時(shí)間：2023-03-24 15:22:06
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（一）貨幣政策我國(guó)從1996年以來采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，為了模擬真實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文選用貨幣供應(yīng)量規(guī)則表征貨幣政策，參考李成等[17]、馬文濤和魏福成[18]的建模思想，把貨幣政策規(guī)則設(shè)定為。表示貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，ξ和π分別表示貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和通貨膨脹的穩(wěn)態(tài)值。在理性預(yù)期行為下，公眾在接受央行公布未來貨幣政策的信息后，相應(yīng)地調(diào)整決策和行為，也即公眾做出了貨幣政策前瞻性指引所希望引導(dǎo)的預(yù)期，用,jmtjε−來表示這種對(duì)貨幣政策預(yù)期的沖擊。
（二）家庭代表性家庭對(duì)消費(fèi)、勞動(dòng)供給、實(shí)際貨幣余額持有量、投資、資本存量和債券持有量做出選擇來最大化效用的期望現(xiàn)值。家庭提供差異化的勞動(dòng)，是勞動(dòng)市場(chǎng)上的壟斷供給者，不同勞動(dòng)之間的替代彈性為θw。本文采用Calvo[21]的方式引入工資黏性：每期家庭以1-γw的概率調(diào)整工資。
（三）廠商廠商包括完全競(jìng)爭(zhēng)的最終產(chǎn)品廠商和壟斷競(jìng)爭(zhēng)的中間品生產(chǎn)廠商。最終產(chǎn)品廠商以價(jià)格Pi(i)購(gòu)買中間品Yi(i)生產(chǎn)最終商品Yt，生產(chǎn)函數(shù)采用CES函數(shù)形式。
二、模型參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)
（一）數(shù)據(jù)選取考慮到數(shù)據(jù)的可得性，以及與貨幣政策中介目標(biāo)相適應(yīng)，選取1996年第1季度至2013年第4季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額和貨幣供應(yīng)量M2作為模型中產(chǎn)出Y、消費(fèi)C、投資I和貨幣供應(yīng)量M的觀測(cè)變量。將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI以1996年第一季度為基期進(jìn)行定基處理。各觀測(cè)變量值除以定基CPI得到實(shí)際值，然后進(jìn)行季節(jié)調(diào)整并取對(duì)數(shù)，運(yùn)用HP濾波做去除趨勢(shì)處理，得到本文所需要的波動(dòng)序列。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。
（二）參數(shù)校準(zhǔn)及貝葉斯估計(jì)對(duì)部分參數(shù)根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)及實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了校準(zhǔn)。取貼現(xiàn)因子β為0.99，折舊率δ為0.025，消費(fèi)習(xí)慣參數(shù)h為0.65，消費(fèi)占比cy和投資占比iy校準(zhǔn)為0.359和0.3916，其余參數(shù)選擇貝葉斯估計(jì)。近年來貝葉斯估計(jì)方法被大量用來估計(jì)DSGE模型。其基本原理是結(jié)合了設(shè)定的參數(shù)先驗(yàn)分布p()，與利用卡爾曼濾波從狀態(tài)空間方程中計(jì)算得到的基于樣本數(shù)據(jù)的似然值?；贛ATLAB的工具包DYNARE，采用蒙特卡洛馬爾科夫鏈（MCMC）抽樣的方法完成參數(shù)估計(jì)。預(yù)先設(shè)定的先驗(yàn)分布與貝葉斯估計(jì)的結(jié)果見表1，其中第2、3列為先驗(yàn)分布類型和均值，參考了國(guó)內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)差的先驗(yàn)分布本文設(shè)為逆伽瑪分布（InvGamma），其先驗(yàn)均值的設(shè)定與莊子罐等[23]一致。模型的估計(jì)結(jié)果見表1。從表1可得，效用函數(shù)的參數(shù)σ、φ和v的估計(jì)值分為0.3947、0.4319和0.4185與楊雪等[19]的估計(jì)結(jié)果接近；投資調(diào)整成本參數(shù)φ的估計(jì)值為0.2670，稍大于莊子罐等[23]的取值；ρz估計(jì)值為0.7544，與陳師和趙磊[24]的估計(jì)結(jié)果0.717接近；α的估計(jì)值為0.4508，接近楊雪等[19]的估計(jì)結(jié)果0.42；貨幣政策參數(shù)φm、φπ和φy分別為0.8332、1.0962和1.1981，接近于馬文濤和魏福成[18]的估計(jì)結(jié)果0.8628、1.2952和1.4348。較大的貨幣政策平滑因子φm的估計(jì)值表明了央行較強(qiáng)的政策平滑傾向，保持政策的延續(xù)性為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的政策環(huán)境。產(chǎn)出增速反應(yīng)系數(shù)φy的估計(jì)值大于通脹預(yù)期反映系數(shù)φπ，說明比較而言產(chǎn)出的平穩(wěn)增長(zhǎng)受到了更多關(guān)注。
（三）模型的適用性分析通過反事實(shí)仿真衡量模型的擬合值與實(shí)際觀測(cè)值得吻合程度。如圖1所示。從圖1可看出，反事實(shí)仿真得到的主要經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)出、通脹、消費(fèi)、投資、勞動(dòng)和M2的擬合值與實(shí)際值幾乎一致，說明我們構(gòu)建的DSGE模型對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)擬合的非常好，模型可以用來分析我國(guó)的經(jīng)濟(jì)問題。
三、動(dòng)態(tài)分析
（一）脈沖響應(yīng)分析通過脈沖響應(yīng)分析，考察貨幣政策預(yù)期沖擊的動(dòng)態(tài)特征。我們僅報(bào)告了提前1期和提前4期正向的貨幣政策預(yù)期沖擊下的脈沖響應(yīng)圖，如圖2和圖3所示?？梢钥闯鲈谡蜇泿耪哳A(yù)期沖擊下產(chǎn)出y、消費(fèi)c、投資i、就業(yè)n和資本k呈同方向波動(dòng)，單個(gè)變量在預(yù)期沖擊下都呈駝峰式變動(dòng)。提前2期和3期貨幣政策預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)圖也類似。并且提前1期的脈沖響應(yīng)波動(dòng)幅度相比更大，說明我國(guó)短期的貨幣政策預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響更大，原因可能是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化較快，運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)較為頻繁，這對(duì)公眾的預(yù)期行為造成了短視化影響。
（二）方差分解分析通過方差分解來考察預(yù)期沖擊解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要性。表2給出了模型四種預(yù)期沖擊解釋主要經(jīng)濟(jì)總量及解釋通脹的無條件方差的貢獻(xiàn)比例。從表2可看出，預(yù)期沖擊可以解釋54.2%的產(chǎn)出波動(dòng)，可解釋56.91%的消費(fèi)波動(dòng)、55.38%的投資波動(dòng)、57.69%的資本存量波動(dòng)和42.25%的就業(yè)波動(dòng)。從數(shù)量上說明了預(yù)期對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有重要影響。加總的預(yù)期沖擊可以解釋超過43%的通脹波動(dòng)，其中貨幣政策預(yù)期沖擊就可解釋約33%。貨幣政策預(yù)期沖擊可解釋約16%的勞動(dòng)波動(dòng)，可解釋小于8%的產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和資本存量的波動(dòng)?？梢钥闯鲐泿耪哳A(yù)期沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的影響最大，其次是對(duì)勞動(dòng)的波動(dòng)影響，對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和資本存量的波動(dòng)影響較小。
從緊的貨幣政策的實(shí)行雖然在一定程度上可以有效地控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的通貨膨脹，但是也在一定程度上影響了企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的貸款受到一定的限制。當(dāng)前應(yīng)該如何降低從緊的貨幣政策對(duì)于企業(yè)發(fā)展的影響更好地促進(jìn)新余市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)管理者需要及時(shí)解決的問題。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析1.中國(guó)和美國(guó)的利率變動(dòng)情況比較從圖1中可以看出，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個(gè)地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時(shí)間恰好與QE1出臺(tái)的時(shí)間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個(gè)低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機(jī)的一大貨幣政策手段。對(duì)中國(guó)利率而言，1個(gè)月期的SHIBOR利率，總體趨勢(shì)是波動(dòng)上升。在2008年底的時(shí)候有一個(gè)大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個(gè)最高值，之后便在一個(gè)較高位上波動(dòng)。從總體上看，2008年以來，我國(guó)SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期?？梢钥吹剑琒HIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時(shí)間重合；2010年后的緩慢回升在美國(guó)宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個(gè)月后發(fā)生。根據(jù)中國(guó)流動(dòng)性變化和美國(guó)QE實(shí)行情況的重合性來看，美國(guó)貨幣政策選擇取向變化對(duì)我國(guó)流動(dòng)性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢(shì)與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。2.中國(guó)和美國(guó)的貨幣供給量變動(dòng)情況比較根據(jù)圖2，可見次貸危機(jī)以來美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長(zhǎng)，此歸功于美聯(lián)儲(chǔ)在四輪QE中大量購(gòu)買住房抵押貸款證券（MBS）以及國(guó)債而放出的流動(dòng)性。其中有幾個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個(gè)快速增長(zhǎng)時(shí)期可以從圖2的同比增長(zhǎng)率圖中看出，分別是觸底反彈的時(shí)間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時(shí)間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時(shí)間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)吻合。對(duì)中國(guó)M2變化而言，2008年以來我國(guó)M2量呈持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。就增長(zhǎng)率而言，在2008年12月左右有一個(gè)大幅度的增長(zhǎng)，和QE1的實(shí)行時(shí)間吻合。在這個(gè)時(shí)間之后，我國(guó)M2總體以波動(dòng)形式緩慢下降。
（三）相關(guān)性分析1.中國(guó)利率和美國(guó)利率聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個(gè)月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國(guó)流動(dòng)性情況，高SHIBOR利率會(huì)導(dǎo)致較低的流動(dòng)性。因此，可以初步認(rèn)為美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國(guó)M2和美國(guó)MB聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)MB增長(zhǎng)率與中國(guó)M2增長(zhǎng)率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，我國(guó)的貨幣供給量也會(huì)有所提升，貨幣供給量的增加會(huì)在一定程度上反映流動(dòng)性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會(huì)進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響機(jī)理
根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性造成影響。在利率層面，美國(guó)持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會(huì)導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動(dòng)。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動(dòng)會(huì)促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時(shí)也會(huì)影響國(guó)際間投資，進(jìn)而使得資本流動(dòng)產(chǎn)生動(dòng)蕩；過多的美國(guó)MB（與國(guó)債的發(fā)行）會(huì)增加我國(guó)的美元外匯占款，增多的外匯占款會(huì)直接影響我國(guó)流動(dòng)性。從這兩個(gè)角度出發(fā)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響可以分為資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。
（一）資本流動(dòng)渠道經(jīng)濟(jì)開放促進(jìn)了各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國(guó)的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場(chǎng)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性在不斷增強(qiáng)。美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，并從利差、直接投資波及到他國(guó)。由于美國(guó)次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個(gè)較低位置，美國(guó)與中國(guó)的利率差因此拉大。同時(shí)，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會(huì)產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對(duì)于美國(guó)）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會(huì)直接影響外商投資（即美國(guó)對(duì)中國(guó)的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開放的推進(jìn)，對(duì)外投資成為資本輸出的重要渠道。美國(guó)采用寬松的貨幣政策刺激國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國(guó)外市場(chǎng)的投資。而中國(guó)作為美國(guó)大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會(huì)在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時(shí)會(huì)增加其他投資者對(duì)中國(guó)的信心，包括國(guó)內(nèi)與國(guó)外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國(guó)的流入，從而增加流動(dòng)性。
（二）貿(mào)易渠道流動(dòng)性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過外在需求的變動(dòng)表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個(gè)國(guó)家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國(guó)為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國(guó)際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國(guó)QE政策降低本國(guó)利率，進(jìn)而使本國(guó)有效匯率有下行趨勢(shì)，使得本國(guó)商品相對(duì)國(guó)外變得便宜，根據(jù)國(guó)際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會(huì)使美國(guó)貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國(guó)的需求，進(jìn)而會(huì)使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會(huì)抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國(guó)2008年以來對(duì)美貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率，雖然存在幾個(gè)區(qū)間的負(fù)向增長(zhǎng)，但總體是一個(gè)正向的態(tài)勢(shì)。亦即凈效應(yīng)為正。中美貿(mào)易是中國(guó)增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會(huì)增加我國(guó)外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會(huì)減少我國(guó)外匯占款，進(jìn)而影響我國(guó)流動(dòng)性———如果外匯占款增加將會(huì)增加我國(guó)流動(dòng)性，反之則會(huì)減少我國(guó)流動(dòng)性。
