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中圖分類號：F84
文獻標識碼：A
文章編號：1006-0278（2013）04-060-01
一、資產(chǎn)證券化基本原理
（一）資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來的部分特定資產(chǎn)。該基礎資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。
（二）風險隔離原理
風險隔離原理的核心內容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過基礎資產(chǎn)的風險和其他資產(chǎn)（主要是基礎資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風險隔離主要以“真實銷售”方式實現(xiàn)。風險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術，它使基礎資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風險、破產(chǎn)風險等與證券化交易隔離開來，風險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對已出售資產(chǎn)沒有追索權，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。
（三）信用增級原理
為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。信用增級原理則是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，即如何通過各種信用增級方式來保證和提高整個證券資產(chǎn)的信用級別。
信用增級的手段有很多種，主要可以分為外部信用增級和內部信用增級。
二、我國實施資產(chǎn)證券化歷程
1992年，三亞市丹州小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，拉開了我國資產(chǎn)證券化的序幕。真正意義上，得到國家政府部門批準，并且能夠進行上市交易的證券化產(chǎn)品，從2005年12月才真正開始。
2005年，國務院批準國家開發(fā)銀行和建設銀行進行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點，開發(fā)銀行資產(chǎn)池包括（項目資產(chǎn)池中的資產(chǎn)涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等12個行業(yè)，跨越19個地區(qū)，共有36名債務人、62筆貸款，債權總金額為52.8689億元。這些資產(chǎn)均為一、二類資產(chǎn)，其中，一類資產(chǎn)占總量的88.6%，二類資產(chǎn)占總量的11.4%。）同年12月15日，其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行（分別發(fā)行41.77億元、30.17億元），并正式進入銀行間債券市場。2008年，美國爆發(fā)金融危機，使得我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化工作不得不停止下來。2012年隨著國內外金融形勢的好轉和國內金融業(yè)法律法規(guī)的完善，2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會和財政部了《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達500億元，且國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等均被納入基礎資產(chǎn)池。
三、資產(chǎn)證券化風險
（一）資產(chǎn)風險
資產(chǎn)風險主要體現(xiàn)在資產(chǎn)本身，不論是否進行資產(chǎn)證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產(chǎn)質量有關，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大損壞，直接影響到公路收費，該類資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可能出現(xiàn)缺口，導致證券化資產(chǎn)產(chǎn)生風險。
（二）證券化風險
證券化風險，這類風險主要是在證券化過程中產(chǎn)生的，與資產(chǎn)質量無關。因為在資產(chǎn)證券化過程中，存在資產(chǎn)池建立、信用增級、發(fā)行評價等諸多環(huán)節(jié)，可能存在導金融服務機構和其他中介評級機構存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風險，因為經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權益人一道弄虛作假，欺騙投資者。
（三）流動性風險
銀行間債市與證券市場天然相隔。造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。
四、風險防范
關鍵詞 資產(chǎn)證券化 風險評價 風險轉移
資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀70年代美國金融市場的一項重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動性但能夠產(chǎn)生預計穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結構性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實出售給一家特殊目的信托機構SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風險等加以估算、審核和清理，進行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，通過這種方式進行融資。
對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎。在保護投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉移到SPV；二是強烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。
一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展
2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的第一批試點運營。2007年9月，我國浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達到43．8億元，拉開了我國信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點的序幕。2008年，建設銀行啟動發(fā)行了我國首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發(fā)展擴大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經(jīng)濟背景，我國資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風險，需要引起相關各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時必須謹慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個問題。
二、資產(chǎn)證券化的主要風險分析
根據(jù)1994年《金融衍生工具風險管理指南》，總結資產(chǎn)證券化的風險包括市場風險、信用風險、操作風險、法律風險等。市場風險是指影響市場價格波動的因素發(fā)生變動導致資產(chǎn)證券價格波動，利率風險尤為重要，利率風險是指證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失。信用風險是指參與者與主體不履行合同義務而導致的風險，受基礎資產(chǎn)資信等級．交易場所結算方式，交易動機等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付。資產(chǎn)證券化作為一種復雜的結構融資方式，操作風險較大，主要表現(xiàn)為交易結構風險，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負債表內融資處理的，當發(fā)起人破產(chǎn)時，其他債權人對證券化資產(chǎn)享有追索權，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會轉給發(fā)起人的其他債權人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對本息損失的風險。法律風險是指金融合約不能達列預先設定的目標，或者只有在不恰當?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘數(shù)拇鷥r后才能達到預定的目的。其他具體還有提前償還風險，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險；最后，債券的資本增值潛力減少。
同時彭惠、李勇認為，在實際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風險轉移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產(chǎn)生負面影響。同時，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動性風險：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會面臨流動性風險和資本金不足的風險。
資產(chǎn)證券化的風險轉移更有可能導致系統(tǒng)性風險的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定的影響機制，這樣才能更好地指導我國設計和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
參考文獻：
[1]張昕欣.樊鴻雁論我國資產(chǎn)證券化的風險及其對策.大眾商務.2010(1).
信用風險緩釋技術是指通過采取抵押、擔?；蛐庞醚苌ぞ咭约皟艨蹍f(xié)議中沖銷頭寸的辦法等轉移或降低信用風險的方法和技術。抵押品作為債務人違約時的償還債務來源,可以有效地消除或降低債務人違約時商業(yè)銀行的損失,從而消除或降低信用風險,擔保和信用衍生品則可以將信用風險轉嫁給擔保提供方和信用衍生產(chǎn)品交易對手,凈扣協(xié)議允許銀行將對同一債務人的債權和債務對沖,這也有效地降低了信用風險頭寸暴露。
無論是抵押擔保,還是衍生工具,都無法從實質上消除信用風險,只能使風險在各資產(chǎn)證券化參與者之間進行分配,而在資產(chǎn)證券化層層風險緩釋技術的使用中,衍生品設計的技術越復雜、證券化產(chǎn)品種類越多、參與證券化各個環(huán)節(jié)的結構層次越多、產(chǎn)品定價便越難。原始抵押信貸資產(chǎn)經(jīng)過多次分割包裝和信用增級后,最終的結果是投資者根本無法確切了解其中所蘊含的風險。而在結構化技術的多次使用中,不但沒有減少信用風險,風險緩釋技術的作用大打折扣,反而由于參與機構的增多、鏈條的拉長加大了操作風險和道德風險。
一、抵押品信用風險緩釋的效率
對于合格抵押品,信用風險緩釋的作用體現(xiàn)為違約損失率的下降;資產(chǎn)池的匯集一定程度上有效分散了非系統(tǒng)風險,但由于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池資產(chǎn),例如按揭貸款及結構化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強相關性,在市場繁榮時,抵押品價格上升,金融機構定期重估價值并需追加貸款,如市場持續(xù)繁榮,則可能出現(xiàn)早償風險;而進入衰退周期,由于抵押品的同質性造成違約率上升。
在次貸危機中,次級抵押貸款的一個普遍特征是通過貸款產(chǎn)品設計,使頭兩到三年還款額較低甚至低于應付利息,而利息累計到幾年后(通常是三年)重新設定或本金重新計算,于是,對貸款者而言,非常理想的狀態(tài)是:房地產(chǎn)價格持續(xù)上升,當ARM利率進入重新安排期時,借入新的ARM合同提前償還舊合同,或者直接出售房地產(chǎn)來提前還款,這種情況下證券化產(chǎn)品沒有信用風險,但卻增加了早償風險,次貸規(guī)模不斷擴大;反之,如果房地產(chǎn)價格在重新設定期時已進入下跌周期,由于借款者在此時還款額突然上升,而因房產(chǎn)價格下跌又無法通過出售房地產(chǎn)提前還貸,借款者無法承擔,最終只能選擇違約,而由于MBS資產(chǎn)池抵押品的同質性,違約率必然大幅上升,造成相關產(chǎn)品風險顯著增加。
可見,次級抵押貸款產(chǎn)品的設計存在很多問題,這種誘惑性利率設計貸款對房地產(chǎn)價格上升依賴性極強,具有掠奪性和欺騙性,即使在繁榮時也對金融效率有損傷。在美國,對按揭貸款條件的監(jiān)控分散在各州,美國聯(lián)邦儲備委員會沒有統(tǒng)一的標準和監(jiān)管的職能。在資產(chǎn)價格不斷上漲的情況下,聯(lián)邦儲備委員會除了使用長期利率的調控手段之外,不能更有效地調控和規(guī)范金融機構的放款和證券化行為。
二、信用衍生工具(CDO等)的風險緩釋機制
