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時(shí)間：2023-07-09 08:24:36
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1引言
創(chuàng)業(yè)投資體系主要涉及三方當(dāng)事人，即投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)公募或私募發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，然后經(jīng)過(guò)項(xiàng)目篩選將資金投入到具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中去，創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速發(fā)展后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將其持有的股份變現(xiàn)后償還給投資者。在國(guó)外，很多創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行資金投入時(shí)選擇了聯(lián)合投資方式，即幾家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，每家機(jī)構(gòu)只投入很少一部分資金，累積效應(yīng)使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占有了相對(duì)多數(shù)的股權(quán)，而每一家承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有增加。這是因?yàn)閲?guó)外許多的創(chuàng)業(yè)投資基金都對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有最高投資限額、最高控股比例以及最低項(xiàng)目個(gè)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。一般規(guī)定，對(duì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資不能超過(guò)某一創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本總額的20%，若具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求大于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所能供給的額度時(shí)，那么領(lǐng)頭的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會(huì)聯(lián)合其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共同向某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本需求和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行效率。聯(lián)合投資按照創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)區(qū)域分布的不同，可以分為國(guó)內(nèi)聯(lián)合投資、中外聯(lián)合投資、國(guó)外聯(lián)合投資。
2從亞信看中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的意義
留美博士田溯林等于1994年在美國(guó)達(dá)拉斯創(chuàng)建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經(jīng)過(guò)幾年的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，公司在Internet網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成、網(wǎng)絡(luò)管理領(lǐng)域、大型網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用軟件開(kāi)發(fā)等都具有一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。到1996年，作為國(guó)內(nèi)快速增長(zhǎng)的高科技企業(yè)，開(kāi)始被一些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所青睞。美國(guó)忠誠(chéng)集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金、華平創(chuàng)業(yè)投資基金和中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金三家具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性的投資公司達(dá)成協(xié)義于1997年向該公司聯(lián)合投資1800萬(wàn)美元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資本。獲得投資后，亞信很快便在美國(guó)成功上市。
從上可以看出，中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資具有特殊的意義：
（1）中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資彌補(bǔ)了各自在企業(yè)增值服務(wù)上的不足，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與實(shí)力整合。憑借國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資基金豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合投資后，亞信改組了董事會(huì)、明確了公司目標(biāo)、規(guī)范了公司決策過(guò)程、建立了財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、調(diào)整了激勵(lì)政策，培育了一批優(yōu)秀的管理人員。忠誠(chéng)集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金作為著名的證券投資基金管理集團(tuán)（忠誠(chéng)集團(tuán)）附屬的創(chuàng)業(yè)投資基金，對(duì)證券市場(chǎng)了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)勢(shì)在于非常熟悉中國(guó)的投資環(huán)境與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，與政府的關(guān)系也非常融洽，為亞信創(chuàng)造了一個(gè)更好的外部發(fā)展環(huán)境；由于IT產(chǎn)業(yè)豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)，華平創(chuàng)業(yè)投資基金為亞信提供內(nèi)在的技術(shù)支持。
（2）彌補(bǔ)了單個(gè)投資在創(chuàng)業(yè)資本規(guī)模上的不足、實(shí)現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟(jì)化。首先，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金的專(zhuān)業(yè)化程度和資本實(shí)力不一，確定各自合理的投資規(guī)模便產(chǎn)生了差異。因此，對(duì)一個(gè)具有高增長(zhǎng)潛力與高風(fēng)險(xiǎn)的亞信來(lái)說(shuō)所需資本很有可能超出了某一創(chuàng)業(yè)投資基金所能承擔(dān)的上限額度，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金可以根據(jù)各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達(dá)到自身最佳的投資規(guī)模。其次是實(shí)現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟(jì)化，對(duì)每家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，聯(lián)合投資形成了數(shù)量規(guī)模，降低了每個(gè)投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)，保持了創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)性和快速變現(xiàn)能力，而且規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致管理成本與成本都大大減少。
（3）更好地主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)得到有效分擔(dān)。首先，通過(guò)三個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)亞信的共同的審查、股權(quán)安排、分階段投資與監(jiān)控等，彌補(bǔ)了單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風(fēng)險(xiǎn)。其次，可以加強(qiáng)對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制。一般來(lái)說(shuō)創(chuàng)業(yè)投資是不傾向于控股的，但是由于我國(guó)特殊的國(guó)情，在單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)自身的資本實(shí)力與股權(quán)比例局限下所導(dǎo)致的決策權(quán)不足，聯(lián)合投資可能使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資基金在遇到特殊情況時(shí)有更多的發(fā)言權(quán)。
3我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的中外聯(lián)合投資模式探討
由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資還處于初期，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)業(yè)資本額有限、管理經(jīng)驗(yàn)不足、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)整體水平不高、再加上行政色彩的干預(yù)、利益集團(tuán)的安置、專(zhuān)業(yè)人才的匱乏，根本上無(wú)法滿足創(chuàng)業(yè)資本的高效率的運(yùn)行，如果采取國(guó)內(nèi)聯(lián)合投資的話，起不到強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的作用，反而會(huì)由于各自利益而相互扯皮。而對(duì)于國(guó)外的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，首先由于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展時(shí)期較長(zhǎng)，具有多年的經(jīng)驗(yàn)積累，建立起了一套獨(dú)特的投資理念和哲學(xué)，具備了相對(duì)有較完整的項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系與風(fēng)險(xiǎn)控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查、投資安排、價(jià)值評(píng)估到合同簽訂、投資后的增值服務(wù)與監(jiān)管等，每一個(gè)環(huán)節(jié)都有自己健全的機(jī)制與規(guī)范化的管理。最后就是國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化管理水平較高，善于調(diào)動(dòng)外部專(zhuān)家的智慧，如與技術(shù)、財(cái)務(wù)、法律、政府等部門(mén)建立戰(zhàn)略關(guān)系。所以，采用中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的聯(lián)合投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展尤其重要。下面通過(guò)案例分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)外聯(lián)合投資模式的必要性。
3.1境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的模式研究
隨著中國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內(nèi)外創(chuàng)投企業(yè)之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應(yīng)合作模式也表現(xiàn)出了很強(qiáng)的多樣性和靈活性的特點(diǎn)。所以隨著我國(guó)政策的逐漸寬松，研究境內(nèi)外創(chuàng)投之間聯(lián)合投資模式具有重要作用。這里通過(guò)兩個(gè)比較典型的案例來(lái)分析我國(guó)現(xiàn)實(shí)模式選擇。
案例一：廣東風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和臺(tái)灣和通投資有限公司的聯(lián)合投資模式
2002年8月，廣東風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和和通投資有限公司合資設(shè)立了廣州冠通創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，在境內(nèi)和境外分別募集兩個(gè)基金。雙方聯(lián)合采取了一種更為靈活的思維模式：項(xiàng)目評(píng)估整合，投資決策分開(kāi)。但這個(gè)合資的基金管理公司只負(fù)責(zé)項(xiàng)目的評(píng)估、推薦和投資后的管理，真正的決策權(quán)還是由各自的基金掌握。在一方?jīng)Q定向一創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入創(chuàng)業(yè)資本的情況下，另外一方也沒(méi)有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個(gè)基金嚴(yán)格意義上的管理者，它也不負(fù)責(zé)這兩個(gè)基金的短期運(yùn)作。這種模式的優(yōu)點(diǎn)：雙方通過(guò)這種較為松散的合作實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，但同時(shí)又保留了個(gè)體決策的空間。缺點(diǎn)：境外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一般缺乏大陸投資經(jīng)驗(yàn)和投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而且我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策目的和外資純粹的商業(yè)目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯(lián)合投資的發(fā)展。
案例二：深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)和軟庫(kù)發(fā)展有限公司的聯(lián)合投資模式
深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)與軟庫(kù)發(fā)展有限公司的聯(lián)合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬(wàn)美元注冊(cè)成立創(chuàng)新軟庫(kù)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司。創(chuàng)新投資集團(tuán)募集1億元人民幣的基金并將其放在境內(nèi)，軟庫(kù)發(fā)展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個(gè)基金交給創(chuàng)新軟庫(kù)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司統(tǒng)一管理。如果投資的項(xiàng)目需要人民幣背景，就用境內(nèi)的基金進(jìn)行投資，將來(lái)在境內(nèi)退出；如果投資的項(xiàng)目需要海外控股的背景，則用境外的基金進(jìn)行投資，將來(lái)通過(guò)海外上市或并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進(jìn)行分配。
這種模式為外資涉足境內(nèi)人民幣項(xiàng)目提供了機(jī)會(huì)。雙方共同進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估、投資決策，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是重新組織了一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其優(yōu)點(diǎn)就是通過(guò)這種制度設(shè)計(jì)，外方得以廣泛地參與中國(guó)境內(nèi)人民幣項(xiàng)目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經(jīng)驗(yàn)外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過(guò)程中雖然表現(xiàn)出良好的意愿，但在使雙方效用協(xié)調(diào)一致時(shí)，尤其是在境內(nèi)和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯(lián)合投資模式還行不通，雙方通過(guò)以上兩種間接的方式進(jìn)行聯(lián)合有可能實(shí)現(xiàn)某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設(shè)計(jì)實(shí)際上是局限于法律政策而做出的權(quán)宜之計(jì),是我國(guó)聯(lián)合投資模式的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資中外聯(lián)合具有一定的指導(dǎo)作用。
3.2聯(lián)合投資的注意事項(xiàng)
證券是一種特殊的商品，由于其自身的運(yùn)行機(jī)制必然會(huì)導(dǎo)致泡沫的存在，而這種泡沫風(fēng)險(xiǎn)在一定時(shí)期內(nèi)積累到一定程度必然會(huì)有釋放的要求，所以需要對(duì)證券投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)有較為清晰、透徹的認(rèn)識(shí)，以便因地制宜地采取風(fēng)險(xiǎn)控制的方法。另外，收益和風(fēng)險(xiǎn)始終是共同存在的，在試圖獲得利益的同時(shí)，也要做好承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。
一、企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)分析
證券投資的風(fēng)險(xiǎn)因素，可分為宏觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)組成部分。宏觀風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)外部、不為企業(yè)所預(yù)計(jì)和控制的因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。微觀風(fēng)險(xiǎn)是指由股份公司自身某種原因而引起證券價(jià)格下跌的可能性，它只存在于某個(gè)具體的股票、債券上的風(fēng)險(xiǎn)，與其他有價(jià)證券無(wú)關(guān)，它來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部的微觀因素。具體來(lái)講，企業(yè)進(jìn)行證券投資時(shí)急需應(yīng)對(duì)的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：
1.政策風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng)，各種法律法規(guī)還不健全，在從試點(diǎn)到規(guī)范的過(guò)程中，不斷有各種各樣的法律法規(guī)出臺(tái)和調(diào)整，這勢(shì)必對(duì)證券市場(chǎng)造成極大的影響。
