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時(shí)間：2023-10-27 10:36:05
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2014年中國(guó)普洱茶市場(chǎng)自春節(jié)后，開始陷入一種溫吞水的狀態(tài)。一開始市場(chǎng)普遍還是持樂(lè)觀態(tài)度，覺得市場(chǎng)的萎靡不振是因?yàn)榇汗?jié)后大益有一段沒(méi)有新品的“空窗期”所致。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上彌漫的依舊是樂(lè)觀情緒，茶山上傳來(lái)的依舊是2014年春茶采收空前熱烈，老班章、易武、南糯、冰島、昔歸等名山產(chǎn)區(qū)的古樹茶、大樹茶毛茶價(jià)格又突破歷史新高等信息。
可惜的是，好景不長(zhǎng)，大益1401批次易武正山后，市場(chǎng)預(yù)期并不如之前所預(yù)料到的那么好。跟著大益2012～2013年的許多產(chǎn)品開始呈現(xiàn)降價(jià)趨勢(shì)，下關(guān)、合和昌等品牌也出現(xiàn)了類似情況。但是，與2007年中國(guó)普洱茶市場(chǎng)崩盤相比，更多的人把2014年中國(guó)普洱茶市場(chǎng)出現(xiàn)新茶跌價(jià)稱之為市場(chǎng)調(diào)整。猶如股市一般，牛市過(guò)后總會(huì)經(jīng)歷一番調(diào)整。所以，大部分人也將2014年稱之為普洱茶市場(chǎng)調(diào)整年。但事實(shí)果真如此嗎？
諸如大益英雄駿馬、1401易武等新茶價(jià)格大幅下跌，包括前面兩三年的大部分明星產(chǎn)品如金大益、龍印、早春?jiǎn)棠镜纫渤霈F(xiàn)了不同程度的跌幅。同時(shí)，大益作為中國(guó)普洱茶界的龍頭企業(yè)，其產(chǎn)生的牽連效應(yīng)是巨大的，其他很多品牌的茶品也出現(xiàn)了下跌的態(tài)勢(shì)。所以，2014年中國(guó)普洱茶市場(chǎng)已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的“調(diào)整”兩字可以概括的，或許用“深度調(diào)整”來(lái)形容更為合適。如果從市場(chǎng)大勢(shì)來(lái)看，其實(shí)與2007年相比，并沒(méi)有樂(lè)觀太多，只是如今市場(chǎng)容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2007年，所以市場(chǎng)上的茶商、茶企、投資者沒(méi)有如2007年那么如末日般的感覺。而時(shí)間進(jìn)入2015年后，情況并沒(méi)有好轉(zhuǎn)，普洱茶成交量持續(xù)低迷，2012～2013年普洱茶市場(chǎng)整體火爆，導(dǎo)致2010～2013年的許多普洱新茶價(jià)格高企，在這樣的情況下，出現(xiàn)了部分新茶比2005～2006年中生代茶還貴的情況。以2012年大益布朗為例，該茶直接價(jià)格仍然在千元左右，比許多2005～2006年的茶還貴。
反觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)，從2013年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下行。使得市場(chǎng)上再度出現(xiàn)“現(xiàn)金為王”的理念，很多人選擇持有現(xiàn)金而不是其他。對(duì)于普洱茶商、投資者來(lái)說(shuō)，情況也是如此。許多投資者在2014年4月份左右把自己手中大部分普洱茶出售換取現(xiàn)金，甚至部分品種的茶品因此虧本也在所不惜。
到了2015年，原本預(yù)期的經(jīng)濟(jì)回暖并沒(méi)有出現(xiàn)，雖然國(guó)務(wù)院一再?gòu)?qiáng)調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況整體穩(wěn)定，但實(shí)際上情況并不容樂(lè)觀。無(wú)論是直接融資量還是職業(yè)經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)（PMI）都一直低位運(yùn)行，反倒是2014年第三季度，中國(guó)股市重啟牛市，到了2015年6月初，上證指數(shù)達(dá)到5166點(diǎn)后，開始經(jīng)歷過(guò)山車行情，2個(gè)多月時(shí)間跌去2000多點(diǎn)，至今在3000點(diǎn)上下徘徊。
在這樣一種宏觀層面上，單純的對(duì)中國(guó)普洱茶市場(chǎng)保持樂(lè)觀態(tài)度似乎是不可行的。原因如下：
1、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況影響普洱茶市場(chǎng)信心，使得許多茶商、投資者持幣觀望；
