時間：2023-12-18 11:20:15
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唱空不作空：陰謀還是陽謀？
5月24日，市場上有兩則新聞異常引人注目，一則新聞是QFII（即合格的境外機構(gòu)投資者）獲得了300億美元額度投資A股，另外一則新聞就是，前美聯(lián)儲主席艾倫?格林斯潘發(fā)出警告：中國股市必將大幅下跌。據(jù)報道，格林斯潘5月23日在西班牙首都馬德里舉行的一個電話會議上表示，他非常擔心中國股市有一天會出現(xiàn)“大幅縮水”，并稱中國股市的近期上漲勢頭不可能持久下去。
一邊在不斷申請增加投資額度，一邊又在唱空中國股市，QFII這種行為該如何理解？
湘財證券首席經(jīng)濟學家金巖石認為，為什么QFII進行唱空不作空？唱空是一部分人，作空是一部分人，坐的人到了這個市場就會感受到這個場子的激情，燒的不僅僅是泡，是中國資本市場。
對此，也有專家認為，“我們應(yīng)該分兩方面來看QFII的言論。首先，我們必須承認中國股市目前確實變成了資金推動型的市場，用傳統(tǒng)理論來看，目前A股市場出現(xiàn)泡沫這也是不可否認的事實。但另外一個方面就是，他們既然在唱空，又為何還要不斷申請增加額度？這個問題就值得我們深思了?！币鑁FII語言上看空、行為上做多“唱空中國股市來達到低位建倉的目的”，他們這種行為早在房地產(chǎn)市場已表現(xiàn)得一覽無余了。事實上，從前幾年開始，大摩等國際投行就紛紛撰文表示，中國房價太高。而就在他們集體唱空中國房地產(chǎn)市場的同時，他們卻在不斷大手筆進軍中國的房地產(chǎn)市場。
經(jīng)濟學家趙曉近日在媒體撰文指出，中國是一個轉(zhuǎn)型國家，這意味著在許多方面并不成熟，但轉(zhuǎn)軌國家成功的一個竅門就是，你不要以為市場可以在成熟之后再發(fā)展。這就像一艘漏水的船，但你不可能停下來修好后再往前開，那樣船會沉沒的，你只能一邊開船，一邊修理，逐漸到達成功的彼岸。也就是說，基本的思維就是你只能在發(fā)展中改革，在改革中發(fā)展，別無他路。資本市場亦如此，你不能因為看到一些問題就一棍子打死，那樣做就一定是比“非理性的市場”更大的非理性。
透過股市“紅火”現(xiàn)象，撥開資本市場迷霧
從2005年6月份股權(quán)分置改革以來，市值和股指漲幅達到300%左右，究竟是價值回歸還是存在泡沫的問題？是什么支撐了股市的繁榮？對于當前的股市，我們應(yīng)該做出什么樣的總體形勢判斷？
5月25日復旦大學主辦的“上海論壇”上，中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌回答觀眾提問時則表示，監(jiān)管者對短期的市場不應(yīng)該作判斷，這是一個國際慣例。但是證監(jiān)會的態(tài)度是要保護投資者，保護股民，因為最好化解風險的辦法就是加強監(jiān)管，規(guī)范市場各個行為主體的行為。
針對“泡沫論”、“崩盤論”，資深證券從業(yè)人士韓志國一直在做“蘇醒論”的評價：中國資本市場發(fā)展?jié)摿薮?，中國?jīng)濟轉(zhuǎn)型任重道遠。這一輪大牛市，讓所有的人目瞪口呆，大牛市意味著什么？意味著資本第一次在中國顯示魔力、魅力與張力，第一次顯示資本本身所具備的逐鹿世界巨大的能量和熱量。
無獨有偶，有專家研究判斷認為，中國經(jīng)濟體制改革所蘊含的一種潛能，到今天才真正的在證券市場上迸發(fā)出來。
韓志國認為，中國正在進入資本時代。中國社會正在發(fā)生著劇烈的制度性的和結(jié)構(gòu)性的變化，體現(xiàn)在三個方面：資產(chǎn)變資本，銀行儲蓄向股市投資和社會投資以無法想象的速度在推進；市場將成為社會經(jīng)濟運行的最基本的力量；投資與外貿(mào)經(jīng)濟增長強勢格局。經(jīng)過29年的持續(xù)的發(fā)展和改革，中國已經(jīng)走到了新市場、新機制、新體制的門檻。政府再推一把，市場再走一步，中國的經(jīng)濟體制就從行政體制到市場體制的轉(zhuǎn)換就會完成了。
“我們現(xiàn)在面臨的就是這樣一個狀況，經(jīng)過股權(quán)分置改革和全流通，中國股市正在走出舊市場的陰霾，我們仿佛已經(jīng)感到中國資本市場春天的脈動，雖然這個春天姍姍來遲，我們似乎已經(jīng)聽到中國資本時代春日的鼓點。”
中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為：中國資本市場的確進入新的階段。中國的資本市場到了今天，總體上看，從主流的角度看，還是在正常的發(fā)展。我們應(yīng)該從未來的角度看待今天的中國資本市場。中國金融改革進入前所未有千載難逢的大好時機。比如說我們有一個很重要的環(huán)境，叫做流動性過剩，我們大家把流動性過?？闯墒且粋€非常嚴重的宏觀經(jīng)濟的問題，所以我們要采取很多的政策去調(diào)控它，當然從物價和經(jīng)濟持續(xù)增長的角度來看，流動性過剩的確需要適當?shù)墓芾?，如果站在更高的角度，如果我們面對流動性過剩，可以很快的獲得大力的發(fā)展中國資本市場。事實上，沒有一個流動過剩，就不會有中國資本市場的今天。我們要抓住這個千載難逢的時期。
打擊黑幕交易，加強監(jiān)管任重道遠
無論是泡沫還是可持續(xù)增長，懷揣夢想，去共同迎接中國資本市場更加美好燦爛的明天，這恐怕是每一位理性的投資者所想的。
但正如經(jīng)濟學家們所憂慮的，ST股、績差股雞犬升天，盲目“追漲殺跌”，缺乏必要的理性、價值投資理念，或者絲毫不去考慮風險，倘若股市出現(xiàn)大的調(diào)整，那么他要吞咽的可能就是“買者自負”的苦果。各界曾經(jīng)熱議股市的三種現(xiàn)象：老年人把養(yǎng)老金投入股市；投資人把房產(chǎn)抵押投入股市；學生把生活費和學費投入股市。盡管可能尚屬少數(shù)，卻對監(jiān)管部門進一步加大投資者教育的力度提出了新的要求。
燕京華僑大學校長華生認為，越來越多的人參與證券投資我認為是好事。我一直認為現(xiàn)在不是投資者多了，應(yīng)該講還不夠。危險的是現(xiàn)在急著開戶這些人的心態(tài)并不是想著優(yōu)化自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，來分享國民經(jīng)濟五年、十年的增長，他們是看到別人賺了快錢大錢然后就急著趕過來，我要告訴他們這很危險。
目前在宏觀指標繼續(xù)下行的情況下，對于后市的看法出現(xiàn)分裂，但宏觀研究不能不去考慮更宏觀的背景，A股藍籌股的表現(xiàn)是對銳意改革的強烈認可與預期。
華安基金認為，近期藍籌股上漲過快，融資量很大，這帶來了上漲過程的波動性，但不會改變上漲趨勢。市場走勢本身已向全社會資金發(fā)出信號，在更多的后續(xù)資金進入的情況下，短期交易量過大和融資量大，并不構(gòu)成大的威脅。在目前形勢下，傾向于繼續(xù)以價值投資、長線持有、相對均衡配置的思路，來應(yīng)對當前的股市顛簸。
農(nóng)銀匯理：
降息提振股市信心
農(nóng)銀匯理認為，對資本市場而言，本次降息有更深層次的意義。雖然之前已存在銀行間資金漸趨寬松的現(xiàn)象，但是降息作為效果更為顯著、持續(xù)更長的政策工具，央行選擇使用這一工具本身就具有象征意義。
而這個象征意義在于一年前央行擠壓流動性促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的操作對照下就顯得更加突出。雖然當前經(jīng)濟依然疲弱，且短期展望仍偏負面，但向好的流動性結(jié)合政治穩(wěn)定之后本屆政府雷厲風行的改革措施，有望促使資本市場迎來一波較好的、相對持續(xù)的上漲行情。
金鷹基金：
藍籌估值修復將延續(xù)
金鷹基金認為，本輪行情的主要因素是利率下降的預期，增量資金入市帶來整體估值的上升，受益最大的應(yīng)該是估值低的藍籌板塊，如銀行、地產(chǎn)、家電等。尤其看好券商、保險板塊。藍籌股的估值修復行情預期還將持續(xù)一段時間。
同時，金鷹基金非常看好互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)對于傳統(tǒng)行業(yè)的改造帶來的投資機會，未來互聯(lián)網(wǎng)將和傳統(tǒng)行業(yè)高度融合，盤活存量資源，新的商業(yè)模式的改變將帶來存量資源的價值的爆發(fā)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、社區(qū)O2O等。
華鑫基金：
目前人們對西部大開放金融政策的研究，主要集中在金融的作用程度認識；貨幣政策和信貸政策的傾斜問題；西部金融組織體系的構(gòu)建；直接融資政策以及外資政策等方面。
(一)金融在西部大開發(fā)中發(fā)揮的作用程度認識
金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施離不開金融業(yè)的大力推動。問題是金融究竟能起多大作用?人們主要有兩種不同的觀點。
1、金融支持處于主導性地位
馬潤平等人認為，“西部大開發(fā)是一項長期、復雜、巨大的系統(tǒng)工程，須有一個全方位、多層次的支持系統(tǒng)。在該體系中，金融支持處于主導性地位?！彼麄兊睦碛墒峭晟频慕鹑谥С煮w系可以拓寬西部開發(fā)資金供給的渠道，可以優(yōu)化資金投向和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等等。
2、金融支持不起主導作用
戴小平認為，金融支持西部大開發(fā)的主導作用這種提法是過分夸大金融作用，也忽視了金融的特性。在他看來，金融業(yè)在西部大開發(fā)中確實能起巨大的推動作用，但也有其局限性，原因是在西部大開發(fā)前期，由于投融資項目的長期性、非盈利性，商業(yè)性金融和外資大舉投資內(nèi)在動力不足，應(yīng)以財政投資和政策性金融為主導；而在中后期西部投資環(huán)境改善后，商業(yè)性金融和外資才會發(fā)揮其資金融通的主導作用。除外，支持這種觀點的還有中國人民銀行蘭州市中心支行有關(guān)課題組的一份研究報告。他們認為在肯定金融業(yè)支持西部開發(fā)作用的同時不能夸大了金融業(yè)的作用，原因是金融作用的發(fā)揮要與金融領(lǐng)域內(nèi)外環(huán)境緊密相關(guān)，不對西部金融環(huán)境進行改革，金融將難以真正發(fā)揮對西部開發(fā)的支持作用。
(二)貨幣政策和信貸政策的傾斜問題
在分析西部地區(qū)經(jīng)濟金融落后的根本原因時，人們比較一致的看法是中央貨幣政策的統(tǒng)一性和西部地區(qū)差異性的矛盾所造成的。為了發(fā)展西部，不少人認為必須根據(jù)西部地區(qū)實際，實施特殊的金融政策，為此提出了貨幣政策和信貸政策的傾斜戰(zhàn)略。如馬潤平等人認為：要推行有差別的貨幣政策，途徑有：①實行有差別的存款準備金政策；②擴大再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù)等。馬洪波認為實行向西部傾斜的信貸政策其措施有；①降低西部存款準備金率；②東西部差別貸款利率；③提高西部地區(qū)商業(yè)銀行分支行的貸存款比例等。和秀星等人認為，有效的傾斜性金融政策是一種資金、技術(shù)、人才等生產(chǎn)要素所不能替代的無形資源，它是金融杠桿撬動西部大開發(fā)的“支點”。他們提出的措施有：①按大區(qū)實行差別準備金政策；②適當提高西部利率浮動水平；③適當提高西部金融機構(gòu)存貸款比例等；④提高呆帳準備金比例等。
在這股要求實施傾斜的貨幣信貸政策的強大呼聲中，有人對此持不同意見。戴小平的觀點認為：貨幣政策的傾斜受到很大限制，在一個國家不可能同時有著不同的貨幣政策，那將給中央銀行監(jiān)管帶來很大困難。在他看來，貨幣政策因為主要是調(diào)控總需求，即使傾斜后對于結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的作用也不大。作者認為他所理解的貨幣政策的傾斜，應(yīng)是體現(xiàn)在實施具體的優(yōu)惠利率和約束性管制的節(jié)制等兩個方面。
(三)西部大開發(fā)中的金融組織體系的構(gòu)建
西部地區(qū)的金融機構(gòu)到底是多還是少?人們看法不盡相同。張錆認為，“金融組織體系殘缺不全，尤其是區(qū)域性商業(yè)銀行缺位，是限制西部地區(qū)外部融資環(huán)境的一個主要因素。”她的根據(jù)是西部金融機構(gòu)的網(wǎng)點密度與資產(chǎn)總量遠落后于東部，提出的對策是適當降低金融機構(gòu)的設(shè)立標準等。人行蘭州市中心支行有關(guān)課題組的一份研究報告也談到要對“機構(gòu)準入政策進行創(chuàng)新，降低西部金融機構(gòu)的市場準入條件。”可見，不少人的觀點是認為西部地區(qū)的金融機構(gòu)數(shù)量少了，為此提出通過降低西部地區(qū)金融機構(gòu)設(shè)立的標準等措施來大力發(fā)展西部地區(qū)的金融組織體系。
而戴小平則認為，在構(gòu)建金融組織體系之前，應(yīng)明白西部需要怎樣的金融機構(gòu)。西部的金融組織體系目前是基本建立了，這時候過多增設(shè)網(wǎng)點，無異于自相殘殺，引起惡性競爭，當務(wù)之急是增強西部現(xiàn)有金融機構(gòu)的服務(wù)職能。他還認為沒有必要專門設(shè)立西部開發(fā)銀行，原因是三大全國性的政策性銀行可以履行這一職責。
(四)直接融資政策
發(fā)展西部金融，通過金融機構(gòu)融資，需要有一個比較完善的金融市場。目前西部普遍存在著金融市場不完善的問題，表現(xiàn)在資本市場和貨幣市場發(fā)展的滯后。但許多人提出的直接融資政策中關(guān)注更多的是西部資本市場怎么發(fā)展。和秀星等人認為“應(yīng)放寬直接融資的政策限制，促進西部資本市場的發(fā)展?！比诵兄貞c營業(yè)部一個課題組關(guān)于西部大開發(fā)中金融政策的建議之一是發(fā)展和完善資本市場。張方等人對于直接融資政策的建議有兩個方面：一是資本市場的培育完善；二是設(shè)立西部開發(fā)基金。他們提出的措施有對西部企業(yè)上市給予傾斜和優(yōu)先；在西部建立第二層次的證交所；在西部發(fā)行區(qū)域性債券等。