三、美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)流動(dòng)性影響程度的實(shí)證分析
根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性主要通過貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道產(chǎn)生影響，并且每個(gè)渠道通過各自的中間變量來實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計(jì)量方法對(duì)該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個(gè)渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。
（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國(guó)貨幣政策是通過資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。在以上相關(guān)性分析中，選取了美國(guó)MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國(guó)貨幣政策的衡量，我國(guó)M2和SHI-BOR最為流動(dòng)性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對(duì)SVAR模型會(huì)有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對(duì)應(yīng)的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對(duì)兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對(duì)應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。對(duì)于資本流動(dòng)渠道，采用美國(guó)基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對(duì)其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個(gè)月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國(guó)MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長(zhǎng)率）、中國(guó)外匯占款（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國(guó)外匯占款是中間變量并作3個(gè)月平滑處理。中國(guó)流動(dòng)性方面采用M2增長(zhǎng)率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)后，具體指標(biāo)處理與符號(hào)如下。
（二）實(shí)證分析從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計(jì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。（2）貿(mào)易流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計(jì)量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。2.格蘭杰因果關(guān)系格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，從資本流動(dòng)渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國(guó)MB增長(zhǎng)率是我國(guó)M2增長(zhǎng)率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計(jì)上說明美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率存在影響。這說明，就M2增長(zhǎng)率作為代表來說，美國(guó)貨幣政策從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過貿(mào)易渠道和資本渠道來達(dá)成的。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個(gè)變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測(cè)期內(nèi)對(duì)其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)設(shè)置為10期。（1）美國(guó)貨幣政策取向通過資本流動(dòng)渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。在受到美國(guó)MB單位正向沖擊之后，M2增長(zhǎng)率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開始下降，最后收斂于0。這說明美國(guó)量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量對(duì)中美利差的影響，顯示一個(gè)明顯的正向響應(yīng)，在第三期開始有一個(gè)比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動(dòng)?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個(gè)正向波動(dòng)后先是有一個(gè)負(fù)向的變化，在第三期開始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對(duì)匯率的影響需要通過市場(chǎng)進(jìn)行反映，固存在時(shí)滯是可以理解的。匯率對(duì)FDI的影響先是一個(gè)負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€(gè)顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個(gè)實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動(dòng)后，人們才會(huì)產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對(duì)M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。（2）美國(guó)貨幣政策取向通過貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國(guó)基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國(guó)MB一個(gè)單位的正向沖擊對(duì)應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國(guó)利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個(gè)單位正向變動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時(shí)改善，但是由于美國(guó)需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開始便收斂于零了。貿(mào)易順差對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對(duì)M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動(dòng)，這與MB表現(xiàn)出的對(duì)M2變動(dòng)的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響并不顯著。
2010年6月19日央行表示將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動(dòng)一直是市場(chǎng)和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場(chǎng)化改革入手,人民幣匯率市場(chǎng)化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì),真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場(chǎng)化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場(chǎng)化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場(chǎng)化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場(chǎng)化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國(guó)進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對(duì)美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對(duì)美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對(duì)人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢(shì),如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對(duì)人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場(chǎng)化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià)作為第二天人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的開盤價(jià),因此人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的影響,人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣匯率和國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說,盡管人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤價(jià)作為第二天開盤價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定,央行必須對(duì)此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價(jià)能否反映市場(chǎng)供求的變化。盡管銀行間外匯市場(chǎng)中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場(chǎng)的需求和供給來決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國(guó)外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問題。目前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場(chǎng)因素,同時(shí)由于我國(guó)人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對(duì)宏觀基本面和市場(chǎng)變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢(shì)、市場(chǎng)供求情況等因素來報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對(duì)美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說,央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來確定的。這里面臨的一個(gè)問題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過來如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對(duì)其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長(zhǎng)期以來,人民幣對(duì)美元匯率一直是我國(guó)匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。
2008年8月以后,由于國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對(duì)美元匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對(duì)美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對(duì)美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。
2010年6月19日我國(guó)進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國(guó)匯率改革目標(biāo)是建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對(duì)籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問題,只有確定了這兩個(gè)問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率?，F(xiàn)實(shí)的問題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國(guó)央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對(duì)美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對(duì)美元的匯率。不過,我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場(chǎng)供給和需求來決定。
二、人民幣對(duì)非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對(duì)歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定,人民幣對(duì)歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對(duì)歐元匯率和美元對(duì)歐元匯率的走勢(shì)基本相同(見圖2),人民幣對(duì)歐元匯率反映了美元對(duì)歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對(duì)歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對(duì)歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對(duì)歐元匯率上來,隨著美元對(duì)歐元升值,人民幣對(duì)歐元匯率也跟著升值。隨著美元對(duì)歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對(duì)歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對(duì)歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對(duì)歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對(duì)歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對(duì)美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對(duì)非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對(duì)這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢(shì)比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢(shì)。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對(duì)有效匯率總體趨勢(shì)的判斷。隨著Mt和人民幣對(duì)美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢(shì)和美元有效匯率走勢(shì)基本保持了平行走勢(shì)(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對(duì)美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對(duì)非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。
三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國(guó)銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對(duì)美元匯率在我國(guó)的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對(duì)美元匯率直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對(duì)美元匯率的市場(chǎng)化程度也直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率市場(chǎng)化的程度。2005年9月23日,中國(guó)人民銀行對(duì)銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場(chǎng)匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度和人民幣對(duì)非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣等對(duì)美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對(duì)這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國(guó)際金融市場(chǎng)的美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對(duì)美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對(duì)此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對(duì)美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦國(guó)際金融市場(chǎng)美元對(duì)一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價(jià)調(diào)整來消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革,央行將來應(yīng)逐步放寬人民幣對(duì)美元和人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場(chǎng)力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。
