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時(shí)間：2024-01-10 10:17:21
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究竟是怎么回事？這只是那個(gè)老掉牙故事的變體：投資者當(dāng)年錯(cuò)誤地“愛(ài)”上了新興經(jīng)濟(jì)體，如今受挫又重投“老相好”，懷抱。幾年前，西方投資者發(fā)現(xiàn)歐美投資回報(bào)率太低，積極性大為受挫，開(kāi)始向新興市場(chǎng)注入大量資金?，F(xiàn)在，他們倒轉(zhuǎn)了資金的流向，結(jié)果導(dǎo)致印度盧比和巴西雷亞爾暴跌，同時(shí)遭殃的還有印度尼西亞盾、南非蘭特以及土耳其里拉等。
這種財(cái)富的逆流會(huì)不會(huì)成為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的最大威脅？我不這樣認(rèn)為。不可否認(rèn)，由于投資者喪失信心以及隨之而來(lái)的貨幣貶值，亞洲大部分地區(qū)都在1997年至1998年出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但當(dāng)時(shí)至關(guān)重要的問(wèn)題是，在危機(jī)國(guó)家中，很多企業(yè)都有著巨額的美元債務(wù)，所以貨幣貶值促使它們的債務(wù)大幅度增加，從而造成了廣泛的財(cái)務(wù)困境。這個(gè)問(wèn)題當(dāng)前并非完全不存在，但看起來(lái)遠(yuǎn)沒(méi)有當(dāng)時(shí)那么嚴(yán)重。
實(shí)際上，我認(rèn)為最大的威脅是新興市場(chǎng)將會(huì)在政策方面反應(yīng)過(guò)度——為了支撐本國(guó)貨幣，新興市場(chǎng)的中央銀行大幅提高利率，而這并不是這些國(guó)家以及其他國(guó)家當(dāng)前需要做的。
然而，即使印度以及其他國(guó)家當(dāng)前所面臨的危機(jī)不會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性后果，這也不是我們?cè)敢饴?tīng)到的消息。因?yàn)樵趲讉€(gè)月前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體剛剛有點(diǎn)起色，卻仍然在蕭條中掙扎著。不過(guò)，這次金融動(dòng)蕩不得不讓人深思：我們的金融市場(chǎng)為何泡沫不斷？
現(xiàn)在看來(lái)，大量資金涌入新興市場(chǎng)（使得巴西貨幣飆升40%，而后又完全顛倒過(guò)來(lái)）僅僅是過(guò)去幾十年中一連串金融泡沫中的一個(gè)。在這個(gè)名單中，房地產(chǎn)泡沫顯然占有一席之位，在此之前還有互聯(lián)網(wǎng)泡沫，上個(gè)世紀(jì)90年代中期的亞洲經(jīng)濟(jì)泡沫，再往前還有80年代的商業(yè)地產(chǎn)泡沫。順便提一下，最后一個(gè)泡沫中，納稅人不得不救援失敗的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)，因而承擔(dān)了巨大的代價(jià)。
事實(shí)上，這種情況并不常見(jiàn)。50年代、60年代、甚至是經(jīng)濟(jì)糟糕的70年代都沒(méi)有那么容易出現(xiàn)泡沫。那到底是什么原因造就了如今的泡沫時(shí)代？
其中比較流行的說(shuō)法是，美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克以及前任主席艾倫·格林斯潘的貨幣寬松政策是泡沫時(shí)代產(chǎn)生的根源。毋庸置疑，在過(guò)去的幾年中，美聯(lián)儲(chǔ)一直通過(guò)傳統(tǒng)政策和非傳統(tǒng)政策（如購(gòu)買長(zhǎng)期債券）來(lái)努力壓低利率，由此產(chǎn)生的低利率無(wú)疑給投資者在其他市場(chǎng)投資（包括新興市場(chǎng)）營(yíng)造了良好的政策環(huán)境。
可美聯(lián)儲(chǔ)只是在履行自己的職責(zé)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到抑制、通脹水平低時(shí)，它本來(lái)就會(huì)壓低利率。那么在這之前的一系列泡沫呢？到現(xiàn)在這些泡沫已經(jīng)延續(xù)了30年時(shí)間。
中圖分類號(hào)：F830.49文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2007)06-016-04
近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫越來(lái)越明顯，這給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重大隱患，對(duì)我國(guó)的貨幣政策提出了重大挑戰(zhàn)。因此研究資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系是一個(gè)重大課題。本文試圖對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫現(xiàn)狀與危害，資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成原因及在資產(chǎn)泡沫下的貨幣政策操作問(wèn)題作一探討。
一、我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫現(xiàn)狀與危害
我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)市場(chǎng)的兩大領(lǐng)域即房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了明顯的泡沫化現(xiàn)象。衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)是否出現(xiàn)泡沫，可以參照房?jī)r(jià)租金比、房?jī)r(jià)收入比，建筑投入/GDP、未歸還按揭貸款/GDP等幾項(xiàng)指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)， 1998年-2006年間，中國(guó)房屋租金價(jià)格翻了一番。與此同時(shí)，中國(guó)目前未歸還貸款總額占GDP的比重已由1997年的不到1%躥升至32%。據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，2006年，我國(guó)70多個(gè)城市房屋價(jià)格平均漲幅高達(dá)6%。股票、房產(chǎn)、土地等國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格漲聲一片。從政府公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2006年每個(gè)季度的房?jī)r(jià)漲幅都保持在5．5%左右，但實(shí)際上無(wú)論是北京、深圳、廣州等特大城市還是中小城市，房?jī)r(jià)上漲速度之快都是盡人皆知的，一些特大城市的漲幅已經(jīng)是兩位數(shù)了。
自2005年6月6日上證指數(shù)創(chuàng)出998.23的低點(diǎn)以來(lái)，中國(guó)股市經(jīng)歷了1年零11個(gè)月的牛市行情，到近日突破3700點(diǎn)，上漲近4倍。從市盈率資料來(lái)看，從2006年3月至目前滬市A股平均市盈率從19.42倍上升到48倍多，深市A股從18.87倍上升到45倍之高，有100多家公司的市盈率高達(dá)100倍以上（即每年投資收益率不足1％），而目前美國(guó)、英國(guó)、香港等成熟市場(chǎng)的市盈率一般在10-20倍左右。
在居民消費(fèi)價(jià)格平穩(wěn)的同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲不能不引起我們應(yīng)有的重視。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)生活的危害是顯而易見(jiàn)的。從國(guó)際上看，有些國(guó)家及地區(qū)的金融體系成功地經(jīng)受了資產(chǎn)價(jià)格崩潰的沖擊，并很快走出了危機(jī)，另外一些國(guó)家則因此而一蹶不振。
應(yīng)該看到，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的高估及這種高估不可持續(xù)性也隨之而來(lái)，并由此會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的脆弱性及負(fù)面影響。因?yàn)?，?dāng)資產(chǎn)價(jià)格重估并下降影響到企業(yè)與個(gè)人償債能力時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的不良貸款就會(huì)隨之增加，從而降低銀行及金融機(jī)構(gòu)資本充足率及削弱它們的貸款能力。如果資產(chǎn)價(jià)格快速下降，貸款擔(dān)保品價(jià)值下降會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化這種影響，從而容易導(dǎo)致銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
從效率的角度看，泡沫的出現(xiàn)扭曲了市場(chǎng)價(jià)格體系，會(huì)導(dǎo)致資源的無(wú)效配置，泡沫持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，資源誤配的效率損失越大。另外從公平的角度看，泡沫產(chǎn)生的最大危害，在于資產(chǎn)價(jià)格的異常上漲擾亂了人們的價(jià)值觀。
二、我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成原因
（一）投資者的從眾心理及不良預(yù)期導(dǎo)致投機(jī)盛行
投資者的從眾心理必然會(huì)使得后來(lái)者不斷地做別人都在做的事情。如果這種力量是樂(lè)觀或貪婪的，那么市場(chǎng)就會(huì)持續(xù)繁榮；如果這種力量是悲觀或恐懼的，那么市場(chǎng)就會(huì)逆轉(zhuǎn)。在市場(chǎng)繁榮的時(shí)候，投資者往往會(huì)忘記以往市場(chǎng)崩潰時(shí)的慘痛教訓(xùn)。
投資市場(chǎng)的繁榮不僅會(huì)增強(qiáng)投資者信心和期望，而且也會(huì)讓已經(jīng)進(jìn)入的投資者來(lái)哄抬或操縱價(jià)格，以吸引更多的投資者進(jìn)入。而這種從眾行為的循環(huán)往復(fù)，會(huì)產(chǎn)生一種無(wú)限的放大機(jī)制。希勒教授就把這種放大機(jī)制歸納為投資者的反饋理論。根據(jù)這一理論，股市最初價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致更高的價(jià)格上漲。投資者需求的增加，會(huì)使得最初的價(jià)格上漲信號(hào)反饋到更高的股市價(jià)格中。而第二輪的股市價(jià)格上漲信號(hào)又會(huì)反饋到第三輪的股市價(jià)格上漲上，然后反饋到第四輪，等等。在這種情況下，股市最初的價(jià)格上漲信號(hào)顯然被無(wú)限地放大了，房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況亦是如此。
一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格往往由一國(guó)的股市市盈率、股息收益、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和通貨膨脹率等因素決定，但是這些因素的不可預(yù)測(cè)性，使資產(chǎn)價(jià)格的變化摻雜進(jìn)許多主觀情緒，中國(guó)的情況更是有過(guò)之而無(wú)不及。如果不考慮人為情緒的因素，那么資產(chǎn)價(jià)格的合理性就在于盈利增長(zhǎng)快于長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出。當(dāng)這種假定不成立時(shí)，那么資產(chǎn)的價(jià)格就容易出現(xiàn)高估。即使這種假定在短期或中期內(nèi)成立，也還有長(zhǎng)期來(lái)看是否成立的問(wèn)題。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期往往是資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)低估時(shí)期，反之亦然。
在泡沫形成和發(fā)展的過(guò)程中，人們相信房地產(chǎn)價(jià)格只升不降的神化，爭(zhēng)相購(gòu)置房地產(chǎn)。人們相信利率不變，企業(yè)從銀行貸款非常容易。借款方不考慮一旦利率提高了還不起利息該如何辦，而貸款方也忘記了升息的風(fēng)險(xiǎn)，只是一味地貸款給房地產(chǎn)公司，并天真地認(rèn)為如果這些企業(yè)暫時(shí)資金出現(xiàn)緊張時(shí)只需將手里的房地產(chǎn)項(xiàng)目賣掉就可以解決問(wèn)題。企業(yè)及個(gè)人房地產(chǎn)投機(jī)盛行，大量資金涌入房地產(chǎn)業(yè)，多數(shù)房地產(chǎn)公司并非專業(yè)的房地產(chǎn)公司，這給房地產(chǎn)泡沫破滅后產(chǎn)生大量壞賬埋下禍根。這些因素更加促進(jìn)了房地產(chǎn)泡沫的膨脹。
（二）現(xiàn)行的住房預(yù)售制度引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫
在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展初期，住房預(yù)售制度的設(shè)立，目的是為了扶持成長(zhǎng)中的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。但從實(shí)踐看，一方面，房屋預(yù)售制度在一定程度上推動(dòng)了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮；另一方面，住房預(yù)售制度所存在的諸多缺陷，也為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商利用其制度性缺陷并掠奪社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造了條件。在一定程度上，房屋預(yù)售制度不僅妨礙國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，侵害了消費(fèi)者利益，也給國(guó)內(nèi)銀行發(fā)展帶來(lái)了一系列的風(fēng)險(xiǎn)。目前房屋預(yù)售制度運(yùn)作是使開(kāi)發(fā)商存在著"價(jià)格合謀"的真實(shí)動(dòng)力。在目前的情況下，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)非競(jìng)爭(zhēng)的壟斷性市場(chǎng)，特別是土地的獲得方式更是決定這個(gè)市場(chǎng)的非競(jìng)爭(zhēng)性。在需求一定的前提下，假如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，房?jī)r(jià)必然會(huì)下降，而房?jī)r(jià)下跌會(huì)壓縮開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)空間，這樣的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果是開(kāi)發(fā)商不愿看到的。因此，開(kāi)發(fā)商之間存在著價(jià)格合謀動(dòng)機(jī)，在或真或假的行情看漲的大背景下，開(kāi)發(fā)商時(shí)常會(huì)制造漲價(jià)升值的假象，消費(fèi)者反而會(huì)對(duì)降價(jià)出售的房子的質(zhì)量產(chǎn)生懷疑，從而陷入了"買漲不買跌"和"價(jià)格越低房子越賣不出去"的惡性循環(huán)。對(duì)于資本密集型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，保持房?jī)r(jià)的剛性、降低巨額沉淀成本的風(fēng)險(xiǎn)及獲得超額利潤(rùn)等因素，共同成為開(kāi)發(fā)商偏好于價(jià)格合謀的動(dòng)力，而房屋預(yù)售制度則為這種房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的價(jià)格合謀創(chuàng)造了一種先天條件?？梢哉f(shuō)，房屋預(yù)售制度是導(dǎo)致近幾年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格"居高不下"的最為重要的原因之一。隨著房?jī)r(jià)的推高，房地產(chǎn)泡沫勢(shì)必會(huì)吹大，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之不斷增加。
（三）低利率引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)提供了升值背景下利率與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的關(guān)系。20世紀(jì)80年代中后期，日本、英國(guó)、德國(guó)、意大利和法國(guó)在本幣對(duì)美元的快速升值過(guò)程中，由于出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力受到一定程度的削弱，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有所下降，為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，各國(guó)都不同程度地采取了降低利率的寬松型貨幣政策。"廣場(chǎng)協(xié)議"之后，日本的利率下調(diào)50%，降至2.5%的超低利率，并將這一利率維持了兩年多，而德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和意大利都在低利率上停留時(shí)間較短，經(jīng)濟(jì)萎縮趨勢(shì)一經(jīng)改變并表現(xiàn)出通貨膨脹苗頭時(shí)，這些國(guó)家紛紛提高利率。正是由于日本在低利率上停留時(shí)間太久，陷入了利率的"流動(dòng)性陷阱"，并最終引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。而其他幾個(gè)國(guó)家由于及時(shí)地提高利率、控制貨幣供應(yīng)量，避免了像日本那樣的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。
（四）流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲
從長(zhǎng)期來(lái)看，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，在實(shí)物市場(chǎng)中超額流動(dòng)性作用就可能表現(xiàn)為通貨膨脹。如果超額流動(dòng)性作用在資產(chǎn)市場(chǎng)，就表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。因此，從根本上講，資金過(guò)剩是助推資產(chǎn)價(jià)格上升的根本性因素。
由于人民幣升值預(yù)期非常強(qiáng)烈,國(guó)際資本通過(guò)各種途徑大量流入中國(guó),我國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)持續(xù)大量順差,在當(dāng)前的匯率體制下,外匯儲(chǔ)備大增，從而使我國(guó)出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象，出現(xiàn)了資金相對(duì)過(guò)剩的局面。在這樣的背景下，許多投資者或企業(yè)和個(gè)人的投資信心在很大程度上偏向于積極樂(lè)觀的方向變化，資金有強(qiáng)烈的選擇愿望。在樓市、匯市和股市的財(cái)富效應(yīng)影響下，人們有更大的信心或更積極的預(yù)期參與投資，充足的貨幣資金更多地是去追逐資產(chǎn)，造成了資產(chǎn)價(jià)格的攀升。
三、我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫下的貨幣政策操作
首先，應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的參考目標(biāo)。我們需要在貨幣政策中加入資產(chǎn)價(jià)格因素的考慮。我國(guó)一般產(chǎn)品的市場(chǎng)供應(yīng)充足，從而以CPI角度考慮的通貨膨脹被有效抑制；另一方面，資產(chǎn)的財(cái)富蓄水池作用，使得各類經(jīng)濟(jì)體積攢的"貨幣力量"不斷向其中歸集，資產(chǎn)意義上的通貨膨脹快速上升。在兩類通貨膨脹形勢(shì)出現(xiàn)背離，而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)破壞力更為嚴(yán)重的情況下，貨幣政策不應(yīng)還是只停留在CPI層面，實(shí)際上，歐盟、澳大利亞等均已將資產(chǎn)型通貨膨脹作為貨幣政策的重要參考，而基于當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格形勢(shì)，值得我們借鑒。
其次，適時(shí)適當(dāng)提升利率，在國(guó)際視野下調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格上漲。我國(guó)的匯率升值所面臨的環(huán)境有特殊性，資產(chǎn)價(jià)格上漲的路徑也有所不同，利率政策出發(fā)點(diǎn)也有差異。中國(guó)的本輪資產(chǎn)價(jià)格上漲，實(shí)際上低利率起了很大的作用。因此，要注重發(fā)揮利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的調(diào)節(jié)作用，同時(shí)也要有國(guó)際視野。中國(guó)目前的低利率環(huán)境更多地著眼于保持與美國(guó)一定的利息差，防止資本流入，為匯率形成機(jī)制改革創(chuàng)造寬松的環(huán)境。
當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步放緩，加息周期已經(jīng)基本結(jié)束，隨著核心通貨膨脹壓力減弱，預(yù)計(jì)在2007年將進(jìn)入降息周期。一旦美國(guó)進(jìn)入降息通道，即使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱度不減，或?yàn)闇p弱較低的實(shí)際利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，而企圖提高利率，將變得更加困難---提高利率從而縮小中美利差，會(huì)誘發(fā)資本流入，增大升值壓力。因此，要在充分考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期和利率變化趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，恰當(dāng)利用利率杠桿調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的平穩(wěn)運(yùn)行和可持續(xù)發(fā)展。
