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中圖分類號：D922.281 文獻標識碼：A 文章編號：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權投資市場發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國家發(fā)改委正式試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權投資企業(yè)必須申請備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國正式啟動對股權投資基金的強制備案管理，對股權投資基金的監(jiān)管開始邁入新階段。
一、私募股權投資基金概述
私募股權投資基金與我國《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權，通過企業(yè)股權上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對于股權投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資?！庇捎诠蓹嗤顿Y基金在運作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對私募股權投資基金監(jiān)管的探索
我國對股權投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長時間的醞釀，第一個階段是從1996年到2001年，一方面對創(chuàng)業(yè)投資基金實行備案管理，同時又進行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應當接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運作符合有關規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國務院批準國家社保基金只能投資到在國家發(fā)改委備案的投資資金。國家發(fā)展改革委在開展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權投資基金）試點的同時，還根據(jù)國務院有關批復精神，自2008年6月開始，先后在天津濱海新區(qū)和北京中關村科技園區(qū)開展了股權投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權投資行業(yè)的發(fā)展特點，得到業(yè)界積極評價。2009年年底以來，國務院又先后批準武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、長江三角洲地區(qū)也可享受股權投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國家發(fā)改委了《關于試點地區(qū)股權基金試點和備案的通知》，這是我們國家第一部關于私募股權投資基金的基本性法律文件?，F(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權投資企業(yè)，都可以到國家發(fā)改委備案。該文件從六個方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權投資企業(yè)的設立、資本募集與投資領域。要求股權投資企業(yè)應當遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關規(guī)定設立，且只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進行推介。股權投資企業(yè)的投資領域限于非公開交易的企業(yè)股權，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產(chǎn)品。（2）健全股權投資企業(yè)的風險控制機制。包括實行適度的分散投資、對關聯(lián)投資實行投資決策關聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制等。（3）明確股權投資管理機構的職責，以規(guī)范其管理運作行為。（4）建立股權投資企業(yè)信息披露制度。除應向投資者披露投資運作信息外，還應向備案管理部門提交年度業(yè)務報告和經(jīng)會計師事務所審計的年度財務報告，在投資運作過程中發(fā)生重大事件的，應及時向備案管理部門報告。（5）完善股權投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權投資企業(yè)的備案程序，以及應當提交的文件和材料。（6）構建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結合的管理體制。
三、目前私募股權投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發(fā)展。但是，對其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴、規(guī)范性文件立法層次低的缺點也越來越得到暴露。實踐中，股權投資基金的運作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國一些股權投資企業(yè)通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集，使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運營不規(guī)范。股權投資作為一種長期投資方式，需要建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制，以激勵管理團隊勤奮敬業(yè)，并保障投資者權益。但是，目前股權投資企業(yè)的業(yè)績激勵機制和風險約束機制普遍不夠健全。（3）投資運作不規(guī)范。一些股權投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊含了一定的潛在風險，也有不少股權投資基金涉足高利貸。更有不少機構假借私募股權投資基金名義，行非法集資之實。（4）從現(xiàn)實來看，地方政府往往重視對給予股權投資機構種種優(yōu)惠以達到招商引資的目的而對已經(jīng)設立的股權投資基金和機構往往放任不管。
四、加強私募股權投資基金監(jiān)管對策研究
針對實踐中出現(xiàn)的眾多問題，筆者認為應當從提升股權投資基金法律層級、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實優(yōu)惠等方面著手，提升對股權投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國管理股權投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺私募股權投資基金法。筆者認為，私募股權基金的立法監(jiān)管應尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權基金的立法監(jiān)管方面，我國有關部門已經(jīng)出臺了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國家稅務總局、財政部的配套稅收立法。如果強行把私募股權基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨立法。
其次，應盡快設立全國股權投資基金行業(yè)協(xié)會，進行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權投資基金向行業(yè)協(xié)會登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構建證監(jiān)會統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權投資基金行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管、私募股權投資基金自我監(jiān)管三方面結合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權投資基金的信息披露。我國企業(yè)誠信文化建設相對比較滯后，而私募股權投資基金又具有非公開的特點，私募股權投資基金管理人的風險和道德風險難以防范。因此，規(guī)范私募股權投資基金的信息披露制度非常必要。
私募股權投資――風險收益雙高的游戲
私募基金是通過非公開方式面向少數(shù)機構投資者募集資金而設立的基金。由于私募基金的申購和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。私募基金按照募集資金的用途可以分為私募股權投資和私募證券投資。其中私募證券投資基金是以投資二級市場股票或基金為主要投資對象，而私募股權投資基金則是以投資未上市公司股權為主要投資對象。
目前私募股權投資可以分為天使投資、風險投資和PE三類。投資起點比較高，經(jīng)常為幾百萬、上千萬，但由于其高收益的特性，在財富爆炸的時代，受到漸多的投資者關注。
類型 投資標的 適合階段 風險與收益
天使投資 股權 創(chuàng)業(yè)公司 最大
風險投資 股權 處于擴張階段的公司 中等
PE 股權 即將上市公司 較小
私募證券投資基金――2008年炙手可熱
一般來說對于資金量較大的投資者適合選擇私募股權來進行投資，當然這樣的產(chǎn)品風險較大但收益也頗豐。對于一般的中產(chǎn)階級來說，私募證券投資基金起點經(jīng)常在100萬，相對私募股權起點較低，更適合投資。相對而言私募證券投資基金也是主要投資于股票等權益類產(chǎn)品，因為沒有最低持倉比例的限制，因此比公募基金更具有靈活性，在震蕩和下跌的行情下該類產(chǎn)品可根據(jù)市場行情及時調(diào)整倉位和投資比例，以規(guī)避風險，為投資者帶來收益，因而在今年以來的震蕩下跌行情中，備受關注。
私募證券投資基金根據(jù)投資標的不同，一般分為投資于固定收益類產(chǎn)品（例如修建高速公路、飛機場、房地產(chǎn)等項目）、結構類掛鉤產(chǎn)品（例如部分掛鉤債券，部分掛鉤黃金等）以及投資股票二級市場類產(chǎn)品，另外在市場震蕩較大的時候，還可以通過套利方式獲取收益。
私募證券投資基金在一般人眼中比較神秘，但相信大家一定對其中一部分走到陽光下的陽光私募耳熟能詳。陽光私募是指通過信托機構向特定投資人發(fā)行證券投資集合資金，這種通過信托機構發(fā)行組織運作的基金就稱為陽光私募基金。陽光私募的全面研究、篩選推薦正是展恒理財為您提供的服務之一。
基金公司專戶理財――雨后春筍