除了完善人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對(duì)客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見表2)。這樣柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場(chǎng)賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對(duì)美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度基本等于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,且是不對(duì)稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺(tái)市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺(tái)市場(chǎng)美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場(chǎng)賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能;同樣如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場(chǎng)化的障礙還體現(xiàn)在我國(guó)人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國(guó)通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國(guó)內(nèi)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國(guó)的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國(guó)為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國(guó)的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場(chǎng)化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場(chǎng),貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國(guó)的實(shí)際情況來看,不僅僅人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,我國(guó)香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說,在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國(guó)走,如美國(guó)降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)較高。不過,隨著我國(guó)不斷擴(kuò)大金融開放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國(guó)才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國(guó)居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對(duì)港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國(guó)可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國(guó)貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對(duì)獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開放的情況下,美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響日益增大,如美國(guó)的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國(guó)處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,美國(guó)調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國(guó)貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對(duì)港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國(guó)的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國(guó)貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國(guó)央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場(chǎng)利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過,提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場(chǎng)化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場(chǎng)需求和供給的變化,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會(huì)如何演變,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年7月2日。
二、存貸比區(qū)域差異分析
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，2008年以來，存貸比=各項(xiàng)貸款(含票據(jù)融資)/各項(xiàng)存款。近幾年，我國(guó)銀行業(yè)存貸比由下降趨勢(shì)變?yōu)樯仙厔?shì)，并且存貸比在不同類型金融機(jī)構(gòu)之間有差別，股份制銀行處于較高水平，特別是區(qū)域差異很明顯，每個(gè)區(qū)域的存貸比差異與區(qū)域發(fā)展程度密切相關(guān)。存貸比涉及銀行存款和貸款兩個(gè)方面，貸款是影響存貸比的重要方面，對(duì)貸款影響因素進(jìn)行分析，是研究存貸比的關(guān)鍵所在。銀行吸收存款能力對(duì)存貸比也有重要影響作用，在考慮貸款市場(chǎng)份額以外，還應(yīng)考慮存款市場(chǎng)份額。而貸款規(guī)模(常用貸款除以GDP表示)不僅是衡量區(qū)域金融發(fā)展水平的重要指標(biāo)，同時(shí)，也是衡量金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的重要指標(biāo)。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，貸款規(guī)模也呈現(xiàn)明顯的區(qū)域差異。為了能夠更準(zhǔn)確地反映區(qū)域差異對(duì)信貸規(guī)模和存貸比的影響，還需控制銀行自身特征因素。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況及研究成果，這方面的影響因素指標(biāo)采用不良貸款率、資本充足率、同業(yè)資金比例、證券資產(chǎn)占比等。除此之外，銀行表外業(yè)務(wù)也較大程度的影響著貸款規(guī)模。需要指出的是，信貸規(guī)模還會(huì)受到各個(gè)銀行發(fā)放貸款的能力差異影響，用貸款市場(chǎng)份額衡量這一差異。金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的支持作用，這就需要金融業(yè)的發(fā)展不但要符合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，更要考慮銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，關(guān)鍵是銀行信貸資源能夠得到有效配置，才能實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定。但在實(shí)踐中，需要防止過分的強(qiáng)調(diào)貸款的支持作用。假如不切合各區(qū)域?qū)嶋H，對(duì)金融支持提出過高要求，會(huì)增加銀行部門的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于本區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，存貸比內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，存貸比的發(fā)展趨勢(shì)也不同。若經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求存貸比上升，對(duì)其過多限制必將扭曲資源配置的效率，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。若硬性要求存貸比上升，也會(huì)違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律，從而造成信貸資源的不當(dāng)配置，不利于銀行業(yè)的健康發(fā)展，影響其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。因此，區(qū)域間不應(yīng)該追求存貸比趨同，否則，不利于可持續(xù)的貸款投放。區(qū)域之間存貸比競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)在于改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，防止金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定，強(qiáng)化社會(huì)信用約束等。同樣，信貸規(guī)模也存在此類問題，盡管信貸規(guī)模是重要的金融深化指標(biāo)，更應(yīng)將該指標(biāo)看作市場(chǎng)化水平提升的結(jié)果，而不是對(duì)其直接干預(yù)。
三、貨幣政策傳導(dǎo)途徑區(qū)域化差異研究
根據(jù)1985至2014年各區(qū)域發(fā)放貸款的情況來看，區(qū)域差異較大四大國(guó)有銀行對(duì)東部地區(qū)貸款的相對(duì)占比自2000年后大幅上升，對(duì)西部地區(qū)貸款的相對(duì)占比保持穩(wěn)定，對(duì)中部地區(qū)貸款的相對(duì)占比則有所下降。從金融市場(chǎng)化程度看，東部地區(qū)長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)，中部地區(qū)不斷提高發(fā)展程度，而西部地區(qū)長(zhǎng)期處于較低水平，從企業(yè)融資途徑是否基本依賴銀行貸款形式來看，東部地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展水平較高，居民與企業(yè)投融資形式多種多樣，具有多元的資金來源渠道，金融市場(chǎng)能動(dòng)性較強(qiáng)；中西部地區(qū)金融發(fā)展水平比較落后，金融機(jī)構(gòu)總體數(shù)量比較少，金融市場(chǎng)化水平較低。由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)體系完善，企業(yè)和居民信用意識(shí)較強(qiáng)，資金整體流通順暢，西部地區(qū)國(guó)家金融政策性扶持較多，并且由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，絕大部分資金來源于銀行貸款，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行貸款依賴性極強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)整體金融生態(tài)環(huán)境的作用十分有限，政府及其他外界因素調(diào)配著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此信用觀念與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)聯(lián)性弱于東部地區(qū)，中部地區(qū)國(guó)有企業(yè)占比較高，民營(yíng)企業(yè)占比較小，因?yàn)檫^去一部分國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重逃避銀行債務(wù)，導(dǎo)致該地區(qū)信用環(huán)境整體較差，部分國(guó)有企業(yè)盈利水平十分有限，資金運(yùn)用效率較差，導(dǎo)致中部地區(qū)信貸投放長(zhǎng)期不足，因投入的資金盈利能力不強(qiáng)，資金的趨利性促使大量資金外流，且流向東部發(fā)達(dá)地區(qū)，所以貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道并沒有發(fā)揮明顯的作用。我國(guó)在不同區(qū)域貨幣政策傳導(dǎo)途徑具有顯著的差別，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)具有較大影響的因素主要包括：金融發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融信用環(huán)境狀況等。由此，要使貨幣政策促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面，需要提供政策性金融扶持，同時(shí)優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境。即將專業(yè)性較強(qiáng)的政策性金融機(jī)構(gòu)設(shè)立在中部地區(qū)，輔助開發(fā)性的金融機(jī)構(gòu)設(shè)立在西部地區(qū)，通過這些金融機(jī)構(gòu)豐富并完善地區(qū)融資途徑，加大信貸資金投放力度，通過利用政策扶助解決中西部地區(qū)企業(yè)融資難問題。在優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境方面，對(duì)國(guó)有企業(yè)資金的使用進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)，提高企業(yè)盈利能力和資金使用效率，吸引外部資金流入，進(jìn)而增加市場(chǎng)活力，構(gòu)建并完善良好的金融生態(tài)環(huán)境。另一方面，要積極引導(dǎo)各商業(yè)銀行對(duì)信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。信貸投放應(yīng)該向有效推動(dòng)民間投資和消費(fèi)增長(zhǎng)傾斜，加大對(duì)節(jié)能減排、助學(xué)、就業(yè)、“三農(nóng)”等的信貸支持，限制對(duì)“兩高”行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)以及劣質(zhì)企業(yè)發(fā)放貸款，積極引導(dǎo)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使信貸投放向有效推動(dòng)民間投資和消費(fèi)增長(zhǎng)傾斜，防止貸新還舊，進(jìn)而累積不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)銀行貸前、貸中、貸后管理，通過審核各項(xiàng)貸款結(jié)構(gòu)，以防止票據(jù)資金自我循環(huán)，防止信貸資金違規(guī)流入資本市場(chǎng)。
貨幣政策中介目標(biāo)理論簡(jiǎn)介
凱恩斯認(rèn)為貨幣政策的中介目標(biāo)是利率，因?yàn)槔实母叩褪秦泿殴┣鬆顩r的反映，經(jīng)濟(jì)的繁榮致使貨幣需求增加，利率上升；反之則貨幣需求減少，利率下降。同時(shí)利率的高低關(guān)系到投資和消費(fèi)的規(guī)模，利率高則投資消費(fèi)少，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨冷；而利率低則投資消費(fèi)多，經(jīng)濟(jì)可能過熱。因此凱恩斯認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)過熱，利率上升之時(shí)，央行應(yīng)該發(fā)行國(guó)債，減少貨幣供給，提高利率；而在經(jīng)濟(jì)過冷，利率下降之際，則買進(jìn)國(guó)債，增加貨幣供給，降低利率。
凱恩斯還認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，所以只要以利率為中介目標(biāo)，逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事，穩(wěn)住利率，就大抵可以熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。對(duì)于貨幣的供給，認(rèn)為只有當(dāng)它影響到利率的變動(dòng)時(shí)才是重要的。在這個(gè)意義上，作為中介目標(biāo)的利率應(yīng)該具有兩方面的功能，即反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。所以中央銀行可以以利率為瞄準(zhǔn)目標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)在期望的水平上。
弗里德曼則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本身是穩(wěn)定的，貨幣是至關(guān)重要的，所以不能以利率，而應(yīng)以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。即不管經(jīng)濟(jì)處于怎樣的狀態(tài)，應(yīng)該把貨幣供應(yīng)量定位在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度與物價(jià)上升幅度之上。
弗里德曼還認(rèn)為管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)存在著認(rèn)識(shí)的時(shí)滯、決策的時(shí)滯和貨幣政策失效的時(shí)滯。這就意味著即便管理層在完全正確的時(shí)間采取完全正確的政策，也可能因?yàn)闀r(shí)滯的存在，而使本該正確的政策在錯(cuò)誤的時(shí)間生效，因此貨幣政策加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度，而不是熨平經(jīng)濟(jì)的周期。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇
美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)，是美國(guó)的中央銀行，其貨幣政策具有完全的獨(dú)立性，不受黨派政策的影響。在二次大戰(zhàn)結(jié)束后近50年的時(shí)間里，凱恩斯主義和貨幣主義先后主導(dǎo)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界。在貨幣政策的實(shí)踐上，美聯(lián)儲(chǔ)在不同時(shí)期分別采用了以利率或以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率為目標(biāo)的貨幣政策。
二次大戰(zhàn)后到60年代中后期，美國(guó)歷屆政府采用凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)政策，在這期間美聯(lián)儲(chǔ)以利率為控制目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展一帆風(fēng)順，國(guó)民生產(chǎn)總值穩(wěn)定增長(zhǎng)，而零售物價(jià)指數(shù)在1948—1967年僅由87.9%上升到106.1%。
然而進(jìn)入60年代后期，美國(guó)通貨膨脹高達(dá)兩位數(shù),同時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入停滯狀態(tài),即滯脹。面對(duì)新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的挑戰(zhàn),凱恩斯主義者束手無策,貨幣主義則趁機(jī)而起。美聯(lián)儲(chǔ)在70年代以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率取代利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。
然而，經(jīng)濟(jì)情況是在不斷變化的，隨著金融當(dāng)局管理觀念的變革和信息革命的發(fā)展，大量金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)全球化把各國(guó)經(jīng)濟(jì)緊密的聯(lián)系在一起。在新的金融環(huán)境下，貨幣主義者所倡導(dǎo)的貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系被打破，以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率作為中介目標(biāo)的貨幣政策有效性受到嚴(yán)重削弱。1994年7月美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在向國(guó)會(huì)遞交經(jīng)濟(jì)狀況報(bào)告時(shí)說：聯(lián)儲(chǔ)將放棄以貨幣供應(yīng)量的增減對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)行宏觀調(diào)控的做法。今后將以調(diào)控實(shí)際利率作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的原因
由于金融創(chuàng)新，造成各類貨幣M1、M2、M3、M4范圍擴(kuò)大，內(nèi)容互相交疊，貨幣的定義越來越廣，計(jì)量也越來越復(fù)雜。例如80年代以后出現(xiàn)的超級(jí)NOW帳戶、MMDA、MMMF等新的金融資產(chǎn)兼具交易帳戶和儲(chǔ)蓄用途兩種性質(zhì)，在統(tǒng)計(jì)上很難區(qū)分。1981年以前，M1中“其他支票帳”所占份額不到7%，到1984年5月，該比例上升到25%，M2的內(nèi)容則增加了證券回購(gòu)協(xié)議（RPs）、歐洲美元，除貨幣市場(chǎng)一般目的的互助基金股票外，互助基金不被定義在M2之內(nèi)。
傳統(tǒng)上美聯(lián)儲(chǔ)以M1為控制標(biāo)的，資產(chǎn)流動(dòng)性的突破使各類貨幣都要成為控制對(duì)象，以致于美聯(lián)儲(chǔ)在確定控制標(biāo)的時(shí)不得不以M2為基礎(chǔ)，同時(shí)以M1和M3作為增補(bǔ)目標(biāo)。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)M2的控制能力不高，同時(shí)M2和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系也很難掌握。
經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢(shì)帶來了資本流動(dòng)的便利，同時(shí)也造成了大量投機(jī)性資本在國(guó)際間轉(zhuǎn)移，給國(guó)際金融市場(chǎng)帶來混亂。由于貨幣主義理論上的局限性（貨幣主義者否認(rèn)投機(jī)性貨幣存在），使得貨幣當(dāng)局不能對(duì)投機(jī)性貨幣加以有效控制。在1992年和1993年發(fā)生的歐洲金融市場(chǎng)風(fēng)暴中，投機(jī)活動(dòng)迫使里拉和英鎊急劇貶值，并暫時(shí)退出了歐洲利率機(jī)制。這次風(fēng)暴雖然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有造成沖擊，但美聯(lián)儲(chǔ)無疑吸取了教訓(xùn)。對(duì)危機(jī)的干預(yù)必然造成美元吞吐量和吞吐次數(shù)的增多。1994年墨西哥金融危機(jī)，美國(guó)及國(guó)際貨幣基金組織緊急貸款500億美元以穩(wěn)定墨西哥的金融市場(chǎng)。這又給美聯(lián)儲(chǔ)控制貨幣供應(yīng)量的努力造成額外壓力，影響其貨幣政策的執(zhí)行。
利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)。在新的金融形勢(shì)下，和貨幣供應(yīng)量相比，利率更具有資料到手迅速、計(jì)量準(zhǔn)確、不需多次修正的優(yōu)點(diǎn)。利率還是決定投機(jī)性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標(biāo)可以對(duì)投機(jī)性需求進(jìn)行恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，不但減少其對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的危害，更可使之適應(yīng)國(guó)內(nèi)需要。
對(duì)我國(guó)中介目標(biāo)選擇的啟示
我國(guó)從1996年開始正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，當(dāng)時(shí)是符合我國(guó)國(guó)情的正確選擇，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化，這種中介目標(biāo)的局限正在逐漸的顯現(xiàn)出來，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的可控性差，相關(guān)性不理想，公開市場(chǎng)操作等手段難以奏效，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢等問題?，F(xiàn)階段選擇貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是不得已而為之，所以我們要選擇其他變量作為我國(guó)貨幣政策決定的參照物或依據(jù)，以使我國(guó)貨幣政策的決策走在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之前。
近年來我國(guó)人民銀行貨幣供應(yīng)量M2計(jì)劃增長(zhǎng)率一直穩(wěn)定在14％－16％之間，但實(shí)際結(jié)果往往低于或高于貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量在貨幣調(diào)控中沒有發(fā)揮太大作用。而另一方面，我國(guó)中央銀行在選取貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的同時(shí)，也偶爾使用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，但我國(guó)目前利率市場(chǎng)化程度不夠高，利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)作用時(shí)間較長(zhǎng)，效果不很顯著。
再聯(lián)系美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)回歸于利率，以及對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的作用，筆者認(rèn)為利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是歷史的必然選擇。但是我國(guó)對(duì)于完善利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的研究目前還不多。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化腳步的加快，如何完善利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制就顯得十分重要。筆者提出以下幾點(diǎn)建議：
關(guān)鍵詞：票據(jù)市場(chǎng)貨幣政策信用
一、票據(jù)市場(chǎng)影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)
貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(穩(wěn)定物價(jià),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支),運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合。貨幣政策的實(shí)施需要在一個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境內(nèi),而貨幣市場(chǎng)因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準(zhǔn)確的反映出市場(chǎng)信息,成為貨幣政策的理想實(shí)施場(chǎng)所。如前所述,票據(jù)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中占有重要的地位,因此通過票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)進(jìn)行研究,有利于加深對(duì)貨幣政策有效性的認(rèn)識(shí),同時(shí)也可由此找出貨幣政策傳導(dǎo)不利的原因。
在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場(chǎng)中得以實(shí)施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場(chǎng)利率以及貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過買進(jìn)或賣出有價(jià)證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。目前,世界各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行和金融機(jī)構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專營(yíng)機(jī)構(gòu),各國(guó)中央銀行也將公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導(dǎo)到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過票據(jù)市場(chǎng)來吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運(yùn)用票據(jù)進(jìn)行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過再貼現(xiàn)對(duì)象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導(dǎo)信貸資金的流向,促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強(qiáng)貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在票據(jù)市場(chǎng)買賣各種票據(jù),進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,促進(jìn)商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場(chǎng)是中央銀行運(yùn)用貨幣政策實(shí)行宏觀調(diào)控的理想場(chǎng)所。
二、我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)存在的問題及對(duì)貨幣政策的影響
1.票據(jù)市場(chǎng)信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)
我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)建立之初,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度才開始建立,信用機(jī)制也剛剛起步,在這樣的環(huán)境下,票據(jù)市場(chǎng)的信用狀況至今為止仍不容樂觀,違約行為時(shí)常發(fā)生,而且市場(chǎng)上充斥著大量的假票據(jù)和克隆票據(jù),為貼現(xiàn)資金帶來了很大的安全隱患。目前我國(guó)的票據(jù)信用形式主要是由銀行承兌匯票,其中一個(gè)原因便是市場(chǎng)信用制度的不健全,導(dǎo)致票據(jù)的買賣雙方不得不選擇信譽(yù)度高的銀行作為中介來進(jìn)行承兌,雖然要付出一定的成本,但同時(shí)也得到了較好的安全保障。所以,在我國(guó)銀行承兌匯票在票據(jù)市場(chǎng)中占有很大的比例。
但與此同時(shí),在貼現(xiàn)與承兌的過程中所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由銀行承擔(dān)。如前所述,當(dāng)市場(chǎng)上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時(shí),銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)將大大增加,進(jìn)而影響我國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,出于安全方面的考慮,央行有可能會(huì)行使最后貸款人的職責(zé),將資金注入有風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu),從而維持金融的穩(wěn)定。但同時(shí)這也是一種投放基礎(chǔ)貨幣的行為,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化,最終可能會(huì)對(duì)貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生影響。
另外,在一個(gè)具有完善的信用機(jī)制的票據(jù)市場(chǎng)中,票據(jù)的高安全性相對(duì)會(huì)具有高流動(dòng)性,而商業(yè)銀行也傾向于持有這種票據(jù),其持有票據(jù)的貨幣則是從超額準(zhǔn)備金中提取的,這樣就會(huì)降低商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率,其他條件不變的情況下,貨幣乘數(shù)增大,進(jìn)而貨幣供應(yīng)量增加。然而由于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)信用機(jī)制的不健全,票據(jù)的安全性和流動(dòng)性都還存在一定的問題,因此商業(yè)銀行對(duì)票據(jù)的持有意愿并未達(dá)到發(fā)達(dá)票據(jù)市場(chǎng)的水平,所以我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響較弱。
2.票據(jù)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)存在問題,影響貨幣政策的操作力度
我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)交易主體缺乏,票據(jù)種類單一,貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)規(guī)模小,是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展以來一直都面臨的問題。一個(gè)完善的票據(jù)市場(chǎng),可以將供求雙方有機(jī)地聯(lián)系在一起,形成相互制約的整體,中央銀行通過這樣的體系傳導(dǎo)政策會(huì)得到顯著的效果。由于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)交易主體貧乏,只有企業(yè),商業(yè)銀行和中央銀行,銀行要“身兼數(shù)職”,且各銀行間利益趨同,相互很難制約。而且銀行出于其本身對(duì)存貸規(guī)模的追求,以及不良資產(chǎn)率降低的需要,作為票據(jù)交易的一方,很難公正、客觀地承擔(dān)起有效傳導(dǎo)貨幣政策的任務(wù)。
票據(jù)市場(chǎng)種類單一,市場(chǎng)規(guī)模小,直接影響了中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)施國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)要以豐富的票據(jù)種類和一定的票據(jù)規(guī)模為基礎(chǔ),以我國(guó)目前的票據(jù)市場(chǎng)情況來看,除了支票和銀行匯票較為普及以外,本票和商業(yè)匯票較少,而且商業(yè)匯票中一大部分都是銀行承兌匯票,銀行承兌仍占有絕對(duì)的地位。并且,盡管我國(guó)近幾年票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展速度加快,但同發(fā)達(dá)國(guó)家比還存在很大差距,票據(jù)市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到央行宏觀調(diào)控所需要的票據(jù)規(guī)模,不利于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的靈活操作。
3.票據(jù)市場(chǎng)定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮
關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)定位的問題,主要爭(zhēng)論在于貼現(xiàn)票據(jù)是否要嚴(yán)格區(qū)分為貿(mào)易性票據(jù)和融資性票據(jù)。在國(guó)際上,貼現(xiàn)票據(jù)并無貿(mào)易性和融資性的區(qū)分,各商業(yè)銀行審查的重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)程度。但從我國(guó)國(guó)情出發(fā),為防范風(fēng)險(xiǎn),將票據(jù)市場(chǎng)限定為發(fā)展以真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)為前提的市場(chǎng),不支持融資性票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。然而,在實(shí)際的操作中,很難區(qū)分貿(mào)易性和融資性的票據(jù),中央銀行也并沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的制度,商業(yè)銀行很難操作,許多融資性票據(jù)經(jīng)過技術(shù)操作后進(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)然,這也反應(yīng)了在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下,供需是由市場(chǎng)決定的,融資性票據(jù)有其存在的必要性,說明企業(yè)的融資需求可以通過票據(jù)市場(chǎng)滿足。
正是由于我國(guó)政策管制和市場(chǎng)客觀需要的矛盾,使得我國(guó)票據(jù)融資波動(dòng)較大。融資性票據(jù)的出現(xiàn)是市場(chǎng)發(fā)展的必然,如果我國(guó)不明確解決這個(gè)問題,勢(shì)必使商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)拓展中遇到經(jīng)營(yíng)和政策的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致運(yùn)作不暢,最終中央銀行的貨幣政策的功能發(fā)揮也會(huì)收到阻礙。
三、關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的政策建議
1.完善票據(jù)市場(chǎng)的信用機(jī)制
票據(jù)市場(chǎng)是一個(gè)古老的融資市場(chǎng),其建立的基礎(chǔ)就是商業(yè)信用,因此一個(gè)完善的信用環(huán)境是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),同時(shí)也為貨幣政策的有效實(shí)行提供了必備的條件。但是信用制度的完善是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程,而且有賴于整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)、法律、道德等因素的改善。而當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)本身應(yīng)該注意的是信息披露的加強(qiáng),或者考慮建立票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)基金,用于參與發(fā)行者的違約支付。另外,社會(huì)約束措施可以通過建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來執(zhí)行,負(fù)責(zé)審核票據(jù)市場(chǎng)主體的信用等級(jí),完善信用評(píng)級(jí)制度,一方面確保票據(jù)的安全性、流動(dòng)性,另一方面可以促進(jìn)企業(yè)重視自身信用的建設(shè)。
2.擴(kuò)大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制
票據(jù)市場(chǎng)基礎(chǔ)是票據(jù)業(yè)務(wù),因此擴(kuò)大票據(jù)交易的種類和規(guī)模,并進(jìn)行品種創(chuàng)新,是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的必要出路。所以,中央銀行應(yīng)該對(duì)符合條件中小企業(yè)的票據(jù)承兌、貼現(xiàn)申請(qǐng)大力予以支持,穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)銀行的匯票業(yè)務(wù),擴(kuò)大票據(jù)承兌、貼現(xiàn)量,努力拓寬票據(jù)承兌貼現(xiàn)面。另外,鼓勵(lì)推進(jìn)融資性票據(jù)的使用也是近幾年我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素,但我國(guó)目前還處在探索使用的過程中,接下來應(yīng)注重培育和拓展規(guī)范、高效的融資性票據(jù)市場(chǎng)。
此外,積極發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu),培育多元化的市場(chǎng)參與主體,也是我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)應(yīng)著重解決的問題。
3.積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境
再貼現(xiàn)是央行執(zhí)行貨幣政策的重要工具之一,再貼現(xiàn)率應(yīng)該體現(xiàn)中央銀行的政策意圖,如果中央銀行希望實(shí)行適度從緊的貨幣政策,則應(yīng)將再貼現(xiàn)利率定得高于貨幣市場(chǎng)利率,以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率上行,反之,則應(yīng)低于當(dāng)期的貨幣市場(chǎng)利率,以便引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行。但我國(guó)由2001年開始,再貼現(xiàn)率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央銀行又將再貼現(xiàn)率由2.97%提高到3.24%,致使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量迅速減少,2007年,再貼現(xiàn)率一度上調(diào)為4.32%,過高的再貼現(xiàn)率大大限制了票據(jù)市場(chǎng)的貼現(xiàn)規(guī)模,阻礙票據(jù)市場(chǎng)的拓展,實(shí)施再貼現(xiàn)政策也沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo),再貼現(xiàn)率過高的問題已成為各界共識(shí),因此,2008年11月27日央行將再貼現(xiàn)率下調(diào)到2.97%,以期由此活躍企業(yè)間商業(yè)票據(jù)市場(chǎng),增強(qiáng)企業(yè)間的商業(yè)信用,為企業(yè)提供更多的融資支持。而票據(jù)市場(chǎng)的活躍,則更利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。
另外,在完善法律制度和監(jiān)管機(jī)制的同時(shí),放松政府的過度管制。從法律上規(guī)范票據(jù)市場(chǎng)的秩序,為金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新提供法律的保障,建立完善的信息披露機(jī)制,以及完備的市場(chǎng)準(zhǔn)入和推出機(jī)制,對(duì)于我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)是非常必要的。但同時(shí)也應(yīng)該放開對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的過度管制。因?yàn)殡m然我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的制度是政府強(qiáng)制推行的,但在現(xiàn)階段票據(jù)市場(chǎng)各方面逐步趨于市場(chǎng)化,政府應(yīng)為票據(jù)市場(chǎng)提供有利的政策環(huán)境,建立完善的機(jī)制,而不是過度的管制和過多的參與,既由一個(gè)創(chuàng)建者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)監(jiān)管者。只有這樣,才有利于票據(jù)市場(chǎng)的活躍,提高主體參與的積極性,從而使票據(jù)市場(chǎng)自我完善。
參考文獻(xiàn):
1.2最小化產(chǎn)出偏差模型構(gòu)建分析全球大循環(huán)是產(chǎn)業(yè)帝國(guó)的必然選擇,自工業(yè)革命以來，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的好壞，完全取決于這個(gè)國(guó)家能夠在多大地理范圍內(nèi)獲得生產(chǎn)資料和銷售市場(chǎng)。如果一個(gè)國(guó)家能夠從全球獲得資源、該國(guó)產(chǎn)品能夠在全球銷售，這個(gè)國(guó)家就是全球性的強(qiáng)國(guó)；全球配置資源和占領(lǐng)全球市場(chǎng)的能力，就是一個(gè)國(guó)家強(qiáng)弱的分水嶺。要想做到這一點(diǎn)，需要強(qiáng)大的工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和強(qiáng)大的軍事力量，兩者相輔相成。自大航海時(shí)代以來，所謂的海外利益，主要是殖民地利益，而殖民地利益主要就是對(duì)殖民地財(cái)富的掠奪，未來中國(guó)要走的是產(chǎn)業(yè)道路，我們的海外利益，不是殖民地利益、不是掠奪所在國(guó)家的財(cái)富，而是我們?cè)谌虬l(fā)展中國(guó)的產(chǎn)業(yè)，中國(guó)在海外的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有多大，中國(guó)的海外利益就有多少。這是產(chǎn)業(yè)國(guó)家與殖民地帝國(guó)的本質(zhì)區(qū)別。中國(guó)是產(chǎn)業(yè)國(guó)家，不僅因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)大國(guó)，更是因?yàn)橹袊?guó)的強(qiáng)大，已然在產(chǎn)業(yè)方面居于領(lǐng)先地位。工業(yè)革命改變了世界，讓中國(guó)從農(nóng)業(yè)大國(guó)轉(zhuǎn)為了工業(yè)大國(guó)。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)強(qiáng)國(guó)之路要建立在強(qiáng)大的工業(yè)基礎(chǔ)之上，而由此產(chǎn)生了各種金錢融通的貨幣問題，所以貨幣政策其實(shí)是在為實(shí)體工業(yè)服務(wù)的，這就是“產(chǎn)業(yè)決定論”的強(qiáng)國(guó)形式。進(jìn)入工業(yè)時(shí)代后，現(xiàn)代貨幣體系經(jīng)歷了由第一代貨幣的英鎊（金本位）、第二代貨幣美元（金匯兌制），到當(dāng)下的第三代貨幣一籃子貨幣特別提款權(quán)，在前二代貨幣中，貨幣的發(fā)行受黃金儲(chǔ)備約束，金本位可以自動(dòng)進(jìn)行量與價(jià)的調(diào)節(jié)，而不發(fā)生通脹。而當(dāng)下所處的第三代貨幣時(shí)代下，貨幣政策所產(chǎn)生的主要表現(xiàn)為兩方面：（1）如果處置不當(dāng)一方面會(huì)造成過剩資金流入資產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，這是美歐那樣建立在金融業(yè)上的金融帝國(guó)所喜好的。（2）另一方面會(huì)造成投資增加產(chǎn)能過剩價(jià)格下跌通貨收縮企業(yè)利潤(rùn)下降。所以貨幣政策的目的主要就是針對(duì)這兩方面，制定目標(biāo)的是最小化產(chǎn)出偏差來開“藥方”。
2最小化產(chǎn)出偏差算例分析
2.1問題提出中國(guó)要走的是產(chǎn)業(yè)道路，那么實(shí)體產(chǎn)業(yè)就要占主要經(jīng)濟(jì)成分，所以生產(chǎn)的目的是商品，而不是貨幣，貨幣只是生產(chǎn)的媒介，貨幣服務(wù)于商品，假設(shè)貨幣在社會(huì)總生產(chǎn)的傳導(dǎo)中商品的產(chǎn)出按每單位計(jì)，現(xiàn)投資為500億個(gè)單位總量，社會(huì)總需求為212億個(gè)單位總量，消費(fèi)為330億個(gè)單位總量，而各產(chǎn)業(yè)的需求量為表1中的最后一行，社會(huì)生產(chǎn)的總過程可以通過投資、需求、消費(fèi)向各產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)輸出商品來計(jì)量各產(chǎn)業(yè)的貨幣容量要求，因此這很像在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中對(duì)貨與幣的運(yùn)輸問題。用運(yùn)輸問題求解得到運(yùn)輸方案后，各局點(diǎn)之間的運(yùn)輸路線可用最小支撐樹方法求出具體的運(yùn)輸路線。
2.2計(jì)算輸出算例求解及最優(yōu)方案,采用VisualBasic程序開發(fā)工具，將上述理論開發(fā)成運(yùn)行軟件，計(jì)算輸出的結(jié)果如圖1所示。
2．貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是中國(guó)維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵問題國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)使貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題備受關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加強(qiáng)，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑面臨更加復(fù)雜的形勢(shì)，也面臨更加多元的維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的多重目標(biāo)。中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。從金融穩(wěn)定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任，但由貨幣政策引發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn)并未受到足夠重視。以美國(guó)次級(jí)債務(wù)危機(jī)為分割點(diǎn)，中國(guó)為預(yù)防國(guó)際金融危機(jī)的沖擊而采取了擴(kuò)張性貨幣政策加以應(yīng)對(duì)，從短期看，2008～2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然維持了高速增長(zhǎng)，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆，2012年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度滑入8%以下區(qū)間。與此同時(shí)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和以房地產(chǎn)等為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，都與貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)。除此之外，從中國(guó)主動(dòng)融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)大格局、維護(hù)本國(guó)基本經(jīng)濟(jì)利益的視角出發(fā)，主動(dòng)并積極推進(jìn)國(guó)際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國(guó)合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國(guó)有企業(yè)改革、資本市場(chǎng)改革、金融機(jī)構(gòu)改革等為核心的改革，正是中國(guó)謀求與經(jīng)濟(jì)總量相匹配的國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序話語(yǔ)權(quán)的必經(jīng)途徑。這些改革藍(lán)圖都需要貨幣政策框架和立場(chǎng)的精準(zhǔn)配合，重視微觀主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件。
3．貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是中國(guó)貨幣政策框架重構(gòu)的核心要件中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷增長(zhǎng)速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段或多或少與貨幣政策的劇烈調(diào)整和微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有關(guān)。一方面，國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以來中國(guó)采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，另一方面，強(qiáng)制結(jié)匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國(guó)際傳導(dǎo)等因素進(jìn)一步加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這無疑與中國(guó)現(xiàn)行貨幣政策框架有直接的關(guān)系，以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的路徑尚未完成，利率市場(chǎng)化改革、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調(diào)整與之嚴(yán)密匹配。國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以后，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家先后實(shí)施多輪非常規(guī)量化寬松貨幣政策，一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率強(qiáng)權(quán)給中國(guó)造成巨大損失，造成全球流動(dòng)性泛濫，助推中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，人民幣升值預(yù)期的改變可能引發(fā)國(guó)際資本大量流出或流入中國(guó)，為金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下巨大隱患;另一方面，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)在4萬億美元大關(guān)徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重干擾了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國(guó)際資本流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性之間做出權(quán)衡，如何在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定，已成為中國(guó)貨幣政策需要解決的重大基礎(chǔ)性問題。由上可見，“形勢(shì)極為緊迫、任務(wù)無比繁重、目標(biāo)更加多元”是后金融危機(jī)時(shí)代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段中國(guó)貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實(shí)寫照，中國(guó)貨幣政策框架的重構(gòu)需要考慮微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題。基于上述分析，從商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)等微觀主體對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度進(jìn)行研究，并擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)開放視角，是對(duì)當(dāng)前及今后漸進(jìn)式參與建設(shè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序、中國(guó)貨幣政策立場(chǎng)取向等宏觀政策調(diào)整問題的有效回應(yīng)，既具有一定的理論價(jià)值，又具有明顯的實(shí)踐價(jià)值。