在人民幣穩(wěn)步升值的確定預(yù)期下，產(chǎn)生了資本流入無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，促使資本無(wú)后顧之憂地流入。而5%甚至更高的升值水平，與美元和人民幣之間3%的利差相比，事實(shí)上已經(jīng)起不到阻止資本流入的作用。低利率對(duì)資本流入的遏制作用越來(lái)越低，提升利率對(duì)資產(chǎn)泡沫的遏制作用會(huì)比較明顯。
第三，緊縮貨幣流動(dòng)性，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性。毫無(wú)疑問(wèn)，泛濫的貨幣流動(dòng)，會(huì)逐步形成資產(chǎn)價(jià)格上漲、投資過(guò)熱、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱局面，培育出巨大的經(jīng)濟(jì)泡沫。同時(shí)，貸款沖動(dòng)也有可能會(huì)讓銀行業(yè)不良貸款率隨之上升。從理論上說(shuō)，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定和整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價(jià)格的變化與金融體系的穩(wěn)定關(guān)系密切。如果存在資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的現(xiàn)象，常常會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損失，因此，為了避免資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲和最終崩潰帶來(lái)的長(zhǎng)期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格上漲的初期就應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。目前，有必要在國(guó)內(nèi)實(shí)施偏緊的貨幣政策，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，加快外匯市場(chǎng)的改革，貫徹寬出嚴(yán)進(jìn)的方針。隨著2005年7月我國(guó)匯率形成機(jī)制改革序幕的拉開(kāi)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境更加開(kāi)放，匯率因素使國(guó)內(nèi)供求、國(guó)際貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響更加復(fù)雜化，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，匯率將成為影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的最重要因素。我國(guó)在現(xiàn)階段要更多地考慮由于升值預(yù)期、FDI政策、順差引起的資本項(xiàng)目、經(jīng)常項(xiàng)目的"雙順差"，以及與此相聯(lián)系的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫、貨幣政策操作和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，及相應(yīng)的由流動(dòng)性過(guò)剩支撐的資產(chǎn)價(jià)格上漲。
第四，加強(qiáng)監(jiān)管制度的建立，嚴(yán)格監(jiān)管。銀行在泡沫經(jīng)濟(jì)中不理性的信貸膨脹，對(duì)資產(chǎn)泡沫形成負(fù)有重要責(zé)任，也將對(duì)自身造成嚴(yán)重的后果。中國(guó)應(yīng)該嚴(yán)格控制、查處在資產(chǎn)價(jià)格不斷上升時(shí)期違規(guī)違法向房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)貸款的行為。在資產(chǎn)價(jià)格膨脹過(guò)程中，人們的行為會(huì)和資產(chǎn)膨脹一樣瘋狂。中國(guó)如不采取果斷的措施，不僅會(huì)把政府巨額注資、壞賬剝離后脫胎換骨的銀行拖入無(wú)底深淵，更嚴(yán)重的是會(huì)把資產(chǎn)市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)毀掉。
對(duì)于非貿(mào)易性的、非QFII的證券投資資本的流入，也要嚴(yán)加監(jiān)管。我們應(yīng)注意到體制變革必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，不能一蹴而就，也不能按照想當(dāng)然的時(shí)間表以超常規(guī)速度推進(jìn)。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)變都不是短期內(nèi)能完成的，資本賬戶的開(kāi)放更要把握節(jié)奏。
而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)前任主席保羅·沃爾克、艾倫·格林斯潘、現(xiàn)任主席伯南克和繼任者珍妮特·耶倫四位同臺(tái)亮相時(shí)，這一時(shí)刻立刻被無(wú)數(shù)的閃光燈所記錄。
從誕生之日起，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)政策的學(xué)術(shù)討論和政治爭(zhēng)論就未曾停息。對(duì)通脹的高度警惕和貨幣政策的“鷹派”傾向，使沃爾克被《紐約時(shí)報(bào)》稱為“貨幣政策實(shí)用主義者”。
沃爾克的鐵腕手段在1979年上任之初表現(xiàn)得淋漓盡致。那時(shí)美國(guó)正面臨著高通脹和高失業(yè)率伴生的經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，通脹率高達(dá)兩位數(shù)。短短兩年內(nèi)，沃爾克把聯(lián)邦基金利率從最初的11.2%提至20%，卻付出失業(yè)率一度躥升至10%以上以及經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)。
如今，86歲的沃爾克說(shuō)話已有些模糊不清，但冷幽默不斷。沃爾克認(rèn)為，政策可信度是一切的基礎(chǔ)。他坦言擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，即便利率超過(guò)20%，卻仍為高通脹提心吊膽，如今利率在接近于零的超低水平保持了近5年，卻有通縮之憂?！翱磥?lái)，只有格林斯潘的政策才是對(duì)的?！?/p>
坐在沃爾克身旁的格林斯潘曾執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)18年，那一段被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)最長(zhǎng)的平靜繁榮期，格林斯潘因此也備受頂禮膜拜。不過(guò)，頭頂光環(huán)的“圣人”卻因卸任后爆發(fā)的金融危機(jī)而走下神壇。格林斯潘在當(dāng)天的發(fā)言中，對(duì)于其任上的寬松貨幣政策，沒(méi)有只言片語(yǔ)的回應(yīng)。
數(shù)月前，這位美聯(lián)儲(chǔ)前主席在新書(shū)中談?wù)摿藢?duì)2008年金融危機(jī)的思考，并試圖剖析包括自己在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)界人士未能嗅到房地產(chǎn)危機(jī)苗頭的原因。他認(rèn)為癥結(jié)在于人們的非理性經(jīng)濟(jì)行為沒(méi)有得到足夠重視。
諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·索洛的書(shū)評(píng)似乎是對(duì)格林斯潘較為中肯的評(píng)價(jià)：格林斯潘及時(shí)應(yīng)對(duì)了1987年的股市波動(dòng)，并在克林頓時(shí)代沒(méi)有急于收緊貨幣政策，從而避免了對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的抑制。這是他的兩點(diǎn)功績(jī)。
但他也犯了兩個(gè)明顯的失誤：一是沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到房地產(chǎn)泡沫破裂；二是堅(jiān)信金融市場(chǎng)有自我調(diào)整和修復(fù)的功能，因此放松了金融監(jiān)管。如果說(shuō)前者還情有可原的話，后者則是格林斯潘給金融危機(jī)埋下的重大隱患。
相比格林斯潘多少顯得有些避重就輕的發(fā)言，現(xiàn)任主席伯南克的致辭則秉承了一貫的謙虛風(fēng)格。
伯南克治下的美聯(lián)儲(chǔ)，從職能上看，與前任相比并無(wú)太多變化。但其政策使用的規(guī)模和范圍上都前所未有，所用工具也超出了傳統(tǒng)貨幣政策工具的范疇。
在經(jīng)歷了本世紀(jì)初以來(lái)最劇烈的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩后，盤點(diǎn)伯南克的遺產(chǎn)，其中包含了失誤、膽識(shí)、堅(jiān)定和遺憾。失誤在于未能在經(jīng)濟(jì)撞上冰山之前及時(shí)調(diào)整航向；膽識(shí)和堅(jiān)定在于他領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)大膽啟用非常規(guī)政策“滅火”；遺憾在于危機(jī)爆發(fā)五年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)有恢復(fù)到理想狀態(tài)。
回憶起金融危機(jī)以來(lái)的幾輪大規(guī)模量化寬松政策，伯南克認(rèn)為，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和就業(yè)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也走到了政策調(diào)整的十字路口。
12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)量化寬松削減程序，市場(chǎng)揣測(cè)已久的“靴子“終于落地。雖然削減幅度溫和，但這是美聯(lián)儲(chǔ)朝著貨幣政策正?；~出的第一步。伯南克終于在任期幾近結(jié)束時(shí)，奠定了美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)的政策基調(diào)，為美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策淡出啟幕。
在三位登上美聯(lián)儲(chǔ)權(quán)力頂峰的人發(fā)言過(guò)程中，一位滿頭白發(fā)的的女性在臺(tái)下聽(tīng)得非常專心，還時(shí)不時(shí)露出微笑，她就是即將接過(guò)帥印的現(xiàn)任副主席珍妮特·耶倫。
伯南克的收官之戰(zhàn)雖然減輕了耶倫上任伊始的負(fù)擔(dān)，但美聯(lián)儲(chǔ)的政策最終取決于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度和就業(yè)市場(chǎng)改善情況，耶倫肩上的擔(dān)子并不輕松。
但是很明顯市場(chǎng)對(duì)此有比較大的分歧。特別是前者，在市場(chǎng)的眾多議論之中，竟然有人認(rèn)為，這是對(duì)銀行的長(zhǎng)期利好政策。因?yàn)榇苏叩耐瞥霾](méi)有影響銀行的資金稀缺屬性以及銀行的強(qiáng)勢(shì)討價(jià)還價(jià)能力，因此他們并不認(rèn)為這會(huì)影響銀行的業(yè)績(jī)水平。但這正如我們上次所說(shuō)的一樣，所有的一切都是為了更深入的改革，包括經(jīng)濟(jì)保底，包括此次只取消貸款的下限，而沒(méi)有取消存款的上限。其實(shí)按我理解這只不過(guò)是步步為營(yíng)的一種做法，接下來(lái)的進(jìn)一步深化調(diào)整是必然的。在長(zhǎng)期而又深遠(yuǎn)的改革當(dāng)中，時(shí)間是對(duì)政府有利，而非對(duì)四大行為代表的金融資本有利。金融資本與實(shí)業(yè)資本爭(zhēng)利，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的核心矛盾之一，如果本屆政府真的想要有所作為，必然要改變這種結(jié)果，使得資金從在金融體系中空轉(zhuǎn)，到由金融資本轉(zhuǎn)向?qū)嶓w資本，金融資本向?qū)崢I(yè)資本讓利。
《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》直指后布雷頓森林體系下的國(guó)際金融格局的局限所在，鮮明地指出：“此次金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延使我們?cè)俅蚊鎸?duì)一個(gè)古老而懸而未決的問(wèn)題，那就是什么樣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣才能保持全球金融穩(wěn)定、促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系都是解決該問(wèn)題的不同制度安排，這也是國(guó)際貨幣基金組織(IMF)成立的宗旨之一。但此次金融危機(jī)表明，這一問(wèn)題不僅遠(yuǎn)未解決，由于現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷反而愈演愈烈?！?/p>
二戰(zhàn)結(jié)束前夕，1944年在美國(guó)召開(kāi)的布雷頓森林會(huì)議制訂了《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》，確立了美元同黃金掛鉤、其他國(guó)家貨幣同美元掛鉤的平價(jià)(固定匯率)制度，以美元作為國(guó)際儲(chǔ)備和國(guó)際清償力的主要來(lái)源和支撐，作為國(guó)際貨幣體系的中心。這一架構(gòu)對(duì)于恢復(fù)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)、緩解國(guó)際黃金儲(chǔ)備和清償能力的不足起到了積極作用，但也存在固有的缺陷。
20世紀(jì)50年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬(Robert Triffin)對(duì)布雷頓森林體系研究后指出，如果沒(méi)有別的儲(chǔ)備貨幣來(lái)補(bǔ)充／取代美元，以美元為中心的平價(jià)體系必將崩潰，因?yàn)樵谶@一體系中，美元同時(shí)承擔(dān)了相互矛盾的雙重職能。美元在布雷頓森林體系下的這種兩難處境，就是著名的“特里芬困境”(Triffin Dilemma)。其后的歷史發(fā)展證明了特里芬教授的先見(jiàn)之明。
1973年布雷頓森林體系崩潰之后，各主要發(fā)達(dá)國(guó)家之間逐步形成了浮動(dòng)匯率制度，保證了國(guó)際貿(mào)易和金融的平穩(wěn)秩序。在隨后的20年間，雖然局部的經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)有發(fā)生，但是國(guó)際間大規(guī)模的危機(jī)再未出現(xiàn)過(guò)，長(zhǎng)時(shí)間的平穩(wěn)環(huán)境也讓人們逐漸淡忘了后布雷頓森林體系的漏洞。首先，浮動(dòng)匯率只是在發(fā)達(dá)國(guó)家之間自發(fā)形成的，發(fā)展中國(guó)仍然采用釘住美元的政策；其次，國(guó)際貿(mào)易結(jié)算仍然是美元一家獨(dú)大，沒(méi)有國(guó)際條約或者組織可以約束美國(guó)潛在的給貿(mào)易赤字進(jìn)行貨幣融資的可能。
縱觀歷史可以看出，上世紀(jì)90年代后期和21世紀(jì)初，隨著亞洲金融危機(jī)后亞洲國(guó)家重回釘住匯率制和中國(guó)等新興國(guó)家融入世界自由貿(mào)易體系，世界貿(mào)易和金融活動(dòng)重現(xiàn)了布雷頓森林體系崩潰前的流動(dòng)性過(guò)剩。只不過(guò)30年前是以美元的黃金價(jià)值崩潰收?qǐng)觯@次經(jīng)濟(jì)危機(jī)則最終要以美元的國(guó)家信用受損甚至崩潰收?qǐng)觥?/p>
中國(guó)的儲(chǔ)蓄問(wèn)題
多年以前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就已經(jīng)指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題在于儲(chǔ)蓄與投資的不平衡。理解這一點(diǎn)并不困難，一國(guó)的儲(chǔ)蓄應(yīng)當(dāng)?shù)扔谕顿Y加上凈出口。儲(chǔ)蓄和投資的不平衡本質(zhì)上就是外貿(mào)的不平衡。巨額的外貿(mào)順差造成我國(guó)金融系統(tǒng)的儲(chǔ)蓄沉淀嚴(yán)重，資金配置效率低下，而同時(shí)投資的收益率不高。
外貿(mào)巨額順差導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄過(guò)剩也直接影響著民生問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)。自2004年起我國(guó)的居民消費(fèi)占GDP的比重就在不斷下降，與投資、凈出口的快速上升呈現(xiàn)出鮮明的反差。居民消費(fèi)直接反映了普通老百姓的生活水平，消費(fèi)占GDP比重的下降，說(shuō)明老百姓的生活水平提高沒(méi)有跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，是眾多民生問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的集中體現(xiàn)。
我國(guó)儲(chǔ)蓄一般由個(gè)人儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)存款構(gòu)成，二者大約各占一半。但近年來(lái)，居民儲(chǔ)蓄比例逐年下降，2007年已經(jīng)接近總儲(chǔ)蓄的40％水平。這說(shuō)明企業(yè)存款已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中儲(chǔ)蓄的主要成分，而這部分資金對(duì)存款利息水平、利息稅以及社保體系建設(shè)等因素并不敏感，通過(guò)觀察統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)同我國(guó)外貿(mào)順差的增長(zhǎng)具有一定程度的因果聯(lián)系。強(qiáng)制結(jié)匯制度客觀上決定了外貿(mào)企業(yè)將出口收入直接轉(zhuǎn)變成銀行人民幣存款。同時(shí)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期不分紅也造成了企業(yè)儲(chǔ)蓄居高不下。
周小川行長(zhǎng)明確指出，“中國(guó)政府、國(guó)有企業(yè)等領(lǐng)域的改革仍不徹底，影響了儲(chǔ)蓄率的調(diào)整。盡管目前民營(yíng)、私營(yíng)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和成本真實(shí)化，但政府機(jī)構(gòu)體系沒(méi)有納入社會(huì)化管理，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)的改革雖取得較大進(jìn)展，但由于成本因素不確定，貨幣化程度不夠。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)加快政府部門改革和職能轉(zhuǎn)化?！?/p>
從長(zhǎng)期看，為實(shí)現(xiàn)平衡的、可持續(xù)的發(fā)展，為不斷改善民生，政府必將對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅問(wèn)題著手進(jìn)行解決，外貿(mào)企業(yè)的外匯資金也將不再能輕易兌換成人民幣。這兩個(gè)變化對(duì)銀行來(lái)說(shuō)無(wú)疑將是巨大的挑戰(zhàn)――國(guó)有企業(yè)存款長(zhǎng)期看可能會(huì)逐步下降或者至少是增長(zhǎng)乏力，而外貿(mào)領(lǐng)域的結(jié)售匯收入以及外貿(mào)企業(yè)的人民幣存款也會(huì)受到不小的打擊。
金融順周期性
順周期問(wèn)題可以歸結(jié)為以下兩大類：一是制度性順周期，二是理論性順周期或者說(shuō)“理性預(yù)期型”順周期。前者表現(xiàn)為“信用評(píng)級(jí)羊群現(xiàn)象”、“公允價(jià)值計(jì)價(jià)失準(zhǔn)”和“巴塞爾新資本協(xié)議內(nèi)部評(píng)級(jí)法鼓勵(lì)提高杠桿”三種現(xiàn)象。而后者則表現(xiàn)為以通貨膨脹率作為政策目標(biāo)并主要依靠利率工具實(shí)現(xiàn)貨幣調(diào)控的中央銀行自身的順周期性。
關(guān)于制度性順周期問(wèn)題，周小川行長(zhǎng)指出，全球金融體系在投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)高度依賴外部信用評(píng)級(jí)，從而產(chǎn)生了顯著的順周期性特征。信用評(píng)級(jí)業(yè)由少數(shù)幾家大型機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，它們幾乎提供了全部重要的評(píng)級(jí)服務(wù)。三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的具體評(píng)級(jí)相關(guān)性較高，它們疊加在一起產(chǎn)生了強(qiáng)大的周期性力量。經(jīng)濟(jì)繁榮促使樂(lè)觀情緒產(chǎn)生，經(jīng)濟(jì)衰退則導(dǎo)致悲觀。眾多市場(chǎng)參與者使用三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，并作為業(yè)務(wù)操作和內(nèi)部考核的標(biāo)尺，在機(jī)構(gòu)層面產(chǎn)生大量的“羊群行為”。
