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中圖分類號:F2
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)05-0166-01
1 價值投資理論概述
價值投資理論也叫做穩(wěn)固基礎(chǔ)投資理論。目前學(xué)者對價值投資并沒有給出一個嚴(yán)格統(tǒng)一的定義。價值投資理論認(rèn)為上市公司內(nèi)在價值是股票價格的基礎(chǔ),價格圍繞內(nèi)在價值的穩(wěn)固基點上下波動。股票內(nèi)在價值決定于經(jīng)營管理等基本面因素,而股票價格在短期內(nèi)除了受內(nèi)在價值的約束,還取決于股市資金的供需狀況。在市場資金供給不足的情況下,內(nèi)在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”,一家績優(yōu)企業(yè)出現(xiàn)安全邊際時,對其投資就具備所謂的價值。
2 價值投資策略的適用條件
2.1 投資對象的長期性和業(yè)績的優(yōu)良性
價值分析非常注重對公司以往的數(shù)據(jù)分析。如果沒有可靠精準(zhǔn)的分析數(shù)據(jù),我們將無法拿出有效的證據(jù)來估算企業(yè)的價值。由于價值投資具有優(yōu)化配置證券市場資源的功能,業(yè)績優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞,而那些業(yè)績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業(yè)績優(yōu)良的公司。因此,業(yè)績優(yōu)良的公司更具投資的價值性,同時,價值投資更適合長期性投資。
2.2 參照物選擇的穩(wěn)定性
在運(yùn)用價值投資策略時,必須在同等投資環(huán)境下對不同投資工具的投資效果進(jìn)行橫向比較,使投資收益最大化。例如,投資債券的收益率要高于銀行利率,投資股票的收益率應(yīng)該高于同時期的債券的收益率。我們進(jìn)行價值投資的有價證券經(jīng)過可靠的歷史數(shù)據(jù)即歷史收益率的分析要有比市場平均的收益率更高更穩(wěn)定的收益率。
2.3 市場的有效性
市場價格能夠充分反映所有信息,時間越長反映的信息越充分、準(zhǔn)確。完全的市場化操作這是整個價值投資策略成立的基礎(chǔ)。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格,才能保證價值和價格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則,價格體現(xiàn)價值的能力將受到限制,價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發(fā)生變化。
3 價值投資策略在中國證券市場上的適用性
3.1 價值投資策略在中國證券市場的歷史表現(xiàn)
1997 年中國股票市場上首次提出價值投資策略的概念,以后逐漸被中國投資者熟悉和了解。2003 年QFII 在中國成功啟動。由于QFII 采用了成熟的價值投資理念,促進(jìn)了價值投資在中國的發(fā)展。國內(nèi)的一些基金公司追隨QFII 的擇股原則,選擇價值投資作為主流的投資理念,并集中選擇擁有較高安全邊界的鋼鐵、石化、能源及金融等板塊。
3.2 價值投資策略在中國證券市場有效性的實證分析方法
本文所采取的價值投資策略實證研究的具體方法是:首先,選擇一組預(yù)備運(yùn)用價值投資的有價證券,觀察形成期后一年其市場表現(xiàn),并將其表現(xiàn)與整個市場的平均表現(xiàn)進(jìn)行比較。對于價值組合的選擇擬以市盈率為指標(biāo),選擇10支股票分別組成價值低估與價值高估組合,然后觀察一年期組合各周的收益率狀況,分析組合能否顯著具有獲得高于市場指數(shù)的投資獲利能力。隨后,通過所選股票的實際收益率同市場平均收益率比較,觀察價值投資是否有效。
下面具體說明價值投資有效性的實證分析過程:
(1)觀察個股從2008年9到2009年9間連續(xù)兩年的平均市盈率,對各股票按2008年9月1日的平均市盈率指標(biāo)排序,遴選平均市盈率最高的10支股票構(gòu)成價值高估組合,平均市盈最低的10支構(gòu)成價值低估組合。在遴選組合中,我們剔除了平均市盈率為負(fù)的股票。據(jù)此,形成兩組組合數(shù)據(jù),每個組合各10支股票。
(2)觀察所選組合種個股的收益率狀況。在2008年9月到2009年9月一年內(nèi),將觀測期間劃分為周,以周為小周期計算兩組組合中各個股每周的對數(shù)收益率水平。
(3)假設(shè)樣本期內(nèi)市場平均的周對數(shù)收益率為μ,而該兩組樣本在樣本期內(nèi)的平均周對數(shù)收益率為x1、x2,我們對該三對均值分別進(jìn)行t檢驗,驗證該三種均值水平是否存在顯著差異。
計算公式為:t=(X1-X2)-(μ1-μ2)S2pn1+S2pn21/2
其中,S2p=(n1-1)S21+(n2-1)S22n1+n2-2;S21,S22分別表示兩組樣本數(shù)據(jù)的樣本方差。該公式得出的t值衡量了兩組樣本數(shù)據(jù)的均值之間是否存在顯著的差異。
3.3 價值投資策略在中國證券市場有效性的實證分析結(jié)果
首先,我們比較低市盈率的10只股票組成的低市盈率組合的收益率水平和市場平均的收益率水平。經(jīng)過計算,其t值為18.9,這說明了低市盈率組合收益率的平均水平要顯著異于市場平均的收益率水平。其次,我們也可以比較高市盈率的10只股票組成的高市盈率組合的收益率水平和市場平均的收益率水平。經(jīng)過上述公式的計算,其t值為13.6,這說明了高市盈率組合收益率的平均水平要顯著異于市場平均的收益率水平。
因此,我們的結(jié)論是,在中短期內(nèi)選擇低市盈率的股票進(jìn)行價值投資是有效的,并可以此獲得超額收益,在長期內(nèi),價值會根據(jù)市場狀況不斷調(diào)整,知道趨近于市場的平均水平。所以,長期內(nèi)價值投資的效果和市場平均水平一致。
操作策略：
大家晚上好！
總結(jié)下本周的行情走勢，本周股指先揚(yáng)后抑，呈現(xiàn)短期震蕩反彈的格局，中小創(chuàng)指數(shù)反彈力度較強(qiáng)，市場信心開始恢復(fù)。當(dāng)前，各大指數(shù)均已跌破去年一月以來的上升通道，預(yù)計指數(shù)將以時間換空間的方式修復(fù)。在場內(nèi)流動性緊張格局緩解以及金融去杠桿對資本市場影響弱化的背景下，此前壓抑的反彈動能正在釋放。
周三上攻高點3119點遇到阻力，介于底部形態(tài)的多樣性，如果要再次進(jìn)行上攻，必然需要有一定的蓄力，介于前期大盤的第一只腳已經(jīng)落地，后期會有再次確認(rèn)該位置的動作，即短期會出現(xiàn)回調(diào)。
從市場環(huán)境的角度看，正在變得越來越有利于價值投資。
滬指周K線圖看，滬指本周小幅收漲0.23%，收出一根陽十字星，終結(jié)了此前的周線“五連陰”態(tài)勢。
我們上周就提出，日線的反彈行情已經(jīng)到來，上證指數(shù)3119點的反彈，只是筑底過程中的一部分。下周走勢，會在繼續(xù)筑底的構(gòu)架中，短期內(nèi)再有回調(diào)的現(xiàn)象，靜待大盤第二只腳的落地。
中長期投資者，可繼續(xù)持幣觀望，靜待周線見底的信號出現(xiàn)。
2011年向《金融時報》公布投資組合模型的41家機(jī)構(gòu)中，有30家較之去年增加了股票配置。波士頓咨詢公司（BCG）于5月底的《2011年全球財富報告》顯示，自2008年底，投入股市的私人財富平均份額從29%上升到了35%。
截至2011年4月的一年中，以富時環(huán)球指數(shù)（FTSE All-World Index）為標(biāo)準(zhǔn)，全球股市上漲9.2%。股票持有率的增加使得客戶的投資組合分享了這一上漲，許多組合的收益甚至超過了全球股市的漲幅。均衡投資組合過去12個月平均收益率為11.6%，而資本增長組合的收益率為14%。
但在不久前,金融服務(wù)管理局的報告顯示，受訪的16位英國理財經(jīng)理中，有14位管理的現(xiàn)有投資組合構(gòu)成了“損害客戶利益的高或中高風(fēng)險”。事實上，在警告發(fā)出之前，已經(jīng)有一些理財經(jīng)理對于過度依賴股市以及和股市掛鉤的產(chǎn)品表示不安。