2.市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)運(yùn)行存在著自身的規(guī)律，其價(jià)格波動(dòng)不可避免，投資者介入時(shí)機(jī)如在高位將有可能使未來(lái)一段時(shí)間產(chǎn)生投資損失。同時(shí)，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期、財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)困難等情形也會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格下跌，使投資者蒙受損失。
3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的證券投資資金主要由長(zhǎng)期沉淀資金和短期閑置資金組成，企業(yè)證券投資像開(kāi)放式證券投資基金一樣存在著不定期贖回的問(wèn)題。如果證券投資無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，業(yè)務(wù)支付和其他用款就會(huì)出現(xiàn)困難，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
4.決策與操作風(fēng)險(xiǎn)。同其他機(jī)構(gòu)投資者一樣，企業(yè)進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)時(shí)同樣面臨著決策與操作風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)市場(chǎng)行情或市場(chǎng)熱點(diǎn)判斷失誤，買(mǎi)入或賣(mài)出時(shí)機(jī)把握得不好，對(duì)上市公司情況了解得不充分，或者操作流程出現(xiàn)漏洞、未能有效實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制以及操作者違規(guī)操作等原因，都有可能給企業(yè)帶來(lái)投資損失。
二、企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制研究
企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制是一個(gè)系統(tǒng)性、整體性的工程，所以需要綜合各個(gè)環(huán)節(jié)的措施，綜合性地加以控制。
1.組織專(zhuān)業(yè)投資人才、建立科學(xué)決策機(jī)制、執(zhí)行嚴(yán)格操作規(guī)程
為了防范證券投資風(fēng)險(xiǎn)，使證券投資穩(wěn)健高效地運(yùn)行，企業(yè)必須具備一定的條件：組建專(zhuān)門(mén)的證券投資隊(duì)伍，建立科學(xué)的決策機(jī)制和規(guī)范的操作規(guī)程，完善各項(xiàng)投資制度。
（1）組建專(zhuān)門(mén)的證券投資部門(mén)，配備專(zhuān)業(yè)投資人才。企業(yè)必須在原有優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上重新組織一批專(zhuān)業(yè)化的證券投資人才，設(shè)置獨(dú)立的證券投資部門(mén)，使證券投資穩(wěn)健高效地進(jìn)行。在證券投資的具體實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)實(shí)行資金管理部門(mén)和資金運(yùn)作部門(mén)適當(dāng)分離，即資金管理部門(mén)根據(jù)業(yè)務(wù)需要統(tǒng)籌安排企業(yè)的各類(lèi)資金，閑置資金由資金運(yùn)作部門(mén)進(jìn)行證券投資。
（2）建立科學(xué)的決策機(jī)制。證券市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)共存的市場(chǎng)，為了在一定風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大的利益，任何投資主體都必須建立科學(xué)的決策機(jī)制。對(duì)企業(yè)來(lái)講，科學(xué)的決策機(jī)制主要包括“集體決策、額度管理、分級(jí)授權(quán)、自主經(jīng)營(yíng)”等幾個(gè)原則。
首先，企業(yè)證券投資是在保障資金安全性的前提下進(jìn)行的大規(guī)模的收益性投資，因此，為了避免個(gè)人判斷失誤，必須發(fā)揮集體的智慧，進(jìn)行集體決策。其次，無(wú)論是在企業(yè)層面還是在證券投資部門(mén)內(nèi)部，都應(yīng)該進(jìn)行額度管理，根據(jù)對(duì)證券市場(chǎng)全年走勢(shì)的判斷和集團(tuán)內(nèi)部資金的安排以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力的變化，確定當(dāng)年證券投資的總體規(guī)模和具體投資品種結(jié)構(gòu)，投資額度由企業(yè)和部門(mén)逐級(jí)下達(dá)，最終落實(shí)到投資小組。分級(jí)授權(quán)是在額度管理的基礎(chǔ)上進(jìn)行的權(quán)責(zé)安排，每一級(jí)投資主體享有逐級(jí)遞減的投資決策權(quán)，在授權(quán)額度內(nèi)自主選擇投資品種，自主確定投資組合。
（3）在進(jìn)行證券業(yè)務(wù)操作過(guò)程中，應(yīng)遵循以下原則：
①證券賬戶上持有的權(quán)益類(lèi)證券按成本價(jià)計(jì)算的總金額不得超過(guò)證券營(yíng)運(yùn)資金的80%。②持有一種非國(guó)債證券按成本計(jì)算的總金額不得超過(guò)證券營(yíng)運(yùn)資金的20%。③買(mǎi)入任何一家上市公司股票按當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的總市值不得超過(guò)該上市公司已流通股總市值的20%。④買(mǎi)入任何一家上市公司股票持倉(cāng)量不得超過(guò)該上市公司總股本的5%。
2.權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注證券價(jià)格波動(dòng)
（1）按照收益性和風(fēng)險(xiǎn)性相匹配的原則，企業(yè)的投資方式可以有以下三種：第一種是激進(jìn)型，直接在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票和參與配售新股的比例較大;第二種是保守型，閑置資金主要存放于銀行，投資于股票市場(chǎng)的相對(duì)較少；第三種是穩(wěn)健型，其投資風(fēng)格介于前兩者之間。因此，企業(yè)為了充分利用好自己的閑置資金，就必須在收益性和風(fēng)險(xiǎn)性之間進(jìn)行權(quán)衡，制定適合自己的投資組合，合理地分配資金，將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制于一個(gè)可以承受的水平，盡量消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（2）關(guān)注證券價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？刂剖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)做到如下幾點(diǎn)：
①加強(qiáng)信息收集研究工作，建立強(qiáng)大的決策支持系統(tǒng)。②交易人員應(yīng)敏銳地分析、判斷市場(chǎng)變化，隨時(shí)準(zhǔn)備采取措施，調(diào)整投資策略，及時(shí)向公司領(lǐng)導(dǎo)小組匯報(bào)市場(chǎng)有關(guān)情況，以便修改有關(guān)投資計(jì)劃，減少和規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。③根據(jù)實(shí)際情況設(shè)定止損點(diǎn)，當(dāng)投資虧損達(dá)到投資資金一定比例時(shí)，應(yīng)斷然采取減倉(cāng)、清倉(cāng)等措施，以減少損失。④如遇市場(chǎng)突發(fā)性事件，負(fù)責(zé)證券業(yè)務(wù)的主要人員有相機(jī)決策權(quán)，但事后應(yīng)及時(shí)向公司領(lǐng)導(dǎo)小組匯報(bào)。⑤操盤(pán)人員應(yīng)嚴(yán)守秘密，禁止向其他單位和個(gè)人泄露公司交易情況，包括證券賬戶持倉(cāng)量、資金運(yùn)營(yíng)等有關(guān)情況。
參考文獻(xiàn)：
企業(yè)的生存靠發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業(yè)在新領(lǐng)域的拓展，同時(shí)也包括企業(yè)原有領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新。固然，企業(yè)要進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，需要依托于某個(gè)項(xiàng)目，并投入大量的資源。但是，企業(yè)在自身業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的創(chuàng)新，無(wú)論是產(chǎn)品線的延伸還是現(xiàn)有產(chǎn)品的改良，都會(huì)面臨來(lái)自技術(shù)、市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)，并耗費(fèi)大量的資源，這就具備了投資項(xiàng)目最基本的特征。因此，項(xiàng)目投資是企業(yè)發(fā)展的重大決策，這種選擇和決策，無(wú)論是擴(kuò)大再生產(chǎn)或是開(kāi)拓新市場(chǎng)都將對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用。
一、投資戰(zhàn)略的制訂
企業(yè)投資戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分是和整體發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的，相應(yīng)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展兩種基本戰(zhàn)略，投資戰(zhàn)略也有兩種基本戰(zhàn)略，即創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略和穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略。企業(yè)選擇創(chuàng)新發(fā)展還是穩(wěn)定發(fā)展，取決于企業(yè)自身發(fā)展的需要，取決于對(duì)市場(chǎng)前景和企業(yè)態(tài)勢(shì)的把握。而選擇投資戰(zhàn)略方向（產(chǎn)品－市場(chǎng)選擇）與確定投資戰(zhàn)略態(tài)勢(shì)（競(jìng)爭(zhēng)分析）構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它們構(gòu)成了企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇的前提。在明確了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，投資戰(zhàn)略的選擇包括投資戰(zhàn)略類(lèi)型、投資時(shí)機(jī)選擇和投資項(xiàng)目的優(yōu)化組合。
二、投資項(xiàng)目的選擇
企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇決不是漫無(wú)目的的搜尋，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行項(xiàng)目選擇。沒(méi)有方向性的項(xiàng)目選擇不但浪費(fèi)大量的財(cái)力、物力，而且往往無(wú)法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項(xiàng)目，錯(cuò)失良好的投機(jī)時(shí)機(jī)。
1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項(xiàng)目選擇
企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)有市場(chǎng)進(jìn)行核心多元化或者至少是相關(guān)多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必然會(huì)圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產(chǎn)品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產(chǎn)品類(lèi)型以覆蓋更多的細(xì)分市場(chǎng)。無(wú)論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)搜尋項(xiàng)目信息；與此相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架，開(kāi)發(fā)全新的產(chǎn)品或拓展新的市場(chǎng)，甚至是在完全陌生的領(lǐng)域進(jìn)行投資。但這種投資并不意味著四處開(kāi)花，毫無(wú)方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎(chǔ)，以企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為中心，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的延伸。
2、基于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目選擇
企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)生存的基礎(chǔ)，同時(shí)也決定了企業(yè)拓展的能力邊界。企業(yè)必須明確的知道自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲(chǔ)備、技術(shù)水平，抑或是規(guī)模實(shí)力。無(wú)論是穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略下的縱向、橫向擴(kuò)張，還是創(chuàng)新性投資戰(zhàn)略下的完全多元化都不應(yīng)該脫離企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的控制范圍。例如，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌影響力，那么企業(yè)就應(yīng)該在原有行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，而不應(yīng)該和原有業(yè)務(wù)脫離過(guò)大，否則品牌影響力就無(wú)法得到有效的延伸；如果企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于人才儲(chǔ)備，則需要進(jìn)一步明確人才結(jié)構(gòu)，技術(shù)人才充足的企業(yè)顯然適合投資于產(chǎn)品的研發(fā)，而銷(xiāo)售人才充足的企業(yè)則適合新市場(chǎng)的開(kāi)拓。由此可見(jiàn)，在企業(yè)投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目選擇提供了基本的方向后，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。
3、基于企業(yè)投資能力的項(xiàng)目選擇
企業(yè)投資能力是由企業(yè)資金實(shí)力、現(xiàn)金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業(yè)的投資規(guī)模，包括單個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模和企業(yè)總體投資規(guī)模。投資項(xiàng)目規(guī)模的確定包括兩個(gè)方面：首先，投資能力決定了投資規(guī)模的可能性，就總體投資規(guī)模而言，企業(yè)投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規(guī)模顯然是不切實(shí)際的。對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模，它必然是在總體投資規(guī)模內(nèi)的，另外從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，企業(yè)不可能將所有的資源投資于某一個(gè)項(xiàng)目，這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)是致命性的，一旦項(xiàng)目失敗將威脅到企業(yè)的存亡。因此，企業(yè)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定必須在投資能力的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規(guī)模的可行性，這里的客觀條件包括物質(zhì)技術(shù)條件、市場(chǎng)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)效益等。物質(zhì)技術(shù)條件決定了投資項(xiàng)目的性質(zhì)，資本密集性、技術(shù)密集性和管理密集性行業(yè)所要求的投資規(guī)模存在相當(dāng)大的差距。市場(chǎng)規(guī)模決定著項(xiàng)目發(fā)展的空間，進(jìn)而決定了投資規(guī)模的邊界。經(jīng)濟(jì)效益通過(guò)項(xiàng)目不同規(guī)模下的邊際收益率和企業(yè)資金成本間的比較，準(zhǔn)確地界定了項(xiàng)目投資規(guī)模的臨界點(diǎn)。企業(yè)總體投資規(guī)模及單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定再次縮小了投資項(xiàng)目選擇的范圍，這不僅有助于企業(yè)提高項(xiàng)目選擇的效率，而且大大的節(jié)約了企業(yè)資源的耗費(fèi)。
三、投資項(xiàng)目的可行性研究
可行性研究是整個(gè)項(xiàng)目投資的核心部分，是項(xiàng)目決策的主要依據(jù)。因此，可行性研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性直接關(guān)系著企業(yè)投資的成敗。一份良好的可行性研究報(bào)告應(yīng)該做到對(duì)項(xiàng)目的前景和項(xiàng)目未來(lái)的運(yùn)行軌跡作出精確的估算，從而保證項(xiàng)目決策的成功率。
可行性研究有三種類(lèi)型：機(jī)會(huì)研究、初步可行性研究和技術(shù)科技可行性研究。機(jī)會(huì)研究的主要任務(wù)是為項(xiàng)目投資方向提出建議，即在一個(gè)確定的地區(qū)和行業(yè)內(nèi)，以市場(chǎng)調(diào)查為基礎(chǔ)，選擇項(xiàng)目，尋找最有利的投資機(jī)會(huì)；初步可行性研究的主要任務(wù)是對(duì)機(jī)會(huì)研究認(rèn)為可行的項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步論證，并據(jù)此作出是否投資的初步?jīng)Q定，是否進(jìn)行下一步的技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究。
機(jī)會(huì)研究和初步可行性研究更多的是對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)方案、經(jīng)濟(jì)效益等要素給出粗略的評(píng)價(jià)，往往限于數(shù)據(jù)選擇的補(bǔ)充分，評(píng)價(jià)局限于定性的層次，無(wú)法精確的描述項(xiàng)目前景。而技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究才是整個(gè)項(xiàng)目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)項(xiàng)目的各項(xiàng)要素給出完整的定量分析，用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它是項(xiàng)目決策科學(xué)化的重要手段，是項(xiàng)目或方案抉擇的主要依據(jù)之一。
