首頁(yè) > 優(yōu)秀范文 > 資產(chǎn)證券化的模式
時(shí)間：2023-12-27 15:49:09
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇資產(chǎn)證券化的模式范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
一、資產(chǎn)證券化模式選擇的原則
選擇資產(chǎn)證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須滿(mǎn)足“資產(chǎn)重組”的要求，也就是著重從技術(shù)方面來(lái)分析，通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，同時(shí)控制資產(chǎn)重組的操作成本，提高資產(chǎn)的利用效率。這是一個(gè)必要的前提，任何不能滿(mǎn)足這個(gè)條件的資產(chǎn)證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來(lái)好處，而且還被賦予為資產(chǎn)證券化在我國(guó)的進(jìn)一步開(kāi)展提供示范效應(yīng)的使命；可行模式在制度和環(huán)境方面只能是兩個(gè)選擇：一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是選擇最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。前一個(gè)選擇有利于資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)打包等“資產(chǎn)重組”方面的經(jīng)驗(yàn)積累，但并不能為資產(chǎn)證券化所需的良好制度和環(huán)境創(chuàng)造條件，后一個(gè)選擇的雖然阻力大，但卻能為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度和環(huán)境條件。
二、資產(chǎn)證券化可行模式探討
目前理論界提出了不少?lài)?guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產(chǎn)模式、住房抵押貸款模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式、離岸模式、表外模式、表內(nèi)模式。
1.不良資產(chǎn)模式
不良資產(chǎn)模式”的理論是:資產(chǎn)證券化可以通過(guò)國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理公司購(gòu)買(mǎi)銀行的不良資產(chǎn)，進(jìn)行債務(wù)重組、超額擔(dān)保和債轉(zhuǎn)股等手段來(lái)發(fā)行以未來(lái)收益為支持的債券，以解決銀行不良資產(chǎn)的問(wèn)題，并由此為突破口，在國(guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)證券化的生命力在于其能促進(jìn)資產(chǎn)在獲取資金方面的競(jìng)爭(zhēng)，因此證券化的成功實(shí)現(xiàn)必然是以被證券化資產(chǎn)的穩(wěn)定收益預(yù)期為前提的。對(duì)缺乏良好收益前景的資產(chǎn)所進(jìn)行的證券化只能是無(wú)本之木、無(wú)水之源，這樣的證券化產(chǎn)品不可能在市場(chǎng)暢銷(xiāo)。因此，該模式很難符合管理部門(mén)作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)。
2.住房抵押貸款模式
“住房抵押貸款模式”又被稱(chēng)為 MBS，我國(guó)在住房抵押貸款證券化方面已經(jīng)開(kāi)始由建設(shè)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，并未全面推開(kāi)，這其中的一個(gè)主要原因就是商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)放量太小，不能形成有效規(guī)模的資產(chǎn)組合。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮(zhèn)化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴(kuò)大，從而為 MBS在我國(guó)的引進(jìn)創(chuàng)造了條件?？梢哉f(shuō)，住房抵押貸款證券化滿(mǎn)足了第一個(gè)原則和第二個(gè)原則的要求，在現(xiàn)行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。
3.基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式
“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施作為現(xiàn)金基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此該模式具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，我國(guó)已經(jīng)有過(guò)嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費(fèi)和當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車(chē)管理費(fèi)為支持發(fā)行了2億元的債券。尤其是后者，通過(guò)在交易形式上采取資產(chǎn)離岸證券化的形式，規(guī)避了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化在制度和環(huán)境方面的障礙，在程序及操作上都實(shí)現(xiàn)了規(guī)范化和完善化。因此，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化的突破口的條件是比較成熟的。
4.離岸模式
“離岸模式”是以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過(guò)在海外設(shè)立 SPV 可在海外增級(jí)和海外籌資，成功地規(guī)避了現(xiàn)行制度下法律、會(huì)計(jì)、稅收制度以及中介機(jī)構(gòu)等環(huán)境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項(xiàng)目項(xiàng)下尚未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，外匯制度對(duì)其有一定的障礙，因此此種模式對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展不能起到試行作用。
5.表外模式
“表外模式”中，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給 SPV，SPV 購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)后，將他們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券。真實(shí)出售意味著資產(chǎn)離開(kāi)發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”是表外證券化的關(guān)鍵，表外證券化是最完全的證券化。
6.表內(nèi)模式
“表內(nèi)模式”下，發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產(chǎn)還在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。雖然表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離，但在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，卻可通過(guò)法律安排使資產(chǎn)池優(yōu)先償付證券持有人，因此表內(nèi)證券化證券是一種有保障證券。
由上分析可知，住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)較適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而從交易模式來(lái)看，表外模式是最完全意義上的資產(chǎn)證券化。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化選擇
主流觀點(diǎn)認(rèn)為：我國(guó)的資產(chǎn)證券化應(yīng)該首先從住房抵押貸款起步。因?yàn)?，從世界范圍?lái)看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn)。從住房抵押貸款本身來(lái)看，許多方面的因素（如損失和拖欠風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小而且相對(duì)容易估計(jì)，提前支付行為具有較高的可預(yù)測(cè)性，會(huì)計(jì)和法律環(huán)境更令人滿(mǎn)意等）使得以這種貸款為基礎(chǔ)或憑之提供所有者權(quán)益的證券在市場(chǎng)上比較容易被接受。從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國(guó)住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場(chǎng)、推動(dòng)金融創(chuàng)新并完善“金融基礎(chǔ)設(shè)施”；也符合國(guó)家對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。
有學(xué)者認(rèn)為，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化為切入點(diǎn)。理由是，我國(guó)目前存在大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和企業(yè)出口應(yīng)收款，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給，而相較之下，我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)尚處于形成階段，汽車(chē)貸款和信用卡業(yè)務(wù)更是剛剛起步，而且，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化可成為我國(guó)開(kāi)辟利用外資的新渠道。
也有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化既有必要，也有可能。在我國(guó)目前的情況下，無(wú)論是政府主管部門(mén)，還是有關(guān)實(shí)際工作部門(mén)，最迫切希望證券化的資產(chǎn)莫過(guò)于國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。這一問(wèn)題的解決不僅有利于擺脫國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)困境，而且有利于減輕國(guó)有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可謂一舉兩得。一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)尤其是國(guó)有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動(dòng)性危機(jī)使整個(gè)金融體系的信用基礎(chǔ)遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分以?xún)?chǔ)蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負(fù)債與不良資產(chǎn)的矛盾。但是，關(guān)于不良資產(chǎn)是否適合證券化這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)議極大。中國(guó)國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)尤其是轉(zhuǎn)移給中國(guó)資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款，與證券化對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，相當(dāng)一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的“沉淀”已經(jīng)沒(méi)有什么價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下，其價(jià)值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國(guó)企體制改革的進(jìn)程，以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果，具有很大的不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒(méi)有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進(jìn)行有效的證券化處理。
結(jié)束語(yǔ)：我國(guó)當(dāng)前開(kāi)展資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，市場(chǎng)需求和外部環(huán)境已具雛形。我國(guó)目前債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模,2003年我國(guó)債權(quán)市場(chǎng)交易量達(dá)15萬(wàn)億元，是1997年交易量的487倍，債券發(fā)行利率和債權(quán)買(mǎi)賣(mài)價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程比較規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)防范措施和法規(guī)體系較完備，這為我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)操作平臺(tái)；社會(huì)中介服務(wù)、法律體系、信用環(huán)境和金融監(jiān)管不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者群體初具規(guī)模，為我國(guó)探索實(shí)施資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了良好的社會(huì)基礎(chǔ)條件；金融機(jī)構(gòu)試辦資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力逐漸增強(qiáng)，且現(xiàn)行資產(chǎn)現(xiàn)狀和資本結(jié)構(gòu)，客觀上也為實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了條件。
參考文獻(xiàn):
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、現(xiàn)有旅游資源開(kāi)發(fā)投融資模式
(一) 政府投資
在我國(guó)，旅游資源開(kāi)發(fā)的投資主體歷來(lái)由各級(jí)政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財(cái)政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運(yùn)作模式的非市場(chǎng)化。這種投資模式存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是政府項(xiàng)目多且財(cái)政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場(chǎng)化運(yùn)作，開(kāi)發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，既不符合旅游資源的經(jīng)濟(jì)屬性，也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
(二) 上市融資
旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤(pán)普遍偏小并且其籌集的資金對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)改善幫助不大，因此通過(guò)上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。
(三) 外商投資
改革開(kāi)發(fā)以來(lái)，旅游業(yè)一直是外商投資的重點(diǎn)行業(yè)之一，但是外商投資對(duì)集中在旅游飯店，近幾年隨著國(guó)家旅游度假區(qū)的建立，帶動(dòng)了中國(guó)旅游度假產(chǎn)品和專(zhuān)項(xiàng)旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿(mǎn)足旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)上的資金缺口。
(四) 民營(yíng)資本投資
民營(yíng)資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力，但是民營(yíng)資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項(xiàng)目，隨著各地接待能力的改善，社會(huì)資金開(kāi)始流向景觀建設(shè)項(xiàng)目?？傮w來(lái)說(shuō)，外資投資和社會(huì)投資其投向領(lǐng)域有限。
二、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)因分析
旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來(lái)門(mén)票收入和營(yíng)業(yè)收入作為支撐和來(lái)源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動(dòng)性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來(lái)源渠道。
(一) 增加資產(chǎn)流動(dòng)性
無(wú)論旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的方式之一。一方面,通過(guò)資產(chǎn)組合的真實(shí)銷(xiāo)售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動(dòng)性。另一方面，由于大額的、缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場(chǎng)上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動(dòng)性也得到提高。這種融資方式使得相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。與此同時(shí)旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)能夠補(bǔ)充流動(dòng)資金，用來(lái)進(jìn)行另外的投資。旅游資源的主要特點(diǎn)就是流動(dòng)性較差，無(wú)論經(jīng)營(yíng)公司， 還是擁有旅游資源開(kāi)發(fā)貸款的金融機(jī)構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。
(二) 降低融資門(mén)檻
傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以滿(mǎn)足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無(wú)法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)上獲得資金的企業(yè)，只要實(shí)施足夠的信用增級(jí)措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來(lái)發(fā)行證券。所以，通過(guò)證券化，一個(gè)非投資級(jí)公司有機(jī)會(huì)以投資級(jí)利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹(shù)立良好的信譽(yù)形象。這一點(diǎn)對(duì)我國(guó)的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費(fèi)旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級(jí)別太低而難以進(jìn)入高等級(jí)資本市場(chǎng)籌資。
(三) 降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)
作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率。一般來(lái)說(shuō)，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國(guó)債。便于債務(wù)管理，因?yàn)檫@種模式在開(kāi)始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來(lái)源，無(wú)須最后籌措還債資金，這無(wú)疑減輕了旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無(wú)須披露公司的整體資信和經(jīng)營(yíng)狀況。旅游景點(diǎn)資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長(zhǎng)期利用。
三、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)
旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也有所不同。但不論采取哪種模式，都會(huì)涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離以及信用增級(jí)等一系列復(fù)雜的技術(shù)問(wèn)題，而在具體實(shí)施這些過(guò)程中，又會(huì)牽涉到法律、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和稅收等多方面的問(wèn)題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國(guó)外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式，但我國(guó)旅游資源開(kāi)發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計(jì)。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。
模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的門(mén)票和營(yíng)業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來(lái)源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷(xiāo)售額定公司債券。我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；擔(dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過(guò)部分才屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來(lái)償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，以達(dá)到與SPV所能實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類(lèi)似的效果。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對(duì)這種擔(dān)保按照物權(quán)變動(dòng)的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對(duì)被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收入指定專(zhuān)門(mén)的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國(guó)《信托法》，對(duì)財(cái)產(chǎn)的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。因而類(lèi)擔(dān)保公司債信托模式在我國(guó)現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶(hù)，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資成立全國(guó)性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)，以下將其稱(chēng)作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國(guó)有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國(guó)有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實(shí)性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會(huì)，獲得銷(xiāo)售收入，旅游資源抵押證券公司將購(gòu)買(mǎi)的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對(duì)該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營(yíng)管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資人支付本息。
此模式特點(diǎn)是 SPV是由政府設(shè)立的全國(guó)性機(jī)構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級(jí)最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時(shí)就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對(duì)抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，這是一個(gè)較理想的方案。因此，由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資設(shè)立 SPV是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)可行的選擇，其后可以通過(guò)發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為專(zhuān)門(mén)購(gòu)買(mǎi)旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個(gè)大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。
四、待解決的問(wèn)題
(一) 加強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)制度
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評(píng)估對(duì)資產(chǎn)定價(jià)至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評(píng)級(jí)，如果信用評(píng)級(jí)較高投資者樂(lè)于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評(píng)級(jí)的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個(gè)重要因素。如果高估了項(xiàng)目資產(chǎn)或債券評(píng)級(jí)偏高，則會(huì)使未來(lái)還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會(huì)加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國(guó)運(yùn)作時(shí)還會(huì)導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評(píng)估與信用評(píng)級(jí)時(shí)一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法規(guī)的建立完善
我國(guó)旅游業(yè)并沒(méi)有自己的旅游大法，而且對(duì)于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的實(shí)施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補(bǔ)充，加快對(duì)資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過(guò)旅游資源的建設(shè)帶動(dòng)整個(gè)旅游經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1] 俞飛雁. 實(shí)行資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題及對(duì)策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.