PSigma投資管理公司的首席投資官湯姆?貝克特（Tom Becket）解釋道：“過去一年，許多理財經(jīng)理將股票再度列為默認(rèn)資產(chǎn)類別。許多固定利率理財產(chǎn)品的收益率低得讓投資者望而卻步，現(xiàn)金投資的回報微乎其微，對沖基金尚未從2008年金融危機(jī)中恢復(fù)過來，加之大宗商品價格高企的預(yù)期，種種跡象令投資者開始認(rèn)為在現(xiàn)階段，股票投資價值極高。事實上，最近的行業(yè)分析顯示，理財經(jīng)理過度調(diào)高了股票配置比重?！?/p>
顧資（Coutts）投資策略主管阿蘭?辛金斯（Alan Higgins）預(yù)計資金將持續(xù)從與現(xiàn)金掛鉤的資產(chǎn)流向長期投資組合，但他強(qiáng)調(diào)，即使其他資產(chǎn)類別都不具備吸引力，股票的配置比重也應(yīng)當(dāng)反映客戶的風(fēng)險傾向。
巴菲特在長期的投資實踐中，對現(xiàn)代證券投資理論的研究，對證券市場信息的采集分析，對投資者行為和心理素質(zhì)要求的認(rèn)識，對投資品種的選擇和投資時機(jī)的把握都另辟蹊徑。巴菲特在證券市場投資實踐中對證券投資理論演變的關(guān)注以及對這些理論致命弱點研究的基礎(chǔ)上，找到了獲取高收益率的投資方法，同時，也形成了自己獨(dú)特的證券投資策略。
（一）集中投資。當(dāng)很多投資者認(rèn)為“不能把所有的雞蛋放在同一個籃子里”的時候，巴菲特卻認(rèn)為，投資者應(yīng)該把所有的雞蛋放在同一個籃子里，然后小心的看好它，因為他覺得如果投資者對企業(yè)不很了解而進(jìn)行所謂的分散投資，顯然不會降低資金的風(fēng)險，相反，如果對企業(yè)有了充分的了解，分散投資的同時也分散了利潤的獲取。巴菲特的這種理論概括起來就是集中投資，其精髓就是選擇少數(shù)幾種可以在長期拉鋸戰(zhàn)中獲利高于市場平均收益的股票，將其大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持有股票，穩(wěn)中求勝。
（二）長期投資。巴菲特特別推崇長線投資，并永遠(yuǎn)投資具有優(yōu)秀品質(zhì)和巨大潛質(zhì)的企業(yè)。巴菲特認(rèn)為“如果你沒有持有一種股票10年的準(zhǔn)備，那么連10分鐘都不要持有這種股票?！?/p>
最引人注目的案例便是巴菲特將“可口可樂”公司股票列為永久性持有股，即這支股票的出賣時間是永遠(yuǎn)，只要他活著，他就不會減少對這家公司的持股，而不管股票的價格波動到何種程度。巴菲特所擁有的普通股票，持有期普遍在3年以上，而那些主要的投資，一般不少于8年。這位地道的長期投資股王曾說：“近似懈怠的按兵不動，正是我們一貫的投資風(fēng)格?！苯?jīng)驗告訴我們：不少成功者往往是因為長抱不動，而不少失敗者往往是因為經(jīng)不起不斷買進(jìn)賣出的誘惑。
（三）安全邊際。巴菲特認(rèn)為，成功投資的必要條件是股票的市場價格必須低于公司的實質(zhì)價值。公司的實質(zhì)價值是由包括公司的資產(chǎn)、股利和盈余，以及任何將來發(fā)生幾率極高的事件決定的。若股票的價格低于它的實質(zhì)價值，則股票存在一個安全邊際。
安全邊際原則能在兩方面幫助投資者。首先，使投資者避免遭受價格上的風(fēng)險。即使公司的實質(zhì)價值因為投資者錯誤估計未來的現(xiàn)金流量而有些下降，使得股票的價格隨之下降，但由于購買價格與公司實質(zhì)價格之間的差價足夠大，那么實質(zhì)價格下跌的風(fēng)險也就比較低。其次，安全邊際原則所提供的一些機(jī)會，使我們可能獲得極佳的股票報酬率，在市場價格進(jìn)行修正的時候，額外的賺一筆錢。由此可見，安全邊際原則是投資決策的重要依據(jù)。
（四）發(fā)掘危機(jī)企業(yè)。巴菲特所持股的公司都是擁有良好的經(jīng)濟(jì)物質(zhì)基礎(chǔ)，最佳的經(jīng)營策略以及有才華出眾、可信賴的管理人才的優(yōu)良公司。然而，容易被人忽視的是，很多企業(yè)被巴菲特收購的時候，正處于危機(jī)之中。當(dāng)一些企業(yè)被不良的情況所困擾時，大部分股民對其股票心灰意冷而導(dǎo)致股價被嚴(yán)重低估時，正是投資的大好時機(jī)。而巴菲特正是捕捉這種時機(jī)的頂尖高手，發(fā)掘危機(jī)企業(yè)正是巴菲特的獨(dú)到之處。
（五）不熟不做。不熟不做是中國生意上的俗語，無獨(dú)有偶巴菲特也認(rèn)為，作為一名投資者，只應(yīng)該在那些自己懂得的行業(yè)里投資，否則，你不但不能賺錢，而且很有可能血本無歸。對巴菲特的投資生涯進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)一個最大的秘密，就是他從來不在自己不熟悉的行業(yè)里進(jìn)行投資，這與大部分投資者不對股票和所持股票的企業(yè)進(jìn)行了解而只是根據(jù)股市行情自以為是的投資有著巨大的差別。我們可以說，不熟不作正是巴菲特獲得舉世矚目的成功的秘訣之一。
二、巴菲特投資策略借鑒
（一）理性投資。巴菲特一直堅持，股票投資并非需要多少專業(yè)技術(shù)，只需要冷靜和理性，然后運(yùn)用簡單的方法就可以了。而在中國股市換手率極高，市場集中度卻很低，市場波動幅度大，每次政策出臺都會造成股市的暴漲暴跌，在這樣的消息市中多數(shù)投資者依靠打探消息和憑借技術(shù)分析以求分莊家一杯羹，投資理念十分稚嫩。從以上情況可以看出中國股市投機(jī)心理嚴(yán)重，非理性程度高。
第一，參與證券市場投資本身存在巨大的風(fēng)險，這種風(fēng)險在現(xiàn)階段可能大于收益。理性的投資者不僅能充分認(rèn)識股票投資的風(fēng)險，而且能正確地認(rèn)識收益和風(fēng)險的關(guān)系，并能處理好兩者的關(guān)系。股票投資不是小事，是利害攸關(guān)的，投資中重要的不是收益，而是風(fēng)險。理性投資者在收益和風(fēng)險二者中，更加重視風(fēng)險。
第二，投資的對象應(yīng)該是有發(fā)展?jié)摿蚩梢越o投資者帶來收入大于投入的公司。要把公司的經(jīng)營業(yè)績和成長潛力作為投資決策的主要依據(jù)，注重研究公司的經(jīng)營情況。股票投資，從本質(zhì)上說就是購買上市公司的經(jīng)營業(yè)績，績優(yōu)股能給投資者帶來好的回報。有的上市公司盡管眼前的業(yè)績并不理想，但是最有成長性，發(fā)展?jié)摿Υ?，前景看好，這樣公司的股票稱成長性的股票、潛力股，不久的將來會大放光彩，給投資者以好的回報。
股票證券投資一般講究的原則：一是證券的安全性，回避風(fēng)險保證投資的安全是第一位的；二是投資的收益性，取得較好的收益是投資的根本出發(fā)點；三是利益的增長性，考慮企業(yè)的長期發(fā)展、成長，享受企業(yè)發(fā)展、利潤增長的利益；四是證券的流通性，即社會形象好、信譽(yù)好的股票流通性好。這四條集中到一點，就是公司經(jīng)營業(yè)績佳，具有成長性。任何股票市場中新老績優(yōu)股，潛力大、成長性好的股票，都是理性投資者首選的目標(biāo)。
第三，理性的投資者要正視自身的失誤和缺點。一旦你的判斷與市場方向不符，哪怕你有一千個理由來為你的判斷辯護(hù)，你都必須徹底拋開那些理由，在第一時間采取果斷措施去結(jié)束你操作上的錯誤，然后再試圖找出那第一千零一種理由，也就是最重要的一個理由，來論證市場的正確和自身的錯誤。相當(dāng)多的投資者總是不能正確地認(rèn)識錯誤，及時地改正自己的錯誤，以致在錯誤的道路上越走越遠(yuǎn)，造成更大的損失。
第四，冷靜地面對中國證券市場的改革，看好你的錢袋，管好你的鍵盤，用理性約束自己，做自己的主人。
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）016-000-01
引言
隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，數(shù)據(jù)科學(xué)成為了現(xiàn)代社會技術(shù)創(chuàng)新和投資火熱的一個領(lǐng)域；由于大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展與成熟，大數(shù)據(jù)技術(shù)在股票投資方面也逐步被應(yīng)用，面對股票交易的K線圖等圖表信息，要想在股市中立于不敗之地，需要有正確的理論來指導(dǎo)，并做出正確的投資策略[1]。
一、投資方法的研究現(xiàn)狀