戴小平卻是從一個比較廣闊的視角來談直接融資政策。他的觀點可以概括為兩個內(nèi)容：一是在發(fā)展資本市場的同時不應(yīng)忽視貨幣市場的發(fā)展。理由是資本市場主要是解決長期資本的融通問題，貨幣市場主要是解決短期資金的融通。兩種市場對西部的發(fā)展都具有重要意義。二是在發(fā)展資本市場時，應(yīng)找準切入點，股票上市只是手段，而不能成為目的，更不能為上市而刻意破壞規(guī)則；在重視股票市場的同時注意發(fā)展債券和投資基金的市場。此外，吳躍云等人在論及貨幣政策融入西部大開發(fā)的難點時，談到的一點是西部金融市場發(fā)育不完善。他們主要是從西部貨幣市場的不完善來說明。這從一個側(cè)面反映出西部地區(qū)發(fā)展貨幣市場的迫切性和必要性。
(五)對外資(FDI)的政策
西部大開發(fā)必須采取各種政策，以多元化方式提供多種渠道吸引外資參與開發(fā)建設(shè)，其中靈活的金融政策對吸引外資金融機構(gòu)在西部設(shè)點等具有重要意義。在外資政策的建議方面，人行重慶營業(yè)部課題組認為：實行外資銀行國民待遇，吸引外資金融機構(gòu)來西部設(shè)立分支機構(gòu)。馬洪波認為：要加大西部利用外資力度，必須從基于規(guī)制的政策來吸引外資，那些對外資金融機構(gòu)帶有歧視性的政策法規(guī)和不合理的行為必須及時清除。張錆對外資政策提出如下看法：在間接利用外資方面，可考慮在西部地區(qū)率先放寬外資銀行的經(jīng)營范圍(首先是人民幣經(jīng)營種類的放開)；逐步推行所謂“同步設(shè)點”政策，即要求已在我國設(shè)立分支機構(gòu)的外國金融機構(gòu)，今后如要在東部增設(shè)分支機構(gòu)時，必須相應(yīng)的在西部設(shè)立分支機構(gòu)等。
簡言之，人們關(guān)于外資政策的看法可以歸納為兩點：其一是為了吸引境外金融機構(gòu)在西部設(shè)點，必須實行國民待遇原則，以創(chuàng)造一個良好的金融外部環(huán)境；其二是可以通過西部金融體系的對外開放政策來吸引外資。
二、制定西部大開發(fā)中的金融政策應(yīng)注意處理好的幾個關(guān)系
從有關(guān)西部大開發(fā)中金融政策研究的綜述可以看出，當前關(guān)于這個領(lǐng)域的研究進程?？偨Y(jié)分析各方的觀點，筆者得到的啟示是，在制定西部大開發(fā)中的金融政策時應(yīng)注意處理好如下幾對關(guān)系，這些關(guān)系理順了，才能更好地設(shè)計，出現(xiàn)實可行的金融政策。
(一)增長與穩(wěn)定關(guān)系
金融業(yè)遵循的最高原則之一是穩(wěn)健經(jīng)營，因此貨幣政策的目標是在穩(wěn)定幣值基礎(chǔ)上促進經(jīng)濟增長。在促進西部大開發(fā)的金融政策設(shè)計過程中，應(yīng)注意處理好鼓勵金融投；資西部大開發(fā)與維護金融業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營原則之間的關(guān)系。當前有的金融政策主張很有創(chuàng)新力度，但如果執(zhí)行起來，其結(jié)果可能僅僅是在鼓勵金融機構(gòu)的冒險精神，與中央銀行維護金融的穩(wěn)健經(jīng)營基本職責相違背。如適當降低西部企業(yè)貸款條件、降低西部設(shè)立金融機構(gòu)的條件等。金融業(yè)一旦置于穩(wěn)健經(jīng)營原則于不顧，大肆投資放貸，金融泡沫也就為期不遠，到時不僅造成巨大金融風險，還影響了西部大開發(fā)的進程。所以制定金融政策時，必須正確處理好西部發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系。
(二)政策創(chuàng)新與維護關(guān)系
西部情況的差異性和西部大開發(fā)的緊迫性需要金融政策的創(chuàng)新思維，這是非常正確的。但我們在強調(diào)金融政策創(chuàng)新的同時，應(yīng)注意以下幾個方面：①金融創(chuàng)新本質(zhì)上屬于一種市場行為，而不僅僅是由政府政策就可以推動的結(jié)果。金融創(chuàng)新是在經(jīng)濟、技術(shù)、市場需求等外部環(huán)境都比較發(fā)達的情況下產(chǎn)生的，我們在對金融政策進行創(chuàng)新時，應(yīng)遵循金融創(chuàng)新的這種特性。政府行為不是萬能的，政府失敗論是客觀事實。所以在研究金融政策時，正確處理好政府與市場的關(guān)系是十分必要的：政府的金融政策不應(yīng)過多地于預金融活動主體的自主經(jīng)營活動，而主要以市場取向為主。有人提出的“同步設(shè)點”等措施實質(zhì)上是強調(diào)·以政策的硬性規(guī)定(行政干預)來“迫使”外資金融機構(gòu)來西部設(shè)點，政府與市場的關(guān)系沒有理順，該政策可行性值得懷疑。②在對金融政策進行創(chuàng)新時，應(yīng)該是在總結(jié)、吸收已有的政策取得的成果基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，不應(yīng)前后矛盾。如有人主張的降低西部地區(qū)金融機構(gòu)的法定準備金率措施，“如果硬要實行，則會否定商業(yè)銀行一級法人體制改革成果，回到原有的以各地分行各自為政的混亂局面?！雹巯嚓P(guān)金融政策的創(chuàng)新應(yīng)自覺維護公平競爭的秩序。如傾斜性的金融政策旨在消除東西部存在的政策不公平現(xiàn)象，具有合理性，但應(yīng)注意的是，在消除舊有的不公平的同時不應(yīng)該又造成一種新的不公平產(chǎn)生。這是維護公平競爭的市場經(jīng)濟秩序的需要，也是公共政策的屬性之一，因為實現(xiàn)公平是公共政策要尋求的目標之一。有的金融政策主張在消除已有的不公平同時無意中造成新的不公平，并不符合公平競爭的原則，這是在進行金融政策創(chuàng)新時應(yīng)加以避免的，如，降低西部法定準備金率等。
(三)國家金融政策的統(tǒng)一性與地區(qū)性差異的關(guān)系
當前西部地區(qū)的金融落后是由國家金融政策的統(tǒng)一性和西部地區(qū)差異性的矛盾所造成的。我國長期以來實行的金融政策屬于“一刀切”做法，這種做法忽視西部經(jīng)濟金融落后的實際以及對統(tǒng)一性政策給西部經(jīng)濟金融帶來的負面影響估計不足。為了改變這種狀況，許多入主張實行傾斜性的區(qū)域金融政策。該政策強調(diào)了地區(qū)的差異性和特殊性，其一系列政策主張的本質(zhì)是通過政策手段在抑制本地區(qū)資源和要素的不斷流動的同時吸引外來資金的投資。筆者認為，區(qū)域性金融政策的提出同樣沒有很好地處理國家金融政策的統(tǒng)一性與地區(qū)性差異關(guān)系。因為該政策的實質(zhì)是借助于人為力量將地區(qū)市場與全國統(tǒng)一的市場割裂開來，在當前經(jīng)濟金融全球化、一體化潮流面前顯得不是很合適宜。況且，這種區(qū)域性金融政策的存在也會給中央銀行的監(jiān)管帶來困難。“原則上，為了區(qū)域發(fā)展目標，貨幣政策可以區(qū)域化，但由于貨幣系統(tǒng)的高度一體化，這樣做實際上是很困難的。因此，貨幣政策是較少用于區(qū)域目的的?！彼?，該政策的現(xiàn)實性讓人懷疑。人們在研究金融政策時需要從系統(tǒng)論觀點出發(fā)，同時考慮金融政策的一般要求(統(tǒng)一性)與地區(qū)現(xiàn)實存在問題，協(xié)調(diào)好金融政策的統(tǒng)一性與地區(qū)性差異之間的關(guān)系，以便制定出行之有效的金融政策。
(四)放松管制與加強監(jiān)管的關(guān)系
中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772(2012)03-0160-02
1996年，我國接受國際貨幣基金組織第8條條款，實現(xiàn)了經(jīng)常項目的可兌換，但對資本項目卻一直保持較為嚴格的限制。盡管在“十二五”規(guī)劃中已經(jīng)明確提出要逐步實現(xiàn)人民幣資本賬戶的可兌換，但我國資本賬戶管制的現(xiàn)狀導致人民幣不能實現(xiàn)自由兌換，進而限制人民幣國際化的進程。從全球范圍來看，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)非常強勁。中國作為全球最大的出口國，第二大的進口國，在貿(mào)易往來中迫切地需要更多的用人民幣來結(jié)算。同時，人民幣資產(chǎn)對境外投資者充滿了吸引力，國內(nèi)的企業(yè)也希望走出去投資海外，這都需要資本賬戶的開放，使得資金能夠自由進出。面對國際資本大量流動的事實以及我國加入世貿(mào)組織的挑戰(zhàn)，資本項目開放已成為中國金融開放的必由之路。筆者擬在借鑒已有的理論成果和實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國一直以來的資本賬戶開放的實際情況，對進一步開放我國資本賬戶的必要性和可行性談一點自己的看法。
一、我國資本賬戶開放的現(xiàn)狀
資本賬戶對外開放，或者說資本賬戶可兌換，是指一國(或地區(qū))對其資本項目下的對外收支逐漸解除管制(或限制)的進程。資本賬戶開放的目標是貨幣的資本項目下可兌換，即一國(或地區(qū))對資本項目下的對外收支解除管制(或限制)。
我國從20世紀70年代末引進外資政策開始，資本賬戶實際上就已經(jīng)處于逐漸放松管制的過程中。時至今日，我國的資本賬戶開放已經(jīng)取得了很大的進展。近年來，中國資本賬戶開放步伐明顯加快。2002-2009年，中國共出臺資本賬戶改革措施42項。外匯管理已由“寬進嚴出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間、國有與民營企業(yè)之間、機構(gòu)與個人之間的差別待遇。
我國的資本賬戶管制對風險較大的子項目，如證券投資、短期借貸管制較嚴，資本流出的管制嚴于資本流入的管制。這也是大多數(shù)國家實施資本管制的原則。盡管我國在名義上對資本賬戶的子賬戶仍然保持著較為嚴格的管制，但在實踐中，資本賬戶下大部分子項目已有相當程度的開放。就吸引外商直接投資而言，我國的開放程度甚至高于一些發(fā)達國家。分結(jié)構(gòu)看，按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》，資本賬戶管制細分為資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、直接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個人資本交易管制七類。目前中國不可兌換項目有4項，占比10％，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具。部分可兌換項目有22項，占比55％，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產(chǎn)交易和個人資本交易四大類?；究蓛稉Q項目14項，主要集中在信貸工具交易、直接投資等方面?？傮w來看，目前中國資本管制程度仍較高，與實現(xiàn)資本賬戶開放還有較大的距離。
二、我國進一步開放資本賬戶的條件
由于中國當前經(jīng)常性項目絕大部分已經(jīng)開放，很多資本項的流動可變相地通過經(jīng)常易來進行，即使資本項名義上是管制的，實際上管不住。加上離岸市場對境內(nèi)市場的倒逼機制，國內(nèi)就出現(xiàn)了很強的力量要推動國內(nèi)金融管制和資本項目的開放。
看空者的陣營里主要有：
長城證券研究所郭曉亭
中國社科院金融研究所易憲容
看多者的陣營里主要有：
中信基金管理有限公司首席策略師王江平
中信證券股份有限公司資本市場部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍
上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧
鵬華動力增長基金基金經(jīng)理管文浩
長城證券研究所郭曉亭
（市場的漲幅已經(jīng)很大，總體估值水平已顯著偏高，在技術(shù)上存在著較大的系統(tǒng)性回落風險。股指的虛假繁榮助長了股市的炒作和上漲，必須時刻警惕股市下跌的風險。）
在人民幣升值預期、國內(nèi)流動性嚴重過剩、以及股指期貨即將推出等諸多因素的推動下，我國股市連續(xù)上漲，特別是在上證指數(shù)在2006年11月20日突破2000點大關(guān)之后，一路高歌猛進。此時，投資者的投資熱情依然不減，大多數(shù)市場人士和投資機構(gòu)都在極力鼓吹股市會繼續(xù)走高，有的甚至說這僅僅是一個大牛市的開始，整個市場似乎處于瘋狂的狀況。究竟如何看待目前的股市？未來股市會如何發(fā)展呢？
一、對目前股市的基本判斷
第一， 市場的總體估值水平已顯著偏高。目前滬深A股市場的平均市盈率已接近40倍左右，而近十年來，美國股市平均市盈率一直在16倍上下波動，香港股市的平均市盈率也在20倍左右。盡管在2001年2000點的時候，A股市場整體的市盈率在55倍以上，但目前的市場制度基礎(chǔ)、投資理念等等都已經(jīng)和過去完全不同了。
第二，市場漲幅已經(jīng)很大，在技術(shù)上也存在較大的系統(tǒng)性回落風險。在與人民幣升值有關(guān)的投資品種，以及與股指期貨有關(guān)的大盤股的帶動下，整個A股市場漲幅非常大。上證指數(shù)漲幅超過105%，深證成指的漲幅超過125%，少數(shù)個股漲幅更高達3～4倍，不少個股由于漲幅太大、市盈率較高而具有獲利回吐和調(diào)整的壓力。市場調(diào)整趨勢一旦確立，整個市場調(diào)整的幅度和潛在的風險都會非常大。