技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究包括項(xiàng)目前景預(yù)測(cè)、技術(shù)方案評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)、社會(huì)和環(huán)境評(píng)價(jià)等重要內(nèi)容，每個(gè)部分都擁有許多成熟的行之有效的評(píng)價(jià)方法和工具，本文不欲對(duì)此做簡(jiǎn)單的羅列，而將重點(diǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)際操作過(guò)程中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行討論。
1、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)
一般而言，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)包括自然風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的影響，但往往忽略了以下幾個(gè)方面的因素，從而影響了評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。首先，我們?cè)诶脝我蛩仫L(fēng)險(xiǎn)分析中所確定的相關(guān)性以及根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性所確定的權(quán)重進(jìn)行多因素組合分析時(shí)，忽略了各風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)性，從而影響了整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。
其次，我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)只局限于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)分析，而忽視了企業(yè)同時(shí)投資的多項(xiàng)目之間，甚至是項(xiàng)目和企業(yè)自身所從事的業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性。這關(guān)系到企業(yè)整體運(yùn)行的穩(wěn)定性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散的有效性。
因此，我們?cè)谶M(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，必須要對(duì)各項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性進(jìn)行合理的估算，以準(zhǔn)確的分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。同時(shí)，要對(duì)各項(xiàng)目之間以及與企業(yè)已有業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，從整體上提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。
2、項(xiàng)目能力分析
項(xiàng)目能力分析同樣是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作，它包括技術(shù)、管理、資金等各方面的因素。企業(yè)實(shí)際可行性研究中關(guān)注最多的往往是技術(shù)和資金能力的分析，因?yàn)檫@兩個(gè)方面是最為直觀，同時(shí)也是無(wú)法逾越的，但其它方面的因素同樣是不容忽視的。
管理能力在項(xiàng)目可行性研究中容易被忽視，一方面是因?yàn)楣芾砟芰Ρ旧砭蜔o(wú)法準(zhǔn)確的度量。另一方面，項(xiàng)目本身對(duì)企業(yè)管理能力的要求更是一個(gè)模糊的概念。評(píng)價(jià)上的難度使得企業(yè)往往忽視這方面的考量，或者傾向于過(guò)度自信地評(píng)價(jià)自身的管理能力。這必須引起企業(yè)的足夠重視，對(duì)某些項(xiàng)目而言，管理能力往往比技術(shù)能力更為重要。這是因?yàn)楣芾硪彩巧a(chǎn)力，管理決定著技術(shù)成果能否成功的實(shí)現(xiàn)商品化。
我們?cè)谶M(jìn)行資金能力分析時(shí)，注重的是企業(yè)的資金實(shí)力和籌資能力，這決定著企業(yè)能夠向項(xiàng)目投入的資金量。但正如我們前面所提及的，在能夠提供項(xiàng)目所需資金量的同時(shí)還需考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求。同時(shí)，企業(yè)自身不同的狀況也制約著項(xiàng)目資金的使用能力。對(duì)于自身業(yè)務(wù)現(xiàn)金流不充分的企業(yè)，如果新增投資項(xiàng)目有著同樣的狀況必然會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性。而對(duì)于負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)，不適合投資建設(shè)期長(zhǎng)、資金回收慢的項(xiàng)目。
3、經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)
項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)分析是可行性研究的核心，這方面有著大量成熟的方法和工具。在現(xiàn)行的方法中，一般采用的是靜態(tài)和動(dòng)態(tài)相結(jié)合，以動(dòng)態(tài)分析為主的分析方法，采用了能夠反映項(xiàng)目整個(gè)計(jì)算期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益的內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值等指標(biāo)，并用這些指標(biāo)作為判別項(xiàng)目取舍的依據(jù)。
凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)對(duì)投資運(yùn)轉(zhuǎn)期間貨幣的時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的考慮。其最常用同時(shí)也最完善的做法莫過(guò)于利用經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量和資金成本率計(jì)算凈現(xiàn)值。然而，在實(shí)際中，一項(xiàng)投資的實(shí)施除了能帶來(lái)一定的凈現(xiàn)金流量外，還會(huì)帶來(lái)其他無(wú)形的收益（資產(chǎn)）。因此，作為對(duì)傳統(tǒng)方法的補(bǔ)充和糾正，實(shí)物期權(quán)法在項(xiàng)目可行性研究中被越來(lái)越廣泛的采用。這種方法要求企業(yè)將項(xiàng)目的每一步投資看作一個(gè)期權(quán)，項(xiàng)目給企業(yè)帶來(lái)的除了直接的經(jīng)濟(jì)收益外還包括對(duì)進(jìn)一步投資或在新的領(lǐng)域發(fā)展的期權(quán)。例如，對(duì)一項(xiàng)新技術(shù)的投資，目前來(lái)看經(jīng)濟(jì)效益不佳，但如果不投資，企業(yè)或許就永遠(yuǎn)失去了在這一技術(shù)路線上的發(fā)展機(jī)會(huì)，因此這一項(xiàng)目的投資意味著企業(yè)購(gòu)買(mǎi)了一份未來(lái)繼續(xù)投資的機(jī)會(huì)和權(quán)利。
四、投資項(xiàng)目的決策
投資項(xiàng)目的決策包括對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的取舍和多個(gè)項(xiàng)目投資額度的確定和優(yōu)先次序的選擇。
對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)需要考察的是項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率是否能夠達(dá)到要求，相對(duì)于企業(yè)籌資成本，能否取得正的凈現(xiàn)金值，項(xiàng)目投資所帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值以及項(xiàng)目投資所帶來(lái)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于多個(gè)項(xiàng)目的決策，企業(yè)往往會(huì)根據(jù)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行排序，以此確定項(xiàng)目的投資次序。這種決策方法的問(wèn)題在于忽略了項(xiàng)目之間風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的最佳均衡。因此，我們?cè)诙囗?xiàng)目決策，即決定資源如何在項(xiàng)目間分配時(shí)，不僅僅需要考慮項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和風(fēng)險(xiǎn)特征，還需要衡量各個(gè)項(xiàng)目以及新項(xiàng)目和企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)之間風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，在確保投資效益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)最小化。
鑒于項(xiàng)目投資對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的重要意義，企業(yè)在進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇和決策時(shí)一定要遵循科學(xué)的程序和方法，堅(jiān)決杜絕決策程序的隨意化和形式化，要深入的考察和權(quán)衡項(xiàng)目的方方面面，并將項(xiàng)目納入到企業(yè)整體中加以系統(tǒng)的考量。這樣才能確保企業(yè)投資項(xiàng)目的成功率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。本文對(duì)項(xiàng)目投資的選擇和決策做了簡(jiǎn)要的思考，并對(duì)企業(yè)實(shí)際操作中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行了探討，以期能對(duì)企業(yè)的實(shí)際工作有所幫助。
【備注】
【1】許世剛,茅寧.不確定環(huán)境下項(xiàng)目投資決策的實(shí)物期權(quán)方法[J].淮陰師范學(xué)院學(xué)報(bào).2004.1:65-69
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自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來(lái)，上市公司開(kāi)始通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。此后，為了進(jìn)一步擴(kuò)寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發(fā)展，1997年《可轉(zhuǎn)債公司債券管理暫行辦法》開(kāi)始實(shí)施，2000年《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行管理辦法》拉開(kāi)了公開(kāi)增發(fā)的序幕。在接下來(lái)的幾年內(nèi)，我國(guó)上市公司掀起了增發(fā)熱。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）出臺(tái)，定向增發(fā)成為上市公司融通股權(quán)資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權(quán)再融資方式由原來(lái)單一的配股發(fā)展到現(xiàn)在的增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等多種方式并存的同時(shí)，上市公司出現(xiàn)了融資金額超過(guò)實(shí)際需求，即普遍存在“圈錢(qián)”沖動(dòng)，以及投資項(xiàng)目的選取不科學(xué)、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)針對(duì)資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)的新情況和新問(wèn)題，為了提高上市公司資金使用效率，優(yōu)化上市公司的融資方式，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，對(duì)股權(quán)再融資政策進(jìn)行了不斷的修改和完善。
一、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)投資行為的影響
股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權(quán)再融資政策滿足了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對(duì)于募集資金的有效使用保證了資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，增加了投資者的信心，從而進(jìn)一步提高了證券市場(chǎng)的效率。因此，股權(quán)再融資政策的變遷影響著企業(yè)的融資約束，進(jìn)而必然影響企業(yè)的投資行為，也就是說(shuō)，募集資金的使用效率是考察股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果的重要指標(biāo)之一。
關(guān)于股權(quán)再融資募集資金使用效率方面，現(xiàn)有研究主要針對(duì)上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開(kāi)的，他們認(rèn)為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項(xiàng)目有可能是拼湊的項(xiàng)目，其真正目的是為了“圈錢(qián)”。劉少波和戴文慧（2004）以發(fā)行股票融資的公司為例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司募集投向變更現(xiàn)象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)技Y金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢(qián)動(dòng)機(jī)。而唐洋和白鈺（2014）認(rèn)為，一個(gè)項(xiàng)目在初始決策時(shí)可能是可行的，凈現(xiàn)值大于零，但是由于當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變，在隨后時(shí)期由于各種無(wú)法預(yù)測(cè)的因素使得項(xiàng)目開(kāi)始變差，凈現(xiàn)值變負(fù)，這時(shí)需要企業(yè)果斷停止投資，放棄該項(xiàng)目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續(xù)擴(kuò)的視角研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)提高資金利用效率和資源配置效率的引導(dǎo)作用，從信息不對(duì)稱角度、問(wèn)題角度、融資約束角度研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)再融資門(mén)檻的提高，上市公司的再投資續(xù)擴(kuò)行為得到了緩解。
王正位和朱武祥（2006）通過(guò)構(gòu)建了一個(gè)模型，說(shuō)明在一個(gè)非有效市場(chǎng)程度較高的證券市場(chǎng)中，公司可以通過(guò)發(fā)行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發(fā)行管制可以限制經(jīng)營(yíng)能力較差的公司為凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目融資。進(jìn)一步，他們?cè)趯?duì)融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規(guī)模可以減少管理層基于自我利益的過(guò)度融資和低效率投資。
二、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)融資行為的影響
市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)（Equity Marketing Timing）認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，上市公司傾向采取股權(quán)融資。然而我國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)論是融資的市場(chǎng)條件、還是監(jiān)管部門(mén)的政策目的等都與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情形有明顯的區(qū)別，在流通股市價(jià)被高估的市場(chǎng)條件下，再融資政策是導(dǎo)致再融資次數(shù)差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場(chǎng)的基本功能是為社會(huì)資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要支持企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)獲得資金；另一方面要保護(hù)投資者利益；證券發(fā)行準(zhǔn)入條件的寬嚴(yán)變化顯著影響了證券市場(chǎng)的股權(quán)融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)查顯示，企業(yè)融資決策受政府宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)再融資政策的變更是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。
自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來(lái)，上市公司開(kāi)始通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。1993～1999年上市公司配股門(mén)檻在逐步提高，從對(duì)預(yù)配股公司的ROE沒(méi)有強(qiáng)制性要求到要求最近三年內(nèi)連續(xù)盈利且ROE三年平均在10%以上，進(jìn)而又提高到每年都在10%以上。1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時(shí)，內(nèi)任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進(jìn)行配股融資的上市公司的數(shù)量受到政策變遷的影響，但是由于此時(shí)股權(quán)再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數(shù)量還是上升的。
2000年證券市場(chǎng)對(duì)公開(kāi)增發(fā)的企業(yè)要求較低。因此，部分上市公司選擇公開(kāi)增發(fā)融資，到2002年公開(kāi)增發(fā)的上市公司的數(shù)量和融資規(guī)模都超過(guò)了配股融資。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司為達(dá)到再融資門(mén)檻，會(huì)扭曲會(huì)計(jì)信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權(quán)再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關(guān)注。為了提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，更好的發(fā)揮資源配置的功能，2001年《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》在對(duì)企業(yè)計(jì)算ROE時(shí)要求：扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。這就防止了利潤(rùn)操作對(duì)非經(jīng)常性損益的影響。2002年《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，在對(duì)融資規(guī)模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門(mén)檻的提高使得2003～2004年公開(kāi)增發(fā)的上市公司數(shù)量下降。而此時(shí)，采用可轉(zhuǎn)化債券融資方式的上市公司數(shù)量增加。
