序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)缺點(diǎn)范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！

篇1

多項(xiàng)研究表明，在進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)間、速度和規(guī)模上，民間資本都大大領(lǐng)先于政府資本，以往的實(shí)踐表明，民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中占據(jù)重要地位。

首先，民間資本為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資提供最雄厚的資金來(lái)源。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高投入、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、低現(xiàn)金流量的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)到早期成長(zhǎng)階段都需要大量的資金投入，而微薄的銷售收入和負(fù)的凈現(xiàn)金流根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)自給循環(huán)，而且這種狀況一直要到成熟期才可能根本改變。為了獲得大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資本必須有多元化的融資渠道，很顯然，在這一領(lǐng)域，民間資本較之規(guī)模有限且運(yùn)作目標(biāo)多元的政府資本更能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場(chǎng)本質(zhì)要求，成為高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資最雄厚的資金支撐。民間資本在風(fēng)險(xiǎn)資本供給中的重要地位，在美歐等風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家得到了最好的體現(xiàn)。在美國(guó)，民間資本始終占據(jù)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源的90％左右，而包括政府資金在內(nèi)的其他資金來(lái)源所占比例則呈下降趨勢(shì)。

其次，民間資本參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有利于在全社會(huì)形成高水準(zhǔn)的投資理念。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資理念主要包括以下幾方面內(nèi)容：在投資目標(biāo)上，在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中使投資對(duì)象增值并從股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲取豐厚的資本收益；在投資決策上，堅(jiān)持專家團(tuán)隊(duì)的科學(xué)決策程序；在投資原則上，通過(guò)構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)；在投資周期上，充分展現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的耐性，容許較長(zhǎng)的投資回報(bào)期：在投資階段上，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益要求，合理安排階段結(jié)構(gòu)；在投資方式上，分階段股權(quán)投資為主，結(jié)合管理要素投入；在投資成敗上，鼓勵(lì)和贊許成功，同時(shí)容忍寬待失敗，以綜合業(yè)績(jī)論英雄。民間資本對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的廣泛參與必然會(huì)將其先進(jìn)的投資理念在社會(huì)范圍內(nèi)推廣，從而優(yōu)化社會(huì)整體的投資理念，這一點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)投資理念落后的我國(guó)有著突出意義。

第三，民間資本參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有利于健全風(fēng)險(xiǎn)投資體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)成熟。風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)系統(tǒng)過(guò)程，從融資、投資到退出依次涉及三類市場(chǎng)，即資金市場(chǎng)、項(xiàng)目市場(chǎng)和股權(quán)交易市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資以新興企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)為基本投資對(duì)象，使投資者和投資對(duì)象依風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益率差異進(jìn)行匹配。構(gòu)成了“現(xiàn)有股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之外的場(chǎng)外市場(chǎng)”。民間資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的廣泛參與進(jìn)一步擴(kuò)大了場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模，客觀上豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)體系，從深度和廣度兩個(gè)層面促進(jìn)了資本市場(chǎng)的成熟。

引導(dǎo)民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的主要路徑

民間資本轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)資本的路徑有多種，既可以通過(guò)參股風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)直接轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)資本，又可以借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間接參與風(fēng)險(xiǎn)投資。不同參與方式都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)并且在生存條件方面都有不同的要求，現(xiàn)從多個(gè)角度對(duì)民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的基本可選方式進(jìn)行評(píng)介。

路徑之一――民間資本直接參股高新技術(shù)企業(yè)。直接參股高新技術(shù)企業(yè)指民間資本通過(guò)各種合法方式取得高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)，直接為高新技術(shù)企業(yè)提供資金支持。民間資本直接進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)，節(jié)省了各種中介管理費(fèi)，交易成本比較低。通過(guò)直接參股高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)投資主體的綜合素質(zhì)要求比較高，既要有雄厚的資金實(shí)力，又要有一定的經(jīng)營(yíng)管理才能，而且對(duì)專業(yè)技術(shù)也要有相當(dāng)?shù)牧私猓瑑煞矫娴鸟詈弦笤黾恿嗣耖g資本的進(jìn)入難度。

路徑之二――設(shè)立私募民間風(fēng)險(xiǎn)投資基金。風(fēng)險(xiǎn)投資基金也稱創(chuàng)業(yè)投資基金，是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種，按照經(jīng)合組織的定義，它是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)或創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資基金，具有“投資周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)發(fā)行基金憑證籌集資金，通過(guò)組合投資方式分散風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)上市、并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)收益。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作過(guò)程包括融資、投資與退出三個(gè)基本階段，按照不同階段的運(yùn)作方式又可以劃分為幾種基本模式，按照發(fā)起設(shè)立方式不同可以分為公募和私募兩種基本模式；按照基金的組織制度可以分為公司型、契約型以及有限合伙型；按照資金供給結(jié)構(gòu)可以分為民間模式和政府模式。根據(jù)不同模式的優(yōu)缺點(diǎn)，綜合我國(guó)民間資本與風(fēng)險(xiǎn)投資的具體情況，筆者認(rèn)為私募民間風(fēng)險(xiǎn)投資基金是當(dāng)前引導(dǎo)民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的重要可選方式。

路徑之三――設(shè)立民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是以風(fēng)險(xiǎn)投資為主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的非金融性企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的直接運(yùn)作主體，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是從外部籌集資金，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，并提供管理咨詢，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中實(shí)現(xiàn)投資收益。民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司與官營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司相對(duì)，其資金來(lái)源主要是民間資本，以資本增殖為基本目標(biāo)，采取市場(chǎng)化運(yùn)作方式，以公司利潤(rùn)最大化或利益相關(guān)者利益最大化為決策的基本原則，資金籌集、項(xiàng)目選擇、投資管理以及投資退出的各環(huán)節(jié)都按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行。民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制比較靈活，經(jīng)營(yíng)管理者具有較高的積極性，同時(shí)比較嚴(yán)格的約束懲罰機(jī)制使經(jīng)營(yíng)管理者面臨較大的直接壓力，使公司內(nèi)部具有充足的發(fā)展動(dòng)力。

引導(dǎo)民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)策建議

從目前情況看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與國(guó)外相比在環(huán)境和機(jī)制方面還有一定的差距，因此，要培育我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，把民間資本引入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，必須建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制和信用工具，發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)在資源配置方面的作用，構(gòu)建多元化的高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這樣才能吸引更多的資金，并保證投資機(jī)制的正常運(yùn)行。為此，建議采取如下策略：

篇2

中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）03-0-01

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)增值的基本前提，也是其在時(shí)間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險(xiǎn)投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實(shí)現(xiàn)投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收回控制權(quán)，自主經(jīng)營(yíng)。分析風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本情況，保障風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的暢通，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀

2009年9月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運(yùn)作良好、具有高成長(zhǎng)性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對(duì)主板市場(chǎng)有效補(bǔ)給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出收入低于500萬(wàn)元的項(xiàng)目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長(zhǎng)，但總量仍普遍偏小。

目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、清算退出。2004～2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購(gòu)收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購(gòu)收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010）。

二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各退出方式比較

(一)IPO

IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本最佳退出渠道。通過(guò)IPO，風(fēng)險(xiǎn)投資可獲較高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實(shí)現(xiàn)資本增值。

任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn)：首先是實(shí)現(xiàn)營(yíng)利性和流動(dòng)性，獲得較高收益率，實(shí)現(xiàn)被投資公司價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)基金投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價(jià)值由市場(chǎng)的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)， IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營(yíng)渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資基金在私人權(quán)益市場(chǎng)的聲譽(yù)，利于以后風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)開(kāi)展。

IPO缺點(diǎn)通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時(shí)間較長(zhǎng)，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財(cái)務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問(wèn)題；上市后信息披露使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)歷限售期的市場(chǎng)檢驗(yàn)后才能全部退出；受證券市場(chǎng)行情及擴(kuò)容量影響，每年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市數(shù)量維持相對(duì)穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無(wú)法順利上市。

(二)并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購(gòu)目的及定價(jià)方法不同分為戰(zhàn)略型并購(gòu)和財(cái)務(wù)型并購(gòu)。

1.戰(zhàn)略型并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購(gòu)買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購(gòu)買價(jià)格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價(jià)高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競(jìng)爭(zhēng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益更多。但交易前很長(zhǎng)時(shí)間要與潛在購(gòu)買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購(gòu)買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。

2.財(cái)務(wù)型并購(gòu)以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購(gòu)買依據(jù)，確定企業(yè)購(gòu)買價(jià)格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財(cái)務(wù)型并購(gòu)者，并獲較高溢價(jià)。這種并購(gòu)?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無(wú)售后風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購(gòu)。且購(gòu)買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。

(三)管理層回購(gòu)

初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家也愿意，可進(jìn)行管理層回購(gòu)。它降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)，保障風(fēng)險(xiǎn)投資至少可獲協(xié)議回購(gòu)價(jià)格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡(jiǎn)易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨(dú)立性。我國(guó)近年管理層回購(gòu)發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠(yuǎn)不及IPO。

(四)破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時(shí)抽身，不僅給投資者帶來(lái)更大損失，且機(jī)會(huì)成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行清算需要三個(gè)條件：計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計(jì)劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家決定放棄風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，又無(wú)法得到新融資；經(jīng)營(yíng)狀況太差，或資本市場(chǎng)不景氣，無(wú)法以合理價(jià)格出售且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家無(wú)法或不愿進(jìn)行股票回購(gòu)。

這種退出方式使風(fēng)險(xiǎn)投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國(guó)《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可能錯(cuò)過(guò)投資撤出最佳時(shí)機(jī)，無(wú)形中擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。

三、結(jié)語(yǔ)

從以上比較分析不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇，大體上應(yīng)遵循如下原則：一是風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的資本增值問(wèn)題；二是風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)；三是風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險(xiǎn)，選取使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。

參考文獻(xiàn)：

[1]王元,張曉原,梁桂.中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社,2010.

篇3

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國(guó)高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長(zhǎng)期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出，探索適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：

1.上市后全部股份經(jīng)過(guò)鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講是非常重要的，因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無(wú)法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

2.上市周期較短，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)A股上市所需的漫長(zhǎng)審批程序和過(guò)程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國(guó)主板是絕不能上市的。

3.境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(zhǎng)型高科技企業(yè)。在國(guó)內(nèi)A股上市，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過(guò)20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場(chǎng)，投資人對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí)，境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測(cè)盈利為基礎(chǔ)，而不像國(guó)內(nèi)A股通常以過(guò)去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然，這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長(zhǎng)型的高科技企業(yè)。

4.無(wú)外匯自由兌換的限制。在境外上市對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒(méi)有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級(jí)市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿拧Ｏ啾戎?，在?guó)內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但外匯的匯出就是問(wèn)題。

采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙，包括：一是部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過(guò)程具有較多的不可控制因素。三是對(duì)于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。

二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠(chéng)然是首選，但是，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆?lái)面對(duì)退出過(guò)程中的監(jiān)管不可預(yù)測(cè)性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制，暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國(guó)際接軌，特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問(wèn)題有可能帶來(lái)眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)；（2）收購(gòu)殼公司的部分股權(quán)所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過(guò)財(cái)務(wù)公司提供過(guò)橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）境外資本市場(chǎng)監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格，對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。

四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景，和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，他們通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒(méi)有那么緊迫，同時(shí)，他們的資金也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對(duì)于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來(lái)變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來(lái)說(shuō)，缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。國(guó)內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長(zhǎng)的上市等待期（如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn)，這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。

五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是，與在國(guó)內(nèi)主板上市一樣，由于國(guó)有股和法人股的不流通，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng)，殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購(gòu)其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良，收購(gòu)價(jià)格合理，這種收購(gòu)行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jī)。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來(lái)越多的國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)，無(wú)論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過(guò)這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購(gòu)，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購(gòu)，可以是現(xiàn)金與股票的組合。

七、回購(gòu)

包括管理層回購(gòu)（MBO）和員工回購(gòu)（EBO）。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，回購(gòu)將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí)，由于目前國(guó)內(nèi)通過(guò)信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國(guó)有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購(gòu)將越來(lái)越盛行。

篇4

（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開(kāi)發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒(méi)有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒(méi)有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開(kāi)放式、契約型開(kāi)放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開(kāi)放式、公司型半開(kāi)放式、公司型開(kāi)放式等基金形式。

1.2投資決策理論

（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒(méi)有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。

（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。

（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開(kāi)企業(yè)的成本。

（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。

1.3撤資理論

（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開(kāi)上市（IPO）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。

但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。

（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開(kāi)上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開(kāi)上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見(jiàn)的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開(kāi)始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。

2風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:

2.1政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資

目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒(méi)有效率和活力，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資總量進(jìn)行對(duì)比分析，政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見(jiàn)表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險(xiǎn)投資公司27家，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司34家。

2.2融資渠道的單一化

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒(méi)有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來(lái)源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無(wú)遺，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)要注意政企分開(kāi)，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)、個(gè)人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。

2.3風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)地域分布不均

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無(wú)論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港)的問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)全國(guó)141家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見(jiàn)表2）。