第三，股價上漲的“二八現(xiàn)象”極為明顯。自2006年10月以來，在滬深兩市的1422只股票中，只有420只股票出現(xiàn)上漲，占比為29.54%，其中漲幅與大盤同步或高于大盤的股票只有134只，占比僅為9.42%。而下跌的股票卻有1002只，占比高達70.46%。僅有三成股民在10月至11月中旬這一段時間賺了錢，而獲得與大盤漲幅相當收益的股民，在全體股民數(shù)量中甚至還不到一成，市場的“二八現(xiàn)象”極為明顯。
第四，股指的虛假繁榮助長了股市的炒作和上漲。在以前股市大跌的時候，監(jiān)管層為了促進股指的上漲和做多信心，把新股上市首日的漲幅就計入指數(shù)，這樣做的結(jié)果是導致股指失真，把一級市場和二級市場的差價計入二級市場的指數(shù)，造成股指的虛假上漲。
第五，中小投資者過于樂觀，投資熱情激增。從基金的開戶數(shù)就可以看出來。根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司已經(jīng)公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來基金新增開戶總數(shù)為673.18萬戶。特別是進入11月，滬深兩市每天平均 有8000人新開基金賬戶，11月17日，更是突破了1萬人。照此趨勢，2006年新增基民數(shù)量突破700 萬已成定局。
二、股票市場的未來走向
從理論上講，股票價格是由股票的內(nèi)在價值決定的，股票內(nèi)在價值是由宏觀經(jīng)濟基本面和上市公司的基本面決定的。一般情況下，股票的價格都是圍繞股票的內(nèi)在價值在一定范圍內(nèi)波動，如果波動的范圍合理，則股市處于正常的運行中；如果股市超出合理的波動范圍，則必然會出現(xiàn)股票價格向其內(nèi)在價值回歸的過程，也必將造成股市大的動蕩。
從目前國內(nèi)股市的實際情況來看，投資者對市場過于樂觀，而對宏觀經(jīng)濟面的不確定性、“小非”解禁、股指期貨推出的資金分流以及市值過度集中等影響股市的負面因素則視而不見。目前國內(nèi)A股市場不僅總體估值水平已顯著偏高，而且由于累積市場漲幅已經(jīng)很大，在技術(shù)上也存在著很大的系統(tǒng)性下跌的風險。市場調(diào)整趨勢一旦確立，整個市場調(diào)整的幅度和潛在的風險都會非常大。
在這種情況下，必須理性地看待目前的股市，時刻警惕股市下跌的風險。投資者應(yīng)該增強風險意識，多些理性，少些瘋狂，應(yīng)該始終堅持價值投資的理念，不要過分追漲殺跌。以免給自己造成重大投資損失和股市的大起大落，并最終影響股市和宏觀經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展。
中國社科院金融研究所易憲容
在2006年下半年以來的一片歡呼聲中，A股市場上漲還能夠找出無數(shù)個理由來。然而幾年前國內(nèi)股市不斷下跌的時候，很多的理由好像也都存在，但當時國內(nèi)股市卻并沒有因為這些理由而迅速恢復。
就目前中國的股市而言，中國的股市文化根本上就沒有走出以往“股市是一個完全炒作市場”的陰影。只不過，目前這種股市的操縱與炒作是由機構(gòu)投資者主導，會比以往更為隱蔽、更不會遭到處罰罷了。
（詳見本刊相關(guān)文章《A股市場“新?！北紒?？》）
中信基金管理有限公司首席策略師王江平
（中信基金的預期是2007年股市可能還有30%的增長空間，樂觀一點的話2007年上證指數(shù)能夠達到3000點。）
2006年中信宏利基金的收益率超過了100%。以前中信基金旗下基金的投資管理模式是基金經(jīng)理加一個助手，一共兩個人?，F(xiàn)在的投資管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)?，一個基金經(jīng)理下面設(shè)有8個左右的行業(yè)投資經(jīng)理，來負責跟蹤行業(yè)投資機會，其下還有行業(yè)投資分析師，負責出具行業(yè)投資報告，為行業(yè)投資經(jīng)理提供支持，分三個層面來運營管理基金，專業(yè)分工更為細化，取得了非常好的效果。當然中信基金管理公司能夠取得這么好的成績，與股市處于上升階段也是分不開的。
我認為股市目前快速上漲，主要有三大背景：
一是股市的發(fā)展是以實體經(jīng)濟為基礎(chǔ)的，目前中國經(jīng)濟每年都在以9%以上的速度增長，上市公司的利潤增長平均在20%到30%之間，中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的競爭力正在增強，如機電產(chǎn)品的出口比例正在持續(xù)增加。
二是目前市場上的資金流動性非常充分，老百姓的投資意識逐漸覺醒，將把更多的資金用于投資購買基金。在接下來的幾年中，銀行儲蓄率下降、基金占金融資產(chǎn)的比率上升將是大趨勢。
三是由于2006年股權(quán)分置改革已經(jīng)基本結(jié)束，上市公司大股東和中小股東的利益日趨一致，上市公司高管的股權(quán)激勵等政策也已經(jīng)推出，證券市場制度日趨完善，必將使國內(nèi)資本市場的深度和廣度得到擴展。
國外基金的年收益率僅為10%到15%左右，但2006年中國很多基金的收益率非常高，這其中有福利性、制度性的因素，例如上市公司股改平均支付了30%的對價，就屬于監(jiān)管層給予市場的福利性收益。
在個別股票上，如北辰實業(yè)，出現(xiàn)了博傻的問題，但并不表示股市整體已經(jīng)開始瘋狂了，大部分基金投資還是要仔細分析行業(yè)基本面的、要看上市公司業(yè)績的。
2007年股市將繼續(xù)擴容，供應(yīng)增加必然會吞噬資金，基金會密切關(guān)注股市擴容的情況。股市擴容帶來的好的一方面是，新擴容的公司都是質(zhì)量比較好的公司，這意味著投資者有更多的公司可以投資。
中信基金的預期是2007年中國股市可能還有30%的增長空間，樂觀一點的話2007年上證指數(shù)能夠達到3000點。這主要是由于居民收入的增加導致中國的消費和服務(wù)將處于一個較長期的增長過程，上市公司的盈利將增加，值得投資的公司也將持續(xù)增加。
2007年，房地產(chǎn)、金融服務(wù)、汽車、休閑旅游、消費類產(chǎn)品公司將是中信基金重點關(guān)注和投資的領(lǐng)域。
鋼鐵行業(yè)的企業(yè)如寶鋼股份，2006年上半年由于宏觀調(diào)控的影響，大家并不看好它，然而宏觀調(diào)控導致中小企業(yè)的產(chǎn)能被壓制，對寶鋼股份來說，這反而是個利好消息，這導致了近期寶鋼股份股價的持續(xù)上漲。
對于銀行股，原來國內(nèi)投資者比較謹慎，但國外的投資者一直非?？春弥袊你y行業(yè)。國內(nèi)投資者對銀行股的擔心主要是由于以前中國商業(yè)銀行的呆壞賬比較多，銀行撥備比較高，如今隨著國內(nèi)經(jīng)濟情況的好轉(zhuǎn)，銀行貸款的呆壞賬比例自然就會下降，再加上商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的開展，這導致國內(nèi)投資者開始更加關(guān)注銀行股。
目前股市出現(xiàn)的中小投資者只賺指數(shù)不賺錢的現(xiàn)象，是因為實體經(jīng)濟運行中，各個行業(yè)處在不同的經(jīng)濟周期，中小股民難以捕捉到機會，個人做股票的風險比較大。只賺指數(shù)不賺錢的現(xiàn)象，在2007年可能更明顯。對于中小股民來說買共同基金，進行集合投資顯然會更好一些。
中信證券股份有限公司資本市場部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍
（隨著金融改革的進一步深化，中國的資本市場必將獲得更大的發(fā)展，直接融資的比重會以更快的速度增加。）
幾年前中國股市起不到經(jīng)濟晴雨表的作用，但目前A股市場已經(jīng)逐漸可以看到中國經(jīng)濟整體走勢的影子，雖然現(xiàn)在這種反映還不如在香港上市的中資公司那么明顯。
當前中國經(jīng)濟的總體形勢是好的，GDP長期保持平穩(wěn)、快速增長，物價也相對穩(wěn)定，人口紅利的貢獻、生產(chǎn)率的提高、經(jīng)濟效率的改善以及全球化進程的加快所帶來的福利增進，均對推動經(jīng)濟快速發(fā)展起到了重要作用。
當然，當前經(jīng)濟存在的問題也很突出，主要表現(xiàn)為：國際收支失衡、就業(yè)壓力較大、消費率低、資源消耗嚴重和環(huán)境成本過高等。只要能解決好上述問題，未來中國經(jīng)濟的整體走勢仍會比較樂觀，上市公司的盈利能力也會進一步增加。這樣大家對股市自然也就會有比較好的預期。
目前A股市場的平均市盈率水平為30倍左右，對于一些行業(yè)而言，這個市盈率偏低，而對于另外一些行業(yè)，可能又過高。當市場的整體市盈率已經(jīng)恢復到正常水平之后，行業(yè)分化看來會進一步顯現(xiàn)，資質(zhì)不同的上市公司的表現(xiàn)也會有較大差異。在把握好市場大勢的同時，由相對的粗放經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌娋氉?，大概會成?007年機構(gòu)投資者最為重要的操作策略。 2006年中國股市在全球新興市場中的表現(xiàn)是最好的，指數(shù)漲了一倍，兩市總市值已經(jīng)超過8萬億元人民幣，而中國工商銀行也成為全球市值最大的上市公司之一。
隨著金融改革的進一步深化，中國的資本市場未來必將獲得更大的發(fā)展，直接融資的比重會以更快的速度增加。上市公司數(shù)量的增長和治理結(jié)構(gòu)的改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富和完善，股票開戶數(shù)的增加，機構(gòu)投資者規(guī)模的擴大，銀行體系脫媒現(xiàn)象的出現(xiàn)，以及金融業(yè)綜合經(jīng)營步伐的加快，都是資本市場即將大發(fā)展的表現(xiàn)。事實上，當前中國的資本市場實際上已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。
上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧
（2006年只是牛市的開始，本輪大行情最根本的原因是偉大的制度變革；第二個重要的理由是，未來的十年甚至更長的時間，中國經(jīng)濟還會高速增長。）
2006年年初我就談到中國要股市將開始“?！逼饋恚?006年只是牛市的開始，行情取決于對上市公司價值的重估。本輪大行情最根本的原因是偉大的制度變革，股權(quán)分置改革可以和農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責任制相媲美。它從根本上解決了市場的分割，取得了統(tǒng)一的價值，過去股價上漲，小股東得好處，可以賺到錢；大股東眼看著股票價格上去了也不能賣，自然缺乏經(jīng)營上市公司的積極性。
第二個重要的理由是，未來的十年甚至更長的時間，中國經(jīng)濟還會高速增長，這個高速成長不是以個別人的意志為轉(zhuǎn)移的，也不是宏觀調(diào)控能夠決定的，這是中國的體制機制變革，再加上碰到好的歷史機遇而產(chǎn)生的。這是股市在未來可以不斷持續(xù)向上的基礎(chǔ)。
中國的證券市場過去的十年沒有出現(xiàn)真正的牛市，過去的十年不是可以真正比較市場牛熊規(guī)律的時期，只能叫“史前史“，現(xiàn)在才開始了一個大牛市。
對于市盈率的問題，我認為中國應(yīng)該可以高一些，至少應(yīng)該比日本高一些。日本上市公司的平均市盈率是40倍，中國A股市場達到50倍也不為過，因為日本的成長性比我們差得遠。 至于在牛市時代如何投資的問題，如果你不是一個職業(yè)投資者，比較簡單的辦法是去買基金，因為現(xiàn)在是一個機構(gòu)博弈的時代，不管公募基金、私募基金、保險公司，都有很強大的研究隊伍?，F(xiàn)在炒股靠散戶今天聽一耳朵、明天聽一耳朵的時代已經(jīng)走遠了。錢少的投資者可以去找公募資金，錢多的可以去找私募基金，這將是未來股市比較大的變化。
鵬華動力增長基金基金經(jīng)理管文浩
（2007年，甚至到2008年，我們認為國內(nèi)股市都還會是牛市, 投資者目前在購買基金的時候，應(yīng)該盡量購買新發(fā)行的基金，這樣風險較低。）
據(jù)投中集團數(shù)據(jù)顯示，2013年國內(nèi)偏早期投資（包括Angel 、VC-series A 和VC-series B輪次）交易總金額約為50.48億美元，而今年截至目前就已達到52.32億美元。投資領(lǐng)域主要集中在TMT行業(yè)。由于創(chuàng)業(yè)機會呈井噴之勢，很多項目成為資本市場的寵兒，部分天使投資的規(guī)模已能比肩過去幾年的A輪投資，且估值也較此前明顯放大。
的確，互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)正在深刻地改變，甚至顛覆著很多傳統(tǒng)行業(yè)。比如一些涵蓋消費者衣食住行等領(lǐng)域的電商O2O項目，不僅融資和估值量極其龐大，同時也蘊含有規(guī)?？捎^的市場潛力。如果說過去30多年出現(xiàn)的是一波一波的創(chuàng)業(yè)機會，現(xiàn)在則遍地開花。可以預見的是，未來10年乃至更長時期內(nèi)，TMT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)和投資機會仍將持續(xù)涌現(xiàn)。
但另一方面，該股熱潮也引發(fā)了投資者對于是否存在泡沫的擔憂。對此我的看法是，TMT行業(yè)的確存在特殊性，從初創(chuàng)到最終盈利周期漫長，持續(xù)而巨大的資本投入必不可缺。換言之，該行業(yè)需要適度的所謂“資本泡沫”來鼓勵創(chuàng)新，這也在一定程度上促進了行業(yè)的興盛。
與此同時，國內(nèi)資本目前的投資熱情已呈現(xiàn)出趨于理性的跡象，在項目選擇、投資時機、投資額度等方面的把握都更加冷靜。而一些敏感的早期投資者也在積極推動項目尋找新一輪融資，以防市場發(fā)生變化帶來惡性風險。