隨著抵押支持證券市場的發(fā)展,金融創(chuàng)新的深入,Alt-AI貸款和次級抵押貸款被劃分后重新打包,成為公開發(fā)行的資產(chǎn)支持型的抵押債務權益(CDO)的抵押品。這一金融創(chuàng)新方式使得不同風險偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級抵押貸款得以證券化發(fā)行。
但這一證券化過程牽涉對抵押貸款池進行復雜的切分,并且只能用金融計算模型來估計未來CDO的現(xiàn)金流狀況,而不同的債券評級機構、抵押發(fā)行人、投資機構的金融模型都不盡相同。這雖然促進了此類產(chǎn)品交易的活躍,但同時也埋下了定價機制模糊、評級變化巨大的隱患。
如圖1,廣義的次級抵押支持債券市場分為三個層次,第一層是初級證券化產(chǎn)品,既次級住宅抵押支持證券(RMBS);第二層次是次級RMBS的衍生證券市場,包括抵押擔保債券(CMO),房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托(REMIC)以及剝離式抵押支持證券(SMBS)等市場;第三層次是在上述基礎衍生化的CDO市場。
在CDO的構筑之中,SPV通過對基礎池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進拆分和組合,構筑出久期凹性、收益風險特性各不相同的證券,以滿足不同投資者的投資需求。如圖2,基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照約定在投資者之間進行分配,這種現(xiàn)金流的分配方式被稱做“現(xiàn)金流瀑布”,通常,分為高級、中級、低級三層次,另外還有一個不公開發(fā)行的權益級,多為發(fā)行者自行買回,與股本作用相同?，F(xiàn)金流依照信用等級次序進行償付,當其他層級的債券本金和收益全部得到償付時,權益級將獲得基礎資產(chǎn)全部剩余現(xiàn)金流。
高級衍生品合成CDO則是具有杠桿性的證券化產(chǎn)品。在合成性CDO結構中,SPV并不真正擁有基礎資產(chǎn),而是通過結構性的信用違約互換(CDS)間接擁有基礎資產(chǎn)的敞口(圖3),并將發(fā)起人的信用風險轉移給CDO投資者,而投資者以保險金的形式獲得收益。
可見,無論是現(xiàn)金流還是合成型CDO,本質是通過一組與信用相關的資產(chǎn)組合起來,利用現(xiàn)金流分配等金融技術,通過信用分層等手段創(chuàng)造出來的新型信用證券,這種產(chǎn)品是被設計出來的,與普通金融證券產(chǎn)品有較大的區(qū)別,現(xiàn)金流支付機制在整個證券化過程中起了重要作用,通過現(xiàn)金流支付機制形成信用分檔,每個信用檔次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分檔特征外,還是只針對基礎資產(chǎn)敞口的高杠桿性衍生品。而由于每種CDO產(chǎn)品每個檔次都有不同的風險特征,又是場外交易的產(chǎn)品,其價格只能通過模型計算,缺乏市場價格形成機制,價格確定是否合理完全依賴于模型的準確度。
CDO構造過程中,通過多次證券化和結構性金融安排,風險被高度集中在中間檔和股權檔,當然,高風險也伴隨著高收益,實際上等于是提高了投資于次級抵押風險的杠桿性,迎合市場上以對沖基金為代表的激進類投資者的風險偏好。
由此我們可知CDO的風險轉移并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用,反而會使得市場變得更加不穩(wěn)定。
(一)從整體上講,CDO分散信用風險效果有限,甚至會積累風險
分層技術雖然通過結構化將證券化產(chǎn)品分成不同收益和風險的檔級,適應不同風險偏好投資者的要求,實際上做的是金融產(chǎn)品細分工作,而風險集中在低級和權益級,導致風險隨時間推移被積累。特別是在權益層為發(fā)行者購回的情況下,實際上并沒有起到風險緩釋的作用。
(二)多檔次多環(huán)節(jié)導致操作風險和道德風險
當傳統(tǒng)貸款功能分散給多個有限責任的承受者,檔次劃分復雜,環(huán)節(jié)重重,導致風險呈現(xiàn)連續(xù)性與復雜性,而由于CDO 的構造和定價相當復雜,不但容易產(chǎn)生操作風險,而且CDO整個運作過程中環(huán)節(jié)和參與機構頗多,每多一個環(huán)節(jié),便多一層費用和道德風險,不但參與者的風險難于控制,而且監(jiān)管機構對風險監(jiān)管困難重重。由于定價模型多樣,當外行投資者涉足CDO 市場,難免有損于金融穩(wěn)定。
(三)信用違約互換的違約風險難以估計
合成CDO中由于信用違約互換CDS的使用,使證券化過程中多了一個交易合約,多了一重違約風險,交易合約的違約風險比證券化的信用風險更為復雜,也會隨著時間推移不斷變化。
(四)發(fā)起人道德風險問題突出
由于能夠通過發(fā)行CDO 將信用風險轉出,這降低了商業(yè)銀行進行借款人分析和貸款質量管理的激勵,從而有可能導致整體信用質量的下降。
三、金融機構的資產(chǎn)證券化風險管理策略
隨著金融深化,商業(yè)銀行、投資銀行、基金、保險等金融機構難免作為發(fā)起行或投資者等角色參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務中,基于資產(chǎn)證券化風險緩釋過程中存在的問題,金融機構應加強資產(chǎn)證券化的風險管理,準確衡量其風險暴露。
(一)在計量資產(chǎn)證券化風險時應以其經(jīng)濟實質為依據(jù)
金融機構參與資產(chǎn)證券化業(yè)務時,應重視證券化交易的經(jīng)濟本質,而不應只看其法律與會計形式,無論資產(chǎn)證券化交易結構如何變化,使用了何種衍生工具,應對其風險分配或轉移的過程進行準確衡量,例如對于發(fā)起人的隱形支持、CDO分檔中權益檔的實際風險等都必須根據(jù)實際情況計量風險。
(二)改進信用風險計量模型,準確衡量資產(chǎn)證券化及其衍生產(chǎn)品的風險
次貸危機中損失最大者幾乎全是頂尖金融機構,這些機構擁有完善的風險管理系統(tǒng),雇用大批專家運作高度復雜的風險模型。然而,包括JP 摩根在內的眾多機構都未能探察到2007 年發(fā)生的次貸風險。這次危機中暴露出了金融機構現(xiàn)在使用的信用風險計量模型缺乏前瞻性、未對極端條件進行分析等缺陷。即使這些計量模型可取,其仰仗的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也必須涵蓋至少一個經(jīng)濟周期以上,事實上大部分參與資產(chǎn)證券化交易的金融機構很少采用超過五年以上的經(jīng)濟數(shù)據(jù),這也嚴重影響了模型計算結果的準確性。要準確計量資產(chǎn)證券化的風險,除了對違約率和損失率的估算以外,還需對系統(tǒng)性風險進行處理,在模型中增加壓力測試、敏感度分析等方法。
定性分析的作用也不能忽略,資深分析師依靠經(jīng)驗所做出的定性預測也可與模型計算結果參照互補,更全面地評估資產(chǎn)證券化的風險。
(三)改變過于依賴外部評級的狀況
由于評級機構過去一直以來的良好表現(xiàn),許多金融機構在進行證券化的過程中,過分依賴評級機構而忽略了自身的風險評估職能。金融機構應將資產(chǎn)證券化監(jiān)管作為銀行風險管理的重要組成部分,努力提升自身風險管理計量與管理水平,將外部評級作為內部評級的參考標準,二者結合準確衡量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險。
(四)加強內控管理,減少操作風險
證券化產(chǎn)品因為其交易結構的復雜性、交易市場的靈活性、交易手段的多樣性必然會面臨更大的市場波動, 會需要更多的操作流程, 因此其操作風險絲毫不亞于基礎信貸資產(chǎn)的風險程度。金融機構參與資產(chǎn)證券化業(yè)務時,必須制訂規(guī)范的執(zhí)行程序,加強內部控制,防范操作風險。
參考文獻:
[1]陳田,秦學志,債務抵押債券(CDO)定價模型研究綜述,管理學報,2008,7
一、資產(chǎn)證券化流程概述
資產(chǎn)證券化是指將一種流動性較差的貸款或其他債務工具進行一系列的組合，將其包裝，使該組資產(chǎn)在可預見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對穩(wěn)定，在此基礎上配以相應的信用增級，提高其信用質量或評級后，將該組資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把其持有的不能隨時變現(xiàn)的、流動性較差的資產(chǎn)，整合為不同的資產(chǎn)組合并轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購買資金的一個技術和過程。
資產(chǎn)證券化基本流程包括：
1、確定資產(chǎn)證券化的目標，選擇擬證券化的基礎資產(chǎn)并構建資產(chǎn)池。首先，原始權益人分析自己的資產(chǎn)證券化融資需求,根據(jù)需要確定將資產(chǎn)證券化的目標。其次，對未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進行清理、測算,再根據(jù)證券化目標確定資產(chǎn)證券化的額度。最后，把已選定的資產(chǎn)匯集組合，構建一個資產(chǎn)池。要注意的是，原始權益人對資產(chǎn)池中的各項資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權，并且還要使資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入超過資產(chǎn)支持證券的還本付息額。
2、設立特殊目的載體（SPV），發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉移給SPV。SPV可以由原始權益人設立,但它必須是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的獨立信托實體，SPV的經(jīng)營應有嚴格的法律限制。
3、對資產(chǎn)支持證券的信用增級。為提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，一般都需對證券進行信用增級。信用增級的目的在于保障投資人購買證券的本及時得到足額清償。對于投資人來說，信用等級的提升可以降低投資風險，提高對投資者的吸引力，保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行和暢銷。對于發(fā)行者來說，信用提升能夠提高證券的信用級別，從而降低融資成本。
4、信用評級。信用增級之后，SPV聘請評級機構對證券進行信用評級評定，并向社會公布，這是接軌資本市場的重要環(huán)節(jié)。一般而言，通過公開募集方式發(fā)行的證券的信用級別一般都可達到投資級別以上。信用級別越高，證券發(fā)行的成本就越低，發(fā)行的條件也就越好。
5、證券設計與銷售。信用提升和評級結果向社會公布之后，由承銷商向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發(fā)行收入后向發(fā)起人支付相關費用。到此為止，發(fā)起人的籌資目的達成。
6、現(xiàn)金流管理及償付。在成功發(fā)行證券以后，SPV從承銷商處獲得現(xiàn)金收入，用來支付發(fā)起人購買證券化資產(chǎn)的資金，并支付評級機構、投資銀行等相關服務機構的費用。
二、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的問題
（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的歷史沿革
我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售及存款利息收入作為投資收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
2005年，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，之后建設銀行和國開行獲準進行信貸資產(chǎn)證券化首批試點。在央行和銀監(jiān)會主導下，基本確立了以信貸資產(chǎn)為融資基礎、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并進行流通的證券化框架操作。
（二）行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的主要問題
1.證券化資產(chǎn)的選擇
一般而言，適于證券化的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、風險較低的中長期項目貸款和信譽較好企業(yè)或信譽評級較高的流動資金貸款。針對我國銀行業(yè)務經(jīng)營的特點，不良資產(chǎn)已被列為證券化的主要標的。但是，對不良資產(chǎn)的處置必須尊重市場規(guī)律，充分考慮可能的風險和損失進行估測，再進行證券化。而風險級別確定可參照銀行貸款五級分類的標準來進行。
2.資產(chǎn)證券化的風險分析
根據(jù)規(guī)模差異，證券化資產(chǎn)主要有兩個種類，即數(shù)量大相對規(guī)模小的資產(chǎn)和數(shù)量小相對規(guī)模大的資產(chǎn)，故而，與證券化資產(chǎn)相關的風險分析也應該相應地分為兩種：一是對數(shù)量大相對規(guī)模小的資產(chǎn)的風險分析。
3.信用增強
在對證券化資產(chǎn)進行風險分析后，就須對一定的資產(chǎn)組合進行風險結構重組，并通過額外的現(xiàn)金流收入對可預期的損失進行有效的彌補，以降低信用風險，達成促進證券化市場形成的重要目的，此即 “信用增強”。
4.信用評級
我國商業(yè)銀行進行證券化構造時，除了須對資產(chǎn)的信用風險進行常規(guī)信用增強外，在設定所要達到的資信級別條件下，評級機構要確定資產(chǎn)組合所要求的應對可能損失的擔?？煽砍潭龋€應該考慮如下因素：①構造證券面臨的主要問題；②交易對手以往的歷史不良記錄；③組合資產(chǎn)是否有過注銷記錄；④發(fā)起人承銷規(guī)則和相關的會計處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現(xiàn)金流狀況分析；⑥資產(chǎn)服務機構的信譽和實際管理能力；⑦有關政策法規(guī)的環(huán)境、要求等。
