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時(shí)間：2023-11-22 16:04:53
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
是人們用來支持冒險(xiǎn)性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的資本。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義略有不同，最具有代表性的就是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（1983）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是以高新技術(shù)以及創(chuàng)新知識(shí)為基礎(chǔ)作用于發(fā)展?jié)摿薮蟮闹行∑髽I(yè)或者新興企業(yè)的資本行為。因此我們可以知道風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)涵應(yīng)該是一種商業(yè)性質(zhì)的投資行為。其一，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益性資本，而不是負(fù)債性資本；其二，風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)投資者預(yù)付的價(jià)值；其三，風(fēng)險(xiǎn)資本高回報(bào)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)；其四，風(fēng)險(xiǎn)投資是和知識(shí)、技術(shù)以及產(chǎn)業(yè)緊密結(jié)合的金融資本。
(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征
上市公司結(jié)構(gòu)有著它自身的基本的特征，主要表現(xiàn)在：第一，總體而言，我國的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率還比較低，平均約是32.5%，而美國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般都是45%左右。我國的資產(chǎn)負(fù)債率不僅低于美國，而且還低于德國、日本等企業(yè)的平均60%的資產(chǎn)負(fù)債率。所謂的資產(chǎn)負(fù)債率，其實(shí)指的就是負(fù)責(zé)總額在資產(chǎn)總額中所占的百分比，是一種比例關(guān)系。它反應(yīng)的是債權(quán)人自己所提供的資本所占全部所有的資本的比例。它可以用來檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)是否處于穩(wěn)定狀態(tài)。第二，從上市的公司的資金來源來看，上市公司的資金中，有內(nèi)部籌資和外部籌資之分，但是，一般情況下，都是外部籌資的比重比較大，占有很明顯的優(yōu)勢(shì)，而內(nèi)部籌資所占的比例卻是很小。同時(shí)，上市公司最主要的長(zhǎng)期的資金來源一般都是股權(quán)融資。第三，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)數(shù)量是呈下降趨勢(shì)的，而一般那些發(fā)達(dá)國家，比如說美國、德國等，它們的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)數(shù)量都是呈上升趨勢(shì)的，與我國大有不同。所以說，我國的上市公司融資行為的科學(xué)性不高，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的理性還需進(jìn)一步發(fā)展。
二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
一般而言，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資是需要等到企業(yè)發(fā)展到上市階段，通過IPO將風(fēng)險(xiǎn)投資撤出投資，以期獲得更大的資本增值，但是目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不是非常的完善。我國風(fēng)險(xiǎn)投資起源于上個(gè)世紀(jì)80年代，相對(duì)于其他西方發(fā)達(dá)國家而言，比較落后，缺乏完善多層次的資本市場(chǎng)體系，也缺少政府部門的法律法規(guī)支持體系，更加缺少完善的市場(chǎng)機(jī)制作用體系，最后導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資難以成功。從西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，上市公司IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式和時(shí)間，但是這需要完善有序的市場(chǎng)秩序支持以及健全的法律法規(guī)保護(hù)，而我國股權(quán)分置改革來的很晚，因此IPO過程當(dāng)中風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式受到了阻礙。吳超鵬（2012）研究也發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市之后退出的比例不高，從2000年之后一直到2010年之間，在公司上市三年后退出的風(fēng)險(xiǎn)投資僅僅35%，五年之后退出的也不過44%。通過這樣的分析來看，我們國家的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制還需要進(jìn)一步的改進(jìn)和提高。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于我國上市公司融資行為影響分析
總體來說，上市公司一般的融資行為會(huì)存在一些信息不對(duì)稱以及委托的問題，但是風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效解決這些問題，本文探討的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于上市公司融資行為的影響可以視為是投資與被投資、監(jiān)督和被監(jiān)督關(guān)系。需要從上市公司自身的角度出發(fā)去探討分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于上市公司融資行為的具體影響。
(一)對(duì)于上市公司內(nèi)部機(jī)制有利影響
風(fēng)險(xiǎn)投資可以成為上市公司的十大股東之一，可以通過其有效的監(jiān)督管理引導(dǎo)上市公司形成優(yōu)秀的公司治理團(tuán)隊(duì)，只有擁有一個(gè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)才可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流，從而通過內(nèi)部的監(jiān)督管控，提升上市公司融資能力，影響上市公司的融資行為。優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過自身寬闊的視野，卓越的思想對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于公司績(jī)效有絕對(duì)正面的影響，同時(shí)也可以幫助公司制定戰(zhàn)略管理政策，對(duì)于公司治理具有重要的引導(dǎo)作用。
(二)對(duì)于上市公司內(nèi)部機(jī)制的不利影響
一般而言，西方發(fā)達(dá)國家公司IPO之后，風(fēng)險(xiǎn)投資就會(huì)退出，但是我國風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期存在，并且風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)成為上市公司董事身份，這樣可能會(huì)形成一種“尾大不掉”的現(xiàn)象，他們會(huì)通過自身的影響力干擾公司的政策，甚至也會(huì)出現(xiàn)惡性的競(jìng)爭(zhēng)奪權(quán)現(xiàn)象，因?yàn)樗饺死孀龀鲇袚p公司的非效率投資融資活動(dòng)。
(三)對(duì)于上市公司外部機(jī)制有利影響
企業(yè)與外部環(huán)境的溝通交流過程中，往往存在信息不對(duì)稱的問題，風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效地加強(qiáng)信息傳遞能力，增加企業(yè)的外部融資能力。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資可以給企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，這是衡量企業(yè)質(zhì)量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這樣良好的聲譽(yù)可以幫助公司吸引融資和投資對(duì)象，給外部傳遞更加可靠的信息。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在一定程度上面降低信息交流溝通的成本，減少因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)問題以及逆向選擇問題。
(四)對(duì)于上市公司外部機(jī)制的不利影響
上市公司外部治理受到很多因素的干擾，比如說國家的稅收政策和貨幣政策：第一，我國稅收政策的制定主要是我國中央政府部門根據(jù)當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)的具體發(fā)展內(nèi)在要求而確定出來的制度體系，并且會(huì)以此作為根據(jù)，作為指導(dǎo)各級(jí)地方政府稅收收取的基本方針準(zhǔn)則，來開展稅收收取工作。另外有關(guān)中央與地方的稅收收入分配關(guān)系、國家與企業(yè)的分配關(guān)系等眾多的分配關(guān)系基本是沒有理順的關(guān)系?？偠灾谶@種稅收政策下，我國的上市公司要想得到發(fā)展，就必須避免稅收政策帶來的各種影響。目前的風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)受到這樣的政策干擾，從而對(duì)于公司發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。第二就是國家貨幣政策。對(duì)于我國的上市公司來說，自身競(jìng)爭(zhēng)力十分缺乏，而且公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，一旦中央政府采取“從緊”的貨幣政策的時(shí)候，可能會(huì)導(dǎo)致出動(dòng)的基礎(chǔ)十分脆弱，很容易受到政府宏觀政策調(diào)控的影響?！皬木o”的貨幣政策會(huì)使得人民幣升值的壓力，從而導(dǎo)致公司出口商品的價(jià)格會(huì)有所提高；上市公司的資金壓力會(huì)進(jìn)一步地加大，公司的信貸成本也會(huì)在一定程度上快速提高。這些外部因素對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展來說，都不是有利條件。而這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資難以規(guī)避的?？傮w而言，風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效地解決上市公司內(nèi)部治理以及信息不對(duì)稱的問題，但是與此同時(shí)也可能會(huì)帶來與之相關(guān)的新的問題。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資該如何把握和利用需要我國上市公司在融資行為當(dāng)中有良好的掌控。同時(shí)也需要不斷地完善我國宏觀資本市場(chǎng)，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)制度體系，確保足夠的后盾支撐上市公司的健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞：
風(fēng)險(xiǎn)投資；過度投資
風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng)，而上市公司的風(fēng)險(xiǎn)融資活動(dòng)，對(duì)各個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)融資具有指導(dǎo)性作用。但上市公司所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)融資具有一定的融資年限，并不是說只要公司進(jìn)行上市就能收回收益。股票期限的限制使上市公司的風(fēng)險(xiǎn)融資謹(jǐn)小慎微，而股票的活力與虧損，也會(huì)對(duì)上市公司造成嚴(yán)重的影響。因此對(duì)于上市后的公司風(fēng)險(xiǎn)融資行為的研究，能夠使公司清楚的了解風(fēng)險(xiǎn)融資對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司投融資行為存在的關(guān)聯(lián)
1.風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司投資行為各種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都能夠?yàn)楣竞线m的規(guī)劃投資方案，以規(guī)避閑置資金過度投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)那些持股較高的國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，其不僅能有效規(guī)避閑置資金過度投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠改良外在的融資環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)著監(jiān)督公司風(fēng)險(xiǎn)投資的重要任務(wù)，上市公司能夠在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下，完成風(fēng)險(xiǎn)投資工作，獲取相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資信息。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠給予公司充足的投資資金，保證公司未來的發(fā)展?fàn)顩r。但與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還承擔(dān)著公司資金的監(jiān)督管理任務(wù)，需要對(duì)公司的各種生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行指導(dǎo)與約束。公司的人動(dòng)需要在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)根據(jù)自身的發(fā)展需要，對(duì)公司人員的任免進(jìn)行不定時(shí)調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)公司的發(fā)展需要，進(jìn)行公司管理層人才的引進(jìn)；同時(shí)也會(huì)根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)公司管理層的投資活動(dòng)進(jìn)行限制，最重要是保持公司績(jī)效的平穩(wěn)增長(zhǎng)。只要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有公司的部分股份，那么它就可以對(duì)公司的管理經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督與限制。因此我們得出：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠有效約束公司的實(shí)物投資與股票投資活動(dòng)，幫助公司合理的使用閑置資金。閑置資金、公司的實(shí)物與股票投資之間，并不存在廣泛的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)由于外部風(fēng)險(xiǎn)投資者、融資公司投資間存在的信息獲取差異問題，因此公司的外部融資成本會(huì)逐漸增加。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠準(zhǔn)確評(píng)估外部融資成本，有效降低公司的融資成本。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)提供給公司大量的融資信息，公司根據(jù)多種信息準(zhǔn)確的評(píng)估融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本，進(jìn)而在合理的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)開展融資活動(dòng)。公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、投資銀行間存在著廣泛的利益聯(lián)系，因此他們之間的風(fēng)險(xiǎn)肉孜信息交流也非常的頻繁與快捷。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做為主要的公司投資信息提供者，能夠?qū)ν獠咳谫Y的整體狀況進(jìn)行準(zhǔn)確分析，為公司提供適合的外部融資合作伙伴。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與上市公司投融資行為各種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有著不同的融資任務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模、性質(zhì)、背景的差異，會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)融資結(jié)果的差異。風(fēng)險(xiǎn)投資上市公司投融資行為影響，主要有以下幾方面：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司所占的股份大小。若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司占有較大的股份，那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司有著更大的監(jiān)督權(quán)利。所以對(duì)于占有較大股份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，公司的所有經(jīng)營投資活動(dòng)都要受到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的限制與監(jiān)督。而公司閑置資金的分配狀況，也要由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、公司兩者進(jìn)行協(xié)商解決。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠減少公司閑置資金的浪費(fèi)狀況，保持公司投資的合理與有效。與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還不不定時(shí)的向外部投資公司傳遞可靠的投資信息，幫助公司內(nèi)部吸引高質(zhì)量的投資，以保證公司運(yùn)轉(zhuǎn)資金的充足。(2)聯(lián)合投資。有些上市公司在進(jìn)行融資的過程中，會(huì)吸引兩家以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)入股。對(duì)于這類上市公司的風(fēng)險(xiǎn)融資，我們可以稱為聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)融資。對(duì)于聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)融資而言，多種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司投資活動(dòng)的監(jiān)督，無疑會(huì)影響公司的經(jīng)營與發(fā)展。但各種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入，也會(huì)形成互補(bǔ)性的作用，能夠?qū)緝?nèi)的各部門進(jìn)行有效的管理改革與監(jiān)督。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與政府、商業(yè)銀行存在著廣泛的利益連接，它能夠在第一時(shí)間為投資公司提供有用的公司融資信息。外部融資者、上市公司融資信息的同步，能夠有效指導(dǎo)公司的融資活動(dòng)，提升上市公司的品牌價(jià)值與影響力。(3)國有背景。某些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與政府部門、各種事業(yè)部門有著緊密的連接，因此這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被稱為國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并不具備完善的市場(chǎng)融資信息渠道，所以國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒有和外部融資公司建立緊密的利益聯(lián)系。國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠?yàn)楣緺?zhēng)取到銀行債務(wù)融資，但由于其監(jiān)督的高成本，其對(duì)公司閑置資金流的監(jiān)督力度較弱。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的研究設(shè)計(jì)
