時(shí)間：2022-03-15 20:44:12
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一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開(kāi)展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來(lái)。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過(guò)2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以?xún)?yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過(guò)兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢(qián)莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買(mǎi)炒賣(mài)現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶(hù)直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問(wèn)題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。
5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過(guò)兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過(guò)信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)，這樣的方式吸引外資可以帶來(lái)多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢(qián)”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿(mǎn)足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問(wèn)題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問(wèn)題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)(含)200份，且每份和約金額不得超過(guò)(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開(kāi)發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求?？梢?jiàn)，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無(wú)法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專(zhuān)業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專(zhuān)業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專(zhuān)業(yè)人才。
四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短?，F(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專(zhuān)門(mén)針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過(guò)區(qū)分收入的不同來(lái)源采取不同的征收方法。②
2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開(kāi)放式還是封閉式，都是以契約的形式來(lái)約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問(wèn)題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來(lái)看，在未來(lái)中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專(zhuān)門(mén)對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開(kāi)放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。
3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷(xiāo)售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過(guò)總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過(guò)凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買(mǎi)的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿(mǎn)足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過(guò)總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來(lái)源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入，不得超過(guò)40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。
《中華人民共和國(guó)信托法》以及《信托投資公司管理辦法》頒布實(shí)施以來(lái)，我國(guó)信托公司開(kāi)始向信托本源業(yè)務(wù)回歸，逐步邁向規(guī)范發(fā)展的新軌道。在五年多的時(shí)間里，重新登記的信托公司在資金信托、財(cái)產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)領(lǐng)域積極拓展，信托財(cái)產(chǎn)的規(guī)模和收益水平不斷提高。而目前在我國(guó)尚沒(méi)有與之相配套的稅收制度，信托業(yè)的外部法律環(huán)境還不完善，從而使信托業(yè)的發(fā)展受到了一定的制約。因此，本文對(duì)我國(guó)信托稅制的修改與完善作些粗淺的探討。
一、我國(guó)信托稅制中存在的問(wèn)題
我國(guó)現(xiàn)行稅制沒(méi)有對(duì)信托稅制問(wèn)題做出明確規(guī)定，目前我國(guó)稅務(wù)當(dāng)局只能用現(xiàn)行的一般性稅收政策對(duì)豐富多彩的信托活動(dòng)進(jìn)行稅務(wù)監(jiān)管，并未考慮信托本身法律關(guān)系的特殊性及其表達(dá)方式、實(shí)踐方式的多樣性和新穎性，因此信托稅制中存在一系列的問(wèn)題。
1、重復(fù)征稅。重復(fù)征稅是當(dāng)前信托稅制面臨的最突出問(wèn)題，其根源在于現(xiàn)行的稅制沒(méi)有考慮信托業(yè)務(wù)所有權(quán)的二元化問(wèn)題。一是委托人將資產(chǎn)委托給信托公司進(jìn)行投資時(shí)，伴隨著產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，則要交納一定的營(yíng)業(yè)稅、印花稅、契稅等；而當(dāng)作為受托人的信托公司要把資產(chǎn)還給委托人的時(shí)候，同樣發(fā)生了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，還是要交納營(yíng)業(yè)稅、印花稅、契稅等。這就造成了對(duì)同一稅源的二次征稅。二是信托存續(xù)期間信托收益產(chǎn)生的稅負(fù)與受益人、受托人收到信托利益后產(chǎn)生的稅負(fù)相重復(fù)。這會(huì)大大提高信托公司的經(jīng)營(yíng)成本，直接后果是壓縮了投資者的收益空間。
2、稅負(fù)不公。證券投資基金從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是一種典型的資金信托。當(dāng)前我國(guó)對(duì)證券投資基金實(shí)行特殊的優(yōu)惠政策：不僅免征募集基金的營(yíng)業(yè)稅，而且還對(duì)個(gè)人投資者從基金分配中獲得的股票差價(jià)收入免征個(gè)人所得稅，而同時(shí)由于信托稅制的缺位，實(shí)際上就造成了證券投資基金稅負(fù)低于其他信托經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的稅負(fù)不公問(wèn)題。從公平稅負(fù)的角度來(lái)看，既然屬于信托活動(dòng)，給予證券投資基金的稅收優(yōu)惠待遇也應(yīng)同樣給予資金信托等其他信托業(yè)務(wù)。
3、納稅義務(wù)人及稅目稅率不明確。從營(yíng)業(yè)稅角度看，目前稅法對(duì)委托業(yè)務(wù)明確規(guī)定受托人（即金融機(jī)構(gòu)）為代扣代繳義務(wù)人，而對(duì)信托業(yè)務(wù)對(duì)未做任何規(guī)定；從個(gè)人所得稅來(lái)看，新個(gè)人所得稅法明確了以支付所得的單位和個(gè)人為代扣代繳義務(wù)人，而我國(guó)《個(gè)人所得稅法》將屬于征稅范圍的所得分為11個(gè)稅目，沒(méi)有明確規(guī)定信托收益這一類(lèi)所得屬于哪一種具體征收范圍。雖然信托收益的性質(zhì)與基金分紅最為接近，但種類(lèi)繁多的信托業(yè)務(wù)又無(wú)法直接套用《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》中的相關(guān)規(guī)定。目前，絕大部分信托投資公司對(duì)信托收益并未給予明確規(guī)定，極個(gè)別信托公司對(duì)信托收益按照利息、股息、紅利所得繳納20%的個(gè)人所得稅，但利息、股息、紅利所得是指?jìng)€(gè)人擁有債權(quán)、股權(quán)而取得的利息、股息、紅利所得，而信托收益是信托公司以自身名義運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)對(duì)外擁有的債權(quán)、股權(quán)，并非個(gè)人擁有的債權(quán)、股權(quán)，個(gè)人擁有的只是對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)。
4、信托納稅主體與信托法沖突。目前，信托公司在稅務(wù)機(jī)關(guān)只能有唯一的稅務(wù)登記證號(hào)，從納稅主體來(lái)看，如果以受托人（既信托公司）為納稅義務(wù)人，則受托人只能以信托公司自有的唯一納稅登記號(hào)進(jìn)行納稅申報(bào)，稅款也要先轉(zhuǎn)入信托公司的自有資金銀行賬戶(hù)，造成信托資金和自有資金的混用，與信托公司的相關(guān)管理規(guī)定嚴(yán)重沖突。
綜上，由于上述稅收的種種問(wèn)題，我國(guó)目前信托業(yè)存在稅負(fù)過(guò)重的現(xiàn)象，嚴(yán)重制約了信托行業(yè)的發(fā)展。只有建立與稅收相配套的稅收制度，才能避免納稅人的不合理稅負(fù)，擴(kuò)大投資者的收益空間，降低信托投資公司的經(jīng)營(yíng)成本，在制度上有效保障我國(guó)信托業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。
二、完善我國(guó)信托稅制的意見(jiàn)
在信托稅收的問(wèn)題上，雖然各國(guó)的規(guī)定不盡相同，但國(guó)際稅收慣例承認(rèn)信托導(dǎo)管原理在信托稅收制度設(shè)計(jì)中的重要作用。根據(jù)信托導(dǎo)管原理所蘊(yùn)涵的指導(dǎo)思想，筆者認(rèn)為，信托稅制的基本原則，應(yīng)反映信托稅收的基本規(guī)律，并對(duì)全部信托稅收活動(dòng)進(jìn)行抽象和概括，為此提出如下建議原則：
1、稅收法定的原則。稅收法定是指一切稅收以及與其有關(guān)的活動(dòng)都必須有法律明確規(guī)定，沒(méi)有法律明確規(guī)定的，人們不負(fù)有納稅義務(wù)，任何機(jī)關(guān)和個(gè)人也都無(wú)權(quán)向其征稅。
2、實(shí)際受益人負(fù)擔(dān)原則。這是建立我國(guó)信托稅制的基礎(chǔ)。目前，我國(guó)業(yè)界對(duì)信托收益征收所得稅主要有五種方案：一是對(duì)受益人稅制，對(duì)信托本身不稅制；二是對(duì)受益人免稅，對(duì)信托本身稅制；三是對(duì)受益人和信托本身同時(shí)稅制，但對(duì)信托本身已課征的稅收，在對(duì)受益人稅制時(shí)予以抵減；四是對(duì)受益人和信托本身同時(shí)稅制，但降低稅率；五是開(kāi)征利得稅。從根本上說(shuō)，前四種方案在不同程度上考慮了信托活動(dòng)本身的性質(zhì)，體現(xiàn)了信托導(dǎo)管原理的基本內(nèi)容。但具體說(shuō)來(lái)，第二種方案有悖于收益稅制原理，從未采用過(guò)；第三、四種方案將信托本身視為納稅主體，并且都出現(xiàn)在英美等國(guó)家，因?yàn)橛⒚赖葒?guó)的信托大都已經(jīng)發(fā)展為大規(guī)模的基金，其獨(dú)立法人的法律特征明顯，而且這些國(guó)家的法律對(duì)此提供保護(hù)；第四、五種方案不但需要修改我國(guó)的所得稅法，而且征收管理復(fù)雜，稅收成本較高，不具有可操作性。因此，應(yīng)當(dāng)按照洗脫實(shí)質(zhì)以實(shí)際受益人為最終納稅義務(wù)人，并且避免對(duì)名義應(yīng)稅行為征稅。
論文摘要：文章認(rèn)為目前中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的問(wèn)題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題可以通過(guò)引入房地產(chǎn)信托基金，運(yùn)用市場(chǎng)信用機(jī)制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來(lái)加以解決。
剖析中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的問(wèn)題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)癥結(jié)，確立中國(guó)房地產(chǎn)的未來(lái)發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、開(kāi)發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資信托公司．實(shí)際上是由專(zhuān)業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類(lèi)集合資金投資計(jì)劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(chǎng)(直接)信用，對(duì)于健全我國(guó)房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問(wèn)題，有著極其重要的作用。
一、中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的主要問(wèn)題
1．單一銀行體系支撐著中國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)金融。一直以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問(wèn)題。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來(lái)維持房地產(chǎn)的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。目前，來(lái)源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。
2003年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源有18％來(lái)自于自有資金，2％來(lái)自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來(lái)自于銀行貸款。而這只是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計(jì)，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國(guó)房地產(chǎn)金融的特點(diǎn)，也是中國(guó)房地產(chǎn)金融問(wèn)題的集中體現(xiàn)，無(wú)論是效率問(wèn)題．還是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題其根源往往與這一特點(diǎn)密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)金融，進(jìn)而支撐著中國(guó)房地產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系，中國(guó)銀行業(yè)的負(fù)載實(shí)在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強(qiáng)支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時(shí)，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來(lái)自于中國(guó)房地產(chǎn)金融本身，同時(shí)也是中國(guó)金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融資金來(lái)源單一性問(wèn)題要在中國(guó)金融制度改革進(jìn)程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點(diǎn)。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場(chǎng)信用在內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)和以證券化為主要手段的二級(jí)市場(chǎng)。銀行提供房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費(fèi)按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場(chǎng)信用，這些構(gòu)成了一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)信用，構(gòu)成了二級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散體系。綜觀世界各國(guó)房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國(guó)的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國(guó)，這個(gè)一級(jí)市場(chǎng)是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來(lái)投資者等多重機(jī)構(gòu)共同支撐。通過(guò)證券化建立起來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)，在增加房地產(chǎn)金融的市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，實(shí)際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)市場(chǎng)這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進(jìn)了房地產(chǎn)金融的信用市場(chǎng)化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來(lái)源更加多元化和社會(huì)化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將有效地從單一的銀行體系中分離出來(lái)，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中的聚集。