[2] 沈炳熙. 資產(chǎn)證券化:一種新型融資制度安排[J]. 中國(guó)金融，2006（2）.
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化(asset securitization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀(jì)70代的美國(guó)，最初應(yīng)用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強(qiáng)大功能而成為目前國(guó)際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。
（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給spv①，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。②而按照美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來(lái)保證上述支撐或按時(shí)向持券人分配收益。簡(jiǎn)單來(lái)講就是將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)通過(guò)一系列的組合和信用增級(jí)，使其轉(zhuǎn)變成具有流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡(jiǎn)單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)③
（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個(gè)由眾多原始權(quán)益人的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)性重組并進(jìn)行證券化，從而使這些資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒(méi)有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)相關(guān)的重組而使其變成流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預(yù)期收入，一方面拓寬了原始權(quán)益人的融資渠道，降低了原始權(quán)益人的融資成本；另一方面使原始權(quán)益人在獲得了所需資金的同時(shí)，并未增加負(fù)債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應(yīng)用范圍十分廣泛，凡是有可預(yù)見(jiàn)收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以進(jìn)行證券化。
二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式
現(xiàn)在國(guó)際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過(guò)手證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券。
（一）過(guò)手證券過(guò)手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國(guó)際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過(guò)手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給spv，由spv將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個(gè)資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，也就是說(shuō)投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權(quán)。這種資產(chǎn)證券化模式的關(guān)鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實(shí)出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權(quán)利和收益以及源自信用增級(jí)合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給spv，再由spv轉(zhuǎn)讓給投資者，通過(guò)這樣的安排過(guò)手證券融資不是發(fā)起人的一項(xiàng)償付義務(wù)，不視為發(fā)起人的一項(xiàng)負(fù)債，它只是在其資產(chǎn)負(fù)債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤(rùn)表上反應(yīng)。因此稱(chēng)為表外融資業(yè)務(wù)。④
（二）資產(chǎn)擔(dān)保債券資產(chǎn)擔(dān)保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實(shí)際上是傳統(tǒng)的有擔(dān)保債務(wù)工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來(lái)源是發(fā)起人未來(lái)的整體收益，而在資產(chǎn)擔(dān)保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來(lái)源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來(lái)清償特定債務(wù)。在資產(chǎn)擔(dān)保債券融資時(shí)，spv往往被設(shè)計(jì)成由發(fā)起人控制的實(shí)體，通常是采取以發(fā)起人的財(cái)務(wù)子公司形式存在。這樣，當(dāng)發(fā)起人向spv轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時(shí)，從合并會(huì)計(jì)報(bào)表來(lái)講，屬于內(nèi)部交易，對(duì)等業(yè)務(wù)應(yīng)相互抵銷(xiāo)。因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)的"真是銷(xiāo)售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應(yīng)該屬于一項(xiàng)負(fù)債，西方的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)一般都將其視為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)，該擔(dān)保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。因?yàn)樵撡Y產(chǎn)組合作為一項(xiàng)擔(dān)保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔(dān)保。
（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結(jié)合了過(guò)手證券與資產(chǎn)擔(dān)保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機(jī)構(gòu)的債券，投資者購(gòu)買(mǎi)后就成為了發(fā)行機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，這點(diǎn)與資產(chǎn)擔(dān)保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機(jī)構(gòu)用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來(lái)源與相應(yīng)抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過(guò)手證券相同。但是同時(shí)三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過(guò)手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權(quán)是否移給投資者；與資產(chǎn)擔(dān)保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來(lái)源不同。現(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收賬款、無(wú)擔(dān)保的消費(fèi)者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過(guò)手證券，因此對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化形式有學(xué)者建議也應(yīng)該采取這種典型的模式作為主要形式。對(duì)此本人有不同的觀點(diǎn)。過(guò)手證券的最主要特點(diǎn)就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實(shí)出售"給spv，以此來(lái)保證證券的價(jià)值，降低風(fēng)險(xiǎn)，但是基于我國(guó)的國(guó)情本人認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保證券更應(yīng)該成為我國(guó)資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，我們民眾對(duì)政府信用的肯定。我國(guó)目前開(kāi)展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎(chǔ)設(shè)施或市政建設(shè)等項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的背后是強(qiáng)大的政府信用。因此，對(duì)這些優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化即使采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式也會(huì)取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔(dān)保證券在資金利用方面的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)擔(dān)保證券的特點(diǎn)就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項(xiàng)進(jìn)行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對(duì)于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重欠缺資金的情況來(lái)講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理的形式。我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)由各個(gè)層級(jí)的國(guó)資委進(jìn)行管理，如果采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式，那么只需要由國(guó)資委出自設(shè)立全資子公司形式的spv既可以進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。
四、結(jié)語(yǔ)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國(guó)家批準(zhǔn)的各種經(jīng)濟(jì)特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點(diǎn)。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國(guó)資本參與武漢的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，改善武漢現(xiàn)如今的依賴(lài)銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎(chǔ)建設(shè)，同時(shí)也可以為投資者帶來(lái)良好的投資收益。
參考文獻(xiàn)：
①spv（specialpurposevehicle）:中文翻譯為特定的交易機(jī)構(gòu)，是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，但是它近乎一個(gè)"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行。
引言
目前，我國(guó)已經(jīng)有大量的學(xué)者開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入的研究和分析，并將資產(chǎn)證券化融資方式與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相結(jié)合，制定了一系列可行性的研究，從而更好地了解資產(chǎn)證券化的融資特點(diǎn)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的研究，專(zhuān)家學(xué)者們初步得出了三種常見(jiàn)的變通模式，且各個(gè)方案都有一定的說(shuō)服力和自身優(yōu)勢(shì)，因此，在選擇過(guò)程中必須要充分的了解各個(gè)模式的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源及交易結(jié)構(gòu)和適用范圍，并結(jié)合資產(chǎn)證券化模式選擇原則擇優(yōu)選擇，才能最大限度的實(shí)現(xiàn)融資目的。
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。簡(jiǎn)單的說(shuō)，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過(guò)合理的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)和安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)應(yīng)用[1]。目前，我國(guó)正在嘗試的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式，就是通過(guò)將收費(fèi)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收益轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y權(quán)，為以后的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金的一種形式。因此，資產(chǎn)證券化可以有效地解決融資不足、資金短缺等問(wèn)題，從而有效地提高基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)水平和質(zhì)量安全。但是，由于各方面因素的影響，導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展相對(duì)比較落后，且目前存在不止一種的變通模式，所以，必須要正確的選擇資產(chǎn)證券化變通模式，才能最優(yōu)實(shí)現(xiàn)融資目的?？偟膩?lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化可以將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券，從而提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，使其充分的活躍資金的流通價(jià)值。
二、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的變通模式分析
（一）城建公司下設(shè)SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資模式
城建公司下的證券融資模式是三大融資模式之一，這種模式主要是由城市建設(shè)投資商設(shè)立的變通模式。并且，這種模式是典型的發(fā)起人設(shè)立的SPV模式，也是目前最常見(jiàn)的模式之一。但是這種變通模式在融資渠道上存在一定的局限性，且融資金額有限，所以，適用范圍相對(duì)較窄。此外，這種模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）由新組建的城市建設(shè)資金管理公司充當(dāng)，所以，在融資過(guò)程中存在一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。并且，這種模式主要是以購(gòu)買(mǎi)固定基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，以獲取最大利益。
（二）國(guó)有資產(chǎn)管理公司設(shè)立SPV進(jìn)行證券化融資模式
國(guó)有資產(chǎn)管理公司下的證券融資是目前最具影響力的融資模式之一，因?yàn)?，?guó)有資產(chǎn)管理公司的資金基礎(chǔ)比較扎實(shí)，所以，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理公司下的子公司通過(guò)設(shè)立SPV形式進(jìn)行證券化融資，可以在地方城市建設(shè)投資公司中擇優(yōu)選擇基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，并將基礎(chǔ)較好的項(xiàng)目轉(zhuǎn)手給子公司管理，從而形成流動(dòng)性較強(qiáng)的資金鏈，便于為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供充分的資金[2]。國(guó)有資產(chǎn)管理與城建公司管理模式的融資流程基本相同，不同的是發(fā)起人，并且國(guó)有資產(chǎn)管理公司可以在城建公司下設(shè)SPV不足的情況下，有效地控制發(fā)起人與特設(shè)機(jī)構(gòu)之間的矛盾沖突，從而進(jìn)一步提高融資效率。
（三）信托型SPV進(jìn)行證券化融資模式
信托型SPV進(jìn)行證券化融資，是目前國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一，因此受到了廣泛的應(yīng)用。早期美國(guó)就是通過(guò)信托型SPV證券模式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離的，且取得了明顯的成效。后來(lái)，國(guó)內(nèi)在吸取美國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)信托型SPV形式進(jìn)行了改造設(shè)計(jì)，使其更適用于中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需要。具體操作是以信托公司為發(fā)起人，將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)及其所能帶來(lái)的利益作為信托基礎(chǔ)，面向社會(huì)發(fā)行證券籌集建設(shè)資金。一般情況下，信托型證券融資模式多在本地發(fā)行，所以使用范圍有限，且信托公司是以誠(chéng)信為原則的融資模式，具有相應(yīng)的法律地位和法律保障體系，所以在融資方面有一定的可行性?xún)r(jià)值。
（四）三種變通模式的對(duì)比分析
以上三種資產(chǎn)證券化變通模式都有自身特有的利弊，例如信托模式是目前被認(rèn)為法律保障最完善的模式之一，但是如果從資產(chǎn)證券化定義原則的角度出發(fā)，信托模式則不能稱(chēng)為資產(chǎn)證券化變通產(chǎn)品。且信托模式不能在一個(gè)公開(kāi)流通的市場(chǎng)上將資產(chǎn)證券化，從而制約了證券交易的流動(dòng)性方式。
比較來(lái)看，由于國(guó)有資產(chǎn)管理公司受到政府的政策扶持，所以比城司和信托模式更加具有安全性。而信托模式不能在一個(gè)公開(kāi)的流通的市場(chǎng)上將資產(chǎn)證券化，且信托期限較短，所以一定程度上來(lái)看，信托模式的發(fā)展空間沒(méi)有國(guó)有資產(chǎn)管理公司穩(wěn)定。其次，城司的融資范圍僅局限于當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施，所以獲得的回報(bào)和資金量較小，從而制約了融資金額。因此，每種模式都有自己特定的優(yōu)勢(shì)，也有自身的局限性，所以，在選擇時(shí)需要從實(shí)際出發(fā)，并根據(jù)融資項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇最優(yōu)變通模式，才能最大限度的實(shí)現(xiàn)融資目的。
三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化變通模式的選擇標(biāo)準(zhǔn)