2006年《辦法》出臺(tái)，上市公司可以采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為（以下簡(jiǎn)稱定向增發(fā)），發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名，對(duì)ROE沒(méi)有強(qiáng)制性要求。從此拉了定向增發(fā)的序幕，由于其融資門(mén)檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發(fā)的數(shù)量逐漸增多，目前，已經(jīng)成為上市公主要的股權(quán)再融資方式，取代了配股和公開(kāi)增發(fā)。
三、結(jié)論
本文從投融資角度考察了股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果?？傮w上說(shuō)，一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)緩解企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權(quán)再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業(yè)募集資金效率，保護(hù)了中小股東利益，優(yōu)化資源配置。（作者單位：西京學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
一、引言
近年來(lái)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，加上我國(guó)實(shí)行積極的財(cái)政政策，種種因素使得中國(guó)資本市場(chǎng)似乎陷入到一股投資熱潮中，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主力軍的上市公司在其中發(fā)揮了重要作用。我國(guó)上市公司的這些投資是否一定都是有效投資，是否存在過(guò)度投資呢？如果存在過(guò)度投資，那么，企業(yè)的過(guò)度投資是否可以采用有關(guān)方法予以量化而不僅僅是表面上的泛泛之談？權(quán)益資本成本是否與投資過(guò)度存在某種內(nèi)在聯(lián)系，能否通過(guò)觀察權(quán)益資本成本來(lái)了解企業(yè)的投資行為，從而通過(guò)市場(chǎng)上投資者的投資行為來(lái)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為？對(duì)以上問(wèn)題的分析和討論構(gòu)成了本文的研究主題。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國(guó)外文獻(xiàn)
Jensen和Meckling（1976）在研究中指出，股東和債權(quán)人問(wèn)題的存在將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資問(wèn)題。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí)，因股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只享有債務(wù)契約里提前約定好的固定收益，股東往往偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因?yàn)槿绻顿Y成功的話，獲得的大部分收益則全歸股東所有；如果投資失敗，股東僅以投資額為限承擔(dān)有限損失，債權(quán)人則承擔(dān)大部分成本。這種股東和債權(quán)人之間收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性使得股東有動(dòng)機(jī)歪曲投資決策，進(jìn)而產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人擁有超過(guò)公司所有盈利投資項(xiàng)目所需的資金時(shí)，經(jīng)理人可能使用這部分自由現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行符合其最大利益的凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兡軓目刂聘噘Y產(chǎn)中獲得私人利益。企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重。Myers和 Majluf（1984）認(rèn)為，在企業(yè)外部投資者和內(nèi)部管理者之間存在著信息不對(duì)稱的狀況時(shí)，企業(yè)為實(shí)施投資項(xiàng)目所發(fā)行的融資證券有可能在資本市場(chǎng)上被投資者高估或低估，企業(yè)融資證券的高估或低估會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策中的過(guò)度投資或投資不足行為的發(fā)生。
（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)
袁國(guó)良（1999）認(rèn)為股權(quán)融資成本的“軟約束”使上市公司的融資成本很低，因而對(duì)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，折現(xiàn)率的要求也很低，企業(yè)有無(wú)限動(dòng)力通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行大規(guī)模的過(guò)度投資行為。潘敏和金巖（2003）建立了企業(yè)股權(quán)融資投資決策模型，分析了我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)融資偏好下過(guò)度投資的形成機(jī)制。分析結(jié)果表明，我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)融資下過(guò)度投資發(fā)生的可能性比較大。盛明泉和李昊（2010）發(fā)現(xiàn)預(yù)算軟約束將會(huì)導(dǎo)致上市公司存在過(guò)度投資現(xiàn)象，上市公司股權(quán)再融資偏好與過(guò)度投資正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者大都是從企業(yè)股權(quán)融資成本的角度分析權(quán)益資本成本對(duì)過(guò)度投資行為的影響，很少?gòu)氖袌?chǎng)的角度來(lái)分析權(quán)益資本成本與企業(yè)過(guò)度投資行為的關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
從投資者的角度來(lái)看，權(quán)益資本成本就是投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資所要求的必要報(bào)酬率。企業(yè)的過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，損害企業(yè)價(jià)值。而投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值十分關(guān)注，對(duì)于存在過(guò)度投資行為的企業(yè)，投資者會(huì)降低對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期，要求較高的投資報(bào)酬率。因此，企業(yè)的過(guò)度投資行為最終就會(huì)反映在投資者對(duì)其要求較高的權(quán)益資本成本中。我國(guó)2007年開(kāi)始實(shí)施的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以提供決策有用的會(huì)計(jì)信息為目標(biāo)，這對(duì)于提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及其透明度，減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而提高市場(chǎng)效率起到十分積極的作用（孫錚，2006）。上市公司披露的信息是投資者對(duì)其進(jìn)行價(jià)值判斷的主要依據(jù)，在有效率的市場(chǎng)情況下，投資者可以獲得能夠更加反映出企業(yè)真實(shí)價(jià)值的信息。對(duì)存在過(guò)度投資行為的企業(yè)，投資者能更有效地將其識(shí)別出來(lái)，對(duì)它們要求更高的權(quán)益資本成本，提高這些企業(yè)的股權(quán)融資成本。由此，提出本文的假設(shè)：
假設(shè)：過(guò)度投資與權(quán)益資本成本正相關(guān)，在市場(chǎng)更加有效率的情況下，權(quán)益資本成本與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系會(huì)更加顯著。
（二）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取滬深兩市A股上市公司2003年至2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)均來(lái)自于清華金融巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除了ST和PT公司、金融保險(xiǎn)業(yè)的公司、少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司或者資產(chǎn)負(fù)債率小于1%的公司、少數(shù)投資為負(fù)數(shù)的公司、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)或指標(biāo)缺失的公司。最終獲得5 308個(gè)樣本。
（三）過(guò)度投資的衡量
過(guò)度投資就是把資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，本文采用Richardson（2006）的方法對(duì)其進(jìn)行衡量。將企業(yè)的總投資分為兩部分：維持性投資（Ima int enance）和新增投資（Inew）。折舊與攤銷(xiāo)是用于維持廠房、機(jī)器設(shè)備和其他運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)所必須耗費(fèi)的支出，因此筆者認(rèn)為折舊與攤銷(xiāo)是對(duì)維持性投資的合理估計(jì)。新增投資又可以分為兩部分：預(yù)期投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資即適度投資（I*new）和非效率投資或非預(yù)期投資（Iεnew）。非效率投資可能是正的，也可能是負(fù)的。負(fù)的代表投資不足，正的代表投資過(guò)度。企業(yè)總投資的分解用下面的公式表示：
Itotal=Ima int enance+Inew（1）
其中，Inew，t=I*new，t+Iεnew，t （2）
選擇現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金作為企業(yè)本年度新增投資，即Inew，除以上一期的銷(xiāo)售收入以消除規(guī)模影響。利用實(shí)際投資Inew對(duì)適度投資I*new的偏離程度來(lái)表示過(guò)度投資Iεnew。
（四）模型構(gòu)建與變量定義
在考慮了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束等影響企業(yè)投資支出的因素后，建立以下預(yù)期投資模型：
Inew，t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1 +β5Sizet-1+β6Inew，t-1+∑Year+εt（模型1）
預(yù)期適度投資水平就是模型的擬合值，非效率投資量就是模型的殘差項(xiàng)，大于零的殘差值表示的就是過(guò)度投資的量。其中，Growth是企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率表示；Lev是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；Cash是企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金和短期投資的自然對(duì)數(shù)表示；Age是企業(yè)的成立年數(shù)，用企業(yè)年齡的自然對(duì)數(shù)表示；Size是企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示； Inew，t-1是企業(yè)滯后一期的新增投資支出除以前年的銷(xiāo)售收入以消除規(guī)模影響；Year是年度虛擬變量。
為了對(duì)本文假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，建立以下模型：
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+εt（模型2.1）
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+β6ME+εt（模型2.2）
其中，Rw，表示權(quán)益資本成本，使用市盈率的倒數(shù)表示；Iover是企業(yè)的過(guò)度投資支出，根據(jù)模型1計(jì)算得出；ROA是企業(yè)的年末總資產(chǎn)回報(bào)率；Beta是企業(yè)的貝塔系數(shù)；Lev是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率； Size是企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；ME是市場(chǎng)環(huán)境變化虛擬變量，2003年至2005年設(shè)置為0，2007年至2009年設(shè)置為1。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）過(guò)度投資的估計(jì)
表1列出了預(yù)期企業(yè)投資支出水平的回歸結(jié)果。筆者發(fā)現(xiàn)對(duì)新增投資支出影響最大的是滯后一期的新增投資支出，它對(duì)當(dāng)期的新增投資支出的影響在1%的水平下顯著正相關(guān)。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)投資決策存在慣性，如果企業(yè)在上年擴(kuò)大新增投資規(guī)模，今年也很有可能繼續(xù)擴(kuò)大新增投資規(guī)模?，F(xiàn)金持有量對(duì)新增投資支出影響也較為明顯，在5%的水平下顯著，現(xiàn)金持有量每增加1%，企業(yè)的新增投資支出將增加0.079%，這說(shuō)明在當(dāng)企業(yè)持有較多現(xiàn)金時(shí)，更容易發(fā)生過(guò)度投資行為。公司的年齡與企業(yè)新增投資支出是一種顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司年齡越長(zhǎng)，積累的留存收益就可能會(huì)越多，也就越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。公司規(guī)模與新增投資支出在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。經(jīng)理人具有建立企業(yè)帝國(guó)的愿望，所以對(duì)于那些企業(yè)規(guī)模偏小的公司，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，經(jīng)理人傾向于把企業(yè)資金投入到更多的項(xiàng)目中去，這可能引發(fā)過(guò)度投資行為。企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)在10%的水平下對(duì)企業(yè)新增投資支出影響顯著，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)每增加1%，企業(yè)新增投資支出就會(huì)增加0.043%。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)新增投資支出呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，負(fù)債對(duì)我國(guó)上市公司投資支出并沒(méi)有產(chǎn)生制約作用。這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和相關(guān)法律制度的不完善，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚不成熟有關(guān)。最終在所有有效樣本中發(fā)現(xiàn)有846個(gè)樣本發(fā)生了過(guò)度投資行為。
（二）過(guò)度投資樣本的描述性統(tǒng)計(jì)
表2是從所有樣本中抽取的存在過(guò)度投資的樣本，并對(duì)這些樣本的過(guò)度投資、權(quán)益資本成本和其他權(quán)益資本成本影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)。筆者發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的權(quán)益資本成本的均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，不同公司之間權(quán)益資本成本差別比較大。
（三）企業(yè)過(guò)度投資與權(quán)益資本成本回歸結(jié)果分析
表3反映的是模型2.1和模型2.2的回歸結(jié)果。在未考慮市場(chǎng)環(huán)境變化因素的情況下，過(guò)度投資與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。而在考慮了市場(chǎng)環(huán)境變化的因素后，過(guò)度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系在10%的水平下顯著。也就是說(shuō)，實(shí)施新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使資本市場(chǎng)效率有所改善后，過(guò)度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更加顯著了，這與本文的假設(shè)相符。市場(chǎng)環(huán)境變化的系數(shù)估計(jì)值為0.012，T值為6.718，市場(chǎng)環(huán)境變化與權(quán)益資本成本在1%的水平下顯著正相關(guān)。也就是說(shuō)，實(shí)施新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之后的過(guò)度投資企業(yè)的權(quán)益資本成本都隨之提高了。同時(shí)在考慮市場(chǎng)環(huán)境變化因素后，方程的擬合優(yōu)度從32.3%上升到了35.8%，方程的解釋能力增強(qiáng)。這說(shuō)明改善資本市場(chǎng)效率確實(shí)能對(duì)投資者識(shí)別過(guò)度投資進(jìn)而提高權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極影響。
五、結(jié)論與建議
從以上分析結(jié)果可以看出：權(quán)益資本成本與過(guò)度投資呈正相關(guān)關(guān)系，在市場(chǎng)效率有所改善的情況下，過(guò)度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。也就是說(shuō)，在新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改善了資本市場(chǎng)效率后，投資者能根據(jù)上市公司披露的信息更有效地識(shí)別出存在過(guò)度投資行為的企業(yè)，進(jìn)而提高這些企業(yè)的權(quán)益資本成本。基于以上研究，為了改善我國(guó)上市公司的投資行為，筆者從市場(chǎng)的角度提出以下建議：第一，完善企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用指導(dǎo)，強(qiáng)化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行機(jī)制；第二，加強(qiáng)和完善企業(yè)信息披露機(jī)制，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量；第三，完善資本市場(chǎng)建設(shè)，提高資本市場(chǎng)效率；第四，提高投資者素質(zhì)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。
【參考文獻(xiàn)】
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一、引言
多年來(lái)，我國(guó)占30%的國(guó)有企業(yè)幾乎占了70%的國(guó)家信貸，投資效率低下，浪費(fèi)了很多社會(huì)資源。企業(yè)的現(xiàn)金流經(jīng)常被投入到損害公司價(jià)值的非盈利的項(xiàng)目上，這些問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注。
