序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇資產(chǎn)證券化分析范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！

篇1

1.增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高盈利能力

在銀行的資產(chǎn)中，由于種種原因，有一部分資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，而且難以在短期內(nèi)收回或出售以獲得現(xiàn)金流。這部分流動(dòng)性較差的資產(chǎn)占用了銀行資金，卻不能迅速帶來(lái)回報(bào)，進(jìn)而影響了銀行的盈利能力。進(jìn)行資產(chǎn)證券化后，銀行資產(chǎn)流動(dòng)性得以增加，并且提高了盈利能力。

2.有效進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，更好實(shí)現(xiàn)期限匹配

商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債不匹配一直是商業(yè)銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。負(fù)債來(lái)源的不確定性和資產(chǎn)業(yè)務(wù)的相對(duì)確定性導(dǎo)致了商業(yè)銀行在開(kāi)展業(yè)務(wù)的同時(shí)承受了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的過(guò)程實(shí)際上是商業(yè)銀行主動(dòng)出擊尋求期限匹配的過(guò)程，從而改善資產(chǎn)負(fù)債管理水平。

3.獲得低成本的多種資金來(lái)源

在資金來(lái)源中，表內(nèi)融資的成本主要體現(xiàn)在吸收存款和對(duì)外借入資金所需要付出的利息上。我國(guó)商業(yè)銀行的存款利率由央行統(tǒng)一規(guī)定，自身并無(wú)調(diào)控的可能性，而且現(xiàn)實(shí)情況也不允許商業(yè)銀行降低存款利率。對(duì)外借入資金的利率則受資金市場(chǎng)影響波動(dòng)劇烈，如LIBOR在雷曼兄弟破產(chǎn)當(dāng)日飆升，導(dǎo)致各銀行借貸資本迅速上升。資產(chǎn)證券化不僅可以使資金來(lái)源多樣化，減少對(duì)表內(nèi)融資的以來(lái)，還可以以較低成本獲得所需資金。

4.改善資本結(jié)構(gòu)，提高資本充足率

隨著我國(guó)銀行業(yè)與國(guó)際銀行的接軌，資本充足率成為了考核商業(yè)銀行的標(biāo)準(zhǔn)之一。4%的核心資本和8%的總風(fēng)險(xiǎn)資本比率要求曾經(jīng)是商業(yè)銀行難以達(dá)到的。在四大國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改造過(guò)程中，通過(guò)財(cái)政撥款的方式曾經(jīng)一度使商業(yè)銀行的資本充足率達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。但很快，新的不良資產(chǎn)的出現(xiàn)又迅速導(dǎo)致資本充足率下滑。依靠撥款不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)，只有通過(guò)各種創(chuàng)新手段如資產(chǎn)證券化來(lái)改善資本結(jié)構(gòu)，才能從根本上提高資本充足率。

5.分散風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置

商業(yè)銀行的資產(chǎn)根據(jù)其不同的特性存在著不同的風(fēng)險(xiǎn)。如果同一方向的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多，風(fēng)險(xiǎn)間就不能達(dá)到相互抵消的作用。資產(chǎn)證券化實(shí)際上可以通過(guò)轉(zhuǎn)化資產(chǎn)種類(lèi)來(lái)轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)，分散風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置。

（二）從投資者角度看

投資者可以通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得新品種的投資品種。資產(chǎn)證券化之后提供給投資者的是標(biāo)準(zhǔn)化，且在市場(chǎng)上具有較高流動(dòng)性的資產(chǎn)，有利于投資者根據(jù)自己的需要進(jìn)行選擇并且擴(kuò)大自身的投資規(guī)模。

從金融市場(chǎng)的影響看

1.促進(jìn)金融市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化分工的深度

資產(chǎn)證券化的過(guò)程本身需要很多專(zhuān)業(yè)化分工的機(jī)構(gòu)，并且對(duì)這些機(jī)構(gòu)的要求非常高。開(kāi)展資產(chǎn)證券化，客觀上促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化分工，并且加強(qiáng)了分工的深度。

2.改善信息不對(duì)稱(chēng)

通過(guò)將資產(chǎn)增級(jí)、打包出售，投資者所投資的資產(chǎn)實(shí)際上是有一定透明度的。增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商等金融中介用自己的信用加強(qiáng)了原有資產(chǎn)的信用，改善了原始資產(chǎn)信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。

3.提高金融體系運(yùn)作效率

資產(chǎn)證券化將銀行流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，同時(shí)也為投資者提供了更多的產(chǎn)品，從整體上，提高了金融體系的運(yùn)作效率。二、我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化需要解決的問(wèn)題

1.宏觀管理層面上，政府出來(lái)相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展

現(xiàn)階段，我國(guó)已經(jīng)頒布了《公司法》、《合同法》、《保險(xiǎn)法》、《證券法》、《擔(dān)保法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》等法律來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)的發(fā)展。但是，資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的結(jié)果，現(xiàn)有法律不足以完全覆蓋資產(chǎn)證券化的所有內(nèi)容。例如，在證券化的過(guò)程中，SPV是個(gè)很重要的中介機(jī)構(gòu)。SPV所承擔(dān)的責(zé)任有哪些，義務(wù)有哪些，什么樣的機(jī)構(gòu)可以申請(qǐng)成為SPV，SPV怎樣接受市場(chǎng)的監(jiān)督，什么樣的政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管SPV等等都是亟待解決的問(wèn)題。

2.微觀機(jī)構(gòu)設(shè)置上，需要完善資產(chǎn)證券化所需要的一系列中介機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)證券化過(guò)程如下圖所示：

其中主要的中介機(jī)構(gòu)包括：特殊目的載體SPV、服務(wù)商、承銷(xiāo)商，還隱含著增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)在SPV以及增級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)置上同國(guó)際上還有一定距離，例如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)威性不強(qiáng)，SPV自身不夠完善等。要想繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化，就要在中介機(jī)構(gòu)設(shè)置方面加快建設(shè)，為資產(chǎn)證券化營(yíng)造良好的硬件環(huán)境。

3.構(gòu)建良好的市場(chǎng)以活躍交易

流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的根本。證券能否有需求是決定資產(chǎn)證券化是否可以在中國(guó)繼續(xù)發(fā)展下去的關(guān)鍵。只有實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性，金融資產(chǎn)才能夠得到充分交易，價(jià)值才能夠在市場(chǎng)中得到準(zhǔn)確的定位。為了提供良好的市場(chǎng)環(huán)境，應(yīng)允許投資于資產(chǎn)證券化的主體多樣化，構(gòu)成多方面的需求。

4.關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制，防范過(guò)度證券化

2008年的金融危機(jī)中，由于資產(chǎn)被打包，經(jīng)過(guò)增評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的包裝而成為新投資品種的資產(chǎn)，其最初的資產(chǎn)性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)由于多次轉(zhuǎn)手以無(wú)從查證，最終在市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)被發(fā)現(xiàn)所打包的資產(chǎn)都是一些質(zhì)量堪憂難以在未來(lái)得到穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。無(wú)疑，經(jīng)過(guò)增級(jí)機(jī)構(gòu)用自身的信用加強(qiáng)資產(chǎn)的信用，在一定程度上解決了資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題。但與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不容忽視。資產(chǎn)證券化所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)。防范這些風(fēng)險(xiǎn)需要加強(qiáng)法律建設(shè)、中介機(jī)構(gòu)建設(shè)以及相關(guān)監(jiān)管的強(qiáng)度。

【摘要】隨著我國(guó)銀行業(yè)同國(guó)際的接軌，如何處置不良資產(chǎn)成為了人們關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題。2005年，國(guó)開(kāi)行和建行開(kāi)展了資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。本文首先分析了在當(dāng)前情況下開(kāi)展資產(chǎn)證券化的必要性，并就資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出了建議

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化流動(dòng)性資本充足SPV

參考文獻(xiàn)：

[1]吳治成.對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的思考.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2007，（7）.

[2]梁積江，李媛媛.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的障礙及對(duì)策分析.財(cái)會(huì)研究，2008（13）.

[3]林啟光.我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的可行性分析.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)(高等教育版)，2007，10，（2）.

篇2

一、引言

據(jù)相關(guān)資料顯示，2016年我國(guó)小額貸款企業(yè)有9210多家，提供貸款金額約合人民幣10211億元。但小額貸款企業(yè)的快速發(fā)展也面臨著資金供應(yīng)不足的限制，首先，銀行的收縮政策使得小額貸款企業(yè)的貸款額度逐漸降低，甚至取消了對(duì)新成立的小額貸款企業(yè)的融資政策；其次，股權(quán)融資的方式雖短期奏效，但不利于股東資本回報(bào)率的提高；再次，新三板掛牌融資雖成效高，但大部分融資資金均集中于少數(shù)幾個(gè)大型企業(yè)，為控制融資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)小額貸款企業(yè)的掛牌融資也逐步謹(jǐn)慎。因此，小額貸款企業(yè)只能另辟蹊徑來(lái)尋求資產(chǎn)的有效供應(yīng)。本文通過(guò)設(shè)計(jì)小額貸款企業(yè)的證券化產(chǎn)品，采用重復(fù)循環(huán)交易結(jié)構(gòu)的方式，將多個(gè)短期資產(chǎn)集合成具有長(zhǎng)期資產(chǎn)特點(diǎn)的資產(chǎn)池組合，可以有效控制資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，緩解小額貸款企業(yè)的融資難題。

二、小額貸款資產(chǎn)證券化案例分析

（一）公司基本情況

匯信小額貸款有限公司是經(jīng)浙江省金融辦批準(zhǔn)成立的一家小額貸款公司,主要向中小企業(yè)及個(gè)體經(jīng)營(yíng)者提供小額貸款服務(wù)。2015年底，匯信小額貸款有限公司總資產(chǎn)約3.60億元，發(fā)放貸款約3.59億元，2015全年累計(jì)發(fā)放貸款12.78億元，客戶(hù)數(shù)532戶(hù)，平均單筆貸款金額240.23萬(wàn)元。從表1匯信公司2014年和2015年基本財(cái)務(wù)情況不難看出，匯信小額貸款有限公司的資產(chǎn)均用作貸款資產(chǎn)發(fā)放給客戶(hù)。同時(shí)，對(duì)2014~2015年間匯信小額貸款有限公司的利息進(jìn)行分析，如圖1所示，將月末貸款余額進(jìn)行加權(quán)平均核算，公司的貸款加權(quán)平均利率值在16%-17%左右。從匯信小額貸款有限公司財(cái)務(wù)狀況可以看出，該公司負(fù)債較少，募集資金的方式主要依靠注冊(cè)資金及利潤(rùn)留存。雖然該企業(yè)在浙江小額貸款企業(yè)規(guī)模中排名第三，但因《浙江股權(quán)交易中心小額貸款公司定向債業(yè)務(wù)規(guī)則》的出臺(tái)，仍未能獲取銀行的商業(yè)融資。因此，匯信小額貸款有限公司與其他小額貸款公司同樣面對(duì)融資難的問(wèn)題。

（二）小額信貸證券化資產(chǎn)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)情況

為了方便對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)，將表2中的相關(guān)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析，從而篩選出資產(chǎn)池的基本結(jié)構(gòu)。從表2可知，匯信公司資產(chǎn)池內(nèi)單筆貸款最高剩余本金為1000萬(wàn)元，平均貸款剩余本金為74.74萬(wàn)元。單筆貸款最高實(shí)際年利率為23.32%，未超過(guò)同期銀行貸款利息的四倍，符合相關(guān)政策規(guī)定，加權(quán)平均實(shí)際利率為17.47%。按照匯信公司五級(jí)貸款分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，2015年末公司貸款余額中正常類(lèi)貸款的比例為98.18%，信貸資產(chǎn)質(zhì)量較高。通過(guò)表3分析貸款對(duì)象可知，農(nóng)戶(hù)個(gè)人貨款所占比例最高，達(dá)到了49.66%，農(nóng)村企業(yè)（工商業(yè)）次之，兩者合計(jì)放貸金額87.26%，其他借款人如城鎮(zhèn)居民、城鎮(zhèn)個(gè)體工商戶(hù)的比例較小，與公司業(yè)務(wù)方向相符。通過(guò)表4分析貸款金額可知，就單筆貸款額而言，50萬(wàn)到100萬(wàn)元的貸款占了絕大多數(shù)，500萬(wàn)元以下貸款占84.05%，500萬(wàn)元以上貸款僅占15.95%。通過(guò)調(diào)查，雖然500萬(wàn)元以上貸款的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信譽(yù)較好，但考慮到樣本數(shù)量有限，貸款額較高會(huì)增加資產(chǎn)池的貸款平均額，造成到期日現(xiàn)金流管理的壓力，故不予考慮。通過(guò)表5分析貸款期限可知，匯信公司貸款以短期貸款為主，其中51.02%的貸款期限在3到6個(gè)月之間，所有貸款的期限均在12個(gè)月以?xún)?nèi)，提供了較為靈活的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限安排。通過(guò)表6分析貸款的擔(dān)保方式可知，匯信公司與其他小額貸款公司擔(dān)保方式相似，保證貸款占93.54%。雖多數(shù)小微公司有向商業(yè)銀行進(jìn)行融資的需求，但多數(shù)借款人缺少足額的抵押品進(jìn)行質(zhì)押。因此，小額貸款公司為這些借款人提供了融資便利，同時(shí)出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，通常小額貸款公司將收取較高的利息作為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，一般為同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的4倍。通過(guò)表7分析可知，匯信公司根據(jù)貸款五級(jí)分類(lèi)管理辦法，綜合考慮貸款人財(cái)務(wù)情況、現(xiàn)金流量情況、非財(cái)務(wù)信息、擔(dān)保人情況的基礎(chǔ)上，將貸款分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失五類(lèi)，正常和關(guān)注類(lèi)貸款合稱(chēng)為正常貸款，占98.13%。次級(jí)、可疑和損失三類(lèi)合稱(chēng)不良貸款，僅占0.36%。