2.4政策法律環(huán)境的制約

完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險(xiǎn)投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對(duì)應(yīng)的法律體系和資本市場(chǎng)體系與之相配套。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的金融工具，對(duì)政策環(huán)境具有很高的要求。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對(duì)滯后。

2.5文化環(huán)境的缺失

從文化環(huán)境看，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而我國(guó)還沒(méi)有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵(lì)也很少。另外，誠(chéng)信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國(guó)高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目等方面也問(wèn)題頗多，如困擾我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

1夏清泉，凌婕.風(fēng)險(xiǎn)投資理論和政策的研究[J].國(guó)際商務(wù)研究，2002(5)

2范柏乃，沈榮芳，陳德棉.國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資理論綜述[J].浙江金融，2000(9)

3劉志迎，汪瑩.風(fēng)險(xiǎn)投資理論研究綜述[J].中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)，2000(12)

篇5

1 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的理論研究

1.1 融資理論

（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開(kāi)發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒(méi)有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒(méi)有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開(kāi)放式、契約型開(kāi)放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開(kāi)放式、公司型半開(kāi)放式、公司型開(kāi)放式等基金形式。

1.2 投資決策理論

（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒(méi)有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。

（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。

（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開(kāi)企業(yè)的成本。

（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。

1.3 撤資理論

（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開(kāi)上市（ipo）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)ipo。

但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。

（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開(kāi)上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開(kāi)上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見(jiàn)的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。

（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開(kāi)始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:

2.1 政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資

目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒(méi)有效率和活力，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資總量進(jìn)行對(duì)比分析，政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見(jiàn)表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險(xiǎn)投資公司27家，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司34家。

2.2 融資渠道的單一化

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒(méi)有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來(lái)源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無(wú)遺，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)要注意政企分開(kāi)，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)、個(gè)人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)地域分布不均

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無(wú)論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港)的問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)全國(guó)141家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見(jiàn)表2）。

2.4 政策法律環(huán)境的制約

完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險(xiǎn)投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對(duì)應(yīng)的法律體系和資本市場(chǎng)體系與之相配套。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的金融工具，對(duì)政策環(huán)境具有很高的要求。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對(duì)滯后。

2.5 文化環(huán)境的缺失

從文化環(huán)境看，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而我國(guó)還沒(méi)有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵(lì)也很少。另外，誠(chéng)信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國(guó)高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目等方面也問(wèn)題頗多，如困擾我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

1 夏清泉，凌婕.風(fēng)險(xiǎn)投資理論和政策的研究[j].國(guó)際商務(wù)研究，2002(5)

篇6

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門(mén)的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來(lái)輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒(méi)有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段，但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見(jiàn)的幾種退出渠道

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

1.公開(kāi)上市

公開(kāi)上市(InitialPublicOffering,簡(jiǎn)稱IPO）,是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。

公開(kāi)上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹(shù)立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購(gòu)（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

3.管理層收購(gòu)（MBOManagementBuy—outs）

管理層收購(gòu)是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動(dòng)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保，或以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購(gòu)，雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性，管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng)，但是，其最終的實(shí)現(xiàn)，取決于管理層的收購(gòu)意愿和實(shí)力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見(jiàn)的退出方式中，公開(kāi)上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開(kāi)上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào)，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開(kāi)放的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。

我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開(kāi)通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)，因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開(kāi)上市退出是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以實(shí)現(xiàn)的。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)形式單一，加大了企業(yè)并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購(gòu)后影響其已有的地位和聲譽(yù)，可能會(huì)反對(duì)并購(gòu)。

3.管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購(gòu)行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問(wèn)題等，都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)，應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想，勇于面對(duì)失敗，重視機(jī)會(huì)成本，在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損，將損失降到最低。

通過(guò)以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]王玲玲:我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)

[2]邱艷:風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào),2005(07)

篇7

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門(mén)的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來(lái)輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的“投資―退出―再投資”的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)――中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒(méi)有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段，但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見(jiàn)的幾種退出渠道

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

1.公開(kāi)上市

公開(kāi)上市(Initial Public Offering,簡(jiǎn)稱IPO）,是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。

公開(kāi)上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹(shù)立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購(gòu)（M＆A，Merger And Acquisition）

兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

3.管理層收購(gòu)（MBO Management Buy―outs）

管理層收購(gòu)是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動(dòng)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保，或以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購(gòu)，雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性，管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng)，但是，其最終的實(shí)現(xiàn)，取決于管理層的收購(gòu)意愿和實(shí)力。

4.清算（Write―off）

清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見(jiàn)的退出方式中，公開(kāi)上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開(kāi)上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào)，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開(kāi)放的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。

我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開(kāi)通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)，因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開(kāi)上市退出是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以實(shí)現(xiàn)的。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)形式單一，加大了企業(yè)并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購(gòu)后影響其已有的地位和聲譽(yù)，可能會(huì)反對(duì)并購(gòu)。

3.管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購(gòu)行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問(wèn)題等，都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)，應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想，勇于面對(duì)失敗，重視機(jī)會(huì)成本，在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損，將損失降到最低。

通過(guò)以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]王玲玲:我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)

[2]邱 艷:風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào),2005(07)

篇8

    一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀

    風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本,是一種由專門(mén)的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格的篩選,把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品,并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來(lái)輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

    風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為,而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。

    我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒(méi)有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

    到20世紀(jì)90年代,風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展,許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段,但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資,追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn),造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

    二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見(jiàn)的幾種退出渠道

    從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看,目前,風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:

    1.公開(kāi)上市

    公開(kāi)上市(Initial Public Offering,簡(jiǎn)稱IPO),是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

    上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng),其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。

    公開(kāi)上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn),這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹(shù)立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

    2.兼并與收購(gòu)(M&A,Merger And Acquisition)

    兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司,而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

    風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu),是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

    3.管理層收購(gòu)(MBO Management Buy—outs)

    管理層收購(gòu)是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動(dòng)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保,或以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)做擔(dān)保,向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金,將股份買回,風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期,風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購(gòu),雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性,管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán),避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng),但是,其最終的實(shí)現(xiàn),取決于管理層的收購(gòu)意愿和實(shí)力。

    4.清算(Write—off)

    清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō),一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

    三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

    1.IP0方式退出困難

    在常見(jiàn)的退出方式中,公開(kāi)上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì),風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為:并購(gòu)為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開(kāi)上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào),而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開(kāi)放的二板市場(chǎng),如美國(guó)的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功,約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。

    我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開(kāi)通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng),因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開(kāi)上市退出是不現(xiàn)實(shí)的,也是難以實(shí)現(xiàn)的。