1.樣本與數(shù)據(jù)根據(jù)2010年-2015年間的上市公司的融資數(shù)據(jù)，進(jìn)行符合要求的公司樣本數(shù)據(jù)篩選：(1)研究數(shù)據(jù)選用一年前的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易信息，將一年以內(nèi)的報(bào)表數(shù)據(jù)自動(dòng)舍去；(2)，通過使用萬得資訊數(shù)據(jù)庫、國泰安金融數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)信息，對(duì)于那些連續(xù)三年虧損的境內(nèi)上市股票公司、數(shù)據(jù)信息不完善的金融公司進(jìn)行主動(dòng)過濾。報(bào)表篩選出500家國內(nèi)上市公司，整理出1280條監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司投融資行為的計(jì)量模型構(gòu)建與變量計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠控制上市公司的閑置資金，避免上市公司進(jìn)行盲目的投資活動(dòng)，從而保障上市公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)資金的充足。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司融資活動(dòng)的指導(dǎo)作用，主要表現(xiàn)在上市公司進(jìn)行的投資活動(dòng)中：公司t年所積累的實(shí)際投資等于，公司第t年的市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值比值(由公司的股東資金總值減去背負(fù)的債務(wù)，再除以公司資產(chǎn)總額得出)，加上公司第t年所擁有的現(xiàn)金總值(由外部投資與內(nèi)部現(xiàn)金之和，除以公司資產(chǎn)總額得出)，加上公司上市的年數(shù)，加上公司相比于同類公司的規(guī)模程度，加上公司第t-1年股票投資所產(chǎn)生的收益率(由第t-1年股票投資收益，除以第t-1年股票投資總額得出)，加上行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量得到。通過對(duì)數(shù)據(jù)中的回歸系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，可以得出公司t年所積累的預(yù)期投資值(t年所積累的預(yù)期投資值為公司第t年資本負(fù)債占資本總值的比例。)。通過使用t年所積累的實(shí)際投資(公司第t年新增投資支出，是由第t年進(jìn)行的所有有形投資、無形投資、長(zhǎng)期投資、短期投資的資產(chǎn)總值除以公司資產(chǎn)總額得出)，去掉t年所積累的預(yù)期投資值(公司第t年資本負(fù)債占資本總值的比例)，可以得出預(yù)期投資的殘差結(jié)果。殘差大于0則表明上市公司的新增投資為過度投資；殘差小于0則表明上市公司的新增投資的資金數(shù)值還小，投資處于不足狀態(tài)，預(yù)期投資的回歸結(jié)果用殘差的絕對(duì)值來表示。若殘差的絕對(duì)值的數(shù)值越大，則表明新增投資出現(xiàn)嚴(yán)重的過度投資問題或者投資不足狀態(tài)很嚴(yán)重。自由現(xiàn)金流量、內(nèi)部現(xiàn)金缺口的計(jì)算，可以使用上市公司第t年所存有的現(xiàn)金凈流量除以公司資產(chǎn)總額，減去固定資產(chǎn)的折舊、低值易耗品的攤銷、無形資產(chǎn)的攤銷、待攤費(fèi)用的攤銷、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的攤銷資產(chǎn)除以公司資產(chǎn)總額年初總資產(chǎn)；得出的數(shù)據(jù)再減去第t年的預(yù)期投資值，就能得出最終的自由現(xiàn)金流量、內(nèi)部現(xiàn)金缺口數(shù)據(jù)。以上三者相減所得的最終數(shù)據(jù)，若數(shù)據(jù)值大于0則表明：公司現(xiàn)金凈流量在保證自身投資經(jīng)營的情況下，還會(huì)存在適當(dāng)?shù)氖Ｓ?，剩余的現(xiàn)金流量即為本年度的閑置現(xiàn)金流；若數(shù)據(jù)值小于0則表明：公司現(xiàn)金凈流量不能保證自身投資經(jīng)營，數(shù)據(jù)的絕對(duì)值即為本年度公司缺乏的現(xiàn)金流量。
三、實(shí)證研究結(jié)果及分析
1.變量描述通過分析所有上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投融資數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)果：上市公司新增投資數(shù)據(jù)中，有13.5%的投資為過度投資；有17.3%的上市公司是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、公司聯(lián)合入股的股份公司，其余公司不存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的入股；對(duì)所有上市公司的現(xiàn)金流量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后得出，有53.4%的上市公司存在現(xiàn)金流量缺乏的狀況，其余公司則出現(xiàn)現(xiàn)金流量過剩的情況。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)投資行為的影響我們運(yùn)用含有一個(gè)因變量、兩個(gè)以上自變量的回歸方法，進(jìn)行投融資數(shù)據(jù)的分析處理。分析結(jié)果得出：對(duì)于那些以政府、銀行為投資背景的上市公司，他們能夠獲得更多的投資發(fā)展資金。它們也能夠依賴風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，合理利用自身的閑置現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，保證自身投資的穩(wěn)定與安全。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮自身的監(jiān)管作用，對(duì)公司的投資活動(dòng)進(jìn)行有效的控制與監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠有效代替其他的管理機(jī)構(gòu)，對(duì)公司的閑置現(xiàn)金進(jìn)行合理的分配管理，以緩解外部帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)融資行為的影響我們運(yùn)用含有一個(gè)因變量、兩個(gè)以上自變量的回歸方法，進(jìn)行投融資數(shù)據(jù)的分析得出：對(duì)于那些以政府、銀行為投資背景的上市公司，他們能從外部獲得更多的融資資金。而他們能夠獲取的融資資金，相比于普通上市公司多出5個(gè)百分點(diǎn)，5個(gè)百分點(diǎn)的差距會(huì)加速上市公司的資金流轉(zhuǎn)，以產(chǎn)生更多的融資收益。
4.不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、上市公司投資融資行為間存在的關(guān)聯(lián)結(jié)果表明：那些在公司占有較大股份、信譽(yù)度良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)樯鲜泄緺?zhēng)取到更多的外部融資資金；若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的上市公司為多家風(fēng)投入股公司，那么該上市公司能夠有效規(guī)避外部投資風(fēng)險(xiǎn)。
5.多個(gè)解釋變量與隨機(jī)擾動(dòng)相關(guān)性問題及穩(wěn)健性檢測(cè)多個(gè)解釋變量與隨機(jī)擾動(dòng)相關(guān)性問題，通過以下研究方式予以解決：對(duì)500家上市公司上市前后的風(fēng)險(xiǎn)投融資行為進(jìn)行比較，整理出1280條監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。通過對(duì)樣本進(jìn)行回歸研究分析，得出以下結(jié)論：無論在上市前還是在上市后，各個(gè)公司的投融資活動(dòng)都保持平穩(wěn)狀態(tài)。多個(gè)解釋變量與隨機(jī)擾動(dòng)相關(guān)性問題監(jiān)測(cè)，可以使用工具變量法進(jìn)行檢測(cè)與解決。通過運(yùn)用配對(duì)樣本法進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè)，得出公司的投融資活動(dòng)的開展不受上市的影響，穩(wěn)健性良好。
四、結(jié)論與啟示
通過篩選出500家國內(nèi)上市公司，進(jìn)行1280條監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)的分析整理，得出以下結(jié)論：那些存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的上市公司，它們的閑置資金流量受到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的控制與管理，上市公司不能根據(jù)自己的意愿進(jìn)行盲目投資；以政府、銀行為投資背景的上市公司，它們能從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中獲取到外來的市場(chǎng)融資，以解決公司內(nèi)部資金流短缺的問題；那些在公司占有較大股份、信譽(yù)度良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，能夠改善上市公司的外部融資環(huán)境。那些具有國有投資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，能夠從銀行獲取上市公司需要的債務(wù)融資。通過對(duì)上市公司投融資活動(dòng)的理論與實(shí)際分析，得出不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的投融資活動(dòng)具有不同的影響，這些影響均為有益的影響。通過分析得到以下啟示：政府需要建立一系列完善的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)范措施，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理。上市公司要依賴自身的風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)行公司內(nèi)部生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、投資體系的完善。上市公司在不斷的外來融資過程中，能夠大力拓展自身的投資融資渠道，形成廣泛的投資聯(lián)盟。因此政府在介入風(fēng)險(xiǎn)投資后的一系列政策，能夠幫助上市公司完成投融資的擴(kuò)張活動(dòng)。
五、結(jié)束語
上市公司在進(jìn)行投融資活動(dòng)的過程中，都會(huì)出現(xiàn)不確定的內(nèi)部資金不足或者資金過剩問題。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入，能夠有效對(duì)上市公司的投融資活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理，保障風(fēng)險(xiǎn)投資的合理與適當(dāng)。同時(shí)各種不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還能夠吸引外來資金、分析公司的投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)公司的投資項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范與調(diào)整，有效規(guī)避潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn):
一、美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資概況
目前，世界各國的保險(xiǎn)公司大都采用多種保險(xiǎn)投資方式。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(oecd)把保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用分為五類：即房地產(chǎn)、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)⒌盅嘿J款以外的貸款和其他投資方式等。靈活多樣的投資方式，使得不同的保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、安全性和流動(dòng)性的要求和原則對(duì)保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資組合。
在投資多樣化的前提下，各國政府為了保證保險(xiǎn)資金的安全性，根據(jù)本國的實(shí)際情況，對(duì)各種投資方式設(shè)定了嚴(yán)格的投資比例，美國在這方面的限制更加嚴(yán)格(詳見表1)。
以美國紐約州為例，紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定保險(xiǎn)公司的股票及債券投資不得超過總投資的20%，房地產(chǎn)投資不得超過10%，海外投資也不得超過10%。由于壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)資金來源不同，它們對(duì)于流動(dòng)性、收益性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求不同，投資結(jié)構(gòu)也不相同。壽險(xiǎn)資金由于其長(zhǎng)期的特點(diǎn)，以資本市場(chǎng)作為主要的投資領(lǐng)域，股票類資產(chǎn)比重較大；非壽險(xiǎn)資金投資則主要以貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主。例如，1995年英國壽險(xiǎn)資金46%投資于本國股票，13%投資于外國股票，2%投資于國外債券；非壽險(xiǎn)資金投資本國股票為26%，投資外國股票7%，投資國外債券10%，投資本國公共部門債券21%。
圖1描述了1992年-2003年美國所有財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資結(jié)構(gòu)情況。債券投資是美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的第一大投資方式，雖然每年投資比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高達(dá)66.34%；股票投資為美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的第二大投資方式，投資比例一直高于10%，2000年高達(dá)30%；抵押貸款也是重要的投資方式，1992年投資比例達(dá)15.6%，但近年來其投資占比一直下滑，2003年降為0.28%；短期投資近年來重要性日益突出，2003年美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的現(xiàn)金及短期投資占比達(dá)9.3%；美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的房地產(chǎn)投資占比一直不高，1992年的高峰期不過2.5%，后來占比不斷下降，2003年僅為0.81%。
總的來看，美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資非常謹(jǐn)慎，2／3的投資資產(chǎn)是債券，其中大部分是市政債券、高評(píng)級(jí)公司債券和美國國庫券。圖2是1999年～2004年美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)債券投資的構(gòu)成情況。在美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司所投資的債券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和長(zhǎng)期(10年以上)三分天下，其中短期債券占比最多，并且呈現(xiàn)不斷增加趨勢(shì)，2004年估計(jì)占比達(dá)45.5%左右。
就美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司而言，其投資策略更加穩(wěn)健。表2是1996年—2004年美國20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司股票投資與房地產(chǎn)投資占比情況。一方面，20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的股票投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投資占比從未超過15%，2004年僅為8.93%。另一方面，20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的房地產(chǎn)投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1994年以來，在上述20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司中，有10家公司基本上未從事過房地產(chǎn)投資。