最早由美國人Stannloy等人在1992年開發(fā)了AI系統(tǒng)，其通過運(yùn)用聚類方法、分類和可視化技術(shù)等方法，來尋找單只股票的最佳投資時機(jī)。2005年，Dose 和 Cinacotti[2]研究了利用時間序列聚類分析的隨機(jī)優(yōu)化方法來選擇股票進(jìn)行投資。結(jié)果表明聚類在降低噪聲和文件預(yù)測方面起了重要作用。2009年Fenu，G[3]利用云計算技術(shù)設(shè)計了一個實時金融系統(tǒng)。該系統(tǒng)實現(xiàn)了股票宏觀的分析，能夠預(yù)測金融市場的變化。武金存[4]等人在2011年利用相關(guān)數(shù)據(jù)挖掘的方法，對指數(shù)化投資組合優(yōu)化進(jìn)行比較研究，有著其獨(dú)特的優(yōu)勢的理論。
二、從股市中獲取信息
目前證券市場上市公司數(shù)目眾多，每天能產(chǎn)生大量的交易數(shù)據(jù)，如：股票的交易價格，上市公司財務(wù)信息，股票交易的K線圖等圖表信息。如果能用一定的算法或處理數(shù)據(jù)的技術(shù)，有效的挖掘出蘊(yùn)藏在其中的規(guī)律，充分利用股票交易信息以及上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，幫助投資者在短時間內(nèi)把握股價的估值水平，從而對投資者進(jìn)行價值投資建議。
三、投資方法的探索
在信息化時代的今天，信息技術(shù)對人們的日常生活起到了必不可少的推動作用，把飛速發(fā)展的信息化技術(shù)應(yīng)用于股票投資方法的探討中，利用所能收集到的股市信息，用優(yōu)化和數(shù)理統(tǒng)計的方法來進(jìn)行規(guī)律的分析，找到其變化規(guī)律，從而進(jìn)行正確的投資。對此，我們可以用傳統(tǒng)的手段建立其數(shù)學(xué)模型進(jìn)行分析，接著對模型進(jìn)行修正和優(yōu)化，達(dá)到對股市走勢進(jìn)行預(yù)測的目的。在大數(shù)據(jù)時代，我們將原有的方法與大數(shù)據(jù)和云計算技術(shù)進(jìn)行結(jié)合，運(yùn)用大數(shù)據(jù)處理算法，從而達(dá)到對股票的正確投資。
在日常生活中，我們可以做到門不出戶進(jìn)行交易，網(wǎng)絡(luò)給我們帶來了太多的便利，我們可以收到淘寶網(wǎng)基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計進(jìn)行的商品推廣，也可以瀏覽其它事物所產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)，人們需要對海量數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘和應(yīng)用，從而產(chǎn)生了新理念和新思維，股票投資成為了新的學(xué)問；對云計算技術(shù)在模型建立中進(jìn)行應(yīng)用，可以將海量數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行走勢的修正，用計算機(jī)程序進(jìn)行編程，從而探索股市的正確投資方向。
四、建立模型的方法
對于現(xiàn)代的數(shù)學(xué)預(yù)測模型，模糊模型和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型是兩種較為智能化的方法，可利用其尋找股市變化的規(guī)律。對于所繪制的圖像，可以用相關(guān)分析方法進(jìn)行處理，運(yùn)用云計算和大數(shù)據(jù)技術(shù)對模型進(jìn)行不斷修正，從而達(dá)到預(yù)測的目的。
對于數(shù)據(jù)的分析，可以采用一些分析方法進(jìn)行指標(biāo)的分析，然后對變量進(jìn)行處理，之后對模型進(jìn)行優(yōu)化和改進(jìn)，從而進(jìn)行股市投資策略的分析。在大數(shù)據(jù)的背景下，我們也可以對計算程序進(jìn)行優(yōu)化，將并行處理的技術(shù)用在其中，從而減少程序的運(yùn)行時長，便于迅速做出投資方向的判斷。
五、結(jié)語
通過大數(shù)據(jù)和云計算技術(shù)的應(yīng)用，對現(xiàn)證券領(lǐng)域擁有大量的數(shù)據(jù)資源進(jìn)行開發(fā)，建立出對股票投資預(yù)測的模型，從而實現(xiàn)正確的投資。新時代、新背景下的投資方法需要人們繼續(xù)不斷探索。
參考文獻(xiàn)：
[1]彭濟(jì)敏.程序化交易方式在股票交易中的應(yīng)用[D].吉林大學(xué)，2004.
德圣基金研究中心稱，就該基金的投資價值而言，其一在于可轉(zhuǎn)債隨著中長期投資因素的預(yù)計改善，后市有望獲取較好收益。其二，大成可轉(zhuǎn)債此時建倉具有成本優(yōu)勢，而且可以對可轉(zhuǎn)債高比例配置使得該基金有望在可轉(zhuǎn)債市場好轉(zhuǎn)時獲取更多收益。其三，大成可轉(zhuǎn)債投資策略靈活多樣，有利捕捉更多轉(zhuǎn)債市場存在的機(jī)會。其四，大成公司出色的股債市投資能力助力基金的可轉(zhuǎn)債投資。
股市是決定可轉(zhuǎn)債價格的重要因素，隨著股市中長期投資因素的緩解，可轉(zhuǎn)債投資價值愈發(fā)明顯。就投資者而言，在市場存在短期筑底風(fēng)險的情況下，通過認(rèn)購新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債基金，既可以避免可轉(zhuǎn)債市場短期的波動風(fēng)險，又可以做中長期布局。大成可轉(zhuǎn)債是大成旗下第五只債券方向產(chǎn)品，是一只標(biāo)準(zhǔn)的債券型基金，投資于固定收益類資產(chǎn)的比例不低于基金資產(chǎn)的80%，權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例不高于基金資產(chǎn)的20%。另外，該基金可以直接從二級市場買入股票、權(quán)證等權(quán)益類資產(chǎn)，也可以參與一級市場新股申購或增發(fā)新股，屬二級債基。該基金最突出的特點在于其主投可轉(zhuǎn)債，基金契約中明確規(guī)定投資于可轉(zhuǎn)債（含分離交易可轉(zhuǎn)債）的比例不低于固定收益類資產(chǎn)的80%，是國內(nèi)少有的幾只重點投資可轉(zhuǎn)債的債券型基金品種。
與國內(nèi)其他幾只可轉(zhuǎn)債基金相比，大成可轉(zhuǎn)債有可轉(zhuǎn)債投資比重更大的特點，可謂是更為純正的可轉(zhuǎn)債基金。比如國內(nèi)首只可轉(zhuǎn)債基金興業(yè)可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債投資比例為30%-95%；招商進(jìn)取可轉(zhuǎn)債投資比例為20%-95%。而換算下來，大成可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債投資比例為不低于64%，這點和富國可轉(zhuǎn)債、博時可轉(zhuǎn)債、華寶可轉(zhuǎn)債等相似。
大成可轉(zhuǎn)債對固定收益類產(chǎn)品擬定了多種詳細(xì)的投資策略：可轉(zhuǎn)債套利策略、相對價值分析策略、可轉(zhuǎn)債條款價值發(fā)現(xiàn)策略、可分離交易可轉(zhuǎn)債投資策略。可轉(zhuǎn)債既受債券市場影響，又受股票市場影響。因此其比股票投資和債券投資都更為復(fù)雜，當(dāng)然機(jī)會也更多。在這種情況下，通過各種策略去捕捉不同的機(jī)會當(dāng)然更有利于基金獲取收益。考慮到可轉(zhuǎn)債受股市和債市雙重影響，而且股市對其的影響更大。因此在對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資時，可轉(zhuǎn)債相關(guān)正股的研究很重要。從這個角度來看，大成優(yōu)秀的選股能力（優(yōu)秀的股票投資能力下誕生了大成景陽，大成積極成長等績優(yōu)基金）能為可轉(zhuǎn)債投資提供很大助力。而且考慮到大成可轉(zhuǎn)債是一只二級債基，基金有20%的資金可以在一、二級市場投資股票，因此選股能力還可以進(jìn)一步通過對股票的投資來影響大成可轉(zhuǎn)債的業(yè)績。
一、引 言