三、改進我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化流程的建議和措施
（一）為資產(chǎn)證券化營造一個良好的法律制度環(huán)境
資產(chǎn)證券化是20世紀金融市場最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國金融自由化的過程密切相關?；赝?0世紀60年代末的美國金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場在金融體系內積累了大量長期貸款，金融機構資產(chǎn)負債錯配嚴重；面對經(jīng)濟滯漲，美聯(lián)儲啟動了利率市場化改革。然而在改革推進過程中，信貸機構的流動性出現(xiàn)嚴重困難。為了化解信貸機構的流動性風險、繼續(xù)支持居民購房，美國政府推動了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。
與美國70年代的情形類似，在當前中國利率市場化不斷推進的進程中，銀行負債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負債期限錯配問題凸顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴格的資本約束，均要求通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機構減輕資產(chǎn)負債表負擔，提高資金流轉效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；豐富金融基礎產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供新的業(yè)務藍海。“它山之石，可以為錯”，本文系統(tǒng)梳理了美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展脈絡，以供大家參考。
美國資產(chǎn)證券化興起的背景：
利率市場化與金融機構資產(chǎn)負債表錯配
美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場融資問題密切相關，而利率市場化進程中金融機構資產(chǎn)負債錯配則起了催化劑作用。
（一）住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸
美國“大蕭條”時期房地產(chǎn)市場和金融機構都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機構提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購房者又很難申請到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機構跨州經(jīng)營，資金無法通過金融機構跨地區(qū)調撥。割裂的市場下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無法促進房地產(chǎn)市場發(fā)展。為此，20世紀30年代美國政府推出刺激房地產(chǎn)市場的一系列政策。
刺激政策以鼓勵居民住房貸款為導向，因此解決貸款資金來源問題則成為政策持續(xù)的關鍵?？紤]到金融機構可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會（Federal National Martgage Associtation，簡稱Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”屬于政府機構，通過發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)聯(lián)邦住房管理局（ ）等批準擔保的金融機構處購買住房抵押貸款，為這些機構提供住房抵押貸款流動性，同時也將部分貸款打包出售給投資者。
二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”共購買了約6.7萬筆住房抵押貸款，但1950年僅一年購買筆數(shù)就達13.3萬。隨著住房抵押貸款市場的不斷發(fā)展，特別是進入70年代后嬰兒潮一代開始購房，僅靠“房利美”已無法滿足美國金融機構發(fā)放住房貸款所需的資金。
（二）利率市場化改革啟動，儲貸協(xié)會資產(chǎn)負債錯配嚴重，面臨流動性風險
儲貸協(xié)會和互助儲蓄銀行合稱儲蓄機構，主要集中個人資金滿足家庭住房支出等臨時需求，以填補商業(yè)銀行在小額儲貸市場的投放不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會FHLBB是其主要監(jiān)管機構，又被稱為“儲蓄機構的中央銀行”。根據(jù)要求，儲貸協(xié)會必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。
《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國對利率實行管制：聯(lián)儲成員銀行對30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過規(guī)定上限。20世紀30年代到60年代中期，美國經(jīng)濟外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲貸機構經(jīng)營狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企，居民儲蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國啟動利率市場化改革，首先取消了10萬美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲戶無法享受到這一改革紅利，再加上當時短期國庫券最小面值從1000美元上漲到10000美元，小額儲戶紛紛改投貨幣市場基金。在存款搬家、金融脫媒的大勢下，存款類機構出現(xiàn)經(jīng)營困難——儲蓄貸款協(xié)會便是其中之一。
負債方面，儲貸協(xié)會原有的融資途徑已無法滿足日漸增長的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲貸協(xié)會重要的融資方式，與商業(yè)銀行相比，儲貸協(xié)會吸收存款具有一定價格優(yōu)勢：由于不是聯(lián)儲成員，儲貸協(xié)會一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲貸協(xié)會納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進入抵押貸款市場，儲貸協(xié)會的利率上限較商業(yè)銀行高75個BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競爭壓力下，這種價格優(yōu)勢的競爭力十分有限。打包出售貸款是儲貸協(xié)會的另一重要融資途徑，但如前文所說，“房利美”作為住房抵押貸款購買方，其購買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場需求。
收入方面，利率市場化進程中儲貸協(xié)會陷入期限錯配困境，流動性風險逐漸暴露。長期以來，儲貸協(xié)會吸收公眾短期浮動利率存款，然后將存款投入個人住房抵押貸款市場。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款是美國最常見的房貸類型，儲貸協(xié)會是該類貸款的主要提供者。儲貸協(xié)會的收入基本被鎖定，在存款利率上限不斷被提高后，儲貸協(xié)會利差收入日益縮??；住房貸款期限長，無法滿足活期儲蓄對流動性的要求。在嚴重的資金成本收益不匹配、期限結構失衡下，儲貸協(xié)會陷入經(jīng)營困境，部分機構出現(xiàn)虧損。
（三）成立政府信用擔保機構，發(fā)行住房抵押貸款擔保證券
為解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，1968年國會通過了《住房與城市發(fā)展法案》。法案旨在提高住房抵押貸款市場流動性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔保證券（MBS）。
為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，簡稱Ginnie Mae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機構，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔保，隸屬于美國住房與城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），擔保以美國政府信用為基礎。而新“房利美”轉變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準擔保的住房抵押貸款二級市場提供流動性。為保證“房利美”同時實現(xiàn)股東利益和支持中低收入家庭購房的公共職能，財政部為其提供了2250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營。改制后的“房利美”實質上仍擁有隱性的政府信用。
為進一步釋放房地產(chǎn)市場活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱Freddie Mac）?！胺康孛馈庇陕?lián)邦住房貸款銀行（FHLBanks）成員所有，日常經(jīng)營由聯(lián)邦住房貸款委員會（FHLBB）負責，并最終于1989年公開上市； 其監(jiān)管機構同樣是住房與城市發(fā)展部（HUD）?！胺康孛馈迸c“房利美”可購買的貸款進一步放開至未經(jīng)FHA批準擔保的住房抵押貸款，兩者在性質上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsored Enterprise，GSE），承擔了確保住房貸款市場穩(wěn)定性、流動性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級市場基本建立。
1992年，住房與城市發(fā)展部下成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO），專門負責監(jiān)管“房利美”、“房地美”。2008年，美國政府接管“房地美”、“房利美”后，監(jiān)管機構變?yōu)槁?lián)邦住房金融局（FHFA）（見圖1）。
圖1 美國政府住房貸款監(jiān)管體系
資料來源：華創(chuàng)證券
1970年，“吉利美”率先推出了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉手證券（GNMA），開啟了美國資產(chǎn)證券化時代。
從現(xiàn)金流轉付到資產(chǎn)池主動管理，
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構推陳出新
（一）1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結構較為簡單
1. 住房抵押貸款轉手證券（MPT）：產(chǎn)品期限極其不確定
住房抵押貸款轉手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（見圖2）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉手”至該證券的投資者，所以又稱為轉手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實體（SPV）的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對現(xiàn)金流進行任何主動管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。
圖2 MPT交易結構
資料來源：華創(chuàng)證券
1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億美元，但1979年就已達到281億美元，前十年的年復合增長率高達51.2%；1985年更是達到了1079.3億美元的規(guī)模。盡管MPT廣受市場歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對于投資者而言，時間太長；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來越多，而發(fā)行人不能對現(xiàn)金流進行再投資、再分配，使得MPT期限變得無法確定。
2. 抵押貸款擔保債券（CMO）：首次引入分級思想
MPT不能對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流進行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應運而生。CMO不是嚴格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結構不同的MPT為擔保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發(fā)行人得以對現(xiàn)金流進行人為管理（見圖3）。
圖3 抵押貸款擔保債券CMO交易結構
資料來源：華創(chuàng)證券
CMO對抵押貸款市場產(chǎn)生了革命性的影響。由于引入了分級設計，優(yōu)先級現(xiàn)金流的提前償還風險大大降低，產(chǎn)品等級得到了顯著提高。通過CMO間接投資MPT的投資者群體大規(guī)模擴張，壽險公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。