二、美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)
(一)1995年—2004年美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資收益及其波動(dòng)情況
1995年—2004年，美國20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司總投資額不斷增加，平均增長(zhǎng)率達(dá)9.62%，2001年達(dá)到最高值19.66%(詳見圖3)?？偼顿Y的不斷增加，為財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資收入的持續(xù)增加奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
總的看來，由于種種因素，美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資收益率波動(dòng)比較明顯。圖4是1995年～2004年美國20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司平均投資收益率情況。在此，投資收益率二利息和投資收人／投資資產(chǎn)。10年間美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司整體收益率波動(dòng)起伏，最高時(shí)曾達(dá)到7.51%(1998年)，最低時(shí)僅為5.53%(2004年)。這說明，美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)還比較大。
表3是1995年—2004年美國20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資收益率及其波動(dòng)情況。美國20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資收益率普遍低于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)整體水平，各家收益率均值及其波動(dòng)差別也很大。從投資收益率情況看，1995年—2004年，美國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)投資收益率平均值達(dá)6.72%，而同期20家公司中僅有4家公司投資收益率均值高于這一行業(yè)水平，而其它16家公司都低于這一水平；美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司收益率偏低的狀況，是與其投資謹(jǐn)慎策略息息相關(guān)的。從20家公司的具體情況看，投資收益率均值差別很大，10年均值最高的第一美國(faf)達(dá)14.76%，而最低的保羅·旅行者(sta)僅為5.39%。從投資收益波動(dòng)情況看，20家上市公司的投資收益率波動(dòng)也普遍較大，且情況各異。1995年-2004年，20家公司投資收益率波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差均值為1.62，大大高于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的整體水平(0.66)，其中有14家投資收益率波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差高于1，有5家公司標(biāo)準(zhǔn)差超過2，第一美國(faf)高達(dá)5.63。
(二)美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的成因
1.利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)利率波動(dòng)而造成投資收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率的上下波動(dòng)直接影響證券價(jià)格，利率上升，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上升。利率風(fēng)險(xiǎn)是固定收益證券(特別是國債)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。美國市場(chǎng)利率一直變動(dòng)不定，使利率風(fēng)險(xiǎn)成為上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。圖5是1980年—2004年美國市場(chǎng)的利率變化情況。從1980年-2004年，美國的短期利率(3月期票據(jù))、中期利率(1年期票據(jù))和長(zhǎng)期利率(10年期票據(jù))均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但各年起伏不定，給上市公司的資金運(yùn)用帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。
2.信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)是指證券發(fā)行人在證券到期時(shí)無力還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、規(guī)模大小等因素的影響。信用風(fēng)險(xiǎn)是債券面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，而不同債券因?yàn)槠湫庞玫燃?jí)不同使其信用風(fēng)險(xiǎn)各異。一般而言，政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)最小，其它依次為金融債券和公司債券，而投資回報(bào)率正好相反。美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司普遍投資謹(jǐn)慎，一般投資于信用級(jí)別較高的證券，故信用風(fēng)險(xiǎn)較低。例如，在丘博集團(tuán)的資產(chǎn)組合中，70%以上的應(yīng)稅債券是由美國財(cái)政部或美國其它政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的、或者是由穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評(píng)級(jí)的aa級(jí)以上債券；90%以上的免稅債券為aa級(jí)以上債券，大約70%的債券為aaa級(jí)；只有不足2%的債券低于投資級(jí)別，因此丘博集團(tuán)債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)很小。
3.匯率風(fēng)險(xiǎn)
在國際投資中，由于匯率變化引起投資收益的變化。當(dāng)投資以外幣所表示的資產(chǎn)時(shí)，要承擔(dān)匯率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。以丘博集團(tuán)為例，2004年底，其財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)子公司共擁有非美元投資資產(chǎn)約45億美元，這些資產(chǎn)的品質(zhì)和到期日與國內(nèi)資產(chǎn)相似，主要以英鎊、加元和歐元計(jì)價(jià)。當(dāng)英鎊匯率、加元匯率或者歐元匯率下降時(shí)，丘博公司將承擔(dān)較大的經(jīng)濟(jì)損失。
4.資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)指保險(xiǎn)公司在某一時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)現(xiàn)金流和負(fù)債現(xiàn)金流的不匹配，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司收益損失。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是一種典型的現(xiàn)金流運(yùn)作業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司是資產(chǎn)和負(fù)債的集合體，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)，就是某個(gè)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流小于或大于負(fù)債的凈現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)損失。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債暫時(shí)的不匹配，只會(huì)影響保險(xiǎn)公司日常賠付、投資的減少和財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性；而長(zhǎng)期的不匹配則會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)給付危機(jī)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。
與資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者由于某種原因急于拋售手中的某項(xiàng)資產(chǎn)，采取價(jià)格折扣等方式造成投資收益的損失。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)一般具有完善的二級(jí)市場(chǎng)，可以在不降低價(jià)格的情況下隨時(shí)出售；流動(dòng)性差的資產(chǎn)由于沒有完善的二級(jí)市場(chǎng)，不太容易交易轉(zhuǎn)讓，要降低價(jià)格進(jìn)行交易，從而造成資產(chǎn)損失。如果出現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債不匹配的情況，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司為了套取現(xiàn)金而急于拋售手中的資產(chǎn)時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了。
5.股票投資風(fēng)險(xiǎn)
美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資股票的比例相對(duì)較高，加之股票市場(chǎng)變化原因復(fù)雜且動(dòng)蕩不定。圖6是1990年—2004年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大公司股票的整體收益率走勢(shì)情況?？傮w上看，美國股票收益率變化幅度很大，股票投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很高。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大公司股票的整體收益率最高曾達(dá)到40%(1996年)，而最低時(shí)為—20%以下(2002年)。因此，股票投資占比較高的上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司往往投資風(fēng)險(xiǎn)較大，投資收益率波動(dòng)偏大。
三、投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的影響
(一)投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本的影響很大
風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本(risk-based capital)，是指保險(xiǎn)公司要求等于或超過與其可能出現(xiàn)償付無力風(fēng)險(xiǎn)的具體風(fēng)險(xiǎn)特性相適應(yīng)的最低資本要求的一種制度。在風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本制度下，將保險(xiǎn)公司可能面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)量化為所需的凈值。這種方法從保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成出發(fā)，根據(jù)保險(xiǎn)公司的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)狀況，有彈性地衡量該公司用于支持業(yè)務(wù)經(jīng)營所需的最低資本，以保證保險(xiǎn)公司的償付能力。如果保險(xiǎn)公司的盈余低于其要求的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本(或風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本的百分比)就會(huì)受到監(jiān)管行動(dòng)的約束，如加強(qiáng)監(jiān)控、限制新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)、要求保險(xiǎn)公司增加資本以免被接管等。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資
對(duì)于我國上市公司融資行為影響分析總體來說，上市公司一般的融資行為會(huì)存在一些信息不對(duì)稱以及委托的問題，但是風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效解決這些問題，本文探討的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于上市公司融資行為的影響可以視為是投資與被投資、監(jiān)督和被監(jiān)督關(guān)系。需要從上市公司自身的角度出發(fā)去探討分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于上市公司融資行為的具體影響。
(一)對(duì)于上市公司內(nèi)部機(jī)制有利影響
風(fēng)險(xiǎn)投資可以成為上市公司的十大股東之一，可以通過其有效的監(jiān)督管理引導(dǎo)上市公司形成優(yōu)秀的公司治理團(tuán)隊(duì)，只有擁有一個(gè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)才可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流，從而通過內(nèi)部的監(jiān)督管控，提升上市公司融資能力，影響上市公司的融資行為。優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過自身寬闊的視野，卓越的思想對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于公司績(jī)效有絕對(duì)正面的影響，同時(shí)也可以幫助公司制定戰(zhàn)略管理政策，對(duì)于公司治理具有重要的引導(dǎo)作用。
(二)對(duì)于上市公司內(nèi)部機(jī)制的不利影響
一般而言，西方發(fā)達(dá)國家公司IPO之后，風(fēng)險(xiǎn)投資就會(huì)退出，但是我國風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期存在，并且風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)成為上市公司董事身份，這樣可能會(huì)形成一種“尾大不掉”的現(xiàn)象，他們會(huì)通過自身的影響力干擾公司的政策，甚至也會(huì)出現(xiàn)惡性的競(jìng)爭(zhēng)奪權(quán)現(xiàn)象，因?yàn)樗饺死孀龀鲇袚p公司的非效率投資融資活動(dòng)。
(三)對(duì)于上市公司外部機(jī)制有利影響
企業(yè)與外部環(huán)境的溝通交流過程中，往往存在信息不對(duì)稱的問題，風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效地加強(qiáng)信息傳遞能力，增加企業(yè)的外部融資能力。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資可以給企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，這是衡量企業(yè)質(zhì)量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這樣良好的聲譽(yù)可以幫助公司吸引融資和投資對(duì)象，給外部傳遞更加可靠的信息。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在一定程度上面降低信息交流溝通的成本，減少因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)問題以及逆向選擇問題。
(四)對(duì)于上市公司外部機(jī)制的不利影響
上市公司外部治理受到很多因素的干擾，比如說國家的稅收政策和貨幣政策：第一，我國稅收政策的制定主要是我國中央政府部門根據(jù)當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)的具體發(fā)展內(nèi)在要求而確定出來的制度體系，并且會(huì)以此作為根據(jù)，作為指導(dǎo)各級(jí)地方政府稅收收取的基本方針準(zhǔn)則，來開展稅收收取工作。另外有關(guān)中央與地方的稅收收入分配關(guān)系、國家與企業(yè)的分配關(guān)系等眾多的分配關(guān)系基本是沒有理順的關(guān)系?？偠灾谶@種稅收政策下，我國的上市公司要想得到發(fā)展，就必須避免稅收政策帶來的各種影響。目前的風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)受到這樣的政策干擾，從而對(duì)于公司發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。第二就是國家貨幣政策。對(duì)于我國的上市公司來說，自身競(jìng)爭(zhēng)力十分缺乏，而且公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，一旦中央政府采取“從緊”的貨幣政策的時(shí)候，可能會(huì)導(dǎo)致出動(dòng)的基礎(chǔ)十分脆弱，很容易受到政府宏觀政策調(diào)控的影響?！皬木o”的貨幣政策會(huì)使得人民幣升值的壓力，從而導(dǎo)致公司出口商品的價(jià)格會(huì)有所提高；上市公司的資金壓力會(huì)進(jìn)一步地加大，公司的信貸成本也會(huì)在一定程度上快速提高。這些外部因素對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展來說，都不是有利條件。而這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資難以規(guī)避的?？傮w而言，風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效地解決上市公司內(nèi)部治理以及信息不對(duì)稱的問題，但是與此同時(shí)也可能會(huì)帶來與之相關(guān)的新的問題。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資該如何把握和利用需要我國上市公司在融資行為當(dāng)中有良好的掌控。同時(shí)也需要不斷地完善我國宏觀資本市場(chǎng)，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)制度體系，確保足夠的后盾支撐上市公司的健康發(fā)展。