(2)中國(guó)房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問(wèn)題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)相比，中國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)而言，中國(guó)只有銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場(chǎng)和直接信用的相對(duì)落后，使其幾乎無(wú)法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場(chǎng)金融支持。另外，房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)只能說(shuō)尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時(shí)間方能走到前臺(tái)，發(fā)揮市場(chǎng)信用的作用。中國(guó)房地產(chǎn)金融的一級(jí)市場(chǎng)是殘缺的，是缺乏信用的一級(jí)市場(chǎng)．而二級(jí)市場(chǎng)尚不存在，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的核心問(wèn)題是市場(chǎng)信用的缺乏，而發(fā)展市場(chǎng)信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的前提：事實(shí)上，二級(jí)市場(chǎng)本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場(chǎng)化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動(dòng)推動(dòng)和市場(chǎng)發(fā)展的美國(guó)房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國(guó)房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺(tái)：房貸證券化是間接實(shí)現(xiàn)資金來(lái)源市場(chǎng)化和多元化的手段，對(duì)于加強(qiáng)房貸資金的流動(dòng)，培育我國(guó)專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國(guó)房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長(zhǎng)期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時(shí)活躍于兩級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)顯示，它對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)主體的多元化和二級(jí)市場(chǎng)的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國(guó)房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進(jìn)行有效匹配，最大限度地將金融資源從過(guò)剩方向需求方融通。目前，中國(guó)金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象，或者說(shuō)金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國(guó)金融體制本身的非市場(chǎng)化特征，金融資源并非完全按照市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱(chēng)性原則進(jìn)行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對(duì)所有制所形成的偏見(jiàn)、計(jì)劃體制遺留下來(lái)的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無(wú)法通過(guò)有效的市場(chǎng)渠道直進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。然而，如果從更為宏觀的角度來(lái)看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。因此，中國(guó)金融資源的提供者不但無(wú)法獲得行業(yè)增長(zhǎng)的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)以及中國(guó)金融體制存在的固有的道德風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟(jì)金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對(duì)銀行體系的依賴(lài)性，發(fā)展市場(chǎng)信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)收益的機(jī)會(huì)，同時(shí)將大大推進(jìn)中國(guó)整個(gè)金融體制的改革進(jìn)程，提升中國(guó)金融資源的配置效率、
(4)中國(guó)房地產(chǎn)金融蘊(yùn)含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)成中國(guó)銀行業(yè)危機(jī)隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來(lái)的，取終聚集于銀行體系，面對(duì)入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問(wèn)題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險(xiǎn)。這種趨勢(shì)已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來(lái)：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，對(duì)房地產(chǎn)金融體系進(jìn)行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險(xiǎn)積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問(wèn)題
1．有助于促進(jìn)市場(chǎng)信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場(chǎng)信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場(chǎng)中進(jìn)行配置。
目前．我國(guó)信托業(yè)才真正開(kāi)始起步，這種極強(qiáng)的制度優(yōu)勢(shì)尚未能發(fā)揮出來(lái)房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的市場(chǎng)信用機(jī)制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢(shì)，解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源的單一問(wèn)題。
2．有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國(guó)房地產(chǎn)提供了一個(gè)嶄新的融通機(jī)制，事實(shí)上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過(guò)各種指定性的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的形式體現(xiàn)出來(lái)：但是，目前推出的房地投資信托計(jì)劃僅僅是單一的融通手段．無(wú)法成規(guī)?；烷L(zhǎng)期化，因此也無(wú)法成為房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的重要組成部分只有從單個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃過(guò)渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實(shí)現(xiàn)信托融的長(zhǎng)期化和規(guī)?；?/p>
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國(guó)房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬擊，減緩某些特定目的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體；中擊力度；同時(shí)為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)的投資者提供投資機(jī)會(huì)，在一定程度上緩解我國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。
從這個(gè)意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會(huì)系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問(wèn)題，改變房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的供給格局，真正提升我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機(jī)構(gòu)的特征，通過(guò)金融平臺(tái)募集社會(huì)自由資金，直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)以銀行為主的間接金融形成了極大的補(bǔ)充。
信托對(duì)完備房地產(chǎn)金融體系促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場(chǎng)．不但參與一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的金融資源供給，也參與二級(jí)市場(chǎng)的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開(kāi)信托這一載體．
4．有助于降低我國(guó)房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國(guó)金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低危機(jī)產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說(shuō)和外來(lái)沖擊性理論，分別解釋金融危機(jī)的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，很大程度上取決于金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機(jī)的爆發(fā)源自金融風(fēng)險(xiǎn)的增加、累積、局部超過(guò)限度，最后傳染至整個(gè)體系，因此，金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機(jī)，確可延緩或避免金融危機(jī)的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場(chǎng)信用對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場(chǎng)信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力比較強(qiáng)．可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)偂？鐣r(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無(wú)法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累問(wèn)題，結(jié)果是在某一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)一旦超過(guò)了警戒線(xiàn)，金融危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，風(fēng)險(xiǎn)分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，通過(guò)引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場(chǎng)信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。
三、政策建議
1鼓勵(lì)現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國(guó)由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計(jì)劃由于受到每個(gè)信托計(jì)劃合同數(shù)不能超過(guò)200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險(xiǎn)集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)多項(xiàng)目的分散投資。因此，我國(guó)有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過(guò)試點(diǎn)發(fā)行，采取向全社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進(jìn)而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進(jìn)行交易，或采取場(chǎng)外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強(qiáng)、具有一定專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)投資主體
社會(huì)保障局：按月發(fā)放各種社會(huì)福利金，監(jiān)管職能主要體現(xiàn)在監(jiān)督各州的失業(yè)救濟(jì)管理。
財(cái)政部：社?；鹦磐卸聲?huì)的具體辦事機(jī)構(gòu)，財(cái)政部部長(zhǎng)兼任社?；鹦磐卸聲?huì)主席。
勞工部：負(fù)責(zé)全國(guó)就業(yè)人員福利的監(jiān)管，包括退休和養(yǎng)老福利，但勞工部的主要角色在于監(jiān)督各種私營(yíng)的養(yǎng)老和退休計(jì)劃，對(duì)聯(lián)邦社保體系不起主導(dǎo)作用。勞工部部長(zhǎng)是社?；鹦磐卸聲?huì)董事。
國(guó)內(nèi)稅收局：負(fù)責(zé)征收工資稅，并將其中屬于社保體系的部分上繳到財(cái)政部的特定信托基金賬戶(hù)；還負(fù)責(zé)記錄所有個(gè)體經(jīng)營(yíng)人員的社會(huì)保障號(hào)，與他們每年收入情況一起報(bào)送社會(huì)保障局。
社保和醫(yī)療統(tǒng)籌基金信托董事會(huì)（Board of Trustees Social Security and Medicare trust funds）：統(tǒng)一管理來(lái)自工資稅的社會(huì)保障信托基金（Social Security Trust Fund）和醫(yī)療統(tǒng)籌信托基金（Medicare Trust Fund）；規(guī)格很高，由財(cái)政部長(zhǎng)任董事會(huì)主席，勞工部部長(zhǎng)、醫(yī)療衛(wèi)生部部長(zhǎng)和社會(huì)保障總局局長(zhǎng)均為董事，另有兩名獨(dú)立董事，由總統(tǒng)任命，參議院批準(zhǔn)；基本職能是負(fù)責(zé)社會(huì)保障體系的當(dāng)年資金流入和流出統(tǒng)籌管理，以及社保和醫(yī)療統(tǒng)籌信托基金的保障增值。
另外，1994年克林頓總統(tǒng)改革社會(huì)保障體制，把社保局升格為獨(dú)立的“總局”同時(shí)，應(yīng)國(guó)會(huì)要求，創(chuàng)立常設(shè)的“社會(huì)保障咨詢(xún)理事會(huì)”（Social Security Advisory Board），負(fù)責(zé)向總統(tǒng)、國(guó)會(huì)和社?？偩志珠L(zhǎng)提供有關(guān)社會(huì)保障計(jì)劃的戰(zhàn)略和政策建議，成為社會(huì)保障立法機(jī)構(gòu)的主要咨詢(xún)機(jī)構(gòu)。根據(jù)當(dāng)時(shí)通過(guò)的法律，該理事會(huì)是一個(gè)跨黨派的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，共7名成員。7名成員的具體任命方式為：總統(tǒng)任命其中3名（不得全部來(lái)自同一黨派），眾議院議長(zhǎng)和參議院當(dāng)值主席分別任命2名（不得來(lái)自同一黨派）。其中，總統(tǒng)的任命需經(jīng)參議院確認(rèn)。每名成員任期6年。總統(tǒng)從理事會(huì)成員中指派一名主席，其任期與總統(tǒng)任期一致（4年）。同一時(shí)期還成立了“定期社會(huì)保障指導(dǎo)委員會(huì)”，主要為社會(huì)基金信托委員會(huì)提供專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)。
二、美國(guó)社?；鹂刂骑L(fēng)險(xiǎn)的基本原則
若以現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)控制理論為基礎(chǔ)進(jìn)行考察，美國(guó)社?；鸨O(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置和職能安排真正體現(xiàn)了基金管理的風(fēng)險(xiǎn)控制中不可缺少的三條重要原則，即全面性、獨(dú)立性和制衡性。
獨(dú)立性原則是指在社?；鸨O(jiān)管過(guò)程中，各部門(mén)保持高度的獨(dú)立性和權(quán)威性，負(fù)責(zé)對(duì)社保基金管理的各個(gè)部門(mén)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和管理運(yùn)作進(jìn)行稽核和檢查。美國(guó)社?；鸨O(jiān)管機(jī)構(gòu)由現(xiàn)有政府部門(mén)負(fù)責(zé)各部分監(jiān)管工作，一方面由于這些部門(mén)本身具有經(jīng)濟(jì)管理職能而降低運(yùn)行成本，另一方面也由于這些部分具備專(zhuān)業(yè)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的技術(shù)而可為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提供高效應(yīng)對(duì)措施，再者，長(zhǎng)期監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也使這些監(jiān)管部門(mén)能將其自身職能用于適度監(jiān)管社?；穑瑥亩欣诖龠M(jìn)社?；鸾】悼焖侔l(fā)展。
制衡性原則是指在社?；鸨O(jiān)管的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上形成一種相互制約的機(jī)制，特別是防范利益沖突和利益輸送的問(wèn)題。美國(guó)社保和醫(yī)療統(tǒng)籌基金信托董事會(huì)董事成員的任命制度充分體現(xiàn)了這一制衡原則，由總統(tǒng)、參議院、財(cái)政部、勞工部、醫(yī)療衛(wèi)生部和社保局組成的多方共同監(jiān)管社保基金的管理結(jié)構(gòu)，與跨黨派的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)人事制度一起，形成多方制衡力量，有力維護(hù)美國(guó)社?；鹫叩捻樌麑?shí)施和實(shí)際運(yùn)作，著實(shí)提高監(jiān)管效率及其力度。