對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化變通模式的選擇多種多樣，但是每種方式都有其適用范圍，同時(shí)，也有各自的局限性，所以，在選擇的過(guò)程中必須要考慮到如何能夠讓發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)和投資者三者之間的利益最大化，只有這樣才能充分體現(xiàn)資產(chǎn)證券變通模式選擇的目的和意義。下面來(lái)闡述一下基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化變通模式的選擇標(biāo)準(zhǔn)：
（一）符合資產(chǎn)證券化定義的原則
資產(chǎn)證券化原則是正確選擇變通模式的基礎(chǔ)，因?yàn)樵谶x擇過(guò)程中必須要充分的考慮到推出的產(chǎn)品是否為有價(jià)證券，如果沒(méi)有價(jià)證券就無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券交易。因此，從證券化定義來(lái)看，無(wú)論是資產(chǎn)的外延和內(nèi)函如何變化，只要推出的產(chǎn)品具有較高的證券價(jià)值，就可以實(shí)現(xiàn)證券交易。因此，要保證產(chǎn)品的發(fā)行主體中必須要有SPV載體的存在，才能有效地控制證券交易風(fēng)險(xiǎn)[3]。并且在選擇的過(guò)程中還要保證SPV 是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的主體，不僅要獨(dú)立于發(fā)起人還要獨(dú)立于服務(wù)商。只有將SPV架空到一個(gè)獨(dú)立的空間內(nèi)，才能使其不會(huì)受到實(shí)體破產(chǎn)的影響，從而有效地將風(fēng)險(xiǎn)控制在規(guī)定范圍內(nèi)。
（二）“滿(mǎn)足主體收益最大化”原則
一般情況下，資產(chǎn)證券化主要牽涉到三方利益，分別是：發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)和投資者。而這三者之間的利益不僅是相互聯(lián)系，同時(shí)還是相互沖突的，并且各方都有自己堅(jiān)守的利益基礎(chǔ)，例如：發(fā)起人在選擇融資方式時(shí)主要考慮的是融資的成本控制，因?yàn)?，發(fā)起人的凈資產(chǎn)收入是運(yùn)營(yíng)收費(fèi)獲得的經(jīng)經(jīng)濟(jì)收入與利率融資成本的差值[4]。發(fā)起人為了獲得利益最大化，必須要嚴(yán)格包握住成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于特設(shè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，主要看重的是凈收入，但是SPV凈收入越高，發(fā)起人的投資成本就越高，導(dǎo)致特設(shè)機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)發(fā)起人之間存在一定的矛盾沖突，所以，在選擇證券融資模式的時(shí)候也會(huì)產(chǎn)生利益沖突。因此，遵循資產(chǎn)規(guī)模和持續(xù)期為滿(mǎn)足主體收益最大化原則，能夠有效的在保證主體利益最大化的情況下協(xié)調(diào)各方的利益損失。
結(jié)語(yǔ)
綜上所述，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化變通模式的選擇，需要結(jié)合市場(chǎng)及第三方利益標(biāo)準(zhǔn)為原則，才能正確的選擇出合適的變通方式。但是，就目前的發(fā)展模式來(lái)看，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展依然處于相對(duì)落后的發(fā)展現(xiàn)狀。因此，還需要充分的考慮到證券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，才能有效地將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與資產(chǎn)證券化進(jìn)行有效結(jié)合?？偟膩?lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化變通模式選擇需要長(zhǎng)期積累經(jīng)驗(yàn)，并分別從收益和成本兩方面進(jìn)行考慮，才能選擇出可行性與安全性并存的變通方案。
參考文獻(xiàn)
[1]王磊.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資模式研究[J].財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2013-06-26
中圖分類(lèi)號(hào):F0
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵在于構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制――即特殊目的的載體(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解資產(chǎn)證券化的潛在風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流傳輸和重組變換。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)來(lái)看,縱觀世界各國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際情況來(lái)看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探討的SPV組織模式僅針對(duì)信托型、公司型兩種。
一、選擇SPV組織模式的考量因素
在選擇SPV的組織模式時(shí),考慮的主要的因素包括以下三個(gè)方面:
第一、SPV組織模式的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。為了保證證券化資產(chǎn)本身的質(zhì)量或內(nèi)在價(jià)值,使其不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,SPV應(yīng)該在法律上和經(jīng)濟(jì)利益上都應(yīng)該獨(dú)立于發(fā)起人。其次,SPV還應(yīng)該獨(dú)立于投資者,如果SPV與投資者串通,發(fā)起人的利益便受到損害;最后,SPV應(yīng)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)者、信用增級(jí)者。
第二、法律關(guān)于SPV的規(guī)定及監(jiān)管。如采用SPC模式,法律規(guī)定的發(fā)債條件要求則不能過(guò)于嚴(yán)格,否則將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成本過(guò)高;對(duì)SPC的法定資本金也不能要求過(guò)高,因?yàn)镾PC應(yīng)該是一個(gè)空殼實(shí)體,其運(yùn)行只涉及資產(chǎn)證券化的操作,不涉及其它業(yè)務(wù),不需要多少資金。
第三、各國(guó)稅法對(duì)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。稅收決定了證券化融資成本的高低和融資結(jié)構(gòu)是否有效,相關(guān)主體都會(huì)關(guān)注相關(guān)的稅收政策對(duì)于自身權(quán)益的影響,并進(jìn)行相應(yīng)的博弈。從西方國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看,選擇何種形式的SPV,某種程度上是基于避稅的考慮。
二、我國(guó)SPV組織模式的比較研究
(一)SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離效果
根據(jù)《信托法》證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立了信托,與發(fā)起人、SPT的其他財(cái)產(chǎn)是相區(qū)別的,這就隔離了證券化資產(chǎn)與相關(guān)主體的破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而采取SPC模式雖然隔離了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),但是SPC的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍無(wú)法隔離。一旦PC破產(chǎn),證券化的資產(chǎn)會(huì)被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然,SPC可以通過(guò)章程或設(shè)立獨(dú)立董事等方式,降低自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);也可以借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法,由法律進(jìn)行規(guī)制。
(二)法律關(guān)于SPV及相關(guān)行為的規(guī)定
2005年的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,都將資產(chǎn)證券化的開(kāi)展形式規(guī)定為信托型。但是,以上的規(guī)定都只是針對(duì)信貸資產(chǎn),而且被限定在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易,不僅可以證券化的資產(chǎn)范圍窄,而且受益權(quán)證的流動(dòng)性缺乏?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò)50人進(jìn)行了限制,對(duì)“合格投資者”進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。這樣的規(guī)定顯然不利于資產(chǎn)證券化的募集。
我國(guó)法律法規(guī)未明確規(guī)定SPV可以采取SPC模式,但卻有實(shí)踐的先例。1996年珠海以車(chē)輛登記費(fèi)和過(guò)路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)證券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》對(duì)注冊(cè)資本、對(duì)外投資限制的修改降低了SPC開(kāi)展資產(chǎn)證券化的交易成本。但是《證券法》發(fā)行公司債券時(shí)凈資產(chǎn)的規(guī)定,對(duì)于作為空殼的SPC來(lái)說(shuō),其設(shè)立成本仍然過(guò)高。
(三)資產(chǎn)證券化中SPV的稅務(wù)負(fù)擔(dān)
從我國(guó)現(xiàn)有的稅收規(guī)定來(lái)看,2006年財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》,明確了我國(guó)銀行業(yè)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中有關(guān)稅收的有關(guān)優(yōu)惠政策。但以上的規(guī)定的適用范圍僅限于SPT。對(duì)SPC而言,作為公司法人要繳納企業(yè)所得稅,作為證券持有人也要繳納所得稅,似乎存在雙重征稅的難題。但如果使SPV的融資成本與其經(jīng)營(yíng)收益相等。被征稅的所得則為零。另一種避免雙重納稅的方法就是在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中采用雙重結(jié)構(gòu),先由發(fā)起人向一個(gè)SPC轉(zhuǎn)移資產(chǎn),做到“真實(shí)銷(xiāo)售”,達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的,然后再由該SPC把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)SPT,由后者發(fā)行證券籌資。此外,一個(gè)常用的辦法是在稅金避難地設(shè)立SPC。
三、結(jié)論
根據(jù)以上的分析,筆者認(rèn)為從我國(guó)目前來(lái)看,SPT作為主管部門(mén)試點(diǎn)的模式,在一定時(shí)期內(nèi)將處于優(yōu)勢(shì)地位。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看,SPC特別是具有國(guó)有背景的企業(yè)(如資產(chǎn)管理公司)更具有發(fā)展?jié)摿?。因?yàn)?SPC可以擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模,攤薄證券化交易費(fèi)用;可以對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行任意分割組合,發(fā)行不同檔次或支付來(lái)源的多種類(lèi)型的證券。只要SPC能在政策層面得到支持,在稅收上取得優(yōu)惠政策(如作為國(guó)家專(zhuān)門(mén)處理國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的管理公司,就擁有國(guó)家免征營(yíng)業(yè)稅、印花稅的優(yōu)惠政策),通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu),憑借其在發(fā)行債券上的制度優(yōu)勢(shì),能受到更多的投資者的青睞。甚至,可以借鑒美國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中,設(shè)立類(lèi)似于聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)這種具有政府背景的SPC。待條件成熟的時(shí)候,再將部分SPC以上市方式予以私營(yíng)化。
參考文獻(xiàn):
[1]劉向東.資產(chǎn)證券化的信托模式研究[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2007
[2]高保中.中國(guó)資產(chǎn)證券化的制度分析[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2005
[3]何小鋒.資產(chǎn)證券化:中國(guó)的模式[M].北京大學(xué)出版社,2002
[4]湯怡燕.資產(chǎn)證券化殊目的機(jī)構(gòu)的法律構(gòu)建[D].華東政法大學(xué),2004年
[5]林國(guó)棟.我國(guó)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系及適用問(wèn)題研究[D].復(fù)旦大學(xué),2009年
[6]田蓉.SPV模式選擇與資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2007年
一、引言
市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域由政府來(lái)提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無(wú)法通過(guò)收費(fèi)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來(lái),城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來(lái)推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長(zhǎng)沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長(zhǎng)沙市二環(huán)工程作為長(zhǎng)沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對(duì)疏通市區(qū)交通、分離過(guò)境車(chē)輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長(zhǎng)沙二環(huán)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長(zhǎng)48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬(wàn)平方米。環(huán)線(xiàn)全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過(guò)程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過(guò)程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過(guò)程?，F(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿(mǎn)足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來(lái)都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問(wèn)題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑
(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí),在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn), 通過(guò)一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售的證券據(jù)以融通資金的過(guò)程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后, 在國(guó)際或國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn), 使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場(chǎng)發(fā)行的債券由眾多的投資者購(gòu)買(mǎi),從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場(chǎng)三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過(guò)程是通過(guò)一系列交易過(guò)程實(shí)現(xiàn)的,交易過(guò)程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場(chǎng)條件主要是指現(xiàn)階段的市場(chǎng)必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場(chǎng)等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)說(shuō)具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。
(二)資產(chǎn)證券化的操作流程
資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷(xiāo)售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對(duì)象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí),以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),然后由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購(gòu)買(mǎi)被證券化的金融資產(chǎn)。
三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式
(一)政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式
政府分期回購(gòu)是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過(guò)合同方式組建政府性項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán),一般通過(guò)政府分期回購(gòu)的方式收回投資成本并獲取合理利潤(rùn)。政府分期回購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購(gòu)款的分期支付方式來(lái)創(chuàng)造未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購(gòu)合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購(gòu)買(mǎi)投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購(gòu)的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對(duì)債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對(duì)政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來(lái)的回購(gòu)資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開(kāi)展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。
(二)政府分期采購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式