2、2012～2013年度中國(guó)普洱茶市場(chǎng)粗放式、野蠻式的增長(zhǎng)使得原材料價(jià)格大漲；
3、普洱茶企需要一段時(shí)間消化因原材料價(jià)格大漲而帶來(lái)的成本增加；
4、本輪中國(guó)股市的牛市行情中，許多茶商同樣把資金投入股市，而經(jīng)歷了兩個(gè)多月的下跌，資金被套牢在股市中。
所以，基本上2015年中國(guó)普洱茶市場(chǎng)已經(jīng)是進(jìn)入深度調(diào)整的模式，所以，筆者需要做的，是從中理出一些頭緒，看看未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，普洱茶市場(chǎng)會(huì)有一些什么樣的趨勢(shì)。
產(chǎn)品革命
長(zhǎng)期以來(lái)，在普洱茶市場(chǎng)里，不管是生產(chǎn)者還是茶商又或者消費(fèi)者，都存在一個(gè)觀念，那就是生茶比熟茶來(lái)得珍貴。在普洱茶長(zhǎng)達(dá)數(shù)百年的歷史中，熟茶算是新面孔，至少?gòu)墓俜接涊d來(lái)看，生茶早已出現(xiàn)而熟茶需要等到公元1973年才正式研發(fā)試制成功。而從口感來(lái)看，由于普洱茶是一種講究后期變化的茶，在相同的氣候條件、倉(cāng)儲(chǔ)條件下，生茶的后期變化比熟茶來(lái)得明顯，且口感上要富于變化，茶湯活潑許多。而熟茶，其研發(fā)初衷就是因?yàn)樯栊枰L(zhǎng)的時(shí)間等待才能變得適口，所以熟茶就是通過(guò)人工方式，使得其在出廠之時(shí)就具備一定的發(fā)酵度，改變了生茶在新茶時(shí)期生利的口感，使得熟茶口感醇厚，茶性溫和。因此，創(chuàng)造熟茶的目的就是為了馬上消費(fèi)。
但是后來(lái)，茶商及消費(fèi)者又發(fā)現(xiàn)，熟茶剛出廠之時(shí)，口感依然不夠理想，熟茶也存在后發(fā)酵的空間，只要存放一段時(shí)間，熟茶的口感依然有提升空。所以，一樣有人存放熟茶。但是與生茶相比，熟茶的后期轉(zhuǎn)化空間相對(duì)較小。因此，陳年優(yōu)質(zhì)生茶的價(jià)格往往是陳年優(yōu)質(zhì)熟茶的一倍甚至數(shù)倍。
因此，長(zhǎng)期以來(lái)，無(wú)論是消費(fèi)者還是商家，都形成了貴生不貴熟的觀念，從而也影響了普洱茶生產(chǎn)廠家，往往最好的原料都用來(lái)生成生茶而非熟茶。熟茶相比生成，其生產(chǎn)工藝流程、原材料損耗都高于生茶，而市場(chǎng)價(jià)格上面，熟茶又低于生茶。因此，愿意使用高級(jí)原料，知名產(chǎn)區(qū)原料來(lái)生產(chǎn)熟茶的廠家并不多。很多喝普洱多年的消費(fèi)者都會(huì)發(fā)現(xiàn)，相比生茶，要找尋到一款優(yōu)質(zhì)的熟茶，其難度及稀缺性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于尋找到一款優(yōu)質(zhì)生茶。
長(zhǎng)期以來(lái)，雖然市場(chǎng)貴生不貴熟，廠家生產(chǎn)熟茶的技術(shù)也是良莠不齊，但是熟茶的快速消費(fèi)屬性其實(shí)依然得到眾多廠家的重視。在整個(gè)云南，很多廠家如大益、龍潤(rùn)、潤(rùn)元昌等都在進(jìn)行熟茶的技術(shù)研發(fā)。
以大益為例，大益目前已經(jīng)研發(fā)出HEMA技術(shù)，涵蓋生熟茶，并且于2013年推出一款全新的熟茶――丹青。丹青的主打概念是輕發(fā)酵以及后期轉(zhuǎn)化。根據(jù)大益官方宣傳資料，丹青相比傳統(tǒng)熟茶，在發(fā)酵度上精確控制，使得其后發(fā)酵空間較大。
就筆者看來(lái)，本輪熟茶技術(shù)革新的著眼點(diǎn)應(yīng)該放在快速消費(fèi)上面。無(wú)論生茶也好，熟茶也好，最終都是需要品飲。而熟茶如今已經(jīng)脫離其設(shè)計(jì)初衷，熟茶最初就是為了快速消費(fèi)而被創(chuàng)造出來(lái)。在廣大的消費(fèi)市場(chǎng)，熟茶也確實(shí)作為一種快速消費(fèi)品存在。只是熟茶的快速消費(fèi)市場(chǎng)相對(duì)低端，普洱茶的高端市場(chǎng)依舊主要集中在生茶。
如果熟茶想在高端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，廠家需要在技術(shù)研發(fā)這領(lǐng)域轉(zhuǎn)變思路。熟茶需要從口感上進(jìn)行變化，首先，看是否能夠通過(guò)現(xiàn)代的生物科技手段來(lái)真正解決熟茶口感問(wèn)題；其次，通過(guò)技術(shù)手段研發(fā)出可以模擬諸如五年陳、十年陳、十五年陳的優(yōu)質(zhì)陳年生茶口感的熟茶出來(lái)，然后根據(jù)模擬出來(lái)的不同年份的口感的茶來(lái)進(jìn)行差異化定價(jià)。
如果這個(gè)技術(shù)研發(fā)成功，那么熟茶的高端快消市場(chǎng)才能說(shuō)完全打開。
