時(shí)間：2023-06-15 09:29:45
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從2007年初開始，由美國抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)逐漸演變出的一場次貸危機(jī)，不僅瞬間席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。而且不同程度地?cái)U(kuò)大和影響到包括我國在內(nèi)的多數(shù)國家。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，“次貸危機(jī)已成為大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)”。面對突如其來的金融災(zāi)難，從各國政府首腦到金融監(jiān)管部門、從金融機(jī)構(gòu)到學(xué)術(shù)界，都在匆忙而審慎地采取一系列措施以求有效應(yīng)對、渡過難關(guān)。就法律界來講，同樣面臨著反思與應(yīng)對的迫切任務(wù)，應(yīng)當(dāng)采取分析與綜合相結(jié)合的方法，從宏觀和微觀兩個(gè)角度準(zhǔn)確把握成因，進(jìn)而做出科學(xué)判斷和合理建議。
一、金融危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)園分析——以美國為案例
此次金融危機(jī)的爆發(fā)主要是由美國次貸危機(jī)引起，就受影響程度而言，作為全球最大經(jīng)濟(jì)實(shí)體的美國，顯然首當(dāng)其沖?？陀^地講，金融危機(jī)在眾多國家的蔓延，都多多少少受本國或區(qū)域經(jīng)濟(jì)、政治和社會發(fā)展程度的影響，但是，在經(jīng)濟(jì)全球化日益成熟的今天，此次危機(jī)的成因及根源，存在著很大程度上的共性，甚至是同一性，而其最集中、最全面的代表就是美國。就金融危機(jī)在美國的成因來講，主要存在于以下幾個(gè)方面：
(一)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫鉤，缺乏對金融衍生產(chǎn)品的有效法律監(jiān)管
美國經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是虛擬經(jīng)濟(jì)，即高度依賴虛擬資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤。馬克思在《資本論》中最早對虛擬資本(Fictitious Capital)作出系統(tǒng)論述。虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托，包括股票、債券和不動產(chǎn)抵押等，它通過滲入物質(zhì)資料的生產(chǎn)及相關(guān)的分配、交換、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，提高資金使用效率。因此虛擬經(jīng)濟(jì)本身并不創(chuàng)造價(jià)值，其存在必須依附于實(shí)體生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)。脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)就會變成無根之草，最終催生泡沫經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前的美國金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)過度虛擬化和自由化后果的集中反映。這其中的一個(gè)典型表現(xiàn)就是與房地產(chǎn)相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品也開始不斷泛濫，金融衍生產(chǎn)品的極度膨脹導(dǎo)致美國金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占到其GDP的近40％。脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，又沒有相應(yīng)的管制措l施，虛擬經(jīng)濟(jì)就會逐漸演變成投機(jī)經(jīng)濟(jì)，這也就從根本上決定了美國房地產(chǎn)泡沫的最終破滅。
(二)按揭法律結(jié)構(gòu)上存在缺陷
美國在住房按揭貸款的設(shè)置上雖有擔(dān)保的存在，但其法律結(jié)構(gòu)上卻存在重大缺陷，使得這種擔(dān)保不具有實(shí)際意義，從而也就使得金融風(fēng)險(xiǎn)從源頭上不可能得到有效的控制。在美國次貸危機(jī)中首付款都很低，按揭擔(dān)保變得非常脆弱，金融的風(fēng)險(xiǎn)也就變得更容易發(fā)生。有數(shù)據(jù)顯示，2006年美國發(fā)放的次貸平均只有6％的首付款比例。2002～2006年間，美國家庭貸款以每年11％的速度增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了整體經(jīng)濟(jì)的增速。金融機(jī)構(gòu)的貸款年增速為10％。如今，由于房價(jià)暴跌，很多貸款人無力還款。而購房人對于所購房產(chǎn)只有很少甚至沒有自己付款，全部以銀行的貸款購買房產(chǎn)，然后再以該房產(chǎn)做還款的擔(dān)保，從這樣的擔(dān)保結(jié)構(gòu)中可以看出，擔(dān)保人的擔(dān)保物雖然具有法律形式上的所有權(quán)，但就實(shí)質(zhì)而言并不具有真正的交換價(jià)值意義上的“所有權(quán)”。實(shí)際上，英美財(cái)產(chǎn)法中本身就沒有明確的“所有權(quán)”概念，有的只是對于財(cái)產(chǎn)進(jìn)行利用的相關(guān)概念，這通常被理解為靈活并能適應(yīng)社會的發(fā)展，而按揭這樣一種交易一擔(dān)保模式在高房價(jià)時(shí)代確實(shí)為普通人購房提供了一種可能。適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展下的社會需求。但是，法律作為對社會經(jīng)濟(jì)進(jìn)行最本質(zhì)、最深刻描述的工具，在所有權(quán)歸屬這樣重大的問題上是不能含糊其詞的，否則會造成嚴(yán)重的后果。所以在大陸法系國家，對于“無權(quán)處分”之類問題的研究汗牛充棟，并一直爭論不休，其主要考量就在于沒有所有權(quán)而處分財(cái)產(chǎn)是法律上一個(gè)極為重大的事件，一定要有一個(gè)明確的處理機(jī)制。像現(xiàn)在遇到次貸危機(jī)的時(shí)候就能發(fā)現(xiàn)，正視所有權(quán)本質(zhì)的問題其實(shí)就能發(fā)現(xiàn)它的價(jià)值。
(三)金融債務(wù)信用基礎(chǔ)的法律保障機(jī)制存在缺陷
此次美國次貸危機(jī)的導(dǎo)火索應(yīng)該是金融債務(wù)信用基礎(chǔ)遭到了摧毀性的破壞，客觀地評價(jià)，美國作為高度發(fā)達(dá)的資本主義國家，有著極其牢固、自身修復(fù)性很強(qiáng)的金融債務(wù)信用體系，同時(shí)，還有嚴(yán)密的法律機(jī)制對其進(jìn)行全方位保護(hù)。但是，在此次危機(jī)中，我們可以清晰地觀察到，其金融債務(wù)信用基礎(chǔ)以及相關(guān)的法律制度仍然沒有抵擋住自由金融市場負(fù)面作用的巨大沖擊。其整個(gè)邏輯過程其實(shí)非常簡單，就公司金融債務(wù)而言，公司企業(yè)從商業(yè)銀行大量借款，再將借來的錢從事證券業(yè)或房地產(chǎn)業(yè)的投資。這時(shí)股票市場和房地產(chǎn)市場高漲。但是，當(dāng)過熱的股市或房地產(chǎn)市場高漲到一定程度，必然發(fā)生崩潰，此時(shí)公司的資金都壓在股票或房地產(chǎn)上，無法套現(xiàn)償還銀行的貸款。這就會導(dǎo)致銀行的信用基礎(chǔ)出現(xiàn)問題，銀行的資金不具有流動性，就會引發(fā)銀行對存款客戶的支付的危機(jī)。此外，借款公司，如果不是從事股票業(yè)或房地產(chǎn)業(yè)這些高風(fēng)險(xiǎn)的投資，而是從事出口貿(mào)易或制造業(yè)投資時(shí)，也可以從銀行大量貸款。但是，因?yàn)槭袌銮闆r的突然變化，由于對市場估計(jì)的錯誤等各種原因，產(chǎn)品壓庫滯銷，也可能導(dǎo)致公司到期不能償還貸款。這也會影響銀行對存款客戶的支付能力。銀行對存款客戶的支付信用出現(xiàn)問題時(shí)，公眾存款人便對銀行進(jìn)行大規(guī)模的擠兌。擠兌必然導(dǎo)致銀行倒閉。一家銀行倒閉還會引起數(shù)家銀行接連發(fā)生擠兌，金融危機(jī)就爆發(fā)了。
二、爆發(fā)金融危機(jī)的外因分析——國際金融法方面存在的缺陷
1 P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸的現(xiàn)狀分析
P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸作為一種新型的借貸模式，近年來正在得到快速的發(fā)展，網(wǎng)貸之家《2016年中國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)年報(bào)》顯示，截至2016年12月底，網(wǎng)貸行業(yè)正常運(yùn)營平臺數(shù)量達(dá)到2448家，相比2015年年底減少了985家，全年正常運(yùn)營平臺數(shù)量維持逐級減少的走勢，與2015年數(shù)量大幅增加呈現(xiàn)截然相反的情況。2016年全年新上線平臺為756家，其中2016年第四季度僅新上線了38家，而2015年全年新上線平臺數(shù)量高達(dá)2451家，可見網(wǎng)貸行業(yè)已經(jīng)從“野蠻發(fā)展”階段邁向了“規(guī)范發(fā)展”的新階段。P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸與傳統(tǒng)的銀行貸款存在著較大的差異，與一般的民間借貸也不完全相同。從本質(zhì)上來說，P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸是一種金融創(chuàng)新模式，由于其完全以互聯(lián)網(wǎng)為平臺，因此在目前的發(fā)展中對于計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)具有較高的依賴性?，F(xiàn)在的P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸平臺不需要擔(dān)保和抵押，具有較為簡單的借款手續(xù)，貸款的成功率高，但貸款利率也相應(yīng)較高。而P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸之所以能夠得到快速的發(fā)展，也正因?yàn)槠淠軌驗(yàn)橥顿Y者帶來更高的利益。不過，在P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸的發(fā)展當(dāng)中，很多家P2P網(wǎng)貸平臺接二連三地出現(xiàn)諸如提現(xiàn)困難甚至跑路的問題。
2 P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸平臺的法律問題
2.1 法律關(guān)系分析
2.1.1 居間合同關(guān)系
P2P平臺以居間合同關(guān)系為發(fā)展核心，以促成借貸雙方交易為發(fā)展目標(biāo)。這一平臺能夠?yàn)榻栀J活動提供信息、催促還款、條件審核、資金劃撥以及信用等級評價(jià)等服務(wù)，三者構(gòu)成居間合同關(guān)系。P2P平臺不直接參與貸款合同制定，只是為其提供機(jī)會和相關(guān)服務(wù)，該平臺以中介機(jī)構(gòu)、居間人等形式普遍存在。
2.1.2 居間加擔(dān)保合同關(guān)系
部分P2P平臺為借款人提供本金以及利息保證時(shí)，以自身資金作為供應(yīng)資金資源，當(dāng)借款人未能按時(shí)還款時(shí)，該平臺會為其代還，并且代還之日即債權(quán)成立之時(shí)，在此期間，擔(dān)保合同關(guān)系由此產(chǎn)生。該平臺擔(dān)保本金及利息時(shí)，代表著中介功能和擔(dān)保功能的充分發(fā)揮，因此，促成了一定的居間加擔(dān)保合同關(guān)系。
2.1.3 借貸合同關(guān)系
國外學(xué)術(shù)界認(rèn)為P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺是證券機(jī)構(gòu)，而國內(nèi)學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)則是將其歸納為準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，但無論如何?ζ教?進(jìn)行定性，也無論平臺在此過程中擔(dān)任什么角色，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中最基礎(chǔ)的法律關(guān)系仍是借貸合同關(guān)系。其與傳統(tǒng)民間借貸所不同的是借貸過程中，資金、合同、手續(xù)等全部通過網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)。
2.2 法律風(fēng)險(xiǎn)分析
2.2.1 中間賬戶資金風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)如今，P2P平臺中金融欺詐、攜款潛逃等現(xiàn)象多次發(fā)生，并且該現(xiàn)象影響了出借人的借款行為和借款信心。之所以會出現(xiàn)上述現(xiàn)象，主要是因?yàn)榻杩钊撕统鼋枞诉M(jìn)行資金交接時(shí)，中間需經(jīng)指定賬戶轉(zhuǎn)接。P2P平臺負(fù)責(zé)開通中間指定賬戶，它在一定程度上具備資金監(jiān)管和周轉(zhuǎn)功能。目前，主要負(fù)責(zé)中間賬戶資金支配的是P2P平臺，如果對中間賬戶監(jiān)管不及時(shí)、不全面，極易出現(xiàn)資金丟失以及欺詐等現(xiàn)象。
2.2.2 信息泄露風(fēng)險(xiǎn)
P2P平臺針對借款人以及出借人進(jìn)行身份信息確認(rèn)時(shí)，需要雙方提供真實(shí)的職業(yè)信息、住址信息、電話信息、繳費(fèi)記錄、工作信息以及財(cái)產(chǎn)證明等。平臺掌握信息的同時(shí)，也相應(yīng)地帶來了信息安全風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)社會中，經(jīng)常發(fā)生P2P平臺泄露個(gè)人信息等事件，并且信息泄露后被不法分子獲取、應(yīng)用，對個(gè)人造成一定損失。除此之外，P2P平臺保密工作不到位，或者保密技術(shù)不高級，都會不同程度地導(dǎo)致個(gè)人信息泄露。
2.2.3 非法集資風(fēng)險(xiǎn)
借款人利用P2P平臺向不同的出借人進(jìn)行資金匯聚，因此，它存在一定的集資性質(zhì)。網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中存在的借貸行為沒有制定嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，再加上外部環(huán)境監(jiān)管不到位，不法分子經(jīng)常打著網(wǎng)絡(luò)借貸的旗號進(jìn)行非法集資、融資、拓展業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)參與借貸行為的人數(shù)較少，尚不具備集資性質(zhì)，現(xiàn)如今，借貸形式多樣、交易方式多元，這在一定程度上為非法集資創(chuàng)造了條件。
2.2.4 信用風(fēng)險(xiǎn)