巴塞爾新資本協(xié)議框架允許金融機(jī)構(gòu)使用內(nèi)部評(píng)級(jí)法對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品定價(jià)并評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通常較低，資本充足率因而較高；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通常較高，資本充足率則較低。因此，金融機(jī)構(gòu)傾向于在好年景時(shí)提高杠桿率，而在年景不好時(shí)則降低杠桿率，從而促進(jìn)了繁榮期的泡沫積累，以及衰退期的信貸緊縮與資產(chǎn)拋售，導(dǎo)致周期性波動(dòng)上升。這體現(xiàn)了較強(qiáng)的順周期性。
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）35-0132-03
全球性金融危機(jī)的爆發(fā)使我們?cè)俅握J(rèn)識(shí)到金融監(jiān)管的重要性，但是，金融危機(jī)往往更大程度上是資產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)引發(fā)的，而并非金融機(jī)構(gòu)違規(guī)操作所引起。然而，傳統(tǒng)金融監(jiān)管的重點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)行業(yè)準(zhǔn)入、持續(xù)經(jīng)營(yíng)和行業(yè)退出的合規(guī)性監(jiān)管，防范的是金融市場(chǎng)交易一方金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作，即目標(biāo)是平衡金融市場(chǎng)交易雙方的力量以達(dá)到均勢(shì)和公平。但諸如金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫是金融交易雙方的非理易結(jié)果，需要的是對(duì)市場(chǎng)交易雙方非理易行為的矯正。金融危機(jī)往往源于金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫，傳統(tǒng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫研究所提出的對(duì)策往往寄希望于宏觀調(diào)控政策、貨幣政策，然而我們認(rèn)為，通過(guò)金融監(jiān)管和微觀調(diào)控措施更能節(jié)約調(diào)控成本。因而，我們有必要結(jié)合金融資產(chǎn)價(jià)格理論和金融監(jiān)管理論重新審視金融監(jiān)管的目標(biāo)體系和監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式。
傳統(tǒng)監(jiān)管理論主要強(qiáng)調(diào)對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為的監(jiān)管，出于金融市場(chǎng)交易雙方由于信息不對(duì)稱、壟斷等所形成的市場(chǎng)不公平交易及不能反映真實(shí)交易信息的價(jià)格，沒(méi)有系統(tǒng)提出對(duì)市場(chǎng)非理易價(jià)格的監(jiān)管，即實(shí)際應(yīng)是對(duì)交易雙方的監(jiān)管，對(duì)非違規(guī)行為的監(jiān)管，或?qū)€(gè)體和集體非理易行為的監(jiān)管，也沒(méi)有系統(tǒng)提出針對(duì)這種情形監(jiān)管者能夠采取的適當(dāng)策略選擇集。而我們認(rèn)為，金融市場(chǎng)交易價(jià)格的判斷基于預(yù)期，即便在充分信息條件下，交易的主觀性也很高，主觀判斷受到太多客觀因素的影響以及情緒的影響，很難做到理想的理性承擔(dān)，因而金融市場(chǎng)的過(guò)度預(yù)期（包括過(guò)度樂(lè)觀、過(guò)度悲觀預(yù)期）條件下的非理易行為是導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要原因，也往往會(huì)因此通過(guò)傳導(dǎo)效應(yīng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到影響和更大范圍的經(jīng)濟(jì)秩序不穩(wěn)。這種金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生在沒(méi)有交易者違規(guī)條件下并不是傳統(tǒng)金融監(jiān)管和調(diào)控的對(duì)象，但是其對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的威脅是現(xiàn)實(shí)的，并且通過(guò)具有時(shí)質(zhì)性的宏觀調(diào)控措施予以較高的成本。因此，我們認(rèn)為，應(yīng)使金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)管成為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)新的重要監(jiān)管內(nèi)容，并研究相應(yīng)的具體監(jiān)管方式，通過(guò)微觀調(diào)控措施減少對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，降低調(diào)控成本。
一、金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融危機(jī)與市場(chǎng)失靈
從20世紀(jì)30年代世界經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)到2007年起始于美國(guó)并席卷全球的金融危機(jī)，從17世紀(jì)荷蘭郁金香事件到最近的次貸危機(jī)，每次的金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)都存在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和價(jià)格泡沫因素的影響。尤其是信用經(jīng)濟(jì)條件下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫與資產(chǎn)抵押信用相結(jié)合，從而使資產(chǎn)價(jià)格泡沫與信用和金融體系聯(lián)系在一起。因而，資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題也成為眾多金融學(xué)者、經(jīng)濟(jì)學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)格及金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的研究主要關(guān)注金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生機(jī)理，一般認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫是金融市場(chǎng)的一種常態(tài)。最初的研究認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生于投資者的理性預(yù)期與投機(jī)行為（Diba & Grossman，1988；De Long，1990）。比如，當(dāng)部分資產(chǎn)供給彈性有限時(shí)，其供給將有可能在特定時(shí)期出現(xiàn)短缺，在理性預(yù)期驅(qū)使下其價(jià)格可能出現(xiàn)泡沫性上漲，甚至高于其替代資產(chǎn)價(jià)格（Blanchard & Fisher，1998）；理性預(yù)期相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫也可以用市場(chǎng)投資者的數(shù)量和投資者生命預(yù)期進(jìn)行解釋，如具有無(wú)限市場(chǎng)投資者和有限投資者生命預(yù)期條件下，資產(chǎn)價(jià)格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我們發(fā)現(xiàn)理性泡沫的概念更多地是具有理論上的意義，因?yàn)槠鋵?duì)許多現(xiàn)象缺乏解釋且實(shí)踐中較難檢驗(yàn)基礎(chǔ)價(jià)格與價(jià)格泡沫的差異。非理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論則從新的視角考察資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的機(jī)理。非理性金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能源于投資者對(duì)于社會(huì)熱點(diǎn)投資預(yù)期收益的過(guò)度樂(lè)觀情緒及其相互影響、激勵(lì)（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪聲交易者對(duì)投資收益預(yù)期的過(guò)高估計(jì)（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投資交易者“買漲不買跌、賣跌不賣漲”的資本市場(chǎng)價(jià)格正向反應(yīng)交易特征（De Long J.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；Jones S.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“從眾”交易決策所導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投資者對(duì)于收益預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀的傳遞作用（Scheinkman & Xiong，2003）。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及博弈論的角度也可以對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或泡沫的產(chǎn)生做出解釋（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20世紀(jì)70年代以后興起的系統(tǒng)論、非線性科學(xué)與復(fù)雜性科學(xué)為金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)問(wèn)題開(kāi)辟了新的研究視角，許多學(xué)者開(kāi)始從協(xié)同論、突變論等角度分析金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。
通過(guò)上述關(guān)于金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或泡沫問(wèn)題研究的認(rèn)識(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，盡管對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生機(jī)理的解釋存在差異，但上述金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論均認(rèn)為在金融市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生是一種常態(tài)，在不違反現(xiàn)有交易規(guī)則的前提下仍然會(huì)產(chǎn)生金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫，即現(xiàn)有交易規(guī)則并不能有效防范金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生。這也從一個(gè)側(cè)面解釋了盡管自20世紀(jì)30年代金融危機(jī)以來(lái)針對(duì)這一問(wèn)題的理論研究和實(shí)踐不曾間斷，但是金融危機(jī)仍然呈現(xiàn)周期性的現(xiàn)實(shí)。只要資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生與消失的演化過(guò)程在一定范圍和一定程度之內(nèi)，就不會(huì)引起金融、經(jīng)濟(jì)大范圍的波動(dòng)；但是，一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫得到較長(zhǎng)時(shí)期和較大程度的積累被大幅度地放大，并且不能或沒(méi)有得到有序釋放，而是通過(guò)短時(shí)期、突發(fā)性的方式破滅，則會(huì)引起較大范圍和較大程度的波動(dòng)。而且由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生與破滅無(wú)論源于理論或是非理性因素，都是金融市場(chǎng)自身運(yùn)行的結(jié)果。因此，我們認(rèn)為在沒(méi)有交易者違規(guī)條件下金融市場(chǎng)交易過(guò)程中產(chǎn)生的金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要因素，市場(chǎng)在控制泡沫產(chǎn)生過(guò)程中存在市場(chǎng)失靈，而市場(chǎng)失靈恰恰是金融監(jiān)管介入的原因。
許多研究也提出了應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的措施，但是，目前所提出的這些應(yīng)對(duì)措施多傾向于運(yùn)用貨幣政策手段進(jìn)行治理，尚未見(jiàn)到明確、系統(tǒng)通過(guò)金融監(jiān)管方式應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的相關(guān)研究文獻(xiàn)。
二、金融監(jiān)管與金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)管
金融監(jiān)管和通過(guò)貨幣政策實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是政府在金融市場(chǎng)領(lǐng)域發(fā)揮干預(yù)職能的主要方式。傳統(tǒng)上對(duì)于金融監(jiān)管的理論與實(shí)踐認(rèn)識(shí)側(cè)重于對(duì)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)行為的監(jiān)督管制。對(duì)于金融監(jiān)管問(wèn)題的研究主要關(guān)注金融監(jiān)管的理論基礎(chǔ)和監(jiān)管方式，最早涉及金融監(jiān)管領(lǐng)域的概念是“最后貸款人”（Thomton Herry，1802），強(qiáng)調(diào)通過(guò)中央銀行等政府機(jī)構(gòu)的干預(yù)以避免擠兌和金融機(jī)構(gòu)鏈?zhǔn)轿C(jī)的發(fā)生而給經(jīng)濟(jì)造成大的影響。金融監(jiān)管的基本理論支撐為公共選擇和市場(chǎng)失靈。經(jīng)濟(jì)周期會(huì)引發(fā)信用危機(jī)，從而暴露出金融的脆弱性特征（H. Minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性中介職能也是其脆弱性的根源（Friedman & Schwartz，1986；Diamond & Rajian，2001）；另外，危機(jī)還有在金融中介機(jī)構(gòu)之間傳遞的特點(diǎn)（Cagan，1965；Kaufman，1996）?；诰S護(hù)公共利益的目標(biāo)，有必要通過(guò)金融監(jiān)管以彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融監(jiān)管的介入在實(shí)踐上發(fā)揮了維護(hù)金融穩(wěn)定的作用（Anna Schwartz，1988；Zenta Nakajima & Hiroo Taguchi，1995）。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的觀點(diǎn)同樣應(yīng)用到了金融監(jiān)管的理論分析領(lǐng)域，信息不完全和信息不對(duì)稱成為需要進(jìn)行金融監(jiān)管的主要原因，從而能夠維護(hù)公平的市場(chǎng)交易，形成合理的市場(chǎng)價(jià)格（Diamond & Dybvigr，1983；Stigliztz & Weniss，1981；Walsh，1995）。基于信息與博弈理論的分析強(qiáng)調(diào)需要通過(guò)信息披露監(jiān)管以提高信息對(duì)稱性，但是，正如我們?cè)谏弦徊糠謨?nèi)容當(dāng)中所分析的那樣，許多情況下金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和泡沫的出現(xiàn)并不是由于在信息方面的金融機(jī)構(gòu)或投資者違規(guī)行為。因此，我們可以認(rèn)為，針對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或泡沫的金融監(jiān)管將不同于傳統(tǒng)意義上的金融監(jiān)管，而是將會(huì)具有更加廣泛的職能。
盡管目前的許多研究在分析了金融監(jiān)管介入金融交易過(guò)程的必要性之后賦予金融監(jiān)管一些具體的職能，但是，這些監(jiān)管措施均針對(duì)在信息披露、市場(chǎng)準(zhǔn)入、流動(dòng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易準(zhǔn)則、交易范圍和交易規(guī)模等方面違規(guī)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)違規(guī)的交易行為，尚未見(jiàn)到明確提出通過(guò)金融監(jiān)管直接應(yīng)對(duì)理性和非理性金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及價(jià)格泡沫問(wèn)題的相關(guān)研究文獻(xiàn)。
我們認(rèn)為，傳統(tǒng)金融監(jiān)管關(guān)注違規(guī)監(jiān)管，而完全非違規(guī)的理性與非理性價(jià)格泡沫屬于市場(chǎng)交易行為的結(jié)果，盡管存在市場(chǎng)失靈，但涉及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)交易和市場(chǎng)價(jià)格的干預(yù)。這種監(jiān)管沒(méi)有較為明確地列入金融監(jiān)管部門監(jiān)管范圍，然而其危害是非常明顯的，也是歷次金融危機(jī)和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)安全最大的威脅。金融危機(jī)的爆發(fā)再次表現(xiàn)出金融市場(chǎng)交易活動(dòng)中的金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫是金融乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的主要影響因素。因此，擴(kuò)展原有金融監(jiān)管的主要職能，實(shí)施針對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的金融監(jiān)管應(yīng)成為金融監(jiān)管變革的一個(gè)方向，并應(yīng)明確列入金融監(jiān)管范圍、詳細(xì)具體措施。
三、經(jīng)濟(jì)調(diào)控成本與微觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控機(jī)制
除了金融監(jiān)管以外，通過(guò)貨幣政策實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是政府在金融市場(chǎng)領(lǐng)域發(fā)揮干預(yù)職能的主要方式，在應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)領(lǐng)域里，傳統(tǒng)理論與實(shí)踐都傾向于通過(guò)貨幣政策調(diào)控的方式進(jìn)行。但是，我們認(rèn)為，貨幣政策在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面缺乏針對(duì)性和及時(shí)性，從而會(huì)貽誤調(diào)控時(shí)機(jī)、增加調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)、提高調(diào)控成本；而通過(guò)金融監(jiān)管的形式應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融、經(jīng)濟(jì)安全帶來(lái)的影響會(huì)更加及時(shí)、有針對(duì)性和減少調(diào)控成本，因而有必要賦予金融監(jiān)管以新的、更強(qiáng)的金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)管職責(zé)。
根據(jù)傳統(tǒng)意義上對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的認(rèn)識(shí)，只有資產(chǎn)價(jià)格大幅度和大范圍偏離價(jià)格基礎(chǔ)才能被認(rèn)為存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫傳統(tǒng)治理模式往往在資產(chǎn)價(jià)格泡沫已經(jīng)形成或其形成的趨勢(shì)已經(jīng)非常明確時(shí)采取相應(yīng)措施，并且主要依賴貨幣政策調(diào)控，采取提高利率、提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行債券等具體措施減少流動(dòng)性。但是，貨幣政策措施在治理金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題方面卻缺乏及時(shí)性和針對(duì)性。一方面，實(shí)施貨幣政策的時(shí)機(jī)往往已經(jīng)有較為明顯的泡沫顯現(xiàn)，錯(cuò)過(guò)了初期治理的時(shí)機(jī)，并且貨幣政策效果的顯現(xiàn)也存在時(shí)滯，這都將會(huì)提高現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)損失和治理成本；另一方面，應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的緊縮性貨幣政策不僅影響資產(chǎn)價(jià)格，其覆蓋面將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政策目標(biāo)范圍，使得產(chǎn)業(yè)資金需求、創(chuàng)新資金需求都受到相應(yīng)影響，波及較大范圍正常運(yùn)行的資金鏈，產(chǎn)生較大的治理政策副作用，增加了宏觀經(jīng)濟(jì)的治理難度。根據(jù)我們的分析，在治理金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題方面賦予金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更大的職能責(zé)任，以金融監(jiān)管的模式對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行微觀調(diào)控則可以降低治理成本，具有及時(shí)性和針對(duì)性的優(yōu)勢(shì)；通過(guò)建立對(duì)于股票、基金、債券、房地產(chǎn)等核心和主要金融、融資抵押物、金融相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)管體系，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫預(yù)警系統(tǒng)，及時(shí)預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的發(fā)生，根據(jù)泡沫發(fā)生程度、范圍和趨勢(shì)、發(fā)展速度做出分級(jí)預(yù)警（比如以綠、黃、橙、紅等顏色由低至高進(jìn)行程度預(yù)警），并采取不同的市場(chǎng)干預(yù)措施（比如風(fēng)險(xiǎn)提示、市場(chǎng)價(jià)格警示、交易限制措施、交易參與、價(jià)格限制措施等價(jià)格干預(yù)和影響）及時(shí)化解資產(chǎn)價(jià)格泡沫威脅。