全面性原則是指社?；鸸芾磉^(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制必須自始至終貫穿基金管理的各個(gè)環(huán)節(jié)，涵蓋參與其運(yùn)作的各個(gè)當(dāng)事人，滲透到各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)過(guò)程中，從業(yè)務(wù)的決策、執(zhí)行、監(jiān)督和反饋等環(huán)節(jié)進(jìn)行把握，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。首先，美國(guó)社?；鸨O(jiān)管從征繳、支付到投資，各個(gè)環(huán)節(jié)均有相應(yīng)部門(mén)各司其職，分工明晰，相互獨(dú)立，相互制約，其監(jiān)管體系本身即具備全面統(tǒng)一性(如圖所示)。其次，美國(guó)上世紀(jì)90年代中期設(shè)立的兩個(gè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)從政策制定角度部分克服了各部門(mén)獨(dú)立分散監(jiān)管的弊端，降低各部門(mén)規(guī)則獨(dú)立化所帶來(lái)的監(jiān)管成本，促使社保基金信托委員會(huì)成為相對(duì)的負(fù)責(zé)整體監(jiān)管的權(quán)利責(zé)任中心，在加強(qiáng)該委員會(huì)對(duì)社?；鹑姹O(jiān)督職能的同時(shí)，也提高了社?；鹫w運(yùn)行的效率。最后，美國(guó)完善的法律體系為監(jiān)管部門(mén)經(jīng)濟(jì)管理提供法律依據(jù)的同時(shí)，也以相關(guān)法律規(guī)定政府經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)以備忘錄等形式進(jìn)行相互間的協(xié)調(diào)與信息的共享，最大程度的降低監(jiān)管主體之間的協(xié)調(diào)成本，促進(jìn)監(jiān)管信息的交流傳遞。
三、優(yōu)化我國(guó)社?；鸨O(jiān)管的啟示
首先，應(yīng)當(dāng)立法先行，建立一套相關(guān)的完善的法律法規(guī)體系。美國(guó)社會(huì)保障機(jī)制即是根據(jù)1935年8月羅斯?？偨y(tǒng)簽署的《社會(huì)保障法案》得以建立。依據(jù)《社會(huì)保障法案》以及相關(guān)規(guī)定行為，美國(guó)社?；鸬谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)具有“審慎性”的特點(diǎn)。社?；鸬膬?nèi)部運(yùn)作上則適用信托法的相關(guān)規(guī)定，即可能將基金管理者視為信托法中的受托人，以此規(guī)范管理者的相應(yīng)職責(zé)。除此之外，基金的設(shè)立也遵循嚴(yán)格的社會(huì)保障法規(guī)定，例如OASI信托基金（即老年、遺屬保險(xiǎn)信托基金）就是根據(jù)1939年社會(huì)保障法案修訂案201條款而創(chuàng)設(shè)的。1974年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《雇員退休收入保障法》（the Employee Retirement Income Security Act），該法案為美國(guó)第一部涵蓋私人養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人儲(chǔ)蓄計(jì)劃所有方面的法案，至今仍是管制私有養(yǎng)老計(jì)劃的基本法律。在較為嚴(yán)苛的法律規(guī)范中，美國(guó)又對(duì)相關(guān)的信息公開(kāi)加以規(guī)定，如定期財(cái)政報(bào)告與基金使用狀況的公告。從而使得社?；鹬糜诠姳O(jiān)督的環(huán)境下。另外，《美國(guó)聯(lián)邦刑法典》第664節(jié)載有對(duì)“侵占養(yǎng)老金與福利基金罪”的處罰規(guī)定，其中對(duì)違法者的處罰非常嚴(yán)厲。美國(guó)各界民眾及政府對(duì)信托基金都極其負(fù)責(zé)，法律的制約確保信托基金不被挪用和穩(wěn)定安全地增值，而各級(jí)政府和各界學(xué)者、民眾對(duì)于社?；鹭?fù)責(zé)任的態(tài)度也有力地保證了社?；鹪诿癖娚钪邪l(fā)揮著健康、正常的作用。正是在這樣的法律及社會(huì)環(huán)境制約下，美國(guó)各級(jí)政府及具體負(fù)責(zé)的社會(huì)安全保障局對(duì)社?；饑?yán)格管理，使其目前還未發(fā)生過(guò)有關(guān)社?；鸨慌灿没蚯重澋陌咐?。我國(guó)目前社會(huì)保險(xiǎn)基金的監(jiān)管法規(guī)層次不高，只有《勞動(dòng)法》中明確了“社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)督機(jī)構(gòu)依照法律規(guī)定，對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金的收支、管理和運(yùn)營(yíng)實(shí)施監(jiān)督”，其他文件和規(guī)定多為部委頒布的規(guī)章或規(guī)范性文件，不能設(shè)立處罰權(quán)，缺乏對(duì)違規(guī)行為的有效制約。健全的法律法規(guī)不僅可以加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)及其相應(yīng)職能建設(shè)，另一方面，對(duì)挪用社?；鸹蚴沁`法違規(guī)操作社?；鸬男袨楦谴_立相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行懲治，從而確保社保基金的安全性?；诖?，2006年9月14日，勞動(dòng)和社會(huì)保障部正式對(duì)外了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)社會(huì)保險(xiǎn)基金管理監(jiān)督工作的通知》，通知中明確規(guī)定“社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)不再接收新的企業(yè)年金計(jì)劃，新建立的企業(yè)年金計(jì)劃要由具備企業(yè)年金基金管理資格的機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營(yíng)；勞社部20號(hào)、23號(hào)頒布前建立的企業(yè)年金計(jì)劃，要在2007年底之前移交給具備資格的機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營(yíng)?！边@一舉措從制度上杜絕了地方社保機(jī)構(gòu)乃至地方政府對(duì)企業(yè)年金基金管理的干預(yù)，從源頭上防止了社保案件的發(fā)生。
其次，建立獨(dú)立且相互制衡的監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)，有效確保社?；鸬谋O(jiān)管工作落到實(shí)處。我國(guó)社會(huì)保障基金包括社會(huì)保險(xiǎn)基金、補(bǔ)充保險(xiǎn)基金（企業(yè)年金）和全國(guó)社會(huì)保障基金三個(gè)部分。目前企業(yè)年金的管理已經(jīng)基本得到了規(guī)范，實(shí)現(xiàn)了由政府監(jiān)督，專(zhuān)業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理的科學(xué)管理方式。社會(huì)保障基金由社會(huì)保障基金理事會(huì)統(tǒng)一管理。而社會(huì)保險(xiǎn)基金主要實(shí)行市縣級(jí)統(tǒng)籌，與其相應(yīng)的基金管理權(quán)限也停留在市縣一級(jí)。社會(huì)保險(xiǎn)基金由當(dāng)?shù)氐纳绫；鸸芾碇行拇鸀楣芾?，各?jí)管理中心的歸口管理單位為勞動(dòng)和社會(huì)保障部社會(huì)保險(xiǎn)事業(yè)管理中心，該中心是勞動(dòng)和社會(huì)保障部直屬事業(yè)單位，受地方政府和勞動(dòng)社會(huì)保障部的雙重領(lǐng)導(dǎo)。這就形成了地方政府干預(yù)社?；鸸芾淼闹贫仍颉拿绹?guó)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)中央集中統(tǒng)一監(jiān)管的同時(shí)，借鑒其從立法高度對(duì)我國(guó)社保基金監(jiān)管部門(mén)之間的職能分工做好責(zé)、權(quán)、利的清晰劃分，當(dāng)然這也包括中央以及地方政府職能的劃分，制度化各部門(mén)間以及各級(jí)之間的合作關(guān)系，并設(shè)立美國(guó)式的社保基金理事會(huì)，納入國(guó)家各監(jiān)管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)作為其成員，實(shí)施總的社保監(jiān)管職能和協(xié)調(diào)工作，從而最大程度的避免監(jiān)管重復(fù)和漏洞的出現(xiàn)。
最后，著實(shí)促進(jìn)提高監(jiān)管部門(mén)的工作水平。我國(guó)社會(huì)保障基金的監(jiān)督力量存在著嚴(yán)重薄弱的問(wèn)題。近年來(lái)，5項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金、全國(guó)社?；鹗罩б?guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億元，但全國(guó)從事基金監(jiān)督工作的不足百人，多數(shù)省市由于機(jī)構(gòu)編制所限沒(méi)有設(shè)立專(zhuān)門(mén)的基金監(jiān)督機(jī)構(gòu)，有的甚至連必要的辦公經(jīng)費(fèi)都缺乏，監(jiān)督力量薄弱已嚴(yán)重影響到基金監(jiān)督工作開(kāi)展和工作效率。由此應(yīng)當(dāng)清晰認(rèn)識(shí)到與美國(guó)相比，我國(guó)政府監(jiān)管部門(mén)的經(jīng)濟(jì)管理能力、技術(shù)水平、自身經(jīng)驗(yàn)距離社保基金的監(jiān)管要求存在一定差距，這就要求監(jiān)管部門(mén)必須加強(qiáng)自身知識(shí)能力建設(shè)，提高監(jiān)管能力，不斷融入新的監(jiān)管人力，向國(guó)際先進(jìn)監(jiān)管水平穩(wěn)步快速邁進(jìn)，早日實(shí)現(xiàn)社保基金監(jiān)管工作的國(guó)際化接軌。
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剖析中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的問(wèn)題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)癥結(jié)，確立中國(guó)房地產(chǎn)的未來(lái)發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(real estateinvestment trusts，reeits)作為從事房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、開(kāi)發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資信托公司．實(shí)際上是由專(zhuān)業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類(lèi)集合資金投資計(jì)劃(coll~tive investmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(chǎng)(直接)信用，對(duì)于健全我國(guó)房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問(wèn)題，有著極其重要的作用。
一、中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的主要問(wèn)題
1．單一銀行體系支撐著中國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)金融。一直以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問(wèn)題。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來(lái)維持房地產(chǎn)的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。目前，來(lái)源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。
2003年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源有18％來(lái)自于自有資金，2％來(lái)自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來(lái)自于銀行貸款。而這只是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計(jì)，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國(guó)房地產(chǎn)金融的特點(diǎn)，也是中國(guó)房地產(chǎn)金融問(wèn)題的集中體現(xiàn)，無(wú)論是效率問(wèn)題．還是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題其根源往往與這一特點(diǎn)密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)金融，進(jìn)而支撐著中國(guó)房地產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系，中國(guó)銀行業(yè)的負(fù)載實(shí)在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強(qiáng)支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時(shí)，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來(lái)自于中國(guó)房地產(chǎn)金融本身，同時(shí)也是中國(guó)金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融資金來(lái)源單一性問(wèn)題要在中國(guó)金融制度改革進(jìn)程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點(diǎn)。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場(chǎng)信用在內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)和以證券化為主要手段的二級(jí)市場(chǎng)。銀行提供房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費(fèi)按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場(chǎng)信用，這些構(gòu)成了一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)信用，構(gòu)成了二級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散體系。綜觀世界各國(guó)房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國(guó)的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國(guó)，這個(gè)一級(jí)市場(chǎng)是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來(lái)投資者等多重機(jī)構(gòu)共同支撐。通過(guò)證券化建立起來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)，在增加房地產(chǎn)金融的市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，實(shí)際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)市場(chǎng)這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進(jìn)了房地產(chǎn)金融的信用市場(chǎng)化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來(lái)源更加多元化和社會(huì)化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將有效地從單一的銀行體系中分離出來(lái)，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中的聚集。
(2)中國(guó)房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問(wèn)題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)相比，中國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)而言，中國(guó)只有銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場(chǎng)和直接信用的相對(duì)落后，使其幾乎無(wú)法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場(chǎng)金融支持。另外，房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)只能說(shuō)尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時(shí)間方能走到前臺(tái)，發(fā)揮市場(chǎng)信用的作用。中國(guó)房地產(chǎn)金融的一級(jí)市場(chǎng)是殘缺的，是缺乏信用的一級(jí)市場(chǎng)．而二級(jí)市場(chǎng)尚不存在，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的核心問(wèn)題是市場(chǎng)信用的缺乏，而發(fā)展市場(chǎng)信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的前提：事實(shí)上，二級(jí)市場(chǎng)本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場(chǎng)化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動(dòng)推動(dòng)和市場(chǎng)發(fā)展的美國(guó)房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國(guó)房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺(tái)：房貸證券化是間接實(shí)現(xiàn)資金來(lái)源市場(chǎng)化和多元化的手段，對(duì)于加強(qiáng)房貸資金的流動(dòng)，培育我國(guó)專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國(guó)房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長(zhǎng)期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時(shí)活躍于兩級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)顯示，它對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)主體的多元化和二級(jí)市場(chǎng)的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國(guó)房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進(jìn)行有效匹配，最大限度地將金融資源從過(guò)剩方向需求方融通。目前，中國(guó)金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象，或者說(shuō)金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國(guó)金融體制本身的非市場(chǎng)化特征，金融資源并非完全按照市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱(chēng)性原則進(jìn)行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對(duì)所有制所形成的偏見(jiàn)、計(jì)劃體制遺留下來(lái)的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無(wú)法通過(guò)有效的市場(chǎng)渠道直進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。然而，如果從更為宏觀的角度來(lái)看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。因此，中國(guó)金融資源的提供者不但無(wú)法獲得行業(yè)增長(zhǎng)的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)以及中國(guó)金融體制存在的固有的道德風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟(jì)金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對(duì)銀行體系的依賴(lài)性，發(fā)展市場(chǎng)信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)收益的機(jī)會(huì)，同時(shí)將大大推進(jìn)中國(guó)整個(gè)金融體制的改革進(jìn)程，提升中國(guó)金融資源的配置效率、