借款人未能按照合同約定的還款時(shí)間進(jìn)行還款時(shí)，信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。利用P2P平臺實(shí)施借款活動的對象主要是小型企業(yè)、個(gè)體戶、工薪階層等，這些借款對象多數(shù)是被正規(guī)金融機(jī)構(gòu)淘汰的用戶，這類借貸者的信用能力較低。同時(shí)，P2P平臺未接入央行管理的征信體系，在此情況下，P2P平臺為其作擔(dān)保，當(dāng)發(fā)生擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，部分平臺會因無法承擔(dān)而倒閉。另外，許多小規(guī)模和監(jiān)管不嚴(yán)的P2P平臺，銀行并未對其進(jìn)行資金托管，部分網(wǎng)貸平臺創(chuàng)辦的初衷便是為了詐騙，通過發(fā)假標(biāo)自融，利用管理不嚴(yán)的資金托管機(jī)構(gòu)等方式實(shí)施欺詐，“淘金貸”“天使計(jì)劃”等惡性詐騙案就是很好的例子。
3 P2P網(wǎng)絡(luò)金融借貸平臺監(jiān)管對策
3.1 明確P2P平臺法律性質(zhì)
雖然P2P平臺在我國的發(fā)展速度在不斷加快，但是該平臺的法律性質(zhì)尚未明確，這就導(dǎo)致監(jiān)管主體缺失。時(shí)至今日也未采取相關(guān)措施對P2P平臺直接進(jìn)行監(jiān)管。為此，我國應(yīng)建立完善的監(jiān)管體制，通過體系約束，減少非法集資、跑路以及金融詐騙等行為發(fā)生，促進(jìn)P2P平臺穩(wěn)健運(yùn)行。我們可以適當(dāng)?shù)叵蛎绹劝l(fā)達(dá)國家借鑒，學(xué)習(xí)先進(jìn)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國的實(shí)際發(fā)展情況，規(guī)范P2P平臺的發(fā)展，如定期向公眾提供P2P平臺工作報(bào)告、全面監(jiān)管P2P平臺的運(yùn)營活動等。
3.2 強(qiáng)化中間賬戶監(jiān)管
現(xiàn)如今，第三方平臺是借貸資金的主要管理者，借款人和出借人主要通過網(wǎng)絡(luò)平臺開展資金活動，于是對該平臺的資金進(jìn)行第三方托管極為必要。第三方資金托管是指資金流運(yùn)行在第三方托管公司，而不經(jīng)過平臺的銀行賬戶，平臺自身不參與交易過程中的資金流動，銀行或第三方托管公司在交易過程中直接管理投資資金的去向和用途，這些投資資金只能用于指定標(biāo)的的投資人，第三方托管制度能夠降低網(wǎng)絡(luò)資金非法變動的風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的安全性。在這種模式下，平臺無法接觸到投資人的投資資金，極大地降低了跑路風(fēng)險(xiǎn)。
3.3 完善信貸征信體系
完善信貸征信體系，能凈化P2P平臺發(fā)展環(huán)境，美國等發(fā)達(dá)國家就是在此方面進(jìn)行了完善。我國應(yīng)強(qiáng)化P2P平臺與央行征信系統(tǒng)間的關(guān)系，加強(qiáng)二者間的合作；P2P平臺還應(yīng)加強(qiáng)個(gè)人信息保密工作，減少信息泄露風(fēng)險(xiǎn)。
3.4 監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)保證金
關(guān)鍵詞：人民幣均衡匯率；金融非中性；金融發(fā)展；BEER修正模型
基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（10YJA790157）；廣東省教育廳人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（11JDXM79006）；暨南大學(xué)211科研項(xiàng)目。
作者簡介：沈軍（1968- ），男，江臺人，暨南大學(xué)金融研究所與金融系教授，主要從事國際金融研究。
中圖分類號：F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1096（2013）04-0145-05收稿日期：2012-06-17
引言
人民幣匯率問題一直是全球金融的熱點(diǎn)問題，近年來美國政府經(jīng)常使用所謂的“人民幣匯率低估”牌來打壓中國以實(shí)現(xiàn)其政治目的。人民幣匯率問題眾說紛紜，問題的焦點(diǎn)是人民幣均衡匯率是多少以及人民幣匯率究竟有沒有低估。在人民幣均衡匯率的實(shí)證研究中，國內(nèi)外學(xué)者采用多種方法進(jìn)行了測算，但結(jié)果卻大相徑庭：極端的研究認(rèn)為人民幣匯率低估水平高達(dá)50%；Cheung等（2007）則提出“人民幣低估問題存在高估”。事實(shí)是，人民幣匯率到底存不存在低估與人民幣匯率的測算方法以及人民幣均衡匯率標(biāo)準(zhǔn)的確定緊密相關(guān)。
均衡匯率的實(shí)證研究有5種：購買力平價(jià)（PPP）方法、Williamson（1983）提出的要素均衡實(shí)際匯率（FEER）方法、自然均衡實(shí)際匯率（NATRE）方法、Edwards（1988）提出的發(fā)展中國家均衡實(shí)際匯率（ERER）方法以及行為均衡實(shí)際匯率（BEER）方法。與其他方法相比，作為簡化FEER方法而派生出來的BEER方法具有不少優(yōu)點(diǎn)：首先，BEER方法將重點(diǎn)放在實(shí)際匯率行為本身；其次，由于BEER法只涉及到單一方程的估計(jì)，從而更具操作性；第三， BEER方法對發(fā)展中國家存在的諸如樣本量小、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等問題具有優(yōu)勢。
確定“合理匯率”是國際金融理論與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的難題。Edwards（1994）認(rèn)為，區(qū)分匯率均衡與非均衡運(yùn)動是宏觀經(jīng)濟(jì)最具挑戰(zhàn)性的問題之一。Williamson估計(jì)實(shí)際匯率錯位程度是開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最富挑戰(zhàn)性的實(shí)證問題之一。姜波克等（2006）認(rèn)為，F(xiàn)EER方法本質(zhì)上依然是外部均衡決定論，確立人民幣均衡匯率的標(biāo)準(zhǔn)比具體測算更為根本。金雪軍等（2008）區(qū)分了產(chǎn)品市場（長期）和資本市場（短期）均衡匯率，試圖擺脫FEER和BEER方法只關(guān)注中長期匯率決定因素的束縛。陳志昂等（2010）強(qiáng)調(diào)勞動力差異對均衡匯率的影響，其實(shí)證研究結(jié)果表明，東南亞國家對發(fā)達(dá)國家20世紀(jì)90年代以來存在系統(tǒng)性低估，中國是低估程度最輕的，中國是對競爭性發(fā)展中國家匯率大幅上升的國家。
筆者重點(diǎn)對人民幣均衡匯率標(biāo)準(zhǔn)的確立與人民幣的測算方法兩個(gè)方面提出新的見解并進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)證研究。本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為理論分析，第二部分為金融發(fā)展指標(biāo)測算，第三部分為模型設(shè)定與變量選擇，第四部分為模型的估計(jì)和檢驗(yàn)，第五部分為結(jié)論。
一、理論分析
本文的理論分析包括解釋為什么在人民幣匯率測算中要加入金融發(fā)展因素，提出理論假設(shè)，并據(jù)此對BEER匯率模型進(jìn)行修正。
1.金融非中性
貨幣與金融非中性得到了較多的實(shí)證支持。楚爾鳴等（2009）通過對1996年1季度到2008年2季度的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得到中國的貨幣供應(yīng)量無論是長期還是短期都表現(xiàn)出顯著的非中性。當(dāng)貨幣運(yùn)動與信用活動密不可分地結(jié)合在一起時(shí)，兩者長期相互滲透，必然產(chǎn)生金融的非中性，沈軍（2006）證實(shí)了金融非中性的存在。
本文研究的理論起點(diǎn)是金融非中性，即在BEER模型中考慮加入金融發(fā)展變量。金融發(fā)展是指金融規(guī)模的擴(kuò)大和金融結(jié)構(gòu)的變遷，以及在結(jié)構(gòu)變遷中金融的功能不斷得以完善、擴(kuò)充，并進(jìn)而促進(jìn)金融效率不斷提高和經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)動態(tài)過程（彭興韻，2002）。在整個(gè)過程中，金融發(fā)展因素會與經(jīng)濟(jì)實(shí)際變量如貿(mào)易條件、生產(chǎn)率差異、貿(mào)易開放度等都有著千絲萬縷的聯(lián)系，并通過各種途徑影響基本的經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而影響匯率的決定。
2.理論假設(shè)與BEER修正模型
由于國際金融市場的高度發(fā)達(dá)及全球貨幣流動性的泛濫，目前實(shí)體性經(jīng)濟(jì)因素對匯率的影響逐漸淡化，貨幣金融性因素對匯率的影響越來越大，在新興與發(fā)展中國家中金融發(fā)展水平對匯率的影響尤為突出。因此，金融發(fā)展因素是確定人民幣均衡匯率不可忽視的重要標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，筆者提出理論假設(shè)：金融發(fā)展水平低下是包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家匯率低估的重要原因。
金融非中性是均衡匯率測算引入金融發(fā)展因素與形成BEER修正模型的理論依據(jù)，BEER修正模型因?yàn)橐胫匾慕鹑诎l(fā)展因素比傳統(tǒng)的BEER模型更為合理。加入金融發(fā)展因素的BEER模型有兩種思路：其一，考慮各種金融發(fā)展變量，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；其二，形成金融發(fā)展的綜合因子?？紤]到各種金融發(fā)展變量存在的不一致性，筆者采用第二種思路。
二、金融發(fā)展指標(biāo)測算
金融發(fā)展是金融發(fā)展規(guī)模、效率與結(jié)構(gòu)的三位一體。筆者在借鑒了國內(nèi)外己有指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，從金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展效率和金融發(fā)展結(jié)構(gòu)3個(gè)方面選取了10個(gè)指標(biāo)來構(gòu)造金融發(fā)展指標(biāo)體系（見表1），并采用主成分因子分析法對中國金融發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行綜合評價(jià)。
筆者選取1994年1季度至2010年4季度的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)收集依據(jù)銳思金融數(shù)據(jù)庫、中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒和人民銀行網(wǎng)站披露的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS。首先，通過SPSS軟件對表1中的10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在進(jìn)行主成分分析之前，要先分析各個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性，并進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，判斷各個(gè)指標(biāo)是否適合做主成分分析。結(jié)果表明這10個(gè)指標(biāo)適合進(jìn)行主成分分析。
前兩個(gè)因子的貢獻(xiàn)率高達(dá)90.94%，因此筆者選擇前兩個(gè)因子作為決定金融發(fā)展水平的關(guān)鍵因子，記為F1、F2，用來代替原來的10個(gè)變量。第一個(gè)因子（F1）對應(yīng)FIR、M2/GDP、Bank、Private、存貸比和存貸款利差有較大的負(fù)荷系數(shù)，反映了金融發(fā)展規(guī)模和金融發(fā)展效率。第二個(gè)因子（F2）對應(yīng)直接金融/間接金融、資本化率和交易比率有較突出的負(fù)荷系數(shù)，反映了金融發(fā)展結(jié)構(gòu)。根據(jù)兩個(gè)因子貢獻(xiàn)率權(quán)重加總，即F=（54.08×F1+36.86×F2） / 90.94，可得到金融發(fā)展綜合指標(biāo)（FD）總體來說呈穩(wěn)定上升趨勢（見圖1）。
根據(jù)金融發(fā)展綜合評價(jià)函數(shù)，可以計(jì)算出1994年1季度至2010年4季度的金融發(fā)展水平（FD）值，結(jié)果如圖1所示。總體來說，我國金融發(fā)展水平呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，在2007年4季度達(dá)到最高點(diǎn)，2008年受到美國次貸危機(jī)引起的全球金融風(fēng)暴影響，金融資產(chǎn)縮水，我國金融發(fā)展水平出現(xiàn)了明顯的回落，在2009年后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下重新回升。
三、模型設(shè)定及變量選擇
四、模型的估計(jì)和檢驗(yàn)
筆者選擇的樣本區(qū)間為1994年第1季度至2010年第4季度，以上變量除了REER數(shù)據(jù)來源于IMF，其他變量數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫。為消除季節(jié)趨勢影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并對經(jīng)濟(jì)變量取自然對數(shù)進(jìn)行無量綱化處理，以便熨平其長期趨勢。數(shù)據(jù)處理軟件為E-views6.0。
1.各變量的ADF檢驗(yàn)
筆者采用擴(kuò)展的ADF方法進(jìn)行序列單位根檢驗(yàn)，所有變量序列都是一階單整序列I（1）（見表2），可以進(jìn)行協(xié)整分析。
2.協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整檢驗(yàn)的一般步驟是：首先檢驗(yàn)變量的單整性，然后對變量進(jìn)行普通最小二乘回歸，最后，對回歸方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明所有變量序列都是I（1），可以采用EG兩步法對金融發(fā)展等相關(guān)變量與人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，在進(jìn)行最小二乘估計(jì)的基礎(chǔ)上，再檢驗(yàn)殘差序列的穩(wěn)定性。結(jié)果表明回歸方程中各變量都較為顯著（見表3）。
表3中，殘差序列在5%的顯著性水平上是平穩(wěn)的，所以實(shí)際有效匯率與金融發(fā)展等變量存在協(xié)整關(guān)系；貿(mào)易條件改善、政府支出水平、貿(mào)易開放度、對外凈資產(chǎn)增加、金融發(fā)展水平提高會使均衡匯率上升；而貿(mào)易開放度的提高會使均衡匯率下降。
3.向量誤差修正模型
誤差修正模型的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)（見表4）表明：修正誤差模型變量列中的CointEq1是誤差修正項(xiàng)，其彈性系數(shù)為-0.229，該系數(shù)反映了誤差修正模型自我修正的動態(tài)機(jī)制。但這種自我修正機(jī)制是有限的，對于持續(xù)時(shí)間長、大幅度的實(shí)際匯率錯位，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是不能自我修正的，需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整。
4.人民幣當(dāng)前均衡匯率及匯率失調(diào)程度測算
在得到人民幣均衡實(shí)際匯率模型后，可以通過帶入基本面經(jīng)濟(jì)變量的均衡值得到人民幣長期均衡實(shí)際匯率。筆者采用H-P濾波法得到基本面經(jīng)濟(jì)變量的均衡值。
實(shí)際匯率是指實(shí)際有效匯率，是一種多邊實(shí)際匯率。當(dāng)Mis0時(shí)，表示實(shí)際匯率值大于均衡實(shí)際匯率值，實(shí)際匯率高估。Misd為人民幣實(shí)際匯率的長期失調(diào)程度（百分比）。
