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篇1

中圖分類號:F830.73 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)05-019-02

匯率制度是指一國貨幣當(dāng)局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等所作的一系列安排和規(guī)定。匯率制度是聯(lián)系國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國外經(jīng)濟(jì)的“管道”。選擇合適的匯率制度,實施恰當(dāng)?shù)膮R率政策,是各國面臨的重要課題。尤其是發(fā)生在1997年的東亞金融危機(jī),更加充分說明了在經(jīng)濟(jì)開放條件下“中間匯率制度”無法抵御金融危機(jī),促使許多國家不得不進(jìn)行了匯率制度改革。因而,隨著中國成功加入世界貿(mào)易組織和中國經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)的廣度和深度不斷加深,改革我國現(xiàn)有的匯率制度就尤為重要。

一、“兩極論”綜述

這是目前最有爭議的一種學(xué)說。關(guān)于20世紀(jì)90年代以來新興國家頻繁爆發(fā)金融危機(jī)的原因,引發(fā)了人們對于在國際資本高度流動條件下新興國家匯率制度選擇問題的激烈討論。一派人認(rèn)為危機(jī)是由于新興國家在資本項目開放條件下實行錯誤的釘住匯率制度造成的,因此,應(yīng)實行浮動匯率制度來預(yù)防投機(jī)性貨幣攻擊。如Chang及Velasco指出,“對于大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)已不再是浮動或不浮動的問題而是如何浮動的問題”;另一派人則認(rèn)為危機(jī)是由于新興國家實行“軟釘住”造成的,如LeBaron和McCulloch指出,“20世紀(jì)90年代的危機(jī)給出了一個令人沮喪的信息―即使穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面和似乎充足的外匯儲備及信用能力也無法可靠地預(yù)防決意的投機(jī)攻擊。因此,越來越受關(guān)注的預(yù)防危機(jī)可選方式是確定貨幣局或美元這樣的嚴(yán)格固定匯率制,使固定匯率變得完全可信,從而規(guī)避投資攻擊。”這兩種觀點看起來好像是相反的,但實際上有一個共同的認(rèn)識,即認(rèn)為只有“角點”匯率制度下投機(jī)者才無機(jī)可乘,而介于固定匯率制和浮動匯率制之間的“中間匯率制”是不可維持的,這就是所謂的“兩極論”,也稱為“中間制度消失論”、“中間空洞論”、“端點論”等。該理論主張,唯一可持久的匯率制度或是自由浮動制或是具有強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制(如貨幣聯(lián)盟、貨幣局制度或完全的美元化)。介于兩者之間的中間性匯率制度,包括各種“軟”釘住匯率制如可調(diào)節(jié)的釘住、爬行釘住、幅度(目標(biāo))匯率制以及管理浮動制等目前正在消失或即將消失。我國學(xué)者易綱專門研究了在資本項目開放條件下中間匯率制度的風(fēng)險,得出了這樣的結(jié)論:“在國際貨幣體系的游戲規(guī)則改變之前,在資本賬戶開放的情況下,實行中間匯率制度是危險的,只有匯率完全市場化才是有效而保險的;而對于一個資本賬戶未開放的發(fā)展中國家而言,真正有彈性的、完全浮動、靈活調(diào)整的市場化匯率則是發(fā)達(dá)國家的一種‘奢侈品’?！辟澇伞皟蓸O論”主要理由是:第一,根據(jù)“三元悖論”,在資本項目開放前提下,選擇貨幣政策獨立性就必須實行浮動匯率制,而選擇固定匯率制就必須犧牲貨幣政策的獨立性。在這種情況下,政府的匯率政策只能在約束條件邊界交點上找到最優(yōu)解;第二,在中間匯率制的“軟”特點下,銀行和企業(yè)未對沖的外幣債務(wù)將過度積累。這是因為在“軟”匯率制度下,銀行、企業(yè)往往會低估貨幣貶值風(fēng)險而過分地持有對沖的外幣債務(wù),匯率的變動將產(chǎn)生“資產(chǎn)平衡表效應(yīng)”,本幣貶值使資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債的本幣數(shù)額增加,那些未對沖的外幣債務(wù)可能使銀行和企業(yè)立刻變得資不抵債、甚至破產(chǎn),這對經(jīng)濟(jì)造成極大的破壞。而采用諸如貨幣局制或完全浮動匯率制則可使銀行和企業(yè)具有對沖外匯風(fēng)險的動機(jī),從而避免風(fēng)險。因此,在資本高度流動的情況下,只有兩種可行的匯率政策選擇,一種是把匯率固定并鎖定它,一種是讓匯率自由浮動,這樣可使銀行和企業(yè)有動機(jī)去對沖外匯風(fēng)險;第三,無論何種類型的“中間”匯率制,實際上都在央行的控制下允許匯率在一定范圍內(nèi)波動,也是行政部門的相機(jī)政策,而非立法部門制定的法律。如兩極之一的貨幣聯(lián)盟需經(jīng)復(fù)雜的政治程序,貨幣局制度則需經(jīng)立法程序才能確定為法律,要放棄它們也要通過復(fù)雜的立法程序以及各利益方間艱苦的談判才能做到,因而,與“中間”匯率制相比,“兩極”制度中的固定匯率制具有較高退出成本,在“兩極”制度下投資者也就有更好的信心;第四,簡單的兩極匯率制比中間匯率制更具有“可檢驗性”,因而具有更高的公信力。當(dāng)政府宣布實行某種匯率制度時,要使其宣布具有公信力,就必須使所宣布的匯率制度簡單而且透明,使公眾能簡單地檢查出政府實際所實行的匯率制度就是其所宣布要實行的制度。有了公信力,國際投資者才會有信心。自由浮動匯率制,或是具有強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制,對公眾來說是易于檢驗的。所以,各國最終應(yīng)選擇這些可簡單檢查的匯率制度,而放棄不可檢驗的中間匯率制。

