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時間：2023-08-11 09:14:58
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對于資產(chǎn)存在多種分類方法，我們按照資產(chǎn)的價值形態(tài)不同，將其分為現(xiàn)金資產(chǎn)、實體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)四類。所謂現(xiàn)金資產(chǎn)，是以非消費(fèi)的目的存在的現(xiàn)金，也就是用于投資的現(xiàn)金；所謂實體資產(chǎn)，是指實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，以及由二者結(jié)合在一起共同組成的經(jīng)營實體，主要以企業(yè)形式存在；信貸資產(chǎn)就是我們通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn)，主要以銀行貸款和應(yīng)收賬款等形式存在；證券資產(chǎn)則是指各種有價證券，如債券、股票等。這里要特別說明的是這四種資產(chǎn)的價值形態(tài)并非完全相互對立和排斥的，事實上，同一資產(chǎn)可以以不同的價值形態(tài)同時存在，比如上市公司的廠房，既以實體資產(chǎn)的形態(tài)存在，同時又以證券資產(chǎn)的形態(tài)存在。
因此，所有的資產(chǎn)運(yùn)營方式都可以概括為通過資產(chǎn)在四種價值形態(tài)之間的配置以及在各形態(tài)間的互相轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)各資源的最優(yōu)配置的過程和行為，資產(chǎn)證券化也不例外。
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合從原有的價值向證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)運(yùn)營方式。從證券供給的角度來看，資產(chǎn)證券化可以分為實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化三類，從證券需求的角度來看，資產(chǎn)證券化就是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過程，即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化過程。
狹義上的資產(chǎn)證券化則是專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創(chuàng)新，其主要內(nèi)容是信貸資產(chǎn)的證券化。
二、資產(chǎn)證券化的四大類業(yè)務(wù)
“實體資產(chǎn)的證券化”、“信貸資產(chǎn)的證券化”、“證券資產(chǎn)的證券化”和“現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化”也稱為資產(chǎn)證券化的四大類業(yè)務(wù)。
實體資產(chǎn)的證券化是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發(fā)行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發(fā)行與上市，按不同的融資方，債券的發(fā)行分為政府債券的發(fā)行、金融債券的發(fā)行、公司債券的發(fā)行和國際機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行；(3)不動產(chǎn)證券的發(fā)行與上市，即以投資于某一項房產(chǎn)和地產(chǎn)的未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(4)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)行與上市，指以投資于一個產(chǎn)業(yè)的未來收入為基礎(chǔ)發(fā)行證券以募集資金組成基金。
信貸資產(chǎn)證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。簡言之，“信貸資產(chǎn)的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券”。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流給投資者以償付，從而實現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。
證券資產(chǎn)的證券化，就是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。證券資產(chǎn)證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對現(xiàn)有證券資產(chǎn)組合的未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨三大類；(3)金融期權(quán)，即標(biāo)的物為證券的期權(quán)。
現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化是指現(xiàn)金的持有者通過證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過程，它包括投資者在證券發(fā)行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進(jìn)行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺交易；(3)第三市場交易；(4)第四市場交易。
資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)生活中由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)中的稅收、法律環(huán)境等的不同，而相應(yīng)采取多種不同的方式來實現(xiàn)，但這些方式無疑不包含和體現(xiàn)了如下原理――一個核心原理、三個基本原理。
1、資產(chǎn)證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析
被證券化的資產(chǎn)可以采取多種價值形態(tài)，但這些資產(chǎn)必須具備一個先決條件――能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，主要包括兩方面的內(nèi)容：資產(chǎn)的估價和資產(chǎn)的風(fēng)險／收益分析。
資產(chǎn)的價值是由它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，資產(chǎn)的價值問題也就可以通過資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產(chǎn)估價的基本觀點――資產(chǎn)的價值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在這個基本觀點的基礎(chǔ)上，對不同的資產(chǎn)可以采取不同的估價方法。
總的來說，資產(chǎn)估價可以歸為三類。第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法，這種方法認(rèn)為一項資產(chǎn)的價值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和；第二，相對估價法，這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產(chǎn)的價值，借以對一項新資產(chǎn)進(jìn)行估價；第三，期權(quán)估價法，它使用期權(quán)定價模型來估計有期權(quán)特性的資產(chǎn)的價值。
使用的估價方法不同，得出的結(jié)果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產(chǎn)估價中的關(guān)鍵問題。一般來說，信貸資產(chǎn)證券化和部分的證券資產(chǎn)證券化(尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金)可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法；實體資產(chǎn)證券化更多地運(yùn)用相對估價法；而證券資產(chǎn)證券化中很多衍生品的估價常常運(yùn)用期權(quán)估價法。當(dāng)然，上面的三種方法不應(yīng)該被看作是相互排斥的，而是互相補(bǔ)充。應(yīng)該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產(chǎn)進(jìn)行估價時，幾種方法可能同時會用到。
而風(fēng)險／收益分析則是從風(fēng)險需得到補(bǔ)償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，來計算一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，而這個收益率，從資產(chǎn)估價的角度來說，就是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此說，資產(chǎn)的風(fēng)險／收益模型在現(xiàn)金流分析中的作用是用來確定證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。
在資產(chǎn)估價中，風(fēng)險／收益模型主要是用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法中，同時，在相對估價法和期權(quán)估價法中也可以起到一定的參考作用。在現(xiàn)金流估價法中，如果不能進(jìn)行正確的風(fēng)險／收益分析，就不可能對證券進(jìn)行正確的定價。換句話說，如果不能對資產(chǎn)的風(fēng)險／收益進(jìn)行分析，就無法用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來估價。
2、資產(chǎn)證券化的三大基本原理
資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是 “資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險隔離原理” 和 “信用增級原理”。
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新分割與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對現(xiàn)金流進(jìn)行分析，其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過程達(dá)到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標(biāo)。
資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和未來的表現(xiàn)，并至少應(yīng)該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，必須堅持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說必須降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或轉(zhuǎn)換已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目的不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是通過對資產(chǎn)的不斷調(diào)整與再組合實現(xiàn)社會資源的配置最優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。
。當(dāng)然，資產(chǎn)的收益和風(fēng)險總是“捆綁”在一起的，當(dāng)資產(chǎn)的收益通過資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)移時，資產(chǎn)風(fēng)險也必定隨之轉(zhuǎn)移，收益的轉(zhuǎn)移過程同時也就是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移過程。例如，當(dāng)銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移給了證券的投資者，而風(fēng)險也同時轉(zhuǎn)移給了證券的投資者。因此，在一項資產(chǎn)運(yùn)營的具體業(yè)務(wù)中，既可以以收益的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點， 同時考慮風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，例如：投資業(yè)務(wù)；也可以以風(fēng)險的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點，同時考慮收益的轉(zhuǎn)移，比如：風(fēng)險管理。
如果說資產(chǎn)重組原理是以資產(chǎn)的收益為出發(fā)點來考察資產(chǎn)證券化的話，那么風(fēng)險隔離原理就是以資產(chǎn)的風(fēng)險為出發(fā)點來考察資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即著重從風(fēng)險的角度來進(jìn)一步分析現(xiàn)金流。因此，風(fēng)險分割原理也可以說是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險重新分割和組合的原理。
風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險，來提高資產(chǎn)運(yùn)營的效率，從而最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。風(fēng)險隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運(yùn)營的效率：首先，通過風(fēng)險隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險。
正是通過這種資產(chǎn)收益和風(fēng)險的重新分割和組合，使得資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池具有的風(fēng)險和預(yù)期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。但一項成功的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在發(fā)行證券前往往還有一個重要的步驟――運(yùn)用信用增級原理對將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產(chǎn)組合的市場價值，在資產(chǎn)證券化的實際運(yùn)作中，幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級。如果資產(chǎn)證券化不進(jìn)行信用增級，證券投資者可能承擔(dān)一種流動性的風(fēng)險，即由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益流沒有如期達(dá)到目標(biāo)金額而使得證券的收益流也沒有如期達(dá)到目標(biāo)金額，于是，就需要對此風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償，這無疑會提高證券發(fā)行者的成本。如果這個時候通過信用增級來獲得信用和流動性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產(chǎn)組合和風(fēng)險隔離也包含了信用增級的內(nèi)容。