更重要的是，通過CMO的形式，基礎資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規(guī)模、風險，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風險被多次重新分配，源頭已難以追溯。
CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔保債券本質是發(fā)行人的負債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財務負擔越重，資本金消耗越高，最終無法滿足20世紀80年代美國房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展。
（二）1987年至今，多檔分級結構成為資產(chǎn)證券化的基本特征
1. 住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎現(xiàn)金流可再分配
CMO給發(fā)行人帶來的財務負擔過重又無法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托稅收優(yōu)惠的同時，也允許對現(xiàn)金流進行主動管理。REMIC的出現(xiàn)，進一步推動了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。REMIC型MBS通過將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產(chǎn)整體風險程度，只是將風險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設計，有時也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。
進入20世紀90年代，分級設計越來越極端，出現(xiàn)大量高風險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。1994年，機構擔保REMICs發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1200億美元；非機構擔保REMICs發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元1。1995年進一步分別減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年，市場才逐步恢復，此時產(chǎn)品在設計方面已有大量改進。
2. 債務抵押證券（CDO）：資產(chǎn)池內產(chǎn)品可進行主動管理
在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機構銷售的貸款包，唯一的負債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力，服務人的權限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的不斷發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產(chǎn)生。CDO也設立SPV，但允許發(fā)起人對基礎資產(chǎn)進行實質性管理，即對資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進行主動管理。根據(jù)基礎資產(chǎn)的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。
由于引入了分級結構，優(yōu)先級較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在20世紀90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發(fā)行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。
對于投資者而言，購買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價的同時，可以達到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產(chǎn)品對應的基礎資產(chǎn)是一個動態(tài)管理的債券池，投資者購買CBO相當于同時投資一組債券，有效分散了投資風險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設計所不具備的。
信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設計安排
信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。美國常見的信用增級方法有內部增級、債券保險、母公司信用擔保、備用信用證等，部分MBS擁有“房地美”、“房利美”等提供的類政府信用擔保。
（一）內部增級
內部增級是最常見的信用增級方法，其主要形式是對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行分級。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個優(yōu)先級和劣后級，即A/B級結構。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級不受影響。舉例來說，基礎抵押貸款AAA級預期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評級；基礎抵押貸款中1.32%被評為AA級，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評級；余下的1.00%為B級，由發(fā)起人自行購買。內部增級的另一種形式是超額抵押，即基礎資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。
（二）債券保險
債券保險專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險。當基礎抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時，債券保險可提供損失補償。通常債券保險人會對非機構擔保債券提出一些要求，如建立準備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險公司多具有AAA信用評級，經(jīng)過它保險的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也獲得同樣級別的信用評級。
（三）母公司擔保、備用信用證
發(fā)行人還可以選擇由母公司提供信用擔保。在這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評級。
備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級，相應地，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評級。
這兩種方式都未廣泛應用。
（四）政府支持企業(yè)擔保
對于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔保。其中由“吉利美”擔保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔保的產(chǎn)品，信用等級與美國政府非常接近。
資產(chǎn)證券化為金融市場注入新的活力
（一）資產(chǎn)證券化為美國證券業(yè)帶來新的機遇
1. 投資銀行負責協(xié)調法律、會計、稅務等多方關系，并在產(chǎn)品設計創(chuàng)新中扮演關鍵角色
前文提到的對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設計的分級產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO產(chǎn)品，20世紀80年代以“垃圾債券”業(yè)務聞名的Drexel Burnham Lambert是該類業(yè)務的先鋒：通過分級，它以一系列非投資級的垃圾債券為基礎設計出了AAA級產(chǎn)品。
2.投資銀行扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價、承銷
一級市場承銷收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀90年代，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷量約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進入21世紀后，比例一度升至67.9%；在金融危機的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來隨著金融市場回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占全市場的14.9%；巴克萊、花旗、美國銀行緊隨其后，市場份額均超過10%。
3.為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務
從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國債券市場上僅次于國債的活躍品種。近年美國債券市場日均成交量約8000多億美元，其中國債、市政債、聯(lián)邦機構債成交保持在5000億美元上下，而MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2500億-3000億美元，遠高于公司債日均150億-200億美元的成交規(guī)模。
（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級安排拓展了投資者范圍
無論機構風險偏好高低、負債期限長短，都可以在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中找到對應的投資檔級。以相對規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲、財政部、“房地美”、“房利美”等政府機構，也有銀行、基金、保險、養(yǎng)老金等金融機構。
美國資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的啟示
從美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的路徑來看，有幾點具有啟發(fā)意義：
（一）資產(chǎn)證券化是美國支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道
長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產(chǎn)市場發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機構僅依靠吸收存款、轉讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。通過資產(chǎn)證券化將長期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。
（二）利率市場化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑
20世紀30-60年代，美國通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲貸協(xié)會等金融機構經(jīng)營狀況良好。然而進入70年代，滯漲等問題倒逼聯(lián)儲啟動利率市場化改革，此時儲貸協(xié)會長期以來面臨的資產(chǎn)負債錯配問題被進一步放大，流動性風險上升，而其被賦予的支持美國房地產(chǎn)市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。
（三）信托法律關系的創(chuàng)新完善是美國資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的充分條件
由于早期法律不允許對信托SPV的資產(chǎn)和收益進行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點，市場首先出現(xiàn)了以一系列轉手證券為擔保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實現(xiàn)現(xiàn)金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現(xiàn)金流進行再分配。當基礎資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對資產(chǎn)池進行主動管理的債務抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結構，新的產(chǎn)品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。
在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時，我們也應當認識到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風險和現(xiàn)行的關注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題