二、“亞洲金融危機(jī)”中匯率制度的變更,驗證了“兩極論”

1997年亞洲金融危機(jī)前,亞洲各國匯率制度安排分為三種:“硬”的釘住匯率制度(如固定匯率制度),中間匯率制度(有管理的浮動匯率制度),完全自由的浮動匯率制度。我國香港地區(qū)是世界上為數(shù)不多的實行貨幣局體系的地區(qū),一直實行“硬”的釘住匯率制度。印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國政府都對匯率走勢進(jìn)行了一定程度的干預(yù)。它們實行的是有管理的浮動匯率制度―中間匯率制度。我國的臺灣和新加坡匯率制度相比之下具有較多的靈活性。我國臺灣于1979年實行了浮動匯率制度,新加坡于20世紀(jì)70年代初實行浮動匯率制。1997年7月2日,泰國中央銀行宣布實行浮動匯率制度,取代泰株對美元的釘住匯率制度,泰株于當(dāng)日貶值近20%,由此拉開了東南亞金融危機(jī)的序幕。7月11日,菲律賓宣布實行浮動匯率制。8月下旬至9月上旬,印度尼西亞、馬來西亞、韓國、新加坡等國貨幣相繼與美元脫鉤,各國貨幣匯率屢創(chuàng)歷史新低。10月17日,我國臺灣在金融危機(jī)中堅守了4個月之后,實行新臺幣競爭性貶值。我國香港基本保證了港元的穩(wěn)定。進(jìn)入11月份,韓元開始出現(xiàn)危機(jī),不斷貶值。在東南亞金融風(fēng)暴中,東亞五國則屬于重災(zāi)區(qū),而新加坡和我國臺灣、香港等地區(qū)受到的沖擊相比之下少很多。

應(yīng)當(dāng)看到,1997年的亞洲金融危機(jī)對于匯率的中間制度作了否定。金融危機(jī)中除了“硬”的釘住匯率制度的國家和地區(qū)守住了匯率制度外,其他的中間匯率制度被擊垮了。可見,在資本自由流動條件下,可選擇的匯率制度只有完全自由浮動匯率制度和“硬”的釘住匯率制度兩種,這正是對匯率“兩極論”的有力驗證。

三、我國匯率制度的選擇

從匯率的“兩極論”以及東亞危機(jī)中的實證分析中,我們可以得出這樣的結(jié)論:在金融全球化的今天,各國可供選擇的匯率制度只有完全自由的浮動匯率制度和“硬”的釘住匯率制度(如貨幣局制度)。而一個國家和地區(qū)匯率制度在兩者之間具體如何選擇,還需要考慮這個國家和地區(qū)現(xiàn)實的約束條件和未來的發(fā)展趨勢。