能夠?qū)е陆鹑谖C(jī)發(fā)生的金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成威脅。如果在宏觀經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行調(diào)控和治理，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施不能在泡沫產(chǎn)生初期發(fā)揮效力；另一方面，在泡沫演化成為宏觀經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)，則已經(jīng)貽誤早期防范的時(shí)機(jī)，增加了經(jīng)濟(jì)損失和治理成本。因此，我們認(rèn)為，通過(guò)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的監(jiān)管和相應(yīng)的微觀調(diào)控機(jī)制，能夠及早防范這一對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在威脅，降低經(jīng)濟(jì)調(diào)控成本。
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雜的股市風(fēng)云，指數(shù)的變化起落正是一個(gè)重要的視角。其如一枝纖柔之筆，勾勒出股市的山川劇變，記載著股市的波瀾起伏。
進(jìn)入2005年，中國(guó)股市繼續(xù)在熊市徘徊。以“美國(guó)晨星指數(shù)系統(tǒng)”定量比較分析，觀察14年中國(guó)股市的變遷，可以使人們對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的昨天、今天及明天走向有更清醒的認(rèn)識(shí)。我以為，這些認(rèn)識(shí)對(duì)于市場(chǎng)的投資者以及中國(guó)政府相關(guān)決策者，都是大有其裨益的。
躁動(dòng)的股市
中國(guó)股市14年來(lái)的收益率遠(yuǎn)在世界其他市場(chǎng)之上，但有顯著的波動(dòng)性，且在最初24個(gè)月中升幅異常
評(píng)價(jià)中國(guó)股市過(guò)往14年的整體表現(xiàn)，需要與國(guó)際市場(chǎng)同一時(shí)段進(jìn)行比較。
――通過(guò)對(duì)比1990年底以來(lái)中國(guó)股指和世界若干主要股市指數(shù)以及MSCI全球指數(shù)的變化，主要比較各個(gè)市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)收益表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況，可知中國(guó)股市的收益率相當(dāng)高(參見(jiàn)表一“中國(guó)與世界主要股市的價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)”)，而收益風(fēng)險(xiǎn)比則相當(dāng)?shù)汀?/p>
除日本股市因經(jīng)濟(jì)衰退和結(jié)構(gòu)調(diào)整等原因而應(yīng)另當(dāng)別論，中國(guó)股市14年來(lái)的收益率遠(yuǎn)在道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)以及MSCI全球指數(shù)之上，只是低于香港的恒生指數(shù)和美國(guó)的納斯達(dá)克指數(shù)。特別是投資界最為關(guān)注的年化收益率(Annualized Return)，美國(guó)道瓊斯指數(shù)自1896年以來(lái)僅有5.3%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)自1927年以來(lái)也只有5.6%，都遠(yuǎn)低于中國(guó)股市的11.2%。
只是中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性過(guò)高，指數(shù)較之其他市場(chǎng)高出一倍以上，收益風(fēng)險(xiǎn)比僅為22%強(qiáng)，大大落后于其他主要股市指數(shù)。這也是值得關(guān)注的事實(shí)。
――回首過(guò)往14年，還可看出，中國(guó)股市是個(gè)層次分明、棱角清晰的階梯式運(yùn)動(dòng)過(guò)程，與全球股市尤其是發(fā)達(dá)股市通常展現(xiàn)出來(lái)的和緩漸進(jìn)式延伸大為不同。
從1991年中到2001年中，中國(guó)股市主要是靠七波宏闊的上漲浪潮，成就了10年的“牛市輝煌”。這七波漲潮短則兩個(gè)月，長(zhǎng)不過(guò)11個(gè)月，漲幅從53%延展到458%。除卻這七波，中國(guó)股市本來(lái)就只有一身憔悴，兩袖清風(fēng)(“中國(guó)股市總收益指數(shù)”)。
――進(jìn)一步分析中國(guó)股市按月和按交易日的漲幅與跌幅對(duì)比情況，可知這種波動(dòng)有別于世界股市的兩大顯著之處。
首先，無(wú)論按月還是按交易日而言，中國(guó)股市的最大漲幅都超過(guò)了最大跌幅，而且超幅之大令人瞠目。事實(shí)上，往昔的牛市全憑幾波暴漲來(lái)推動(dòng)(“中國(guó)股市的最大漲幅與跌幅”)。
其次，在過(guò)去的169個(gè)月或3663個(gè)交易日中，大幅暴漲的天數(shù)和月數(shù)顯著多于大幅暴跌。例如單日漲幅超過(guò)20%的就有4天，超過(guò)5%的有78天，超過(guò)3%的竟高達(dá)237天。換言之，中國(guó)股市不是像發(fā)達(dá)市場(chǎng)中的普遍和正常情況那樣，在不知不覺(jué)中緩慢地積蓄力量、積累財(cái)富，而是靠著個(gè)別交易日的突飛猛進(jìn)，實(shí)現(xiàn)量子化般的跳躍式行進(jìn)。如此頻繁的大幅度漲跌，使得投資組合在管理中很難取得與市場(chǎng)間的較低跟蹤誤差。錯(cuò)失個(gè)別大幅上漲日也可能帶來(lái)慘烈的投資后果(“中國(guó)股市的波動(dòng)性分析”)。
需要強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)股市的波動(dòng)性隨著市場(chǎng)在低價(jià)位上不斷調(diào)整和成熟，目前已經(jīng)得到了顯著的改善。通過(guò)對(duì)中國(guó)股指36個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性移動(dòng)曲線的分析，不難看出，雖然十年前的股市波動(dòng)性曾一度高達(dá)95%，但自2003年以來(lái)已經(jīng)穩(wěn)定在20%左右的水平，與國(guó)際水準(zhǔn)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)相去不遠(yuǎn)(參見(jiàn)圖二“中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性變化曲線”及表一)。
當(dāng)然，導(dǎo)致波動(dòng)性降低的內(nèi)在機(jī)制還有待于進(jìn)一步的深入探討。究竟因?yàn)槭袌?chǎng)監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍逐步壯大，從而弘揚(yáng)了理性的投資理念，抑止了市場(chǎng)投機(jī)的泛濫？還是由于市場(chǎng)的紛繁與孱弱迫使投資者退避三舍，遠(yuǎn)離塵世？這還需要時(shí)間的考驗(yàn)和證明。
――中國(guó)股市早期的收益率過(guò)高，與GDP的增幅并不相稱。這或許可以解釋何以它在今天仍然無(wú)法相稱。
數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)股市的總收益指數(shù)在頭兩年中分別狂漲了115%和94%，相當(dāng)于年化收益率125%，令全球投資者目瞪口呆(參見(jiàn)圖一)。而遙想當(dāng)年，只有12家成分股的道瓊斯指數(shù)在最初兩年中，總共上漲不到30%，日經(jīng)225指數(shù)和恒生指數(shù)在它們的最初兩年中，也僅上漲了85%和81%。
完全可以推知，中國(guó)股指在24 個(gè)月中的異常攀升，為投資者灌注了不切實(shí)際的市場(chǎng)預(yù)期，催生了股市躁動(dòng)和投機(jī)行為，也為后來(lái)的泡沫化結(jié)局植入了心理和資本基因。
數(shù)據(jù)還顯示，目前中國(guó)股市正在滑向晨星指數(shù)6000點(diǎn)的邊緣，而這恰是股市在最初26個(gè)月時(shí)的收盤價(jià)格。這不能不說(shuō)是一種充斥戲劇性和幽默感的巧合。不過(guò)即便如此，中國(guó)股市在過(guò)去14年中的年化收益率仍然高達(dá)14.9%，即每年的平均回報(bào)率將近15%。也就是說(shuō)，中國(guó)股市在最初的26個(gè)月中，已經(jīng)以跳躍的步幅和明快的節(jié)奏，大踏步走完了14年的漫程。
就國(guó)際水準(zhǔn)來(lái)看，15%的年投資回報(bào)率能夠持續(xù)14年之久，實(shí)在是可望而不可及。如此回報(bào)水準(zhǔn)，既超過(guò)了中國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度，也會(huì)成為國(guó)際股市歷史上的里程碑事件。倘若沒(méi)有后來(lái)股市的進(jìn)一步涌動(dòng)和飆升，投資者肯定會(huì)為這一股市回報(bào)率而感到心安理得，心滿意足。只不過(guò)后來(lái)股市的“非理性繁榮”徹底顛覆了投資者心中原有的坐標(biāo)系和度量?jī)x。
――中國(guó)股市目前仍處于泡沫破滅后的修正期，未出現(xiàn)轉(zhuǎn)危為安、東山再起的顯著跡象。
技術(shù)分析顯示，對(duì)于中國(guó)股市總收益指數(shù)而言，晨星指數(shù)6000點(diǎn)是一個(gè)十分重要的技術(shù)性關(guān)口。歷史上曾具有阻抗線和支撐點(diǎn)的雙重功能，而如今股市再度逼近這一要塞。
中國(guó)股市在1993年2月8日首次突破了6000點(diǎn)大關(guān)，收盤于6069點(diǎn)。但該點(diǎn)也鑄成了市場(chǎng)的阻抗線，直到四年后的1997年3月6日才最終得以突破。在此之后的1997年9月底和1999年5月中，指數(shù)又兩度在6000點(diǎn)時(shí)得到了市場(chǎng)支撐，沒(méi)有最終跌破。不過(guò)，晨星指數(shù)在2004 年底時(shí)的收盤價(jià)為6230 點(diǎn)，可以說(shuō)已是岌岌可危，正在掉頭返回1993 年2 月初的水平。
此外，中國(guó)股市總收益指數(shù)的5000點(diǎn)也具有重要的指標(biāo)性含義，同時(shí)扮演過(guò)阻抗線(1992年5月底)和支撐點(diǎn)(1997 年1月初)的雙重角色。如果股市6000點(diǎn)失守，指數(shù)將會(huì)進(jìn)一步下探5000點(diǎn)關(guān)口。不過(guò)，即便股市回到了13年前5000點(diǎn)的水平，14年來(lái)的股市年化收益率也仍然會(huì)有13.7%，數(shù)倍于美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)自1896年以來(lái)5.31%的年化收益率水平。
小盤股的天下
中國(guó)股市自1993年底大中小股票裂變分家以來(lái)，只有小盤股一馬當(dāng)先，笑傲江湖
1981年，美國(guó)學(xué)術(shù)界通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)并驗(yàn)證了股票的“規(guī)模效應(yīng)”(Size Effect)， 即不同規(guī)模的公司股票具有不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和運(yùn)行規(guī)律，而且在股市歷史上會(huì)呈現(xiàn)出“三十年河?xùn)|，三十年河西”的交替領(lǐng)先局面。
這一效應(yīng)很快就在全球不同股市中紛紛得到了應(yīng)驗(yàn)。那么，在中國(guó)股市中是否也存在著這一普遍現(xiàn)象呢？這一命題理所當(dāng)然為投資者所關(guān)注。
早期的中國(guó)股市只有“老八股”，沒(méi)必要也不可能將整個(gè)股市進(jìn)一步按規(guī)模類別劃分為大、中、小盤股票。所以直到1993年12月31日，在股票數(shù)目和資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定水平之后，大中小盤指數(shù)才破土而出。
美國(guó)晨星公司從1993年12月31日起開(kāi)始編制了中國(guó)股市的大中小盤指數(shù)。其編制方法是將上交所和深交所的所有A股股票匯總；按總市值降序排列，然后扣除占總市值3%的那些排名最后的微型股票。所有剩下的股票構(gòu)成晨星中國(guó)股市指數(shù)的成分股。按股票排序其中占總市值70%的股票被定義為大型股票，其后的20%為中型股票，剩余的為小型股票。這一劃分標(biāo)準(zhǔn)符合世界所有的股票市場(chǎng)。
研究中國(guó)股指和大中小盤總收益指數(shù)在過(guò)去十年中的相對(duì)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，從1993年底到1997年底，大、中、小盤指數(shù)基本走勢(shì)一致，并無(wú)任何顯著差異。但從1998年開(kāi)始，三者開(kāi)始分道揚(yáng)鑣。小盤和中盤股票遙遙領(lǐng)先，而大盤股票卻始終低迷不振，成為整個(gè)股市的落伍者和絆腳石。這一差異后來(lái)更日漸擴(kuò)大，在2001年6月底時(shí)達(dá)到了頂峰。大盤股收盤在9100點(diǎn)，而中盤股和小盤股則分別收盤于17500點(diǎn)和21500點(diǎn)(參見(jiàn)圖三“晨星中國(guó)指數(shù)與大中小盤總收益指數(shù)”)。
中國(guó)小盤股最扣人心弦的一波漲潮始于2000年初，這恰巧也是美國(guó)股市小盤股開(kāi)始大踏步前進(jìn)的時(shí)刻。雖然小盤股和中盤股的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性要略高于大盤股和整個(gè)市場(chǎng)，但它們出色的收益率足以補(bǔ)償這一缺憾，使它們獲得更高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。小盤股何以會(huì)有如此優(yōu)異的表現(xiàn)？初始股的發(fā)行不會(huì)是主要因素。因?yàn)槌跏脊芍挥性谥笖?shù)季度調(diào)整時(shí)才會(huì)加入指數(shù)；即便市值很高、影響力很大的初始股票，也只能在上市五天之后才進(jìn)入指數(shù)。所以初始股價(jià)格暴漲所帶來(lái)的影響應(yīng)當(dāng)十分有限。
小型股票通常具有流動(dòng)性差、換手率高、持有人少、易縱等特點(diǎn)，因此，持續(xù)不斷的短期市場(chǎng)投機(jī)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是導(dǎo)致中小型股票輪番上漲、此起彼伏的主要誘因。它使得小盤股指數(shù)總能源源不斷得到持續(xù)攀升所需要的動(dòng)量和推力。
就指數(shù)換股率而言，國(guó)際上的平均水平為整體指數(shù)2.5%左右， 大中小盤指數(shù)分別為6%-8%、16%-20%、32%-35%。定量研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)大中小盤指數(shù)的換股率明顯高于國(guó)際指數(shù)的平均水準(zhǔn)，但是目前已經(jīng)比20世紀(jì)90年代中期有了顯著改善。指數(shù)換股率的高低，與市場(chǎng)波動(dòng)性有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。頻繁和大幅度的股價(jià)變化，是致使換股率升高的主要原因。因此伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)性的降低，中國(guó)指數(shù)的換股率也有所下降(參見(jiàn)圖四“中國(guó)股市指數(shù)系列的換股率”)。
在2002年以前，中國(guó)股市大盤股票的數(shù)目基本上超過(guò)了中盤股票和小盤股票，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的股市格局迥然不一。說(shuō)明中國(guó)股市中還缺少真正意義上的藍(lán)籌股，還沒(méi)有多少能夠成為中流砥柱的股票。由于市場(chǎng)缺乏中堅(jiān)力量作為骨架支撐，因而導(dǎo)致股市結(jié)構(gòu)松散，而不是像發(fā)達(dá)國(guó)家那樣僅靠少數(shù)藍(lán)籌股就能搭建起大型股指數(shù)的構(gòu)架(參看表四“中國(guó)股市指數(shù)系列的成分股數(shù)目”)。
不過(guò)，這一情況在過(guò)去三年中已經(jīng)有了局部性的改善。研究顯示，過(guò)去三年中大盤指數(shù)雖然仍占整個(gè)市場(chǎng)的70%左右，但組成這70%股市總值的股票數(shù)目已經(jīng)顯著下降。就股票總數(shù)的百分比而言，大盤股的比重已經(jīng)從2001年中期的51%急速降低到了2004 年底的28%，說(shuō)明“大盤越大”的趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始展現(xiàn)。這無(wú)疑是標(biāo)志著股市結(jié)構(gòu)正在重塑的重要信號(hào)。
如果這一趨勢(shì)能夠持之以恒，人們將會(huì)看到大盤股比重的進(jìn)一步下降，而且中盤股的比重也會(huì)逐步降低到小盤股之下，最終使大中小盤股票的相對(duì)數(shù)量比重貼近“1-3-6”的格局(參見(jiàn)圖五“大中小型股票所占的數(shù)目百分比”)。
泡沫化及其終結(jié)
股市可以創(chuàng)造神話，也可以終結(jié)神話；股票可以孕育夢(mèng)想，也可以葬送夢(mèng)想
數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)股市在1994年8月到2001年6月期間，經(jīng)歷了一次空前的“泡沫化”歷程，歷時(shí)將近七年。這可能是許多人不愿意承認(rèn)的結(jié)論，但這是事實(shí)。
目前，世界上對(duì)于股市泡沫并無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格的定義。有人著眼于股市價(jià)格的短期飆升的幅度，也有人側(cè)重于股市價(jià)位與公司贏利間的相對(duì)水平，還有人關(guān)注于股市價(jià)值與國(guó)民生產(chǎn)總值之間的相對(duì)比例。但市場(chǎng)普遍公認(rèn)的一個(gè)準(zhǔn)則是：如果股市價(jià)格能夠在四五年內(nèi)翻上一番，那就屬于股市泡沫的范疇。
例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在1995年到1999年期間，連續(xù)五年的年度總收益率保持在20%以上；日經(jīng)225指數(shù)在1985年到1989年五年期間的上漲幅度為23.7%；道瓊斯指數(shù)從1924年到1929年總共上漲了26.2%，均系泡沫期。這就是世界股市歷史上最著名的“三大泡沫”。
然而，相較于上世紀(jì)90年代中國(guó)股市，這三大泡沫要渺小得多。在泡沫膨脹抵達(dá)頂峰的84個(gè)月內(nèi)，道瓊斯指數(shù)在20年代和90年代分別暴漲了2.5倍和將近3倍；日經(jīng)225指數(shù)狂飚了幾乎4倍；而中國(guó)股市指數(shù)的飆升幅度則赫然達(dá)到了6倍以上(“歷史上四大股市泡沫的生成軌跡”)！
倘若這一對(duì)比還不夠觸目驚心，還可以再看看中國(guó)股票特別是小盤股票的泡沫化程度。筆者比較了20世紀(jì)90年代中美兩國(guó)股市泡沫的演進(jìn)歷程，重點(diǎn)將晨星中國(guó)、晨星中國(guó)小盤、道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)進(jìn)行比較。在四個(gè)指數(shù)中，道指的漲幅有限，而納指曾使全球投資者瞠目，但充其量不過(guò)是與中國(guó)股指并駕齊驅(qū)；而中國(guó)小盤股指數(shù)則漲得氣勢(shì)磅礴，連續(xù)七年的年增長(zhǎng)率高達(dá)45%。(參見(jiàn)圖七“20世紀(jì)90年代中美股市泡沫比較”及表五“世界歷史上的四大股市泡沫比較 ”)
道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別在2000年1月14日和3月10日創(chuàng)下了11723點(diǎn)和5049點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)。如果它們當(dāng)年的泡沫化程度與中國(guó)的小盤股相當(dāng)，那么當(dāng)年的歷史記錄將會(huì)改寫為45000點(diǎn)和8900點(diǎn)，又會(huì)在地球上多締造出幾百萬(wàn)個(gè)億萬(wàn)富翁。
研究還顯示了中國(guó)股市泡沫的另一個(gè)主要特色，即其與眾不同的突發(fā)性。無(wú)論在美國(guó)還是日本，股市泡沫都是在不知不覺(jué)的和風(fēng)細(xì)雨中悄然成形，而中國(guó)的股市泡沫卻往往橫空出世，神奇而激越。
1994年8月即是典型一幕：股市指數(shù)在一個(gè)月內(nèi)就暴漲了123%；總共23個(gè)交易日中，有4天的漲幅在10%以上，有11天超過(guò)了3%；8月1日僅一天就上漲了近35%，大、中、小盤指數(shù)也分別在8月里狂飆了133%、123%和102%。彼時(shí)的中國(guó)股市投資人，經(jīng)歷了難以忘懷的“仲夏夜之夢(mèng)”。
無(wú)需為泡沫的最終破滅找尋任何理由。殊不知，股市輝煌的極致也就是它最后的溫柔。因此，“國(guó)有股減持”就像壓垮駱駝的最后那根稻草。即便沒(méi)有這一舉動(dòng)，其他一些莫名因素也會(huì)在某一時(shí)刻觸發(fā)股市大跌，讓一場(chǎng)風(fēng)風(fēng)火火、轟轟烈烈悄然間被碾作歷史塵跡。