自上個(gè)世紀(jì)90年代開始，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)并一直保持前所未有的良好發(fā)展勢(shì)頭，這一現(xiàn)象被眾多學(xué)者和經(jīng)濟(jì)界人士譽(yù)為“新經(jīng)濟(jì)”。有研究表明，美國“新經(jīng)濟(jì)”的形成是與其高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展分不開的。據(jù)估計(jì)，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的70%來自于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資是一對(duì)孿生兄弟，在風(fēng)險(xiǎn)投資貧瘠的土地上不可能出現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的綠洲。撒切爾夫人曾說過，英國落后于美國的不在于高新技術(shù)而在于風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展所具有的巨大推動(dòng)力是毋庸置疑的。在風(fēng)險(xiǎn)投資比較發(fā)達(dá)的西方國家，企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的積極參與者，如1996年美國企業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)資本在總的風(fēng)險(xiǎn)資本中所占的比例達(dá)到30%，英國企業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)資本在總的風(fēng)險(xiǎn)資本中也占有18%，而我國的風(fēng)險(xiǎn)投資資金主要來源于國家財(cái)政，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資所占比重很小，尚未發(fā)揮出應(yīng)有的作用。本文就上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資問題進(jìn)行研究。
一、上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的必要性
有研究表明，我國存在著兩種不對(duì)稱現(xiàn)象：一種是一些國有企業(yè)包括上市公司存在的低技術(shù)結(jié)構(gòu)、低創(chuàng)新能力與高籌資能力的不對(duì)稱；另一種是中小高新技術(shù)企業(yè)所存在的高科技含量、高增長(zhǎng)潛力與低融資能力的不對(duì)稱。這一方面使得上市公司籌集的大量資金因沒有好的投資項(xiàng)目而閑置，或者在原有的主營業(yè)務(wù)上進(jìn)行簡(jiǎn)單的擴(kuò)張，或者存放于銀行以獲取較低的利息收益，或者簡(jiǎn)單地投資于債券以使資金得到保值，這些都造成了資金的大量浪費(fèi)；而另一方面，大量高新技術(shù)成果因資金缺乏無法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，又造成技術(shù)資源的大量浪費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國近幾年來每年都有將近3萬項(xiàng)的科研成果，轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的只有20%，形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不過5%，從而嚴(yán)重地制約了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。針對(duì)這種資金和技術(shù)配置錯(cuò)位的情況，筆者設(shè)想：如果上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，便可以將上市公司的高籌資能力和高新技術(shù)企業(yè)的高科技含量相結(jié)合，既可為高新技術(shù)企業(yè)解決資金危機(jī)，也可使上市公司進(jìn)行技術(shù)改造和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)上市公司和高新技術(shù)企業(yè)的雙贏。上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的必要性具體來說主要有以下三個(gè)方面：
1.為上市公司的大量資金尋求了好的出路。上市公司是我國企業(yè)中的優(yōu)秀代表，他們具有比較高的籌資能力，可以通過在證券市場(chǎng)發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金。但由于我國現(xiàn)處于買方市場(chǎng)，在物質(zhì)和資本豐富的買方市場(chǎng)下，資本要想得到較好的收益日益困難，尤其是在競(jìng)爭(zhēng)激烈、成熟的傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，要想得到較高的投資報(bào)酬率很難，投資者必須尋找新的投資機(jī)會(huì)。高新技術(shù)企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性，投資于高新技術(shù)企業(yè)可以獲得比傳統(tǒng)投資高的收益，當(dāng)然也要冒著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資是上市公司資本的一個(gè)好去處。
2.降低上市公司內(nèi)部研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，使上市公司獲得新的技術(shù)創(chuàng)新源。21世紀(jì)是信息時(shí)代，在信息社會(huì)里，技術(shù)的發(fā)展可謂日新月異，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)為技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)只有科技上不斷創(chuàng)新并處于領(lǐng)先地位才能在競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。上市公司要想獲得新的技術(shù)創(chuàng)新源，途徑主要有兩種：一是通過公司內(nèi)部研發(fā)直接獲得，二是通過風(fēng)險(xiǎn)投資投資于高新技術(shù)企業(yè)間接取得。上市公司如果通過內(nèi)部研發(fā)直接投資于高新技術(shù)，將可能由于較高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)面臨投資失??；上市公司如果通過風(fēng)險(xiǎn)投資投資于具有一定技術(shù)和市場(chǎng)基礎(chǔ)的高新技術(shù)企業(yè)，同時(shí)輔之以良好的運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，將會(huì)極大地提高投資的成功率，從而憑借高新技術(shù)企業(yè)來不斷更新自己的技術(shù)，使企業(yè)跟上科技進(jìn)步的步伐而不斷地發(fā)展壯大。如著名的朗訊科技成功的一個(gè)重要原因便在于他的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，其貝爾實(shí)驗(yàn)室擁有遍布全球25個(gè)國家的3萬多位專家，曾誕生出11位諾貝爾獎(jiǎng)得主，平均每個(gè)工作日創(chuàng)造4項(xiàng)專利，其中功不可沒的便是朗訊科技全額投資設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資子公司在對(duì)朗訊科技具有戰(zhàn)略意義的光通訊、半導(dǎo)體和電子商務(wù)等具有高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資，彌補(bǔ)了公司內(nèi)部研發(fā)的不足，使公司可以迅速地進(jìn)入新的領(lǐng)域。
3.有利于帶動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資起步比較晚，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資比較發(fā)達(dá)的西方國家來說，風(fēng)險(xiǎn)投資還不夠發(fā)達(dá)，鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，我們應(yīng)該努力地發(fā)展我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅需要大量的資金投入，更需要投資者的投資理念和管理方式的投入，這是一般企業(yè)所無法達(dá)到的。而上市公司是我國企業(yè)中的先進(jìn)代表，其在資金、人才和管理等多方面具有其他企業(yè)所無法比擬的優(yōu)勢(shì)，所以由上市公司來帶動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展是最合適不過了。
二、上市公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)
上市公司在從事風(fēng)險(xiǎn)投資方面具有的優(yōu)勢(shì)主要有以下三個(gè)方面：
1.資金優(yōu)勢(shì)。高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高成長(zhǎng)的特性，在其創(chuàng)立和成長(zhǎng)期需要大量的資金投入，但由于風(fēng)險(xiǎn)高，使得高新技術(shù)企業(yè)很難從傳統(tǒng)的融資渠道取得資金，而上市公司可以通過在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金，這些資金大多是權(quán)益資本，沒有還本付息的限制性約束，這些特性都非常符合高新技術(shù)企業(yè)的資金需求，所以在資金方面上市公司具有明顯的優(yōu)勢(shì)。
2.運(yùn)作優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅是資金的投入，更有投資者的投資理念和管理方式的投入。由于上市公司是我國企業(yè)中的先進(jìn)代表，處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最前沿，其在經(jīng)營管理和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)；另外，上市公司一般和證券公司、投資公司、財(cái)務(wù)公司等具有密切的聯(lián)系，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助將會(huì)加大上市公司在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作方面的成功率。
3.風(fēng)險(xiǎn)資本的退出優(yōu)勢(shì)。任何資金都有逐利和避險(xiǎn)的特征，風(fēng)險(xiǎn)資本也不例外。企業(yè)之所以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資也主要是因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性，等到高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展壯大后便可將手中持有的股權(quán)出售而獲得較高的投資收益。由于我國的主板市場(chǎng)規(guī)定的門檻比較高，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出主要是通過二板市場(chǎng)，但由于我國建立二板市場(chǎng)較晚，風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制不全，致使一般的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展不暢。上市公司可以充分利用現(xiàn)有的主板市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)作，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，從而獲取收益。
三、上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的方式
上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的方式總的來說有以下兩種：
1.直接投資。所謂直接投資就是指上市公司通過收購兼并或參股投資于高新技術(shù)企業(yè)，即直接將資金投向高新技術(shù)企業(yè)。這種方式能在一定程度上降低委托成本，能擴(kuò)大公司的規(guī)模和科技實(shí)力，但是風(fēng)險(xiǎn)比較集中，一般只適用投資于與自身產(chǎn)業(yè)比較接近的高新技術(shù)領(lǐng)域，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到工程技術(shù)、市場(chǎng)營銷、資本運(yùn)營等多方面，如果介入自己不熟悉的領(lǐng)域就會(huì)缺乏相關(guān)的知識(shí)、人才和經(jīng)驗(yàn)，這無疑會(huì)加大投資的風(fēng)險(xiǎn)。
2.間接投資。所謂間接投資就是先投資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司或投資于風(fēng)險(xiǎn)投資公司，然后再由風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資。這種方式下企業(yè)的出資額可多可少，由企業(yè)根據(jù)自己的資金情況來確定，因?yàn)槭羌贤顿Y，投資比較分散，另外風(fēng)險(xiǎn)投資公司具有專業(yè)的管理優(yōu)勢(shì)，所以投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)直接投資要小得多，也不受投資領(lǐng)域的限制，但是，這種方式不利于上市公司全面提升主營業(yè)務(wù)的科技實(shí)力和改變業(yè)務(wù)方向，一般只使用于資金實(shí)力相對(duì)不是很雄厚的上市公司。
通過上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的必要性和具有的優(yōu)勢(shì)的分析可以知道，上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資將會(huì)實(shí)現(xiàn)上市公司和高新技術(shù)企業(yè)的雙贏。但同時(shí)我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資并不是公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，雖然對(duì)外投資日益成為公司經(jīng)營中的重要一環(huán)，投資收益在公司收益總額中也占有相當(dāng)?shù)谋戎兀强匆粋€(gè)企業(yè)是否具有發(fā)展前景仍然是看他的主業(yè)經(jīng)營得如何，所以上市公司作為風(fēng)險(xiǎn)投資者同專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者在公司資金的分配上和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象的選擇上等方面應(yīng)有所區(qū)別，在公司資金的分配上應(yīng)以主業(yè)為主，在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象的選擇上也應(yīng)選擇那些處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)以盡量降低投資風(fēng)險(xiǎn)。我們相信，在上市公司的帶動(dòng)下，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)將會(huì)取得前所未有的發(fā)展。
新疆的主要農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門是畜牧業(yè)，其一般使用多種飼養(yǎng)方式并存。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及科技水平提高，新疆的畜牧業(yè)由原來的草原游牧轉(zhuǎn)向農(nóng)區(qū)半農(nóng)區(qū)養(yǎng)殖模式并且加快了新品種的培育；而且，新疆的畜牧業(yè)逐漸趨向于具有現(xiàn)代化水平的大型養(yǎng)殖場(chǎng)養(yǎng)殖，實(shí)現(xiàn)工場(chǎng)化生產(chǎn)，有效地提升了牲畜地產(chǎn)量，提高行業(yè)產(chǎn)值，推動(dòng)新疆畜牧業(yè)朝著現(xiàn)代化方向發(fā)展。
12種植業(yè)獨(dú)具特色
縱觀歷史，新疆農(nóng)業(yè)的發(fā)展對(duì)內(nèi)地可以起到非常大的促進(jìn)作用，譬如內(nèi)地現(xiàn)在許多優(yōu)良作物都是新疆推廣而來的。目前，新疆的種植業(yè)種類繁多，其主要包括糧食種植、蔬菜和瓜果種植、棉花種植以及油料種植，由于新疆地廣人稀，加之新疆地區(qū)屬于干旱區(qū)，多采用非常節(jié)水的坎兒井灌溉系統(tǒng)，有些種植業(yè)的產(chǎn)量在全國產(chǎn)量中占有很大的比重，甚至直接決定這些農(nóng)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格。
13林果業(yè)蓬勃發(fā)展
新特的自然氣候?yàn)楣瞎N植提供了優(yōu)勢(shì)條件，形成了一大批品質(zhì)優(yōu)良且獨(dú)具特色的品種，例如哈密瓜、葡萄、香梨和巴旦木。近幾年新疆林果業(yè)的栽培面積不斷地?cái)U(kuò)大，引進(jìn)先進(jìn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)，形成了高度產(chǎn)業(yè)化的林果業(yè)，逐步走向現(xiàn)代化，加之對(duì)林果產(chǎn)品的加工銷售，使林果業(yè)蓬勃發(fā)展。
2新疆農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)狀及特征
21新疆農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)狀
文章按照中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》以及與農(nóng)林牧漁密切相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品加工、農(nóng)業(yè)服務(wù)行業(yè)以確定分類相關(guān)的新疆農(nóng)業(yè)上市公司。截至2016年1月，新疆地區(qū)一共有43家上市公司，其中農(nóng)業(yè)類上市公司一共有11家，占新疆地區(qū)上市公司數(shù)量的近25%；全國農(nóng)林牧漁、農(nóng)業(yè)服務(wù)、農(nóng)產(chǎn)品加工及食品加工制造上市公司共120家，新疆的農(nóng)業(yè)上市公司占比達(dá)10%。由此可見，新疆農(nóng)業(yè)上市公司不僅在新疆的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要的地位，同時(shí)也是配合國家實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的重要支柱之一，此外，新疆的農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)全國的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)有著非常重大的影響。