企業(yè)的自由現(xiàn)金流處于經(jīng)理人的控制之下，經(jīng)理人的報(bào)酬通常都與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)擁有過(guò)多剩余現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能將其投入到能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但未必能增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目上去，產(chǎn)生過(guò)度投資。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的形成機(jī)制，Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在大量的閑余現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者有可能將企業(yè)的閑余資金投資于能夠給其帶來(lái)非金錢(qián)收益的企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生。Jensen將過(guò)度投資與管理層對(duì)公司內(nèi)部資源的使用聯(lián)系在一起，當(dāng)公司缺乏獲利的投資項(xiàng)目和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，管理層傾向于將公司的自由現(xiàn)金流用于機(jī)會(huì)主義行為，而并不是以股利形式發(fā)放給股東，該行為造成高的公司投資―現(xiàn)金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度作為重要證據(jù)來(lái)解釋企業(yè)投資行為。Hart（1995）指出公司治理就是為解決問(wèn)題和契約的不完備性而存在的，良好的公司治理機(jī)制可以有效地約束經(jīng)理人追求私利的“敗德”行為，從而降低企業(yè)的過(guò)度投資。李鑫（2008）研究認(rèn)為，隨著大股東持股比例的增加，上市公司過(guò)度投資程度加劇，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加不僅沒(méi)有緩解上市公司過(guò)度投資狀況，反而有加劇的傾向。另外，國(guó)有企業(yè)濫用投資現(xiàn)象嚴(yán)重，他們?cè)谌谫Y方面有其得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，與政府關(guān)系密切，有著天然的優(yōu)越性，可以最大程度地降低外部融資的成本。因此，作出如下假設(shè)：
H1：國(guó)有企業(yè)一旦存在多余的現(xiàn)金流，其過(guò)度投資行為就會(huì)更為顯著，國(guó)有企業(yè)的投資行為對(duì)現(xiàn)金流是高度敏感的。
H2：一旦現(xiàn)金流不足，國(guó)有企業(yè)因其與政府聯(lián)系密切，有著天然的優(yōu)越性，可以接受非市場(chǎng)化融資，導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大，企業(yè)投資不足的行為不明顯。
Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為，增加內(nèi)部人的持股比例，會(huì)使內(nèi)部股東和外部股東的利益趨于一致，從而減少內(nèi)部股東利用特權(quán)在職消費(fèi)的傾向，減少企業(yè)資源的浪費(fèi)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生很大的影響，Hadlock(1998)認(rèn)為，股權(quán)制衡作用能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)有著異于其他國(guó)家的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨(dú)大”，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的投資行為還有待考證。因此提出如下假設(shè)：
H3：現(xiàn)金流充足時(shí)，國(guó)有股第一大股東持股比例較高（>50%）或者較低（
H4：現(xiàn)金流充足時(shí)，國(guó)有股第一大股東相對(duì)控股，持股比例在20%到50%時(shí)，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。
不同的股權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響企業(yè)的投資行為，Lehman and Weogand（2000）認(rèn)為，第二大股東的存在，提高了德國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)。然而，崔萍（2006）在對(duì)中國(guó)上市公司投資行為的研究中認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)中，其他股東對(duì)第一大股東的制衡作用不明顯。在本文中，提出假設(shè)：
H5：現(xiàn)金流充足時(shí)，如果第二大股東也為國(guó)有控股，股東之間因?yàn)楦菀走_(dá)成共謀而非相互監(jiān)督，對(duì)企業(yè)投資行為的抑制不明顯。
H6：現(xiàn)金流充足時(shí)，如果第二大股東與第一大股東分屬不同的性質(zhì)（即第二大股東性質(zhì)為非國(guó)有），因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有企業(yè)有著特殊的背景，也很難抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。
三、研究樣本及模型構(gòu)建
（一）數(shù)據(jù)來(lái)源
本文的樣本來(lái)自于上海、深圳證券交易所的上市公司，選取2005年度第一大股東性質(zhì)為國(guó)有股和國(guó)有法人股的國(guó)有上市公司作為研究樣本，從控股人類(lèi)型、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流方面出發(fā)，對(duì)國(guó)有企業(yè)投資行為進(jìn)行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保險(xiǎn)類(lèi)的公司以及ST、PT公司，得到649個(gè)國(guó)有企業(yè)樣本。校驗(yàn)軟件為EVIEWS5.1。其樣本數(shù)據(jù)來(lái)源為香港理工大學(xué)和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。
（二）變量與模型構(gòu)建
1.被解釋變量
3.控制變量
據(jù)前人觀點(diǎn)，影響企業(yè)投資行為的因素有很多，例如企業(yè)的銷(xiāo)售量S（用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示），托賓Q比率，公司規(guī)模Size，行業(yè)因素，時(shí)間因素等。投資加速模型認(rèn)為，企業(yè)投資額主要由產(chǎn)出額的變化量決定。托賓Q理論分析了托賓Q比率對(duì)投資行為的引導(dǎo)作用，認(rèn)為托賓Q比率對(duì)投資具有正相關(guān)關(guān)系。對(duì)行業(yè)因素和時(shí)間因素對(duì)投資影響的可能性進(jìn)行了檢驗(yàn)，分別引入行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量，與不引入行業(yè)、時(shí)間虛擬變量的回歸結(jié)果進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)行業(yè)時(shí)間虛擬變量的顯著性不明顯，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此本文中未引入時(shí)間、行業(yè)虛擬變量作為影響投資行為的控制變量。
綜上，列出實(shí)證模型如下：
其中，Ii，t代表第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期的資本投資，Ki，t-1表示企業(yè)i在t期的期初資產(chǎn)投資，TQi，t-1表示樣本i公司在第t期期初的托賓Q比率，Si，t表示樣本i公司在時(shí)間t期的銷(xiāo)售量（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入），CFi，t-1表示樣本i公司在t期期初的現(xiàn)金流量。?茁0為截距項(xiàng)，?茁1、?茁2、?茁3為估計(jì)參數(shù)，?著i，t為誤差項(xiàng)。
在定義托賓Q比率的時(shí)候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債面值和與公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值比率來(lái)衡量。但是市場(chǎng)上仍存在為數(shù)不少的非流通股，所以把TQ表示為：
TQ=（年末收盤(pán)價(jià)×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值 （2）
四、回歸模型及結(jié)果分析
（一）考察自由現(xiàn)金流對(duì)國(guó)有企業(yè)投資行為的影響
當(dāng)國(guó)有企業(yè)樣本的FCF值大于FCF均值時(shí)，各估計(jì)參數(shù)均為正數(shù)，企業(yè)投資與托賓Q、銷(xiāo)售量增加值、期初現(xiàn)金流量正相關(guān)，同時(shí)在10%的水平下顯著，說(shuō)明現(xiàn)金流充足時(shí)國(guó)有企業(yè)受這三個(gè)因素的影響顯著。當(dāng)國(guó)有企業(yè)樣本的FCF值小于FCF均值時(shí)，企業(yè)投資與托賓Q、銷(xiāo)售量增加值、期初現(xiàn)金流量估計(jì)參數(shù)也為正數(shù)，但是現(xiàn)金流量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差大于10%，說(shuō)明企業(yè)投資行為與現(xiàn)金流量相關(guān)性不顯著，分析其原因可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)融資相比較非國(guó)有企業(yè)，跟政府關(guān)系更為密切，有著天然的優(yōu)越性，可以接受非市場(chǎng)化融資，導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大，企業(yè)投資不足的行為不明顯。如表2所示。
（二）考察第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)投資行為的影響
在現(xiàn)金流充足的前提下，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于20%的區(qū)間內(nèi)，投資與現(xiàn)金流在10%水平上顯著正相關(guān)；隨著第一大股東持股比例的增加，在區(qū)間20%到50%之間時(shí)，投資與現(xiàn)金流相關(guān)性變得不顯著；當(dāng)持股比例達(dá)到50%以上時(shí)，投資與現(xiàn)金流又出現(xiàn)顯著正相關(guān)。這說(shuō)明，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于抑制國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為，而過(guò)于分散或者過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資行為，從而驗(yàn)證了H3和H4。如表3所示：
（三）考察現(xiàn)金流充足時(shí)國(guó)有企業(yè)主要持股股東股權(quán)性質(zhì)不同對(duì)企業(yè)投資行為的影響
第一大股東是國(guó)有股性質(zhì)的企業(yè)在現(xiàn)金流充足的前提下，如果第二大股東也是國(guó)有股性質(zhì)，投資與現(xiàn)金流相關(guān)性不顯著，兩大股東更容易達(dá)成共謀促進(jìn)企業(yè)的過(guò)度投資行為；如果第二大股東是非國(guó)有股性質(zhì)，投資與現(xiàn)金流也非顯著相關(guān)，說(shuō)明此時(shí)也無(wú)法抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，從而驗(yàn)證了H5和H6。如表4所示：
五、研究結(jié)論分析
筆者認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)行的制度下，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率低下，對(duì)企業(yè)投資行為的抑制作用不理想，國(guó)有企業(yè)受到政府非市場(chǎng)化融資安排，其融資成本較非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)要少。要充分發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)的治理作用，從根本上改善我國(guó)國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，需要不斷完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度以及信息披露制度，減少企業(yè)信息的不對(duì)稱程度，降低非國(guó)有制企業(yè)的融資成本，提高資源在不同性質(zhì)企業(yè)間的配置效率。
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增值稅轉(zhuǎn)型是近年來(lái)我國(guó)政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而采取的重要舉措[1]。增值稅轉(zhuǎn)型旨在減輕企業(yè)稅負(fù)，使其將更多的資金用于技術(shù)創(chuàng)新和設(shè)備更新，從而促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型在宏觀層面會(huì)對(duì)政府財(cái)政收入、就業(yè)以及社會(huì)福利等產(chǎn)生一定影響。也有學(xué)者從微觀視角探討了增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的作用[2]。
然而一個(gè)不可忽視的問(wèn)題是，增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)所有企業(yè)投資規(guī)模的影響是同質(zhì)的嗎？以往文獻(xiàn)通常檢驗(yàn)增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)的一般影響[1]，但由于企業(yè)異質(zhì)性的存在，不同企業(yè)投資行為差異較大。有研究從集團(tuán)控制視角研究了增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響[3]。然而，在我國(guó)特殊的制度背景下，產(chǎn)權(quán)對(duì)企業(yè)行為的影響可能更大。既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)投資行為有較大影響[4]，那么增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)不同產(chǎn)權(quán)特征和外部治理環(huán)境的企業(yè)的影響是否也有差異？這是我們?cè)噲D解決的問(wèn)題。
與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要有：（1）增值稅對(duì)投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)外學(xué)者主要從公司所得稅角度分析稅對(duì)投資的作用[5，6]。國(guó)內(nèi)增值稅轉(zhuǎn)型研究主要集中于分析增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投資的一般影響，很少有文獻(xiàn)研究增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)不同企業(yè)投資的影響的差異。（2）產(chǎn)權(quán)特征對(duì)企業(yè)投資的影響的相關(guān)研究。有研究發(fā)現(xiàn)，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的過(guò)度投資傾向[7]；相對(duì)于中央國(guó)企，地方國(guó)企表現(xiàn)出更強(qiáng)的過(guò)度投資傾向[8]。但以往文獻(xiàn)一般采用靜態(tài)分析方法，很難解決內(nèi)生性問(wèn)題。
以產(chǎn)權(quán)特征為切入點(diǎn)，我們采用雙重差分法研究了2009年增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)投資規(guī)模的影響。發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)投資；增值稅轉(zhuǎn)型中國(guó)有企業(yè)投資規(guī)模顯著高于民營(yíng)企業(yè)；中央國(guó)企和地方國(guó)企投資均明顯增加，但二者差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著。在地方國(guó)企樣本中，政府干預(yù)程度較高地區(qū)的地方國(guó)企投資規(guī)模顯著高于干預(yù)程度較低地區(qū)。此外，增值稅轉(zhuǎn)型中國(guó)有企業(yè)更多的投資并沒(méi)有得到資本市場(chǎng)的認(rèn)同，其長(zhǎng)期回報(bào)率明顯低于民營(yíng)企業(yè)。
二、理論分析和研究假設(shè)
（一）增值稅轉(zhuǎn)型與企業(yè)投資
公司稅對(duì)投資的影響是公共財(cái)政發(fā)展的重要問(wèn)題[9]。國(guó)外少數(shù)文獻(xiàn)探討了不同類(lèi)型增值稅的稅收中性問(wèn)題[10]。國(guó)內(nèi)相關(guān)增值稅轉(zhuǎn)型文獻(xiàn)從兩個(gè)角度展開(kāi)，即考察增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)公司投資規(guī)模與投資效率的影響。在投資規(guī)模方面，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)固定資產(chǎn)投資[11]。毛捷等（2014）通過(guò)分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，增值稅轉(zhuǎn)型促進(jìn)了石油化工業(yè)、電力業(yè)和裝備制造業(yè)等行業(yè)的投資，但對(duì)汽車(chē)制造業(yè)和采掘業(yè)企業(yè)的投資有抑制作用[12]；Liu et al.（2015）發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型試點(diǎn)帶來(lái)的投資規(guī)模增加顯著刺激了企業(yè)出口[13]。在投資效率方面，研究發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型增加了公司投資的價(jià)值相關(guān)性[14，15]。
我國(guó)從2004年開(kāi)始探索由生產(chǎn)型增值稅向消費(fèi)型增值稅的增值稅轉(zhuǎn)型，2009年以后增值稅轉(zhuǎn)型推廣至全國(guó)所有地區(qū)所有行業(yè)。企業(yè)外購(gòu)固定資產(chǎn)所支付價(jià)款包括采購(gòu)價(jià)格和因外購(gòu)固定資產(chǎn)而應(yīng)納的增值稅稅額。在生產(chǎn)型增值稅下，增值稅稅額不允?S抵扣，直接計(jì)入固定資產(chǎn)購(gòu)置成本。增值稅轉(zhuǎn)型后，只要企業(yè)當(dāng)期銷(xiāo)項(xiàng)稅額大于進(jìn)項(xiàng)稅額，即可抵扣外購(gòu)固定資產(chǎn)的進(jìn)項(xiàng)稅額，間接降低了企業(yè)購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)的成本，會(huì)刺激企業(yè)加大投資?；诖?，我們提出如下假設(shè)。
（二）增值稅轉(zhuǎn)型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資