    2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

    股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)形式單一,加大了企業(yè)并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購(gòu)后影響其已有的地位和聲譽(yù),可能會(huì)反對(duì)并購(gòu)。

    3.管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司,實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購(gòu)行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問(wèn)題等,都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。

    4.清算退出比例偏低

    清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段,風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí),應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想,勇于面對(duì)失敗,重視機(jī)會(huì)成本,在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損,將損失降到最低。

    通過(guò)以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此,不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司,在決定退出投資時(shí),應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。

    目前,在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍,風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物,還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

    參考文獻(xiàn):

    [1]王玲玲:我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)

    [2]邱 艷:風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào),2005(07)

篇9

【關(guān)鍵詞】

康采恩；業(yè)務(wù)組合；風(fēng)險(xiǎn)

0 引言

康采恩，又稱多種企業(yè)集團(tuán)，由法律上獨(dú)立的公司聯(lián)合而成，接受統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，以業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多元化為特點(diǎn)。對(duì)各種業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務(wù)。宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速發(fā)展要求企業(yè)持續(xù)主動(dòng)地進(jìn)行業(yè)務(wù)組合管理?？挡啥髅媾R各種風(fēng)險(xiǎn)，管理者在業(yè)務(wù)管理中必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。那么康采恩如何通過(guò)業(yè)務(wù)組合配置來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)呢？本文圍繞這個(gè)問(wèn)題，先從康采恩內(nèi)部視角，基于投資組合理論和康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC），進(jìn)行分析。然后在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基礎(chǔ)上，從外部資本市場(chǎng)角度進(jìn)行分析。最后總結(jié)并提出建議。

1 內(nèi)部視角

1.1 投資組合理論

馬科維茨提出投資組合理論，研究風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差（表征風(fēng)險(xiǎn)）來(lái)描繪投資結(jié)果。投資組合的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)單個(gè)投資的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算得到。資產(chǎn)配置用作投資機(jī)會(huì)的權(quán)重，權(quán)重總和為1，單個(gè)投資機(jī)會(huì)的權(quán)重可為任意值。投資組合的期望報(bào)酬是單個(gè)投資機(jī)會(huì)期望報(bào)酬的加權(quán)平均值。投資組合的方差包括單個(gè)投資機(jī)會(huì)的方差以及各投資機(jī)會(huì)的聯(lián)合效應(yīng)（協(xié)方差）。當(dāng)兩個(gè)投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬同時(shí)超出或低于其預(yù)期，它們的相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差取正值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)取1，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是各投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的疊加。其他情況下風(fēng)險(xiǎn)被分散，相關(guān)系數(shù)越小，分散效果越明顯。當(dāng)投資組合中有n個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資組合的方差包含n2-n個(gè)協(xié)方差和n個(gè)方差。可見(jiàn)，投資組合含多個(gè)證券時(shí)，總體風(fēng)險(xiǎn)主要由協(xié)方差決定。

投資組合所含投資機(jī)會(huì)越多，風(fēng)險(xiǎn)分散的作用越明顯。根據(jù)占優(yōu)原則，在給定的風(fēng)險(xiǎn)下最大化報(bào)酬或給定報(bào)酬下使風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合占優(yōu)。優(yōu)于其他投資組合的投資機(jī)會(huì)是有效的。所有有效的投資組合構(gòu)成馬科維茨有效曲線。為了確定最優(yōu)投資組合，他引入了代表個(gè)人投資者主觀效用函數(shù)的無(wú)差異曲線，兩曲線的切點(diǎn)就是最優(yōu)投資組合。

1.2 康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC）

將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)自由現(xiàn)金流（FCF）來(lái)描繪投資結(jié)果。模型包含各計(jì)劃期內(nèi)的FCF和發(fā)生概率，體現(xiàn)了時(shí)間結(jié)構(gòu)?？挡啥魇秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者，其效用函數(shù)就是業(yè)務(wù)組合FCF考慮主觀風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)后的對(duì)等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益（CE），該值越大越好。康采恩投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，投入金額以業(yè)務(wù)的實(shí)際投資全額為準(zhǔn)，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。

為了簡(jiǎn)化康采恩業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，假設(shè)各期內(nèi)FCF有高、中、低三種情況，分別對(duì)應(yīng)各自的發(fā)生概率，且三種情況發(fā)生概率之和為1。業(yè)務(wù)領(lǐng)域的期望FCF是以發(fā)生概率為權(quán)重的FCF的加權(quán)平均，方差是三個(gè)情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權(quán)平均。以兩個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)槔?，分別計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自的方差和兩者的協(xié)方差，再計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差以及業(yè)務(wù)組合的方差。結(jié)果顯示業(yè)務(wù)組合的方差等于兩個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差之和，與業(yè)務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域FCF之間的相關(guān)關(guān)系會(huì)影響總體風(fēng)險(xiǎn)的分散效果，負(fù)相關(guān)的FCF能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。

2 外部視角

CAPM基于投資組合理論，從資本市場(chǎng)角度對(duì)投資機(jī)會(huì)給出了評(píng)價(jià)。前提假設(shè)包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的無(wú)限可分性、完美市場(chǎng)假說(shuō)、投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資可無(wú)限買入，以及所有投資者對(duì)期望報(bào)酬、標(biāo)準(zhǔn)差和各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)間的相關(guān)關(guān)系有一致的預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者偏好資本市場(chǎng)線上的投資組合。投資者的一致預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)一致的馬科維茨有效曲線和資本市場(chǎng)線，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。

計(jì)算得到市場(chǎng)組合的方差等于各風(fēng)險(xiǎn)投資與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的加權(quán)之和。單一風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)市場(chǎng)組合的貢獻(xiàn)在于他的加權(quán)協(xié)方差。完美市場(chǎng)中的市場(chǎng)均衡意味著對(duì)各投資機(jī)會(huì)有相同的單位風(fēng)險(xiǎn)超額報(bào)酬。在期望報(bào)酬-協(xié)方差坐標(biāo)中，證券市場(chǎng)線反映了某股票對(duì)市場(chǎng)組合的協(xié)方差和它期望報(bào)酬的線性關(guān)系，線上的證券被公平定價(jià)。從證券投資向業(yè)務(wù)投資拓展，期望FCF取代證券的期望報(bào)酬，企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)FCF的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率是企業(yè)投資者的報(bào)酬率。根據(jù)CAPM換算得到以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率貼現(xiàn)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，其分子為期望FCF減去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和協(xié)方差乘積的差，即資本市場(chǎng)的客觀CE。企業(yè)價(jià)值得到市場(chǎng)客觀定價(jià)。