對(duì)于新疆地區(qū)的農(nóng)業(yè)上市公司來說，由于新疆地區(qū)氣候干燥、植被覆蓋率低、水源少、自然生態(tài)非常脆弱等原因，以及農(nóng)業(yè)本身的弱質(zhì)性，發(fā)展農(nóng)業(yè)有著眾多不確定的風(fēng)險(xiǎn)，要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)往往高于回報(bào)，因而新疆農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行投資時(shí)必須對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，以為日后這些上市公司在進(jìn)行投資時(shí)能夠更快更好地管控風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)效益。
22新疆農(nóng)業(yè)上市公司相關(guān)特征
221農(nóng)業(yè)行業(yè)的弱質(zhì)性
農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和農(nóng)業(yè)服務(wù)是農(nóng)業(yè)上市公司投資主要方向，農(nóng)業(yè)自身所存在的生物學(xué)特征導(dǎo)致其容易受到多種自然因素的影響。所以這些因素一旦發(fā)生某些變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)投資項(xiàng)目所依賴的某些自然要素出現(xiàn)不確定性，對(duì)項(xiàng)目的產(chǎn)出產(chǎn)生重大影響。新疆地區(qū)自然氣候干燥，水源匱乏，加之沙塵暴、干旱甚至洪水，其自然因素多變，新疆農(nóng)業(yè)上市公司在做投資項(xiàng)目時(shí)受自然因素影響較大。
222股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大
由于歷史沿革的原因，新疆農(nóng)業(yè)上市公司大多是通過剝?x兵團(tuán)農(nóng)牧團(tuán)場(chǎng)資產(chǎn)后進(jìn)行重組誕生，在管理中會(huì)存在一些舊體制痕跡，管理體制上難以理順與續(xù)存企業(yè)的關(guān)系，再加之公司間業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密、易造成農(nóng)業(yè)上市公司存在大量關(guān)聯(lián)交易和運(yùn)作不規(guī)范的現(xiàn)象。并且大多數(shù)新疆農(nóng)業(yè)上市公司為新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)以及新疆各地國資委高度控股所有，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，民間資本對(duì)新疆農(nóng)業(yè)上市公司的投入相對(duì)較少。
223多元化的融資渠道
直接通過證券市場(chǎng)發(fā)行股票，新疆農(nóng)業(yè)上市公司能夠面向社會(huì)籌集資金，有效地拓寬了融資渠道，很大程度上解決了農(nóng)業(yè)資金投入不足的問題。新疆的農(nóng)業(yè)上市公司不僅享受到“三農(nóng)”政策所帶來的紅利，并且由于國家長(zhǎng)期的“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略，新疆地區(qū)的上市公司長(zhǎng)期受到國家的政策扶持，新疆農(nóng)業(yè)上市公司可以說是具有兩方面的政策紅利，因而有利于其拓寬融資渠道。
3新疆農(nóng)業(yè)上市公司投資風(fēng)險(xiǎn)因素分析
31宏觀層面的投資風(fēng)險(xiǎn)分析
311宏觀經(jīng)濟(jì)因素
國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的主要指標(biāo)。穩(wěn)定的GDP增長(zhǎng)率，加之良好的投資環(huán)境，是農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)較高的最佳狀態(tài)。居民消費(fèi)水平對(duì)農(nóng)業(yè)的影響也是非常重要的，居民消費(fèi)水平的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，不僅能有效縮短農(nóng)業(yè)上市公司的投資回收期，并且可以提升農(nóng)業(yè)上市公司的現(xiàn)金流水平，改善資金狀況，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
312行業(yè)特殊性因素
農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性主要在于自然再生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)再生產(chǎn)，自然再生產(chǎn)是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)區(qū)別于其他產(chǎn)業(yè)的首要特征，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①對(duì)自然環(huán)境的依賴性。自然因素是對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)影響的主要因素，新疆地區(qū)自然氣候干旱缺水，并時(shí)常發(fā)生沙塵暴、干旱甚至洪水等自然災(zāi)害，對(duì)許多農(nóng)業(yè)上市公司的投資項(xiàng)目影響巨大；②農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)季節(jié)性。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的季節(jié)性強(qiáng)，若不能及時(shí)銷售，長(zhǎng)時(shí)間會(huì)腐爛或者增加儲(chǔ)存成本，將造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。種植業(yè)與養(yǎng)殖業(yè)是新疆農(nóng)業(yè)上市公司大多從事的行業(yè)，并且農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)與種植、養(yǎng)殖企業(yè)關(guān)系密切，都同樣受到季節(jié)性影響；③土地依賴性。土地是最基本的生產(chǎn)資料，土壤肥力、土地經(jīng)營權(quán)時(shí)限對(duì)公司投資項(xiàng)目的投資周期、投資收益都有至關(guān)重要的影響。新疆的棉花、番茄等農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量占有全國總產(chǎn)量較高的比重，棉花產(chǎn)量甚至決定國內(nèi)棉花價(jià)格走勢(shì)，而這些種植業(yè)對(duì)土地的依賴程度非常高，對(duì)土地的依賴性成為農(nóng)業(yè)企業(yè)投資有關(guān)項(xiàng)目首要面臨的問題。
313政策因素
農(nóng)業(yè)不僅是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，更是工業(yè)發(fā)展的重要原料來源，因此對(duì)農(nóng)業(yè)重視和扶持是國家經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，近幾年我國農(nóng)業(yè)能夠取得快速發(fā)展也得益于國家政策對(duì)農(nóng)業(yè)的傾斜。盡管國家大力扶持農(nóng)業(yè)發(fā)展，農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)于農(nóng)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)居高不下，許多農(nóng)業(yè)上市公司都進(jìn)行與本行業(yè)不相關(guān)的背離投資。
國家在利率、稅率、財(cái)政補(bǔ)貼等政策進(jìn)行調(diào)整，宏觀上利于農(nóng)業(yè)發(fā)展，但對(duì)于上市公司來說面臨的具體投資風(fēng)險(xiǎn)不同，從而政策不可能對(duì)每個(gè)上市公司產(chǎn)生有利影響。農(nóng)業(yè)上市公司也面臨著體制風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于新疆農(nóng)業(yè)上市公司更為明顯，新疆農(nóng)業(yè)上市公司大部分前身是從新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)脫離出去，兵團(tuán)至今持有大部分股權(quán)，大到農(nóng)業(yè)體制、小到公司管理制度，無論落后或是超過農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力、公司生產(chǎn)經(jīng)營的實(shí)際狀況，都會(huì)對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)。
32微觀層面的投資風(fēng)險(xiǎn)分析
321市場(chǎng)因素
農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期長(zhǎng)、季節(jié)性特征明顯，加之市場(chǎng)供需不確定程度較高，準(zhǔn)確預(yù)估市場(chǎng)和價(jià)格變化很困難，因而導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)存在，加大市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。而且，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)信息的滯后性與不對(duì)稱，會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，使農(nóng)業(yè)上市公司在投資決策前、決策中、決策后都面臨著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。新疆地區(qū)地廣人稀，新疆農(nóng)業(yè)上市公司需要不斷地向疆外拓展市場(chǎng)，而新疆地處我國的最西北，其產(chǎn)品的運(yùn)輸物流面臨更高的成本，放大其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
322農(nóng)業(yè)技術(shù)因素
提高農(nóng)業(yè)發(fā)展質(zhì)與量的關(guān)鍵因素是提升農(nóng)業(yè)技術(shù)水平，隨著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、加工等技術(shù)水平的提高，農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)相關(guān)技術(shù)的創(chuàng)新、應(yīng)用能力的高低直接影響著經(jīng)營效益和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，通過技術(shù)應(yīng)用，有利于增強(qiáng)投資的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，有利于農(nóng)業(yè)上市公司降低投?Y風(fēng)險(xiǎn)取得預(yù)期收益。由于農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)對(duì)象受自然因素影響非常大，農(nóng)業(yè)技術(shù)在應(yīng)用過程中存在著不穩(wěn)定性、區(qū)域性強(qiáng)的特點(diǎn)，這就會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)與預(yù)期收益不相符，從而又會(huì)對(duì)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)有所影響。而農(nóng)業(yè)技術(shù)可以成為企業(yè)專利，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)先的地位。
1.1樣本的選擇
由于2007年醫(yī)藥公司獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的案例比較多，筆者從上市醫(yī)藥企業(yè)中選取了2007年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的29家企業(yè)作為樣本。筆者的樣本來源于騰訊財(cái)經(jīng)股票數(shù)據(jù)庫。全部數(shù)據(jù)采用Spss和Excel進(jìn)行處理。
1.2財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇
選擇反應(yīng)公司盈利能力、資本管理能力、償債能力和成長(zhǎng)性4類指標(biāo)來評(píng)價(jià)上市公司的并購績(jī)效(表1)
2 醫(yī)藥上市公司獲得風(fēng)險(xiǎn)投資后的績(jī)效實(shí)證研究及分析
2.1KMO檢驗(yàn)和巴特利特球度檢驗(yàn)
通過對(duì)數(shù)據(jù)缺失和個(gè)別指標(biāo)異常樣本的剔除，筆者整理得到了29家在2007年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的醫(yī)藥企業(yè)的有關(guān)2006―2009年的財(cái)務(wù)指標(biāo)。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了KMO檢驗(yàn)和巴特利特球度檢驗(yàn)。以2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，得到2008年財(cái)務(wù)指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果(表2)。
表2顯示，KM0值為0.501，介于(0.5，1)；巴特利特球度檢驗(yàn)給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，故拒絕巴特利特球度檢驗(yàn)的零假設(shè)?？梢姡瑑蓚€(gè)檢驗(yàn)結(jié)果均表明所用樣本適合做因子分析。
2.2公因子的提取
表3第二列至第四列反映了所選財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)矩陣的特征值、對(duì)應(yīng)向量的貢獻(xiàn)率及累積貢獻(xiàn)率，第五列至第七列反映了初始解經(jīng)過正交旋轉(zhuǎn)后提取公因子隊(duì)員變量總體的描述。其中選取的三個(gè)因子的特征值分別為4.065，2.553，1.571均大于1；它們的方差貢獻(xiàn)率分別為36.952％，23.207％，14.278％。其累計(jì)貢獻(xiàn)率74.44％，大于70％，說明這三個(gè)因子能較好地反映所選指標(biāo)的絕大多數(shù)信息(見表3)。
2.3公因子的解釋(表4)
由表4可知，第一個(gè)公因子基本上反映了經(jīng)營凈利率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等四項(xiàng)指標(biāo)，它反映了企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性；同理，第二個(gè)因子反映了償債能力；第三個(gè)因子反映了資本管理能力，可以得出結(jié)論，即筆者選取的四類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本與因子分析提取的因子一致。
2.4因子得分函數(shù)的確定(表5)
根據(jù)表5可得如下的因子得分函數(shù)：
F1=.25ZX1+0.27ZX2+0.24ZX3－0.01ZX4－0.025ZX5－0.107ZX6+0.047ZX7+0.04ZX8－0.082ZX9+0.141ZX10+0.25ZX11
F2=0.05ZX1+0.04ZX2－0.03ZX3－0.07ZX4+0.14ZX5+0.18ZX6+0.33ZX7+0.33ZX8－0.25ZX9+0.04ZX10+0.08ZX11
F3=－0.24ZX1+0.03ZX2+0.03ZX3+0.55ZX4+0.27ZX5+0.18ZX6－0.14ZX7－0.14ZX8－0.06ZX9+0.32ZX10+0.14ZX11
ZX表示被標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)。
2.5并購績(jī)效綜合得分模型
根據(jù)公因子對(duì)原始變量解釋能力的強(qiáng)弱，求得公因子對(duì)績(jī)效影響的權(quán)重，進(jìn)而求出并購績(jī)效綜合得分模型。
F=36.952％F1+23.207％F2+14.278％F3
利用SPSS進(jìn)行處理便可得到各年度各企業(yè)的綜合績(jī)效得分，取所有樣本各年度綜合績(jī)效得分的均值，便可得到如圖6所示的績(jī)效趨勢(shì)圖。
從圖6可以看出，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資后的企業(yè)績(jī)效在第一年有顯著的上升，但是在第二年發(fā)生的下降，而后繼續(xù)上升。
財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的任務(wù)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)交易，提高資源在不同企業(yè)和個(gè)人之間的分配效率。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息之所以越來越被人們重視，是因?yàn)樗峁┑呢?cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、資源的管理責(zé)任等有價(jià)值的信息能夠提高人們的決策質(zhì)量。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的供給者在財(cái)務(wù)披露帶來的效益和為披露所付出的成本之間進(jìn)行權(quán)衡，力求以最低的成本籌集所需資金；而投資者（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的需求者）同樣需要有關(guān)公司的業(yè)績(jī)、機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)信息，以便降低判斷上的不確定性，提高投資效益。不難看出，財(cái)務(wù)信息也像其它商品一樣受到供求規(guī)律的影響，兩者之間艱難博弈。
一、引言