香港的可流通股比例尚不足49%，雖然高于中國(guó)的35%，卻遠(yuǎn)低于歐美股市90%左右的平均水平。可是，國(guó)際投資者從未把香港很低的流通股比例視做潛在威脅，擔(dān)心私人和機(jī)構(gòu)持有股有朝一日突然上市會(huì)導(dǎo)致股市消化不良。他們也不會(huì)僅僅因?yàn)槿绱硕淖冏约旱耐顿Y決定或組合結(jié)構(gòu)。在中國(guó)，龐大的國(guó)有股固然是一個(gè)獨(dú)特的影響因素，可能會(huì)干擾股市的供需平衡，但它在20世紀(jì)90年代中并未阻礙股市的上漲和泡沫的膨脹。況且，國(guó)有股減持至今仍然停留在探討階段，并未付諸實(shí)施，導(dǎo)致股市因龐大國(guó)有股的持續(xù)涌入而難堪重負(fù)。
因此，與其將國(guó)有股減持斥為導(dǎo)致當(dāng)前股市低迷的罪魁禍?zhǔn)?，毋寧說(shuō)中國(guó)股市仍然處于泡沫后的調(diào)整期，即便沒(méi)有國(guó)有股減持的爭(zhēng)議也無(wú)濟(jì)于事。
同樣，認(rèn)為中國(guó)股市的持續(xù)低迷乃因市盈率過(guò)高的說(shuō)法也未必準(zhǔn)確恰當(dāng)。誠(chéng)然，以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，目前中國(guó)股市的市盈率確實(shí)偏高。然而這已是歷史一貫制，并不是泡沫過(guò)后的這三年才意外上升。而且如今的股市市盈率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20世紀(jì)90年代末期時(shí)的天價(jià)水平。既然當(dāng)年令人困惑的市盈率都未曾阻礙股市行進(jìn)的步伐， 何以今天更為合理的市盈率，反而會(huì)成為束縛股市上揚(yáng)的韁索？
更重要的是，中國(guó)國(guó)內(nèi)股市的準(zhǔn)封閉性，使大多數(shù)股民無(wú)法染指市盈率確實(shí)更低的海外市場(chǎng)；盡管大壩內(nèi)外確實(shí)存在著水位落差，但內(nèi)外水位的高低并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，也缺乏可比性。壩外水位再低也無(wú)礙于庫(kù)內(nèi)水位的高度。
如果說(shuō)，在中國(guó)，還有國(guó)有股減持可以成為眾矢之的，那么在美國(guó)和日本，股市泡沫何以會(huì)驟然破滅，尤其是在日本破滅于20世紀(jì)80年代的最后一個(gè)交易日，至今成因不詳，根本就沒(méi)有始作俑者可以聲討。同理， 泡沫之后多久才是隧道盡頭，也不會(huì)有人預(yù)測(cè)絕對(duì)準(zhǔn)確。
所以，泡沫的膨脹需要不斷有新故事和新主題去激活、去刺激、去演繹，但泡沫的破裂則無(wú)需任何冠冕堂皇的理由。一切皆為股市運(yùn)行規(guī)律使然。正如華爾街格言所云：股市是一艘沒(méi)有歸宿的帆船，百年來(lái)浸染了風(fēng)和雨的洗禮、賺與賠的滄桑。
筆者研究了四大股市泡沫破滅42個(gè)月之后的傷痛，可見(jiàn)市場(chǎng)之無(wú)情，正可謂“所有的股市泡沫都是相似的，但破滅之后卻各有各的悲”。(參見(jiàn)圖八“四大股市泡沫破滅后的股市指數(shù)”)
尤其值得注意的是，雖然中國(guó)股指和納斯達(dá)克指數(shù)在泡沫期間的絢麗多姿相差無(wú)幾(參見(jiàn)表五“世界四大股市泡沫比較”)， 但納斯達(dá)克指數(shù)在泡沫破滅之后的慘烈與蒼要遠(yuǎn)勝過(guò)中國(guó)股指。自2001年6月底泡沫頂峰以來(lái)，中國(guó)股指在三年半內(nèi)已經(jīng)下挫了48.5%，但遠(yuǎn)優(yōu)于納斯達(dá)克指數(shù)2000年狂瀉和道瓊斯指數(shù)20年代崩盤后的“痛感指數(shù)”。
另外一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)是，盡管中國(guó)股指已經(jīng)自泡沫頂峰急劇下挫，但仍比泡沫形成時(shí)的股市價(jià)位高出了293%，小盤股指數(shù)更是高出了436%。這一幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其它股市泡沫破滅后的慘烈景象(參見(jiàn)表六“泡沫之后股市指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)”)。
當(dāng)然，我們不能對(duì)中國(guó)新興的股市求全責(zé)備，況且泡沫本非新興市場(chǎng)的獨(dú)有現(xiàn)象。如果說(shuō)上世紀(jì)20年代的美國(guó)股市被叫作發(fā)達(dá)市場(chǎng)尚且稱之有愧，那么80年代的日本和90年代的美國(guó)作為全世界規(guī)模最大的兩大股市，也曾有過(guò)股市放浪形骸的時(shí)刻。
股市泡沫之后會(huì)給社會(huì)留下繁多的綜合后遺癥，也給投資者心中帶來(lái)刻骨銘心之痛。它無(wú)情地葬送了可觀的社會(huì)財(cái)富，尤其是那些隨著泡沫升騰蜂擁而至的后續(xù)資本；它使金融投資公司處于水深火熱之中，更使投資者失去投資信心，使市場(chǎng)瀕于失血和貧血的危機(jī)；它還會(huì)給國(guó)民經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)帶來(lái)壓力――從歷史上看，雖然經(jīng)濟(jì)衰退并非皆為股市泡沫破滅所引發(fā)，但股市泡沫最終都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，20世紀(jì)80年代日本的股市泡沫如此，20年代和90年代美國(guó)的股市泡沫也同樣如此。
所幸之事是，這一慘痛局面并未在中國(guó)出現(xiàn)。這并非由于中國(guó)的股市泡沫還不夠大，而主要源于中國(guó)股市與整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相對(duì)比重還太小，股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的資本供應(yīng)鏈中所扮演的角色并不重要，因此股市風(fēng)暴還不足以撼動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的步伐。
泡沫衍生于股市的寒武紀(jì)，終結(jié)于股市的白堊紀(jì)，但它畢竟記載著股市的演進(jìn)歷程，也給人們留下了有益的經(jīng)驗(yàn)和啟示。
――它喚醒了人們的理性思維。盡管少數(shù)投資者依然會(huì)一枕殘夢(mèng)未醒，但大多數(shù)投資者都會(huì)成熟于煉獄中的磨難，通過(guò)追憶股市的顛簸歷程，體會(huì)到股市投資的真諦。股市投資是一個(gè)無(wú)窮無(wú)盡的漫長(zhǎng)歷程，只有不為貪婪和恐懼所扭曲的才是大師，只有笑到最后的人才享有勝利者的從容和安詳。
――它發(fā)出了法規(guī)完善和政府監(jiān)管的吶喊。美國(guó)20年代股市泡沫破滅之后產(chǎn)生了證監(jiān)會(huì)(SEC)，催生了1933年的證券法、1934年的證券交易法以及1940年的投資公司法。90年代泡沫破滅后孕育了2002年7月的《薩歐法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)，并觸發(fā)了政府機(jī)構(gòu)的一連串調(diào)查和整肅風(fēng)潮，從券商分析師到公司董事長(zhǎng)，從共同基金到保險(xiǎn)公司。
今天的中國(guó)市場(chǎng)中也同樣如是。政府的監(jiān)管水平和能力近年來(lái)有了顯著提高。這就使股市能夠從熾熱走向溫煦，由狂放漸入沉著，為今后的長(zhǎng)期健康與平穩(wěn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，創(chuàng)造條件，正所謂“亡羊補(bǔ)牢，猶未為晚”。
至于說(shuō)泡沫過(guò)后的調(diào)整期何時(shí)會(huì)完結(jié)，這取決于多重因素和條件，不同市場(chǎng)之間很難直接類比。
道瓊斯指數(shù)歷經(jīng)了25年的時(shí)間， 直到1954年11月23日才收復(fù)了1929年9月3日以來(lái)的全部失地；日本日經(jīng)225指數(shù)目前仍比1989年股市頂峰時(shí)下跌了71%，這已是泡沫破滅后的第16個(gè)年頭；納斯達(dá)克指數(shù)估計(jì)也還要等上10年左右才能重新回到2000年3月10日5049點(diǎn)的水平(假設(shè)指數(shù)每年上漲9.5%)。道瓊斯指數(shù)目前的情況盡管略好一些，但想要再創(chuàng)2000年1月14日的歷史新紀(jì)錄，也仍是遙遙無(wú)期。
黃金，因?yàn)閻?ài)情
在致青春的主題中，愛(ài)情始終是主角，“中國(guó)大媽”瘋搶黃金，怎能不說(shuō)是有“愛(ài)”的因素呢？畢竟，這種閃耀著光芒的美麗東西，曾在彌漫著通貨膨脹的躁動(dòng)歲月里給她們帶來(lái)了幻想與安全感。但是，埋葬青春最先埋葬的就是愛(ài)情，12年的黃金牛市或許只能留下青蔥歲月里的一抹美好回憶。
對(duì)黃金價(jià)格影響最大的是美元，這恐怕是“中國(guó)大媽”們沒(méi)有意識(shí)到的，而美元進(jìn)入長(zhǎng)期的升值通道可能是大概率事件。包括頁(yè)巖氣革命和3D打印機(jī)等技術(shù)革命推動(dòng)美國(guó)的再工業(yè)化進(jìn)程，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)復(fù)蘇，標(biāo)普指數(shù)也創(chuàng)歷史新高，再加上QE的退出可能以及加息預(yù)期、日元貶值可能引發(fā)的亞洲貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值等因素，美元持續(xù)走強(qiáng)的跡象愈發(fā)明顯。
當(dāng)然，也有不同的聲音出現(xiàn)，對(duì)于美元能持續(xù)升值的懷疑來(lái)自于美國(guó)的債務(wù)。美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)達(dá)到歷史最高點(diǎn)，消費(fèi)者債務(wù)也是居高不下，美元升值不利于美國(guó)債務(wù)的消化，這也是如宋鴻兵等專家一直看好黃金的原因。不過(guò)，美元升值對(duì)美國(guó)的益處同樣很大，可以鞏固美國(guó)的地位，打擊新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，還能讓資本回流美國(guó)，支持美國(guó)再工業(yè)化。
實(shí)際上，從1973年布雷頓森林體系解體以來(lái)，美元只經(jīng)過(guò)兩輪長(zhǎng)期升值，第一輪是1979年9月到1985年2月，第二輪是1995年6月到2002年1月，從中是否嗅到一些危險(xiǎn)的信號(hào)？因?yàn)樵诘诙喢涝档倪^(guò)程中爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)。其中美元升值導(dǎo)致資本的回流是一大因素，當(dāng)然更重要的是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)失衡，以及當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后出現(xiàn)的日元套利交易作祟。那么如今的中國(guó)呢？同樣面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，同樣日本的“安倍效應(yīng)”在發(fā)酵，這不能不讓人擔(dān)憂。改革開(kāi)放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)難道正如80年代的青春，是張揚(yáng)的、詩(shī)意的也是躁動(dòng)的，但很快被現(xiàn)實(shí)擊得粉碎？
對(duì)于“中國(guó)大媽”而言，每年買點(diǎn)賀歲金條放著還是可以的，但瘋狂的抄底大可不必。
房子，最初的夢(mèng)想
在致青春的主題中，少不了夢(mèng)想與奮斗。以“中國(guó)大媽”為代表的中國(guó)人理財(cái)觀，其投資理財(cái)?shù)膲?mèng)想就是多買幾套房或者換更好的房子。買房不是手段而是目標(biāo)，甚至與其說(shuō)買房子不如說(shuō)是搶房子，“搶”這個(gè)字打下了他們的青春烙印。但是，未來(lái)還有什么東西是需要搶的嗎？
如果真的出現(xiàn)美元大幅升值而亞洲貨幣包括人民幣競(jìng)相貶值的情況，那很可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅縮小，隱藏在加工貿(mào)易中的大量“熱錢”外流，這對(duì)于房地產(chǎn)泡沫來(lái)說(shuō)絕不是好消息。目前，不少三四線城市頻現(xiàn)“鬼城”，但整體的房?jī)r(jià)還在上漲，特別是一線城市。為了控制房?jī)r(jià)，北京甚至有嚴(yán)厲的行政指令。而房產(chǎn)稅的試點(diǎn)擴(kuò)容已提上日程，可能還是針對(duì)增量增收，這依然是治標(biāo)不治本。如今房地產(chǎn)像一枚定時(shí)炸彈，不敢讓它再熱，也怕拆除時(shí)突然引爆。因?yàn)橹袊?guó)地方政府債務(wù)數(shù)額龐大，且抵押資產(chǎn)多為土地，一旦房地產(chǎn)崩盤，可能引發(fā)連鎖債務(wù)危機(jī)。
所以，對(duì)于房產(chǎn)的調(diào)控，依然是慎之又慎。還是任志強(qiáng)說(shuō)得好，房子不貴，按面積算還沒(méi)有胸罩值錢，其實(shí)兩者還有些相似之處，都可能是隆起來(lái)的，都要好好呵護(hù)。房地產(chǎn)的走勢(shì)最終還是取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，為什么一線城市的房?jī)r(jià)很難跌？因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)還在增長(zhǎng)，因?yàn)樨毟徊罹噙€在拉大，新增的GDP和金錢還是要疊加在那塊土地上。今年以來(lái)，唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將硬著陸的聲音不絕于耳，對(duì)這些聲音不可全信也不可不信，至少通過(guò)金融投資來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)也不錯(cuò)，比如做空澳元、做空大宗商品、煤炭、白銀等。
歷史上，“中國(guó)大媽”的戰(zhàn)績(jī)并不佳，凡是搶的東西往往都砸到手里了，比如當(dāng)年的電視機(jī)甚至臉盆，如今的黃金和房產(chǎn)也會(huì)面臨同樣的遭遇嗎？如果“搶”代表著青春的激情，其實(shí)也意味著不理性和不成熟，更會(huì)反映出青春的殘酷。
股票，再回首
在致青春的主題中，少不了懷舊的元素。讓“中國(guó)大媽”懷舊的東西不少，股票是最具代表性的，因?yàn)樗?jīng)帶來(lái)了巨大的財(cái)富幻覺(jué)，讓很多人覺(jué)得養(yǎng)老無(wú)憂，甚至可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由。
A股市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的震蕩調(diào)整后，進(jìn)入5月以來(lái)表現(xiàn)不俗?！凹t五月”能延續(xù)到六月嗎？筆者對(duì)此仍然保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。之所以樂(lè)觀，是因?yàn)橄啾扔谄渌顿Y品，比如房產(chǎn)、黃金，股市的基本面還是屬于最扎實(shí)的，而現(xiàn)在的流動(dòng)性依然寬松。在今年前4個(gè)月，社會(huì)融資總量?jī)粼?.9萬(wàn)億元，增量比去年同期多了63%，在制造業(yè)低迷、房產(chǎn)受到調(diào)控、地方融資平臺(tái)處于嚴(yán)格監(jiān)管而減少基礎(chǔ)建設(shè)投資的情況下，過(guò)量流動(dòng)性完全可以流向股市。
之所以保持謹(jǐn)慎，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速放緩已是事實(shí)，不少上市公司的效益出現(xiàn)下滑。此外，利率市場(chǎng)化改革箭在弦上，甚至有傳聞?wù)f存款利率將上浮20%，這對(duì)于嚴(yán)重影響到大盤指數(shù)的銀行股不是好消息，近期高盛出清工行股份或許是個(gè)信號(hào)。
中圖分類號(hào): F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2009)09-034-06
一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的主要誘因
關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫2形成的分析,國(guó)內(nèi)外理論界已有豐富的文獻(xiàn)資料,大致可分為兩類。一類是分析微觀主體行為的理論,如關(guān)于理性泡沫和非理性泡沫形成原因的各種理論模型;另一類主要從貨幣當(dāng)局是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫實(shí)施干預(yù)的爭(zhēng)論入手,分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。筆者認(rèn)為,無(wú)論從微觀主體的行為還是從宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響來(lái)分析,引發(fā)資產(chǎn)泡沫形成的首要條件是大量貨幣資金流入資產(chǎn)市場(chǎng),而流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)象的出現(xiàn)是直接誘發(fā)原因。流動(dòng)性過(guò)剩是潛在的、投資者手中的具有流動(dòng)性金融資產(chǎn)的“過(guò)?！薄．?dāng)過(guò)多的流動(dòng)性追逐有限的投資機(jī)會(huì),就自然造成了資產(chǎn)價(jià)格虛擬膨脹,產(chǎn)生泡沫。當(dāng)一種或多種資產(chǎn)的名義價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)值普遍地、極大地偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí),資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象就發(fā)生了。流動(dòng)性過(guò)剩造成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫不可能具有可持續(xù)性,一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化,泡沫會(huì)迅速破裂。其次,金融體系的脆弱性和金融機(jī)構(gòu)之間高度相關(guān)性是導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂影響迅速蔓延,從而引發(fā)金融危機(jī)的金融體系原因。由于過(guò)剩的流動(dòng)性多數(shù)集中在金融機(jī)構(gòu),而且,通過(guò)金融機(jī)構(gòu)流向資產(chǎn)市場(chǎng),當(dāng)資產(chǎn)泡沫快速形成和破滅時(shí),使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)快速縮水,流動(dòng)性由過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。
無(wú)論是流動(dòng)性過(guò)剩還是由此形成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)的傳播,都是通過(guò)金融體系的傳導(dǎo)而形成的,資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成和影響與一定金融結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。
二、 金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)中的資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)金融危機(jī)的現(xiàn)象分析
考察世界上諸多國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷史可以發(fā)現(xiàn),各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)幾乎都沿著一條共同的路徑在演變,即由銀行主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)和以衍生金融市場(chǎng)為代表的強(qiáng)市場(chǎng)主導(dǎo)演進(jìn)。具體表現(xiàn)為:首先,貨幣制度從實(shí)體貨幣制度演變?yōu)樾庞秘泿胖贫?使貨幣與金融體系的活動(dòng)更加緊密的交織在一起,貨幣成為金融資產(chǎn)的一部分。其次,在金融體系結(jié)構(gòu)方面,從融資方式看,由間接和債權(quán)融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位演變到直接和股權(quán)融資的相對(duì)地位迅速上升乃至占據(jù)相當(dāng)比重;從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看,由銀行信貸資產(chǎn)為主演變到證券資產(chǎn)乃至衍生金融工具比重迅速上升;從金融制度結(jié)構(gòu)看,隨著金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和種類的不斷擴(kuò)大,金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的連接更加緊密。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,金融結(jié)構(gòu)以上演變過(guò)程,也是資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成和影響的條件不斷增大的過(guò)程。這樣的典型事例表現(xiàn)在:20世紀(jì)初的大蕭條―銀行主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的危機(jī);20世紀(jì)70年代―90年代末的幾次金融危機(jī)―金融自由化和市場(chǎng)主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的危機(jī);2007年至今次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)―強(qiáng)市場(chǎng)主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的危機(jī)。
