時(shí)間：2023-05-23 08:56:53
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從基建投資角度上看，去年下半年地方政府支出開始發(fā)力，從歷史時(shí)效性分析，6-9個(gè)月政府公共支出將顯現(xiàn)在基建投資增速中，同時(shí)考慮到資金成本仍然較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率逐漸提升，基建投資增速將在實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中獲得正反饋效應(yīng)，今年基建投資增速將逐漸上行。從供給端上看，庫存水平處于歷史低位，利潤好轉(zhuǎn)預(yù)期引致工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫行為，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一到兩個(gè)季度主動(dòng)補(bǔ)庫階段。從社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張幅度上看，這輪經(jīng)濟(jì)反彈的高度將弱于2012-年-2013年經(jīng)濟(jì)小周期高度，這也決定了上市公司盈利改善幅度弱于上輪周期內(nèi)盈利恢復(fù)情況。
流動(dòng)性是行情的最大驅(qū)動(dòng)力
中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-6260（2008）-01-0090-05[HK]
一、引言及文獻(xiàn)綜述
自戈德史密斯1969年強(qiáng)調(diào) “金融領(lǐng)域中，金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響如果不是唯一的一個(gè)最重要問題，也是重要問題之一……”（戈德史密斯，1996）以來，大批學(xué)者致力于研究金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系問題可以歸結(jié)為“金融發(fā)展①主動(dòng)地刺激經(jīng)濟(jì)增長，還是金融體系被動(dòng)地跟隨經(jīng)濟(jì)增長而發(fā)展”，而金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系問題就是“以銀行為主導(dǎo)的金融體系和以金融市場為主導(dǎo)的金融體系，哪一個(gè)能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。
Levine（2003）總結(jié)現(xiàn)有關(guān)于金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究認(rèn)為，雖然不同研究方法②、不同樣本國家、不同研究者得出的結(jié)果不盡相同③，但是金融發(fā)展主動(dòng)地導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)得到絕大多數(shù)研究結(jié)果的支持（King and Levine, 1993; Christopoulos and Tsionas, 2004）。金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系一個(gè)多世紀(jì)以來一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭論的焦點(diǎn)之一。Levine（2002）認(rèn)為，理論上關(guān)于該問題有四種不同的觀點(diǎn)：基于銀行的觀點(diǎn)（Diamond, 1984; Ramakrishnan and Thakor, 1984; Bhide, 1993; Boot and Thakor, 1997）、基于市場的觀點(diǎn)（Jensen and Murphy, 1990; Rajan, 1992）、金融服務(wù)觀點(diǎn)（Merton and Bodie, 1995; Levine, 1997）以及法與金融的觀點(diǎn)（LLSV, 1998）。[ZW（]前兩個(gè)觀點(diǎn)分別強(qiáng)調(diào)銀行以及金融市場對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的積極作用。而金融服務(wù)觀點(diǎn)則認(rèn)為，以銀行和市場為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分金融體制并非有用，關(guān)鍵要看金融體系所提供的金融服務(wù)的質(zhì)量，而不管這樣的服務(wù)是銀行體系提供的還是金融市場提供的。法與金融的觀點(diǎn)則認(rèn)為，只要一國保護(hù)投資者權(quán)益的法律體系充分完備，而且這些法律能夠得到有效地實(shí)施，一國的金融體系就會(huì)發(fā)展，法律體系通過促進(jìn)金融發(fā)展從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極的作用。因此，是銀行更重要還是金融市場更重要并不是問題的關(guān)鍵，完備的法律體系及其有效的實(shí)施機(jī)制才是問題的癥結(jié)所在。[ZW）]實(shí)證研究方面，Levine（2002）的跨國數(shù)據(jù)截面回歸表明，雖然總的來說金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間具有穩(wěn)健的相關(guān)關(guān)系，但沒有證據(jù)支持基于銀行的觀點(diǎn)和基于市場的觀點(diǎn)，數(shù)據(jù)更加支持金融服務(wù)觀點(diǎn)以及法與金融的觀點(diǎn)。而Arestis等（2004）采用不同國家的時(shí)間序列數(shù)據(jù)得到了完全不同于Levine（2002）的研究結(jié)論。[ZW（]Arestis等（2004）的研究結(jié)論是：對于希臘、印度、韓國以及中國臺(tái)灣而言，基于市場的金融體系更有利于經(jīng)濟(jì)增長；而對于南非而言，基于銀行的金融體系能夠更好地解釋長期的人均產(chǎn)出；只有在菲律賓，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長沒有影響。
國內(nèi)也有不少學(xué)者實(shí)證研究中國的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。常見的一種研究方法是以中國的區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，采用截面回歸分析，檢驗(yàn)不同的金融發(fā)展指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的解釋能力（周立、王子明，2002；張俊生、曾亞敏，2005；徐瓊，2006；盧愛珍、劉俊峰，2006）。也有學(xué)者以特定省份的時(shí)間序列數(shù)據(jù)研究金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系（陳述云、劉帶春，2006；陳敏 等，2006）。王景武（2005）等則采用時(shí)間序列方法實(shí)證研究了中國區(qū)域金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。而戰(zhàn)明華（2004），貝多廣、黃為（2005）以及趙振全、薛豐慧（2004）等則通過構(gòu)建數(shù)理經(jīng)濟(jì)模型研究金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。這些研究的結(jié)論可歸納為：中國銀行體系的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用比較顯著，而股票市場的作用并不顯著；在不同區(qū)域，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系存在很大的偏差[ZW（]東部地區(qū)金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而在西部地區(qū)，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用并不顯著，甚至抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。
但國內(nèi)實(shí)證研究中國金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的文獻(xiàn)較少。在中國期刊網(wǎng)中檢索文章標(biāo)題同時(shí)出現(xiàn)“金融結(jié)構(gòu)”和“實(shí)證”關(guān)鍵詞的文章，結(jié)果一共只有7篇。可見國內(nèi)學(xué)者對金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究還不是很充分。[ZW）]劉紅忠、鄭海青（2006）基于面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究了東亞國家金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的影響。馬長有（2005）通過回歸分析得出“中國金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著相關(guān)性”結(jié)論，而李蕊、韓晶（2006）基于時(shí)間序列方法的研究結(jié)果是“我國區(qū)域金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是被動(dòng)地適應(yīng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，而不是導(dǎo)源于金融的自由化”。但他們都沒有研究銀行和股票市場誰更有利于中國的經(jīng)濟(jì)增長。類承曜、張金林（2005）對該問題的研究結(jié)論則支持金融市場和金融中介互補(bǔ)的觀點(diǎn)。
國內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究存在一些不足之處。首先，國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)對中國金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系問題的實(shí)證研究不充分。其次，現(xiàn)有研究往往把金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長這兩個(gè)關(guān)系割裂開來。這就有可能忽視金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的綜合影響。本文研究正是就試圖克服現(xiàn)有研究的這些不足而展開的。本文其余內(nèi)容安排如下：第二部分在構(gòu)建衡量金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的基礎(chǔ)上，提出實(shí)證研究這三個(gè)變量之間相互關(guān)系的三元向量自回歸模型；第三部分分析格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果；第四部分是結(jié)論。
二、數(shù)據(jù)、變量及三元向量自回歸模型
（一）數(shù)據(jù)及變量
本文以月度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額的對數(shù)（I）來作為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的度量指標(biāo)。
國外也有研究采用類似的指標(biāo)來衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因?yàn)楦鶕?jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)增長理論，由投資而形成的資本積累是經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)重要因素；同時(shí)，金融作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要途徑就是促進(jìn)投資的增加以及更有效地配置資本。所以，本文選擇固定資產(chǎn)投資完成額指標(biāo)來衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平具有一定的合理性同時(shí)，用股票市場月度交易額的對數(shù)（TUR）來衡量股票市場發(fā)展水平，用金融機(jī)構(gòu)短期信貸和中長期信貸月末余額之和的對數(shù)（CREDIT）來度量銀行體系的發(fā)展水平。金融發(fā)展指標(biāo)（FD）是月末股市市值[ZW(]股市市值也是一個(gè)常用的衡量股票市場發(fā)展水平的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但下文實(shí)證研究中并沒有用它作為股票市場發(fā)展水平的度量指標(biāo)，而采用的是股票市場交易額的對數(shù)。[ZW)]和銀行信貸（短期信貸和中長期信貸）余額之和的對數(shù)，而金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（FS）為月末股市市值和銀行信貸余額之比的對數(shù)。計(jì)算上述五個(gè)變量的原始數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（stats.省略/）以及各月度的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》，應(yīng)用到模型估計(jì)中的是各個(gè)變量2000年12月到2007年6月的月度數(shù)據(jù)，每個(gè)變量有99個(gè)觀測值。
（二）三元向量自回歸模型及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
常用的研究金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長因果關(guān)系的方法是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Causality Test）。但現(xiàn)有研究在采用這種方法時(shí)都沒有將金融結(jié)構(gòu)變量設(shè)定為模型的內(nèi)生變量，這就有可能忽視金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的綜合影響，而且無法實(shí)證研究金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。因此，本文同時(shí)將I、FD以及FS設(shè)定為內(nèi)生變量，建立了如下的三元向量自回歸模型（Vector Autoregression Model，VAR）：
則歷史的金融發(fā)展變量對當(dāng)前的固定資產(chǎn)投資完成額具有顯著的影響，而反之不成立。因此，金融發(fā)展格蘭杰引起投資增加，而投資并沒有格蘭杰引起金融發(fā)展。此時(shí)，金融發(fā)展和投資之間的因果關(guān)系是金融發(fā)展主動(dòng)地導(dǎo)致投資的增加，而不是被動(dòng)地跟隨投資的增加而發(fā)展。以類似的方法可以分析金融結(jié)構(gòu)和投資之間的因果關(guān)系。
Hamilton（1994）討論了模型（1）的極大似然參數(shù)估計(jì)方法，并且給出了檢驗(yàn)上述原假設(shè)H0和H1的F統(tǒng)計(jì)量。本文直接采用Eviews軟件估計(jì)模型（1）、計(jì)算檢驗(yàn)原假設(shè)H0和H1的F統(tǒng)計(jì)量及對應(yīng)的p值。Eviews軟件同時(shí)還給出模型（1）的AIC值，以便確定模型的滯后階數(shù)K。
三、實(shí)證研究結(jié)果及分析