隨著中國資本交易的市場(chǎng)化程度不斷加快，目前發(fā)展還不完善的證券市場(chǎng)浮現(xiàn)出了市場(chǎng)規(guī)模小、投資者少、監(jiān)管力度不夠以及法律體系不健全等一系列問題。由于我國資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資發(fā)展滯后，以基金為首的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上仍未能占據(jù)主導(dǎo)地位，證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量是數(shù)以萬計(jì)的小股民散戶，他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)十分薄弱。而證券公司的種種過度投機(jī)行為和上市公司的虛假財(cái)務(wù)信息，有意無意地混淆了廣大投資者的視聽，致使他們無法把握住證券市場(chǎng)的的命脈，難以做出合理的投資決策。所以，股價(jià)長(zhǎng)時(shí)期以來不正常的暴漲暴跌是難以避免的結(jié)果，進(jìn)而也阻礙了股市的健康發(fā)展。由此可見，從投資者的角度出發(fā)，透視證券市場(chǎng)中上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。如果投資者能夠借助于一套科學(xué)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)系統(tǒng)來進(jìn)行投資決策，清晰地觀察到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)和發(fā)展情況，從而有效規(guī)避證券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，做出合理的投資決策。這對(duì)于證券市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展是至關(guān)重要的，對(duì)于資本市場(chǎng)規(guī)范化進(jìn)程的推動(dòng)作用更是不言而喻的。對(duì)于投資者來說，要從直觀的角度來判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及在其行業(yè)中所處的位置，建立一個(gè)科學(xué)有效地風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)系統(tǒng)是客觀有力的評(píng)價(jià)工具。因此，本文通過對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的整合分析，從投資者的角度去透視證券市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的構(gòu)建
1.綜合評(píng)分預(yù)警體系的設(shè)計(jì)
如表1所示，評(píng)分權(quán)數(shù)是在償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)彈性和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)六個(gè)方面按重要性進(jìn)行分配的；其次每項(xiàng)能力中具體財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)重分配時(shí)根據(jù)指標(biāo)本身預(yù)警效果的優(yōu)越程度分配；再則，具體指標(biāo)的權(quán)重大小可以根據(jù)不同時(shí)期和行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行適度調(diào)整，以保證預(yù)警的實(shí)時(shí)性和實(shí)用性；另外，標(biāo)準(zhǔn)比率是將全行業(yè)的所以上市公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均得出的，這使得評(píng)分的過程更加科學(xué)合理。筆者認(rèn)為，通過這種評(píng)分辦法排除行業(yè)間的差異因素對(duì)評(píng)分結(jié)果的影響后，不同行業(yè)的上市公司最終的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)將具有可比性。
三、結(jié)語
從保護(hù)投資者利益出發(fā)，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)和交易所制定了一系列防范和化解財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的制度。但是，這些預(yù)警制度下所的信息都是事后信息，具有一定的滯后性。而投資者需要的是事前信息，他們想知道盈利的上市公司是否會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境之中。因此，建立例如本文中所設(shè)計(jì)的綜合評(píng)分表對(duì)投資者而言是十分必要的。與此同時(shí)，這樣的評(píng)分表也有助于上市公司防患于未然，更有助于證券監(jiān)管部門從實(shí)證的角度去開展有效地監(jiān)管工作。
然而，文中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)分系統(tǒng)還有很多不足之處。筆者希望在今后的學(xué)習(xí)過程中能夠就這一研究議題更加深入的學(xué)習(xí)，利用所學(xué)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具進(jìn)行實(shí)證分析，掌握不同行業(yè)在不同時(shí)期的預(yù)警區(qū)間，得出一套在各行業(yè)之前靈活變換并且行之有效的財(cái)務(wù)分析評(píng)測(cè)系統(tǒng)。
在中國進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)定并不容易。主要是三個(gè)原因，首先，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資背景相當(dāng)復(fù)雜；其次，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織結(jié)構(gòu)與美國有所不同；再次，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資行為和美國有所不同。
“風(fēng)險(xiǎn)投資”的起源和含義
風(fēng)險(xiǎn)投資起源于20世紀(jì)二三十年代的私人投資辦公室，如洛克菲勒家族等。在二戰(zhàn)之前，匯票(最早稱為“發(fā)展資本”)是屬于富有個(gè)人和家庭的范圍。直到二戰(zhàn)之后，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資才真正發(fā)展起來。其標(biāo)志是最早的兩家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成立，即1946年成立的美國研究和發(fā)展公司(AKDC)以及J.H Whitney&Company。ARDC是由哈佛大學(xué)商學(xué)院教授George Doriot和RalphFianders以及原哈佛大學(xué)校長(zhǎng)Karl Compton成立的。其目的是為了促進(jìn)由二戰(zhàn)退役的士兵成立的公司。
不同地區(qū)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的范圍認(rèn)定是不同的。自從風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)詞發(fā)明以來，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了超過半個(gè)世紀(jì)。對(duì)于美國的風(fēng)險(xiǎn)投資來說，風(fēng)險(xiǎn)投資支持了最有前途、最能創(chuàng)新的公司。這種資金開創(chuàng)了一種新的投資方式，為傳統(tǒng)渠道不能獲得投資，或者威脅現(xiàn)有產(chǎn)品或公司的創(chuàng)業(yè)提供投資。相對(duì)世界的其他地區(qū)，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資和其他資金的區(qū)別比較大。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于早期的投資，并且和其他的私募股權(quán)界限比較分明。
歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資情況有所不同。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種新的投資方式，并且將其作為美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的來源而引進(jìn)的。早期，英國和歐洲大陸大力引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，提供了眾多資金和政策的支持，但是，英國和歐洲大陸在創(chuàng)新方面沒有美國繁榮。歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資基金的光芒長(zhǎng)期被專注于并購等后期私募股權(quán)所掩蓋。
從整個(gè)亞洲的角度，東亞的風(fēng)險(xiǎn)投資在定義的范圍上比美國要廣，通常包括了部分私募股權(quán)的投資范圍，并且有所混雜。并且風(fēng)險(xiǎn)投資的行為也不像美國一樣定義明確。在東亞，風(fēng)險(xiǎn)投資和其他投資的界限不如西方那么分明。風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常不會(huì)集中在一種投資上，但是，相對(duì)西方來說，他們的投資在地理上比較集中，范圍也比較小，因?yàn)閬喼薜娘L(fēng)險(xiǎn)投資需要較強(qiáng)的監(jiān)控，受到差旅方面和溝通方面的約束。因此，有些在亞洲稱為風(fēng)險(xiǎn)投資的行為，在西方可能就被叫做私募股權(quán)。中國學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義
中國的學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的理解，主要是通過翻譯美國學(xué)術(shù)界的文獻(xiàn)得來的。因此，中國學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義與美國有眾多的共通之處。但是，仍有大量的學(xué)者試圖在他們的理解上發(fā)展出風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。而其中，被稱為“中國風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的成思危就是其中的領(lǐng)軍人物。他認(rèn)為中國的風(fēng)險(xiǎn)投資有幾種特征：
第一，它是高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)樗兜亩际莿?chuàng)新行業(yè)，具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等等。第二，正因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)的，所以其投資機(jī)制是組合投資。第三，它是一種權(quán)益投資，本身著重于企業(yè)價(jià)值，而不是企業(yè)短期的盈利。第四，它是一個(gè)長(zhǎng)期的投資。一般是經(jīng)過初創(chuàng)階段、開拓階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段這四個(gè)階段才能退出。第五，它是一個(gè)專業(yè)的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資不但提供資金，還共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還要參與企業(yè)的重大決策，特別是重大的財(cái)務(wù)和人事決策。風(fēng)險(xiǎn)投資家運(yùn)用他的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)關(guān)系等等，來幫助企業(yè)成功。
在中國，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種投資方式引入，除了外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)入、政府支持而建立的各種基金，各種公司也設(shè)立了眾多的風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致中國的風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)美國來說，復(fù)雜很多。
背景多樣化。中國的風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般有三種不同的背景。首先是外資風(fēng)險(xiǎn)投資，在組織結(jié)構(gòu)、投資方式和公司架構(gòu)上都和美國相似。但是有一點(diǎn)不同，由于中國在2007年之前還未開放有限合伙，并且在人民幣投資上有眾多的約束。外資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要是以有限責(zé)任公司的方式存在的。
其次是政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這種基金一般是由政府進(jìn)行募集，希望促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)的繁榮。其一般沒有有限的周期，因此，是否從公司退出并不確定。在這樣的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)生了變化，在一定程度上，它更像戰(zhàn)略投資。
除了政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，還有很多的風(fēng)險(xiǎn)投資是由大型國企發(fā)起的，如聯(lián)想風(fēng)投等。這些風(fēng)險(xiǎn)投資也沒有固定的期限，聯(lián)想風(fēng)投更加接近公司風(fēng)險(xiǎn)投資(CVC，corporate venture capital)。我們必須承認(rèn)，即使在美國，也有很多風(fēng)險(xiǎn)投資是公司風(fēng)險(xiǎn)投資。而公司風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的界限并不是非常明確?？梢哉J(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)子集。
第三種是由眾多的投資公司組成的部分。大部分是由民間資本控股。這部分?jǐn)?shù)量眾多，背景復(fù)雜，辨認(rèn)困難。當(dāng)我們想要認(rèn)定公司是否為風(fēng)投的時(shí)候，常常遇到這樣的困難，就是有眾多的所謂的投資公司，可能它是一家風(fēng)司，也可能只是一家證券方面的咨詢公司，也有可能是為了控股上市公司而設(shè)立的空殼公司，甚至有可能是外匯、期貨方面的騙子公司。這是我們?cè)谡J(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)投資公司中最困難的所在。
公司治理的混雜。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般是以有限合伙的方式存在的。這種方式起源于20世紀(jì)60年代，主要目的是最大可能地增大有限責(zé)任的比例，并且避免有限公司對(duì)于投資的限制，以及加給公司的雙重增稅。但是，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資是不同的。
首先，在2007年之前，中國還沒有有限合伙制，只有兩種組織方式，公司制和無限合伙制。由于對(duì)公司組織結(jié)構(gòu)的限制，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司只好將風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)為國內(nèi)公司。雖然在2007年之后開放了有限合伙制，但是對(duì)于合伙制的限制仍然存在，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資仍然是以有限公司的方式存在。對(duì)于公司組織結(jié)構(gòu)的限制，引發(fā)了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司行為的影響，首先是稅務(wù)，其次是投資約束。
而外資風(fēng)險(xiǎn)投資在中國大部分是以美元基金的方式存在，即他們所投資的公司都是合資企業(yè)，一方面，是因?yàn)榻鹑诜矫鎸?duì)于外資的限制；另一方面，是由于合資公司在稅務(wù)和政策上都能享受優(yōu)惠，第三是因?yàn)樵?009年10月之前，創(chuàng)業(yè)板還沒有開閘，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道相當(dāng)有限，海外上市成了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要途徑。而在創(chuàng)業(yè)板開閘前后，也有一部分外資風(fēng)投開始設(shè)立人民幣基金，但是由于處于起步階段，總的來說，外資風(fēng)投還是以美元基金居多，并開始發(fā)展一部分人民幣基金。
其次，是政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資。政府背景的風(fēng)投基金一般是由政府募集的，并由直接受雇于政府的雇員管理。投資基金的經(jīng)理可以說一半是政府官員，他們的收入來源是管理費(fèi)用或固定薪水，這與外資有限合伙的基金管理費(fèi)用+利潤(rùn)分成的方式有所不同。
投資行為不同。外資直接投資基金是最接近美國風(fēng)
險(xiǎn)投資的那部分。他們的行為基礎(chǔ)是市場(chǎng)價(jià)值，他們提供資金，提供增值服務(wù)，在一定時(shí)間后退出公司。和美國不同的是，由于信用體系的缺失，他們對(duì)于所投資公司要采取更嚴(yán)格的監(jiān)管。
政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，由于激勵(lì)機(jī)制的不同，管理人員并不十分重視回報(bào)，在監(jiān)管上也沒有外資頻繁。但是，實(shí)際上，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司并不需要像外資一樣頻繁監(jiān)管。
此外，還有由大型國企募集的風(fēng)險(xiǎn)投資，以及由民營企業(yè)或者富有個(gè)人設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資。這兩種資金的投資行為也是不同的。第一種通常是公司的領(lǐng)導(dǎo)希望找到新的投資方向。而第二種主要是傾向于財(cái)務(wù)匯報(bào)。
根據(jù)我們對(duì)中小板上市公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)雖然有眾多的投資公司，但是有很多公司不能歸到風(fēng)險(xiǎn)投資公司的范圍。大部分公司設(shè)立的目的是為了控制上市公司，而且很多投資公司只投資一個(gè)公司。而有些公司的成立是為了控制一系列的公司，如集體資產(chǎn)管理公司。這種公司顯然也不是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。
綜上所述，中國采用的投資框架的屬性，以及風(fēng)險(xiǎn)投資家面對(duì)的挑戰(zhàn)相對(duì)西方來說大有不同。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)以及如何認(rèn)定
二、理論基礎(chǔ)