政府分期采購(gòu)是指政府通過(guò)招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購(gòu)合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對(duì)政府未來(lái)的分期流入的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對(duì)政府采購(gòu)資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場(chǎng)上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購(gòu)資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿(mǎn)足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。
四、長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想
(一)長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析
近年來(lái),長(zhǎng)沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營(yíng)城市為手段,以市場(chǎng)融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營(yíng)機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長(zhǎng)沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線(xiàn)公司對(duì)政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場(chǎng)上發(fā)行以政府采購(gòu)價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會(huì)資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購(gòu)應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場(chǎng)影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場(chǎng)發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤(pán)活了二環(huán)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段,長(zhǎng)沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來(lái)將具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來(lái)的財(cái)政增量相比微乎其微。長(zhǎng)沙市未來(lái)的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開(kāi)辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對(duì)長(zhǎng)沙市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
(二)政府分期回購(gòu)模式在二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)用
由于長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目屬于公共產(chǎn)品的投資,不能像三環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目通過(guò)收費(fèi)回收投資。該項(xiàng)目的融資與建設(shè)主體為長(zhǎng)沙市政府授權(quán)的環(huán)線(xiàn)建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司。由于環(huán)線(xiàn)公司屬于國(guó)有獨(dú)資公司,且二環(huán)線(xiàn)主體項(xiàng)目已于2006年年底竣工,其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購(gòu)模式。環(huán)線(xiàn)公司擬將作為二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目的原始權(quán)益人(發(fā)起人),長(zhǎng)沙市政府在取得長(zhǎng)沙市人大對(duì)于項(xiàng)目采購(gòu)資金支出的核準(zhǔn)的基礎(chǔ)上,與發(fā)起人簽署政府采購(gòu)合同采購(gòu)已完工的二環(huán)線(xiàn)約定項(xiàng)目,市政府在未來(lái)若干年之內(nèi)分年度支付購(gòu)買(mǎi)二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目的財(cái)政采購(gòu)資金,形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后,發(fā)起人將政府采購(gòu)應(yīng)收款“真實(shí)出售”給由證券公司設(shè)立并管理的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(相當(dāng)于SPV)。將政府采購(gòu)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成長(zhǎng)沙市二環(huán)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃,以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金,對(duì)擬發(fā)行的受益憑證進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、流通性支持、憑證承銷(xiāo)上市等工作。受益憑證的信用初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)都需要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),而信用增級(jí)則需要銀行、保險(xiǎn)公司等第三方提供擔(dān)保,憑證的承銷(xiāo)發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購(gòu)合同,由長(zhǎng)沙市政府提供的政府采購(gòu)資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機(jī)構(gòu)設(shè)立專(zhuān)戶(hù)保管,獨(dú)立于計(jì)劃管理人的資產(chǎn),并由該托管機(jī)構(gòu)監(jiān)管該賬戶(hù)資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)憑證后,可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,由專(zhuān)門(mén)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務(wù)并發(fā)放投資收益。證券公司以該專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃募集的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)政府采購(gòu)應(yīng)收款。具體操作流程圖如下圖1:
長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)是湖南省的重點(diǎn)工程,為了促使二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化工作的順利推進(jìn),應(yīng)構(gòu)建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團(tuán)隊(duì),作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線(xiàn)指揮部與環(huán)線(xiàn)公司之間的無(wú)償劃轉(zhuǎn)工作,保持與律師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的有效溝通。二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化將有效引入地方政府信用,發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用,盤(pán)活存量非經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),促使民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域,開(kāi)創(chuàng)湖南省市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的新模式。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 夏江敬.基建項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)與控制[J].研究理論與實(shí)踐,2007(6).
一、供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化
從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，供應(yīng)鏈金融旨在為供應(yīng)鏈范圍內(nèi)的企業(yè)提供金融服務(wù)，幫助其將真實(shí)生產(chǎn)和交易中產(chǎn)生的、無(wú)法迅速變現(xiàn)的資產(chǎn)盤(pán)活，由于企業(yè)在供應(yīng)鏈的交易關(guān)系中產(chǎn)生的資產(chǎn)一般為應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款及存貨，因此供應(yīng)鏈金融模式也分為應(yīng)收類(lèi)、預(yù)付類(lèi)和存貨類(lèi)。
應(yīng)收類(lèi)產(chǎn)品的主要作用在于為核心企業(yè)的上游融資，按照貨物是否完成生產(chǎn)銷(xiāo)售，又分為應(yīng)收賬款質(zhì)押融資和訂單融資。其中，應(yīng)收賬款質(zhì)押融資即企業(yè)已經(jīng)完成了貨物的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，從而形成了應(yīng)收賬款的債權(quán)，將已經(jīng)形成的債權(quán)作為質(zhì)押進(jìn)行融資；而訂單融資則是尚未完成貨物生產(chǎn)和銷(xiāo)售，通常為了采購(gòu)生產(chǎn)用原材料進(jìn)行融資，實(shí)質(zhì)上可以看做是一種信用融資，以未來(lái)銷(xiāo)售形成的債權(quán)作為擔(dān)保。
在應(yīng)收賬款質(zhì)押融資的基礎(chǔ)上，又誕生了保理公司和保理業(yè)務(wù)。保理業(yè)務(wù)是指以債權(quán)人轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款為前提，提供的應(yīng)收賬款的催收、管理、擔(dān)保和融資服務(wù)，保理公司即專(zhuān)業(yè)從事保理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。
票據(jù)池業(yè)務(wù)是另一種常見(jiàn)的供應(yīng)鏈金融的應(yīng)收類(lèi)產(chǎn)品，主要由銀行向客戶(hù)提供票據(jù)托管、委托收款、票據(jù)池授信等一系列的結(jié)算及融資服務(wù)，銀行提供票據(jù)池內(nèi)票據(jù)為質(zhì)押為客戶(hù)提供融資額度，適用于票據(jù)流轉(zhuǎn)量大的企業(yè)和對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)敏感并追求評(píng)價(jià)敏感并追求報(bào)表優(yōu)化的大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和上市公司。
預(yù)付類(lèi)產(chǎn)品主要作用則在于為核心企業(yè)的下游融資，其業(yè)務(wù)模式主要分為未來(lái)貨權(quán)融資和保兌倉(cāng)融資兩種，兩者都是在買(mǎi)房繳納一定保證金的前提下，銀行為買(mǎi)房向核心企業(yè)采購(gòu)產(chǎn)品融資，其核心區(qū)別在于融資后的貨物的監(jiān)管和控制由誰(shuí)負(fù)責(zé)。未來(lái)貨權(quán)融資模式下，貨物由核心企業(yè)發(fā)往銀行指定的第三方物流或監(jiān)管機(jī)構(gòu)，第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)銀行的指令逐步向買(mǎi)房發(fā)貨；而在保兌倉(cāng)模式下，核心企業(yè)承擔(dān)了第三方機(jī)構(gòu)的作用，依據(jù)銀行的指令向買(mǎi)房逐步發(fā)貨。
存貨類(lèi)產(chǎn)品主要分類(lèi)現(xiàn)貨質(zhì)押融資和倉(cāng)單質(zhì)押融資，其中現(xiàn)貨融資依據(jù)是否允許部分貨物自由進(jìn)出，又分為靜態(tài)質(zhì)押和動(dòng)態(tài)質(zhì)押兩種。具體來(lái)講，靜態(tài)質(zhì)押是指以客戶(hù)的動(dòng)產(chǎn)做質(zhì)押進(jìn)行融資，質(zhì)押的貨物在客戶(hù)還款前不允許出庫(kù)；而動(dòng)態(tài)質(zhì)押則是設(shè)置一個(gè)質(zhì)押底線(xiàn)，在底線(xiàn)智商的貨物可以自由進(jìn)出，適用與一些貨物進(jìn)出庫(kù)頻繁的客戶(hù)。
二、供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化結(jié)合
供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化結(jié)合具備天然的共通之處，對(duì)于以應(yīng)收賬款和票據(jù)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來(lái)講，其基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是在真實(shí)合法的交易背景中產(chǎn)生的，其次要求對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流做出必要的判斷的評(píng)估，包括對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。供應(yīng)鏈本身是一個(gè)完整的閉合上下游關(guān)系鏈，在資金流、物流和信息流三者的控制上具備優(yōu)勢(shì)，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了良好的環(huán)境空間。
供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)品中，目前應(yīng)收類(lèi)和預(yù)付類(lèi)產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化更為匹配，存貨類(lèi)一般不滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的要求，即已經(jīng)形成了未來(lái)預(yù)期可以獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般為應(yīng)收賬款或票據(jù)等。應(yīng)收賬款債權(quán)與合同債權(quán)資產(chǎn)證券化操作模式類(lèi)似。以應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)就是基于買(mǎi)賣(mài)雙方采購(gòu)貨物的貿(mào)易關(guān)系或者提供工程服務(wù)而形成的應(yīng)收賬款債權(quán)。貿(mào)易關(guān)系、工程服務(wù)關(guān)系中債權(quán)人已經(jīng)提供了服務(wù)，除了設(shè)備有瑕疵，或服務(wù)質(zhì)量問(wèn)題，應(yīng)收賬款被撤銷(xiāo)、抵消的可能性很小。此類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)、合法、有效，是較優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
在供應(yīng)鏈金融及應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的結(jié)合過(guò)程中，存在供應(yīng)鏈核心企業(yè)的應(yīng)收賬款產(chǎn)生與其各個(gè)項(xiàng)目公司或者子公司等情況，此時(shí)為了借助主體的信用等級(jí)，操作上一般可以將各項(xiàng)目公司或子公司產(chǎn)生的應(yīng)收或應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)移至母公司層級(jí)，但同時(shí)也涉及到了財(cái)務(wù)核算等內(nèi)部協(xié)調(diào)工作，工作量會(huì)相應(yīng)加大。應(yīng)收類(lèi)與資產(chǎn)證券化結(jié)合另一種常見(jiàn)的結(jié)合方式是保理資產(chǎn)證券化，其又分為正向保理模式和反向保理模式，正向保理模式即以供應(yīng)鏈的核心企業(yè)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司，債務(wù)人為核心企業(yè)的下游經(jīng)銷(xiāo)商，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。反向保理模式則是以核心企業(yè)為債務(wù)人，將核心企業(yè)上游供應(yīng)商的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作。反向保理模式可以借助核心企業(yè)的信用，極大提升產(chǎn)品整體的評(píng)級(jí)水平，降低融資成本。此外，還有融資租賃形成的租賃債權(quán)、合同債權(quán)等與資產(chǎn)證券化結(jié)合的新融資模式，其方式與應(yīng)收類(lèi)產(chǎn)品類(lèi)似。
三、供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化結(jié)合的優(yōu)勢(shì)
一、引言
資產(chǎn)證券化作為一種融資手段的創(chuàng)新，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，自美國(guó)1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開(kāi)始迄今已經(jīng)有將近四十年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年底美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達(dá)到7萬(wàn)億美元左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)總規(guī)模的30%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)最主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。在歐洲，英國(guó)的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年，美洲銀行英國(guó)金融有限公司在倫敦金融市場(chǎng)安排發(fā)行了總額為5000萬(wàn)美元的住宅抵押貸款支持證券，英國(guó)于1987年第一次由英國(guó)抵押公司發(fā)行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個(gè)20世紀(jì)90年代，全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)增長(zhǎng)率年均增幅在30%以上，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)證券化甚至躍居主流融資技術(shù)之一，即便是起步較晚的亞洲，其發(fā)展勢(shì)頭也相當(dāng)迅猛。目前日本、韓國(guó)和中國(guó)香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。
