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時間：2024-02-21 15:43:04
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[關(guān)鍵詞]
證券化；不良資產(chǎn)；SPV；資產(chǎn)池
一、資產(chǎn)證券化研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢
資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學(xué)術(shù)論文或者財經(jīng)專著中看到的是狹義的概念即：資產(chǎn)證券化是指缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
其實質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)期的未來現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質(zhì)特征，即資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級。
二、資產(chǎn)證券化的交易過程
（一）資產(chǎn)證券化的主要參與者
資產(chǎn)證券化的主要參與者有：
1. 發(fā)起人：資產(chǎn)原始權(quán)益人也即有融資需求的人。
2.特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）
特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是證券化過程的核心機(jī)構(gòu)。SPV代表投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人
3.投資銀行
投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發(fā)行進(jìn)行有效地促銷，確保證券發(fā)行成功。
4.托管者
托管者即資產(chǎn)池的管理公司，也稱服務(wù)人。托管者通常由資產(chǎn)出售者自身或指定的機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。托管者的作用是負(fù)責(zé)收取到期本金和利息，將其轉(zhuǎn)交給SPV，并負(fù)責(zé)追收那些過期的應(yīng)收賬款，確保資金的及時、足額到位。
5.信用增級機(jī)構(gòu)
所謂信用增級，就是發(fā)行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補(bǔ)償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級”以上的信用評級。
6.信用評級機(jī)構(gòu)
信用評級機(jī)構(gòu)通過審核資產(chǎn)池能承受的風(fēng)險強(qiáng)度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風(fēng)險進(jìn)行定價并作出相應(yīng)的決策。
（二）資產(chǎn)證券化的交易程序
具體而言，資產(chǎn)證券化的操作流程主要包括以下步驟：
第一、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)
發(fā)起人根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行分析，決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等并將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，對現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配等步驟來確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的建立是資產(chǎn)證券化的核心步驟。
第二、組建SPV，實現(xiàn)真實出售，達(dá)到風(fēng)險隔離
SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是連接著發(fā)起人和投資者的機(jī)構(gòu)。組建SPV的目的是實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”，即最大程度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響。
第三、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級
為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，SPV要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達(dá)成必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達(dá)成承銷協(xié)議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險分析并采取相應(yīng)措施來吸引投資者。
第四、資產(chǎn)證券化的信用評級
信用增級后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)對未來資產(chǎn)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評級，以及對經(jīng)過信用增級后擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級，將評級結(jié)果向投資者公告，然后委托證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售證券。
需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產(chǎn)證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。
三、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的設(shè)計
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池是各種貸款的組合。從本質(zhì)而言，是被證券化的不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割重組過程，實質(zhì)上被證券化的不是資產(chǎn)本身，而是不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)池的質(zhì)量是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。所以篩選目標(biāo)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池是進(jìn)行證券化的第一步。
中國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的總量仍舊巨大，質(zhì)量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現(xiàn)金流的預(yù)測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務(wù)人并做粗略分層：
（1）無還款能力且無發(fā)展前景；
（2）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，但是債券債務(wù)關(guān)系不明確；
（3）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，缺乏有效的實物資產(chǎn)相對應(yīng)貸款；
（4）近期有能力償還利息，債券債務(wù)關(guān)系清楚，擁有有效的實物資產(chǎn)相對應(yīng)貸款，有一定發(fā)展前景。
第一類屬于“損失類”，應(yīng)該進(jìn)行破產(chǎn)清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產(chǎn)因給予必要支持與監(jiān)督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產(chǎn)，特別是對于因職務(wù)負(fù)擔(dān)過重影響財務(wù)狀況的企業(yè)。
其次，對資產(chǎn)數(shù)量質(zhì)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)有相應(yīng)的要求。信用風(fēng)險是我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的最大風(fēng)險。應(yīng)采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預(yù)測的現(xiàn)金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)相對較多，以使信用風(fēng)險最大分散化。
另一方面，在實踐組建資產(chǎn)池的過程中還應(yīng)考慮投資者對產(chǎn)品的偏好問題。由于不良資產(chǎn)本身的違約風(fēng)險過于偏大，可以考慮加入優(yōu)質(zhì)債券或權(quán)益資產(chǎn)或?qū)崉?wù)資產(chǎn)，與不良資產(chǎn)搭配組建，特別是在優(yōu)先級產(chǎn)品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產(chǎn)證券化的處理速度。
參考文獻(xiàn)：
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【中圖分類號】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A
資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機(jī)構(gòu)基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險、調(diào)高評級，以達(dá)到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。
資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準(zhǔn)確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強(qiáng)的金融產(chǎn)品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。
資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實體資產(chǎn)證券化，主要指實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析
通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設(shè)計，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計實現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風(fēng)險隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。
資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）
第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點，會將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時，對應(yīng)收賬款亦無要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險隔離的效果。
第二步：SPV將購買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險。
