時(shí)間：2022-02-21 20:05:39
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
1.5論文的結(jié)構(gòu)
1.6論文的主要特色
第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論
2.1REITS的內(nèi)涵
2.2相關(guān)理論
4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析
3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金
3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金
3.3各國（地區(qū)）REITS的比較
第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境
4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀
4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件
4.3我國發(fā)展REITS的制約因素
第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略
5.1我國標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略
5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境
第六章結(jié)論和展望
6.1結(jié)論
6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題
參考文獻(xiàn)
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)帶動(dòng)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險(xiǎn)集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會(huì)共同了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對(duì)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了進(jìn)一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對(duì)REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時(shí)提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團(tuán)副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時(shí)表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號(hào)文件，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計(jì)劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點(diǎn)資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報(bào)有關(guān)REITs的設(shè)計(jì)方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國自20世紀(jì)60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲(chǔ)蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為，增強(qiáng)市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動(dòng)性。鑒于發(fā)展REITs對(duì)我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國內(nèi)學(xué)者對(duì)REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對(duì)目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)法中的相關(guān)知識(shí)。運(yùn)用比較研究、實(shí)例研究、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點(diǎn)，對(duì)世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進(jìn)行了比較分析。同時(shí)結(jié)合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機(jī)構(gòu)對(duì)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)開況，對(duì)我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對(duì)REITs的研究文獻(xiàn)也比較多，主要涉及到以下幾個(gè)方面。
1．對(duì)REITs進(jìn)行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對(duì)REITs作了整體的介紹。
2．對(duì)REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對(duì)影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個(gè)證券市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對(duì)REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時(shí)，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動(dòng)力[6],等等。
3．對(duì)REITs的財(cái)務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財(cái)務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（Bid-askspread）的信息不對(duì)稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就會(huì)越小，反之，買賣報(bào)價(jià)差就會(huì)越大[8]。
4．對(duì)REITs的價(jià)值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價(jià)值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價(jià)格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。
5.對(duì)REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關(guān)研究為背景，對(duì)澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進(jìn)行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。
1．對(duì)我國發(fā)展REITs的模式進(jìn)行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國目前的實(shí)際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對(duì)我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計(jì)劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計(jì)劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對(duì)我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進(jìn)行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進(jìn)我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對(duì)完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時(shí)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。
3．對(duì)我國發(fā)展REITs的障礙進(jìn)行研究羅剛強(qiáng)等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻(xiàn)對(duì)REITs的各個(gè)方面進(jìn)行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)度量等等。這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國外成功的REITs運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)符合我國國情的REITs運(yùn)作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對(duì)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。
1.5論文的結(jié)構(gòu)
REITs最早誕生于美國，美國是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點(diǎn)。
3.1.1稅收優(yōu)惠對(duì)美國
REITs的推動(dòng)縱觀REITs在美國的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專門持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發(fā)展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類信托在美國開始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國《國內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡稱1986）對(duì)當(dāng)時(shí)處于低迷的REITs起到了有利的推動(dòng)作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時(shí)將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時(shí)期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國REITs稅收的變革對(duì)REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時(shí)美國的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營無關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來分配給各個(gè)受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個(gè)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數(shù)量美國REITs的市值來源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數(shù)量和市值的變動(dòng)關(guān)系
3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產(chǎn)投資信托法》起，美國多次出臺(tái)稅收改革法案，對(duì)REITs的收入來源、擁有、運(yùn)營、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時(shí)REITs在分紅時(shí)具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得REITs免稅資格時(shí)的一系列“測試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.
3.1.3美國REITs的運(yùn)營流程
美國房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作模式如圖6所示[32]。根據(jù)REITs的基本運(yùn)作模式，其基本運(yùn)營流程如下：REITs通過在股票市場發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后10，持有并管理房地產(chǎn)資產(chǎn)11，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動(dòng)性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的類型范圍較寬，包括持有
（1）實(shí)際房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的所有權(quán)及其他收益；
（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過1年的短期投資（債務(wù)工具或股份）。主要方面具體要求組織結(jié)構(gòu)（組織測試）1.必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會(huì)（association）的組織形式；2.必須由一個(gè)或多個(gè)董事或者受托人進(jìn)行管理；3.征稅時(shí)視為國內(nèi)公司法人；4.不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)測試）1.股票或收益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個(gè)納稅年度的后半年，5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過50%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)測試）1.房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個(gè)發(fā)行人的證券不得超過總資產(chǎn)的5%，不得超過該發(fā)行人已發(fā)行有投票權(quán)證券余額的10%。收入結(jié)構(gòu)（收入測試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產(chǎn)租金，股票、證券和房地產(chǎn)處理收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產(chǎn)租金，房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)孳生利息，房地產(chǎn)處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產(chǎn)所得等。收益分配（分配測試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式
3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金與擁有
40多年歷史的美國REITs相比，亞洲REITs市場如同一個(gè)“新生兒”。但近年來，以日本、新加坡和我國香港地區(qū)為代表的亞洲房地產(chǎn)投資基金市場發(fā)展較快。其中，馬來西亞的房地產(chǎn)投資信托基金問世雖已有10多年時(shí)間，但發(fā)展?fàn)顩r不好。韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)驗(yàn)并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發(fā)展情況。
3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金
日本房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展背景如下：（1）房地產(chǎn)價(jià)格飆升，資產(chǎn)膨脹；（2）政府對(duì)于證券發(fā)行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動(dòng)產(chǎn)漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標(biāo)志著亞洲REITs市場的誕生。到2006年底，日本房地產(chǎn)投資基金公司數(shù)量在一年內(nèi)從22家上升至38家，REITs市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場份額。1．日本REITs的運(yùn)作模式和流程（1）運(yùn)作模式投資者證券市場REIT(上市公司)IPO/增發(fā)投資組合投資資產(chǎn)管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運(yùn)作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運(yùn)作模式（2）運(yùn)作流程日本REITs基本運(yùn)作流程如下：A.不動(dòng)產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權(quán)信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發(fā)受益憑證，并將不動(dòng)產(chǎn)全部貸給（即租賃給）不動(dòng)產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；D.信托公司向投資者發(fā)放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場上銷售，從購買者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據(jù)投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請(qǐng)國內(nèi)某基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。直接型RETIs不需要從外聘請(qǐng)基金管理人，基金經(jīng)理可由信托公司內(nèi)部人士擔(dān)任[34]。
3.2.2新加坡的房地產(chǎn)投資信托基金
新加坡早在1986年就提出了設(shè)立房地產(chǎn)投資信托市場的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產(chǎn)基金準(zhǔn)則，為設(shè)立REITs跨出了關(guān)鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT。由于首次公開募股的認(rèn)購不足，導(dǎo)致首只REIT上市計(jì)劃無法實(shí)現(xiàn)。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權(quán)信托紅利信托期滿歸還財(cái)產(chǎn)信托銀行土地信托銀行信托財(cái)產(chǎn)（土地）信托財(cái)產(chǎn)（建筑物）建筑公司承包合同金融機(jī)構(gòu)建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價(jià)格-22-要?dú)w咎市場時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收優(yōu)惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發(fā)行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國內(nèi)稅務(wù)局給予的稅收優(yōu)惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個(gè)原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預(yù)期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產(chǎn)投資信托掛牌，涉及市場資金超過260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產(chǎn)投資信托市場，投資領(lǐng)域涉及到商場、工業(yè)廠房、辦公樓、車庫等，2006年又?jǐn)U展到旅店業(yè)，甚至保健業(yè)13。
1．新加坡REITs的特點(diǎn)新加坡房REITs主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。
（1）很大程度上參考了美國和澳大利亞房地產(chǎn)信托基金的法規(guī)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關(guān)的規(guī)定，包括稅務(wù)優(yōu)惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時(shí)個(gè)人投資者收益可免繳個(gè)人所得稅，豁免注入REITs的物業(yè)所應(yīng)繳付的印花稅等。
（2）法規(guī)較齊全，業(yè)務(wù)開展較早，市場信譽(yù)較好，且近年來發(fā)展很快，前景很好。新加坡已經(jīng)吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來自中國大陸的REIT上市方面,新加坡的優(yōu)勢變得越來越明顯。
（3）REITs的大股東都有很強(qiáng)的實(shí)力和房地產(chǎn)開發(fā)背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業(yè)的情況下，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性即融到更多的資金來進(jìn)一步開拓自己的主營業(yè)務(wù)。
（4）新加坡的房地產(chǎn)投資信托投資者中有16%是散戶，這個(gè)比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。
2．新加坡REITs的運(yùn)作流程新加坡REITs的基本運(yùn)作流程如下。
（1）選擇包裝的物業(yè)。被選擇的物業(yè)必須能夠獲得穩(wěn)定租金收入并有較廣的增值空間。
（2）以選出的物業(yè)為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券來募集資金。12CMT的IPO定價(jià)為每單位0.96新元，據(jù)估計(jì)大約是給予了凈資產(chǎn)（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個(gè)REITs260億新元:位居亞洲信托市場第二》，聯(lián)合早報(bào)，2007年5月28日。-23-