國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象較為普遍的原因有兩個(gè)：（1）國(guó)有企業(yè)管理層薪酬契約的激勵(lì)不足導(dǎo)致管理者傾向于通過(guò)貨幣薪酬以外的其他方式獲取私利。過(guò)度投資能為管理層帶來(lái)更高的未來(lái)貨幣薪酬，在管理層激勵(lì)水平較低時(shí)，管理層更可能通過(guò)過(guò)度投資以提高未來(lái)貨幣薪酬[16]。（2）國(guó)有企業(yè)所有者缺失與預(yù)算軟約束使國(guó)企承擔(dān)過(guò)度投資后果的可能性降低。首先，國(guó)有企業(yè)中所有者缺失，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的不對(duì)稱性使得管理層無(wú)法受到有效的內(nèi)部約束。其次，在外部監(jiān)督方面，Kornai（1979）首先觀察到了預(yù)算軟約束的存在[17]。若管理層以透支公司長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)進(jìn)行無(wú)節(jié)制的過(guò)度投資的方式獲取私利，后果卻不需要自己承擔(dān)，這可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資的現(xiàn)象愈演愈烈。此外，由于預(yù)算軟約束的存在，國(guó)有企業(yè)受到政府信用的擔(dān)保，在向國(guó)有銀行等金融機(jī)構(gòu)為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，門(mén)檻較低，這為國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資提供了大量資金支持。Conyon等（2000）發(fā)現(xiàn)，追求規(guī)模擴(kuò)張為經(jīng)營(yíng)者獲得更多在職消費(fèi)提供了可能性，因此過(guò)度投資與擴(kuò)張規(guī)模成為國(guó)有企業(yè)管理層的理性選擇[18]。國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管傾向于采用過(guò)度投資來(lái)實(shí)現(xiàn)私人利益最大化 [19]。羅黨論等（2012）發(fā)現(xiàn)與民營(yíng)企業(yè)相比，銀行授信會(huì)明顯刺激國(guó)有企業(yè)增加過(guò)度投資[20]。
在民營(yíng)企業(yè)中，控股股東與中小股東的利益沖突會(huì)導(dǎo)致利益侵占行為，而過(guò)度投資是其中一個(gè)重要方式[21]。控制股東不愿將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流以股利的形式分配給中小股東，而是將大部分收益截留在公司內(nèi)部用于投資[22]。盡管如此，一般認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資傾向仍小于國(guó)有企業(yè)。與國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束不同的是，民營(yíng)企業(yè)自負(fù)盈虧，獨(dú)立承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，更少獲得政府支持[23]。因而民營(yíng)企業(yè)控股股東侵占行為的“可持續(xù)性”更低，因此在謀取私利時(shí)相對(duì)更注重兼顧公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，不太可能以嚴(yán)重透支公司長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)來(lái)進(jìn)行無(wú)節(jié)制的過(guò)度投資。翟勝寶等（2015）發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定情況下，國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度行為比投資不足行為更加嚴(yán)重，而非國(guó)有企業(yè)更可能出現(xiàn)投資不足情況[24]。
增值稅轉(zhuǎn)型后，企業(yè)外購(gòu)固定資產(chǎn)的進(jìn)項(xiàng)稅額由不可抵扣變?yōu)榭傻挚?，這會(huì)刺激企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。在此背景下，原本過(guò)度投資傾向更強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)可能會(huì)更強(qiáng)。因此可以預(yù)期，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在此次增值稅轉(zhuǎn)型中固定資產(chǎn)投資規(guī)模更大。由此我們提出如下假設(shè)。
H2：在2009年增值稅轉(zhuǎn)型中，國(guó)有企業(yè)的投資規(guī)模大于民營(yíng)企業(yè)。
（三）增值稅轉(zhuǎn)型、國(guó)企層級(jí)與企業(yè)投資
國(guó)有企業(yè)按照終極控制人的不同，可以進(jìn)一步分中央國(guó)企和地方國(guó)企。已有文獻(xiàn)表明，這兩類(lèi)企業(yè)在財(cái)務(wù)行為特征上存在著很大差異[25]。地方國(guó)企因受地方政府干預(yù)較多通常會(huì)存在過(guò)度投資的傾向[26]，原因有兩個(gè)：第一，國(guó)有銀行對(duì)地方國(guó)企的照顧與支持為助長(zhǎng)其過(guò)度投資行為提供了資金支持。分稅制改革后地方政府普遍面臨更大的財(cái)政收支壓力。金融部門(mén)成為政府干預(yù)的重要工具，尤其表現(xiàn)在對(duì)當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)在貸款資金上的干預(yù)和照顧方面。黎凱和葉建芳（2007）發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)長(zhǎng)期借款的影響明顯比中央政府強(qiáng)[27]。第二，現(xiàn)行政績(jī)考核體系使得地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平對(duì)地方官員的“仕途”影響較大。地方政府通常將刺激投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段，以刺激地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展[28，29]。曹春方等（2014）發(fā)現(xiàn)財(cái)政壓力和晉升壓力均能導(dǎo)致地方國(guó)企過(guò)度投資[30]。同樣，中央國(guó)企也存在過(guò)度投資傾向。一方面，中央國(guó)企的融資約束較小，為其過(guò)度投資提供了較多的資金支持；另一方面，即便中央國(guó)企出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境，也經(jīng)常會(huì)由于其資產(chǎn)規(guī)模龐大而受到國(guó)家的補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策的支持。
然而，相對(duì)于中央國(guó)企，地方國(guó)企過(guò)度投資傾向更強(qiáng)[8]。首先，地方政府掌握的資源更少，也更依賴地方國(guó)企。干預(yù)地方國(guó)有上市公司是地方政府推動(dòng)投資增長(zhǎng)的重要途徑。其次，相對(duì)于地方國(guó)企，中央國(guó)企往往受到更多監(jiān)督。郝穎等（2012）指出由于中央政府對(duì)中央國(guó)企的監(jiān)控以及實(shí)施海外市場(chǎng)戰(zhàn)略帶來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，中央國(guó)企的投資效率更高[7]。最后，相對(duì)于中央國(guó)企，地方國(guó)企的人屬性更明顯[25]，更易成為地方政府獲取私利的工具[31]。
增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)投資。在此背景下，原本過(guò)度投資傾向更強(qiáng)的地方國(guó)有企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此我們預(yù)期，與中央國(guó)企相比，地方國(guó)企在此次增值稅轉(zhuǎn)型中固定資產(chǎn)投資規(guī)模更大。由此，提出如下假設(shè)。
H3：在2009年增值稅轉(zhuǎn)型中，地方國(guó)企的投資規(guī)模大于中央國(guó)企。
七、結(jié)論
一、債券市場(chǎng)金融工具比較
美國(guó)債券市場(chǎng)主要存在預(yù)發(fā)行，回購(gòu)及逆回購(gòu)、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求，便于發(fā)行人、承銷(xiāo)商對(duì)債券的定價(jià)；回購(gòu)及逆回購(gòu)交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對(duì)沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對(duì)不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。
近兒年，通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運(yùn)行狀況，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買(mǎi)斷式）回購(gòu)及逆回購(gòu)交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購(gòu)及逆回購(gòu)交易工具存在時(shí)間最長(zhǎng)，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬(wàn)億元。買(mǎi)斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)類(lèi)似，能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣(mài)發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量?jī)H為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開(kāi)發(fā)的本息剝離工具，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿足市場(chǎng)參與者的有效需求，交易稀少，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國(guó)內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動(dòng)較大的問(wèn)題，這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)啟用。目前，市場(chǎng)資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷(xiāo)時(shí)的分銷(xiāo)周期，減小承銷(xiāo)商的資金占用。
二、遠(yuǎn)期交易手段及國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀
遠(yuǎn)期交易是金融市場(chǎng)運(yùn)用較為普遍的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，與現(xiàn)貨交易的根本區(qū)別在于延遲了標(biāo)的交割時(shí)間。廣義上的金融遠(yuǎn)期合同，包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、期貨、互換和期權(quán)。在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，遠(yuǎn)期交易在大概念上包括遠(yuǎn)期債、二級(jí)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易和即將推出的預(yù)發(fā)行制度，而曾經(jīng)出現(xiàn)的國(guó)債期貨交易由于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境方面的因素，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后尚未恢復(fù)。
按照交易方式、場(chǎng)所的不同，遠(yuǎn)期金融合同可分為場(chǎng)內(nèi)集中交易和場(chǎng)外交易兩種方式，其中，期貨和期權(quán)這兩種交易方式都已制度化、標(biāo)準(zhǔn)化，通常按照集中競(jìng)價(jià)方式分別在期貨交易所和期權(quán)交易所安排上市交易；遠(yuǎn)期利率協(xié)議、互換通常在場(chǎng)外交易，在西方市場(chǎng)基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國(guó)，債券遠(yuǎn)期交易的場(chǎng)外交易（柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），這一規(guī)定通過(guò)將國(guó)債遠(yuǎn)期交易排除在期貨交易的適用范圍外，使遠(yuǎn)期交易得以在場(chǎng)外進(jìn)行。而日本債券遠(yuǎn)期交易的制度化，是在1992年日本證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施債券遠(yuǎn)期交易規(guī)定后才開(kāi)始的。在市場(chǎng)建設(shè)方面，國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期交易基本與國(guó)際接軌，銀行間市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易由人民銀行監(jiān)管，屬于場(chǎng)外交易的組成部分。
在西方成熟債券市場(chǎng)中，遠(yuǎn)期交易作為一種必要和正常的交易機(jī)制存在著。一般來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期交易最主要的經(jīng)濟(jì)效益在于提供了避險(xiǎn)手段，并為市場(chǎng)參與者增加了買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)的彈性；而市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)內(nèi)控部門(mén)最關(guān)注的是市場(chǎng)中買(mǎi)空賣(mài)空的投機(jī)氣氛是否太濃，且隨著交割期限的延長(zhǎng)，是否會(huì)增加價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、以及違約交割帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為有效規(guī)避自身的買(mǎi)賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方都會(huì)審慎選擇交易對(duì)象，并且定期重新審核機(jī)構(gòu)間往來(lái)的授信額度，因而，對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的控制必然會(huì)使遠(yuǎn)期交易的市場(chǎng)集中度較高，交易的也集中在幾家大機(jī)構(gòu)手中。
國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已建立起做市商制度（15家機(jī)構(gòu)做市商）和結(jié)算制度（43家結(jié)算行），以活躍二級(jí)市場(chǎng)，但由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足，金融機(jī)構(gòu)拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在資金來(lái)源上占主導(dǎo)地位的國(guó)有銀行交易金額不高，市場(chǎng)中自營(yíng)交易額要高于金額。所以，在現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的運(yùn)作方式下，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致遠(yuǎn)期交易不活躍，這是市場(chǎng)發(fā)育的問(wèn)題，與某些市場(chǎng)人士提出的利率結(jié)構(gòu)問(wèn)題（短期利率太低）、機(jī)構(gòu)內(nèi)部資金管理粗放等因素關(guān)系不大。
三、國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期交易發(fā)展的可能途徑
遠(yuǎn)期交易方式必須準(zhǔn)確定位，才能激發(fā)市場(chǎng)參與者的真實(shí)需求，真正在市場(chǎng)中發(fā)揮作用，這是開(kāi)發(fā)、推廣金融工具的基本之道。
關(guān)鍵詞:所有權(quán)控制特征 投資過(guò)度 投資不足
投資決策作為上市公司理財(cái)管理的一項(xiàng)重要活動(dòng),影響著公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平以及資本市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的評(píng)價(jià),是公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)。而由于決策過(guò)程的復(fù)雜性及影響因素的多重性,企業(yè)投資決策行為的結(jié)果往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模,表現(xiàn)為投資不足或投資過(guò)度。而由于不同性質(zhì)的股東在問(wèn)題的產(chǎn)生和解決方式以及所有權(quán)的行使方式上有著明顯差別,從而會(huì)對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生不同的影響。因此,本文將對(duì)所有權(quán)控制特征與投資行為的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。
理論分析與問(wèn)題提出
我國(guó)的學(xué)者從控股股東、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡情況來(lái)研究了其對(duì)公司投資行為和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。已有的文獻(xiàn)研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投資過(guò)度。其原因有地方政府本位主義情結(jié)(安靈、劉星,2008)。另外,中央政府較注重約束自己的行為,進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。而地方政府面臨沉重的財(cái)政壓力,有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)所控制國(guó)有企業(yè)的投資行為進(jìn)行干預(yù),來(lái)幫助他們?nèi)?shí)現(xiàn)減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)、解決就業(yè)問(wèn)題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,而且這種干預(yù)投資的行為,還可以為地方官員帶來(lái)大量可直接控制的資源(程仲鳴,夏銀桂)。然而,我國(guó)上市公司控股股東的性質(zhì)及其控制方式比較復(fù)雜。劉芍佳(2003)認(rèn)為國(guó)家作為企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)人,由國(guó)家行政部門(mén)直接控制的公司與由國(guó)家通過(guò)金字塔模式間接控制的公司相比,績(jī)效差異存在。并且,即使同樣是金字塔型的間接控制模式,政府也可能在中間的控制鏈中利用不同的經(jīng)濟(jì)主體來(lái)控制不同的企業(yè),從理論上說(shuō)應(yīng)該會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效造成不同的影響。
基于上述分析,本文將上市公司進(jìn)一步劃分為中央控制、地方政府直接控制、地方政府間接控制和私有產(chǎn)權(quán)控制四類(lèi)。中央控制包括國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控制和中央直屬企業(yè)控制,地方政府直接控制主要是指地方國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制,地方政府間接控制則是指地方國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控制,若控制人可確定自然人、民營(yíng)企業(yè)、則認(rèn)定其為私有控制。在此基礎(chǔ)上,本文擬對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):不同的所有權(quán)控制特征下,企業(yè)的投資行為是否有所不同?