(4)中國(guó)房地產(chǎn)金融蘊(yùn)含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)成中國(guó)銀行業(yè)危機(jī)隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來(lái)的，取終聚集于銀行體系，面對(duì)入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問(wèn)題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險(xiǎn)。這種趨勢(shì)已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來(lái)：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，對(duì)房地產(chǎn)金融體系進(jìn)行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險(xiǎn)積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問(wèn)題
1．有助于促進(jìn)市場(chǎng)信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場(chǎng)信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場(chǎng)中進(jìn)行配置。
目前．我國(guó)信托業(yè)才真正開(kāi)始起步，這種極強(qiáng)的制度優(yōu)勢(shì)尚未能發(fā)揮出來(lái)房地產(chǎn)投資信托基金(reh’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的市場(chǎng)信用機(jī)制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢(shì)，解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源的單一問(wèn)題。
2．有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國(guó)房地產(chǎn)提供了一個(gè)嶄新的融通機(jī)制，事實(shí)上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過(guò)各種指定性的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的形式體現(xiàn)出來(lái)：但是，目前推出的房地投資信托計(jì)劃僅僅是單一的融通手段．無(wú)法成規(guī)?；烷L(zhǎng)期化，因此也無(wú)法成為房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的重要組成部分
只有從單個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃過(guò)渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實(shí)現(xiàn)信托融的長(zhǎng)期化和規(guī)?；?。
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國(guó)房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬擊，減緩某些特定目的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體；中擊力度；同時(shí)為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)的投資者提供投資機(jī)會(huì)，在一定程度上緩解我國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。
從這個(gè)意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會(huì)系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問(wèn)題，改變房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的供給格局，真正提升我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機(jī)構(gòu)的特征，通過(guò)金融平臺(tái)募集社會(huì)自由資金，直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)以銀行為主的間接金融形成了極大的補(bǔ)充。
信托對(duì)完備房地產(chǎn)金融體系促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場(chǎng)．不但參與一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的金融資源供給，也參與二級(jí)市場(chǎng)的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開(kāi)信托這一載體．
4．有助于降低我國(guó)房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國(guó)金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低危機(jī)產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(h 1an p．minsky)的金融體的脆弱性假說(shuō)和外來(lái)沖擊性理論，分別解釋金融危機(jī)的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，很大程度上取決于金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機(jī)的爆發(fā)源自金融風(fēng)險(xiǎn)的增加、累積、局部超過(guò)限度，最后傳染至整個(gè)體系，因此，金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機(jī)，確可延緩或避免金融危機(jī)的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場(chǎng)信用對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場(chǎng)信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力比較強(qiáng)．可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)??？鐣r(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無(wú)法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累問(wèn)題，結(jié)果是在某一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)一旦超過(guò)了警戒線(xiàn)，金融危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，風(fēng)險(xiǎn)分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，通過(guò)引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場(chǎng)信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。
三、政策建議
1鼓勵(lì)現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國(guó)由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計(jì)劃由于受到每個(gè)信托計(jì)劃合同數(shù)不能超過(guò)200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險(xiǎn)集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)多項(xiàng)目的分散投資。因此，我國(guó)有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過(guò)試點(diǎn)發(fā)行，采取向全社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進(jìn)而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進(jìn)行交易，或采取場(chǎng)外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強(qiáng)、具有一定專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)投資主體
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)路徑選擇
房地產(chǎn)投資信托基金(簡(jiǎn)稱(chēng)REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產(chǎn)融資的渠道,讓只有少額資金,或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場(chǎng)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足的投資者參與到大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資中去,從而滿(mǎn)足了廣大中小投資者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的投資需求,同時(shí)又降低金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),大大促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
本文將結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情,對(duì)我國(guó)未來(lái)信托與房地產(chǎn)的合作的途徑之一即房地產(chǎn)投資信托基金做簡(jiǎn)要的分析。
一、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的背景
房地產(chǎn)投資信托(RealEstateInvestmentTrusts)屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開(kāi)發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來(lái)籌集資金,然后將信托項(xiàng)目投向房地產(chǎn)項(xiàng)目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等,投資所獲得的利潤(rùn)將按比例分配給投資者。它源于上世紀(jì)60年代的美國(guó)。繼美國(guó)之后,REITs概念也逐步出現(xiàn)在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發(fā)展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來(lái)西亞,但絕大多數(shù)亞洲國(guó)家或地區(qū)都是在經(jīng)歷了“金融風(fēng)暴”于2000年之后發(fā)展起來(lái)。近年來(lái),日本、新加坡、韓國(guó)紛紛建立了REITs公司的市場(chǎng),而中國(guó)的香港和臺(tái)灣地區(qū)的REITs市場(chǎng)也在快速發(fā)展過(guò)程之中。
我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)歷了很長(zhǎng)的時(shí)間,最早是在建國(guó)以前,一戰(zhàn)后,中國(guó)各家商業(yè)銀行相繼成立。隨著的爆發(fā),房地產(chǎn)價(jià)格也一落千丈,從而使當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)信托業(yè)走入低谷。1979年以后,中國(guó)的房地產(chǎn)信托也隨著金融信托業(yè)的恢復(fù)而在全國(guó)發(fā)展起來(lái)。我國(guó)的信托業(yè)正處于快速發(fā)展中,信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用多集中于金融投資,房地產(chǎn)信托也得以快速發(fā)展。
二、房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢(shì)
與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優(yōu)勢(shì),這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒(méi)有大量資本也可以用很少的錢(qián)參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,這為小額投資者提供了一種通過(guò)低成本、低風(fēng)險(xiǎn)以及最低投資額度最小化的專(zhuān)業(yè)理財(cái)工具,顯然有利于實(shí)現(xiàn)中小投資者的投資理財(cái)愿望。
2.REITs具有較高的流動(dòng)性和變現(xiàn)性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)。投資者可以通過(guò)金融市場(chǎng)自由買(mǎi)賣(mài),這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資相比,具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。同時(shí),這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現(xiàn)性。
3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價(jià)值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強(qiáng)的保值功能。在通貨膨脹時(shí)期,伴隨著物價(jià)的上揚(yáng),房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值也會(huì)升值得很快,但在同時(shí),以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的RETIs股票價(jià)值也會(huì)隨之上升,因而RETIs的收益水平也會(huì)比平時(shí)高,能夠在一定程度上抵銷(xiāo)通貨膨脹的影響。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值增值投資工具。
三、我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
1.國(guó)外的REITs立法模式
目前國(guó)外對(duì)REITs的立法模式主要分為兩種類(lèi)型:一種是美國(guó)的分散立法模式,REITs的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)在不同的法律領(lǐng)域中;一種是集中立法模式,對(duì)REITs進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的立法規(guī)定,以亞洲各國(guó)和地區(qū)為代表。亞洲的REITs在結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面都與美國(guó)的規(guī)定十分相似,但亞洲各國(guó)和地區(qū)普遍采取了統(tǒng)一制定REITs專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點(diǎn)。
首先,美國(guó)由于最早獨(dú)立發(fā)展REITs,面對(duì)這種全新的投資理財(cái)產(chǎn)品,只能通過(guò)“摸著石頭過(guò)河”的方式,在出現(xiàn)新問(wèn)題的時(shí)候不斷的出臺(tái)新規(guī)則或修改以前的規(guī)則,最終通過(guò)不同的法律規(guī)則形成對(duì)REITs的規(guī)制。而亞洲各國(guó)和地區(qū)則充分利用后期發(fā)展REITs國(guó)家的優(yōu)勢(shì),可以借鑒美國(guó)發(fā)展REITs立法模式的成功經(jīng)驗(yàn),從一開(kāi)始就進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的統(tǒng)一立法。
其次,這也是由兩大法系的立法特點(diǎn)所決定的,在美國(guó)等英美法系國(guó)家,主要依靠判例法或者單個(gè)的法案對(duì)REITs進(jìn)行規(guī)范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國(guó)則屬于大陸法系國(guó)家,一直采用成文法的形式進(jìn)行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統(tǒng)一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