大量的研究表明，根據(jù)股票收益的過去表現(xiàn)可以對未來短期、中期或長期水平的股票收益變化進(jìn)行預(yù)測。例如Jegadeesh&Lehmann（1990）對美國股票市場所做的分析發(fā)現(xiàn)，股票收益在1至6個月的短期水平中會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Jegadeesh&Titman（1993）則認(rèn)為，股票收益在3至12個月的中期水平中會出現(xiàn)連續(xù)性變化，即平均來講，過去“表現(xiàn)好的股票”（past winner）的未來收益將會持續(xù)超出過去“表現(xiàn)差的股票”（past loser）。DeBondt&Thaler（1985，1987）研究后認(rèn)為，股票收益在3至5年的長期水平中也會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即過去長期“表現(xiàn)差的股票”的未來收益一定會優(yōu)于過去長期“表現(xiàn)好的股票”。
基于這些股票收益變動的實證研究結(jié)論，形成了兩種改進(jìn)的資產(chǎn)組合投資策略：反向策略（contrarian strategies）和動量策略（momentum strategies）。其中，依據(jù)反向策略，投資者應(yīng)該買進(jìn)過去“表現(xiàn)差的股票”并賣出過去“表現(xiàn)好的股票”來進(jìn)行套利；依據(jù)動量策略，投資者則應(yīng)該買進(jìn)過去“表現(xiàn)好的股票”并賣出過去“表現(xiàn)差的股票”來獲取超額收益。按照金融的看法，如果一國的股票投資者利用反向策略和動量策略可以在本國股市中獲得異常性收益，則認(rèn)為此一國的股市中存在“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”。
股市中的“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”可以在除美國股市之外的其他國家股市中得到確認(rèn)。例如，Ahmet&Nusret（1999）發(fā)現(xiàn)在美國之外的其他七個化國家的股市中同樣存在長期性“反向效應(yīng)”。Chang等人（1995）證明在日本的股市中存在短期性“反向效應(yīng)”。Hamed&Ting（2000）在馬來西亞股市中也發(fā)現(xiàn)了這種短期的“反向效應(yīng)”。Rouwenhort（1998）在歐盟12國的股市中則檢驗出了“動量效應(yīng)”。Hameed&Yuanto（2000）在亞洲6國的股市中也發(fā)現(xiàn)了顯著性的“動量效應(yīng)”。Schiereck等人（1999）在對德國股市的經(jīng)驗分析中，則發(fā)現(xiàn)存在中期性“動量效應(yīng)”、短期性和長期性“反向效應(yīng)”。
按照Fama（1991）的認(rèn)識，股票收益的可預(yù)期性直接違背了股票市場的有效性假說和隨機(jī)游走原理。因此，研究股市中的各種異常性現(xiàn)象，包括“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”，不僅僅有利于改進(jìn)投資者的投資策略、增強(qiáng)投資者的理性行為，還可以用來檢驗一國股市的有效性并相應(yīng)提升股市的運(yùn)行效率。這一點，對于歷程十分短暫、制度極不規(guī)范的中國股市來講尤其必要。但也正是緣于我國股市的不完善性和可利用數(shù)據(jù)的有限性，制約了我們對我國股市“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”的深入性研究，因此國內(nèi)的相關(guān)研究并不豐富。在這方面，王永宏、趙學(xué)軍（2001）研究了中國深滬兩市1993年以前上市的所有股票，實證結(jié)果顯示，深滬股票市場存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)顯著的收益慣性策略。周琳杰（2002）則選取深滬兩市1995-2000年的股票交易數(shù)據(jù)，專門考察了中國股市動量策略的贏利性特征。研究發(fā)現(xiàn)，在賣空機(jī)制存在的假定下，動量組合的形成和持有期限與其收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；期限為一個月的動量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略。吳世農(nóng)、吳超鵬（2003）對1997-2002年我國上海股市342家上市公司發(fā)行的A股進(jìn)行“價格慣性策略”和“贏余慣性策略”的實證研究，結(jié)果表明：樣本股票價格同樣也存在明顯的短期性慣性策略。借鑒這些已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文將利用中國A股股票市場1995-2002的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，對中國股市是否存在“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”進(jìn)行更深入的實證分析，并進(jìn)一步探究其形成的深層機(jī)理。
二、數(shù)據(jù)和分析
（一）數(shù)據(jù)和樣本選擇
本刊一直強(qiáng)調(diào)，投資規(guī)劃特別是股票投資，僅僅是綜合理財規(guī)劃的一個“構(gòu)件”，絕不能因為市場暖流涌起而像某些專業(yè)人士所慫恿的“賣掉房子買股票”那樣操作，而是要根據(jù)家庭的整體資產(chǎn)配置狀況來分析。資本市場上漲是好事，但也不可能將所有資產(chǎn)押上去博取收益。何況目前的A股市場還是有泡沫嫌疑的。以創(chuàng)業(yè)板為例，其市盈率大概是70倍，美國的創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克市場的市盈率大概只有21倍，高估了2倍以上。
今年以來，A股市場呈持續(xù)震蕩下跌走勢，在這樣的市場環(huán)境下，具備較強(qiáng)風(fēng)險可控性的建信恒穩(wěn)價值受到了更多投資者的關(guān)注。據(jù)了解，大多偏股型基金和混合基金通常以指數(shù)或者復(fù)合指數(shù)作為業(yè)績比較基準(zhǔn)，因此它們的投資目標(biāo)均是追求超越指數(shù)，獲得相對回報，指數(shù)的漲跌對基金投資業(yè)績將產(chǎn)生較大的影響。而建信恒穩(wěn)價值混合基金以同期三年期銀行定期存款利率為業(yè)績比較基準(zhǔn)，追求是長期穩(wěn)健的業(yè)績，不會因為股市稍有起色，就貿(mào)然加大高風(fēng)險產(chǎn)品的配置，風(fēng)險可控性較強(qiáng)，對風(fēng)險承受能力較低的投資者來說較為適合。
在海外市場也存在與建信恒穩(wěn)價值相類似的,采用固定收益值作為業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金產(chǎn)品,這類基金產(chǎn)品被稱為“絕對收益基金”,它通過賣空、對沖、套利等投資策略以求在不同市場環(huán)境下均能實現(xiàn)投資的絕對收益。因為絕對收益基金是運(yùn)用另類的策略來獲取收益，所以其投資回報率與股票市場、債券市場的相關(guān)性很低，不會因股票市場或債券市場的波動而面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，凈值向下波動的可能性較小，甚至可能在下跌的市場中獲得正收益。
中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）17-0106-01
量化投資理論是從20世紀(jì)50年代由馬克維茨創(chuàng)造性地提出了用均值方差最優(yōu)的數(shù)字方法來選擇最優(yōu)投資組合。由于當(dāng)時對數(shù)據(jù)的處理量過大而復(fù)雜，因此，直到1990年后隨著計算機(jī)被廣泛使用，以量化作為核心的投資基金才逐漸超越傳統(tǒng)的基金。量化選股策略是針對中國股票市場特性，從眾多的指標(biāo)參數(shù)中找出能夠較為合理解釋股票收益率的有效且不冗余的因子，并根據(jù)這些因子在選股策略中所占的權(quán)重來構(gòu)建量化投資策略。隨著信息技術(shù)的日異發(fā)展，資本市場深化改革步伐加快，證券市場間同業(yè)經(jīng)營，居民消費(fèi)等領(lǐng)域也迎來了信息數(shù)據(jù)量呈現(xiàn)幾何級數(shù)增加現(xiàn)狀。運(yùn)用大數(shù)據(jù)思維分析眾多股民的知識結(jié)構(gòu)、行為習(xí)慣對股票投資形式的認(rèn)知而形成固有模式思維，“大數(shù)據(jù)”思維正以不同形式、路徑的方式影響著證券選股策略。大數(shù)據(jù)技術(shù)的戰(zhàn)略意義不在于其龐大的信息數(shù)據(jù)量，而在于對含有意義的數(shù)據(jù)根據(jù)建模權(quán)重進(jìn)行專業(yè)量化處理，幫助大家對于股票進(jìn)行優(yōu)化選股有著重要研究意義。因此，基于大數(shù)據(jù)思維模式分析多因子量化選股策略更加適用這樣的市場，給投資者提供更好的參考模型。