四、資產(chǎn)證券化趨勢的理論分析
在所有的資產(chǎn)運(yùn)營方式中，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種世界性的趨勢在國際金融市場上得到了迅速的發(fā)展。資產(chǎn)采取證券這種價值形態(tài)(即資產(chǎn)證券化)，是人類優(yōu)化資源配置實踐的產(chǎn)物。
資產(chǎn)證券化趨勢的出現(xiàn)，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅(qū)動以及政府
的金融監(jiān)管和推動；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)運(yùn)營的分配效率和操作效率。
1、資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀動因
從投、融資雙方來看。資產(chǎn)證券化過程實質(zhì)上是對被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動性、收益和風(fēng)險)進(jìn)行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進(jìn)行深加工的過程。各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價值形態(tài)，使得其期限、流動性、收益和風(fēng)險的重新分解和組合變得更為容易，通過資產(chǎn)證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風(fēng)險收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產(chǎn)的選擇可行集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或者很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益一風(fēng)險空間細(xì)分成為可能，使原來間斷的收益一風(fēng)險分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。
從金融中介機(jī)構(gòu)角度來看：面對日益激化的市場競爭，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務(wù)需求，就成為其競爭取勝的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資渠道和專業(yè)化金融服務(wù)手段成為金融中介間競爭的焦點。創(chuàng)新意識強(qiáng)烈、創(chuàng)新技術(shù)雄厚的競爭者通過證券產(chǎn)品的創(chuàng)新、證券化技術(shù)的提升打破競爭僵局，市場競爭的被動接受者又會通過模仿、改進(jìn)與新的創(chuàng)新挽回頹勢。這樣證券化的廣度和深度就在市場競爭中得到了不斷推進(jìn)。
從政府監(jiān)管的角度看：證券化各方的利益驅(qū)動是推動證券化進(jìn)程乃至整個金融市場發(fā)展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會導(dǎo)致金融秩序的混亂，帶來社會經(jīng)濟(jì)效率的損失，因此各國政府都通過一方面嚴(yán)格監(jiān)管，另一方面，對有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資產(chǎn)證券化積極推動，協(xié)調(diào)各方利益驅(qū)動，以使其有效發(fā)揮對金融市場發(fā)展的推動作用。施加嚴(yán)格的監(jiān)管，雖然減少了金融體系的風(fēng)險并使經(jīng)濟(jì)更平穩(wěn)的運(yùn)行，但同時監(jiān)管本身又增加了市場上融資者融資的難度，以及金融機(jī)構(gòu)開展傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的成本。因而，監(jiān)管的壓力促使證券化參與各方為了規(guī)避管制，突破傳統(tǒng)方式，進(jìn)一步尋求新的證券化方式，而政府的推動則使資產(chǎn)證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進(jìn)了證券化的發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化的宏觀動因
首先，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營的分配效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營的分配效率是指通過價格調(diào)節(jié)對資源進(jìn)行有效配置的能力。因此，評判資產(chǎn)運(yùn)營是否具有分配效率的關(guān)鍵是看能否對各種金融工具(產(chǎn)品)作出基于潛在風(fēng)險／收益基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確定價，從而引導(dǎo)資金向經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后收益最高的項目或部門流動。
具體說來，資產(chǎn)證券化在如下幾個方面促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營的分配效率。
(1)資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險有效識別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)的定價將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價值信號能更有效地引導(dǎo)資源向高收益的部門流動。
(2)資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營主體根據(jù)不同的需求，分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了條件。證券資產(chǎn)的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現(xiàn)更進(jìn)一步增強(qiáng)了這種優(yōu)勢(證券投資基金實際上是證券資產(chǎn)證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現(xiàn)，則大大提高了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效率。
(3)資產(chǎn)證券化一方面通過擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，充分動員儲蓄、發(fā)掘資金來源，加快儲蓄向投資轉(zhuǎn)化速度、降低轉(zhuǎn)化成本；另一方面，適應(yīng)了融資者的日益多樣、復(fù)雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。
(4)資產(chǎn)證券化通過對政府監(jiān)管的規(guī)避，打破了金融市場之間的界限，促進(jìn)了金融資源的自由流動，同時資產(chǎn)證券化引起了新的金融機(jī)構(gòu)的大量出現(xiàn)和發(fā)展，模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)了金融業(yè)的競爭，因此逐漸推動了市場化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競爭的市場機(jī)制將有利于改善資源分配狀況，實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)。
其次，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營的操作效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營的操作效率是指資產(chǎn)運(yùn)營能通過最小成本達(dá)到資產(chǎn)配置的最優(yōu)狀態(tài)。從整個社會的角度來看，資產(chǎn)運(yùn)營的成本就是金融中介的運(yùn)作成本。中介成本越小，利用資產(chǎn)的中間耗費(fèi)就越小，資產(chǎn)運(yùn)營的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產(chǎn)證券化則通過以下兩個方面降低了金融中介的運(yùn)作成本。
(1)資產(chǎn)證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應(yīng) 資產(chǎn)運(yùn)營趨勢的金融組織、金融機(jī)構(gòu)和金融制度，促進(jìn)了金融中介機(jī)構(gòu)間的競爭，有利于金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長，從而必然帶來金融中介運(yùn)作成本的降低。
(2)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件，實際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項單獨資產(chǎn)以及他們在一個資產(chǎn)池中的表現(xiàn)和變化規(guī)律的精確信息，這些信息逐步消除了市場上的“信息不完全”和“信息不對稱”現(xiàn)象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準(zhǔn)確的獲取市場信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
綜上所述，資產(chǎn)證券化趨勢的出現(xiàn)，從根本上來講是由資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)運(yùn)營的效率，從而優(yōu)化整個經(jīng)濟(jì)資源配置的優(yōu)勢決定的，而這一趨勢也必將因為這一優(yōu)勢而得以不斷發(fā)展。
本文作者：黃 嵩 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0225-02
1 資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運(yùn)用中不斷完善和發(fā)展。
1.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)風(fēng)險的隔離來提高資本運(yùn)營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由 SPV 運(yùn)用一定的手段對將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2 資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2 資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)處理
資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。
2.1 風(fēng)險報酬分析法
風(fēng)險報酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負(fù)債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險和收益時，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債。
風(fēng)險報酬法強(qiáng)調(diào)只有當(dāng)與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2 金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。
2.3 后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷售。
與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細(xì)分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件 。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。 這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達(dá)到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實質(zhì)。
3 資產(chǎn)證券化會計處理對財務(wù)和稅收的影響
3.1 財務(wù)影響
資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認(rèn)方法將帶來不同的財務(wù)影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務(wù)影響。
實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務(wù)報表的負(fù)債水平，希望保持適度的財務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2 稅收影響
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻(xiàn)
二、住房抵押貸款證券化原理與運(yùn)作機(jī)制
（一）資產(chǎn)證券化的定義
現(xiàn)在國內(nèi)使用較普遍的定義是：資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風(fēng)險與收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)。證券化的實質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
（二）資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化這一操作程序包括如下步驟：（1）發(fā)起人確定證券化資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池；（2）設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)；（3）資產(chǎn)的真實銷售；（4）進(jìn)行信用增級；（5）資產(chǎn)證券化的信用評級；（6）發(fā)售證券；（7）向發(fā)起人支付資產(chǎn)價款；（8）管理資產(chǎn)池；（9）清償證券。
（三）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理是現(xiàn)金流分析原理，三大基本原理是資產(chǎn)重組原理、破產(chǎn)隔離機(jī)制和信用增級原理，是資產(chǎn)證券化核心原理的深入。
1.現(xiàn)金流分析原理