在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產(chǎn)轉化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排，從而形成了復雜的法律關系。無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉，分散經(jīng)營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產(chǎn)池基礎，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉化為 貸款轉讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經(jīng)營風險，實現(xiàn)風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經(jīng)營風險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時，貸款機構通過特殊目的機構將這種經(jīng)營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續(xù)轉移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風險的效果。
可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注，導致法律監(jiān)管的制度設計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發(fā)生的轉化及轉化產(chǎn)生的風險隔離效應，監(jiān)管制度設計使資產(chǎn)證券化的參與者的權利、義務出現(xiàn)失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程，從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔，最終必然導致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風險集中爆發(fā)。
由此可見，構建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應當首先明確資產(chǎn)證券化資本權利屬性轉化的本質及其產(chǎn)生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規(guī)定明確當事人義務，糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監(jiān)管領域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風險產(chǎn)生后的追責均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權利屬性發(fā)生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實質上實現(xiàn)了資本權利屬性的轉化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權在連續(xù)轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯(lián)，使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導致相關法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經(jīng)營風險也隨之產(chǎn)生轉化。資產(chǎn)證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易， 債權不能實現(xiàn)的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發(fā)行人而言，風險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產(chǎn)生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監(jiān)管失效。
社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上， 必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權利、義務之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產(chǎn)證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產(chǎn)風險也內化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現(xiàn)，未來收益權利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎資產(chǎn)的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會， 不履行基礎資本的風險規(guī)避與控制義務。原始權益人在資產(chǎn)證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產(chǎn)進行再次打包整合， 所以對其基礎財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現(xiàn)失衡。而負擔外部監(jiān)管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統(tǒng)一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據(jù)基礎資產(chǎn)情況、原始權益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風險爆發(fā)造成投資者損害的追責層面，資產(chǎn)證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應， 并不負擔資本風險產(chǎn)生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權利義務出現(xiàn)失衡。
四、構建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構應當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風險產(chǎn)生后的追責階段都應當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權利義務的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權利義務統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風險超過準入標準的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池， 而可以進入資產(chǎn)池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權利義務統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監(jiān)管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評級機構權利義務的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風險產(chǎn)生后追責階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在衍生品風險出現(xiàn)時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產(chǎn)證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應當對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風險進行分級的類型化標準和資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應當根據(jù)衍生品基礎資產(chǎn)的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發(fā)行設定進一步的資產(chǎn)控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應當進行風險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設定一定的資產(chǎn)池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產(chǎn)池作為基礎資本。在法規(guī)完善方面，應當根據(jù)不同基礎資產(chǎn)的風險特點， 由證監(jiān)會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產(chǎn)準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規(guī)定之外， 應當規(guī)定基礎資產(chǎn)不符合最高風險級別原始資產(chǎn)準入標準的， 不得作為基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權益人職責規(guī)定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產(chǎn) 的規(guī)定也應當與此要求對接， 要求移交的基礎資產(chǎn)應當已經(jīng)進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務的規(guī)定， 應當進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎資產(chǎn)情況，評級情況和風險評估報告，發(fā)行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發(fā)行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應當參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風險了解的水平進行適當?shù)恼f明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務時， 其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現(xiàn)，配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎財產(chǎn)質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產(chǎn)品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
對于衍生品交易過程的監(jiān)督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。
在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務來實現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發(fā)生。
對于衍生品流通監(jiān)管的問題，應當根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領域， 其對應的監(jiān)管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構都應享有監(jiān)管權限， 在一定程度上提高監(jiān)督機構對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構監(jiān)管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理， 三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內可行性不高。因此，可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領域的特殊情況，由兩機構分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設置聯(lián)合辦事機構，對相關問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領域監(jiān)管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發(fā)揮其相應的作用。評級機構應當依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規(guī)范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導，建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發(fā)展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責機制