本小節(jié)首先利用Eviews軟件估計(jì)出模型（1），然后以格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)研究金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)以及固定資產(chǎn)
投資之間的因果關(guān)系。
因此，在本文的研究期間內(nèi)，金融發(fā)展和固定資產(chǎn)投資之間的因果關(guān)系是：金融發(fā)展格蘭杰引起投資，而投資不能格蘭杰引起金融發(fā)展。金融發(fā)展具有主動(dòng)地刺激固定資產(chǎn)投資增加的功能，而不是金融發(fā)展被動(dòng)地跟隨投資的增加而發(fā)展。這就意味著中國金融體系的發(fā)展同樣具有增加固定資產(chǎn)投資、主動(dòng)地刺激經(jīng)濟(jì)增長的功能。實(shí)證研究結(jié)果和國內(nèi)外大部分現(xiàn)有研究結(jié)論相吻合。
但金融發(fā)展對投資增加的積極影響到底是銀行體系發(fā)展導(dǎo)致的，還是股票市場發(fā)展導(dǎo)致的呢？本文進(jìn)一步將I、TUR和CREDIT設(shè)定為內(nèi)生變量，建立了結(jié)構(gòu)類似于模型（1）的向量自回歸模型（2）。表1下部分對模型（2）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，金融發(fā)展對投資的積極作用不是股票市場發(fā)展引起的，而是銀行體系發(fā)展引起的。因?yàn)槟Ｐ停?）關(guān)于I的回歸方程中，股票市場發(fā)展變量TUR各階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)全為零原假設(shè)成立的概率0.1312大于5%，而銀行體系發(fā)展變量CREDIT各階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)全為零原假設(shè)成立的p值僅僅為0.0205。但TUR和CREDIT各階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)同時(shí)為零假設(shè)檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量為2.9468、p值為0.0189，這就進(jìn)一步驗(yàn)證了模型（1）中FD格蘭杰引起I的結(jié)果。模型（2）還表明，投資并沒有格蘭杰引起股票市場的發(fā)展和銀行體系的發(fā)展，這和模型（1）中I沒有格蘭杰引起FD的結(jié)果相一致。
模型（1）就金融結(jié)構(gòu)和投資因果關(guān)系得到的結(jié)果是：我們有超過20%的把握認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)沒有格蘭杰引起投資，投資也沒有格蘭杰引起金融結(jié)構(gòu)。[ZW(]模型（1）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，“金融結(jié)構(gòu)沒有格蘭杰引起投資”成立的概率為0.2148，而“投資沒有格蘭杰引起金融結(jié)構(gòu)”成立的概率為0.2722。[ZW)]結(jié)合前文金融發(fā)展和投資因果關(guān)系實(shí)證研究的結(jié)果，本文認(rèn)為就中國的金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系這個(gè)問題，金融服務(wù)觀點(diǎn)更加切合中國的現(xiàn)實(shí)。[ZW（]由于本文沒有考慮度量法律完善程度的變量，并將它作為模型的內(nèi)生變量，因此本文的研究無法就“法與金融的觀點(diǎn)”下結(jié)論。[ZW）]銀行體系和股票市場相對結(jié)構(gòu)的變化不是導(dǎo)致投資變化的原因所在，只要銀行和股票市場能夠提供更好的金融服務(wù)、更好地促進(jìn)中國的金融發(fā)展，它們都能夠主動(dòng)地刺激投資增加和經(jīng)濟(jì)增長。中國股票市場發(fā)展并沒有格蘭杰引起投資增加，根本原因在于股票市場并沒有提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，也沒有發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)閑置資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)固定資產(chǎn)投資的功能。
四、結(jié) 論
本文以固定資產(chǎn)投資、金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)變量為內(nèi)生變量，構(gòu)建了三元向量自回歸模型，并以此為基礎(chǔ)采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)實(shí)證研究了中國金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系，得到以下結(jié)論：
其一，在5%的顯著性水平上，模型拒絕了金融發(fā)展不能格蘭杰引起投資的原假設(shè)，但不能拒絕投資不能格蘭杰引起金融發(fā)展。金融發(fā)展和投資之間的因果關(guān)系是，金融發(fā)展主動(dòng)刺激固定資產(chǎn)投資增加，而不是被動(dòng)跟隨投資的增加而發(fā)展。
其二，在5%的顯著性水平上，模型拒絕了銀行體系發(fā)展不能格蘭杰引起投資的原假設(shè)，但不能拒絕股票市場發(fā)展不能格蘭杰引起投資。即僅僅是銀行體系的發(fā)展格蘭杰引起投資增加，股票市場的發(fā)展并沒有格蘭杰引起投資。同時(shí)，模型也不能拒絕投資不能格蘭杰引起銀行體系發(fā)展和股票市場發(fā)展。
其三，我們有超過20%的把握認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)和投資在格蘭杰意義上并不存在因果關(guān)系。金融服務(wù)觀點(diǎn)更加切合中國的現(xiàn)實(shí)，只要金融體系能夠提供更好的金融服務(wù)，它就能夠主動(dòng)地刺激投資增加和經(jīng)濟(jì)增長，不管這個(gè)服務(wù)是銀行體系提供的還是股票市場提供的。中國股票市場發(fā)展沒有引起投資增加，根本原因在于股票市場并沒有真正發(fā)揮其功能。
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HUA Guihong1ZHOU Maobin2CHENG Chunlin1
(1．School of Business, Nanjing Normal University, Nanjing 210097;
[JZ]2．Institute for Financial Studies, Fudan University, Shanghai 200433)
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.46.066
1 我國股票市場中小投資者投資中的問題
1.1 缺乏投資知識
我國股票市場的中小投資者中有很大部分在進(jìn)入股票市場之前沒有接受過投資知識，他們在進(jìn)入股票市場后又缺乏自我學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，且在進(jìn)行股票交易時(shí)部分是靠親友推薦、股評專家推薦或者小道消息，甚至有部分是完全依靠直覺進(jìn)行股票買賣，盲目跟風(fēng)，從而導(dǎo)致了在股票市場虧損嚴(yán)重，被深套或者套牢。
1.2 資金弱勢
由于我國股票市場的中小投資者投資多數(shù)依靠自有資金進(jìn)行，所以自有資金的規(guī)模非常有限，相對機(jī)構(gòu)投資者來說，力量就顯得非常渺小，在我國股票市場上無法占主動(dòng)地位，只能被動(dòng)地去投資交易。
1.3 信息弱勢
我國股票市場的中小投資者在進(jìn)行股票交易時(shí)，簡單認(rèn)為他們從平時(shí)的看電視、看報(bào)紙和瀏覽網(wǎng)絡(luò)新聞得知一些上市公司的信息就決定投資決策，殊不知股票市場中的信息就像沒有硝煙的戰(zhàn)場一樣，中小投資者在這個(gè)戰(zhàn)場只能被動(dòng)地接收和分辨，不能反制，常常有一些表面上看起來很好的消息或者刻意誤導(dǎo)投資者的信息陷阱，從而誤導(dǎo)中小投資者。
1.4 “認(rèn)知偏差”
據(jù)研究，我國股票市場中小投資者在投資中具有行為金融學(xué)中描述的違背標(biāo)準(zhǔn)金融理論的11種“認(rèn)知偏差”，即確定性效應(yīng)、代表性啟發(fā)式、可得性啟發(fā)式、錨定和調(diào)整效應(yīng)、損失厭惡、后悔厭惡、敏感度遞減、心理賬戶、框架依賴、過度自信和羊群效應(yīng)。這些“認(rèn)知偏差”導(dǎo)致了我國股票市場的中小投資者投資損失大、投資收益低的現(xiàn)狀。
2 從基本面分析和技術(shù)分析兩個(gè)方面研究我國股票市場中小投資者投資策略
2.1 從基本面分析研究我國股票市場中小投資者投資策略
一是從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行研究我國股票市場中小投資者投資策略。宏觀因素包括股票市場價(jià)格可能產(chǎn)生影響的社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面，而宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)是影響我國股票市場價(jià)格變動(dòng)的基礎(chǔ)因數(shù)，其他宏觀因素也是通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)來影響股票市場價(jià)格的。二是從行業(yè)分析研究我國股票市場中小投資者投資策略。行業(yè)分析旨在界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時(shí)對不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對象提供準(zhǔn)確的行業(yè)背景。
2.2 從技術(shù)分析研究我國股票市場的中小投資者投資策略
技術(shù)分析是以證券市場過去和現(xiàn)在的市場行為為分析對象，應(yīng)用數(shù)學(xué)和邏輯的方法，探索出一些經(jīng)驗(yàn)變化規(guī)律，并據(jù)此預(yù)測證券市場未來變化趨勢的技術(shù)方法。技術(shù)分析有三個(gè)假設(shè)，即歷史是會(huì)重演的、市場行為涵蓋一切信息、證券價(jià)格沿趨勢運(yùn)動(dòng)，作為中國股票市場的中小投資者，在投資時(shí)主要運(yùn)用的技術(shù)分析方法有K線類、切線類、形態(tài)類、趨勢類和指標(biāo)類。
第一，K 線類。K線是中小投資者進(jìn)行股票投資所必須掌握的，它起源于日本，風(fēng)靡于世界，在現(xiàn)代股票技術(shù)分析里占有重要地位，由于K線所包含的信息極為豐富，K線可以引申出幾十種派生的K線及其組合。第二，切線類。切線理論是指按一定方法和原則在由股票價(jià)格的數(shù)據(jù)所繪制的圖表上畫一些直線，然后根據(jù)這些直線的情況推測股票價(jià)格的未來趨勢。切線的基礎(chǔ)是支撐線和壓力線。
3 趨勢分析
趨勢簡單地說就是股票價(jià)格的波動(dòng)方向，或者說是股票市場運(yùn)動(dòng)的方向。趨勢的方向有三個(gè)：上升方向，下降方向，盤整方向。
3.1 趨勢線
趨勢線是衡量價(jià)格波動(dòng)的方向的，由趨勢線的方向可以明確地看出股價(jià)的趨勢。當(dāng)股價(jià)跌破上升趨勢后，為下跌突破，這時(shí)上升行情有可能被終結(jié)，待到一段時(shí)間后再次上漲到趨勢線，但不能突破趨勢線時(shí)，市場將形成真正的下跌突破，行情接下來將一瀉千里。同理，當(dāng)股價(jià)上升突破下降趨勢線后，為上漲突破，這時(shí)下跌行情可能被終結(jié)，等再次回抽到趨勢線時(shí)，又受到趨勢線的強(qiáng)烈支撐，這時(shí)趨勢線成為支撐位，這時(shí)市場將形成真正的上漲突破，行情將上升。
3.2 軌道線
軌道線又稱通道線或管道線，是基于趨勢線的一種方法。在已經(jīng)得到了趨勢線后，通過第一個(gè)峰和谷可以做出這條趨勢線的平行線，這條平行線就是軌道線。兩條平行線組成一個(gè)軌道，這就是常說的上升和下降軌道。軌道的作用是限制股價(jià)的變動(dòng)范圍。對上面的或下面的直線的突破將意味著有一個(gè)大的變化。一是軌道線的作用主要有限制作用和趨勢轉(zhuǎn)向的預(yù)警作用；二是軌道線的特點(diǎn)及操作原則，上升通道中成交量一般呈放大態(tài)勢，下軌稱為上升趨勢，上軌則稱為通道線，下降通道往往呈縮量態(tài)勢，上軌是下降趨勢線或壓力線，作為通道線的下軌通常具有一定支撐。
4 形態(tài)分析
4.1 反轉(zhuǎn)形態(tài)
第一，雙重頂（底），雙重頂和雙重底就是市場上為人熟知的M頭和W底，這種形態(tài)出現(xiàn)得非常頻繁，因此作為中小投資者必須掌握其特征和運(yùn)用，雙重頂（底）的兩個(gè)頂（底）在大多數(shù)情況下不完全相等，多少有些差異，兩個(gè)頂（底）可能是復(fù)合的多個(gè)小頂（底），在成交量方面，雙重頂和雙重底有些細(xì)微的不同。第二，頭肩頂和頭肩底，這兩種形態(tài)在實(shí)際價(jià)格形態(tài)中出現(xiàn)的較多，這種形態(tài)一共出現(xiàn)三個(gè)頂（底），也就是出現(xiàn)了三個(gè)局部的高點(diǎn)（低點(diǎn)）。中間的高點(diǎn)（或低點(diǎn)）比另外兩點(diǎn)都高（低），稱為頭，左右兩個(gè)相對比較低（或高）的高點(diǎn)（低點(diǎn)）稱為肩，這就是頭肩形名稱的來歷。
4.2 整理形態(tài)
我們這里只講述整理形態(tài)中的一種：三角形。三角形（三角形本身是整理形態(tài)，但突破就變成反轉(zhuǎn)形態(tài)）。本文認(rèn)為三角形不論是上升三角形還是下降三角形，均不應(yīng)按是上升三角形就一定上升，而是遵循三角的最終突破方向，即使是上升三角形也可能是往下，關(guān)鍵在于突破方向的選擇，故本文綜合三角形為一個(gè)形態(tài)，不再區(qū)分是否上升還是下降。
5 技術(shù)指標(biāo)
這里只介紹EXPMA（指數(shù)平均數(shù)）和PSY（心理線）。第一，EXPMA（Exponential Moving Average）的中文名稱是指數(shù)平均數(shù)。原始參數(shù)值：12、50。本文采用參數(shù)值：5，21（斐波那契數(shù)列中的數(shù)值）。EXPMA基本原理：為了解決移動(dòng)平均線落后的問題，分析家們另外尋求EXPMA及VMA等類型均線指標(biāo)用以取代移動(dòng)平均線。EXPMA以交叉為主要信號?？梢噪S股價(jià)快速移動(dòng)，立即調(diào)整方向，有效地解決了訊號落后的問題。但該指標(biāo)在盤整行情中不適用。第二，PSY（Phycholoigical Line），中文名稱是心理線，它反映的是市場的情緒指標(biāo)，市場由眾多買家賣家組成，因此，有時(shí)買家或賣家均有失去理智的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候市場的情緒就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的偏離，如非常低落的情緒和非常亢奮的情緒特征，這個(gè)時(shí)候通過PSY探測器就可以探出目前市場的一個(gè)情緒指數(shù)，從而指導(dǎo)投資實(shí)踐。
6 結(jié)論及建議
我國股票市場的中小投資者投資中由于信息劣勢、資金劣勢、投資知識缺乏和認(rèn)知偏差的問題，導(dǎo)致了我國中小投資者在股票市場中的投資損失嚴(yán)重，與我國蓬勃發(fā)展的股票市場格格不入，因此，作為我國股票市場中小投資者，首先，加強(qiáng)投資知識的學(xué)習(xí)，通過學(xué)習(xí)股票的基本分析和技術(shù)分析，是可以掌握股票分析的基本方法的，是可以提高我國股票市場中小投資者的投資策略達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益的目的；其次，認(rèn)清自己在投資中存在的認(rèn)知偏差，并盡量避免認(rèn)知偏差對投資決策的影響，提高自己的投資收益。