資產(chǎn)證券化的核心原理是現(xiàn)金流分析原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程，可預(yù)期的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的先決條件。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。
3.破產(chǎn)隔離機(jī)制
破產(chǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開來，風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對己出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。
4.信用增級原理
信用增級是使發(fā)行的支持證券能夠避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險的過程。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。
三、住房抵押貸款證券化對我國金融機(jī)構(gòu)影響的辯證分析
（一）研究背景
我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。短短的10年時間，中國的商業(yè)性房貸額增長了百倍（詳見圖1，圖2），已經(jīng)從1998年的400多億元，飆升到2007年6月末的4.3萬億元。
（二）我國金融機(jī)構(gòu)實施住房抵押貸款證券化的意義
1.擴(kuò)大商業(yè)銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款，主要用于個人住房抵押貸款)，根本無法滿足住房開發(fā)與建設(shè)的需求，同樣也無法滿足居民的住房消費(fèi)需求，巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。
2.增加信貸資金的流動性使商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短，而住房抵押貸款的期限相對較長，這就造成資產(chǎn)與負(fù)債在期限上的不匹配，一旦銀行發(fā)生大量的現(xiàn)金需求而長期貸款不能快速變現(xiàn)，銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產(chǎn)的流動性是行之有效的。
3.提高商業(yè)銀行的資本利用率根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議，金融機(jī)構(gòu)需在資產(chǎn)風(fēng)險等級加權(quán)平均的基礎(chǔ)上確定資本充足率，建立風(fēng)險資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業(yè)務(wù)，監(jiān)管部門對該業(yè)務(wù)規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險資產(chǎn)的比率，以較少的資本獲取較大的利潤。
4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低，大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少，主要有國債、公司債券、股票和基金等，而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的較長期的證券。
5.住房抵押貸款證券化的分散風(fēng)險作用
（1）房產(chǎn)抵押貸款證券化有利于分散利率風(fēng)險。房產(chǎn)抵押貸款期限通常都不短，一般是10~20年，甚至是30年，利率波動的可能性比較大，利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產(chǎn)抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款，商業(yè)銀行隨時可以根據(jù)央行的利率變動而相應(yīng)上浮或下調(diào)利率，購房者為此也承擔(dān)了較大的風(fēng)險。一旦央行出于緊縮經(jīng)濟(jì)的考慮而提高利率，購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產(chǎn)抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，這樣一來，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風(fēng)險則隨同貸款一起轉(zhuǎn)移了出去。
（2）流動性風(fēng)險可以通過房產(chǎn)抵押貸款證券化進(jìn)行分散。銀行多為長期貸款，但是居民儲蓄是構(gòu)成可貸資金的絕大部分來源，而居民儲蓄中又以活期存款為主，這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配，就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看，它很容易導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境，出現(xiàn)流動性不足的危險。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就可有效化解這種風(fēng)險。
（3）降低信用風(fēng)險要訴諸房產(chǎn)抵押貸款證券化。銀行在發(fā)放貸款時，面臨著借款人違約或未按時履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產(chǎn)抵押貸款的對象是廣大的個人消費(fèi)者，他們對經(jīng)濟(jì)波動的承受能力非常弱，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生不利變動，停供和壞賬就會接踵而至。
（4）降低提前償還風(fēng)險仍需要房產(chǎn)抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預(yù)期利率的變化而提前償付貸款，不可預(yù)期的現(xiàn)金流入就會增加進(jìn)銀行。增加的現(xiàn)金流入會提高資產(chǎn)負(fù)債管理的難度。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化，使表外融資成為了可能，故可以化解風(fēng)險，提高資本利用率。
（三）我國金融機(jī)構(gòu)實施住房抵押貸款證券化的難點
一是主觀意愿不強(qiáng)。分散風(fēng)險是抵押貸款證券化很重要的一個作用。從目前情況看，房產(chǎn)抵押貸款總體上來說是一種比較優(yōu)質(zhì)的貸款，違約率極低(約為0.5%)，因此，大多數(shù)銀行基于利潤的考慮，并不情愿將這類貸款出售來進(jìn)行證券化處理。因而房產(chǎn)抵押貸款證券化對當(dāng)前中國的商業(yè)銀行而言，不是很迫切，這也增加了我國推行房產(chǎn)抵押貸款證券化的難度。
二是信用評估中介的發(fā)展滯后。根據(jù)國外經(jīng)驗，只有由國家出面，建立全國統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)對證券化資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行擔(dān)?；虮ｋU，再通過權(quán)威評估機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，MBS的信用等級才能得以保障。
三是存在提前還款風(fēng)險，指借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款的余額，而導(dǎo)致現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定和再投資的風(fēng)險。一般地，抵押貸款的發(fā)放人都允許借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款，這相當(dāng)于給予了借款人一個“提前支付期權(quán)”。
四是利率風(fēng)險，指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券持有者所遭受損失的風(fēng)險。它是房產(chǎn)抵押貸款證券化交易中，最難以規(guī)避與管理的一種基本風(fēng)險。五是信用風(fēng)險，指在金融交易活動中，交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。
四、防范我國金融創(chuàng)新風(fēng)險的措施
（一）完善對基礎(chǔ)產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理
加強(qiáng)對衍生和原生產(chǎn)品聯(lián)動關(guān)系的研究無論是原始還是包裝過的金融產(chǎn)品，最根本的是要加強(qiáng)和完善對原始產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理。有效的金融創(chuàng)新需要風(fēng)險嚴(yán)格可控的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的支持。具有衍生特征金融產(chǎn)品的價值依賴于原生資產(chǎn)價值的變化，但金融創(chuàng)新令許多衍生品價值與真實資產(chǎn)價值的聯(lián)動關(guān)系被削弱。我國目前正在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點工作，在推進(jìn)過程中有必要對衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動關(guān)系加以研究，防止“假設(shè)”因市場環(huán)境變化而累積市場風(fēng)險。
（二）采取多種形式，加強(qiáng)金融監(jiān)管
在次貸危機(jī)中，美國金融體系中的多個環(huán)節(jié)都存在著監(jiān)管缺失，因此加強(qiáng)監(jiān)管非常必要。首先，注重規(guī)制導(dǎo)向監(jiān)管與原則監(jiān)管相結(jié)合。次貸危機(jī)反映出美國規(guī)制性監(jiān)管模式的滯后性和不靈活性，汲取美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，我們必須堅持以規(guī)制性監(jiān)管為基礎(chǔ)。其次，實現(xiàn)規(guī)制監(jiān)管與原則監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，針對不同監(jiān)管事項、不同監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵤┎煌谋O(jiān)管原則。最后，加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作。
（三）建立金融創(chuàng)新體系
健全創(chuàng)新機(jī)制金融創(chuàng)新是一個涉及到多方面因素和環(huán)節(jié)的系統(tǒng)工程，根據(jù)我國目前的情況，要重點做好以下幾方面工作：首先，各類金融機(jī)構(gòu)要設(shè)立專門的金融創(chuàng)新組織機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)組織、領(lǐng)導(dǎo)、指導(dǎo)、管理和協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門、各分支機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活動以及與社會有關(guān)部門的溝通與聯(lián)系，對潛在的風(fēng)險狀況提出有預(yù)見性的方法和控制對策。其次，認(rèn)真搞好創(chuàng)新的規(guī)劃工作。在充分把握和跟蹤國內(nèi)外金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的條件和許可，明確創(chuàng)新目標(biāo)，規(guī)劃創(chuàng)新程序，確定創(chuàng)新重點。最后，建立創(chuàng)新評價機(jī)制和獎懲機(jī)制。
（四）健全和完善內(nèi)部控制制度，及時修補(bǔ)和完善存在的制度漏洞
中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01
一、住房抵押貸款證券化問題綜述
(一)住房抵押貸款證券化的定義
住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創(chuàng)新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產(chǎn)類型等同質(zhì)性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經(jīng)過評級、擔(dān)保等形式實現(xiàn)信用提升后，以抵押貸款池的未來現(xiàn)金流為償還基礎(chǔ)，在資本市場上發(fā)行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。
（二）住房抵押貸款證券化的原理
住房抵押貸款證券化實際上是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇必須立足于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，也就是資產(chǎn)證券化的核心原理。具有“預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的基礎(chǔ)資產(chǎn)至少應(yīng)該滿足兩個方面的要求:首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風(fēng)險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風(fēng)險隔離、信用增級等手段進(jìn)行風(fēng)險化解的。而后者則構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的三個基本原理或基本功能:資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。資產(chǎn)重組原理是指通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新分割和組合實現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險和收益要素的重新分配，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理定價，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券化達(dá)到融資最佳化效果.資產(chǎn)證券化融資通過風(fēng)險隔離安排將風(fēng)險范圍縮小到基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險。
（三）住房抵押貸款證券化的流程
圖1 資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程
1.發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，剝離貸款。
發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的具體目標(biāo)，即確定所需融資的規(guī)模，然后對現(xiàn)有的住房抵押貸款進(jìn)行清理，將之從負(fù)債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn).