如果資產(chǎn)證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規(guī)范權利行使，保證權利人履行義務，實現(xiàn)權利、義務、責任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權利人的責任體現(xiàn)為：第一，如果權利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎資產(chǎn)質量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產(chǎn)產(chǎn)生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產(chǎn)出現(xiàn)風險而遭受不利益，是正常的商業(yè)風險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產(chǎn)質量問題嚴重， 金融衍生產(chǎn)品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰祝⑶覐娭茊栴}券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構應當取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權利人從事證券化業(yè)務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應當將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失， 而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現(xiàn)實應當發(fā)生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構的行為。
通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責機制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時， 為社會生產(chǎn)服務，實現(xiàn)社會化權利與社會需要的統(tǒng)一。
關鍵詞：
資本市場；信貸資產(chǎn)證券化；促進效應
經(jīng)濟發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導的經(jīng)濟發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長一段時期，中國將處于從工業(yè)化向城市化為主導的經(jīng)濟模式轉軌過程中。在城市化進程中，需要的投資期限長、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會加重全社會的資金杠桿率和期限錯配問題。因此，在未來的經(jīng)濟轉型過程中，需要加快建設和發(fā)展提供直接融資的資本市場，同時提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實施戰(zhàn)略轉型。同時，要充分利用資本市場這一平臺，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結構，推動多層次資本市場的構建和完善。因此，我國資本市場的改革與發(fā)展任務依然很艱巨。而伴隨著資本市場的不斷完善與深化，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進效用和功能可以為我國金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個多贏的局面。
一、信貸資產(chǎn)證券化促進了中國金融工具結構的協(xié)調
在中國的融資體系和結構中，間接融資依然占主導地位，遠超直接融資的比重，而股權融資又在直接融資中遠超債權融資的比重；同時，政府債券在債權融資中遠超企業(yè)債券的比重。因而，債權市場，特別是企業(yè)債權市場的發(fā)展和壯大是當前完善多層次資本市場的首要任務。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務也就成為當務之急。當前在我國，證券化的優(yōu)勢已逐步得到廣泛認同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時可以減少利率風險并增強流動性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動性，提高資金的周轉率和利用率。同時，證券化過程可以推動金融機構提高資產(chǎn)負債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級證券的回報率、獨特的風險、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和效應已在相關業(yè)務流程中不斷得到認同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢和效應將進一步得到深化，對促進我國債券市場的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調節(jié)金融工具間的結構和比例關系，特別是對糾正中國金融工具的失調發(fā)揮越來越重要的作用。
二、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融主體結構的優(yōu)化
我國金融機構的設立相互分割，機構設置重復，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢。而資產(chǎn)證券化過程是對金融交易流程的重組和再造，并在市場運行過程中進行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢對各相關參與主體的職能進行重新整合。同時，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場中的各部分在邊緣業(yè)務的競爭中逐步融合，并通過各市場間的優(yōu)勢互補，提高了整個金融市場的運作效率。在我國以銀行為主導的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢。但傳統(tǒng)的經(jīng)營模式并不利于銀行自身優(yōu)勢的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對整個融資過程的各個環(huán)節(jié)進行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場配置給不同的參與主體實施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢承擔相應職能，而將非優(yōu)勢職能轉移給其他參與主體，進而提高了整個金融交易過程的效率和盈利水平。
三、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國信貸市場與證券市場的對接，有利于提高我國金融資源配置效率
信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉換為證券市場上的可流通證券，實現(xiàn)了信貸市場與證券市場的對接。通過證券化，一方面為我國商業(yè)銀行的信貸體系引入了強化的外部監(jiān)督機制，提高了信貸業(yè)務的透明度，促使相關商業(yè)銀行加強風險管理，提升運作效率；另一方面也為證券市場提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風險較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國資本市場的產(chǎn)品種類和結構，為投資者提供了更多的投資選擇，推動證券市場的健康發(fā)展。同時，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)信貸市場與證券市場在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場機制的價格發(fā)現(xiàn)功能和約束機制，提高金融資源配置效率。此外，推動我國的商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉變，從一個信貸提供機構轉向信貸服務機構轉換，也同時轉換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務收費盈利模式轉換；充分發(fā)揮我國商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢的同時，控制其信貸風險的累積，實現(xiàn)我國商業(yè)銀行經(jīng)營職能的轉變。
四、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融市場深度和廣度拓展
資產(chǎn)證券化的效應和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務以要求權的形式上閑歇下來的資本轉化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時間內生產(chǎn)出更多的剩余價值。證券化的財富效應實際上就是剩余價值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機構的資產(chǎn)周轉效率和速度，從而使金融資源的擴張產(chǎn)生了乘數(shù)效應，可以有效拓寬金融市場的廣度和深度。特別是在我國，金融市場的發(fā)展還處于初級階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國的大力拓展，對深化我國金融市場的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實意義。
五、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融市場體系的多層次建設與完善
一是有利于貫通資本市場與貨幣市場、資本市場與保險等融資渠道。當前我國信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險等投資機構則可以通過資本市場獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場的產(chǎn)品結構和層次，推動資本市場多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結構化設計可以實現(xiàn)風險和收益的再分配，以滿足投資者對風險與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場的建設和發(fā)展。當前，我國的保險資金、社?；鹨约般y行理財和信托資金累計超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級固定收益類債券，風險低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進我國金融市場的建設和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場中各類中介機構發(fā)展的重要推動力。資產(chǎn)證券化過程是一個高度專業(yè)分工的業(yè)務組織過程，需要相關信用評級、會計與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關市場中介機構的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的開展，對促進我國資本市場中各類相關中介機構的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。對提高這些中介機構的市場公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質等起到積極的促進作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機構投資者隊伍。資產(chǎn)支持證券的運作是一個復雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場投資經(jīng)驗。因此，有利于促進資本市場中機構投資者隊伍的建設和成長。我國在推動資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中，注重加強機構投資者隊伍的培育，并在這一業(yè)務的推動下，注重鍛煉機構投資者的市場投資經(jīng)驗，引導機構投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。
主要參考文獻：
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一.資產(chǎn)證券化簡介
1.資產(chǎn)證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業(yè)務中證券業(yè)務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，它包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產(chǎn)證券化流程
(1)資產(chǎn)證券化流程圖
(2)資產(chǎn)證券化步驟：
①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎資產(chǎn)，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產(chǎn)池；
②設立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉移給SPV
③券商進行資產(chǎn)支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；
④信用增級機構對資產(chǎn)支持證券進行信用增級；
⑤信用評級機構進行信用評級；
⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，將融資款支付給發(fā)起人；
⑦進行資產(chǎn)管理，到期還本付息。
二、資產(chǎn)證券化的金融績效