作為量化投資界的傳奇人物詹姆斯?西蒙斯，他曾因“用公式打敗市場”的故事在金融界中為人津津樂道。在1989年由他創(chuàng)辦的基金成立至今的20年時間里，該基金持續(xù)地獲得了每年平均35%（扣除費(fèi)用后）凈回報率，而同期被稱為“股神”的巴菲特每年平均回報率也才大約在20%左右。即使在金融危機(jī)的2008年，該基金仍然獲得了80%的高額回報，“最賺錢基金經(jīng)理”對西蒙斯來說無出其右。
目前，國內(nèi)對量化投資策略研究還比較少，做量化交易的基金也相對較少，投資者對量化投資仍持懷疑態(tài)度。另外，中國目前的資本市場還不完善，做空機(jī)制以及金融衍生工具相對較少，股票市場上仍然采用T+1的交易模式，這些都導(dǎo)致了量化投資在中國市場的發(fā)展弊端。但是，隨著股指期貨等新的做空金融衍生工具的推出，量化投資開始走入“中國大媽們”的視野。
運(yùn)用量化思維投資證券選股策略在國外已有四五十年。量化投資從無到有一直是很神秘的，人們把它叫做“黑匣子”。但是，當(dāng)時的量化投資證券選股策略大多僅僅是數(shù)學(xué)模型，并不是人們想象的那么神秘。量化投資證券選股策略之所以弄得這樣神秘是因為：（1）是為了保護(hù)其知識產(chǎn)權(quán)，防止侵權(quán)；（2）是為了防止其策略擴(kuò)散后影響整個投資比率的失衡，縮短該策略的壽命；（3）是為了控制投資風(fēng)險，如果該策略細(xì)節(jié)被投資對立面獲得，則有可能會造成被動的投資效果。因此，投資公司、基金經(jīng)理是不會說出其量化投資策略的。這是由于金融動蕩中如果沒有好的投資策略及對風(fēng)險的控制力就有可能把老本虧個精光。
隨著時間流逝，任何投資策略的盈利模式都會被市場所消化，量化投資策略也會隨著時間的變化而改變。在量化投資證券選股這方面，重要的不是策略這一表面形式，而是掌握量化投資證券選股的研究模式。大家不必要去追逐那些形式的數(shù)學(xué)公式、策略模型，而應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)在大數(shù)據(jù)時代下對海量證券股票信息的合理分析整合，去學(xué)習(xí)、改進(jìn)新的證券選股模式，以適應(yīng)未來發(fā)展需要。
大數(shù)據(jù)時代的到來也給新形勢下運(yùn)用多因子量化模式選股帶來極佳的發(fā)展機(jī)遇。
除了那些大量從事金融保險業(yè)務(wù)(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，歐美傳統(tǒng)保險公司在次貸危機(jī)中相對安全。一個很重要國內(nèi)保險公司，尤其是財險公司，為了盡可能地擴(kuò)大市場份額、提高回報率，大多處于高杠桿經(jīng)營狀態(tài)，即用較低的資本金來撬動較高的保費(fèi)收入和市場份額，將償付能力充足率僅僅控制在“及格線”上。中國平安、中國太保、中國財險等上市公司，其償付能力充足率一般也只保持在200％水平，總資產(chǎn)與資本金之比在7.1倍左右。
高杠桿的好處是它能夠幫助保險公司快速擴(kuò)大市場份額，并提高凈資產(chǎn)回報率(ROE)，但它卻并不支持積極的投資策略。事實上，由于中國保監(jiān)會對保險公司最低資本要求中忽略了投資資產(chǎn)的風(fēng)險，使得很多保險公司力圖同時實現(xiàn)高杠桿與高收益，結(jié)果是經(jīng)常性的償付能力不足。2008年中期，中國平安由于權(quán)益投資損失，沖減了300億元資本金，導(dǎo)致財險業(yè)務(wù)償付能力充足率從
上年末的181.6％下降到111.8％、壽險業(yè)務(wù)償付能力充足率從287.9％下降到121.3％，低于150％的保監(jiān)會規(guī)定。2008年三季度，隨著美國次貸危機(jī)的蔓延，公司對富通銀行的股權(quán)投資虧損繼續(xù)擴(kuò)大，平安保險沒有再從資本公積中沖減――再減資本公積，公司就真的要“資本金不足了”。10月，平安保險公布將157億元的隱性虧損從資產(chǎn)表挪到利潤表上，直接扣減三季度利潤，并由此產(chǎn)生20億元以上的虧損。再融資已成必然之勢，幸好平安的大股東還愿意追加資本金，否則，它就真有可能成為倒下的多米諾骨牌中的一塊了。中國人壽2008年上半年權(quán)益資產(chǎn)貶值導(dǎo)致資本金減少400多億元，償付能力充足率從上年末的525％下降到2008年中期的305％；人保財險，投資虧損導(dǎo)致資本金減少56億元，償付能力充足率從上年末189％降至120.3％，也低于保監(jiān)會規(guī)定；中國太保，投資虧損沖減150多億元資本金，壽險償付能力充足率從277％下降到169％，財險償付能力充足率從219％下降到192％。投資風(fēng)險確實在很大程度上威脅著資本金的安全，在此背景下，中國的保險公司必須在高收益與高杠桿間權(quán)衡。
反觀美國的情況，根據(jù)美國監(jiān)管部門對風(fēng)險資本金(RBC)的要求，保險公司不僅要為負(fù)債(保單)風(fēng)險撥備資本金，也要為投資資產(chǎn)的風(fēng)險撥備資本金，這使那些積極的投資人采取了更保守的資本戰(zhàn)略。而美國財險公司平均償付能力充足率是9.35倍，總資產(chǎn)與資本金之比在5倍，非上市公司的杠桿率更加保守，美國保險業(yè)協(xié)會公布全美財險公司認(rèn)可資產(chǎn)與保單盈余(保單盈余是保險公司認(rèn)可資產(chǎn)與認(rèn)可負(fù)債之差，它類似于一種權(quán)益資本)之比在2.5～3.5倍。巴菲特保險業(yè)務(wù)資產(chǎn)與資本之比更是僅為1.68倍。積極的投資策略需要保守的資本杠桿與之配合，以避免在低谷時被迫清倉或迫切融資，這是保險公司投資策略選擇的約束。
杠桿率與投資收益率的權(quán)衡
次貸危機(jī)波及了整個歐美金融界，而AIG的財務(wù)危機(jī)更讓人們開始擔(dān)心美國保險公司的安全性，但實際上，除了那些大量從事金融保險業(yè)務(wù)(包括參與信用違約掉期CDS交易)的保險公司外，傳統(tǒng)保險公司在此次次貸危機(jī)中相對安全。一個很重要的原因就是美國保險業(yè)協(xié)會對保險公司投資業(yè)務(wù)的嚴(yán)格撥備要求以及由此產(chǎn)生的相對低杠桿經(jīng)營戰(zhàn)略――美國上市財險公司的總杠桿率(資產(chǎn)與資本之比)平均僅為5倍，顯著低于證券公司平均25倍的杠桿率、銀行平均10倍的杠桿率和綜合性金融機(jī)構(gòu)平均13倍的杠桿率。較高的資本撥備、較低的杠桿率提升了傳統(tǒng)保險公司的抗沖擊能力。
為投資資產(chǎn)撥備資本金
美國保險業(yè)協(xié)會根據(jù)各家保險公司的保險風(fēng)險和投資風(fēng)險計算出一個法定風(fēng)險資本要求(AuthorizedControl Level，ACL，類似于我們的最低資本要求，但包含了投資資產(chǎn)風(fēng)險)，如果財險公司的總風(fēng)險調(diào)整資本(TotalAdjusted Capital，TAC)低于法定風(fēng)險資本要求的70％，則州保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)將該公司置于托管控制F(Mandatory Control Level)；如果TAC高于ACL的70％，但低于ACL，則州保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)將該公司置于核準(zhǔn)控制下(Authorized Control Level)；如果TAC高于ACL，但低于ACL的1.5倍，則保險公司將被置于監(jiān)督控制F(Regulatory Action Level)；如果TAC高于ACL的1.5倍，但低于ACL的兩倍，則保險公司將被要求提供一份詳細(xì)的關(guān)于公司財務(wù)安全性的報告(Company ActionLevel)，對風(fēng)險點進(jìn)行解釋說明；當(dāng)公司的TAC高于ACL兩倍時，公司可以維持自主經(jīng)營(NoAction Level)。