2.發(fā)起人向SPV出售貸款組合。
特殊目的載體(SPV)是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個特別法律實體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題,SPV對發(fā)起人(銀行)提供的貸款組合進(jìn)行初步評估后，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的抵押貸款資產(chǎn)，將這些貸款資產(chǎn)同資產(chǎn)發(fā)起人協(xié)商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。
3.完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。
SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產(chǎn)、設(shè)計證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，SPV同時還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計，聘請信用評級機(jī)構(gòu)對貸款組合的信用風(fēng)險及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評級，最終確定一個評級結(jié)果，作為資產(chǎn)支持證券定價、證券結(jié)構(gòu)設(shè)計的依據(jù)。
4.信用增級,進(jìn)行證券發(fā)行評級。
SPV必須進(jìn)行自我增級或?qū)ふ倚庞迷黾墮C(jī)構(gòu)，采取措施提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而發(fā)行證券的成本越低。
5.設(shè)計證券發(fā)行條件，安排證券銷售。
SPV選定承銷商，根據(jù)市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發(fā)行價格、發(fā)行時間等證券發(fā)行條件;發(fā)行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。
6. SPV獲取證券發(fā)行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。
發(fā)行結(jié)束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發(fā)行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協(xié)議所規(guī)定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。
7.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理。
SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般來說，發(fā)起人會擔(dān)任服務(wù)商，因為發(fā)起人己經(jīng)比較了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。
8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
在每一個資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。
二、提前還款及其風(fēng)險
（一）提前還款行為的基本概念介紹
在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險。
(二)提前償還行為給銀行帶來的影響
1苯檔鴕行利息收入。
個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現(xiàn)實是，銀行系統(tǒng)內(nèi)居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風(fēng)險。
2.增大銀行再投資風(fēng)險。
通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進(jìn)行提前償付的，那么商業(yè)銀行進(jìn)行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業(yè)銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風(fēng)險。
3.增加銀行服務(wù)成本。
提前償還讓銀行本已規(guī)劃好的各項收入、支出面臨重新調(diào)整，運(yùn)用到相關(guān)人員，會大量增加銀行的服務(wù)成本。
總而言之，我們要對資產(chǎn)證券化流程的各個環(huán)節(jié)以及其中的風(fēng)險有一個清晰地認(rèn)識，尤其是提前還款風(fēng)險具有復(fù)雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產(chǎn)證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]巴曙松，劉清濤.當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險監(jiān)管及其模式選擇[J].杭州師范學(xué)院學(xué)報(社會科學(xué)版)，2005.
“資產(chǎn)證券化”一詞最早出現(xiàn)于美國，由銀行家Lewis Ranieri提出。學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)證券化有多種定義，但是歸根結(jié)底，資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上來講就是一種融資方式，即通過一系列金融操作，將缺乏流動性但是在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券類產(chǎn)品，從而提高資產(chǎn)的流動性。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有多種，本文主要討論商業(yè)銀行以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。
一、銀行資產(chǎn)證券化國內(nèi)外概況
（一）國外概況
美國是最早出現(xiàn)資產(chǎn)證券化的國家，于20世紀(jì)60年代出現(xiàn)雛形產(chǎn)品。80年代，政府充當(dāng)起擔(dān)保人的角色，使這類證券的風(fēng)險大大降低，由此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被廣泛接受。目前，美國已成為該業(yè)務(wù)發(fā)展最快的國家。
歐洲于20世紀(jì)80年代開始引入資產(chǎn)證券化，其在借鑒美國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上推陳出新：其一是中小企業(yè)貸款證券化業(yè)務(wù)（SMESee），擴(kuò)寬了中小企業(yè)的融資渠道；其二是整體業(yè)務(wù)證券化（WBS），主要針對正在運(yùn)營的資產(chǎn)；其三是擔(dān)保債券（CB），即以高質(zhì)量的資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。
在亞洲，日本于20世紀(jì)90年代初率先引入資產(chǎn)證券化，推出了對住房抵押貸款進(jìn)行證券化的產(chǎn)品。亞洲資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)飛速發(fā)展始于1998年金融危機(jī)之時，因為金融危機(jī)使企業(yè)和銀行通過發(fā)行股票或借貸進(jìn)行融資的難度明顯提高，因此資產(chǎn)證券化作為一種成本更低的融資方式開始興起，并迅速發(fā)展起來。
（二）國內(nèi)概況
我國資產(chǎn)證券化起步較晚，直到20世紀(jì)90年代才開始出現(xiàn)小范圍的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，最早的一項是海南省三亞市以土地作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券。此后，我國又開展了一些資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但是規(guī)模都較小。
2005年，建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲準(zhǔn)發(fā)行了我國首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與住房抵押證券化產(chǎn)品并取得成功，從此我國正式走上資產(chǎn)證券化的道路。此后，我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模不斷擴(kuò)大，種類逐漸增加，逐步發(fā)展為三種主要的資產(chǎn)證券化模式――信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。但是2008年金融危機(jī)讓我們看到了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，出于對國家金融安全的考慮，我國暫停了這一業(yè)務(wù)，直到2012年才重新恢復(fù)。
二、資產(chǎn)證券化的過程――以商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)為例
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)重組原理。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)就是待證券化的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的規(guī)模和性質(zhì)會直接影響后續(xù)的證券化進(jìn)程，因此，待證券化的資產(chǎn)并不能直接從銀行或者企業(yè)的資產(chǎn)中剝離出來就進(jìn)行證券化，而需要兼顧證券化后的風(fēng)險率、收益率、信用增級等問題，進(jìn)行重新整合，以實現(xiàn)各方平衡下的效用最大化。
風(fēng)險隔離原理。資產(chǎn)證券化的核心就是風(fēng)險隔離原理，即將發(fā)起人、機(jī)構(gòu)和投資人隔離開，以使各方的利益相對獨立，因而更加穩(wěn)定。實現(xiàn)風(fēng)險隔離的重要操作就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，即將發(fā)起人不再享有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者權(quán)益，在其破產(chǎn)清算時，其債務(wù)人也無權(quán)對已證券化的這部分資產(chǎn)進(jìn)行追索，這樣就將發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險與投資人的投資風(fēng)險相隔離，避免了風(fēng)險的傳遞。
信用增級原理。信用增級是指為了提高證券化產(chǎn)品的信用等級而對其進(jìn)行額外的保護(hù)，以降低風(fēng)險，促進(jìn)產(chǎn)品的銷售。信用增級分為內(nèi)部和外部兩種方式：內(nèi)部信用增級主要是依靠資產(chǎn)自身來提高資產(chǎn)的穩(wěn)定性，一般通過資產(chǎn)重組或者改變現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)等方式；外部信用增級主要通過第三方擔(dān)保，以降低資產(chǎn)的風(fēng)險性。
（二）銀行資產(chǎn)證券化的過程――以中銀2012年第一期信貸資產(chǎn)證券化為例
圖1 中銀2012年第一期信貸資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)
我們現(xiàn)在以上圖為例介紹銀行資產(chǎn)證券化的過程。
作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的中國銀行將待證券化的信貸資產(chǎn)交給受托人中誠信托，中誠信托以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，本期支持證券分為優(yōu)先A檔支持證券和優(yōu)先B檔支持證券。
承銷團(tuán)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券進(jìn)行銷售，聯(lián)合主承銷商中信證券和中銀國際對次級檔資產(chǎn)支持證券定向發(fā)行。同時，中國銀行持有一部分本期次級檔資產(chǎn)支持證券至到期日。
中國銀行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行回收和管理，然后轉(zhuǎn)交給中國民生銀行股份有限公司（受中誠信托的委托）保管該現(xiàn)金流，民生銀行再根據(jù)合同將現(xiàn)金交給清算所作為證券的本息。
銀行間市場清算所股份有限公司受中誠信托委托，對該證券進(jìn)行登記托管，并負(fù)責(zé)將證券本息支付給證券購買者。
承銷團(tuán)將證券的認(rèn)購資金交給聯(lián)合主承銷商，聯(lián)合主承銷商再將認(rèn)購資金交給中誠信托，中誠信托在扣除發(fā)行費(fèi)用后將凈額支付給中國銀行作為信托對價。至此，整個資金鏈完備，資金流動得以實現(xiàn)。