圖2顯示，1996年1季度之前，人民幣實(shí)際有效匯率持續(xù)低估；1996年2季度至2002年4季度人民幣實(shí)際有效匯率基本處于高估狀態(tài)；2003年1季度至2007年4季度，人民幣實(shí)際有效匯率持續(xù)低估；2008年1季度至2009年3季度，人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)高估?？傮w上，在1994年1季度至2010年4季度樣本期間，人民幣匯率失調(diào)程度并不嚴(yán)重，大致在低估3.6%至高估2.4%之間波動，人民幣實(shí)際匯率基本穩(wěn)定在均衡匯率附近。
Cheung 等（2007，2009）認(rèn)為人民幣匯率水平與傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法的推斷有關(guān)。通過建立相對價(jià)格與相對人均收入關(guān)系的框架，考慮樣本不確定性與變量之間相關(guān)性等因素后，實(shí)證結(jié)果顯示人民幣匯率不存在低估。本研究從另一角度支持了Chueng等的“人民幣低估問題存在高估”的研究結(jié)論。
五、結(jié)論
本研究的創(chuàng)新主要有兩點(diǎn)：一是模型的優(yōu)化。考慮到金融因素對匯率決定的影響，結(jié)合我國的金融發(fā)展特點(diǎn)，在BEER模型中引入金融發(fā)展變量，并采用因子分析方法測算金融發(fā)展水平，提高BEER模型對于測算人民幣均衡匯率水平的適用性。二是數(shù)據(jù)的頻度和跨度。筆者選擇1994年～2010年各相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)對均衡匯率進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)貼近當(dāng)前，同時(shí)季度數(shù)據(jù)有助于降低研究誤差。
筆者構(gòu)建了引入金融發(fā)展變量的BEER模型，采用的是1994年1季度至2010年4季度的數(shù)據(jù)來測算人民幣均衡匯率水平和匯率失調(diào)程度，得出的主要結(jié)論為：
（1）實(shí)際有效匯率與貿(mào)易條件、政府支出、貿(mào)易開放度、對外凈資產(chǎn)、金融發(fā)展存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。
（2）在1994年1季度至2010年4季度樣本期間，考慮金融發(fā)展因素后人民幣匯率失調(diào)程度輕微，大致在低估3.6%至高估2.4%之間波動，人民幣實(shí)際匯率基本穩(wěn)定在均衡匯率附近。
當(dāng)然，本研究也存在一些不足，主要表現(xiàn)在以下3個(gè)方面：其一，加入金融發(fā)展變量均衡匯率測算的理論分析仍有待加強(qiáng)；其二，在均衡匯率測算時(shí)，一些變量因?yàn)槭芸陀^條件限制無法獲得而使用了替代變量，這在一定程度上降低了實(shí)證結(jié)果的有效性；其三，本文在選取均衡匯率決定因素時(shí)只考慮了宏觀變量，而沒有涉及微觀變量，后續(xù)研究可以嘗試構(gòu)建加入微觀變量的均衡匯率模型對人民幣均衡匯率水平進(jìn)行測算。
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中國自1995年引入期權(quán)交易以來，其交易歷史不過短短十三年，總體風(fēng)格還是比較謹(jǐn)慎保守的。這種特性一方面使中國免受諸如九七年東南亞金融危機(jī)之動蕩災(zāi)害，一方面又使國內(nèi)對金融衍生品這一領(lǐng)域的創(chuàng)新力度不夠。綜觀利弊，現(xiàn)今我國期貨交易有向開放化轉(zhuǎn)變的趨勢。以2006年新《證券法》出臺為證，總則中加強(qiáng)了一條“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，為將來搞期貨、期權(quán)交易留下了伏筆。果然，一年之后，《期貨交易管理?xiàng)l例》應(yīng)運(yùn)而生，成為規(guī)制我國期貨期權(quán)市場的主要法規(guī)之一。
再觀目前實(shí)際的中國金融市場，對期權(quán)的需求可謂日益增大。就個(gè)人投資者而言，金融期權(quán)逐漸成為人們投機(jī)行為的對象之一。中國銀行自2003年推出個(gè)人外匯“期權(quán)寶”和2005年推出“兩得寶”以來，都受到了廣大市民的追捧，市場反應(yīng)非常強(qiáng)烈。由此可見，期權(quán)在中國有很好的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展趨勢。
二、金融期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)種類及成因分析
（一）金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)種類
1．信用風(fēng)險(xiǎn)：最常見的風(fēng)險(xiǎn)之一。即由于交易對手破產(chǎn)或者無法履約而造成財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)；
2．市場風(fēng)險(xiǎn)：由于匯率、利率等因素的變化而引起的金融期權(quán)價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)；
3．操作風(fēng)險(xiǎn)：又名運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，即由于人為錯誤、欺詐、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)所導(dǎo)致的損失風(fēng)險(xiǎn)，也是現(xiàn)今法律法規(guī)主要規(guī)制的對象；
4．流動性風(fēng)險(xiǎn)：即合約持有者將合約轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；
5．結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)：又名交割風(fēng)險(xiǎn)，即交易對手在交割期限屆滿時(shí)無法按時(shí)付款或交貨，以此所造成的風(fēng)險(xiǎn)；
6．系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：政治、經(jīng)濟(jì)、社會等大環(huán)境引發(fā)的普遍性經(jīng)濟(jì)蕭條低迷的風(fēng)險(xiǎn)，一般而言，此類風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)上個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者所無法回避的風(fēng)險(xiǎn)；
7．法律風(fēng)險(xiǎn)：由于法律法規(guī)不健全，或者立法后沒有得到切實(shí)的貫徹而引起的對交易主體缺乏有力的制約和保護(hù)的現(xiàn)象。且由于金融期權(quán)的創(chuàng)新性，即使有相關(guān)法規(guī)出臺，也因?yàn)闆]有經(jīng)過時(shí)間和案例的考驗(yàn)而缺乏穩(wěn)定性與說服力。
（二）金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)成因
1．金融期權(quán)的杠桿性特征
杠桿性是幾乎所有金融衍生品的特性。對于期權(quán)交易而言，投資者只需花很少的一筆權(quán)利金費(fèi)用即可進(jìn)行交易。然而，這種“四兩撥千斤”的特點(diǎn)很容易讓人忽略了到期交割時(shí)必須承擔(dān)的100%的盈虧風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)意識不足的投資者，往往只關(guān)注權(quán)利金的大?。茨壳案冻龅某杀荆┮约拔磥砜梢援a(chǎn)生的巨大收益，卻偏偏對風(fēng)險(xiǎn)抱著僥幸或者過于自信的心理?？傊?，金融期權(quán)這種“失之毫厘，謬以千里”的驚人放大倍率，票面價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際價(jià)值的特性，是產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的根本前提之一。
2．期權(quán)合同當(dāng)事人之間的自治協(xié)議很可能脫離真實(shí)的資本運(yùn)作
3．對于金融期權(quán)而言，理論上，根據(jù)民商法意思自治原則
當(dāng)事人雙方可以就協(xié)定價(jià)格以及合約數(shù)量做出任意規(guī)定，只要雙方都接受即可然而，這種天馬行空式的極具想象力的游戲規(guī)則卻很可能偏離真實(shí)資本的運(yùn)作，產(chǎn)生出巨大的泡沫效應(yīng)。
4．金融期權(quán)的決定性因素本身波動劇烈頻繁
金融期權(quán)誕生伊始即是為浮動匯率制下的基礎(chǔ)金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，針對股票、債券、外匯風(fēng)險(xiǎn)分別發(fā)明了股票期權(quán)、利率期權(quán)和外匯期權(quán)?？梢哉f，金融期權(quán)誕生的前提就是基礎(chǔ)金融工具價(jià)格走勢的撲朔迷離。
5．投資組合的專業(yè)性強(qiáng)，每組交易的組合條件都不同，制定針對性的法規(guī)難度大
金融期權(quán)交易的投資組合千變?nèi)f化，每一種投資組合的前提條件都不同，如何劃定能覆蓋這所有組合的分界層面，如何應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家與法學(xué)家共同合作的任務(wù)。
6．按照現(xiàn)行會計(jì)制度存在風(fēng)險(xiǎn)隱患
金融衍生品的交易對象是期貨合約，根據(jù)現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則，在交易結(jié)果發(fā)生前，交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債表中沒有衍生品交易的記錄，財(cái)務(wù)報(bào)表不會反映潛在的盈虧狀況。這使得高層管理信息獲取存在嚴(yán)重滯后，為交易監(jiān)管提供了嚴(yán)重的時(shí)間障礙。
7．場外交易市場的存在
場外交易市場是指在證券交易所以外的場所進(jìn)行交易的市場。由于價(jià)格的不透明度以及缺乏交易所的規(guī)范規(guī)制，其往往是嚴(yán)重投機(jī)行為的交易場所，因此場外交易也是風(fēng)險(xiǎn)成因的重要組成因素。目前場外交易在我國還沒有合法地位，國務(wù)院出臺的一系列條例、意見和通知中都明確規(guī)定，期貨交易（包括期權(quán)交易）必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，嚴(yán)禁場外交易。
8．游資惡炒
部分學(xué)者認(rèn)為，近年來中國證券市場的瘋狂繁榮跟部分國內(nèi)游資炒作不無關(guān)系。以溫州民營企業(yè)的剩余資金為代表的國內(nèi)游資，由于沒有合理的投資渠道，加上其逐利的本性，一旦出現(xiàn)任何獲利機(jī)會，便蜂擁而上，造成極大的不安定隱患①。
9．投資誤導(dǎo)
一些所謂“股評家”等出于某種目的在媒體上信口開河，其不負(fù)責(zé)任的言論為民眾接受相信，最終使得廣大投資者收益受損。
10．投資組合設(shè)計(jì)不當(dāng)
如前所述，金融期權(quán)獲利投資組合是一種專業(yè)性極強(qiáng)的計(jì)算結(jié)果，一般投資個(gè)人往往無法精確計(jì)算出最佳盈利點(diǎn)與止損點(diǎn)，從而承擔(dān)了一定的由于投資組合設(shè)計(jì)不當(dāng)造成虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
11．投機(jī)過度
以賣出看跌期權(quán)為例。而一些情況下，在投資者在賣出的同時(shí)，手上很可能是沒有該買賣標(biāo)的物的，這種投機(jī)方式非常危險(xiǎn)，因?yàn)橐坏﹥r(jià)格走勢背離預(yù)期，期權(quán)賣家需要用市場價(jià)把標(biāo)的物從市場上買回，再以協(xié)定價(jià)格高買低賣給期權(quán)買家。盡管理論上的風(fēng)險(xiǎn)無限性僅僅是小概率事件，但一旦真的出現(xiàn)，加上杠桿倍率，期權(quán)賣家往往沒有足夠的資金用市場價(jià)把標(biāo)的物買回，再用協(xié)定價(jià)格售出?？v觀國際市場重大期權(quán)虧損事件，實(shí)力雄厚的財(cái)團(tuán)最后多是被巨額逼空導(dǎo)致破產(chǎn)的。這種高風(fēng)險(xiǎn)性投機(jī)行為嚴(yán)重危害了社會秩序，同樣是法律需要規(guī)制的重點(diǎn)。
12．惡債連鎖反應(yīng)
這里主要針對銀行而言，銀行如果過于為眼前獲利機(jī)會所誘惑，放貸規(guī)模擴(kuò)大化，放貸對象信用要求逐年降低，加上銀行加入購買各種金融衍生品之行列，一旦負(fù)債者無力還貸，或金融衍生品資金斷裂，銀行面臨倒閉危險(xiǎn)，企業(yè)和個(gè)人的存款無法追回，導(dǎo)致一系列經(jīng)濟(jì)蕭條。
13．投資者對這一新型金融衍生品的了解不夠，風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足
目前，金融期權(quán)在國內(nèi)往往不是投資機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)，很多基金經(jīng)理只憑一張簡單的報(bào)表就做決定，也沒有良好的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度。
三、相關(guān)現(xiàn)行法規(guī)對風(fēng)險(xiǎn)的彌補(bǔ)防范措施分析及未來相應(yīng)法規(guī)構(gòu)建
筆者認(rèn)為，金融期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)該分成政府、交易所、行業(yè)協(xié)會與投資者（主要是機(jī)構(gòu)投資者）這幾個(gè)部分來規(guī)定相關(guān)義務(wù)，具體如下：
（一）政府的風(fēng)險(xiǎn)防范控制義務(wù)
1．開放資本市場力求“穩(wěn)”，脫離本國經(jīng)濟(jì)的承受能力，盲目追求負(fù)債增長的戰(zhàn)略是危險(xiǎn)的②之所以放在第一點(diǎn)，是因?yàn)橹挥姓劝汛蟓h(huán)境做好了，才有下面交易所和投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行改進(jìn)的必要和可能。新興國家過早放松管制，容易被投機(jī)者鉆空作亂。筆者認(rèn)為，金融市場的謹(jǐn)慎不犯錯是比創(chuàng)新更重要的前提，在吃不準(zhǔn)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度的情況下，犧牲創(chuàng)新而確保安全穩(wěn)定是可取的做法。
2．國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)積極履行職責(zé)目前新《證券法》第九條、第一百七十八條和第一百七十九條的規(guī)定明確賦予了國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)明確的職權(quán)及監(jiān)督范圍，為監(jiān)督提供了明確的法律依據(jù)。希望盡快出臺《金融監(jiān)管合作法》，促進(jìn)國內(nèi)各個(gè)部門之間以及國際金融管理部門的合作，信息快速公開流通，及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)跨國蔓延。
3．立法對金融期權(quán)的協(xié)定價(jià)格與合約數(shù)量做比例性的規(guī)定，確保不讓期權(quán)合約內(nèi)容脫離資本真實(shí)情況太遠(yuǎn)
4．改革現(xiàn)行會計(jì)制度，加入期貨、期權(quán)的記賬機(jī)制該條建議針對上述風(fēng)險(xiǎn)成因第五點(diǎn)，即期建議專門記錄期貨期權(quán)交易的未來交割賬目，使交易在沒有被結(jié)算之前即有所登記，使高層管理者閱讀賬目時(shí)心中有數(shù)。