相對(duì)而言，我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步比較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，也開(kāi)始試點(diǎn)。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項(xiàng)目的啟動(dòng)標(biāo)志著我國(guó)證券化嘗試的開(kāi)始。1996-2002年，珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托項(xiàng)目，進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。2004年4月，中誠(chéng)信托投資公司作為受托人，以信托模式對(duì)中國(guó)工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化探索。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院了《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出要“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。2005年2月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行的試點(diǎn)方案最終獲得批準(zhǔn)。2005年年底，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國(guó)建設(shè)銀行30.19億元的個(gè)人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，是我國(guó)首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的券商集合理財(cái)專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃產(chǎn)品面世。截至2006年12月，我國(guó)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。
因此，了解資產(chǎn)證券化的基本原理，借鑒資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，探討北部灣開(kāi)發(fā)中資產(chǎn)證券化融資的可行性，對(duì)北部灣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的意義。
本文在介紹了資產(chǎn)證券化基本運(yùn)作流程的基礎(chǔ)上，對(duì)北部灣現(xiàn)有的條件、環(huán)境、資源等進(jìn)行具體的分析，并對(duì)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)成功實(shí)施的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，如中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行“開(kāi)元”證券、珠海高速公路未來(lái)收益資產(chǎn)證券化等進(jìn)行比較分析，借此探討資產(chǎn)證券化模式在北部灣開(kāi)發(fā)中的可行性問(wèn)題。
二、資產(chǎn)證券化的定義及其分類(lèi)
1、資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化，是一種以資產(chǎn)為信用的、結(jié)構(gòu)性的融資方式，具體來(lái)說(shuō)就是指通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。其最終目的是發(fā)行證券、籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來(lái)自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。廣義的資產(chǎn)證券化，包括債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化。
2、資產(chǎn)證券化的分類(lèi)
根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類(lèi)型不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類(lèi)更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個(gè)品種：汽車(chē)消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費(fèi)證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；保費(fèi)收入證券化；中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類(lèi)看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費(fèi)收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車(chē)消費(fèi)貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會(huì)計(jì)核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等。
三、資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢(shì)
資產(chǎn)證券化融資作為一種先進(jìn)的金融工具，具有提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和信用等級(jí)，緩解原始權(quán)益人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，其創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)有如下方面。
1、表外融資
資產(chǎn)證券化融資方式相對(duì)于傳統(tǒng)證券化的融資方式，是一種不計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資科目。其獨(dú)特的表外融資方法，使資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場(chǎng)化投資產(chǎn)品。在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用結(jié)構(gòu)融資技巧提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，使公司的資產(chǎn)成為高質(zhì)資產(chǎn)。
2、資產(chǎn)證券化有效地解決了企業(yè)信用不足與企業(yè)資金需求的矛盾
目前，在企業(yè)資信水平日趨下降、企業(yè)資金流動(dòng)性差、經(jīng)營(yíng)成本不斷提高的情況下，已嚴(yán)重制約了中國(guó)企業(yè)的良性循環(huán)和發(fā)展，影響了國(guó)家刺激內(nèi)需以拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)決策的有效實(shí)施。
3、資產(chǎn)證券化融資效率高
資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)、股東權(quán)益優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見(jiàn)收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資。例如，當(dāng)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行信用等級(jí)高于其自身信用等級(jí)的債券時(shí)，就比直接發(fā)行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對(duì)成本。
4、資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險(xiǎn)的有效手段
資產(chǎn)證券化融資模式實(shí)現(xiàn)了投資者與企業(yè)的雙贏。一是分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)投融資效率，并由此推進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。二是資產(chǎn)證券化融資，由于獲得高評(píng)級(jí)的證券，發(fā)生違約破產(chǎn)的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲(chǔ)蓄的投資回報(bào)率，同時(shí)省去了分析證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本，使投資的安全性大為提高。
四、北部灣（廣西）開(kāi)發(fā)中資產(chǎn)證券化融資模式的可行性
根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心問(wèn)題，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，盡管技術(shù)、勞動(dòng)力、資源、資本等全部生產(chǎn)要素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來(lái)越重要，但是資本是勞動(dòng)力和技術(shù)因素發(fā)展和推廣的重要條件，是促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，就離不開(kāi)大量的資金支持，而僅僅依靠政府財(cái)政的投入并不能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，因此本文探討在北部灣開(kāi)發(fā)中引入資產(chǎn)證券化的融資模式的可行性，以此來(lái)拓寬資金的來(lái)源渠道。下面本文將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)，分析北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性。
五、證券化的基本操作流程（見(jiàn)圖1）
1、構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合
交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過(guò)發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如欽州港10萬(wàn)噸級(jí)航道擴(kuò)建工程，防城港20萬(wàn)噸級(jí)泊位及配套15萬(wàn)噸級(jí)航道工程）以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等，根據(jù)資產(chǎn)池的特征，這些項(xiàng)目資產(chǎn)都可以組成證券化的資產(chǎn)池。如，對(duì)高速公路建設(shè)而言，通過(guò)資產(chǎn)證券化將高速公路未來(lái)資產(chǎn)提前套現(xiàn)，將有利于大幅度改善現(xiàn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)，如降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。
2、將資產(chǎn)池出售給SPV
所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫(xiě)，它是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，可由發(fā)起人或第三方設(shè)立，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池，直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者把資產(chǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，由后者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過(guò)SPV可將發(fā)起人的資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，從而可以以資產(chǎn)為信用而非企業(yè)信用進(jìn)行權(quán)益出售或債權(quán)融資。
組成資產(chǎn)池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣(mài)形式：第一，債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般用于債權(quán)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的情況。第二，轉(zhuǎn)讓?zhuān)喾Q(chēng)讓與，是指通過(guò)一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的原合同無(wú)須更改、終止。在通常情況下，資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移要以書(shū)面的形式通知資產(chǎn)債務(wù)人，否則，資產(chǎn)債務(wù)人會(huì)享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。轉(zhuǎn)讓是一種手續(xù)簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過(guò)程中最常用的資產(chǎn)出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。SPV償還貸款的資金來(lái)源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。
無(wú)論采取何種方式，資產(chǎn)的出售均要能確保為“真實(shí)銷(xiāo)售”，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
北部灣（廣西）開(kāi)發(fā)中資產(chǎn)證券化過(guò)程的一個(gè)關(guān)鍵是確定發(fā)起人和組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。而我國(guó)對(duì)發(fā)起人的設(shè)定為：銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動(dòng)受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專(zhuān)門(mén)保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來(lái)的，也是作為我國(guó)特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。因此，在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角。
目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)正在積極籌建專(zhuān)門(mén)的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，加快審批沿海地區(qū)城市商業(yè)銀行的建立。同時(shí)為推進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放開(kāi)發(fā)，在國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，正抓緊組建北部灣發(fā)展銀行，發(fā)展多種形式的地方金融機(jī)構(gòu)，使其能滿(mǎn)足中小企業(yè)的資金需求和發(fā)展需要。因此，在北部灣（廣西）開(kāi)發(fā)中如果引入資產(chǎn)證券化融資模式，其發(fā)起人的確定也將不會(huì)是其進(jìn)行改融資模式的障礙。
3、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)
SPV獲得了資產(chǎn)組合的產(chǎn)權(quán)憑證后，需要引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)信用增級(jí)，能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時(shí)滿(mǎn)足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
信用增級(jí)的方式主要有三種：第一種方式為真實(shí)隔離或破產(chǎn)隔離，通過(guò)剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，即通過(guò)把資產(chǎn)支撐證券分為兩類(lèi)，使對(duì)優(yōu)先證券支付本息先于次級(jí)證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對(duì)次級(jí)證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級(jí)；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)機(jī)構(gòu)向信用級(jí)別很高的專(zhuān)業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。
資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行，評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。
在借鑒海南房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行的離岸證券化等的基礎(chǔ)上，北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化在信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)上，可通過(guò)由實(shí)力強(qiáng)大的、信用等級(jí)高的銀行提供流動(dòng)性支持或支付保證。
4、證券的銷(xiāo)售和向發(fā)起人支付
在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券，銷(xiāo)售的方式可采用包銷(xiāo)或代銷(xiāo)。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）從承銷(xiāo)商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。如中遠(yuǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，由其投資銀行設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過(guò)某商業(yè)銀行CACSO賬戶(hù)轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司賬戶(hù)上。因此，在北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也可以通過(guò)其設(shè)立的某一信托機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將收入轉(zhuǎn)入其賬戶(hù)上。
5、掛牌上市交易及到期支付
資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市后，即實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專(zhuān)戶(hù)（如2005年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行就是由本行為發(fā)起人，中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司為ABS證券發(fā)行人，商業(yè)銀行（中國(guó)銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和特設(shè)信托機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。
目前，雖然北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司數(shù)量并不多，規(guī)模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構(gòu)建、中國(guó)―東盟“一軸兩翼”區(qū)域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)展面臨著許多有利條件和良好機(jī)遇，隨著地方商業(yè)銀行的規(guī)范設(shè)立，外資銀行的逐漸進(jìn)入，從而提高了北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)資產(chǎn)證券化的支持力度。
總之，目前北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)機(jī)遇疊加，在充分把握這些機(jī)遇基礎(chǔ)上，把外部條件和內(nèi)在動(dòng)力有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化，拓寬資金來(lái)源渠道，有效地解決資金短缺問(wèn)題，從而加快自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 趙宇華：資產(chǎn)證券化原理與實(shí)務(wù)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007.
[2] 謝永江：資產(chǎn)證券化特定目的機(jī)構(gòu)研究[M].中國(guó)法制出版社，2007.