2.我國(guó)發(fā)展REITs的路徑選擇
我國(guó)應(yīng)當(dāng)充分利用后發(fā)展國(guó)家的優(yōu)勢(shì),借鑒亞洲其他國(guó)家的做法制定專(zhuān)門(mén)的REITs法律法規(guī),即采用統(tǒng)一立法模式,這樣的操作具有巨大的優(yōu)越性。
首先,制定REITs專(zhuān)項(xiàng)法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國(guó)目前的各項(xiàng)法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問(wèn)題,制定REITs專(zhuān)項(xiàng)法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時(shí),統(tǒng)一的立法模式可以使REITs的過(guò)程及各種規(guī)定一目了然,從而在適用這一REITs專(zhuān)項(xiàng)法的時(shí)候有利于投資參與人以及裁判人員的實(shí)際操作,尤其對(duì)于我國(guó)現(xiàn)在的情況,對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō),REITs是一種新生事物。這就從法律法規(guī)上保障了REITs的發(fā)展。
由于缺乏孕育商業(yè)信托持續(xù)健康發(fā)展的 “土壤”我國(guó)商業(yè)信托的發(fā)展幾經(jīng)調(diào)整。為了有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信托公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，銀監(jiān)會(huì)非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管部對(duì)商業(yè)信托的發(fā)展和監(jiān)管工作一直非常重視，會(huì)計(jì)監(jiān)管就是其中的重要組成部分。高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的產(chǎn)生，離不開(kāi)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)規(guī)范，商業(yè)信托會(huì)計(jì)制度也應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化。如何從信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的角度出發(fā)，探究我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管之路，目前在理論研究和實(shí)務(wù)操作方面尚顯得有些不足。
一、 我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的現(xiàn)狀與分析
(一)會(huì)計(jì)監(jiān)管的基礎(chǔ)環(huán)境存在先天不足
從目前來(lái)看，商業(yè)信托公司尚存在法人治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏有效的公司治理安排，內(nèi)部控制制度不健全 ，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不強(qiáng)等根本性問(wèn)題。盡管信托公司都已按照 《公司法》的要求，設(shè)置了完備的機(jī)構(gòu)，規(guī)章制度也相對(duì)健全了，但 “形備而實(shí)未至”現(xiàn)象仍普遍存在，會(huì)計(jì)監(jiān)管基礎(chǔ)薄弱，導(dǎo)致少數(shù)信托公司忽視風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)使用信托資金 ，損害了整個(gè)信托行業(yè)的信譽(yù)。根據(jù) COSO報(bào)告的 “五要素”理論，控制環(huán)境是內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，監(jiān)督是內(nèi)部控制的最后一道防線(xiàn)，控制環(huán)境如果出現(xiàn)問(wèn)題，其余的都將是 “空中樓閣”。
(二)會(huì)計(jì)監(jiān)管規(guī)范缺失，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下
經(jīng)過(guò)若干次清理整頓以后，有關(guān)主管部快了信托監(jiān)管法律制度的建設(shè) ，2000年以來(lái)，《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托投資公司監(jiān)管的通知》、《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》、《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》、新 《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《信托公司管理辦法》和 《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等相繼出臺(tái)，這些法規(guī)對(duì)于摒棄行業(yè)行政整頓的做法，加強(qiáng)法律監(jiān)管，引導(dǎo)商業(yè)信托健康有序發(fā)展無(wú)疑具有特別重要的意義，但從會(huì)計(jì)監(jiān)管的角度立法則是近幾年的事，發(fā)揮的作用尚有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。
(三)會(huì)計(jì)監(jiān)管主體的責(zé)權(quán)利不夠明確
會(huì)計(jì)監(jiān)管主體是會(huì)計(jì)監(jiān)管行為的具體實(shí)施者，目前有人把會(huì)計(jì)監(jiān)管的重任寄希望于信托公司會(huì)計(jì)人員，會(huì)計(jì)人員作為受聘于公司的內(nèi)部管理人員之一主要對(duì)公司領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)。盡管會(huì)計(jì)人員的監(jiān)督作為會(huì)計(jì)監(jiān)管體系的部分制度安排，具有重大的基礎(chǔ)作用，但從性質(zhì)上來(lái)講 ，它仍然屬于信托公司的內(nèi)部 自我約束行為，會(huì)計(jì)人員監(jiān)管的功能在逐步弱化，采取強(qiáng)化會(huì)計(jì)人員的監(jiān)管職責(zé)來(lái)解決商業(yè)信托會(huì)計(jì)的違法違規(guī)問(wèn)題，這一制度安排顯然存在著嚴(yán)重的缺陷；有人主張會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)擔(dān)負(fù)起信托公司會(huì)計(jì)監(jiān)管的責(zé)任，但由于中介行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，成本收益原則的制約，會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往很難處理好經(jīng)濟(jì)利益與業(yè)務(wù)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，其會(huì)計(jì)監(jiān)管作用也就大打折扣；至于政府有關(guān)監(jiān)管部門(mén)則是會(huì)計(jì)監(jiān)管規(guī)則的制訂者和管理者，一般不直接參與信托公司會(huì)計(jì)監(jiān)管，監(jiān)管的權(quán)力較大，但責(zé)任不夠明確。
(四)會(huì)計(jì)監(jiān)管手段存在不足
會(huì)計(jì)信息化環(huán)境對(duì)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管方式產(chǎn)生了深刻影響，給我國(guó)帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，如果能充分利用信息技術(shù)加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管，就會(huì)大大提高會(huì)計(jì)監(jiān)管的效率和質(zhì)量。而從目前的情況來(lái)看，不管是政府監(jiān)管部門(mén)還是會(huì)計(jì)師事務(wù)所都較多的采用現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管的方式，委派專(zhuān)門(mén)人員進(jìn)入被監(jiān)管信托公司，進(jìn)行實(shí)地會(huì)計(jì)檢查，而較少采用先進(jìn)的信息化監(jiān)管手段，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)信托機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)活動(dòng)和關(guān)鍵會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行全面、連續(xù)的實(shí)時(shí)監(jiān)控，進(jìn)而根據(jù)其存在的各種風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)采取相應(yīng)的防范措施。
二、構(gòu)建我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管制度的設(shè)想
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，舒爾茨、諾斯、青木昌彥等都曾經(jīng)從不同的角度對(duì)制度進(jìn)行了定義，他們表達(dá)的基本內(nèi)涵是一致的，簡(jiǎn)單的講，制度就是規(guī)范和約束個(gè)體行為的各種規(guī)則。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，筆者從構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的正式制度、非正式制度兩個(gè)方面進(jìn)行探討。
(一)在構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的正式制度方面
正式制度又叫正式規(guī)則或硬制度，指的是某些人或組織自覺(jué)和有意識(shí)地制訂的各項(xiàng)法律、法規(guī)、規(guī)則以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體之間簽訂的正式契約。 正式制度一旦形成，就要求人們必須遵守，具有強(qiáng)制性的特點(diǎn)，因此它就成為商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管必不可少的工具了。正式制度可以從其他國(guó)家或地區(qū)借鑒學(xué)習(xí)，也可以根據(jù)本國(guó)具體情況醞釀形成，但其作用的真正發(fā)揮還必須依賴(lài)于社會(huì)認(rèn)可以及與非正式制度的相容。
1．構(gòu)建由政府、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、信托公司會(huì)計(jì)等多方合作的監(jiān)管框架，在制度安排上，明確各監(jiān)管主體的權(quán)力和責(zé)任
(1)政府有關(guān)監(jiān)管部門(mén)主要負(fù)責(zé)制訂規(guī)則，完善商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管制度。通過(guò)制度來(lái)規(guī)范商業(yè)信托機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)行為，定期或者不定期組織對(duì)信托公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行抽查，同時(shí)負(fù)責(zé)監(jiān)管為信托機(jī)構(gòu)提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量，實(shí)施對(duì)社會(huì)中介機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)監(jiān)督的再監(jiān)督。
(2)要求具有一定資質(zhì)的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)為商業(yè)信托公司提供審計(jì)服務(wù)。由于社會(huì)中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有由直接經(jīng)濟(jì)利益所帶來(lái)的會(huì)計(jì)監(jiān)管動(dòng)力，又與信托公司之間存在一定的利益關(guān)聯(lián)，容易與信托公司之間形成“合謀”，因此要提高社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻，讓具有一定資質(zhì)、能認(rèn)真執(zhí)行審計(jì)準(zhǔn)則的中介機(jī)構(gòu)參與商業(yè)信托公司的會(huì)計(jì)監(jiān)管，避免讓社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的審計(jì)成為一種與信托公司進(jìn)行交易的例行公事。“亂世用重典”，對(duì)于違規(guī)的信托公司及協(xié)同舞弊的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，要加大懲罰力度，增加其違法成本。
(3)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立以股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理層等為主體的組織架構(gòu)，明確各自的職責(zé)劃分，保證相互之間獨(dú)立運(yùn)行、有效制衡，形成科學(xué)高效的決策、激勵(lì)與約束機(jī)制。加強(qiáng)內(nèi)部會(huì)計(jì)監(jiān)管，依據(jù)《會(huì)計(jì)法》第四條的規(guī)定，強(qiáng)化單位負(fù)責(zé)人會(huì)計(jì)監(jiān)管應(yīng)負(fù)的主要責(zé)任，充分發(fā)揮信托公司監(jiān)事會(huì)的作用，夯實(shí)商業(yè)信托穩(wěn)步健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
2．繼續(xù)梳理現(xiàn)有的法律法規(guī)，逐步形成系統(tǒng)性、前瞻性、權(quán)威性和可操作性強(qiáng)的一系列會(huì)計(jì)監(jiān)管制度
(1)市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出制度。市場(chǎng)準(zhǔn)入制度是西方國(guó)家普遍采用的一種監(jiān)管制度。市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的基本制度功能是允許資本雄厚、信譽(yù)良好的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入信托行業(yè)，限制未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)。只有那些符合基本條件，通過(guò)嚴(yán)格審核程序的信托公司才具有經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的資格，并且對(duì)其經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)行年度審核制，對(duì)違法、違規(guī)的信托公司，視其情節(jié)輕重實(shí)行程度不同的懲罰，直至退出商業(yè)信托行業(yè)。
(2)資產(chǎn)分開(kāi)管理制度。即要求托管資產(chǎn)與公司的自有資產(chǎn)嚴(yán)格分離。資產(chǎn)分離制度的基本功能是在各信托參與方之間形成一種監(jiān)督制衡機(jī)制，有效控制風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)分開(kāi)管理制度中，明確信托基金由外部保管人進(jìn)行管理，這對(duì)于限制風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。通過(guò)資產(chǎn)分離，基金管理人不直接持有信托基金，可以大大減少騙取和盜竊信托基金資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)，通過(guò)拒絕執(zhí)行信托基金管理人進(jìn)行違規(guī)操作的指令，還可以強(qiáng)化保管人的謹(jǐn)慎監(jiān)管意識(shí)。
(3)投資比例限制制度。投資比例限制制度，又叫投資組合制度，投資比例限制的目的是分散投資風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)，要遵循謹(jǐn)慎性、安全性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)分散性的原則，限制投資范圍，合理確定流動(dòng)性產(chǎn)品、固定收益類(lèi)產(chǎn)品、權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品等之間的持有比例。
(4)信息披露制度。由于在競(jìng)爭(zhēng)型、投資運(yùn)營(yíng)型的信托基金運(yùn)作模式下，社會(huì)公眾需要獲得盡可能詳細(xì)的信息，以便做出合理的選擇，因此信息披露制度成為一種運(yùn)用越來(lái)越廣泛的信托監(jiān)管制度。對(duì)于整個(gè)信托投資監(jiān)管體制來(lái)言，信息披露要求是監(jiān)管的最基本的組成部分，要不斷加強(qiáng)和規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告披露，在格式、內(nèi)容上作出相應(yīng)的具體規(guī)定。信息披露的目的是將信托管理公司置于社會(huì)公眾和監(jiān)督機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)督之下，防止信托管理公司違法、違規(guī)操作損害信托基金所有人和受益人的利益。
目前，要以2008年信托機(jī)構(gòu)全面執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為契機(jī)， 加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管。全面執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有利于客觀地反映信托公司的經(jīng)營(yíng)狀況，切實(shí)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和可比性，增加會(huì)計(jì)信息的透明度，完善風(fēng)險(xiǎn)管理，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，便于包括委托人、受益人和監(jiān)管當(dāng)局等信托關(guān)聯(lián)方對(duì)信托公司的了解，增進(jìn)對(duì)信托公司乃至信托業(yè)的信任。對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，統(tǒng)一、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)有利于其分析、評(píng)估同質(zhì)同類(lèi)信托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，并采取有針對(duì)性的監(jiān)管手段，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的有效性。
(二)在構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的非正式制度方面