（三）資產(chǎn)池的篩選及構(gòu)成

由于小額信貸資產(chǎn)期末日與基金總體存續(xù)期存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象，原始基礎(chǔ)資金池不能承擔(dān)基金產(chǎn)品對(duì)現(xiàn)金流管理的力度，因此通過(guò)采用循環(huán)購(gòu)買(mǎi)小額信貸資產(chǎn)的模式優(yōu)化現(xiàn)金流期限，即初期原始基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和后續(xù)期循環(huán)購(gòu)買(mǎi)相結(jié)合的資產(chǎn)池構(gòu)建模式。首次購(gòu)買(mǎi)原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)本金額應(yīng)占信貸資產(chǎn)組合賬戶(hù)資金的110%，后續(xù)購(gòu)買(mǎi)的價(jià)款要與該信貸資產(chǎn)組合賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)本次基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)本金額等值。若在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期間，信貸資產(chǎn)本金余額比例低于110%，信貸資產(chǎn)組合賬戶(hù)則選取資產(chǎn)池中符合標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。在信貸企業(yè)具備提供小額貸款的條件的同時(shí)，若特定權(quán)益人條件不滿足要求的話，仍無(wú)法提供小額貸款。對(duì)匯信基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求設(shè)置如下：（1）小額貸款企業(yè)審核標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)間至少2年以上，資產(chǎn)總額至少2億元以上；在浙江省金融辦監(jiān)管等級(jí)評(píng)價(jià)中至少A及以上或近一年A+；至少近兩年未存在違規(guī)業(yè)務(wù)操作；具備五級(jí)分類(lèi)貸款業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，健全風(fēng)險(xiǎn)控制體系，近兩年財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留；資產(chǎn)池中單個(gè)小額信貸企業(yè)購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)比例在總資產(chǎn)額中低于40%；資產(chǎn)池中小額信貸企業(yè)所在單個(gè)區(qū)域內(nèi)購(gòu)買(mǎi)的比例在總資產(chǎn)額中低于60%。（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)審核標(biāo)準(zhǔn)。原始權(quán)益人在滿足小額貸款公司審核標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上完全擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，且不能私自進(jìn)行抵押或擔(dān)保；基礎(chǔ)資產(chǎn)可隨時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)辉撡J款在五級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)中劃分為正常類(lèi)；該貸款無(wú)任何違約記錄且借款人無(wú)2次以上不良貸款；借款人償還本金剩余金額不得超過(guò)500萬(wàn)元，借款合同收益本金余額低于500萬(wàn)元；該借款合同的借款年利率至少12%，要低于該貸款基準(zhǔn)利率的4倍；基金成立后的N≤6個(gè)月時(shí)，購(gòu)買(mǎi)該貸款期限要<12個(gè)月，N>6個(gè)月及以上的，該期限在18~N個(gè)月范圍內(nèi)。因此，2015年底約29222.94萬(wàn)元剩余本金符合信貸資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，為避免在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)階段，出現(xiàn)資產(chǎn)池容量不足產(chǎn)生的部分資金閑置現(xiàn)象，匯信基金降低了首次購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)規(guī)模，設(shè)定為匯信小額貸款有限公司標(biāo)準(zhǔn)信貸資產(chǎn)額的80%，即23378.35，根據(jù)雙方借款合同金額的大小，由小到大依次選擇資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)，證券化資產(chǎn)的情況如表8所示。按月為標(biāo)準(zhǔn)期限對(duì)資產(chǎn)池中的信貸資產(chǎn)進(jìn)行分類(lèi)，如表9所示，不難看出信貸資產(chǎn)的剩余期限均在6個(gè)月以下，在3~4月間剩余期限的信貸資產(chǎn)數(shù)量較少，其他月份信貸資產(chǎn)數(shù)量較均衡。按貸款利率對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行分類(lèi)，如表10所示，不難看出貸款利率在17%~19%間的貸款數(shù)量最大，利率低于13%的貸款數(shù)量相對(duì)較少，據(jù)了解，主要針對(duì)1月內(nèi)的短期貸款，且考慮到借款人的資金實(shí)力和借款金額。根據(jù)匯信基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要求，初次購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)本金額應(yīng)為信貸資產(chǎn)總賬戶(hù)的110%，計(jì)算如下：其中：L為匯信基金購(gòu)買(mǎi)一檔證券化資產(chǎn)的資金總額；M為初次購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)剩余本金額；e為初次購(gòu)買(mǎi)的超額覆蓋率；a為一檔證券化資產(chǎn)規(guī)模占總證券化資產(chǎn)額的比例。由公式可知，匯信基金購(gòu)買(mǎi)一檔證券化資產(chǎn)的資金總額為20190.83萬(wàn)元，同時(shí)參與定向增發(fā)股份認(rèn)購(gòu)和高流動(dòng)性資產(chǎn)投資總額、購(gòu)買(mǎi)一檔證券化資產(chǎn)的資金總額均為基金募集總額的50%，故匯信基金總規(guī)模為40381.65萬(wàn)元。

（四）信用增級(jí)模式

在本次證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，利用產(chǎn)品自身的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)優(yōu)先級(jí)投資方本息償付的內(nèi)部增級(jí)模式，降低原始權(quán)益方融資成本的同時(shí)提高其總體收益。首先設(shè)定優(yōu)先權(quán)順序。在基金層面上，匯信基金分優(yōu)先基金份額和次優(yōu)基金份額兩類(lèi)；在資產(chǎn)集合賬戶(hù)層面上，分一檔和二檔兩類(lèi)證券化資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)金流的分配順序，次優(yōu)基金份額向優(yōu)先基金份額提供信用保護(hù)，二檔證券化資產(chǎn)向一檔資產(chǎn)提供信用保護(hù)。當(dāng)出現(xiàn)資產(chǎn)池現(xiàn)金容量不足時(shí)，按優(yōu)先權(quán)順序，先滿足優(yōu)先級(jí)基金份額的償付，由排名靠后的基金份額承擔(dān)損失，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。其次是加速原始權(quán)益人清償。當(dāng)原始權(quán)益人連續(xù)15日未能按約定提供合格的信貸資產(chǎn)時(shí)，則重新分配該原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流的清償。資產(chǎn)池內(nèi)的資金不能回購(gòu)該原始權(quán)益人的合格資產(chǎn)，且要求清償后續(xù)的回收款必須納入資金池中進(jìn)行再分配，按照優(yōu)先權(quán)原則，扣除稅費(fèi)后優(yōu)先償還一檔的證券化資產(chǎn)本金，再償還其預(yù)期收益，最后償還二檔證券化資產(chǎn)。最后是保障資產(chǎn)覆蓋率。在匯信基金循環(huán)購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中，未償還的信貸資產(chǎn)本金與現(xiàn)金之和占信貸資產(chǎn)總賬戶(hù)未償還本金總額的110%，其中投資信貸資產(chǎn)占基金總規(guī)模的50%，優(yōu)先級(jí)基金份額占總規(guī)模的45%，為提前償付優(yōu)先級(jí)基金本金和利息提供了充足保障。

（五）發(fā)行銷(xiāo)售模渠道

匯信基金起售金額為人民幣100萬(wàn)元，50萬(wàn)元為超額認(rèn)購(gòu)基數(shù)。采用私募方式發(fā)行，由PE投資機(jī)構(gòu)向符合條件的投資方遞送產(chǎn)品介紹書(shū)和募集說(shuō)明，其投資人數(shù)不得超過(guò)200人，其中銀行或其他合格投資者購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先基金份額已獲得穩(wěn)固收益，PE投資公司購(gòu)買(mǎi)次優(yōu)基金份額，可以行使基金投資的決策權(quán)并獲得基金運(yùn)作收益。

三、小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與分析

（一）基金整體現(xiàn)金流分析

（1）循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期內(nèi)現(xiàn)金流分析。從信貸資產(chǎn)總賬戶(hù)來(lái)看，其現(xiàn)金流的流入主要表現(xiàn)為信貸資產(chǎn)池的本金償還和利息收入，現(xiàn)金流的流出表現(xiàn)為信貸資產(chǎn)的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)支出、半年支付給一檔投資者的固定收益和每月扣除一檔投資者固定收益提存后支付給二檔投資者的超額收益。從基金整體來(lái)看，主要現(xiàn)金流入為投資于高流動(dòng)性資產(chǎn)帶來(lái)的收益，如一檔證券化資產(chǎn)的固定收益、高評(píng)價(jià)等級(jí)的債券等；主要現(xiàn)金流出為高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資支出和向優(yōu)先基金份額投資者支出的固定收益。如圖2所示。（2）分配期內(nèi)現(xiàn)金流分析。從信貸資產(chǎn)總賬戶(hù)來(lái)看，其現(xiàn)金流的流入也是信貸資產(chǎn)池的本金償還和利息收入，現(xiàn)金流的流出是每月償還給一檔證券化資產(chǎn)投資者的本金和利息，以及到期日時(shí)償還的二檔證券化投資者的超額收益。從基金整體來(lái)看，主要現(xiàn)金流入為投資于一檔證券化資產(chǎn)的本金回歸和利息收入、獲得定向增發(fā)股份出售后的收益、以及高流動(dòng)性資產(chǎn)投資帶來(lái)的收益；主要現(xiàn)金流出為高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資支出、向優(yōu)先基金份額投資者支出的固定收益及到期日償還次優(yōu)基金份額投資者的超額收益。如圖3所示。

（二）小額信貸資產(chǎn)證券化部分的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

（1）提出小額信貸資產(chǎn)證券化部分的預(yù)測(cè)假設(shè)：H1：循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期內(nèi)，用于信貸資產(chǎn)總賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)池和原始資產(chǎn)池在貸款剩余期限和本金余額的規(guī)定保持一致性，同時(shí)要求該期限為貸款合同期限，本金余額為貸款合同金額H2：循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的類(lèi)型為貸款本金、利率和合同一致的并優(yōu)先回購(gòu)本金的貸款。若購(gòu)買(mǎi)月份N小于6，則貸款合同期限要小于12個(gè)月，反之，其期限要小于18～N個(gè)月，以保證不違約條件下投資方可在18個(gè)月內(nèi)回收投資本息H3：資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)要按合同規(guī)定還本付息，不存在合同變化和本息調(diào)整的情況H4：一檔證券化資產(chǎn)收益率暫定為6.5%，優(yōu)先資產(chǎn)收益每月計(jì)提，在循環(huán)期內(nèi)第6個(gè)月和第12個(gè)月按月償付一檔證券化資產(chǎn)收益H5：由于循環(huán)期內(nèi)的購(gòu)買(mǎi)行為以天計(jì)量，借款人提前償還的現(xiàn)象對(duì)現(xiàn)金流影響較小，因此可忽略根據(jù)H1規(guī)定，匯信公司不存在未償還貸款，因此按照合同期限分類(lèi)如表11所示。從表11可以看出，循環(huán)期內(nèi)可供購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的加權(quán)平均合同期限約4.57個(gè)月，其中1~2月和5~6月的貸款數(shù)量較多，約占資產(chǎn)池總額的78.69%，加權(quán)平均利率約17.38%，平均合同金額約6.15萬(wàn)元。（2）未違約條件下的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。在不存在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)通過(guò)表12分析可知，原始資產(chǎn)池內(nèi)的信貸資產(chǎn)連續(xù)在6個(gè)月內(nèi)均產(chǎn)生了現(xiàn)金流入，存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象，故在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)條件下再次進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。由于信貸資產(chǎn)的各項(xiàng)稅費(fèi)支出會(huì)大大影響現(xiàn)金流，表13首先分析在未違約條件下循環(huán)期和分配期的現(xiàn)金流情況。在循環(huán)期，一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率定義為每個(gè)支付日內(nèi)，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流均能償付一檔證券化資產(chǎn)的預(yù)期收益。在分配期，一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率定義為每個(gè)支付日內(nèi)，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流均能償付一檔證券化資產(chǎn)的本金和預(yù)期收益。公式如下：一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率=（資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流-已支出現(xiàn)金流）/支付日需支付現(xiàn)金流×100%從以上分析結(jié)果可知，在忽視違約條件下，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流均能覆蓋一檔證券化資產(chǎn)投資，但在實(shí)際情況下，小額信貸企業(yè)違約現(xiàn)象較為普遍，接下來(lái)預(yù)測(cè)違約條件下的現(xiàn)金流情況。（3）違約條件下的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。由于不同違約率下的現(xiàn)金流有差異，2015年匯信公司貸款不良率為0.35%，且有逐年增加的風(fēng)險(xiǎn)，故選擇2%的違約率進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，如表14所示。根據(jù)表14可知，在2%違約率下，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍能超額覆蓋一等證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流支出。（4）違約率的敏感性分析。由于受到環(huán)境變化的影響，原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，違約率的變化會(huì)影響一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率的程度。接下來(lái)分析匯信基金的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不會(huì)影響一檔證券化資產(chǎn)本金和預(yù)期收益的基礎(chǔ)上，能夠承擔(dān)的最大違約率，如表15所示。分析表15可知，隨著貸款違約率的變化，證券化資產(chǎn)投資覆蓋率出現(xiàn)了差異。當(dāng)違約率為16%時(shí)，第18期的一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率低于100%，說(shuō)明購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流不能滿足一檔證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金支出，出現(xiàn)了預(yù)期收益的違約支付。根據(jù)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)繪制折線圖后發(fā)現(xiàn)（見(jiàn)圖3），在第18期時(shí)，一檔投資覆蓋率對(duì)違約率的變化最敏感，進(jìn)而證實(shí)與匯信基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一致性。

