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篇1

0 引言

1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來說可分為四個步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對這些資產(chǎn)進(jìn)行分析，計算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運(yùn)用微分法或二次規(guī)劃等方法計算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無差異曲線和有效邊界的切點即使為最佳資產(chǎn)組合。

論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場10個股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無風(fēng)險借貸求出在無風(fēng)險借貸下的最優(yōu)投資組合策略。

1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)

1.1 基本信息

所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個成分股的10個。這10支股票的名稱、代碼詳見下表1。

樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來源于搜狐網(wǎng)。

表1 10個股票名稱及代碼

2 數(shù)據(jù)分析

2.1 周收益率的計算

其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤價；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤價；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價×每股配股比例。

2.2 周平均收益率

各樣本股45個交易周的周平均收益率的計算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：

其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。

2.3 標(biāo)準(zhǔn)差

表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差

各樣本股在樣本時限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：

其中：N是周數(shù)，N=45

根據(jù)上述公式，計算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。

然后運(yùn)用excel的計算功能計算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。

表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣

表4 相關(guān)系數(shù)

3 有效資產(chǎn)組合的計算

計算出深市各個樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：

其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。

這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運(yùn)用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。

由所得的10組收益值-風(fēng)險二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。

表5 投資組合比例

圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險圖

可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險先是增加，到達(dá)某個點后就逐漸減少。里面有個臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險增大，收益率增大的部分。

參考文獻(xiàn)：

[1] 高平.滬深股市資產(chǎn)投資組合的實證研究.華東師范大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2000.5，32（3）.

篇2

一、算法概述

（一）遺傳算法

本文模擬遺傳算法，將股票看成是最初的種群基因，通過持續(xù)不斷的組合優(yōu)化，最終達(dá)到設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的組合。此組合即為我們所要計算出的最優(yōu)資產(chǎn)組合。

（二）模擬退火算法

二、實驗

（一）數(shù)據(jù)選取

本文從滬深300指數(shù)所包括的股票中選取了各個行業(yè)中具有代表性的50支股票。這50支股票所跨行業(yè)非常廣泛，囊括了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、新能源行業(yè)等等。基于國內(nèi)的股票市場成分較多，一一選擇出來不太現(xiàn)實且不具有較強(qiáng)的說服力等原因，我們選擇了熱門且具有代表性的行業(yè)，然后計算其收益率和方差計算，觀察總體的波動情況。

（二）實驗步驟

遺傳算法是一種比較靈活的算法，在目標(biāo)函數(shù)設(shè)定之后各個股票的初始比例不用人為的進(jìn)行設(shè)定，在一定程度上避免了人為因素對結(jié)果的影響，其所得出的結(jié)果具有客觀性。本次實驗中遺傳算法得出的最優(yōu)持有比例的特點就是具有賣空的性質(zhì)。圖3中的第一幅圖表示適應(yīng)函數(shù)值隨著遺傳代數(shù)的變化達(dá)到最優(yōu)的過程；第二幅圖表示優(yōu)化參數(shù)的大小，波動幅度不大，第一個參數(shù)相對其他參數(shù)較大，主要原因是第一支股票與滬深300指數(shù)的波動方向及幅度非常相近，導(dǎo)致其在結(jié)果中占有很大的比例。

模擬退火算法是一種新的隨機(jī)搜索方法，它是近年來提出的一種適用于解決大規(guī)模組合優(yōu)化問題的通用而有效的近似算法。與以往的近似算法相比，模擬退火算法具有描述簡單、使用靈活、運(yùn)用廣泛、運(yùn)行效率高和較少受到初始條件約束等優(yōu)點。圖4中第一幅圖是最終的參數(shù)值，表示在最后時刻參數(shù)的大小，可以看出五十個參數(shù)的波動幅度較大，且有正有負(fù)。第二幅圖是在計算結(jié)果時刻的函數(shù)值，表示計算過程中函數(shù)值的變化，可以看出變化的幅度相對較小，說明計算過程平穩(wěn)，計算結(jié)果可靠性大。