5．期權(quán)交易應(yīng)專門在有期貨經(jīng)驗(yàn)的期貨交易所內(nèi)而非證券交易所內(nèi)進(jìn)行以充分利用期貨交易所的第一手期貨交易管理經(jīng)驗(yàn)。
6．對風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)不足的交易所和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管制，嚴(yán)重的予以剝奪其從事金融衍生品的交易資格2004年頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第二十六條和第三十二條規(guī)定是我國目前立法重視金融風(fēng)險(xiǎn)控制的重要一點(diǎn)證明。但實(shí)踐中究竟是否真的能如此過硬的實(shí)施，仍是個(gè)有待考察的問題。
7．立法限制游資
關(guān)于海外游資，與上述第一點(diǎn)建議相同，政府對證券市場的海外開放仍然應(yīng)以謹(jǐn)慎態(tài)度為主；對于國內(nèi)游資，中央政府應(yīng)當(dāng)頒布條例限制游資的炒幅，以期既能達(dá)到適當(dāng)利用限制資產(chǎn)的目的，又把風(fēng)險(xiǎn)控制在適度范圍之內(nèi)。
8．投資誤導(dǎo)需要承擔(dān)責(zé)任
既當(dāng)某些專家或權(quán)威人士在媒體上發(fā)表了不負(fù)責(zé)任的言論，誤導(dǎo)百姓投資之后，需要承擔(dān)法律上的責(zé)任，而不僅僅是道德上的譴責(zé)。這點(diǎn)也體現(xiàn)在新《證券法》上，該法這次的出臺專門強(qiáng)調(diào)，新聞媒體做新聞報(bào)道一定要真實(shí)，不能散布虛假信息，擾亂證券市場。同時(shí)服務(wù)機(jī)構(gòu)中的咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)該規(guī)范自身的工作。如果是帶有廣告性地進(jìn)行誤導(dǎo)的話，投資者可以起訴。
9．立法禁止投機(jī)過度，對賣空期權(quán)的額度進(jìn)行嚴(yán)格限制此點(diǎn)是各個(gè)國家立法的重點(diǎn)規(guī)制對象。但是何謂“投機(jī)過度”，賣空期權(quán)的協(xié)定價(jià)格和權(quán)利金超過標(biāo)的物當(dāng)日收盤價(jià)百分之多少屬于需要限制的區(qū)域，則仍需要權(quán)威的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出建議。對于過于專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)測算，筆者認(rèn)為可以直接把經(jīng)濟(jì)學(xué)家的權(quán)威提議上升為法律，術(shù)業(yè)有專攻，畢竟金融法是經(jīng)濟(jì)學(xué)色彩濃厚的學(xué)科，需要法學(xué)家與經(jīng)濟(jì)學(xué)家合作才是。
10．規(guī)制場外交易
根據(jù)世界各國立法來看，完全限制場外交易也并不可取。而由于場外衍生金融業(yè)務(wù)對信用要求極高，一般只規(guī)定資金雄厚，達(dá)到一定規(guī)模的交易商才允許成為市場交易主體。此外，行業(yè)協(xié)會、民間評級機(jī)構(gòu)等也都在場外交易市場中起到不可或缺的重要作用。
（二）交易所
1．規(guī)定投機(jī)行為的交易規(guī)模、交易額上線、最大止損點(diǎn)、保證金制度和場內(nèi)交易當(dāng)日結(jié)算無價(jià)差制度，對交易員進(jìn)行資格審查，對大批量進(jìn)入者進(jìn)行調(diào)查，建立大戶報(bào)告制度。這一點(diǎn)在《期貨交易管理?xiàng)l例》第十一條中已明確提到。
2．確立金融結(jié)算制度，明確結(jié)算機(jī)構(gòu)，通知義務(wù)。07年修改后新出臺的《期貨交易管理?xiàng)l例》第三十七條強(qiáng)調(diào)了期貨交易所組織結(jié)算、通知結(jié)算結(jié)果的義務(wù)。隨著股指期貨的推出以及商品期貨市場的發(fā)展，同一時(shí)間可能會有幾十萬投資者參與，傳統(tǒng)由期貨公司逐一通知的方式顯然已經(jīng)難以適應(yīng)這種新狀況，遂規(guī)定由雙方約定通知的方式，并在符合一定條件時(shí)，由期貨公司的交易系統(tǒng)強(qiáng)行平倉，以及時(shí)降低客戶的交易風(fēng)險(xiǎn)。這使風(fēng)險(xiǎn)控制的效率大大提高。而且《條例》執(zhí)行的是當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，如果投資者方向判斷錯誤，而盤中又出現(xiàn)劇烈波動，一旦虧損達(dá)到10%，投資者則會被盤中平倉。所以投資者應(yīng)該有意識的去保證金監(jiān)視中心查看賬戶頭寸的盈虧。該條款的作用還在于提醒投資者明確并重視期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)。
3．開始第一筆交易前，交易者必須繳納高額保證金。保證金主要是針對期權(quán)賣家而言。韓國市場規(guī)定，在開始第一筆交易之前，交易者必須先繳納500萬韓元的保證金，并根據(jù)市場走勢隨時(shí)追加保證金。
（三）行業(yè)協(xié)會
對于行業(yè)協(xié)會所應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)，參見新《證券法》第一百七十六條規(guī)定。除此之外，筆者認(rèn)為還可以借鑒香港的做法，由期權(quán)期貨業(yè)行業(yè)協(xié)會建立儲備基金和賠償準(zhǔn)備基金，基金錢款來自每位結(jié)算會員申請會員資格是所繳納的費(fèi)用。這樣使得行業(yè)協(xié)會自身能有完備的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)體制，應(yīng)對不測。
（四）投資機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者
鑒于巴林銀行案得到的教訓(xùn)，投資機(jī)構(gòu)首先應(yīng)當(dāng)確保交易與結(jié)算嚴(yán)格分開，嚴(yán)禁越權(quán)交易。其次，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)規(guī)范基金等機(jī)構(gòu)投資者，筆者建議可建立自動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防對沖機(jī)制，超出預(yù)警范圍的交易由系統(tǒng)自動對沖，且確保風(fēng)險(xiǎn)控制程序不受管理層左右，有自動、獨(dú)立運(yùn)作的機(jī)能。另外，風(fēng)險(xiǎn)評估系統(tǒng)由非風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)著輸入，董事會和管理層的信息要客觀獨(dú)立公正。《期貨交易管理?xiàng)l例》第二十二條就是對投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置的管理規(guī)定。對個(gè)人投資者而言，首先應(yīng)盡量減少暴露在市場風(fēng)險(xiǎn)下的頭寸，其次，應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)，最好是經(jīng)過經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的專業(yè)精確的測算，用投資組合控制金融風(fēng)險(xiǎn)，在同一中基礎(chǔ)資產(chǎn)上同時(shí)建立看漲期權(quán)和看跌期權(quán)部位的組合期權(quán)等策略，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。
注釋：
①國內(nèi)游資對經(jīng)濟(jì)的影響及其引導(dǎo).
②倪克勤.當(dāng)代世界的金融危機(jī)與金融衍生品工具市場的發(fā)展.國際經(jīng)濟(jì)金融.1997(9).
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間接持有證券雖然簡化了證券流通中的工作程序，節(jié)約了成本，避免了證券遺失偽造的風(fēng)險(xiǎn)，提高了交易效率。但是，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，跨境間接持有證券的情況越來越多，由于各國的法律不同，間接持有證券在跨境發(fā)行、交易等過程中常產(chǎn)生法律沖突，這不利于金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行，研究并解決證券跨境間接持有的法律問題是每個(gè)國家都應(yīng)重視的課題。
一、證券跨境間接持有存在的法律問題
1.證券跨境間接持有模式的產(chǎn)生
隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的不斷加深，跨國公司的數(shù)量及規(guī)模都在飛速發(fā)展，跨國公司的發(fā)展帶動了金融市場越來越國際化。很多股東通過證券中介商間接持有其他國家上市公司股票來進(jìn)行投資的情況越來越常見，這種情況涉及到多國的股東、證券中介商、銀行、市場等主體進(jìn)行交易和抵押融資，由此產(chǎn)生了大量的證券直接持有文檔。另外，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，證券交易和金融工具在國際市場的應(yīng)用越來越頻繁，產(chǎn)生了大量的證券交易及相關(guān)金融契約化交易，引發(fā)了“文檔災(zāi)難”，原有的證券直接持有系統(tǒng)難以應(yīng)對這N情況，證券間接持有交易應(yīng)運(yùn)而生。證券間接持有模式趨向于證券交易非流動化即無紙化方向，投資人不再通過相關(guān)證書直接持有證券，而是運(yùn)用登記結(jié)算的方式通過證券中介商間接持有證券。間接持有證券模式使發(fā)行證券的企業(yè)與投資人之間存在多級中介商，形成了由國家或國際性中央存托機(jī)構(gòu)、各級證券中間商、投資者組成的多層次“金字塔”。
2.證券跨境間接持有存在的法律問題
證券間接持有節(jié)省了證券過程中的復(fù)雜程序及成本，促進(jìn)了交易效率的提高，避免了直接持有證券模式中證券遺失、偽造等風(fēng)險(xiǎn)，間接持有模式已經(jīng)成為全球證券交易中的主要形式，但是它也帶來了一些法律問題。
外國投資者通過證券中介商間接持有證券，投資者與證券發(fā)行人并沒有直接的聯(lián)系，只與上一級的中間人有直接聯(lián)系，證券的交易流通過程使用的是各級證券中介商的名義，并沒有投資者的名義，投資者只能通過存托機(jī)構(gòu)和中間人的電子賬簿的記錄來確定證券所有權(quán)。在跨境證券使用交易過程中，各國對這些情況的規(guī)定又有所不同就會產(chǎn)生法律問題。在遇到這些法律問題的時(shí)候應(yīng)該根據(jù)哪個(gè)國家的相關(guān)法律來處理；是否應(yīng)該針對這一情況建立相應(yīng)的國際統(tǒng)一規(guī)則法律；中間人破產(chǎn)，或把所持有的證券抵押貸款時(shí)，第三方債務(wù)人和證券實(shí)際持有者之間的矛盾應(yīng)如何解決，在經(jīng)濟(jì)全球化程度不斷加深的今天，是每一個(gè)國家都必須面對的問題。
二、各國為解決證券跨境間接持有存在的法律問題進(jìn)行的嘗試
證券間接持有模式的無紙化和網(wǎng)絡(luò)化，使人們對證券的屬性和權(quán)力內(nèi)容重新判斷和設(shè)定，間接持有的證券在國際上的發(fā)行、交易、流通、登記等過程中，因?yàn)楦鲊嚓P(guān)法律規(guī)定的不同，產(chǎn)生了一系列的法律問題，很多國家為了解決這些法律問題，保證證券的順利流通，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的共同發(fā)展，對相關(guān)法律問題的解決做了嘗試。
德國把間接持有證券分為特別托管和混合托管兩種情況。特別托管對自己的證券享有完整的所有權(quán)，混合托管享有按份共有的所有權(quán)。這種共同所有權(quán)制度被比利時(shí)和盧森堡借鑒，規(guī)定中間人倒閉時(shí)，實(shí)際投資者對證券的占有享有優(yōu)先權(quán)和再抗辯權(quán)，保護(hù)了實(shí)際投資者的權(quán)利。法國則通過歐洲清算中心的賬簿來確定投資者對證券的持有權(quán)。英國通過信托法來處理間接證券持有的法律問題，美國則直接設(shè)立了證券權(quán)，對投資人和中間商的權(quán)利與義務(wù)做了具體的規(guī)定?？梢?，各國在處理間接證券持有法律問題時(shí)都優(yōu)先保護(hù)實(shí)際投資者的權(quán)利。
《海牙證券公約》根據(jù)“相關(guān)中間人所在地”原則調(diào)整跨境間接持有證券權(quán)益，具體涉及到財(cái)產(chǎn)性問題及投資人與中間人的法律關(guān)系。此外，還采取了自治原則，即投資人與中間人可以自主選擇與證券活動有實(shí)際聯(lián)系的國家的法律來解決相關(guān)的跨境間接持有證券法律沖突問題。公約統(tǒng)一了各國對間接持有證券權(quán)力屬性認(rèn)知的法律選擇規(guī)范，明確規(guī)定了跨國間接持有證券系統(tǒng)中各方的權(quán)利與義務(wù)，對金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行有重要意義。
三、我國對間接持有證券立法的現(xiàn)狀和完善
目前，我國已經(jīng)建立和完善了中央證券電子交易系統(tǒng)用來進(jìn)行證券的發(fā)行和交易，實(shí)現(xiàn)了無紙化，不再需要實(shí)際證券的交付與流通，統(tǒng)一了全國的證券登記結(jié)算體系。在證券的持有方式上，境內(nèi)主要采取直接持有證券模式，境外主要采取間接持有證券模式。我國對間接持有證券的權(quán)益屬性、內(nèi)容在立法上還沒有明確的界定，還在用“物之所在法”的思路來判斷證券權(quán)利的所有權(quán)，說明對間接持有證券權(quán)益的獨(dú)特性缺乏認(rèn)識。隨著跨境間接持有證券法律沖突的頻繁，我們會借鑒國外的相關(guān)法律及《海牙證券公約》的法律適用規(guī)范，加快對相關(guān)法律的完善。
四、結(jié)束語
證券跨境持有的法律問題關(guān)系到國際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行，隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的不斷加深，也影響著各國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。雖然目前我國證券持有的模式以直接持有為主，但是證券間接持有是主要發(fā)展趨勢，我們必然會面臨證券跨境持有的法律問題。因此，我們可以借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)及公約不斷完善相關(guān)法律，促進(jìn)這一問題的解決。
參考文獻(xiàn)：
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中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1009-0118（2012）04-0092-02
中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中具有重要作用，已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟(jì)增長和協(xié)調(diào)運(yùn)行的基礎(chǔ)性力量，支持中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義。一直以來，融資難都是制約中小企業(yè)快速發(fā)展又難于破解的主要問題之一。造成中小企業(yè)融資難的原因有許多，其中信貸融資難的主要因素則是金融機(jī)構(gòu)過于依賴土地和建筑物等不動產(chǎn)作為擔(dān)保物，而中小企業(yè)的主要資產(chǎn)卻多以動產(chǎn)和權(quán)利為主。基于緩解融資難現(xiàn)狀，支持、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求，越來越多的金融機(jī)構(gòu)、行政部門、企業(yè)積極創(chuàng)新融資擔(dān)保模式，并付諸于實(shí)踐。融資擔(dān)保模式創(chuàng)新過程中存在諸多的法律問題，值得我們關(guān)注并不斷探求完善相關(guān)法律制度的對策。