在金融市場(chǎng)上證券化屬于創(chuàng)新型融資工具，當(dāng)前也成為市場(chǎng)中主要的融資工具。證券化項(xiàng)目中包含租賃資產(chǎn)證券化，屬于租賃公司新型融資創(chuàng)新手段。實(shí)行租賃資產(chǎn)證券化不僅可對(duì)傳統(tǒng)融資方式進(jìn)行改變，而且經(jīng)過(guò)大量實(shí)踐證實(shí)該模式對(duì)于公司現(xiàn)金流的增加有著重要作用。我國(guó)租賃市場(chǎng)由于有較單一的資金來(lái)源渠道，資產(chǎn)流動(dòng)性差，因此采用租賃資產(chǎn)證券化模式可有效對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行解決。本文首先闡述租賃資產(chǎn)證券化的基本概念與原理，而后從多個(gè)方面探討租賃公司創(chuàng)新租賃資產(chǎn)證券化模式的對(duì)策。
一、租賃資產(chǎn)證券化的概念與原理
（一）租賃資產(chǎn)證券化概念
租賃資產(chǎn)證券化即融資租賃公司對(duì)一系列租期、性能或者用途相似且可形成穩(wěn)定性好與規(guī)模較大的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，更多指代的是租賃債權(quán)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組使其成為可出售并流通于金融市場(chǎng)上證券的過(guò)程。其資金流動(dòng)方向主要如下：租賃債權(quán)方租賃公司向SPV（租賃債權(quán)證券化機(jī)構(gòu)）出售具有較差流動(dòng)性的租賃債權(quán)，而后獲取銷(xiāo)售資金。然后SPV抵押債權(quán)，對(duì)租賃債券予以發(fā)行，中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而開(kāi)展銷(xiāo)售，主要對(duì)象為投資者，而后從投資者獲取最終銷(xiāo)售租賃證券資金。究其本質(zhì)，租賃資產(chǎn)證券化即租賃公司在現(xiàn)金流（可預(yù)期）支撐下對(duì)證券予以發(fā)行而后融資的過(guò)程，其操作核心為信用增級(jí)、現(xiàn)金流剝離以及風(fēng)險(xiǎn)隔離。
（二）原理
1、隔離風(fēng)險(xiǎn)原理
資產(chǎn)證券化主要支持為資產(chǎn)現(xiàn)金流，因此可預(yù)期的現(xiàn)金流為前提條件。重新組合資產(chǎn)，分割與重組資產(chǎn)收益，將與租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流要求相符的資產(chǎn)剝離于租賃公司整體資產(chǎn)中，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)以開(kāi)展證券化。
2、組合資產(chǎn)原理
租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要建立在該基礎(chǔ)之上。該原理即結(jié)合大數(shù)定律，匯集特征相同的租賃資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，不會(huì)將單個(gè)租賃資產(chǎn)的特征消除，但是資產(chǎn)池中租賃資產(chǎn)類(lèi)型多樣，可對(duì)單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)予以抑制，對(duì)整體收益進(jìn)行整合。在運(yùn)作租賃資產(chǎn)證券化時(shí)該原理不僅在重新分割與組合債務(wù)、債權(quán)關(guān)系時(shí)有所體現(xiàn)，同時(shí)也可對(duì)債務(wù)、債權(quán)中包含的收益要素以及風(fēng)險(xiǎn)予以重組與分離，確保重新配置與定價(jià)的效果，增加各方收益。
3、配置資源原理
即優(yōu)化重組各類(lèi)資源，在租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中屬于推動(dòng)力。對(duì)于資金供求雙方而言，配置提供結(jié)合途徑，可將資金利用效益與配置效率提升。對(duì)于租賃公司而言，可通過(guò)該原理真實(shí)出售租賃資產(chǎn)，促使資產(chǎn)流動(dòng)性得到提升，對(duì)自有資本結(jié)構(gòu)予以改善，更好開(kāi)展資產(chǎn)負(fù)債管理工作。
二、我國(guó)租賃公司租賃資產(chǎn)證券化模式創(chuàng)新的對(duì)策
（一）強(qiáng)化管理水平
租賃公司需對(duì)原有思想予以解放，實(shí)行現(xiàn)代化管理制度。管理層要對(duì)先進(jìn)企業(yè)文化理念進(jìn)行吸收，將陳舊思想摒棄，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，確保產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)以及政企分開(kāi)。而后對(duì)自身責(zé)任主體地位充分明確，強(qiáng)化學(xué)習(xí)，促使管理水平得到持續(xù)提升。對(duì)財(cái)務(wù)組織予以積極優(yōu)化，提升財(cái)務(wù)制度的規(guī)范性，將財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略地位凸顯出來(lái)，使財(cái)務(wù)部門(mén)有更大責(zé)任與權(quán)力。租賃公司要基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度，引進(jìn)優(yōu)秀人才，并注重提升會(huì)計(jì)人員的職業(yè)道德素養(yǎng)與業(yè)務(wù)能力，并提供繼續(xù)教育機(jī)會(huì)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)工作質(zhì)量與透明度，充分滿(mǎn)足投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求。
（二）對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與政策法規(guī)予以完善
其一，對(duì)設(shè)立SPV的法律依據(jù)進(jìn)行明確，使其可發(fā)行債券，但同時(shí)也要限制其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，賦予獨(dú)立性，對(duì)SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)予以最大化減少或者消除。其二，將債券轉(zhuǎn)讓相關(guān)規(guī)定放寬，承認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)化合同中債權(quán)人可在不通知債務(wù)人的情況下進(jìn)行自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)嗷蛟试S債券在市場(chǎng)上自由流通，同時(shí)豁免資產(chǎn)證券化環(huán)境下債券轉(zhuǎn)讓牟利或者消除轉(zhuǎn)讓債券過(guò)程中不可牟利的規(guī)定。其三，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供支持，特別規(guī)定資產(chǎn)證券化中與稅收繳納有關(guān)的環(huán)節(jié)，例如資產(chǎn)銷(xiāo)售等，對(duì)資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各項(xiàng)稅額予以減免，例如營(yíng)業(yè)稅、SPV實(shí)體層所得稅、利息預(yù)提稅以及印花稅等。在試行期可將SPV營(yíng)業(yè)稅減免，對(duì)所得稅進(jìn)行豁免防止重復(fù)征稅，降低購(gòu)買(mǎi)租賃資產(chǎn)證券投資者的所得稅征稅稅率或者豁免交易印花稅，促使資產(chǎn)證券化交易成本逐漸減少，將發(fā)行空間與獲利空間擴(kuò)大，有效推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。其四，對(duì)關(guān)聯(lián)于信用增級(jí)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的相應(yīng)法規(guī)予以修正，對(duì)當(dāng)前法規(guī)體系下存在的信用增級(jí)手段比如超額抵押的使用與破產(chǎn)隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的矛盾予以有效解決，促使租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展更加暢通無(wú)阻。其五，制定與我國(guó)實(shí)際相符的資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)相應(yīng)會(huì)計(jì)處理方法予以制定，例如融資與銷(xiāo)售以及交易后留存權(quán)益與資產(chǎn)負(fù)債等會(huì)計(jì)處理。改革會(huì)計(jì)制度，并使其接軌于國(guó)際財(cái)會(huì)制度，對(duì)租賃資產(chǎn)證券化融資會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則予以制定，以有效補(bǔ)充整套會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。同時(shí)，應(yīng)制定明確的規(guī)則與框架為租賃資產(chǎn)市場(chǎng)證券化開(kāi)展會(huì)計(jì)處理提供便利；對(duì)相應(yīng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行完善，加大監(jiān)管租賃資產(chǎn)市場(chǎng)證券化的力度，促使租賃公司在資產(chǎn)證券化過(guò)程中可有序、科學(xué)地對(duì)相應(yīng)問(wèn)題予以解決。
（三）加快發(fā)展中介機(jī)構(gòu)
1、對(duì)租賃企業(yè)信用擔(dān)保體系予以完善
為提升資產(chǎn)證券化對(duì)租賃企業(yè)融資問(wèn)題予以解決的有效性，需確保資產(chǎn)支持證券信用級(jí)別較高，告知投資者投資價(jià)值，以對(duì)各方資本予以廣泛調(diào)動(dòng)。促使資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)得以提升的關(guān)鍵在于引入外部力量，即第三方對(duì)發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，促使信用得以增級(jí)。因此，我國(guó)需加快租賃企業(yè)信用擔(dān)保體系的建設(shè)速度，遵循多渠道、多元化、多層次以及多形式的組建原則，不僅政府要加大投資力度，還應(yīng)對(duì)民間投資者進(jìn)行鼓勵(lì)與引進(jìn)，使其積極參與，促進(jìn)商業(yè)擔(dān)保模式的快速發(fā)展。強(qiáng)化監(jiān)督管理租賃企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并加強(qiáng)行業(yè)自律。無(wú)論出資方式如何，各個(gè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)都應(yīng)該按照相關(guān)法律法規(guī)，例如《擔(dān)保法》的規(guī)范規(guī)定有效運(yùn)作，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范，實(shí)行公司制，對(duì)產(chǎn)權(quán)予以明晰，開(kāi)展市場(chǎng)化運(yùn)作。各級(jí)政府對(duì)于具體擔(dān)保業(yè)務(wù)不可指派，不能對(duì)具體業(yè)務(wù)的開(kāi)展與決策進(jìn)行干預(yù)。
2、構(gòu)建與租賃公司資產(chǎn)證券化相適應(yīng)的SPV
一方面，設(shè)立的SPV應(yīng)有政府背景。當(dāng)前我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化才開(kāi)展不就，若設(shè)立的SPV政府可參與，并在資產(chǎn)支持證券融資中充當(dāng)中介結(jié)構(gòu)角色，可加快我國(guó)租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展。構(gòu)建該類(lèi)型的SPV優(yōu)勢(shì)如下：一是政府可對(duì)SPV發(fā)展條件予以強(qiáng)化，主要借助政府自身影響力、法案以及宏觀調(diào)控手段等；二是SPV成立擁有政府背景可對(duì)SPV資信水平進(jìn)行強(qiáng)化或提升，促使資產(chǎn)證券資信評(píng)級(jí)更高，使投資者信心倍增，進(jìn)而為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)吸引更多投資者。在成立SPV這一特殊金融機(jī)構(gòu)時(shí)，政府表態(tài)不僅可對(duì)公眾對(duì)SPV的評(píng)價(jià)進(jìn)行引導(dǎo)，還會(huì)對(duì)投資者的投資信心與行為產(chǎn)生影響。此外，若SPV機(jī)構(gòu)有足夠高的資信水平，可在較大程度上減少資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)費(fèi)用支持，包含SPV運(yùn)營(yíng)費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)以及擔(dān)保費(fèi)等。另一方面，構(gòu)建信托型SPV。當(dāng)前趨勢(shì)為國(guó)際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，從法律角度而言構(gòu)建信托型SPV具有可行性。例如對(duì)規(guī)定券商予以明確就可開(kāi)展信托業(yè)務(wù)，使受托人具有法律地位就可促使專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理以信托型SPV的身份在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起作用。
（四）控制信用風(fēng)險(xiǎn)
1、控制承租人信用風(fēng)險(xiǎn)
租賃公司需對(duì)承租人企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了解，審查信譽(yù)狀況與還租能力，并結(jié)合審查結(jié)果明確還租方式、額度以及期限?？蓸?gòu)建完善的監(jiān)控系統(tǒng)，跟蹤承租人，當(dāng)其財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)及時(shí)對(duì)欠租進(jìn)行催付。
2、控制發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)
融資租賃公司為發(fā)起人，應(yīng)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理體系與內(nèi)控體系，并按照相關(guān)法規(guī)、程序?qū)嵭匈Y產(chǎn)證券化。對(duì)資產(chǎn)證券化參與人員予以嚴(yán)格監(jiān)督，避免出現(xiàn)內(nèi)部欺詐事件，有效控制與評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。
3、控制第三方信用風(fēng)險(xiǎn)
首先選取的信托機(jī)構(gòu)SPV應(yīng)該實(shí)力強(qiáng)且信用高，選擇服務(wù)商時(shí)則要注重其市場(chǎng)形象與操作經(jīng)驗(yàn)。在對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所與律師予以選擇時(shí)應(yīng)選取口碑好與聲望高的，為后期草擬賠償協(xié)議、意見(jiàn)書(shū)、保證書(shū)以及陳述書(shū)提供保障。