境外投資方面，我們可以觀察到的明顯變化是，過去以國企在海外購買礦、石油等戰(zhàn)略資源為主，近年來民營資本參與越來越多，且正向相對高端的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。據(jù)投中集團數(shù)據(jù)顯示，2013年中國跨境并購交易額達到520億美元，今年截至目前為303億美元。
如果說國有資本的海外擴張是國家戰(zhàn)略使然，民營資本走出去更多的則是市場邏輯在起作用，比如追求國內(nèi)所缺，或滿足自身戰(zhàn)略需要等。實際上，民營資本進軍海外的最終落腳點仍是龐大的國內(nèi)市場，而非海外。
在這一方面，我認為部分投資機構(gòu)，比如復星國際等，對當前境外投資的邏輯和本質(zhì)認識就非常深刻。他們積極在海外尋找低價高質(zhì)的投資項目，并嚴格以國內(nèi)市場為驅(qū)動。但這一思路―通過跨境并購在海外組建培育團隊，之后一步步深入海外市場―并不適合大部分國內(nèi)資本，因為它需要極其高超的實力和投資技巧，同時還要給予海外團隊足夠的自。
對于如何應(yīng)對境外投資的風險和阻力，我認為這與國內(nèi)投資有著明顯區(qū)別。由于中國與海外企業(yè)在管理方式、文化等方面存在諸多差異，如果中企對國外法律和市場規(guī)則不熟悉、對來自工會等各方利益博弈的認識不足，都可能成為海外投資和收購過程中的“隱形炸彈”。若企業(yè)具備相當?shù)馁Y金實力，我認為最好與深諳海外市場邏輯的伙伴合作，共同開發(fā)市場，以降低投資風險。在這方面，國內(nèi)一些長期注重擴展國際視野和積累海外資源的投資機構(gòu)，表現(xiàn)就更加優(yōu)異。同時我們也看到，部分有意愿進軍海外的機構(gòu)，正積極招納國際專業(yè)人士，以圖在跨境市場獲益。
而在爭奪海外投資市場方面，民企和國企堪稱各具優(yōu)勢：前者的決策機制、運行效率更高，而一些海外機構(gòu)也可能更看重國企的政府背景、話語權(quán)及政策支持等優(yōu)勢。
此外關(guān)于并購基金，近年來PE機構(gòu)也更多地加入爭奪，其核心業(yè)務(wù)基本圍繞國企改制展開。據(jù)投中集團數(shù)據(jù)顯示，近十年國內(nèi)共成立并購基金74支，涉及規(guī)模約2000億元，尤其是近兩年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。同時，據(jù)投中研究院調(diào)研顯示，2014年有42%的受訪PE機構(gòu)有意愿設(shè)立并購基金，較上一年增長15%。
針對這種情況，美國著名經(jīng)濟學家羅伯特?J?希勒（Robert J?Shiller）出版了《非理性繁榮（Irrational Exuberance）》（2000）一書。本書序言中提出，“鑒于目前對股市的看法有著根本性的分歧，并且這些分歧廣泛存在，因而出版此類書籍顯得十分迫切?！痹摃J為，人們在市場繁榮真假問題上的意見相左，在于人們只掌握了市場的局部情況。要解決和解釋當前市場的空前繁榮現(xiàn)象，需要我們從許多不同的方面甚至是與市場關(guān)系甚遠的領(lǐng)域搜集大量信息，再據(jù)此做出判斷?！斑@些領(lǐng)域包括經(jīng)濟學、心理學、人口統(tǒng)計學、社會學和歷史學等。除了較傳統(tǒng)的財務(wù)分析方式外，我們還獲得了一些對當今問題的深刻有效的認識，其中許多事例是從新興的行為財務(wù)學中獲得的。隨著時間的推移，行為財務(wù)學似乎再也不是財務(wù)學的一個微不足道的分支，而漸漸成為嚴肅財務(wù)理論的中心支柱?！?/p>
該書的出版，立即引起了中外經(jīng)濟學界的關(guān)注，2001年4月其中譯本出版。2002年7月，希勒教授應(yīng)我國吳敬璉、謝平等專家和政府官員的邀請，出席在中國舉行的資本市場行為論壇。從此，企業(yè)行為財務(wù)學在我國實業(yè)界和學界得到了迅速的傳播。
上述的希勒和其他一些著名經(jīng)濟學家Debondt和Tha-ler(1985）、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就開辟了這一新的研究領(lǐng)域，并認為“企業(yè)行為財務(wù)學”取代主流的“企業(yè)數(shù)理財務(wù)學”的時代已經(jīng)到來。那么，究竟行為財務(wù)學是怎樣的一種財務(wù)理論？它與現(xiàn)在占主流地位的企業(yè)數(shù)理財務(wù)學有何不同呢？
二、企業(yè)數(shù)理財務(wù)學
目前企業(yè)中的財務(wù)管理，主要以財務(wù)預測、計劃、財務(wù)控制和財務(wù)分析等財務(wù)方法，進行籌集資金、投資、成本管理、資本回收、資本分配和規(guī)劃等工作。其中，企業(yè)籌集資本的財務(wù)工作是通過預測資本成本、制定資本結(jié)構(gòu)后完成的。企業(yè)投資是通過分析投資項目的預期收益（凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率）和風險，進而制定和實施投資決策完成的。財務(wù)上的資本耗費稱為成本，企業(yè)對成本的補償和管理是通過制定各項財務(wù)計劃實現(xiàn)的。銷售收入、資本流入和回收，也是在財務(wù)預算的計劃管理和財務(wù)分析之后來完成的。資本分配和規(guī)劃經(jīng)常是根據(jù)投資需求和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，通過財務(wù)增長模型（所有者權(quán)益增長模型）的計算來實現(xiàn)的。這些財務(wù)管理工作的共同假設(shè)是，（1）財務(wù)活動的各種決策是建立在理性預期（Rational Expectation）的基礎(chǔ)之上的，(2)投資者都傾向于風險規(guī)避（Risk Aversion）,(3)財務(wù)管理的總目標是效用函數(shù)的最大化，以及（4）財務(wù)人員需要不斷更新決策知識。傳統(tǒng)財務(wù)管理的四個假設(shè)，都可以采用財務(wù)數(shù)學模型進行表述。財務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率，可由財務(wù)指標數(shù)據(jù)進行反映。一切靠數(shù)據(jù)說話。因此，傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)管理的理論可稱為數(shù)理財務(wù)學。
三、企業(yè)行為財務(wù)學的形成及其假設(shè)
Sharpe(1964)、Lintner(1965)等構(gòu)建了一個著名的財務(wù)統(tǒng)計檢驗模型，即資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。這一模型表示，企業(yè)收益和市場價值之間的關(guān)系是投資者應(yīng)注意的風險決定因素。1970年，F(xiàn)ama在《財務(wù)雜志》發(fā)表《有效資本市場：理論回顧和經(jīng)驗工作》一文，重新定義他在早期關(guān)于有效資本市場的論述，使其有效市場假說與CAPM在概念上達到了一致。
但是，后來的很多研究發(fā)現(xiàn)，當相關(guān)信息沒有完全在市場價格中得到反映時，CAPM是不能夠解釋有效市場的假說或者說與有效市場假說是不一致的。這些研究如小企業(yè)效應(yīng)(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效應(yīng)”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、規(guī)模效應(yīng)(Basu，1983)、“反向投資策略”（Fama和French，1992）等等，都對有效市場假說和CAPM的結(jié)合產(chǎn)生懷疑。大量心理學證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策不會都是理性的。其實際決策往往偏離現(xiàn)代主流財務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對資本資產(chǎn)價格的影響不會因經(jīng)過統(tǒng)計平均后消除。于是，一些學者意識到，需要以某種新的方法或理論來解釋和預測投資者決策過程以及市場的實際情況。行為財務(wù)理論從而誕生了。
Kahneman和Tvensky發(fā)表《期望理論：風險下的決策分析》（1970），給出了解釋人們在不確定條件下進行決策行為的模型，并得出結(jié)論：（1）個人在不確定條件下的決策是以相對某個參考點的利得或損失為依據(jù)的，而不是傳統(tǒng)理論認為的是以期末財富為依據(jù)的。（2）模型的價值函數(shù)是S型的。模型面對損失時是凸函數(shù)，面對利得時是凹函數(shù)。這表明投資者每增加一單位損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用。（3）價值函數(shù)中損失的斜率比利得的斜率陡，損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來的效用增加。因此，相對利得減少來說，個人更厭惡損失。（4）個人對極端的且概率很低的事件會過度重視，卻易忽略在常規(guī)條件下可能發(fā)生的事件。
1980年，Kahneman和Tvensky提出“參考點”概念。1992年，他們針對概率轉(zhuǎn)換問題又提出了累積期望理論（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等對期望理論進行了補充和發(fā)展。與此同時，財務(wù)學家和心理學家們通過一系列實驗，證明人們面臨不確定條件的投資存在下列決策特征：（1）損失回避（loss aversion）。人們對利得和風險的態(tài)度是不一樣的。損失給人們帶來的影響是同樣大小利得的2.5倍。（2）意識賬戶（mental accounting）。對不同的股票，人們會以自身的情感賬戶記錄作出投資決策。（3)過度自信（overconfidence）。人們在投資決策中往往對自己的知識和能力過分自信。（4）確認偏差的傾向（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率即所僅重視直觀現(xiàn)象，而忽視先驗概率（以往已經(jīng)存在的知識）。這些研究成果解釋了主流財務(wù)理論所不能解釋或解釋不好的大量企業(yè)財務(wù)異?，F(xiàn)象，推動了行為財務(wù)學的發(fā)展。
行為財務(wù)學認為，在一定的經(jīng)濟環(huán)境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財務(wù)模型中過度自信的投資者就是這樣一類人,他們往往過高估計了自己所取得的價格信息的準確性。當大量的投資者過多考慮了個人擁有的一些信息，股票市場的股價就會對這些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)。行為財務(wù)學研究表明，過于自信的投資者對于公共信息是反應(yīng)不足的。對個人信息的過度反應(yīng)和對公眾信息反應(yīng)不足，是許多股票市場上股價變化的原因。在一個投資者持續(xù)自信的環(huán)境中，市場會有一個過度反應(yīng)，然后會是一個反向過程。在這一個過程中，無條件的價格變動自相關(guān)總是負的。因此，基礎(chǔ)的持續(xù)自信與短期的無條件沖動是不一致的。但是，在光滑的多時期的過度反應(yīng)階段，短期的自相關(guān)是正的。自信心依賴結(jié)果而變動并導致拖后的過度反應(yīng)。按心理學中的歸屬理論，當證明個人行為是合理的事件發(fā)生時，個人往往認為這證明自己的能力高；而當個人的行為與事件發(fā)生沖突時，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易,則投資者會變得更加自信。而當不認可投資者投資行為的公共信息導致投資者自信心下降時，下降是很有限的。當有兩個連續(xù)的支持投資利好消息的公共信息出現(xiàn)時，第二個利好消息會被增加的自信加強。當有兩個連續(xù)的壞消息時，第二個壞消息也會被加強。因此信心依賴于結(jié)果而產(chǎn)生的變動可帶來正面動力。在長時期內(nèi)，當股價被公共信息拉回基礎(chǔ)水平時，這樣的動力會被翻轉(zhuǎn)。亦即，最終，過度反應(yīng)將倒轉(zhuǎn)。行為財務(wù)學很多模型的目標是解釋市場無效率及其當時的價格異常情況。市場某一時期的這種錯誤定價，將使得一部分聰明的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場的價格。
經(jīng)濟學上有很多成熟的資產(chǎn)定價模型，其中著名的定價模型有資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價模型（OPM）和行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）等。在BAPM產(chǎn)生之前，多數(shù)人認為CAPM是最好用的資產(chǎn)定價模型。在CAPM中，所有投資者均被假設(shè)為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差(風險)以及收益和風險的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財務(wù)學認為，投資者的價值觀、社會地位、生活方式與其情緒波動等，都可能會影響資產(chǎn)的定價。根據(jù)行為財務(wù)理論，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM ( behavioral asset pricing model )。