基金公司的專戶理財業(yè)務是基金公司面向高端客戶推出的一款頗具特色的服務，其產(chǎn)品設計較為靈活，也更細化，會根據(jù)不同客戶的偏好設計出相應的不同收益風險的投資組合，可以說在某種程度上有“量身定做”的感覺，一般基金公司已經(jīng)得到廣大投資者的青睞，所以相對而言其投資理念和策略更容易讓投資者認可和接受。
中圖分類號：D912.28 文獻標識碼：A 文章編號：0257—5833（2012）10—0104—09
作者簡介：趙 玉，國家檢察官學院講師 （北京 102206）
資本市場實踐既有的智慧告訴我們，任何一項融資工具或者法律制度的創(chuàng)新與成長，必須把握其內(nèi)在特性，立法與市場須為其提供適宜的土壤、并進行精心的培育與動態(tài)的修正。作為推動資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權投資基金制度在我國的落地生根，同樣需要考慮私募股權投資基金的外延類型特性，并設計不同的差異性監(jiān)管模式。隨著私募股權投資基金外延邊界不斷擴張，區(qū)分的參數(shù)正變得越來越多，如天使投資（Angel Investment）、創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發(fā)展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動產(chǎn)投資信托基金（REITS）等等①。私募股權投資基金外延的差異性與類型不同，內(nèi)含的市場風險外部性不同，相應立法者采納的監(jiān)管模式與規(guī)制路徑應該有所差異。本文從私募股權投資基金的監(jiān)管正當性入手，基于比較美英等國私募股權投資基金政府監(jiān)管經(jīng)驗與教訓的基礎上，提出針對不同類型的私募股權投資基金，不妨考慮建立不同的監(jiān)管標準，在充分尊重市場自由化的同時，對于不同的私募股權投資基金進行差別化監(jiān)管。
一、 私募股權基金政府監(jiān)管的正當性支撐
（一）私募股權基金政府監(jiān)管的必要性
在純粹競爭市場中，私募股權投資基金將暴露出市場現(xiàn)象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創(chuàng)業(yè)板推出后，對未上市高新技術企業(yè)的私募股權投資基金，由于被投資企業(yè)成功上市而獲得豐厚利潤。在此效應的感召下，出現(xiàn)了“全民PE”的盛況，各類人士紛紛組建私募股權投資基金，為了追逐暴利，過分集中于對未上市公司的股權投資，價格一路看漲，遠遠脫離了被投資企業(yè)的實際凈資產(chǎn)。甚至有些非法機構打著“擬上市公司”的招牌進行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機”的發(fā)生。由此，監(jiān)管部門、實務界、學界達成共識，對私募股權投資基金的適度監(jiān)管具有現(xiàn)實意義
韓言銘：《發(fā)改委劍指非法集資 “偽PE”或?qū)⒏F途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市場失靈現(xiàn)象，提高私募股權投資基金的運作效率；另一方面規(guī)范私募股權投資基金的市場秩序，促進私募股權投資基金市場的健康發(fā)展。
私募股權投資基金存在外部性特性，主要表現(xiàn)在三個方面：一是市場失靈。由于私募股權投資基金單純的逐利性本質(zhì)，決定了其對財富暴利增長的追求，一方面對于一些社會價值高于經(jīng)濟價值的投資方向長期漠視，另一方面對于高增長點競相追逐，當私募股權投資基金形成集合化效應后，將會導致市場失靈
文先明 ：《風險投資市場失靈的對策思考》，《湖南師范大學社會科學學報》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉化為生產(chǎn)力，進而獲得高額收入的行為方式。大多數(shù)私募股權投資基金企業(yè)將資金投向高科技企業(yè)的目的是：等到企業(yè)開始盈利，并且前景很好時，在資本市場上將企業(yè)出售或上市，從而實現(xiàn)資本的高額增值。在這個過程中，大公司、大企業(yè)為了壟斷某種技術或者防止相關技術的擴散就會大量收購處于成長期的小企業(yè)，從而造成技術上的壟斷，并且有可能阻礙技術創(chuàng)新的進一步發(fā)展。三是對金融市場的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產(chǎn)品不斷的創(chuàng)新，私募股權投資基金的規(guī)模不斷擴大，容易產(chǎn)生示范效應，并造成私募股權投資基金產(chǎn)業(yè)的波動，私募證券投資基金對整個金融市場的外部性凸顯出來，這從亞洲金融危機索羅斯對沖基金造成的沖擊可見一斑。
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04
產(chǎn)業(yè)投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產(chǎn)業(yè)投資基金的有關問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產(chǎn)業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風險投資基金”和“股權投資基金”等,從而使得我們對產(chǎn)業(yè)投資基金的概念和應用出現(xiàn)了不同理解,導致產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產(chǎn)業(yè)投資基金的立法和實踐。
要解決產(chǎn)業(yè)投資基金的認識問題,首要任務就是明確對產(chǎn)業(yè)投資基金的界定。在重新確定產(chǎn)業(yè)投資基金的概念時,必須擺脫國內(nèi)現(xiàn)有認識的禁錮,以全新的視野重新認識產(chǎn)業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認為,在明確產(chǎn)業(yè)投資基金的概念之前,有必要對國內(nèi)外有關投資基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結出我國產(chǎn)業(yè)投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標準的說法應該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設立了“海外與殖民地政府信托”,被認為是世界上第一支公共投資基金。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,基金已經(jīng)形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱之一。
對于投資基金的概念,學者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認為“投資基金,是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體”。更多學者認為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過認購基金券聚積起來,并由管理人經(jīng)營的長期投資資金”。
由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內(nèi)目前對投資基金種類的認識仍處在相對混亂狀態(tài)。從理論結合實際的角度,依不同的標準可以對投資基金進行不同的分類:
(一)根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同
根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據(jù)公司法的規(guī)定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據(jù)有限合伙的法律規(guī)定承擔有限或者無限連帶責任的一種基金模式。而契約型基金是指依據(jù)信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據(jù)募集資金的方式不同
根據(jù)募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關。以向社會不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據(jù)其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。
(三)根據(jù)投資對象的不同
根據(jù)投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據(jù)投資階段的側重點不同,股權投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)(風險)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產(chǎn)投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權、期貨及其他相關金融衍生產(chǎn)品,通過買空賣空、風險對沖操作,降低風險、擴大收益的一種基金(見圖3)。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
在我國,與產(chǎn)業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內(nèi)已有研究成果的分析可以看出,極易與產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風險投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權投資基金”等。有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金就是“未上市的股權投資基金”,是私募股權投資基金或者私募股權基金;有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金是私募股權投資基金的一部分,私募股權投資基金除了產(chǎn)業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權投資基金和本土私募股權投資基金;有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認為我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應該僅限于基礎設施投資基金;有人認為產(chǎn)業(yè)投資基金是與風險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產(chǎn)業(yè)投資基金等同為風險投資基金。不容否認的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認清產(chǎn)業(yè)投資基金的關鍵。筆者試圖通過對相關概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關系。