一、中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新的實(shí)踐
中小企業(yè)享有的權(quán)利種類繁多，擁有的動產(chǎn)資源豐富，這些動產(chǎn)與權(quán)利都可成為擔(dān)保物，因此，減少金融機(jī)構(gòu)對不動產(chǎn)擔(dān)保的依賴，創(chuàng)新中小企業(yè)融資擔(dān)保模式，具有廣闊空間和大好的前景。近幾年，在中國人民銀行的推動下和政府的支持下，金融機(jī)構(gòu)對動產(chǎn)和權(quán)利擔(dān)保融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新的力度不斷增加，取得了較好的效果。
（一）權(quán)利擔(dān)保融資的創(chuàng)新
1、用益物權(quán)擔(dān)保融資的創(chuàng)新
用益物權(quán)是指對他人的物在一定范圍內(nèi)，加以使用和收益的定限物權(quán)［1］?！段餀?quán)法》第184條規(guī)定，耕地、宅基地、自留地、自留山等集體所有的土地使用權(quán)不得抵押，但法律另有規(guī)定可以抵押的除外。除此之外，《物權(quán)法》對用益物權(quán)作擔(dān)保物并無限制，這為用益物權(quán)擔(dān)保融資提供了法律保障。實(shí)踐中，基于林地承包經(jīng)營權(quán)、采礦權(quán)、海域使用權(quán)等權(quán)利作擔(dān)保融資的模式，都屬于用益物權(quán)擔(dān)保融資創(chuàng)新的范疇。這些用益物權(quán)用于擔(dān)保融資，幫助了許多中小企業(yè)利用潛在價(jià)值得到所需信貸資金，并在一定程度上提高了放貸銀行的資金使用率。
2、財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押融資的創(chuàng)新
根據(jù)《物權(quán)法》第223條的規(guī)定，股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等財(cái)產(chǎn)權(quán)利可以出質(zhì)。實(shí)踐中，對于債權(quán)人而言，股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等權(quán)利質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)較難控制，因此，金融機(jī)構(gòu)并不愿意接受這些財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押。近幾年，金融機(jī)構(gòu)關(guān)于財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押貸款的探索與創(chuàng)新主要是完善質(zhì)押融資中的權(quán)利價(jià)值評估、權(quán)利出質(zhì)登記、權(quán)利交易等相關(guān)操作環(huán)節(jié)，以此降低融資風(fēng)險(xiǎn)，消除金融機(jī)構(gòu)的顧慮，推動權(quán)利質(zhì)押融資的發(fā)展。此外，金融機(jī)構(gòu)也在不斷探索拓展應(yīng)收賬款質(zhì)押的類別，由此出現(xiàn)了訂單質(zhì)押、旅游門票收費(fèi)權(quán)質(zhì)押等融資模式，這些融資模式把企業(yè)無形財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了動態(tài)資產(chǎn)，緩解了企業(yè)融資難的狀況。
3、其他權(quán)利擔(dān)保融資的創(chuàng)新
權(quán)利擔(dān)保融資模式創(chuàng)新的實(shí)踐還有很多，如簡陽農(nóng)村信用合作聯(lián)社推出的沙石開采權(quán)質(zhì)押貸款，嘉興銀行推出的排污權(quán)抵押貸款，義烏地區(qū)推行的商位使用權(quán)質(zhì)押貸款等等。這些權(quán)利擔(dān)保融資模式拓寬了企業(yè)的融資渠道，在一定程度上解決了企業(yè)融資難問題。
（二）動產(chǎn)擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新
動產(chǎn)資源種類較多，融資空間廣闊，金融機(jī)構(gòu)不斷加大對動產(chǎn)擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新力度，推出了油品、黃金、黃酒、大蒜等動產(chǎn)質(zhì)押貸款模式，再如山東恒泰農(nóng)村合作銀行推出的鋼結(jié)構(gòu)抵押貸款模式，這些新的擔(dān)保創(chuàng)新方式在一定程度上滿足了企業(yè)的資金需求、促進(jìn)了銀行貸款的良性循環(huán)。
（三）保證擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新
保證擔(dān)保融資創(chuàng)新主要是聯(lián)保貸款模式，即三個(gè)或三個(gè)以上企業(yè)按自愿原則組成聯(lián)保體，銀行對聯(lián)保體成員進(jìn)行授信，成員之間相互承擔(dān)連帶責(zé)任的一種融資模式。根據(jù)行業(yè)、地域的不同，各銀行采用的中小企業(yè)聯(lián)保貸款模式亦不同，有聯(lián)?；鹉Ｊ剑▍f(xié)會聯(lián)保模式）、網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保、行業(yè)聯(lián)保、聯(lián)貸聯(lián)保等多種模式。聯(lián)保貸款模式有利于成員間內(nèi)部監(jiān)督，相互督促及時(shí)還款，同時(shí)，還具有更強(qiáng)的靈活性、可變性、易操作性，聯(lián)保貸款為中小企業(yè)獲得了更多的信貸資金。
二、中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新中的法律困境
（一）相關(guān)法律規(guī)范不健全
中小企業(yè)融資擔(dān)保模式的創(chuàng)新與發(fā)展，需要相關(guān)法律制度的保護(hù)和扶持。而權(quán)利和動產(chǎn)擔(dān)保法律規(guī)范的不健全，導(dǎo)致中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新發(fā)過程中存在諸多問題。
1、權(quán)利擔(dān)保的合法性缺失
（1）排污權(quán)抵押貸款缺乏法律依據(jù)
自2008年嘉興市推出排污權(quán)抵押貸款以來，排污權(quán)抵押貸款模式迅速在全國蔓延。關(guān)于排污權(quán)的法律性質(zhì)，學(xué)界有多種觀點(diǎn)：有學(xué)者主張排污權(quán)屬用益物權(quán)［2］；有學(xué)者主張排污權(quán)具有準(zhǔn)物權(quán)屬性［5］；有學(xué)者認(rèn)為,排污權(quán)是種新型的環(huán)境役權(quán)［3］；有學(xué)者認(rèn)為,排污權(quán)屬于人役權(quán)［6］。也有學(xué)者認(rèn)為,排污權(quán)進(jìn)入物權(quán)體系困難重重，而將排污權(quán)歸入合同債權(quán)既在理論上可取，又有助于排污權(quán)靈活運(yùn)作［4］。然而，依物權(quán)法定主義，排污權(quán)并未作為物權(quán)得到法律上的承認(rèn)，其物權(quán)屬性不能確定。同時(shí)，排污權(quán)的環(huán)境役權(quán)、人役權(quán)、合同債權(quán)性質(zhì)也局限于理論探討，沒有得到立法機(jī)關(guān)的確認(rèn)。因此，排污權(quán)抵押貸款的實(shí)踐探索還缺乏法律依據(jù)，對于排污權(quán)的屬性、排污權(quán)抵押的可行性以及排污權(quán)交易的條件等問題都有待相關(guān)法律法規(guī)的確認(rèn)與完善。
（2）河道沙石開采權(quán)、商位使用權(quán)擔(dān)保貸款缺乏法律保障
2010年簡陽市探索出沙石開采權(quán)質(zhì)押融資模式，為保障這一模式順利實(shí)施，人民銀行簡陽市中心支行會同簡（下轉(zhuǎn)第94頁）（上接第92頁）陽市水利局了《簡陽市河道沙石開采權(quán)質(zhì)押貸款管理辦法（試行）》。然而，對于沙石開采權(quán)的性質(zhì)，有學(xué)者主張河道沙石屬礦產(chǎn)資源，沙石開采權(quán)則屬于采礦權(quán)［7］，若此種主張成立，則沙石開采權(quán)屬用益物權(quán)，沙石開采權(quán)擔(dān)保的方式應(yīng)為抵押?！端ā?、《礦產(chǎn)資源法》及相關(guān)法律法規(guī)對沙石開采權(quán)性質(zhì)并沒有規(guī)定，因此，沙石開采權(quán)擔(dān)保是抵押還是質(zhì)押，滿足哪些條件此項(xiàng)擔(dān)?？梢猿闪?，仍有待相關(guān)法律法規(guī)予以明確規(guī)范。
目前，全國許多金融機(jī)構(gòu)推出了商位（鋪）使用權(quán)擔(dān)保貸款。對于商位使用權(quán)擔(dān)保是抵押還是質(zhì)押，商鋪使用權(quán)能否轉(zhuǎn)租等問題，現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定并不明確，有待進(jìn)一步規(guī)范。
2、動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管法律法規(guī)不完善
隨著動產(chǎn)擔(dān)保融資的發(fā)展，動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管這一融資擔(dān)保模式迅速興起。在實(shí)踐中，動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管的一般操作模式為：債務(wù)人向銀行申請貸款并以動產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，銀行委托第三人（一般為物流企業(yè)，在動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管中作為監(jiān)管人）代為監(jiān)管質(zhì)物，履行監(jiān)管責(zé)任，包括但不限于對質(zhì)物的數(shù)量、質(zhì)量的監(jiān)管，對債務(wù)人或出質(zhì)人出入庫權(quán)利予以限制和約束，必要時(shí)對債務(wù)人履行債務(wù)的能力予以監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)有害于質(zhì)權(quán)人利益的情形時(shí)及時(shí)通知質(zhì)權(quán)人，防止損失的發(fā)生或擴(kuò)大［8］。由于法律對“監(jiān)管”的概念并無明確規(guī)定，我國動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管法律法規(guī)也不完善，動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管實(shí)施過程中債權(quán)人與監(jiān)管人主要通過質(zhì)押監(jiān)管合同明確各自的權(quán)責(zé)。因此，訂立合同時(shí)未考慮到的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，債權(quán)人與監(jiān)管人的權(quán)責(zé)分配就缺乏法律保障，所以，要積極完善動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管的相應(yīng)法律法規(guī)，為動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管業(yè)務(wù)的發(fā)展提供法律保障。
3、融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)行業(yè)規(guī)范的缺失
融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)對保證擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新與發(fā)展起著舉足輕重的作用。由于缺少對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的法律規(guī)范和行業(yè)管理，實(shí)踐中，擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保效力不足，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，要積極完善融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)相關(guān)法律法規(guī)，明確融資擔(dān)保業(yè)監(jiān)管主體、為擔(dān)保機(jī)構(gòu)確定對等的權(quán)利與責(zé)任，消除現(xiàn)存的政策，健全擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用評價(jià)體系。
（二）法律環(huán)境的缺失
1、中小企業(yè)融資擔(dān)保缺乏法律的有力支持
目前，《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》等法律對擔(dān)保登記制度、擔(dān)保物流轉(zhuǎn)制度的規(guī)定不健全，這導(dǎo)致設(shè)定擔(dān)保難，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保債權(quán)難。因此，要積極制定和完善各類擔(dān)保物的流轉(zhuǎn)制度和擔(dān)保登記制度，以推動動產(chǎn)和權(quán)利擔(dān)保的發(fā)展，為中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新提供法律支撐。
2、征信立法的不足
最大限度的消除借款企業(yè)、擔(dān)保人與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱，是解決融資難的基本途徑。目前,我國征信管理法律法規(guī)尚未制定，這嚴(yán)重影響了征信業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)信用評估水平較低，對中小企業(yè)融資過程中，騙貸、資產(chǎn)重復(fù)抵押、關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保等違法行為很難遏制。因此，要加快建立征信管理法律法規(guī)，明確征信機(jī)構(gòu)信息采集、信息披露、征信當(dāng)事人的權(quán)益等法律問題，促進(jìn)中小企業(yè)融資活動健康發(fā)展。
中小企業(yè)融資擔(dān)保模式的不斷創(chuàng)新，確實(shí)在解決融資難問題上發(fā)揮了積極作用。然而，只有經(jīng)過法律層面的突破，才能將市場發(fā)現(xiàn)的創(chuàng)新需求轉(zhuǎn)化為可以復(fù)制與推廣的有效模式。因此，完善相關(guān)法律制度，支持和推動中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新與發(fā)展，是緩解中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀的現(xiàn)實(shí)需求。
參考文獻(xiàn)：
\[1\]魏振瀛.民法\[M\].北京大學(xué)出版社,2002,(2):P256．
\[2\]高利紅,余耀軍.論排污權(quán)的法律性質(zhì)\[J\].鄭州大學(xué)學(xué)報(bào),2003,(3):83-85.