BAPM將投資者分為信息交易者(inbrmmion tradem)和噪聲交易者(noise traders)兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設(shè)條件是投資者從不犯認知錯誤，而且不同個體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架之下。
在BAPM中，資產(chǎn)的預期收益決定于其“行為貝塔(behavioral betas)”系數(shù),即正切均方差效應(yīng)(tangent mean―variance―efficient)資產(chǎn)組合的一個系數(shù)。由于存在噪聲交易者對證券市場價格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場組合(market portfolio)。而CAPM中的資產(chǎn)預期收益則決定于市場組合(market portfolio)的收益分布。
四、啟示
研究表明，企業(yè)行為財務(wù)理論及其假設(shè)具有重要的實踐意義，它告訴我們：
第一個問題：流動性過剩是一個偽問題
流動性過剩是一個沒有明確內(nèi)涵與外延的偽問題
近年來學界、從業(yè)者熱議所謂“流動性過?！眴栴}，并用所謂“流動性過?！弊鳛橹袊ㄘ浥蛎?、股市甚至經(jīng)濟變化的主因。但是，大家討論的所謂“流動性過剩”問題其實是沒有確指對象、沒有明確的內(nèi)涵與外延的“偽問題”。學界有將“流動性過?！倍x為高企的中國M2/GDP比率的，有定義為銀行“存差”擴大的，有定義為居民流動性資產(chǎn)占比上升的，甚至有經(jīng)濟學家講“流動性過剩通俗地講就是錢太多了”。這種熱鬧但混亂的討論，只能使我們回想起當初“知識經(jīng)濟”、“信息經(jīng)濟”等概念熱炒時期的盛況?！傲鲃有赃^?！钡膶α⒚鎽?yīng)當是“流動性不足”或“流動性適量”，怎么定義和計量“流動性適量”，什么時間中國“流動性不足”或“流動性適量”？這些問題恐怕都不可能有嚴肅的、能夠進行理性證偽或證明的答案。對沒有確指對象的概念熱炒、對無法證明或證偽的命題大言特書，大概只是從一個側(cè)面展示了中國學術(shù)界的一些淺薄。
中國大型銀行出現(xiàn)流動性危機的可能性較小
四大國有商業(yè)銀行和全國性股份制銀行是中國銀行業(yè)的主體，目前及可預見的未來出現(xiàn)流動性危機的可能性較小。從全球視野看，中國經(jīng)濟增長的速度及潛力都是舉世公認的，中國經(jīng)濟增長將導致銀行業(yè)存款負債（包括儲蓄存款、企業(yè)存款和同業(yè)存款）快速增長，各行“證券投資資產(chǎn)”規(guī)模也較大，使得大型銀行流動性管理的回旋余地相對較大。更為重要的是，我國金融機構(gòu)一直沒有進行杠桿投資（又叫保證金交易）。境外金融機構(gòu)一般都通過證券投資資產(chǎn)質(zhì)押融資等方式進行杠桿投資，財務(wù)杠桿比例（投資資產(chǎn)/自有資金）都非常高。如2008年3月破產(chǎn)的著名證券投資基金凱雷資本，2007年末總股權(quán)共6.69億美元，回購融資余額卻達209.76億美元，融資方循環(huán)信用額度0.6億美元，加上其他負債項，總負債達210.89億美元，財務(wù)杠桿比率高達32倍；著名投行貝爾斯登在流動性危機出現(xiàn)前財務(wù)杠桿比例則高達27.89倍。在財務(wù)杠桿比率居高不下的情況下，一旦金融機構(gòu)持有的證券資產(chǎn)市值縮小且無力追加保證金，就可能出現(xiàn)流動性危機，使貸款行強制出售它們持有的證券資產(chǎn)，導致杠桿投資機構(gòu)自身的破產(chǎn)。我國大型銀行目前整體上看信貸資產(chǎn)質(zhì)量較高，投資資產(chǎn)絕大多數(shù)為債券，不存在杠桿投資，市場信譽卓著，出現(xiàn)流動性危機的可能性很小。
今年以來銀行業(yè)流動性趨緊有多重原因
今年年初以來受人民銀行多次上調(diào)法定存款準備金率、在資本市場蕭條的情況下同業(yè)存款減少等因素影響，各行流動性普遍趨緊。在6月7日央行宣布上調(diào)法定存款準備金率后各行籌措資金困難，甚至出現(xiàn)了一些恐慌氣氛。銀行流動性趨緊有著多重原因，其中一個重要原因是各行對盈利目標的重視。在國有商業(yè)銀行經(jīng)歷了大規(guī)模財務(wù)重組和股份制改革后，近年來中國銀行業(yè)整體盈利能力迅猛提高。2007年工商銀行、中信銀行、民生銀行凈利潤增長率分別為60%、122%和65%。在盈利能力提高的同時，各行均制訂了積極的盈利計劃，各分支機構(gòu)對盈利目標的實現(xiàn)高度重視。在這一背景下，各行的信貸投放、證券投資增長較快，一些行還出現(xiàn)了較為激進的信貸投放行為及過于剛性的證券投資增長計劃，用于備付的流動性相對較緊。一旦出現(xiàn)非預期的準備金率上調(diào)或臨時性大額現(xiàn)金支付需求，就可能出現(xiàn)資金籌措困難的問題。從這個角度講，今年以來銀行流動性趨緊有政策因素、市場因素的影響，也有對盈利目標高度重視的原因。銀行經(jīng)營中從來都存在流動性、盈利性和安全性的矛盾和權(quán)衡，流動性管理壓力加大背后的一個重要因素，就是中國銀行業(yè)對盈利性目標的積極追求。
第二個問題，一些反通脹政策的邏輯鏈可能是不完善的
加息、上調(diào)準備金率并不一定能夠控制貨幣信貸投放
去年年初以來央行推出的加息、上調(diào)準備金率等政策，都是為了實現(xiàn)“反通脹”目標，學界則用“通貨膨脹是一個貨幣現(xiàn)象”等似是而非的論調(diào)來證明這些措施的合理性，緊縮銀行的流動性只是以“反通脹”為基本目標的貨幣信貸政策的一部分。這些反通脹政策制定和實施所據(jù)的邏輯鏈是：加息、上調(diào)準備金率――減少銀行的流動性、抬高企業(yè)的融資成本――控制貨幣信貸投放――控制通貨膨脹。問題是，這一邏輯鏈是否完善？我看值得推敲。我的看法是，加息、上調(diào)準備金率并不一定能夠控制貨幣信貸投放。原因在于，借款人融資需求一方面受融資成本的制約，更重要的是受項目投資收益率的制約。2003年以來，中國工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)景氣指數(shù)一路上升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均資本利潤率目前約在15%以上（目前一年期貸款基準利率為7.47%）。15%以上的工業(yè)企業(yè)平均資本利潤率就能夠解釋，為什么在不斷緊縮銀行流動性的情況下，社會信貸需求旺盛，金融機構(gòu)信貸投放規(guī)模不斷擴張；也能夠解釋為什么目前信托貸款年利率普遍在10%以上，借款申請仍然非?；钴S。在信貸資產(chǎn)證券化日益發(fā)展、直接融資規(guī)模不斷擴大的背景下，只要產(chǎn)業(yè)資本盈利能力高企、融資需求旺盛，緊縮銀行流動性將加快銀行信貸資產(chǎn)證券化的步伐；用行政干預等方式控制了商業(yè)銀行的信貸增量（最多只能控制新增貸款量，也控制不了累放量），全社會融資規(guī)模（包括銀行信貸、股票和債券融資、信托融資、私人及企業(yè)借貸等）仍會快速擴張。融資規(guī)模變化本身就具有“順周期”變化的特點，在多層次金融市場迅猛發(fā)展的新時期，利率、準備金率調(diào)整后各市場主體的變化非常復雜，緊縮性貨幣信貸政策傳導的可測性、可控性降低。從近年情況看，頻繁的加息、上調(diào)準備金率政策，并沒有控制住貨幣信貸的快速增長，試圖用加息、上調(diào)準備金率等手段控制貨幣信貸增長的邏輯鏈本身就是不完善甚至可能不存在的。
控制了貨幣信貸投放，未必能夠控制住通貨膨脹
我們習慣于講“通貨膨脹是一個貨幣現(xiàn)象”，在很長的時間段、全球范圍內(nèi)和統(tǒng)計意義上講，可能這一論斷是成立的。但就特殊時間段的國別通脹情況而言，可能有生搬硬套之嫌。2001～2007年我國貨幣信貸的增速一直較快，但大多數(shù)年份都不存在通貨膨脹的壓力，一些年份還存在通貨緊縮。從全球視野看，2003年后全球主要經(jīng)濟體都進入了繁榮期，美、歐及中國、巴西、俄羅斯等新興市場國家都實現(xiàn)了較快速度的經(jīng)濟增長。隨著全球經(jīng)濟的繁榮及投資、消費規(guī)模的快速擴張，出現(xiàn)了全球性的能源、原材料、農(nóng)產(chǎn)品價格的持續(xù)上揚，并導致全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移性通貨膨脹的蔓延。全球范圍內(nèi)這輪轉(zhuǎn)移性通貨膨脹的突出特點，是從全球能源、原材料生產(chǎn)國向加工制造國和消費國轉(zhuǎn)移，從上游產(chǎn)業(yè)、行業(yè)向下游產(chǎn)業(yè)、行業(yè)轉(zhuǎn)移。在全球都存在明顯的通脹壓力、轉(zhuǎn)移性通脹特點明顯的情況下，將中國通脹歸因于人民幣“貨幣”因素，我看是不恰當?shù)?。在目前的特殊環(huán)境下，即使采取各種措施包括行政措施嚴格控制中國的貨幣信貸增長，但仍然控制不了全球石油、鐵礦石等價值的飚升，未必能夠抑制中國面臨的通貨膨脹。學界積極鼓吹的以“反通脹”為主要目標的貨幣信貸政策，如果將視野只集中于中國，試圖通過控制中國銀行業(yè)的信貸投放控制全球化的轉(zhuǎn)移性通貨膨脹，政策制訂和理論闡述的邏輯鏈可能都是不完善的。缺少對政策邏輯鏈完善性的考查，不僅會影響政策效應(yīng)的可測性和可控性，更重要的是會影響對政策成本的恰當估計，使得政策風險相對偏高。
應(yīng)當警惕并關(guān)注緊縮性貨幣信貸政策的政策成本
目前緊縮性貨幣信貸政策的推行需要關(guān)注三個問題：一是這些緊縮性貨幣信貸政策的推行，對抑制通貨膨脹的有效性問題。二是緊縮性貨幣信貸政策的推行，顯著放大了國際“熱錢”的套利、套匯機會，使得“熱錢”管理形勢分外嚴峻。目前人民幣對美元年升值幅度預計會超過10%，人民幣一年期定期存款年利率為4.14%，美元基準利率2%，國際“熱錢”進入中國能夠獲得人民幣升值及人民幣高息的雙重收益，這是上半年“熱錢”激增的主要原因。如果在“反通脹”目標下不斷加息，可能“反通脹”效應(yīng)不明顯，卻導致“熱錢”管理問題越來越嚴峻，影響中國的金融穩(wěn)定。三是緊縮性政策的推行，在全球經(jīng)濟下行的環(huán)境下，可能會帶來嚴重的滯后效應(yīng)。在全球經(jīng)濟下行風險擴大的背景下，2003年以來作為拉動中國經(jīng)濟增長一大引擎的外貿(mào)進出口面臨嚴峻考驗。目前中小企業(yè)資金、原材料成本急劇上升，經(jīng)營形勢有逆轉(zhuǎn)的危險。我所熟悉的一家圖書出版企業(yè)，今年上半年紙張漲價超過80%，膠水等上漲超過60%，這些成本壓力均無力消化轉(zhuǎn)移，資金鏈越來越緊。類似這樣的企業(yè)目前非常之多，在經(jīng)歷2007年后半年以來通貨膨脹導致的成本抬升后，今年下半年到明年將可能出現(xiàn)嚴重的經(jīng)營問題。目前將政策焦點僅集中在“反通脹”上，出現(xiàn)越來越強硬的緊縮性政策，一旦經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)并出現(xiàn)“產(chǎn)能過?！薄ⅰ巴顿Y過度”等經(jīng)濟質(zhì)量問題，目前緊縮性政策的滯后效應(yīng)就相當嚴重。在通脹壓力與經(jīng)濟下行壓力并存的情況下，我們需要“有保在壓”，更加靈活。在政策推行的邏輯鏈存在明顯漏洞的情況下，單一方向緊縮政策的實施方式、力度、時機均是需要加以研究的，“反通脹”壓倒一切、不計成本與風險是不可取的。
第三個問題，政策推出要兼顧市場穩(wěn)定需要
貨幣政策制訂透明度影響市場穩(wěn)定
我最近非常關(guān)注美聯(lián)儲在面臨通脹與經(jīng)濟下行風險時貨幣政策的制訂及操作的具體方式。美聯(lián)儲制訂貨幣政策的委員會叫董事會，董事會開會時間是完全公開的，開會之前市場各機構(gòu)都進行預測分析，董事會開完會后將公開發(fā)表董事會決議，公開說明董事會對目前經(jīng)濟形勢的看法及制訂相關(guān)貨幣政策的具體考慮，董事投票結(jié)果也將明確告知。透明度較高的貨幣政策制訂和實施機制，使得市場上所有的經(jīng)營主體易于形成較強的市場預期，避免非預期的貨幣政策出臺導致市場恐慌，這種市場預期本身也成為貨幣政策制訂的重要約束條件。我們承認，公眾預期可能會出現(xiàn)“合成謬誤”，但是小規(guī)模的貨幣政策委員會在缺少市場透明度的情況下制訂貨幣政策恐怕更容易出現(xiàn)誤判。貨幣政策效應(yīng)的發(fā)揮，依賴各市場主體的自覺行為和輿論引導。如6月7日（端午節(jié)時期）的準備期極短的上調(diào)準備金率政策、去年出現(xiàn)的“半夜加稅”政策等，都造成了一定程度的市場恐慌，實際政策效果都很差，是應(yīng)當引以為鑒的。
一、要切實發(fā)揮財政資金的杠桿引導作用，增加科技研發(fā)費用
針對當前政府資金使用分散、重點領(lǐng)域投人強度不足、缺乏穩(wěn)定投入支持機制等問題，《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中提出切實加大財政投人力度，發(fā)揮中央財政資金引導和調(diào)動社會投資積極性的作用，重點在整合現(xiàn)有政策資源和利用現(xiàn)有資金渠道的基礎(chǔ)上，建立穩(wěn)定的財政投人增長機制，設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金，大幅度增加中央財政的資金投人，專項集中支持重大產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展工程、重大應(yīng)用示范工程、重大創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化、創(chuàng)新能力建設(shè)等，引導創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。美國已決定將GDP的3%投向研究和創(chuàng)新領(lǐng)域。我國2010年科研投人只占GDP的1.4%,同期日本為3.4%，美國為2.7%。我國“十一五”期間，研發(fā)占GDP比例計劃達到2%，實際只實現(xiàn)了1.75%。“十二五”把這個比例目標調(diào)高到2.2%,2020年提出要達到2.5%。我們的研發(fā)費用不達到一定的規(guī)模和強度，要想趕超別人，幾乎是不可能的。為此，筆者認為，政府財政對科研開發(fā)投資一定要加大和到位，以引導社會資金增加科研投入，這關(guān)系到中國能否趕超別人，關(guān)系到中國避免挨打的大問題。