二、開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀基礎(chǔ)
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)問題的核心在于貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，它對(duì)維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定極其重要。商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)、家庭、地方政府是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為，這種調(diào)整決策未必理性。長(zhǎng)期來看，貨幣政策與微觀主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著負(fù)向關(guān)系，即寬松的貨幣政策增強(qiáng)微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿?？梢?，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題直接影響貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，寬松貨幣政策可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。以下是商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的具體內(nèi)容。
1．商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制之間具有負(fù)向和正向兩類關(guān)系，其中負(fù)相關(guān)系占主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制包括:追求收益機(jī)制，寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致名義利率下降，國(guó)債等資產(chǎn)的一系列無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下降，而銀行負(fù)債的收益目標(biāo)往往具有價(jià)格粘性，難以向下調(diào)整，而負(fù)債管理壓力會(huì)迫使金融機(jī)構(gòu)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，降低無風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置比重，從而間接提高銀行自身資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。杠桿調(diào)整機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)有固定的(如商業(yè)銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標(biāo)，當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合或利潤(rùn)遭受沖擊時(shí)，金融機(jī)構(gòu)主要通過改變資產(chǎn)配置加以應(yīng)對(duì)，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行利潤(rùn)增加或資本充足率提高，銀行往往會(huì)選擇擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，原本無法獲得信貸資金的企業(yè)將獲得貸款(主要是高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù))，可見，杠桿機(jī)制使得金融機(jī)構(gòu)忽視資產(chǎn)組合質(zhì)量而盲目擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。道德風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，在無預(yù)期情況下金融機(jī)構(gòu)主要通過優(yōu)化資產(chǎn)配置和縮小杠桿水平加以應(yīng)對(duì);然而，一旦金融機(jī)構(gòu)預(yù)期央行將實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將會(huì)好轉(zhuǎn)，信貸風(fēng)險(xiǎn)惡化只是暫時(shí)的，為彌補(bǔ)暫時(shí)性損失、保證中長(zhǎng)期收益，反而會(huì)擴(kuò)大高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有數(shù)量①;另外，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)逆勢(shì)配置資產(chǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)加大的因素還包括政府兜底、保險(xiǎn)制度和“大而不倒”等因素，都會(huì)激勵(lì)商業(yè)銀行過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，寬松的貨幣政策會(huì)使銀行資本充足率提高和資產(chǎn)價(jià)值增加，在信息不對(duì)稱、資本充足率受監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)需特許經(jīng)營(yíng)的條件下，風(fēng)險(xiǎn)中性銀行受到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)效應(yīng)(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹(jǐn)慎)和特許權(quán)價(jià)值(銀行特許權(quán)價(jià)值越大則過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越小)的約束，降低了銀行過度承擔(dān)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的可能①。
2．影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制影子銀行一詞最早由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事PaulMcCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統(tǒng)。2011年4月金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)的《影子銀行:范圍界定》將其定義為“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng))”;中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司內(nèi)部研究報(bào)告將其界定為從事商業(yè)銀行表外理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)、證券投資基金、投連險(xiǎn)中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲(chǔ)值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)。影子銀行的本質(zhì)是金融脫媒，它實(shí)際上是資金繞過銀行而通過其他金融機(jī)構(gòu)或資本市場(chǎng)進(jìn)行配置的一種現(xiàn)象。影子銀行的核心特征是用復(fù)雜體系復(fù)制正規(guī)銀行的信用中介功能，向非金融機(jī)構(gòu)、居民家庭以及其他金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統(tǒng)銀行的功能。但影子銀行與正規(guī)銀行并非對(duì)立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風(fēng)險(xiǎn)或者受到臨時(shí)沖擊時(shí)可能直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞，并進(jìn)一步由實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)正規(guī)銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環(huán)往復(fù)。這些內(nèi)生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大、期限錯(cuò)配造成流動(dòng)性不足、過高的關(guān)聯(lián)性引起風(fēng)險(xiǎn)傳遞、缺乏監(jiān)管使得風(fēng)險(xiǎn)可控性降低、內(nèi)部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結(jié)構(gòu)變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風(fēng)險(xiǎn)傳染通道。影子銀行通過信用創(chuàng)造增加了對(duì)過剩落后產(chǎn)能企業(yè)等的信貸供給，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)總量，減弱了貨幣政策的實(shí)施效果，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效率②。
3．企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制對(duì)企業(yè)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對(duì)投資率的影響③。貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制包括:資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制或估值機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會(huì)刺激家庭、企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格上升，家庭或企業(yè)貸款融資所能提供的抵押品價(jià)值增加，資產(chǎn)價(jià)格上升和估值提高會(huì)改變銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)及貸款損失估計(jì)，按照公允價(jià)值計(jì)算的資本充足率提高，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)容忍度隨之改變，促使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿和能力上升。收入及現(xiàn)金流機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，企業(yè)收入增加，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流動(dòng)性增加，企業(yè)信貸融資需求更容易被銀行接受;寬松貨幣政策會(huì)引致家庭收入增加，間接促使家庭儲(chǔ)蓄增加;寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風(fēng)險(xiǎn)、增加資產(chǎn)收益，另一方面資產(chǎn)負(fù)債管理更加容易，降低了銀行對(duì)投資項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)④。資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制，它主要是指貨幣政策對(duì)借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況的潛在影響，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押物價(jià)值下降，致使外部融資溢價(jià)上升，信貸市場(chǎng)上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)增大，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)提高對(duì)違約概率、違約損失率的估計(jì)，提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，加大項(xiàng)目篩選和貸款監(jiān)督力度，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)將有限的信貸資源更多地配置于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，實(shí)行更加穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略⑤。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌特征還決定了企業(yè)承擔(dān)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性:首先，企業(yè)之間的異質(zhì)性影響著企業(yè)對(duì)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)更容易從變化的貨幣政策中獲得相對(duì)多的資金，中小民營(yíng)企業(yè)則較為困難;其次，企業(yè)對(duì)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在慣性和粘性，企業(yè)規(guī)模越大、所處行業(yè)越落后、流動(dòng)性越差，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的慣性越大;另外，外貿(mào)企業(yè)和非外貿(mào)企業(yè)之間由于外需變化、匯率波動(dòng)等因素對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因需求端的變化而不同，外貿(mào)企業(yè)的敏感性更強(qiáng)。
三、重構(gòu)中國(guó)貨幣政策框架體系的關(guān)鍵參數(shù)
綜上所述，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題直接影響其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這種影響是以往對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究所忽視的。在后危機(jī)時(shí)代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，通過重構(gòu)中國(guó)貨幣政策框架尤其是其關(guān)鍵參數(shù)，發(fā)揮貨幣政策的精準(zhǔn)宏觀調(diào)控作用至關(guān)重要?；谏虡I(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)等微觀主體的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，中國(guó)貨幣政策框架需要關(guān)注下述兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù):
財(cái)政政策和貨幣政策是國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的兩大重要工具。財(cái)政政策是通過稅收和公共支出等手段來實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的長(zhǎng)期和短期財(cái)政戰(zhàn)略，是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。根據(jù)財(cái)政政策在調(diào)節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量方面的功能可將財(cái)政政策劃分為擴(kuò)張性政策、緊縮性政策和中性政策。貨幣政策是說一國(guó)的中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種政策工具控制、調(diào)節(jié)和穩(wěn)定貨幣供給量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的措施總和。貨幣政策手段主要有：法定準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率。
通常一個(gè)國(guó)家在一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段實(shí)施何種財(cái)政政策、貨幣政策，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，相機(jī)抉擇。縱觀我國(guó)實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策的歷程，從建國(guó)后一直奉行的“雙松”政策到1998年底起開始施行的歷時(shí)近七年之久的“一積極，一穩(wěn)健”的宏觀政策，再到2005年我國(guó)政府開始奉行的“雙穩(wěn)健”政策，我國(guó)政府正是從實(shí)際出發(fā)，結(jié)合我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的轉(zhuǎn)變，審時(shí)度勢(shì)，成功地完成了我國(guó)不同歷史時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前從經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)來看，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)以及已經(jīng)出臺(tái)的宏觀調(diào)控政策的作用，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，國(guó)際收支不平衡程度將有所緩和。同時(shí)，出口增長(zhǎng)將回調(diào)，但幅度有限，在人民幣升值預(yù)期的持續(xù)作用下，銀行的流動(dòng)性雖然比去年有所緩解，但仍然比較充裕，貨幣信貸仍然處于比較寬松的環(huán)境。在此背景下，繼續(xù)實(shí)行“雙穩(wěn)健”組合似乎是我國(guó)2007年繼續(xù)實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策的科學(xué)選擇。