金融結(jié)構(gòu)演變歷史,揭示了一系列事實(shí),在金融體系規(guī)模不斷擴(kuò)大、金融功能不斷增強(qiáng)的過(guò)程中,信貸膨脹和流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。金融自由化推動(dòng)下的市場(chǎng)導(dǎo)向金融結(jié)構(gòu),更易于引發(fā)信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。尤其是在金融監(jiān)管制度發(fā)展滯后情況下,銀行資金大規(guī)模市場(chǎng)化運(yùn)作,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的不穩(wěn)定性增強(qiáng),使資產(chǎn)泡沫破滅對(duì)周期性金融危機(jī)的影響更加明顯。由于,金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模持有金融資產(chǎn),泡沫破滅便會(huì)通過(guò)金融體系的傳導(dǎo)引發(fā)金融危機(jī)。這種影響在銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下,還可以通過(guò)限制銀行信貸資金流向資本市場(chǎng)的嚴(yán)格金融管制來(lái)加以遏制。但是,隨著市場(chǎng)主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)和金融全球化趨勢(shì)的深化,金融結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜化,資產(chǎn)價(jià)格泡沫的現(xiàn)象會(huì)經(jīng)常出現(xiàn),泡沫破滅的影響也愈加明顯。
1.伴隨金融結(jié)構(gòu)演變,貨幣供求量和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。一方面,各種流動(dòng)性金融工具的大量出現(xiàn)、從非流動(dòng)性資產(chǎn)到流動(dòng)性資產(chǎn)的易變性,造成對(duì)交易性貨幣需求減少,貨幣的功能從交換媒介更多的轉(zhuǎn)化為價(jià)值儲(chǔ)藏。交易性貨幣需求的減少導(dǎo)致滯留在金融體系的貨幣資金量增加,貨幣需求量的變化與實(shí)際產(chǎn)出相脫離。M2/Y的比重上升,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升階段出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩現(xiàn)象。如果金融體系不能及時(shí)有效的將這些“過(guò)?！辟Y金配置到實(shí)際生產(chǎn)部門,短期可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率下降和資產(chǎn)價(jià)格的上升;另一方面,滯留在金融體系的貨幣資金量增加,使銀行信貸資金供給能力增加,貨幣乘數(shù)逐漸提高,貨幣供給更加具有內(nèi)生性,導(dǎo)致貨幣當(dāng)局控制貨幣供給量的難度加大。
在金融結(jié)構(gòu)不斷深化過(guò)程中,宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng),和政府反周期的擴(kuò)張政策,很容易快速形成流動(dòng)性過(guò)剩,引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。盯住宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的宏觀調(diào)控措施的實(shí)施(比如通脹上升所帶來(lái)的持續(xù)加息等),很容易改變市場(chǎng)的收益預(yù)期和對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)正常的定價(jià)能力,很有可能會(huì)造成廣大市場(chǎng)參與者支付和交易能力的急劇惡化,從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),迫使監(jiān)管部門不得不放棄原有盯住宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的調(diào)控策略而被動(dòng)地執(zhí)行反向操作――投放流動(dòng)性。這反過(guò)來(lái)又會(huì)惡化金融體系道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題,為下一次資產(chǎn)泡沫的形成創(chuàng)造條件。
2.金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中衍生金融工具市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張,使得金融資產(chǎn)的價(jià)值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)漸行漸遠(yuǎn),經(jīng)濟(jì)中的虛擬成份隨著衍生的層次增加而增加,成為催生資產(chǎn)泡沫的重要因素。衍生金融市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張所帶來(lái)的市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突問(wèn)題十分明顯。衍生金融市場(chǎng)擴(kuò)張使金融市場(chǎng)上買賣的鏈條越拉越長(zhǎng),分散的范圍越來(lái)越廣,交易完成后,最終的投資者和最初的借款人之間已經(jīng)相隔萬(wàn)水千山,彼此毫不了解。因此,很難保證市場(chǎng)有效地發(fā)揮確保信息準(zhǔn)確和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)無(wú)誤的功能。同時(shí),衍生金融工具的杠桿效應(yīng),會(huì)進(jìn)一步刺激非理性過(guò)度投機(jī)行為,在盲目投機(jī)逐利過(guò)程中,快速推高資產(chǎn)價(jià)格,形成高資產(chǎn)泡沫。同時(shí),衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展,還可能使金融機(jī)構(gòu)過(guò)度依賴通過(guò)諸如資產(chǎn)證券化等方式在更大范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn),從而激勵(lì)它們提供高信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)。更為嚴(yán)重的是,許多出于轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)目的進(jìn)入衍生金融市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu),往往出于投機(jī)的目的,通過(guò)各種途徑又成為衍生產(chǎn)品的持有者和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。其結(jié)果恰恰加劇了交易者間信息不對(duì)稱的矛盾,增加了信用領(lǐng)域內(nèi)的道德風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn),及由于信用過(guò)度擴(kuò)張而形成的短期資產(chǎn)價(jià)格上漲,很容易產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂,并擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng),通過(guò)羊群效應(yīng)影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、基金公司、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門,甚至外國(guó)投資者等各個(gè)利益群體,形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3.金融制度結(jié)構(gòu)的演變中各類金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)日益融合,跨越了原有金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)界限的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)更加明顯。表現(xiàn)為金融業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的連接更加緊密,使得很多金融產(chǎn)品和金融業(yè)務(wù)同時(shí)涉及銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè),這種金融業(yè)務(wù)的融合會(huì)內(nèi)生出跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn),使傳統(tǒng)商業(yè)銀行脆弱性演變?yōu)檎麄€(gè)金融體系的脆弱性特征,從而擴(kuò)大了資產(chǎn)泡沫引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響?？缡袌?chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)根源于資金跨越金融市場(chǎng)流動(dòng),資金的跨市場(chǎng)流動(dòng)延長(zhǎng)了各金融子市場(chǎng)的信用鏈條,使得個(gè)別子市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有可能蔓延到整個(gè)金融領(lǐng)域,也可能使微小的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累、傳遞,最終演變成全局的金融危機(jī)。所以跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)具有系統(tǒng)性、潛在性、復(fù)雜性等特征,在爆發(fā)之前,表現(xiàn)隱蔽,不易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查知,一旦爆發(fā),就呈現(xiàn)出在不同金融市場(chǎng)之間迅速傳遞并難以控制的特點(diǎn)。
4.金融自由化趨勢(shì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)價(jià)格和資本流動(dòng)的自由化趨勢(shì)增強(qiáng),加大了國(guó)際資本的流量和流速。大量國(guó)際資金通過(guò)各種渠道快速進(jìn)出各國(guó)金融市場(chǎng),對(duì)各國(guó)貨幣供求也產(chǎn)生巨大影響,因此,流動(dòng)性過(guò)剩具有很強(qiáng)的國(guó)際傳播性。同時(shí),由于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展的差異,在發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)能過(guò)剩和資本相對(duì)過(guò)剩的情況下,國(guó)際游資會(huì)通過(guò)其發(fā)達(dá)的金融體系,流入金融體系相對(duì)薄弱的發(fā)展中國(guó)家,這些帶有濃重投機(jī)目的的資金流動(dòng),引起新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),甚至貨幣和金融危機(jī)。
根據(jù)行為金融學(xué)的理論論證,在宏觀預(yù)期向好的情況下,人們有追求資產(chǎn)價(jià)格不斷上升的內(nèi)在沖動(dòng)。而現(xiàn)代金融結(jié)構(gòu)演變說(shuō)明金融體系的發(fā)展不斷為資金流入資產(chǎn)市場(chǎng)從而催生資產(chǎn)價(jià)格上升提供可能。因此,在這種市場(chǎng)客觀發(fā)展規(guī)律下,資產(chǎn)價(jià)格泡沫成為經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展中的一種必然現(xiàn)象。關(guān)鍵是如何在發(fā)展中通過(guò)完善金融結(jié)構(gòu),避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的不良影響。
三、 資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的金融危機(jī)對(duì)于中國(guó)金融制度發(fā)展的啟示
(一)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)缺陷和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)
改革開(kāi)放以來(lái),尤其是2001年加入WTO以來(lái),中國(guó)金融制度發(fā)生了巨大變化。雖然總體上中國(guó)金融結(jié)構(gòu)仍然沒(méi)有轉(zhuǎn)變,即金融資源仍大都集中在銀行手中,近20萬(wàn)億儲(chǔ)蓄存款靠商業(yè)銀行來(lái)配置,但是,一方面,中國(guó)自上世紀(jì)90年代中期整頓和改革以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的金融制度,銀行開(kāi)始從政府配置資源的工具向現(xiàn)代商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變。到2005年三大國(guó)有銀行相繼海外上市,逐步切斷了與政府的天然聯(lián)系,徹底商業(yè)化了。另一面,在金融制度仍實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的情況下,各種金融機(jī)構(gòu)及直接融資方式的發(fā)展和資金的相互流動(dòng),說(shuō)明中國(guó)已形成了從銀行主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變的金融結(jié)構(gòu)格局。同時(shí),在中國(guó)金融結(jié)構(gòu)演變中仍存在明顯結(jié)構(gòu)缺陷,金融發(fā)展中資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成與破滅的風(fēng)險(xiǎn)很大。
1.從目前金融結(jié)構(gòu)的供求狀況來(lái)分析。理論上講金融結(jié)構(gòu)沒(méi)有最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)模式存在,任何一種金融體系的選擇都和企業(yè)微觀基礎(chǔ)、和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式的變化密切相關(guān)。從中國(guó)融資需求結(jié)構(gòu)來(lái)看,隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí),城市化步伐加快,要素價(jià)格重估,環(huán)保、社保等管制加強(qiáng),稅收嚴(yán)格化等都會(huì)引致制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更為殘酷。目前,如果按資產(chǎn)定價(jià)原則衡量,許多企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格非常低,這為企業(yè)重組和并購(gòu)提供了條件。同時(shí),新型服務(wù)業(yè)或高科技快速發(fā)展,資本金需求也處于饑渴狀態(tài),如我們熟悉的銀行、證券、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)和物流等都是如此,他們需要的資金是股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和資本運(yùn)作方面的金融服務(wù)。而居民因儲(chǔ)蓄的提高也需要更多理財(cái)產(chǎn)品和投資風(fēng)險(xiǎn)控制方面的金融服務(wù)。另一方面,農(nóng)村經(jīng)濟(jì)和城市化轉(zhuǎn)型過(guò)程中中小企業(yè)的發(fā)展需要與之相配套的銀行服務(wù)。從金融供給結(jié)構(gòu)來(lái)看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)原來(lái)主要靠銀行貸款完成初始資本發(fā)展,資本金充足率一直是問(wèn)題。進(jìn)入新世紀(jì)以后,不論是傳統(tǒng)制造業(yè)還是新型服務(wù)業(yè)或技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)都更需要股權(quán),但銀行不能再供給了,其他的金融機(jī)構(gòu)又供給不足。中國(guó)一方面上萬(wàn)億巨大的銀行存款貸不出去,另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)急需股權(quán)資本又難以從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上融資。此外,我國(guó)目前的金融結(jié)構(gòu)中,大量資金貸款權(quán)集中在大銀行手中,資金往往流向大企業(yè)和特大企業(yè)開(kāi)發(fā)的大項(xiàng)目,房地產(chǎn)、公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)因此而紛紛上馬,導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理,宏觀貨幣調(diào)控政策難以奏效。從銀行的組織結(jié)構(gòu)看,大中銀行較多,地區(qū)性、社區(qū)性的銀行較少;中小銀行幾乎沒(méi)有,工、農(nóng)、中、建四大行的集中度太高;而且,民間借貸和融資始終是非法的,時(shí)時(shí)可能會(huì)受到嚴(yán)重打擊。在這種高度壟斷的銀行結(jié)構(gòu)和體制下,大銀行的決策行動(dòng)直接關(guān)乎資金配置的效率和央行貨幣政策的實(shí)施效果。結(jié)構(gòu)決定功能,這些縱向的特大和大型全國(guó)性銀行,基本上不可能給地方的個(gè)體、微型和中小企業(yè)貸款。從貸款項(xiàng)目看,銀行信貸資金因房產(chǎn)市場(chǎng)的高回報(bào)而主要投向房地產(chǎn)項(xiàng)目。即使政府抑制房?jī)r(jià)的政策頻繁出臺(tái),大銀行從逐利角度以及規(guī)模優(yōu)勢(shì),仍可從容進(jìn)入房產(chǎn)信貸市場(chǎng)投資獲利。大銀行熱衷投資大項(xiàng)目的投資傾向,導(dǎo)致銀行系統(tǒng)投放貨幣在這一主渠道中大量流出貨幣,流動(dòng)性更加難以控制。尤其在實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策時(shí),很容易形成資金流向資產(chǎn)市場(chǎng)造成短期資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。
2.中國(guó)金融體系功能依然不完善,還表現(xiàn)為市場(chǎng)化水平不高,政府干預(yù)、以銀行為基礎(chǔ)的金融體系并未徹底變革,金融資源配置效率低,國(guó)家集中了金融資源的同時(shí)也集中了大量風(fēng)險(xiǎn);直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)不平衡,市場(chǎng)配置金融資源的能力差;金融市場(chǎng)信息披露、信用評(píng)級(jí)等基本市場(chǎng)約束與激勵(lì)機(jī)制尚未完全發(fā)揮作用,逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題嚴(yán)重。從貨幣價(jià)格的角度看,市場(chǎng)化機(jī)制正在形成,但仍未完全確立。雖然從1996年建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng),同年6月放開(kāi)了同業(yè)拆借利率之后,到目前已實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)利率和股票市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)化;2000年9月,放開(kāi)了外幣存貸款市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)了外幣存貸款利率的市場(chǎng)化;2005年匯率改革,加大了匯率彈性;但目前銀行的貼現(xiàn)率和本幣存貸款利率仍被政府嚴(yán)格管制,利率市場(chǎng)化還未實(shí)現(xiàn)。同時(shí),在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,宏觀經(jīng)濟(jì)面臨來(lái)自金融市場(chǎng)的沖擊。在固定匯率及結(jié)售匯制度沒(méi)有徹底改革情況下,20世紀(jì)90年代以來(lái)外商直接投資快速增長(zhǎng),貿(mào)易順差持續(xù)增加,外匯儲(chǔ)備激增推動(dòng)下的中央銀行基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生性創(chuàng)造使M2/GDP過(guò)快增長(zhǎng)。特別是近幾年隨著人民幣升值預(yù)期提升,國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體的各種套利性資金流入或回流,形成了一定的資產(chǎn)價(jià)格上漲沖擊,這部分基礎(chǔ)貨幣在中央銀行向商業(yè)銀行購(gòu)匯時(shí)投放,之后再由商業(yè)銀行購(gòu)買央行票據(jù)回流中央銀行,商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表右方增加一筆存款,貨幣供給量增加,但這部分新增貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有關(guān)系,不可能去創(chuàng)造GDP,從而,對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格形成巨大壓力。