篇3

一、引言

信貸資產(chǎn)證券化是指商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)組合形成資產(chǎn)池,并以該資產(chǎn)池的現(xiàn)金流為支持,向投資者發(fā)行受益證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。最早的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是由美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)于1968年發(fā)起的、向銀行收購(gòu)住房抵押貸款,并以此為支持的住房抵押貸款支持證券。信貸資產(chǎn)證券化最初是作為解決貸款資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題而創(chuàng)造的,后來(lái)被西方許多國(guó)家所效仿,逐漸形成了以資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款支持證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有價(jià)證券。對(duì)于商業(yè)銀行而言,信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)⑿畔⒚舾械馁J款轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒉幻舾械馁Y產(chǎn)支持證券,從而既能提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率,又能為投資者提供理想的投資標(biāo)的。從國(guó)外金融市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看,信貸資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,它有利于促進(jìn)信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等的協(xié)調(diào)發(fā)展。但是,對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展而言,信貸資產(chǎn)證券化也是一把雙刃劍。雖然信貸資產(chǎn)證券化能夠提高資源的配置效率,但過(guò)度的證券化也被認(rèn)為是導(dǎo)致金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。因?本文在回顧國(guó)外經(jīng)典文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,詳細(xì)梳理商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī),并有效分析發(fā)展進(jìn)程中所存在的問(wèn)題以及對(duì)市場(chǎng)所造成的影響,在此基礎(chǔ)上,結(jié)合中國(guó)特殊的制度環(huán)境提出若干未來(lái)研究方向。通過(guò)文獻(xiàn)梳理和分析,以期為促進(jìn)銀行業(yè)發(fā)展、穩(wěn)定金融市場(chǎng)和優(yōu)化制度安排提供重要的決策依據(jù)。本文從商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)、影響因素和研究展望展開(kāi)。

二、商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)

已有的研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化基于三大類(lèi)動(dòng)機(jī),包括流動(dòng)性需求、風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管資本套利。

(一)流動(dòng)性需求

流動(dòng)性需求是指商業(yè)銀行能夠隨時(shí)應(yīng)付客戶(hù)提存,滿足必要貸款需求的能力,包括資產(chǎn)的流動(dòng)性和負(fù)債的流動(dòng)性。Thomas[1]指出,信貸資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行流動(dòng)性的提供者和轉(zhuǎn)移者,流動(dòng)性需求是商業(yè)銀行進(jìn)行證券化的最終目的和動(dòng)機(jī)。Casu等[2]采用美國(guó)銀行持股公司的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化既可能是商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理工具,又可能是風(fēng)險(xiǎn)管理工具,具體哪一項(xiàng)表現(xiàn)的更強(qiáng),關(guān)鍵在于資產(chǎn)池的初始設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu),即商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度。但綜合而言,信貸資產(chǎn)證券化表現(xiàn)出的流動(dòng)性管理的目的更強(qiáng)。Farruggio和Uhde[3]指出在金融危機(jī)期間,商業(yè)銀行會(huì)因?yàn)閷?duì)流動(dòng)性的需求而進(jìn)行證券化。證券化成為商業(yè)銀行獲取融資的新興渠道,一些商業(yè)銀行通過(guò)金融資產(chǎn)收購(gòu)基金進(jìn)行證券化來(lái)獲得流動(dòng)性,商業(yè)銀行通過(guò)將流動(dòng)性不足、長(zhǎng)期資產(chǎn)或者不可轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成一種同質(zhì)的、標(biāo)準(zhǔn)化的和能在有組織的證券化市場(chǎng)進(jìn)行交易的流動(dòng)性工具。

(二)風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)管理指通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)、衡量和分析,選擇最有效的方式,以最小成本爭(zhēng)取獲得最大安全保證的管理方法。商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)證券化來(lái)控制信用風(fēng)險(xiǎn),減少流動(dòng)性沖擊所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但通常商業(yè)銀行會(huì)保留證券化第一層級(jí)損失風(fēng)險(xiǎn)作為向外部投資者展示其質(zhì)量的信號(hào),這在一定程度上妨礙了信用風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移。故Gorton和Pennacchi[4]指出,更透明的證券化設(shè)計(jì)能夠允許風(fēng)險(xiǎn)程度更高的商業(yè)銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化。

(三)監(jiān)管資本套利

監(jiān)管資本套利是指通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新方式,在很少或不減少商業(yè)銀行總體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,大幅減少商業(yè)銀行監(jiān)管資本要求的過(guò)程。監(jiān)管資本要求是指所需資本的金額取決于商業(yè)銀行報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)水平,即商業(yè)銀行是否進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化,取決于市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知形式相符的合法的儲(chǔ)蓄資本的要求。Beatty等[5]表明,當(dāng)資本充足率較低或退稅率較高時(shí),商業(yè)銀行可能開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)銷(xiāo)售。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)銷(xiāo)售可允許商業(yè)銀行避免“監(jiān)管稅”,即儲(chǔ)備金要求、資本要求和存款保證金,從而套利這些資本要求。除了上述三大動(dòng)機(jī)之外,也有研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行出于降低融資成本和增加盈利的目的,而開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化。

三、信貸資產(chǎn)證券化的影響因素

已有研究發(fā)現(xiàn),信貸資產(chǎn)證券化受到宏觀、中觀以及微觀層面等因素的影響,為全面清晰地總結(jié)信貸資產(chǎn)證券化的影響因素,本文分別從宏觀經(jīng)濟(jì)層面、市場(chǎng)監(jiān)管層面和商業(yè)銀行個(gè)體層面三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與歸納。

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素

1.經(jīng)濟(jì)因素Farruggio和Uhde[3]提出,信貸資產(chǎn)證券化受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的驅(qū)動(dòng),雖然經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的影響而可能在不同的國(guó)家間存在差異,但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的影響更為明顯。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常與投資機(jī)會(huì)的增加有關(guān),證券化使商業(yè)銀行能夠創(chuàng)造必要的流動(dòng)性,減少通過(guò)舉債獲得資金的融資方式,為更高的貸款需求提供服務(wù),提高凈利息收益率,增加貸款利潤(rùn)。但Maddaloni和Peydro[6]指出,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)降低商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn),即商業(yè)銀行會(huì)面向更具風(fēng)險(xiǎn)性的借款人貸款。因此,商業(yè)銀行會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)證券化來(lái)對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行再構(gòu)建。Farruggio和Uhde[3]則從金融危機(jī)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化影響的角度展開(kāi)研究,研究表明,如果商業(yè)銀行運(yùn)行在具有較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歐洲國(guó)家中,會(huì)更傾向于在金融危機(jī)期間增加證券化交易活動(dòng),且信貸資產(chǎn)證券化的決定因素在金融危機(jī)前后存在顯著不同。2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是指商業(yè)銀行基于自身利益的考慮,會(huì)排斥其他同類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體相同行為的表現(xiàn),是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征。Hakenes和Schnabel[7]指出,在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下,當(dāng)大多數(shù)有利可圖的貸款機(jī)會(huì)已被利用時(shí),競(jìng)爭(zhēng)增加會(huì)降低平均貸款質(zhì)量,新的貸款往往是質(zhì)量比較低的貸款,使得商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降。為應(yīng)對(duì)償付能力的沖擊,商業(yè)銀行往往會(huì)對(duì)有利可圖但存在風(fēng)險(xiǎn)的貸款進(jìn)行證券化,從而提高貸款池的質(zhì)量。

(二)市場(chǎng)監(jiān)管層面的因素

1.制度環(huán)境市場(chǎng)制度環(huán)境包括借款人資質(zhì)審查制度、信用評(píng)級(jí)和增級(jí)制度以及信息披露制度等,信息不對(duì)稱(chēng)的強(qiáng)弱是制度環(huán)境質(zhì)量的綜合體現(xiàn)。Greenbaum和Thakor[8]特別指出,在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,政府存款保證和監(jiān)管會(huì)影響商業(yè)銀行對(duì)融資模式的選擇。信息不對(duì)稱(chēng)激發(fā)了未受監(jiān)管的商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行貸款和證券化的方式進(jìn)行融資,從而減少存款融資。此外,監(jiān)管約束會(huì)激勵(lì)商業(yè)銀行的出表活動(dòng)行為,即增加信貸資產(chǎn)證券活動(dòng)。DeMarzo[9]指出,金融中介對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量擁有信息優(yōu)勢(shì),能夠在發(fā)行市場(chǎng)甄別高質(zhì)量以及被低估的資產(chǎn),由此在發(fā)行市場(chǎng)產(chǎn)生高質(zhì)量資產(chǎn)被折扣定價(jià)的逆向選擇問(wèn)題。為了改善這種情況,商業(yè)銀行會(huì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行打包出售。但同時(shí)信息不對(duì)稱(chēng)也會(huì)增加商業(yè)銀行進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的成本,并減少商業(yè)銀行的活動(dòng)。2.監(jiān)管因素監(jiān)管因素是指會(huì)影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)到相應(yīng)監(jiān)管目標(biāo)的因素。Casu等[10]提出,為確保商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)不超過(guò)其參與的潛在利益,同時(shí)為市場(chǎng)提供更多的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度,監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要規(guī)范法規(guī)以及加強(qiáng)對(duì)證券化活動(dòng)的監(jiān)管。故可從巴塞爾協(xié)議III的角度具體提出證券化對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)踐意義并相應(yīng)作出調(diào)整。第一,由于信貸資產(chǎn)證券化增加了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn),故需提高商業(yè)銀行最低資本充足率要求;第二,證券化過(guò)程中商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管自留部分是否會(huì)轉(zhuǎn)移出表,以及其對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)健型影響的不確定性,故需加強(qiáng)商業(yè)銀行的信息披露要求;第三,進(jìn)一步提高商業(yè)銀行對(duì)證券化的敏感性,需加強(qiáng)證券化的監(jiān)管審查程序。

(三)銀行個(gè)體層面的因素

1.銀行特征銀行的特征主要體現(xiàn)為銀行規(guī)模和類(lèi)型兩個(gè)方面。信貸資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行綜合自身各方面因素所作的一種決策,資本化程度較低,盈利能力較低,負(fù)債較高的商業(yè)銀行更有可能進(jìn)行證券化。Farruggio和Uhde[6]指出,商業(yè)銀行的規(guī)模越大,多樣化程度越高,貸款增長(zhǎng)越快,則其會(huì)從事更多的證券化活動(dòng)。此外,Cardone-Riportella等[11]指出,中型儲(chǔ)蓄銀行為達(dá)到進(jìn)入證券化市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn),會(huì)采用擔(dān)保債務(wù)憑證的方式進(jìn)行證券化,間接地將信貸轉(zhuǎn)換為共同基金。2.資產(chǎn)質(zhì)量銀行資產(chǎn)質(zhì)量是指特定資產(chǎn)在銀行管理的系統(tǒng)中發(fā)揮作用的質(zhì)量,資產(chǎn)質(zhì)量的高低主要判別標(biāo)準(zhǔn)以能否滿足銀行長(zhǎng)、短期發(fā)展以及償還債務(wù)的需要。Greenbaum和Thakor[8]指出,質(zhì)量高的資產(chǎn)似乎更易被證券化,而劣質(zhì)的資產(chǎn)往往保留在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。這是因?yàn)樵诓淮嬖诖婵畋ＷC和公共監(jiān)管的環(huán)境中,假設(shè)貸款質(zhì)量不存在信息不對(duì)稱(chēng),對(duì)于傳統(tǒng)的中介型存款融資模式和現(xiàn)今的證券化融資模式而言,中介機(jī)構(gòu)、借款人和存款人/投資者之間是不存在差異的;反之,若借款人擁有存款人/投資者不能獲取的私人信息,同時(shí)如果允許借款人購(gòu)買(mǎi)信用證等來(lái)提高其部分信用,那么證券化融資模式下借款人的行為則能體現(xiàn)商業(yè)銀行貸款的質(zhì)量。3.信貸分類(lèi)結(jié)構(gòu)信貸分類(lèi)結(jié)構(gòu)主要指將信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)按照資產(chǎn)類(lèi)型進(jìn)行劃分,有住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、企業(yè)貸款等。不同類(lèi)型的貸款進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的目的不一樣。住房抵押支持證券僅用于獲取流動(dòng)性,而中小企業(yè)貸款支持證券則有可能是出于監(jiān)管資本套利,但不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目的。