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2．股票買入與賣出的核算。由于股票買賣品種、數(shù)量和批次迅速增加，只用“短期投資”科目核算二級市場購買股票的成本，顯然是不夠的。為全面系統(tǒng)地反映企業(yè)在二級市場上買賣股票的情況，筆者認(rèn)為，應(yīng)設(shè)置“實(shí)存股票”(或“庫存股票”)科目，核算二級市場購入股票的入庫成本；設(shè)置“股票投資收入”科目，核算出售股票所獲得的收入?！皩?shí)存股票”屬于資產(chǎn)類科目，“股票投資收入”屬損益類科目。其賬務(wù)處理如下：
買入股票時(shí)，根據(jù)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的成交過戶交割憑條(交割單)，借記“實(shí)存股票——xx股票”科目(買價(jià)加各項(xiàng)附加費(fèi)用）貸記“保證金存款”科目；賣出股票時(shí)，同樣根據(jù)證券機(jī)構(gòu)的成交過戶交割憑條，借記“保證金存款”科目，貸記“股票投資收入”科目(賣價(jià)減各項(xiàng)附加費(fèi)用)。
3．已售股票成本結(jié)轉(zhuǎn)的核算。在出售股票后，除核算股票投資收人外，同時(shí)還應(yīng)計(jì)算并結(jié)轉(zhuǎn)已售股票的成本。由于購買股票的批次不同，價(jià)格有高有低，投資單位所持有的同一種股票的成本會(huì)存在較大的差異。為了反映已售某種股票的投資成本，應(yīng)設(shè)置“股票投資成本”科目，該科目類似于企業(yè)銷售產(chǎn)品后，結(jié)轉(zhuǎn)其生產(chǎn)成本時(shí)所使用的“產(chǎn)品銷售成本”科目廣股票投資成本。展成本費(fèi)用類科目，計(jì)算并結(jié)轉(zhuǎn)已售股票成本時(shí)，借記“股票投資成本”科目，貸記“實(shí)存股票——xx股票“科目專期末結(jié)轉(zhuǎn)股票投資收益時(shí)，借記“股票投資收益”科目，貸記“股票投資成本”科目。
已售股票成孝的計(jì)算，可借鑒企業(yè)存貨的流動(dòng)計(jì)價(jià)方法，比如個(gè)別計(jì)價(jià)法、先進(jìn)先出法或平均法等確定已售股票的堂付市大。
4．股票投資收益的核算。二級市場股票投資，從股票持有時(shí)間以及投資目的上看，應(yīng)屬短期投資。投資單位在每一會(huì)計(jì)期末都應(yīng)該核算股票投資的當(dāng)期投資收益。
1、投資股票門檻低。這是大多數(shù)散戶投資股票的主要原因。不像房地產(chǎn)或黃金等投資類型，如果沒有一定的資金做敲門磚，很難進(jìn)入市場。
2、能獲上市公司的股息和紅利。這是股民選擇股票的主要目的，因?yàn)橥顿Y股票獲得的股息和紅利一般比銀行存款或購買國債獲得的利息要高很多。
3、可以通過買賣股票獲得資本利得。有一部分投資者通過在二級市場上自由買賣股票，以低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出，從而獲得差價(jià)，即資本利得。
4、流動(dòng)性強(qiáng)。股票市場的流動(dòng)性很強(qiáng)，加之現(xiàn)代電子交易系統(tǒng)的輔助，股票的成交速度非?？?，從而使得股票市場的變現(xiàn)速度很快，時(shí)間成本很低。
（二）股票投資的劣勢
在股市上經(jīng)常流傳一句話：“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”。因此股票的風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在很多因素之下，接下來是關(guān)于股票風(fēng)險(xiǎn)的來源進(jìn)行簡析：
1、市場的流動(dòng)性較強(qiáng)。每一交易時(shí)間單位中的行情，可以視為“獨(dú)立重復(fù)試驗(yàn)”，而且概率還不是一樣的。
2、信息的不對稱性。有效市場假說在現(xiàn)實(shí)中并不起作用，因?yàn)槭袌鰞r(jià)格包含所有的信息，也包含了大多數(shù)人錯(cuò)誤的信息。
3、市場的不確定性。市場中順次發(fā)生、同時(shí)發(fā)生的現(xiàn)象，不一定具有因果關(guān)系。
4、股價(jià)的不確定性。估值不是定值，除開企業(yè)談股價(jià)沒有任何意義。既然估值永遠(yuǎn)是估計(jì)的，那么價(jià)格也是主觀的。
二、投資者行為分析
雖然不同投資者選擇股票的方向或途徑不同，但是每個(gè)投資者的投資目的是相同的，因此投資者大多存在相似的投資行為，基本總結(jié)如下：
1、從眾行為。由于投資者的信息不對稱，當(dāng)作出投資決策時(shí)，會(huì)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)驗(yàn)豐富的權(quán)威人士或其他投資者，甚至是小道消息作出不理性的判斷。當(dāng)看到股票牛市就貿(mào)然入市，看到股票低迷就退出股市，這都是大多數(shù)投資者不成熟的理財(cái)行為。
2、貪婪行為。當(dāng)在股票投資中獲得收益時(shí)，大多數(shù)人會(huì)不滿足于當(dāng)前微弱的收益，會(huì)看的更高更遠(yuǎn)，希望獲得更多的收益。通常他們會(huì)被眼前的利益迷住雙眼，眼睛中只有巨額的收益，而忽視存在的風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)心理是大多數(shù)投資者的心態(tài)，一般投資者會(huì)執(zhí)著于追漲殺跌，最后資金被市場被套牢。
3、沖動(dòng)行為。大多數(shù)投資者都存在這種行為，因此“牛市”和“熊市”這兩個(gè)詞孕育而生。當(dāng)投資者的投機(jī)心理被市場行情識破時(shí)，心里就會(huì)著急，擔(dān)心自己的資金會(huì)成為股市下跌的犧牲品，缺乏耐心的大多數(shù)投資者就會(huì)退出股市。當(dāng)股市見長時(shí)，投資者又會(huì)初步預(yù)測股票繼續(xù)增長，沖動(dòng)購買股票。這些都是缺乏耐心的不理智投資行為，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行為。有些投資者盯著有關(guān)股票投資的國家政策，每次投資都是依賴對國家政策的判斷。而政策的誤導(dǎo)會(huì)扭曲市場，導(dǎo)致投資者錯(cuò)誤投資。
三、股票投資策略
（一）盡量避免杠桿投資
盡量避免避免負(fù)債進(jìn)行股票投資，杠桿投資的投機(jī)性質(zhì)很強(qiáng)。投資者應(yīng)盡量用自有資金進(jìn)行投資，避免杠桿投資。應(yīng)該盡量保持一定的流動(dòng)資金，進(jìn)行股票投資首先應(yīng)該考慮是否有足夠的資金維持日常生活，因?yàn)楣善钡娘L(fēng)險(xiǎn)是時(shí)刻存在的。
（二）適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行分散投資
職業(yè)炒股者或炒股專家一般都會(huì)進(jìn)行多元化投資，即不會(huì)把雞蛋放在同一個(gè)籃子里。分散投資實(shí)質(zhì)就是分散風(fēng)險(xiǎn)，股神巴菲特一般持有6種股票，在他看來股票太多不利于投資者集中時(shí)間和精力關(guān)注企業(yè)經(jīng)營狀況，就會(huì)存在投機(jī)心理。因此股票應(yīng)分散投資但不能過于分散，應(yīng)該遵循少而精的原則。
（三）樹立正確的投資理念
首先應(yīng)該避免盲目從眾，應(yīng)該理性客觀的判斷自己的投資方向，不能一味的依賴股票市場的走勢，即應(yīng)該解決信息不對稱，提高認(rèn)知能力。其次應(yīng)該避免貪婪，應(yīng)懂得知足者常樂。最后也是最重要的是不可沖動(dòng)投資，避免頻繁交易。頻繁交易會(huì)造成正確率下降，出現(xiàn)虧損，同時(shí)還會(huì)損失手續(xù)費(fèi)。股票市場是考驗(yàn)投資者心態(tài)的一大市場，具有穩(wěn)定的心態(tài)那么股票投資就已經(jīng)成功了一半。
別人貪婪的時(shí)候要學(xué)會(huì)恐懼，別人恐懼的時(shí)候要學(xué)會(huì)貪婪。這句話的意思是投資者要選擇適當(dāng)?shù)墓善蓖顿Y策略，不能盲從。例如2008年的金融危機(jī)給我國股票市場帶來了前所未有的巨大沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)我國上證指數(shù)從2007年10月的歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)到2008年10月的最低點(diǎn)1664點(diǎn)，下滑速度如此之大，讓中國的股民不敢輕易步入股票市場。但卻有投資者抓住這次機(jī)會(huì)冷靜分析股市從中獲巨大的盈利。
（四）善于總結(jié)錯(cuò)誤
股神巴菲特也不是沒有失誤的時(shí)候，但是巴菲特的過人之處在于勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，善于總結(jié)錯(cuò)誤并抓住危機(jī)中難得的機(jī)會(huì)最終轉(zhuǎn)敗為勝，獲得成功。因此，只要正確的次數(shù)多于錯(cuò)誤的次數(shù)，在正確的投資上所獲得的利潤足以彌補(bǔ)并超過失敗投資的虧損，那么該投資策略就是成功的。
四、股票投資選擇的建議
隨著人們對資本市場的認(rèn)識加深，股票作為一種高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的投資產(chǎn)品，在人生的各個(gè)不同階段所占有的資產(chǎn)比例也應(yīng)有所不同。
（一）單身青年期
該時(shí)期的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力最強(qiáng)，因此高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的股票投資最為合適。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應(yīng)優(yōu)先選擇。
（二）已婚青年期
這時(shí)期的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受力較強(qiáng)，且收入也提高了，因此同樣應(yīng)把重點(diǎn)放在收益上。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應(yīng)優(yōu)先選擇。
（三）已婚中年期
這時(shí)期的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，但是收入水平最高，因此股票投資更重視收益性和安全性的結(jié)合。比如購買成長股和周期循環(huán)股，同時(shí)購買穩(wěn)健的藍(lán)籌股，同時(shí)前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
引言
近年來，越來越多的學(xué)者將研究視角集中于投資者情緒（investor sentiment）對公司投資決策的影響方面。行為金融領(lǐng)域認(rèn)為，投資者情緒是由投資者非理引起的股票價(jià)格對其基本價(jià)值偏離的一種現(xiàn)象，表現(xiàn)為股票市場的錯(cuò)誤定價(jià)（mispricing），即本文所要論述的投資者情緒。
大量研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)對公司價(jià)值的偏離是一種市場常態(tài)，市場無法完全消化噪音信息，交易者擁有足夠影響均衡價(jià)格的能力。虛擬經(jīng)濟(jì)中價(jià)格與價(jià)值的偏離會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置，一個(gè)重要方面便是公司投資。學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要通過兩個(gè)渠道影響公司投資，即股權(quán)融資渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股權(quán)融資渠道表示，當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，具有長期視野、以最大化公司基本價(jià)值為目標(biāo)的經(jīng)理人會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，以此推動(dòng)正NPV項(xiàng)目的實(shí)施。Stein[1]（1996）理論證明了投資者情緒導(dǎo)致的股票誤定價(jià)會(huì)通過主動(dòng)融資機(jī)制影響公司投資。隨后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）對Stein（1996）的假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并提出了股權(quán)融資渠道。理性迎合渠道表示，當(dāng)信息不對稱程度足夠強(qiáng)時(shí)，短視的經(jīng)理人為了最大化股票短期價(jià)格，會(huì)主動(dòng)迎合投資者的情緒配置資本，甚至投資于負(fù)NPV項(xiàng)目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，國內(nèi)許多學(xué)者（劉端、陳收（2006）；吳世農(nóng)、汪強(qiáng)（2009）；花貴如（2010）；朱迪星（2011）等）也從不同角度和不同情緒指標(biāo)方面對理性迎合渠道進(jìn)行了更為深入的研究。
相較國外成熟市場，我國股市起步較晚，機(jī)構(gòu)投資者占比較低，投機(jī)、跟風(fēng)行為嚴(yán)重，投資者情緒波動(dòng)較大，近10年來，股市呈現(xiàn)出大漲大跌的走勢，波動(dòng)劇烈。同時(shí)，由于公司激勵(lì)和約束機(jī)制的落后，經(jīng)理人往往不顧公司長遠(yuǎn)利益，為了抬升任期內(nèi)的短期股價(jià)而迎合投資者的喜好進(jìn)行投資決策，且政府控制的上市公司由于受到外界壓力較小，迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)也可能較小，非政府控制的公司迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)則會(huì)更高。由于我國股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，IPO、增發(fā)、配股等均受到嚴(yán)格的限制，國內(nèi)學(xué)者在投資者情緒對公司投資方面的研究更偏向于理性迎合渠道。綜上，投資者情緒如何影響公司投資的問題，不僅具有理論研究意義，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與公司治理方面急需解決的問題。本文將從迎合理論的角度研究投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，研究問題包括：（1）經(jīng)理人是否會(huì)迎合投資者情緒進(jìn)行投資；（2）政府控制與非政府控制公司的經(jīng)理人是通過哪種投資方式迎合投資者情緒的。
一、研究假設(shè)
Stein（1996）指出當(dāng)市場高估公司價(jià)值時(shí)，經(jīng)理人投資會(huì)超過最優(yōu)投資水平，反之被低估的企業(yè)會(huì)傾向于進(jìn)行較少的投資。在Stein（1996）的研究基礎(chǔ)上，給出本文的第一個(gè)假設(shè)：
假設(shè)1：在我國，公司投資水平與投資者情緒正相關(guān)，而且控制股權(quán)融資渠道（股權(quán)融資的現(xiàn)金流）后，這種正相關(guān)關(guān)系仍然存在，即理性迎合渠道存在。
我國上市公司多由國有企業(yè)改制而來且大都采用了國家控股的股權(quán)模式，截止2010年末，我國非ST上市公司中過半數(shù)最終控制人為政府，由于融資約束相對寬松和公司管理的非效率，第一控股股東為國家的公司更有可能過度投資。然而，正是由于國有企業(yè)的強(qiáng)政治性和管理的非效率，這些公司的經(jīng)理人受外界投資者的壓力反而較低，因而，如果控制股權(quán)融資渠道對公司投資的影響，國企經(jīng)理人迎合投資者情緒的傾向更低。