（3）將募集的資金用于投資其它房地產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的租金收入。
（4）房地產(chǎn)投資信托基金的有價(jià)證券可以在二級(jí)市場上流通轉(zhuǎn)讓，從而解決投資者的資金退出問題。
（5）以作為基金基礎(chǔ)的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入和基金募集之后投資的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入來作為基金分配的紅利。
3.2.3香港的房地產(chǎn)投資信托基金
2003年8月，香港證券和期貨委員會(huì)(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規(guī)定。2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)03年的《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》的兩處地方進(jìn)行了修改:一是REITs允許的投資領(lǐng)域發(fā)生了變化。原來《守則》規(guī)定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業(yè)，現(xiàn)在改為海外的物業(yè)也可投資；二是放寬REITs的負(fù)債比率，從原來的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產(chǎn)信托IPO——領(lǐng)匯基金（LinkREIT）發(fā)行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認(rèn)購15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產(chǎn)投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業(yè)為基礎(chǔ)、跨境上市的越秀地產(chǎn)投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。
1．香港REITs的運(yùn)作流程和特點(diǎn)香港房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作流程與新加坡相似，將合適的物業(yè)進(jìn)行包裝募集資金，通過募集的資金去投資更多的物業(yè)，分派的股息收益主要來源于物業(yè)的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產(chǎn)投資信托基金有以下特點(diǎn)。（1）專注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業(yè)開發(fā)活動(dòng)（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔(dān)、擔(dān)保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責(zé)任或債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；不得購入任何可能使其承擔(dān)無限責(zé)任的資產(chǎn)。（2）為了確保房地產(chǎn)投資信托具有較為清晰的資產(chǎn)隔離，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結(jié)構(gòu)模式組成。房地產(chǎn)投資信托可以通過特別控股公司持有物業(yè)。（3）必須持有每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過資產(chǎn)總值的45%，可以將資產(chǎn)抵押作為借入款項(xiàng)的抵押品。（4）對(duì)股東沒有REITs分紅、地產(chǎn)稅和資本利得等方面的特殊優(yōu)惠。但是越秀REITs作為香港上市的內(nèi)地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊(cè)了六家BVI公司，根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅16。
2．香港REITs的實(shí)例分析鑒于香港地區(qū)的REITs對(duì)我國內(nèi)地有較大的借鑒作用，下面選擇領(lǐng)匯（Link-REIT）房地產(chǎn)投資信托基金為例對(duì)香港REITs的資產(chǎn)選擇、運(yùn)營結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行分析。（1）上市選擇領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金通過在香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）掛牌上市募集資金，公開發(fā)售集資237.06億港元。投資者購買房地產(chǎn)投資信托基金的基金單位，可分享及分擔(dān)房地產(chǎn)投資信托基金持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的利益和風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)的選擇領(lǐng)匯基金籌集資金后，購買香港房委會(huì)旗下的物業(yè)（包括151個(gè)房委會(huì)旗下商場和178個(gè)停車場）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來穩(wěn)定的回報(bào)。領(lǐng)匯管理有限公司為基金管理人，領(lǐng)匯管理的商場、鮮活食品市場和停車場附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬人。領(lǐng)匯基金管理有限公司的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)制定領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的投資和財(cái)務(wù)策略、資產(chǎn)提升、收購和出售資產(chǎn)政策，以及領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金旗下物業(yè)組合的整體管理。（3）運(yùn)營結(jié)構(gòu)與運(yùn)作程序領(lǐng)匯基金的運(yùn)營結(jié)構(gòu)如圖8所示。16REITs問路：越秀REITs案例解析，和越秀領(lǐng)跑內(nèi)地首只離岸REIT分拆上市可帶來雙贏，證券市場周刊，2005年12月5日。-25-資料來源：領(lǐng)匯的招股說明書圖8Link-REIT運(yùn)營結(jié)構(gòu)領(lǐng)匯基金因需規(guī)避有關(guān)法律挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)復(fù)雜。根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示,其基本運(yùn)作程序是：A.香港房屋委員會(huì)組建領(lǐng)匯基金管理公司,領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊(cè)成立FinanceCo，在開曼群島注冊(cè)成立HoldCo和PropCo兩個(gè)公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會(huì)旗下商場及停車場等物業(yè)的主體；B.根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會(huì)購買有關(guān)物業(yè)，以基金發(fā)行所募集的資金作為對(duì)價(jià)；D.領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用[37]。3.3各國（地區(qū)）REITs的比較從發(fā)展歷程看，美國REITs主要是市場廣泛需求和稅收制度驅(qū)動(dòng)的結(jié)果；而亞洲REITs主要是亞洲國家為了加強(qiáng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的競爭力，政府通過專項(xiàng)法律法規(guī)驅(qū)動(dòng)的，沒有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)。亞洲國家的REITs借鑒了美國的模式，因此和美投資者及基礎(chǔ)投資者受托人管理服務(wù)費(fèi)用費(fèi)用該等物業(yè)之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費(fèi)用HoldCoPropCo該等物業(yè)FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務(wù)-26-國REITs有一些共同的特征，但因?yàn)楦鲊鴩榈牟煌诤芏喾矫嬉泊嬖诿黠@的差異。
3.3.1各國（地區(qū)）模式的比較表3各國（地區(qū)）REITs的比較
亞洲國家/地區(qū)美國日本新加坡香港法律結(jié)構(gòu)立法法度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)用于房地產(chǎn)投資的最少份額分紅政策(最少分配)負(fù)債杠桿限制(占總資產(chǎn)百分比)對(duì)開發(fā)行為投資的限制稅收優(yōu)惠地產(chǎn)區(qū)域限制公司稅收比較復(fù)雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據(jù)OBR93,養(yǎng)老基金視為獨(dú)立投資者75%90%無無對(duì)分紅有優(yōu)惠無投資信托或投資公司專項(xiàng)法規(guī)較簡單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無無對(duì)分紅有優(yōu)惠無信托單位或共同基金專項(xiàng)法規(guī)較簡單至少25%的股份應(yīng)被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評(píng)級(jí))，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時(shí)擁有該物業(yè)，不超過總資產(chǎn)的10%)對(duì)分紅和交易有優(yōu)惠無信托單位專項(xiàng)法規(guī)較簡單無90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對(duì)分紅無優(yōu)惠無(2005年6月17日前僅限香港)來源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理通過本章上述分析，我們對(duì)國外（或地區(qū)）的REITs發(fā)展做以下小結(jié)。-27-
（1）各國的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長，有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。
（2）美國是最典型的采用公司型REITs的國家，美國的傳統(tǒng)REITs以公司型為主，大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實(shí)際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs[38]。
（3）美國REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國家的REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單。
（4）很多國家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。
（5）各國都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，并對(duì)REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制，這與一般房地產(chǎn)開發(fā)商通過開發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。
（6）各國（地區(qū)）REITs的投資對(duì)象具有廣泛性?？梢酝顿Y商業(yè)地產(chǎn)、倉庫、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。同時(shí)，美國的REITs可以發(fā)放抵押貸款，而香港明文規(guī)定不允許REITs發(fā)放抵押貸款。
3.3.2對(duì)我國發(fā)展REITs的啟示
通過上文對(duì)各國（或地區(qū)）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個(gè)方面得出對(duì)我國發(fā)展REITs的啟示。
1．時(shí)機(jī)的選擇房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對(duì)房地產(chǎn)的市場需求與總體空置水平的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營運(yùn)業(yè)績與市場價(jià)值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT，就由于市場時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收的優(yōu)惠而導(dǎo)致失敗。我國在推出REITs產(chǎn)品的過程中，要引以為戒，選擇合適的時(shí)機(jī)非常重要。
產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類:一類是創(chuàng)業(yè)投資,也稱風(fēng)險(xiǎn)投資,是一種以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資類型;另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資,其投資對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。
(一)政策支持
《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺(tái)意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕,在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作提供了法律保障。另外,新《公司法》降低了公司注冊(cè)門檻,注冊(cè)資金可分批到位,放寬了原定公司對(duì)外投資額不超過資本金50%的規(guī)定,修改了技術(shù)、知識(shí)等無形資產(chǎn)入股不超過20%的規(guī)定,為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。
(二)資金支持
1.銀行資金相對(duì)過剩,居民儲(chǔ)蓄居高不下,流動(dòng)性過剩已成為我國金融運(yùn)行中的一個(gè)突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為:1995年以后,銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差,存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元,并且呈加速增長的趨勢。據(jù)中國人民銀行的最新統(tǒng)計(jì),截至2008年2月末,金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為41.59萬億元,同比增長16.01%。
2.保險(xiǎn)公司資金充裕。從近3年的全國保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)表可以看出,保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入年增長率和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增長率都保持著較高的增長速度。截止到2008年2月份,保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金,按保險(xiǎn)公司營業(yè)收入一定的百分比來對(duì)公路交通產(chǎn)業(yè)投資,必將能夠推動(dòng)公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。
3.養(yǎng)老、社?；?。我國的養(yǎng)老基金主要包含3個(gè)部分:企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金(2000年,國家將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)范為企業(yè)年金)、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國社會(huì)保障基金。其中,企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由企業(yè)和個(gè)人繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)籌集的專項(xiàng)基金,是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì),目前我國企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元,再加上以年金名義銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品有430億元,企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測算,我國到2010年會(huì)積累1萬億元的企業(yè)年金,到2030年可能有10萬億元,是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個(gè)養(yǎng)老金品種,養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場。可以說當(dāng)前國內(nèi)人民幣市場資金充裕,不論是銀行資金,還是社會(huì)居民儲(chǔ)蓄資金、保險(xiǎn)公司資金、養(yǎng)老金,存量資金龐大,但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會(huì)使市場上龐大的資金存量時(shí)刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。
4.機(jī)構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對(duì)象。在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中,國家開發(fā)銀行具有籌資能力強(qiáng)、貸款期限長、管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢,能夠進(jìn)一步加大對(duì)公路的支持,為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長期穩(wěn)定的資金,并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外,根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》,信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運(yùn)作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點(diǎn)的優(yōu)勢,信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金,在有效擴(kuò)大公司管理資產(chǎn)的同時(shí),使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。
(三)收益支持
收費(fèi)公路主要是高等級(jí)公路,一般是高速公路和國道。高等級(jí)公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點(diǎn)。競爭上的壟斷性是指高等級(jí)公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全,投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此,在同一交通通道內(nèi),一般很少有同類項(xiàng)目或一般公路項(xiàng)目與之競爭;高等級(jí)公路隨著車道規(guī)模的增加,其通行能力加倍增加,這就意味著收取的車輛通行費(fèi)也會(huì)成倍的增加;高等級(jí)公路的經(jīng)濟(jì)效益一般會(huì)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交通量的增長而逐步提高。因此,呈現(xiàn)出收益上的相對(duì)穩(wěn)定性及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式
投資基金的組織模式主要有三類:契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點(diǎn)、各有利弊,公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式,必須考慮兩個(gè)因素:
(1)我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗(yàn)階段,只有個(gè)別試點(diǎn)。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本,至于降低運(yùn)作成本和提高運(yùn)作效率,應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。
(2)不論選取哪種組織模式,一方面必須嚴(yán)格依照相關(guān)的法律設(shè)立,但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi),必須結(jié)合公路投融資的具體特點(diǎn)和政策環(huán)境進(jìn)行必要的創(chuàng)新。為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金,公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進(jìn)行設(shè)立。
理由如下:
1.公路項(xiàng)目投資的規(guī)模很大,需要投資者具備較強(qiáng)的投資實(shí)力,保險(xiǎn)公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點(diǎn),因此必須保證投資者的利益。因?yàn)橹挥袑?duì)投資者利益做到切實(shí)保護(hù),才能不斷吸取社會(huì)資金,充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴(yán)格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運(yùn)作的,而信托法理最重要的特點(diǎn)就是規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的相對(duì)獨(dú)立性,即獨(dú)立于信托人及受托人本身所有的財(cái)產(chǎn),與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒有關(guān)系?；鸾M織的信托人萬一經(jīng)營不善,因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無權(quán)染指信托財(cái)產(chǎn),也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實(shí)實(shí)得到法律保護(hù)。
2.契約型基金相對(duì)于公司型基金而言,設(shè)立、運(yùn)作、退出都比較簡單。公司型基金的設(shè)立必須嚴(yán)格依照《公司法》的規(guī)定,組建程序比較復(fù)雜,募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理,投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東;公司型基金的投資者作為基金公司的股東,參與公司的重大決策,并以股息的形式獲取投資收益;契約型基金的投資者是信托契約中的委托人,通過購買受益憑證獲取投資收益,原則上不參與基金運(yùn)作過程中的決策問題。3.雖然采取契約型的組織制度,但是決不能囿于這種制度,必須進(jìn)行創(chuàng)新,以克服契約型基金組織制度的弊端?；鸬墓芾韺用嫔?公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式,選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動(dòng)邀請(qǐng)投資人成為基金管理公司的股東,充分保證他們的項(xiàng)目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán),這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán),加強(qiáng)對(duì)基金管理人的約束,以期在做基金投資決策時(shí)能有一定的發(fā)言權(quán),維護(hù)持有人利益。
三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方
式是否可贖回,分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來,在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi),基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時(shí)變動(dòng),既可根據(jù)市場供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位,是基金規(guī)模不固定的投資基金?；陂_放式基金與封閉式基金的特征,結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn),本文認(rèn)為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實(shí)行封閉式基金方式。理由如下:
1.我國的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國投資基金的發(fā)展歷程中,封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金,這已為各國基金發(fā)展歷史所證實(shí)。在投資基金初創(chuàng)階段,人們總是希望基金運(yùn)作更具穩(wěn)定性,加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環(huán)境,因此封閉型基金容易被人接受。
2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護(hù)公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,因此要求投資者擁有長期投資理念和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別、承受能力。因此,產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來源主要是保險(xiǎn)基金、社?；稹⒄咝糟y行、機(jī)構(gòu)投資者等,而公眾投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。
3.公路項(xiàng)目投資規(guī)模巨大,而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進(jìn)行長期投資。開放型基金可以隨時(shí)追加資本,這一方面可以帶來規(guī)模效益,有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和參與大額投資,提高投資的平均回報(bào)率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù),因此需要保留相當(dāng)比例的流動(dòng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金,以應(yīng)付基金隨時(shí)贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資,特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長期投資,從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對(duì)來說在經(jīng)營上比較穩(wěn)定,其資產(chǎn)可全部用于投資,有利于取得長期投資回報(bào)。超級(jí)秘書網(wǎng)
四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式
在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上,可供參考的有4種:首次公開發(fā)行(也叫公開上市)、出售股權(quán)、回購和清算。這4種退出方式各有利弊,具體選擇何種退出方式需根據(jù)項(xiàng)目的具體情況而定,但是在進(jìn)行投資前必須對(duì)項(xiàng)目的投資前景和經(jīng)營周期進(jìn)行分析,以便選擇合理的投資退出方式,獲得較高的投資回報(bào)率。1.在投資決策時(shí)盡可能選擇有上市前景的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資,并通過基金的專家管理,扶植和輔導(dǎo)所投資項(xiàng)目與企業(yè)盡快上市,以便基金能夠通過證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。2.積極培育戰(zhàn)略投資者,以便基金能夠?qū)⑺顿Y項(xiàng)目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。3.在投資前與所投資項(xiàng)目簽訂回購協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實(shí)的基金退出投資之路。考慮到公路項(xiàng)目目前主要是缺乏資本金,但一旦有了資本金,就能夠從銀行貸款,項(xiàng)目建設(shè)就有了資金保障,而且項(xiàng)目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。4.通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backedSecurization),是指基于已建成項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流,以向機(jī)構(gòu)或社會(huì)公眾發(fā)行證券的方式募集資金;用所募集的資金購買已建成項(xiàng)目一定時(shí)期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項(xiàng)目融資方式。資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。公路網(wǎng)建成后,由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營上的自然壟斷性等特點(diǎn),保證了其經(jīng)營期間現(xiàn)金收入流相對(duì)穩(wěn)定。而ABS融資的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,公路投融資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個(gè)要求。以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資,通常并不涉及項(xiàng)目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán),而僅僅涉及收益權(quán)。
為了確保收益成為一個(gè)真實(shí)的交易,通常必須建立一個(gè)臨時(shí)的特別目標(biāo)媒體(SpecialPurposeVehicle)來進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作?；鹚顿Y項(xiàng)目一旦實(shí)行資產(chǎn)證券化,即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過程中并未出讓所有權(quán),但基金作為所投資項(xiàng)目的原始收益人之一,此時(shí)正好可以通過向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式,完全退出所投資項(xiàng)目。
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從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財(cái)產(chǎn)品至今,銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結(jié)構(gòu)類等等5。關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的運(yùn)營模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關(guān)于理財(cái)計(jì)劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因?yàn)闆]有銀行業(yè)的投資收益與管理費(fèi)的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi):就是用證券公司的管理費(fèi)與其管理的基金規(guī)模之比,計(jì)算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi)總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動(dòng),所以不需要計(jì)算銀行直接投資的投資管理。對(duì)于2006年,沒有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。
(二)證券公司的投資管理增加值估算
2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),已成為繼QFII和保險(xiǎn)資金入市后證券理財(cái)市場的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動(dòng),這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計(jì)入GDP,會(huì)高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財(cái)計(jì)劃投資管理活動(dòng)明顯小于銀行的投資管理活動(dòng)。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財(cái)計(jì)劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。
(三)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理增加值估算
與銀行券商相比,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險(xiǎn)公司投資管理的保險(xiǎn)資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來自保險(xiǎn)準(zhǔn)備金。可以獲取的數(shù)據(jù)是各類保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。需要指出,專門的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進(jìn)去。
(四)信托公司的投資管理增加值估算
信托業(yè)在中國的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來先后經(jīng)過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實(shí)施為標(biāo)志,我國信托業(yè)基本結(jié)束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費(fèi)、股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費(fèi)就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費(fèi),就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實(shí)業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實(shí)業(yè)被信托實(shí)體持有的,本來應(yīng)該是分別計(jì)入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實(shí)體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的,就是屬于電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因?yàn)?一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實(shí)體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運(yùn)作的模式符合國家統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認(rèn)為是投資管理的對(duì)象。自營投資收益由股權(quán)投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計(jì)算而成。先估算出自己直接投資的管理費(fèi)(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費(fèi)×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。
(五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算
證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關(guān)于公募證券投資基金的管理費(fèi)。
(六)股權(quán)投資基金管理公司的增加值估算
與證券基金相反,股權(quán)投資基金目前只有私募股權(quán)投資基金,是當(dāng)前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權(quán)投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權(quán)投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權(quán)投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費(fèi)×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(fèi)(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費(fèi)×75%)結(jié)果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值?？梢?股權(quán)投資管理增加值的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于證券投資基金增加值。
金融業(yè)中投資管理增加值的解釋
(一)增加值估算的加總與分析
《中華人民共和國信托法》以及《信托投資公司管理辦法》頒布實(shí)施以來，我國信托公司開始向信托本源業(yè)務(wù)回歸，逐步邁向規(guī)范 發(fā)展 的新軌道。在五年多的時(shí)間里，重新登記的信托公司在資金信托、財(cái)產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)領(lǐng)域積極拓展，信托財(cái)產(chǎn)的規(guī)模和收益水平不斷提高。而目前在我國尚沒有與之相配套的稅收制度，信托業(yè)的外部法律環(huán)境還不完善，從而使信托業(yè)的發(fā)展受到了一定的制約。因此，本文對(duì)我國信托稅制的修改與完善作些粗淺的探討。
一、我國信托課稅中存在的問題
我國現(xiàn)行稅制沒有對(duì)信托課稅問題做出明確規(guī)定，目前我國稅務(wù)當(dāng)局只能用現(xiàn)行的一般性稅收政策對(duì)豐富多彩的信托活動(dòng)進(jìn)行稅務(wù)監(jiān)管，并未考慮信托本身法律關(guān)系的特殊性及其表達(dá)方式、實(shí)踐方式的多樣性和新穎性，因此信托課稅中存在一系列的問題。
1、重復(fù)征稅。重復(fù)征稅是當(dāng)前信托課稅面臨的最突出問題，其根源在于現(xiàn)行的稅制沒有考慮信托業(yè)務(wù)所有權(quán)的二元化問題。一是委托人將資產(chǎn)委托給信托公司進(jìn)行投資時(shí)，伴隨著產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，則要交納一定的營業(yè)稅、印花稅、契稅等；而當(dāng)作為受托人的信托公司要把資產(chǎn)還給委托人的時(shí)候，同樣發(fā)生了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，還是要交納營業(yè)稅、印花稅、契稅等。這就造成了對(duì)同一稅源的二次征稅。二是信托存續(xù)期間信托收益產(chǎn)生的稅負(fù)與受益人、受托人收到信托利益后產(chǎn)生的稅負(fù)相重復(fù)。這會(huì)大大提高信托公司的經(jīng)營成本，直接后果是壓縮了投資者的收益空間。
2、稅負(fù)不公。證券投資基金從本質(zhì)上來說是一種典型的資金信托。當(dāng)前我國對(duì)證券投資基金實(shí)行特殊的優(yōu)惠政策：不僅免征募集基金的營業(yè)稅，而且還對(duì)個(gè)人投資者從基金分配中獲得的股票差價(jià)收入免征個(gè)人所得稅，而同時(shí)由于信托稅制的缺位，實(shí)際上就造成了證券投資基金稅負(fù)低于其他信托經(jīng)營活動(dòng)的稅負(fù)不公問題。從公平稅負(fù)的角度來看，既然屬于信托活動(dòng)，給予證券投資基金的稅收優(yōu)惠待遇也應(yīng)同樣給予資金信托等其他信托業(yè)務(wù)。
3、納稅義務(wù)人及稅目稅率不明確。從營業(yè)稅角度看，目前稅法對(duì)委托業(yè)務(wù)明確規(guī)定受托人（即 金融 機(jī)構(gòu)）為代扣代繳義務(wù)人，而對(duì)信托業(yè)務(wù)對(duì)未做任何規(guī)定；從個(gè)人所得稅來看，新個(gè)人所得稅法明確了以支付所得的單位和個(gè)人為代扣代繳義務(wù)人，而我國《個(gè)人所得稅法》將屬于征稅范圍的所得分為11個(gè)稅目，沒有明確規(guī)定信托收益這一類所得屬于哪一種具體征收范圍。雖然信托收益的性質(zhì)與基金分紅最為接近，但種類繁多的信托業(yè)務(wù)又無法直接套用《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》中的相關(guān)規(guī)定。目前，絕大部分信托投資公司對(duì)信托收益并未給予明確規(guī)定，極個(gè)別信托公司對(duì)信托收益按照利息、股息、紅利所得繳納20%的個(gè)人所得稅，但利息、股息、紅利所得是指個(gè)人擁有債權(quán)、股權(quán)而取得的利息、股息、紅利所得，而信托收益是信托公司以自身名義運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)對(duì)外擁有的債權(quán)、股權(quán)，并非個(gè)人擁有的債權(quán)、股權(quán)，個(gè)人擁有的只是對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)。
4、信托納稅主體與信托法沖突。目前，信托公司在稅務(wù)機(jī)關(guān)只能有唯一的稅務(wù)登記證號(hào)，從納稅主體來看，如果以受托人（既信托公司）為納稅義務(wù)人，則受托人只能以信托公司自有的唯一納稅登記號(hào)進(jìn)行納稅申報(bào)，稅款也要先轉(zhuǎn)入信托公司的自有資金銀行賬戶，造成信托資金和自有資金的混用，與信托公司的相關(guān)管理規(guī)定嚴(yán)重沖突。
綜上，由于上述稅收的種種問題，我國目前信托業(yè)存在稅負(fù)過重的現(xiàn)象，嚴(yán)重制約了信托行業(yè)的發(fā)展。只有建立與稅收相配套的稅收制度，才能避免納稅人的不合理稅負(fù)，擴(kuò)大投資者的收益空間，降低信托投資公司的經(jīng)營成本，在制度上有效保障我國信托業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。
二、完善我國信托稅制的意見
在信托稅收的問題上，雖然各國的規(guī)定不盡相同，但國際稅收慣例承認(rèn)信托導(dǎo)管原理在信托稅收制度設(shè)計(jì)中的重要作用。根據(jù)信托導(dǎo)管原理所蘊(yùn)涵的指導(dǎo)思想，筆者認(rèn)為，信托稅制的基本原則，應(yīng)反映信托稅收的基本 規(guī)律 ，并對(duì)全部信托稅收活動(dòng)進(jìn)行抽象和概括，為此提出如下建議原則：
1、稅收法定的原則。稅收法定是指一切稅收以及與其有關(guān)的活動(dòng)都必須有 法律 明確規(guī)定，沒有法律明確規(guī)定的，人們不負(fù)有納稅義務(wù)，任何機(jī)關(guān)和個(gè)人也都無權(quán)向其征稅。