三、資產(chǎn)證券化的影響及我國應(yīng)采取的措施
（一）資產(chǎn)證券化的影響
積極影響。對于商業(yè)銀行來說，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了其信貸資產(chǎn)的流動性；同時，信用增級使得銀行放貸承擔(dān)的違約風(fēng)險分散到了更多資產(chǎn)證券化參與人身上。對于投資者來說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了投資品的可選種類，有利于改善其投資結(jié)構(gòu)。
一、資產(chǎn)證券化
（一）資產(chǎn)證券化的利弊
資產(chǎn)證券化是將一組流動性較差的貸款或其它債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合包裝，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用評級，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債權(quán)型證券的技術(shù)和過程。
首先，資產(chǎn)證券化降低了商業(yè)銀行長期貸款的風(fēng)險，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產(chǎn)證券化提供了新的投資渠道;第三，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望成為商業(yè)銀行新的利潤增長點。
但資產(chǎn)證券化也是一柄雙刃劍，正是對次級抵押貸款的證券化引發(fā)了美國的次貸危機(jī)。隨后，次貸危機(jī)引發(fā)的信用風(fēng)險最終演變成金融危機(jī)，逐步蔓延到實體經(jīng)濟(jì)，成為一場全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
（二）資產(chǎn)證券化的核心原理
資產(chǎn)證券化的核心原理是指對被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金流分析。證券資產(chǎn)風(fēng)險大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券才有確定價值，證券評級機(jī)構(gòu)也才能據(jù)以對證券進(jìn)行評級。
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用級。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割的行為;風(fēng)險隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開，以降低證券投資者的風(fēng)險;信用增級是指通過信用增級方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級別。
二、次級抵押貸款業(yè)務(wù)
（一）次貸產(chǎn)品設(shè)計
首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請者開發(fā)出多種抵押貸款品種，主要品種為可調(diào)整利率抵押貸款（ARM）。ARM產(chǎn)品有一個共同特點，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場水平，被稱為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計算，借款者的還款壓力將會驟然上升。對于大多數(shù)中低收入購房者，重新設(shè)定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房價繼續(xù)上漲。
其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購買抵押貸款組建資產(chǎn)池，設(shè)計出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷售給二級市場的機(jī)構(gòu)投資者。投資銀行一般要對MBS產(chǎn)品分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級，每一級證券都以自己的本金為限為上一級證券提供全額擔(dān)保。
對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，流動性較差，為了滿足投資者的需要，投資銀行往往以中間級MBS為基礎(chǔ)進(jìn)行再證券化，相應(yīng)的證券稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO），CDO產(chǎn)品亦分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級。
三、次貸危機(jī)的爆發(fā)
（一）攀升的利率刺破房地產(chǎn)泡沫
2002年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖跡象，其中房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇起到了重要作用。在市場繁榮的時候，住房抵押貸款公司在高利益的驅(qū)使下，把目標(biāo)瞄準(zhǔn)了沒有資格申請優(yōu)質(zhì)貸款的潛在客戶。在房價上漲期間，房屋業(yè)主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費(fèi)，甚而投資于股票市場。
低利率政策推動了貸款的增加，過剩的流動性促使物價上升。隨后，美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率，基準(zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國房地產(chǎn)市場泡沫。次級抵押貸款者進(jìn)入利率重新設(shè)定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，違約風(fēng)險全面暴露。
（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂
當(dāng)房地產(chǎn)市場處于景氣周期之中，對住房抵押貸款公司來說，發(fā)放次貸的動力就會強(qiáng)于優(yōu)質(zhì)貸款，原因在于①發(fā)放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產(chǎn)價值上升，即使出現(xiàn)違約，住房抵押貸款公司也可以通過沒收拍賣房屋收回貸款本息;③房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)可以通過證券化，將與次貸相關(guān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。
但是一旦次貸的違約風(fēng)險全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現(xiàn)金流出現(xiàn)斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉(zhuǎn)困難。而次貸危機(jī)的爆發(fā)也給證券化市場帶來極大的負(fù)面影響，爭先恐后的拋售相關(guān)資產(chǎn)，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行再融資，大多數(shù)公司瀕臨破產(chǎn)邊緣。
四、次貸危機(jī)的啟示
（一）對個人投資者的啟示
對于投資次級抵押貸款的個人投資者而言，必須熟悉次貸產(chǎn)品的風(fēng)險根源及其傳導(dǎo)機(jī)制。金融衍生產(chǎn)品可以通過不同的方法進(jìn)行創(chuàng)新，但其只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，卻不能消除風(fēng)險。作為個人投資者，如果想投資類似基于次貸而設(shè)計出的衍生產(chǎn)品，必須熟悉該衍生產(chǎn)品，掌握該產(chǎn)品風(fēng)險的根源、分散原理及利益分配原則。
（二）對金融機(jī)構(gòu)的啟示
金融機(jī)構(gòu)作為資本市場中的強(qiáng)勢力量，為了群體的經(jīng)濟(jì)利益，可以設(shè)計出各種各樣的金融衍生產(chǎn)品，并以設(shè)計的衍生產(chǎn)品為平臺和依托來實現(xiàn)利益最大化，這本來無可厚非。但金融投資不應(yīng)該為了短期的利益而侵害廣大個人投資者的利益。
最理想的平衡點應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者實現(xiàn)長期共贏，追逐長期利益的實現(xiàn)。
（三）對監(jiān)管者的啟示
次貸危機(jī)使我們深切地感到單憑市場的力量很難消除道德風(fēng)險，因為每一個市場參與者都以實現(xiàn)個人利益最大化為目標(biāo)，這就要求監(jiān)管部門能夠及時更新市場規(guī)則，積極對市場加以引導(dǎo)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為。
監(jiān)管者也應(yīng)該根據(jù)市場情況，積極做好相應(yīng)的措施，做好宏觀調(diào)控，使市場保持穩(wěn)定健康的發(fā)展。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實務(wù)界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動性?？梢哉J(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險，以吸引出資者的資金。
從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，增強(qiáng)出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風(fēng)險的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險低于單獨持有任何一種證券的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風(fēng)險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對債權(quán)人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會自動保護(hù)非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。
另一個強(qiáng)烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。
筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會認(rèn)為這個問題只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結(jié)論
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實務(wù)界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動性?？梢哉J(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與商業(yè)競爭的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險，以吸引出資者的資金。
從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，增強(qiáng)出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風(fēng)險的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險低于單獨持有任何一種證券的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等資產(chǎn)風(fēng)險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風(fēng)險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對債權(quán)人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（Judgment Proof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對。 White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會自動保護(hù)非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。
另一個強(qiáng)烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。
筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到承認(rèn)，債權(quán)人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會認(rèn)為這個只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結(jié)論