假設(shè)2：政府控制的公司的投資迎合投資者情緒傾向較低，而非政府控制的公司迎合投資者情緒傾向較高。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取
2001年，我國頒布了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則?？紤]到本文的部分指標(biāo)有滯后2階的原始數(shù)據(jù)需求，本文選擇2000年底前就已在滬、深兩市交易的A股公司為樣本，樣本區(qū)間從2003-2010年。本文剔除了一些異常數(shù)據(jù)，包括：（1）所有金融類上市公司；（2）PT、ST或長期停牌的公司；（3）總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；（4）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異?；蛉笔У墓尽Ｗ罱K得到一個(gè)包含621家公司，跨時(shí)8年的樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。
（二）變量選擇、定義與計(jì)量
1、公司投資水平（LTI，LFI，LEI）
本文用非流動(dòng)資產(chǎn)（長期資產(chǎn)）的變動(dòng)來衡量公司總投資支出，t期的總投資支出，其中，為公司t期固定資產(chǎn)折舊，Kt為公司t期非流動(dòng)資產(chǎn)，（At為公司當(dāng)期總資產(chǎn)，STAt為當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)）。為了控制公司規(guī)模對投資規(guī)模的影響，本文采用t期投資支出與上期總資產(chǎn)At-1之比來衡量?？偼顿Y的計(jì)算公式如下：
（1）
在進(jìn)一步的研究中，我們將總投資LTI分解為長期固定資產(chǎn)投資LFI和長期股權(quán)投資LEI。其中，長期股權(quán)投資LEI=（當(dāng)年長期股權(quán)投資-上年長期股權(quán)投資）/上年總資產(chǎn)，長期固定資產(chǎn)投資LFI=LTI-LEI。
2、投資者情緒（SENT）
本文選用半年期動(dòng)量指標(biāo)來表示投資者的情緒。吳世農(nóng)和汪強(qiáng)[4]（2009）中指出：動(dòng)量效應(yīng)的持續(xù)期是半年，如果以半年期動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量，那么，前一年7-12月的累積月度股票收益可能僅會(huì)影響公司當(dāng)年上半年的投資決策，而當(dāng)年下半年的投資決策則可能會(huì)受到當(dāng)年上半年動(dòng)量指標(biāo)的影響。本文將考慮兩個(gè)情緒指標(biāo)：
（2）
（3）
其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。
3、投資機(jī)會(huì)
新古典綜合理論將托賓Q值用來衡量公司潛在的投資機(jī)會(huì)。考慮到我國上市公司中存在非流通的情況，本文中，非流通股的股權(quán)市值將用凈資產(chǎn)代替計(jì)算，計(jì)算公式如下：
（4）
4、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流
內(nèi)部現(xiàn)金流對公司投資行為有很大影響，財(cái)務(wù)制度將公司凈現(xiàn)金流分為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，投資和籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流。由于投、籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是間或發(fā)生的，本文僅選用標(biāo)準(zhǔn)化了的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，公式如下：
（5）
5、股權(quán)融資現(xiàn)金流
為了區(qū)分股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道的影響，本文將公司當(dāng)期股權(quán)融資（SEO，定向增發(fā)，配股）所獲得的現(xiàn)金流作為一個(gè)獨(dú)立的解釋變量，來控制股權(quán)融資渠道的影響，從而研究迎合渠道的影響，公式如下：
（6）
6、分組變量
公司最終控制人性質(zhì)（Ownership），根據(jù)最終控制人將樣本分為政府控制非政府控制加以研究。
（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)
為了判別投資者情緒對投資的影響是來自股權(quán)融資渠道還是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股權(quán)再融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流EQISSi，t這一變量來控制股權(quán)融資渠道的影響的辦法，得到本文實(shí)證檢驗(yàn)的基本模型：
（a）
（b）
模型（a）從總體上檢驗(yàn)投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，模型（b）添加了EQISSi，t變量來控制股權(quán)融資渠道的影響，從而檢驗(yàn)迎合渠道的影響。簡言之，本文所關(guān)注的是模型（a）中代表投資者情緒的指標(biāo)（，）系數(shù)是否顯著為正，以及模型（b）中加入EQISSi，t這一變量后，是否仍然顯著為正。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下，投資者情緒對公司總投資影響的迎合渠道檢驗(yàn)
表1為公司總投資水平與投資者情緒的回歸結(jié)果。情緒SENTt-17-12指標(biāo)下，模型（a）中，總投資與投資者情緒在1%水平上顯著正相關(guān)；模型（b）在增加了EQISS變量后，總投資與投資者情緒關(guān)系為正，但不顯著，而EQISS系數(shù)則在1%水平上顯著為正，說明情緒SENTt-17-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司總投資，而不是理性迎合渠道?？刂谱兞浚ó?dāng)期現(xiàn)金流CF，滯后一期的托賓Q）系數(shù)都顯著為正，結(jié)果與已有的大量研究保持一致。情緒SENTt，i1-6指標(biāo)下，兩個(gè)模型的情緒變量系數(shù)均在1%水平上顯著為正。模型（b）中，情緒變量系數(shù)較模型（a）變小，仍顯著為正，同時(shí)，EQISS變量系數(shù)也在1%水平上顯著為正，說明在控制股權(quán)融資渠道后，情緒SENTt，i1-6還通過理性迎合渠道對總投資產(chǎn)生正顯著影響。情緒SENTt，i1-6的實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。
表1控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下投資者情緒與公司總投資的回歸結(jié)果
注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著
（二）政府控制與非政府控制的公司通過何種投資迎合投資者情緒
為進(jìn)一步探究不同最終控制人性質(zhì)下，投資者情緒是通過什么投資方式迎合投資者情緒的，本文以期末公司的最終控制人性質(zhì)為準(zhǔn)，把樣本區(qū)分為政府控制和非政府控制兩類分別進(jìn)行研究。在626個(gè)樣本公司中，最終控制人為政府的占比高達(dá)74.12%，樣本公司主要由政府控制。研究結(jié)果見表2及表3。
表2研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt-1，i7-12的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資無論是否政府控制，控制EQISS后，與投資者情緒均無顯著相關(guān)性。長期股權(quán)投資，政府控制企業(yè)與投資者情緒無顯著相關(guān)性，控制EQISS后，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非政府控制企業(yè)不管控制股權(quán)融資現(xiàn)金流與否，長期股權(quán)投資與投資者情緒均在1%水平上顯著正相關(guān)。因此，政府控制企業(yè)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司各類投資；而非政府控制的企業(yè)投資存在迎合投資者情緒的情況，且主要通過長期股權(quán)投資的方式。表3研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt，i1-6的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資方面，政府控制企業(yè)在加入EQISS變量后，仍與投資者情緒呈顯著正相關(guān)關(guān)系，存在迎合渠道；而非政府控制企業(yè)的這兩種投資與投資情緒無顯著關(guān)系，但與EQISS變量有顯著正相關(guān)關(guān)系，顯著水平在1%，股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用。同時(shí)，長期股權(quán)投資的實(shí)證結(jié)果顯示，政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒無顯著相關(guān)關(guān)系，非政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒有正向顯著相關(guān)關(guān)系，顯著性水平在5%，非政府控制企業(yè)在進(jìn)行長期股權(quán)投資決策時(shí)會(huì)迎合情緒SENTt，i1-6。
檢驗(yàn)結(jié)果符合我國國情，政府控制企業(yè)多屬大型制造業(yè)，對機(jī)器、設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)類有較大需求，且往往規(guī)模較大，資金實(shí)力雄厚，主要通過固定資產(chǎn)投資迎合投資者。相反，非政府控制企業(yè)多屬高新產(chǎn)業(yè)/零售/服務(wù)業(yè)，規(guī)模較小，管理更靈活，能夠即時(shí)捕捉市場動(dòng)態(tài)來迎合投資者，主要通過長期股權(quán)投資。假設(shè)3僅部分得到證實(shí)。
表2 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長期股權(quán)投資與情緒SENTt-1，i7-12的回歸結(jié)果
表3 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長期股權(quán)投資與情緒SENTt，i1-6的回歸結(jié)果
注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著
四、結(jié)論
本文運(yùn)用行為金融學(xué)理論，檢驗(yàn)了我國證券市場中的投資者情緒所導(dǎo)致的股票錯(cuò)誤定價(jià)對上市公司投資的影響，經(jīng)過實(shí)證研究，得出主要研究結(jié)論如下：（1）我國上市公司總投資與投資者情緒顯著正相關(guān)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司總投資；情緒SENTt，i1-6，在控制股權(quán)融資渠道后，還通過理性迎合渠道對公司總投資產(chǎn)生正顯著影響。（2）政府控制的企業(yè)主要通過固定資產(chǎn)投資來迎合情緒SENTt，i1-6，而非政府控制的企業(yè)則是通過長期股權(quán)融資的方式來迎合情緒SENTt，i1-6，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司各類投資。基于迎合投資者情緒進(jìn)行的投資雖然能在短期內(nèi)推動(dòng)公司股價(jià)上漲，但最終將損害公司的長遠(yuǎn)價(jià)值，如何進(jìn)一步分析這種投資的非效率以及在此基礎(chǔ)上給出適當(dāng)?shù)慕ㄗh將是未來深入研究的重要方向。
參考文獻(xiàn)：
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改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展，帶動(dòng)了股票市場的發(fā)展。尤其是加入WTO 以后，外資的進(jìn)入刺激了我國股票投資的增長，隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的確立和完善，刺激了股票投資市場的活躍。⑴股票市場是一種將股票作為交易對象的市場，法人或者自然人對股票進(jìn)行買入和賣出，從中獲取差價(jià)或者紅利、股息等投資行為，是股票市場直接投資的重要方式。當(dāng)前，股票市場發(fā)展并不成熟，大量投資風(fēng)險(xiǎn)存在于股票投資市場上，嚴(yán)重威脅著股票市場的穩(wěn)定和投資者的資金安全，因此，加強(qiáng)對股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)的研究，可以正確的指導(dǎo)投資者的投資，規(guī)范股票投資市場，有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，為有關(guān)部門提供股票市場管理依據(jù)。本文分析了股票投資市場的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)，并提出相應(yīng)的完善對策。
一、股票市場的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)
（一）股票市場的風(fēng)險(xiǎn)分類
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的不同，可以將股票市場的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是指因?yàn)槟撤N因素的影響和變化，導(dǎo)致股票資本市場中的某一種商品或者市場整體產(chǎn)生了不良的影響，而且這種不良的后果不能通過技術(shù)手段消除，并且會(huì)導(dǎo)致多個(gè)其他市場的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致股票市場陷入經(jīng)營困境，投資者也會(huì)因此遭受利益的損失的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)，其對市場上所有的股票都會(huì)產(chǎn)生影響，包括經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等，是單一證券所無法拒的風(fēng)險(xiǎn)，不能通過投資組合分散。⑵
所謂的費(fèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也成特有風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)槭袌龅膮⑴c主體的市場行為導(dǎo)致的，其影響的是某一種具體的證券，并不會(huì)導(dǎo)致整個(gè)投資市場的系統(tǒng)性波動(dòng)。主要包括上市公司風(fēng)險(xiǎn)、交易中介風(fēng)險(xiǎn)、投資者風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管方風(fēng)險(xiǎn)等，可以通過投資組合將其分散。⑶
圖1 股票投資市場分類簡圖
（二）股票投資市場存在的問題