總之，資產(chǎn)證券化促使租賃、銀行、信托以及證券加快融合速度，促使市場(chǎng)流動(dòng)性更強(qiáng)，同時(shí)也使得金融市場(chǎng)產(chǎn)品種類(lèi)多樣化，以有效創(chuàng)新我國(guó)金融市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)獲得較大發(fā)展，投資者在選取投資品種時(shí)多了租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品這一種，可對(duì)租賃企業(yè)資本結(jié)構(gòu)予以有效改善，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確保融資租賃成本低，并加快租賃市場(chǎng)向金融市場(chǎng)的融入速度。
參考文獻(xiàn)：
[1]郭智濤.我國(guó)租賃公司租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新探討[J].投資與合作，2014（2）
一、引言
國(guó)家助學(xué)貸款是一種信用助學(xué)貸款，它由政府作為主體、財(cái)政負(fù)責(zé)貼息、財(cái)政和高校聯(lián)合給予銀行一定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，銀行、教育行政部門(mén)與高校共同操作的專(zhuān)門(mén)幫助高校家庭經(jīng)濟(jì)情況不樂(lè)觀的學(xué)生的銀行貸款。[1]
資產(chǎn)證券化即原始權(quán)益人（需要融資的一方）根據(jù)自身融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適于證券化且符合融資目標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，并“真實(shí)銷(xiāo)售”給SPV，所以發(fā)起人對(duì)這些資產(chǎn)不再有追償權(quán)。之后SPV再用這些資產(chǎn)到市場(chǎng)上發(fā)行證券，將籌集到的收入作為購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的代價(jià)。
助學(xué)貸款自1999年試點(diǎn)以來(lái)，到現(xiàn)在也就十多年的時(shí)間，存在許多不成熟的地方。資產(chǎn)證券化在我國(guó)也是一個(gè)新型的金融工具，加上其在2008年金融危機(jī)中起的推波助瀾的作用，使得國(guó)內(nèi)在利用這一工具時(shí)顯得相當(dāng)謹(jǐn)慎。這兩方面的雙重局限使得本文研究具有了一定的現(xiàn)實(shí)意義。由于目前國(guó)內(nèi)在相關(guān)方面的研究都比較集中于定性方面，即使有比較少的文章有涉及到模擬定價(jià)，但都沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證研究。因此本文采取實(shí)證的方法，可以說(shuō)是相對(duì)不同的一種方法。而且，基于實(shí)證的分析能使結(jié)果更具有說(shuō)服力。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國(guó)外研究情況
國(guó)外對(duì)于資產(chǎn)證券化的論述比國(guó)內(nèi)早，最早是1977年美國(guó)投資銀行家Lewis S.Ranieri在與記者討論抵押貸款的時(shí)候，此后便有很多學(xué)者開(kāi)始研究資產(chǎn)證券化。Takeaki Kariya和Masaaki Kobayashi教授提出了住房抵押貸款證券化的數(shù)值模型。[2]Alan C.Hess和Clifford W.Smith.主要論述了抵押貸款證券化的要素。[3]Michael Pryke和Tim Freeman探究了英國(guó)住房抵押擔(dān)保證券的發(fā)展，探討了英國(guó)證券化發(fā)展的繁榮與不景氣的情況。[4]Korea Mortgage支持的國(guó)內(nèi)MBS研討會(huì)對(duì)美國(guó)、香港、韓國(guó)的住房抵押貸款支撐證券進(jìn)行了深入的比較分析。[5]
國(guó)外研究資產(chǎn)證券化對(duì)助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化的研究相對(duì)缺乏，對(duì)其有涉及的是《Asset securitization Report》這本雜志。這是由于國(guó)外的資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，助學(xué)貸款體制相對(duì)完善，學(xué)生得到資助的方式有多種等各種原因，所以對(duì)助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化的研究和論述比較少。
（二）國(guó)內(nèi)研究情況
而我國(guó)把助學(xué)貸款和資產(chǎn)證券化兩者結(jié)合研究的時(shí)間就比較晚。直到2003年，我國(guó)學(xué)者才開(kāi)始關(guān)注助學(xué)貸款證券化的研究。駱志芳與韓昭敏于2003年發(fā)表了《解決助學(xué)貸款供需失衡的新途徑：國(guó)家助學(xué)貸款證券化》一文，是我國(guó)以后助學(xué)貸款證券化研究的啟蒙。[6]我國(guó)學(xué)者對(duì)助學(xué)貸款證券化的研究主要可以歸為幾類(lèi)：對(duì)助學(xué)貸款證券化相關(guān)理論的介紹，文宗川和萬(wàn)巧玲和劉麗（2004）[7]、朱哲（2008）等人對(duì)相關(guān)理論的介紹比較全面；介紹國(guó)外助學(xué)貸款證券化的成功經(jīng)驗(yàn)，文宗川和長(zhǎng)青（2007）、王選華（2007）[8]等人對(duì)國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)介紹了詳細(xì)的介紹，主要介紹的是美國(guó)與英國(guó)的助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化；在具體的操作上，邢應(yīng)康（2008）[9]、孔海波（2006）[10]、柯文進(jìn)與魏新（2008）等人對(duì)我國(guó)助學(xué)貸款的具體操作進(jìn)行了相對(duì)系統(tǒng)的論述。高巒與劉忠燕編著的《資產(chǎn)證券化研究》第一次有著作把助學(xué)貸款證券化作為一種重要的證券化資產(chǎn)來(lái)研究，講解了助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化的內(nèi)容、運(yùn)作特點(diǎn)和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容。[11]
三、研究思路和方法
對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵在于確定未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。但是由于相關(guān)方面的數(shù)據(jù)缺乏，所以定價(jià)所需的未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)都只能通過(guò)模擬來(lái)獲得。再利用模擬出來(lái)的數(shù)據(jù)，建立相關(guān)的多元回歸模型，運(yùn)用計(jì)量模型和Eviews軟件，對(duì)定價(jià)進(jìn)行定量分析。新穎之處在于：其他關(guān)于助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化的文章都只涉及了如何定價(jià)的問(wèn)題，偏向于理論部分。而本文利用具體的數(shù)值對(duì)影響定價(jià)的因素進(jìn)行多元回歸，利用了相關(guān)軟件，更加形象和有力地分析了助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化的定價(jià)問(wèn)題。
四、數(shù)據(jù)來(lái)源介紹
對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵在于確定未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。
本文中的未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的模擬數(shù)據(jù)的取得是借助于上海交通大學(xué)楊婷婷的碩士論文《國(guó)家助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化研究》。主要包括未來(lái)現(xiàn)金流的確定、貼現(xiàn)率的確定。
再利用模擬得到的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)和貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)計(jì)算各期的證券價(jià)格，結(jié)果如表1。
五、對(duì)模擬數(shù)據(jù)的實(shí)證研究
可以先嘗試建立線(xiàn)性模型：P=β0+β1T+β2R+β3F+μ，其中P表示證券價(jià)格，T表示期數(shù)，R表示貼現(xiàn)率，F(xiàn)表示現(xiàn)金流。（后續(xù)結(jié)果說(shuō)明：選用線(xiàn)性模型相比其他模型，如對(duì)數(shù)模型等，既簡(jiǎn)單又能有效地說(shuō)明問(wèn)題）
1.參數(shù)估計(jì)
利用最小二乘法，結(jié)果如下圖：
2.結(jié)果的檢驗(yàn)
（1）多重共線(xiàn)性的檢驗(yàn)
由回歸結(jié)果可知，R2和F均很大，但是R的t檢驗(yàn)并未通過(guò)，猜想可能存在多重共線(xiàn)性。但利用Eviews計(jì)算T，R，F(xiàn)的相關(guān)系數(shù)矩陣發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)系數(shù)并不高，說(shuō)明多重共線(xiàn)性問(wèn)題可以忽略。
（2）異方差的檢驗(yàn)
從white檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，nR2=18.1328，由white檢驗(yàn)知，在α=0.05下，χ20.05=7.81，即nR2>χ20.05（3）=7.81，所以拒絕原假設(shè)，表明模型存在異方差。
（3）自相關(guān)檢驗(yàn)
由估計(jì)結(jié)果可知，對(duì)樣本量為21、三個(gè)解釋變量的模型、5%顯著水平，差DW統(tǒng)計(jì)表可知，dL=1.026，dU=1.669，模型中DW=0.335274
（4）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：由回歸結(jié)果可知，R變量的t檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。故可以將其從模型中剔除。
即此時(shí)模型為：P=-47.31780+1.001879F-15.38842T
3.模型的調(diào)整
由上述檢驗(yàn)可知，該模型存在異方差和自相關(guān)，故必須進(jìn)行修正。
（1）異方差的修正：加權(quán)最小二乘法
分別選用權(quán)數(shù)W=1/X，1/X2，1/X0.5，再分別進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)權(quán)數(shù)1/sqr（X）的效果最好，且其回歸結(jié)果為：P=-47.67324-15.34706T+1.001861
注：多元的情況下也可以選用權(quán)數(shù)W=1/E，其中E為殘差。
（2）自相關(guān)的修正
查DW統(tǒng)計(jì)表可知，dL=1.125，dU=1.538，模型中DW=0.440050
生成殘差序列et的ρ值為0.815195，對(duì)廣義差分方程進(jìn)行回歸的結(jié)果如下：
即：P*=-23.73869+0.999630F*-10.37292T*
（2.644233） （0.000215） （0.877413）
T=（-8.977535）（4643.658）（-11.82216）
R2=0.999999 F=12549459 DW=2.037767
其中P*=Pt-0.815195Pt-1，F(xiàn)*=Ft-0.815195Ft-1，T*=Tt-0.815195Tt-1
由于使用了廣義差分?jǐn)?shù)據(jù)，樣本容量減少了1個(gè)，為20個(gè)。查DW表可知，dL=1.1，dU=1.537，而模型中DW=2.037767>dU=1.537，說(shuō)明在5%顯著性水平下廣義差分模型已無(wú)自相關(guān)，同時(shí)R2，t，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量也達(dá)到了理想水平。由差分方程式有：
β1的估計(jì)值=β1*/（1-0.815195）=-23.73869/（1-0.815195）=-128.452639
即最終的模型為：
Pt=-128.452639+0.999630Ft-10.37292Tt
4.結(jié)果的說(shuō)明
綜合上述模型的估計(jì)和調(diào)整，可以得出如下結(jié)論：
（1）根據(jù)上述估計(jì)出的最終模型可知，現(xiàn)金流F對(duì)證券價(jià)格的影響是正向的，而期數(shù)T對(duì)價(jià)格的影響則是反向的，這與正常的定價(jià)公式得出的結(jié)論一致，說(shuō)明本文估計(jì)出的模型有其合理性。而且，通過(guò)計(jì)量模型和軟件得出來(lái)的結(jié)果能更有力地說(shuō)明助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化定價(jià)的合理性。進(jìn)一步，由于T的系數(shù)的絕對(duì)值比F的系數(shù)的絕對(duì)值大，說(shuō)明在現(xiàn)金流F和期數(shù)T這兩個(gè)因素中，期數(shù)T的影響又比現(xiàn)金流更大。定量說(shuō)來(lái)，現(xiàn)金流每變動(dòng)一個(gè)單位，證券價(jià)格平均說(shuō)來(lái)會(huì)變動(dòng)0.99963個(gè)單位；期數(shù)每變動(dòng)一期，證券價(jià)格會(huì)變動(dòng)10.37292個(gè)單位。
（2）通過(guò)計(jì)量模型的建立和相關(guān)軟件的運(yùn)用，我們可以知道助學(xué)貸款資產(chǎn)證券化的定價(jià)具有其合理性，由于有數(shù)據(jù)作支撐，對(duì)相關(guān)問(wèn)題的說(shuō)明也是很有力的。同時(shí)，要實(shí)現(xiàn)助學(xué)貸款在我國(guó)的資產(chǎn)證券化也是很有市場(chǎng)的，只要有相關(guān)的市場(chǎng)、法律方面的發(fā)展做基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化必定能在幫助助學(xué)貸款的同時(shí)成為我國(guó)金融市場(chǎng)上的重要融投資工具。
六、結(jié)論與建議
上文的計(jì)量模型得出的結(jié)果與現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)保持一致性，又是從數(shù)據(jù)出發(fā)，定量地進(jìn)行了分析，比純粹的理論表述更有說(shuō)服力，助學(xué)貸款要實(shí)現(xiàn)證券化具有理論上和實(shí)踐上的合理性。所以在有眾多理性和逐利投資者的市場(chǎng)中，資產(chǎn)證券化必然會(huì)有其市場(chǎng)。
同時(shí)，由于這兩項(xiàng)事業(yè)都是中國(guó)市場(chǎng)中的新型事物，要想發(fā)展必定得有各方的參與、支持與發(fā)展，所以在相關(guān)的法律制度建設(shè)、信用制度建設(shè)、人才的培養(yǎng)以及政府的參與、支持和鼓勵(lì)方面都是要加強(qiáng)的。資產(chǎn)證券化這一工具發(fā)展之后，不但能給助學(xué)貸款事業(yè)帶來(lái)生機(jī)，還會(huì)更大地推動(dòng)我國(guó)各項(xiàng)金融事業(yè)的向前推進(jìn)。
本文的不足：首先，在提前還款問(wèn)題上只考慮了因還款人收入增長(zhǎng)等原因造成的提前還款，而未考慮因利率變動(dòng)引起的再融資提前還款模型，同時(shí)也忽視了違約現(xiàn)象對(duì)證券價(jià)格的影響。而且盡管文中的模擬模型有一定的科學(xué)性和合理性，但是畢竟利用的是模擬數(shù)據(jù)，不是實(shí)際數(shù)據(jù)，在現(xiàn)實(shí)中不同的情況下，結(jié)果可能會(huì)有差別。所以有望等實(shí)際中的數(shù)據(jù)越來(lái)越豐富，利用真實(shí)數(shù)據(jù)，能得出更有效的結(jié)論。
參考文獻(xiàn)
[1]宋振.我國(guó)國(guó)家助學(xué)貸款模式設(shè)計(jì)研究[J].中州學(xué)刊，2011（1）：138-140.