根據(jù)1999年4月國際貨幣基金組織的匯率制度選擇分類,我國實行的“在保證正常賬戶人民幣可兌換的前提下,有管理的浮動匯率制”應(yīng)劃歸為“釘住匯率制度”一類。根據(jù)兩極匯率制度論的分析,這種在固定匯率制和浮動匯率制之間設(shè)計出的獨創(chuàng)的“以市場供求為基礎(chǔ),有管理的浮動匯率制”在長期內(nèi)是行不通的。這種“中間道路”匯率制度,短期內(nèi)可以保持人民幣匯率的穩(wěn)定,卻以貨幣當(dāng)局被動積累大量外匯儲備為代價,而且不能滿足人民幣匯率中長期保持靈活性的要求,其基本特點是:(1)人民幣匯率的市場非均衡是這種制度選擇的主要特點,不存在浮動匯率制中的國際收支自動調(diào)節(jié)機(jī)制;(2)在匯率的穩(wěn)定和調(diào)節(jié)機(jī)制上,當(dāng)前匯率制度類似于“可調(diào)整的釘住匯率制”,但卻不具備固定匯率制的匯率穩(wěn)定機(jī)制和穩(wěn)定的匯率預(yù)期的;(3)在政策面上,直接管制政策的大量運用導(dǎo)致事實上的多重匯率制,降低了資源配置的效率;對國際收支不同賬戶管理上的區(qū)別對待和對于資本流動的不對稱監(jiān)控為逃匯提供了渠道;結(jié)售匯制使得貨幣政策喪失了獨立性,加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。這些特點表明,“中間道路式”的匯率選擇使我國的匯率制度在宏觀效率上更傾向于同時具有固定和浮動匯率制的缺點。這是對兩極匯率制度論的無意的詮釋,也正是兩極匯率制度論對今后人民幣匯率制度的中長期選擇的啟示所在。

從長期來看,人民幣匯率制度必然走向“極化”而采取浮動匯率制。

1.隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的推進(jìn),在物價等經(jīng)濟(jì)變量由市場決定的情況下,匯率唯有交給市場決定,才能與其他經(jīng)濟(jì)變量相互配合,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平衡運行,浮動匯率制便成為當(dāng)然選擇。

2.我國政局決定,政府公信力強(qiáng),有利于進(jìn)行以浮動匯率制為取向的匯率制度改革。東亞金融危機(jī)之后,貨幣當(dāng)局在處理克魯格曼三元悖論中,更加關(guān)注增加貨幣政策的獨立性和靈活性,這是因為企業(yè)改革不斷深入,失業(yè)增加,政府需要幫助增加就業(yè)、推動經(jīng)濟(jì)增長的政策工具,顯然這將加大對浮動匯率制要求的迫切性,同時較大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和較高的經(jīng)濟(jì)增速也會支持這一選擇。

3.我國公眾的匯率預(yù)期能力不斷提高,對匯率的適應(yīng)性預(yù)期逐步走向理性預(yù)期,市場交易信息渠道得到了拓展,信息不對稱的逆向選擇效應(yīng)逐步弱化,這就減少了市場單純受消息面和政策面影響的特征,使市場交易者形成均衡、穩(wěn)定匯率的能力有很大提高,為我國選擇浮動匯率制提供了環(huán)境支持。

從中期來看,人民幣匯率制度應(yīng)當(dāng)定位于趨向“極化”的“中間道路”,采取單邊目標(biāo)區(qū)制度中期人民幣匯率制度要滿足三個條件:靈活性,即從制度選擇上保證人民幣匯率與國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化相適應(yīng),保證人民幣具有自我調(diào)節(jié)的空間;穩(wěn)定性,即人民幣匯率在面對短期外部沖擊時,不會產(chǎn)生過大的波動,甚至崩潰;可控性,即保證貨幣當(dāng)局能夠?qū)R率的波動進(jìn)行有效的干預(yù)。