研究設(shè)計(jì)
(一)樣本和數(shù)據(jù)
本文使用中國(guó)滬深股票市場(chǎng)2005-2008年共四年的A股上市公司為初始樣本,剔除了金融行業(yè)、院校,外資控股以及數(shù)據(jù)不全的公司。另外, 本文還對(duì)處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進(jìn)行剔除,最終得到了4459個(gè)觀測(cè)值。本文所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
(二)模型和變量
本文使用兩個(gè)模型來(lái)進(jìn)行回歸分析:
(1)
(2)
模型(1)為Richardson模型,用來(lái)計(jì)量投資過(guò)度和投資不足。Richardson模型首先估算出企業(yè)正常的資本投資水平,然后,用模型的回歸殘差作為投資過(guò)度和投資不足的變量,代表企業(yè)的實(shí)際投資水平。模型(2)用來(lái)考察不同的所有權(quán)控制特征和投資行為間的關(guān)系。模型中各變量含義如下:
被解釋變量:INV為t 年資本投資量,其計(jì)算方法為t年的固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的凈值的改變量除以平均總資產(chǎn);OverINT(or UnderINT)為投資不足和投資過(guò)度,為模型(1)中的回歸殘差。
解釋變量:Soecg,Soelgdir,Soelgind為虛擬變量,以私有產(chǎn)權(quán)公司為參照系,分別在樣本公司的所有權(quán)控制特征為中央控制,地方直接控制和地方間接控制時(shí)取1,否則取0。
控制變量:Lev為資產(chǎn)負(fù)債率,是年初總負(fù)債與年初總資產(chǎn)的比率;Cash是貨幣資金持有量同總資產(chǎn)的比率;Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值,用以控制規(guī)模因素對(duì)公司過(guò)度投資的影響;ret是當(dāng)年5月到次年4月經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的、以月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率;Age為公司上市年齡;Fcf是自由現(xiàn)金流量,等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量減折舊、攤銷(xiāo)和預(yù)期的新增投資之后的余額與總資產(chǎn)的比例,其中新增投資為模型(1)估算的預(yù)期資本投資;Industry和Year分別為行業(yè)與年度虛擬變量。
實(shí)證結(jié)果與分析
(一)過(guò)度投資的估計(jì)結(jié)果
表1是模型(1)的回歸結(jié)果,模型(1)的殘差用來(lái)估算公司的投資過(guò)度和投資不足 。從中可以發(fā)現(xiàn),主要變量的回歸系數(shù)都同預(yù)期符號(hào)一致,并且主要變量的回歸結(jié)果都比較顯著。得到上述系數(shù)后,分別以它們來(lái)估算殘差,計(jì)算過(guò)度投資和投資不足水平以及計(jì)算模型(2)的自由現(xiàn)金流量。
(二)控制權(quán)特征與公司投資行為的回歸結(jié)果
在將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量引入模型(2)進(jìn)行回歸后,可以發(fā)現(xiàn),投資水平與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。這與Jensen(1986)的理論分析和Richardson(2006)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也是一致的。但觀察所有權(quán)控制特征對(duì)投資水平的回歸結(jié)果可以看出,只有地方間接控制的所有權(quán)控制特征同投資水平顯著正相關(guān),即地方間接控制的上市公司最傾向于投資過(guò)度,而中央和地方直接控制同投資水平的關(guān)系則不顯著。由此可見(jiàn),已有文獻(xiàn)研究的地方政府控制的企業(yè)投資過(guò)度現(xiàn)象比較嚴(yán)重,其主要是地方政府間接控制的企業(yè)投資過(guò)度。而地方政府直接控制的企業(yè)可能也受到較強(qiáng)的監(jiān)督或約束,能夠或者不得不控制自己的投資行為。然而,地方政府有著較大的財(cái)政和就業(yè)壓力等,而其直接控制的公司又無(wú)法明目張膽地進(jìn)行過(guò)度投資,所以地方政府因此可能會(huì)將強(qiáng)烈的過(guò)度投資的愿望加到他所間接控制的企業(yè)中去。另外,地方控制企業(yè)公共債務(wù)的存在也可能會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)的投資行為,這對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō),可以暫時(shí)緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī),維護(hù)地方局勢(shì)的穩(wěn)定。
(三)穩(wěn)定性檢驗(yàn)
本文執(zhí)行了如下的穩(wěn)定性檢驗(yàn):變換了投資變量的計(jì)算方法進(jìn)行回歸;將模型(1)的殘差按大小等分成三組,將殘差最大和最小的一組分別對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸。上述回歸所得結(jié)果與前文結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。
結(jié)論
我國(guó)上市公司控股股東的性質(zhì)及其控制方式復(fù)雜,從而使得上市公司投資行為動(dòng)機(jī)多樣和特殊。不同性質(zhì)的股東其投資目標(biāo)存在明顯的差異,大股東由于其利益上和政治上的雙重目標(biāo)致使其利用股權(quán)優(yōu)勢(shì)控制上市公司,與經(jīng)營(yíng)者一起成為公司的內(nèi)部人,通過(guò)非效率投資侵害利益相關(guān)者的利益。并且,由于我國(guó)處于制度轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力量仍然極為顯著。然而要做出有效的投資,就必須防止企業(yè)的投資不足行為和過(guò)度投資行為。基于此邏輯,本文以我國(guó)2005-2008年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本,對(duì)所有權(quán)控制特征和投資行為間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn),自由現(xiàn)金流越多,過(guò)度投資越嚴(yán)重,并且,地方間接控制的上市公司投資過(guò)度傾向比較嚴(yán)重,中央控制和地方直接控制與投資行為間的關(guān)系則不明顯。同時(shí),上述研究發(fā)現(xiàn)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)特別是地方政府控制的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革提供了一個(gè)新視角。
參考文獻(xiàn):
大中型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的出生本身就帶有濃重的行政色彩，北京市大中型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)中，大致分為：一是由原來(lái)的政府行政局機(jī)構(gòu)改制產(chǎn)生的，如北京公共交通控股（集團(tuán)）有限公司，最早的前身為北京市公共交通局，北京市公共交通局改為北京市公共交通總公司，然后進(jìn)一步規(guī)范公司化改制為現(xiàn)在的北京公共交通控股（集團(tuán)）有限公司；二是由原來(lái)的政府行業(yè)管理機(jī)構(gòu)下屬企業(yè)重組形成的。改制、重組的過(guò)程大多是在政府的干預(yù)、推動(dòng)下行進(jìn)的，帶有很強(qiáng)的行政命令色彩，改制、重組后形成的公司雖然在組織架構(gòu)上按照公司的形式設(shè)置董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，但在經(jīng)營(yíng)管理的理念和方式上仍然無(wú)法擺脫歷史淵源的影響；另外還要接受?chē)?guó)資委、財(cái)政局的領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督，企業(yè)很難做到完全自主經(jīng)營(yíng) 。
二、行政因素對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)外股權(quán)投資的影響分析
從企業(yè)的角度看，行政因素對(duì)企業(yè)對(duì)外股權(quán)投資的影響存在兩面性。一是可以更廣泛的籌集資金進(jìn)行投資，整合資源。如由北京市國(guó)資委牽頭北京市多家國(guó)有大型企業(yè)參股投資成立北京銀行，截至到2009年3月31日北京銀行前十位大股東包括四家北京國(guó)資委所屬企業(yè)，分別為北京銀行的第二、第三、第八、第十大股東，四家企業(yè)持股比例的合計(jì)為18.69%，超過(guò)了持股比例16.07%.的第一大股東ING BANK N.V，北京市國(guó)資委成實(shí)質(zhì)上的第一大股東，2005至2008年四年間北京銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為22%、27%、56%和62%，增加了投資企業(yè)的收益，同時(shí)也為投資企業(yè)在同等條件下優(yōu)先獲取貸款獲取了便利條件。二是承擔(dān)過(guò)多的社會(huì)責(zé)任。投資承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，無(wú)法帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。如為承接2008年北京奧運(yùn)會(huì)，北京市專(zhuān)門(mén)成立了一家運(yùn)營(yíng)奧運(yùn)項(xiàng)目公司，注冊(cè)資本5億，由北京市兩家大型國(guó)有集團(tuán)公司投資，各占投資比例60%和40%，但股東除了出資外，并未參與經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)被投資公司不具控制和重大影響，被投資公司的會(huì)計(jì)報(bào)表直接報(bào)北京市國(guó)資委，兩家投資企業(yè)對(duì)該項(xiàng)股權(quán)投資均采用成本法核算，從實(shí)質(zhì)重于形式的角度看，該項(xiàng)投資實(shí)際屬于捐贈(zèng)，將來(lái)在經(jīng)營(yíng)期間不會(huì)為投資企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。接受劃撥經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，成為企業(yè)負(fù)擔(dān)。北京某大型國(guó)有集團(tuán)公司早在80年代出于為國(guó)家解決困難的目的，接受政府委托接手了十三家虧損的軍工企業(yè)，不但經(jīng)濟(jì)上成為負(fù)擔(dān)，還因未對(duì)這十三家企業(yè)投資，在合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，是否列入合并范圍，受到北京市國(guó)資委委派的復(fù)審會(huì)計(jì)師事務(wù)所的質(zhì)疑，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)沒(méi)有投資而具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的股權(quán)投資沒(méi)有規(guī)范會(huì)計(jì)處理方法，無(wú)償劃撥、托管等沒(méi)有實(shí)際投資的下屬企業(yè)在國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)中不在少數(shù)。破產(chǎn)減員受到限制。為貫徹中央保穩(wěn)定的目標(biāo)，對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的下屬企業(yè)，國(guó)企無(wú)法像民營(yíng)企業(yè)按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行破產(chǎn)減員，北京市某大型國(guó)有企業(yè)在2008年試點(diǎn)實(shí)行新準(zhǔn)則時(shí)因子公司超額虧損的調(diào)減近6億元?dú)w屬于母公司所有者權(quán)益。
三、行政因素對(duì)國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)信息的影響分析
行政因素對(duì)國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)信息最致命的影響的是國(guó)資委的考核指標(biāo)。只有完整了考核指標(biāo)，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)才有政績(jī)，同時(shí)才能獲得經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)，這樣企業(yè)會(huì)計(jì)信息就圍著國(guó)資委的考核指標(biāo)的指揮棒轉(zhuǎn)，股權(quán)分類(lèi)、合并范圍、是否具有重大影響、計(jì)量屬性的職業(yè)判斷就參雜了一些人為的因素。2008年7月北京市國(guó)資委對(duì)已通過(guò)中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)15家2008年開(kāi)始試點(diǎn)實(shí)行新準(zhǔn)則的企業(yè)新舊銜接的期初數(shù)復(fù)核，存在問(wèn)題的14家企業(yè)中有12家與股權(quán)投資分類(lèi)相關(guān)，其中：合并范圍存在問(wèn)題的有11家，誤將長(zhǎng)期股權(quán)投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)的3家。這兩項(xiàng)錯(cuò)誤均有粉飾報(bào)表的嫌疑：就合并范圍而言，按照企業(yè)會(huì)計(jì)制度，對(duì)于關(guān)停并轉(zhuǎn)、清算、長(zhǎng)期停止經(jīng)營(yíng)的子公司以及對(duì)合并報(bào)表影響較小的子公司，可以不納入合并范圍；而新準(zhǔn)則是以控制為基礎(chǔ)來(lái)確定合并范圍，只要對(duì)子公司仍然具有控制權(quán)均應(yīng)納入合并范圍，一般不考慮重要性原則，也不考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，只要沒(méi)進(jìn)入清算程序，關(guān)停并轉(zhuǎn)、長(zhǎng)期停止經(jīng)營(yíng)的子公司仍然納入合并范圍。在15家企業(yè)的期初數(shù)申報(bào)表中，大部分企業(yè)仍然以子公司關(guān)停并轉(zhuǎn)、清算、長(zhǎng)期停止經(jīng)營(yíng)等原因不納入合并范圍。另外，根據(jù)2008年財(cái)政部以調(diào)查問(wèn)卷的形式對(duì)2009年開(kāi)始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的北京市近50家大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在投資情況沒(méi)有變化的情況下，有21%的企業(yè)合并范圍不能保持前后期一致，這種變化難免會(huì)引發(fā)人們產(chǎn)生企業(yè)有調(diào)節(jié)利潤(rùn)的意圖的猜想。就權(quán)益性投資分類(lèi)而言，上述三家企業(yè)所持有的上市公司股票，在首次執(zhí)行日均能對(duì)被投資單位實(shí)施重大影響，三家企業(yè)將該等股票劃分為可供出售金融資產(chǎn)表明其持有該等股票的目的并非為有意出售，根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定以及該等股票的實(shí)際情況，應(yīng)當(dāng)將其劃分為長(zhǎng)期股權(quán)投資，并采用權(quán)益法核算。首次執(zhí)行日我國(guó)股市正處于大幅上漲時(shí)期，上述三家企業(yè)在首次執(zhí)行日上述股票因公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差異而調(diào)增首次執(zhí)行日的所有者權(quán)益290.48億元；若對(duì)上述股票改為長(zhǎng)期股權(quán)投資并采用權(quán)益法核算，則該項(xiàng)因股票市價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的浮盈對(duì)期初所有者權(quán)益的影響將基本消除。
行政因素對(duì)股權(quán)投資與合并會(huì)計(jì)報(bào)表的負(fù)面影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其正面影響，只有解決行政因素對(duì)股權(quán)投資的影響，才能使國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境順利發(fā)展，并客觀披露股權(quán)投資的信息，推動(dòng)企業(yè)實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。
一、引言