(一)創(chuàng)業(yè)投資與風險投資
現(xiàn)代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀40年代的美國。當時美國社會面臨著新企業(yè)形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發(fā)展公司”(ARD)應運而生,希望通過設計一種“私營機構”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題,并希望在為小企業(yè)提供長期資本的同時為其提供管理服務。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來了快速發(fā)展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現(xiàn)。二十世紀70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據(jù)主流,并迎來了蓬勃的發(fā)展。
美國并沒有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風險投資基金和股權投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說是與美國“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對應的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區(qū)普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國。
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國內(nèi)翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認了創(chuàng)業(yè)投資與風險投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關于建立風險投資機制的若干意見》中,明確指出“風險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國內(nèi),很多學者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風險投資基金等同使用。筆者認為,“風險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風險。為了防止概念的混亂,同時準確體現(xiàn)其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應廢止“風險投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關美國的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項目的運作,后來擴展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式。當創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀80年代傳入亞洲后,又出現(xiàn)了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經(jīng)過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)投資基金概念。
因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國最初設立創(chuàng)業(yè)投資基金時的概念,系指由確定多數(shù)或不確定多數(shù)投資者以集合投資方式設立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機構管理和運用基金資產(chǎn),主要對未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權益性資本,并通過資本經(jīng)營服務直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎設施投資基金。我國2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進行股權投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經(jīng)認可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產(chǎn)業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產(chǎn)業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎設施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認為,我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權投資基金
另一個與產(chǎn)業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權投資基金”,特別是“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”。如有學者認為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)。產(chǎn)業(yè)投資基金,是以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業(yè)并提供經(jīng)營管理服務的集合投資制度,相當于西方發(fā)達國家的私募股權基金。由于英美等國的股權投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設立,也可以是公募方式設立,如澳大利亞就有公募方式設立的股權投資基金。
為了對這兩者進行比較,我們先了解股權投資基金的概念。有學者認為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關部門在那時稱之為“產(chǎn)業(yè)投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權投資基金,是與證券投資基金相對應的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于非上市股權和實業(yè)項目,具體來說可以是某個產(chǎn)業(yè)或者某個地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經(jīng)成立的企業(yè)的成長提供資助,還包括收購現(xiàn)有的公司。
由于劃分的依據(jù)不同,使得產(chǎn)業(yè)投資基金與股權投資基金成為兩個截然不同的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產(chǎn)業(yè)的特征,而股權投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認為,股權投資基金是指對未上市企業(yè)進行股權投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購在內(nèi)的并購基金,投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金等。通過分析兩者的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資基金和股權投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產(chǎn)業(yè)投資基金與股權投資基金也存在一定的區(qū)別。
一是投資對象存在差異。理論上股權投資基金不僅可以包括屬于產(chǎn)業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權,控制公司的發(fā)展方向。而產(chǎn)業(yè)投資基金必須依據(jù)相關的法律法規(guī)及其自身的設立特點,在規(guī)定的范圍內(nèi)對非上市公司進行股權投資。
二是設立目的有所區(qū)別。股權投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產(chǎn)收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產(chǎn)收益最大化。為了達到這個目的,股權投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)。而產(chǎn)業(yè)投資基金相對而言要適當考慮到我國的相關產(chǎn)業(yè)政策,特別是基礎設施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運作時,必須接受國家相關政策的制約,從而保證某些基礎產(chǎn)業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。
通過以上分析可以看出,產(chǎn)業(yè)投資基金和股權投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監(jiān)管帶來了混亂。產(chǎn)業(yè)投資基金制度的設立,主要目的是解決各類國家扶持企業(yè)和基礎設施產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問題。相比較股權投資基金這個中性概念而言,產(chǎn)業(yè)投資基金更能體現(xiàn)制度本身的特征,更適合我國設立產(chǎn)業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設立中,應避免同時出現(xiàn)而引起的混淆。