通過對兩種算法的分析對比，最后得出遺傳算法的收益率為0.9979，模擬退火收益率0.9731；市場收益率0.9343。兩種算法的收益率都要高于市場的收益率，說明我們計算的結(jié)果是有效的。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉則毅，安向龍，榮喜民，唐萬生.基于遺傳算法的一種Portfolio新模型[J].系統(tǒng)工程與電子技術(shù)，2002，（04）．

篇3

作者簡介：陳炳輝(1983～)，男，江西蓮花人，上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士研究生，主要從事金融衍生品、金融市場、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。

中圖分類號：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1096(2008)04-0147-04　收稿日期：2008-05-20

關(guān)于股指期貨等金融衍生品對投資基金作用，不少論述已有涉及。其中代表性的論述有陳晗、張曉剛、鮑建平(2001)等研究了股指期貨在資產(chǎn)組合中的運(yùn)用；孫建、五建軍、張勇(2002)，趙旭、吳沖鋒(2003)等提出了金融衍生品有助于基金流動性風(fēng)險管理的概念；金睿、胡燕介紹了股指期貨在西方基金管理中應(yīng)用；楊伊儂、何亮、楊芷華(2001)，陸怡皓(21202)，楊靜(21207)，提出了股指期貨在開放式基金中管理系統(tǒng)風(fēng)險、應(yīng)對流動性要求、組合投資等方面的作用。但是在這些論述中，由于立足點不同，偏重不一，缺乏策略可操作性和系統(tǒng)性。為此，本文從金融衍生品的特征與功能出發(fā)，多角度對投資基金運(yùn)用金融衍生品的策略進(jìn)行研究。

一、金融衍生品的特征

與基礎(chǔ)證券相比，以股指期貨為代表的金融衍生品，其交易特征、風(fēng)險收益特征都具有獨特之處，獲得了投資基金的喜愛。

首先，金融衍生品市場通常具有高流動性、低交易成本特征。如股指期貨流動性高，成交快，投資者能迅速把握市場機(jī)會；股指期貨流動性高，交易行為帶來的沖擊成本就小，而且股指期貨交易的傭金、稅收等交易成本也小。因此，股指期貨交易具有顯著的成本優(yōu)勢。

其次，金融衍生品市場通常實行保證金交易制度，為投資者提供了杠桿機(jī)制。例如在期貨交易中，投資者只要支付保證金便可持有期貨合約，相當(dāng)于只用少量的保證金就持有相當(dāng)于合約金額那么多的商品，通常保證金都要比合約價值要小得多，投資者由此而獲得杠桿。

再次，金融衍生品市場雙向交易和對沖機(jī)制。即金融衍生品投資者可以在交易之初，進(jìn)行買賣兩個方向的交易。開倉后，投資者也不必非要交割，可以在相同合約上進(jìn)行相反的操作來解除交割的義務(wù)。由于金融衍生品具有雙向交易的特征，金融衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有者，可以在金融衍生品市場上進(jìn)行相反的操作而對沖基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，也就是說金融衍生品具有套期保值的功能。

另外，金融衍生品的風(fēng)險收益特征存在不同。例如期權(quán)就具有限制市場風(fēng)險，但同時保留市場贏利空間的職能，這與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征有很大的不同。

金融衍生品的上述特征，贏得了投資基金的喜愛，金融衍生品不斷成長為基金資產(chǎn)組合的有機(jī)組成部分。由于金融衍生品按基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別劃分有許多種類型，在國外幾乎都為投資基金所用。

二、運(yùn)用金融衍生品的替資策略

金融衍生品具有高流動性、低交易成本、高杠桿比率等交易特征，使金融衍生品在投資過程中替代基礎(chǔ)證券進(jìn)行投資，能獲取節(jié)約交易成本、交易執(zhí)行快，創(chuàng)造更大的投資規(guī)模，從而在市場上升時獲取更大的收益，調(diào)整市場風(fēng)險暴露程度等方面的優(yōu)勢，由此使金融衍生品得到了基金的青睞。金融衍生品的替資策略主要有以下幾種：