當(dāng)前，我國股票投資市場存在大量的問題，導(dǎo)致投資市場的風(fēng)險(xiǎn)性居高不下，主要的股票投資市場問題主要有以下幾個(gè)方面。第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。目前，我國很大一部分的上市公司的法人結(jié)構(gòu)并不合理，上市公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非流通股票的價(jià)格，經(jīng)營管理層并不是以股東的利益最大化作為經(jīng)營目標(biāo)，正是由于這種股票價(jià)格差別的存在，導(dǎo)致股票市場上出現(xiàn)很多的投機(jī)投資者，增加了股票投資市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；⑷其次，利潤操縱問題。一些上市公司為了達(dá)到某種經(jīng)營目的，往往會(huì)通過更改會(huì)計(jì)賬目來提高自己的業(yè)績，進(jìn)而提高自己的股票價(jià)格，這種利潤操作行為導(dǎo)致股票價(jià)格虛高，增加了投資者投機(jī)行為發(fā)生的可能性，引起股票市場風(fēng)險(xiǎn)；再次，信息披露問題。作為一種信息產(chǎn)品，股票對信息的敏感程度加高，投資者往往是通過自己獲得的股票價(jià)格、上市公司經(jīng)營狀況以及政策變化等信息決定自己的投資行為，因此，理性的投資是建立在完全信息披露的基礎(chǔ)上的，但是，由于各種因素的限制，股票信息并不被所有投資者掌握，導(dǎo)致投資盲目性的出現(xiàn)，引起市場投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，政策風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重，我國曾長期處在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，雖然社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的確立刺激了投資市場，使市場的自由度增加，但是，我國宏觀經(jīng)濟(jì)很大程度受到了國家經(jīng)濟(jì)政策的影響，政策的調(diào)整往往會(huì)引起股票市場大幅的波動(dòng)，因此造成的風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家。
表2 股票投資市場存在的問題
二、股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對策
（一）上市公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新
創(chuàng)建新的上市公司治理原則和標(biāo)準(zhǔn)，真正實(shí)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營轉(zhuǎn)制，才能建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度，使上市公司在決策激勵(lì)機(jī)制以及分配制度等方面按真正的股份公司體制運(yùn)作，這樣才能真正發(fā)揮股份公司制度的優(yōu)點(diǎn)。也只有通過這種創(chuàng)新才能保證中國股票市場平穩(wěn)、健康的發(fā)展。⑸
（二）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)市場監(jiān)管力度
應(yīng)該加強(qiáng)我國股票市場的法制建設(shè)，完善相關(guān)的投資法律法規(guī)，借鑒西方國家的成功經(jīng)驗(yàn)，在股票投資法律法規(guī)和制度制定時(shí)，努力與國際有關(guān)條款相吻合，這樣一來企業(yè)在發(fā)行上市和公司監(jiān)督方面都能夠遵循先關(guān)準(zhǔn)則，規(guī)范投資市場，加強(qiáng)市場監(jiān)管，確保市場的安全穩(wěn)定。⑹
（三）強(qiáng)化資本市場信息披露制度
信息披露制度對規(guī)范股票投資市場具有重要的作用，因此，必須強(qiáng)化資本市場的信息披露制度，建立健全信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)資本市場的會(huì)計(jì)審計(jì)制度的落實(shí)，規(guī)范上市公司組織結(jié)構(gòu)，以此來消除利潤操縱行為的發(fā)生，加強(qiáng)對企業(yè)所募集資金使用和投向的監(jiān)督。
三、結(jié)語
股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)影響著股票市場的穩(wěn)定以及投資者的收益，因此，必須對股票投資市場進(jìn)行合理的規(guī)范，確保市場的穩(wěn)定運(yùn)行，保護(hù)投資者的收益，為股票投資市場建立一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境?！?/p>
參考文獻(xiàn)
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在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，消費(fèi)將受益于經(jīng)濟(jì)增長所引發(fā)的消費(fèi)升級和收入分配格局改善所引發(fā)的消費(fèi)擴(kuò)展。擴(kuò)大消費(fèi)是擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略重點(diǎn)。市場流通體系的健全與完善，發(fā)展新興消費(fèi)業(yè)態(tài)，拓展新興服務(wù)消費(fèi)，積極促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，倡導(dǎo)節(jié)約低碳消費(fèi)等，都會(huì)為上市企業(yè)提供發(fā)展機(jī)會(huì)。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)會(huì)受益于積極的財(cái)政政策。這既包括在傳統(tǒng)制造業(yè)中要優(yōu)化結(jié)構(gòu)、改善品種質(zhì)量，更包含要培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、新能源、生物、高端裝備制造、新材料、新能源汽車等會(huì)得到優(yōu)先發(fā)展與支持。在這些領(lǐng)域也讓許多企業(yè)大有可為。積極的財(cái)政政策還會(huì)重點(diǎn)支持能源產(chǎn)業(yè)和綜合運(yùn)輸體系建設(shè)、信息化建設(shè)以及海洋經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。水電、核電、智能電網(wǎng)、高速鐵路、三網(wǎng)融合、物聯(lián)網(wǎng)、軟件、海洋資源開發(fā)利用等領(lǐng)域，將會(huì)成為積極財(cái)政政策扶持的領(lǐng)域。還要注意的是服務(wù)業(yè)，積極的財(cái)政政策會(huì)推動(dòng)服務(wù)業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中比重的增長。積極的財(cái)政政策會(huì)從調(diào)整稅費(fèi)和土地、水、電等要素價(jià)格方面，為服務(wù)業(yè)的發(fā)展?fàn)I造有利的政策環(huán)境。生產(chǎn)業(yè)、生活業(yè)會(huì)獲得良好的發(fā)展機(jī)會(huì)。區(qū)域振興同樣受到積極財(cái)政政策的支持。在許多領(lǐng)域，都會(huì)看到巨大的區(qū)域發(fā)展機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)是由于區(qū)域發(fā)展不平衡，以及在財(cái)政政策支持下改變這種不平衡所引起的。區(qū)域振興集聚效應(yīng)會(huì)拉動(dòng)許多行業(yè)區(qū)域需求的高速增長，凸顯區(qū)域市場投資價(jià)值。各行業(yè)分類及其走向分析（1）家電行業(yè)—TCL集團(tuán)：家電行業(yè)2011年一季度保持增長.受"家電下鄉(xiāng)","以舊換新","節(jié)能惠民"等一系列利好政策影響,我國家電行業(yè)內(nèi)銷量增長迅速;隨著全球經(jīng)濟(jì)不斷回暖,2011年一季度家電行業(yè)出口復(fù)蘇強(qiáng)勁. 內(nèi)銷量的快速增長,出口的不斷回暖是家電板塊一季度受基金青睞的主要原因。（2）民航機(jī)場—南方航空：我們認(rèn)為在前期航 空股的上漲主要是由于近期人民幣升值加速以及高鐵降速帶來的估值修復(fù),我們也指出航空可能存在一定交易性機(jī)會(huì). 但由于通脹和謹(jǐn)慎仍在持續(xù),我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)航線增速仍將較為緩慢,運(yùn)力控制雖然使得淡季不淡,但我們認(rèn)為如果需求仍然疲軟,旺季的運(yùn)力控制效果可能會(huì)降低,從而降低旺季的景氣程度,而且國際航線的景氣可能仍會(huì)延續(xù)之前下滑的態(tài)勢.因此，專家建議: 從航空供需改善的大周期角度去做航空股投資, 在目前需求增速不振的情況下,行業(yè)的供需關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)逐步逆轉(zhuǎn), 盡管短期可能存在交易性機(jī)會(huì),但從中期的角度我們對航空股仍持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度,我們?nèi)越ㄗh持續(xù)關(guān)注行業(yè)需求同比增速的環(huán)比變化。
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投機(jī)氣氛濃烈及其所導(dǎo)致的泡沫膨脹是股票市場存在的焦點(diǎn)之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場處于了非均衡狀態(tài)。本文在推導(dǎo)出股票市場均衡條件的基礎(chǔ)上，通過對股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇關(guān)系的，揭示了中國股票投資者投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致的投資者投機(jī)一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態(tài)的根本原因之一即在于投資者投票權(quán)的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場的投機(jī)氣氛濃烈、并最終使股市運(yùn)行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權(quán)。
關(guān)鍵詞：股票市場 股東投票權(quán) 非完備性 非均衡
一、引言
投資者行為是股票市場均衡狀態(tài)的直接因素，而股票市場的均衡與否，則是股票市場的風(fēng)險(xiǎn)分散功能和資源配置功能能否充分發(fā)揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態(tài)的研究，一直是學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。至今為止，有關(guān)此問題的研究大致可歸納為三類。一是金融的有關(guān)研究，二是行為金融學(xué)的研究；此外，國內(nèi)也有學(xué)者運(yùn)用上述理論對中國股票市場的均衡狀態(tài)與投資者行為進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。
現(xiàn)代金融理論的核心是資本市場有效性假說（EMH）、資產(chǎn)組合理論，以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設(shè)投資者是理性無偏的基礎(chǔ)上，從信息角度研究了資本市場的有效性問題，并隱含地認(rèn)為在一個(gè)強(qiáng)有效的市場中，股票市場將達(dá)到均衡。
資產(chǎn)組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征①，并在此基礎(chǔ)上最終導(dǎo)出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當(dāng)市場上所有的投資者都達(dá)到最優(yōu)組合時(shí)，股票市場即達(dá)到均衡。
在Markowitz所定義的理性投資者的基礎(chǔ)上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結(jié)合起來，建立了一個(gè)以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場線進(jìn)行的結(jié)論。而這里的資本市場線則規(guī)定了股票市場的均衡路徑。
在運(yùn)用上述理論對股票市場進(jìn)行的大量實(shí)證檢驗(yàn)工作中，發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”①，由此導(dǎo)致了行為金融學(xué)（Behavioral Finance）的產(chǎn)生。行為金融學(xué)認(rèn)為②，金融投資過程首先是一個(gè)心理過程，如認(rèn)知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應(yīng)等；投資者的行為特征則導(dǎo)致了投資決策的制定；而由心理和行為所導(dǎo)致的投資決策偏差進(jìn)一步引致了資產(chǎn)定價(jià)偏差。由行為金融學(xué)的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導(dǎo)致的資產(chǎn)定價(jià)偏差的存在，現(xiàn)實(shí)中的股票市場是不存在均衡狀態(tài)的③。
國內(nèi)學(xué)者的有關(guān)研究，一般是以現(xiàn)代金融理論或行為金融學(xué)的理論成果和研究，結(jié)合中國股票市場的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證性研究。在運(yùn)用現(xiàn)代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗(yàn)中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進(jìn)有效（如吳世農(nóng)，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎(chǔ)觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關(guān)研究）。而以行為金融學(xué)為指導(dǎo)對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻(xiàn)是張兵（2002）和何基報(bào)（2003）做出的。特別是何基報(bào)在行為金融理論的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實(shí)證檢驗(yàn)，印證了行為金融理論的許多觀點(diǎn)和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。
由上述文獻(xiàn)回顧可見，就現(xiàn)代金融理論的研究來看，其所體現(xiàn)出的共同特點(diǎn)是：在對投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統(tǒng)，即假設(shè)投資者是理性的、追求效用最大化的、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的“典型”投資者。也就是說，其對投資者行為的研究并未給出更進(jìn)一步的理論闡釋。行為金融學(xué)的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關(guān)鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學(xué)對大量的市場“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學(xué)本身還存在不成熟和有待完善的情況①，另一方面，行為金融學(xué)的有關(guān)研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對股票市場均衡狀態(tài)的影響。特別是，國內(nèi)外的有關(guān)行為金融學(xué)文獻(xiàn)中并未將中國股票市場的特有因素納入到影響投資者行為的函數(shù)之中。上述不足無疑降低了以行為金融學(xué)（以及現(xiàn)代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準(zhǔn)確程度。本文即試圖從股票市場均衡的條件出發(fā)，一方面揭示投資者行為選擇對股市均衡狀態(tài)的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一——投資者投票權(quán)的非完備性——納入研究視野，通過研究投票權(quán)非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場非均衡狀態(tài)的深層原因。