3 研究總結(jié)

投資組合理論揭示了風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合效應(yīng)在于投資組合中證券的協(xié)方差，相關(guān)系數(shù)越小風(fēng)險(xiǎn)分散效果越明顯。但是最優(yōu)投資組合的構(gòu)成取決于投資者主觀的個(gè)人效用函數(shù)，康采恩的投資決策顯然不能同時(shí)滿足每個(gè)股東的偏好。投資的無(wú)限可分與業(yè)務(wù)投資的實(shí)際不符。由于只用期望和標(biāo)準(zhǔn)差描述投資機(jī)會(huì)，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設(shè)，也不符合業(yè)務(wù)投資的情況。CORC雖然考慮了業(yè)務(wù)投資的時(shí)間結(jié)構(gòu)，解決了證券投資無(wú)限可分與業(yè)務(wù)投資的矛盾，但仍受風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)主觀性的局限。CAPM提供了資本市場(chǎng)對(duì)康采恩風(fēng)險(xiǎn)的客觀定價(jià)，將投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素。但僅當(dāng)康采恩投資的業(yè)務(wù)原本就包含在康采恩投資的市場(chǎng)組合時(shí)才可定價(jià)。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設(shè)條件限制了這一模型的應(yīng)用。

綜上可見(jiàn)，康采恩能通過(guò)業(yè)務(wù)組合的合理配置分散風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)展和調(diào)整業(yè)務(wù)組合時(shí)切記要協(xié)調(diào)、均衡各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收益、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，識(shí)別業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛力和資源需求，合理調(diào)配資源。三個(gè)模型有各自的局限性，應(yīng)用時(shí)根據(jù)具體情況，綜合考慮。

【參考文獻(xiàn)】

[1]Markowitz，Harry.Portfolio Selection. The Journal of Finance.1952（1）：77-91

[2]Sharpe，William. Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium.The Journal of Finance.1964（3）：425-442

篇10

伴隨著知識(shí)的來(lái)臨，高產(chǎn)業(yè)成為了中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn)，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種資本，它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值，為高科技成長(zhǎng)提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資自以來(lái)，退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長(zhǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營(yíng)，直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開(kāi)交易或通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算)通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言，按照條款限制、交易市場(chǎng)環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同，退出渠道一般可以分為:競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu);強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。

(一)競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市(IPO)

股份公開(kāi)上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開(kāi)上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道，其主要原因是在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開(kāi)“第二證券市場(chǎng)”的作用，這類證券市場(chǎng)以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主，發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場(chǎng)，只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場(chǎng)上上市公開(kāi)發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中，著名的“第二證券市場(chǎng)”有:美國(guó)專為沒(méi)有資格在紐約證券交易所等主板市場(chǎng)上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的NASDAQ(全國(guó)證券自營(yíng)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國(guó)于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場(chǎng));日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場(chǎng)”等。

(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu)

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購(gòu)。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，按協(xié)商的價(jià)格收購(gòu)或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購(gòu)。股份出售分兩種:一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。一般購(gòu)并主要是指公司間的收購(gòu)與兼并;第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接受第二期投資。股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開(kāi)始，風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購(gòu)或出售的方式退出。

(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算

眾所周知，相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)時(shí)，按照有關(guān)法律規(guī)定，組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高額回報(bào)，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較

─────────┬────────────────────

│退出渠道

│

優(yōu)點(diǎn)

│

├─────────┼────────────────────┤

│

│(1)投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚　 │

│

│至幾十倍，有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量 │

│

│現(xiàn)金流入，增強(qiáng)了流動(dòng)性;(3)提高了風(fēng)險(xiǎn)企 │

│

│業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資便

│

│公開(kāi)上市(IPO)

│利;(4)對(duì)參加回購(gòu)計(jì)劃的職員，股票上市乃 │

│

│是很大的激勵(lì)，可以留住核心層人員并吸引　│

│

│高素質(zhì)人才進(jìn)入;(5)風(fēng)險(xiǎn)投資家以及風(fēng)險(xiǎn)　 │

│

│企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市

│

│

│場(chǎng)上套現(xiàn)。

│

├─────────┼────────────────────┤

│

│

│

│

│

│

│

│(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點(diǎn)在于符合風(fēng)　 │

│

│險(xiǎn)資本“投入——退出——再投入”的循環(huán)，│

│

│投資者可以在任意時(shí)期將自己擁有的投資

│

│出售或回購(gòu)

│項(xiàng)目股權(quán)限時(shí)變現(xiàn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益　│

│

│最大化;(2)操作相對(duì)IPO簡(jiǎn)單，費(fèi)用低，可　│

│

│以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類

│

│

│型的公司;(3)股份的出售或回購(gòu)還可以作　 │

│

│為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。

│

│

│

│

│

│

│

├─────────┼────────────────────┤

│

│

│

│清算

│是風(fēng)險(xiǎn)投資不成功時(shí)減少損失的最佳的退

│

│

│出方式

│

│

│

│

│

│

│

─────────┴────────────────────

─────────┬────────────────────

│退出渠道

│

缺點(diǎn)

│

├─────────┼────────────────────┤

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│(1)有上市限制(具體參見(jiàn)表5);(2)對(duì)出售　 │

│公開(kāi)上市(IPO)

│股權(quán)的限制會(huì)創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn);　│

│

│(3)上市成本很高，上市的費(fèi)用十分昂貴?！?│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

├─────────┼────────────────────┤

│

│(1)由于收購(gòu)方太少，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估， │

│

│收益率與公開(kāi)上市相比明顯偏低，只有它的　│

│

│大約1/4到1/5;(2)就出售而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被 │

│

│收購(gòu)后就不易保持獨(dú)立性，企業(yè)管理層有可　│

│

│能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán);(3)對(duì)回購(gòu)來(lái)　 │

│出售或回購(gòu)

│說(shuō)，如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公　 │

│

│司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長(zhǎng)期應(yīng) │

│

│付票據(jù)支村回購(gòu)，涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn);(4) │

│

│我國(guó)許多高科技企業(yè)是從原國(guó)有企業(yè)或研

│

│

│究機(jī)構(gòu)中誕生，產(chǎn)權(quán)界定不清，再加上國(guó)產(chǎn)　│

│

│權(quán)交易市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)成本過(guò)高，阻礙　│

│

│這種退出渠道的運(yùn)用。

│

├─────────┼────────────────────┤

│

│(1)承擔(dān)很大程度上的損失，這是投資失敗　 │

│

│的必然結(jié)果;(2)我國(guó)《公司法》要求在出現(xiàn) │

│清算

│資不抵債的客現(xiàn)事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可　│

│

│能錯(cuò)過(guò)投資撤出的最佳時(shí)機(jī)，也就無(wú)形中擴(kuò)　│

│

│大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。

│

─────────┴────────────────────

(二)幾種退出渠道的國(guó)別分析

1、美國(guó)