二、要切實發(fā)揮國家稅收政策的激勵作用，促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展
要針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)人力資本、研發(fā)費用比例較高和產(chǎn)品發(fā)展初期進入市場難度較大的特征，切實完善稅收激勵政策，重點在落實好現(xiàn)行各項促進科技投入、科技成果轉(zhuǎn)化和支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等稅收政策的基礎(chǔ)上，結(jié)合稅制改革方向和稅種特征，綜合運用各種手段，從激勵自主創(chuàng)新、引導消費、鼓勵發(fā)展新業(yè)態(tài)等角度，針對產(chǎn)業(yè)的具體特征，制定流轉(zhuǎn)稅、所得稅、消費稅、營業(yè)稅等支持政策，形成普惠性激勵社會資源發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政策手段。
三、要充分發(fā)揮金融政策扶持的作用，服務(wù)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展
中國新興產(chǎn)業(yè)要想做大做強，金融支持力度就必須加大。按照戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)“十二五”既定目標，要實現(xiàn)年均24.1%的增長速度，2016-2020年要實現(xiàn)21.3%的年增長速度。實現(xiàn)這樣高的增長速度，沒有強有力的金融支撐是難以完成的。為此，需要金融部門統(tǒng)籌分工合作，對七類不同的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分別制定不同的信貸和融資扶持政策，確保這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能實現(xiàn)高速順利發(fā)展。
四、金融系統(tǒng)要著眼長遠和全局，盡力解決其融資瓶頸等難題
發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)業(yè)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重頭戲，而產(chǎn)業(yè)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整必然要求信貸結(jié)構(gòu)、資本市場融資結(jié)構(gòu)予以配合、互相聯(lián)動。亞當斯密在《國富論》中講到：“慎重的銀行活動，可以增進一國的產(chǎn)業(yè)”。這種信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進產(chǎn)業(yè)升級的事例在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展史上很多。日本、韓國的銀行業(yè)在20世紀對電子產(chǎn)業(yè)數(shù)十年的信貸支持和資本市場的融資安排，造就了諸如東芝、松下和三星、LG等一批國際電子品牌。而英國銀行業(yè)長期偏好貿(mào)易融資，忽視對新興產(chǎn)業(yè)融資，錯失了產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的機遇。這些國外發(fā)展的經(jīng)驗教訓值得汲取。我國金融系統(tǒng)一定要著眼長遠和全局，掌握新科技知識，把握產(chǎn)業(yè)政策，把興奮點從房地產(chǎn)等領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來，盡力解決其融資瓶頸和其他金融服務(wù)方面的難題。
五、金融業(yè)要根據(jù)創(chuàng)新主體不同技術(shù)路線和技術(shù)層次，提供多樣金融服務(wù)
對于以自主研發(fā)為基礎(chǔ)的新興產(chǎn)業(yè)，如電動汽車等，研發(fā)階段要加大研發(fā)投人,推進有實力的汽車企業(yè)開發(fā)電動汽車，優(yōu)先安排有關(guān)項目在資本市場上融資;在導人產(chǎn)業(yè)化階段，大力引入各類創(chuàng)業(yè)資本;在成長與擴張階段，要綜合運用各種投融資手段，加大銀行信貸和汽車消費信貸方面的支持力度。對于以引進消化國外先進技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備為基礎(chǔ)的外向型的新興產(chǎn)業(yè)，如核電產(chǎn)業(yè)以及太陽能光伏產(chǎn)業(yè)等,在引進和產(chǎn)品進出口環(huán)節(jié)，銀行要采用貿(mào)易融資、外匯套期保值等多種方式，幫助企業(yè)規(guī)避貿(mào)易風險和匯率風險;在消化創(chuàng)新環(huán)節(jié)，要支持企業(yè)通過信貸和資本市場融資，加大創(chuàng)新投入。対于以傳統(tǒng)技術(shù)改造升級為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，如生物質(zhì)發(fā)電、垃圾發(fā)卑等項目，銀行要積極提供貸款，支持企業(yè)通過鍋爐震動爐排、秸稈發(fā)電除塵等關(guān)鍵設(shè)備研發(fā)和引進，進入新興發(fā)電行業(yè);要開展并購貸款，支持傳統(tǒng)企業(yè)通過兼并重組，進入新興行業(yè)。
六、金融業(yè)要根據(jù)不同創(chuàng)業(yè)主體，把握金融支持的機會和力度
我國新興產(chǎn)業(yè)中風電、新能源汽車、航天航空等項目，由中央企業(yè)主導，生物醫(yī)藥、電子信息、太陽能光伏產(chǎn)業(yè)中許多項目，由資金實力雄厚的民營企業(yè)唱主角。對這些優(yōu)質(zhì)客戶，銀行要抓住機會，積極支持。有些新材料、節(jié)能環(huán)保等高科技企業(yè)的產(chǎn)品已順利導入產(chǎn)業(yè)化且形成一定經(jīng)營規(guī)模，銀行信貸可以優(yōu)先支持，投資銀行應(yīng)積極進入輔導。有的企業(yè)和項目的新產(chǎn)品開發(fā)前景不確定不能提供有效擔保，銀行也不能嫌棄，而是要通過創(chuàng)新中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品和服務(wù)方式，幫助落實擔保，幫助理財?shù)取?/p>
七、要充分發(fā)揮現(xiàn)有孵化器的綜合服務(wù)優(yōu)勢，增強對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持能力
相對集中在開發(fā)區(qū)和科技園的新興產(chǎn)業(yè)，應(yīng)以園區(qū)為載體，通過發(fā)行聯(lián)合信托、聯(lián)合債券、聯(lián)合票據(jù)等來解決其孵化期的融資難問題。
八、金融業(yè)要根據(jù)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)需要，發(fā)揮助推器的作用
根據(jù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的特點，我國應(yīng)建立健全與此相適應(yīng)的融資體系。比如，通過啟動貼息貸款、設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金和產(chǎn)業(yè)投資基金、對風險投資機構(gòu)給予稅收補貼、完善金融機構(gòu)考核體制等方式，充分放大政府財政資金和行政管理的杠桿效應(yīng)，引導包括金融機構(gòu)、民營資本、國外資本在內(nèi)的多渠道資金，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
九、要運用金融工具和專業(yè)技能，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)做好可行性論證
許多新興產(chǎn)業(yè)項目在進人市場爭取融資時，金融機構(gòu)要從投資回報、法人治理等多方面進行調(diào)查和評審，這樣有利于這些項目少走彎路，避免失敗。已經(jīng)導人市場并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營的新興產(chǎn)業(yè)項目，投行機構(gòu)可以跟進作上市輔導，幫助其清理財務(wù)、產(chǎn)權(quán)、法律關(guān)系，完善公司治理。
十、要建立金融和科技的對接平臺，為新興產(chǎn)業(yè)項目和專利技術(shù)提供評估、定價、交易等系列服務(wù)
一是要整合各地金融與科技信息資源，逐步建立全國性的信息共享平臺。將各地主要髙新技術(shù)開發(fā)區(qū)的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，統(tǒng)一標準和信息披露。二是建立對知識產(chǎn)權(quán)的評估體系。三是聯(lián)合銀行、中介機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會共同建立創(chuàng)新型企業(yè)信用評價系統(tǒng)。四是辦好北京、天津等地知識產(chǎn)權(quán)交易所和上海市股權(quán)交易托管中心(OTC)，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性場外交易市場。
十一、要重點支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，適時在創(chuàng)業(yè)板上市
而今，綠色、低碳、環(huán)保及其產(chǎn)業(yè)化成為一些發(fā)達國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要突破口，必須要積極促進創(chuàng)新型國家建設(shè)，重點要支持符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，擴大企業(yè)直接融資比重。還要探索建立創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板之間的轉(zhuǎn)換機制，讓發(fā)展好的創(chuàng)業(yè)板上市公司次第轉(zhuǎn)人中小板、主板。主板、中小板上市及再融資項目要向符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)傾斜。鼓勵符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)和項目發(fā)行企業(yè)債券。商業(yè)銀行要和擔保公司、信托公司合作，創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加融資渠道。
十二、要建立發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)防范風險的機制，確保戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能穩(wěn)健發(fā)展
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可避免地會遇到各類不同風險，要充分鼓勵擔保公司、保險公司開發(fā)信貸損失保險服務(wù)，降低銀行對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)信貸的損失風險。要針對科技創(chuàng)新特點，積極開發(fā)創(chuàng)業(yè)投資保險工具和產(chǎn)品，不斷完善和推廣研發(fā)人員人身險、研發(fā)關(guān)鍵設(shè)備損失險等產(chǎn)品，不斷擴大科技保險試點范圍。
十三、加強金融與財政等政策性手段的相互配合，共同合力扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的較快發(fā)展
各級政府要轉(zhuǎn)變對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的扶持方式，除保留必要的財政補貼扶持外，要逐步增加更為市場化、更具效率且能吸引社會資本的創(chuàng)投基金引導。還應(yīng)通過政府采購或政府補貼消費等手段積極培育市場，引導金融支持。對支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融機構(gòu)要研究實行稅收優(yōu)惠，規(guī)范財稅部門對銀行科技貸款壞賬的核銷程序。對投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)研究減免其資本收益所得稅辦法。對涉及國家重大利益和安全的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項目，如重大科技專項，可考慮由政策性銀行按政策性項目幫助其融資。政策性銀行還可設(shè)立專項基金，引導商業(yè)性金融機構(gòu)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項目提供融資服務(wù)。