綜上所述,我國產(chǎn)業(yè)投資基金應該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經(jīng)營與監(jiān)督的集合投融資制度。根據(jù)具體的投資階段及投資領域的特點,產(chǎn)業(yè)投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購重組投資基金、基礎設施投資基金及其他特殊產(chǎn)業(yè)投資基金。另外,國家不能過分干預產(chǎn)業(yè)投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導產(chǎn)業(yè)投資基金的投向,但國家應加強對產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國家應該盡快出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權投資基金一并納入產(chǎn)業(yè)投資基金的調(diào)整范圍,徹底解決多個概念并存而出現(xiàn)的混亂狀態(tài)。
參考文獻:
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私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結了國內(nèi)外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協(xié)會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權、資產(chǎn)、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥?nèi)學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業(yè)進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當?shù)慕蟹☉撌菍嶓w資產(chǎn)投資基金。他認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權資產(chǎn)。私募股權投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權的長期持有。從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現(xiàn)價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權投資?！笨梢?，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內(nèi)學者有的是根據(jù)投資領域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據(jù)主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯(lián)合行動，利用外資機構的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規(guī)模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發(fā)展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。
參考文獻：
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集團公司資本運營的三個主要市場是證券市場、債券市場和產(chǎn)權市場,主要途徑是通過資產(chǎn)負債表中所有者權益、長期負債和長期股權投資，到資本市場籌集資金,其籌集公眾資本、債務資本和機構資本的機制作用如下:
一、通過證券市場,對重要投資進行有效控制
1.通過證券市場對重要投資進行有效控制，是集團公司資本運營的關鍵控制點之一。集團公司大多實行母子公司體制，主要業(yè)務、經(jīng)營機構和子公司在母公司資產(chǎn)負債表中歸屬于長期股權投資。
母公司長期股權投資通常表現(xiàn)出具有重大影響或能夠控制的投資比重高，參股性投資比重低的結構特征。主要的業(yè)務、資產(chǎn)、人員、財務、機構歸屬于投資比例>50%，能夠?qū)嵤┛刂频耐顿Y。集團公司一般能夠控制被投資企業(yè)的人事控制權、財務控制權和重大事項決策權。會計準則上定義為“有權決定一個企業(yè)的財務和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益”。因此集團公司資本運營的重點是從股東的角度出發(fā),對控制性投資進行有效的重組、整合并通過證券市場上市。
2.對主要業(yè)務進行改制重組并設立股份公司上市,是通過證券市場籌集資金,將重要投資資產(chǎn)證券化,繼而通過公司治理結構進行有效控制的主要途徑。以中央企業(yè)所屬上市公司在證券市場的樣本為例，到2011年12月底，117戶中央企業(yè)共控制348家上市公司，其中在滬深交易所上市的有275家，約占80%，在香港聯(lián)交所上市的有67家，約占19%。
3.集團公司通過證券市場進行資本運營，一般包括主營業(yè)務上市、分板塊(分拆)上市和上市公司再融資等方式。以電力行業(yè)五大電力公司為例，中國華能集團公司、中國大唐集團公司、中國華電集團公司、中國國電集團公司和中國電力投資集團公司以火電業(yè)務為主的上市公司包括華能國際(600011)、大唐發(fā)電(601991)、華電國際(600027)、國電電力(600795)、中國電力( H K .2380)等二十余家上市公司，火電主營業(yè)務先上市。
2009年，在可再生能源配額制的行業(yè)政策影響下，五大發(fā)電公司加大投入風電場和可再生能源的建設。風電項目的建設模式普遍采用30%自有資金，向銀行貸款70%的融資方式，資產(chǎn)負債率普遍偏高。通過對風電業(yè)務重組，整合風電資產(chǎn)并改制設立股份公司的做法，電力公司以風電場業(yè)務凈資產(chǎn)和部分現(xiàn)金出資，成立新能源公司并分板塊上市。2009年12月10日，龍源電力( H K .0916)在香港聯(lián)交所上市，融資201億港元；2010年12月17日，大唐新能源(HK.1798)在香港聯(lián)交所上市，融資53億港元；2011年6月10日，華能新能源(HK.0958)在香港聯(lián)交所上市，融資66億港元。風電業(yè)務分板塊實現(xiàn)上市。
上市公司再融資主要通過資產(chǎn)注入、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉債等具體方式。以中國國電集團公司為例，常規(guī)發(fā)電資產(chǎn)的平臺是國電電力，新能源(風電)資產(chǎn)平臺是龍源電力。2006年平煤集團收購原草原興發(fā)（000780）36.29%股權后，經(jīng)過定向增發(fā)、無償劃轉、資產(chǎn)注入等連續(xù)操作，國電集團下屬國電內(nèi)蒙古電力有限公司控股平莊能源，在發(fā)電業(yè)務上游建立煤炭資源資本運營平臺。
4.在證券市場建立上市融資平臺，融資支持業(yè)務持續(xù)發(fā)展，然后進行上市公司再融資，進行資產(chǎn)注入、增發(fā)、配股進行產(chǎn)業(yè)整合，是集團公司到股票市場進行資本運營的成熟機制。
二、借助債券市場,進行債權融資
1.債權融資和股票融資都屬于直接融資，企業(yè)直接到資本市場融資，借貸雙方存在直接的關系。債券融資區(qū)別于銀行貸款，銀行貸款是間接融資，借貸活動必須通過銀行等金融機構進行，銀行向社會吸收存款，再貸給需要資金的企業(yè)，因此直接融資和間接融資的融資成本不同。
以貸款利率為例，1年期銀行貸款利率為6.56%，5年以上貸款利率7.05%。而債券市場中2012年存續(xù)的債券融資成本為:172支公司債，發(fā)行總額的中位數(shù)為12億元，期限中位數(shù)5年，票面利率中位數(shù)5.93%；813支企業(yè)債，發(fā)行總額中位數(shù)為12億元，期限中位數(shù)7年，票面利率中位數(shù)5.8%；608支短期融資券，發(fā)行總額中位數(shù)為5.55億元，期限中位數(shù)366天，票面利率5.75%；904支中期票據(jù)，發(fā)行總額的中位數(shù)為12億元，期限中位數(shù)5年，票面利率中位數(shù)5.24%。債券市場融資成本至少低于銀行貸款2個百分點，并且可以通過到期發(fā)行新債券方式，持續(xù)借入資金。
2.集團公司需要選擇合適的債權融資品種。債券市場可發(fā)行的有企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券。公司債的發(fā)行主體是股份有限公司和有限責任公司，企業(yè)債的發(fā)行主體是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)，一般通過將募集的債券用于補充中長期流動資金，改善 負債結構，減少對短期債務資本的依賴，降低融資成本。以下是幾種債券融資發(fā)行方式的對比。
三、使用產(chǎn)權市場,設立股權投資基金
1.傳統(tǒng)的產(chǎn)權市場(北京、上海、天津、重慶產(chǎn)權交易所)機制起到的是發(fā)現(xiàn)價格、形成交易的功能。集團公司除了通過產(chǎn)權市場出售長期股權投資外，需要重點研究在股權投資基金(PE基金)中作為有限合伙人（LP）的角色，引導股權投資基金投資于集團內(nèi)實體經(jīng)濟。
2.股權投資基金是以“321合約”形成的有限合伙企業(yè)。三個主體分別是:PE基金的投資者，主要提供貨幣資本；基金管理公司，主要從事基金管理工作，一般作為普通合伙人；被投資企業(yè)，是股權投資基金的投資對象?；鹬杏邢藓匣锶撕推胀ê匣锶撕炗啞昂匣飬f(xié)議”，是在有限合伙企業(yè)法框架下成立的企業(yè)；基金要和被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，即常見的增資或者受讓股權的協(xié)議。普通合伙人在形式上需要對PE基金的債務承擔無限責任，但在實踐中，由于普通合伙人多以在境外注冊成立有限責任公司形式存在，所以實際不對基金的債務承擔無限責任。這點需要集團公司衡量股權投資基金的機制，在基金治理結構上做出有效安排。
3.股權投資資金的資本增值循環(huán),反證于企業(yè)生命周期的實證研究中。國內(nèi)學者宋常通過實證研究，對我國2002-2009年滬深證券交易所上市的4328個A股公司樣本進行統(tǒng)計檢驗、學者王秀麗通過研究現(xiàn)金流量、利潤和企業(yè)生命周期的關系，采用現(xiàn)金流量定量方法邏輯判斷企業(yè)所處生命周期階段。這些研究的成果認為，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流在成熟期、成長期和衰退期由高到低,投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流在成長期需要最高。以下是實證研究中認為的企業(yè)生命周期對資金的需求規(guī)律。