二、股票市場的均衡條件與投資者行為選擇
這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導(dǎo)，以在此基礎(chǔ)上揭示投資者行為選擇對股票市場均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對股市均衡的影響，二則為下文推導(dǎo)和論證中國股市的非均衡及其產(chǎn)生的原因提供理論基礎(chǔ)。
（一）股票市場的均衡條件
假設(shè)有一個(gè)代表性的投資者，他所追求的目標(biāo)是在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)的資本增值，其目標(biāo)函數(shù)為：
（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）
該最優(yōu)化方程中，Vt為t時(shí)期資本增值，Et為期望值，ρt為折現(xiàn)率，U()為效用函數(shù)，t為基期，i=1，2，…表示以后各期。該方程滿足：
Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）
方程（2）中Pt為t時(shí)期的股票價(jià)格，Kt為t時(shí)期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t+i期代表性投資者所持有的股票數(shù)量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)
即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價(jià)格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）
式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價(jià)格Pt，，投入的勞動(dòng)量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其平均利率rt。
由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時(shí)，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)；當(dāng)公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會(huì)平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)
此時(shí)，會(huì)吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供給不變時(shí)，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投資者的資產(chǎn)增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1
=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）
在方程（5）的前提下所導(dǎo)致的方程（6）的結(jié)果，會(huì)吸引更多的投資者加入股市或增持股票 ，其直接結(jié)果是，代表性投資者的股票持有量和股市價(jià)格都處于循環(huán)上升的狀態(tài)，股票市場沒有達(dá)到均衡狀態(tài)。
方程（6）右邊的第一項(xiàng)和第二項(xiàng)分別為股票價(jià)格變化所帶來的資產(chǎn)增值變化及股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)價(jià)值變化，這兩項(xiàng)之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項(xiàng)為股票分紅所帶來的資產(chǎn)價(jià)值變化。
為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據(jù)方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價(jià)格和股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）
另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，則：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）
結(jié)合（7）（8）兩式，以歐拉方程（Euler Equation）表述目標(biāo)函數(shù)的求解結(jié)果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)
方程（9）的解可表達(dá)為兩部分：一部分為一定條件下的穩(wěn)定解St，另一部分為隨機(jī)項(xiàng)Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)
式（10）右邊的第一項(xiàng)St代表與市場因素有關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格，它取決于對分紅預(yù)期的折現(xiàn)值，即：
St=
(11）
第二部分Wt是歐拉方程解的同質(zhì)部分（Homogenous Part），它具有如下形態(tài)：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）
式中，Wt，Wt+i……即為股票的泡沫要素，表示為{WT}。
假設(shè)我們觀察t和t+n兩個(gè)時(shí)期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）
當(dāng)n趨于無窮大時(shí)，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）
方程（14）右邊的第一項(xiàng)表示未來出售股票所得資本利得的預(yù)期邊際收益的折現(xiàn)值；第二項(xiàng)表示如果持有股票，把紅利累加到資產(chǎn)上而得到的預(yù)期增值。因此根據(jù)CAPM模型，此時(shí)MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。
由方程（14）可見，只有當(dāng)方程右邊第一項(xiàng)為0，也即方程（10）的隨機(jī)項(xiàng)（泡沫因素）不存在，或者說目標(biāo)函數(shù)的解來自于歐拉方程的穩(wěn)定解，即：
MCt=limn∞[ ]
（15）
此時(shí)，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預(yù)期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達(dá)到最優(yōu)購買。也就是說，保證股票市場實(shí)現(xiàn)均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價(jià)格保持不變。換言之，當(dāng)所有投資者都遵從“購買－持有”策略時(shí)，股票市場即達(dá)到均衡。
（二）投資者行為選擇對股市均衡的影響
上文我們從理論上推導(dǎo)出了股票市場的均衡條件，這一條件對現(xiàn)實(shí)而言是較為嚴(yán)格的，至少股市中任何時(shí)候都有投資者在“買入－賣出”，而非“買入－持有”。這也就是說，現(xiàn)實(shí)中使投資者達(dá)到方程（15）的均衡購買的充要條件——資本利得的MVt=0并不存在。
然而從上述股市均衡條件的推導(dǎo)過程中我們可以得到的一個(gè)重要結(jié)論是：股票市場的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因?yàn)?，方程?5）表述的均衡條件，實(shí)際上即是對目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場達(dá)到均衡的只是方程（10）右側(cè)的第一項(xiàng)因素St——即對分紅預(yù)期的折現(xiàn)。這說明，只有當(dāng)投資者的行為基于分紅（預(yù)期）因素時(shí)，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在時(shí)，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場才能達(dá)到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預(yù)期）因素時(shí)，股票市場的運(yùn)行將處于累積性非均衡狀態(tài)①。也就是說，股票市場的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。
由以上可見，投資者的行為選擇是影響股票市場均衡與否的根本因素。而我們需要進(jìn)一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場均衡狀態(tài)的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權(quán)的完備與否。
三、股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇
股票市場均衡與否直接導(dǎo)源于投資者的行為選擇，而據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003a），影響和決定中國股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權(quán)的完備與否。
（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)與中國股市投資者投票權(quán)的非完備性
根據(jù)已有的研究（張軍，1991），我們（李學(xué)峰， 2003）明確給出了股東投票權(quán)完備的充要條件：
1，對資源的各種權(quán)利的決定必須由一個(gè)團(tuán)體（Group）表決做出（即用手投票）；
2，對團(tuán)體表決通過的決定不同意或不滿意時(shí)，團(tuán)體中的成員可采取“用腳投票（Voting With Feet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團(tuán)體。
我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進(jìn)一步說，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時(shí)具備，即股東團(tuán)體本身要同時(shí)具備用手投票和用腳投票的權(quán)利與機(jī)制；并且股東團(tuán)體中的每個(gè)成員也都同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)。
根據(jù)上述投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)，我們來考察中國股市投資者的投票權(quán)安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經(jīng)從理論上證實(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)分散對（用手）投票權(quán)的替代①和投票權(quán)效應(yīng)的外部性及其所導(dǎo)致的“搭便車”②現(xiàn)象，投資者的最優(yōu)選擇是放棄用手投票權(quán)。從中國上市公司的現(xiàn)實(shí)看，投資者放棄用手投票權(quán)往往也是一種不得已而為之的行為?，F(xiàn)實(shí)中，由大股東所控制的董事會(huì)、股東大會(huì)等集體決策的組織機(jī)構(gòu)，往往對投資者(用手)投票權(quán)的行使規(guī)定許多歧視性限制（如所持股票必須達(dá)到一定比例，比如5％），或?qū)τ芍行⊥顿Y者所提出的提議不予表決、拖延不辦等。這也就使得廣大投資者不僅是理論上“不愿行使”（用手）投票權(quán)，而且也是現(xiàn)實(shí)中“不能行使”投票權(quán)。因此我們說，現(xiàn)實(shí)中投資者的投票權(quán)是非完備的——沒有完備的用手投票的權(quán)利。
其次，在中國股票市場上，投資者所擁有的用腳投票的權(quán)利也是不完備的。無論從理論上還是實(shí)踐上看，用腳投票都不僅僅是一種權(quán)利，而更是一種機(jī)制。這主要是源于用腳投票會(huì)對公司本身會(huì)產(chǎn)生三種影響：一是投資者不滿意時(shí)，拋出股票會(huì)使公司價(jià)值下降，并影響公司（及其管理層）的市場形象與聲譽(yù)，即用腳投票權(quán)具有信號傳遞功能；二是會(huì)使公司失去進(jìn)一步融資的能力；三是投資者的用腳投票，會(huì)啟動(dòng)資本市場的接管機(jī)制，使公司處于有可能被潛在收購者購并的境地。上述三種情況都有可能直接威脅到公司管理層或原有大股東的地位。然而，在中國資本市場上，一則據(jù)有關(guān)研究（李學(xué)峰，李向前，2001），由于大股東的絕對控股（占上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的60％強(qiáng)）地位及其這一地位的不可替代——大股東股權(quán)的非流通性①，使得真正意義上的接管機(jī)制并不存在，從而使現(xiàn)任管理層或大股東無須擔(dān)憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機(jī)一致性（下文將給以證明），因此股價(jià)下跌對公司的價(jià)值、聲譽(yù)等的影響根本不起衡量作用，即信號傳遞功能失效，并因此導(dǎo)致對上市公司的再融資也不會(huì)產(chǎn)生影響。
總之，對中國的股票投資者而言，一方面他無用手投票的權(quán)利（或行使權(quán)利的激勵(lì)）；另一方面，其擁有的用腳投票權(quán)利本身也是不成熟的。因此我們說中國股票市場中的投資者投票權(quán)是非完備的。
（二）投票權(quán)非完備條件下中國股市投資者的行為選擇
就股市投資者的投資目的或方式來看，無外乎三種類型：一是進(jìn)行長期投資，以期通過參與公司治理、維護(hù)自身權(quán)益，達(dá)到分享公司業(yè)績的增長帶來的分紅的增加（及資產(chǎn)增值）；二是進(jìn)行戰(zhàn)略投資，以期通過股權(quán)收購達(dá)到逐步控制上市公司的目的；三是進(jìn)行短期投資，以求得差價(jià)收益。我們可以將前兩種投資目的下的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第三種投資行為稱為投機(jī)。
然而，根據(jù)上文的研究，一方面中國股市中投資者的用手投票權(quán)是不完備的，從而使其空有股東身份而無股東權(quán)力。這種情況下，再加上現(xiàn)實(shí)中大股東對投資者權(quán)益的侵害，也就使得長期投資行為并非投資者的最優(yōu)選擇；另一方面投資者的用腳投票權(quán)也是不完備的（如接管機(jī)制的空缺），這也就使得通過戰(zhàn)略性投資達(dá)到接管上市公司的目的只是理論上的推論而毫無現(xiàn)實(shí)可行性②。這兩方面情況下，我們可以假設(shè)真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價(jià)收益——投機(jī)。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們再做出進(jìn)一步的假設(shè)：投機(jī)股票的總收益為10①，投機(jī)成本為1；股票二級市場存在機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩類投資者；在兩類投資者共同投機(jī)的情況下，機(jī)構(gòu)所得大于個(gè)人所得，比如機(jī)構(gòu)得收益6（凈收益為6－1＝5），個(gè)人得收益4（凈收益為4－1＝3）。