調(diào)整市場風(fēng)險，對于證券投資基金來說就是調(diào)整貝塔值。實施市場擇時策略的基金管理人根據(jù)市場預(yù)測調(diào)整市場風(fēng)險的方法有三種：改變持有現(xiàn)金比例，買賣具有不同貝塔系數(shù)的股票，利用股指期貨。利用股指期貨進(jìn)行調(diào)整，流動性高、成交快、成本低，而且不涉及投資組合的調(diào)整，當(dāng)基金投資組合由多個下屬經(jīng)理人經(jīng)營時，這更具有積極的意義，可以盡可能小地影響下屬經(jīng)理人的操作。調(diào)整市場風(fēng)險，同時也意味著改變投資于市場的規(guī)模。例如基金經(jīng)理人預(yù)期股市上漲，希望擴(kuò)大其在股票市場上的投資規(guī)模，他可以通過購買股指期貨來達(dá)到這一目的，在股指期貨杠桿機(jī)制的作用下，投資規(guī)模放大，同時基金的貝塔增大；當(dāng)其預(yù)期股市下跌，希望減少其在股市上的投資規(guī)模，他可以選擇賣空股指期貨來實現(xiàn)這一目的，此時貝塔降低。杠桿機(jī)制的存在對于傾向于擴(kuò)大風(fēng)險暴露從而提高收益、調(diào)整投資規(guī)模的投資基金來說很有吸引力，此時，金融衍生品成為傳統(tǒng)投資工具的最佳替代工具。

構(gòu)建指數(shù)化組合策略。相對于主動的管理策略，基金被動的指數(shù)化投資在有效市場假設(shè)下有著很強(qiáng)的吸引力，美國基金市場的業(yè)績也證明了主動管理的基金的業(yè)績在并不總是優(yōu)于，甚至多數(shù)基金業(yè)績不如被動的指數(shù)化投資(Jensen，1968)，指數(shù)化投資由此興盛。在股指期貨等衍生品出現(xiàn)以前，指數(shù)化基金還不得不持有與指數(shù)組合一致的股票或用略少的股票來模擬市場指數(shù)，但組合的構(gòu)建及調(diào)整容易產(chǎn)生交易成本，形成跟蹤誤差(法博齊，1999)，例如基準(zhǔn)指數(shù)調(diào)整之時，基金需要尾隨進(jìn)行調(diào)整，基金不但要承擔(dān)交易費用，還因為通常調(diào)整進(jìn)入指數(shù)的股票會出現(xiàn)價格上漲，而調(diào)整出的股票則會價格下跌，基金還要承擔(dān)調(diào)整成本。股指期貨的出現(xiàn)為指數(shù)化基金提供了不錯的替代策略，將現(xiàn)金購買政府債券，并將其充當(dāng)保證金持有與基金資產(chǎn)金額相等的股指期貨。如果股指期貨定價有效，那么上述策略就能完全復(fù)制指數(shù)，但股指期貨估值過高時，可能導(dǎo)致持有期貨時相對指數(shù)組合的虧損，反則反之，從而產(chǎn)生跟蹤誤差。在實踐中，股指期貨以其較低的交易成本，在指數(shù)化投資中得到了廣泛的運(yùn)用。例如，美國指數(shù)基金運(yùn)用股指期貨的比例大約為40％。臺灣加權(quán)股價指數(shù)基金是臺灣唯一的一家指數(shù)基金，該基金參與股指期貨交易也比較活躍，從該基金2005年參與股指期貨的情況來看，參與股指期貨的合約價值占凈資產(chǎn)的比例為12％(黃志鋼，2006)。

資產(chǎn)分配調(diào)整策略。不論戰(zhàn)略性資產(chǎn)分配的類型，都需要戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配決策實現(xiàn)資產(chǎn)在各類型間轉(zhuǎn)移。例如對于固定將資產(chǎn)的60％投資于股票市場，而另外的40％投資于債券市場的基金，隨著市場價格的變化，基金資產(chǎn)組合的比例分配也會發(fā)生變化，因此基金需要不斷地進(jìn)行調(diào)整，要么在現(xiàn)貨市場買入或賣出資產(chǎn)組合中的特定數(shù)額，要么利用期貨市場，購買需要增加資產(chǎn)規(guī)模的期貨品種如股指期貨，同時賣出需要減少資產(chǎn)規(guī)模的期貨品種如利率期貨。使用金融衍生品進(jìn)行資產(chǎn)分配調(diào)整有許多優(yōu)點：交易成本低、執(zhí)行快、避免現(xiàn)貨市場操作對市場的影響、不干擾下屬基金經(jīng)理人的活動等，但同樣要關(guān)注衍生品的定價是否合理。