2、實(shí)際受益人負(fù)擔(dān)原則。這是建立我國信托稅制的基礎(chǔ)。目前，我國業(yè)界對(duì)信托收益征收所得稅主要有五種方案：一是對(duì)受益人課稅，對(duì)信托本身不課稅；二是對(duì)受益人免稅，對(duì)信托本身課稅；三是對(duì)受益人和信托本身同時(shí)課稅，但對(duì)信托本身已課征的稅收，在對(duì)受益人課稅時(shí)予以抵減；四是對(duì)受益人和信托本身同時(shí)課稅，但降低稅率；五是開征利得稅。從根本上說，前四種方案在不同程度上考慮了信托活動(dòng)本身的性質(zhì)，體現(xiàn)了信托導(dǎo)管原理的基本內(nèi)容。但具體說來，第二種方案有悖于收益課稅原理，從未采用過；第三、四種方案將信托本身視為納稅主體，并且都出現(xiàn)在英美等國家，因?yàn)橛⒚赖葒男磐写蠖家呀?jīng) 發(fā)展 為大規(guī)模的基金，其獨(dú)立法人的法律特征明顯，而且這些國家的法律對(duì)此提供保護(hù)；第四、五種方案不但需要修改我國的所得稅法，而且征收管理復(fù)雜，稅收成本較高，不具有可操作性。因此，應(yīng)當(dāng)按照洗脫實(shí)質(zhì)以實(shí)際受益人為最終納稅義務(wù)人，并且避免對(duì)名義應(yīng)稅行為征稅。
（云南農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在當(dāng)前全球性金融危機(jī)背景下，我國中小企業(yè)融資難，擴(kuò)大融資渠道已經(jīng)成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當(dāng)前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關(guān)概念，我國當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀，私募基金法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙，必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義等方面的內(nèi)容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
關(guān)鍵詞：私募基金 法律確認(rèn)
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中圖分類號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相關(guān)概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業(yè)知識(shí)理財(cái)，與投資者的關(guān)系是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其主要投資方式是進(jìn)行股權(quán)投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本質(zhì)是一種信托服務(wù)。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進(jìn)行管理，基金的管理人運(yùn)用自己掌握的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
1.2 我國私募基金和非法集資的區(qū)別非法集資是指法人、其他組織或個(gè)人，未經(jīng)有關(guān)權(quán)利機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，向社會(huì)公眾募集資金的行為，其主要特點(diǎn)是向社會(huì)公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報(bào)的欺詐行為，由于其向社會(huì)公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會(huì)的不穩(wěn)定因素。
根據(jù)1999年中國人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經(jīng)營，不承擔(dān)聯(lián)營體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但投資合同或協(xié)議規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
私募基金區(qū)別于非法集資在于兩點(diǎn)：第一，從募集對(duì)象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會(huì)公眾募集資金，極易造成金融風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報(bào)的欺詐。
1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區(qū)別非法吸收公眾存款是指未經(jīng)我國金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，以給付固定利息方式公開向社會(huì)公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應(yīng)視為非法吸收公眾存款。
2我國當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀
我國的私募基金從形成到具有了一定規(guī)模，一直沒有得到法律的認(rèn)可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運(yùn)作不合法、不透明，對(duì)金融市場的影響難以估量，政府必須進(jìn)一步研究對(duì)私募基金的監(jiān)管方式。當(dāng)前我國私募基金法律缺位主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
2.1 法律上沒有確認(rèn)其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區(qū)別、私募基金和非法集資的區(qū)別、私募基金和非法吸收存款的區(qū)別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規(guī)定：在中華人民共和國境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，適應(yīng)本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規(guī)定股份制公司向特定對(duì)象募集設(shè)立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規(guī)定的證券非公開發(fā)行制度為私募基金的監(jiān)管有了意向性的規(guī)范，但對(duì)私募基金的運(yùn)作和監(jiān)管沒有明確規(guī)定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。
2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區(qū)別對(duì)于當(dāng)前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因?yàn)樗侥蓟鹗且粋€(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、合同糾紛；同時(shí)對(duì)于具有投資理財(cái)能力的、運(yùn)作規(guī)范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當(dāng)競爭行為，破壞了應(yīng)以自由競爭為目的的金融市場環(huán)境，不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。
案例一：最近發(fā)生在我國浙江的一個(gè)投資理財(cái)糾紛。甲某委托乙投資公司進(jìn)行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發(fā)現(xiàn)其賬戶內(nèi)資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規(guī)定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財(cái)合同無效，并認(rèn)定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯(lián)組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。
2.3 沒有明確對(duì)私募基金的投資者、發(fā)起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當(dāng)前構(gòu)成私募基金的三個(gè)方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產(chǎn)交給他人經(jīng)營的權(quán)利；基金的管理者以投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問的名義進(jìn)行私募基金的管理，但一般沒有經(jīng)營資產(chǎn)管理的法律資格；第三方監(jiān)管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對(duì)私募基金的監(jiān)管資格。我國當(dāng)前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權(quán)、管理權(quán)和監(jiān)管權(quán)“三權(quán)分立”式的、有效防范風(fēng)險(xiǎn)的組織機(jī)構(gòu)，有不少是皮包公司，三者的責(zé)、權(quán)、利不清晰，私募基金的資金來源不清。
2.4 沒有明確對(duì)私募基金第三方監(jiān)管的制度按照我國當(dāng)前金融監(jiān)管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對(duì)合伙制基金托管的權(quán)限，還需要銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。當(dāng)前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對(duì)私募基金帳戶要求托管的規(guī)定，這很不利于我國私募基金風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。
2.5 沒有完善的對(duì)私募基金的評(píng)級(jí)體系目前我國對(duì)公募基金的評(píng)級(jí)主要以基金凈值為標(biāo)準(zhǔn)，來對(duì)公募基金投資理財(cái)?shù)倪\(yùn)作能力進(jìn)行排名。我國私募基金相對(duì)于公募基金來說，收益較高的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更大，我國還沒有對(duì)于私募基金進(jìn)行評(píng)級(jí)，更談不上評(píng)級(jí)體系。
3法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙
從我國私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀，我們已經(jīng)看到當(dāng)前我國私募證券投資基金的一大特點(diǎn)是：發(fā)展非常迅速但運(yùn)作很不規(guī)范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態(tài)，采取操縱市場、坐莊式的經(jīng)營方式。究其主要原因在于我國目前相關(guān)的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規(guī)范發(fā)展。由于沒有法律的確認(rèn)，監(jiān)管部門也找不到對(duì)其監(jiān)管的依據(jù)。
3.1 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業(yè)與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機(jī)構(gòu)投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數(shù)量在不斷增加。從前面“蒙?！卑咐?，我們也可以看到我國私募股權(quán)投資基金也正面臨國外機(jī)構(gòu)投資者的競爭，很多國外機(jī)構(gòu)投資者看好中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機(jī)構(gòu)投資者以各種手段進(jìn)入中國資本市場。面對(duì)我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資源的流失，我國私募基金要與已進(jìn)入中國資本市場或者即將打算進(jìn)入中國資本市場的國外機(jī)構(gòu)投資者競爭，但現(xiàn)在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護(hù)，如何面對(duì)競爭？
3.2 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金運(yùn)作不規(guī)范，嚴(yán)重?cái)_亂了金融安全私募基金的來源應(yīng)是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規(guī)范，實(shí)際上我國私募基金的部分資金來源于企業(yè)或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規(guī)定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須?？顚Ｓ?，不得挪用，否則視為違法、違規(guī)；在私募基金運(yùn)作中，由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，私募基金與上市公司聯(lián)手，操縱股票價(jià)格，逃避監(jiān)管和稅收等等不當(dāng)行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進(jìn)行嚴(yán)格審查，這為非法資金提供了機(jī)會(huì)，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，我國目前對(duì)于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴(yán)格限制，導(dǎo)致市場主體混亂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會(huì)的極不穩(wěn)定因素。
3.3 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金容易形成對(duì)投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設(shè)計(jì)私募基金合約?！氨１境兄Z”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規(guī)做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實(shí)際上就是非法集資，由于法律上沒有確認(rèn)私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區(qū)別，因此造成對(duì)投資者的損害不受法律保護(hù)。從各地法院的審理結(jié)果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中，可以看到許多私募基金沒有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外部監(jiān)管約束，給投資者造成損失的風(fēng)險(xiǎn)很大。
3.4 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金的違法行為屢屢發(fā)生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據(jù)1999年中國人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》，給予非法集資做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經(jīng)營，不承擔(dān)聯(lián)營體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關(guān)于審理詐騙案件具體應(yīng)用法律的若干問題的解釋》規(guī)定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動(dòng)等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應(yīng)把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。
4必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義
4.1 及時(shí)確認(rèn)私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會(huì)前面已經(jīng)提到私募基金在我國的形成和發(fā)展是大勢所趨，是市場需求的必然產(chǎn)物，對(duì)于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會(huì)長出來，存在就會(huì)有其合理性，關(guān)鍵是疏導(dǎo)。由于缺少相關(guān)的法律、法規(guī)，一旦投資人和基金經(jīng)理人發(fā)生糾紛，受損的往往都是不受法律保護(hù)的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進(jìn)一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發(fā)生，更會(huì)嚴(yán)重威脅社會(huì)的安定、和諧。由于沒有法律的保護(hù)，使本可以對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極促進(jìn)作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。
4.2 確認(rèn)私募基金，有利于穩(wěn)定金融市場由于沒有法律對(duì)私募基金的確認(rèn)與規(guī)范，兩萬億的游資隨時(shí)可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動(dòng)蕩，從“中科創(chuàng)業(yè)”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯(lián)手，以股票作抵押，從銀行套取數(shù)倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發(fā)信貸資金違規(guī)入市并導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營資金流失的源頭?！鼻懊嬉蔡岬接捎诜傻牟徽J(rèn)可、不規(guī)范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。
4.3 確認(rèn)私募基金，有利于公募基金的發(fā)展由于沒有法律認(rèn)可和必要的監(jiān)管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費(fèi)用，因此比公募基金運(yùn)行成本低，同時(shí)私募基金給予基金經(jīng)理人的高回報(bào)使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對(duì)公募基金的不利之處，但是私募基金的出現(xiàn)，使公募基金多了一個(gè)強(qiáng)有力的競爭對(duì)手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩(wěn)住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變?cè)械姆峙浞绞剑瞥龈鼮閮?yōu)惠的申購、贖回條件。私募基金的出現(xiàn)有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運(yùn)作機(jī)制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。
4.4 確認(rèn)私募基金的法律地位和必要的政府監(jiān)管措施，有利于私募基金行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展私募基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，通過法律和政府必要的監(jiān)管，將有利于私募基金控制運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規(guī)范私募基金運(yùn)作手段和利潤分配等。
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作者簡介：呂海寧（1980-），女，遼寧大連人，講師，主要從事國際商法研究。Email：haininglv@126com
摘要：私募股權(quán)投資基金（PE）是一種成熟的投資模式。為鼓勵(lì)投資者采用，各國都通過科學(xué)合理的稅收制度以及稅收優(yōu)惠政策加以鼓勵(lì)和支持。筆者的分析和論述跳出稅法本身，從商法的視角研究了我國私募股權(quán)基金稅收制度，提出了與商法相契合的改進(jìn)建議。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；所得稅；營業(yè)稅；印花稅；增值稅
中圖分類號(hào)：F83248文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1000176X（2013）01007305
私募股權(quán)投資基金（Private Equity）是指以非公開方式向特定對(duì)象募集設(shè)立的對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并提供增值服務(wù)的非證券類投資基金（包括產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等）。
私募股權(quán)投資基金（簡稱PE）是發(fā)源于 20 世紀(jì) 40 年代美國的一種投資工具。在商法領(lǐng)域里，它的法理基礎(chǔ)源自于信托制度，即PE的主體通過簽訂法律協(xié)議，投資人將貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于管理人并交由其進(jìn)行管理，形成信托法律關(guān)系，而信托的精髓就在于它轉(zhuǎn)移并分割所有權(quán)的設(shè)計(jì)[1]，PE作為一種基金財(cái)產(chǎn)具有信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性，投資人根據(jù)協(xié)議可以指定自己或第三人為受益人，享有基金財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，管理人對(duì)投資人負(fù)有高度信義關(guān)系。因此，在這個(gè)過程中形成的以財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，就理所當(dāng)然成為現(xiàn)代稅法課稅的對(duì)象。然而PE的運(yùn)作過程是極其復(fù)雜的，如何確定課稅對(duì)象避免重復(fù)納稅就成為稅法和有關(guān)PE法律制度共同要面對(duì)和解決的問題。但是，迄今為止，有些相關(guān)法規(guī)存在明顯的問題，還有一些重要法律問題仍然懸而未決，使得私募股權(quán)投資基金在金融投資領(lǐng)域中沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用?；诖?，本文通過對(duì)稅法和商法的差異與互動(dòng)為思路加以分析和研究。