關(guān)鍵詞：
信貸資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風(fēng)險創(chuàng)新
信貸資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上是將缺乏流動性，但能產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對存量資產(chǎn)中的收益和風(fēng)險進(jìn)行分割、重組，從而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產(chǎn)證券化的核心是對被證券化的信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重點分析，著重解決被證券化的資產(chǎn)估價和資產(chǎn)的收益與風(fēng)險分析。信貸資產(chǎn)證券化能夠帶來巨大的收益，同時其風(fēng)險性也相對較大。目前信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險包括資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險、欺詐風(fēng)險以及法律風(fēng)險和銷售風(fēng)險等。信貸資產(chǎn)證券化必對我國的商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大的影響。一方面，它將促進(jìn)我國商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)的利差收益轉(zhuǎn)型為獲取財務(wù)收益；另一方面，必將改變我國商業(yè)銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉(zhuǎn)型變?yōu)閺馁Y本市場融資為主?；谝陨戏治觯覈虡I(yè)銀行應(yīng)大力推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。
狹義資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化，這種資產(chǎn)證券化所需要的資產(chǎn)流動性相對較弱，但在未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。通過對這些資產(chǎn)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)安排，重組分割其中的收益要素、風(fēng)險要素，然后轉(zhuǎn)換為證券，在市場上進(jìn)行流通、出售。這種資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要建立在具有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上，從本質(zhì)上講，這種資產(chǎn)證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，將未來信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應(yīng)當(dāng)是存量資產(chǎn)證券化。在最開始的發(fā)展階段，信貸資產(chǎn)證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產(chǎn)品，但隨著市場經(jīng)濟(jì)的變革，各類制度的完善發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題、障礙都得以解決，其技術(shù)也臻于成熟，金融機(jī)構(gòu)也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術(shù)應(yīng)用于更多信貸資產(chǎn)中，令證券化信貸資產(chǎn)更加多元化。金融市場中，信貸資產(chǎn)證券化的資金支撐主要來自于證券發(fā)行過程中，支撐證券的資產(chǎn)在未來可預(yù)見的價值，即現(xiàn)金流。從本質(zhì)上對其進(jìn)行分析，證券發(fā)行就是分割重組證券化信貸資產(chǎn)的可預(yù)見性未來現(xiàn)金流的過程。對于信貸資產(chǎn)而言，并非對其資產(chǎn)本身進(jìn)行證券化，而是對信貸資產(chǎn)在未來所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。所以，信貸資產(chǎn)證券化過程中，必須對現(xiàn)金流進(jìn)行分析。風(fēng)險隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級是信貸資產(chǎn)證券化所遵循的基本原理，同時也是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)步驟。首先需要對信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組，從而令信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，繼而進(jìn)行風(fēng)險隔離，并對證券化所需資產(chǎn)池信用進(jìn)行增級。
從客觀角度分析，信貸資產(chǎn)證券化中存在的風(fēng)險有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風(fēng)險是指所有參與證券化的客體，在證券化過程中都會面臨來自于原始資產(chǎn)以及證券化構(gòu)架的風(fēng)險。廣義上的證券化的風(fēng)險包含狹義證券化風(fēng)險和來自證券化構(gòu)架之外的一些風(fēng)險，如利率風(fēng)險、信貸資產(chǎn)早償風(fēng)險。（1）真實銷售風(fēng)險。該種風(fēng)險主要會在商業(yè)銀行和SPV環(huán)節(jié)產(chǎn)生，由于商業(yè)銀行即發(fā)起人以及SPV會涉及到銷售環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中，商業(yè)銀行會通過合法買賣的形式對資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式必須為真實銷售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產(chǎn)時，對銀行資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算，破產(chǎn)財產(chǎn)中不會包含其出售的按揭貸款。對于發(fā)起人而言，可免除因原始債務(wù)人因無力還款而產(chǎn)生的不良貸款之連累的風(fēng)險。（2）資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。資產(chǎn)質(zhì)量是確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的核心，其會對證券產(chǎn)品的信用造成影響，形成信用風(fēng)險。例如投資者在購買證券前，會對支撐證券的資產(chǎn)進(jìn)行考察，全面考慮證券存在的信用風(fēng)險，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。在資產(chǎn)證券投資中，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險最為原始直觀。（3）欺詐風(fēng)險。欺詐風(fēng)險在資產(chǎn)證券化的整個過程中都有可能發(fā)生，由于信貸資產(chǎn)證券化會涉及諸多中介機(jī)構(gòu)，例如律師、服務(wù)商以及會計和承銷商等，這些中介機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)的過程中都有可能發(fā)生欺詐行為，造成欺詐風(fēng)險。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，交易復(fù)雜程度越高，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越大，而交易越是簡單，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越低。（4）相關(guān)文件重新解釋或失效的風(fēng)險。失效風(fēng)險是法律風(fēng)險的一種，需要通過法律意見書予以指明，并通過賠償證書條款、保證書、陳述書等予以說明。在證券化過程中若相關(guān)文件同法律法規(guī)相互沖突，那么法院就會對該文件進(jìn)行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋，另一種則是宣布失效。若證券具有資產(chǎn)支撐，若其被宣布失效，那么對證券持有人，證券的發(fā)行人就不需要再承擔(dān)支付義務(wù)。同理，如果在證券化過程中，相關(guān)協(xié)議內(nèi)容違反相關(guān)法律法規(guī)而被宣布無效，則勢必影響整個資產(chǎn)證券化的過程，加大交易的成本，導(dǎo)致SPV和發(fā)起人等相關(guān)當(dāng)事人的風(fēng)險。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風(fēng)險。很多證券化的手續(xù)是憑借關(guān)鍵的法律函件來確定的，而這些法律函件在關(guān)于實際法規(guī)方面與法律意見相比，缺乏確定性。隨著法律的發(fā)展與健全，新舊法律可能會發(fā)生沖突，帶來法律風(fēng)險。我國的資產(chǎn)證券化市場才剛剛起步，更要注意這一風(fēng)險點。（6）等級下降的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的級別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含較多的復(fù)雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個發(fā)行的等級就會陷入危險的境地。交易越復(fù)雜，則該資產(chǎn)證券化中等級下降的潛在因素就會越多。（7）財產(chǎn)或意外事故風(fēng)險。資產(chǎn)證券化中的實物抵押品常常面臨財產(chǎn)損失或意外事故的風(fēng)險；克服這一風(fēng)險的最好辦法就是對抵押物進(jìn)行保險，細(xì)化保險單中的賠償條款。
信貸資產(chǎn)證券化作為一種新興起的、重要的金融創(chuàng)新，其出現(xiàn)和發(fā)展都為經(jīng)濟(jì)生活帶來了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產(chǎn)證券化主要發(fā)起人的商業(yè)銀行，其影響更為深遠(yuǎn)。（1）分散風(fēng)險。資產(chǎn)證券化使得原本由商業(yè)銀行單獨承擔(dān)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和利率風(fēng)險得以分散和轉(zhuǎn)移，由發(fā)起人和信貸資產(chǎn)證券化的證券投資者共同進(jìn)行了承擔(dān)，避免了風(fēng)險過于集中。（2）提高流動性。由于商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)（貸款）的長期化和負(fù)債（存款）的短期化的期限錯配問題，信貸資產(chǎn)的證券化能夠把流動性較低的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收入，從而大大提高了商業(yè)銀行的流動性。（3）美化商業(yè)銀行財務(wù)數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，一旦將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，該資產(chǎn)則將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方中轉(zhuǎn)出。一方面現(xiàn)金收入增加，另一方面資產(chǎn)減少，這將直接改善發(fā)起人的資產(chǎn)收益率。同時，對于商業(yè)銀行而言，由于《巴塞爾資本協(xié)議》中規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產(chǎn)證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產(chǎn)數(shù)量，從而有助于直接地提高商業(yè)銀行的資本充足率。（4）改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理的角度來看，證券化就是出售自身既有、或即將發(fā)起的資產(chǎn)。它使得商業(yè)銀行在不擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模（即貸款規(guī)模）的情況下發(fā)放貸款并賺取發(fā)放費(fèi)。同時，作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)銀行還可以發(fā)揮自身的多種優(yōu)勢，充當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化過程中的中介服務(wù)商和受托人，獲取相應(yīng)的管理費(fèi)，從而又提高了中間業(yè)務(wù)收入水平。
參考文獻(xiàn)
[1]扈企平.資產(chǎn)證券化———理論與實務(wù)[M].
[2]何小鋒，等.資產(chǎn)證券化———中國的模式[M].