三、運(yùn)用金融衍生品的優(yōu)化投資策略

除了利用金融衍生品的交易特征，替代傳統(tǒng)工具進(jìn)行投資外，金融衍生品的運(yùn)用也能為投資基金提供更多的投資選擇，從而優(yōu)化基金的投資策略。基金應(yīng)用金融衍生品優(yōu)化投資的策略有以下幾種：

規(guī)避限制策略。有些證券市場對投資者市場進(jìn)入和交易

有所限制，這些限制包括對外國投資者的外匯管制、投資流向的限制，限制賣空交易等，使基金往往不能構(gòu)建最優(yōu)的證券投資組合。通常股票指數(shù)期貨等金融衍生品此類限制較少，而且可以進(jìn)行雙向交易，這使得基金通過股指期貨交易可以繞過這些限制達(dá)到證券投資的目的，從而優(yōu)化基金的投資策略。

優(yōu)化投資組合策略。金融衍生品的風(fēng)險收益特征有別于傳統(tǒng)的投資工具如股票和債券，根據(jù)組合投資理論，將金融衍生品作為一種投資工具納入投資組合，資產(chǎn)的分散化有利于分散組合風(fēng)險，獲得穩(wěn)定的收益。豐富多樣、形式各異的衍生品的出現(xiàn)，豐富了組合投資的選擇，給投資公司帶來了極大的靈活性和多樣性。在理論上來說，綜合運(yùn)用基礎(chǔ)證券和衍生品，投資基金可以構(gòu)造任何一種風(fēng)險暴露類型的投資組合。因此，金融衍生品的運(yùn)用能使基金更好地表達(dá)對市場的看法，更好地利用掌握的信息進(jìn)行投資。

金融衍生品套利策略。金融衍生品市場之間、它與基礎(chǔ)證券市場之間有著天然的密切聯(lián)系。在市場運(yùn)行過程中這些聯(lián)系可能被打破，這為基金進(jìn)行無風(fēng)險套利提供了機(jī)會，擴(kuò)大了基金的投資策略選擇。例如，股指期貨與現(xiàn)貨市場、股指期貨各合約之間有著緊密的聯(lián)系，這些聯(lián)系在期貨定價中得到體現(xiàn)，但市場經(jīng)常會出現(xiàn)某一資產(chǎn)估值過高或過低，通過套利交易――賣出定價過高的資產(chǎn)、持有估值合理的資產(chǎn)，或買入定價過低的資產(chǎn)，賣出估值合理的資產(chǎn)，基金便可實現(xiàn)無風(fēng)險收益。股指期貨套利交易的類型比較豐富，包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場套利、跨品種套利等，期權(quán)的交易策略則更多。多樣的交易策略豐富了基金的策略空間。

分離擇時與擇股能力，組建ALPHA基金等。所謂的基金擇時能力是指基金對市場走勢的判斷能力，而擇股能力則反映基金對特定股票定價合理與否的判斷能力。在沒有股指期貨的時候，擇時與擇股可能會出現(xiàn)矛盾，如基金管理人預(yù)測市場要下跌時，發(fā)現(xiàn)了某股票被低估，但該股貝塔值較大，兩者的矛盾由此產(chǎn)生。采用股指期貨對沖該股票的市場風(fēng)險，剩余的便是該股票的超額收益，從而實現(xiàn)擇時與擇股的分離。分離基金的擇時與擇股能力，只是在基金管理過程中某個節(jié)點上所采取的策略，如果基金只關(guān)注于發(fā)揮擇股能力，持續(xù)地用股指期貨對沖市場風(fēng)險，基金也就成了a基金，旨在獲取個股超出市場的超額回報。利用股指期貨對沖市場風(fēng)險，是捕獲個股超額回報、構(gòu)建a基金的基礎(chǔ)，同時也是轉(zhuǎn)移d策略的前提，所謂的轉(zhuǎn)移a就是將分離出的a再與到其他資產(chǎn)如S&PS00資產(chǎn)進(jìn)行組合的策略，由于a與S&PS00資產(chǎn)的相關(guān)性小，可以進(jìn)一步降低風(fēng)險。