在以上分析和假設(shè)條件下，我們可構(gòu)造出中國股票市場中機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者博弈的支付矩陣如下：
機(jī)構(gòu)
投機(jī)
投資
3，5 9，－1
－1，9 －1，－1
個(gè) 投機(jī)
人 投資
在上述博弈過程中，無論個(gè)人投資者選擇何種戰(zhàn)略，機(jī)構(gòu)投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略（Dominant strategy）是“投機(jī)”，比如，個(gè)人選擇“投機(jī)”，機(jī)構(gòu)若選擇“投資”得凈收益－1（投資收益0減去投資成本1，下同），而選擇“投機(jī)”則可得凈收益為5；如果個(gè)人選擇“投資”，機(jī)構(gòu)選擇“投機(jī)”得凈收益9，而選擇“投資”則收益為－1。因此“投機(jī)”是機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選則②。同理，無論機(jī)構(gòu)投資者選擇何種戰(zhàn)略，個(gè)人投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略也是“投機(jī)”。因此，該博弈模型中“投機(jī)，投機(jī)”為納什均衡（Nash Equilibrium），個(gè)人與機(jī)構(gòu)雙方各得凈收益為3和5。
上述博弈結(jié)果是在投資者放棄長期投資和戰(zhàn)略投資的情況下達(dá)到的，而投資者放棄該兩項(xiàng)投資目的（或方式）的原因，則在于中國股市投資者投票權(quán)的非完備性。也就是說，投票權(quán)的非完備性導(dǎo)致了股市投資者的最優(yōu)行為選擇即是投機(jī)一致性。
四、投資者投機(jī)一致性行為與中國股票市場的非均衡
上文的研究證明，在投票權(quán)非完備的條件下，中國股市投資者表現(xiàn)出了投機(jī)一致性的行為選擇。而當(dāng)股票市場中所有參與者都以投機(jī)作為其最優(yōu)選擇時(shí)，股市的非均衡也就成為了必然的結(jié)果。
一方面，前文在推導(dǎo)股票市場的均衡條件時(shí)我們已經(jīng)證明，只有當(dāng)方程（14）右邊第一項(xiàng)為0，也即方程（10）的泡沫因素不存在時(shí)，股票市場才能趨于均衡。而根據(jù)Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定義，所謂股市泡沫，即是股票價(jià)值中不基于未來紅利預(yù)期的部分。據(jù)此，我們將方程（6）和方程（9）結(jié)合到一起，導(dǎo)出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票價(jià)格的隨機(jī)差分方程。其中Pt是t期的股票價(jià)格，( )代表預(yù)期收益率的貼現(xiàn)而產(chǎn)生的資本利得，dt＋1是下一期的紅利，Et ()是基于t期所得到的信息（包括預(yù)期紅利和預(yù)期股票價(jià)格）的條件期望值。該方程實(shí)際上即是資產(chǎn)定價(jià)理論的核心：股票價(jià)格由資本利得和分紅兩部分決定。為突出主題并為了求證的方便，我們假設(shè)ρ為常數(shù)（這并不影響分析結(jié)果），在此基礎(chǔ)上我們對方程（16）進(jìn)行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解為：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是該股票投資收益率ρ的充要條件。（18）式右邊第一項(xiàng)為股票的基礎(chǔ)收益（即資本利得與分紅收益），第二項(xiàng)Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式這一對（16）式的求解結(jié)果進(jìn)一步證明了股市泡沫在任何股票市場中都是一種常態(tài)存在。但問題是，當(dāng)某一股票市場中所有投資者都以投機(jī)為目的，而不再考慮分紅收益之時(shí)①，我們即可假設(shè)（18）式中的Et(dt+i)＝0，從而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可見，當(dāng)一個(gè)股票市場中投機(jī)盛行、或者是投資者都以追求資本利得（投機(jī)）為其最優(yōu)選擇之時(shí)，股市泡沫即成為一種累積性的常態(tài)存在，從而股票市場的均衡條件也就無法得到滿足。
另一方面，正如方程（15）的均衡條件所顯示的，當(dāng)所有投資者都遵從“購買－持有”策略時(shí)，股票市場即達(dá)到均衡。雖然這一條件對現(xiàn)實(shí)而言是較為嚴(yán)格的，但從中我們可以得到的一個(gè)重要推論是：股票市場的換手率越低，即投資者對股票的持有期越長，亦即投資者越是趨近于“買入－持有”策略，則股市將越趨于均衡。然而，在上文所證明的投資者投機(jī)一致性的行為選擇下，其必然的結(jié)果即是股市換手率的不斷上升（見表1）。
表（1）給出了我國股票市場的換手率。從世界其它股票市場（包括新興市場）的情況看，其換手率相當(dāng)?shù)停冶容^穩(wěn)定，甚至表現(xiàn)出換手率下降的特征，比如1992年至1996年間，美國紐約股市的換手率在50％——60％之間，東京股市在20％——30％之間，韓國、倫敦、中國香港地區(qū)、泰國和新加坡股市則呈穩(wěn)定下降的趨勢。而由表（1）的數(shù)據(jù)可見，我國滬深股市的換手率遠(yuǎn)高于其他股票市場，且起伏很大。除我國股市1995年換手率（為243％）高于同年的深圳股市外，我國深滬兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，過高的換手率即表明了我國股票市場非均衡的現(xiàn)實(shí)，而其根源則在于投票權(quán)非完備條件下投資者行為選擇中的投機(jī)一致性。
表1 我國股市換手率
（％）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
上海 341 787 396 591 425 297 399 499 244 197 ——
深圳 213 472 180 902 489 284 412 436 287 280 244
資料來源：《中國證券期貨市場統(tǒng)計(jì)年鑒1999年》；《上海證券交易所2002市場資料》；《深圳證券交易所市場統(tǒng)計(jì)年鑒2003》。
五、小結(jié)
通過本文的研究，我們可以得到如下的政策建議與啟示：
1，本文的研究證明，我國股市的非均衡運(yùn)行（以及股票市場中存在的投機(jī)氣氛濃烈等熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題），其根本原因即在于本文所揭示的投票權(quán)的非完備性；而且，重要的是，這些問題的產(chǎn)生，都是各類投資者在其投票權(quán)不完備條件下的理性選擇所致。這也就提示我們，治理中國股市中存在的種種問題，我們當(dāng)然需要從監(jiān)管手段、政策等方面進(jìn)行規(guī)制，但更為重要的，則是應(yīng)從投資者投票權(quán)完備性的角度出發(fā)進(jìn)行根本性治理，如盡快實(shí)行累積投票權(quán)、表決權(quán)信托等制度；以及使我國的股票市場具有完善的接管機(jī)制。這樣，才能通過博弈規(guī)則的改變，而改變各方參與人的行為選擇。
2，本文的研究從理論上證明了影響股市均衡狀態(tài)的根本性因素是投資者的行為選擇，而（特別是在中國）影響投資者行為選擇的重要因素之一則在于其投票權(quán)的完備與否。從資本市場較發(fā)達(dá)的國家看，其投資者投票權(quán)基本上是完備的（盡管也存在著Hart等人的研究所揭示的投資者對用手投票權(quán)的主動(dòng)放棄），因此投票權(quán)完備性問題對投資者行為選擇的影響程度較低。而在中國，正是由于投資者投票權(quán)的非完備性，導(dǎo)致了投資者的投機(jī)一致性行為選擇。這一研究啟示我們，盡管行為金融學(xué)所揭示的各種“異象”及其背后的投資者行為值得我們研究和借鑒，但正是由于中國股市的特殊性，也就需要我們從更為“中國化”的因素和角度入手，研究決定中國股市投資者行為選擇的特有因素及其對股票市場運(yùn)行的影響。：
何基報(bào)，2003：《什么著投資者的交易》，深圳證券交易所綜合所研究報(bào)告。
李學(xué)峰，2003：《上市公司股東投票權(quán)非完備性與股東行為選擇》[J]，《證券市場導(dǎo)報(bào)》第3期。
李學(xué)峰，2004：《大股東投票權(quán)非完備性及其對中小股東的侵害》，《南開研究》第4期。
宋軍，吳沖鋒，2001：《基于分散度的市場羊群行為研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第11期。
孫培源，施東暉，2002：《基于CAPM的股市羊群行為研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第2期。
徐滇慶，于宗先，王金利，2000：《泡沫經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)》[M]，中國人民大學(xué)出版社。
張兵，2002：《行為金融及在中國股市的》，《經(jīng)濟(jì)管理》第22期。
張兵，李曉明， 2003：《中國股票市場的漸進(jìn)有效性研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第1期。
張軍，1991：《產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)出版社。
克里斯蒂吉勒斯，斯蒂芬F勒魯瓦，2000：《資產(chǎn)價(jià)格泡沫》[M]，載于彼得紐曼等，《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》，經(jīng)濟(jì)出版社。
The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market
―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models
Cao Jian Mei
Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.
Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function
根據(jù)Markowitz現(xiàn)資組合理論的基本思想,作為理性的投資者, 其目標(biāo)是: 在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下, 使其投資組合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 盡可能分散化風(fēng)險(xiǎn), 使風(fēng)險(xiǎn)最小。換句話說, 理性的股票投資者, 應(yīng)在其最優(yōu)投資組合集內(nèi)即有效邊界線上, 根據(jù)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)或收益水平選擇最優(yōu)組合, 方可實(shí)現(xiàn)投資者價(jià)值最大化。由此可見, 對最優(yōu)投資組合及其有效邊界線的認(rèn)識和是股票投資決策有效的必要前提。
一、 模型介紹
（一）MM模型
（三）β系數(shù)及Blume方程實(shí)證檢驗(yàn)的理論.
Blume應(yīng)用相關(guān)分析研究β值的穩(wěn)定性。具體方法為：
（1）將樣本期劃分為前期、后期，分別估計(jì)兩個(gè)期間不同股票的β值，得到兩組β值。
（2）計(jì)算這兩組β值的相關(guān)系數(shù)，按照股票名一一對應(yīng)。
（3）最后，根據(jù)相關(guān)系數(shù)的大小判斷樣本β值的穩(wěn)定性。
二、數(shù)據(jù)處理
本文從Wind咨訊選用了深圳A股中，科鍵，匯源，雙星，石油濟(jì)柴，索芙特，鹽田港，徐工科技，云白藥，中集，萬科等十支股票，這十支股票來自不同的行業(yè)，之間的相關(guān)性低，具有一定的代表性，從而能代表整個(gè)大盤的個(gè)股。時(shí)間從98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率為 ，其中外收盤價(jià) 采用前復(fù)權(quán)，消除了股利對價(jià)格的影響，得到的周收益率基本符合正態(tài)分布。市場指數(shù)采用深成A指，無風(fēng)險(xiǎn)利率 取0.0484% 。
三、實(shí)證分析
（一）馬科維茲投資組合的有效邊界（MM）
通過Excel求得十支股票在MM模型下的最優(yōu)投資組合，及對應(yīng)的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差并繪圖，得到有效邊界線如圖1所示：
橫軸：標(biāo)準(zhǔn)差；縱軸：期望收益（以下各圖同）在馬科維茲框架下，收益率是由其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)決定的，即風(fēng)險(xiǎn)越大收益越高，高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。在市場機(jī)制完善時(shí)，允許賣空的有效投資組合可以更有效地回避風(fēng)險(xiǎn)；從圖1中可以看出：在風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，有無賣空限制對收益率影響的區(qū)別并不明顯。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，可以賣空時(shí)選擇的最優(yōu)投資組合獲得的收益率大大高于不可以賣空時(shí)最優(yōu)投資組合得到的收益率。
(二)單因素模型的有效邊界（SIM）
通過Excel求得十支股票在SIM模型下最優(yōu)投資比例及相應(yīng)的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差，并繪圖得到有效邊界線如圖2所示：
分析： SIM模型下得到與MM模型下一樣的結(jié)論，可賣空時(shí)的有效邊界線往往優(yōu)于不可賣空時(shí)的有效邊界線。在市場機(jī)制完善時(shí)可賣空的有效投資組合可以更有效地回避風(fēng)險(xiǎn)；這是因?yàn)樵诓豢少u空時(shí)，對投資的權(quán)重有限制，必須為非負(fù)。
（三）MM模型和SIM模型的有效邊界線
（四）beta(β)系數(shù)及Blume方程實(shí)證檢驗(yàn)
本文將樣本期劃分為1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年兩期:
由于樣本選取的是五年期十支股票，樣本容量及樣本空間都沒有達(dá)到足夠的大，得到的四個(gè)方程與Blume的方程不十分接近。但它們基本支持了Blume有關(guān)β有回歸趨勢的觀點(diǎn)，即前期β大于1時(shí)，后期β有減小并向1移動(dòng)的趨勢；前期β小于1時(shí)，后期β有增大并向1移動(dòng)的趨勢。另一方面，本文的實(shí)證檢驗(yàn)也支持Blume關(guān)于 β具有回歸特性的觀點(diǎn)。對投資者進(jìn)行投資決策有以下幾方面的指導(dǎo)意義：
1．投資者可以清晰地認(rèn)清大市走向，利用回歸方程，選擇買進(jìn)、賣出的最佳時(shí)機(jī)。
2.β值 是劃分股票類型的依據(jù),根據(jù)它可以把股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)直觀具體的表達(dá)出來.
3. β值為投資組合決策的實(shí)施提供了前提條件,投資者可以通過β值選擇不同的股票進(jìn)行組合投資.