股權投資基金的資本循環(huán)機制依據(jù)是，企業(yè)在導入期由于剛剛起步，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和利潤通常為負數(shù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量小于利潤額，依靠外部融資擴大經(jīng)營，由于資產(chǎn)規(guī)模的限制，較難獲得間接融資，而我國企業(yè)普遍具有股權融資偏好；成長期,經(jīng)營逐漸由虧損轉為盈利并表現(xiàn)出較快的收益增長速度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量仍小于凈利潤，依舊需要外部融資，此時資金來源包括銀行貸款和第二輪股權融資；成熟期利潤規(guī)模以及營運資本相對穩(wěn)定，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量達到最大規(guī)模，凈利潤也達到最大化，股權投資基金完成低流動性的資本周期增值循環(huán)，通過產(chǎn)權市場和股票市場完成資本的增值退出，獲得資本收益。
4.股權投資基金為集團公司資本運營提供了一種資金來源與運用機制。但是由于普通合伙人實際并不承擔無限責任，因此集團公司作為有限合伙人成立股權投資基金時，需要解決好自身在基金中的角色定位。有限合伙制的股權投資基金作為獨立的責任主體，作用機制是將機構投資人的資金轉換成為被投資企業(yè)的資本，作為有限合伙人，可以聯(lián)合其他機構投資者，將基金投入到集團內(nèi)具有高成長性的企業(yè)中，減少內(nèi)部輸血的資金依賴，同時當被投資企業(yè)成長到一定階段時，還可以通過基金對股權的增持或者出售，行使買入或者賣出的期權。
《中華人民共和國證券投資基金法（修訂草案）》對有限合伙型的基金組織形式、非公開募集基金的設立、募集以及基金合同格式等內(nèi)容進行了立法修訂，這說明有限合伙制下的股權投資基金將是我國法律法規(guī)框架內(nèi)認可的資本制度之一。
四、集團公司資本運營如何用好三個市場
1.三個市場的適用范圍有差異。三個市場機制別適用于國有企事業(yè)、有限責任公司和有限合伙三種資本制度形式，資本來源分別是國有資本、公眾資本和機構資本。我國《全民所有制工業(yè)企業(yè)法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》分別對國有企業(yè)、公司制企業(yè)和有限合伙企業(yè)不同的主體地位進行了明確。因此，應用以上三種企業(yè)制度需要區(qū)分不同的范圍，三個市場機制對應著同一個企業(yè)主體，共存于企業(yè)的不同階段，集團公司資本運營需要根據(jù)企業(yè)階段發(fā)展的重點而應用不同的市場機制。
2.三個市場的應用層次有區(qū)別。股票市場、債券市場和產(chǎn)權市場融通的資本來源不同，國有企業(yè)聚集國有資本，公司制企業(yè)聚集公眾資本，有限合伙企業(yè)聚集機構資本。資本運營的層次性體現(xiàn)在，國有（全民所有者）企業(yè)主要通過銀行貸款和發(fā)行債券聚集資金，通過改制上市后，主要依靠股票市場籌集公眾資本，集團公司應保持絕對的控制權。其次,通過私募股權基金來籌集資本，是集團公司的投資行為，不涉及集團公司自身的所有者權益，不宜混淆二個層次的行為。
三個市場為集團公司資本運營提供了融資機制和渠道，資本的來源并無絕對的對錯和優(yōu)劣。在集團公司中從事資本運營工作的人員，宜順應資本市場的規(guī)律辦事，“山不轉水轉”,按照政策、規(guī)則、程序到資本市場融資。
參考文獻：
[1]企業(yè)債務融資工具對比表.ishare.iask.sina.省略/f/10623281,2012-03-12.
美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國,規(guī)范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調(diào)的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個獨立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質(zhì)炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領域時,它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應當結合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個術語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。
美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國,規(guī)范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設的所謂“venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊o創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調(diào)的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個獨立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（venturecapital）與“風險資本”（riskcapital）是兩個不同術語。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關,但性質(zhì)炯然相異?！皉isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（riskanalysis）?！皏enture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領域時,它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應當結合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“venturecapital”這個術語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。
中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-02
一、新三板發(fā)展概述
2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（下文稱“新三板”）在國家工商總局注冊成立。2013年1月31日，中國證監(jiān)會第89號令公布施行《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》，形同宣布新三板市場正式運行，并實施備案制度?！靶氯濉币辉~中，“三板”看作主板和創(chuàng)業(yè)板以外的第三個板塊；“新”則可視為基于并區(qū)別于原中關村科技園區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司股轉系統(tǒng)，擴容至全國區(qū)域內(nèi)的股份轉讓系統(tǒng)。這是我國多層次資本市場的一個有效補充。新三板申請掛牌企業(yè)的準入門檻較低，便于快速實現(xiàn)解決中小企業(yè)融資困難、加大就業(yè)機會、加速企業(yè)孵化等目標。作為高新技術企業(yè)的孵化器，新三板為中小企業(yè)融資提供全國性的股份轉讓交易平臺，因此外界一直稱之為“中國的納斯達克”。從成立至今，短短三年內(nèi)發(fā)展迅猛。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)披露，截至2015年12月31日，新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)5129家，2015年單個年度新增掛牌企業(yè)就有3557家。
二、私募基金發(fā)展概述
私募基金（Private Fund），是向非社會公眾的特定客戶群體私下募集資金所進行的一種集合投資。國外私募基金主要分為兩類：一類是以投資證券及企業(yè)金融衍生物為主的私募證券投資基金，其中典型的當屬美國對沖基金，如喬治?索羅斯旗下的“量子基金”，朱利安?羅伯遜創(chuàng)立的“老虎基金”等；另一類是以投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、實體經(jīng)濟為主的私募股權投資基金，主要以風險投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為主，尋找具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權投資后，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，待所投資企業(yè)成熟后通過轉讓所持有股份實現(xiàn)資本增值。從國外私募基金發(fā)展軌跡來看，私募基金是一個市場經(jīng)濟體制趨于成熟所必不可少的重要市場成分。
2013年6月1日實施《中華人民共和國證券投資基金法》修正版，正式將非公開募集基金納入調(diào)整范圍，對私募基金的基金管理人、基金托管人、運作方式和組織、基金份額管理、信息披露等要素和環(huán)節(jié)做出了相應規(guī)范。2014年8月21日實施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確將包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募股權投資基金納入管理范圍，為中國市場私募基金的施行奠定了政策依據(jù)。自此，私募基金成為我國大資產(chǎn)管理時代的一種重要投資方式。截至2015年12月底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人25005家，已備案私募基金24054只，認繳規(guī)模5.07萬億元，實繳規(guī)模4.05萬億元。按私募基金管理人正在管理運行的基金總規(guī)模劃分，管理規(guī)模在20-50億元的283家，在50-100億元的99家，100億元以上的有87家?？梢?，我國私募基金發(fā)展迅速，并已成為多層次資本市場中一股不容小覷的投融資力量。
三、新三板對私募基金管理機構的影響
（一）新三板交易設定投資者資金門檻，規(guī)定個人投資者、機構投資者須有300萬元、500萬元以上證券資產(chǎn)才可參與交易