這三個特點要求在中期內(nèi)的人民幣匯率制度無法實現(xiàn)完全自由浮動。首先,目前國際金融制度選擇并不明朗,貨幣當(dāng)局須保留干預(yù)匯率的手段與空間;其次,為實現(xiàn)近期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長,貨幣當(dāng)局有義務(wù)保持匯率為經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)。所以說,人民幣匯率最終走向完全的自由浮動的過程中,仍需要一個可行的中間選擇方案,這個必須滿足三個條件的匯率選擇,筆者認(rèn)為應(yīng)是軟釘住匯率制更接近浮動匯率制的匯率目標(biāo)區(qū)。這種匯率目標(biāo)區(qū)不同于傳統(tǒng)意義上緊密經(jīng)濟(jì)體之間(如歐盟)的雙邊匯率選擇,而是一種單邊的目標(biāo)區(qū)。目標(biāo)區(qū)根據(jù)人民幣匯率的實際情況單方面確定,并不和某種貨幣達(dá)成協(xié)調(diào)的義務(wù);在確定中心匯率時,不再只釘住美元,而是釘住包括美元、歐元、日元等與我國國際收支緊密聯(lián)系的一籃子貨幣,由這個貨幣籃子產(chǎn)生一個加權(quán)基準(zhǔn)匯率;根據(jù)人民幣被動的產(chǎn)際情況和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,設(shè)定目標(biāo)區(qū)間的上下限,讓人民幣保持10%左右的波動。這個波動幅度與國內(nèi)外市場的融合程度相聯(lián)系,融合程度越高,目標(biāo)間設(shè)定便可以越小。采用目標(biāo)匯率區(qū),首先可以保持對人民幣匯率調(diào)節(jié)的靈活性。允許匯率在一定范圍內(nèi)自由波動,貨幣當(dāng)局便可以利用政策工具實現(xiàn)其他政策目標(biāo),同時貨幣當(dāng)局不僅可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢調(diào)整中心匯率,還可以調(diào)整貨幣區(qū)的大小。其次,可以維持中期匯率的穩(wěn)定性。當(dāng)市場受到短期沖擊或噪聲交易旺盛時,貨幣當(dāng)局就可利用目標(biāo)區(qū)向公眾提供一個可以置信的干預(yù)預(yù)期,從而抑制沖擊擴(kuò)大。再次,目標(biāo)區(qū)為貨幣當(dāng)局提供了進(jìn)行干預(yù)的空間,提高了匯率的可控性。

四、結(jié)語

綜上所述,就我國而言,從單一釘住美元的固定匯率制度向自由浮動匯率制度的過渡是一個漸進(jìn)的過程。我們應(yīng)該注意到,在這一過程中,浮動匯率制度的有效運行需要采取一系列措施作為保證。因此,在確立實行自由浮動匯率制度的基本取向之后應(yīng)著手研究和制定相關(guān)配套措施。

1.改革現(xiàn)行銀行結(jié)售匯制度,把強(qiáng)制結(jié)匯改為自由結(jié)匯制。我國的外匯市場主要面向金融機(jī)構(gòu),實行強(qiáng)制的結(jié)匯售匯,外匯匯率并不能完全反映市場的真實需求。這樣產(chǎn)生了我國外匯匯率的最大弊端即中央銀行的行為是被動的,受制于外匯市場的供求。要改變這一現(xiàn)狀,就要改變現(xiàn)行的強(qiáng)制結(jié)匯售匯制度,擴(kuò)大外匯指定銀行周轉(zhuǎn)頭寸。

2.健全金融監(jiān)管體系,改革現(xiàn)有金融體制。隨著我國資本市場的逐步開放,必須強(qiáng)化金融監(jiān)管,健全我國銀行內(nèi)部監(jiān)控制度。要逐步建立一個高效的信息收集和處理系統(tǒng),提高清算系統(tǒng)的技術(shù)和管理水平,明確監(jiān)管指標(biāo),增強(qiáng)對金融風(fēng)險的防范能力。必須采取靈活的政策和態(tài)度對待外資金融機(jī)構(gòu)的行為,鑒于我國針對外匯的套期保值工具比較缺乏,需要大力發(fā)展外匯期貨和外匯期權(quán)等衍生工具,以規(guī)避外匯風(fēng)險。

參考文獻(xiàn):

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3.江時學(xué).拉美和東亞的匯率制度的比較.當(dāng)代亞太,2001(3)