非正式制度是指對(duì)人的行為不成文的限制，是與正式制度相對(duì)的一個(gè)概念，通常被理解為在社會(huì)發(fā)展和歷史演進(jìn)過(guò)程中自發(fā)形成的、不依賴(lài)人們主觀意志的文化傳統(tǒng)和行為習(xí)慣，如社會(huì)的價(jià)值觀念、倫理規(guī)范、文化傳統(tǒng)、習(xí)慣習(xí)俗、意識(shí)形態(tài)等。 非正式制度對(duì)于商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管具有非常重要的意義，而且在短期難以?xún)?nèi)化為自己制度的一部分。非正式制度的約束是非強(qiáng)制性的，必須借助于正式制度的支持，盡管如此，非正式制度仍然是加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管的基礎(chǔ)與關(guān)鍵，并且常常為人們所忽視。有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)現(xiàn)象的存在，其根源就在于非正式制度的缺失。為此需要從以面幾方面構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的非正式制度：
1．加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管文化的建設(shè)
我國(guó)是有著深厚民族文化底蘊(yùn)的國(guó)家，非正式制度資源豐富，其中的監(jiān)管文化演進(jìn)所形成的行為規(guī)范對(duì)監(jiān)管行為起著十分重要的作用。因此，需要進(jìn)一步在信托公司內(nèi)部弘揚(yáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管和制衡的文化，努力發(fā)揮會(huì)計(jì)監(jiān)管對(duì)改善經(jīng)營(yíng)管理的促進(jìn)性作用，在信托公司外部各利益相關(guān)者之間建立平等和信任的文化，逐步形成廣泛的信任機(jī)制和平等的文化氛圍，充分發(fā)揮監(jiān)管者的積極作用。
2．發(fā)揮商業(yè)信托行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，加強(qiáng) 自律監(jiān)管
行業(yè)協(xié)會(huì)往往能站在信托公司的角度，與被監(jiān)管者之間形成一個(gè)平等對(duì)話(huà)的機(jī)制，疏通信息溝通的渠道，形成解決問(wèn)題的合力，避免把信托監(jiān)管變成信托管制。通過(guò)信托行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行行業(yè)規(guī)范管理，協(xié)調(diào)行業(yè)內(nèi)部矛盾，加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，制定好自律規(guī)則和執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮懲戒作用，促進(jìn)行業(yè)誠(chéng)信體系建設(shè)，宣傳信托市場(chǎng)和信托產(chǎn)品，引導(dǎo)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
3．加強(qiáng)誠(chéng)信教育，形成一個(gè) 良好的社會(huì)道德規(guī)范
道德是一種社會(huì)控制力量，是社會(huì)秩序最根本的維系者。誠(chéng)信是社會(huì)道德規(guī)范的核心內(nèi)容之一，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。為此，要不斷加強(qiáng)對(duì)信托會(huì)計(jì)人員的誠(chéng)信教育，不斷提高業(yè)務(wù)素質(zhì)，對(duì)其他會(huì)計(jì)監(jiān)管者的道德觀念科學(xué)引導(dǎo)，幫助他們樹(shù)立責(zé)任意識(shí)。當(dāng)然，要認(rèn)識(shí)到誠(chéng)信教育是一個(gè)系統(tǒng)工程，必須凝聚社會(huì)各方面的力量，既要進(jìn)行正面引導(dǎo)教育，也要善于利用發(fā)生的典型案例進(jìn)行警示教育，采取多種形式幫助會(huì)計(jì)監(jiān)管人員樹(shù)立誠(chéng)信觀念，更新業(yè)務(wù)知識(shí)，從而使會(huì)計(jì)行為法制化、規(guī)范化，提高商業(yè)信托會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，更好的為發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
總之，由于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于發(fā)展階段，正式制度不盡完善，但在構(gòu)建我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管制度過(guò)程中，不能生硬的照搬西方的正式制度來(lái)監(jiān)管，這樣 “移植”的西方模式必然失效，所謂 “橘生于西為橘，橘生于東則為枳”。應(yīng)根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，多管齊下，實(shí)行嚴(yán)格的多層次會(huì)計(jì)監(jiān)管模式，充分發(fā)揮非正式制度的積極作用。此外，在監(jiān)管過(guò)程中還要不斷創(chuàng)新監(jiān)管工具，用計(jì)算機(jī)及其信息技術(shù)不斷完善會(huì)計(jì)監(jiān)管手段。比如，可以將信托公司的會(huì)計(jì)及其它管理信息通過(guò)網(wǎng)絡(luò)瀏覽器與監(jiān)管部門(mén)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資者等利益相關(guān)者建立連接，從而讓會(huì)計(jì)管理軟件產(chǎn)生的信息在規(guī)定的訪(fǎng)問(wèn)權(quán)限內(nèi)，讓公司外部的人員使用，加強(qiáng)對(duì)信托公司業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控。
注釋 ：
① 投資協(xié)議另有約定的除外。
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關(guān)鍵詞：REITs 資產(chǎn)證券化 存量物業(yè)資產(chǎn)
EITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托基金，一般是指采用公司或商業(yè)信托的形式，將多個(gè)投資者的資金集中起來(lái)，收購(gòu)持有房地產(chǎn)或?yàn)榉康禺a(chǎn)融資，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式，其本質(zhì)是內(nèi)含信托關(guān)系并投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利與收益的基金。REITs最早于1960年誕生于美國(guó)，20世紀(jì)80年代前受法律及管理等方面的影響發(fā)展較為緩慢，20世紀(jì)80年代后期因相關(guān)法律尤其是稅收法律制度的逐步完善和支持性政策的實(shí)施得以快速發(fā)展。截至2016年末，根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)（NAREIT）的統(tǒng)計(jì)，全美REITs的權(quán)益市值已近一萬(wàn)億美元。REITs根據(jù)自身的投資范圍一般可分為權(quán)益型（Equity REITs）、抵押型（Mortgage REITs）及混合型三大類(lèi)，其中權(quán)益型收益源自物業(yè)租金收益，是目前市場(chǎng)上最為主流的形式，抵押型用于發(fā)放抵押貸款，而混合型則是兩種業(yè)務(wù)的組合。REITs的出現(xiàn)和快速發(fā)展為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供了新的融資與退出方式，也為中小投資者提供了參與地產(chǎn)投資的多元化通道。
一、我國(guó)REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中利用基金、信托等進(jìn)行融資的情況非常普遍，但絕大部分此類(lèi)融資本質(zhì)上都是為了符合相關(guān)監(jiān)管要求為開(kāi)發(fā)商提供過(guò)橋貸款性質(zhì)的類(lèi)銀行業(yè)務(wù)融資，其融資發(fā)起主體也往往都是銀行，基金、信托通常扮演單純的通道角色。這與廣泛集合社會(huì)大眾資金，委托專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，參與房地產(chǎn)投資獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的REITs模式相距甚遠(yuǎn)。目前我國(guó)內(nèi)地尚未出臺(tái)針對(duì)REITs的專(zhuān)門(mén)法律法規(guī)，實(shí)際的應(yīng)用和成熟市場(chǎng)相比仍然極少，但針對(duì)REITs的研究與討論卻已非常廣泛而豐富，相關(guān)配套金融、法律、市場(chǎng)體系也逐漸走向完善。2007年開(kāi)始，由中國(guó)人民銀行牽頭，聯(lián)合住建部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部委陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)的研究報(bào)告及管理辦法，逐步推進(jìn)REITs業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展。目前，REITs雖然在法律、法規(guī)層面仍然有諸多的空白，但在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展升級(jí)的行業(yè)需求下，2005年以來(lái)，我國(guó)內(nèi)地陸續(xù)發(fā)行了包括廣州越秀、中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、海印股份信托收益權(quán)、萬(wàn)達(dá)穩(wěn)賺、鵬華前海萬(wàn)科等REITs或類(lèi)REITs產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有些在境外上市，有些在國(guó)內(nèi)上市，有些為公募，有些為私募，客觀上說(shuō)目前的這些產(chǎn)品與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍有一定距離。從總體層面上看，我國(guó)的REITs仍然處于不斷積累、逐漸探索與完善的階段。
二、我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs總體情況
由于目前我國(guó)內(nèi)地公開(kāi)上市交易的REITs極少，基本符合標(biāo)準(zhǔn)的只有鵬華前海萬(wàn)科 REITs一家，而香港上市的REITs卻大都有參與內(nèi)地的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，有些在甚至直接以?xún)?nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目為基金基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起而成，因此本文將我國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)上市的REITs一并納入數(shù)據(jù)分析范圍。相較于內(nèi)地，香港地區(qū)于2003年由香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)頒布了針對(duì)REITs的專(zhuān)門(mén)法規(guī)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，法規(guī)對(duì)香港REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員、投資范圍、利潤(rùn)分配等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。2005年，由香港房屋委員會(huì)作為初始發(fā)起人，上市公開(kāi)發(fā)售了香港首個(gè)REITs――領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（后于2015年8月更名為領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金），當(dāng)年即成為全球市值最大的IPO REITs。隨后香港又陸續(xù)發(fā)售了包括泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀產(chǎn)業(yè)信托、陽(yáng)光房地產(chǎn)基金在內(nèi)的多個(gè)REITs，現(xiàn)在在香港已經(jīng)有上市REITs數(shù)量有11個(gè)，總市值約1 891億元人民幣。從性質(zhì)來(lái)看，目前上市的REITs均為權(quán)益性REITs，根據(jù)其公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算，其5年內(nèi)平均年化凈資產(chǎn)收益率達(dá)9%。見(jiàn)表1。
三、我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs運(yùn)營(yíng)情況比較分析
（一）規(guī)模比較分析
從總規(guī)模上看，我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)的上市REITs與美國(guó)存在巨大的差異。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)最新的統(tǒng)計(jì)，截至2016年末全美有222個(gè)REITs，其中在紐約證券交易所（NYSE）上市交易的REITs有191個(gè)，全部REITs的市場(chǎng)權(quán)益價(jià)值已經(jīng)達(dá)9 779億美元，全部權(quán)益性REITs的市場(chǎng)權(quán)益價(jià)值達(dá)9 148億美元，總體規(guī)模達(dá)到我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs合計(jì)市值的36倍以上。即便僅與美國(guó)自身相比，從2010年至2016年美國(guó)REITs市值又增加了一倍以上，足見(jiàn)其快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)及我國(guó)與其的巨大差距。美國(guó)與我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs比較如表2所示。
可見(jiàn)美國(guó)REITs無(wú)論是數(shù)量、市值以及其占GDP的比例都h遠(yuǎn)超過(guò)我國(guó)，我國(guó)的物業(yè)資產(chǎn)證券化水平與發(fā)達(dá)國(guó)家差距巨大，當(dāng)然也證明了我國(guó)REITs發(fā)展還存在巨大的潛力空間。
（二）行業(yè)比較分析
隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展并不斷變化。根據(jù)最新的美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的房地產(chǎn)REITs分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)的REITs依據(jù)其行業(yè)屬性細(xì)分為9大門(mén)類(lèi)，包括：辦公類(lèi)/工業(yè)類(lèi)、零售類(lèi)、住宅類(lèi)、多樣類(lèi)、醫(yī)療保健類(lèi)、住宿度假類(lèi)、自用倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)、森林類(lèi)、抵押按揭類(lèi)等。如此細(xì)致齊全的分類(lèi)，且每一類(lèi)細(xì)分領(lǐng)域都有專(zhuān)業(yè)性、競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)的公司控制與運(yùn)營(yíng)，足見(jiàn)美國(guó)REITs已經(jīng)發(fā)展成極具深度、專(zhuān)業(yè)化的成熟的運(yùn)行體系。根據(jù)2016年末的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，零售類(lèi)REITs尤其是區(qū)域購(gòu)物中心類(lèi)的REITs在美國(guó)各類(lèi)REITs中的占比最大，其次是住宅類(lèi)、辦公類(lèi)及醫(yī)療保健類(lèi)。而2010年以前規(guī)模很小的自用倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)、數(shù)據(jù)中心類(lèi)的REITs市值也已經(jīng)快速成長(zhǎng)達(dá)到683億美元及598億美元，已經(jīng)分別占據(jù)美國(guó)總體權(quán)益REITs市場(chǎng)的6%左右。
反觀我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs市場(chǎng)，一方面數(shù)量與市場(chǎng)體量都與美國(guó)差距巨大，從所涉及的行業(yè)看也僅集中于零售、辦公、酒店三類(lèi)，品種非常單一，其中又以零售業(yè)REITs占比最大。以目前亞洲最大，也是唯一進(jìn)入全球市值最大REITs前20名的領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金為例，其與零售業(yè)態(tài)相關(guān)的物業(yè)及停車(chē)場(chǎng)租金收入占其REITs總收入94%，其中最為單純的商鋪?zhàn)饨鹗杖胝计淇偸杖氲?6%，相關(guān)物業(yè)主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及開(kāi)元系列酒店的酒店為主資產(chǎn)的富豪產(chǎn)業(yè)信托及開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托，其基金規(guī)模都較小。
（三）業(yè)績(jī)比較分析
根據(jù)2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，A股整體凈資產(chǎn)收益率為5.49%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為7%。香港市場(chǎng)方面，2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示凈資產(chǎn)收益率為4.73%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為6%（數(shù)據(jù)來(lái)自WIND資訊），而我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)REITs5年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到9%，顯著高于A股及港股的平均收益水平。美國(guó)市場(chǎng)方面，截至2016年末，美國(guó)全部REITs平均收益率水平為4.33%，其中權(quán)益類(lèi)REITs平均收益率水平為3.98%，同樣顯著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此總體上看，無(wú)論國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)，上市REITs業(yè)績(jī)水平都要高于平均上市公司業(yè)績(jī)水平。