篇4

一、引言

信貸資產(chǎn)證券化是以信貸資產(chǎn)可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的新型直接融資工具。信貸資產(chǎn)證券化通過(guò)結(jié)構(gòu)安排將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)目的：一是將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移給了特殊的目的載體SPV，實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離；二是由SPV發(fā)行在不同情況下償付順序不同、信用等級(jí)各異的證券，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分割。信貸資產(chǎn)證券化具有三大特征：資產(chǎn)真實(shí)出售、結(jié)構(gòu)分層、市場(chǎng)交易。美國(guó)是最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化，也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國(guó)家。自1970年住房抵押貸款證券在美國(guó)首次出現(xiàn)以來(lái)，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他各類(lèi)證券市場(chǎng)和市場(chǎng)總體的平均增長(zhǎng)速度，并己經(jīng)于1998年超過(guò)國(guó)債市場(chǎng)，成為第一大債券市場(chǎng)。我國(guó)在2005年正式開(kāi)始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司分別會(huì)同中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司和中信信托投資有限責(zé)任公司，各自發(fā)行了“開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”，總的發(fā)行規(guī)模接近72億元人民幣。“開(kāi)元”和“建元”的成功發(fā)行，標(biāo)志本土證券化的試點(diǎn)正式開(kāi)始。2009年，在國(guó)際金融危機(jī)的背景下，我國(guó)放緩了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)的節(jié)奏。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），2012年9月7日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行依照《通知》的規(guī)定，成功發(fā)售101.66億元信貸資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的第一單交易。再次啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)對(duì)于進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信貸體系與證券市場(chǎng)的對(duì)接，提高金融資源配置效率，有效增強(qiáng)了我國(guó)商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

（一）、資產(chǎn)證券化的歷程一一境外融資歷程

資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展不到半個(gè)世紀(jì)，上世紀(jì)八十年代，我國(guó)開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用的資金籌集手段是“收費(fèi)還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設(shè)的脫節(jié)，資金緊張問(wèn)題嚴(yán)重制約著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于當(dāng)時(shí)法律體系和資本市場(chǎng)的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實(shí)施。基于這樣的情況，融資企業(yè)在境外設(shè)立了SPV，利用國(guó)外完善的法律和成熟的市場(chǎng)，進(jìn)行境外的融資建設(shè)。其中較為有名案例的就是珠海政府建設(shè)公路時(shí)，在開(kāi)曼群島注冊(cè)SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機(jī)動(dòng)車(chē)管理費(fèi)和外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車(chē)所繳納的過(guò)路費(fèi)為支撐，在美國(guó)成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開(kāi)啟了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)高速公路項(xiàng)目通過(guò)境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯(cuò)的效果。

（二）、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀一一境內(nèi)融資

隨著我國(guó)法律體系的完善和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的逐步成熟，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實(shí)施的中國(guó)聯(lián)通計(jì)劃，然后是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)起的個(gè)人住房抵押貸款計(jì)劃等等，隨著基礎(chǔ)建設(shè)的擴(kuò)大，境內(nèi)融資試點(diǎn)也逐步推廣開(kāi)來(lái)，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費(fèi)權(quán)為支撐的基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設(shè)資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動(dòng)性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司在全國(guó)銀行間市場(chǎng)以信托型SPV模式合計(jì)發(fā)行了37億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（次級(jí)證券合計(jì)3.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤(pán)活了信達(dá)公司部分不良資產(chǎn)。

三、資產(chǎn)證券化過(guò)程的程序

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人及律師等。通常來(lái)講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下兒個(gè)步驟：1、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)；4、資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)；5、安排證券銷(xiāo)售，向發(fā)起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。

在上述過(guò)程中，最重要的有三個(gè)方而的問(wèn)題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來(lái)發(fā)行證券，且其未來(lái)的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制必須建立，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威肋、，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。

四、信貸資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

1、政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是新出臺(tái)重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。而資產(chǎn)證券市場(chǎng)作為我國(guó)證券市場(chǎng)的新興板塊，對(duì)其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)、市場(chǎng)建設(shè)、法律規(guī)制，更是處十萌生的低級(jí)階段，也更多需要行政于段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強(qiáng)烈。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起證券投資者收益變動(dòng)的可能性。市場(chǎng)利率的變化引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價(jià)值除了其票而反映的內(nèi)在價(jià)值外，還體現(xiàn)在其交換價(jià)值，即證券價(jià)格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價(jià)格受利率的影響，與債券類(lèi)似，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。

3、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來(lái)實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)?！百Y產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會(huì)同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過(guò)了證券票而收益率，則資產(chǎn)證券將會(huì)帶給投資者實(shí)際上的投資虧損。和利率變動(dòng)的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長(zhǎng)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)越大?！?/p>

（二）、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)?？赡苁且?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，指SPV在證券到期時(shí)無(wú)法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)由十其自身不同的特點(diǎn)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或則務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立地位和安全性。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)則產(chǎn)的可能性；當(dāng)SPV破產(chǎn)時(shí)，投資者可能而臨的風(fēng)險(xiǎn)一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能而臨其他權(quán)利人的主張而減少，另一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)賴(lài)以依托的法律載體將不復(fù)存在。

3、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性和被撤銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至SPV，是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。其真實(shí)有效性，將會(huì)影響資產(chǎn)證券化目的的實(shí)現(xiàn)。由于證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為將來(lái)金錢(qián)債權(quán)。我國(guó)法律對(duì)將來(lái)債權(quán)讓與制度規(guī)范的空白，使基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效力難以確定。另外，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)一般屬于發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)讓行為可能因?yàn)閾p害發(fā)起人債權(quán)人的利益而歸于無(wú)效或可撤銷(xiāo)。

4、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要指受托人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。按照資產(chǎn)證券化目的，受托人不能從事與證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)，但SPV與資產(chǎn)受托管理人、資金受托管理人，與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)必然要發(fā)生業(yè)務(wù)。為在期間上匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)受益和證券本息的償付，SPV有必要進(jìn)行短期投資和借入短期款項(xiàng)，SPV的這些業(yè)務(wù)將會(huì)產(chǎn)生SPV的負(fù)債和責(zé)任。此外，SPV在業(yè)務(wù)中可能的侵權(quán)行為還會(huì)產(chǎn)生法定債務(wù)。由于這些債務(wù)的清償主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。

五、信貸資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展的意義

商業(yè)銀行開(kāi)展以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新，有助于豐富資本市場(chǎng)投資品種，改善了資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的意義主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方而：

1、增加商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性

隨養(yǎng)商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款的急劇擴(kuò)張，資金的流動(dòng)性越來(lái)越低。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式

由于信貸資產(chǎn)證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達(dá)到真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)，這種融資就不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，對(duì)于商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理背景下的業(yè)務(wù)操作具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低商業(yè)銀行的不良貸款率

通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化能夠先期從資木市場(chǎng)融同資金，緩解了商業(yè)銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產(chǎn)的部分預(yù)期收入，使現(xiàn)金同收速度加快，為不良資產(chǎn)的最終處置爭(zhēng)取了時(shí)間，是銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

4、降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

銀行調(diào)整信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體、機(jī)構(gòu)投資者，減低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

六、我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化而臨的主要障礙

（一）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量有待提高

一項(xiàng)較為復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到幾家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)證券機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)則是幾乎所有資產(chǎn)證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機(jī)構(gòu)。相對(duì)而言，目前投資銀行業(yè)、會(huì)計(jì)業(yè)較為規(guī)范，基本上能滿足資產(chǎn)證券化的要求，而資產(chǎn)評(píng)估和資信評(píng)級(jí)業(yè)差距較大資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的主要問(wèn)題是：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)加??；評(píng)估業(yè)務(wù)重復(fù)收費(fèi)，加大了證券融資經(jīng)營(yíng)成本；評(píng)估方法混亂，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)及法律的約束。所以不對(duì)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)加以規(guī)范，資產(chǎn)證券化在中國(guó)將會(huì)舉步艱難。

（二）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系

我國(guó)的資本市場(chǎng)歷來(lái)受到國(guó)家的嚴(yán)格監(jiān)管。無(wú)論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門(mén)的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)、稅收等多方面因素。單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以達(dá)成目標(biāo)，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。但我國(guó)目前并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，并且缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。

七、案例分析一中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析

中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過(guò)程如下：

1.聘用特定的信托投資機(jī)構(gòu)，并把中國(guó)網(wǎng)通未來(lái)幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機(jī)構(gòu)。中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司給予受益憑證的AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)，中國(guó)國(guó)際金融公司是本次受益憑證的計(jì)劃管理人。

2.中國(guó)網(wǎng)通和中國(guó)工商銀行為信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券提供擔(dān)保。

3.信托機(jī)構(gòu)把中國(guó)網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，并在市場(chǎng)中尋找投資者。

中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)：中國(guó)網(wǎng)通在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可吸引較多機(jī)構(gòu)投資者的參與，同時(shí)是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。

八、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢(shì)

信貸資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)試點(diǎn)是大勢(shì)所趨。重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是相關(guān)部門(mén)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)深刻反思并且吸取各方經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后的慎重之舉。

此次試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款以及汽車(chē)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，《通知》要求豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)，有利于化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，有利于破解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，探索處置不良資產(chǎn)的新途徑，引導(dǎo)商業(yè)銀行將釋放的流動(dòng)性資金用于支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

我國(guó)處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級(jí)階段，與外國(guó)成熟的運(yùn)作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過(guò)不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國(guó)際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種。（2）完善信用評(píng)級(jí)體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性，豐富投資主體。（4）有效的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低風(fēng)險(xiǎn)。（5）完善法律法規(guī)，增強(qiáng)法律的監(jiān)管職能，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1]劉元根.中國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及發(fā)展探討[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2013（5）.

[2]史晨星.中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及展望[J].資本市場(chǎng)，2009（4）.

[3]祁小偉，宋群超.信貸資產(chǎn)證券化理論及中國(guó)的實(shí)踐[J].科學(xué)與管理，2009（3）.

[4]于鳳坤.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)[M].北京大學(xué)出版社，2002.

[5]鄧偉利.國(guó)際經(jīng)濟(jì)與中國(guó)實(shí)踐[M].人民出版社，2003.

[6]沈瑾.我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)分析[J].時(shí)代金融（下旬刊），2013（5）.