一、稅法與商法下PE制度間的差異與互動(dòng)
1稅法和PE制度在理論上的差異
PE稅收的核心問題是課稅要素，此乃重中之重，課稅要素是國家征稅必不可少的要素，是國家有效征稅必須具備的條件[2]，一般包括征稅主體、征稅客體、稅目和征稅依據(jù)、稅率、稅收特別措施、納稅時(shí)間和納稅地點(diǎn)等。PE是非常復(fù)雜的商事行為，其全部過程包括財(cái)富增加時(shí)、財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)、財(cái)產(chǎn)持有及特定使用時(shí)等情形。筆者認(rèn)為 ，清晰界定PE稅制中的課稅要素，并在實(shí)踐中嚴(yán)格參照?qǐng)?zhí)行，是完善信托投資稅收理論司法實(shí)踐的關(guān)鍵和重點(diǎn)。同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考察商法中有關(guān)PE法律制度的特殊性。
PE的法理基礎(chǔ)是信托原理。信托行為是以信托財(cái)產(chǎn)為標(biāo)的，由負(fù)擔(dān)行為和處分行為共同組成[3]。信托關(guān)系產(chǎn)生后，信托財(cái)產(chǎn)在法律上的所有人與財(cái)產(chǎn)的
受益人相分離，換言之，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移并沒有發(fā)生，信托財(cái)產(chǎn)的收益屬于受益人，當(dāng)然受益人是由委托人指定的。信托法律制度來自英美法系，其本質(zhì)特征是雙重所有權(quán)。PE是在信托原理基礎(chǔ)上的一種變形，目的在于實(shí)現(xiàn)資金資源的合理化配置和資本的專業(yè)化運(yùn)作，是在追求最大化財(cái)產(chǎn)收益的同時(shí)盡最大可能地降低風(fēng)險(xiǎn)的一種投資模式。投資人將資金作為信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給公司或合伙組織，但這種轉(zhuǎn)移僅僅是名義上的轉(zhuǎn)移，他們作為受托人以所有者的身份管理財(cái)產(chǎn)，所獲得的收益歸屬于投資人指定的受益人。由于名義上所有權(quán)與實(shí)際所有權(quán)相分離的獨(dú)特的法律構(gòu)造，使得作為信托財(cái)產(chǎn)的股權(quán)在當(dāng)事人之間流轉(zhuǎn)所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系已經(jīng)超越了大陸法系中傳統(tǒng)的“一物一權(quán)” 原則，信托財(cái)產(chǎn)形成后無法在大陸法系中找到相應(yīng)的位置，因此導(dǎo)致信托財(cái)產(chǎn)和信托行為的法律性質(zhì)在大陸法系國家中一直爭議不斷。信托行為中的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移是一種形式上的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，受托人取得了財(cái)產(chǎn)但并未獲得信托財(cái)產(chǎn)的收益，我國臺(tái)灣學(xué)者將其稱為形式上之轉(zhuǎn)移，指行為人有財(cái)產(chǎn)處分行為，但財(cái)產(chǎn)取得人并未真正取得經(jīng)濟(jì)利益，其轉(zhuǎn)移僅為名義上或回復(fù)財(cái)產(chǎn)行為[4]。作為PE的投資公司或有限合伙組織也僅是投資資金的名義上的所有權(quán)人，不享有收益權(quán)。
根據(jù)稅法的基本原則和課稅機(jī)理，稅法上納稅義務(wù)的發(fā)生僅考慮經(jīng)營行為的表象，僅以經(jīng)營者的行為外觀作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，即只要發(fā)生了財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)營行為，就認(rèn)定為具備了課稅要件，發(fā)生了納稅義務(wù)。但商法中的信托制度產(chǎn)生的初衷是為了避稅，其模式不同于普通商事行為，呈動(dòng)態(tài)形式存在，運(yùn)行極為復(fù)雜且靈活多變，涉及很多不同的稅種。以所得稅為例，稅法中的所得稅顧名思義以所得額為課稅對(duì)象。稅法下的PE所得稅中的“所得”顯然與商法下的PE制度中的股權(quán)基金所有權(quán)和收益權(quán)存在著很大的差異。稅法以直觀的角度確定納稅主體為受托人投資公司或合伙組織。這樣，稅法與商法的差異就顯現(xiàn)出來。在商法中更強(qiáng)調(diào)股權(quán)和收益的法律性質(zhì)，從性質(zhì)上判斷權(quán)利的主體，以商法上的私募性質(zhì)判斷PE的真正所有者確定納稅義務(wù)人，與稅法視域里的納稅義務(wù)人是不同的。總而言之，基于相同的經(jīng)營行為或法律行為，商法上的所有權(quán)主體與稅法上的所有權(quán)主體不是同一主體，必然會(huì)導(dǎo)致重復(fù)征稅。
2稅法與PE制度在實(shí)踐中的互動(dòng)
盡管作為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)的PE的商法性質(zhì)在我國商法學(xué)界乃至大陸法系都存有較大爭議，一直未能形成主流觀點(diǎn)或?qū)W說，但并未對(duì)PE的商事實(shí)踐以及稅收造成明顯的影響。事實(shí)上，有關(guān)PE的商事法律與稅收法律制度之間存在著互動(dòng)。
鑒于商法中信托制度的高度靈活和天生的避稅功能，同時(shí)又存在與稅法的差異而導(dǎo)致重復(fù)征稅的問題，因此西方國家經(jīng)過長期的理論研究和豐富的信托投資實(shí)踐，創(chuàng)設(shè)出了信托稅制的基本原理，解決了重復(fù)征稅問題?；趯?duì)信托及信托財(cái)產(chǎn)定位是委托人與受益人之間單純的財(cái)產(chǎn)輸送管道，還是除輸送作用之外還包含它的財(cái)產(chǎn)積累或增減之功能定位不同，對(duì)于信托存續(xù)中信托財(cái)產(chǎn)的取得或增減可能有不同的處理方式[5]。一種為“信托導(dǎo)管論”，另一種為“信托實(shí)體論”。英美法系國家采取的是實(shí)體論，根據(jù)美國《國內(nèi)收入法典》第641節(jié)（b）項(xiàng)規(guī)定：“除本部分另有表述外，遺產(chǎn)或信托的應(yīng)納稅收入計(jì)算方法應(yīng)與個(gè)人的情況相同?！笨梢?，在美國將信托本身作為納稅人，課稅計(jì)算也是在毛所得基礎(chǔ)上扣除寬免、折舊與損耗等可扣除項(xiàng)目后，按累進(jìn)稅率表的級(jí)別分別計(jì)算應(yīng)納稅額的。但是在計(jì)算信托應(yīng)納稅額時(shí)，信托在稅率表、寬免額和慈善減免等方面和個(gè)人均有不同，而其中最核心的部分是J節(jié)中確定了分配減免制度，完成受益人和信托之間所得稅義務(wù)的分配。以日本為代表的大陸法系國家在引進(jìn)信托制度時(shí)，采取的“信托導(dǎo)管論”，主要區(qū)別是將信托僅僅作為財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一種通道，信托本身作為納稅主體。兩種理論都是在各自的法律體系內(nèi)，從商法角度對(duì)信托制度的定性后創(chuàng)立的稅法原則。在英美法系雙重所有權(quán)體系下，信托本身和受益人就能夠同時(shí)成為納稅主體，當(dāng)然為避免重復(fù)納稅，美國稅法也規(guī)定了“分配減免”原則。而大陸法系國家的日本在絕對(duì)所有權(quán)法律體系框架內(nèi)，僅將信托看做是財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的導(dǎo)管，不作為納稅主體。
此外，以有限合伙模式構(gòu)建的PE中，關(guān)于有限合伙人所持有份額是否應(yīng)被視為在某國設(shè)有機(jī)構(gòu)、場所的問題，我國和美國的稅法都沒有具體規(guī)定，但對(duì)當(dāng)事人來說其重要性是不言而喻的。以我國稅法為例，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》有關(guān)規(guī)定，一個(gè)外國企業(yè)在中國境內(nèi)設(shè)有機(jī)構(gòu)、場所，與該機(jī)構(gòu)、場所有實(shí)際聯(lián)系的境內(nèi)和境外所得全部以凈所得作為基礎(chǔ)進(jìn)行納稅，適用25%的稅率，但是，如該外國企業(yè)在中國境內(nèi)沒有機(jī)構(gòu)、場所，而有來源于境內(nèi)的所得，其所得則以毛收入為基礎(chǔ)征收預(yù)提所得稅，法定預(yù)提稅率為10%，且中國已經(jīng)同很多國家簽訂的稅收協(xié)定進(jìn)一步降低了預(yù)提稅率，有時(shí)甚至免稅。美國也同樣存在類似情況，美國的納稅人、法院，甚至立法者面對(duì)合伙企業(yè)的稅法問題時(shí)，都會(huì)很自然地求助于稅法框架外的合伙法，以尋找答案[5]。顯然，稅法和商法的邊界已經(jīng)有些灰色地帶，它們之間存在著某種互動(dòng)。
二、PE稅收制度與商法原則的統(tǒng)一
為保證我國的PE制度更加符合國際通行慣例，實(shí)現(xiàn)稅法和商法在原則和法理上的一致性，鼓勵(lì)投資人選擇技術(shù)性強(qiáng)的成熟投資模式。PE的受益人負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)與其商法性質(zhì)的關(guān)系極為密切，可以作為二者統(tǒng)一的突破口。
受益人負(fù)擔(dān)原則是指實(shí)際受益獲利者為納稅人，不實(shí)際受益獲利者不負(fù)稅，避免對(duì)名義獲益者、名義應(yīng)稅行為進(jìn)行征稅。本著“誰受益、誰納稅”的理念，作為名義信托財(cái)產(chǎn)的所有人地位的基金公司或有限合伙組織的受托人，因?yàn)椴皇亲罱K信托利益受益者而不承擔(dān)信托投資產(chǎn)生稅負(fù)，相反，作為PE利益的享有者以及基金終止后的所有者，受益人理應(yīng)成為最終的納稅人。有人認(rèn)為受益人負(fù)擔(dān)原則是“信托導(dǎo)管論”的具體體現(xiàn)，只有“信托導(dǎo)管論”將信托和信托財(cái)產(chǎn)定位為委托人與受益人間單純的財(cái)產(chǎn)輸送管道，信托中增加之利益被認(rèn)為已直接由受益人享有，受托人的信托運(yùn)作不過是信托利益輸送的媒介，信托所產(chǎn)生的所得類別即為受益人取得的所得類別[6]，筆者認(rèn)為略有偏頗，采納信托實(shí)體論的英美法系，信托投資的所得稅也是由受益人負(fù)擔(dān)。分析美國的《國內(nèi)收入法》（Internal Revenue Code，IRC）A部分的第1章的J節(jié)的有關(guān)規(guī)定，可以看出，雖然美國的稅法將信托視為實(shí)體，但為了避免重復(fù)納稅，信托可以將其納稅義務(wù)通過分配減免（Distribution Deduction）的形式全部或部分地轉(zhuǎn)移到它的受益人的身上，受益人對(duì)從信托獲得的所得或者是已經(jīng)確定的權(quán)益的所得按照普通方法支付稅款，信托僅僅對(duì)尚未分配的所得支付稅款。由此可以推出這樣的結(jié)論，受益人負(fù)擔(dān)PE的所得稅是公平合理的，無論是學(xué)理上還是實(shí)踐中都無爭議。
筆者認(rèn)為稅法中受益人負(fù)擔(dān)所得稅對(duì)于商法中PE的定性問題有重大而深遠(yuǎn)的影響。雖然在大陸法系的商法中，如前所述，有關(guān)PE的商法性質(zhì)的爭議由來已久，以物權(quán)和債權(quán)的二分原則、一物一權(quán)原則構(gòu)建的大陸民商法體系是封閉的，對(duì)于來自于異域的信托模式均由債權(quán)和物權(quán)復(fù)合而成，于是無法在大陸民商法體系中落戶。大陸學(xué)者們都嘗試著用各種法學(xué)方法和理論來解釋，至今仍未形成學(xué)界主流觀點(diǎn)。民（商）法與稅法，若對(duì)同一經(jīng)濟(jì)事實(shí)加以規(guī)范，民（商）法雖較稅法提前適用，但其只有時(shí)間上之先行性，并無評(píng)價(jià)上之優(yōu)先性。稅法雖然屬于公法，但其與作為私法的商法均在統(tǒng)一于法律秩序之中，公法與私法為相鄰平等的法域，統(tǒng)一在憲法價(jià)值觀下[7]。如果以商法之外的稅法對(duì)PE受益人課征所得稅為邏輯起點(diǎn)，可以推出PE作為一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，其所有權(quán)人為投資人作為委托人指定的受益人，彰顯稅法與商法的差異中的相互回應(yīng)。
三、我國PE稅收制度現(xiàn)有政策及存在問題
稅收負(fù)擔(dān)是影響PE發(fā)展的重要因素之一，在我國現(xiàn)有的稅法以及相關(guān)政策體系中，從當(dāng)前企業(yè)應(yīng)當(dāng)繳納的稅收種類分析PE稅收問題，當(dāng)下PE涉及的主要稅種是流轉(zhuǎn)稅和所得稅。具體而言，PE涉及的稅種主要有所得稅、營業(yè)稅和印花稅。
1所得稅
在我國的實(shí)踐中，PE的設(shè)立與運(yùn)作主要有公司型和有限合伙型兩種類型。企業(yè)所得稅是對(duì)中華人民共和國境內(nèi)企業(yè)和其他取得收入的組織，就其來源于境內(nèi)、境外的生產(chǎn)、經(jīng)營所得和其他所得征收的一種稅。但是，不具有法人資格的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)不征收企業(yè)所得稅。因此，不同的企業(yè)組織形式亦會(huì)導(dǎo)致稅負(fù)差異，同理，PE的不同組織形式將會(huì)導(dǎo)致其稅負(fù)有著很大的差別。
公司型的PE需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)然根據(jù)公司從被投資的公司、企業(yè)中所獲得的收入的性質(zhì)不同，其稅率也不同。根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，股息、紅利等權(quán)益性的投資收益屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；轉(zhuǎn)讓股權(quán)所獲收益，則應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。此外，股東還需要繳納個(gè)人所得稅，個(gè)人投資者獲得的收益，依據(jù)《個(gè)人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息和紅利所得，適用20%的所得稅率；機(jī)構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于基金公司的稅率，則應(yīng)納稅所得額無需繳納所得稅；但如果高于公司基金的稅率，機(jī)構(gòu)投資者的稅后利潤應(yīng)按規(guī)定補(bǔ)繳所得稅。如此一來，公司型PE事實(shí)上存在雙重征稅的問題。
修改后的《合伙企業(yè)法》則明確規(guī)定，合伙企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅，由合伙人分別繳納所得稅，這樣，有限合伙型私募基金的稅負(fù)相對(duì)較輕，且不存在雙重稅負(fù)問題。
然而，公司型PE雖然存在著重復(fù)征稅的問題，但是根據(jù)我國現(xiàn)行的法律規(guī)章《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年），凡符合下列條件的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額?！憋@然，如果公司型PE符合該《通知》中所稱的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，就可以享受到巨大的稅收優(yōu)惠政策。有學(xué)者提出，同樣情況下，只對(duì)公司型PE給予大幅度的稅收優(yōu)惠，對(duì)于其他類型的PE如有限合伙型而言不公平，但這種觀點(diǎn)是值得商榷的。在商法中，有限合伙型PE所依托的組織形式是合伙企業(yè)，基于商法理論，合伙企業(yè)是沒有獨(dú)立的法人資格，不能獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，需要普通合伙人和有限合伙人根據(jù)合伙協(xié)議共同承擔(dān)，因此它本身不能作為繳納所得稅的主體，故它比公司型PE的稅率低的多，投資人從合伙企業(yè)中分得的收益明顯要高于公司。
2營業(yè)稅
營業(yè)稅是對(duì)規(guī)定的提供商品或勞務(wù)的全部收入征收的一種稅，在我國境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或銷售不動(dòng)產(chǎn)的單位和個(gè)人是營業(yè)稅的納稅義務(wù)人。
投資機(jī)構(gòu)作為提供各種投資服務(wù)的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，按照現(xiàn)行的稅收法律制度，需要按其營業(yè)額繳納營業(yè)稅。根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例》及其實(shí)施細(xì)則，金融機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)要繳納5%的營業(yè)稅。但是，由于PE中的資金財(cái)產(chǎn)的運(yùn)行過程非常復(fù)雜，可能會(huì)經(jīng)過多次所有權(quán)的變動(dòng)，而現(xiàn)行的營業(yè)稅則是以應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)的流轉(zhuǎn)額作為課稅依據(jù)，每一次的轉(zhuǎn)讓均繳納營業(yè)稅，這必然就會(huì)導(dǎo)致PE在整個(gè)運(yùn)行過程中被重復(fù)征收營業(yè)稅。
3印花稅
一般來說，印花稅是以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中簽訂的各種合同、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)、營業(yè)賬簿和權(quán)利許可證照等應(yīng)稅憑證文件為對(duì)象所征的稅。PE設(shè)立時(shí)，本質(zhì)上屬于產(chǎn)權(quán)書證轉(zhuǎn)移，因此涉及立據(jù)人繳納印花稅。在作為受托人的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)作和管理過程中，受托人就管理、處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)所形成的應(yīng)稅憑證（包括信托業(yè)務(wù)管理賬簿）要繳納印花稅。信托投資終止環(huán)節(jié)，受托人將信托財(cái)產(chǎn)交還受益人時(shí)，也會(huì)發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)的印花稅義務(wù)。
如前所述，委托人在PE設(shè)立時(shí)，將資金財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人即投資公司或合伙組織，在PE終止時(shí)，受托人再將資金財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受益人，導(dǎo)致兩次轉(zhuǎn)移都被征收印花稅。換言之，同一筆所得將被征收兩次印花稅，如此便加重了信托的稅收負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，依據(jù)信托導(dǎo)管論可推知，PE這種表面上的兩次轉(zhuǎn)移，一次是形式上的轉(zhuǎn)移，另一次是實(shí)質(zhì)上的轉(zhuǎn)移，實(shí)際只相當(dāng)于一次真實(shí)轉(zhuǎn)移。
PE的現(xiàn)有稅收政策法律中并未考慮到商法中基于信托制度設(shè)立的PE的所有權(quán)二元性特質(zhì)，導(dǎo)致重復(fù)征稅問題嚴(yán)重，主要表現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是PE設(shè)立時(shí)，就投資人資金財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的納稅義務(wù)與PE終止時(shí)的納稅義務(wù)重復(fù)；二是PE存續(xù)期間產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)與收益分配時(shí)產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)相重復(fù)。此外，稅收優(yōu)惠政策的單一，也不利于鼓勵(lì)投資人充分利用已經(jīng)成熟的技術(shù)性投資模式，導(dǎo)致其在投資市場中發(fā)揮的作用非常有限。
四、完善我國PE稅收法律制度的建議
完善我國私募股權(quán)投資基金稅制應(yīng)當(dāng)考慮商法中其獨(dú)有的特殊性質(zhì)，從法律技術(shù)上的改良入手，逐步走向制度化，從而構(gòu)建一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定和完善的私募股權(quán)基金稅收制度。
1消除PE中的重復(fù)納稅
對(duì)于PE稅收法律制度而言，首先要解決的問題就是重復(fù)征稅，亦可謂重中之重。世界各國將投資稅制，尤其是以信托制度設(shè)立的投資模式的重點(diǎn)都放在避免投資的設(shè)立、存續(xù)和終止等諸多環(huán)節(jié)發(fā)生多重征稅上，均有明確的稅法規(guī)定，將納稅義務(wù)進(jìn)行公平合理的分配，以最終實(shí)現(xiàn)稅負(fù)的“無增無減”，契合現(xiàn)代稅法的精神。各國都圍繞避免重復(fù)征稅做了詳盡的制度設(shè)計(jì)。例如，在英美法系國家普遍以收益是否歸屬于受益人為標(biāo)準(zhǔn)，將投資收益區(qū)分為受托人（或信托）收益與受益人收益兩種，由受托人和受益人分別負(fù)擔(dān)所得稅義務(wù)，從而避免重復(fù)征稅現(xiàn)象。日本則直接在信托稅收法律中規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)不屬于受托人的財(cái)產(chǎn)，由信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的信托收益，在稅法上直接視為是受益人的權(quán)益。”因此，對(duì)受益人課稅而不是對(duì)受托人課稅，也不是對(duì)信托課稅，有效地避免了重復(fù)征收所得稅現(xiàn)象的出現(xiàn)。