火熱的市場與高門檻準入制度之下，私募基金可充當交易紐帶角色，吸收場外零散投資者資金，用于投資新三板擬掛牌企業(yè)。但隨著九鼎投資、中科招商等私募基金管理機構的成功掛牌，引起私募基金瘋搶掛牌新三板的新浪潮。與新三板其他掛牌企業(yè)不同，私募基金同時扮演著“投資者”和“融資者”的雙重角色。
（二）投資者角色
新三板將私募基金的目光聚焦于一個領域，該領域內(nèi)的掛牌企業(yè)都是在各自行業(yè)內(nèi)擁有良好發(fā)展前景的待融資企業(yè)，讓私募基金能更集中、更快速地找到待融資企業(yè)。掛牌企業(yè)及時進行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投資企業(yè)的信息。掛牌企業(yè)股份由市場公允定價，私募基金可減少私下聯(lián)系被投資企業(yè)、委托會計師事務所、委托律師事務所進行盡職調(diào)查、資產(chǎn)驗資、股價審定等所產(chǎn)生的成本。新三板為非上市企業(yè)股份轉讓提供一個公開平臺，私募基金可通過該平臺公開獲得或轉讓被投資企業(yè)的股份，尤其體現(xiàn)在IPO停滯期間，該平臺更是成為私募基金原有投資項目的主要退出渠道。
（三）融資者的角色
以國內(nèi)首支掛牌新三板的私募基金――九鼎投資為例，掛牌同時即定向增發(fā)，對價大部分是該企業(yè)所管理基金的基金份額，其目標明顯并非為了募集現(xiàn)金，而是為了獲得自有資金。私募巨頭們成功利用新三板平臺和定向增發(fā)機制，將投資款轉為自有凈資產(chǎn)，利于盤活自有投資項目。但隨后，私募巨頭們并未將資金投入新的高成長性企業(yè)，而是盡可能多獲得新牌照，紛紛把目光投向股票、公募、銀行等領域，以獲得對資本市場更多掌控力。
綜上所述，掛牌新三板將不是私募基金發(fā)展的最終目標，而僅是其站上中國大資產(chǎn)管理時代這一舞臺的“第一步”。
四、新三板整頓對私募基金行業(yè)未來發(fā)展的影響
2015年末，銀監(jiān)會回撤銀行私募牌照，證監(jiān)會暫停私募基金在新三板的掛牌和融資，并對其前期融資使用情況開展調(diào)研，造成整個私募基金行業(yè)“大地震”。
（一）為實體經(jīng)濟釋放融資空間
2015年新三板完成定增融資案例2565起、定向募集金額累計1216.17億元，約為同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集團、南京證券、硅谷天堂、聯(lián)訊證券五家私募巨頭合計募集金額達302億，占全年募集總量26%。但相比這些“定增王”，市場上仍有至少 2500多家零交易、零融資的企業(yè)。私募基金猶如“吸血鬼”的吸金功力，無異不利于新三板市場的流動性。市場總流動性受阻，部分掛牌企業(yè)定增價格出現(xiàn)“破發(fā)”情況，實體經(jīng)濟企業(yè)的融資空間被蠶食，等于變相封住原投資于實體企業(yè)的其他私募基金的退出機制，將導致私募基金行業(yè)內(nèi)部嚴重分化，龐大資金量集中在少數(shù)私募巨頭，大多數(shù)私募基金將停留在未掛牌的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資階段。這將不利于私募基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展。而此次整頓并未叫停其他成分企業(yè)掛牌，明顯有意釋放融資空間，將流動性和私募基金目光還原回實體經(jīng)濟的發(fā)展上。
（二）規(guī)范資金有序使用、清晰投資流向
2015年下半年，九鼎投資、中科招商紛紛舉牌A股。私募巨頭們定增募集而來的資金已大量流出新三板，無論是流向股票市場、公募行業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其管理都應引起關注。一是說明新三板在資金募集及管控方面比較寬松，導致資金沒有鎖定在系統(tǒng)內(nèi)。資金流出等于“孵化器”的養(yǎng)料被卷走，既對其長期運作產(chǎn)生不利影響，又弱化私募基金作為交易紐帶的作用。二是，私募巨頭們之前多以股權投資為主要投資領域，現(xiàn)擴展至股票證券市場，將進一步侵蝕其他僅限于股票市場、未進行股權投資的私募證券投資基金的生存空間。龐大資金量進入股票市場，容易造成股價波動，嚴重擾亂私募證券投資基金的市場預期。三是2016年實施指數(shù)熔斷機制后，股票市值蒸發(fā)超過萬億。對投資者來說，投資標的物從基金份額到私募基金股份，再到風險系數(shù)更高的股票或金融衍生產(chǎn)品，容易引發(fā)其對私募基金行業(yè)的信心危機。證監(jiān)會對私募基金前期融資使用情況開展調(diào)研，要求規(guī)范資金使用、清晰資金流向、完善信息披露，為私募行業(yè)提出更高的行業(yè)標準，是對投資者負責任，有利于全行業(yè)健康發(fā)展。
（三）完善新三板市場，引導私募基金投資方向
2016年5月開始，新三板將分為基礎、創(chuàng)新等兩個層次，此次整頓極可能是為推行分層制度掃平障礙?；A層企業(yè)沿用現(xiàn)有制度。創(chuàng)新層企業(yè)優(yōu)先享受制度供給，加強融資定價指導、限售管理和募集資金使用的管理，流動性將可能流向創(chuàng)新層企業(yè)。實體經(jīng)濟中，部分高成長性企業(yè)的投資收益穩(wěn)定、持續(xù)，且收益率將不一定低于資本市場的投資收益率。分層制度不僅可促進新三板市場結構改革，更是為現(xiàn)在過熱的私募基金熱潮指引一條投資分流。私募基金行業(yè)與新三板結合，更應把投資重點定位在打通增進民間融資進入中小企業(yè)的通道，回歸交易紐帶的角色。這才真正擴大私募基金行業(yè)的發(fā)展空間，而不是巨頭們的“獨角戲”。
綜上所述，新三板已成為我國多層次資本市場體系的重要一層，以其低門檻吸引私募基金行業(yè)的重視，在融資金額、融資規(guī)模方面展現(xiàn)出其強大的市場活力，其改革整頓有利于私募基金行業(yè)的長遠發(fā)展，若發(fā)展良好，將可能成為私募基金行業(yè)最重要的活躍市場。
參考文獻：
JEL分類號:C82；Gll 中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2011110-0039-06
宏觀金融資產(chǎn)分類是金融統(tǒng)計中的基礎問題。不僅在《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》，在相關的統(tǒng)計規(guī)范比如《國民經(jīng)濟核算體系》(SNA)、《政府財政統(tǒng)計手冊》(GFS)、《國際收支手冊》(BOP)中，金融資產(chǎn)分類也是基礎問題。目前，國民經(jīng)濟核算體系在修訂過程中，其中對于金融資產(chǎn)的分類也在調(diào)整之中。這些調(diào)整意見正是本文所要討論的。
一、目前金融統(tǒng)計中金融資產(chǎn)的類型
1993年SNA公布以后，其他宏觀統(tǒng)計制度均作了修訂，在基本概念與分類上與1993SNA保持一致。從有關的核算體系目的和內(nèi)容來看，SNA和國際貨幣基金組織的貨幣與金融統(tǒng)計(MFS)對金融資產(chǎn)的分類最具代表性。下面給出目前的分類表格:
從表1可以看出，MFS是對SNA在金融資產(chǎn)的分類方面的延伸和具體化，增加了本幣存款與外幣存款，金融衍生產(chǎn)品，回購協(xié)議和證券出售與其他非貸款等分類。這也說明，金融資產(chǎn)的分類需要細化，這樣能夠提供更多的統(tǒng)計信息。
二、金融統(tǒng)計中金融資產(chǎn)的分類調(diào)整
本文主張對微觀財務會計中金融資產(chǎn)進行重新分類，大致分為類。
由于儲備資產(chǎn)，如貨幣黃金，特別提款權，在基金組織的儲備頭寸等，這些一般只是央行的資產(chǎn)，只m現(xiàn)在國家之間交易，在企業(yè)財務會計中一般不出現(xiàn)，所以在財務會計的分類中，就沒有加人這些資產(chǎn)。保險準備金一般是住戶持有的，所以，在財務會計分類中，也沒有加入這一類型。本文給出新的金融統(tǒng)計中金融資產(chǎn)分類，仍然增加了保險準備金、儲備資產(chǎn)。這樣，一共有類金融資產(chǎn)。下表2列出建議。
對比目前金融統(tǒng)計的分類與建議金融統(tǒng)計的資產(chǎn)分類，可以發(fā)現(xiàn)，兩者最大的不同就是在于:1、目前金融統(tǒng)計的分類中沒有劃分出交易性資產(chǎn)，而在建議金融統(tǒng)計的分類中劃分出了交易性資產(chǎn)；2、目前金融統(tǒng)計分類中，股權資產(chǎn)就是股票和其他股權.建議金融統(tǒng)計中建議的分類是經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資:3、目前金融統(tǒng)計中，債權類資產(chǎn)沒有準債權資產(chǎn)，而且區(qū)分了非股票證券，貸款，其他應收應付賬款，建議金融統(tǒng)計分類中有準債權資產(chǎn)，并且統(tǒng)一債權類資產(chǎn)為信貸資產(chǎn)；4、目前金融統(tǒng)計中，股權類資產(chǎn)沒有優(yōu)先份額，建議金融統(tǒng)計分類中有優(yōu)先份額。下表3列出對比。
下面簡要分析主要類型資產(chǎn):
(一)貨幣資產(chǎn)的分析
貨幣資金是貨幣發(fā)行部門的負債，在宏觀資金流量分析中也是單獨劃分出來，而且可以細分為現(xiàn)金，活期存款，定期存款，就是相當于原來的通貨，可轉讓存款，其他存款。存款還可以根據(jù)資產(chǎn)主體的不同分為企業(yè)存款，財政存款，機關團體存款，住戶存款，在央行存款等。
外幣資產(chǎn)也分為外幣通貨，外幣活期存款，外幣定期存款，還可以按照不同幣種進行分類，屬于外幣項目中貨幣性項目。如果資本管制的話，外幣資產(chǎn)一般只是央行的資產(chǎn)而已；如果資本開放的話，外幣資產(chǎn)可以是普通商業(yè)銀行的資產(chǎn)。外幣也是貨幣，但是由于匯率的變動性，其價值不穩(wěn)定，經(jīng)常需要在財務會計中單獨劃分出來，但是這里沒有單獨劃分出類型。因為，每一種金融資產(chǎn)都是有對應的外幣貨幣性或者非貨幣性項目，所以，可以考慮在資產(chǎn)內(nèi)部的小分類中分別增加外幣非貨幣性項目，下文不一一說明。
(二)金融衍生品的分析
金融衍生工具是能夠以現(xiàn)金或者其他金融工具凈額結算?；蛘咄ㄟ^交換金融工具結算的買人或賣出非金融項目的合同，應按金融工具確認和計量準則處理。衍生工具的特征是:1.價值隨不相關的變量的變化而變化；2.不要求初始凈投資或者很少初始凈投資；3.在未來某一日期結算，并且結算是以金融項目結算。主要分為無條件遠期類型合約與期權合約。在國家金融統(tǒng)計中，衍生品金融資產(chǎn)往往沒有統(tǒng)計，比如在資金流量分析中。
(三)交易性資產(chǎn)的分析
交易性資產(chǎn)是交易性金融資產(chǎn)，分為交易性債權(債券，票據(jù)等)，交易性股權(股票，基金份額等)和交易性衍生工具。如果是組合資產(chǎn)，也是可以分解歸入以上三類的一類或幾類。