受制于國內(nèi)網(wǎng)貸監(jiān)管法規(guī)的缺乏，以及行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的不完善的因素，國內(nèi)的P2P平臺距離上市的目標仍不十分明確。但一直以來，P2P平臺希望通過與上市公司的合作曲線達成目的，上市公司也出于資本市場運作考慮會向前者伸出橄欖枝。
據(jù)《投資者報》記者不完全統(tǒng)計，目前，有近70家A股上市公司曾經(jīng)或正在與P2P平臺合作。與熱鬧的聯(lián)姻相比，近期出現(xiàn)的多起“分手”事件再次暴露出目前P2P網(wǎng)貸上市條件的不完善和風險性，以及P2P投資的不確定性。
三家平臺爭搶港股上市第一股
10月21日，付融寶宣布榮獲上市公司中技控股、知名風投軟銀中國、浙商基金（北京）戰(zhàn)略入股3.5億元，成為江蘇省融資最高的P2P平臺，這是《投資者報》記者所了解的最新的P2P與上市公司合作的消息。
就在前一天，香港上市公司太平洋實業(yè)公告稱，針對中國P2P平臺“財加”的買賣協(xié)議已滿足所有先決條件，正式完成落實。財加方面也稱，財加作為成功登陸香港主板的中國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的第一股，繼續(xù)領(lǐng)跑于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，并邁向公司發(fā)展的新階段。
對于中國互聯(lián)網(wǎng)金融港股第一股的稱號，翼龍貸方面并不認同，翼龍貸公關(guān)在和記者交流時稱，翼龍貸才是第一家香港主板上市的P2P平臺。原因是，今年6月，隨著聯(lián)想控股股份有限公司在香港聯(lián)合交易所IPO，作為聯(lián)想控股成員企業(yè)之一、國內(nèi)最大的三農(nóng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺翼龍貸由此正式成為“國內(nèi)第一家母公司上市的P2P公司”。
此外，金融工場方面亦有不同看法，金融工場于今年1月被香港上市公司中國信貸全資收購，目前由北京鳳凰信用管理股份有限公司運營，目標是為小貸公司、資產(chǎn)管理公司及其他貸款機構(gòu)等提供P2P解決方案。
從3家P2P平臺爭搶港股上市第一股的激烈，可以窺見出國內(nèi)網(wǎng)貸企業(yè)上市的積極性，以及與上市公司合作的代表意義。良好的市場環(huán)境不僅讓P2P網(wǎng)貸迎來廣闊的發(fā)展空間，也吸引了許多上市公司以自建、控股收購、參股等形式布局P2P網(wǎng)貸業(yè)。
網(wǎng)貸平臺為何需要上市公司
資深投資者向《投資者報》記者反映，每當看到P2P平臺即將上市的信息，從內(nèi)心來講，一方面會對P2P更加有信心，對行業(yè)充滿希望;另一方面會覺得很悲觀，深感行業(yè)浮躁，平臺老板都在急于套現(xiàn)尋求退出，而且退出道路也并不那么順利。
業(yè)內(nèi)人士分析稱，首先是P2P行業(yè)的火爆吸引大型國企、上市公司蠢蠢欲動，急于涉足P2P網(wǎng)貸行業(yè)。此前，上市公司熊貓煙花謀轉(zhuǎn)型，上線網(wǎng)貸平臺銀湖網(wǎng)進軍P2P行業(yè)，結(jié)果是銀湖網(wǎng)受熱捧，帶動熊貓煙花的股價扶搖直上。
其次是由于行業(yè)氛圍比較浮躁，過度燒錢需要補給。大多數(shù)平臺為了迅速提升規(guī)模效應(yīng)，展示平臺實力，一味追求資金端的規(guī)模，不斷通過燒錢進行市場營銷，快速占領(lǐng)市場贏得客戶。甚至有的平臺產(chǎn)品尚未開發(fā)完整就開始大力進行營銷推廣，而且公司管理能力跟不上市場擴張速度。
還有就是因為各大P2P平臺，猶如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，為了博得眼球，吸引投資者，各大平臺極盡可能利用各種渠道、各種新聞點進行宣傳推廣，上市公司的收購或者合作對平臺來說有極強的“背書”作用，可以得到投資者的認可。
盡管最終大多數(shù)P2P平臺與上市公司的聯(lián)姻都以失敗告終，但從單純市場營銷的角度，這些新聞一旦由媒體跟蹤擴散，無論是對于P2P平臺，還是上市公司都是極好的宣傳推廣，可以為公司帶來一定程度的曝光度，無形中幫助公司做了一波品牌推廣。
上市公司跨行P2P網(wǎng)貸背后的目的
在不少人看來，上市公司與P2P的結(jié)合能使上市公司在資本市場受到資金追捧，所以A股上市公司熱衷于跨行P2P網(wǎng)貸平臺，因此會有越來越多的上市公司與P2P平臺進行聯(lián)姻。
業(yè)內(nèi)人士指出，首先得益于P2P網(wǎng)貸在國內(nèi)的飛速發(fā)展，眾多上市公司普遍看好P2P網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展前景，出于資本逐利的天性，在適當?shù)臅r機切入某一個或幾個P2P平臺，希望在行業(yè)的大發(fā)展下占據(jù)一席之地。
其次，一些上市公司出于整合自身供應(yīng)鏈的角度考量，構(gòu)建供應(yīng)鏈金融體系。由于處于供應(yīng)鏈中上游的供應(yīng)商很難通過傳統(tǒng)信貸方式獲得銀行的資金支持，為了避免資金短缺導致的后續(xù)環(huán)節(jié)停滯，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)因此應(yīng)運而生。P2P網(wǎng)貸平臺的建立有助于上市公司作為核心企業(yè)，打通上下游渠道紐帶，提高企業(yè)整體供應(yīng)鏈的有效運行。今年9月17日，A股上市公司瑞茂通7705萬元現(xiàn)金入股中瑞財富，參股比例20%，中瑞財富稱，未來雙方將憑借各自在互聯(lián)網(wǎng)金融及供應(yīng)鏈領(lǐng)域的經(jīng)驗合作，繼續(xù)深耕供應(yīng)鏈金融市場。截至目前，該平臺累計投資額突破21億。
更為普遍的是，出于資本市場運作考慮，上市公司涉及P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)容易引發(fā)二級市場股價的驟升，作為資本市場概念性題材和利好因素，也會成為上市公司跨行P2P網(wǎng)貸的考慮原因之一。
當然，上市公司跨行涉足P2P網(wǎng)貸也會使業(yè)務(wù)更加多元化，有助于企業(yè)轉(zhuǎn)型或者降低行業(yè)集中風險，增加利潤節(jié)點。
相愛容易相處難 20天閃婚閃離
當P2P平臺與A股上市公司懷抱著各自的目的逐漸靠近，行業(yè)內(nèi)就會掀起一股關(guān)注的熱潮。今年多起“分手”事件，有些甚至是閃婚閃離，存續(xù)期僅僅只有20天之久。雖然有上市公司背景的P2P平臺能提升投資人的信任度，但是其核心是風控，只有嚴格的風控才能在行業(yè)中形成真正的競爭力。
4月13日，你我貸和熊貓金控簽訂合作協(xié)議，熊貓金控擬購買嘉銀金融持有的你我貸金融95%股權(quán)中的46%，購買自然人嚴定貴持有的你我貸5%股權(quán)，同時購買嘉銀金融持有的嘉銀征信100%股權(quán)中的51%。不過簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議之后，遲遲沒有下文，最終你我貸在其官網(wǎng)宣布雙方擬終止資產(chǎn)重組。
無獨有偶，6月1日，浩寧達公告稱，公司擬收購唐軍、張林持有的團貸網(wǎng)66.0027%股權(quán)，對價為6.6億元，由浩寧達大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司2000多萬股權(quán)的方式支付。6月23日晚，浩寧達公告稱，關(guān)于收購團貸網(wǎng)相關(guān)股權(quán)的全部議案均未獲臨時股東大會通過，這意味著作價6.6億元人民幣，收購團貸網(wǎng)股權(quán)的系列計劃未能實現(xiàn)，雙方合作終止。同時，團貸網(wǎng)也在了《關(guān)于團貸網(wǎng)終止與浩寧達合作的說明》中稱，為保護公司股東和用戶利益，合作宣布取消。僅僅20天，真可謂閃婚閃離。
同樣是分手，銀之杰與聯(lián)金所相處期限較長。今年2月16日，銀之杰與聯(lián)合金融控股簽署《合作意向書》，欲收購后者持有的聯(lián)金所與聯(lián)金微貸控股權(quán)（聯(lián)金微貸實為聯(lián)金所的資產(chǎn)端公司）。然而，截至8月16日合作意向排他期限到期日，雙方尚未就收購標的股權(quán)的具體條件達成一致。最終雙方?jīng)Q定終止本次股權(quán)收購的合作意向。
業(yè)內(nèi)人士指出，在傳統(tǒng)經(jīng)濟不景氣的情況下，今年已經(jīng)有很多上市公司結(jié)盟P2P，這種合作趨勢短期內(nèi)還會有很多，但是真正成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的將是少數(shù)。
簽對賭協(xié)議和控制壞賬風險
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，上市公司與P2P擁抱不成，業(yè)績對賭協(xié)議是其背后的真實因素。
上述提到的浩寧達收購團貸網(wǎng)。有媒體報道，浩寧達擬以6.6億元收購唐軍、張林持有的團貸網(wǎng)66%股權(quán)的同時，與后者簽訂對賭條款。若團貸網(wǎng)2015年度、2016年度、2017年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別低于2500萬元、7000萬元和11500萬元，唐軍、張林將自掏腰包補足凈利潤不達標的部分。
唐軍強調(diào)說，這份協(xié)議所涉及的利潤對賭指標，是經(jīng)過雙方精細化測算的，其實雙方都認為團貸網(wǎng)能完成相應(yīng)的利潤增長要求。
對賭協(xié)議的出現(xiàn)，讓原本看似順利的合作出現(xiàn)變局。事實上，多數(shù)控股收購P2P的上市公司屬于傳統(tǒng)制造板塊，在經(jīng)濟下行的趨勢下，企業(yè)日子并不好過，迫切需要引入互聯(lián)網(wǎng)金融提升估值。但同時，一方面是上市公司對當前P2P行業(yè)高估值開始采取風控措施;另一方面上市公司也有市值管理的需要，所以，有意向的上市公司不希望看到自己所收購的P2P公司出現(xiàn)業(yè)績滑坡，拖垮整體市值表現(xiàn)。
上述業(yè)內(nèi)人士直言，其實只要是控股收購尚未盈利的P2P機構(gòu)，上市公司都會提出業(yè)績對賭條款作為護身符。而在當前很多P2P平臺尚處在燒錢階段、且無盈利的情況下，許多P2P公司與上市公司聯(lián)姻的破裂不足為奇。
目前，仍有很多上市公司和P2P平臺宣布將達成戰(zhàn)略合作，收購注資，但最終結(jié)果如何尚未可知。截至目前，很多此類的合作尚未公布最終收購進程和結(jié)果。
投之家CEO黃詩樵曾經(jīng)告訴記者，一些優(yōu)質(zhì)的P2P平臺其實并不想被上市公司收購，想被收購的多是近一兩年通過洗牌可能會被洗出去的平臺。這是由于P2P平臺企業(yè)的融資方式有很多種，上市公司并購只是其中一種融資方式，經(jīng)營好的平臺，因為是賣方市場，可以有其它更好的融資方式（比如純財務(wù)投資的機構(gòu)，不參與經(jīng)營管理等），也有好的談判條件（比如不需要簽對賭條款）。其實，想被收購的平臺因經(jīng)營壓力較大，希望能引進上市公司股東提升品牌和信用，做大規(guī)模，但是勢必會犧牲一些條件。
中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對此表示，從2012年下半年的情況看，貨幣供給基本處于比較適中的狀態(tài)，既較好遏制了通脹，銀行信貸或社會融資總量的增長也沒出現(xiàn)滑坡，“因此2013年將繼續(xù)保持這種連續(xù)性和穩(wěn)定性政策的態(tài)勢?！?/p>
誰是Mr.Rright
“2013年的信貸計劃和今年差不多，年初應(yīng)該有一撥放貸高峰。不過現(xiàn)在大客戶的第一要求就是降低成本，企業(yè)對發(fā)債的興趣比對貸款的興趣高出很多?！币晃粐秀y行公司部人士之前對媒體如此表示。
在風險管理和支持優(yōu)勢企業(yè)的原則上，銀行提供的錢肯定是每年都存在缺口的，但是隨著社會融資渠道的豐富，企業(yè)應(yīng)該找到哪種最為合適的“錢”的確開始成為一個命題。正如青島福日集團CFO董運啟所說的那樣，現(xiàn)代企業(yè)融資方式也有先后，第一是內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。“關(guān)鍵是企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是找到一個平衡點，在價值最大化的時候，保證由于債務(wù)上升所帶來的財務(wù)風險成本最小化。”
郭田勇對當下一些應(yīng)該鼓勵或限制發(fā)展哪種融資方式的說法并不認同，他認為各種融資方式之間都是一個競爭的方式，不存在好壞，只能說哪種方式最適合企業(yè)那它就是最重要、最好的。
銀行：憂郁的主體
近期一些國有大行紛紛表態(tài)，2013年將更加注重優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。工行董事長姜建清表示，要按照穩(wěn)健的貨幣政策要求，及早謀劃明年信貸計劃，適度增加信貸投放總量，把握好投放力度、節(jié)奏和投向，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。農(nóng)行董事長蔣超良表示，科學配置并用足用好信貸資源，持續(xù)推動信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，確保信貸投放符合中央的要求，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。建行行長張建國表示，加大形勢研究分析力度，科學合理地確定建行自身發(fā)展目標，加大信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整力度。