私募股權(quán)投資作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，在我國(guó)上市公司中已經(jīng)開(kāi)始應(yīng)用，部分上市公司在上市前有私募股權(quán)參與，這些私募股權(quán)投資使被投資公司獲得資金的同時(shí)，私募股權(quán)獲得了股權(quán)，改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至是進(jìn)入董事會(huì)參與企業(yè)決策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和經(jīng)營(yíng)情況，認(rèn)為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動(dòng)作用，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營(yíng)，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，這一系列的舉措不僅降低了自己的投資風(fēng)險(xiǎn)并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展，同時(shí)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)在對(duì)企業(yè)投資的過(guò)程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)有更好的表現(xiàn)。私募投資機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，促使企業(yè)成長(zhǎng)，其決策管理發(fā)揮了極其重要的作用。張曉蓉、黃蓓（2006）對(duì)世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)資本市場(chǎng)進(jìn)行了深入研究，包括其在資本市場(chǎng)的地位、私募的融資渠道、運(yùn)作程序等。以此對(duì)中國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)特別是私募股權(quán)對(duì)改善中小企業(yè)的融資環(huán)境提出建議。同時(shí)也通過(guò)實(shí)證證明私募股權(quán)投資對(duì)提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到了一定程度的作用，最后對(duì)企業(yè)如何有效、充分利用私募股權(quán)這種融資方式提出了可能會(huì)遇到的問(wèn)題。Baker＆Gompers（2003）認(rèn)為，公司董事會(huì)中有私募股權(quán)投資參與對(duì)公司戰(zhàn)略決策影響大于沒(méi)有私募參與，有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持的公司董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)，特別是私募股權(quán)支持的科技公司外部董事更傾向于聘用財(cái)務(wù)金融專(zhuān)家。Lerner（2002）論證了在私募股權(quán)市場(chǎng)中，政府背景私募投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，因?yàn)樗侥纪顿Y本身具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，私募投資機(jī)構(gòu)具有個(gè)人背景的，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，投資過(guò)于謹(jǐn)慎，不利于企業(yè)的健康、有序的發(fā)展。政府背景私募股權(quán)投資對(duì)其具有發(fā)展前景的行業(yè)投資，具有很大的示范效應(yīng)，從而對(duì)于企業(yè)而言可以拓寬更多的融資渠道，同時(shí)在研究中發(fā)現(xiàn)我國(guó)與外國(guó)同時(shí)都具備政府背景的私募，外國(guó)私募投資機(jī)構(gòu)在整個(gè)投資過(guò)程中運(yùn)作過(guò)程相當(dāng)規(guī)范，從而能更好地控制風(fēng)險(xiǎn)?；仡櫼延形墨I(xiàn)發(fā)現(xiàn)，較少有文獻(xiàn)專(zhuān)門(mén)研究私募股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)性。張曉蓉、黃蓓（2006）通過(guò)實(shí)證證明私募股權(quán)投資對(duì)提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到了一定程度的作用，最后對(duì)企業(yè)如何有效、充分利用私募股權(quán)這種融資方式提出了可能會(huì)遇到的問(wèn)題。研究結(jié)論主要是針對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)，是一個(gè)靜態(tài)的指標(biāo)，基于已有研究的不足，本文專(zhuān)門(mén)研究私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，多角度探討私募股權(quán)對(duì)企業(yè)特別是中小企業(yè)的促進(jìn)作用，已求在已有研究的基礎(chǔ)上做一些邊際的貢獻(xiàn)。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 目前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動(dòng)作用，已獲得普遍認(rèn)同。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營(yíng)，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面服務(wù)。私募投資機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，具有更強(qiáng)的人力管理水平和運(yùn)營(yíng)管理能力，從而有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H1：私募股權(quán)投資與公司成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)
盡管企業(yè)的股權(quán)集中可以減少信息不對(duì)稱問(wèn)題和降低成本，避免小股東“搭便車(chē)”行為，甚至能產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，但股權(quán)集別是對(duì)于上市企業(yè)而言會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的利益輸送問(wèn)題，特別在我國(guó)中小企業(yè)上市公司中，多數(shù)是家族企業(yè)，股權(quán)相當(dāng)集中，大量存在控股股東侵占中小股東的利益和發(fā)生利益輸送現(xiàn)象，在我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的大環(huán)境下這一現(xiàn)象尤為突出。因此，股權(quán)分散對(duì)于解決控股股權(quán)侵害小股東的利益有明顯優(yōu)勢(shì)，只有小股東和控制股東都以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，企業(yè)才會(huì)健康成長(zhǎng)。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時(shí)，也分散了被投資公司的股權(quán)。因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H2：私募股權(quán)投資比例與公司成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)
政府作為行政機(jī)關(guān)比一般的團(tuán)體和單位擁有更多的社會(huì)資源和管理資源，對(duì)于私募股權(quán)投資而言，擁有政府背景是否對(duì)被投資企業(yè)和私募股權(quán)自身的發(fā)展更有利呢？在私募股權(quán)市場(chǎng)中，政府背景私募投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，因?yàn)樗侥纪顿Y本身具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，私募投資機(jī)構(gòu)具有個(gè)人背景的，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，投資過(guò)于謹(jǐn)慎，不利于企業(yè)的健康、有序發(fā)展，并指出具有政府背景的私募股權(quán)投資可以減低自身的融資成本和利用各種資源減低進(jìn)入行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。那么具有背景的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響有何差異呢？因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H3:風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長(zhǎng)能力顯著相關(guān)
私募股權(quán)投資憑持有公司股權(quán)，為了盡快提高公司經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效，從而相應(yīng)提高公司成長(zhǎng)性。私募投資機(jī)構(gòu)通過(guò)股東大會(huì)選舉或者直接進(jìn)入董事會(huì)，管理企業(yè)日常業(yè)務(wù)，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)公司重大事項(xiàng)作出決策。公司董事會(huì)中有私募股權(quán)投資參與對(duì)公司戰(zhàn)略的參決策影響大于沒(méi)有私募參與的，因?yàn)橛兴侥脊蓹?quán)機(jī)構(gòu)支持的公司董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)，特別是私募股權(quán)支持的科技公司，做外部董事更傾向于聘用財(cái)務(wù)金融專(zhuān)家任職。私募股權(quán)參與企業(yè)投資決策，不是真正意義上經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是想順利讓企業(yè)上市，私募獲得退出機(jī)會(huì)。Fried etal（1998）實(shí)證研究表明有私募股權(quán)投資支持的公司董事會(huì)對(duì)于公司戰(zhàn)略的參與度要遠(yuǎn)高于其它公司，因此提出以下假設(shè)：
假設(shè)H4：私募股權(quán)派駐董事與企業(yè)成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)
（二）變量定義 本文研究變量包括被解釋變量變量、解釋變量以及控制變量等三個(gè)部分：（1）被解釋變量：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，總收入增長(zhǎng)率。借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，本文選擇總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總收入增長(zhǎng)率指標(biāo)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性。（2）解釋變量變量：私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資比例和私募背景。（3）控制變量。企業(yè)的成長(zhǎng)性受諸多因素的影響，如果僅僅考察私募股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長(zhǎng)性之間的關(guān)系而不考慮這些因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，那么研究得出的結(jié)果很可能會(huì)出現(xiàn)較大偏差。鑒于此，參考了陳崢嶸（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文選取了如下對(duì)我國(guó)上市公司成長(zhǎng)產(chǎn)生影響的控制變量：第一，公司規(guī)模（SIZE）：公司規(guī)模對(duì)企業(yè)而言具有兩面性，一方面，公司規(guī)模越大，擁有的資產(chǎn)規(guī)模就越大，融資能力增強(qiáng)，公司規(guī)模的度量在實(shí)證研究中一般有兩個(gè)變量：企業(yè)營(yíng)業(yè)收入總額，如萬(wàn)華林（2005），黃文華（2008）用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)；企業(yè)的總資產(chǎn)。本文采用期初總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)計(jì)算得出。第二，財(cái)務(wù)杠桿水平（LEVY）：本文衡量企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采用資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)績(jī)效和成長(zhǎng)性受企業(yè)的負(fù)債水平的影響較大。通常認(rèn)為，負(fù)債對(duì)企業(yè)產(chǎn)生破產(chǎn)威脅主要來(lái)自于負(fù)債和資金鏈的斷裂、同時(shí)會(huì)引起債權(quán)人對(duì)其監(jiān)督和約束。從而規(guī)范管理層的經(jīng)營(yíng)行為，進(jìn)一步提高公司的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性。第三，行業(yè)虛擬變量（IND）：考慮到公司成長(zhǎng)性受所處行業(yè)屬性的影響較大，在研究是有必要將行業(yè)屬性作為控制變量來(lái)考量。本文將全體樣本公司分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩大類(lèi)，制造業(yè)取1，否則取0。變量定義見(jiàn)（表1）。
（三）模型建立 借鑒已有的研究成果，在控制前述變量后，構(gòu)建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
模型1用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，模型2用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，模型3用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)4。
（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取2004年至2009年我國(guó)A股上市公司的中小板326家企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。私募股權(quán)投資直接來(lái)自于前十大股東中披露的數(shù)據(jù)。全部由手工收集而來(lái)。其他變量的數(shù)據(jù)直接取自國(guó)泰安csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。本文涉及的數(shù)據(jù)處理和假設(shè)檢驗(yàn)全部通過(guò)EXCEL和SPSS15.0完成。326家樣本公司以制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)為主，其行業(yè)分布如（表2）所示。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 首先對(duì)投資支出模型各主要變量進(jìn)行了初步描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如（表3）所示?？梢钥闯鲇捎趯?duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理，樣本各變量數(shù)據(jù)分布比較均勻。
（二）回歸分析 本文的回歸結(jié)果見(jiàn)（表4）至（表6）。第一，模型1的回歸結(jié)果。（表4）回歸結(jié)果顯示，不論采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率還是采用總收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明有私募參與的樣本組與沒(méi)有私募參與的樣本組相比較，有私募參與的樣本組具有更好的成長(zhǎng)性且均在1%的水平下顯著。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營(yíng)，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，這一系列舉措不僅降低了自己的投資風(fēng)險(xiǎn)并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展。本文的研究結(jié)論與張曉蓉、黃蓓（2006）一致。此外，控制變量回歸顯示，公司規(guī)模與成長(zhǎng)性顯著相關(guān)，即公司規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)，公司成長(zhǎng)性越好。第二，模型2的回歸結(jié)果。（表5）是模型2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，不論采用資產(chǎn)增長(zhǎng)率還是采用總收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明私募持股比例高的樣本組與持股比例低的樣本組相比較，私募持股比例高的樣本組具有更好的成長(zhǎng)性且均在1%的水平下顯著。因?yàn)楣蓹?quán)分散對(duì)于解決股權(quán)高度集中帶來(lái)的大股東與外部小股東的利益沖突問(wèn)題具有優(yōu)勢(shì)，在投資者保護(hù)較好的環(huán)境下，股權(quán)分散公司的績(jī)效和成長(zhǎng)性要優(yōu)于股權(quán)集中。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時(shí)，也分散了被投資公司的股權(quán)。私募具有政府背景的樣本組與私募具有其他背景的樣本組相比較，私募具有政府背景的樣本組具有更好的成長(zhǎng)性且均在1%的水平下顯著。因?yàn)閾碛姓尘暗乃侥甲鳛橐环N獨(dú)特管理資源，可以從多個(gè)維度對(duì)企業(yè)產(chǎn)生效用，那么，政府背景同樣會(huì)對(duì)企業(yè)從行業(yè)的進(jìn)入及降低成本等方面產(chǎn)生積極的影響，并由此成為提高企業(yè)成長(zhǎng)能力的重要因素之一。本文的研究結(jié)論與吳斌（2011）一致。（3）模型3的回歸結(jié)果。如（表6）所示，不論采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率還是采用總收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明派駐董事的樣本組與私募未派駐董事的樣本組相比較，私募派駐董事的樣本組具有更好的成長(zhǎng)性且均在1%的水平下顯著。私募股權(quán)投資憑持有公司股權(quán)，為了盡快提高公司經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效，從而相應(yīng)提高公司成長(zhǎng)性。私募投資機(jī)構(gòu)通過(guò)股東大會(huì)選舉或者直接進(jìn)入董事會(huì)，管理企業(yè)日常業(yè)務(wù)，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)公司重大事項(xiàng)作出決策，甚至可以通過(guò)法定的程序更換不稱職管理者，以有效監(jiān)督和約束公司管理層。本文的研究結(jié)論與Suchard（2009）一致。
四、結(jié)論
本文以A股中小企業(yè)板的326家上市公司為樣本，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，分析了私募股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私募對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性有重要的影響。有私募投資的企業(yè)與其成長(zhǎng)具有顯著的正相關(guān)性。因?yàn)樗侥紝?duì)企業(yè)投資時(shí)，具有流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)性高、信息不對(duì)稱等特點(diǎn)，為了克服私募在投資過(guò)程中的弊端，私募在投資中持股比例均比較大，在樣本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股權(quán)投資占上市公司股權(quán)的比重較大，可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并可以參加股東大會(huì)投票選舉和更換董事會(huì)成員來(lái)對(duì)公司管理層實(shí)施監(jiān)控，從而掌控企業(yè)發(fā)展方向，這對(duì)公司的成長(zhǎng)有積極的作用。私募持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)性；私募派駐董事比私募未派駐董事的企業(yè)更具有成長(zhǎng)性；私募股權(quán)投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長(zhǎng)能力顯著相關(guān)，與吳斌等（2011）的研究結(jié)論相似，具有政府背景的私募有助于獲得政府、社會(huì)的支持及降低融資成本等方面產(chǎn)生積極的影響。
參考文獻(xiàn)：
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