篇5

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時(shí)間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個(gè)相對(duì)成熟的理論體系或觀點(diǎn)。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國(guó)投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞后,多年來(lái),許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對(duì)資產(chǎn)證券化下一個(gè)全面、準(zhǔn)確的定義。被稱(chēng)為“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程,通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國(guó)學(xué)者格頓納(Gardener)對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程,或者提供的一種工具。在這里,開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)。”在他的定義當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱(chēng)作是“一級(jí)證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái),并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱(chēng)為“二級(jí)證券化”。

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是通過(guò)對(duì)金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類(lèi)的研究

在資產(chǎn)證券化分類(lèi)上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類(lèi)型:過(guò)手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過(guò)手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類(lèi)型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來(lái)劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類(lèi)型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類(lèi)型來(lái)劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類(lèi)型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類(lèi)型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國(guó)模式、德國(guó)模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯(cuò)模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過(guò)信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場(chǎng)的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。做為銀行,面對(duì)金融市場(chǎng)的這種競(jìng)爭(zhēng),其戰(zhàn)略選擇就是通過(guò)引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場(chǎng)持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來(lái),就會(huì)在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國(guó)學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書(shū)中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對(duì)于準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高了流動(dòng)性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2.對(duì)資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和提高微觀主體的收益三個(gè)方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過(guò)資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報(bào)率。

James采用實(shí)證分析方法,對(duì)通用汽車(chē)承兌公司(GMAC)的汽車(chē)貸款證券化與同類(lèi)的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險(xiǎn)的研究 Hassan從期權(quán)定價(jià)模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險(xiǎn)的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財(cái)務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說(shuō)派和市場(chǎng)假說(shuō)派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對(duì)于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對(duì)于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險(xiǎn)。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運(yùn)用信息不對(duì)稱(chēng)的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來(lái)的影響時(shí),也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對(duì)準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高于流動(dòng)性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過(guò)實(shí)證分析證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng),還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來(lái)平均大約5%的超額回報(bào),為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來(lái)了不顯著的0.21%的財(cái)富增加。

孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書(shū),對(duì)金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受?chē)?guó)民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長(zhǎng)期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場(chǎng)深化、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)功能的改良。他們用一個(gè)模型說(shuō)明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場(chǎng)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。這種附加的可售性影響了對(duì)GNMA證券的需求和對(duì)FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過(guò)實(shí)證說(shuō)明抵押利率將隨抵押市場(chǎng)證券化增長(zhǎng)而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

參考文獻(xiàn):

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加勝“ABS:金融新領(lǐng)域”,《金融會(huì)計(jì)》,2000年第九期

篇6

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國(guó)的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語(yǔ)。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國(guó)杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來(lái)的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過(guò)創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過(guò)兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問(wèn)題

1.發(fā)展歷程

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開(kāi)始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷(xiāo)售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來(lái)現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。

我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來(lái)自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過(guò)多的問(wèn)題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。

2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問(wèn)題

目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門(mén)審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動(dòng)性整體過(guò)剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過(guò)于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，沒(méi)有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。

對(duì)于四大國(guó)有銀行和交通銀行等大行來(lái)說(shuō)，有的是剛剛為上市進(jìn)行過(guò)資本注入，有的存款本身過(guò)剩，但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長(zhǎng)的銀行必須不斷有資金尋求新的市場(chǎng)，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶(hù)開(kāi)發(fā)，追求新的利潤(rùn)。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長(zhǎng)期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣(mài)掉之后，200點(diǎn)沒(méi)了。中國(guó)貸款是23.6萬(wàn)億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂(lè)意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來(lái)，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長(zhǎng)錢(qián)文輝的話說(shuō)，“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開(kāi)展對(duì)很多銀行來(lái)說(shuō)，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問(wèn)題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國(guó)開(kāi)行發(fā)行的2005和2006開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來(lái)，在定價(jià)的時(shí)候就問(wèn)題多多。

與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類(lèi)產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類(lèi)證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶(hù)可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購(gòu)橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。

另外，市場(chǎng)定價(jià)要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來(lái)說(shuō)，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來(lái)不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來(lái)看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國(guó)開(kāi)行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來(lái)，勢(shì)必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開(kāi)試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來(lái)說(shuō)，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級(jí)市場(chǎng)的情況來(lái)看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過(guò)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)蠖鄶?shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場(chǎng)上找到交易的對(duì)手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購(gòu)功能。因此，目前的流動(dòng)性是無(wú)從談起。

2008年的1月11日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見(jiàn)稿）》?！兑庖?jiàn)稿》要求，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開(kāi)始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來(lái)帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問(wèn)題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當(dāng)然，市場(chǎng)的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過(guò)，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來(lái)越多的證券化產(chǎn)品，面對(duì)有限的投資人，對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來(lái)越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)無(wú)存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請(qǐng)中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場(chǎng)中迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無(wú)法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問(wèn)題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對(duì)以上問(wèn)題，提出如下的三點(diǎn)建議：

(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專(zhuān)門(mén)統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無(wú)論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說(shuō)，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問(wèn)題，其所反映的深層次的問(wèn)題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題。

(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢(shì)必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒(méi)有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開(kāi)辟資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒(méi)有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場(chǎng)和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來(lái)更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)在目，我國(guó)在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過(guò)剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類(lèi)別的資產(chǎn)證券化過(guò)程。

（4）相對(duì)于大型國(guó)有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長(zhǎng)性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專(zhuān)向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問(wèn)題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

參考文獻(xiàn)：

[1]LeonT.Kendall,MichaelJ.Fishman.APrimeronSecuritization[M].Cambridge.Massachusetts.London.TheMITPress,1996.31

[2]斯蒂文·L·西瓦茲《結(jié)構(gòu)金融：資產(chǎn)證券化原理指南》[M].清華大學(xué)出版社，2003年出版，第91-92頁(yè)

[3]宋林峰:信托投資公司在資產(chǎn)證券化中的作用[R].北京國(guó)投研究發(fā)展部，2004年6月25日

[4]馬力:中國(guó)資產(chǎn)證券化之路：現(xiàn)狀和前瞻[R].穆迪投資者服務(wù)公司，2007年4月25日

[5]胡濱張超:中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告[R].，2007年12月10日

[6]扈企平:中國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和發(fā)展［EB/OL］，2007年09月27日

[7]孫軻:保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品近日開(kāi)閘[M].《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》,2008年1月11日

[8]林彬陸星兆:國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化面臨的困難與挑戰(zhàn)[N].《證券時(shí)報(bào)》,2008年1月14日

[9]AmericanBankersAssociation.[R].“TheTrustee’sRoleinAsset-BackedSecurities.”，2003

篇7

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08

一、引言

次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[3]、金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過(guò)什么樣的途徑引起系風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對(duì)這些問(wèn)題，學(xué)術(shù)界還沒(méi)有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)的形成及動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。

本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導(dǎo)―負(fù)向二次沖擊―危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)―政策反應(yīng)―經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個(gè)階段：形成―積累―爆發(fā)―傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來(lái)分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用（見(jiàn)表1）。

二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制――金融風(fēng)險(xiǎn)的形成

資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托――問(wèn)題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。

（一）種類(lèi)繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升

證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來(lái)越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴(lài)假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以?xún)?yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無(wú)疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。

（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類(lèi)繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過(guò)收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。

（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托――問(wèn)題

委托――問(wèn)題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱(chēng)。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過(guò)程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱(chēng)，每多一層的信息不對(duì)稱(chēng)就會(huì)產(chǎn)生一層委托――問(wèn)題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來(lái)越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來(lái)越模糊，委托――問(wèn)題會(huì)越來(lái)越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能――金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累

資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性?xún)身?xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過(guò)度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。

（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒(méi)有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。

3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時(shí)期的美國(guó)，房?jī)r(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，房?jī)r(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見(jiàn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過(guò)金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購(gòu)買(mǎi)，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來(lái)越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過(guò)程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無(wú)力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)――金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來(lái)，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類(lèi)證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷(xiāo)路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用

在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過(guò)兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。

（二）證券化產(chǎn)品渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。

2.對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無(wú)法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。

因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

六、政策建議

我國(guó)的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國(guó)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：

1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。

2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟。可以逐步對(duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。

3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈上風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險(xiǎn)總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)和質(zhì)量，構(gòu)建對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

4.對(duì)于資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前存在信譽(yù)資本論和監(jiān)管特許權(quán)論①兩種信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)立的理論。在我國(guó)，證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，以市場(chǎng)化運(yùn)作為基礎(chǔ)的“信譽(yù)資本論”不適合我國(guó)，我國(guó)應(yīng)建立以“監(jiān)管特許權(quán)論”為基礎(chǔ)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化操作，包括加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度。另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)變化等問(wèn)題。

5.對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系。首先，建立新型金融監(jiān)管體系。目前我國(guó)“分業(yè)式”監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)性不強(qiáng)，這使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不夠靈敏。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展及金融創(chuàng)新的加快，金融行業(yè)之間會(huì)不斷滲透，這種傳統(tǒng)的監(jiān)管模式就不再適應(yīng)發(fā)展的需要。因此，我國(guó)應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專(zhuān)業(yè)化分工，這種監(jiān)管體系應(yīng)由銀行業(yè)監(jiān)管體系、傳統(tǒng)的證券業(yè)監(jiān)管體系、保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管體系以及對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管的監(jiān)管體系共同構(gòu)成，并形成跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品以及跨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，從而實(shí)現(xiàn)金融體系的功能性監(jiān)管。其次，建立對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的法律框架。我國(guó)可以建立專(zhuān)門(mén)面向?qū)Y產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律，比如《資產(chǎn)證券化監(jiān)管法》，其中應(yīng)包括資產(chǎn)證券化的定價(jià)機(jī)制、信息披露機(jī)制、信用評(píng)級(jí)制度以及與資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新相關(guān)的交易制度等等。

參考文獻(xiàn)：

[1]張曉樸.系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究：演進(jìn)、成因與監(jiān)管[J].國(guó)際金融研究，2010(7):58-67．

[2]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier[R].Banque de France Financial Stability Review-Special issue on liquidity,2008.

[3]Gai,P.Sujit Kapadia,Stephen Millard and Ander Perez.

Financial Innovation, Macroeconomic Stability and Systemic Crises[J].The Economic Journal,2008,118(3).

[4]Allen, F.E. Carletti.Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal of Monetary Economics,2006,53(1):89-111.

[5]BIS.Innovations in Credit Risk Transfer: Implications

for Financial Stability[R]. BIS working Paper,2008.

[6]何帆,張明.透視CDO：類(lèi)型、構(gòu)造、評(píng)級(jí)與市場(chǎng)[J].國(guó)際金融研究，2008(6):40-48．

[7]孫立堅(jiān),彭述濤.從“次級(jí)債風(fēng)波”看現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)[J]．世界經(jīng)濟(jì)研究，2007（10）：26-33．

[8]陸曉明.從金融產(chǎn)品異化角度解析次貸危機(jī)的特征、發(fā)展和前景[J]．國(guó)際金融研究，2008(11):27-33．

[9]辜朝明.大衰退――如何在金融危機(jī)中幸存和發(fā)展[M].北京:東方出版社，2008.

篇8

文章編號(hào)：1003―4625(2006)05―0012―04

中圖分類(lèi)號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問(wèn)題的提出

作為興起于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，爾后在各國(guó)迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化已被“神化”為一種具有“點(diǎn)石成金”魔力的煉金術(shù)(Schwarcz,1994)，它不僅對(duì)微觀實(shí)體產(chǎn)生了巨大影響，而且對(duì)整個(gè)宏觀金融制度的布局帶來(lái)了較大沖擊，將成為不同于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種信用制度(李傳全，2003)。資產(chǎn)證券化的影響可分為宏觀效應(yīng)和微觀效應(yīng)。宏觀效應(yīng)是指證券化對(duì)整個(gè)金融體系以及相關(guān)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的影響；微觀效應(yīng)則是指證券化對(duì)各微觀參與主體(如原始權(quán)益人、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者以及中介機(jī)構(gòu)等)的影響。

從證券化的交易結(jié)構(gòu)看，原始權(quán)益人(originator)是證券化的發(fā)起人，它實(shí)施證券化的動(dòng)力是整個(gè)證券化交易與市場(chǎng)得以產(chǎn)生和發(fā)展的原動(dòng)力。因此，資產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)是證券化的核心效應(yīng)，是其他效應(yīng)得以產(chǎn)生的基礎(chǔ)?；诖耍覀冴P(guān)心的問(wèn)題就可以演變?yōu)椋嘿Y產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)是什么?該效應(yīng)得以發(fā)揮和實(shí)現(xiàn)的微觀機(jī)制是什么?影響該機(jī)制發(fā)揮作用的約束條件又是什么?這些問(wèn)題是資產(chǎn)證券化理論中最重要的基礎(chǔ)性問(wèn)題，對(duì)這些基本理論問(wèn)題的研究將有助于人們更全面清楚地認(rèn)識(shí)并合理運(yùn)用這種金融創(chuàng)新，尤其對(duì)我國(guó)業(yè)已展開(kāi)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐具有重大的理論指導(dǎo)意義。

二、證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)與機(jī)制

(一)證券化的財(cái)富效應(yīng)

許多西方學(xué)者認(rèn)為，證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)主要表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出證券化使不同類(lèi)型的公司能夠更好地利用其最有價(jià)值的資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上獲得低成本融資，實(shí)現(xiàn)“凈成本節(jié)約”，創(chuàng)造凈收益，增加了原始權(quán)益人的價(jià)值，因此證券化并不是“零和”游戲。James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo(1992)采用實(shí)證分析方法，對(duì)通用汽車(chē)承兌公司(GMAC)的汽車(chē)貸款證券化與同類(lèi)的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1．3％的融資成本。Hugh Thomans(1999)則將實(shí)證分析的樣本擴(kuò)展到1991-1996年期間美國(guó)236起非政府擔(dān)保的資產(chǎn)證券化交易，而且不僅定量分析了證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng)，還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來(lái)平均大約5％的超額回報(bào)，樣本中的137起證券化交易為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來(lái)了不顯著的0．21％的財(cái)富增加。