篇2

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-065-02

一、裝備制造企業(yè)的主要特點，以合同成本和實物期權(quán)原理

（一）高新技術(shù)――無形資產(chǎn)比重大

裝備制造產(chǎn)業(yè)為服務(wù)特高壓和堅強(qiáng)智能電力建設(shè)提供技術(shù)保障和智力支持，承擔(dān)著為我國電力建設(shè)提供關(guān)鍵設(shè)備的職責(zé)，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于上游環(huán)節(jié)，同時還有職責(zé)配合各省市電力公司承擔(dān)“電力安全建設(shè)、電力檢修維護(hù)、海外市場拓展、品牌建設(shè)、電力公益事業(yè)及社會服務(wù)”的任務(wù)，裝備制造版塊資產(chǎn)的技術(shù)含量高，無形資產(chǎn)占比大。以平高集團(tuán)為例，該公司擁有國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、中國機(jī)械工業(yè)交流高壓開關(guān)設(shè)備工程技術(shù)中心、中國機(jī)械工業(yè)特高壓GIS工程試驗室等十大科技創(chuàng)新平臺，建立了交直流、全系列、全電壓等級開關(guān)設(shè)備為研究主體的科技研發(fā)體系。因此，在對該類資產(chǎn)進(jìn)行估值時，應(yīng)充分關(guān)注無形資產(chǎn)所具有的先進(jìn)性、創(chuàng)新型特征，對于各項無形資產(chǎn)技術(shù)性能指標(biāo)優(yōu)于現(xiàn)有技術(shù)的程度或節(jié)約成本的數(shù)量有準(zhǔn)確的判斷。

（二）高速增長――受益電力業(yè)務(wù)發(fā)展

裝備制造、工程總承包和科研產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)周期方面直接受電力業(yè)務(wù)影響，近年來保持了快速發(fā)展的趨勢，該板塊一直保持領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢和市場占有率，一些領(lǐng)域如電力電子和能源管控等取得了重大市場突破，合同額增幅明顯，經(jīng)營效益穩(wěn)步提升，在對裝備制造業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估值時，應(yīng)對資產(chǎn)業(yè)務(wù)的高速增長有正確的認(rèn)識，合理分析增速的原因和可持續(xù)性，例如：對于技術(shù)類資產(chǎn)，處于不同技術(shù)發(fā)展階段時，其價值是不同的，新興技術(shù)在市場應(yīng)用的初期往往伴隨著資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的急劇增長，但是當(dāng)技術(shù)應(yīng)用進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)階段以后，技術(shù)已經(jīng)成熟并逐步開始進(jìn)入衰退期，或已進(jìn)入衰退期，則該技術(shù)的價值變小。

（三）高度集聚――市場份額優(yōu)勢顯著

電力工程設(shè)備涉及國家安全，早在2006年《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)特高壓輸變電設(shè)備研制工作會議紀(jì)要的通知》就明確要求我國特高壓工程所需設(shè)備要立足國內(nèi)，借鑒國外經(jīng)驗和教訓(xùn)，走自主化開發(fā)研制和國內(nèi)供貨的道路，1000千伏交流試驗工程均采用GIS或HGIS，由中方控股企業(yè)制造，設(shè)備國產(chǎn)化率不應(yīng)低于70%，公司的裝備制造資產(chǎn)在滿足電力發(fā)展需要的同時，也不斷拓展市場：南瑞集團(tuán)在南京、北京、上海、武漢、天津、合肥等20多個地區(qū)設(shè)有產(chǎn)業(yè)公司，市場覆蓋全國各地，并出口70多個國家和地區(qū)，建成20多個國家的海外營銷網(wǎng)絡(luò)；平高集團(tuán)擁有外經(jīng)權(quán)、外貿(mào)權(quán)和對外工程承包權(quán)，產(chǎn)品行銷到40多個國家和地區(qū)。

對于資產(chǎn)價值，當(dāng)市場份額高到一定比例就會產(chǎn)生市場優(yōu)勢，該優(yōu)勢可能使得資產(chǎn)的價格在一定程度上背離價值規(guī)律，由于國際各大公司對技術(shù)的壟斷，常使得國際范圍內(nèi)技術(shù)市場發(fā)展不完善，技術(shù)資產(chǎn)的價格居高不下，因此，對與市場優(yōu)勢的合理把握也是公司裝備技術(shù)類資產(chǎn)進(jìn)行價值評估時的必要考量因素。