在上述風(fēng)險資本的要求下，2006年美國財險公司的風(fēng)險調(diào)整資本(TAC)與法定風(fēng)險資本要求(ACL)之比平均為9.35倍，而認(rèn)可資產(chǎn)與保單盈余比平均在2.5.3.5倍之間。也就是說，1元的權(quán)益資本可以支撐3元左右的認(rèn)可資產(chǎn)，在85％的認(rèn)可資產(chǎn)為投資資產(chǎn)的情況下，可以支撐2.55元的投資資產(chǎn)，如果投資收益率為5％，而保險業(yè)務(wù)盈虧平衡，則凈資產(chǎn)收益率將被放大至12.75％(5％×2.55，實際中，保險業(yè)務(wù)常常處于損失狀態(tài)，所以實際凈資產(chǎn)回報率通常低于12％)。
這里，我們將總資產(chǎn)與資本之比定義為保險公司的總杠桿率，將認(rèn)可資產(chǎn)與保單盈余之比定義為盈余杠桿率。分析顯示，高杠桿率可以在相同投資資產(chǎn)收益率的情況下提高股東回報率，并用最少的資本支撐最大的市場份額。但是，杠桿率不能無限升高，除了法定的資本要求外，保持一定的富余資本也是保險公司抵抗突發(fā)性自然災(zāi)害、恐怖襲擊，以及未知的定價錯誤和投資虧損的需要。在盈利與安全的制衡下，美國財險行業(yè)平均的總杠桿率在長期中保持在5倍左右，盈余杠桿率保持在2.5～3.5倍的水平，而那些奉行積極投資策略的公司，杠桿率更低。
美國壽險公司風(fēng)險調(diào)整資本配置的分析結(jié)果顯示，與我們的最低資本金不同，美國的法定資本金要求中包含了對投資資產(chǎn)風(fēng)險的撥備(=股票和房地產(chǎn)投資公允價
值的5％+其他投資資產(chǎn)公允價值的2％.證券評估的強(qiáng)制準(zhǔn)備金)，其中投資性風(fēng)險(包括投資資產(chǎn)、利率、信用、市場風(fēng)險等)占用了公司總風(fēng)險資本的60％；在財險公司中，投資風(fēng)險占比略低，在30％左右，其中股票投資占用了總風(fēng)險資本的20％(圖1)。對投資資產(chǎn)風(fēng)險撥備的要求使杠桿率與權(quán)益投資比之間呈反向關(guān)系(圖2)。
權(quán)益投資比例與杠桿率：負(fù)相關(guān)
美國主要財險公司的投資組合結(jié)構(gòu)與杠桿率數(shù)據(jù)顯示，在投資組合中固定收益占比與公司整體杠桿率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系(權(quán)益投資占比與杠桿率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系)，即公司的投資策略越保守，杠桿率越高；反之，杠桿率越低――巴菲特的伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway，以下簡稱“伯克希爾”)公司的杠桿率為2.26倍(保險業(yè)務(wù)的杠桿率為1.68倍)，StateFarms更低，僅為1.65倍。反之，那些固定收益占比較高的公司，杠桿率一般較高，如AFG的杠桿率達(dá)到8.5倍，Liberty達(dá)到7.7倍(圖3)。
這種相關(guān)關(guān)系正反映了保險公司的投資約束：在保證支付需求的情況下，投資資產(chǎn)的高風(fēng)險可以幫助公司博取高收益，但高風(fēng)險的投資策略要求更高的資本撥備，以避免熊市中被迫斬倉或資本不足，從而抑制了有限資本下的市場份額擴(kuò)張和股東回報率提升；反之，低風(fēng)險的投資資產(chǎn)雖然會降低投資收益率，但也會相應(yīng)減低風(fēng)險資本需求，提高杠桿率的同時放大市場份額?？傊?，奉行積極投資策略的公司需要保持更高的資本充足率和更低的資本杠桿。
現(xiàn)實中，大型保險公司的杠桿一般較高，這些公司希望通過穩(wěn)健的投資來獲取更高的杠桿，以支持更大的市場份額；而小型保險公司在市場份額競爭上缺乏優(yōu)勢，于是會選擇相對保守的定價策略和相對激進(jìn)的投資策略，來提高投資收益率(圖4)。當(dāng)然，兩者的前提都是保險業(yè)務(wù)自身的成本控制。
反觀中國的保險公司，僅2008年上半年，幾大保險公司的投資虧損就達(dá)數(shù)百億元以上，吞噬了20％以上的資本金，在巨額的投資損失面前，保監(jiān)會卻并沒有要求各家公司為自身的投資資產(chǎn)撥備風(fēng)險，而保險公司自己也在牛市中將杠桿率用到極致，結(jié)果是低谷中不斷擴(kuò)大的融資需求和不斷重復(fù)的資本危機(jī)。
積極的投資策略要求嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁Y本撥備和保守的財務(wù)杠桿，這不僅應(yīng)成為保險行業(yè)的一項普遍要求，更應(yīng)成為各家公司的自我約束。下面我們就來看看美國一些相對穩(wěn)健的保險公司是如何在左側(cè)(投資)的積極與右側(cè)(資本撥備)的保守間權(quán)衡的。
左側(cè)的積極與右側(cè)的保守
對于那些資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)投資能力較強(qiáng)的公司，它們在選擇積極投資策略的同時必須謹(jǐn)慎保持承保業(yè)務(wù)的盈虧平衡和較高的資本充足率。
伯克希爾：積極投資與財務(wù)保守
1967年巴菲特以860萬美元收購了NICO保險公司，當(dāng)時該公司賬面的浮存金(Float，由收到保費(fèi)與支付賠償額之間的時間差所形成的準(zhǔn)備金)僅為1700萬美元；40年過去了，2006年伯克希爾保險集團(tuán)的浮存金高達(dá)509億美元，旗下全資子公司GEICO是全美第四大汽車保險公司，而General Re和伯克希爾再保險集團(tuán)則是全美第二大再保險集團(tuán)。
與多數(shù)保險公司以固定收益證券為主的投資策略不同，巴菲特的保險公司是以股票和股權(quán)投資為主的，其中股票投資占投資總額的38.2％，股權(quán)投資占21.4％，兩項合計占投資總額的59.6％，與之相對，固定收益證券僅占14.5％，現(xiàn)金及短期投資占19.2％，合計占33.7％。與財險行業(yè)平均2／3固定收益、20-25％的股票及替資組合相比，巴菲特旗下保險公司的投資策略顯然是更加激進(jìn)的――實際上，巴菲特那些著名的股票投資大多是放在保險集團(tuán)旗下的，是保險集團(tuán)的浮存金支撐著這些投資，而整個保險集團(tuán)及其持有的證券資產(chǎn)占到伯克希爾集團(tuán)總資產(chǎn)的76％，貢獻(xiàn)了總利潤的86％(2007年公司營業(yè)利潤中，23％來自保險業(yè)務(wù)，32％來自證券收益，7％來自金融服務(wù)，38％來自制造業(yè)利潤)(圖5)。
保險業(yè)務(wù)的巨額浮存金支持著公司的長期投資戰(zhàn)略，而投資業(yè)務(wù)也為保險公司貢獻(xiàn)了豐厚的回報：在過去43年中，伯克希爾公司每股價值的年均增長率或者稱投資收益率為21％，僅有6年收益率低于標(biāo)普，僅有7年收益率小于10％，僅有一年收益率為負(fù)，此外，公司控股的76家實業(yè)公司，自1993年以來每股經(jīng)營利潤年均增長23.5％。
巴菲特的保險公司獲得了顯著超越同行的投資收益(在過去40年中，其稅后年均價值增長比標(biāo)普500高出10％)，這是否意味著他可以忍受更高的保險成本?實際上，巴菲特的保險業(yè)務(wù)非但不是更加激進(jìn)的，反而更加保守(相關(guān)報道見本刊2007年12月號《產(chǎn)業(yè)巴菲特》)。
在承保成本得到有效控制的前提下，投資業(yè)務(wù)才有了自由度，才可能進(jìn)行高比例的股票、股權(quán)和其他形式的替資。巴菲特之所以成為股神，在很大程度上歸功于保險業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的長期資金和由此帶來的投資自由度――如果巴菲特是一個共同基金的基金經(jīng)理，在熊市中面臨大量贖回的壓力，并被迫出售那些本打算長期持有的股票，那么，他可能永遠(yuǎn)也成為不了股神，畢竟有多少基金經(jīng)理能把可口可樂、吉列這樣的股票持有20多年呢?