(二)證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制

至于為什么證券化能使原始權(quán)益人獲得財(cái)富效應(yīng)，即證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制問(wèn)題，多數(shù)研究文獻(xiàn)認(rèn)為，證券化的財(cái)富效應(yīng)是通過(guò)成本節(jié)約和收益創(chuàng)造這兩大渠道實(shí)現(xiàn)的。比如，Greenbaum和Thakor(1987)、Pavel和Phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等認(rèn)為證券化為原始權(quán)益人提供了一種可以降低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化資產(chǎn)組合以及為業(yè)務(wù)拓展提供融資支持的新手段，從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富；Donahoo和Shaffer(1991)認(rèn)為證券化使銀行等儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)提高了資本充足率，緩解了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備金和資本要求的壓力；Rosenthal和Ocampo(1988)認(rèn)為資產(chǎn)證券化將被證券化的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人相隔離，從而直接降低了融資成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)認(rèn)為資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，提高了原始權(quán)益人的籌資能力，可以去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的項(xiàng)目和業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)認(rèn)為從證券化融資所獲得的現(xiàn)金可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使原始權(quán)益人的股東財(cái)富得以增長(zhǎng)；Bryan(1988a,b)認(rèn)為證券化促進(jìn)了應(yīng)收款發(fā)放、服務(wù)以及融資的分工，使原始權(quán)益人能更專(zhuān)注于其具有比較優(yōu)勢(shì)的應(yīng)收款的發(fā)放和服務(wù)業(yè)務(wù)，而將應(yīng)收款的其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)的投資者，分工的深入創(chuàng)造了財(cái)富。國(guó)內(nèi)研究證券化理論的著名學(xué)者張超英(2003)雖然并未直接分析證券化的財(cái)富效應(yīng)，但用7種假說(shuō)分析了證券化產(chǎn)生的動(dòng)因，包括監(jiān)督技術(shù)假說(shuō)、管制稅假說(shuō)、擔(dān)保假說(shuō)、道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)、市場(chǎng)原理假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)和比較優(yōu)勢(shì)假說(shuō)，并對(duì)銀行參與證券化的動(dòng)因給出了相關(guān)的數(shù)學(xué)模型，對(duì)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的理論研究提供了有益的思路和視角。

總結(jié)起來(lái)，證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制包括以下方面：

1．成本節(jié)約機(jī)制

(1)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。從證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，從證券化的財(cái)務(wù)處理看，真實(shí)出售提供了一種新的資產(chǎn)負(fù)債表外的處理工具，提高了原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債比率和產(chǎn)權(quán)比率，也降低了原始權(quán)益人本身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)制的共同作用降低了向證券化產(chǎn)品的投資者支付的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，進(jìn)而降低整體融資成本，實(shí)現(xiàn)了融資成本節(jié)約，增加了原始權(quán)益人的股東財(cái)富。

(2)信息不對(duì)稱(chēng)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。信息不對(duì)稱(chēng)理論已成為解釋證券化效應(yīng)的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對(duì)稱(chēng)主要發(fā)生在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是投資者對(duì)原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)和信用狀況的信息嚴(yán)重不足，二是投資者對(duì)特定證券化資產(chǎn)的信息嚴(yán)重不足。信息的非對(duì)稱(chēng)性將導(dǎo)致投資者必須要索求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。證券化交易采取了三種微觀機(jī)制以降低這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加。一是“信息剝離機(jī)制”，即原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，將特定證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人的整體風(fēng)險(xiǎn)相分離，投資者不再需要關(guān)注原始權(quán)益人的其他信息，只需要關(guān)注與該部分證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息，降低了信息不對(duì)稱(chēng)的范圍和數(shù)量；二是“信息增強(qiáng)機(jī)制”，即原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級(jí)檔債券等方式對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，這相當(dāng)于原始權(quán)益人向投資者補(bǔ)充提供了新

的、更強(qiáng)的信息，以降低投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的信息不對(duì)稱(chēng)的關(guān)注和擔(dān)心程度；三是“信息替代機(jī)制”，即聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)、交易和產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這相當(dāng)于用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)機(jī)制這種“更值得信賴(lài)”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對(duì)稱(chēng)信息，使投資者甚至于在可以不關(guān)心任何具體細(xì)節(jié)信息而只要知道評(píng)級(jí)結(jié)果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機(jī)制”、“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”這三種微觀機(jī)制的共同作用下，投資者的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在很大程度上得以解決，從而降低了對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)引致的融資成本的增加。

(3)資本市場(chǎng)融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。由于資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制是將證券化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為各種有價(jià)證券并在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。一般認(rèn)為，資本市場(chǎng)的融資成本普遍低于間接融資市場(chǎng)的融資成本。證券化豐富了原始權(quán)益人的融資渠道。因此，僅從市場(chǎng)這個(gè)層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。

(4)監(jiān)管成本降低導(dǎo)致融資成本節(jié)省的機(jī)制。對(duì)于某些受到特別管制的原始權(quán)益人(如商業(yè)銀行)來(lái)說(shuō)，證券化財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)還來(lái)源于監(jiān)管成本降低導(dǎo)致的融資成本節(jié)省。對(duì)資本充足率等償付能力指標(biāo)的監(jiān)管要求使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資本成本面臨增加的壓力。在資本充足率水平低于監(jiān)管要求的情況下，商業(yè)銀行類(lèi)的原始權(quán)益人在傳統(tǒng)上要么增加資本，要么壓縮現(xiàn)有業(yè)務(wù)量，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模。前者將導(dǎo)致原始權(quán)益人新增融資成本，后者將直接導(dǎo)致業(yè)務(wù)收益下降(即資本的機(jī)會(huì)成本)，還將造成既有客戶(hù)資源和市場(chǎng)的流失。證券化卻為商業(yè)銀行開(kāi)辟了一條新的道路，通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)，優(yōu)化了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而可以在不新增資本的情況下，將原來(lái)被風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“占用”的資本“釋放”出來(lái)，使其成為“自由資本”。因此，證券化的采用不僅節(jié)省了新增資本融資的成本，而且不需要壓縮現(xiàn)有業(yè)務(wù)量，也節(jié)省了資本的機(jī)會(huì)成本。

2．收益創(chuàng)造機(jī)制

(1)流動(dòng)性改善導(dǎo)致收益創(chuàng)造的機(jī)制。與融資功能相比，證券化的另一主要功能是改善原始權(quán)益人資產(chǎn)的流動(dòng)性。從某種意義上講，流動(dòng)性改善甚至是證券化最主要的功能。張超英(2002)認(rèn)為“流動(dòng)化是一個(gè)包含證券化的概念，證券化的重要目的是實(shí)現(xiàn)流動(dòng)化，證券化是實(shí)現(xiàn)流動(dòng)化的一種技術(shù)法則。”原始權(quán)益人通過(guò)真實(shí)出售并證券化的方式，將回收周期較長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成了流動(dòng)性較高的貨幣或證券類(lèi)資產(chǎn)，從而可以利用收回的貨幣資金開(kāi)展新的業(yè)務(wù)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，實(shí)際上提高了應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)率。如果原始權(quán)益人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化(如循環(huán)型證券化交易結(jié)構(gòu))，其流動(dòng)性的改善效應(yīng)會(huì)被不斷放大，會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。流動(dòng)性改善的直接效果是提高了單位資金的使用效率，通過(guò)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大以及由此引致的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)占用率的提高，或者投資于收益率更高的新業(yè)務(wù)，可以創(chuàng)造更多收益。此外，流動(dòng)性改善還可以降低利率敏感型資產(chǎn)敞口的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)是非常重要的。

(2)專(zhuān)業(yè)化分工提升效率導(dǎo)致收益創(chuàng)造的機(jī)制。亞當(dāng)?斯密(1776)在《國(guó)富論》中指出：分工和資源的有效配置是國(guó)民財(cái)富賴(lài)以增長(zhǎng)的主要源泉。分工使每個(gè)人可以專(zhuān)注于特定的工作，提高工作的熟練程度，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，從而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，創(chuàng)造新的財(cái)富?？扑?1937)在《企業(yè)的性質(zhì)》中認(rèn)為，企業(yè)和市場(chǎng)都能具有分工和資源配置的功能，當(dāng)企業(yè)的交易成本高于市場(chǎng)的交易成本時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的分工和資源配置功能就會(huì)被市場(chǎng)替代。從分工和資源配置的角度看，首先，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)使應(yīng)收款的發(fā)放、持有、管理和回收工作分由原始權(quán)益人和資本市場(chǎng)投資者來(lái)承擔(dān)，改變了原來(lái)由原始權(quán)益人一個(gè)主體來(lái)承擔(dān)應(yīng)收款的發(fā)放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始權(quán)益人可以更專(zhuān)注于應(yīng)收款的發(fā)放、管理和回收。其次，雖然應(yīng)收款的管理和回收工作在證券化后大都依然是由原始權(quán)益人承擔(dān)，這一點(diǎn)似乎與證券化之前一樣，但實(shí)際上卻發(fā)生了根本性變化。證券化之前原始權(quán)益人對(duì)應(yīng)收款的管理和回收是其完整業(yè)務(wù)鏈條上的內(nèi)部環(huán)節(jié)，市場(chǎng)無(wú)法對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)并進(jìn)行監(jiān)督，其效率的高低基本取決于原始權(quán)益人的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，難以觀察和評(píng)估，容易導(dǎo)致效率低下；證券化之后，原始權(quán)益人對(duì)應(yīng)收款進(jìn)行管理和回收的職責(zé)是資本市場(chǎng)投資者賦予的，投資者對(duì)原始權(quán)益人的這一職責(zé)按市場(chǎng)原則進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)并實(shí)施監(jiān)督，原始權(quán)益人的內(nèi)部職責(zé)被外部化和獨(dú)立化了。市場(chǎng)定價(jià)和外部監(jiān)督促進(jìn)了應(yīng)收款業(yè)務(wù)分工的深化，市場(chǎng)和企業(yè)(而不僅僅是企業(yè))共同參與了與應(yīng)收款業(yè)務(wù)開(kāi)展相關(guān)的資源配置，提高了效率。因此，證券化實(shí)際上促進(jìn)了專(zhuān)業(yè)化分工、改善了資源配置的機(jī)制，進(jìn)而提升了效率，創(chuàng)造了新的財(cái)富。

三、證券化對(duì)原始權(quán)益人微觀效應(yīng)的約束條件

(一)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件

在原始權(quán)益人一方面通過(guò)證券化降低證券化產(chǎn)品投資者面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)現(xiàn)融資成本節(jié)約的情況下，另一方面卻可能會(huì)增加原始權(quán)益人的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。ChaseW．Ashley(1993)和Paul M．Shupack(1994)表述了類(lèi)似的觀點(diǎn)。但Schwarcz(1990，2003)卻對(duì)此進(jìn)行了反駁，他認(rèn)為：在不考慮證券化所獲資金再運(yùn)用的情況下，證券化只是改變了原始權(quán)益人資產(chǎn)的類(lèi)別構(gòu)成，并沒(méi)有減少資產(chǎn)總量，因此無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有增加；即使證券化后原始權(quán)益人將所獲資金進(jìn)行再運(yùn)用而使無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，這是其他任何一種融資方式都可能造成的后果，本身與證券化無(wú)關(guān)。Schwarcz的這種觀點(diǎn)將證券化效應(yīng)靜態(tài)化了，只是在證券化完成的那個(gè)時(shí)點(diǎn)上去進(jìn)行分析，而未考慮到證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并未由于真實(shí)出售而被完全轉(zhuǎn)移的事實(shí)，因此難免有失偏頗。我們必須從以下兩個(gè)角度對(duì)這種機(jī)制的實(shí)際效果進(jìn)行重新審視。

1．證券化交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

從證券化交易結(jié)構(gòu)看，通過(guò)證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售，的確實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果認(rèn)為隨著證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售，與該資產(chǎn)相關(guān)的全部或絕大部分經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就隨之轉(zhuǎn)移給了資本市場(chǎng)的投資者的話，就會(huì)得出不正確的結(jié)論。從理論上講，原始權(quán)益人可以將與證券化資產(chǎn)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移給投資者來(lái)承擔(dān)(比如自己不提供任何形式的擔(dān)?；虺钟写渭?jí)檔債券)，則投資者一定會(huì)要求一個(gè)與承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使融資成本增加而不是節(jié)約。在實(shí)際的證券化交易過(guò)程中，為降低融資成本，原始權(quán)益人一般都要為證券化資產(chǎn)提供信用增級(jí)或持有承擔(dān)第一損失的次級(jí)檔債券。這就意味著證券化交易雖然采用了真實(shí)出售的機(jī)制，但絕大部分的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被有效轉(zhuǎn)移給投資者，而是繼續(xù)保留在原始權(quán)益人那里，即證券化交易實(shí)際上并沒(méi)有使原

始權(quán)益人面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生太大變化。如同前面提到的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)一樣，如果原始權(quán)益人連續(xù)不斷地以這種方式進(jìn)行證券化，則由此累積的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)而不斷放大。

2．動(dòng)態(tài)視野下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)