實際上，社會融資總量結(jié)構(gòu)在2012年發(fā)生了重大變化，即直接融資的比例快速上升。來自中國銀行間市場交易商協(xié)會的統(tǒng)計顯示，目前我國間接融資占比已經(jīng)由2006年的91%下降至2012年1至10月份的84%，債券融資占直接融資的比重由60.35%%增長至89%。
這一趨勢將在2013年繼續(xù)延伸。預計2013年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將進一步改善，以貸款為代表的間接融資比例進一步下降，直接融資比重將明顯提高。同時隨著直接融資的放量，預計全年社會融資總規(guī)模在16萬億元至17萬億元。專家初步預計，2013年的人民幣貸款增長仍將控制在8.3萬億元。而且這些貸款的投放更加注重支持結(jié)構(gòu)調(diào)整。
直接融資的比重上升，意味著通過債券和信托進行融資的方式已逐漸為企業(yè)所熱衷，銀行信貸已不再是企業(yè)融資的唯一渠道，而這也直接帶來了金融脫媒現(xiàn)象的日益明顯。來自中國銀行的研究報告認為，金融脫媒給商業(yè)銀行的經(jīng)營帶來了很大壓力，而這也說明的銀行存貸款利率需要進行進一步的市場化改革。
郭田勇認為，只有利率市場化銀行業(yè)才能成為真正的銀行?！安粩嗤七M的利率市場化會給銀行業(yè)帶來非常大的壓力，壓縮其傳統(tǒng)盈利空間，同時有可能帶來破產(chǎn)等問題?！钡沁@是必須要走的一步，郭田勇建議銀行要做好戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的準備，一方面從傳統(tǒng)的依賴于存貸業(yè)務(wù)和利息收入轉(zhuǎn)向依賴和強化中間業(yè)務(wù)；另一方面不斷發(fā)展金融創(chuàng)新，推動混業(yè)經(jīng)營，尋找更多的盈利點。
債券： 意料中井噴
用郭田勇教授的話說，既然體制內(nèi)無法滿足資金需求，那必然尋找體制外的。因此2012年直接融資呈現(xiàn)出井噴之勢，尤其是債券市場在宏觀調(diào)控穩(wěn)增長、政策鼓勵直接融資的大背景下，2012年儼然成了“債券年”。
2012年12月20日，中國石油天然氣集團公司宣布，全年公司發(fā)債額度突破3000億元，創(chuàng)歷史最高水平?？倳嫀熗鯂喝涨霸凇爸惺?012年債券融資研討暨總結(jié)會”上說，從結(jié)構(gòu)上，公司債券融資以境內(nèi)為主，形成國內(nèi)外、本外幣、多元化的融資體系。
在2012年央行連續(xù)兩次降息后，短期融資券發(fā)行利率一度降至3.6%左右，低成本吸引了大量央企、國企。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年超短期融資券發(fā)行總額達5822億元，同比大增178.6%。
截至2012年11月末，銀行間債券市場整體發(fā)行量約7萬億元，占同期GDP的比重超過15%，交易量超過240萬億元。除了銀行間市場債券發(fā)行規(guī)模大增外，交易所公司債發(fā)行規(guī)模亦出現(xiàn)大增。數(shù)據(jù)顯示，2012年公司債發(fā)行總額達2594.33億元，同比大增100.9%。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，2013年債市擴容的現(xiàn)象將會持續(xù)。
在債券市場急速擴容的情況下，中國債券市場一直還保持著“零違約”的紀錄。雖然這對于持有人除去風險是好事，但也不乏擔心風險的集中爆發(fā)。
值得一提的是，債券的品種結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。2011年底開閘的小微企業(yè)專項金融債成為2012年銀行青睞發(fā)行的品種，2012年銀行共發(fā)行金融債1680億元，用于支持小微企業(yè)貸款。
影子銀行的尷尬
“影子銀行”的概念誕生于2007年的美聯(lián)儲年度會議，在中國“影子銀行”的概念至今沒有一個明確的界定。野村國際（香港）曾在2010年對中國內(nèi)地的“影子銀行”做過調(diào)研，后來IMF也曾警示過中國“影子銀行”的風險。
在中國，“影子銀行”主要集中于三種形式的融資。第一類是銀行表外業(yè)務(wù)，如理財產(chǎn)品；第二類是非銀行類金融機構(gòu)，如信托公司、小貸公司等；第三類是民間金融。對于中國“影子銀行”的規(guī)模，多家機構(gòu)預測普遍在20萬億元上下。
雖然對“影子銀行”至今還沒有特別一致的定義，但郭田勇認為一直存在，只是現(xiàn)在多了這樣一個名詞，不用談“影子銀行”色變。
郭田勇表示，“影子銀行”對直接融資比重的提升有很大作用，開辟了新的融資渠道，對經(jīng)濟和中小企業(yè)的發(fā)展起到了極其重要的推動作用。但是由于“影子銀行”長期游離于金融監(jiān)管體系之外，郭田勇也表示對于系統(tǒng)性風險還是要防范。
IPO：更多期待在香港資本市場
清科研究中心近日的數(shù)據(jù)顯示，在海外13個市場和境內(nèi)3個市場上，2012年全球共有425家企業(yè)上市，合計總?cè)谫Y823.43億美元。其中中國企業(yè)共有201家上市，總?cè)谫Y額為263.27億美元，占全球上市數(shù)量的47.3%和總?cè)谫Y額的32%。
2012年僅有47家中國企業(yè)在海外5個市場上市，其中香港主板是2012年中國企業(yè)海外上市的主力市場，共有38家企業(yè)上市，合計融資95.58億美元。這表明中國企業(yè)在紐約證券交易所、納斯達克等海外主要資本市場數(shù)量僅為9家，這其中還不乏唯品會等的流血上市。這也意味著“中概股”危機并未過去，美國的資本市場并沒有太多值得期待的地方。
而在境內(nèi)資本市場，2012年全年僅有154家企業(yè)在境內(nèi)三個資本市場上市，融資額為164.84億美元，較2011年同期下滑62.3%，上市數(shù)量減少127家。
而據(jù)安永于2012年12月28日的《安永年末全球IPO最新報告》，2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，創(chuàng)業(yè)板成立以來上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。
根據(jù)目前的不完全統(tǒng)計，目前已有800家公司在證監(jiān)會申請上市的名單之中，融資總額約為5000億元。由此可見，國內(nèi)排隊過會的企業(yè)數(shù)目及融資規(guī)模遠大于國內(nèi)市場當前的規(guī)模，這也就意味著企業(yè)通過國內(nèi)資本市場上市融資的通道基本已經(jīng)關(guān)閉。
由此安永大中華區(qū)高增長市場主管合伙人何兆烽判定，2013年將會有更多中小企業(yè)赴香港上市，而且赴港上市的門檻有可能會進一步降低。與此同時何兆烽預測，IPO活動有望于2013年下半年增加，現(xiàn)在很多企業(yè)都在等待上市的好時機。
內(nèi)生性力量
亨通集團CFO生育新表示，當下他正著力提升資金的使用效率?！拔覀儸F(xiàn)在主抓資金的集約經(jīng)營，公司已經(jīng)有兩個資金中心，現(xiàn)在正積極申報財務(wù)公司。”與此同時，亨通集團的債務(wù)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整中，“現(xiàn)在短期債務(wù)占比80%以上，我們通過上市公司再融資可以加大一部分長期債務(wù)的比例，加上做了一些中期票據(jù)，未來的目標是短期債務(wù)和中長期債務(wù)的比例能達到5：5?！?/p>
作為全球發(fā)電和軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，阿爾斯通的資金管理一直比較先進。雖然銀行一貫支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的行業(yè)，融資上沒有遇到大的困難，但是徐連生也堅持表示在企業(yè)需要資金的時候，首先考慮內(nèi)部資金調(diào)配，其次才會去考慮外部融資。徐連生強調(diào)，阿爾斯通的資金利用效率主要依靠“高效、便捷、優(yōu)勢化”的資金管理理念。“高效是指資金有效率，便捷是指資金管理中調(diào)配資金的手續(xù)可供操作，操作簡單便捷。優(yōu)勢化則是資金集團化使旗下公司的資金使用成本比銀行的現(xiàn)有利率要低?！?/p>
即使是在城市建設(shè)規(guī)劃設(shè)計行業(yè)，作為新興城鎮(zhèn)化建設(shè)的直接受益者，綠維創(chuàng)景CFO蘇杰也認為，政府投資主導下的經(jīng)濟增長模式幾乎走到了盡頭，在未來城鎮(zhèn)化建設(shè)中，相信民間資本會發(fā)揮越來越大的作用。當下蘇杰將人力資本放到了工作首位，“如何加快人力成本周轉(zhuǎn)是提高公司獲利水平的關(guān)鍵所在。財務(wù)部門協(xié)助公司管理層開展經(jīng)營管理的重中之重就是運用時間資源驅(qū)動作業(yè)成本管理模式，輔以績效考核等各種手段來不斷促進提高工作效率，從而獲得較高的人力資本回報率?！?/p>
房地產(chǎn)何去何從
2012年是樓市調(diào)控持續(xù)深入的一年。房地產(chǎn)市場開始走向分化，龍頭企業(yè)依靠自身資金優(yōu)勢“以價換量”，銷售業(yè)績大幅提升；與此同時，中小房企在資金壓力下“斷臂求生”，轉(zhuǎn)讓股權(quán)；還有一些房企“另謀出路”，尋求轉(zhuǎn)型，走向多元化經(jīng)營。房地產(chǎn)行業(yè)“圈地運動”的集體暴利時代逐漸走向終結(jié)。
對于中國經(jīng)濟來說，房地產(chǎn)仍是支撐經(jīng)濟的重要行業(yè)，相比之前那個草莽的神話市場，現(xiàn)在的市場顯然更加理性、健康。鑒于此穆迪近期也將中國房地產(chǎn)行業(yè)的信用評級前景上調(diào)至穩(wěn)定，自2011年以來該評級一直為負面。
近日世聯(lián)地產(chǎn)董事長陳勁松在其微博上引述萬科總裁郁亮的看法稱，“2013年房地產(chǎn)市場最大風險在于部分城市復蘇過快，政府想調(diào)控房地產(chǎn)市場的手段是無窮的；房地產(chǎn)市場最好不要有什么春天、夏天。如果出現(xiàn)春天，離死寂也就不遠了。”這似乎預示著地產(chǎn)老大萬科對2013年的樓市持“謹慎悲觀”的預期。
事實上，作為和金融最息息相關(guān)的行業(yè)，房地產(chǎn)金融在2012年得到了迸發(fā)。自2011年就開始過冬的房地產(chǎn)業(yè)，在尋求資金方面已經(jīng)呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。即使是背靠海爾集團、在2011年之前一直沒有貸款的海爾地產(chǎn)也努力搭建了多元化的融資平臺，在“內(nèi)部融資和外部融資相平衡，短期融資和長期融資相平衡”的策略之下，與各大銀行、信托、基金等方面進行了全面合作。
復地集團高級副總裁周純在出席第二屆亞洲地產(chǎn)融資模式創(chuàng)新峰會時表示，“房地產(chǎn)歸根結(jié)底是金融行為，房地產(chǎn)專業(yè)化與金融創(chuàng)新要相輔相成。”周純強調(diào)，第一關(guān)拿地的成本一定要控制好，現(xiàn)在復地集團能把拿地項目控制在13%左右。
信托脫韁狂奔
房地產(chǎn)信托開始做春節(jié)前的最后沖刺，據(jù)統(tǒng)計近兩月來信托發(fā)行數(shù)量呈現(xiàn)抬頭趨勢，單周發(fā)行規(guī)模曾一度突破百億元，2012年最后一周（12月23日～30日），共有13只房地產(chǎn)信托成立，足可看出房企通過信托融資的需求依然強烈。
短短幾年，信托資產(chǎn)規(guī)模已從2007年的3500億元暴增至現(xiàn)在的7萬億元，這背后房地產(chǎn)的資金需求成為主體推動力量。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計，2012年僅11月便成立房地產(chǎn)信托54只，共募集資金169.49億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年全年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達648只，募集資金總額為1531億元。
不過隨著2012年樓市低開高走，貨幣政策出現(xiàn)放松，很多房地產(chǎn)企業(yè)便以銷售回款提前償還了信托。信托界人士也表示，“大房企、國企不缺錢了，信托不好談?！币虼?012年信托募集資金總額較2011年出現(xiàn)了下降。
但信托業(yè)的“野蠻增長”也令信托產(chǎn)品高收益背后的高風險一并迸發(fā)，2012年信托融資騙貸、抵押資產(chǎn)大幅縮水、信托投資計劃不能按時兌付等風險在去年一并迸發(fā)，而這也將意味著信托業(yè)將在2013年被進一步規(guī)范整治。
不過，國土資源部近日稱將繼續(xù)堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖，在保持從嚴從緊基調(diào)和監(jiān)督政策執(zhí)行的同時，針對不同類型城市，實行分類指導。一方面“分類指導”有可能透露出官方在調(diào)控思維上已經(jīng)拒絕“一刀切”；但另一方面也意味著對于房地產(chǎn)的調(diào)控方向不會改變，未來信托仍舊是補充房地產(chǎn)企業(yè)資金需求的一條主要通道。
房地產(chǎn)基金突進