現(xiàn)金證券化策略。投資基金經(jīng)常會有要求進(jìn)行投資的現(xiàn)金流入，由于不能進(jìn)行零股交易等限制或者交易成本太高，使基金在每次現(xiàn)金流入時立即進(jìn)行分散化投資無法實現(xiàn)，投資者也不時會贖回基金，引起投資基金的現(xiàn)金流出，開放式基金不得不持有一些現(xiàn)金予以應(yīng)對，這些現(xiàn)金無法進(jìn)行及時投資，對于投資基金的業(yè)績經(jīng)常會產(chǎn)生不利影響。在基金有現(xiàn)金凈流入時，利用期貨交易的杠桿機(jī)制，用這些現(xiàn)金進(jìn)行股指期貨投資，將現(xiàn)金證券化，等到現(xiàn)金積累到一定數(shù)量后，再購買股票。當(dāng)基金出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出時，基金可以先出售股指期貨，調(diào)整投資規(guī)模，然后再出售相應(yīng)數(shù)量的股票，這對于改善基金業(yè)績有著積極的作用(Frino，2006)。

指數(shù)化投資基金、ETF調(diào)整和修正跟蹤誤差。跟蹤誤差，就是指復(fù)制組合收益相對于其基準(zhǔn)組合收益的波動性，一般用標(biāo)準(zhǔn)差來測度。它主要原因有管理費及其他各項費用，復(fù)制誤差、計算誤差，基準(zhǔn)指數(shù)樣本調(diào)整，收入及再投資差別，現(xiàn)金拖累即由于基金現(xiàn)金流入、流出等原因而不得不持有部分現(xiàn)金所導(dǎo)致的跟蹤誤差等(康躍等，2005)，其中現(xiàn)金拖累等因素是可以控制的。跟蹤誤差是衡量指數(shù)化基金業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)之一，跟蹤誤差越小，指數(shù)化基金表現(xiàn)越好(馬驥，2006)。因此，指數(shù)化基金要不斷地調(diào)整和修正跟蹤誤差，用股指期貨控制現(xiàn)金拖累等因素的影響，進(jìn)行現(xiàn)金證券化，調(diào)整復(fù)制組合的貝塔系數(shù)等，有助于指數(shù)化投資基金管理跟蹤誤差。

部門配置策略。股指期貨市場的存在為投資基金資產(chǎn)的部門配置提供了更多的機(jī)會。當(dāng)股指期貨市場產(chǎn)品豐富時，不同期貨產(chǎn)品的組合為構(gòu)建部門資產(chǎn)配置提供了便利工具(法雷爾等，2000)。例如基金管理人發(fā)現(xiàn)市場小盤股的估值過高，而大盤藍(lán)籌則估值合理，那么管理人可出售小盤股指期貨，同時持有大盤藍(lán)籌指數(shù)，從而利用小盤股估值不合理獲取收益。類似地管理人也可利用行業(yè)與大盤指數(shù)的組合構(gòu)造特別的行業(yè)資產(chǎn)配置。

四、運(yùn)用金融衍生品的市場風(fēng)險管理策略

投資基金通過分散化的證券投資能有效地分散各證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險，降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，但沒有能力處理系統(tǒng)性風(fēng)險。衍生品的出現(xiàn)，彌補(bǔ)了這一缺陷，為投資基金提供了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的工具――套期保值。套期保值按市場方向分為多頭套期保值和空頭套期保值。