第三步：通過多渠道進(jìn)行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險時，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補(bǔ)償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險。當(dāng)然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達(dá)不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔(dān)保來進(jìn)行信用增級，但超額擔(dān)保會額外增加發(fā)起人的財務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險時，由次級證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補(bǔ)償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現(xiàn)風(fēng)險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式很受市場歡迎。
第四步：進(jìn)行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關(guān)風(fēng)險的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風(fēng)險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險的大小進(jìn)行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。
第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機(jī)制服務(wù)人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應(yīng)運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運營情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。
正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產(chǎn)證券化的運作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險分析階段，筆者仍會對這一問題進(jìn)行探討。
風(fēng)險隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣?；A(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險，需要在制度上對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行隔離，從而防患于未然。
更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運營主體的破產(chǎn)風(fēng)險，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險隔離機(jī)制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。
為了有效實施風(fēng)險隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關(guān)鍵步驟實現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。
正式破產(chǎn)隔離制度的有效運行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計的初衷及時隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險對投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機(jī)構(gòu)，對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。
另一方面，風(fēng)險隔離制度有效實施后，資產(chǎn)證券化運營過程中的相關(guān)法律設(shè)計可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎(chǔ)財產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產(chǎn)，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響和支配。
資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險分析
通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風(fēng)險進(jìn)行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時要及時通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效，即對債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑?，不斷放大的趨勢。因而投資者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險，對不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問題，從而降低自己的交易風(fēng)險。尤其是風(fēng)險隔離制度中的法律風(fēng)險尤為值得關(guān)注。
資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過國內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權(quán)利于有形的憑證，既實現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。
資產(chǎn)證券化蘊(yùn)含的法律風(fēng)險。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補(bǔ)，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預(yù)防可能發(fā)生的各類風(fēng)險。
具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點法律風(fēng)險：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊(yùn)含的不確定性風(fēng)險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構(gòu)建多層次資本市場體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強(qiáng)風(fēng)險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。
中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0225-02
1 資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。
1.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運作原理
資產(chǎn)證券化的運作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)風(fēng)險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由 SPV 運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2 資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化的運作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2 資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)處理
資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。
2.1 風(fēng)險報酬分析法
風(fēng)險報酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負(fù)債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險和收益時，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債。
風(fēng)險報酬法強(qiáng)調(diào)只有當(dāng)與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2 金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。
2.3 后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷售。
與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細(xì)分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件 。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。 這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達(dá)到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實質(zhì)。
3 資產(chǎn)證券化會計處理對財務(wù)和稅收的影響
3.1 財務(wù)影響
資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認(rèn)方法將帶來不同的財務(wù)影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務(wù)影響。
實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務(wù)報表的負(fù)債水平，希望保持適度的財務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2 稅收影響
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻(xiàn)
近年來信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，從三方面可以看出：
第一，政府的政策引導(dǎo)。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產(chǎn)支持證券注冊發(fā)行制度”指出在注冊有效期內(nèi)符合條件的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，形成一次注冊多次發(fā)行的機(jī)制安排。此舉大大簡化了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程。同年5月，國務(wù)院常務(wù)會議進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機(jī)構(gòu)也從國有銀行和股份制銀行轉(zhuǎn)到城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、信托公司和財務(wù)公司等。
第二，宏觀經(jīng)濟(jì)形式的推動。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新金融模式。過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)以高速運轉(zhuǎn)的狀態(tài)發(fā)展，帶來產(chǎn)能過剩的負(fù)面影響。調(diào)整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環(huán)境。寬松的環(huán)境為金融機(jī)構(gòu)投融資的創(chuàng)新提供了豐厚的土壤。
第三，市場參與表現(xiàn)出空前熱情。在政策引導(dǎo)和宏觀形式的推動下，發(fā)起者的范圍由銀行擴(kuò)大到城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業(yè)單位的公積金中心等?；A(chǔ)資產(chǎn)的“多元化”使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大到不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信用卡分期及事業(yè)單位公積金。
二、集團(tuán)財務(wù)公司資產(chǎn)證券化模式
（一）集團(tuán)財務(wù)公司資產(chǎn)證券化的收益