然而，就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，影響我國(guó)政府做出宏觀經(jīng)濟(jì)決策、實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展有三大矛盾需要高度關(guān)注。首先，社會(huì)過度儲(chǔ)蓄引起的過度投資問題。從2000年到2006年11月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣儲(chǔ)蓄存款余額由123804.4億元增加到334361.4億元，增長(zhǎng)了1.7倍，增長(zhǎng)幅度平均每年達(dá)到18%，存差也由24433.3億元擴(kuò)大到111219.8億元，存差擴(kuò)大了3.55倍。在儲(chǔ)蓄增加額中，有45.3%來自于城鄉(xiāng)居民增加的儲(chǔ)蓄，另有31.1%來自于企業(yè)增加的儲(chǔ)蓄。就是說，當(dāng)前我國(guó)儲(chǔ)蓄的迅速增長(zhǎng)主要是由居民和企業(yè)兩大主體的行為產(chǎn)生的。居民將過多的收入用于儲(chǔ)蓄，一方面是與我國(guó)社會(huì)保障福利制度不健全有關(guān)，另一方面是金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄主要來自于高收入者而中低收入者所占比重不高相關(guān)。企業(yè)將過多的資金用于儲(chǔ)蓄而不是投資于創(chuàng)新活動(dòng)，一方面是與我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)，另一方面是這些儲(chǔ)蓄大部分是大中型企業(yè)增加的存款，而中小企業(yè)依然缺乏資金。在社會(huì)儲(chǔ)蓄持續(xù)大幅度增長(zhǎng)的情況下，金融機(jī)構(gòu)的壓力不斷增加。隨著存差規(guī)模的不斷擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)要千方百計(jì)將這些剩余資金“消化”掉。由此，大量信貸資金通過各種渠道又投向了建設(shè)領(lǐng)域，新一輪投資過熱和重復(fù)建設(shè)由此產(chǎn)生。還有，儲(chǔ)蓄過度增長(zhǎng)引起過度投資，實(shí)際還對(duì)消費(fèi)形成了擠出效應(yīng)，因?yàn)樵谫Y金一定情況下，投資過多占有份額，必然排擠和抑制了消費(fèi)。
其次，工業(yè)的過快增長(zhǎng)引起的產(chǎn)能過剩問題。當(dāng)前，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，一方面是越來越多的社會(huì)資金向金融機(jī)構(gòu)流入，另一方面是社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)速度又遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于工業(yè)品的生產(chǎn)增長(zhǎng)速度。由此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中又遇到另一個(gè)矛盾，工業(yè)品產(chǎn)能的過剩。按道理，自2000年以來，我國(guó)的社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)并不慢，而且從2004年以后還有加快增長(zhǎng)的趨勢(shì)。比如從2004年到2006年社會(huì)消費(fèi)平均增長(zhǎng)幅度都在13%以上。但是，我國(guó)工業(yè)在投資的不斷刺激下產(chǎn)品生產(chǎn)量增長(zhǎng)更快，例如2000年到2005年，全國(guó)家用洗衣機(jī)、電冰箱、彩電、空調(diào)器、微型計(jì)算機(jī)、移動(dòng)電話、汽車產(chǎn)量分別增長(zhǎng)了1.05倍、1.33倍、1.11倍、2.7倍、11倍、5.78倍和1.76倍。2006年，上述工業(yè)品還在以更快的速度增長(zhǎng)。當(dāng)工業(yè)品持續(xù)以快于國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)速度增加時(shí)，便被迫形成大量出口，大量出口既造成國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇，又形成巨額貿(mào)易順差，由此導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備越來越多，而越來越多的外匯儲(chǔ)備反過來又要求M供給規(guī)模不斷增加。
再次，收入差距不斷擴(kuò)大引起的社會(huì)收入分配不公問題。當(dāng)前，我國(guó)收入差距呈現(xiàn)全面擴(kuò)大的趨勢(shì)，既存在城鄉(xiāng)居民、地區(qū)間收入差距擴(kuò)大問題，也存在城鎮(zhèn)內(nèi)部和農(nóng)村內(nèi)部不同群體收入差距擴(kuò)大問題。從2000年到2005年，城鄉(xiāng)居民收入差距由2.79倍擴(kuò)大到3.22倍，2006年擴(kuò)大到3.4倍。如果考慮到城鎮(zhèn)居民公共醫(yī)療、養(yǎng)老、教育補(bǔ)貼、住房公積金等社會(huì)福利項(xiàng)目后，城鄉(xiāng)居民收入差距將更大；在地區(qū)之間，西部地區(qū)居民最低收入省份與東部地區(qū)居民最高收入省份差距也呈擴(kuò)大的趨勢(shì)，比如北京、上海、江蘇等省市公務(wù)員收入是貴州的3至4倍。在城鎮(zhèn)內(nèi)部，2000年到2005年，按五等分法，城鎮(zhèn)居民最低收入與最高收入比由1∶3.6擴(kuò)大到1∶5.7，而困難戶收入與最高戶收入差距達(dá)到11倍。行業(yè)差距更大，全國(guó)事業(yè)單位職工年平均工資約1.5萬，一般企業(yè)1萬左右，而大企業(yè)5至6萬，能源、電信、金融企業(yè)可超過10萬。農(nóng)村內(nèi)部收入差距也如此，從2000年到2005年，按五等分法，農(nóng)民最低收入與最高收入比已由1∶6.47擴(kuò)大到1∶7.26。目前，我國(guó)居民收入差距已達(dá)到相當(dāng)懸殊的程度，基尼系數(shù)已超過0.4。2005年，我國(guó)城鎮(zhèn)有近2000萬人月收入在200元，有近4000萬農(nóng)民年收入在800元以下，他們經(jīng)常入不敷出，要靠借債維持生存。近幾年來，我國(guó)消費(fèi)不足實(shí)質(zhì)是結(jié)構(gòu)性消費(fèi)不足，主要表現(xiàn)為城鎮(zhèn)低收入群體和農(nóng)村居民消費(fèi)不足。當(dāng)前，我們面臨的矛盾是，一方面，城鎮(zhèn)的收入分配在向高收入群體集中，而高收入群體的邊際消費(fèi)傾向在不斷下降，他們將越來越多收入存在金融機(jī)構(gòu)；另一方面城鎮(zhèn)中低收入群體和農(nóng)民邊際消費(fèi)傾向高，但他們卻無錢消費(fèi)。如何將經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成果公平地分配到不同收入群體，特別是中低收入群體和農(nóng)民身上，讓他們提高收入水平并增加消費(fèi)，這是當(dāng)前我國(guó)宏觀政策的關(guān)鍵所在。
從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度看，如何避免或消除經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中儲(chǔ)蓄過剩、產(chǎn)能過剩和收入差距擴(kuò)大等問題，不僅是近期宏觀調(diào)控需要面對(duì)的，而且也是國(guó)家長(zhǎng)期政策和制度安排需要考慮的。就當(dāng)前而言，我國(guó)的貨幣金融政策尚顯偏松，財(cái)政政策相對(duì)偏緊，這種政策組合不利于控制工業(yè)產(chǎn)能的進(jìn)一步過剩，也不利于擴(kuò)大國(guó)內(nèi)的消費(fèi)，因此考慮到情況的變化，我們應(yīng)該奉行“總體穩(wěn)健、適度微調(diào)”的思路，在目前政策姿態(tài)不變的情況下，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化在力度上調(diào)整當(dāng)前的貨幣政策和財(cái)政政策組合。
具體調(diào)整建議：
一是調(diào)整貨幣政策。首先，我國(guó)目前的貨幣政策調(diào)控仍有空間，適當(dāng)時(shí)機(jī)還可進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率，并相應(yīng)提高貸款利率；其次，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快調(diào)整資金使用結(jié)構(gòu)，不斷調(diào)低投資貸款比例，相應(yīng)提高消費(fèi)貸款比例，出臺(tái)相關(guān)配套政策，積極推進(jìn)住房抵押貸款、汽車、家電消費(fèi)貸款、教育貸款、婚喪貸款等，鼓勵(lì)居民貸款消費(fèi)；再次，為了緩解資金流動(dòng)性過剩的矛盾，一方面要通過金融體制改革和制度創(chuàng)新，拓寬居民投資渠道，減少銀行存差不斷擴(kuò)大的壓力；另一方面要加快發(fā)展多元化的資本市場(chǎng)，比如擴(kuò)大企業(yè)中長(zhǎng)期和短期債券發(fā)行規(guī)模，創(chuàng)新高新技術(shù)企業(yè)融資渠道，積極發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，探索和支持民間金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展等；另外，要鼓勵(lì)企業(yè)走出去，在支持中國(guó)企業(yè)擴(kuò)大對(duì)外投資的同時(shí)，商業(yè)銀行還可以以代客境外理財(cái)?shù)男问郊哟笸顿Y國(guó)際金融市場(chǎng)，以此緩解流動(dòng)性過剩和因貿(mào)易盈余及FDI流入給央行帶來的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力。
二是調(diào)整財(cái)政政策。財(cái)政政策應(yīng)從目前的偏緊(壓縮國(guó)債發(fā)行規(guī)模、壓縮赤字規(guī)模)狀態(tài)向靈活狀態(tài)調(diào)整，適當(dāng)擴(kuò)大政府的投資和消費(fèi)。一方面，各級(jí)財(cái)政應(yīng)進(jìn)一步增加用于城鎮(zhèn)低收入人群的貧困救濟(jì)支出，進(jìn)一步擴(kuò)大救濟(jì)覆蓋面，繼續(xù)提高他們的最低生活保障水平，不斷提高政府職員工資水平，并繼續(xù)向有利于消費(fèi)的公共基礎(chǔ)設(shè)施投資；另一方面，通過建立社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)專項(xiàng)基金，推動(dòng)農(nóng)民消費(fèi)。專項(xiàng)基金從三方面籌措：其一，從每年財(cái)政增收部分中劃出一定比例(比如財(cái)政增收的10%)的資金；其二，每年發(fā)行一筆新農(nóng)村建設(shè)專項(xiàng)國(guó)債(比如每年500億元)；其三，從每年土地出讓金中切出一塊資金來。將這三塊資金捆成一起，組成新農(nóng)村建設(shè)專項(xiàng)基金，用于農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，并支持農(nóng)業(yè)、農(nóng)村生產(chǎn)能力建設(shè)，降低農(nóng)民生存和發(fā)展成本，增加他們的收入，以刺激消費(fèi)。
三是國(guó)有及控股企業(yè)每年要從利潤(rùn)中拿出一部分上交財(cái)政。近幾年，在企業(yè)儲(chǔ)蓄存款中，有很大比例是國(guó)有企業(yè)存款，這些存款絕大部分來自利潤(rùn)。目前，在現(xiàn)有體制條件下，許多國(guó)有企業(yè)的贏利，在很大程度上是依賴原有財(cái)政投資和行業(yè)壟斷形成的，這些贏利全部歸企業(yè)，明顯地形成了過多的企業(yè)儲(chǔ)蓄，為進(jìn)一步投資創(chuàng)造了源泉。因此，無論是從財(cái)政投資回報(bào)還是公平性原則看，國(guó)有及控股企業(yè)每年都應(yīng)該向財(cái)政上交一部分利潤(rùn)，國(guó)家拿這部分利潤(rùn)用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，以改善城鄉(xiāng)居民的生產(chǎn)生活環(huán)境，降低他們的生存和發(fā)展成本，提高他們的相對(duì)購(gòu)買能力。
四是健全社會(huì)保障制度，降低城鄉(xiāng)居民預(yù)期支出。當(dāng)前，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向偏低，儲(chǔ)蓄傾向偏高，與我國(guó)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、失業(yè)扶助、貧困救濟(jì)以及住房制度改革都有密切關(guān)系，人們緊縮即期消費(fèi)，為未來儲(chǔ)蓄，是我國(guó)社會(huì)保障制度改革滯后造成的結(jié)果。必須加快社會(huì)保障制度改革步伐，消除現(xiàn)有各類社會(huì)保障制度規(guī)定的沖突與掣肘，進(jìn)一步完善社會(huì)保障制度改革框架，該市場(chǎng)化的要繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)取向改革，不該市場(chǎng)化的一定要根據(jù)公共服務(wù)原則進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，對(duì)于影響居民消費(fèi)的諸多社會(huì)保障制度政策，要及時(shí)清理，當(dāng)前關(guān)鍵是要建立和完善公共教育、公共衛(wèi)生醫(yī)療、就業(yè)扶助、貧困救濟(jì)和養(yǎng)老保障等方面的政策，提高政府對(duì)這些方面的支持力度，擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民的受益范圍，消除他們的后顧之憂。
五是必須著手解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長(zhǎng)期問題。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的許多問題是由長(zhǎng)期問題引起的，僅僅靠短期調(diào)控是不夠的，還必須著手解決長(zhǎng)期問題。眾所周知，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期以來主要是依靠投資拉動(dòng)和出口導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)的，過去我們實(shí)行這種戰(zhàn)略是正確的。但是根據(jù)日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，如不及時(shí)改變這種戰(zhàn)略，必然會(huì)給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來許多難以處理的矛盾。因此，要解決投資過熱、產(chǎn)能過剩、資金流動(dòng)性過剩問題，還必須從長(zhǎng)期制度安排方面入手。比如一方面，改革現(xiàn)行財(cái)稅制度，調(diào)整中央與地方政府之間的財(cái)權(quán)與事權(quán)關(guān)系，按照財(cái)權(quán)與事權(quán)相匹配的原則，將目前一部分事權(quán)向上移交由中央承擔(dān)，比如義務(wù)教育、公共衛(wèi)生、資源管理與環(huán)境治理等，同時(shí)將一部分財(cái)權(quán)向下移交地方政府支配，以此降低各級(jí)地方政府抓投資、上項(xiàng)目的沖動(dòng)；另一方面，改變鼓勵(lì)出口的政策安排，統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的稅收政策，分步驟取消出口退稅政策安排，適度加快人民幣匯率制度改革步伐，適當(dāng)提高人民幣匯率浮動(dòng)范圍。同時(shí)，在加快人民幣匯率制度改革過程中，要建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，高度警惕和監(jiān)管國(guó)際投機(jī)資本流入國(guó)內(nèi)，防止惡意炒作人民幣，干擾我國(guó)匯率改革的進(jìn)程。
還有，我國(guó)應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，既要規(guī)范初次分配政策和制度安排，又要進(jìn)一步利用稅收、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、捐贈(zèng)、補(bǔ)貼等再分配手段，調(diào)節(jié)初次分配階段形成的過大收入差距，最終實(shí)現(xiàn)“調(diào)高、擴(kuò)中、提低”的目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
[1]馬曉河.國(guó)家發(fā)改委研究院.
1.GDP增長(zhǎng)率呈不斷下降趨勢(shì)
我國(guó)GDP增長(zhǎng)率從1993年的13.5％下降到1998年的7.8％。1998年下半年，依靠財(cái)政投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有所回升，但仍然明顯低于過去十年的平均水平，同時(shí)低于我國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力。
1999年上半年GDP增長(zhǎng)率達(dá)到7.6％，其中一季度GDP增長(zhǎng)率達(dá)到8.3％，二季度GDP增長(zhǎng)降為7.1％。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低的趨勢(shì)明顯，若不及時(shí)采取有力的啟動(dòng)政策，完成今年GDP增長(zhǎng)率7％的目標(biāo)仍有一定困難。
2.各類物價(jià)水平持續(xù)下跌，通貨緊縮趨勢(shì)依舊
到1999年8月，商品零售物價(jià)指數(shù)連續(xù)23個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)18個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，反映經(jīng)濟(jì)景氣的生產(chǎn)資料價(jià)格購(gòu)進(jìn)指數(shù)也連續(xù)35個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。今年上半年，商品零售物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分別從第一季度的－2.9％和－1.4％進(jìn)一步下跌為－3.2％和－1.8％，盡管近來這兩個(gè)指數(shù)均有程度不同的回升，但回升幅度十分有限。