從以上實(shí)證分析中可以得出投資組合理論在我國股市基本成立，但是由于所選取的數(shù)據(jù)時(shí)間較短，再加上我國股市成立時(shí)間短，大多數(shù)投資者屬于散戶投資者，他們的投資策略并不象大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者按照投資組合理論進(jìn)行投資，他們大多數(shù)的投資策略是追漲追跌策略，即所謂的“羊群效應(yīng)”。另一方面，股票市場的體制還不完善，上市公司也正處于剛剛發(fā)展階段。同時(shí),違規(guī)操作、操縱股市以及上市公司虛假報(bào)表現(xiàn)象大量存在, 所以現(xiàn)實(shí)中我國股市并不是完美地與投資組合理論相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投資決策及解釋股票收益率差異方面是很有用的工具,我們?nèi)钥梢杂盟鼈儊矶攘客顿Y組合的表現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
中圖分類號： F832.51；F224 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02
一、引言
我國建立股票市場以來，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，形成了多層次的資本結(jié)構(gòu)。在發(fā)展過程中，我國股市出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)以及嚴(yán)重投機(jī)行為，而中國以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是這一現(xiàn)象的主要原因。自2006年起，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，成為股票市場的中堅(jiān)力量，對股票市場的影響力也越來越大。中國證監(jiān)會(huì)推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)大的研究能力，是相對理性的投資者，提高機(jī)構(gòu)持股比例有利于維護(hù)市場穩(wěn)定，降低股票市場的非理性波動(dòng)。然后在此過程中，我國股票市場依然經(jīng)歷著大起大落，機(jī)構(gòu)投資者究竟對股票市場的波動(dòng)性產(chǎn)生了什么影響？不同的研究者給出了不同的結(jié)論。有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股能夠穩(wěn)定股市，另一方面，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與股票市場波動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)然，還有一些學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定股票市場保持中立的態(tài)度。機(jī)構(gòu)投資者對股票市場的作用還沒有定論，國內(nèi)外學(xué)者在機(jī)構(gòu)投資者是否能夠穩(wěn)定股票市場這一問題上還有很大的分歧。在實(shí)證研究方面，不同時(shí)期不同國家的數(shù)據(jù)不同，得到的結(jié)論也有所不同。早期的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和信息優(yōu)勢，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)股票市場的非理易，并采取相反的交易，在一定程度上降低股票市場的波動(dòng)。而近些年來的有些研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者中存在羊群行為和正反饋效應(yīng)這些非理性的行為，會(huì)增大股票市場的波動(dòng)性。
二、樣本數(shù)據(jù)和變量設(shè)計(jì)
（一）數(shù)據(jù)來源
本文選取的股票樣本為在上海證券交易所全部上市公司年的股票。本文原始數(shù)據(jù)包括每日收盤時(shí)上證綜指、總股本數(shù)、國家及國企持股數(shù)量、境內(nèi)個(gè)人持股數(shù)、境外持股數(shù)、機(jī)構(gòu)持股數(shù)以及流通股合計(jì)，其中機(jī)構(gòu)持股包括基金持股、券商集合理財(cái)持股、保險(xiǎn)公司持股、社?；鸪止伞FII持股以及其他機(jī)構(gòu)持股，所有數(shù)據(jù)均來自上海萬德咨詢科技有限公司提供的wind數(shù)據(jù)庫。另外本文以季度為單位采集樣本，時(shí)間段為2013年第1季度至2015年第4季度，共12季度，共29774條記錄，刪除有缺省值的記錄，保留有連續(xù)12個(gè)季度記錄的公司，最終剩余28440條記錄。
（二）變量定義
1.因變量――股票市場的波
本文以上市公司季度內(nèi)日股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量股票市場的波動(dòng)，用volatility表示。收益率用一個(gè)季度內(nèi)的所有日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示。
2.自變量――機(jī)構(gòu)投資者持股
本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為自變量，用institution表示，此變量由機(jī)構(gòu)投資者持有的股份與上市公司發(fā)行在外的所有股份之比計(jì)算得到。本文研究時(shí)間區(qū)間為2013年第1季度至2015年第4季度，并不是每家上市公司都有機(jī)構(gòu)持股。在所有上市公司中，絕大部分的上市公司中都有機(jī)構(gòu)持股，在此研究區(qū)間，有機(jī)構(gòu)持股的公司占全體上市公司的比例，最高達(dá)到了99.11%，最低也有92.49%，平均達(dá)到了97%，說明機(jī)構(gòu)投資在近幾年已經(jīng)發(fā)展非常壯大，對股票市場的影響力也越來越強(qiáng)。
3.控制變量
為使本文更好地說明股票市場的波動(dòng)，本文還考慮了多個(gè)常見因素對股票市場波動(dòng)的影響，其中包括國家及國有企業(yè)持股比例（domstate）、境內(nèi)個(gè)人持股比例（domper）、境外持股比例以及流通股對數(shù)（foreign），國家及國有企業(yè)持股比例、境內(nèi)個(gè)人持股比例及境外持股比例分別由國家及國有企業(yè)持股數(shù)、境內(nèi)個(gè)人持股數(shù)、境外個(gè)人持股數(shù)與上市公司發(fā)行在外的所有股份之比計(jì)算的到，而流通股對數(shù)則是流通股合計(jì)取自然對數(shù)（circulation）得到。
（三） 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果
股票市場的波動(dòng)率平均達(dá)到2.4736，最大達(dá)到140.3131，可以看到股票市場波動(dòng)的變化比較顯著；機(jī)構(gòu)投資者的持股比例均值達(dá)到36.47%，在上市公司發(fā)行的股票中占較大比例，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為股票市場的中流砥柱；國家及國有企業(yè)持股比例的均值達(dá)到了76.57%，最高達(dá)到100%。
三、研究設(shè)計(jì)
本文主要研究t-1期機(jī)構(gòu)持股比例（inst，t-1）及其變化（Δinst，t-1）對t期股票波動(dòng)（volatilityi，t）的影響，機(jī)構(gòu)持股的變化對股票市場的波動(dòng)確實(shí)有一定的影響，在t-1期增、減持股的行為很大程度上受對t期股票市場波動(dòng)的預(yù)期的影響，即股票市場未來的波動(dòng)性會(huì)對機(jī)構(gòu)持股比例產(chǎn)生一定影響，這就是本文所要研究的內(nèi)生性問題。而解決內(nèi)生性問題，主要依靠尋找合適的工具變量，故本文引入工具變量法（連玉君 et al. 2008）解決這一問題，得到比較穩(wěn)健的結(jié)果。
工具變量法的關(guān)鍵是尋找一個(gè)合適的工具變量，要求必須與內(nèi)生變量之間有穩(wěn)健的相關(guān)性，同時(shí)又要求具備外生性，反映在回歸中即是該變量通過內(nèi)生性變量對被解釋變量發(fā)揮影響。本文使用t-2期的機(jī)構(gòu)持股比例（inst，t-2）作為t-1期的機(jī)構(gòu)持股比例（inst，t-1）即t-1期的機(jī)構(gòu)持股比例變化（Δinst，t-1）的工具變量。
表2是以Δinst，t-1為核心解釋變量，分別用混合OLS、組內(nèi)去心和動(dòng)態(tài)面板模型三種方法對Δinst，t-1的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，三種方法的估計(jì)系數(shù)都為正，即t-1期的機(jī)構(gòu)持股比例的變動(dòng)與股票市場的波動(dòng)存在正相關(guān)關(guān)系，而顯著性不高。其中面板模型通過Hausman檢驗(yàn)得知用固定效應(yīng)的面板模型。每種方法包含是否加入控制變量兩個(gè)模型，檢驗(yàn)估計(jì)系數(shù)的穩(wěn)健性。三種方法的系數(shù)都為負(fù)，即t-1期的機(jī)構(gòu)持股比例與股票市場的波動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上不是非常顯著，所以只能說機(jī)構(gòu)持股從一定程度上有助于股票市場的穩(wěn)定性，但并不十分明顯。
四、結(jié)果及分析
下面使用工具變量法作估計(jì)方法，本文利用inst，t-2作為inst，t-1及Δinst，t-1的工具變量。
根據(jù)回歸模型（1）檢驗(yàn)基金持股比例（inst，t-1）對股票市場波動(dòng)性的影響。表3為用兩階段最小二乘法、廣義矩估計(jì)法（GMM）和一階差分GMM估計(jì)方法的結(jié)果，同樣每種方法分為沒有控制變量和加入控制變量兩個(gè)模型，以檢驗(yàn)inst，t-1系數(shù)的穩(wěn)健性。
通過表3可以看出，模型（1）―（4）的系數(shù)都為負(fù)，且模型（1）和模型（3）中的系數(shù)相對比較顯著，而模型（2）和模型（4）的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，機(jī)構(gòu)持股比例確實(shí)起到減弱股票市場的波動(dòng)性的作用，原因有以下三點(diǎn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更為理性且不容易受到噪聲交易的影響，能夠抵消個(gè)人投資者的非理性投資，從而穩(wěn)定市場；第二，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和信息方面的優(yōu)勢，當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)價(jià)值低估時(shí)，具有信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者便會(huì)及時(shí)發(fā)現(xiàn)這種股票的投資機(jī)會(huì)進(jìn)而買進(jìn)，相反，當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)價(jià)值高估時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)拋售這些被高估的股票，這樣，投資機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)地發(fā)現(xiàn)市場的非理性，采取相反的交易，糾正錯(cuò)誤定價(jià)，這在一定程度上降低了股票市場的波動(dòng)水平。第三，機(jī)構(gòu)投資者都遵循“謹(jǐn)慎原則”，就長期來看，通常偏好波動(dòng)性小、風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。然而，若加入其它控制變量之后，這一作用會(huì)被削弱，特別是受到國家及國有企業(yè)持股比例的影響，國家及國有企業(yè)持股能夠穩(wěn)定股票市場，這一系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上也是非常顯著的，國家及國有企業(yè)持股從某種程度上可以看出國家的政策導(dǎo)向，而這樣的投資往往是理性的，或是國家重點(diǎn)扶持行業(yè)，所以我們認(rèn)為國家及國有企業(yè)持股在一定程度上確實(shí)能夠穩(wěn)定我國股票市場。
五、結(jié)論、政策建議及不足
本文采用我國股票市場的全體上市公司2013年第1季度至2015年第4季度的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)持股比例及機(jī)構(gòu)持股比例變化對股票市場波動(dòng)的影響，得到以下三條結(jié)論：第一，機(jī)構(gòu)持股比例的提高減弱了股票市場的波動(dòng)性；第二，機(jī)構(gòu)持股比例的變化加劇了股票市場的波動(dòng)性；第三，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例變化較小時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例對股票市場的穩(wěn)定作用越強(qiáng)，而t-1機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，t期的機(jī)構(gòu)持股變化加劇股票市場波動(dòng)的作用會(huì)減弱。
根據(jù)本文的實(shí)證研究，本文提出以下幾條政策建議：
第一，機(jī)構(gòu)投資者在我國已經(jīng)頗具規(guī)模，也在一定程度上起到了穩(wěn)定市場的作用，政府應(yīng)當(dāng)正確引導(dǎo)并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資的理性投資，另外政府也適當(dāng)支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，防止機(jī)構(gòu)投資者由于機(jī)制不完善、信息紕漏不完全、信息傳遞和吸收慢以及羊群效應(yīng)等原因引起機(jī)構(gòu)投資的非理，從而導(dǎo)致股票市場的強(qiáng)烈波動(dòng)性。與此同時(shí)也要加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，尤其是對上市公司大股東、高管人員等進(jìn)行監(jiān)管。
第二，中國股票市場穩(wěn)定性的增強(qiáng)與波動(dòng)性的下降，不全是由于大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者所造成的，所以在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，還需要完善市場機(jī)制，不斷加強(qiáng)市場基礎(chǔ)環(huán)境建設(shè)，建立良好宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)，培養(yǎng)合格的機(jī)構(gòu)投資者，提高持有基金的個(gè)人投資者的理性投資意識，多方面共同促進(jìn)資本市場穩(wěn)定。
第三，本文還發(fā)現(xiàn)國家即國有企業(yè)持股也相對穩(wěn)定了中國股票市場，所以我們要積極響應(yīng)國家政策，發(fā)揮我們?nèi)罕姷牧α?。另外境外持股也從一定程度上穩(wěn)定了我國股票市場的波動(dòng)性，所以，我國應(yīng)當(dāng)積極引進(jìn)外資，改善投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)揮境外投資者的積極作用，同時(shí)，我國也應(yīng)當(dāng)做好投資者保護(hù)、完善法律、加強(qiáng)監(jiān)管等工作，以免境內(nèi)中小投資者被境外投資者擠出股票市場。
本文實(shí)證研究分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票市場波動(dòng)的影響，在此過程中，本文還有很多不足之處：機(jī)構(gòu)投資者對股票市場波動(dòng)的影響不能僅僅從表象判斷，還需要考慮市場效率及政策因素等方面，故而本文的結(jié)論并不是絕對的。
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