\[3\]鄧海峰.環(huán)境容量的準(zhǔn)物權(quán)化及其權(quán)利構(gòu)成\[J\].中國法學(xué),2005(4):59-66.
\[4\]唐惠子,劉俊肖.從物權(quán)法的視角看我國的排污權(quán)交易制度\[J\].資源與產(chǎn)業(yè),2007,(6):71-73.
\[5\]鄭庭偉.論排污權(quán)\[M\]//王呂忠梅,徐祥民.環(huán)境資源法論叢,北京:法律出版社,2005:309-341.
中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中具有重要作用，已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟(jì)增長和協(xié)調(diào)運(yùn)行的基礎(chǔ)性力量，支持中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義。一直以來，融資難都是制約中小企業(yè)快速發(fā)展又難于破解的主要問題之一。造成中小企業(yè)融資難的原因有許多，其中信貸融資難的主要因素則是金融機(jī)構(gòu)過于依賴土地和建筑物等不動產(chǎn)作為擔(dān)保物，而中小企業(yè)的主要資產(chǎn)卻多以動產(chǎn)和權(quán)利為主?；诰徑馊谫Y難現(xiàn)狀，支持、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求，越來越多的金融機(jī)構(gòu)、行政部門、企業(yè)積極創(chuàng)新融資擔(dān)保模式，并付諸于實(shí)踐。融資擔(dān)保模式創(chuàng)新過程中存在諸多的法律問題，值得我們關(guān)注并不斷探求完善相關(guān)法律制度的對策。
一、中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新的實(shí)踐
中小企業(yè)享有的權(quán)利種類繁多，擁有的動產(chǎn)資源豐富，這些動產(chǎn)與權(quán)利都可成為擔(dān)保物，因此，減少金融機(jī)構(gòu)對不動產(chǎn)擔(dān)保的依賴，創(chuàng)新中小企業(yè)融資擔(dān)保模式，具有廣闊空間和大好的前景。近幾年，在中國人民銀行的推動下和政府的支持下，金融機(jī)構(gòu)對動產(chǎn)和權(quán)利擔(dān)保融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新的力度不斷增加，取得了較好的效果。
（一）權(quán)利擔(dān)保融資的創(chuàng)新
1、用益物權(quán)擔(dān)保融資的創(chuàng)新
用益物權(quán)是指對他人的物在一定范圍內(nèi)，加以使用和收益的定限物權(quán)?！段餀?quán)法》第184條規(guī)定，耕地、宅基地、自留地、自留山等集體所有的土地使用權(quán)不得抵押，但法律另有規(guī)定可以抵押的除外。除此之外，《物權(quán)法》對用益物權(quán)作擔(dān)保物并無限制，這為用益物權(quán)擔(dān)保融資提供了法律保障。實(shí)踐中，基于林地承包經(jīng)營權(quán)、采礦權(quán)、海域使用權(quán)等權(quán)利作擔(dān)保融資的模式，都屬于用益物權(quán)擔(dān)保融資創(chuàng)新的范疇。這些用益物權(quán)用于擔(dān)保融資，幫助了許多中小企業(yè)利用潛在價(jià)值得到所需信貸資金，并在一定程度上提高了放貸銀行的資金使用率。
2、財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押融資的創(chuàng)新
根據(jù)《物權(quán)法》第223條的規(guī)定，股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等財(cái)產(chǎn)權(quán)利可以出質(zhì)。實(shí)踐中，對于債權(quán)人而言，股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等權(quán)利質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)較難控制，因此，金融機(jī)構(gòu)并不愿意接受這些財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押。近幾年，金融機(jī)構(gòu)關(guān)于財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押貸款的探索與創(chuàng)新主要是完善質(zhì)押融資中的權(quán)利價(jià)值評估、權(quán)利出質(zhì)登記、權(quán)利交易等相關(guān)操作環(huán)節(jié)，以此降低融資風(fēng)險(xiǎn)，消除金融機(jī)構(gòu)的顧慮，推動權(quán)利質(zhì)押融資的發(fā)展。此外，金融機(jī)構(gòu)也在不斷探索拓展應(yīng)收賬款質(zhì)押的類別，由此出現(xiàn)了訂單質(zhì)押、旅游門票收費(fèi)權(quán)質(zhì)押等融資模式，這些融資模式把企業(yè)無形財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了動態(tài)資產(chǎn)，緩解了企業(yè)融資難的狀況。
3、其他權(quán)利擔(dān)保融資的創(chuàng)新
權(quán)利擔(dān)保融資模式創(chuàng)新的實(shí)踐還有很多，如簡陽農(nóng)村信用合作聯(lián)社推出的沙石開采權(quán)質(zhì)押貸款，嘉興銀行推出的排污權(quán)抵押貸款，義烏地區(qū)推行的商位使用權(quán)質(zhì)押貸款等等。這些權(quán)利擔(dān)保融資模式拓寬了企業(yè)的融資渠道，在一定程度上解決了企業(yè)融資難問題。
（二）動產(chǎn)擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新
動產(chǎn)資源種類較多，融資空間廣闊，金融機(jī)構(gòu)不斷加大對動產(chǎn)擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新力度，推出了油品、黃金、黃酒、大蒜等動產(chǎn)質(zhì)押貸款模式，再如山東恒泰農(nóng)村合作銀行推出的鋼結(jié)構(gòu)抵押貸款模式，這些新的擔(dān)保創(chuàng)新方式在一定程度上滿足了企業(yè)的資金需求、促進(jìn)了銀行貸款的良性循環(huán)。
（三）保證擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新
保證擔(dān)保融資創(chuàng)新主要是聯(lián)保貸款模式，即三個(gè)或三個(gè)以上企業(yè)按自愿原則組成聯(lián)保體，銀行對聯(lián)保體成員進(jìn)行授信，成員之間相互承擔(dān)連帶責(zé)任的一種融資模式。根據(jù)行業(yè)、地域的不同，各銀行采用的中小企業(yè)聯(lián)保貸款模式亦不同，有聯(lián)?；鹉Ｊ剑▍f(xié)會聯(lián)保模式）、網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保、行業(yè)聯(lián)保、聯(lián)貸聯(lián)保等多種模式。聯(lián)保貸款模式有利于成員間內(nèi)部監(jiān)督，相互督促及時(shí)還款，同時(shí)，還具有更強(qiáng)的靈活性、可變性、易操作性，聯(lián)保貸款為中小企業(yè)獲得了更多的信貸資金。
二、中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新中的法律困境
（一）相關(guān)法律規(guī)范不健全
中小企業(yè)融資擔(dān)保模式的創(chuàng)新與發(fā)展，需要相關(guān)法律制度的保護(hù)和扶持。而權(quán)利和動產(chǎn)擔(dān)保法律規(guī)范的不健全，導(dǎo)致中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新發(fā)過程中存在諸多問題。 1、權(quán)利擔(dān)保的合法性缺失
（1）排污權(quán)抵押貸款缺乏法律依據(jù)
自2008年嘉興市推出排污權(quán)抵押貸款以來，排污權(quán)抵押貸款模式迅速在全國蔓延。關(guān)于排污權(quán)的法律性質(zhì)，學(xué)界有多種觀點(diǎn)：有學(xué)者主張排污權(quán)屬用益物權(quán)；有學(xué)者主張排污權(quán)具有準(zhǔn)物權(quán)屬性；有學(xué)者認(rèn)為，排污權(quán)是種新型的環(huán)境役權(quán)；有學(xué)者認(rèn)為，排污權(quán)屬于人役權(quán)。也有學(xué)者認(rèn)為，排污權(quán)進(jìn)入物權(quán)體系困難重重，而將排污權(quán)歸入合同債權(quán)既在理論上可取，又有助于排污權(quán)靈活運(yùn)作。然而，依物權(quán)法定主義，排污權(quán)并未作為物權(quán)得到法律上的承認(rèn)，其物權(quán)屬性不能確定。同時(shí)，排污權(quán)的環(huán)境役權(quán)、人役權(quán)、合同債權(quán)性質(zhì)也局限于理論探討，沒有得到立法機(jī)關(guān)的確認(rèn)。因此，排污權(quán)抵押貸款的實(shí)踐探索還缺乏法律依據(jù)，對于排污權(quán)的屬性、排污權(quán)抵押的可行性以及排污權(quán)交易的條件等問題都有待相關(guān)法律法規(guī)的確認(rèn)與完善。
（2）河道沙石開采權(quán)、商位使用權(quán)擔(dān)保貸款缺乏法律保障
2010年簡陽市探索出沙石開采權(quán)質(zhì)押融資模式，為保障這一模式順利實(shí)施，人民銀行簡陽市中心支行會同簡陽市水利局了《簡陽市河道沙石開采權(quán)質(zhì)押貸款管理辦法（試行）》。然而，對于沙石開采權(quán)的性質(zhì)，有學(xué)者主張河道沙石屬礦產(chǎn)資源，沙石開采權(quán)則屬于采礦權(quán)，若此種主張成立，則沙石開采權(quán)屬用益物權(quán)，沙石開采權(quán)擔(dān)保的方式應(yīng)為抵押。《水法》、《礦產(chǎn)資源法》及相關(guān)法律法規(guī)對沙石開采權(quán)性質(zhì)并沒有規(guī)定，因此，沙石開采權(quán)擔(dān)保是抵押還是質(zhì)押，滿足哪些條件此項(xiàng)擔(dān)?？梢猿闪ⅲ杂写嚓P(guān)法律法規(guī)予以明確規(guī)范。
目前，全國許多金融機(jī)構(gòu)推出了商位（鋪）使用權(quán)擔(dān)保貸款。對于商位使用權(quán)擔(dān)保是抵押還是質(zhì)押，商鋪使用權(quán)能否轉(zhuǎn)租等問題，現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定并不明確，有待進(jìn)一步規(guī)范。
2、動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管法律法規(guī)不完善
隨著動產(chǎn)擔(dān)保融資的發(fā)展，動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管這一融資擔(dān)保模式迅速興起。在實(shí)踐中，動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管的一般操作模式為：債務(wù)人向銀行申請貸款并以動產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，銀行委托第三人（一般為物流企業(yè)，在動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管中作為監(jiān)管人）代為監(jiān)管質(zhì)物，履行監(jiān)管責(zé)任，包括但不限于對質(zhì)物的數(shù)量、質(zhì)量的監(jiān)管，對債務(wù)人或出質(zhì)人出入庫權(quán)利予以限制和約束，必要時(shí)對債務(wù)人履行債務(wù)的能力予以監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)有害于質(zhì)權(quán)人利益的情形時(shí)及時(shí)通知質(zhì)權(quán)人，防止損失的發(fā)生或擴(kuò)大。由于法律對“監(jiān)管”的概念并無明確規(guī)定，我國動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管法律法規(guī)也不完善，動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管實(shí)施過程中債權(quán)人與監(jiān)管人主要通過質(zhì)押監(jiān)管合同明確各自的權(quán)責(zé)。因此，訂立合同時(shí)未考慮到的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，債權(quán)人與監(jiān)管人的權(quán)責(zé)分配就缺乏法律保障，所以，要積極完善動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管的相應(yīng)法律法規(guī)，為動產(chǎn)質(zhì)押監(jiān)管業(yè)務(wù)的發(fā)展提供法律保障。
3、融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)行業(yè)規(guī)范的缺失
融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)對保證擔(dān)保融資模式的創(chuàng)新與發(fā)展起著舉足輕重的作用。由于缺少對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的法律規(guī)范和行業(yè)管理，實(shí)踐中，擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保效力不足，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，要積極完善融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)相關(guān)法律法規(guī)，明確融資擔(dān)保業(yè)監(jiān)管主體、為擔(dān)保機(jī)構(gòu)確定對等的權(quán)利與責(zé)任，消除現(xiàn)存的政策性障礙，健全擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用評價(jià)體系。
（二）法律環(huán)境的缺失
1、中小企業(yè)融資擔(dān)保缺乏法律的有力支持
目前，《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》等法律對擔(dān)保登記制度、擔(dān)保物流轉(zhuǎn)制度的規(guī)定不健全，這導(dǎo)致設(shè)定擔(dān)保難，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保債權(quán)難。因此，要積極制定和完善各類擔(dān)保物的流轉(zhuǎn)制度和擔(dān)保登記制度，以推動動產(chǎn)和權(quán)利擔(dān)保的發(fā)展，為中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新提供法律支撐。