美國(guó)是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國(guó)家，30年代美國(guó)就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日，美國(guó)已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道，發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，一直是世界各國(guó)爭(zhēng)相模仿的對(duì)象。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過(guò)NASDAQ市場(chǎng)公開(kāi)上市，也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場(chǎng)上以出售或回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫(xiě)，但已成為那斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名詞，其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬(wàn)億美元，首次超過(guò)紐約證交所，占美國(guó)三大股市的51%。雖然2001年以來(lái)，世界市場(chǎng)對(duì)NASDAQ的影響很大，但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。

NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開(kāi)上市最大的市場(chǎng)，90年代美國(guó)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。

所謂私人權(quán)益資本市場(chǎng)是指不必經(jīng)過(guò)美國(guó)政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的，在私人之間或各與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見(jiàn)的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的，但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場(chǎng)一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場(chǎng);天使市場(chǎng);非正式的私人資本市場(chǎng)以及144法規(guī)資本市場(chǎng)?？梢哉f(shuō)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購(gòu)提供了廣闊的舞臺(tái)。

以下是對(duì)各種退出渠道的(見(jiàn)表2)。

表2　美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

─────┬────┬───────┬──────

│退出渠道　│　背景　│　轉(zhuǎn)讓客體

│　轉(zhuǎn)讓對(duì)象　│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│公開(kāi)上市　│完全成功│

股票

│　公眾　│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│一般購(gòu)并　│比較成功│整體或大股股票│　 大公司　 │

├─────┼────┼───────┼──────┤

│二次購(gòu)并　│情況一般│

股權(quán)

│風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)購(gòu)│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│管理層回購(gòu)│比較成功│整體或大股股票│　風(fēng)險(xiǎn)　│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│破產(chǎn)清算　│完全失敗│

資產(chǎn)

│　 企業(yè)家　 │

─────┴────┴───────┴──────

────┬────┬────┬────

│市場(chǎng)性質(zhì)│投資年限│回報(bào)倍數(shù)│發(fā)生概率│

├────┼────┼────┼────┤

│二板市場(chǎng)│　4.2　 │　7.1　 │　20%　 │

├────┼────┼────┼────┤

│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│　3.7　 │　1.7　 │　25%　 │

├────┼────┼────┼────┤

│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│　3.6　 │　2.0　 │　10%　 │

├────┼────┼────┼────┤

│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│　4.7　 │　2.1　 │　25%　 │

├────┼────┼────┼────┤

│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│　4.1　 │　0.2　 │　20%　 │

────┴────┴────┴────

資料來(lái)源:根據(jù)《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成

由表2可看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國(guó)第二種退出方式——出售或回購(gòu)達(dá)到了60%(一般購(gòu)并25%，管理層回購(gòu)25%，二次購(gòu)并10%，共60%)，成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，報(bào)酬率中等，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一，才能達(dá)到收益最大化，所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開(kāi)上市回報(bào)率最高，達(dá)到了7.1，屬于完全成功，但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無(wú)奈之舉，不僅長(zhǎng)期占用資金而且成本都只能回收20%，試想如果沒(méi)有這么高的風(fēng)險(xiǎn)，豈不是人人都來(lái)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，所以正是存在很高的失敗率，才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。

2、

80年代初，隨著改革開(kāi)放，國(guó)人開(kāi)始了解美國(guó)的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村一條街”的興起標(biāo)志著我國(guó)高產(chǎn)業(yè)步入了探索和的階段，同時(shí)也開(kāi)始了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長(zhǎng)足的發(fā)展(見(jiàn)表3)。

現(xiàn)行的條件下，當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中，出售和回購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)回購(gòu)、直接被上市公司收購(gòu)、被跨國(guó)公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的　(見(jiàn)下頁(yè)表4)。

表3 1994-2001年全國(guó)創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬(wàn)元人民幣)

─────┬────┬────┬────┬────

│　 年度　 │　1994　│　1995　│　1996　│　1997　│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 創(chuàng)業(yè)資本 │

│

│

│

│

│　 總量　 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 新增創(chuàng)業(yè) │

│

│

│

│

│　 資本　 │

│　80000 │　59000 │ 400950 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 比上年增 │

│

│

│

│

│　 長(zhǎng)率　 │

│　36%　 │　20%　 │ 111%　 │

─────┴────┴────┴────┴────

─────┬────┬────┬────┬────

│　 年度　 │　1998　│　1999　│　2000　│　2001　│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 創(chuàng)業(yè)資本 │

│

│

│

│

│　 總量　 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 新增創(chuàng)業(yè) │

│

│

│

│

│　 資本　 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│ 比上年增 │

│

│

│

│

│　 長(zhǎng)率　 │　37%　│　98%　│　81%　│　9%　 │

─────┴────┴────┴────┴────

資料來(lái)源:王松奇、王國(guó)剛主編的《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》

盡管我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長(zhǎng)，但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家我們還處于起步階段。當(dāng)前，退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

當(dāng)前的中國(guó)，不存在二板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)限制多，主板市場(chǎng)相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)門(mén)檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)不少于3000萬(wàn)元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬(wàn)元，企業(yè)有三年以上的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)且連續(xù)盈利，無(wú)形資產(chǎn)

表4 2002年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析

───────┬──────┬───────┬──────

│退出渠道

│　公開(kāi)上市　│　出售或回購(gòu)　│

清算

│

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│案件數(shù)

│　 2

│

29

│

7

│

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│所占百分比

│　 5.3%

│

76.3%

│　 18.4%

│

───────┴──────┴───────┴──────

資料來(lái)源:根據(jù)王松奇、王國(guó)剛主編《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，主板市場(chǎng)上國(guó)有股法人股不能流通與交易，可流通股僅限于社會(huì)公眾股，而我國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國(guó)家參股扶持的，這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。

此外，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不健全，產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)期股權(quán)投資，沒(méi)有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家股票市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非常健全。在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景，國(guó)有股法人股一般通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場(chǎng)信息，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。

四、當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道——出售或回購(gòu)

公開(kāi)上市和出售或回購(gòu)已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道，也是當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見(jiàn)表5)，這是因?yàn)?