筆者擬借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的理論成果進(jìn)行比較研究，分析我國在農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化過程中面臨的法律障礙，論證我國農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在法律上的可行性，提供法學(xué)理論的支持，促進(jìn)農(nóng)村的金融改革與創(chuàng)新。
1 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化概述
“資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）的浪潮發(fā)端于美國政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級市場?！睆淖畛?1970 年屬于美國政府的政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券后，在短短三十幾年間，已經(jīng)發(fā)展出信用卡應(yīng)收款和汽車貸款、商業(yè)收入、特許費(fèi)收入、過路費(fèi)收入等的證券化，成為風(fēng)靡全球的新型金融工具。雖然對資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒有一個確定的法律含義。
本文結(jié)合各國學(xué)者的學(xué)說和國內(nèi)的普遍性說法，大致認(rèn)為：資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)性融資以及表外性融資的結(jié)合，發(fā)起人把能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的原始資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV），SPV 的原始概念來自于中國墻（China Wall）的風(fēng)險隔離設(shè)計，專為達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的而設(shè)計。SPV 在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個資產(chǎn)證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質(zhì)可以是一個法人實體，可以是一個空殼公司，也可以是擁有國家信用的中介。通過其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)其資產(chǎn)的信用，最后轉(zhuǎn)化成有擔(dān)保的可自由流通的證券，據(jù)以流通融資的過程。
我國以1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券拉開土地資產(chǎn)證券化的序幕。土地資產(chǎn)證券化的原理就是在金融經(jīng)濟(jì)和相關(guān)法律配合下，證券發(fā)起人把能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流或者在“真實出售”后能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動產(chǎn)物權(quán)以及與不動產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)、股權(quán)經(jīng)過資產(chǎn)定價評估后集中成一個資產(chǎn)池，經(jīng)過專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產(chǎn)拆分成具有高信用級別的均等的小份額證券，從而達(dá)到融資目的的一種融資模式。簡單地說，也就是把土地這一種靜態(tài)價值形態(tài)轉(zhuǎn)換成具有流通性的證券形態(tài)。這正如臺灣學(xué)者謝哲勝解釋不動產(chǎn)（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質(zhì)時認(rèn)為“所謂不動產(chǎn)證券化，顧名思義就是將不動產(chǎn)上的財產(chǎn)權(quán)變成證券形態(tài)”。[1]
關(guān)于農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)方式，理論界討論頗多，鄧大才認(rèn)為土地承包權(quán)證券化的類型主要有申請抵押貸款、發(fā)行抵押債券和發(fā)行股票三種；[2]朱玉林認(rèn)為：“（農(nóng)村）土地證券化按照擔(dān)保標(biāo)的（即投資標(biāo)的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔(dān)保；[3]二是以土地項目貸款（無抵押）為擔(dān)保；三是以土地資產(chǎn)收益為擔(dān)保?！盵3]
筆者認(rèn)為，在中國的語境下，農(nóng)村土地證券化就是以農(nóng)村土地為載體并以其承包經(jīng)營的收益作為擔(dān)保發(fā)行證券的過程。農(nóng)民在其中分到的將不會是一塊塊現(xiàn)實的土地，而是代表這些土地價值的收益憑證。這種操作模式將本來價值量大但又不易拆分的土地強(qiáng)化其流動性，并在增加其產(chǎn)權(quán)價值的條件下拆分其價值額度，使其資產(chǎn)化，并利用資本市場的強(qiáng)大融資功能，盤活土地資產(chǎn)，使土地資產(chǎn)市場化，進(jìn)而實現(xiàn)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。
2 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化現(xiàn)有的制度困境
在我國大陸地區(qū)，農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化作為一個新興的金融與不動產(chǎn)結(jié)合的事物，在現(xiàn)有的法律框架和配套制度環(huán)境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無遺。據(jù)筆者考察分析，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在我國大陸地區(qū)發(fā)展有以下幾個制度困境。
2.1 產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰
農(nóng)村土地證券化的發(fā)展必須以明晰土地產(chǎn)權(quán)為前提。而我國農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)相對城市土地卻更加模糊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁在《農(nóng)民收入是一連串事件》中強(qiáng)調(diào)：農(nóng)民收入的問題是農(nóng)地制度問題，農(nóng)地制度的根本問題是產(chǎn)權(quán)模糊的問題。
農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)大致包括集體土地所有權(quán)，農(nóng)戶的承包經(jīng)營權(quán)，處分權(quán)，收益權(quán)等權(quán)能。國家法律雖然規(guī)定了農(nóng)村土地的所有權(quán)歸集體所有，但是具體的所有權(quán)行使代表、產(chǎn)權(quán)管理主體以及問責(zé)主體都沒有規(guī)定，因此權(quán)責(zé)不明。集體所有權(quán)組織的產(chǎn)權(quán)與農(nóng)戶利益嚴(yán)重被侵犯。
2.2 缺乏統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場
金融證券市場的發(fā)展，需要金融市場發(fā)展的多樣化、多元化以及高端化。要發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化，順利完成土地資產(chǎn)的融資，就必須要求土地是一個較為完整的生產(chǎn)要素，否則無法完全發(fā)揮土地的融資功能。因此，土地產(chǎn)權(quán)的市場化是土地資產(chǎn)發(fā)揮融資功能的平臺和前提。而就我國目前的情況來看，我國還沒有統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)登記制度，雖然各省市還出現(xiàn)了聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，也給農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)交易提供了一定的平臺，但從大部分的聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的交易對象來看，農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的交易還十分稀少，再加上大部分的農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計劃性分配制度，農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)交易任重而道遠(yuǎn)。
2.3 現(xiàn)行法律對不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化有立法缺陷
在我國大陸地區(qū)的現(xiàn)有金融證券法律框架內(nèi)，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不僅數(shù)量較少，而且法律效力層級也比較低，如只有《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》《資產(chǎn)證券化稅收政策》《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等由中國人民銀行、國家財政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發(fā)達(dá)國家主要是通過立法的形式來促進(jìn)資產(chǎn)證券化的實施。例如，法國有專門的《證券化法》，韓國有《不良資產(chǎn)證券化法》，美國雖然沒有專門的證券化法法規(guī)，但美國具備完善的法律體系，如《破產(chǎn)法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動產(chǎn)投資信托法》《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。我國大陸地區(qū)的資產(chǎn)證券化在立法上存在滯后性。
3 解決農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化困境的制度性思考
3.1 完善和構(gòu)建適應(yīng)資產(chǎn)證券化的土地產(chǎn)權(quán)制度
產(chǎn)權(quán)明晰是資產(chǎn)證券化的首要條件，產(chǎn)權(quán)是一個有關(guān)財產(chǎn)的權(quán)利集合概念。在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，對農(nóng)村土地規(guī)定是所有權(quán)歸農(nóng)村集體所有，使用權(quán)歸農(nóng)戶。但法律規(guī)定的所有權(quán)代表并不清晰，存在多級主體都“可以”享有的“一物多權(quán)” 局面，嚴(yán)重違反了物權(quán)法的“一物一權(quán)”原理，且現(xiàn)有法律對村集體的所有權(quán)與農(nóng)戶的經(jīng)營權(quán)之間也沒有明確關(guān)系。
筆者認(rèn)為對于村委與村集體經(jīng)濟(jì)組織這一類村級別的所有權(quán)無論給誰都是一種比較清晰的界定?？梢允撬袡?quán)歸屬村委，由村委委托村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村民小組進(jìn)行監(jiān)督；可以是所有權(quán)歸屬村民小組，由村集體經(jīng)濟(jì)組織代表行使，并讓村委提供黨政服務(wù)和指導(dǎo)；也可以是所有權(quán)歸屬村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村委和村民小組進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。
3.2 完善農(nóng)戶土地經(jīng)營權(quán)制度
完善農(nóng)民土地經(jīng)營權(quán)是完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度的核心?，F(xiàn)行的農(nóng)村土地經(jīng)營實行的是，是一種半計劃半市場的產(chǎn)物，因此，這種社會主義的集體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)責(zé)任制看似市場化，但此制度還附帶著諸多計劃配給的性質(zhì)。
農(nóng)民承包經(jīng)營權(quán)是一個債權(quán)，此債權(quán)對我國現(xiàn)有的農(nóng)村集體所有權(quán)的威懾下是一個不完整的、不確定的、不連續(xù)的債權(quán)，因此要做實農(nóng)民的經(jīng)營權(quán)，擴(kuò)大農(nóng)民對土地的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，就要把農(nóng)民這一承包經(jīng)營權(quán)物權(quán)化、法定化。要把農(nóng)民的承包經(jīng)營權(quán)的登記制度落實，在法定公示的基礎(chǔ)上賦予農(nóng)民更多的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，擁有相應(yīng)的農(nóng)地占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和部分處分權(quán)等。此外，根據(jù)相應(yīng)的權(quán)能還可以依法從事有償轉(zhuǎn)讓、租賃、轉(zhuǎn)包、反租倒包、聯(lián)營入股、抵押等經(jīng)營活動。還應(yīng)適當(dāng)再延長承包期限，給農(nóng)民以產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定感。除此，必須改革農(nóng)村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農(nóng)地數(shù)量與質(zhì)量的分配不均是農(nóng)民土地經(jīng)營權(quán)分配不公平，社會分配機(jī)制不完善的又一大根源。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織或者村委會等作為村一級的產(chǎn)權(quán)所有者應(yīng)該定時根據(jù)村里的實際情況重新分配農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)。
3.3 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度
3.3.1 明確產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)主體
現(xiàn)有法律經(jīng)濟(jì)制度下的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)是采取所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的模式，因此，農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)也涉及兩方主體。一方是作為農(nóng)地產(chǎn)權(quán)所有權(quán)身份的村委、村集體等村一級別；另一方是作為擁有農(nóng)地經(jīng)營權(quán)的農(nóng)戶。村級集體經(jīng)濟(jì)組織作為所有權(quán)主體也擁有農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的主體資格。農(nóng)戶擁有農(nóng)地經(jīng)營權(quán)，因此，也是農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易的主體。
3.3.2 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價格機(jī)制
完善的價格機(jī)制是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心。價格是市場資源配置的信號。完善的價格機(jī)制能夠有效促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，在市場信息不對稱的情況下，惡性價格信息會造成“價賤傷農(nóng)”，這對于提高農(nóng)民收入水平是一個打擊，不利于解決三農(nóng)問題。因此，國家要適當(dāng)干預(yù)市場，糾正市場的失序狀態(tài)，完善農(nóng)地交易分等、定級、估價制度，完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)的交易的法律程序，從根本上完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價格機(jī)制。