3.從金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)對(duì)貨幣供求的影響來(lái)分析。首先,廣義貨幣供應(yīng)量M2等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。從基礎(chǔ)貨幣供給來(lái)看,一方面,由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融更加開(kāi)放,貿(mào)易和資本流動(dòng)更加自由,中央銀行在對(duì)外凈資產(chǎn)變化引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣投放方面的控制越來(lái)越被動(dòng)。另一方面,自上世紀(jì)90年代中期以來(lái),中國(guó)對(duì)金融體系的大規(guī)模整頓,和入世以來(lái)國(guó)有銀行公司治理制度改革等一系列措施的實(shí)施,使中國(guó)的金融體系運(yùn)行機(jī)制逐步向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化,信貸規(guī)模擴(kuò)張日益轉(zhuǎn)向效益優(yōu)先原則,從而增加了中央銀行直接控制信貸規(guī)模的難度。尤其在經(jīng)濟(jì)處于上升階段,同時(shí)集中在金融體系的資金又比較充裕的情況下,企業(yè)和銀行投資沖動(dòng)都比較大,中央銀行在控制信貸投放方面往往處于非常被動(dòng)的局面。2004年以來(lái)中央銀行不得不動(dòng)用信貸規(guī)?？刂剖侄?來(lái)限制銀行貸款規(guī)模,正說(shuō)明了這樣的困境。以上趨勢(shì)的發(fā)展,使中國(guó)的貨幣供給過(guò)程逐漸表現(xiàn)為內(nèi)生化特征,中央銀行如果不能及時(shí)地提高貨幣政策的執(zhí)行效率,對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的控制能力必然會(huì)下降。從貨幣乘數(shù)來(lái)看,經(jīng)過(guò)多年來(lái)的改革和發(fā)展,我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融制度的完善,支付體系創(chuàng)新以及銀行和居民行為的變化使得貨幣乘數(shù)上升。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中,現(xiàn)金活期存款比率與準(zhǔn)備金率的總體持續(xù)下降,是貨幣乘數(shù)上升的主要推動(dòng)因素?，F(xiàn)金活期存款比率下降既反映了我國(guó)居民收入在提高,同時(shí)也反映了我國(guó)金融市場(chǎng)的完善程度越高,則持有活期存款的機(jī)會(huì)成本越低,公眾越愿意使用支票、信用卡等進(jìn)行購(gòu)買和支付。過(guò)去10多年來(lái),中國(guó)銀行業(yè)的服務(wù)水準(zhǔn)得到了較大改善,借記卡和信用卡等金融工具比現(xiàn)金的收益更高一些,銀行卡等支付形式逐步被認(rèn)可和接受。所有這些因素,都在導(dǎo)致現(xiàn)金交易相對(duì)萎縮,致使10余年來(lái)現(xiàn)金活期存款比率已下降過(guò)半,已降至2007年二季度時(shí)的0.26。3金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從1994年末的0.69持續(xù)下降到2007年中期的0.45左右。法定準(zhǔn)備金率在1998年之前受貨幣當(dāng)局控制而變化大,1998年3月,央行對(duì)存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了改革,從13%下調(diào)到8%,1999年11月,法定存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)到6%。2003年9月21日起,提高法定存款準(zhǔn)備金率一個(gè)百分點(diǎn)至7%,之后,作為主要的貨幣政策工具,央行曾多次提高法定存款準(zhǔn)備金率,2008年中已提高至17.5%的歷史高位。同時(shí),近幾年商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率在下降。商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率下降的因素,主要包括:首先,商業(yè)銀行改制和上市后,贏利性約束增強(qiáng),利益動(dòng)機(jī)使銀行更傾向于將所吸納的存款貸放出去,自然逐漸降低超額存款準(zhǔn)備金比例。其次,商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)流動(dòng)性明顯增強(qiáng),銀行持有較少的流動(dòng)性仍能維持正常經(jīng)營(yíng)(根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù),近年來(lái)商業(yè)銀行不良貸款比例持續(xù)下降,2004年底、2005年底、2006年底、2007年三季度分別為13.21%、8.61%、7.09%、6.17%)。這些因素共同促使了超額準(zhǔn)備金率的降低。因此,2003年-2008年雖然法定存款準(zhǔn)備率在提高,但由于超額準(zhǔn)備金率在下降,二者綜合的結(jié)果使金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率下降,并相應(yīng)的促進(jìn)了貨幣乘數(shù)升高。
其次,從貨幣需求方面來(lái)看,貨幣的經(jīng)濟(jì)職能是形成貨幣需求的直接原因。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與體制變遷的過(guò)程中,貨幣運(yùn)行也正在發(fā)生著從交易媒介職能為主轉(zhuǎn)為資產(chǎn)職能為主的變化。具體表現(xiàn)在貨幣結(jié)構(gòu)中,準(zhǔn)貨幣占貨幣總量的比重呈現(xiàn)出由低到高的軌跡。這種職能的比例變化,進(jìn)而導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化。(李健2007)從變化的趨勢(shì)看,貨幣結(jié)構(gòu)中執(zhí)行媒介職能的貨幣比重(M1/M2)在下降,從1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而執(zhí)行資產(chǎn)職能的貨幣比重(QM/M2)在上升,從1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中國(guó)貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化要求中國(guó)的金融體系提供出多樣化的金融資產(chǎn),為居民的儲(chǔ)蓄提供更多的資產(chǎn)選擇形式。在非銀行體系和直接融資市場(chǎng)發(fā)展有限的情況下,執(zhí)行資產(chǎn)職能的貨幣會(huì)滯留在銀行體系,隨著執(zhí)行交換職能貨幣的比重下降,M2/GDP的比重必然趨于上升。同時(shí),如果中國(guó)貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)速度依然像過(guò)去二十多年那樣大大高于GDP增長(zhǎng)速度,由于對(duì)貨幣需求量(儲(chǔ)蓄存款)的相對(duì)減少,中國(guó)就有可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。
以上金融結(jié)構(gòu)狀況的影響,正體現(xiàn)在2008年至今國(guó)際金融危機(jī)以來(lái),中國(guó)為緩解出口下降引起的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)壓力而實(shí)施的一系列保增長(zhǎng)擴(kuò)大投資的政策,在短期內(nèi)快速拉高資產(chǎn)價(jià)格方面。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),2009年上半年,銀行貸款連續(xù)呈現(xiàn)出“大投放,高增長(zhǎng)”態(tài)勢(shì),1月份-5月份新增人民幣貸款達(dá)到了5.84萬(wàn)億元,并已超過(guò)全年5萬(wàn)億新增貸款目標(biāo)的下限。目前,尚難跟蹤或了解大量信貸資金的結(jié)構(gòu)與流向,不過(guò),一些數(shù)據(jù)顯示,新增貸款的主要部分是投向了政府支持的一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),從各大銀行的信貸投向和結(jié)構(gòu)來(lái)看,一季度新增貸款主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程和政府背景企業(yè)和項(xiàng)目,貸款期限向中長(zhǎng)期貸款和政府支持的項(xiàng)目集中跡象明顯。從一些企業(yè)的反饋來(lái)看,由于市場(chǎng)銷售不佳或找不到合適的投資項(xiàng)目,企業(yè)已主動(dòng)壓縮生產(chǎn)規(guī)模,提前歸還貸款或推遲貸款。在沒(méi)有其他更好選擇的情況下,許多銀行將資源集中在由政府信用擔(dān)保的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目、為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及低風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)融資業(yè)務(wù)上。隨著去庫(kù)存化的持續(xù)發(fā)展,企業(yè)面臨的現(xiàn)金流壓力也大為減輕。在實(shí)際需求仍然疲弱以及可持續(xù)的擴(kuò)張性宏觀刺激政策作用下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能將進(jìn)入貨幣過(guò)剩、財(cái)政刺激、低物價(jià)和低利率局面,考慮到產(chǎn)能過(guò)剩可能會(huì)帶來(lái)企業(yè)擴(kuò)張意愿下降,大量未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域但又要尋找機(jī)會(huì)的社會(huì)資金將進(jìn)入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)象,由此會(huì)造成房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在全球股市普遍低迷的狀態(tài)下,我國(guó)資本市場(chǎng)則掀起了強(qiáng)勁的上漲行情,半年時(shí)間里滬指上漲幅度超過(guò)50%。對(duì)于股市上揚(yáng)的原因,除了國(guó)家一系列“保增長(zhǎng)”利好措施刺激外,專家認(rèn)為其中也不排除是有一些信貸資金進(jìn)入到了資本市場(chǎng)。(張明、郭天勇等,2009)同時(shí),2009年5月以來(lái)短短兩個(gè)月內(nèi),北京、重慶、杭州、廣州等重點(diǎn)城市相繼刷新歷史紀(jì)錄單價(jià)和總價(jià)的“地王”已達(dá)到13塊。國(guó)字號(hào)房企“一擲千金”,所涉土地款合計(jì)已超過(guò)265億元。與此同時(shí),國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源中,國(guó)內(nèi)貸款為5381億元,同比增長(zhǎng)32.6%;個(gè)人按揭貸款2829億元,增長(zhǎng)63.1%。上半年7.37萬(wàn)億元的新增貸款中,流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸資金超過(guò)8000億元。另根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù),上半年人民幣各項(xiàng)新增貸款中,中長(zhǎng)期貸款新增額約為31771億元。由于二季度貨幣政策延續(xù)了一季度的寬松基調(diào),按照一季度的比例估算,上半年我國(guó)用于房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的中長(zhǎng)期貸款將分別達(dá)3360億元和2370億元,而制造業(yè)信貸資金也可能流入地產(chǎn)市場(chǎng)。
(二)啟示和政策建議
綜上所述,自從2000年以來(lái)中國(guó)粗放式的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式面臨越來(lái)越多的結(jié)構(gòu)性難題和資源與環(huán)境的約束。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式及推動(dòng)力逐步向技術(shù)推進(jìn)和內(nèi)需促進(jìn)型轉(zhuǎn)變。同時(shí),為防范金融結(jié)構(gòu)演變中資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn),要求金融制度和結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。因此,中國(guó)面臨著金融結(jié)構(gòu)深化和風(fēng)險(xiǎn)控制的雙重任務(wù)。
1.為適應(yīng)儲(chǔ)蓄和融資需求的變化金融結(jié)構(gòu)的構(gòu)成應(yīng)更加多樣化。如前所述,中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的問(wèn)題集中表現(xiàn)為:一方面上萬(wàn)億巨大的銀行存款貸不出去,另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)急需股權(quán)資本又難以從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上融資。中國(guó)金融結(jié)構(gòu)和發(fā)展需求的不匹配,還表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)過(guò)快,而投資還沒(méi)有充分利用好它們,這導(dǎo)致了流動(dòng)性過(guò)剩和中國(guó)的福利損失。調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的突破口首先是進(jìn)一步完善資本市場(chǎng),提高資本市場(chǎng)的投融資功能,為金融體系提供多樣化的金融服務(wù)創(chuàng)造平臺(tái)。此外,應(yīng)提高市場(chǎng)化資金配置的作用,進(jìn)一步明確政府在金融體系中的職能,轉(zhuǎn)變政府主導(dǎo)的信用擔(dān)保機(jī)制,建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式的資金融通機(jī)制。其次,適應(yīng)國(guó)際資本流動(dòng)自由化趨勢(shì),進(jìn)一步推進(jìn)利率和匯率體制的市場(chǎng)化改革,使金融市場(chǎng)的價(jià)格更具有彈性,為更加靈活地運(yùn)用資金價(jià)格來(lái)調(diào)控資金流向,穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期,降低風(fēng)險(xiǎn),提高貨幣政策的主動(dòng)性創(chuàng)造條件。
2.金融發(fā)展不能遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融結(jié)構(gòu)演變過(guò)程,使金融資產(chǎn)比例上升,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)虛擬化程度加深。虛擬經(jīng)濟(jì)本身就是一種極易滋長(zhǎng)泡沫的經(jīng)濟(jì),監(jiān)管稍有疏忽,很容易導(dǎo)致泡沫破裂――發(fā)生金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此,遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融發(fā)展模式要特別引起關(guān)注。
首先,資本市場(chǎng)要發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最密切的、有效把資源配置給有成長(zhǎng)有價(jià)值的行業(yè)和公司的不同層次的市場(chǎng)。只有以上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)和發(fā)債公司的價(jià)值增長(zhǎng)為投資目標(biāo)的市場(chǎng),才是金融證券市場(chǎng)的基礎(chǔ),也是金融證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。加強(qiáng)基礎(chǔ)“標(biāo)的”多層次市場(chǎng)的建設(shè),應(yīng)堅(jiān)持伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而持續(xù)發(fā)展的方向。
其次,銀行貸款是金融體系的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),銀行的基本風(fēng)險(xiǎn)管理是控制金融體系風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。銀行信貸資金的使用不能脫離風(fēng)險(xiǎn)管理的一些基本原則,比如關(guān)注貸款人信用基礎(chǔ)、貸款集中度問(wèn)題等。另外,銀行任何時(shí)候不應(yīng)對(duì)流動(dòng)性管理過(guò)于樂(lè)觀,過(guò)度依賴貨幣市場(chǎng)和衍生金融市場(chǎng)透支資金。在經(jīng)濟(jì)繁榮期,尤其要限制使用股票和房地產(chǎn)抵押品;對(duì)于高杠桿的銀行增加資本要求。
第三,虛擬經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越遠(yuǎn),泡沫越大,泡沫破滅后的災(zāi)難也越大。虛擬的成份隨著衍生的層次增加而增加。因此,多層次衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)要審慎漸進(jìn),應(yīng)對(duì)衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新做出限制,并禁止在衍生品基礎(chǔ)上多次衍生。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)應(yīng)該以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)發(fā)展,切忌以投資為目標(biāo)推出。同時(shí),在證券化過(guò)程中,應(yīng)該將部分風(fēng)險(xiǎn)保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上,而不能通過(guò)證券化將所有的金融風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移出去。
3.對(duì)金融創(chuàng)新的應(yīng)用和推廣應(yīng)作辯證分析。金融創(chuàng)新為人們提供了更豐富的產(chǎn)品和服務(wù),更有效率的交易機(jī)制,并將金融市場(chǎng)的完備性推上新的高度。從這個(gè)意義上講,金融創(chuàng)新是金融體系發(fā)展演進(jìn)的動(dòng)力。但是,金融創(chuàng)新是一把雙刃劍,收益與風(fēng)險(xiǎn)并存。因此,對(duì)于金融創(chuàng)新的評(píng)價(jià)和使用不能盲目趨從,只有辯證分析,趨利避害,才能真正實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。首先,不能因?yàn)榻鹑诮Y(jié)構(gòu)的復(fù)雜性易引發(fā)危機(jī)就放棄金融創(chuàng)新,關(guān)鍵是把創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)控制結(jié)合。其次,不宜過(guò)度宣揚(yáng)金融自由化和過(guò)早撤除了資本市場(chǎng)和銀行體系之間的防火墻;在產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)不應(yīng)忽視金融體系的制度建設(shè);防止金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)理念的改變助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)的情況發(fā)生。最后,金融監(jiān)管當(dāng)局要密切關(guān)注新的金融工具、新的金融制度設(shè)計(jì)帶來(lái)的新的風(fēng)險(xiǎn)。特別是這些創(chuàng)新工具和制度會(huì)如何繞開(kāi)“防火墻”進(jìn)而產(chǎn)生交叉性的風(fēng)險(xiǎn)感染,最終導(dǎo)致市場(chǎng)上所有的參與主體都受到風(fēng)險(xiǎn)的侵襲。同時(shí)還要把握風(fēng)險(xiǎn)易向哪些金融子市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)傳遞和積累,通過(guò)什么樣的路徑傳遞,這樣才能在危機(jī)剛剛發(fā)生時(shí)及時(shí)進(jìn)行化解。
4.貨幣政策的目標(biāo)選擇應(yīng)更明確為控制通貨膨脹。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段變了,貨幣金融制度實(shí)施的環(huán)境不一樣了,政策效果自然不一樣,貨幣的職能也應(yīng)變化。各類金融創(chuàng)新擴(kuò)大了貨幣的內(nèi)容,貨幣供給內(nèi)生化,國(guó)家控制貨幣量的難度加大。處在目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,貨幣政策在兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹控制時(shí),應(yīng)將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向通貨膨脹控制,逐漸淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。因?yàn)?首先目前企業(yè)融資來(lái)源正在多樣化,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策成本也越來(lái)越高。中國(guó)未來(lái)的貨幣政策應(yīng)依環(huán)境變化構(gòu)造一個(gè)有效的通貨膨脹控制機(jī)制,其目的是為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境,將貨幣政策從激勵(lì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)擔(dān)中解脫出來(lái)。其次,如前所述,隨著金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn),金融資產(chǎn)持有量的增加,資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率和匯率的敏感性增強(qiáng),因此,通過(guò)變動(dòng)利率和匯率的刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或反危機(jī)的貨幣政策措施具有明顯的局限性,它會(huì)通過(guò)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響,促進(jìn)資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大和破裂及金融危機(jī)的形成。因此,應(yīng)盡可能謹(jǐn)慎使用貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退,貨幣政策目標(biāo)選擇應(yīng)更明確為控制通貨膨脹和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。同時(shí),金融監(jiān)管部門,應(yīng)關(guān)注引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫的各種因素,實(shí)施緩解并減輕泡沫影響的防范措施。此外,應(yīng)在完善和發(fā)展本國(guó)金融制度的同時(shí),更加關(guān)注因自身金融結(jié)構(gòu)缺陷而遭受外部短期國(guó)際資本沖擊的可能性,避免國(guó)際游資大進(jìn)大出給國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)和金融體系帶來(lái)的不穩(wěn)定影響。