已經(jīng)在我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市的REITs的規(guī)模與其績(jī)效是否存在一定的趨勢(shì)關(guān)系，本文也進(jìn)行了比較分析?，F(xiàn)有上市REITs的績(jī)效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））存在一定的相關(guān)性趨勢(shì)，為確認(rèn)此種相關(guān)性趨勢(shì)，論文利用STATA 12對(duì)以上兩組變量的相關(guān)性進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)。計(jì)算結(jié)果如上頁(yè)表3所示。
經(jīng)計(jì)算，內(nèi)地及香港上市REITs績(jī)效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））的相關(guān)系數(shù)0.5503，相關(guān)性在10%顯著性水平上顯著，可以認(rèn)為其績(jī)效與規(guī)模兩者之間是具有一定相關(guān)性的。考慮目前內(nèi)地和香港上市REITs樣本量比較小，這種相關(guān)性還有待于更大樣本量的檢測(cè)，而目前造成這種相關(guān)性的原因，一方面可能是規(guī)模增加所帶來(lái)的基金管理規(guī)模效應(yīng)，另一方面也可能是優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)吸引了更多投資者而產(chǎn)生的良性循環(huán)。
四、利用REITs盤(pán)活國(guó)有存量物業(yè)的啟示
美國(guó)的REITs之所以能得以快速發(fā)展，原因是多方面的，其中最為關(guān)鍵的原因有四個(gè)：
一是其業(yè)績(jī)表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)良。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的REITs綜合回報(bào)率一直優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的綜合業(yè)績(jī)。二是REITs收益的穩(wěn)定性較好，較高風(fēng)險(xiǎn)高收益的科技類(lèi)公司明顯具有更高的投資安全性，且其收益又優(yōu)于傳統(tǒng)債券，因此吸引了大量的包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資機(jī)構(gòu)。三是REITs有效地解決了其直接投資房地產(chǎn)所導(dǎo)致的流動(dòng)性變現(xiàn)困難，REITs尤其是公開(kāi)上市的REITs具有極強(qiáng)的流動(dòng)性，交易費(fèi)用極低，隨時(shí)可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)低成本變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。四是美國(guó)對(duì)REITs完善的法律監(jiān)管和REITs良好的公司治理，保證了投資者對(duì)REITs投資的信心。
以上這些REITs的優(yōu)勢(shì)對(duì)于已經(jīng)在我國(guó)香港地區(qū)和內(nèi)地上市的房地產(chǎn)REITs也是適用的，本文第三部分也證明我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)的REITs收益超過(guò)平均收益水平?？梢?jiàn)通過(guò)REITs一方面使得投資者可以選擇這些收益相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的金融投資產(chǎn)品，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者提供了一個(gè)非常有價(jià)值的產(chǎn)品選擇；另一方面，物業(yè)的持有人也可以通過(guò)REITs將其持有的物業(yè)予以證券化，快速回籠資金，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，靈活資產(chǎn)配置，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。從宏觀層面看，REITs顯著提升了物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率，降低了直接物業(yè)轉(zhuǎn)讓的交易成本，并通過(guò)分散持有，統(tǒng)一委托管理的模式有效促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營(yíng)的規(guī)?；c專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)。1980年后，美國(guó)REITs行業(yè)的快速發(fā)展同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步專(zhuān)業(yè)化與深化，足見(jiàn)兩者相互的促進(jìn)作用。
隨著我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)各類(lèi)物業(yè)資產(chǎn)由原來(lái)的供給嚴(yán)重不足到逐漸過(guò)剩，閑置物業(yè)資產(chǎn)不斷出現(xiàn)。2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)除了中心城市的住宅物業(yè)外，其他物業(yè)資產(chǎn)都頻繁發(fā)生滯銷(xiāo)情況，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨越來(lái)越大的銷(xiāo)售壓力。對(duì)于中大型國(guó)有企業(yè)而言，其自持的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)往往體量巨大，這其中包括酒店、辦公樓、廠(chǎng)房、廠(chǎng)區(qū)、倉(cāng)庫(kù)、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等，這些物業(yè)基本都處于分散持有各自經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)水平不高，經(jīng)營(yíng)效率也不高，且由于大體量的整體物業(yè)可轉(zhuǎn)讓性差的特點(diǎn)，部分經(jīng)營(yíng)不良的物業(yè)資產(chǎn)反而成了拉低很多國(guó)有企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益水平的包袱。如果能通過(guò)REITs將這些存量物業(yè)資產(chǎn)予以證券化，一方面可盤(pán)活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，并通過(guò)專(zhuān)業(yè)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理，不斷提高資產(chǎn)使用效率；另一方面也為金融市場(chǎng)投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益較高且穩(wěn)定的金融投資產(chǎn)品?；诖?，盡快通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，完善國(guó)內(nèi)REITs法律法規(guī)，解決REITs在國(guó)內(nèi)的重復(fù)征稅等制度障K問(wèn)題，引導(dǎo)REITs的快速健康發(fā)展具有非常重大的意義。相關(guān)從業(yè)者也應(yīng)緊密關(guān)注此領(lǐng)域的發(fā)展及其對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的變化與機(jī)遇。Z
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REITs；公租房；應(yīng)用；建議
中圖分類(lèi)號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3198（2012）07-0125-02
1 REITs概述
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。國(guó)際上REITs雖然在性質(zhì)上等同于基金，但在具體規(guī)定和操作上同一般的基金有較大的區(qū)別，因而REITs不僅具備一般基金的特點(diǎn)，同時(shí)還有以下特征：
（1）REITs 投資范圍受限。
在國(guó)際上各個(gè)國(guó)家和地區(qū)都對(duì)REITs的投資范圍做出了嚴(yán)格的限制。REITs的投資范圍主要是房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資、開(kāi)發(fā)、租賃和銷(xiāo)售等，保證了房地產(chǎn)投資信托資金的根本性質(zhì)。
（2）REITs 具有穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)收益和較低的波動(dòng)性。
一般情況下REITs不僅限定投資范圍，還對(duì)投資收益來(lái)源加以規(guī)定。在美國(guó)REITs的收益中要求至少75%的毛利必須來(lái)源于自房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)貸款的利息、出售房地產(chǎn)收入、擁有其他REITs證券的利息、房地產(chǎn)節(jié)稅收益、貸款承諾費(fèi)等。
（3）REITs有極具吸引力的回報(bào)率。
從表1中可以看出從2000年-2006年的七年之間，除了2003年之外美國(guó)國(guó)家房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下簡(jiǎn)稱(chēng)NAREIT）綜合REITs指數(shù)收益率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)的收益率以及美國(guó)10年期國(guó)債的收益率。
（4）REITs能夠充分保證投資人的利益。
REITs所募集的資金往往大多委托專(zhuān)業(yè)的管理公司自主、集中管理，管理人員多為有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)人員，他們擅長(zhǎng)于股市運(yùn)作，時(shí)刻關(guān)注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
2 我國(guó)公租房發(fā)展現(xiàn)狀及存在問(wèn)題
我國(guó)公租房的發(fā)展建設(shè)基本是剛起步。2007年國(guó)家有關(guān)部門(mén)就開(kāi)始對(duì)公租房展開(kāi)調(diào)研，公租房的概念首次出現(xiàn)于2009年3月5日總理所做的政府工作報(bào)告中，其中提出要“積極發(fā)展公共租賃住房”。2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門(mén)聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式對(duì)外，意見(jiàn)提出：公共租賃住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合條件的外來(lái)務(wù)工人員也可申請(qǐng)公租房。但也存在如下問(wèn)題：
2.1 供求嚴(yán)重不均衡
由于我國(guó)公租房建設(shè)剛剛起步，因而公租房的供給十分有限，但是從公租房保障的對(duì)象來(lái)看需求卻是巨大的，這就導(dǎo)致了公租房竣工后的供給面臨僧多粥少的局面。
2.2 建設(shè)資金短缺，融資方式缺乏
目前我國(guó)公租房建設(shè)的資金主要來(lái)源僅限于中央政府的專(zhuān)項(xiàng)資金劃撥和地方政府出資，參與方單一，建設(shè)資金嚴(yán)重不足這也是導(dǎo)致我國(guó)公租房發(fā)展緩慢的主要原因。
2.3 參與方單一，地方政府發(fā)展公租房的動(dòng)力不足
由于公租房作為保障性住房一般由政府劃撥土地，會(huì)減少地方政府的土地財(cái)政收入，在巨額土地出讓金的利益驅(qū)使下，地方政府更樂(lè)意于興建商品房。
2.4 缺乏權(quán)威、規(guī)范的法律保障
我國(guó)目前缺少對(duì)公租房發(fā)展有利的法律保障，雖然2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門(mén)聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，但這只是一個(gè)行政性的指導(dǎo)文件，法律作用并不大，對(duì)公租房的發(fā)展起不到長(zhǎng)遠(yuǎn)的保障作用。
3 我國(guó)發(fā)展公租房REITs的必要性和可行性
3.1 發(fā)展公租房REITs的必要性分析
我國(guó)公租房建設(shè)現(xiàn)有的資金短缺，融資渠道不足。我國(guó)政府于2010年6月份的時(shí)候才正式發(fā)文發(fā)展建設(shè)公租房，目前公租房的建設(shè)資金來(lái)源主要有四個(gè)方面，分別是土地出讓金收益、住房公積金增值收益、中央財(cái)政廉租住房保障專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助資金盈余、社會(huì)資金，但這四個(gè)方面的資金來(lái)源十分不穩(wěn)定，存在很大的缺陷。
3.2 發(fā)展公租房REITs的可行性
（1）國(guó)內(nèi)外REITs成功案例為我國(guó)公租房REITs融資模式提供了經(jīng)驗(yàn)。
REITs最早是在美國(guó)出現(xiàn)，隨后REITs模式也引入了公共租賃房，發(fā)展到現(xiàn)在，其規(guī)模、運(yùn)作模式、管理機(jī)制、法律條款等等已經(jīng)相當(dāng)完善，其成功案例可以為我國(guó)公租房REITs融資模式提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。
（2）充足的資金來(lái)源為公租房建設(shè)REITs融資模式提供了可能。
近年來(lái)我國(guó)民間資金不斷增長(zhǎng)，日益充足，但卻缺少較好的投資渠道，導(dǎo)致大量的民間儲(chǔ)蓄閑置，這是一種極大的浪費(fèi)。該部分資金儲(chǔ)備若能順利引入公租房建設(shè)足以彌補(bǔ)我國(guó)公租房的資金缺口，并且是一種穩(wěn)定的資金來(lái)源。
（3）政府保障為公租房REITs提供了穩(wěn)定可靠的資金收益。
公租房可以看作是一種準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其本身具有很強(qiáng)的社會(huì)福利性，雖然我們現(xiàn)在主張其融資模式需引入市場(chǎng)機(jī)制，但對(duì)于這種政策性項(xiàng)目，從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府在一定程度上會(huì)給予政策支持和保護(hù)。如配套法律制定、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等，這些都保障了公租房REITs能夠有穩(wěn)定合理的資金收益。
（4）專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)為公租房REITs融資模式提供了風(fēng)險(xiǎn)保障。
公租房REITs與其他投融資模式不同的是，將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開(kāi)，公租房REITs投資的多元化房地產(chǎn)資產(chǎn)是交由專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理運(yùn)作，有利于克服投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)，由專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)確定投資方案也可降低非專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。就目前我國(guó)發(fā)展公租房REITs來(lái)看，發(fā)展權(quán)益型REITs比較合適，從組織形式而言，可采用契約型REITs。
4 我國(guó)發(fā)展公租房REITs的主要障礙和建議
4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作
公租房發(fā)展建設(shè)應(yīng)該成為我國(guó)住房體系中的長(zhǎng)期重要工作，必須要有相關(guān)的法律文件對(duì)公租房的定位、資金來(lái)源、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、租房者的資格以及權(quán)利義務(wù)、退出機(jī)制等各方面加以明確，只有在完善的法律制度下，公租房的發(fā)展才能得到足夠的保證。
4.2 加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制
金融機(jī)構(gòu)作為基金管理公司發(fā)起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制約，金融機(jī)構(gòu)可能為謀取私利而侵害投資者的利益?？梢圆捎蒙霞?jí)主管部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)相結(jié)合等方式進(jìn)行監(jiān)督和約束。完善的監(jiān)管制度能保證公租房REITs 模式的有效推行。
4.3 建設(shè)交易市場(chǎng)
我國(guó)發(fā)展REITs，需要推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的市場(chǎng)建設(shè)和合格的機(jī)構(gòu)投資者的培育。無(wú)論是上市的REITs還是非上市的REITs，都需要有流通的市場(chǎng)平臺(tái)和交易渠道，才能促進(jìn)對(duì)REITs產(chǎn)品的投資、持有和轉(zhuǎn)手。
4.4 培育專(zhuān)業(yè)的管理機(jī)構(gòu)和人才
REITs 在我國(guó)起步較晚，經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理專(zhuān)家組成的專(zhuān)業(yè)信托投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)人才相對(duì)缺乏?？梢越Y(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況和借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，可建立由商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系，使其成為公租房REITs 模式所需要的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)公租房REITs 模式的實(shí)施需要加強(qiáng)REITs 所需房地產(chǎn)、律師、金融證券、會(huì)計(jì)等復(fù)合型、專(zhuān)業(yè)化人才的培養(yǎng)和相關(guān)理論課題的研究。
一、引言
房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀(jì)80年代的美國(guó)，是一種以發(fā)行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實(shí)質(zhì)就是通過(guò)組合投資資金和專(zhuān)家理財(cái)來(lái)實(shí)現(xiàn)大眾化投資，以滿(mǎn)足中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。