可見，從各國的經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)于所得稅的重復(fù)征稅問題的解決關(guān)鍵在于堅(jiān)持受益人負(fù)擔(dān)PE所得稅的原則。無論是公司型還是合伙型的投資機(jī)構(gòu)，投資人以合同形式將資金轉(zhuǎn)移給投資機(jī)構(gòu)，由投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)作管理，并依照合同收取服務(wù)費(fèi)，所獲得的收益歸屬于投資人指定的受益人。因此PE僅是一個(gè)虛擬的主體，依前述導(dǎo)管論解釋，它僅僅是一個(gè)連接投資者和投資機(jī)構(gòu)的 “中介”而已，根據(jù)實(shí)質(zhì)課稅原則，由受益人就所得稅繳納稅收，重復(fù)征稅即可避免。
信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中還可能涉及契稅、印花稅等，僅憑受益人納稅原則無法消除課稅環(huán)節(jié)重復(fù)的問題。依據(jù)“一元所有權(quán)”原則，委托人在信托設(shè)立時(shí)將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，在信托終止時(shí)受托人再將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受益人，兩次轉(zhuǎn)移都應(yīng)當(dāng)繳納相關(guān)的稅收，加重了信托的稅收負(fù)擔(dān)。從信托導(dǎo)管論可知，信托資金這種表面上的兩次轉(zhuǎn)移，實(shí)際上只相當(dāng)于一次真實(shí)轉(zhuǎn)移，因此應(yīng)當(dāng)避免對(duì)名義轉(zhuǎn)移行為的課稅，當(dāng)委托人與受托人訂立資金信托合同時(shí)免于繳納，僅在受托人與被投資企業(yè)簽訂合同時(shí)繳納稅收，從而消除重復(fù)征稅[8]。
2擴(kuò)大稅收鼓勵(lì)政策的范圍
當(dāng)前稅收優(yōu)惠政策局限性明顯，我國目前僅有對(duì)公司型PE的稅收優(yōu)惠政策。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大鼓勵(lì)政策的范圍，擴(kuò)及到投資人，給予投資人一定的稅收優(yōu)惠或減免稅負(fù)，調(diào)動(dòng)投資人的積極性，以稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)投資者或自然人投資人參與這種技術(shù)性強(qiáng)且成熟的投資模式，從而在一定程度上解決民間投資中出現(xiàn)的問題。高利息的放貸是一種低級(jí)的投資模式，加之沒有法律保障，風(fēng)險(xiǎn)非常大，國家的監(jiān)管難度也非常大。而科學(xué)化、技術(shù)性較強(qiáng)的成熟投資模式，能夠?qū)⑼顿Y風(fēng)險(xiǎn)降到最低。美國稅法對(duì)參與私募股權(quán)投資的投資人給予了很多稅收優(yōu)惠，如對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資中遭到的任何資本損失，都可以沖抵其一般收入，從而減輕投資人的稅收負(fù)擔(dān)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這一鼓勵(lì)性的稅收政策給了我們很好的啟示。
3適時(shí)將征收營業(yè)稅改為征收增值稅
日前召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定擴(kuò)大營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)范圍，盡管還沒有擴(kuò)及到金融投資行業(yè)，但是勢在必行。本文不從技術(shù)層面討論和研究關(guān)于PE的營業(yè)稅改征增值稅面臨的問題，僅從應(yīng)用角度論證。
首先，對(duì)PE改征營業(yè)稅為增值稅避免重復(fù)征稅。PE中的資金財(cái)產(chǎn)在其運(yùn)行中兩次所有權(quán)的變更中，其中第一所有權(quán)變動(dòng)僅是形式上的轉(zhuǎn)移，并且就資金財(cái)產(chǎn)本身來說對(duì)于企業(yè)投資人或個(gè)人投資者沒有增值或贏利。
當(dāng)然，有學(xué)者提出營業(yè)稅重復(fù)征稅的方案：信托終止環(huán)節(jié)，在自益信托情況下，信托財(cái)產(chǎn)分配不屬于銷售或視同銷售行為，因此無論受托人還是委托人均不負(fù)有流轉(zhuǎn)稅納稅的義務(wù)。在完全讓渡信托的情況下，信托財(cái)產(chǎn)向受益人的分配僅僅是贈(zèng)予行為的完成，其流轉(zhuǎn)稅已按照發(fā)生主義原則在信托設(shè)立環(huán)節(jié)征收完畢，因此財(cái)產(chǎn)在此環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移也不應(yīng)繳納營業(yè)稅或其他流轉(zhuǎn)稅[9]。對(duì)于這個(gè)觀點(diǎn)，筆者不能茍同。這僅是對(duì)于信托類投資的權(quán)宜之計(jì)，從PE的基本原理以及長遠(yuǎn)發(fā)展看，改征增值稅是徹底解決之道。
其次，可借鑒各國的成功經(jīng)驗(yàn)。在英國，如果受托人經(jīng)營企業(yè)并提供應(yīng)繳納增值稅的應(yīng)稅貨物或勞務(wù)，如果應(yīng)稅收入額超過49 000英鎊，則應(yīng)繳納增值稅。在日本，其消費(fèi)稅就是國際上通常意義上的增值稅。信托財(cái)產(chǎn)從委托人到受托人的轉(zhuǎn)移本身不征消費(fèi)稅；由于信托財(cái)產(chǎn)被認(rèn)為屬于受益人所有，所以用實(shí)物方式收到的收益也無須繳稅；支付給專職受托人的報(bào)酬應(yīng)繳納消費(fèi)稅[9]。有鑒于此，我國也應(yīng)當(dāng)遵循這一國際上的新規(guī)則。
最后，從金融投資行業(yè)的整體視角看，如果金融業(yè)改征增值稅，則前面環(huán)節(jié)稅款得以在金融業(yè)中抵扣，而金融業(yè)作為生產(chǎn)業(yè)，也還會(huì)使增值稅抵扣的鏈條延續(xù)下去。
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一、大陸法系對(duì)注意義務(wù)的法律界定
注意義務(wù)是英美法系下的概念,主要通過判例確立,在大陸法系中被稱為“善良管理人的注意義務(wù)”,雖然兩大法系對(duì)它的稱謂有所不同,但賦予它的內(nèi)涵是一致的。英美衡平法的注意義務(wù)一般分為兩個(gè)層次:第一個(gè)層次要求受托人應(yīng)當(dāng)具有一般的技能和謹(jǐn)慎的注意義務(wù),就是說受托人在經(jīng)營管理信托時(shí),原則上應(yīng)當(dāng)顯示出一個(gè)有一般能力的、謹(jǐn)慎的處理與相似的業(yè)務(wù)時(shí)所表現(xiàn)出的技能與謹(jǐn)慎。第二個(gè)層次要求受托人履行較高程度的注意義務(wù)。如果設(shè)立信托時(shí),受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必須展示這種能力。此外,如果受托人實(shí)際上具有超過正常的能力,他就應(yīng)該在完成信托時(shí)予以使用,美國《信托法重述》(第二版)規(guī)定受托人負(fù)有“履行合理注意與技能的義務(wù)”①。大陸法系國家一般規(guī)定受托人應(yīng)“以善良管理人的注意處理信托事務(wù)”②,這里的善良管理人的注意并非指受托人應(yīng)達(dá)到與處理自己事務(wù)同等的注意,而是指受托人在處理信托事務(wù)時(shí)必須達(dá)到受托人所從事的職業(yè)應(yīng)當(dāng)普遍達(dá)到的注意程度。
我國信托法第25條第2款規(guī)定:受托人管理人信托財(cái)產(chǎn),必須恪盡職守,履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù),這事實(shí)上隱含地表明了受托人負(fù)有善良管理人之注意義務(wù)。基金管理人作為受信賴人也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信托法中規(guī)定的受托人的注意義務(wù),而且負(fù)有比私人受托人更高的注意義務(wù)。主要原因有兩個(gè)方面,一方面因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)基金投資者投資于基金目的在于依賴基金管理人的專業(yè)知識(shí)獲取比其自己親自投資更高的投資回報(bào)。同私人受托人相比較,基金管理人擁有資金、信息、研究等資源優(yōu)勢,有能力提供專業(yè)的服務(wù),并以此向投資者收取報(bào)酬。另一方面,由于投資基金的運(yùn)作機(jī)制決定了基金管理人擁有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量權(quán)。以上兩方面原因決定了基金管理人應(yīng)以高于私人受托人的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來受托管理基金,以在激勵(lì)基金管理人勤勉盡職和防止基金管理人濫用權(quán)力之間求得平衡[1]。
二、注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的演變
注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了法定投資列表制、謹(jǐn)慎投資人規(guī)則的變化。此后,現(xiàn)資組合理論對(duì)以上注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提出了挑戰(zhàn)。經(jīng)過以下對(duì)注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的研究,可以看出注意義務(wù)的發(fā)展變化與社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景的變化、投資者的投資目標(biāo)變化是相關(guān)聯(lián)的。1.法定投資列表制法定投資列表制(“l(fā)egallist”statues)起源于英國。英國衡平法規(guī)定,受托人的權(quán)力來源于委托人的授權(quán)或法律的規(guī)定,受托人應(yīng)嚴(yán)格按照信托文件中的授權(quán)來進(jìn)行投資,如信托文書授權(quán)范圍不明,受托人也可以請(qǐng)求衡平法院進(jìn)行解釋。英國1925年《受托人法》將允許的全部投資分為兩個(gè)部分,即較窄范圍的投資和較寬范圍的投資,并且通過附表列出了具體的投資對(duì)象。受托人的職責(zé)就是在信托文書或者該法許可的范圍內(nèi)進(jìn)行投資。只要其是誠實(shí)行事,具有一般的謹(jǐn)慎,并且其投資沒有超出規(guī)定的投資范圍,即使信托財(cái)產(chǎn)因此而遭受損失,受托人也不承擔(dān)責(zé)任,而應(yīng)由財(cái)產(chǎn)的實(shí)際所有者即信托受益人來承擔(dān)損失[2]。美國后來借鑒英國的規(guī)定,以成文法開列受托人必須或可以的投資種類。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,法定投資列表制在規(guī)制受托人投資注意義務(wù)方面也凸現(xiàn)出一些缺陷。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是投資方法僵化。受托人一般須將其投資限制于這些列表限定的種類,不能超出法定投資表列舉的種類,否則構(gòu)成違反信托行為,須對(duì)此承擔(dān)責(zé)任,而不考慮受托人投資決策過程中是否履行注意義務(wù)。受托人可以超出列表的范圍進(jìn)行投資,但對(duì)于清單外的投資,受托人應(yīng)證明其曾使用合理的技能與謹(jǐn)慎小心,即這種投資與其注意義務(wù)相符[3]。法定投資列表制在削弱受托人自由決定權(quán)的同時(shí),也減輕了受托人的注意義務(wù)。由于受托人實(shí)際上對(duì)于清單內(nèi)的投資不必盡本論文由整理提供注意義務(wù),法定投資表對(duì)于受托人在信托投資上的消極、被動(dòng)態(tài)度起到了鼓勵(lì)、縱容作用。而且,在什么是合適的投資問題上,法定投資表用司法或立法的判斷來取代受托人的市場判斷,這種做法是否科學(xué)合理亦大有疑問[4]。
二是投資標(biāo)的保守。法定投資列表制一般只允許受托人投資于所謂較高安全等級(jí)債券,如政府債券、公用事業(yè)及鐵路債券等,一般不允許投資于公司普通股等股權(quán)性證券。法定投資列表制度是與土地作為社會(huì)財(cái)富的重心以及信托主要是作為一種家庭內(nèi)部的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式相適應(yīng)的[5]。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,金融工具的不斷創(chuàng)新,各種金融資產(chǎn)取代土地成為信托的主要財(cái)產(chǎn)。信托受托人權(quán)利不斷擴(kuò)張,由原來消極地持有信托財(cái)產(chǎn)發(fā)展到積極地履行一系列投資和管理活動(dòng),傳統(tǒng)信托法限制受托人權(quán)力的體制便日漸不合時(shí)宜。因而從1940年開始美國的大多數(shù)州都摒棄了法定投資列表制,而采取謹(jǐn)慎人規(guī)則,通過“謹(jǐn)慎人”規(guī)則來規(guī)制基金管理人的投資行為。2.傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎投資人規(guī)則謹(jǐn)慎投資人規(guī)則最早由美國州法院所確立,二戰(zhàn)后,經(jīng)由州銀行及信托公司建議,美國大多數(shù)州立法機(jī)關(guān)或法院摒棄法定投資表而采用謹(jǐn)慎投資人規(guī)則,以更好的界定受托人投資責(zé)任,從而使其逐漸發(fā)展成為統(tǒng)一的規(guī)則。根據(jù)該原則,受托人投資的注意義務(wù)包含下述內(nèi)容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投資前,應(yīng)以合理的注意對(duì)投資對(duì)象的安全性與收益性進(jìn)行調(diào)查,必要時(shí)還得征求各方面專家的意見。
如果受托人未作調(diào)查或調(diào)查時(shí)未盡適當(dāng)?shù)淖⒁饧催M(jìn)行投資,或調(diào)查顯示不能投資仍進(jìn)行投資,應(yīng)對(duì)投資所造成的損失負(fù)賠償責(zé)任,反之,如受托人已盡其注意義務(wù)作了充分調(diào)查,其投資本身也無不當(dāng)之處,則雖有損害,也可以免責(zé)。(2)技能需要。這包含兩層含義:一是客觀標(biāo)準(zhǔn)。受托人應(yīng)具備與所從事的投資行為相適應(yīng)的技能,否則,應(yīng)對(duì)投資損失負(fù)責(zé)。二是主觀標(biāo)準(zhǔn),即基金管理人應(yīng)竭盡全力,最大限度地發(fā)揮才能。(3)謹(jǐn)慎需要。即基金管理人應(yīng)謹(jǐn)慎行事,以合理的方式獲得合理的收入,盡量避免投機(jī),降低投資風(fēng)險(xiǎn)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,20世紀(jì)70年代以來,謹(jǐn)慎人規(guī)則在實(shí)踐中也受到越來越多的質(zhì)疑。謹(jǐn)慎人規(guī)則致命的缺陷在于,其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度缺乏科學(xué)的理論基礎(chǔ),其后果可能適得其反,即增加了而不是降低了投資風(fēng)險(xiǎn),從而有損投資者利益。該原則關(guān)注的是基金的每一項(xiàng)投資的安全性,而非整體組合的安全性,要求基金管理人必須以每一資產(chǎn)本身的品質(zhì)投資于相應(yīng)資產(chǎn),如果每一資產(chǎn)都是安全的,那么整個(gè)組合就是安全的;對(duì)于一項(xiàng)投資,基金管理人如果沒有在投資之前證實(shí)其合理性,那么即使整個(gè)組合表現(xiàn)出色,也要對(duì)該投資的不佳效果負(fù)責(zé),這顯然是不合理的[7]。3.現(xiàn)資組合理論對(duì)基金管理人注意義務(wù)的要求近年來,現(xiàn)資組合理論的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)謹(jǐn)慎人規(guī)則提出嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。根據(jù)該理論,證券市場上不同的有價(jià)證券之間其風(fēng)險(xiǎn)性和預(yù)期收益各不相同。通過有價(jià)證券的組合設(shè)計(jì)可以改變證券被單獨(dú)考慮時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于在許多種不同普通股的有價(jià)證券組合中,隨機(jī)分布的有價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)最終是趨于相互抵消的,因而會(huì)產(chǎn)生一種無風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券的組合[8]。某些個(gè)別的投機(jī)性投資,可促成投資的多樣化,只要投資組合變化不過大,就不會(huì)對(duì)整體投資產(chǎn)生過大的風(fēng)險(xiǎn)。
因而,該理論對(duì)傳統(tǒng)謹(jǐn)慎人規(guī)則限制受托人投資權(quán)力的作法提出了強(qiáng)烈的批評(píng),極力主張受托人在選擇投資上應(yīng)有更大的自由。同傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎投資人規(guī)則相比,現(xiàn)資組合理論更為強(qiáng)調(diào)的不是對(duì)個(gè)別證券的評(píng)估,而是有價(jià)證券組合的成果和多樣化的義務(wù)。亦即判斷基金管理人在管理運(yùn)作基金資產(chǎn)的過程中是否盡到注意義務(wù)時(shí),著重考察該筆投資在整個(gè)投資組合中的關(guān)系,而不是就該筆投資的風(fēng)險(xiǎn)而孤立地做出判斷。即使單個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)極高,只要它能夠分散或降低全部投資組合的風(fēng)險(xiǎn),那么對(duì)基金管理人來說亦即履行了注意義務(wù)。以美國對(duì)證券投資基金管理人的規(guī)范和制約為例,美國勞動(dòng)部關(guān)于ERISA基金管理人投資義務(wù)的管制強(qiáng)調(diào)有價(jià)證券組合的設(shè)計(jì)和多樣化,而并不要求基金管理人關(guān)注有價(jià)證券組合中的每一種證券[9]。各國投資基金法在規(guī)定基金管理人的注意義務(wù)時(shí)也都接受了現(xiàn)資組合理論的基本觀點(diǎn),對(duì)基金資產(chǎn)組合的分散性作了明確的強(qiáng)制性的規(guī)定[10]。雖然產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金都具有“組合資產(chǎn)、分散投資”的特點(diǎn),但由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資于實(shí)業(yè),也就決定了產(chǎn)業(yè)投資基金投資對(duì)象的分散性較低,沒有證券投資基金那么高,而且,產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)投資企業(yè)的介入程度比證券投資基金深得多,產(chǎn)業(yè)投資基金在進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后,會(huì)提供許多增值服務(wù),積極開展一系列重組活動(dòng),既包括對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重塑,又包括對(duì)企業(yè)管理制度、財(cái)務(wù)制度、內(nèi)部流程的重新梳理和再造。因此,筆者認(rèn)為,對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資基金管理人注意義務(wù)應(yīng)采用單項(xiàng)投資與整體投資相結(jié)合的方式加以考查。一方面,應(yīng)當(dāng)要求基金管理人以合理的注意對(duì)投資對(duì)象的安全性與收益性進(jìn)行調(diào)查,必要時(shí)還得征求各方面專家的意見,以確保單項(xiàng)投資的安全性;另一方面,應(yīng)允許各項(xiàng)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)性有差異,要注重基金整體的安全性,另外,應(yīng)允許對(duì)基金管理人的產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的注意義務(wù)做出特殊的要求。
三、注意義務(wù)的具體標(biāo)準(zhǔn)初探
現(xiàn)資理論的發(fā)展加深了人們對(duì)投資活動(dòng)的客觀規(guī)律進(jìn)一步理解,從而使人們對(duì)基金管理人的注意義務(wù)的一般標(biāo)準(zhǔn)也有了更為深刻的認(rèn)識(shí)。然而,基金管理人注意義務(wù)的一般標(biāo)準(zhǔn)未免過于空泛抽象,只有將這些抽象的一般標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為具體的法律規(guī)范才有助于基金管理人注意義務(wù)的明確化、具體化。產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金之間既存在共性又存在差異,因此在借鑒證券投資基金管理人注意義務(wù)的研究成果的基礎(chǔ)上,應(yīng)針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的特性分析其管理人的具體的注意義務(wù)。1.分散投資方面的義務(wù)組合投資是投資基金制度的一個(gè)重要的特征,這一特征就要求基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)同時(shí)投入多種不同的投資領(lǐng)域,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的多樣化,并通過不同資產(chǎn)的相互補(bǔ)充,達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的目的。謹(jǐn)慎投資的黃金規(guī)則是:“廣泛多樣化,減少交易量,費(fèi)用最小化。”[11]該項(xiàng)規(guī)定是基金管理人注意義務(wù)的基本要求,也是投資基金發(fā)揮趨利避險(xiǎn)作用的主要功能[12]?；鸾M合投資在各類投資品種中合理配置是基金資產(chǎn)管理工作的核心,是影響投資基金長期收益的主要因素。國外對(duì)證券投資基金的實(shí)證研究表明,能夠?qū)ν顿Y收益起到廣泛正面影響的因素是合理的資產(chǎn)配置,大約有90%以上的機(jī)構(gòu)投資組合收益差別來源于資產(chǎn)配置的不同,而僅僅有10%的投資收益差別可由市場時(shí)機(jī)掌握和證券選擇不同來解釋,由此可見分散投資的重要性[13]。