第一、我國(guó)不存在二板市場(chǎng)，而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)要求太高。

表5　中國(guó)的主板市場(chǎng)與其他國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件比較

──────┬──────────┬─────────

│

市場(chǎng)

│

MADSAQ市場(chǎng)

│香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│

│　 凈有形資產(chǎn)600

│

│

│

規(guī)模

│

│沒(méi)有要求

│

│

│

萬(wàn)美元

│

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│

│

│對(duì)于市場(chǎng)值少于10　│

│

│

│億港幣的公司，其最│

│

│

│低公眾持股量為

│

│

│

│20%，涉及金額須達(dá) │

│　最低公眾　│

│港幣3000萬(wàn)元;對(duì)于│

│　 持股量　 │　公眾持股110萬(wàn)股　 │

│

│

│

│市場(chǎng)值等于或超過(guò)10│

│

│

│億港幣的公司，其最│

│

│

│低公眾持股要求選擇│

│

│

│2億元港幣或15%中　│

│

│

│較高的那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│　個(gè)人股東　│

│新申請(qǐng)人上市時(shí)公眾│

│　最低人數(shù)　│

400人以上

│股東必須不少于100 │

│

│

│人

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│　公眾最低　│

│

│

│　 持股值　 │

400萬(wàn)美元

│沒(méi)有要求

│

│

│

│

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│

│　 上市前一年稅前　 │證明具有至少24個(gè)　│

│　盈利限制　│

│月的活躍的業(yè)務(wù)記　│

│

│　 收益100萬(wàn)美元

│

│

│

│

│錄，不是盈利記錄　│

──────┴──────────┴─────────

──────┬──────────┬─────────

│

市場(chǎng)

│新加坡SESDAQ市場(chǎng)

│中國(guó)主板市場(chǎng)

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│

│

│股本總額不少于人民│

│

規(guī)模

│沒(méi)有要求

│

│

│

│

│幣5000萬(wàn)元

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股│

│

│公眾持股數(shù)至少為50　│份達(dá)公司股份總數(shù)的│

│　最低公眾　│萬(wàn)股或15%(以較高

│25%以上;公司股本 │

│　 持股量　 │者為準(zhǔn));一般不得高 │總額超過(guò)人民幣4億 │

│

│

│

│

│

│于已發(fā)行實(shí)繳股本的　│元的，其向社會(huì)公開(kāi)│

│

│50%

│發(fā)行股份的比例為　│

│

│

│15%以上

│

│

│

│

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│　個(gè)人股東　│

│持有股票面值人民幣│

│　最低人數(shù)　│沒(méi)有要求

│1000元以上的股東不│

│

│

│少于1000人

│

├──────┼──────────┼─────────┤

│　公眾最低　│

│個(gè)人持有股票面值總│

│　 持股值　 │沒(méi)有要求

│

│

│

│

│額不少于人民幣1000│

├──────┼──────────┼─────────┤

│

│要求公司有3年以上　 │

│

│　盈利限制　│的經(jīng)營(yíng)記錄，并非盈　│最近三年連續(xù)盈利　│

│

│

│

│

│

│利記錄

│

│

──────┴──────────┴─────────

由于不存在二板市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出，我國(guó)主板市場(chǎng)對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門(mén)檻”太高?！豆痉ā芬?guī)定，上市公司的股本總額不得少于5000萬(wàn)元，且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求，香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和新加坡的SESDAQ市場(chǎng)對(duì)此沒(méi)有要求，其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)的要求也較寬泛。因此，通過(guò)主板上市對(duì)中國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是行不通的。

第二、公開(kāi)上市成本很高。近幾年來(lái)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴，如作為承銷商的投資銀行，一般索取投資總額5%-10%的傭金，美國(guó)NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)的上市交易費(fèi)用，NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)首次上市費(fèi)用從95，000美元上調(diào)58%，至150，000美元;小型股市場(chǎng)IPO交易費(fèi)用從10，000美元調(diào)到40，000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況，相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用，這為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛，信息披露要求更充分，公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作，實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性，也可能增加運(yùn)作成本。

第三、出售或回購(gòu)相對(duì)于公開(kāi)上市操作簡(jiǎn)單，費(fèi)用低，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購(gòu)的談判對(duì)手通常只有幾個(gè)，所涉及的部門(mén)和手續(xù)相對(duì)要少，可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒(méi)有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè)，這可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回購(gòu)還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如，北京風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡(jiǎn)稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術(shù)開(kāi)發(fā)及其推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初，雙方在遵循國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際，設(shè)定了管理層回購(gòu)條約，即北科投投資1500萬(wàn)人民幣，占有30%的股份，一年以后，管理層以1500萬(wàn)人民幣的價(jià)格，回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn)，它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。

第五、就是在二板市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，出售或回購(gòu)已經(jīng)成為最主要的退出渠道。

表6　歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較

─────────┬──────┬───────┬─────┬──────

│

退出渠道

│　公開(kāi)上市　│　出售和回購(gòu)　│　 清算　 │

總計(jì)

│

├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1997 │案件數(shù)

│　 16

│

49

│　 3

│　 68

│

│

├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│

│占百分比　│　 23.5%

│

72.1%

│　 4.4%　 │　 100.0%　 │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1998 │案件數(shù)

│　 31

│

50

│　 3

│　 84

│

│

├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│

│占百分比　│　 36.9%

│

59.5%

│　 3.6%　 │　 100.0%　 │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 1999 │案件數(shù)

│　 32

│

69

│　 3

│　 104

│

│

├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│

│占百分比　│　 30.8%

│

66.3%

│　 2.9%　 │　 100.0%　 │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 2000 │案件數(shù)

│　 17

│

90

│　 3

│　 110

│

│

├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│

│百分比

│　 15.5%

│

81.8%

│　 2.7%　 │　 100.0%　 │

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│ 2001 │案件數(shù)

│

6

│

82

│　 9

│　 91

│

│

├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│

│百分比

│

6.6%

│

90.1%

│　 3.3%　 │　 100.0%　 │

───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────

資料來(lái)源:EVCJ，November2002.P22整理而成

由表6可見(jiàn)，在歐洲出售和回購(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來(lái)NASDAQ市場(chǎng)走跌，行情不明朗，投資者對(duì)走勢(shì)信心不足;其次是公開(kāi)上市費(fèi)用太高。

綜上所述，由于現(xiàn)實(shí)的種種原因，二板市場(chǎng)呼之未出，時(shí)機(jī)還未成熟，筆者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購(gòu)，同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，完善產(chǎn)權(quán)制度，為風(fēng)險(xiǎn)投資的提供良好的政策環(huán)境、環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。

:

[1]張樹(shù)中.美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制分析[J].管理文摘，1999，(2).