從靜態(tài)角度看，Schwarcz的觀點(diǎn)是成立的。但原始權(quán)益人實(shí)施證券化的目的絕不只是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)類(lèi)別的轉(zhuǎn)換，而是融資后運(yùn)用資金獲得新的收益。因此，對(duì)證券化效應(yīng)的評(píng)估和考查就不能割裂證券化融資所獲資金的使用而單獨(dú)進(jìn)行。而且，實(shí)際證券化交易的統(tǒng)計(jì)資料顯示，同一原始權(quán)益人往往多次或連續(xù)不斷地實(shí)施證券化。所以，必須從動(dòng)態(tài)視野的角度進(jìn)行分析。我們考慮以下四種證券化所獲資金的使用情形。

如前所述，證券化交易并未使原始權(quán)益人的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者。因此，情形1－4中原始權(quán)益人的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有降低，而是基本不變或增加；原始權(quán)益人的資產(chǎn)規(guī)模在除了情形3中由于償還債務(wù)而減少以外，其他三種情形并沒(méi)有改變資產(chǎn)規(guī)模，但無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)除情形1外，卻都是增加的。這是因?yàn)椋呵樾?中由于投資于比證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高的其他資產(chǎn)，雖然資產(chǎn)規(guī)模沒(méi)有變化，但無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)也增加了；情形3中由于償還債務(wù)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模減少，從而使那些未被償還的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的債權(quán)償還保證減少，增加了其面臨的風(fēng)險(xiǎn)；情形4中雖然資產(chǎn)規(guī)模不變，但由于不斷進(jìn)行證券化而導(dǎo)致原始權(quán)益人保留的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被不斷累積，進(jìn)而增加了無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)正常經(jīng)營(yíng)的原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，情形1一般不會(huì)發(fā)生或者不會(huì)持續(xù)存在。因此，證券化交易的確使無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)增加。

一般地，既然無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加了，他們就會(huì)在后續(xù)債權(quán)契約簽署的時(shí)候索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)成本增加，從而“沖抵”掉了證券化通過(guò)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)現(xiàn)的融資成本節(jié)約的好處。對(duì)此可以構(gòu)建一個(gè)跨期動(dòng)態(tài)博弈模型進(jìn)行更完美的解釋。但事實(shí)上，我們必須考慮以下約束條件才能正確評(píng)估無(wú)擔(dān)保債權(quán)人上述行為的實(shí)際影響：(1)處于穩(wěn)定業(yè)務(wù)等因素的考慮，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人是否真的愿意與原始權(quán)益人進(jìn)行動(dòng)態(tài)博弈；(2)無(wú)擔(dān)保債權(quán)契約的期限結(jié)構(gòu)，過(guò)短的期限結(jié)構(gòu)將使無(wú)擔(dān)保債權(quán)人無(wú)法實(shí)施第二次博弈；(3)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人在博弈中改變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的能力；(4)無(wú)擔(dān)保債權(quán)在原始權(quán)益人債務(wù)總額中的比重，如果該比重較小，即使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平提高，原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)成本也不會(huì)因此增加太大，“沖抵”效應(yīng)也不會(huì)明顯。以上條件構(gòu)成了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件。因此，證券化交易中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低是否會(huì)導(dǎo)致融資總成本的節(jié)約就不再是一個(gè)確定的結(jié)論。

(二)信息不對(duì)稱(chēng)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件

前文曾指出，通過(guò)“信息剝離機(jī)制”、“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”這三種微觀機(jī)制的共同作用，資本市場(chǎng)上證券化產(chǎn)品投資者的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在很大程度上得以解決，降低了對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)引致的融資成本的增加。毋庸多言，證券化交易的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和機(jī)制的確降低了融資市場(chǎng)中普遍存在的信息不對(duì)稱(chēng)，但其對(duì)融資成本節(jié)約的效果還是要受到以下約束條件的影響：(1)“信息增強(qiáng)機(jī)制”的成本。固然原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級(jí)檔債券等方式可以對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，但這些方式要么增加了機(jī)會(huì)成本，要么使證券化資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被全部轉(zhuǎn)移給投資者而是成本增加；(2)“信息替代機(jī)制”的成本。當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)用本身的聲譽(yù)機(jī)制這種“更值得信賴(lài)”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對(duì)稱(chēng)信息的時(shí)候，原始權(quán)益人也必須為此向信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付相應(yīng)的成本。此外，還必須注意到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)機(jī)制是否足以起到這種信息替代效應(yīng)；(3)原始權(quán)益人證券化之前的整體信用水平。如果原始權(quán)益人證券化之前的整體信用水平越低，則采用“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”所需要支付的成本將越高，這必然會(huì)“沖抵”由此帶來(lái)的融資成本的節(jié)約。如果沒(méi)有這種“沖抵”效應(yīng)的約束，則從理論上可以得出一個(gè)有趣的命題：整體信用水平最低(如瀕臨破產(chǎn))的原始權(quán)益人(A1)具有最強(qiáng)烈的證券化動(dòng)力，整體信用水平最高的原始權(quán)益人(A3)由于證券化不能帶來(lái)融資成本的節(jié)省而最沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行證券化，整體信用處于中等水平的原始權(quán)益人(A2)的證券化動(dòng)力則介乎其中，因此，實(shí)施證券化的原始權(quán)益人在證券化市場(chǎng)中所占的比例按照由高到低的順序排列如下：Al最多，A2居中，A3最少。這顯然與實(shí)際情況并不符合，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，A2和A3都比較多，A1最少。對(duì)此可以做更深入的分析，但已超過(guò)了本文的研究范圍。但有一點(diǎn)是值得注意的，即證券化降低了信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致融資成本的變化并不是確定的，需要考慮到原始權(quán)益人整體信用水平的影響。

(三)資本市場(chǎng)融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件

資本市場(chǎng)的融資成本低于間接融資市場(chǎng)的融資成本是資產(chǎn)證券化融資成本得以節(jié)約的關(guān)鍵因素。證券化市場(chǎng)比較成熟和發(fā)達(dá)的國(guó)家，其直接融資市場(chǎng)表現(xiàn)出較高的融資效率特征。而且，由于絕大部分的證券化產(chǎn)品都是債券，債券市場(chǎng)的成熟和高效率對(duì)證券化的融資成本節(jié)約來(lái)說(shuō)就尤為重要。因此，資本市場(chǎng)(尤其是債券市場(chǎng))的發(fā)達(dá)程度是直接影響證券化能否實(shí)現(xiàn)融資成本節(jié)約的非常重要的約束條件，這就是所謂的市場(chǎng)和制度基礎(chǔ)問(wèn)題。這一點(diǎn)對(duì)于目前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的框架和制度基礎(chǔ)建設(shè)來(lái)說(shuō)是值得深思的。

篇9

1.多元化。知識(shí)產(chǎn)權(quán)很容易被其他經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目所取代，造成企業(yè)直接經(jīng)濟(jì)損失。如果不能夠完善資產(chǎn)池中單一基礎(chǔ)資產(chǎn)將會(huì)使知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化喪失經(jīng)濟(jì)地位，投資者基礎(chǔ)利益也將受到損害。要改變這種局面就要對(duì)資產(chǎn)池構(gòu)造進(jìn)行多元化處理，避免經(jīng)濟(jì)形勢(shì)過(guò)于單一，風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)生將會(huì)使企業(yè)造成的損失巨大。

2.最優(yōu)化。資產(chǎn)重組的過(guò)程中能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化組合，這樣就能夠使各項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)化，彌補(bǔ)各項(xiàng)資產(chǎn)的差異性，降低資產(chǎn)池中的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生幾率，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化發(fā)展。各項(xiàng)專(zhuān)利之間應(yīng)該實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)發(fā)展，只有達(dá)到這種效果才能夠避免資產(chǎn)池中的各項(xiàng)專(zhuān)利發(fā)生內(nèi)耗現(xiàn)象，達(dá)到最優(yōu)化重組資產(chǎn)池的目的，保證資產(chǎn)穩(wěn)定性。

3.成本與收益比例。構(gòu)建資產(chǎn)池應(yīng)該注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，并且在重組的過(guò)程中降低成本。如果成本較大的時(shí)候就不能夠?qū)崿F(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資目的，將會(huì)直接造成資產(chǎn)流失情況的發(fā)生?；A(chǔ)資產(chǎn)注重重組的過(guò)程就能夠保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。否則，嚴(yán)重的影響到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、資產(chǎn)池的管理

收益情況是衡量知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的重要影響因素，同時(shí)也是資產(chǎn)管理人員關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。與其他資產(chǎn)相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在本質(zhì)上有著明顯的區(qū)別。資產(chǎn)池中資產(chǎn)不需要進(jìn)行直接的管理，只需要收取一定的資金就可以。但是資產(chǎn)池中的資金收取情況需要根據(jù)資金的種類(lèi)區(qū)別對(duì)待。消極管理主要是針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的應(yīng)收款項(xiàng)，但是對(duì)于資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該進(jìn)行合理的管理，這樣能夠避免資金發(fā)生流失影響到企業(yè)發(fā)展，現(xiàn)金流的產(chǎn)生在為企業(yè)發(fā)展提供重要基礎(chǔ)的同時(shí)，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中資產(chǎn)池的形成有著直接的影響。針對(duì)這種情況，資產(chǎn)池中的資金管理需要根據(jù)性質(zhì)的不同區(qū)別對(duì)待。對(duì)于應(yīng)該收繳的款項(xiàng)應(yīng)該由資產(chǎn)管理人員按照規(guī)定進(jìn)行收繳。資產(chǎn)池對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能夠發(fā)揮重要的作用，滿足商業(yè)活動(dòng)需要的資金數(shù)量。知識(shí)產(chǎn)權(quán)應(yīng)該進(jìn)行積極有效的管理，合理尋找適當(dāng)?shù)闹R(shí)產(chǎn)權(quán)許可人，并且要簽署相應(yīng)的協(xié)議。充分應(yīng)用專(zhuān)業(yè)知識(shí)，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)升級(jí)為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并且要針對(duì)不同類(lèi)型的專(zhuān)利應(yīng)該構(gòu)建一個(gè)完善的專(zhuān)利合作機(jī)制，避免可替代性專(zhuān)利對(duì)于單項(xiàng)專(zhuān)利的影響。同時(shí)還要及時(shí)申請(qǐng)保護(hù)，按時(shí)收繳專(zhuān)利費(fèi)用，當(dāng)面對(duì)侵害專(zhuān)利情況的時(shí)候應(yīng)該制定有效的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，維護(hù)自身的合法權(quán)益。詳細(xì)的監(jiān)管措施能夠提升知識(shí)產(chǎn)權(quán)中資產(chǎn)池的管理，充分發(fā)揮資產(chǎn)池的作用，同時(shí)還能夠避免資金挪用情況的出現(xiàn)。對(duì)于資金經(jīng)營(yíng)管理應(yīng)該充分的盡到管理人員義務(wù)，全面的發(fā)揮資金應(yīng)該具有的作用。

三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中資產(chǎn)池的未來(lái)債權(quán)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是結(jié)構(gòu)性融資的具體表現(xiàn)，也是金融創(chuàng)新發(fā)展的結(jié)果。對(duì)現(xiàn)有債券進(jìn)行證券化是一種現(xiàn)代融資方式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中資產(chǎn)池的主要受益是來(lái)自于授權(quán)許可費(fèi)用，一次性付清或者流動(dòng)性收繳款項(xiàng)都是主要形式。此種流動(dòng)性質(zhì)的授權(quán)許可費(fèi)的數(shù)額大小以及給付期限的確定，尚需要經(jīng)過(guò)一定事實(shí)的發(fā)生才能確定，此種債權(quán)在性質(zhì)上即屬于未來(lái)債權(quán)。

篇10

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國(guó),如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù),資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍,目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車(chē)貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó),由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾,資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力,資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)結(jié),一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面,在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí),也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國(guó)內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大,銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變,信貸結(jié)構(gòu)“短存長(zhǎng)貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,這一金融創(chuàng)新品種對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國(guó)金融改革

我國(guó)金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段,整個(gè)金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu),因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如,剝離資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn),用于其他投資機(jī)會(huì),如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長(zhǎng)期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動(dòng)性的貸款,有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性。同時(shí),金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配。

使金融市場(chǎng)更加完備

通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn),提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)自己的判斷來(lái)獲得證券化了的貸款收益率,在認(rèn)為其被低估時(shí)可以買(mǎi)入。

可見(jiàn),資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本,從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制,而且也為解決金融市場(chǎng)的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會(huì)計(jì)制度及資本流通市場(chǎng)的配套來(lái)完成。目前,制約我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對(duì)證券化存在眾多阻礙。同時(shí),與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外,沒(méi)有針對(duì)證券化過(guò)程制定專(zhuān)門(mén)的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。