另外,在對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行配置時(shí),如將其過分集中于單一類資產(chǎn)容易給整個(gè)投資組合帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn),而分散化投資為機(jī)構(gòu)投資者提供了一種強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理手段,如前所述,現(xiàn)資組合理論認(rèn)為,分散化投資可以在不犧牲給定收益的情況下,使風(fēng)險(xiǎn)水平得以降低,通過分散化投資,可以把市場因素反應(yīng)各不相同的各個(gè)資產(chǎn)類別結(jié)合起來,從而形成一個(gè)更加有效的投資組合,并能產(chǎn)生比未充分分散化的投資組合更高的投資收益。賦予基金管理人此類注意義務(wù)旨在分散投資風(fēng)險(xiǎn)、以保障基金資產(chǎn)的安全和投資人與受益人的利益。此類義務(wù)要求基金管理人在法律允許的投資品種和投資經(jīng)營范圍內(nèi)進(jìn)行投資經(jīng)營時(shí),應(yīng)當(dāng)做到投資品種和具體項(xiàng)目多樣化以及保持各項(xiàng)投資與基金資產(chǎn)之間的一定比例[14]。2.親自管理和運(yùn)作的要求依據(jù)信托法原理,受托人的親自管理義務(wù),也稱為直接管理義務(wù),即受托人必須親自管理信托財(cái)產(chǎn)和處理信托事務(wù),不得隨意委托他人代為處理。信托以當(dāng)事人之間的信任關(guān)系為基礎(chǔ),委托人設(shè)立信托之時(shí)指定了受托人,是出于對(duì)受托人的信任,相信受托人能夠按照委托人的意愿實(shí)現(xiàn)信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承諾,應(yīng)當(dāng)竭心盡力親自處理信托事務(wù),不辜負(fù)信托人的信任。受托人如隨意委托他人代為處理信托事務(wù),顯然有悖于委托人的信賴。因此,各國信托法都堅(jiān)持受托人必須親自管理信托事務(wù)的規(guī)則[15]。不過,從20世紀(jì)初期開始,傳統(tǒng)的受托人必須親自履行管理信托事務(wù)的規(guī)則得到修改。也就是說,受托人有義務(wù)評(píng)估其能力,以決定是否需要將其作為受托人的權(quán)力再次委托給其他專業(yè)人士,以最大限度地追求信托財(cái)產(chǎn)的效率[16]。如我國信托法規(guī)定了受托人在信托文件另有規(guī)定或有不得已事由的,可以委托他人代為處理信托事務(wù)①。
從理論上講,證券投資基金中的投資者將資金交給基金管理人是信賴其能力和品格,因此,基金管理人在一般情況下應(yīng)該親自管理和運(yùn)作基金本論文由整理提供資產(chǎn)而不得將其管理權(quán)委托給其他的第三人。然而,在現(xiàn)代金融市場條件下,專業(yè)分工越來越細(xì),盡管基金管理人是擁有各種投資專家及各種投資分析技能和手段的專業(yè)機(jī)構(gòu),其亦不可能做到無所不知,無所不能。為謀求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能將其基金資產(chǎn)的部分權(quán)力轉(zhuǎn)委托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)行使。因此,在我國將來的產(chǎn)業(yè)投資基金立法中,應(yīng)當(dāng)允許基金管理人以有效管理基金資產(chǎn)為目的而將其一項(xiàng)或多項(xiàng)投資和管理的權(quán)力委托給他人行使,但不允許基金管理公司將其管理基金資產(chǎn)的全部職能委托給他人,從而使自己變?yōu)橐粋€(gè)空殼。在具體制度設(shè)計(jì)上,可考慮規(guī)定只有在明確規(guī)定基金管理人可以委托他人行使其部分職能的情況下,并且表明委托他人行使基金管理的某些職能是合理的,且符合基金持有人的利益時(shí),才能將其職能委托給其他人來行使,而且委托對(duì)象須限定在相關(guān)領(lǐng)域里的專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人士,如保存基金的會(huì)計(jì)賬冊(cè)、記錄可委托相關(guān)的會(huì)計(jì)師,代表基金處理與第三人的糾紛只能委托律師等一些專業(yè)人士。超級(jí)秘書網(wǎng)
基金管理人可以對(duì)人做出新指令,或?yàn)橥顿Y人的利益隨時(shí)撤銷授權(quán)委托。同時(shí)基金管理人在選擇人、設(shè)計(jì)條款以及監(jiān)控人時(shí)負(fù)有注意和謹(jǐn)慎的義務(wù),基金管理人應(yīng)對(duì)人的行為負(fù)有連帶責(zé)任,以最大限度地發(fā)揮委托的優(yōu)勢,并盡可能地降低轉(zhuǎn)委托給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。3.行使股權(quán)方面的義務(wù)如前所述,產(chǎn)業(yè)投資基金與證券投資基金的區(qū)別之一就是對(duì)被投資企業(yè)的介入程度不同,產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)投資企業(yè)的介入程度比證券投資基金深得多,那么應(yīng)當(dāng)由誰代表基金行使股權(quán)呢?在其行使股權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循何種規(guī)則呢?基金管理人須按照基金契約的規(guī)定運(yùn)用基金資產(chǎn)投資并管理基金資產(chǎn),而代表基金行使作為基金資產(chǎn)一部分的股份的表決權(quán)理應(yīng)屬于管理基金資產(chǎn)的應(yīng)有之義。
雖然投資基金的組織形式有公司型、契約型及有限合伙型等多種方式。各國法律對(duì)基金是否具有法律主體資格有不同的規(guī)定。如依據(jù)我國法律規(guī)定,公司型基金具有法律主體資格,且法人資格;契約制基金不具備法律主體資格;有限合伙制具備法律主體資格,但是不具備法人資格。在法律意義上,公司型基金和有限合伙型基金本身具備成為所投資企業(yè)股東的主體資格,而契約制基金則不具備成為所投資企業(yè)股東的主體資格。但無論組織形式的產(chǎn)業(yè)投資基金,基金管理人應(yīng)作為受托人行使股東的權(quán)利。2006年12月,我國第一支人民幣契約制產(chǎn)業(yè)投資基金———渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在天津掛牌成立。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立是我國一項(xiàng)重大的金融改革創(chuàng)新,它的設(shè)立代表著產(chǎn)業(yè)投資基金將在我國迎來一個(gè)新的時(shí)代。然而,《產(chǎn)業(yè)投資基金法》至今尚未通過,因此基金管理人在基金運(yùn)作過程中承擔(dān)何種注意義務(wù)尚沒有法律規(guī)定,實(shí)踐中基金管理人承擔(dān)的管理責(zé)任只能通過基金管理協(xié)議進(jìn)行約定?；鸸芾砣顺袚?dān)的注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)及程度依然是理論界及實(shí)務(wù)界面臨一個(gè)問題。對(duì)該問題進(jìn)行研究并完善,將有助于我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。
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REITs；公租房；應(yīng)用；建議
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3198（2012）07-0125-02
1 REITs概述
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。國際上REITs雖然在性質(zhì)上等同于基金，但在具體規(guī)定和操作上同一般的基金有較大的區(qū)別，因而REITs不僅具備一般基金的特點(diǎn)，同時(shí)還有以下特征：
（1）REITs 投資范圍受限。
在國際上各個(gè)國家和地區(qū)都對(duì)REITs的投資范圍做出了嚴(yán)格的限制。REITs的投資范圍主要是房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資、開發(fā)、租賃和銷售等，保證了房地產(chǎn)投資信托資金的根本性質(zhì)。
（2）REITs 具有穩(wěn)定的可預(yù)測收益和較低的波動(dòng)性。
一般情況下REITs不僅限定投資范圍，還對(duì)投資收益來源加以規(guī)定。在美國REITs的收益中要求至少75%的毛利必須來源于自房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)貸款的利息、出售房地產(chǎn)收入、擁有其他REITs證券的利息、房地產(chǎn)節(jié)稅收益、貸款承諾費(fèi)等。
（3）REITs有極具吸引力的回報(bào)率。
從表1中可以看出從2000年-2006年的七年之間，除了2003年之外美國國家房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下簡稱NAREIT）綜合REITs指數(shù)收益率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國股票市場相關(guān)指數(shù)的收益率以及美國10年期國債的收益率。
（4）REITs能夠充分保證投資人的利益。
REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的管理公司自主、集中管理，管理人員多為有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專業(yè)人員，他們擅長于股市運(yùn)作，時(shí)刻關(guān)注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
2 我國公租房發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題
我國公租房的發(fā)展建設(shè)基本是剛起步。2007年國家有關(guān)部門就開始對(duì)公租房展開調(diào)研，公租房的概念首次出現(xiàn)于2009年3月5日總理所做的政府工作報(bào)告中，其中提出要“積極發(fā)展公共租賃住房”。2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》正式對(duì)外，意見提出：公共租賃住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合條件的外來務(wù)工人員也可申請(qǐng)公租房。但也存在如下問題：
2.1 供求嚴(yán)重不均衡
由于我國公租房建設(shè)剛剛起步，因而公租房的供給十分有限，但是從公租房保障的對(duì)象來看需求卻是巨大的，這就導(dǎo)致了公租房竣工后的供給面臨僧多粥少的局面。
2.2 建設(shè)資金短缺，融資方式缺乏
目前我國公租房建設(shè)的資金主要來源僅限于中央政府的專項(xiàng)資金劃撥和地方政府出資，參與方單一，建設(shè)資金嚴(yán)重不足這也是導(dǎo)致我國公租房發(fā)展緩慢的主要原因。
2.3 參與方單一，地方政府發(fā)展公租房的動(dòng)力不足
由于公租房作為保障性住房一般由政府劃撥土地，會(huì)減少地方政府的土地財(cái)政收入，在巨額土地出讓金的利益驅(qū)使下，地方政府更樂意于興建商品房。
2.4 缺乏權(quán)威、規(guī)范的法律保障
我國目前缺少對(duì)公租房發(fā)展有利的法律保障，雖然2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，但這只是一個(gè)行政性的指導(dǎo)文件，法律作用并不大，對(duì)公租房的發(fā)展起不到長遠(yuǎn)的保障作用。
3 我國發(fā)展公租房REITs的必要性和可行性
3.1 發(fā)展公租房REITs的必要性分析
我國公租房建設(shè)現(xiàn)有的資金短缺，融資渠道不足。我國政府于2010年6月份的時(shí)候才正式發(fā)文發(fā)展建設(shè)公租房，目前公租房的建設(shè)資金來源主要有四個(gè)方面，分別是土地出讓金收益、住房公積金增值收益、中央財(cái)政廉租住房保障專項(xiàng)補(bǔ)助資金盈余、社會(huì)資金，但這四個(gè)方面的資金來源十分不穩(wěn)定，存在很大的缺陷。
3.2 發(fā)展公租房REITs的可行性
（1）國內(nèi)外REITs成功案例為我國公租房REITs融資模式提供了經(jīng)驗(yàn)。
REITs最早是在美國出現(xiàn)，隨后REITs模式也引入了公共租賃房，發(fā)展到現(xiàn)在，其規(guī)模、運(yùn)作模式、管理機(jī)制、法律條款等等已經(jīng)相當(dāng)完善，其成功案例可以為我國公租房REITs融資模式提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。
（2）充足的資金來源為公租房建設(shè)REITs融資模式提供了可能。
近年來我國民間資金不斷增長，日益充足，但卻缺少較好的投資渠道，導(dǎo)致大量的民間儲(chǔ)蓄閑置，這是一種極大的浪費(fèi)。該部分資金儲(chǔ)備若能順利引入公租房建設(shè)足以彌補(bǔ)我國公租房的資金缺口，并且是一種穩(wěn)定的資金來源。
（3）政府保障為公租房REITs提供了穩(wěn)定可靠的資金收益。
公租房可以看作是一種準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其本身具有很強(qiáng)的社會(huì)福利性，雖然我們現(xiàn)在主張其融資模式需引入市場機(jī)制，但對(duì)于這種政策性項(xiàng)目，從各國經(jīng)驗(yàn)來看，政府在一定程度上會(huì)給予政策支持和保護(hù)。如配套法律制定、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等，這些都保障了公租房REITs能夠有穩(wěn)定合理的資金收益。
（4）專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)為公租房REITs融資模式提供了風(fēng)險(xiǎn)保障。
公租房REITs與其他投融資模式不同的是，將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開，公租房REITs投資的多元化房地產(chǎn)資產(chǎn)是交由專業(yè)的團(tuán)隊(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理運(yùn)作，有利于克服投資過程中的信息不對(duì)稱，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)確定投資方案也可降低非專業(yè)性帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。就目前我國發(fā)展公租房REITs來看，發(fā)展權(quán)益型REITs比較合適，從組織形式而言，可采用契約型REITs。
4 我國發(fā)展公租房REITs的主要障礙和建議
4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作
公租房發(fā)展建設(shè)應(yīng)該成為我國住房體系中的長期重要工作，必須要有相關(guān)的法律文件對(duì)公租房的定位、資金來源、建設(shè)、經(jīng)營、租房者的資格以及權(quán)利義務(wù)、退出機(jī)制等各方面加以明確，只有在完善的法律制度下，公租房的發(fā)展才能得到足夠的保證。
4.2 加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制
金融機(jī)構(gòu)作為基金管理公司發(fā)起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制約，金融機(jī)構(gòu)可能為謀取私利而侵害投資者的利益?？梢圆捎蒙霞?jí)主管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)相結(jié)合等方式進(jìn)行監(jiān)督和約束。完善的監(jiān)管制度能保證公租房REITs 模式的有效推行。
4.3 建設(shè)交易市場
我國發(fā)展REITs，需要推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的市場建設(shè)和合格的機(jī)構(gòu)投資者的培育。無論是上市的REITs還是非上市的REITs，都需要有流通的市場平臺(tái)和交易渠道，才能促進(jìn)對(duì)REITs產(chǎn)品的投資、持有和轉(zhuǎn)手。
4.4 培育專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)和人才
REITs 在我國起步較晚，經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營管理專家組成的專業(yè)信托投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)人才相對(duì)缺乏。可以結(jié)合國內(nèi)實(shí)際情況和借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，可建立由商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系，使其成為公租房REITs 模式所需要的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)公租房REITs 模式的實(shí)施需要加強(qiáng)REITs 所需房地產(chǎn)、律師、金融證券、會(huì)計(jì)等復(fù)合型、專業(yè)化人才的培養(yǎng)和相關(guān)理論課題的研究。
信托是指委托人對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或其他特定目的進(jìn)行管理或處分的行為。我國的信托業(yè)混亂，迄今為止我國信托業(yè)記錄在案的大整頓就以多達(dá)6次，這表明信托管理對(duì)于信托業(yè)發(fā)展的重要性。
一、我國信托業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀分析
1.行業(yè)回暖成就重組熱土，信托公司的實(shí)力不斷增強(qiáng)，問題信托公司集體重張，行業(yè)不斷擴(kuò)容。近年來，信托公司成為有實(shí)力企業(yè)的投資熱土，大企業(yè)紛紛參股控股不但讓信托公司資本實(shí)力大增，而那些因歷史遺留包袱而停業(yè)多年的信托公司也借此迎來新生。2009年初，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《13家歷史遺留問題信托公司重新登記內(nèi)部操作指引》，提出13家歷史遺留問題信托公司應(yīng)盡快清理債權(quán)、債務(wù)和引進(jìn)外部股東，加快信托公司重新登記工作進(jìn)程。而目前陸續(xù)開業(yè)的信托公司，正是屬于上述名單之中。
2.信托資產(chǎn)高速增長，行業(yè)贏利能力突出。近幾年，信托公司管理的信托財(cái)產(chǎn)規(guī)模不斷增加，2007年底為9621億元，2008年12365億元，2009年20405億元，而在2010年信托公司所管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到30404.55億元，并且其中集合資金信托規(guī)模6266.95億元，單一資金信托規(guī)模2.27萬億元，管理財(cái)產(chǎn)信托1477.33億元，超過基金公司基金資產(chǎn)規(guī)模。與2004年2102億元相比，信托資產(chǎn)規(guī)模在不到6年的時(shí)間里增長近15倍。
3.信托公司贏利水平顯著提升。2007年以來，信托行業(yè)整體保持贏利，收入和利潤水平連續(xù)增長，股東回報(bào)率和人均創(chuàng)利水平在金融同業(yè)中處于較高水平。截止到2010年12月31日，信托公司受托管理的信托資產(chǎn)總額達(dá)3.04萬億元，營業(yè)收入283.95億元（三季度末營業(yè)收入109.42億元），利潤總額158.76億元，人均利潤212萬元。信托公司營業(yè)收入中，利息收入29.80億元，占比10.49%；信托業(yè)務(wù)收入166.86億元，占比58.76%；投資收益81.88億元，占比28.84%。在金融業(yè)中處于較高水平。
4.信托理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢明顯。2005年開始的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)最終選擇了信托模式，而信托公司作為受托人發(fā)揮了重要作用，而現(xiàn)在的房地產(chǎn)類信托在信托市場扮演重要著角色，其在整個(gè)集合資金信托計(jì)劃中占據(jù)了約1/4的份額。隨著理財(cái)需求的不斷旺盛，信托公司通過發(fā)揮信托功能優(yōu)勢，設(shè)計(jì)推出了類型豐富的信托品種，為具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資意識(shí)的合格投資者提供了靈活多樣的信托理財(cái)服務(wù)。
二、我國信托業(yè)管理的建議
1.抓住我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的際遇，準(zhǔn)確定位信托核心業(yè)務(wù)范圍。我國傳統(tǒng)的信托產(chǎn)品以貸款類信托為主，沒有充分發(fā)揮信托財(cái)產(chǎn)管理的基本職能。現(xiàn)階段，信托投資公司必須抓住市場機(jī)遇，積極創(chuàng)新，塑造核心業(yè)務(wù)能力，探索新的贏利模式。比如積極開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，全面開拓投資基金信托業(yè)務(wù)，積極開展公益信托業(yè)務(wù)，適宜地推出養(yǎng)老金信托，開展個(gè)人信托計(jì)劃等。
2.與國外投資機(jī)構(gòu)合作，改善公司治理，提升競爭力。對(duì)信托機(jī)構(gòu)自身而言，為達(dá)到超常發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)，引進(jìn)外資不僅可以充實(shí)資本金、提高防范風(fēng)險(xiǎn)能力、降低不良資產(chǎn)比率、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)市場輻射能力、全面提升自身的綜合競爭力。從行業(yè)發(fā)展角度來看，外資的適時(shí)進(jìn)入帶來了契機(jī)，為內(nèi)地信托業(yè)通過外資股東的全球或者區(qū)域業(yè)務(wù)整合融入其國際業(yè)務(wù)提供了極大便利，獲得自身業(yè)務(wù)創(chuàng)新和多元經(jīng)營的良好機(jī)會(huì)。
3.發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，并積極探索與其他金融機(jī)構(gòu)的合作方式。與銀行合作，設(shè)計(jì)貸款證券化的信托計(jì)劃、外匯集合信托計(jì)劃，以及聯(lián)合銷售、聯(lián)合管理等合作；而與證券合作，又可能發(fā)揮券商操盤優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢，利用信托平臺(tái)，采取集合資金信托方式代客理財(cái)，而且以利用券商的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，推出高風(fēng)險(xiǎn)高收益的策略投資信托計(jì)劃；與保險(xiǎn)公司合作，有可能聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品，在保險(xiǎn)產(chǎn)品中附加某種信托功能，或者以信托計(jì)劃為外殼，擴(kuò)大保險(xiǎn)資金使用領(lǐng)域。