嚴(yán)格的保險成本控制為巴菲特積極的股票投資策略提供了空間，但就像巴菲特自己也不得不承認(rèn)的，在財險領(lǐng)域，尤其是再保險領(lǐng)域，再有經(jīng)驗的專家也很難確切地估價每筆交易的風(fēng)險。為了抵御這種不可預(yù)料損失的沖擊，巴菲特在奉行積極投資策略的同時堅持低杠桿率。伯克希爾公司資產(chǎn)與資本的比率僅為2.26，而保險業(yè)務(wù)部門的杠桿率更是只有1.68倍，顯著低于行業(yè)平均的2.5～3.5倍水平。低杠桿率使公司在總資產(chǎn)回報率4.8％的基礎(chǔ)上，凈資產(chǎn)回報率僅為10.9％――這是巴菲特的保守，也是其積極投資戰(zhàn)略的需要。
股神如巴菲特尚且在保險業(yè)務(wù)上如此保守，并采取低杠桿經(jīng)營，更何況其他保險公司了?
CINF：10％的股息率與2.5倍的資本杠桿
Cincinnati Financial Corporation(CINF)，1950年成立，經(jīng)營相對傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化財險業(yè)務(wù)，其90％的保單都是通過獨(dú)立的保險銷售，目前公司已躋身全美前25大財險公司(在17個主要險種的保費(fèi)收入中排名第20，在34個全險種保費(fèi)收入中排名第25)。
CINF在保單定價上相對保守，過去10年平均的聯(lián)合損失率為98％(圖6)，經(jīng)營成本與保費(fèi)收入之比為101％，均優(yōu)于行業(yè)平均水平。與巴菲特一樣，CINF也奉行保險業(yè)務(wù)自身要實現(xiàn)盈利的原則，而且做得更好，它的保險業(yè)務(wù)已經(jīng)保持了15年的持續(xù)盈利(2000年聯(lián)合損失率>100％，但加上手續(xù)費(fèi)和少量的壽險收入后，保險業(yè)務(wù)
仍實現(xiàn)盈虧平衡)。承保業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利為公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，公司的承保收益、投資收益和每股收益都保持穩(wěn)定上升趨勢(圖7、圖8)。過去5年公司的月Beta值為0.98倍，與行業(yè)平均水平相當(dāng)，自上市以來股價漲幅雖低于伯克希爾，但高于Allstates、Travellers等大型財險公司，當(dāng)前市盈率14.5倍，略高于行業(yè)平均水平，市凈率0.97倍，略低于行業(yè)平均水平。
較低的保險成本為CINF的投資策略創(chuàng)造了更大的自由度。在公司的投資組合中，固定收益證券與股票各占近一半，其中，固定收益證券主要用于滿足保險支付需求，平均的投資期限為8年(50％的債券是5～10年期的，還有30％的債券投資期限大于10年，投資期限略長于行業(yè)平均水平)(圖9)，并以持有到期為主。但是相對穩(wěn)定的保險業(yè)務(wù)使公司在固定收益證券的選擇上也有了一定的自由度，與其他財險公司相比，CINF在債券投資上略顯激進(jìn)，有13％的非投資級債券和18％的BBB級債券(圖10)，從而使公司2007年債券投資的平均收益率達(dá)到5.3％。
固定收益證券保證了短期的支付能力，而股票投資則提供了資產(chǎn)的長期增值空間。不過與巴菲特的價值投資策略不同，CINF更青睞于那些高分紅并穩(wěn)定增長的股票。實際上，股息收益率(股利／買入成本)是公司選股的首要標(biāo)準(zhǔn)，公司努力將平均的股利收益率保持在10％左右(2007年為10.2％，2006年為9.9％)，并一度購入大量房地產(chǎn)投資基金(REITS)權(quán)益，以享受商業(yè)地產(chǎn)的租金收益。如果說巴菲特通過旗下直接控股的76家子公司的經(jīng)營利潤來加強(qiáng)保險業(yè)務(wù)的資本實力和流動性，那么，CINF則是通過參股后的紅利收益來強(qiáng)化流動性：過去3年CINF每年的股利收益都在2億美元以上，2007年達(dá)到2.94億美元，占總投資收益的45％，穩(wěn)定的股利收益不僅使總投資收益率提高到7～8％水平，同時也加強(qiáng)了公司應(yīng)付短期支付危機(jī)的能力。
當(dāng)然，對高分紅股票的偏愛和較為嚴(yán)格的選股條件導(dǎo)致公司持股相對集中，如在股票投資組合中，F(xiàn)ifthThird Bank一家就占股票投資總額的28.1％，其次是寶潔，占9.2％，?？松?美孚占8.0％，前十大股票占股票投資總額的74％。不過，這些股票確實為公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的紅利收益，僅Fifth Third Bank一家的紅利收益就達(dá)到1.2億美元，股息率達(dá)到65％。
不過，相對積極的投資策略同樣限制了公司的杠桿率使用，2007年CINF的資產(chǎn)／權(quán)益比為2.8倍，低于行業(yè)平均水平。歷史數(shù)據(jù)顯示，公司的歷史杠桿率一直保持在2.5倍左右這樣一個相對保守的水平。低杠桿率是積極投資策略的需要，但低杠桿率也拉低了整體的ROE水平，過去10年公司平均的ROE僅為7.2％，與行業(yè)平均水平相當(dāng)。
綜上，對于財險公司來說，需要在保費(fèi)收益、投資策略與杠桿率之間進(jìn)行權(quán)衡，每一種選擇都有利有弊，每一種選擇又都是一種戰(zhàn)略，成敗取決于你對這種戰(zhàn)略的理解與貫徹。
其他奉行積極策略的公司
除伯克希爾和CINF外，奉行積極投資策略的財險公司還有State Farms――全美最大財險公司之一。作為一家非上市保險公司，State Farms一直保持著獨(dú)特的經(jīng)營風(fēng)格，2007年末固定收益證券僅占投資總額的43.87％，現(xiàn)金及短期投資占0.78％，剩余55.35％均為股票和優(yōu)先股投資。與積極投資策略對應(yīng)的是保守的杠桿比率，目前公司資產(chǎn)/資本比僅為1.65，顯著低于行業(yè)平均水平，也因此，公司獲得了穆迪Aal，標(biāo)普AA，惠譽(yù)AA+，A.M.BestA++的評級。
而另一家排名前25的美國財險公司Erie，也采取了積極的投資策略，非固定收益類的投資占投資總額的40％，只是與伯克希爾、CINF和StateFarms不同，Erie的股票投資僅占投資總額的17.5％，而替資則占到投資總額23.4％，其中11％是房地產(chǎn)投資，9％是私人股權(quán)基金，4％是夾層融資，這些投資分布于95個合伙企業(yè)中(有9個合伙企業(yè)的持股比例超過50％，有19個合伙企業(yè)中持股比例在10～50％之間，其余67個合伙企業(yè)的持股比例小于10％)，創(chuàng)造了13％的年化收益率，并貢獻(xiàn)了20％的稅前收益(其中已實現(xiàn)收益占稅前收益的12％，未實現(xiàn)收益占稅前收益的7％)――近年來，替資已經(jīng)成為保險公司投資組合中的新寵。
另外，2007年總保費(fèi)收入排名第9的Progressive也偏愛非固定收益的投資，股權(quán)投資占投資總額的32％，不過其中半數(shù)為優(yōu)先股投資――2／3的優(yōu)先股為固定股息率，1/3為浮動股息率，它們合計貢獻(xiàn)了1.27億元的股利收益，收益率5％，略高于固定收益證券平均4.4％的收益率一優(yōu)先股投資成為美國保險公司在穩(wěn)定股利收益下博取資本回報的一種有力工具。
但無論資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)如何變化，上述奉行積極投資策略公司的共同特點是資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的保守，即負(fù)債(承保業(yè)務(wù))的嚴(yán)格成本控制與權(quán)益(資本金)的充足撥備。
資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)擴(kuò)張與左側(cè)的保守
對于那些資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)(承保)能力較強(qiáng)的公司，為了降低整體風(fēng)險與波動，它們必須要保持資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)(投資業(yè)務(wù))的低風(fēng)險。
ACE：保守是擴(kuò)張的基礎(chǔ)
ACE是一家全球化的財險公司，在全球50多個國家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，在140個國家地區(qū)開展業(yè)務(wù)――在中國，ACE參股了華泰保險公司，在美國，ACE的總保費(fèi)收入排名第14位，17種主要險種保費(fèi)收入排名第5。公司在保險業(yè)務(wù)上的全球化擴(kuò)張為其奠定了良好的主業(yè)基礎(chǔ)。公司過去5年的平均聯(lián)合損失率僅為92％，過去十年經(jīng)營成本與保費(fèi)收入之比平均為98.4％，均低于行業(yè)平均水平。