1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結構效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現(xiàn)貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導致傳統(tǒng)信貸機構的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進銀行等金融中介機構業(yè)務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。
2.資產(chǎn)證券化有利于促進金融體制創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機構發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進行組合后選擇適當時機出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔保證券出售給個人或機構投資者。
由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業(yè)銀行共同承擔信用風險，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內部分工協(xié)作的原則，各類機構利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務創(chuàng)新，使金融工具的內容更加完善。
3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定
(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產(chǎn)擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風險。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩(wěn)定性。
此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩(wěn)定。
(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
①資產(chǎn)證券化造成金融結構失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實體經(jīng)濟嚴重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產(chǎn)進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產(chǎn)在金融市場內部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。
②資產(chǎn)證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產(chǎn)證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產(chǎn)市場的信用風險和道德風險通過資產(chǎn)證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風險，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機。
④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監(jiān)管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實際風險較高的金融資產(chǎn)，而將實際風險較低的金融資產(chǎn)實行證券化，使其脫離資產(chǎn)負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題
我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場
受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復雜，節(jié)奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展
如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產(chǎn)品等機構投資者和少數(shù)個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產(chǎn)證券化中介服務存在缺陷
資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業(yè)化水平高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規(guī)模不大，增級和評級標準不統(tǒng)一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。
4.市場流動性不足
我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。
此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發(fā)行額度較大時，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達到最低標準，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強資產(chǎn)證券化的法制體系建設
構建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發(fā)行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作。
2.規(guī)范發(fā)展金融中介機構
我國有必要建立一個完整的資產(chǎn)評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進的評定方法和理念的基礎上，根據(jù)具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監(jiān)管。
3.逐漸擴大投資者范圍
當代，金融市場證券化的趨勢在我國已呈現(xiàn)愈演愈烈之勢。相關部門把其定義為最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，認為它的核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實質是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者。資料顯示，資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，金融資產(chǎn)證券化得到了積極響應。
一、金融市場證券化相關原理概述
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、的應收賬款）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)，并以此為基礎來發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池差產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。
資產(chǎn)證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高系統(tǒng)的安全性。
二、金融市場證券化在我國發(fā)展的意義
資產(chǎn)證券化將貨幣市場和資本市場有機地結合起來，對我國金融市場的發(fā)展有著重大的意義。
1.金融市場證券化，是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。在我國金融改革的大潮中，金融證券化的制度創(chuàng)新牽扯到廣泛的主體與市場結構，能更有效地加速我國金融改革步伐。
2.實現(xiàn)金融市場的證券化，有利于改善資產(chǎn)負債表結構資產(chǎn)證券化可以加強經(jīng)理對公司資產(chǎn)負債表規(guī)模和結構的控制。金融市場證券化可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機會，如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經(jīng)濟上的收益。
3.實現(xiàn)金融市場的證券化，還有利于銀行分散和轉移信用風險證券化，可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風險。金融機構也可利用證券化來消除利率錯配，使金融市場更加完備，通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。
三、金融市場證券化在我國發(fā)展可能遇到的障礙
金融市場證券化在我國的發(fā)展雖然已經(jīng)取得了一定的成績，但是和發(fā)達國家相比，其發(fā)展仍然存在著很多的障礙。金融資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展，離不開發(fā)達成熟的金融市場，以及完善的法律、信托、稅收等環(huán)境。
1.從制度方面來講，我國目前還沒有建立起完善的規(guī)范金融市場證券化有效發(fā)展的制度，但是妥善解決金融資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的關鍵，直接關系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。
2.從法律法規(guī)發(fā)面來看，我國的很多法律制度對金融市場證券化過程中的具體行為并沒有做出明確的規(guī)定，這在一定程度上阻礙了我國金融資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展。如我國《民法通則》的相關規(guī)定阻礙了金融資產(chǎn)證券化過程中債權轉讓的進行；我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現(xiàn)。
3.從資本市場的發(fā)展程度上來看，我國目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發(fā)達，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設計，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場的不發(fā)達限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。
四、促進我國金融市場證券化有效發(fā)展的策略
1.由于我國金融監(jiān)管制度實施分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制，對于跨越多個行業(yè)的業(yè)務創(chuàng)新——金融資產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個金融監(jiān)管部門。所以，我們要結合我國金融管理體制的現(xiàn)狀和金融資產(chǎn)證券化業(yè)務的特殊性，設計完善的監(jiān)管體制或模式，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。
2.建立健全法律法規(guī)，為金融市場證券化的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應著力體現(xiàn)這些方面的內容。
3.選擇適合國情的資產(chǎn)證券化類型我國資產(chǎn)證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。必須加強資產(chǎn)轉讓中的“真實銷售”和轉讓的有效性?！罢鎸嶄N售”意味著原始資產(chǎn)權益人不能回購或交換任何資產(chǎn)，也不能保留任何對已出售資產(chǎn)的損失的法律追索權。在“真實出售型”的資產(chǎn)證券化過程中，主要解決好交易結構、評估定價、參與機構的風險控制及債權轉讓后的抵押資產(chǎn)處理等關鍵問題。
參考文獻：
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（1）商業(yè)銀行證券化過程中金融中介機構服務質量差，信用評級機構缺乏。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化過程是一項涉及到銀行風險與收益的重大系統(tǒng)工程。就我國當前金融中介機構以及資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國的金融中介機構的服務質量不高，信用評級機構運作不規(guī)范，很難滿足我國當前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化對他們提出的要求。
（2）商業(yè)銀行證券發(fā)行機構的運作過程不規(guī)范。為了保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價格能夠真實的反映出其客觀收益率以及安全性，為了最大限度的降低證券化資產(chǎn)的違約風險，就要提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的公開性與透明度，從而保證其投資者能夠真實、及時、準確的掌握該證券發(fā)行部門的運營狀況，從而形成一個有效的價格形成機制；除此之外，還應當加強法律關于商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)在債權追償方面的規(guī)范與約束，從而保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的持有者享有充分的債權收益索取權，以此來保證支持ABS的穩(wěn)定以及投資者的確定性收益。