財務(wù)公司資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于對企業(yè)集團(tuán)成員單位的貸款，據(jù)中國財務(wù)公司協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2015年三季度，行業(yè)貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達(dá)到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產(chǎn)規(guī)模大、質(zhì)量高，具備同質(zhì)性，現(xiàn)金流穩(wěn)定。通過對符合條件的基準(zhǔn)資產(chǎn)實施證券化，財務(wù)公司能夠?qū)⑦@類貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取現(xiàn)金，加速資金周轉(zhuǎn)。在不改變負(fù)債總額的情況下，有效改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。
（二）集團(tuán)財務(wù)公司資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險
1、行業(yè)風(fēng)險
目前我國的財務(wù)公司大多數(shù)為單一行業(yè)的集團(tuán)附屬的財務(wù)公司，各個成員單位的最終控制人為集團(tuán)，從而造成入池資產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險度集中度高，也會出現(xiàn)一個實際控制人的資產(chǎn)證券化現(xiàn)象，不符合入池資產(chǎn)行業(yè)和地域分散性。
2、定價風(fēng)險
為了提升集團(tuán)資金的集中管理程度，財務(wù)公司往往會給予成員單位優(yōu)惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發(fā)展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產(chǎn)在市場上發(fā)行價格的可能。
3、自留風(fēng)險
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采用結(jié)構(gòu)化方式發(fā)行，例如分為優(yōu)先檔和次級檔，優(yōu)先檔又分為優(yōu)先一檔和優(yōu)先二檔。以上海汽車財務(wù)公司發(fā)行的總規(guī)模10億元的資產(chǎn)支持證券為例，其優(yōu)先一檔為8.3629億元、優(yōu)先二檔為1.137億元。該公司認(rèn)購全部次級部分5000萬元。央行和銀監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險自留行為》的公告中指出發(fā)起人持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)節(jié)財務(wù)公司報表的功能。
三、財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題
（一）資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量存在不合格現(xiàn)象
入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險來自于資產(chǎn)池的質(zhì)量，體現(xiàn)在債務(wù)人不能按時或者不能對資產(chǎn)池進(jìn)行清償，投資者便無法按時獲得預(yù)期的收益。有時財務(wù)公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機(jī)構(gòu)債務(wù)清償優(yōu)先于對財務(wù)公司債務(wù)清償。一旦財務(wù)公司將這些資產(chǎn)證券化后，這就成了財務(wù)公司的行為，風(fēng)險便轉(zhuǎn)移到了投資者身上。
（二）債務(wù)人提前償付給財務(wù)公司增加現(xiàn)金流管理的難度和再投資風(fēng)險
債務(wù)人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風(fēng)險，提前還款便出現(xiàn)提前償付風(fēng)險。當(dāng)市場利率下降時，債務(wù)人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務(wù)成本。當(dāng)債務(wù)人提前還款時，財務(wù)公司的現(xiàn)金流就會改變，收回的現(xiàn)金面臨再投資的風(fēng)險，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往要求入池資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一旦發(fā)生早償會對財務(wù)公司、中介機(jī)構(gòu)和投資人造成損失。
（三）對財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化的信用評級體系不完善
權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)獨立客觀的評級是對資產(chǎn)證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務(wù)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不多，對于信用評級機(jī)構(gòu)的存在機(jī)制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術(shù)還得不到投資者廣泛認(rèn)可的現(xiàn)象。
四、針對財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題的應(yīng)對措施
（一）優(yōu)化入池資產(chǎn)質(zhì)量，加強(qiáng)對成員單位貸款的審核
由于證券化后將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了投資者身上，因此財務(wù)公司應(yīng)該加強(qiáng)對貸款的審核和監(jiān)督，減少不良資產(chǎn)證券化，應(yīng)對成員單位貸款的嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范審核流程。在選擇入池資產(chǎn)時，嚴(yán)格審核債務(wù)人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，最大程度降低財務(wù)公司的違約風(fēng)險。
（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型
財務(wù)公司應(yīng)該根據(jù)自身資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點，制定提前償付應(yīng)對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補(bǔ)充提前償付帶來的風(fēng)險及損失，積累歷史數(shù)據(jù)及經(jīng)驗，選取關(guān)鍵指標(biāo)，完善增信系統(tǒng)，建立提前償付測算模型。
（三）大力發(fā)展獨立公正權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)，建立適合財務(wù)公司資產(chǎn)證券化的評級標(biāo)準(zhǔn)
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組成一個資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過信用增級、真實出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動性風(fēng)險,同時也實現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國企業(yè)面臨的融資困境實際上是一個企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，運用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡要闡述我國企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個核心原理和3個基本原理。3個基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。
1.核心原理
核心原理是指對被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險隔離原理
風(fēng)險隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險隔離開，其目的是降低證券購買者的風(fēng)險。
根據(jù)風(fēng)險隔離原理，證券購買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險。也就是說，證券的風(fēng)險只與該證券本身的風(fēng)險相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險無關(guān)。風(fēng)險隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅實的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點。實現(xiàn)風(fēng)險隔離的兩個重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級原理
信用增級原理是指通過信用增級方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級別。增加金融資產(chǎn)組合的市場價值。信用增級是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個重要條件。
信用增級的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級為投資者提供風(fēng)險分析服務(wù)。信用增級以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級，增強(qiáng)了債券的安全性和流動性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運作流程
從資產(chǎn)證券化運作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級；
5.進(jìn)行信用評級，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格；
7.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理；
8.證券到期還本付息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場環(huán)境的障礙
1.市場供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級市場不發(fā)達(dá)。目前，我國房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計。