商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在中國是一個(gè)相對新興的銀行業(yè)務(wù)，它的開展主要發(fā)生在商業(yè)銀行和客戶之間。由于相關(guān)法律、法規(guī)的不完善和當(dāng)事人風(fēng)險(xiǎn)意識不強(qiáng)等原因，在開展理財(cái)業(yè)務(wù)的過程中暴露了許多問題，而剛剛經(jīng)歷的金融危機(jī)更讓各方對該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)有了進(jìn)一步的認(rèn)識。商業(yè)銀行如何在保證業(yè)務(wù)穩(wěn)健開展的同時(shí)避免法律風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，客戶如何保護(hù)自己的合法權(quán)益等問題都引起了各界的關(guān)注，因此商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)法律風(fēng)險(xiǎn)問題的提出成為必然。
商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵及其在我國的發(fā)展
商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵。關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的定義，目前尚無一個(gè)統(tǒng)一的概念。根據(jù)美國理財(cái)師資格鑒定委員會的定義，個(gè)人理財(cái)指的是為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人的人生目標(biāo)從而制定出的一套能夠充分利用自身財(cái)務(wù)資源的程序。而根據(jù)我國《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理暫行辦法》，個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行為客戶提供財(cái)務(wù)分析、財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資顧問、資產(chǎn)管理等專業(yè)化的服務(wù)活動。綜合來講個(gè)人理財(cái)就是銀行的理財(cái)人員通過對客戶的財(cái)務(wù)狀況、生活習(xí)慣和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素進(jìn)行分析，并結(jié)合客戶的理財(cái)目標(biāo)協(xié)助客戶或幫助客戶制定一套綜合性的理財(cái)方案的金融服務(wù)。這種金融服務(wù)不局限于某些特定的理財(cái)產(chǎn)品或理財(cái)渠道，而是通過對客戶的各種需求和實(shí)際狀況進(jìn)行綜合性分析從而提出一套有針對性的金融組合規(guī)劃。這是一種更高層次、個(gè)性化、創(chuàng)新性和全方位的金融服務(wù)。
我國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。1997年，“理財(cái)”這一最早于60年代出現(xiàn)于美國的名詞，終于在中國有了一個(gè)雛形。中信實(shí)業(yè)銀行廣州分行率先在國內(nèi)銀行界成立了私人銀行部。1998年，中國工商銀行的上海浙江天津等5家分行，根據(jù)總行的部署，分別在轄區(qū)內(nèi)選擇一些軟硬件條件符合要求的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行“個(gè)人理財(cái)”的試點(diǎn)。短短的十幾年時(shí)間，理財(cái)這個(gè)名詞已經(jīng)被廣泛推介和認(rèn)知。近年來，理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展呈現(xiàn)了如下特點(diǎn)：產(chǎn)品資金投資渠道的多元化；產(chǎn)品收益率幅度不斷擴(kuò)大；產(chǎn)品國際化趨勢加強(qiáng)；結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品主導(dǎo)了市場。
我國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)中的法律風(fēng)險(xiǎn)分析
所謂“風(fēng)險(xiǎn)”在金融學(xué)中定義為“不確定性”，即市場變量的實(shí)際走勢與預(yù)期之間的差異。法律風(fēng)險(xiǎn)也被新巴塞爾協(xié)議單獨(dú)列為銀行經(jīng)營所面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。我國《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對于個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范給予了高度重視，并將個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)法律風(fēng)險(xiǎn)作為我國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)容之一。根據(jù)我國商業(yè)銀行的具體情況，可以將個(gè)人理業(yè)務(wù)開展過程中面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)做如下分類：
市場準(zhǔn)入法律風(fēng)險(xiǎn)?！渡虡I(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第四十五條和四十六條將個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入機(jī)制分為兩類，即審批制和報(bào)告制。如果商業(yè)銀行不注意個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品性質(zhì)的定位，可能發(fā)生該向銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請批準(zhǔn)的未申請，或者該報(bào)告未能及時(shí)地報(bào)告。這種準(zhǔn)入程序上的瑕疵，既可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，從而招致監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰，還可能成為與客戶發(fā)生糾紛時(shí)承擔(dān)有關(guān)民事賠償責(zé)任的根源之一。
理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的法律風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)不僅體現(xiàn)了銀行在滿足不同客戶差異化需求方面的金融創(chuàng)新能力，也是對銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力的一種考驗(yàn)，在理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中主要會出現(xiàn)下列幾種法律風(fēng)險(xiǎn)：理財(cái)產(chǎn)品同質(zhì)化中的法律風(fēng)險(xiǎn)；理財(cái)產(chǎn)品法律定位不當(dāng)引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)；理財(cái)產(chǎn)品違反財(cái)務(wù)稅收的風(fēng)險(xiǎn)。
理財(cái)產(chǎn)品宣傳和銷售中的法律風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)產(chǎn)品的宣傳和銷售是理財(cái)業(yè)務(wù)開展一個(gè)非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，同時(shí)也是法律風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)比較密集的環(huán)節(jié)。盡管我國相關(guān)法律法規(guī)要求商業(yè)銀行必須遵守相關(guān)要求并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任和后果，但實(shí)際效果并不明顯。具體來說，銀行在宣傳和銷售理財(cái)產(chǎn)品時(shí)主要面臨以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：宣傳和銷售理財(cái)產(chǎn)品操作不當(dāng)引起的風(fēng)險(xiǎn)；理財(cái)產(chǎn)品收費(fèi)違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)提示不當(dāng)、不充分的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
理財(cái)資金使用中的法律風(fēng)險(xiǎn)?！渡虡I(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第三十九條規(guī)定：商業(yè)銀行應(yīng)對理財(cái)計(jì)劃的資金成本與收益進(jìn)行獨(dú)立測算，采用科學(xué)合理的測算方式預(yù)測理財(cái)投資組合的收益率。在理財(cái)資金使用中商業(yè)銀行應(yīng)該在遵守相關(guān)法律的前提下切實(shí)按照理財(cái)產(chǎn)品的計(jì)劃使用理財(cái)資金，尤其是那些已經(jīng)取得代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行。因?yàn)榭梢詫⒗碡?cái)資金在全球進(jìn)行投資，這就對商業(yè)銀行提出了更高的要求，其不僅受限于國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)，還必須熟悉和遵守投資地的法律法規(guī)，否則可能會面臨投資地的法律制裁或懲罰。
其他法律風(fēng)險(xiǎn)。除以上情況外，商業(yè)銀行還可能在證據(jù)保留和履行職責(zé)等過程中產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。例如《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定：“商業(yè)銀行未保存有關(guān)客戶評估記錄和相關(guān)資料的，不能證明理財(cái)計(jì)劃或產(chǎn)品的銷售符合客戶利益原則，給客戶造成經(jīng)濟(jì)損失的，應(yīng)按法律規(guī)定或合同的約定承擔(dān)責(zé)任”?？梢钥闯鲈撘?guī)定要求商業(yè)銀行在訴訟中承擔(dān)證明理財(cái)計(jì)劃或產(chǎn)品銷售的正確性的舉證責(zé)任。所以商業(yè)銀行一定要注重書面合約的內(nèi)容設(shè)計(jì)和文件保存等問題，合約中要盡量明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，后期要妥善保管好相關(guān)文件，使自己能夠在訴訟中有充分的證據(jù)來證明自己行為的正當(dāng)性。
防范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)法律風(fēng)險(xiǎn)的對策
關(guān)于我國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)，我覺得可以從以下兩個(gè)方面加以防范：
完善理財(cái)業(yè)務(wù)的法律框架與外部法制環(huán)境。鑒于我國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的廣闊發(fā)展前景和相關(guān)法律法規(guī)的不完善，銀監(jiān)會經(jīng)過對理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的認(rèn)真分析和總結(jié)，并借鑒了國外對銀行業(yè)務(wù)的先進(jìn)監(jiān)督管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合目前已有的《中華人民共和國銀行法》和《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》制定了《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》兩個(gè)部門規(guī)章來規(guī)范理財(cái)業(yè)務(wù)。然而規(guī)定只對保證收益理財(cái)計(jì)劃和產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)較大的理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)行審批，其他個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)商業(yè)銀行可以自行開展，這就留下了一個(gè)法律的“灰色地帶”，也是法律風(fēng)險(xiǎn)隱患制度上的原因。因此我國要在法律法規(guī)上明確商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的法律關(guān)系的定位問題和商業(yè)銀行與其客戶間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，構(gòu)建出個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)完整的外部法制框架。
注：本文系廣東金融學(xué)院2011年度大學(xué)生創(chuàng)新實(shí)踐項(xiàng)目“克隆卡案件相關(guān)民事責(zé)任研究”（CX201133）
近年來，銀行卡欺詐所引發(fā)的民事糾紛案件急劇上升，但是由于我國目前尚未有相關(guān)法律明確儲戶與銀行之間的法律適用標(biāo)準(zhǔn)。因此在司法實(shí)踐中，法官對銀行卡欺詐的法律問題理解不同，對儲戶與銀行之間的相關(guān)法律適用的標(biāo)準(zhǔn)也不同，最終導(dǎo)致同案不同判的結(jié)果發(fā)生。對此，明確銀行卡欺詐相關(guān)法律問題，平衡儲戶與銀行雙方的訴訟成本，合理地確定雙方法律責(zé)任的分擔(dān)規(guī)則，是實(shí)現(xiàn)銀行卡欺詐案件民事糾紛公正審判的前提和基礎(chǔ)。
一、存款的法律性質(zhì)解讀
銀行卡一般包括借記卡貸記卡和儲值卡。我國現(xiàn)階段的銀行卡以借記卡為主。借記卡一般先存款、后消費(fèi)，不允許透支，在本質(zhì)上與一般的儲蓄并無區(qū)別。因此，從本質(zhì)上看，銀行卡法律關(guān)系就是儲戶與開戶行之間的儲蓄合同法律關(guān)系。但是，由于儲蓄合同并非《合同法》規(guī)定的有名合同，對于其性質(zhì)，學(xué)界的觀點(diǎn)不一。目前存在保管合同說和借款合同說兩種有代表性的觀點(diǎn)。
二、卡內(nèi)資金被盜事實(shí)舉證責(zé)任的分配
銀卡卡內(nèi)資金被盜是儲戶要求銀行承擔(dān)賠償責(zé)任的前提。而目前我國法律規(guī)定中并未確定被盜事實(shí)的舉證責(zé)任，在審判實(shí)踐中也未對此形成穩(wěn)定的慣例。實(shí)踐中的做法主要有以下兩種。
1.儲戶承擔(dān)主要舉證責(zé)任
要求儲戶承擔(dān)卡內(nèi)資金被盜事實(shí)的舉證責(zé)任的主要依據(jù)民事訴訟法的“誰主張誰舉證”原則與《民事訴訟法》第六十四條：“當(dāng)事人對自己提出的主張，有責(zé)任提供證據(jù)?！?/p>