交易性資產(chǎn)一方面需要資產(chǎn)本身是可以公允價值計量，一般就是上市可交易的資產(chǎn)。另一方面，交易性資產(chǎn)是根據(jù)持有目的來劃分資產(chǎn)類型的，就是以短期投資或投機為目的。所以，同樣的股票，由于不同的持有目的，可以被劃分為不同的資產(chǎn)。交易性資產(chǎn)是根據(jù)公允價值而進行調(diào)整價值的，所以出現(xiàn)了公允價值變動與公允價值變動損益的科目。公允價值變動不應計入當期損益，建議應該計人資本公積為佳。
(四)信貸資產(chǎn)的分析
信貸資產(chǎn)主要是包括了貸款、應收賬款、應收票據(jù)、預付賬款、應收利息股利與準債權資產(chǎn)。加總了目前分類中的非股票證券、貸款、其他應收應付賬款。因為，這些債權類資產(chǎn)都是以攤余成本計價，不同于交易性債權資產(chǎn)都是債權性質(zhì)的，可以歸為一類。
這里的貸款資產(chǎn)可以細分為上市的債券與未上市的債權；未上市的債權又可以分為存款性機構的貸款與非存款性機構的未上市債權。上市的債券可以分為金融債券、企業(yè)債券與政府債券。根據(jù)債權資產(chǎn)的期限，可以分為短期債權與長期債權。
企業(yè)可以通過協(xié)議購買項目未來收人權的方式來投資，項目未來收入權本身可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收人權，項目所在企業(yè)的利潤分配權，項目所在企業(yè)股東的分紅收益權等。針對實務與學術情況，筆者認為把它稱為是準債權投資為妥。同樣，準債權投資應該是以攤余成本計價，就是以遞延費用的方式分期攤銷。準債權投資屬于信貸資產(chǎn)，也不能出現(xiàn)公允價值計量。
(五)經(jīng)營投資的分析
股權投資首先可以分為交易性股權投資與非交易性股權投資。非交易性股權投資分為經(jīng)營股權投資和非經(jīng)營股權投資。以確定性價格回購的回購協(xié)議一般不認為是股權投資，而認為是債權投資。股權如果附帶上對賭協(xié)議等浮動條款，可以分開處理，一部分是股權投資，一部分是或有事項。債權如果附帶上對賭協(xié)議，可轉換協(xié)議等條款，同樣也是分開處理。
經(jīng)營股權投資，簡稱經(jīng)營投資，區(qū)別于投資經(jīng)營，落腳點在于投資，而且是金融投資。經(jīng)營投資是一種形式上是股權投資，真實目的是經(jīng)營活動的方式，就是中間性組織的方式。中間性組織就是介于市場與企業(yè)之間，可以有虛擬企業(yè)，戰(zhàn)略聯(lián)盟，企業(yè)集群，企業(yè)集團，特許經(jīng)營，企業(yè)網(wǎng)絡等方式。
本文設定經(jīng)營投資的主體只能是機構(企業(yè)或者非營利組織)，這是便于統(tǒng)計的方便，也是便于法律制
度的銜接。雖然個人投資人往往是企業(yè)創(chuàng)辦人，或者是企業(yè)長期經(jīng)營人.實際控制人等，但是個人投資人一律設定為是非經(jīng)營投資。經(jīng)營投資只能是機構之間形成的中間性組織關系。
經(jīng)營投資一般不以轉讓股權為目的，但是也可以轉讓股權，關鍵是不能開展連續(xù)性的以轉讓股權為目的的投資活動，就是把投資當成自己的主營業(yè)務。類似企業(yè)轉讓固定資產(chǎn)計入營業(yè)外收入，一般的非預料的轉讓經(jīng)營股權投資的收益，建議計入營業(yè)外收入。
經(jīng)營投資的機構投資人與被投資企業(yè)的關系是企業(yè)集團與共同控制的企業(yè)群。如果是企業(yè)集團的經(jīng)營投資，那么隨著企業(yè)集團法律制度的完善，對于企業(yè)集團內(nèi)母子公司控制標準，直接控股與間接控股的區(qū)分等問題會有明確界定，。企業(yè)集團采取核準或者注冊的方式成立，集團公司對于其子公司的關系就是經(jīng)營投資，意味著集團公司參與子公司的管理活動，可以采取很多不同的模式；如果是一般參股企業(yè)，則不認為是經(jīng)營投資，而是下文的非經(jīng)營投資。
還有一種經(jīng)營投資是以共同控制的形式存在的，就是若干企業(yè)共同控制一個企業(yè)，共同參與管理這個企業(yè)，這個控制關系就是經(jīng)營投資。共同控制企業(yè)的數(shù)目不能太多，否則不宜認為是共同控制，可以借鑒目前長期股權投資的處理，以20％為界限。共同控制的數(shù)額必須是20％以上，而且持有目的必須是參與管理被投資企業(yè)。這樣，集團公司參股的企業(yè)如果是20％以上，也可納入經(jīng)營投資的范疇。同樣，個人不能成為共同控制的主體。
需要特別注意，共同控制必須是至少兩家以上的共同控制。集團公司一般是國有控股公司，非營利組織控股公司等，如果是許多企業(yè)參股集團公司，這些參股集團公司的關系一般是非經(jīng)營投資，但是，如果這些參股符合共同控制的要求，那么也屬于經(jīng)營投資。當然，優(yōu)先份額權是不可能經(jīng)營投資的，因為它沒有參與管理。
(六)非經(jīng)營投資的分析
非經(jīng)營投資一般可以有控股投資，共同控制投資，重大影響投資，參股投資等，與目前的分類一致。由于股權投資的會計準則建議采取了綜合權益法，所以即使分類細致，會計處理也是簡潔的。即使是控股投資與共同控制投資，也不一定就是經(jīng)營投資，因為沒有持久性的參與管理，就不是經(jīng)營投資。所以，很多并購基金、股權基金也不是經(jīng)營投資的主體，只是非經(jīng)營投資的主體。
如果考慮到優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額，信托份額等優(yōu)先的份額權，這些份額權介于股權與債權之間，但是偏向股權，所以還是認為是股權為佳。一方面，優(yōu)先的份額權清償順序在普通份額權之前，收益分配也在普通份額權之前，一般無表決權。另一方面。這些份額權也是收益與風險不確定的，更接近股權。雖然優(yōu)先的份額權一般認為是股權，但是很多時候需要單獨劃分出來。比如，在計算市盈率、市凈率、市銷率等時，主要涉及到普通股；在計算每股收益無差別點時也是將普通股、優(yōu)先股、債權分開計算。信托份額是指委托人出資份額與受益人的受益權的加總，需要把信托理解為一個企業(yè)實體才能容易理解。所以，在經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資中，都需要細分出優(yōu)先份額權。
這樣，一共有三大類股權，包括了經(jīng)營投資，非經(jīng)營投資與交易性股權。經(jīng)營投資就是以中間性組織參與被投資企業(yè)經(jīng)營的投資活動，而非經(jīng)營股權投資則是投資時間較長，長期仍以轉讓為目的，這就是創(chuàng)業(yè)投資的范疇，而短期持有的股權投資則屬于交易性金融資產(chǎn)的范疇。限于篇幅，一些細節(jié)不展開分析了。
(七)保險準備金的分析
保險準備金是新增加的資產(chǎn)類型，分為住戶對人壽保險準備金，對養(yǎng)老金凈股權，保險費預付款與未結索賠準備金。一般認為人壽保險等準備金是債權，這個問題不大，至于對養(yǎng)老金的要求權，到底處理為股權，還是處理為債權？其實無論處理為哪種都不是問題，因為對養(yǎng)老金的要求權被劃分為保險準備金的大類，不同于其他金融資產(chǎn)中的股權或者債權。這一點有點類似于交易性資產(chǎn)的處理。
(八)儲備資產(chǎn)的分析
儲備資產(chǎn)分為貨幣黃金、特別提款權、在基金組織的儲備頭寸。增加了在基金組織的儲備頭寸，因為這是在國際收支平衡表出現(xiàn)的類型，需要加入。至于在國際收支平衡表的儲備資產(chǎn)中出現(xiàn)的外匯儲備，可能有外匯、外匯債券等形式，這些是可以到時重新調(diào)整分類的。關鍵是分類中，各個資產(chǎn)的界限不能有變化。不同的資產(chǎn)的組合，也可以有新的資產(chǎn)類型。
三、金融資產(chǎn)流量核算
金融統(tǒng)計中金融資產(chǎn)分類主要就是宏觀資金流量核算與宏觀資金存量核算。本節(jié)分析資金流量表與國際收支平衡表。
(一)資金流量表的分析
資金流量分析雖然脫胎于企業(yè)現(xiàn)金流量表，但卻是以權責發(fā)生制為基礎，分為實物交易與金融交易兩部分。實物交易其實就是生產(chǎn)法、收入法、支出法增加值核算的部門細化；金融交易才是本文的重點。
目前我國的資金流量表還是比較簡易的，與美國、日本相比，機構部門和金融資產(chǎn)類型的劃分都是比較粗糙的。對于機構部門的細分，不是本文的重點，本文重點在于金融資產(chǎn)項目的細分。
事實上，在曹小艷提出的方案中，只是協(xié)調(diào)了資金流量核算的國外資產(chǎn)與國際收支核算的資產(chǎn)項目。本節(jié)涉及了資金流量核算的國內(nèi)資產(chǎn)。上表4其實也是簡表而已，可以再細化下去，但是分類一般不需要根據(jù)經(jīng)濟主體的不同來進行，因為在機構部門的分類已經(jīng)體現(xiàn)了經(jīng)濟主體的不同。上表除了在貨幣資產(chǎn)科目列出了外幣資產(chǎn)，其實在每一類資產(chǎn)中(除了儲備資產(chǎn))，都是有對應的國外資產(chǎn)，這是需要注意的。所以，完全可以把資金流量表與國際收支表合并為一個表。那樣，資金流量表是最綜合的一個表，除了不能包括投入產(chǎn)出表以外。下節(jié)的資金存量表還會囊括國家資產(chǎn)負債表。
本文提出的改進不同于目前資金流量的最大之處在于:
l、加入了未上市股權。
目前，國家的資金流量沒有統(tǒng)計未上市股權，未上市股權占得比重很大，缺少這一部分，會導致國家部門間融資結構分析失真。這需要國家統(tǒng)計體系的完善。股權分為交易性股票，非經(jīng)營投資，經(jīng)營投資。其中后兩類還可以細分下去，比如未上市普通份額可以細分為未上市普通合伙份額，未上市普通股權等。
2、加入了交易性資產(chǎn)。
這在微觀企業(yè)與個人的交易性資產(chǎn)是很常見的.但是宏觀上如果沒有的話，那就是信息失真的。必須觀察社會總體的交易性資產(chǎn)的總和。企業(yè)的交易性資產(chǎn)加總即可，個人的交易性資產(chǎn)，一般直接設定普通散戶的上市資產(chǎn)為統(tǒng)計對象，大股東的上市資產(chǎn)一般認定為經(jīng)營投資。需要注意，資金流量核算雖然是流量核算，但是并不包括金融資產(chǎn)的二手交易，因為，交易性資產(chǎn)有很多是二手交易，所以，交易性資產(chǎn)的流量核算不是最關鍵的，關鍵的是存量核算。
3、加入了短期債權與準債權。
短期債權是應收賬款，應收票據(jù)，預付賬款，應收利息，應收股利。這些不在目前資金流量中反映。事實上，這些短期債權，現(xiàn)代金融中發(fā)揮作用很大，加入進去才能準確反映資金流量總和，否則會導致信息失
真。同樣準債權的規(guī)模也不少，也要加入進去。