與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的融資渠道顯得過(guò)于單一，如何解決房地產(chǎn)業(yè)的資金問(wèn)題，挽救瀕臨破產(chǎn)的中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，妥善處理目前“爛尾樓”問(wèn)題成了房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)界討論的問(wèn)題。但以筆者之所見(jiàn)，我國(guó)目前所謂的“房地產(chǎn)投資信托”并非真正具有信托應(yīng)有的法律特征，名為信托，實(shí)為以信托名義進(jìn)行證券發(fā)行或合同權(quán)利公開(kāi)受讓的活動(dòng)。[1]因而有必要通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的分析，以探討目前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托存在的若干法律問(wèn)題。
二、房地產(chǎn)投資信托存在的法律問(wèn)題
（一）概念不清，貌合神離
從房地產(chǎn)投資信托的產(chǎn)生、發(fā)展來(lái)看其最基本的含義應(yīng)當(dāng)包括三個(gè)方面：一是財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，主要是房地產(chǎn)或投資資金所有權(quán)或處分權(quán)的轉(zhuǎn)移；二是受托人對(duì)房地產(chǎn)及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權(quán)。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國(guó)《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱(chēng)信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！眹?guó)內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)為這個(gè)定義中的關(guān)鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來(lái)說(shuō)，“委托”多用于行紀(jì)和關(guān)系中，即一方（行紀(jì)人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀(jì)關(guān)系中）或委托人（關(guān)系中）的名義，為委托人的利益行事。但無(wú)論是行紀(jì)還是，與信托都有本質(zhì)的區(qū)別，即前者均不轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，而且所有權(quán)與利益不產(chǎn)生分離，都?xì)w屬于委托人，而后者須有財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且所有權(quán)與利益發(fā)生分離，所有權(quán)歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒(méi)有揭示信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。3筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國(guó)內(nèi)，就應(yīng)該按照它內(nèi)在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關(guān)系區(qū)別開(kāi)來(lái)。
（二）關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)占有瑕疵的承繼
在REIT關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)為動(dòng)產(chǎn)，委托人將財(cái)產(chǎn)交付于受托人即實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。依照大陸法系民法制度，信托財(cái)產(chǎn)似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對(duì)出讓財(cái)產(chǎn)的占有有瑕疵，只要受托人受讓時(shí)為善意，信托財(cái)產(chǎn)就發(fā)生有效轉(zhuǎn)移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當(dāng)?shù)美目臻g。信托一旦成立，信托財(cái)產(chǎn)則發(fā)生“閉鎖效應(yīng)”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權(quán)人的追及。委托人可以利用把非法占有的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托的手段來(lái)逃避真正財(cái)產(chǎn)所有人的追究。由此可見(jiàn)，如果在信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移上適用“善意取得”制度，會(huì)鼓勵(lì)委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國(guó)不妨借鑒日本信托立法的經(jīng)驗(yàn)，直接規(guī)定受托人應(yīng)承繼委托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)占有的瑕疵。
筆者認(rèn)為上述觀點(diǎn)有待于商榷，REIT是英美法系的產(chǎn)物，英美法就動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的轉(zhuǎn)移，僅善意買(mǎi)受人能主張?jiān)既〉?，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買(mǎi)受人”，因此REIT不適用善意取得制。
（三）風(fēng)險(xiǎn)防范體系不健全
首先，規(guī)范信托投資公司的法律法規(guī)主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對(duì)于規(guī)范房地產(chǎn)投資信托公司的設(shè)立、變更、終止以及公司組織機(jī)構(gòu)和信息紕漏制度方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由于缺乏專(zhuān)項(xiàng)立法，至使目前許多房地產(chǎn)信托公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)不合理，再加上混業(yè)經(jīng)營(yíng)和關(guān)聯(lián)交易的影響，房地產(chǎn)信托公司的金融防范體系受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，委托人的利益無(wú)從保障。
其次，就房地產(chǎn)投資信托的擔(dān)保及保險(xiǎn)制度而言，主要有兩個(gè)層次的問(wèn)題，一是信托投資公司對(duì)投資者的擔(dān)保，我們可以參考德國(guó)房地產(chǎn)投資信托制度的做法，將房地產(chǎn)投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權(quán)一分為二，投資公司行使法律監(jiān)督權(quán)，事實(shí)的監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行法上的執(zhí)行權(quán)又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，又可以對(duì)信托公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生約束。另一個(gè)層次的問(wèn)題是信托投資公司將信托資金用來(lái)貸款和購(gòu)買(mǎi)抵押貸款相關(guān)證券的擔(dān)保及保險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)樾磐泄緦?duì)開(kāi)發(fā)商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時(shí)又往往沒(méi)有商業(yè)銀行嚴(yán)格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業(yè)銀行更大的風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)束語(yǔ)
房地產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)九十年代后期開(kāi)始，平均年增長(zhǎng)率達(dá)到37.8%，而且在今后幾年將會(huì)有很大的發(fā)展。目前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展遇到的問(wèn)題是房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中的比重過(guò)高，銀行提高了房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的資金問(wèn)題。我過(guò)目前房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)上所推出的產(chǎn)品其實(shí)質(zhì)都是一些“類(lèi)房地產(chǎn)投資信托”，這些早期的類(lèi)房地產(chǎn)信托為我國(guó)房地產(chǎn)初期的發(fā)展提供了新的融資渠道，但隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機(jī)制不健全等因素的影響，這些房地產(chǎn)信托投資基金均不同程度的陷入了運(yùn)作的困境。本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系的梳理，指出了目前我國(guó)房地產(chǎn)投資信托所存在的法律問(wèn)題，并提出了一些建議，希望通過(guò)這些建議為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)行構(gòu)建一個(gè)良好的法律平臺(tái)，促進(jìn)房地產(chǎn)金融體制的完善和健全。
1.嚴(yán)厲打擊拖延土地開(kāi)發(fā)進(jìn)度的開(kāi)發(fā)商
開(kāi)發(fā)商拖延進(jìn)度的最終目的是為了將房?jī)r(jià)推向一個(gè)自身滿(mǎn)意的水平。因?yàn)橥恋刭Y源是有限的，如果把土地購(gòu)置進(jìn)來(lái)而不去建造，那么住房的供給就會(huì)減少，市場(chǎng)的需求將得不到滿(mǎn)足，有能力購(gòu)房的人就會(huì)把價(jià)格抬高來(lái)滿(mǎn)足自己的需求，這樣就會(huì)使得許多人無(wú)房可以居住。使得富人和窮人的差距越拉越大，造成貧富差距懸殊，不利于社會(huì)的安定團(tuán)結(jié)。
對(duì)超過(guò)一年沒(méi)有開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)業(yè)收取閑置費(fèi)，兩年以上的收回土地的使用權(quán)。這樣就能防止有些開(kāi)發(fā)商為追求高額利潤(rùn)囤積居奇，惡意影響市場(chǎng)供給與需求之間的關(guān)系，來(lái)促使房?jī)r(jià)的上漲。同時(shí)國(guó)家可以通過(guò)將土地分成小塊承包給多家公司，而不是單單讓少數(shù)開(kāi)發(fā)商擁有，使他們占據(jù)了壟斷的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于違規(guī)的開(kāi)發(fā)商，國(guó)家應(yīng)不僅僅予以罰款，更應(yīng)該規(guī)定如果一定年限內(nèi)沒(méi)有建蓋房屋的話(huà)，土地將被收回。對(duì)于建蓋好房屋卻沒(méi)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)出售的開(kāi)發(fā)商，應(yīng)該以當(dāng)初建房時(shí)的價(jià)格賣(mài)出，只有這樣做才能消除某些開(kāi)發(fā)商專(zhuān)空子的行為。
2.準(zhǔn)確評(píng)估拆遷的補(bǔ)償金
應(yīng)該由專(zhuān)業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，至少應(yīng)該請(qǐng)兩個(gè)以上的機(jī)構(gòu)，這樣做才能保證更加準(zhǔn)確。評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)以市場(chǎng)為價(jià)格作為根據(jù)，不可以弄虛作假。因?yàn)樵u(píng)估的價(jià)格會(huì)直接影響搬遷工作是否能夠順利進(jìn)行，百姓是否認(rèn)可評(píng)估出來(lái)的價(jià)格對(duì)他們是否同意拆遷有著十分巨大的影響。那么如何解決搬遷中遇到的問(wèn)題呢？
首先，決定搬遷者是否配合拆遷工作的重要決定因素就是補(bǔ)償金的問(wèn)題，這就要所有人獲得的補(bǔ)償款應(yīng)該是一致的，不應(yīng)給予某些人特殊的照顧，妨礙政府所要求的公平、公正、公開(kāi)的原則。
其次，要提高政府拆遷辦人員的自身修養(yǎng)，勤于與搬遷人員溝通。耐心傾聽(tīng)他們的困難同時(shí)找到恰當(dāng)?shù)慕鉀Q辦法，態(tài)度要友善不可以簡(jiǎn)單粗暴，盡量避免產(chǎn)生沖突，設(shè)身處地的為對(duì)方著想，這樣才能解決問(wèn)題。
最后，要解決搬遷居民安置問(wèn)題，由于房屋拆遷時(shí)間較長(zhǎng)，那么在哪居住就成了人們首先要考慮的問(wèn)題。開(kāi)發(fā)商或政府可以采取一次性付款作為租房費(fèi)用，或安置到特定的住所的解決方案。只有解決了人們后顧之憂(yōu)的問(wèn)題，搬遷的工作才能順利的進(jìn)行。
3.構(gòu)建節(jié)約型住房并加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)
老式住房的建筑漸漸的已經(jīng)不再能夠滿(mǎn)足人們對(duì)于環(huán)保的要求，新一代的節(jié)約型住房建筑應(yīng)運(yùn)而生。在越來(lái)越提倡節(jié)能環(huán)保的今天，人們將科學(xué)技術(shù)投入到了這一新的研發(fā)領(lǐng)域，建筑出了節(jié)約土地、節(jié)約資源、少污染、低能耗的新型建筑。充分的利用自然資源節(jié)約能源的消耗。例如現(xiàn)在我們家里常用的太陽(yáng)能熱水器正是利用了這一原理。同時(shí)，小區(qū)的環(huán)境保護(hù)也非常重要，這不僅僅需要物業(yè)的管理，更要靠業(yè)主的配合。把垃圾分門(mén)別類(lèi)的放好，區(qū)分可回收資源和不可回收資源是每個(gè)人應(yīng)盡的責(zé)任。
開(kāi)發(fā)建房的同時(shí)也不能忘了環(huán)境保護(hù)。不然建了那么多美麗的建筑卻沒(méi)有環(huán)境的陪襯便顯得沒(méi)有了意義。但是沿海地區(qū)由于多年持續(xù)開(kāi)發(fā)，使得海岸線(xiàn)上的植被遭到了一定嚴(yán)重的破壞，因此我國(guó)政府應(yīng)該通過(guò)立法保護(hù)海岸的生態(tài)環(huán)境，禁止在海岸線(xiàn)附近的防護(hù)林地區(qū)建筑施工，禁止破壞其周?chē)纳鷳B(tài)平衡。
沿海城市的污水處理工作也不容忽視。政府部門(mén)也應(yīng)該采用自上而下的管理辦法，將排污工作由省分配到市，由市再分配到鎮(zhèn)、鄉(xiāng)，再分派給各個(gè)單位、企業(yè)，確保工作快而有力的展開(kāi)對(duì)生活污水進(jìn)行嚴(yán)格的控制，不達(dá)標(biāo)的污水一律需經(jīng)過(guò)處理過(guò)再排入河流。沿海地區(qū)的企業(yè)排放的工業(yè)廢水實(shí)施監(jiān)控，排放污水需要獲得許可。且定期對(duì)各個(gè)企業(yè)進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)含量超標(biāo)的污染單位應(yīng)該讓他們停止生產(chǎn)，直到檢查合格才可以重新開(kāi)業(yè)。污水自理、環(huán)境保護(hù)是一項(xiàng)大工程，需要大量的人力物力財(cái)力，因此政府部門(mén)應(yīng)該給予大量的支持和鼓勵(lì)，給予適當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼。對(duì)于已建成的但有礙于沿海環(huán)境發(fā)展，破壞生態(tài)平衡的房屋應(yīng)拆除，這樣才能有效的促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)、環(huán)境協(xié)調(diào)穩(wěn)健的發(fā)展。
4.緩和開(kāi)發(fā)商與消費(fèi)者之間的矛盾
我國(guó)
進(jìn)一步完善房屋租賃制度，采取一些福利措施，增加廉租房的供應(yīng)量，為低收入人群提供住房保障。這樣可以暫時(shí)削弱一部分人的購(gòu)房需求，使供求矛盾得到緩解，防止房地產(chǎn)業(yè)泡沫的形成。
當(dāng)前，普通商品用房供求不平衡的矛盾異常突出，要解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵是保障供給量充足。這就需要我國(guó)政府改善住房的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)商增加經(jīng)濟(jì)適用房所占的市場(chǎng)比例，減少高檔住宅的供應(yīng)數(shù)量。嚴(yán)禁轉(zhuǎn)讓不符合國(guó)家規(guī)定的土地項(xiàng)目，不允許哄抬房?jī)r(jià)投資炒房的現(xiàn)象繼續(xù)出現(xiàn)在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上。在一般狀況下，房地產(chǎn)的價(jià)格水平同居民的消費(fèi)能力是一致的，但是我國(guó)許多沿海城市的房?jī)r(jià)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于許多發(fā)達(dá)國(guó)家。這是由于我國(guó)許多購(gòu)房者并不是出于自身需要購(gòu)房，而是為了投資獲利。因此我國(guó)政府為了遏制投機(jī)購(gòu)房的產(chǎn)生增加二套房購(gòu)房成本，二套房首付款比例也相應(yīng)提高，壓制了投資的人夠買(mǎi)房子的熱情，利用稅收調(diào)節(jié)控制緩解了購(gòu)房緊張的局面。
5.保障期房預(yù)購(gòu)者的利益
由于購(gòu)房者與開(kāi)發(fā)商之間在一開(kāi)始就存在著信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，而且作為交易的雙方，一面是購(gòu)房人提前支付了資金，另一面卻是開(kāi)發(fā)商承諾多長(zhǎng)時(shí)間后交房。屬于先交錢(qián)后得到房子，一旦開(kāi)發(fā)商延遲交房。便會(huì)為購(gòu)買(mǎi)者一方帶來(lái)隱形的損失。
我國(guó)政府應(yīng)提出要求，當(dāng)房屋主體的一部分建成時(shí)才可以允許預(yù)售。對(duì)沒(méi)有達(dá)到預(yù)售許可的，不可以以?xún)?nèi)部認(rèn)購(gòu)，預(yù)交誠(chéng)意金等形式進(jìn)行銷(xiāo)售，在簽訂預(yù)購(gòu)合同時(shí)開(kāi)發(fā)商應(yīng)提供正規(guī)發(fā)票。開(kāi)發(fā)商賬目要清楚，方便國(guó)家審計(jì)人員審計(jì)。這樣可以防止開(kāi)發(fā)商將開(kāi)發(fā)款項(xiàng)挪為私用，甚至卷款潛逃的現(xiàn)象發(fā)生。嚴(yán)格檢查房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商是否按標(biāo)準(zhǔn)為小區(qū)配備設(shè)施（如值班、物業(yè)管理辦公等基本設(shè)施）。還應(yīng)將開(kāi)發(fā)商售房時(shí)所承諾的小區(qū)建設(shè)，綠化面積等一并寫(xiě)在與購(gòu)房者簽訂的預(yù)購(gòu)協(xié)議中。以此來(lái)保障消費(fèi)者的權(quán)益。（作者單位：沈陽(yáng)師范大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
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