3.消費(fèi)需求不旺，增長(zhǎng)乏力
1998年社會(huì)商品零售總額增長(zhǎng)率僅為6.8％，1999年上半年進(jìn)一步下降為6.4％。比1985－1997年間平均17.7％的增長(zhǎng)水平低10個(gè)百分點(diǎn)以上，說明物價(jià)的下降并沒有相應(yīng)帶來商品銷售額的增長(zhǎng)。
4.農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)價(jià)格劇烈下降幅度大，農(nóng)民收入增長(zhǎng)減緩
1997年農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)價(jià)格就全面大幅度下跌為－4.5％，1998年農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)價(jià)格增長(zhǎng)率進(jìn)一步下降為－0.8％，兩年累計(jì)下降了12.1個(gè)百分點(diǎn)，等于農(nóng)民生產(chǎn)等量的農(nóng)產(chǎn)品而貨幣收入?yún)s下降了12％。農(nóng)村居民消費(fèi)持續(xù)下降，1998年農(nóng)村居民以69.6％的人口，只購(gòu)買了社會(huì)消費(fèi)品零售額的38.9％，1999年第一季度有下降為38.5％，而占人口30.4％的城鎮(zhèn)居民，卻購(gòu)買了另外61％以上的社會(huì)消費(fèi)品零售額，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)差距過大。
5.外貿(mào)出口形勢(shì)并不樂觀，外需嚴(yán)重不足
1999年上半年全國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額達(dá)1，580億美元，同比增長(zhǎng)4.4％，其中出口830億美元，下降4.6％；進(jìn)口750億美元，增長(zhǎng)16.6％；順差80億美元。此外，上半年我國(guó)外商直接投資協(xié)議額194億美元，下降19.9％；實(shí)際利用外資186億美元，下降9.2％，預(yù)示著吸收利用外資和擴(kuò)大出口的難度進(jìn)一步加劇，外資對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在減弱。
6.基礎(chǔ)貨幣投放下降，實(shí)際貨幣供給不足，貨幣流動(dòng)性比率降低
近年來，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放下降，貨幣供應(yīng)趨緊。1998年末，基礎(chǔ)貨幣余額為29108.7億元，僅比上年末增加29.2億元；到今年3月份，基金貨幣余額降為28314.9億元，比年初下降793.8億元；6月末，基礎(chǔ)貨幣余額降為28042.7億元，比三月末下降272.2億元，比年初下降1066億元。
在基礎(chǔ)貨幣下降的同時(shí)，廣義貨幣供應(yīng)量M2仍保持小幅增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)量約為基礎(chǔ)貨幣運(yùn)用余額減少造成的貨幣供應(yīng)的收縮量。也就說，近年來，我國(guó)廣義貨幣M2在小幅增加的同時(shí)，貨幣流動(dòng)性比率（即M1與M2之比，即全社會(huì)貨幣供應(yīng)中，用于居民消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)和投資的那部分貨幣占整個(gè)貨幣的比重）卻不斷下降。1997年6月貨幣流動(dòng)性比率為37.5％，1998年6月下降為35.7％，到1999年6月進(jìn)一步下降為34.86％。造成貨幣流動(dòng)性比率不斷下降的原因，是由于近兩年企業(yè)投資活動(dòng)不積極，流動(dòng)資金減少，以及居民消費(fèi)欲望不強(qiáng)。由于企業(yè)資金趨緊，投資意愿下降，1999年前4個(gè)月企業(yè)存款下降355億元，其中，活期存款下降842億元，定期存款卻增加了487億元。
根據(jù)西方學(xué)者的實(shí)證分析，貨幣需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性為1.8.考慮到我國(guó)正在經(jīng)歷由實(shí)物經(jīng)濟(jì)向貨幣經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，彈性應(yīng)該更大一些。據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)1979年以來的實(shí)證分析，我國(guó)的這一彈性應(yīng)為2.3左右。也就是說，經(jīng)濟(jì)每增長(zhǎng)1％，貨幣數(shù)量應(yīng)該增加2.3％。以1998年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.8％為例，貨幣數(shù)量應(yīng)增長(zhǎng)17.94％，而我國(guó)1998年三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2的增長(zhǎng)分別為10.09％、11.85％和14.84％，都遠(yuǎn)低于17.94％的水平。因此，就近兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度而言，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的增加速度太低，貨幣供給不足。
明年應(yīng)繼續(xù)實(shí)行適度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策
通貨緊縮使實(shí)際利率上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均利潤(rùn)率下降，儲(chǔ)蓄傾向上升，投資意愿減弱，是導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的直接原因。不斷加深的通貨緊縮將是未來幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在的主要問題，盡管造成這一狀況的原因是多方面的，但根本原因是經(jīng)濟(jì)生活中深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，短期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策必須與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的中長(zhǎng)期政策銜接起來。
進(jìn)一步緩解通貨緊縮是明年經(jīng)濟(jì)工作的主要任務(wù)，因此，繼續(xù)實(shí)行適度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策仍是宏觀經(jīng)濟(jì)管理的基本政策取向。實(shí)行這一政策取向的問題是，從貨幣政策方面看，政策傳導(dǎo)機(jī)制障礙影響了基礎(chǔ)貨幣的放量，也使利率政策作用不明顯，新的貨幣需求不旺也從另一個(gè)角度抑制了貨幣供給。因此，放量基礎(chǔ)貨幣、擴(kuò)大貨幣需求，在傳導(dǎo)機(jī)制障礙短期難以解決、利率政策不明顯的條件下，基礎(chǔ)貨幣放量須尋找新的途徑，同時(shí)，從現(xiàn)代貨幣需求理論看，提高非政府投資收益率是創(chuàng)造新的貨幣需求的關(guān)鍵。
從財(cái)政政策方面看，擴(kuò)張性財(cái)政政策不能作為長(zhǎng)期政策使用，發(fā)債空間有限，發(fā)債空間歐盟國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)率不高于60％，1999年我國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)率約為12.5％，西方國(guó)家宏觀稅率平均在45％以上，我國(guó)約在12％，說明財(cái)政的償債能力約為西方國(guó)家的1/3弱，1/4強(qiáng)，因此，我國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)率低線為15％，最高不能超過20％。
我國(guó)目前大約有3萬億的隱性債務(wù)（估算），未來幾年將部分體現(xiàn)為政府的顯性債務(wù)，如剝離銀行不良資產(chǎn)的最終損失和社會(huì)保障資金的支付缺口等，最終都要由財(cái)政來承擔(dān)。
依據(jù)李嘉圖的等價(jià)定理（當(dāng)債務(wù)增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，當(dāng)期的債務(wù)發(fā)行是對(duì)未來增加的稅收收入的提前支付），當(dāng)期的債務(wù)發(fā)行，必然導(dǎo)致未來年度采取緊縮的財(cái)政政策，否則，財(cái)政將發(fā)生支付危機(jī)。因此，必須考慮靈活運(yùn)用彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方法。
明年財(cái)政貨幣政策具體思路
1、貨幣政策方面：
1）繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的同時(shí)，核心問題是解決貨幣傳導(dǎo)機(jī)制障礙。將商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)效益與信貸安全作為剛性考核指標(biāo)，解決不講效益，只求安全的問題。
>2）完善存款準(zhǔn)備金制度，進(jìn)一步調(diào)低存款準(zhǔn)備金率，以增加商業(yè)銀行資金的流動(dòng)性。在當(dāng)前已經(jīng)擴(kuò)大商業(yè)銀行存貨差和增加低成本資金來源的情況下，將存款準(zhǔn)備金降為零利率，鼓勵(lì)商業(yè)銀行積極擴(kuò)大貸款投放和其他形式的資產(chǎn)運(yùn)用，防止商業(yè)銀行在中央銀行套取利息。同時(shí)，將中央銀行法定存款準(zhǔn)備金率由目前的8％再下調(diào)到5％。
3）在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)發(fā)展多樣化的金融機(jī)構(gòu)。在當(dāng)前通貨緊縮的形勢(shì)下，不僅要積極防范金融風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)推進(jìn)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)改革措施，還必須注意防止出現(xiàn)政策和導(dǎo)向上的極端化傾向。如果金融機(jī)構(gòu)單純追求防范風(fēng)險(xiǎn)而不積極進(jìn)行投資和貸款，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)必然會(huì)陷入更大的困境，從而導(dǎo)致更大的金融風(fēng)險(xiǎn)乃至經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，應(yīng)加快金融改革的步伐，發(fā)展主要服務(wù)于中小企業(yè)的各種類型的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的多樣化，以分散國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)，拓展中小企業(yè)的籌資渠道。
4）積極培育金融市場(chǎng)，增強(qiáng)中央銀行的調(diào)控能力。積極推進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)育，加快貨幣市場(chǎng)的一體化進(jìn)程，為統(tǒng)一同業(yè)拆借市場(chǎng)、國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)創(chuàng)造條件，促進(jìn)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展；放開票據(jù)貼現(xiàn)率，鼓勵(lì)商業(yè)銀行積極進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，加大再貼現(xiàn)的規(guī)模，擴(kuò)大中央銀行資產(chǎn)運(yùn)用中票據(jù)持有的比例，增強(qiáng)中央銀行的調(diào)控能力。
2、財(cái)政政策方面：
1）適度擴(kuò)大財(cái)政赤字，調(diào)整支出結(jié)構(gòu)
建議2000年繼續(xù)實(shí)行適度擴(kuò)張的財(cái)政政策，中央財(cái)政赤字增加1000億元左右，主要考慮拉動(dòng)GDP的增長(zhǎng)與阻止物價(jià)水平的下滑。
調(diào)整財(cái)政資金支出結(jié)構(gòu)，在增加財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資力度的同時(shí)，應(yīng)該考慮將部分財(cái)政資金用于能夠直接帶動(dòng)民間投資和消費(fèi)的領(lǐng)域。包括增加經(jīng)常性預(yù)算支出，增加職工收入以促進(jìn)居民消費(fèi)。特別要將增加的預(yù)算資金優(yōu)先用于扶持中西部地區(qū)和老、少、邊、窮地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，結(jié)合扶貧攻堅(jiān)計(jì)劃的實(shí)施，力爭(zhēng)使5000萬貧困人口提前脫貧；加強(qiáng)政府對(duì)社會(huì)保障資金的支持，由財(cái)政撥出部分資金用于建立和健全社會(huì)保障制度，以鼓勵(lì)居民多消費(fèi)而少儲(chǔ)蓄；同時(shí)，可考慮將一部分財(cái)政資金用于清理企業(yè)間債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)，以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。特別要注重發(fā)揮財(cái)政政策在帶動(dòng)民間投資等方面的作用，放大財(cái)政政策的擴(kuò)張效應(yīng)，通過有效地利用財(cái)政貼息、財(cái)政擔(dān)保和財(cái)政參股等手段，充分吸納和引導(dǎo)社會(huì)資金，加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全面提高工業(yè)技術(shù)裝備水平，提高依靠非政府投資和居民消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)的能力，為迎接中國(guó)加入WTO的挑戰(zhàn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
2）彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方法
彌補(bǔ)財(cái)政赤字有多種途徑，其中，債務(wù)融資和貨幣融資是通常使用的方法。由于《中國(guó)人民銀行法》、《預(yù)算法》不允許采用貨幣融資法，可考慮繼續(xù)采取債務(wù)融資方式，但中央銀行必須大力拓展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。目前可采取的措施是，財(cái)政部向商業(yè)銀行發(fā)行低息或無息短期國(guó)債，由中央銀行通過國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)天等額購(gòu)入，迫使中央銀行釋放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供給。這樣做雖然符合現(xiàn)行法律的規(guī)定，但財(cái)政赤字?jǐn)U大仍然體現(xiàn)在債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張上，形成政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。
此外，采用何種方法彌補(bǔ)財(cái)政赤字，應(yīng)在精確計(jì)算推動(dòng)通貨膨脹增長(zhǎng)幅度的基礎(chǔ)上確定。對(duì)控制通貨膨脹總的考慮是，通過貨幣政策與財(cái)政政策的連動(dòng)，使物價(jià)指數(shù)由目前負(fù)增長(zhǎng)，提高到明年的正增長(zhǎng)。鑒于近年來發(fā)達(dá)國(guó)家通貨膨脹率控制在3％左右，我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家以及沉重的就業(yè)壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度必然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持在7％－8％，一般不超過9％的情況，通貨膨脹率控制在5％左右應(yīng)是可行的。
3）“輕徭薄賦”，穩(wěn)定宏觀稅率
為保證財(cái)政各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)一致，在積極擴(kuò)大財(cái)政支出的同時(shí)，保持目前宏觀稅率的穩(wěn)定，是十分必要的。只有在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的稅源開拓才能有利地支撐稅收的增加。同時(shí)，繼續(xù)清理亂收費(fèi)現(xiàn)象和推進(jìn)費(fèi)稅改革，減輕企業(yè)與居民負(fù)擔(dān)，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
4）社會(huì)保障與創(chuàng)造新的就業(yè)機(jī)會(huì)并舉
當(dāng)前或今后一段時(shí)期內(nèi)，無論是從收入分配格局變化，還是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面來看，現(xiàn)有的社會(huì)保障體系都無法支持消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。擴(kuò)大消費(fèi)的唯一方式是將居民儲(chǔ)蓄變?yōu)楫?dāng)期消費(fèi)。這就要求我們?cè)诜€(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制、政府機(jī)構(gòu)、住房制度、社會(huì)保障、教育體制和醫(yī)療制度改革的同時(shí)，盡快建立和健全現(xiàn)代社會(huì)保障體系，要加快收入分配制度的改革，提高社會(huì)保障水平，解決城鄉(xiāng)居民的后顧之憂，采取諸如對(duì)無房老職工的住房基金作出補(bǔ)償、償還政府對(duì)老職工勞動(dòng)保障的隱性負(fù)債，補(bǔ)足欠發(fā)的職工工資、提高國(guó)家機(jī)關(guān)工作人員薪金等方式，有效增加居民收入，改善居民的收入預(yù)期。實(shí)行這一政策，應(yīng)貫徹低收入階層優(yōu)先的原則，當(dāng)前刺激內(nèi)需的重點(diǎn)尤其要放在增加農(nóng)民收入、啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)上。同時(shí)，在供給方面，調(diào)動(dòng)企業(yè)和企業(yè)家的積極性，使富有活力、蓬勃成長(zhǎng)的企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)，發(fā)揮財(cái)政、信貸乃至民間資金“投資”帶動(dòng)“投勞”的作用，以增加就業(yè)，擴(kuò)大需求。
5）將刺激內(nèi)需和外需結(jié)合起來