2.市場需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國家對養(yǎng)老金、保險金投資方向的規(guī)定限制了它們對資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場的主體還需要國家對機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級和評級問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評級。近幾年，盡管我國的信用評級機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國際信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級和評級同樣是我國企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國家稅務(wù)部門堅持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會計確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實施的保障。對于資產(chǎn)證券化交易過程中的會計處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國現(xiàn)階段的會計制度正在改革，但現(xiàn)有的會計處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國實施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識相對較強(qiáng)，對資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識接受也較快，加上信用制度相對完善，金融市場比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險公司、投資基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國二級抵押市場，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國大學(xué)教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要｡同時,由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風(fēng)險急劇升高,迫切需要化解風(fēng)險的出口｡因此,及時吸收金融創(chuàng)新成果,學(xué)習(xí)借鑒和積極運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場上發(fā)行證券工具從而對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組的一種技術(shù)或過程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)､信用增級技術(shù)､信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術(shù)的實踐,能夠有效降低風(fēng)險,提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)｡
2005年,國家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進(jìn)工作突然提速,相繼出臺了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品｡2005年初,國務(wù)院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架｡
國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款､租金收益､基礎(chǔ)建設(shè)收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國證監(jiān)會對這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”｡未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實踐提供了可能｡
二､當(dāng)前高校融資渠道融資比較
高校辦學(xué)經(jīng)費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機(jī)遇,努力擴(kuò)大學(xué)校的辦學(xué)空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴(kuò)張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達(dá)3000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡
根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對學(xué)費的應(yīng)收賬款､學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當(dāng)前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國內(nèi)外涉及到高校而進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要集中在對學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化,美國在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機(jī)構(gòu)實行的資產(chǎn)證券化｡因為高校并沒有進(jìn)行融資,而只是高校學(xué)費收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實行資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成､規(guī)模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡
三､高校資產(chǎn)證券化的運作流程構(gòu)建
區(qū)域性資產(chǎn)證券化實施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學(xué)費收入,但單個高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實現(xiàn)證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險,符合債券信用等級提高的條件｡
規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費并定于每年某一日期后將學(xué)費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔(dān)保公司或者保險公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機(jī)構(gòu)中介費用后,作為高校融資款項｡當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定､風(fēng)險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程｡
資產(chǎn)證券化流程簡單圖解:
四､結(jié)論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進(jìn)程加快,資產(chǎn)證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風(fēng)險小､回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學(xué)實力與信譽(yù),亦可改善高校的辦學(xué)條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴(kuò)大招生和進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學(xué)逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡
參考文獻(xiàn):
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一、 資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新產(chǎn)生于上個世紀(jì)七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應(yīng)用于非抵押信貸資產(chǎn)，發(fā)展至今已被廣泛于各個領(lǐng)域。Gardener（1991）對資產(chǎn)證券化的定義為：“資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽(yù)取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(yù)”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但有未來可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，建立一個資產(chǎn)池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性重組在資本市場上進(jìn)行股票、債券等融資的行為。
根據(jù)發(fā)行的主體進(jìn)行劃分，我國資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種類型。信貸資產(chǎn)證券化是以銀行金融機(jī)構(gòu)為發(fā)起人，而企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產(chǎn)證券化屬于后者。
二、 資產(chǎn)證券化的一般流程
一個完整的資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特設(shè)目的實體（SPV）、服務(wù)人、原始債務(wù)人、受托管理人、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：
首先，發(fā)起人即原始權(quán)益人對自身資產(chǎn)進(jìn)行分析后確定符合條件的資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設(shè)目的實體（SPV）。特設(shè)目的實體（SPV）是由發(fā)起人或獨立第三方組建的專門用于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)后進(jìn)過進(jìn)一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產(chǎn)進(jìn)行三方面的處理。第一，為了使資產(chǎn)的信用達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的安全程度，SPV會通過信用增級機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級結(jié)構(gòu)，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。第三，設(shè)計并出售證券，有時，投資銀行會承擔(dān)起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)人專門監(jiān)管資產(chǎn)池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務(wù)人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務(wù)人的工作。至此，一個一般意義上的資產(chǎn)證券化就完成了。當(dāng)資產(chǎn)開始有現(xiàn)金流流入后，資產(chǎn)收入就通過發(fā)起人、承銷商、SPV、服務(wù)人、受托管理人最后到達(dá)投資者的手中。
三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r
（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑：
的文獻(xiàn)整理，有補(bǔ)充和修改
以上12個企業(yè)資產(chǎn)證券化的項目中，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權(quán)、污水處理收費收益權(quán)、BT項目等。
四、資產(chǎn)證券化在天津推行的可行性：
（一）政策優(yōu)勢
2009年5月證監(jiān)會了《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的相關(guān)政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機(jī)以后停滯的企業(yè)資產(chǎn)證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產(chǎn)品、股票及其衍生產(chǎn)品等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)。既2009年的文件之后，進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。
因此，從國家政策上來看，政府對企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化具有比較大的可行性。
（二） 經(jīng)濟(jì)背景
從天津基礎(chǔ)設(shè)施資金供需方面來看，實施基礎(chǔ)設(shè)施類的資產(chǎn)證券化是有現(xiàn)實需要的。
從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產(chǎn)投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。
天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。