3.4 完善現(xiàn)行立法
3.4.1 SPV建設(shè)建議
借鑒西方各國以及中國臺灣地區(qū)的土地資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗，我們可以看到各國以及我國臺灣地區(qū)基本上都有專門針對特殊目的機(jī)構(gòu) SPV 的單行立法。我國的社會主義法治體系與美國的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問題，在特殊目的機(jī)構(gòu)的立法上筆者認(rèn)為應(yīng)該借鑒日本、法國和我國臺灣地區(qū)，對特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行單獨統(tǒng)一立法。比如，我國在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)上可借鑒日本的《資產(chǎn)流動化法》對特定目的機(jī)構(gòu)不設(shè)最低資本額的限制規(guī)定。對特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建可供當(dāng)事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位涉及相關(guān)的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產(chǎn)證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規(guī)制特殊目的機(jī)構(gòu)的法律是有效解決方法，并根據(jù)立法的法律效力層級規(guī)定特別法優(yōu)先適用于普通法，就很好的解決了設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)所面臨的法律障礙。
3.4.2 金融法規(guī)完善建議
中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。但由于中小企業(yè)所固有的特性，中小企業(yè)無論是從銀行貸款還是通過資本市場發(fā)行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產(chǎn)生的融資“瓶頸”成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的首要因素。資產(chǎn)證券化徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在資本市場上構(gòu)筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化是資本市場上與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國中小企業(yè)融資難題方面也能夠發(fā)揮重要的作用。
一、資產(chǎn)證券化融資的基本原理
1970 年，美國政府國民抵押協(xié)會GNMA擔(dān)保發(fā)行了以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產(chǎn)從抵押貸款擴(kuò)展到其他資產(chǎn)上面出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)(賣方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程”。簡單地講，資產(chǎn)證券化是以企業(yè)某項資產(chǎn)或資產(chǎn)池的可預(yù)見現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場進(jìn)行融資的一個過程。通過特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）具體負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的運(yùn)作，尋找承銷商和投資者，實現(xiàn)資金的籌集，同時監(jiān)
督資產(chǎn)運(yùn)作和現(xiàn)金流的產(chǎn)生，直至最終清償融資債務(wù)。
二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢
中小企業(yè)向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴(yán)格的貸款審查程序，能否實現(xiàn)融資往往取決于中小企業(yè)資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔(dān)保；通過資本市場實現(xiàn)債權(quán)融資和股權(quán)融資對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數(shù)的中小企業(yè)；民間借貸雖然對中小企業(yè)信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。
與傳統(tǒng)的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資存在諸多的優(yōu)勢：資產(chǎn)證券化本息的清償不是以企業(yè)的全部法定財產(chǎn)為界，而是以證券化的資產(chǎn)為限，企業(yè)融資風(fēng)險較低；向銀行貸款和發(fā)行債券時資產(chǎn)負(fù)債會同時增加，負(fù)債率也會提高，而資產(chǎn)證券化屬于表外融資，資產(chǎn)負(fù)債率不會發(fā)生變化，保證了企業(yè)的再融資能力；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)池對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而有可能使這部分特定的債務(wù)獲得比企業(yè)高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業(yè)的融資成本。
在我國，一些公司進(jìn)行了這方面的嘗試，如中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中國國際海運(yùn)集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應(yīng)收賬款成功進(jìn)行證券化融資，取得了良好的融資效果和經(jīng)濟(jì)效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，標(biāo)志著國內(nèi)資本市場對這一金融工具的認(rèn)可。資產(chǎn)證券化必將有助于最終建立一個完善的多層次的融資體制，緩解中小企業(yè)的資金困難。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的實施程序
1、發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池
發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，即確定所需融資規(guī)模，然后對現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成一個資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
適合于證券化的資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間；該資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；該資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
對中小企業(yè)來說，應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)和具體投資項目等可以成為證券化的資產(chǎn)，滿足融資需求。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大型企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值；中小高科技企業(yè)可通過對無形資產(chǎn)進(jìn)行證券化，一方面無形資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級等技術(shù)處理后，總體風(fēng)險能夠得到有效控制，所發(fā)行的證券風(fēng)險較低；另一方面，投資者通過投資無形資產(chǎn)支持證券，能夠分享科技進(jìn)步帶來的收益。因此，以無形資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業(yè)而言，其前期項目已經(jīng)投入營運(yùn)，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，中小企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化，以項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以獲得企業(yè)急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。
2、成立特別目標(biāo)公司SPV，發(fā)起人向其出售資產(chǎn)池
資產(chǎn)池確定后，需要創(chuàng)立一個特別目標(biāo)公司（SPV）。SPV可以是一個投資公司、投資信托或其它類型的實體公司，是處于發(fā)起人和投資者之間的機(jī)構(gòu)，有時由發(fā)起人直接設(shè)立。在組建SPV時必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個證券化融資能否成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。
SPV的主要職能之一是有效地形成“破產(chǎn)風(fēng)險隔離”，將項目資產(chǎn)及其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人分開，融資風(fēng)險僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與發(fā)起人自身產(chǎn)生的風(fēng)險無關(guān)，以確保一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資人對證券化的資產(chǎn)有法律效力的強(qiáng)制行使權(quán)，從而達(dá)到保護(hù)投資人的目的。
3、完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級
SPV確定后，在包裝組合資產(chǎn)、設(shè)計證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。SPV還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計，聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評級。評級機(jī)構(gòu)在了解SPV基本情況和資產(chǎn)組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預(yù)期的級別出現(xiàn)差距，評級人員會提出證券化結(jié)構(gòu)安排或信用增級的具體建議。
4、信用增級
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，信用增強(qiáng)是資產(chǎn)證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用。通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而使債務(wù)取得較該資產(chǎn)原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。
SPV可以采取內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)，外部信用增級可通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)實現(xiàn)。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上割斷了發(fā)起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風(fēng)險隔離和屏蔽的防火墻作用。
5、信用評級
在完成信用增級后，由評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
6、SPV獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購買價格
SPV出售證券，獲取證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價格，向原始權(quán)益人支付價款，完成融資過程。
7、實施資產(chǎn)和資金管理
SPV指定發(fā)起人或者資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉(zhuǎn)交SPV進(jìn)行資產(chǎn)管理，準(zhǔn)備到期還本付息。
8、清償本息
SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資順利實現(xiàn)的關(guān)鍵問題
1、資產(chǎn)支持證券必須具備較高的信用級別
盡管中小企業(yè)的信用條件有所改善，但提高資產(chǎn)支持證券的信用等級更多地還需要通過增強(qiáng)外部信用得以實現(xiàn)。以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入，不僅可以對資產(chǎn)證券化輔以嚴(yán)格的風(fēng)險測定與評估，對擬進(jìn)入資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險類型、期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解和匹配，以達(dá)到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產(chǎn)品的信用級別，更好地滿足投資者和發(fā)起人的要求。
2、組建具有政府背景的SPV
作為一項金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，SPV對整個證券化融資能否成功運(yùn)作非常關(guān)鍵。組建有政府背景的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，可以順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)：能廣泛挖掘各中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)充分組合，使風(fēng)險得到充分對沖，同時有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券在市場上的發(fā)行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)甚至自然人的資金，建立專項中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券市場。同時，國家也應(yīng)制定有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，支持專項投資基金發(fā)展，鼓勵更多機(jī)構(gòu)和個人投資專項基金。
3、信用體系的建立與完善
資產(chǎn)證券化需要有良好的信用基礎(chǔ)。在發(fā)起人的資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，需要正確核定資產(chǎn)的價值；在SPV的信用增級環(huán)節(jié)，需要一些擔(dān)保、購買從屬權(quán)利等手段；在證券發(fā)行前，需要信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級；在證券發(fā)行時，需要必要的信息披露。這些環(huán)節(jié)的成功實施，都依賴于良好信用基礎(chǔ)的建立，而當(dāng)前我國的信用狀況難以滿足這些需要。
4、相關(guān)法律法規(guī)的完善
目前，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業(yè)銀行法》的制約；在會計處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產(chǎn)隔離”和“真實出售”，法律界定還是一片空白；債權(quán)轉(zhuǎn)讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應(yīng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善，使資產(chǎn)證券化運(yùn)行在法制的軌道上。
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