[2]Takeaki Kariya，Masaaki Kobayashi.Pricing Mortgage-Backed Securities（MBS）[J].Asia-Pacific Financial Markets，2000，7（2）.
[3]Alan C.Hess，Clifford W.Smith.Elements of mortgage securitization[J].T he Journal of Real Estate Finance and Economics，1988，1（4）.
[4]Michael Pryke，Tim Freeman.Mortgage-Backed Securitization in the United Kingdom：T he Background[J].Housing Policy Debate，1994，5（3）.
[5]International MBS parison of Mortgage-Backed Securitization System s in U S，Hong Kong and Korea[R].Seoul，Korea，2000，12.
[6]駱志芳，韓昭敏.解決助學(xué)貸款供需失衡的新途徑：國(guó)家助學(xué)貸款證券化[J].中國(guó)審計(jì)，2003（18）：15-16.
[7]文宗川，萬(wàn)巧玲，劉麗.助學(xué)貸款證券化探析[J].內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2004（2）.
[8]王選華.我國(guó)高等教育助學(xué)貸款證券化研究[D].四川大學(xué)，2007.
[9]邢應(yīng)康.我國(guó)國(guó)家助學(xué)貸款證券化應(yīng)用研究[D].南京理工大學(xué)，2008.
[10]孔海波.國(guó)家助學(xué)貸款證券化研究[D].西南交通大學(xué)，2006.
[11]高巒，劉忠燕.資產(chǎn)證券化研究[M].天津出版社，2009.
基金項(xiàng)目：鄭州大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項(xiàng)目“房地產(chǎn)證券化模式下的公共租賃住房融資設(shè)計(jì)”（批準(zhǔn)號(hào)：11R01507）。
摘要：公共租賃房是為解決中低收入住房困難家庭一個(gè)產(chǎn)品。公共租賃住房在實(shí)踐中面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是資金的制約。本文就是在資產(chǎn)證券化的模式下，設(shè)計(jì)和構(gòu)建一個(gè)以公共租賃住房投融資平臺(tái)為核心的融資模式。
關(guān)鍵詞：公共租賃住房；房地產(chǎn)證券化
前言
在現(xiàn)行的住房保障體系之外，存在著一種被稱(chēng)之為“夾心層”的人群。這些中低收入住房困難家庭，包括已通過(guò)經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房資格審核，尚在輪候的家庭以及其他住房困難家庭，還有剛畢業(yè)的大學(xué)生和外來(lái)務(wù)工人員。公共租賃住房是針對(duì)此類(lèi)“夾心層”人群推出的一種保障性住房品種。截止目前，鄭州市共開(kāi)工建設(shè)公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，鄭州市經(jīng)開(kāi)區(qū)還通過(guò)租賃方式籌集了2269套。公共租賃住房在實(shí)踐中面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是資金的制約。本文就是在資產(chǎn)證券化的模式下，設(shè)計(jì)和構(gòu)建一個(gè)以公共租賃住房投融資平臺(tái)為核心的融資模式。
一、公共租賃住房融資模式
我國(guó)各地的公共租賃房建設(shè)和管理模式各不相同，目前實(shí)踐中的公共租賃住房融資模式主要有以下幾種：
（一）以財(cái)政劃款為主的融資方式
公共租賃住房由于投入資金量大、回收期長(zhǎng)、利潤(rùn)空間小的局限性使得對(duì)社會(huì)和企業(yè)的吸引力不如商業(yè)性住房項(xiàng)目，所以各個(gè)地方的公共租賃住房項(xiàng)目的資金基本來(lái)源于中央政府和地方性政府的財(cái)政撥款。但是這種融資模式不利于公共租賃住房項(xiàng)目長(zhǎng)期的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。
（二）政府專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)的融資模式
這種模式的主要特征是建立政府專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)公共租賃住房項(xiàng)目的資金籌集，資金不僅僅來(lái)源于財(cái)政資金，更多的是利用地方政府對(duì)此項(xiàng)目的優(yōu)惠政策和信用保障，通過(guò)各種形式吸收社會(huì)資金和企業(yè)的參與。例如北京市組建了公共租賃住房發(fā)展中心，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)公共租賃住房的投融資工作，并且積極引導(dǎo)社會(huì)資金（包括農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)）參與公共租賃住房的建設(shè)。這屬于市場(chǎng)化的融資渠道，為解決資金瓶頸提供了新的探索。
（三）投融資平臺(tái)融資模式
投融資平臺(tái)的融資模式是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中是常見(jiàn)的形式。這種模式通過(guò)組建公共租賃住房的投融資平臺(tái)，采取多樣的融資方式，廣開(kāi)籌資渠道。投融資平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)不僅在于發(fā)揮市場(chǎng)化機(jī)制的作用，吸引金融機(jī)構(gòu)參與到公共租賃住房的建設(shè)中來(lái)，而且使公共租賃住房項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)更有效率、更加規(guī)范。
房地產(chǎn)證券化的一般機(jī)制
房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化融資的一種創(chuàng)新，是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化成有價(jià)證券的一種形式，實(shí)質(zhì)上是不同房地產(chǎn)投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種實(shí)現(xiàn)形式。美國(guó)所實(shí)行的房地產(chǎn)證券化模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的道路有很好的借鑒和知道意義。1968年美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押貸款支持證券（Mortgage―Backed Securities，MBS），標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問(wèn)世，隨后的四十多年間，MBS發(fā)展迅猛。同時(shí)，房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速發(fā)展。房地產(chǎn)證券化主要以這兩種形式存在和發(fā)展。
（一）房地產(chǎn)抵押貸款
房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)可以分為一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)放房屋抵押貸款的市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)是買(mǎi)賣(mài)積壓貸款和交易抵押貸款支持證券的市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)抵押貸款[
]證券化和交易的市場(chǎng)，其參與者包括特殊機(jī)構(gòu)、投資者、信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)證券的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等一系列的中介機(jī)構(gòu)。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)相互依存、相互制約。
例如銀行參與的住房抵押貸款。由于住房抵押貸款短存長(zhǎng)貸的特點(diǎn)，當(dāng)?shù)盅嘿J款金額達(dá)到銀行資產(chǎn)總額的一定比例（一般經(jīng)驗(yàn)值20%）時(shí)，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯，可能發(fā)生擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)為一級(jí)市場(chǎng)解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展完善，則能利用資本市場(chǎng)為一級(jí)市場(chǎng)提供源源不斷的流動(dòng)性。
（二）房地產(chǎn)信托投資基金
房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）是房地產(chǎn)權(quán)益證券化的主要形式，它集合各類(lèi)投資者的資金，建立專(zhuān)門(mén)的房地產(chǎn)投資基金，進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和運(yùn)營(yíng)，并且共同分享投資收益。REITS具有極大的紅利收益和穩(wěn)定的收入流，既為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了足夠的資金，又為投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，REITS發(fā)展迅猛，數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)迅速。
基于房地產(chǎn)證券化的公共租賃住房融資設(shè)計(jì)
本文在REITS模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)公共租賃住房現(xiàn)狀，提出對(duì)公共租賃住房融資模式的設(shè)計(jì)。
設(shè)立形式
以發(fā)展公共租賃住房為目的的REITS，由于是社會(huì)保障住房的一部分，適合以公募形式為主，發(fā)型規(guī)模和期限可根據(jù)標(biāo)的公租房的具體運(yùn)營(yíng)安排來(lái)確定。發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資基金條件成熟后，可上市交易，投資者收益主要來(lái)源于公租房租金。
REITS的運(yùn)行程序
首先，設(shè)立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公共租賃住房項(xiàng)目的規(guī)劃和推行以及審核租戶(hù)資格。專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)一是要負(fù)責(zé)委托承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)發(fā)行憑證以籌集公共租賃住房建設(shè)資金；二是要委托開(kāi)發(fā)商在管理的土地上建設(shè)公租房或者收購(gòu)適合條件的住房；三要負(fù)責(zé)將建成的公租房委托給物業(yè)公司管理，定期收回租金并回報(bào)給收益憑證持有人。
監(jiān)督
對(duì)租戶(hù)資格認(rèn)定和監(jiān)督，國(guó)家已經(jīng)制定了明確的規(guī)則。更重要是對(duì)REITs的募集和募集資金的運(yùn)營(yíng)監(jiān)督：籌集到的資金交由專(zhuān)業(yè)的資金托管人管理（一般是商業(yè)銀行），同時(shí)托管人還可對(duì)REITs基金運(yùn)營(yíng)進(jìn)行全程的會(huì)計(jì)監(jiān)督，包括公租房建造和回收租金等。
（四）展望
公共租賃住房是我國(guó)保障性住房體系的主要內(nèi)容，通過(guò)改革投融資體系，積極調(diào)動(dòng)各市場(chǎng)主體參與公租房建設(shè)投資，為公共租賃住房找到長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金來(lái)源是當(dāng)務(wù)之急。
通過(guò)REITS模式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，這是一條風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定且承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的有益投資途徑。我們要認(rèn)識(shí)到公共租賃住房融資模式的設(shè)計(jì)與構(gòu)建是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要對(duì)每一個(gè)構(gòu)成要素、運(yùn)行過(guò)程的每個(gè)細(xì)節(jié)進(jìn)行全面細(xì)致的考慮。
參考文獻(xiàn)：
[1] 張正宜．淺析我國(guó)目前房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀[J]．商業(yè)現(xiàn)代化，2006(3)．
[2] 于謹(jǐn)凱，單春紅．BOT與ABS項(xiàng)目融資方視察與比較[J]．國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，1999(5)．
[3] 廖勤翔.房地產(chǎn)信托投資基金的全球化趨勢(shì)及中國(guó)的對(duì)策[J].寧夏社會(huì)科學(xué),2007,(9):