4.進(jìn)一步加強(qiáng)和完善信托法律制度建設(shè)。平臺(tái)當(dāng)年起草《信托法》未將《信托法》將信托機(jī)構(gòu)納入調(diào)整范圍，而僅就信托關(guān)系納入立法范圍。而監(jiān)督信托經(jīng)營的《信托業(yè)法》則尚未出臺(tái)，然而《信托法》實(shí)施至今十年間已經(jīng)暴露出很多漏洞。再者信托法律制度的配套建設(shè)亟須建立，因?yàn)樾磐薪⒘恕耙晃锒?quán)”的新的法律體系，這部法律的實(shí)施需要整個(gè)配套體系一同建立。很多制度的欠缺，對(duì)投資者利益、行業(yè)競爭的公平性等都有損害。沒有一套完善、嚴(yán)格的法律制度，全能銀行體制是無法順利運(yùn)行的。未來對(duì)信托產(chǎn)業(yè)法律制度的完善，及時(shí)有效的司法解釋是保障我國信托制度健康發(fā)展，規(guī)范信托活動(dòng)的必要形式。
參考文獻(xiàn)：
[1]曹芳.《中國信托業(yè)制度變遷與業(yè)務(wù)發(fā)展研究》，西北農(nóng)林科技大學(xué)博士論文，2004年第56-61頁
[2]曹雯.《我國信托業(yè)發(fā)展對(duì)策研究》，合作經(jīng)濟(jì)與科技，2009年第8期
[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2011）06-0039-05
[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團(tuán)有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。
近年來，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進(jìn)行操作。雖然我國私募股權(quán)基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險(xiǎn)，加快私募股權(quán)基金立法，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。
一、我國私募股權(quán)基金的
立法現(xiàn)狀及立法缺陷
（一）我國私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀
我國PE立法相對(duì)滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺(tái)扶持性鼓勵(lì)政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。
2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，對(duì)獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會(huì)頒布了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，允許保險(xiǎn)資金通過專業(yè)機(jī)構(gòu)受托管理的“投資計(jì)劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對(duì)中國的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并通過債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國將進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵(lì)信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。
盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險(xiǎn)基金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。
相對(duì)于中央政策，各地方政府對(duì)于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺(tái)更有力度的支持政策，激勵(lì)的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個(gè)人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目征收個(gè)人所得稅，稅率為20%；對(duì)于購置、承租辦公物業(yè)，給與補(bǔ)貼；對(duì)引進(jìn)的高級(jí)人才給與補(bǔ)貼；稅收的部分返還等。
（二）我國私募股權(quán)基金的立法缺陷
1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對(duì)PE進(jìn)行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。
2. 基金進(jìn)入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實(shí)問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，我國卻是以富有個(gè)人和普通企業(yè)為主，這是因?yàn)槲覈狈ι鲜鰴C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE投資的制度保障。
3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財(cái)政部綜合司、證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會(huì)議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。
二、主要國家私募股權(quán)基金立法特點(diǎn)及啟示
（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
1. 美國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會(huì)屬于準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動(dòng)。在美國的監(jiān)管體制下，對(duì)PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會(huì)（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會(huì)內(nèi)部，并沒有像英國金融服務(wù)局那樣單獨(dú)設(shè)立一個(gè)負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門。
2. 美國股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊(cè)登記。二是對(duì)投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對(duì)信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。
（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對(duì)專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對(duì)普通投資者的保護(hù)。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定免于注冊(cè)登記的私募活動(dòng)大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個(gè)方面：一是發(fā)行對(duì)象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價(jià)證券。此外，日本證券法還對(duì)PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進(jìn)一步的規(guī)范。
（三）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。
1. 英國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對(duì)沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個(gè)分組，分別為對(duì)沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對(duì)所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管。
2. 英國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務(wù)和市場法》對(duì)集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動(dòng)法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動(dòng)。（四）主要國家私募股權(quán)基金立法啟示
綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊(cè)豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對(duì)投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權(quán)投資基金，對(duì)于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點(diǎn)集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。
我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國情，參考英美日等國的先進(jìn)制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。
三、完善私募股權(quán)基金立法對(duì)策
（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能
從我國的實(shí)際情況來看，國內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會(huì)議總召集人，成立由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國資委、國家工商行政管理總局、國務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，代表國務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺(tái)。其職能主要是負(fù)責(zé)部門之間對(duì)PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動(dòng)專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對(duì)相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。
（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)
在我國，對(duì)PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運(yùn)作中往往存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。
這部法律應(yīng)對(duì)PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對(duì)其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對(duì)其行為進(jìn)行規(guī)范。PE的運(yùn)行特性造成了其對(duì)于公眾和政府監(jiān)管相對(duì)不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動(dòng)其投資行為的理性化及長期投資的正當(dāng)化。
當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對(duì)契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運(yùn)作方式，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)提高市場效率。
（三）對(duì)基金管理人的監(jiān)管
對(duì)基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會(huì)等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會(huì)起到重要作用，基金管理人也會(huì)在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級(jí)階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進(jìn)行監(jiān)管。
1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請(qǐng)時(shí)需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對(duì)提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個(gè)人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有強(qiáng)烈的參與資本市場的意識(shí)，具備較獨(dú)特的創(chuàng)新意識(shí)，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。
2. 強(qiáng)化行業(yè)自律。對(duì)PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)的基礎(chǔ)之上，建立全國性的股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會(huì)作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時(shí)，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會(huì)，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽(yù)機(jī)制，對(duì)PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進(jìn)基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加強(qiáng)對(duì)“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管
1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會(huì)計(jì)核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強(qiáng)基金運(yùn)營的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財(cái)產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險(xiǎn)管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時(shí)股權(quán)投資基金托管人需要對(duì)基金管理人的相關(guān)信息進(jìn)行及時(shí)披露，以最大程度地防范風(fēng)險(xiǎn)。
目前，我國對(duì)托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅(jiān)守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費(fèi)，基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大PE對(duì)托管人的選擇范圍。同時(shí)放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導(dǎo)向?yàn)橹鞯母偁幮允袌觥?/p>
2.對(duì)合格投資者進(jìn)行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機(jī)構(gòu)假借PE之名行非法集資之實(shí)。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進(jìn)入PE市場，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。
我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個(gè)行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機(jī)構(gòu)的合格投資者管理制度。
合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，并且能夠評(píng)估投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對(duì)其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)儲(chǔ)備。我國應(yīng)參考美國對(duì)于合格投資者的定義，根據(jù)實(shí)際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險(xiǎn)公司等大型金融機(jī)構(gòu)；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機(jī)構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達(dá)到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計(jì)劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。
3. 放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴(kuò)大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場活力，降低機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機(jī)構(gòu)可供選擇：
養(yǎng)老金資金一般不存在流動(dòng)性壓力，是發(fā)達(dá)國家股權(quán)投資基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計(jì)）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵?guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點(diǎn)，依據(jù)試點(diǎn)效果，逐步審批推廣。
國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動(dòng)機(jī)上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。
對(duì)于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動(dòng)性，這制約了其投資非流動(dòng)資產(chǎn)的能力。筆者以為，對(duì)于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以開辟投資PE的試點(diǎn)。
對(duì)證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松限制。
（五）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管
1. 加強(qiáng)信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對(duì)于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴或向法院?？傮w來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個(gè)方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會(huì)影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機(jī)構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請(qǐng)破產(chǎn)，以及重大人動(dòng)和重大訴訟等?；鸸芾砣诵枰谝欢ㄆ谙拗巴ㄖ鹜顿Y人和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實(shí)、信息加密等方面也應(yīng)有針對(duì)性做出規(guī)定。
2. 進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設(shè)定經(jīng)營范圍時(shí)，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個(gè)案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊(cè)豁免，但實(shí)際上投資于公開交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過高的投資風(fēng)險(xiǎn)，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，例如金融衍生品交易。
3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，無法保證一個(gè)確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會(huì)影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當(dāng)競爭，使得那些運(yùn)作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅(jiān)決取締并對(duì)相關(guān)人員繩之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