二、技術(shù)原理

（一）基于合同成本的資產(chǎn)估值

裝備制造產(chǎn)業(yè)、工程承包以及科研產(chǎn)業(yè)具有訂單經(jīng)營的特點，即先銷售后生產(chǎn)的經(jīng)營模式使得合同中體現(xiàn)交易方意志的約定價格、給付條件決定了企業(yè)的資產(chǎn)價值，此外，相關(guān)合同周期長，價值高，一般不可撤銷。所以，在資產(chǎn)估值時，應(yīng)當(dāng)對相關(guān)的業(yè)務(wù)合同進(jìn)行深入分析，合理估計其未來能夠為企業(yè)帶來的收益現(xiàn)金流，進(jìn)而運用收益法對資產(chǎn)價值進(jìn)行評估。

（二）基于實物期權(quán)原理的資產(chǎn)估值

實物期權(quán)發(fā)端于金融期權(quán)相關(guān)理論，并且在基礎(chǔ)假設(shè)、定價原理上面有很多相同之處，通過加杠桿均能夠?qū)崿F(xiàn)在控制成本基礎(chǔ)上的保證可預(yù)期收益。利用期權(quán)技術(shù)即標(biāo)的資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)制技術(shù)，可以實現(xiàn)對交易存在不確定性的資產(chǎn)的估值定價。與金融期權(quán)在合同條款中明確約定期權(quán)要素不同，實物期權(quán)存在于投資決策中。不同的投資決策產(chǎn)生不同的期權(quán)價值，由此，管理與決策能力、專利、使用權(quán)均會對期權(quán)價值產(chǎn)生間接影響。在定價原理方面，由于實物期權(quán)對應(yīng)的投資項目由特征復(fù)雜多樣的真實資產(chǎn)構(gòu)成，對實物期權(quán)定價存在很大困難。實物期權(quán)與金融期權(quán)的比較如表1（見上頁）所示。

根據(jù)Trigeogis（1996）的分類，實物期權(quán)可分為延遲投資期權(quán)，改變運營規(guī)模期權(quán)等7類，如表2（見上頁）所示。

資產(chǎn)的實物期權(quán)的估值主要有以下三種思路：

第一，在收益法下，企業(yè)資產(chǎn)的價值等于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值（DCF），若資產(chǎn)附加這不可逆的投資機(jī)會，且標(biāo)的資產(chǎn)價值在一定期間內(nèi)的波動是不可預(yù)測的，即存在對該項資產(chǎn)投資的未定權(quán)益，則該項資產(chǎn)價值為貼現(xiàn)現(xiàn)金流與隱含的實物期權(quán)價值之和。

第二，資產(chǎn)的價值等于與資產(chǎn)相關(guān)的各種業(yè)務(wù)價值（項目價值）的總和再加上放棄舊業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)換和拓展新業(yè)務(wù)機(jī)會的價值，運用期權(quán)方法可以對這幾種價值進(jìn)行估計，進(jìn)而得到企業(yè)某項業(yè)務(wù)資產(chǎn)的價值。

第三，對于公司整體資產(chǎn)，將公司的價值分為股票價值和債券價值兩部分，因為公司的股票可以視為股東的買權(quán)（付出一定購買款之后可以享受公司價值上漲的收益），公司的債券價值則等于一個無風(fēng)險貸款價值（債券賬面價值）加上一個賣權(quán)空頭，因此可以運用期權(quán)方法分別估價，兩者之和為企業(yè)價值。如果企業(yè)還有優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券等，也可以運用期權(quán)方法進(jìn)行定價，再相加得到企業(yè)價值。

在離散時間模型下，實物期權(quán)主要運用二叉樹模型進(jìn)行估值，在連續(xù)性時間模型下，金融期權(quán)一般通過構(gòu)建描述價值變化的偏微分方程求解后得到估值，但是實物期權(quán)價值變化復(fù)雜，用方程難以描述，所以常采用數(shù)值分析的方法。以下簡述二叉樹定價及鞅定價方法的主要原理。