投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會(huì)計(jì)框架,個(gè)人投資者有時(shí)很難理解其中的實(shí)質(zhì),而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制,考慮到國(guó)內(nèi)投資者的普遍不成熟,一旦出現(xiàn)問(wèn)題,很可能無(wú)法理性面對(duì),從而對(duì)政府造成壓力。

體制障礙制約

我國(guó)的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的,而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過(guò)程中,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過(guò)。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具,我國(guó)還沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn),因此只有充分認(rèn)識(shí)到這些障礙并逐步解決這些問(wèn)題,才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的對(duì)策研究

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō),需要具備兩個(gè)條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ),在保護(hù)投資者利益的同時(shí),使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求,這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。那么,目前在我國(guó)金融市場(chǎng)還不甚完備的情況下如何推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展,筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對(duì)策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制,對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門(mén)。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話,應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì),但是從另一個(gè)角度上來(lái)說(shuō),如果證券化是債的話,應(yīng)該由發(fā)改委來(lái)管,主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后,可否上市交易,要由證監(jiān)會(huì)來(lái)管。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面,應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是,財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都想監(jiān)管,但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問(wèn)題上,既要考慮到我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀,又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性,走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成,這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān),但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同,但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此,我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類(lèi)型

我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。自2001年10月我國(guó)頒布實(shí)施信托法以來(lái),以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國(guó)法律框架來(lái)講,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國(guó)國(guó)情,因?yàn)槲覈?guó)關(guān)于SPV法人制度、會(huì)計(jì)稅收制度還未正式建立,特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評(píng)估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對(duì)受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來(lái)收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來(lái)源,而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù),對(duì)收益不足或回購(gòu)行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。

當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS),對(duì)下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品,站在受托人和投資者的角度來(lái)講,這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇11

1引言

資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融活動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀(jì)60年代開(kāi)始的資產(chǎn)證券化的浪潮徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，極大的促進(jìn)了融資活動(dòng)的發(fā)展。伴隨著金融自由化的趨勢(shì)，資產(chǎn)證券化在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，其在提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用。但是，美國(guó)于2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，使人們深刻的意識(shí)到資產(chǎn)證券化所隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，慘痛的教訓(xùn)使人們清醒的認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化只是把風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并沒(méi)有消除這些風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)過(guò)度的資產(chǎn)證券化行為時(shí)，資產(chǎn)證券化還會(huì)放大金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，并加速信用風(fēng)險(xiǎn)由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。因此，許多人開(kāi)始擔(dān)心：如果資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)沒(méi)有被遏制，那我們的金融系統(tǒng)將變得更加脆弱。

關(guān)于2007年金融危機(jī)爆發(fā)的原因，學(xué)者進(jìn)行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認(rèn)為在向低信用借款人發(fā)放的長(zhǎng)期貸款的中，中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有充分對(duì)次級(jí)貸款質(zhì)量進(jìn)行有效的監(jiān)督，是本次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一，因?yàn)檫@些次級(jí)貸款被廣泛用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池，造成了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。他們也指出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)發(fā)生后表現(xiàn)遲緩亦加劇了金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。陳志武（2007）[2]指出，現(xiàn)有的制度結(jié)構(gòu)所能支撐的資本化容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融化、資本化的需求，最終導(dǎo)致了此次金融危機(jī)的爆發(fā)。雖然資產(chǎn)證券化在此次金融危機(jī)中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因是由于信用風(fēng)險(xiǎn)管理的不到位和資產(chǎn)過(guò)度證券化，而不是資產(chǎn)證券化本身。因此，我們有必要準(zhǔn)確的分析資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的作用機(jī)制，從而對(duì)資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。

2相關(guān)研究

此次金融危機(jī)之前，人們普遍接受這樣一個(gè)觀點(diǎn)：資產(chǎn)證券化可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，其可以促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產(chǎn)證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機(jī)制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進(jìn)行了充分的闡述。Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是解決公司金融中信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的一個(gè)重要手段。Schwartz（2002）指出資產(chǎn)證券化可以使發(fā)起人在資產(chǎn)市場(chǎng)上以更低的成本進(jìn)行融資，從而降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場(chǎng)中資產(chǎn)證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明資產(chǎn)證券化促進(jìn)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。Kothari（2003）指出隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融市場(chǎng)的融資雙方之間的聯(lián)系將更加緊密，這一進(jìn)程將推動(dòng)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)主導(dǎo)地位逐漸被投資銀行所取代。

但是，資產(chǎn)證券化并非是一個(gè)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以導(dǎo)致發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。Rajan等（2005）[7]也指出，資產(chǎn)證券化程度的加深和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移鏈條的延長(zhǎng)導(dǎo)致貸款人降低了保障最終投資者利益的動(dòng)機(jī)，并且增加了金融機(jī)構(gòu)在此次金融危機(jī)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。Shin（2009）[8]指出有關(guān)資產(chǎn)證券化的傳統(tǒng)觀點(diǎn)忽視了信用供給的內(nèi)生性，如果增加資產(chǎn)供給的前提之一是降低借貸標(biāo)準(zhǔn)，那么資產(chǎn)證券化將不會(huì)增加金融穩(wěn)定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國(guó)金融市場(chǎng)不完全，同時(shí)監(jiān)管缺乏效率時(shí)，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制可能成為監(jiān)管投機(jī)的工具，則此種情形下的資產(chǎn)證券化將增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Dionne和Montréal（2003）[10]通過(guò)加拿大的銀行數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)銀行資本、資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)之間具有顯著的正相關(guān)聯(lián)系，同時(shí)，資產(chǎn)證券化和銀行的總風(fēng)險(xiǎn)資本充足率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，當(dāng)資產(chǎn)證券化手段使用不當(dāng)或者政府監(jiān)管缺位時(shí)，資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

31 指標(biāo)選擇和樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

資產(chǎn)證券化程度包含實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和無(wú)形資產(chǎn)證券化等內(nèi)容，但是考慮到市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可得性以及足夠的樣本區(qū)間，我們僅采用美國(guó)證券市場(chǎng)的市值規(guī)模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計(jì)算方法如下：

SGDP=股票市場(chǎng)總市值/GDP

金融穩(wěn)定反映在金融體系的穩(wěn)定上，金融穩(wěn)定狀態(tài)就是構(gòu)成金融體系的主要要素平穩(wěn)運(yùn)行。Nout Wellink1（2002）認(rèn)為，一個(gè)穩(wěn)定的金融體系應(yīng)該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產(chǎn)價(jià)格可以通過(guò)改變消費(fèi)、國(guó)內(nèi)信貸和資本流動(dòng)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。我們可以使用多個(gè)指標(biāo)來(lái)度量金融體系是否穩(wěn)定，比如宏觀經(jīng)濟(jì)的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。

本文構(gòu)建以下四個(gè)指標(biāo)來(lái)度量金融穩(wěn)定：

a宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國(guó)內(nèi)信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國(guó)的實(shí)際利率。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國(guó)相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為樣本，每個(gè)時(shí)間序列共23個(gè)樣本，原始數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、IMF 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料和美國(guó)財(cái)政部，各個(gè)初始變量經(jīng)整理后得到上文描述的五個(gè)指標(biāo)。

32 格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們可以初步檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的作用機(jī)制――資產(chǎn)證券化能否影響金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定能否影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，或者兩種機(jī)制同時(shí)存在。

從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（DGDP）和貨幣供給增長(zhǎng)（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設(shè)，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設(shè)。即從某種程度上，資產(chǎn)證券化可以影響美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融體系的深化和金融體系內(nèi)資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產(chǎn)證券化程度（SGDP）和美國(guó)信貸規(guī)模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產(chǎn)證券化和信貸規(guī)模之間的關(guān)系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產(chǎn)證券化格蘭杰原因的原假設(shè)，這可能意味著美國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程可以對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用，但這種作用機(jī)制是單向的，金融穩(wěn)定并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化程度產(chǎn)生反向的推動(dòng)作用。這些結(jié)論的準(zhǔn)確性還需要通過(guò)建立VAR模型進(jìn)一步討論。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

33 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建VAR模型以研究各個(gè)變量之間的作用機(jī)制。VAR模型在描述多變量系統(tǒng)內(nèi)的相互關(guān)系上具有先天的優(yōu)勢(shì)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們可以分析各個(gè)變量的外在沖擊對(duì)其他變量的系統(tǒng)反應(yīng)過(guò)程，如外在沖擊影響的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度和過(guò)程的收斂發(fā)散。根據(jù)ASC和SCI準(zhǔn)則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來(lái)描述各個(gè)變量之間的關(guān)系。由于本文主要考察各個(gè)變量之間的相互作用機(jī)制，所以并不給出VAR模型的各個(gè)參數(shù)。

我們討論變量SGDP在產(chǎn)生一個(gè)單位的正向外部沖擊時(shí)對(duì)其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生正向的影響，然后沖擊對(duì)DGDP的影響程度開(kāi)始震蕩下降至趨近于0，這說(shuō)明資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，并且能夠促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是SGDP并不是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的一個(gè)有效指標(biāo)；SGDP的單位沖擊會(huì)對(duì)TCGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的、顯著正向的影響，這表明資產(chǎn)證券化程度的提高可以提高金融市場(chǎng)參與者的融資能力，促進(jìn)信貸擴(kuò)張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內(nèi)會(huì)對(duì)RI產(chǎn)生一個(gè)正向的影響，但在2期后會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的長(zhǎng)期影響，這表明在資產(chǎn)證券化加速的過(guò)程中資產(chǎn)價(jià)格一般會(huì)快速增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)亦會(huì)伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，但在長(zhǎng)期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的提高會(huì)降低金融市場(chǎng)的融資成本，從而帶動(dòng)真實(shí)利率的下降；該沖擊亦會(huì)對(duì)M2GDP在長(zhǎng)期內(nèi)造成持續(xù)的正向影響。

在圖1b中，我們可以發(fā)現(xiàn)DGDP的一個(gè)單位正向沖擊在期初會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的影響，這可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)并能夠反映市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊與市場(chǎng)預(yù)期相同，由于該沖擊已在資產(chǎn)證券化中有所反映，而宏觀經(jīng)濟(jì)更可能在下一期出現(xiàn)一個(gè)負(fù)向沖擊使宏觀經(jīng)濟(jì)回歸均衡增長(zhǎng)路徑，所以DGDP沖擊對(duì)SGDP的影響是負(fù)向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對(duì)SGDP會(huì)造成顯著的正向影響，因?yàn)閷捤傻呢泿耪哂欣谫Y產(chǎn)價(jià)格上漲和資產(chǎn)證券化的擴(kuò)張；當(dāng)實(shí)際利率增高時(shí)，投資者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)索要一個(gè)更高的預(yù)期回報(bào)率，這將降低人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，所以RI的單位沖擊將對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期的負(fù)向影響。

4結(jié)論

在美國(guó)次貸危機(jī)之后，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化給金融市場(chǎng)帶來(lái)的好處和風(fēng)險(xiǎn)，而不是僅把資產(chǎn)證券化當(dāng)作金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)锥Ｖ菇鹑趧?chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中重要的金融創(chuàng)新工具之一，它在迎合市場(chǎng)中投資者的多樣化投資需求和提高金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮著不容忽視的作用。我們的實(shí)證檢驗(yàn)也表明資產(chǎn)證券化可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、信用擴(kuò)張和真實(shí)利率等領(lǐng)域施加顯著的影響，合理的資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)金融穩(wěn)定，同時(shí)，金融穩(wěn)定亦會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。但是，非理性的資產(chǎn)證券化也會(huì)產(chǎn)生額外的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成金融系統(tǒng)更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應(yīng)該充分理解資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的相互作用機(jī)制，從而能夠在不同的經(jīng)濟(jì)條件下制定不同的資產(chǎn)證券化政策以保持金融穩(wěn)定，如，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府應(yīng)該鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化，從而促進(jìn)信用擴(kuò)張和降低市場(chǎng)利率，反之亦然。同時(shí)，為了維持金融穩(wěn)定，政府應(yīng)該采取更加積極的金融監(jiān)管措施，禁止金融欺詐和非法投機(jī)活動(dòng)，并且抑制金融市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的資產(chǎn)過(guò)度證券化現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

[1] John K，Paul MMoney for nothing and checks for free： Recent Developments in USSubprime Mortgage MarketsNew Finanee 2007；10： 43-7

[2] Chen ZWCrisis drove capitalization growth in capacityInternational Financing 2007；11：31-3

[3] Donahoo，K，ShafferSCapital requirements and the securitization decisionQuarterly Review of Economics and Business 1991；4：12-23

[4] Fabozzi，KothariSecuritization： the tool of financial transformationYale ICFNo07-07

[5] Katz JGetting secureFederal Reserve Bank of Boston Regional Review 1997；3：13-7

[6] Instefjord，NRisk and hedging： do credit derivatives increase bank riskJournal of Banking and Finance 2005；29： 333-45

[7] Rajan，RHas financial development made the world riskier Working paper 2005