[2]龔超、賈石國(guó).試論風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制[J].，2000，(2).

[3]王松奇、王國(guó)剛.2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告[Z].中國(guó)財(cái)經(jīng)出版社，2002.

[4]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998.

篇11

所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫(xiě),但目前已成為那斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬(wàn)億美元,首次超過(guò)紐約證交所,占美國(guó)三大股市的51%。雖然2001年以來(lái),世界市場(chǎng)對(duì)NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。

NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開(kāi)上市最大的市場(chǎng),90年代美國(guó)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。

所謂私人權(quán)益資本市場(chǎng)是指不必經(jīng)過(guò)美國(guó)政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見(jiàn)的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場(chǎng)一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場(chǎng);天使市場(chǎng);非正式的私人資本市場(chǎng)以及144法規(guī)資本市場(chǎng)。可以說(shuō)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購(gòu)提供了廣闊的舞臺(tái)。由表6可見(jiàn),在歐洲出售和回購(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來(lái)NASDAQ市場(chǎng)走跌,行情不明朗,投資者對(duì)走勢(shì)信心不足;其次是公開(kāi)上市費(fèi)用太高。

綜上所述,由于現(xiàn)實(shí)的種種原因,中國(guó)二板市場(chǎng)呼之未出,時(shí)機(jī)還未成熟,筆者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購(gòu),同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),完善產(chǎn)權(quán)制度,為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。

參考文獻(xiàn):

[1]張樹(shù)中.美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制分析[J].經(jīng)濟(jì)管理文摘,1999,(2).

[2]龔超、賈石國(guó).試論風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制[J].金融科學(xué),2000,(2).

[3]王松奇、王國(guó)剛.2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告[Z].中國(guó)財(cái)經(jīng)出版社,2002.

[4]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社,1998.

[5]EVCJ(EuropeVentureCapitalJournal),November,2002

[6]NinonKohersandTheodorKohers,“TheValueCreationPotentialofHigh-TechMergers”,AssociationforInvestmentManagementandResearch,May/June2000,

[7]ClementK.Wang,KangmaoWangandQingLu,“Doventurecapitalistsaddvalue?AcomparativestudybetweenSingaporeandUS”,AppliedFinancialEconomics,2002,12

由于不存在二板市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國(guó)主板市場(chǎng)對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門(mén)檻”太高。《公司法》規(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬(wàn)元,且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和新加坡的SESDAQ市場(chǎng)對(duì)此沒(méi)有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)的要求也較寬泛。因此,通過(guò)主板上市對(duì)中國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是行不通的。

第二、公開(kāi)上市成本很高。近幾年來(lái),美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國(guó)NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)的上市交易費(fèi)用,NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)首次上市費(fèi)用從95,000美元上調(diào)58%,至150,000美元;小型股市場(chǎng)IPO交易費(fèi)用從10,000美元調(diào)到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況,相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用,這為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作,實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性,也可能增加運(yùn)作成本。

第三、出售或回購(gòu)相對(duì)于公開(kāi)上市操作簡(jiǎn)單,費(fèi)用低,可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購(gòu)的談判對(duì)手通常只有幾個(gè),所涉及的部門(mén)和手續(xù)相對(duì)要少,可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒(méi)有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回購(gòu)還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如,北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡(jiǎn)稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)開(kāi)發(fā)及其應(yīng)用推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初,雙方在遵循國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際,設(shè)定了管理層回購(gòu)條約,即北科投投資1500萬(wàn)人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬(wàn)人民幣的價(jià)格,回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn),它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。

第五、就是在二板市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家,出售或回購(gòu)已經(jīng)成為最主要的退出渠道。

由表2可看出,在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國(guó)第二種退出方式——出售或回購(gòu)達(dá)到了60%(一般購(gòu)并25%,管理層回購(gòu)25%,二次購(gòu)并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報(bào)酬率中等,但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō),要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開(kāi)上市回報(bào)率最高,達(dá)到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無(wú)奈之舉,不僅長(zhǎng)期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒(méi)有這么高的風(fēng)險(xiǎn),豈不是人人都來(lái)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。

2、中國(guó)

80年代初,隨著改革開(kāi)放,國(guó)人開(kāi)始了解美國(guó)的“硅谷神話”。“中關(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時(shí)也開(kāi)始了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年,中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長(zhǎng)足的發(fā)展(見(jiàn)表3)。

現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中,出售和回購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)回購(gòu)、直接被上市公司收購(gòu)、被跨國(guó)公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見(jiàn)下頁(yè)表4)。

盡管我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長(zhǎng),但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家我們還處于起步階段。當(dāng)前,退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

當(dāng)前的中國(guó),不存在二板市場(chǎng),主板市場(chǎng)限制多,主板市場(chǎng)相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)門(mén)檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)不少于3000萬(wàn)元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬(wàn)元,企業(yè)有三年以上的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)且連續(xù)盈利,無(wú)形資產(chǎn)

資料來(lái)源:根據(jù)王松奇、王國(guó)剛主編《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場(chǎng)上國(guó)有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會(huì)公眾股,而我國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國(guó)家參股扶持的,這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。

此外,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)期股權(quán)投資,沒(méi)有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家股票市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非常健全。在我國(guó),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景,國(guó)有股法人股一般通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場(chǎng)信息,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格,影響風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。

四、當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道——出售或回購(gòu)

公開(kāi)上市和出售或回購(gòu)已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見(jiàn)表5),這是因?yàn)?

第一、我國(guó)目前不存在二板市場(chǎng),而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)要求太高。

伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn),在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種金融資本,它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值,為高科技成長(zhǎng)提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資自發(fā)展以來(lái),退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長(zhǎng),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營(yíng),直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開(kāi)交易或通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算)通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言,按照法律條款限制、交易市場(chǎng)環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu);強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。

(一)競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市(IPO)

股份公開(kāi)上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開(kāi)上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開(kāi)“第二證券市場(chǎng)”的作用,這類證券市場(chǎng)以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場(chǎng),只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場(chǎng)上上市公開(kāi)發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中,著名的“第二證券市場(chǎng)”有:美國(guó)專為沒(méi)有資格在紐約證券交易所等主板市場(chǎng)上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的NASDAQ(全國(guó)證券自營(yíng)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國(guó)于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場(chǎng));日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場(chǎng)”等。

(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu)

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購(gòu)。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購(gòu)或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購(gòu)。股份出售分兩種:一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。一般購(gòu)并主要是指公司間的收購(gòu)與兼并;第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu),接受第二期投資。股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開(kāi)始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購(gòu)或出售的方式退出。

(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算

眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō),一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較

*