（3）有關銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)行的法律尚不完善。商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化在西方發(fā)達國家中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，我國在這一方面的現(xiàn)行法律不可避免的會存在一定的滯后性，從而為這種良好融資模式的進一步發(fā)展設置了法律上的發(fā)展障礙。由于我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，它在發(fā)展過程中將會涉及到證券、擔保以及非銀行金融機構等多個部門，而且是一個非常復雜的運行系統(tǒng)，如果缺乏良好的法律制度來規(guī)范相關利益者之間各種紛繁復雜的關系，就很難保證我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程的良性運作，從而導致其操作風險的增加，并進一步引發(fā)更大范圍的金融危機。
（4）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境需要培養(yǎng)。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務。除了需要有一個良好的法律環(huán)境以外，還需要在金融、基金、擔保、會計、稅收以及評估等多個行業(yè)范圍內構建起良好的發(fā)展環(huán)境，所以，為了實現(xiàn)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，應當構建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具，從而導致證券化資產(chǎn)投資者的經(jīng)濟利益。
（5）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系不健全。我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監(jiān)管，不管是在發(fā)行股票方面，還是在發(fā)行企業(yè)債券方面，都必須獲得相關管理部門的批準。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監(jiān)管的問題。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化涉及到擔保、非銀行金融業(yè)務、法律、會計、稅收等多個因素的影響，單個的業(yè)務分工管理難以適應。所以必須建立起統(tǒng)一的監(jiān)管以及協(xié)調機制。然而，我國目前尚未建立起對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管以及協(xié)調的專門機構。缺乏相關的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。
二、積極推行資產(chǎn)證券化的政策建議
（1）建立健全資產(chǎn)證券化的一些相關法律法規(guī)。我國發(fā)展的資產(chǎn)證券化起步比較晚，應結合我國國內資本市場出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，在法制構建上提供完善的配套措施，進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎。推行我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，必須建立和完善相關金融制度和法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化提供政策支持和法律依據(jù)。完善資產(chǎn)證券化的基礎，不僅有利于保護投資者的利益，也有利于整個市場公平、合理、有序的競爭環(huán)境的形成。
資產(chǎn)證券化20世紀70年源于美國，如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。實質是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。作為一項金融技術，資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應。
一、資產(chǎn)證券化的含義和實現(xiàn)過程
資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)來支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化實質是出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券化資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，包括以下四類：1.實體資產(chǎn)證券化：即實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉換，是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券并上市的過程。2.信貸資產(chǎn)證券化：即把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款，企業(yè)應收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎發(fā)行證券。3.證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關的變量為基礎發(fā)行證券。4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉化為證券的過程。[1]
概括地講，一次完整的證券化融資基本流程是：1.確立基礎資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。2.設立特別目的載體，即專門為資產(chǎn)證券化而設立的一個特別法律實體。3.資產(chǎn)轉移，基礎資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉移給SPV是結構重組中非常重要的一個環(huán)節(jié)。4.信用增級，為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進行信用增級，以提高所發(fā)行證券信用級別。5.信用評級。6.發(fā)售證券，信用評級完成并公布結果后，SPV將經(jīng)過信用評級資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷。7.支付對價。8.管理資產(chǎn)池。9.清償證券，按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時，足額地向投資者償付息。[2]
二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展趨勢
2005年，資產(chǎn)證券化在千呼萬喚中終于揭開其神秘面紗，中國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)起航。毫無疑問，資產(chǎn)證券化已成為金融產(chǎn)品中的一員，在金融市場中占據(jù)不可估量的地位。目前現(xiàn)有資產(chǎn)證券化形式有房貸資產(chǎn)證券化（MBS）其中最為代表性的是“建行”住房抵押資產(chǎn)證券化，通過實行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)風險隔離，信用增級，資產(chǎn)重組。信貸資產(chǎn)證券化（ABS）較熟悉的有“國開行”的資產(chǎn)證券化方案。與“建行”不同的是“國開行”資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)是非住房抵押貸款?！皣_行”主要職能是通過向政府經(jīng)濟發(fā)展計劃和產(chǎn)業(yè)政策支持的重點項目提供長期融資，以支持和促進經(jīng)濟發(fā)展?！皣_行”以其擁有在煤電郵運、通信、市政公共設施等“兩基一支”領域的信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)，進行資產(chǎn)證券化的試點方案設計。[3]另一個ABS的典范是“莞深”高速融資一、二期的未來現(xiàn)金流作為資產(chǎn)池，通過“廣發(fā)證券”設立專設計劃，由兩個獨立的實體，廣發(fā)證券股份有限公司和中國工商銀行進行管理。
我國積極迎合資產(chǎn)證券化趨勢無論從宏觀上還是從微觀上都有其客觀必然性。就宏觀而言，積極推進資產(chǎn)證券化是推進我國經(jīng)濟貨幣化向深層次發(fā)展以及實現(xiàn)經(jīng)濟結構的優(yōu)化升級，進而增強我國經(jīng)濟競爭力的客觀選擇。
就微觀而言，資產(chǎn)證券化就更是一種必然選擇。[4]首先，我國積極推出資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，是有效解決國有企業(yè)過高的資產(chǎn)負債率問題的客觀選擇。其次，資產(chǎn)證券化是從實際出發(fā)及時有效解決銀行不良資產(chǎn)過多問題的客觀選擇。再次，資產(chǎn)證券化是實現(xiàn)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)流動性問題的現(xiàn)實選擇。最后，資產(chǎn)證券化是我國金融機構迎接加人WTO后嚴峻挑戰(zhàn)的必然選擇。
三、我國目前推行資產(chǎn)證券化的障礙及對策
（一）信用限制
缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，是我國目前開展資產(chǎn)證券化面臨的障礙之一。我國目前已擁有資產(chǎn)保證機構100多家，但從數(shù)量上看已經(jīng)不少，但質量欠佳。這些評級機構多為金融機構籌建，不符合中立、規(guī)范的要求，甚至可能為了推行資產(chǎn)證券化而肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別。這個問題是不能在短期內解決的，只有通過加強國際合作（如美國的標準普爾），逐步建立起在國內有一定權威性，在國際上有一定影響力的信用評級機構。
（二）法律限制
目前中國的一些經(jīng)濟法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險法》等已經(jīng)頒布，但有關資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還幾乎是一片空白。有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務之間還存在著某些沖突。如《破產(chǎn)法》規(guī)定：超額抵押部分仍屬于破產(chǎn)財產(chǎn)而進人清算財產(chǎn)行列。這樣特設信托機構的優(yōu)先追索權和破產(chǎn)隔離就無法實現(xiàn)；《公司法》規(guī)定：公司設立的必要條件之一是“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”，而特設信托機構作為一“空殼公司”設立的實質意義在于實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我國民法通則中規(guī)定：合同當事人轉讓合同權利義務必須經(jīng)過雙方當事人同意。但這在資產(chǎn)證券化過程中幾乎不可能實現(xiàn)[5]。民法通則還規(guī)定：債券轉讓過程中轉讓方不能從中獲利。但資產(chǎn)證券化過程中，被證券化資產(chǎn)的利息率收人要高于支付給投資者的利息率。這當中存在利差，商業(yè)銀行作為原始權益人理應獲利。
（三）稅收和會計制度方面的限制
資產(chǎn)證券化過程設計到許多會計處理問題，主要包括表外處理、合并報表和收益、損失的確認等。目前，我國相應的資產(chǎn)證券化的會計處理制度是一片空白。
對于上述資產(chǎn)證券化過程中的一系列限制問題，我們只能通過加強制度建設，構建中國資產(chǎn)證券化方面的規(guī)范法律體系、會計體系和稅收體系來解決.當然，這些體系的構建具有很大的復雜性和難度。我們可以根據(jù)目前正逐步開展的諸如住宅抵押資產(chǎn)證券化等業(yè)務.判定具體的法律暫行條例、會計淮則和征稅原則。
四、綜述
必須指出的是，資產(chǎn)證券化是一項金融創(chuàng)新工程，而金融創(chuàng)新的推出必然同時要求我們加強金融監(jiān)管，防范可能由金融創(chuàng)新引發(fā)的金融風險。因此，我國金融監(jiān)管當局應該對資產(chǎn)證券化從業(yè)機構的組織形式、證券化的組合、收益來源和分配進行嚴格的監(jiān)管，以防止資產(chǎn)證券化成為某些人的新型“圈錢”工具，損害投資者利益。
總之，資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，無論從自身發(fā)展看，還是從經(jīng)濟環(huán)境看，它對于我國的企業(yè)和金融機構都既是挑戰(zhàn)也是機遇。我們在改善外部條件，促使資產(chǎn)證券化不斷成熟的同時，可本著先易后難的原則，通過試點取得經(jīng)驗后再逐步謹慎地在我國大面積推行資產(chǎn)證券化。只有前期的基礎性準備工作做好了，條件成熟了，資產(chǎn)證券化才能更好、更順、更快地推廣，并達到預期的目標。
參考文獻：
[1]Joseph Hu.資產(chǎn)證券化理論與實務[M].中國人民大學出版社，2007.1-8.
[2]魏志宏.資產(chǎn)證券化在中國的可行性與問題[D].西南財經(jīng)大學，2000.
[3]崔廣強.資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展前景[J].理論學習，2000（9）.