假設(shè)資本市場不存在交易費用，及風(fēng)險套利機(jī)會，股票和期權(quán)無限可分的條件下，若再每個時間段內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值變化只能存在于上升或下降一定比例的兩個可能結(jié)果中的一個，之后，在下一個時間段內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值變化會以第一個時間節(jié)點的價值為基礎(chǔ)變化，即如果第一節(jié)點為Su，那么，當(dāng)?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾uu2，要么向下變?yōu)镾ud；而如果第一節(jié)點為Sd，那么，當(dāng)?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾du，要么向下變?yōu)镾d2，依此類推，這樣的資產(chǎn)價值變化過程可以延伸到多個時間段（如圖1所示）。于是，這種變化形成了資產(chǎn)價值變化網(wǎng)絡(luò)。在風(fēng)險定價中性的假設(shè)條件下，該模型歐式期權(quán)基于B-S方法的數(shù)值解為：

C=e-rT pj（1-p）n-jf

美式期權(quán)在某個節(jié)點的價值是立即執(zhí)行價格和繼續(xù)持有的折現(xiàn)值二者的較高者。

鞅定價方法：鞅是隨機(jī)過程的一種，它的顯著特點是未來的期望等于現(xiàn)在。一個隨機(jī)過程一般伴隨著一個測度。等價鞅測度即是把不是鞅的隨機(jī)過程轉(zhuǎn)化成鞅的測度。這一測度和原來隨機(jī)過程伴隨的測度等價。轉(zhuǎn)化成鞅后，可是直接采用求數(shù)學(xué)期望的方法來獲得實物的價格而不用求解偏微分方程。股票價格的隨機(jī)過程可以表示為：

=μdt+σdzp

此處，dzp代表在概率測度P下的布朗運動，P是風(fēng)險環(huán)境下的概率測度。該過程可以轉(zhuǎn)換為風(fēng)險中性下的隨機(jī)過程：

dzp=dzQ- dt，代入可得：

=μdt+σdzQ- dt

=rdt+σdzQ

由于轉(zhuǎn)換后的漂移項從風(fēng)險u轉(zhuǎn)換成了無風(fēng)險r，則Q是風(fēng)險中性下的概率測度，dzQ則是風(fēng)險中性下的布朗運動。

令：dzQ=dzR+σdt，代入可得：

=rdt+σdzQ+σdt

=（r+σ2）dt+σdtR

在對股票期權(quán)定r時，計算EQ[ST丨ST>K]=SErTN（d1），其中：N（d1）= e ，即為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計概率函數(shù)，之后即可根據(jù)買、賣權(quán)及其它相應(yīng)條件得到資產(chǎn)價值。

三、方法建議

第一，對裝備制造資產(chǎn)、工程總承包資產(chǎn)以及科研資產(chǎn)，在基于合同成本進(jìn)行資產(chǎn)估值的同時，以資產(chǎn)整體未來使用效益為基礎(chǔ)，建立對裝備制造、工程總承包、科研等資產(chǎn)估值技術(shù)與定價方法。

第二，采用期權(quán)估值技術(shù)，分析裝備制造、工程總承包、科研等資產(chǎn)在未來使用、建造或者開發(fā)進(jìn)度中的決策權(quán)價值，并結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)狀況展開現(xiàn)金流預(yù)測，通過該方法評估出以上資產(chǎn)的價值。

第三，設(shè)計能夠估計產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)內(nèi)部協(xié)同價值的技術(shù)與方法。對于產(chǎn)業(yè)板塊的定價，在基于產(chǎn)業(yè)細(xì)分資產(chǎn)組進(jìn)行定價的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)業(yè)內(nèi)資產(chǎn)協(xié)同所產(chǎn)生的價值效應(yīng)進(jìn)行評估，修正產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)價格。

參考文獻(xiàn)：

[1] 《國有資產(chǎn)評估管理辦法》（國務(wù)院令第91號）

[2] 《關(guān)于印發(fā)的通知》（國資辦發(fā)[1992]36號）

[3] 《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第12號）

[4] 《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理工作有關(guān)問題的通知》（國資委產(chǎn)權(quán)[2006]274號

[5] 《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告審核工作有關(guān)事項的通知》（國資產(chǎn)權(quán)[2009]941號）