該主張雖然符合民事訴訟法的精神與法律的規(guī)定，但是對儲戶顯然顯失公平。因?yàn)閮糇鳛槠胀ǖ你y行卡持有人，要證明持卡取款及刷卡消費(fèi)行為非本人所為的事實(shí)已經(jīng)超過其的舉證能力范圍。要證明自己沒有持卡消費(fèi)往往需要公安機(jī)關(guān)抓獲不法分子，但難以在短時(shí)間抓獲不法分子獲得相關(guān)證據(jù)。因此，要求儲戶承擔(dān)銀行卡內(nèi)資金被盜的舉證責(zé)任將不利于保護(hù)儲戶其合法利益的。
2.銀行承擔(dān)主要舉證責(zé)任
該觀點(diǎn)即主張對于銀行卡內(nèi)資金沒有被盜的事實(shí)應(yīng)當(dāng)采用舉證責(zé)任倒置。原告存款賬戶內(nèi)資金的損失，被告應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。
主張舉證責(zé)任倒置的主要理由是因?yàn)殂y行作為金融機(jī)構(gòu)在儲蓄合同及交易過程中都占有積極的和主導(dǎo)的地位。因此，銀行卡內(nèi)資金被盜的事實(shí)應(yīng)當(dāng)采取舉證責(zé)任倒置的規(guī)則。然而，銀行相對于儲戶雖然具有優(yōu)勢的地位，但銀行始終是金融機(jī)構(gòu)而非偵查機(jī)關(guān)。要求銀行收集證明儲戶卡內(nèi)資金沒有被盜的證據(jù)事實(shí)也是相當(dāng)難以實(shí)現(xiàn)的，即使可以實(shí)現(xiàn)，其成本也是巨大的。
3.卡內(nèi)資金被盜事實(shí)的舉證責(zé)任分配的基本主張
卡內(nèi)資金被盜事實(shí)的舉證責(zé)任分配的難點(diǎn)在于，無論要求儲戶和銀行哪一方承擔(dān)舉證責(zé)任，對該方而言都是極為不利甚至是顯示公平的。因?yàn)?，在不法分子尚未被逮捕的情形下，銀行卡內(nèi)資金是否被盜幾乎是難以證明的。
筆者認(rèn)為，在適當(dāng)放寬證明程度的條件下，將關(guān)于卡內(nèi)資金被盜事實(shí)的舉證責(zé)任分配給儲戶更為合理，其理由如下：
要求儲戶承擔(dān)舉證責(zé)任。符合民事訴訟法“誰主張，誰舉證”的精神，也與我國《民事訴訟法》的相關(guān)規(guī)定相一致。
要求儲戶承擔(dān)舉證責(zé)任，更利于舉證成本的分?jǐn)?。在適當(dāng)減輕儲戶舉證成本的前提下，將舉證的成本分?jǐn)偟矫總€(gè)儲戶身上顯然比集中到銀行身上更合理。
與此相對的，應(yīng)當(dāng)減少儲戶承擔(dān)的證明程度。即不要求儲戶證明沒有委托他人取款而是證明下列情形中的任意一種即可推斷卡內(nèi)資金被盜事實(shí)是存在的。
證明其資金被他人通過偽造的銀行卡取走證明卡內(nèi)資金被盜事實(shí)。
通過取款操作異常的現(xiàn)象證明卡內(nèi)資金被盜事實(shí)。
三、加快EMV遷移計(jì)劃是解決銀行卡欺詐糾紛的根本辦法
明確銀行卡欺詐的相關(guān)法律問題，雖然能從減少同案不同判的不利影響，但是不能從根本上解決銀行卡欺詐產(chǎn)生的法律糾紛。因此，解決銀行卡欺詐的根本辦法在于銀行卡系統(tǒng)自身的升級，也即使EMV遷移計(jì)劃。
EMV遷移的實(shí)質(zhì)是銀行卡從磁條卡向智能IC卡的轉(zhuǎn)換，因?yàn)楦靼l(fā)卡機(jī)構(gòu)基本上都遵循了 Europay， Mastercard和Visa共同發(fā)起的EMV標(biāo)準(zhǔn)而得名，該規(guī)范的主要功能之一就是防止銀行卡盜刷損失。
然而至今為止，EMV遷移在我國仍未完成，加之，本文提到的在此類案件的審理過程中，由于相關(guān)法律問題的不明確，銀行未必需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。故銀行更愿意采取成本低微的應(yīng)訴方式而非改進(jìn)系統(tǒng)。明確銀行卡欺詐相關(guān)的法律問題，相應(yīng)的對于銀行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的賠償責(zé)任也將予以明確。隨著該類案件數(shù)量的增加，必然會增加其對于推進(jìn)EMV遷移計(jì)劃的動力，最終將使消費(fèi)者受益。
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作者簡介：
隨著19世紀(jì)初期，優(yōu)先股在英國和美國的相繼在鐵路建設(shè)融資方面的出現(xiàn)，其產(chǎn)生和發(fā)展很好地調(diào)和了融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發(fā)行新股擴(kuò)大資本的同時(shí)所帶來的控制權(quán)被稀釋和擴(kuò)散的問題。在公司法中建立優(yōu)先股制度，有利于為我國企業(yè)提供多元化的融資工具，完善公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的發(fā)展提供制度保障。
優(yōu)先股在我國的發(fā)展實(shí)踐中出現(xiàn)了一些問題，法律體制的不健全以及資本市場的不成熟，使得上市公司大股東侵害中小股東利益的事件層出不窮的現(xiàn)狀，因此，如何建設(shè)和健全我國的優(yōu)先股制度應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)下公司法改革中需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。
一、優(yōu)先股的概念
美國《布萊克法律詞典》對優(yōu)先股的定義是：“一種給予其持有者在公司盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中的優(yōu)先權(quán)的股份類別，這一股份通常沒有表決權(quán)?！?/p>
由此可見，優(yōu)先股最突出的優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)在公司盈余優(yōu)先分配權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)，并且其優(yōu)先性是相對于普通股股權(quán)而言，而非債權(quán)。從權(quán)利性質(zhì)上說，優(yōu)先股是具有一定債權(quán)特點(diǎn)的股權(quán)，其股息固定一般在百分之七左右。因此在公司財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)表上被視為資產(chǎn)而非像債券被視為債務(wù)。西方國家公司法普遍允許公司根據(jù)自身融資需要和投資者的投資喜好來設(shè)計(jì)、發(fā)行不同類型、不同級別的股票。這些股票可以在盈余分配權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、表決權(quán)、回贖權(quán)等方面設(shè)定單獨(dú)和多重的權(quán)利，附屬多重權(quán)利的優(yōu)先股一般都被稱為高級優(yōu)先股。公司存續(xù)期間，優(yōu)先股股東一般不能要求公司返還股本，只能進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，公司對股東支付的股息從稅后利潤中支付，不計(jì)入成本，不能進(jìn)行稅前扣減。
但是在大多數(shù)情況下，優(yōu)先股都沒有表決權(quán)，可以將其理解為優(yōu)先股股東以經(jīng)營決策方面的表決權(quán)為對價(jià)交換公司經(jīng)濟(jì)權(quán)益方面的優(yōu)先分配權(quán)，但在一定條件下優(yōu)先股股東有權(quán)主張恢復(fù)其表決權(quán)，通常是在優(yōu)先股股東合法權(quán)益受到侵害采取的法律救濟(jì)中所體現(xiàn)。
二、優(yōu)先股制度的發(fā)展
（一）我國優(yōu)先股相關(guān)法律制度的缺失
我國對于優(yōu)先股相關(guān)法律制度的建立仍然處于相對的空白階段，現(xiàn)有的相關(guān)法律文件中只有1992年國家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會頒布的《股份公司規(guī)范意見》明確規(guī)定了優(yōu)先股制度，將優(yōu)先股與普通股作為公司發(fā)行的兩種基本類型股票進(jìn)行了規(guī)定。根據(jù)該規(guī)定，公司發(fā)行的優(yōu)先股均為累積優(yōu)先股，股東享有優(yōu)先股利分配權(quán)、優(yōu)先剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)、公司拖欠股利達(dá)3年時(shí)優(yōu)先股股東享有表決權(quán)。但是我國的《公司法》和《證券法》并沒有對于優(yōu)先股作出規(guī)定，使得優(yōu)先股在實(shí)際應(yīng)用中幾乎難以開展，只在中央和地方的行政性規(guī)章中得以反映。
（二）與西方優(yōu)先股法律制度比較
從西方國家的相關(guān)法律制度來看，優(yōu)先股作為一種重要的融資手段得到廣泛應(yīng)用，同時(shí)優(yōu)先股制度已經(jīng)有了成熟的運(yùn)作機(jī)制。例如：大陸法系國家對于優(yōu)先股的規(guī)定在法條中反映的較為詳盡，德國在其《德國股份公司法》中就對優(yōu)先股制度作了較為詳細(xì)的規(guī)定；而英美法系中對于優(yōu)先股制度作出一般的限制性規(guī)定，其制度應(yīng)用更多體現(xiàn)在實(shí)際應(yīng)用中公司章程的規(guī)定，由公司董事會設(shè)計(jì)不同種類的股份。在西方國家優(yōu)先股股利分紅一般不用交稅，而不用像普通股那樣需要對股利分紅繳稅，在我國普通股股息稅通常為百分之十。
三、優(yōu)先股制度有利于解決我國相關(guān)法律困境
首先，優(yōu)先股制度有利于完善我國對于外資企業(yè)的法律規(guī)制問題，補(bǔ)充我國關(guān)于國際投資法律制度的相關(guān)內(nèi)容。當(dāng)前外資企業(yè)無法認(rèn)購境內(nèi)企業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股，不能在境內(nèi)設(shè)立的法人發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股還未得到我國關(guān)于外商投資法律制度的認(rèn)可。隨著我國企業(yè)在國際投資領(lǐng)域的發(fā)展，優(yōu)先股在平衡外方投資與中方擔(dān)心企業(yè)喪失控股權(quán)之間的利益沖突問題上的優(yōu)勢將使其成為我國接納國際投資時(shí)必然出現(xiàn)的新形式。
其次，對于優(yōu)先股制度的建立有利于解決國有企業(yè)相關(guān)法律思想與制度的困境。當(dāng)前國有股份對于公司的控制權(quán)一定程度上遏制企業(yè)遵循市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)對于避免國有資產(chǎn)的流失又是我國相關(guān)法律制度必須解決的問題，因此通過法律途徑將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換國有股的思想有利于改變傳統(tǒng)法律思想對于國有股的觀念同時(shí)保證國家利益的實(shí)現(xiàn)。
再者，優(yōu)先股制度的建立與完善有利于改善我國對于融資領(lǐng)域的法律規(guī)制?，F(xiàn)階段我國企業(yè)融資主要依靠普通股和債券，優(yōu)先股作為地位居于兩者中間的全新融資概念對于我國企業(yè)融資法律觀念的進(jìn)步有重要意義，擴(kuò)展我國金融法的研究內(nèi)容和調(diào)整范疇，同時(shí)與國際金融法律相關(guān)法律思想和制度接軌。
最后，優(yōu)先股制度的建立有利于豐富公司法與證券法的相關(guān)理論并且指導(dǎo)公司的實(shí)踐運(yùn)作。例如優(yōu)先股作為防御敵意公司收購的重要金融工具在西方國家普遍適用，被稱之為“毒丸”策略，然而我國現(xiàn)行的公司法與證券法中并沒有優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定，只是明確規(guī)定公司發(fā)行的普通股相應(yīng)的法律制度。因此通過對優(yōu)先股法律性質(zhì)，股權(quán)保護(hù)等方面的研究有利于拓展我國公司法的規(guī)制范疇，明確其在剩余利潤分配權(quán)和索償權(quán)等問題上與普通股的區(qū)別，完善公司經(jīng)營管理制度，填補(bǔ)我國在相關(guān)法律制度構(gòu)建上的空白。
四、建立我國優(yōu)先股法律制度
首先，要對于現(xiàn)行公司法進(jìn)行修改，明確優(yōu)先股的概念，將其上升到公司法層面而非停留在中央和地方的行政性規(guī)章層面。另外要明確所發(fā)行優(yōu)先股的類別，公司章程中應(yīng)當(dāng)就優(yōu)先股股利是否可累積，是否可轉(zhuǎn)換為普通股以及轉(zhuǎn)換條件，是否可回贖以及該回贖為強(qiáng)制性的或是自愿的，有無表決權(quán)以及行使表決權(quán)的限制做出明確規(guī)定。
其次，對于優(yōu)先股所占公司股本總額的比例作出限制性規(guī)定。大陸法系國家一般都對公司發(fā)行無表決權(quán)優(yōu)先股的面值總額所占公司所有發(fā)行在外的股票的面值總額設(shè)置了上限。例如德國公司立法不允許無表決權(quán)股的面值總額超過整個(gè)基本資本總額的一半。避免由于不具有表決權(quán)的優(yōu)先股所占股本比例過大，少數(shù)普通股股東可通過持有較少股本控制公司。對于此可借鑒德國公司法的相關(guān)規(guī)定，將所占比例限制在二分之一以下。
再次，優(yōu)先股股利分配中的規(guī)制和權(quán)益保護(hù)。由于優(yōu)先股的相對于普通股的優(yōu)先性導(dǎo)致優(yōu)先股股東與普通股股東之間的利益沖突，同時(shí)優(yōu)先股通常不具有表決權(quán)，無法參加公司的經(jīng)營決策；并且優(yōu)先股股東作為公司股東無法擁有公司債權(quán)人同等的法律保護(hù)和救濟(jì)，其股利分配權(quán)實(shí)際上要受到董事會決策的限制。
在實(shí)務(wù)操作中，優(yōu)先股股東在簽訂投資協(xié)議時(shí)應(yīng)當(dāng)對優(yōu)先股設(shè)定多重附屬權(quán)利，通過設(shè)計(jì)高級優(yōu)先股來使自身利益的保護(hù)程度最大化。例如在協(xié)議約定的情形出現(xiàn)時(shí)，擁有將優(yōu)先股強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利和強(qiáng)制要求公司按照合理價(jià)格贖回的權(quán)利等等。
對于股利分配的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)通過立法充分授權(quán)在公司章程中予以規(guī)定，但要相應(yīng)的作出限制性規(guī)定。例如對于股息的累積，可由公司與投資者約定是否發(fā)行累積優(yōu)先股，但在約定不明確的情況下應(yīng)當(dāng)視為累積優(yōu)先股，充分保護(hù)優(yōu)先股股東的利益的。表面建立在自愿基礎(chǔ)之上，但本質(zhì)上仍是一種強(qiáng)迫。因?yàn)槿绻麅?yōu)先股股東同意交換，則失去累積的股利；如果拒絕，則面臨憑空產(chǎn)生的在股利和剩余財(cái)產(chǎn)分配上序位更優(yōu)越的股票的壓迫，實(shí)際上等同于其優(yōu)先權(quán)的喪失或削弱，優(yōu)先股股東面臨雙重?fù)p失。
參考文獻(xiàn)
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