實(shí)物期權(quán)理論近年來被廣泛用于研究企業(yè)戰(zhàn)略中各種設(shè)定條件下的管理決策問題［16］。實(shí)物期權(quán)給予權(quán)利而不是義務(wù)去參與需要更多投資的未來戰(zhàn)略機(jī)會(huì)［17］。實(shí)物期權(quán)需要一個(gè)較小的初始投資或權(quán)益投資來創(chuàng)建期權(quán)，這種初始投資可以通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資的形式來進(jìn)行［6］278［18］333［19］960。從NPV的角度，多元化一方面會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率從而影響投資組合的凈現(xiàn)金流收益，但另一方面能降低系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平并增加管理者經(jīng)驗(yàn)從而降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與NPV之間均存在“U形”關(guān)系［8］158。從GV的角度，相關(guān)行業(yè)投資會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，提高學(xué)習(xí)效率，因此，多元化不利于組合期權(quán)價(jià)值。但是，相關(guān)行業(yè)重復(fù)投資這種“近視學(xué)習(xí)”和局部搜尋造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和臨近陷阱”［21］等會(huì)逐漸降低組合期權(quán)價(jià)值。而隨著多元化程度的提高，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的資源互補(bǔ)、探索性學(xué)習(xí)行為、遠(yuǎn)距搜尋和跨行業(yè)知識(shí)積累有利于組合期權(quán)價(jià)值，并最終反轉(zhuǎn)多元化對(duì)組合期權(quán)價(jià)值的不利影響。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與GV之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。在這兩種“U形”關(guān)系作用下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。作為一項(xiàng)投資，必然受到資源的約束。組織冗余是指組織內(nèi)超過特定產(chǎn)出所需最小資源的那部分資源的集合，能直接或間接被利用的有價(jià)值的資源［22］。較少的組織冗余迫使企業(yè)進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)必須進(jìn)行權(quán)衡和取舍，對(duì)投資按輕重緩急排序，甚至不得不放棄潛在的投資機(jī)會(huì)，減少無實(shí)體實(shí)驗(yàn)的機(jī)會(huì)［23］和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為［24－25］從而影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。因此，組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)作用［8］163［15］1999。盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造能不能成為所有企業(yè)的可行選項(xiàng)?不同價(jià)值水平下的公司投資者該如何組織公司風(fēng)險(xiǎn)投資?資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為企業(yè)特有的資源是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效的源泉［26］，資源的發(fā)展過程具有耗時(shí)和路徑依賴特性，因此資源常常是企業(yè)特有的和異質(zhì)的［27］，企業(yè)必須配備獨(dú)一無二的資源并以獨(dú)特的方式整合使用這些資源來創(chuàng)造價(jià)值［28］。由于公司投資者價(jià)值創(chuàng)造主要源自于識(shí)別新機(jī)會(huì)和發(fā)展新業(yè)務(wù)關(guān)系［29］。因此，盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資提供了價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略平臺(tái)，但不同企業(yè)擁有的不同資源可能會(huì)有助于會(huì)有礙于其識(shí)別、整合公司風(fēng)險(xiǎn)投資搜尋到的“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機(jī)會(huì)。例如，對(duì)低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者而言，一方面可能由于自身知識(shí)資源或能力的缺乏導(dǎo)致無法識(shí)別新機(jī)會(huì)從而不能夠打開或開發(fā)新的生產(chǎn)機(jī)會(huì)從而不利于價(jià)值創(chuàng)造。畢竟機(jī)會(huì)識(shí)別與先前的知識(shí)基礎(chǔ)緊密相關(guān)，組織結(jié)構(gòu)和資源稟賦等初始條件決定了學(xué)習(xí)的軌跡［30］并影響學(xué)習(xí)的效力［31］并使學(xué)習(xí)會(huì)產(chǎn)生路徑依賴性［32］;另一方面，較低企業(yè)價(jià)值的公司投資者可能由于路徑依賴無法獲取、開發(fā)新的資源而形成“核心剛性”［33］或落入能力陷阱［34］從而無法吸收、整合公司風(fēng)險(xiǎn)投資提供的新“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機(jī)會(huì)從而無助于其價(jià)值創(chuàng)造。另外，雖然資源約束會(huì)迫使企業(yè)投資時(shí)必須對(duì)投資組合進(jìn)行權(quán)衡和取舍，但不同價(jià)值水平的公司投資者獲取、開發(fā)新資源的能力不同從而在投資時(shí)面臨的資源約束可能顯著不同。例如，具有高識(shí)別能力和整合能力的公司投資者，由于能夠準(zhǔn)確識(shí)別機(jī)會(huì)并吸收、整合機(jī)會(huì)，較少的公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)就能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)，因此投資所需的資源較少，資源約束的影響小。總之，盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但不同價(jià)值水平的企業(yè)擁有顯著差異的識(shí)別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機(jī)會(huì)的能力，并且這種能力會(huì)產(chǎn)生路徑依賴，使得通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造不能成為所有價(jià)值水平公司投資者的可行選項(xiàng)。不同價(jià)值水平的公司投資者面臨資源約束的影響不同，因此組織冗余對(duì)不同價(jià)值水平公司投資者通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)計(jì)量模型
借鑒同類研究文獻(xiàn)，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和萬坤揚(yáng)等(2014)［8］159－160的變量設(shè)置，本文分別構(gòu)建了公式(3)所示的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的基本計(jì)量模型和公式(4)所示的組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的基本計(jì)量模型:
(二)研究方法
傳統(tǒng)的最小二乘(OLS)回歸模型考察解釋變量x對(duì)被解釋變量y的條件期望E(y|x)的影響，本質(zhì)上是均值回歸，只是刻畫了條件分布y|x集中趨勢(shì)的一個(gè)指標(biāo)而已，如果條件分布y|x不是對(duì)稱分布的話，條件分布E(y|x)無法反映整個(gè)條件分布y|x的全貌，因此會(huì)隱藏很多有用信息，甚至?xí)?dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差。為此，Koenker等(1978)提出“分位數(shù)回歸”(QR)［35］。與OLS不同的是，QR是基于被解釋變量y的條件分布來擬合解釋變量x的線性函數(shù)的回歸方法。在不同的分位數(shù)水平可以得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著分位數(shù)值從0到1的不同取值，就可以得到y(tǒng)在x上條件分布的軌跡。隨著Koenker等(1996)運(yùn)用線性規(guī)劃提出分位數(shù)回歸的內(nèi)點(diǎn)算法［36］后，QR逐漸大量應(yīng)用于各領(lǐng)域的實(shí)證研究。本文目的在于考察不同價(jià)值水平下的公司投資者，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，因此分位數(shù)回歸是個(gè)可行的方法，可以對(duì)企業(yè)價(jià)值分布不同分位點(diǎn)上的差異進(jìn)行分解，從而考察不同價(jià)值水平層次上的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的具體影響情況以及組織冗余的調(diào)節(jié)情況。實(shí)證研究中，根據(jù)公式(3)和公式(4)，本文先使用廣義面板數(shù)據(jù)線性回歸(GLS)隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行傳統(tǒng)回歸分析作為面板分位數(shù)回歸的參照結(jié)果。面板分位數(shù)回歸分析中，本文選擇5個(gè)具有代表性的分位點(diǎn)(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探討條件分布的不同位置下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余對(duì)兩者關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。計(jì)量估計(jì)采用Stata12計(jì)量軟件來完成。
(三)數(shù)據(jù)樣本
通過對(duì)滬深主板上市的1200余家企業(yè)根據(jù)2000－2012年期間參股、控股或設(shè)立公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的信息挖掘，并通過CVSources數(shù)據(jù)庫對(duì)這些項(xiàng)目在此期間對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的記錄進(jìn)行查詢，剔除只有一條投資記錄的觀察樣本以及主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)企業(yè)參與的公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資的樣本，最終實(shí)證采用的樣本數(shù)據(jù)是由78家上市企業(yè)，686個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。
四、計(jì)量檢驗(yàn)與結(jié)果分析
(一)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值的分位數(shù)計(jì)量估計(jì)結(jié)果
分位數(shù)回歸給我們展示企業(yè)價(jià)值水平分布不同位置的變量的貢獻(xiàn)率，具體如表2所示。從表2可以看出，GLS回歸結(jié)果顯示，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值呈“U形”關(guān)系。①從分位數(shù)回歸結(jié)果來看，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的線性項(xiàng)僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的平方項(xiàng)僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值僅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”關(guān)系。以上回歸結(jié)果說明，通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造并不能成為所有企業(yè)的可行選項(xiàng)，突破了以往研究中對(duì)所有企業(yè)均可通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造這一假設(shè)的局限，研究結(jié)論更加符合現(xiàn)實(shí)實(shí)際，由于識(shí)別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機(jī)會(huì)的能力有限，較低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者不能采用公司風(fēng)險(xiǎn)投資的方式來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。從表2還可以看出，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化線性項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的消極影響的絕對(duì)貢獻(xiàn)率和公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化平方項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的積極影響的貢獻(xiàn)率隨分位數(shù)由低到高均呈遞增趨勢(shì)，因此企業(yè)價(jià)值的不同分位數(shù)下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系也呈現(xiàn)不同的趨勢(shì)，具體如圖2所示。從圖2可以看出，分位數(shù)越低，“U形”極值點(diǎn)時(shí)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值分別為0．76、0．33和0．32。說明在較低的企業(yè)價(jià)值水平下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目必須投資多元化程度更高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合才能通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標(biāo);高企業(yè)價(jià)值水平下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目只需要投資較低多元化程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合就能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目的。從圖2所示的“U形”關(guān)系還可以看出，在公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者價(jià)值創(chuàng)造的消極影響要大于低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者;在公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平公司投資者價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)要大于低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者。以上結(jié)論說明，對(duì)于相對(duì)較低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者而言，由于識(shí)別、獲取和整合資源及機(jī)會(huì)能力的相對(duì)局限，必須進(jìn)行更多的投資嘗試才能邁過多元化的“門檻”獲得學(xué)習(xí)效應(yīng)［37］從而克服并反轉(zhuǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的不利影響。
(二)組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的交互效應(yīng)的計(jì)量估計(jì)結(jié)果
不同企業(yè)價(jià)值水平下組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化交互效應(yīng)對(duì)公司投資者價(jià)值創(chuàng)造影響的差異分位數(shù)回歸結(jié)果具體見表3所示。交互項(xiàng)為避免多重共線性問題，本文參照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的處理程序，對(duì)交互項(xiàng)變量先各自進(jìn)行變量中心化處理，然后使用中心化后的變量相乘帶入回歸方程中。從表3可以看出，組織冗余的回歸系數(shù)僅在0．75分位點(diǎn)和0．9分位點(diǎn)通過顯著性檢驗(yàn)，說明組織冗余只對(duì)高價(jià)值水平企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造有貢獻(xiàn);組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化線互項(xiàng)和平方交互項(xiàng)的回歸系數(shù)僅在0．5、0．75和0．9分位下顯著正相關(guān)，說明組織冗余只對(duì)較高價(jià)值水平條件下公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同樣的，在組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的“U形”關(guān)系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上結(jié)論說明，即使在組織冗余的積極調(diào)節(jié)效應(yīng)下，低價(jià)值水平的公司投資者仍然無法通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以繪制得出圖3所示的企業(yè)價(jià)值不同分位數(shù)下，高組織冗余(=組織冗余均值+標(biāo)準(zhǔn)差)、中等組織冗余(=組織冗余均值)和低組織冗余(=組織冗余均值－標(biāo)準(zhǔn)差)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的交互效應(yīng)差異。從圖3可以看出，盡管組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系在企業(yè)價(jià)值水平不同分位數(shù)下均有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但效應(yīng)的大小有顯著性差異。具體而言，低組織冗余對(duì)中等企業(yè)價(jià)值水平公司投資者的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于高企業(yè)價(jià)值水平或低企業(yè)價(jià)值水平公司投資者，中、高組織冗余對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平公司投資者的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于低企業(yè)價(jià)值水平或中等企業(yè)價(jià)值水平公司投資者。這種調(diào)節(jié)效應(yīng)使得低組織冗余下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值依次為0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高組織冗余下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具體如表4所示。以上結(jié)論說明，低組織冗余條件下，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低或較高的公司投資者進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)比中等價(jià)值水平公司投資者選擇更高程度的多元化;中、高組織冗余條件下，中等企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者應(yīng)比企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低或較高的公司投資者選擇更高程度的多元化。