從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現(xiàn)了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政投入越來越吃力。
至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進(jìn)行了兩次下調(diào)，但利率相對資產(chǎn)證券化來說仍然較高。根據(jù)肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產(chǎn)證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關(guān)費用，如托管費用、服務(wù)費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。
因此，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產(chǎn)證券化降低成本的作用表明，引入資產(chǎn)證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。
（三） 項目可行性分析
由于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的關(guān)鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎(chǔ)設(shè)施中適合應(yīng)用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產(chǎn)證券化的可行性。
天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴(kuò)建里程104公里）。分別為：唐津改擴(kuò)建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津?qū)幝?lián)絡(luò)線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯(lián)絡(luò)線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計劃新開工建設(shè)津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設(shè)里程達(dá)到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風(fēng)險低、發(fā)展前景好、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，有可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的成功實施也提供了案例支持。
通過對高速公路這些基礎(chǔ)設(shè)施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經(jīng)固化在這些基礎(chǔ)設(shè)施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 加快城市基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對于現(xiàn)行的負(fù)債融資方式而言，它不增加政府的財政負(fù)擔(dān)。
綜上所述，引入資產(chǎn)證券化在宏觀環(huán)境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產(chǎn)證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。
五、天津進(jìn)行資產(chǎn)證券化的主要障礙
（一）機(jī)構(gòu)投資者不足
由于資產(chǎn)證券化過程的復(fù)雜性，依靠大量分散的個人投資者進(jìn)行資金的支撐很困難。因此多依賴于機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進(jìn)行資產(chǎn)證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者。總的來說，機(jī)構(gòu)投資者不足是阻礙資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的一個主要因素。
（二）資本市場管制
我國市場利率以國家調(diào)控為主，只有在很小的范圍內(nèi)允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導(dǎo)致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應(yīng)資產(chǎn)的運營情況，這也會阻礙資產(chǎn)證券的流動性，造成融資效率降低。
（三）法律制度不完善
由于資產(chǎn)證券化是新興的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，因此還沒有專門的法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化的各個細(xì)節(jié)進(jìn)行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產(chǎn)證券化的應(yīng)用造成了阻礙。
1.SPV的法律制度約束
首先，SPV作為專為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特設(shè)中介機(jī)構(gòu)，并未在法律中進(jìn)行法律地位的確認(rèn)和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設(shè)立造成了很大障礙，若在國內(nèi)依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業(yè)債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來看，國內(nèi)一般選擇信托機(jī)構(gòu)作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。
除此之外，發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)同時將原債權(quán)人和債務(wù)人之間的債券債務(wù)關(guān)系也轉(zhuǎn)讓給SPV，這構(gòu)成了“真實出售”的關(guān)系?！吨腥A人民共和國合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)讓其債權(quán)，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人?！罢鎸嵆鍪邸币虼艘筚Y產(chǎn)在真實轉(zhuǎn)移之后，應(yīng)當(dāng)通知其原債務(wù)人。但是，債務(wù)人人數(shù)眾多，征得全部債務(wù)人的同意將是一件很復(fù)雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產(chǎn)證券化是否能夠得以進(jìn)行或者能夠在多大程度上進(jìn)行都是需要法律進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)的問題。
在美國的《破產(chǎn)法》中，“真實出售”是建立在破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)之上的，即“基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其它資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險隔離”。在中國，資產(chǎn)所有人實際和債務(wù)人承擔(dān)破產(chǎn)的連帶責(zé)任，而在法律中并沒有明確相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，即沒有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
2.稅收的法律障礙
過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現(xiàn)更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產(chǎn)證券的購買人進(jìn)行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國，由于資產(chǎn)證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)債券，產(chǎn)生資產(chǎn)雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴(yán)重。因此，資產(chǎn)證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。
（四）其它障礙
除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機(jī)構(gòu)發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產(chǎn)證券化在天津的大范圍推廣。
六、天津資產(chǎn)證券化建議模式
由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實存在，建議天津市政府在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面的資產(chǎn)證券化采取以下兩種形式：
形式一：
這個流程設(shè)計的重點在于將證券設(shè)計和出售的環(huán)節(jié)全部移至國外，即由發(fā)起人在國外設(shè)立特設(shè)目的實體，并將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國外。因為是基礎(chǔ)設(shè)施資金融資，由本國政府信用進(jìn)行擔(dān)?？商嵘浒踩?，再交由境外信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設(shè)計好的證券在境外證券市場上發(fā)行。
設(shè)立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能?？捎糜诎l(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進(jìn)行市場的定價。同時，由政府進(jìn)行擔(dān)?？墒棺C券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的問題，同時，用于發(fā)債的資產(chǎn)會受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托機(jī)構(gòu)作為SPV完成資產(chǎn)證券化的過程，這是目前國內(nèi)使用最為廣泛的形式，其資產(chǎn)證券化具體流程如下：
首先發(fā)起人在充分分析了解資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計，最終建立資產(chǎn)池。第二步，發(fā)起人將資產(chǎn)池交由信托投資公司進(jìn)行籌資，即將作為信托財產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機(jī)構(gòu)對信托產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，常用的信用增級方法有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)評級后就可交由承銷商或由SPV本身進(jìn)行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產(chǎn)是作為信托資產(chǎn)出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產(chǎn)證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產(chǎn)生的收益為信托資產(chǎn)。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務(wù)機(jī)構(gòu)繳納費用后，按照之前約定的價格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。