保險業(yè)務(wù)的良好盈利為公司投資業(yè)務(wù)提供了更大的自由度，但與伯克希爾、StateFarms等公司不同，ACE選擇了保守的投資策略與積極的保險擴(kuò)張，過去十年中，公司保費(fèi)收入的年均增長率達(dá)到31.3％，顯著高于美國同行，為了不因資本市場的起伏波動而打亂保險業(yè)務(wù)的擴(kuò)張步伐，公司一直保持著相對保守的投資策略，投資組合中85％以上都是固定收益證券，另有6.3％的短期投資，而股票投資僅占投資總額的4.4％，替資占2.7％(圖11)。
在固定收益組合中，ACE以公司債、資產(chǎn)抵押的證券化產(chǎn)品和海外國債為主，平均的信用等級為AA，多樣化的組合使公司固定收益證券的投資收益率穩(wěn)定在5％左右，總投資收益率在4～5％之間(過去3年的投資收益率分別為5.0％、5.4％和5.3％，總投資收益率分別為4.3％、4.7％和4.9％)。在證券化產(chǎn)品(MBS、ABS)的投資策略方面，公司也選擇那些相對傳統(tǒng)的投資品種，從
而在次貸產(chǎn)品上的風(fēng)險頭寸暴露僅為1.35億美元。
保守的投資策略雖然抑制了高投資收益，卻提高了公司使用資本杠桿的能力，加速了擴(kuò)張步伐，尤其是1999年并購再保險公司后，總杠桿率一度上升到6倍以上，目前也在5倍左右(圖12)，處于行業(yè)平均水平。
同樣奉行右側(cè)擴(kuò)張與左側(cè)保守的公司還有專門經(jīng)營海事保險業(yè)務(wù)的Navigators，特殊的市場定位為公司提供了相對穩(wěn)定的保險收益，過去十年平均的聯(lián)合損失率為98.5％，經(jīng)營成本與保費(fèi)收入比為102％，低于行業(yè)平均水平。不過由于缺乏專業(yè)的投資管理團(tuán)隊，公司的投資業(yè)務(wù)主要由外部機(jī)構(gòu)操作，也因此，Navigators在高風(fēng)險投資產(chǎn)品的額度控制上更加譖嗅：公司規(guī)定BBB級債券的投資額不得超過固定收益總投資額的10％，非投資級債券投資額不得超過公司總權(quán)益資本的5％，股票類投資不得超過公司總權(quán)益資本的20％。在嚴(yán)格的投資約束下，2007年末，公司總投資組合中僅有3.8％投資于股票，其余全部投資于固定收益證券和短期投資；而固定收益投資的平均信用等級為AA，其中，AAA級債券占77％，AA占10％，A占8％，僅有4％的證券是BBB級，非投資級或未評級債券僅占1％：此外，所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級均為AAA級，僅有50萬美元投資于次貸產(chǎn)品，2090萬美元投資于Alt-A產(chǎn)品(圖13、圖14)。在保守的投資策略下，公司最近3年的投資收益率保持在4.5％左右，但4.75倍的高杠桿加速了公司的擴(kuò)張步伐(圖15)，過去十年保費(fèi)收入的年均增長率達(dá)到20.8％。
另一家有著125年歷史的財險公司Chubb，也是以海事險起家而逐步發(fā)展為一家綜合性財險公司。Chubb尤其擅長特殊險的承保，這為其奠定了良好的盈利基礎(chǔ)，不過，公司也選擇了相對保守的投資策略，不是為了更高的增長，而是為了更高的股東回報率。Chubb的投資組合由85％的固定收益證券(其中一半以上為免稅市政債)、5％的短期投資、5％的股票和5％的替資組成。保守的投資策略使公司的稅前投資收益率僅達(dá)4.3％左右，稅后在3.5％左右，但穩(wěn)健的投資也降低了業(yè)績的波動性，過去5年的月Beta值僅為0.79倍，低于行業(yè)平均水平(0.94倍)，而過去10年平均4倍的杠桿率則讓公司的凈資產(chǎn)回報率達(dá)到11.5％水平，高于行業(yè)平均，也高于資本成本。
類似的還有從事醫(yī)療責(zé)任險的公司ProAssurance。其固定收益證券占投資總額的90％，此外還有6％的短期投資，股票和替資加起來不到總投資額的2％(另有3％的其他投資)。5％左右的收益率與3.5倍的杠桿率讓公司在過去10年實現(xiàn)了年均16.2％的增長率和11％的凈資產(chǎn)回報率。
積極的保險業(yè)務(wù)擴(kuò)張要求公司把更多資本金用于支持保單的承接而非投資收益的提高，這是保險公司在保險與投資間權(quán)衡的結(jié)果。
中國保險公司也應(yīng)對投資資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行撥備
以上案例顯示，美國的保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)用投資資產(chǎn)的風(fēng)險撥備，有效限制了保險公司的過度投機(jī)，而保險公司自身也在高收益與高杠桿間權(quán)衡，在積極投資與積極擴(kuò)張間權(quán)衡。這種權(quán)衡正體現(xiàn)了保險公司的風(fēng)險控制與能力邊界，反映了不同保險公司的戰(zhàn)略選擇。
2008年7月，保監(jiān)會出臺了新的保險償付能力監(jiān)管規(guī)則，新規(guī)則中將保險公司償付能力充足率(實際資本與最低資本之比)標(biāo)準(zhǔn)從原來的100％提高到150％。但是，新規(guī)定中，對最低資本的要求仍然是以負(fù)債(承保)風(fēng)險為基準(zhǔn)計算的，并沒有包含投資資產(chǎn)的風(fēng)險撥備，其結(jié)果是投資策略與資本金要求的割裂，而在2008年的熊市行情中，一些保險公司由于前期激進(jìn)投資而導(dǎo)致資本金大損、償付能力不足。因此，保險公司投資資產(chǎn)的風(fēng)險也要撥備。
對于中國的保險公司來說，法定的資本金要求從來都是保險公司經(jīng)營的最底線，穩(wěn)健的保險公司會根據(jù)自身優(yōu)勢來制定戰(zhàn)略，包括長期的資產(chǎn)配置目標(biāo)和資本充足率目標(biāo)。保監(jiān)會只確定了一個統(tǒng)一的(而且是相對寬松的)權(quán)益投資比上限，沒有考慮不同公司保險業(yè)務(wù)盈利能力的差異(綜合成本率)；同樣的，保監(jiān)會也只設(shè)定了一個統(tǒng)一的償付能力充足率下限，沒有考慮不同保險公司間投資結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格的差異，這種相對粗放的規(guī)定就給了那些激進(jìn)的公司一些可鉆的“空子”。
但是作為對自身長期發(fā)展負(fù)責(zé)任的保險公司卻不能不考慮這些，顯然，一個穩(wěn)健的保險公司，尤其是財險公司，有一些原則是不能忽視的：首先，綜合成本率應(yīng)與權(quán)益投資比上限呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即綜合成本率越高(保險業(yè)務(wù)虧損越嚴(yán)重)，權(quán)益投資比上限應(yīng)越低。其次，權(quán)益投資比應(yīng)與償付能力充足率下限呈正相關(guān)關(guān)系，即權(quán)益投資比越高，要求的償付能力充足率也應(yīng)越高，或者說，保險公司應(yīng)該為自己高風(fēng)險的投資資產(chǎn)主動留出充足撥備，否則，不如選擇保守投資策略下聚焦保險業(yè)務(wù)的穩(wěn)健擴(kuò)張。再次，其實不僅是股權(quán)投資，那些使用高杠桿的固定收益投資也應(yīng)列入高風(fēng)險投資之列，給予更高的投資風(fēng)險撥備，從而限制公司整體的過度擴(kuò)張和過度投機(jī)行為。
美國與歐洲財險公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)比較
在美國財險公司的投資組合中，固定收益證券占據(jù)了重要地位(圖16)。這與美國發(fā)達(dá)的債券市場不無關(guān)系，它為投資人提供了從公司債、免稅市政債到MBs、ABs等多種投資選擇，使其可以通過債券組合來創(chuàng)造較高收益。
與美國公司相比，歐洲的財險公司在固定收益證券上的投資比重較低，即使是財險公司一般也持有較高比重的抵押貸款(圖17)，尤其是德國等銀行主導(dǎo)國家，貸款成為財險公司的重要投資方向(圖18)。同時，歐洲財險公司由于高收益?zhèn)倪x擇較少，因此在股票市場上的配置比例也略高。但總體來說，資產(chǎn)配置是各國財險公司共同的選擇。
中國，同樣也沒有美國那么發(fā)達(dá)的固定收益證券市場，因此，同歐洲財險公司一樣，對股票市場的依賴度可能更高。但即使如此，在固定收益、股票、可轉(zhuǎn)債乃至替資等資產(chǎn)上的有效配置，仍是中國保險公司獲取穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)。
玩轉(zhuǎn)生活――Jeep@指南者2.4升
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