè)的經(jīng)營管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。
二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會(huì)存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對(duì)這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵(lì)、收購兼并、權(quán)爭奪以及監(jiān)督機(jī)制。
由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對(duì)管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會(huì)導(dǎo)致無人愿意也無人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠在相對(duì)無約束的環(huán)境條件下，追逐自己個(gè)人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對(duì)集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會(huì)利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對(duì)控制權(quán)的股東也可以控制董事會(huì)，從而對(duì)包括經(jīng)營管理、兼并收購在內(nèi)的一切決策都具有絕對(duì)控制權(quán)。
私募股權(quán)投資是通過參與企業(yè)的經(jīng)營管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對(duì)的控股權(quán)而只要求有相對(duì)的控股權(quán)，相對(duì)的控股權(quán)有利于對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個(gè)有相對(duì)控制權(quán)的股東，這樣就會(huì)形成一種制衡機(jī)制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。
通過比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。
（二）董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作
在股東大會(huì)閉會(huì)期間，董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會(huì)擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會(huì)行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會(huì)包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對(duì)于制度的建設(shè)，只要請(qǐng)專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識(shí)和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過分析被投資公司董事會(huì)成員的專業(yè)化程度，可以從一個(gè)側(cè)面反映董事會(huì)的效率和職業(yè)化程度。
（三）激勵(lì)和約束機(jī)制
1. 激勵(lì)機(jī)制。所謂激勵(lì)機(jī)制是指用“利誘”的辦法來激勵(lì)管理層為股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而努力，同時(shí)防止其為了個(gè)人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過股權(quán)和期權(quán)的辦法來構(gòu)筑針對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。