《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。”即信托財產(chǎn)實現(xiàn)了與委托人自有財產(chǎn)的分離?！缎磐蟹ā返诙艞l規(guī)定：“受托人必須將信托財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財產(chǎn)，也不屬于其清算財產(chǎn)。”這說明信托財產(chǎn)與受托人的固有財產(chǎn)也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產(chǎn)極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進(jìn)行資產(chǎn)證券化可有效解決“破產(chǎn)隔離”的問題。
參考文獻(xiàn)：
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二、文獻(xiàn)綜述
1.國外文獻(xiàn)
20世紀(jì)50年代Alrowand Debreu運用邏輯嚴(yán)密的數(shù)理統(tǒng)計方法向世人證明金融風(fēng)險可以利用不同的有價證券來防范，盡可能地降低風(fēng)險，獲得最大收益，這為金融資產(chǎn)證券化的研究及應(yīng)用提供了充分的理論基礎(chǔ)。美國的Shenker和Colletta比較詳細(xì)地敘述了資產(chǎn)證券化的交易過程:資產(chǎn)證券化是通過售出債權(quán)或股權(quán)憑證，而憑證代表的是具有獨立性且擁有收人流的財產(chǎn)也或者是這些財產(chǎn)形成的集合的所有權(quán)的利益或是把它作為擔(dān)保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財產(chǎn)時的相關(guān)風(fēng)險，一定使財產(chǎn)市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權(quán)要多。
2.國內(nèi)文獻(xiàn)
資產(chǎn)證券化在我國開始大規(guī)模的研究較晚，直至1998年國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究才進(jìn)人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項目自身屬性、外部運作環(huán)境是考慮港口項目資產(chǎn)證券化是否可行的兩個方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產(chǎn)品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認(rèn)為屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，將港口作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，能夠起到緩解港口建設(shè)資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。
三、資產(chǎn)證券化相關(guān)理論
資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級原理。
1.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在根據(jù)自身融資需求的前提下，篩選自有資產(chǎn)，分析評估出符合資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)，將各種不同的資產(chǎn)遵照資產(chǎn)重組原理進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池。
2.風(fēng)險隔離原理
資產(chǎn)證券化發(fā)起人首先設(shè)立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，即在資產(chǎn)出售后即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化資產(chǎn)也不再算是清算資產(chǎn)。如此一來，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間就形成了破產(chǎn)隔離。
3.信用增級原理
依賴信用增級這種手段可以提高所發(fā)行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發(fā)行成本，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。
四、基于離岸模式下資產(chǎn)證券化在港口融資中的運作流程
(一)港口離岸資產(chǎn)證券化的操作流程 離岸資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行港口融資的操作流程如圖所示。
1.離岸SPV發(fā)行的港口資產(chǎn)證券由信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級;
2.信用增級機(jī)構(gòu)為支持港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級;
3.離岸SPV與證券公司等互換方進(jìn)行貨幣和利率的互換;
4.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給離岸SPV;
5.離岸SPV向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款;
6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發(fā)行證券;
7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價款;
8.未來港口用戶支付給發(fā)起人港口使用費;
9.發(fā)起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費收人的權(quán)利;
10.發(fā)起人把從未來港口用戶手中得到港口使費收人的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給服務(wù)人;
11.未來港口用戶向服務(wù)人支付港口使費;
12.服務(wù)人將收到的港口使費轉(zhuǎn)讓給受托管理人;
13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。
(二)港口離岸資產(chǎn)證券化融資證券的設(shè)計
通常情況下，離岸資產(chǎn)證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權(quán)。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權(quán)，債券也可選擇可轉(zhuǎn)換債券和普通債券。因為債券與股權(quán)相比具有相對優(yōu)勢，而且從國內(nèi)外大的環(huán)境上看，債券市場擁有龐大的市場。
債券融資與股權(quán)融資相比具有以下優(yōu)勢:一是融資成本低。債券利息可計人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權(quán)不被稀釋。債權(quán)人不會參與企業(yè)經(jīng)營管理，保證了股東的控制權(quán);三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。從外部環(huán)境分析，許多發(fā)達(dá)國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結(jié)構(gòu)合理。國內(nèi)公司債券市場迅速發(fā)展，已形成了相當(dāng)大的規(guī)模。
五、我國港口買行離岸資產(chǎn)證券化的建議
1.提高港口資產(chǎn)支持證券的信用等級
一、資產(chǎn)證券化的概況
（一）資產(chǎn)證券化的含義
實際上，關(guān)于資產(chǎn)證券化的界定學(xué)術(shù)界還沒有形成統(tǒng)一的觀點，文章從微觀角度上去審視資產(chǎn)證券化。狹義上來講，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)，銷售給特定的人群，特定人群以資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者提供質(zhì)優(yōu)流通的證券結(jié)構(gòu)性融資服務(wù)。
（二）資產(chǎn)證券化的特點
其一，獨特的資產(chǎn)支持性。相對于傳統(tǒng)直接融資方式，資產(chǎn)證券化的主要特點在于資產(chǎn)支持性，具體體現(xiàn)在可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不僅僅可以實現(xiàn)信用證券發(fā)行方式的優(yōu)化，還可以做好結(jié)構(gòu)調(diào)整和安排，這些都是資產(chǎn)支持性的基本要求。其二，優(yōu)越的結(jié)構(gòu)性。資產(chǎn)證券化主要體現(xiàn)在內(nèi)部結(jié)構(gòu)安排和發(fā)起人可以借助spv實現(xiàn)融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結(jié)構(gòu)，而在對于風(fēng)險和收益進(jìn)行綜合考慮之后進(jìn)行的安排。其三，資產(chǎn)證券化的表外融資性，這對于商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。
（三）資產(chǎn)證券化的作用
資產(chǎn)證券化的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：其一，有利于資產(chǎn)流動性的提高；其二，有利于規(guī)避融資過程中信息不對稱的問題，實現(xiàn)資本管理質(zhì)量的不斷提高；其三，有利于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，最大限度的實現(xiàn)對于資產(chǎn)風(fēng)險的控制和管理；其四，有利于實現(xiàn)商業(yè)銀行資本利用率的不斷提高，從而實現(xiàn)其盈利能力的增強(qiáng)。
二、中國資產(chǎn)證券化稅收問題
對于我國資產(chǎn)證券化的實際情況進(jìn)項調(diào)查和研究，我們發(fā)現(xiàn)存在大量的問題和缺陷，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：其一，資產(chǎn)證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，在這樣的情況下很容易早餐重復(fù)征稅的情況，這對于發(fā)起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發(fā)起人來講，資產(chǎn)銷售的收益應(yīng)該上繳所得稅，而資產(chǎn)銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認(rèn)；對于SPV來講，其發(fā)行證券收入，權(quán)益賠付環(huán)節(jié)受到債務(wù)人支付的先進(jìn)等動作的執(zhí)行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現(xiàn)了錯位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應(yīng)該為自己的收益繳納稅收，此時不需要發(fā)行人，SPV和投資者共同去進(jìn)行所得稅的繳納，。其三，資產(chǎn)證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發(fā)展造成負(fù)面影響，客觀上限制了資本流動性的發(fā)展。相對于發(fā)達(dá)國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。
三、如何采取有效的措施去解決稅收問題
（一）建立健全資產(chǎn)證券化的立法體系
首先，在遵照我國目前法系類型的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格依照立法程序，針對于資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法工作，實現(xiàn)法律空白的填補(bǔ)，將資產(chǎn)證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項資產(chǎn)證券化稅收工作的開展打下堅實的法制基礎(chǔ)；其次，設(shè)立專門的匯總立法部門，結(jié)合國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點，以及我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展水平，實現(xiàn)法律資源的夯實，以做好對于資產(chǎn)證券化稅收法制的調(diào)整和改善；最后，正視我國資本市場不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實，不斷提高中介服務(wù)質(zhì)量，實現(xiàn)投資者投資觀念的提高，理清資產(chǎn)證券化過程中權(quán)利和責(zé)任，實現(xiàn)全面的資產(chǎn)證券化知識教育和宣傳。