即使短期債權的數(shù)據(jù)可以獲得，如何加總統(tǒng)計流量也是難點。本文認為，股權與長期債權的流量核算本身也有不少問題，因為，發(fā)生在年初的金融流量與發(fā)生在年末的金融流量在統(tǒng)計上沒有區(qū)別，但是在經(jīng)濟實質(zhì)上區(qū)別是很大的，將來的流量數(shù)據(jù)如果能夠增加發(fā)生時段的信息，必然能夠更加完善。所以，目前的短期債權最好是以每個企業(yè)的半年度平均值作為統(tǒng)計流量數(shù)額，具體而言，就是短期債權的時間加權總和再除以半年時間，這種方法，相當于假設股權與長期債權平均發(fā)生在年中；這種方法，也是借鑒計算企業(yè)每股收益的思路，當然，國家核算比起企業(yè)核算困難許多。
(二)國際收支平衡表的分析
國際收支平衡表主要分為經(jīng)常交易與金融交易部分。本節(jié)的重點自然是金融交易。同樣，在本文金融資產(chǎn)分類的基礎上，可以給出該表的金融交易的修改建議。
資金流量表和國際收支核算表是相應國民經(jīng)濟賬戶的綜合，前者是各部門收入初次分配賬戶、收入再分配賬戶、收入支配賬戶、資本賬戶和金融賬戶的綜合，后者是各種國外賬戶的綜合。有學者比較了資金流量表與國際收支平衡表，并且給出了兩者互相協(xié)調(diào)的建議。前文指出，資金流量表和國際收支核算表完全可以統(tǒng)一在一個表內(nèi)，讓資金流量核算和國際收支核算的內(nèi)容包括國民經(jīng)濟核算的大部分信息。
目前的資金流量分析主要是按照金融工具的手段與形式分類，而國際收支核算中的金融交易項目則主要按交易目的和功能分類，這與本文建議的資金流量分析是一致的。目前的金融資產(chǎn)科目主要有直接投資。證券投資，其他投資，儲備資產(chǎn)。直接投資相當于經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資，證券投資相當于交易性資產(chǎn)。其他投資相對于信貸資產(chǎn)。
可見。國際收支核算并不需要太大調(diào)整，只是需要根據(jù)前面的研究，細化分類，統(tǒng)一名稱。以求一致。重點在于如何在國際收支核算中認定直接投資。直接投資意味著投資者致力于長期目標而對境外企業(yè)進行投資。直接投資分為對外直接投資與外國直接投資，各國關于直接投資的分類大同小異，關于這方面的研究不少，本文不一一介紹。按照目前中國的規(guī)則，是把10％的投資權益作為確認直接投資的標準，與國際標準基本一致。
但本文認為該標準太高了，雖然容易操作，但是不夠精確。其實，直接投資就是本文提出的經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資的總和。所以，建議可以將直接投資分為經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資，認定經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資，直接從企業(yè)報表人手。這是最理想的方法，計算的直接投資應該數(shù)額更大。一般的對外投資，比如QDII，QDLP，個人的數(shù)額較大的長期投資等都是經(jīng)營投資的范疇；如果是集團公司對境外子公司的投資，那就是納入非經(jīng)營投資的范疇:如果一般的散戶的股票投資，企業(yè)交易性股權投資，那就是屬于證券投資，準確的說法，應是交易性投資。
四、金融資產(chǎn)存量核算
(一)資金存量表的分析
目前雖然沒有資金存量表，但是有國家資產(chǎn)負債表，部分內(nèi)容相當于金融資產(chǎn)存量核算。但是，國家資產(chǎn)負債表并沒有機構部門的細化分類，所以，還是需要專門的資金存量表。
資金存量分析應該也是在本文提出的金融資產(chǎn)類型的基礎上展開，需要增加未上市股權、交易性資產(chǎn)、短期債權與準債權的總量。這才是完整的金融資產(chǎn)存量。關于存量核算，有時比流量核算提供更多的信息。存量資產(chǎn)如何定價是關鍵。
無論是金融統(tǒng)計，還是財務會計，都有不少關于金融資產(chǎn)定值的方法。大致上可以分為是市價(公允價值)與賬面價值兩大類?？偟脑瓌t是:對于交易性資產(chǎn)可以市價顯示，對于其他資產(chǎn)，應該是以賬面價值為主，適當考慮增加市價顯示。最好的方式，多提供幾套數(shù)據(jù)進行對比，這樣的統(tǒng)計信息就是最完善的。
(二)國際投資頭寸表的分析
國際投資頭寸表是全面記錄一國對外金融資產(chǎn)與金融負債的存量，與國際收支平衡表基本一致。主要區(qū)別在于存量核算要考慮由非交易因素引起的資產(chǎn)價值的變化，也就是價格變化，匯率變化與其他變化。這個問題是與資金流量核算一致的，關于金融資產(chǎn)定值的方法，也與資金流量核算一致。特別是，直接投資統(tǒng)計，最好能提供兩套數(shù)據(jù)，一個是以賬面價值為基礎的數(shù)據(jù)，一個是市價為基礎的數(shù)據(jù)。這樣才能全面反映直接投資情況，賬面價值便于計算，易于反映投資之問的關系；市價便于進行金融穩(wěn)健管理，方便計算可能的資本流量。
五、金融市場統(tǒng)計
前面指出，金融資產(chǎn)分類主要是資金流量分析與存量分析，分類的依據(jù)主要是交易目的和交易功能，但是目前基于金融丁具的手段與形式的分類，也是需要的，而是主要應用在金融市場統(tǒng)計中作為彌補。
金融市場是資金融通的地方。金融市場可以根據(jù)交易層次不同.分為一級市場和二級市場；根據(jù)交割方式不同，分為公開市場、議價市場、店頭市場和第四市場；根據(jù)地理區(qū)域不同，分為地方市場、國家市場、同際市場。但是，金融市場統(tǒng)計中，最重要的是根據(jù)金融市場交易的對象的分類，就是金融資產(chǎn)的分類。
企業(yè)盈余在會計理論方面被劃分為兩部分，也就是暫時性盈余以及永久性盈余等，其中永久性盈余屬于可持續(xù)的，而暫時性盈余則具有一次性的特點。相對于暫時性盈余而言，在估值當中，永久性盈余具有更重要的地位，而且其估值在理性市場當中也要高。通常來講，營業(yè)利潤屬于永久性盈余，然而因為證券投資收益往往具有較大的不可持續(xù)性以及不穩(wěn)定性，因此屬于比較典型的暫時性盈余。立足于理論層面而言，相對于營業(yè)利潤而言，證券收益的價值相關性往往比較低，也就是說，相對于營業(yè)利潤而言，在估值模型中的價值乘數(shù)也要低。有學者認為永久性盈余除以資本成本就是所謂的股票價格，要是將會計盈余的乘數(shù)看做股票價格，也就是通過所謂的市盈率估值法，將資本成本的倒數(shù)作為永久性盈余的價值乘數(shù)。還有學者認為，只能夠在當前會計年度體現(xiàn)暫時性盈余的持續(xù)性，也就是只能一次性的影響到股價，等于說每增加一元的暫時性盈余，在股價當中也會相應的增加一元，所以1就是其價值成熟。立足于與對完美資本市場的假定，才能夠開展上述的分析，相對于完美資本市場的理論估值而言，盈余的反應系數(shù)在現(xiàn)實的資本市場當中會出現(xiàn)一定的區(qū)別，然而我們卻能夠?qū)ζ溥M行合理的預期[1]。
2.理論研究假設
公允價值計量屬性被全面的引進了我國的新會計準則當中，同時公允價值計量屬性在證券投資當中也得到了明確，而使會計信息的決策有用性得以提升就是其主要的目的。相對于其他的金融工具而言，公允價值在證券投資當中具有最高的可靠性。這是由于“盯市會計”在證券投資當中的成功運用，也就是將現(xiàn)行市價看成是證券投資的計量屬性。在公允價值確定方法當中市價會得到優(yōu)先的考慮。有學者表明，盡管在在這研究當中價值相關性是否與金融工具的公允價值存在著一定的沖突，然而這些研究當中與歷史成本相對的增量價值相關性都能夠在證券投資的公允價值當中得到體現(xiàn)。在新會計準則當中規(guī)定如果在按照公允價值計量的條件下，可以在損益計入利潤表中算入交易性金融的公允價值變動，在這樣的情況下，證券投資收益就涵蓋了兩部分內(nèi)容，其中一種是已實現(xiàn)的收益，而另外一種則是未實現(xiàn)的收益[2]。
既然會計盈余信息的相關性在證券投資的損益當中得以提升，那么相對于已實現(xiàn)證券投資收益而言，未實現(xiàn)證券投資收益也就具備了一定的增量價值相關性?；钴S的金融市場是上市公司的證券投資所必須要面對的，以上市公司以前年度報告為根據(jù)，上市公司的投資者就能夠?qū)ψC券投資的收益狀況進行充分的估計，所以市場可能已經(jīng)了解年報中的證券投資收益，而且股價當中也能夠?qū)⒆C券投資收益信息反應出來，這樣就會造成不及時的證券投資收益信息，所以股價在年報的信息區(qū)間內(nèi)就很難出現(xiàn)有所變化的情況[3]。
如果在不具備及時的證券投資收益信息，而且證券投資收益信息與股價在年報信息區(qū)間內(nèi)的變化情況不存在關系的情況下，我們認為，上市公司由于在盈余管理方面具有比較多的方法，其不僅可以采用真實業(yè)務，同時也可以采用應計利潤，企業(yè)的現(xiàn)金流量不會受到應計利潤的影響，但是卻會受到真實業(yè)務的影響。立足于理論層面，我們認為可以通過劃分金融資產(chǎn)來對應計利潤產(chǎn)生影響，這就需要牽扯到未實現(xiàn)證券投資收益。在新會計準則的規(guī)定中，上市公司能夠?qū)ψC券投資進行兩種不同的劃分，其中一種是可供出售金融資產(chǎn)，而另外一種則是交易性金融資產(chǎn)，應計利潤總額會與交易性金融資產(chǎn)公允價值變動損益具有較大的關系。上市公司可以在可供出售金融資產(chǎn)當中內(nèi)如大部分的金融資產(chǎn)，通過選擇合適的出售時間，從而能夠以盈余管理的方式針對已實現(xiàn)證券投資收益實施管理，然而卻無法在對利潤總額進行調(diào)節(jié)的時候采用交易性金融的公允價值損益來實現(xiàn)。這主要是因為在針對金融資產(chǎn)進行年初劃分的時候，上市公司并沒有對該金融資產(chǎn)可能帶來的損益產(chǎn)生清晰的了解，同時也不會對當年度企業(yè)的主營業(yè)務利潤產(chǎn)生了解。這樣上市公司在實時盈余管理的時候采用對金融資產(chǎn)進行重分類的方式就受到了較大的限制。而且上市公司如果在交易性金融資產(chǎn)當中納入證券投資，就很難真正的自行控制其損益釋放的時機[4]。
3.盈余管理模型與研究結果
在本次研究當中，在對證券投資收益盈余管理模型進行設計的時候是以盈余管理的動機作為根據(jù)的，采用不對稱信息觀、有效契約觀以及機會主義觀等作為理論針對盈余管理動機進行解釋，采用不對稱信息觀和有效契約觀的主要條件就是上市公司的管理層在實施盈余管理的時候采用企業(yè)價值最大化為目標。采用機會主義觀的主要條件就是上市公司的管理層在實施盈余管理的時候采用自身效用最大化為目標。因為機會主義觀與上市公司治理結構的現(xiàn)狀更加符合，所以機會主義行為觀被很多學者看做是盈余管理的動機[5]。
經(jīng)過研究，本文得出了下面的研究結果：①首先我國證券市場可以針對證券投資收益以及營業(yè)利潤進行區(qū)分，同時還可以以它們的重要性為根據(jù)對其實施不一樣的估值；②證券投資收益雖然不具備及時性，但是卻具有一定的價值相關性；③上市公司能夠利用選擇出售時機，從而采用盈余管理的方式針對已實現(xiàn)證券投資收益實施管理；④通過對公允價值變動確認損益的運用，證券投資不僅能夠?qū)嬓畔⒌南嚓P性提升上去，同時還能夠防止盈余管理，因此其屬于一項具有非常大價值證券投資收益確認模式[6]。