一、引言
近年來在政府大力支持下，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，但新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)自主創(chuàng)新能力較弱和金融支持力度不強(qiáng)的問題仍然未能得到較好的解決。為解決戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新問題，發(fā)展多元金融尤其是科技銀行及風(fēng)險(xiǎn)投資成為學(xué)者們的共識(shí)，對(duì)此政府層面也出臺(tái)了一系列政策對(duì)金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的問題進(jìn)行政策調(diào)控，如2016年4月21日，銀監(jiān)會(huì)、科技部、央行三部委聯(lián)合的《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》以及2016年9月20日國務(wù)院的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種重要的金融創(chuàng)新機(jī)構(gòu)，其專業(yè)性、高風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資長(zhǎng)期性的特點(diǎn)對(duì)解決我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)融資難和創(chuàng)新能力薄弱問題具有高度針對(duì)性，二者在資金、管理、企業(yè)發(fā)展等多個(gè)方面的配合，可以極大促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。迄今為止，理論層面上學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究較為豐富，從資源互補(bǔ)性、公司治理機(jī)制的適應(yīng)性等多個(gè)角度出發(fā)，論證了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興企業(yè)發(fā)展不可或缺的重要作用和作用機(jī)制[1-3]。實(shí)證方面學(xué)者研究主要集中在宏觀和產(chǎn)業(yè)層面，企業(yè)層面研究較少。并且由于各國金融市場(chǎng)與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，在企業(yè)研究方面意見并不統(tǒng)一[4-6]。借鑒于眾多學(xué)者在理論上關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論研究和實(shí)證分析，本文力圖通過對(duì)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，從企業(yè)層面上論證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。
二、文獻(xiàn)評(píng)述與假設(shè)
目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)層面上風(fēng)險(xiǎn)投資與新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的文獻(xiàn)較少。理論上，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系也有著不一致的看法。1.風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論主要有以下幾個(gè)：一是認(rèn)證、監(jiān)督理論，風(fēng)險(xiǎn)投資通過對(duì)新興企業(yè)資金注入和提供增值服務(wù)，有對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的需求，并且聲譽(yù)越佳的風(fēng)投所產(chǎn)生的對(duì)企業(yè)的背書越能吸引其它資金方對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行資本注入和服務(wù)提供[7]；二是逐名理論，風(fēng)險(xiǎn)投資一般的存續(xù)期為7—10年，新成立風(fēng)險(xiǎn)投資為了向其資金供給方證明自身實(shí)力，會(huì)有動(dòng)力為新興企業(yè)盡快上市，并在企業(yè)IPO時(shí)證明企業(yè)價(jià)值[8]。2.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有負(fù)面影響。持有負(fù)面影響觀點(diǎn)的學(xué)者們認(rèn)為：第一，受市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的影響，容易產(chǎn)生檸檬市場(chǎng)效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資，而較差的新興企業(yè)才會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資[9]；第二，風(fēng)險(xiǎn)投資為了讓企業(yè)快速上市，會(huì)加快新興企業(yè)商業(yè)化步伐的同時(shí)減少企業(yè)創(chuàng)新投入以達(dá)到較好的經(jīng)營績(jī)效，破壞企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿10]。實(shí)證研究上，受限于各國金融市場(chǎng)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果也多有不同。龍勇（2012）從吸收能力的角度出發(fā)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提高企業(yè)的動(dòng)態(tài)吸收能力和靜態(tài)吸收能力，吸收能力的增強(qiáng)能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效，降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)[4]。陳偉（2013）利用創(chuàng)業(yè)板前280家上市公司的數(shù)據(jù)，也得出了類似的結(jié)論，風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)創(chuàng)新資源的增加，但只有民營背景的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效益[5]。國外方面則以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響為中性的學(xué)者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德國274個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和50574個(gè)對(duì)照企業(yè)，發(fā)現(xiàn)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有增加，但表現(xiàn)出了更高的成長(zhǎng)率，作者認(rèn)為這是風(fēng)險(xiǎn)投資為了企業(yè)價(jià)值最大化，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)將精力更多地投入到已有創(chuàng)新的商業(yè)化方面，而不是放在繼續(xù)創(chuàng)新上[2]?；趯?duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新尚存在較大分歧。分歧主要在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家投資新興產(chǎn)業(yè)的動(dòng)機(jī)問題，若風(fēng)險(xiǎn)投資家過度短視，追求短期利益則有損企業(yè)創(chuàng)新，反之若風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光和資源則有利于企業(yè)自主創(chuàng)新。事實(shí)上基于理性經(jīng)濟(jì)人的角度，風(fēng)險(xiǎn)投資出于對(duì)高投資回報(bào)的要求，有理由讓人相信風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)做出對(duì)將上市公司自主創(chuàng)新不利的舉措。基于此，本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市后仍留在上市公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)投資家為研究對(duì)象，有理由相信這些在被投企業(yè)上市后仍留在上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資家，具有較為長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光且無資本迅速變現(xiàn)的壓力。因此本文假設(shè)：上市公司上市后仍留在公司的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提升該上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。
三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)處理
（一）數(shù)據(jù)來源
本文通過WIND數(shù)據(jù)庫中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念中個(gè)股分類，挑選出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司306家，在剔除了數(shù)據(jù)缺失、極端值樣本點(diǎn)后獲取了2004—2015年12年間306家企業(yè)有效年樣本點(diǎn)1700個(gè)。
（二）研究指標(biāo)
1.被解釋變量。技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)的選取上出于數(shù)據(jù)的可得性問題，多數(shù)學(xué)者研究都是選取公司的專利數(shù)據(jù)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)。專利數(shù)據(jù)有一定滯后性但較之研發(fā)投入數(shù)據(jù)更能反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文選取公司專利數(shù)據(jù)（Pat）作為被解釋變量。2.解釋變量。本文采用二值虛擬變量Vc表示上市公司是否含有風(fēng)投背景。3.控制變量。本文控制變量參考趙瑋、溫軍對(duì)控制變量的處理，將控制變量分為三個(gè)維度[11]。一是公司基本特征，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）五個(gè)指標(biāo)，分別使用公司資產(chǎn)規(guī)模、公司存續(xù)期、是否國企和專利數(shù)表示；二是公司內(nèi)部治理機(jī)制，本文選取董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨(dú)立董事數(shù)量（Ibr）兩個(gè)指標(biāo)；三是公司財(cái)務(wù)特征，本文選取銷售凈利率（Sgro）、銷售增長(zhǎng)率（Gros）、資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）三個(gè)指標(biāo)。
（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析
表1是7大戰(zhàn)略行新興產(chǎn)業(yè)概念上市公司數(shù)量和風(fēng)投介入次數(shù)，1700個(gè)年樣本中風(fēng)投介入次數(shù)為392次，介入比例為23.06%。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，1700個(gè)年樣本平均專利數(shù)量為67.23件，平均89.5%的上市公司是民營企業(yè)，獨(dú)立董事數(shù)量均值為36.28%，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任的情況平均占比28.24%。
（四）上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)生性問題處理
研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司創(chuàng)新效應(yīng)需要注意兩個(gè)問題：一是風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生性問題；二是反事實(shí)樣本缺失問題。對(duì)此本文采用目前多數(shù)學(xué)者的對(duì)該問題的處理方法，采用傾向匹配得分對(duì)風(fēng)投樣本進(jìn)行匹配，將風(fēng)投是否介入上市公司由非隨機(jī)性問題轉(zhuǎn)換為隨機(jī)性問題。傾向匹配分析主要步驟如下：一是建立企業(yè)是否被風(fēng)險(xiǎn)投資介入的Logit模型，確定哪些因素對(duì)風(fēng)投介入企業(yè)有影響；二是對(duì)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資介入的概率進(jìn)行打分；三是通過各樣本評(píng)分值對(duì)風(fēng)投介入樣本進(jìn)行匹配，使得風(fēng)投介入上市公司的行為具有隨機(jī)性。本文采用stata對(duì)樣本進(jìn)行傾向值匹配（PSM）分析。本文選取如下變量：時(shí)間（Year）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨(dú)立董事數(shù)量（Ibr）、銷售凈利率（Sgro）、銷售增長(zhǎng)率(Gros)、資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）等11個(gè)變量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回歸的結(jié)果，變量均采用相應(yīng)變量滯后一期值。總體而言，表3的結(jié)果表明，風(fēng)投是否介入與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、專利數(shù)量、公司規(guī)模、公司年齡、銷售增長(zhǎng)率、銷售凈利率等公司基本指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)基本沒有關(guān)聯(lián)，上市公司性質(zhì)為國有股東會(huì)較大地影響風(fēng)投介入，但是統(tǒng)計(jì)結(jié)果不夠顯著。在公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任情況和獨(dú)立董事數(shù)量占比與風(fēng)投介入顯著負(fù)相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入更多的是看重公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在對(duì)風(fēng)投是否介入上市公司進(jìn)行l(wèi)ogit回歸打分后，需要按照一定的規(guī)則對(duì)樣本進(jìn)行匹配。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，選擇臨近匹配法（Nearest-neighbormatching）對(duì)樣本進(jìn)行匹配消除風(fēng)投介入的非隨機(jī)性問題，匹配效果見表4。從表4的情況上看，在對(duì)樣本進(jìn)行臨近匹配后，各項(xiàng)指標(biāo)都有了明顯的差異，但公司年齡、銷售增長(zhǎng)率、所屬新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)指標(biāo)差異變化情況不明顯，說明風(fēng)險(xiǎn)投資是否進(jìn)入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司與公司年齡、銷售增長(zhǎng)率及所屬新興產(chǎn)業(yè)沒有關(guān)聯(lián)。
四、實(shí)證分析
（一）模型設(shè)定
在對(duì)樣本進(jìn)行傾向值得分匹配后，風(fēng)投介入上市公司大致滿足隨機(jī)性分布。本文采用分步滯后模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司專利關(guān)系進(jìn)行分析。模型設(shè)定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y為被解釋變量，即上市公司專利數(shù)（Pat），μt為個(gè)體固定效應(yīng)虛擬變量，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文采用stata軟件對(duì)該固定效應(yīng)面板模型進(jìn)行回歸分析。
（二）模型結(jié)果分析
從分布滯后模型的結(jié)果來看，vc介入當(dāng)年直至介入的第4年，其對(duì)上市公司的專利產(chǎn)出情況均有負(fù)向作用，其中第三年數(shù)據(jù)較為顯著。但在VC介入后的第5年其對(duì)企業(yè)專利狀況影響明顯改善，顯著正相關(guān)，并且從風(fēng)投介入的第三年開始，其上市公司的專利影響逐步變得正向。一般來說風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的存續(xù)時(shí)間為7年左右，4年時(shí)間投資加上3年時(shí)間推出。也就是說在VC投后的第五年，也就是VC將撤出投資的第一年，其對(duì)企業(yè)的專利影響才較為顯著，因此我們可以認(rèn)為VC在進(jìn)入上市公司后，促使上市公司加大了對(duì)創(chuàng)新的投入，這種投入使得風(fēng)險(xiǎn)投資在推出的時(shí)候上市公司已經(jīng)有了較好的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資獲得較好的退出溢價(jià)。