（二）積極給予SPV免稅載體資格
從理論上來講，證券化的主要優(yōu)勢在于證券化操作載體SPV的出現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上形成的特殊法律結(jié)構(gòu)，應(yīng)該在證券化專項立法中有所規(guī)定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結(jié)構(gòu)去實現(xiàn)資產(chǎn)破產(chǎn)的隔離，在此基礎(chǔ)上有信托投資公司擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)受托人的角色，以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)，實現(xiàn)證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構(gòu)建的方式去發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應(yīng)該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規(guī)避重復(fù)征稅的問題，還將成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，信托稅制也在這樣的環(huán)境下不斷完善。
（三）實現(xiàn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的緩解
通過大量的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進(jìn)行，這樣做是考慮到證券化可持續(xù)發(fā)展的。對于我國來講，雖然資產(chǎn)證券化還處于探索階段，但是稅收負(fù)擔(dān)過重，往往將不利于其健康持續(xù)的發(fā)展，對此我們應(yīng)該保持支持鼓勵的態(tài)度，給予其充分的稅收優(yōu)惠，以保證資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展。
四、結(jié)束語
綜上所述，中國資產(chǎn)證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應(yīng)該正視，積極采取有效的措施去進(jìn)行調(diào)整和改善，為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的健康，持續(xù)，合理，科學(xué)的發(fā)展打下基礎(chǔ)。我相信，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資產(chǎn)證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的作用將越來越重要。
參考文獻(xiàn)：
資產(chǎn)證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產(chǎn)，并按一定的期限、收益等標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)分類、組合，形成一個資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池），以便出售給特定目的機(jī)構(gòu)。為了確保資產(chǎn)支持證券本金和收益的支付，證券化資產(chǎn)必須具有預(yù)期可用于支付資產(chǎn)支持證券持有人本息的穩(wěn)定現(xiàn)金流。在礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化操作流程中，將礦業(yè)企業(yè)的未來現(xiàn)金收入進(jìn)行估算、清查，對可能產(chǎn)生不同效益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，組成“礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池”。資產(chǎn)池的構(gòu)建可以結(jié)合風(fēng)險較大的資產(chǎn)（如探礦權(quán)資產(chǎn)）與風(fēng)險較小的資產(chǎn)（如采礦權(quán)資產(chǎn)）共同組合以達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區(qū)的同類礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合；二是某一省或區(qū)域內(nèi)不同類型的礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合。
（二）設(shè)立特定信托機(jī)構(gòu)
特定信托機(jī)構(gòu)的職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，礦業(yè)企業(yè)將擬證券化資產(chǎn)“真實出售”給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，然后由特設(shè)目的機(jī)構(gòu)將購買的資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。具體操作方案就是成立礦業(yè)資產(chǎn)投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發(fā)辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金。
（三）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（破產(chǎn)隔離）
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的SPT持有，若原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中，發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或持有礦業(yè)權(quán)的礦業(yè)權(quán)人）將礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定信托機(jī)構(gòu)（SPT），實質(zhì)上轉(zhuǎn)移的是礦產(chǎn)資源未來的收益權(quán)。或者將礦業(yè)企業(yè)（礦業(yè)權(quán)人）礦產(chǎn)資源開發(fā)將來獲得的收益中的一部分轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，由特殊目的結(jié)構(gòu)以礦業(yè)權(quán)的未來收益（未來現(xiàn)金流）為支持，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
（四）信用增級
所謂信用增級，是指在進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險分析后，對一定的證券化資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組，并通過額外的現(xiàn)金流來源對可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的風(fēng)險。信用增級分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成；外部信用增級主要由第三方提供信用支持。我國過去資產(chǎn)證券化實踐中信用增級情況以外部信用增級為主，為提高信用級別，礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化在合理設(shè)計交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，需要商業(yè)銀行、投資銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部擔(dān)保增級。
（五）證券發(fā)售與管理
信用評級之后，需要將評級結(jié)果向投資者公告，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券。由于此時資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發(fā)行條件售出。特定信托機(jī)構(gòu)售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達(dá)到。最后資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產(chǎn)證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或礦業(yè)權(quán)人）的礦產(chǎn)品銷售收入中提取。這一環(huán)節(jié)的工作設(shè)計包括證券承銷機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)和相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)。
二、礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套措施
（一）修訂并完善相關(guān)法律、準(zhǔn)則
1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規(guī)定盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據(jù)，但在《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實際要求，對公司性質(zhì)（類型）、注冊資本標(biāo)準(zhǔn)、公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是，賦予公司性質(zhì)的SPT發(fā)行證券的資質(zhì)。
2.《證券法》中明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)根據(jù)中華人民共和國《證券法》第2條規(guī)定“經(jīng)國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應(yīng)獲得國務(wù)院的認(rèn)可，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即資產(chǎn)支持證券明確界定為我國立法規(guī)范的證券類型。
3.《稅法》中對于資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠為了降低證券化融資成本，必須在相關(guān)的稅收法律法規(guī)中，對企業(yè)資產(chǎn)證券化這一特殊的納稅問題制定專門的規(guī)定，主要是減免發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)和投資者的納稅負(fù)擔(dān)。具體來講，要減免發(fā)起人向特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的所得稅、營業(yè)稅和印花稅；減免發(fā)起人代收的礦業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流入的營業(yè)稅；減免特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的所得稅；減免投資者進(jìn)行資產(chǎn)證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優(yōu)惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。