注:
1.該研究為“中國(guó)金融結(jié)構(gòu)缺陷與流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題研究”首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)科技創(chuàng)新平臺(tái)資助項(xiàng)目(項(xiàng)目號(hào):00490856721006)的階段成果。
2.經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格泡沫”的一般定義為:一種資產(chǎn)的名義價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值的偏離。具有虛擬經(jīng)濟(jì)特征的金融和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn),由于這類資產(chǎn)可以脫離實(shí)物產(chǎn)品和勞務(wù)獨(dú)立運(yùn)動(dòng),短時(shí)間內(nèi)投資回報(bào)率的上漲空間很大,很容易吸引大批資金滯留于資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng),因此泡沫更容易在資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生。
3.數(shù)據(jù)來(lái)源:《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》及中國(guó)人民銀行公告。
4.《中國(guó)金融年鑒》、《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》計(jì)算得出。
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財(cái)政部研究所研究員張鵬在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示，前一階段可轉(zhuǎn)債發(fā)行、投貸聯(lián)動(dòng)改革和第二輪債轉(zhuǎn)股方案的開(kāi)啟，其著力點(diǎn)都是去杠桿，但集中在生產(chǎn)領(lǐng)域。本輪央行、銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)控貸款流向，和多地限貸政策的出臺(tái)，是去杠桿改革的進(jìn)一步深化，也是去杠桿的重點(diǎn)由生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資產(chǎn)市場(chǎng)的重要標(biāo)志。
房地產(chǎn)行業(yè)杠桿的面面觀
房地產(chǎn)是金融系之外最具杠桿屬性的行業(yè)，不管是供給端的房地產(chǎn)企業(yè)還是需求端的居民購(gòu)房，高杠桿已經(jīng)顯而易見(jiàn)。
房地產(chǎn)企業(yè)的融資經(jīng)歷了從最初的“銀行、地方政府、房企”的鐵三角結(jié)構(gòu)到目前銀行、資本市場(chǎng)、公司債、非標(biāo)債權(quán)等更為多元的融資結(jié)構(gòu)。近年來(lái)銀行占比逐步下降，公司債等債權(quán)融資比重上升。本輪周期以來(lái)，A股房企整體凈負(fù)債率依然處于高位，有息負(fù)債總額仍在攀升，同時(shí)分化加劇，龍頭杠桿率改善，而中小型房企杠桿依然維持高位，并且杠桿率較高的皆為國(guó)企。
而對(duì)于居民部門的整體杠桿來(lái)說(shuō)，中信建設(shè)證券認(rèn)為，我國(guó)居民杠桿率靜態(tài)來(lái)看確實(shí)較低，但是動(dòng)態(tài)提升幅度存在過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)：居民杠桿率從2004年的18%升至2015年的40%的速度較美國(guó)同時(shí)期更快，用時(shí)更短；今年上半年交易杠桿率較2013年水平翻倍，邊際杠桿增長(zhǎng)幅度更大、速度更快；我國(guó)2016年上半年的交易杠桿率和平均貸款成數(shù)分別為49%、59% ，中國(guó)目前購(gòu)房杠桿比例均接近英國(guó)泡沫前水平。
10月18日，央行2016年前三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，前三季度人民幣貸款增加10.16萬(wàn)億元，同比多增2558億元。分部門看，住戶部門貸款增加4.72萬(wàn)億元，換言之，前三季度新增貸款中，有近半為房貸。而9月數(shù)據(jù)顯示，單月新增人民幣貸款1.22萬(wàn)億元，環(huán)比增加29%，超過(guò)預(yù)期；以房貸為主的居民中長(zhǎng)期貸款新增5741億元，創(chuàng)歷史新高。這種過(guò)快的攀升狀態(tài)，必須得到遏制，否則所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法估量。
易居房地產(chǎn)研究院總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者，所謂“去杠桿”主要有兩方面，居民購(gòu)房去杠桿和房企去杠桿，從目前來(lái)看，監(jiān)管層主要針對(duì)房企層面進(jìn)行打壓，以此規(guī)避違規(guī)資金進(jìn)入樓市、推高房地產(chǎn)泡沫，也使得企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范?！敖K極目標(biāo)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，而不是出現(xiàn)過(guò)多資金投機(jī)進(jìn)入，否則對(duì)樓市有很大風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)危及商業(yè)和金融業(yè)?！?/p>
而對(duì)于當(dāng)前階段房地產(chǎn)去杠桿所表現(xiàn)的特點(diǎn)，張鵬從三方面進(jìn)行了總結(jié)：一是市場(chǎng)重點(diǎn)從做高資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)向做低負(fù)債水平，降低杠桿率；二是業(yè)務(wù)重心從提高資產(chǎn)流動(dòng)性到穩(wěn)定持有主體，遏制投機(jī)活動(dòng)；三是風(fēng)險(xiǎn)管理從風(fēng)險(xiǎn)限高轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)分散，以房地產(chǎn)信貸支持證券或房地產(chǎn)信托投資基金的方式將行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為社會(huì)投資對(duì)象。
謹(jǐn)防目標(biāo)手段錯(cuò)位
去杠桿與去庫(kù)存，本應(yīng)是供給側(cè)改革中步調(diào)一致之舉。特別是在去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“三去一降一補(bǔ)”。然而，近年房地產(chǎn)市場(chǎng)，出現(xiàn)了利用加杠桿手法去房地產(chǎn)庫(kù)存的反常現(xiàn)象。甚至部分業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，去庫(kù)存和去杠桿不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，去庫(kù)存就必須加杠桿，去杠桿就無(wú)法去庫(kù)存。
對(duì)此，張鵬在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示，之所以會(huì)出現(xiàn)這種矛盾在于許多地方政府和行業(yè)管理部門對(duì)供給側(cè)改革的全面性、系統(tǒng)性的理解不夠，弄混了什么是目標(biāo)，什么是手段。對(duì)于供給側(cè)改革的目標(biāo)說(shuō)的很清楚，就是以創(chuàng)新和改革的方式，更好地滿足人民群眾物質(zhì)文化和生態(tài)文明的需要，這才是真正的目標(biāo)。而“三去一降一補(bǔ)”則是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的手段，也即去庫(kù)存是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的手段，本身不是目標(biāo)。
而對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存來(lái)說(shuō)，張鵬認(rèn)為，因?yàn)樵趯?shí)現(xiàn)供給側(cè)目標(biāo)的過(guò)程中，高企的房?jī)r(jià)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要障礙，不斷累加的庫(kù)存也成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以去庫(kù)存是為了降風(fēng)險(xiǎn)、贏實(shí)體，這是手段和目標(biāo)之間的關(guān)系。按照這一關(guān)系，應(yīng)以居住性、租賃性房地產(chǎn)市場(chǎng)作為重要發(fā)展方向，創(chuàng)造GDP或參與GDP的創(chuàng)造過(guò)程；應(yīng)引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)適當(dāng)降低房地產(chǎn)價(jià)格，更好的匹配居民收入；應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)性進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂疲苊赓Y產(chǎn)功能的進(jìn)一步異化。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的去庫(kù)存和去杠桿實(shí)際上是統(tǒng)一的，既不矛盾，又不難辦。
當(dāng)去庫(kù)存從手段的地位錯(cuò)配成改革的目標(biāo)時(shí)，就會(huì)完全形成扭曲。如果去庫(kù)存是目標(biāo)，那如何以最有效的手段降低庫(kù)存水平就應(yīng)如何操作。目前由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格高企，其有效需求主要是投資性需求，因此，繼續(xù)調(diào)動(dòng)投資性需求就是實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存“目標(biāo)”的最見(jiàn)效、最有力的手段。而投資性需求強(qiáng)調(diào)不斷上漲的價(jià)格預(yù)期，靈活便利的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，多路徑的退出安排，無(wú)稅負(fù)的持有條件等因素，這便成為加杠桿的要求，而不能去杠桿，從而進(jìn)一步誘導(dǎo)高價(jià)格、高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)組織方式，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)高價(jià)格、高負(fù)債模式的生產(chǎn)性固定資產(chǎn)（如設(shè)備，既有折舊，無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)格上升，又有專業(yè)領(lǐng)域，無(wú)法保持較好流動(dòng)性）進(jìn)一步擠出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步萎縮，供給側(cè)改革的目標(biāo)部分落空。按照這樣發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)必是行將不遠(yuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)巨大。
去庫(kù)存去杠桿實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一
一、從貨幣的起源發(fā)展看其對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的潛在影響
此次危機(jī)起源于美國(guó)，進(jìn)而波及全球，速度快，規(guī)模大，影響深刻是其主要特點(diǎn)，包括美國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都是崇尚市場(chǎng)的，我們國(guó)家也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，可見(jiàn)市場(chǎng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的重要作用，而發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)又起到主導(dǎo)作用。作為資本主義國(guó)家的發(fā)達(dá)國(guó)家，社會(huì)財(cái)富表現(xiàn)為商品的堆積，商品的二重性的矛盾運(yùn)動(dòng)調(diào)和著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，縱觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，看到價(jià)值的承載體一步步的演變，即交換價(jià)值的變化，最初的是一種使用價(jià)值和另一種使用價(jià)值相交換的數(shù)量關(guān)系和比例關(guān)系，這種交換很原始很笨拙，但是可以設(shè)想在這樣的交換條件下出現(xiàn)買賣失衡，信用缺失的可能性幾乎為零。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，開(kāi)始用金銀作為貨幣來(lái)衡量其他一切商品的價(jià)值，基于金銀本身也具有價(jià)值，這樣的交換使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)便捷多了，因?yàn)槭谴蠹宜毡檎J(rèn)可的價(jià)值承擔(dān)體，并且是現(xiàn)場(chǎng)交易，所以在這種情況下，出現(xiàn)危機(jī)的可能也是很小的，當(dāng)然這是在保證社會(huì)有充足的金銀儲(chǔ)備來(lái)承載它們所衡量的商品價(jià)值的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，社會(huì)商品急劇增加，而稀缺的資源——金銀無(wú)法按需及時(shí)供應(yīng)，那么必然會(huì)出現(xiàn)交換受阻，生產(chǎn)脫節(jié)等現(xiàn)象，危機(jī)在小范圍開(kāi)始蔓延。
二、現(xiàn)實(shí)條件下信用替代品出現(xiàn)后引發(fā)的問(wèn)題
當(dāng)然歷史的發(fā)展將這種可能徹底填埋了，因?yàn)橐幌盗械男庞锰娲返某霈F(xiàn)。人們找到了一種有效的方法，既節(jié)約資源，又能保證經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這個(gè)過(guò)程中必不可少的是人為對(duì)經(jīng)濟(jì)的操控，很大程度上是政府間的控制，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，社會(huì)的巨大進(jìn)步，使人們?cè)谝欢ǔ潭壬蠈?duì)社會(huì)供需做出較好的把握，體現(xiàn)在貨幣發(fā)行規(guī)律上，即是說(shuō)信用替代工具和它們所要衡量的社會(huì)產(chǎn)品之間的理想狀態(tài)，最好是平衡，但這很難辦到，但是這無(wú)關(guān)緊要，因?yàn)樾》秶牟▌?dòng)也確實(shí)是有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的。各個(gè)國(guó)家都有相應(yīng)的貨幣體系來(lái)保障這方面的平衡，至于每個(gè)國(guó)家實(shí)際采取的機(jī)制那是不同的，這里的不同不僅指國(guó)與國(guó)的不同，還有國(guó)家政策和實(shí)際手段上的差異。但是無(wú)論怎樣，當(dāng)我們回到貨幣產(chǎn)生的本源，就會(huì)發(fā)現(xiàn)各種各樣先進(jìn)的金融衍生品享有和紙幣一樣的出身，他們本身不具備價(jià)值，只是作為一種符號(hào)而存在，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天大行其道，但并不能從根本上克服可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)這一缺陷。因?yàn)槲覀儚?qiáng)調(diào)社會(huì)供需大體平衡，即是在整個(gè)物質(zhì)資料生產(chǎn)過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)都能有機(jī)連續(xù)。在這個(gè)過(guò)程中，就包含了交換，那么生產(chǎn)所創(chuàng)造出來(lái)的社會(huì)產(chǎn)品在進(jìn)入交換環(huán)節(jié)完成使命時(shí)，就要求和真正能衡量它們的那些價(jià)值交換媒介的平衡，而一系列的衍生品出現(xiàn)并能暫時(shí)充當(dāng)交換媒介的一個(gè)前提是信用的存在，但是我們知道因?yàn)檠苌穼?shí)際無(wú)價(jià)值，就使得信用沒(méi)有實(shí)際依托。
綜上所述，這一系列的反應(yīng)揭示出不健全不完善的貨幣體系從本源上帶來(lái)危機(jī)的可能性。貨幣單位的名稱實(shí)際上是法幣名稱，那么我們生產(chǎn)的多少，有多少貨幣流通于市場(chǎng)，人們信用度和金融衍生品的信用度的兌換比例是否能持衡，現(xiàn)在沒(méi)有一個(gè)健全的貨幣體系來(lái)衡量。
三、結(jié)合貨幣和社會(huì)總資本再生產(chǎn)來(lái)看金融危機(jī)
可以把此次金融危機(jī)看成是對(duì)規(guī)律的不充分把握下社會(huì)總資本再生產(chǎn)的一次失敗運(yùn)營(yíng)，出現(xiàn)社會(huì)總資本再生產(chǎn)這個(gè)概念，暗含了這是個(gè)資本擴(kuò)大再生產(chǎn)的時(shí)代，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單的再生產(chǎn)時(shí)代，這也是為什么在短短時(shí)間內(nèi)由美國(guó)迅速擴(kuò)散并波及全球的重要原因。社會(huì)總資本再生產(chǎn)有賴于資本的積累，資本的積累回到最初又是和貨幣和價(jià)值相關(guān)聯(lián)的，所以考慮貨幣對(duì)金融市場(chǎng)的影響，不得不考慮社會(huì)總資本再生產(chǎn)這個(gè)重要問(wèn)題。在這個(gè)經(jīng)濟(jì)大背景下，全球通體并沒(méi)有健全的運(yùn)營(yíng)機(jī)制來(lái)保證，即便像二戰(zhàn)后建立起來(lái)的布雷頓森林貨幣體系，它在以美國(guó)為主導(dǎo)的一系列國(guó)家中起到了經(jīng)濟(jì)劑的作用，使得這個(gè)群體的社會(huì)總資本運(yùn)營(yíng)得以有一個(gè)統(tǒng)一的媒介——美元和黃金掛鉤。社會(huì)總資本再生產(chǎn)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持了良好態(tài)勢(shì)，可是后來(lái)，布雷頓森林體系瓦解，前所未有的調(diào)控力又不復(fù)存在，為什么會(huì)這樣呢？究其原因還是出現(xiàn)在貨幣這個(gè)東西上，美元和黃金掛鉤，只是說(shuō)進(jìn)一步拉近了交換媒介與實(shí)際價(jià)值的距離，但并沒(méi)有從根本上取代人們心中理想的價(jià)值媒介，所以由此主導(dǎo)下的社會(huì)總資本在生產(chǎn)必然會(huì)再次出現(xiàn)問(wèn)題，何況時(shí)至今日，國(guó)際形勢(shì)越發(fā)復(fù)雜，要想統(tǒng)一各國(guó)共同進(jìn)入一個(gè)貨幣權(quán)衡體系，從而保證社會(huì)總資本再生產(chǎn)的順利進(jìn)行，是難上加難。所以在這樣的情況下，生產(chǎn)社會(huì)化其實(shí)也就包含了各國(guó)無(wú)需無(wú)組織無(wú)原則的自我運(yùn)營(yíng)。這也就不難理解各國(guó)金融大鱷為什么可以單刀直入某一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)內(nèi)核，抓住該國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制的紕漏，在資本轉(zhuǎn)入和轉(zhuǎn)出間周旋從而引起該國(guó)資本再生產(chǎn)的順利進(jìn)行，最后從中謀取暴利這類問(wèn)題了。像索羅斯對(duì)泰銖事件一樣，至于現(xiàn)在爭(zhēng)議頗多的索羅斯會(huì)對(duì)人民幣怎樣的問(wèn)題，完全得看我國(guó)在貨幣對(duì)資本再生產(chǎn)關(guān)系上的處理了。
四、結(jié)論
將金融危機(jī)劃整歸零，發(fā)現(xiàn)這都是貨幣這個(gè)問(wèn)題引發(fā)的一系列經(jīng)濟(jì)無(wú)規(guī)律運(yùn)動(dòng)。這當(dāng)中當(dāng)然包含了信用度缺失（房產(chǎn)泡沫，次貸危機(jī)），金融政策監(jiān)管失衡等問(wèn)題，貨幣撬動(dòng)金融市場(chǎng)，是從它產(chǎn)生的那一天就開(kāi)始了，不一樣的是，在金融危機(jī)這個(gè)問(wèn)題上表現(xiàn)更激烈而已。（作者單位：四川大學(xué)文學(xué)與新聞學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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