空頭套期保值是指當(dāng)證券基金預(yù)測市場將下跌之時，為了規(guī)避市場下跌的風(fēng)險，基金賣出股指期貨來對沖基金組合的市場風(fēng)險暴露。賣出套期保值受基金追捧的原因在于以下幾個方面：一是節(jié)約成本。基金規(guī)模大，如果在現(xiàn)貨市場上大規(guī)模出售股票規(guī)避下跌風(fēng)險，對市場造成非常大的沖擊，增加交易成本，但運(yùn)用指數(shù)期貨合約進(jìn)行套期保值，由于期貨市場的高流動性，對期貨價格的沖擊要小得多。二是規(guī)避限制。很多基金經(jīng)理認(rèn)為拋出股票也不是一種可行的選擇，因為他們受持有特定種類的股票的限制。售出股票以后，所獲得的現(xiàn)金并不能立即投資于其他領(lǐng)域，但期貨市場無此限制，給基金經(jīng)理人更大的機(jī)會和靈活性。三是避稅。在美國，股指期貨能用來延遲股票組合資本利得的實現(xiàn)，因而能延遲繳納資本利得稅，獲得納稅延遲期間的利息收入。假設(shè)某美國基金擁有的股票投資組合自購買以來其價值上漲了50％，但價值被高估了10％，如果現(xiàn)在售出該投資組合，等到價格下跌到合理價位后再買回，則基金投資人要立即履行資本利得50％的所得稅義務(wù)。如果基金用賣空股指期貨的方法對該股票投資組合進(jìn)行保值，基金投資人則不用交納任何資本稅，直至基金將股指期貨平倉，如平倉價位為其價值，則投資人只需支付資本利得即10％的所得稅。使用指數(shù)期貨，基金投資者對當(dāng)前資本利得的40％延遲了納稅(金睿等，2002)。

在基金利用股指衍生品進(jìn)行賣出套期保值策略時，有多種策略可供選擇：第一，通過股指期貨動態(tài)合成期權(quán)(袁萍，2007)，或直接持有股指期權(quán)，進(jìn)行組合保險。第二、進(jìn)行貝塔對沖，使包括股指期貨的整個組合貝塔系數(shù)為零。第三、風(fēng)險最小化的套期保值，此時，套期保值比率等于被套期保值的投資組合波動率和期貨合約的收益波動率兩者的比值(法博齊，2000)。第四、套期保值的避險程度與收益之間存在著此消彼長的關(guān)系，完美的避險策略對應(yīng)的是價格有利變動時收益空間的放棄，因此，套期保值的程度應(yīng)由基金管理人對市場的看法決定，根據(jù)對未來市場走勢判斷的把握程度來套期保

值，調(diào)整市場風(fēng)險暴露程度，獲取相應(yīng)的收益。

與賣出套期保值相對應(yīng)，當(dāng)基金來不及建倉，或未來將有大量現(xiàn)金流入時，為了防止市場價格大幅上漲而提高建倉價位，基金管理人可以進(jìn)行買入套期保值。在買入相應(yīng)金額的股指期貨合約后，管理人可以從容地在市場上進(jìn)行操作，買入股票，規(guī)避價格上漲風(fēng)險，然后再逐步減少股指期貨合約的數(shù)量。

五、運(yùn)用金融衍生品的流動性風(fēng)險管理策略

開放式基金相對于封閉式基金，具有流動性強(qiáng)、投資者通過贖回資產(chǎn)進(jìn)行即時監(jiān)督的優(yōu)勢，但開放式基金投資者隨時的申購與贖回行為，也對基金提出了更高的流動性管理要求。當(dāng)開放式基金的投資組合流動性結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流入與流出不相匹配時。開放式基金的流動性無法滿足持有人的贖回需求而導(dǎo)致風(fēng)險，即為滿足基金持有人的贖回要求，開放式基金變現(xiàn)其資金過程中價格的不確定性，及此給基金造成的損失，這就是基金的流動性風(fēng)險(，2004)。

當(dāng)開放式基金持有的流動性資產(chǎn)不足以應(yīng)對投資者的贖回申請時，基金為滿足投資者的流動性要求需要從資產(chǎn)組合中拋售部分流動性資產(chǎn)。這首先會產(chǎn)生交易費用，同時基金變現(xiàn)時資產(chǎn)價格不確定，特別是在贖回申請較大，需拋售較多資產(chǎn)時，可能給市場帶來拋壓，而進(jìn)一步壓低價格，使基金遭受損失。虧損可能會進(jìn)一步刺激投資者的贖回而產(chǎn)生惡性循環(huán)。