4.《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中補(bǔ)充和完善資產(chǎn)證券化核算在會計處理方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的依據(jù)是《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則并未對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作出完整的規(guī)范，尤其是對于特定信托機(jī)構(gòu)的會計處理未進(jìn)行規(guī)范。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會計問題，我國應(yīng)積極借鑒國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則（FAS）的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國關(guān)于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的經(jīng)驗，加緊修訂和完善會計準(zhǔn)則，將與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的會計確認(rèn)、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規(guī)范，以此來指導(dǎo)資產(chǎn)證券化乃至其他金融業(yè)務(wù)的會計處理。
（二）健全和完善信用擔(dān)保與評級機(jī)構(gòu)
在規(guī)范的、成熟的資產(chǎn)證券化運作流程中，必須對擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用擔(dān)保和評級，證券的擔(dān)保與評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。而我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織不符合中立、規(guī)范的要求，信用評級透明度不高，缺少統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，評估工作難以做到獨立、客觀、公正，導(dǎo)致投資者的認(rèn)可程度不高，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的市場接受程度。因此為了順利推行資產(chǎn)證券化，必須健全和完善信用擔(dān)保與評級機(jī)構(gòu)。而且這些機(jī)構(gòu)必須是全國性的，具有一定的權(quán)威，特別是擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建，才能確保一定的實力與信譽(yù)。
（三）建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)
發(fā)展資源證券化市場必須指定或建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度。資源證券化是比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資方式，它的健康發(fā)展需要一整套健全、完善的監(jiān)管機(jī)制來保障。資源證券化是涉及證券、擔(dān)保、信托等金融領(lǐng)域以及工商企業(yè)等產(chǎn)業(yè)部門的跨部門、跨行業(yè)的綜合性業(yè)務(wù)，現(xiàn)有政府行政管理系統(tǒng)中沒有與之相對應(yīng)的單一機(jī)構(gòu)。因此我國急需建立一個專門的資源證券化監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并建立健全資源證券化監(jiān)管法規(guī)，對資產(chǎn)證券化過程中涉及的一系列重要問題（如SPT的組建和解散、性質(zhì)與經(jīng)營范圍、資產(chǎn)池的管理、信用擔(dān)保等）做出規(guī)定，為資源證券化的運作提供有效的保障。
（四）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
資源支持證券是結(jié)構(gòu)性融資，它的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，因此發(fā)展資源證券化市場，一定要依靠具有專業(yè)人員的機(jī)構(gòu)投資者的介入。在ABS最發(fā)達(dá)的美國市場上，主要是機(jī)構(gòu)投資者。就我國將來ABS市場上潛在機(jī)構(gòu)投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養(yǎng)老基金與失業(yè)保險基金在內(nèi)的等社會保障基金管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)保險公司以及海外的機(jī)構(gòu)投資者。因此，政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產(chǎn)品。在條件成熟的情況下，逐步允許社?；?、商業(yè)保險準(zhǔn)備金等社會資金進(jìn)入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）投資資源證券化產(chǎn)品，使機(jī)構(gòu)投資資本能夠成為該市場的主體。
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國大學(xué)教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要同時,由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風(fēng)險急劇升高,迫切需要化解風(fēng)險的出口因此,及時吸收金融創(chuàng)新成果,學(xué)習(xí)借鑒和積極運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道
一我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場上發(fā)行證券工具從而對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組的一種技術(shù)或過程資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)信用增級技術(shù)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等這些創(chuàng)新技術(shù)的實踐,能夠有效降低風(fēng)險,提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
2005年,國家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進(jìn)工作突然提速,相繼出臺了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品2005年初,國務(wù)院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架
國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款租金收益基礎(chǔ)建設(shè)收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品中國證監(jiān)會對這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視證監(jiān)會已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實踐提供了可能
二當(dāng)前高校融資渠道融資比較
高校辦學(xué)經(jīng)費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題在國務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機(jī)遇,努力擴(kuò)大學(xué)校的辦學(xué)空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴(kuò)張根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝目前,部屬高校校均占地面積已達(dá)3000畝左右據(jù)初步統(tǒng)計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間加上連年的擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁
根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化(5)高校資產(chǎn)證券化對學(xué)費的應(yīng)收賬款學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運作(6)成立教育投資基金教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售(7)發(fā)行教育債券在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低效率更高更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性當(dāng)前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”國內(nèi)外涉及到高校而進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要集中在對學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化,美國在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機(jī)構(gòu)實行的資產(chǎn)證券化因為高校并沒有進(jìn)行融資,而只是高校學(xué)費收入資產(chǎn)證券化主要依據(jù)是實行資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成規(guī)模和信用增級的可行性一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元發(fā)行期限十年的證券也只有3億元遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險的目的鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路
三高校資產(chǎn)證券化的運作流程構(gòu)建
區(qū)域性資產(chǎn)證券化實施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時期的低違約率低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學(xué)費收入,但單個高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實現(xiàn)證券化在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類人文類理工類師范類農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險,符合債券信用等級提高的條件
規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費并定于每年某一日期后將學(xué)費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))金融擔(dān)保公司或者保險公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級的目的最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機(jī)構(gòu)中介費用后,作為高校融資款項當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶該賬戶用做對投資者還本付息在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定風(fēng)險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程
資產(chǎn)證券化流程簡單圖解:
四結(jié)論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進(jìn)程加快,資產(chǎn)證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道教育是投資風(fēng)險小回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學(xué)實力與信譽(yù),亦可改善高校的辦學(xué)條件區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴(kuò)大招生和進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學(xué)逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路
參考文獻(xiàn):
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