因此，開放式基金管理人需要在收益與流動性之間尋找微妙的均衡，合理地管理基金的流動性風(fēng)險?；鸸芾砹鲃有燥L(fēng)險的方法很多，比如，進(jìn)行流動性評估，合理配置資產(chǎn)，贖回限制與費率結(jié)構(gòu)設(shè)計(趙旭等，2003)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)等。拓寬融資渠道，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營等。

金融衍生品的應(yīng)用為開放式基金管理流動性風(fēng)險提供了更多的解決方案。當(dāng)開放式基金面對兌付壓力時，管理人可以先在股指期貨市場上賣出期貨合約，以防止基金拋售股票變現(xiàn)給市場帶來的壓力，當(dāng)股票現(xiàn)貨賣出后，再將股指期貨空頭合約平倉。在此策略下基金的拋售對其業(yè)績的影響要小得多，這樣便可以打破惡性循環(huán)，管理流動性風(fēng)險。當(dāng)市場下跌刺激投資者巨額贖回時，負(fù)債經(jīng)營策略未必能有效地防范風(fēng)險，因為基金在融資后，還是不得不拋售股票進(jìn)行償還，基金拋售行為對自身業(yè)績的影響不可避免，因此，在特殊情況下，這一策略尤其重要。

金融衍生品，不僅在事中有著積極的管理價值，在事前也有著重要的作用。比如股指期貨等對沖工具的應(yīng)用，使基金可以對沖市場不利波動時產(chǎn)生的收益波動，因此收益更穩(wěn)定，這將有助于穩(wěn)定基金持有人的贖回需求，使基金的現(xiàn)金流更為穩(wěn)定。特別是在市場呈下降趨勢之時，基金通過運(yùn)用股指期貨等衍生品，可以在不改變其資產(chǎn)組合的情況下，對沖市場下跌風(fēng)險，降低了基金持有人贖回投資的動機(jī)。再如，股指期貨等衍生品具有高流動性，可以即時變現(xiàn)，它也有高杠桿特點，在購買股指期貨后，基金可以持有更多的國庫券等流動性資產(chǎn)，使基金資產(chǎn)組合的流動性更強(qiáng)，可以更好地滿足持有人不時的流動性需求。因此，股指期貨在開放式基金的流動性管理中發(fā)揮著十分重要的作用。

六、結(jié)論與建議

股票指數(shù)期貨等金融衍生品具有高流動性、低交易成本、高杠桿比率、雙向交易和對沖機(jī)制等多種交易特征和獨特的風(fēng)險收益特征。利用這些特征，將金融衍生品加入到資產(chǎn)組合中，替代傳統(tǒng)投資工具進(jìn)行投資，投資基金能獲得非常多的好處，如節(jié)約交易成本、交易執(zhí)行更快、放大投資規(guī)模、提升收益空間、控制市場風(fēng)險等。替代傳統(tǒng)投資工具，并不能反映金融衍生品在投資基金中的全部投資功能，在許多情況下，金融衍生品的運(yùn)用能優(yōu)化投資基金的投資策略，比如在證券市場存在市場準(zhǔn)入和交易限制等情況下，金融衍生品可能為基金投資提供了規(guī)避方案，金融衍生品的收益與風(fēng)險獨特之處，也能分散投資組合的風(fēng)險，同時為基金提供利用市場非效率的多種套利機(jī)會，分離基金的擇時和擇股能力，組建ALPHA基金，為進(jìn)一步轉(zhuǎn)移ALPHA創(chuàng)造條件，進(jìn)行資產(chǎn)證券化，提升基金業(yè)績等等。除了金融衍生品在基金投資組合中的投資策略外，金融衍生品還能運(yùn)用于投資基金的市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險管理，特別是在市場風(fēng)險管理中，金融衍生品扮演的角色尤其重要，是金融衍生品最主要的經(jīng)濟(jì)功能，也是金融衍生品得到運(yùn)用的最主要原因。如在2006年7月份臺灣證券投資基金參與股指期貨和期權(quán)的共38家基金，參與的比例為13％。其中利用股指期貨和期權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)配置或投機(jī)的有8家，利用股指期貨和期權(quán)進(jìn)行套期保值的有28家。其中2家參與了套利交易。可見證券投資基金參與股指期貨、期權(quán)的主要目的是套期保值(黃志鋼。2006)。