普洱茶市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)貴生不貴熟的觀念導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：1、廠家基本不愿意使用優(yōu)質(zhì)毛茶來(lái)生產(chǎn)熟茶；2、消費(fèi)者認(rèn)為熟茶是低端產(chǎn)品。
在這兩個(gè)結(jié)果的導(dǎo)向下，一樣產(chǎn)生了兩個(gè)結(jié)果：1、市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)熟茶稀缺；2、喝茶人不愿意花費(fèi)高價(jià)購(gòu)買熟茶。
所以，普洱生產(chǎn)廠家在進(jìn)行技術(shù)革新的同時(shí)，也應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，讓整個(gè)市場(chǎng)摒棄熟茶是低端產(chǎn)品的觀念，同時(shí)慢慢改變貴生不貴熟的產(chǎn)品。幸運(yùn)的是，進(jìn)入2015年以來(lái)，已經(jīng)有許多茶廠意識(shí)到熟茶的快消品屬性，在2015年大力推廣熟茶，但是具體成效如何，還要看2015年中秋―國(guó)慶這一傳統(tǒng)茶葉熱銷期間的表現(xiàn)。
說(shuō)完熟茶，再來(lái)說(shuō)說(shuō)生茶，由于最近兩三年，高端普洱茶品牌迭出，使得市場(chǎng)上的天價(jià)新普洱生茶比比皆是。但問(wèn)題就在于普洱茶的價(jià)值更多是需要時(shí)間來(lái)體現(xiàn)的，因?yàn)槠湓疥愒较愕奶刭|(zhì)帶來(lái)價(jià)值隨時(shí)間沉淀而增長(zhǎng)的趨勢(shì)。但是，天價(jià)新茶實(shí)則是透支了其未來(lái)若干年的陳化價(jià)值。
因此，對(duì)于普洱茶企來(lái)說(shuō)，重視熟茶、對(duì)新生茶合理定價(jià)是一個(gè)必須要重視的事情。盲目的出天價(jià)新茶，只會(huì)使得與市場(chǎng)漸行漸遠(yuǎn)。
在2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)維持在低位運(yùn)行的狀態(tài)。目前應(yīng)該說(shuō)沒(méi)有任何既往經(jīng)驗(yàn)可供中國(guó)參考，唯有堅(jiān)持結(jié)構(gòu)調(diào)整、堅(jiān)持基礎(chǔ)工業(yè)才是出路。如果按照中國(guó)歷史來(lái)看，現(xiàn)階段不過(guò)是全盛來(lái)臨之際的一個(gè)曲折，而通往大國(guó)崛起之路，中國(guó)依然慣性十足。
而這兩年中國(guó)普洱茶市場(chǎng)的深度調(diào)整未必是壞事。首先，2012～2013年那種粗放式、野蠻式的增長(zhǎng)得到了遏制；其次，茶企、茶商、投資者有機(jī)會(huì)深度盤點(diǎn)前面幾年的所得；茶企有機(jī)會(huì)進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整、渠道調(diào)整。
一、兩個(gè)“全球化”時(shí)期的貿(mào)易順差
中國(guó)“全球化”的歷史可以追溯到十五世紀(jì)末的地理大發(fā)現(xiàn)時(shí)代，德國(guó)學(xué)者貢德?弗蘭克在其《白銀資本》一書中認(rèn)為：“自公元1500年以后的幾個(gè)世紀(jì)已經(jīng)有了經(jīng)濟(jì)全球化。當(dāng)時(shí)的葡萄牙、西班牙以及后來(lái)的荷蘭、英國(guó)都以中國(guó)澳門和菲律賓馬尼拉為轉(zhuǎn)口貿(mào)易中轉(zhuǎn)站，將中國(guó)絲綢瓷器等物品遠(yuǎn)銷海外。那時(shí)的歐洲列強(qiáng)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易無(wú)一例外地都處于逆差，并且這種情況一直維持到十九世紀(jì)早期?！碑?dāng)時(shí)西歐各國(guó)及其殖民地出產(chǎn)的香料等初級(jí)產(chǎn)品根本無(wú)法與中國(guó)工藝精良的高級(jí)商品在貿(mào)易上達(dá)到平衡，他們就只能從美洲大量掠奪白銀支付給中國(guó)。據(jù)全漢升先生在《中國(guó)經(jīng)濟(jì)史研究》中統(tǒng)計(jì)：1571年～1821年間，從美洲運(yùn)往馬尼拉的白銀共計(jì)四億西元（比索），其中二分之一甚至更多流入了中國(guó)。
隨著國(guó)際貿(mào)易的不斷擴(kuò)大，西屬美洲的白銀產(chǎn)量趕不上迅速增長(zhǎng)的對(duì)華貿(mào)易所需的貨幣量，這使得歐洲國(guó)家靠輸入美洲白銀來(lái)維持的對(duì)華貿(mào)易難以為繼，這時(shí)他們想到向中國(guó)輸入鴉片。鴉片的大量輸入不僅平衡了長(zhǎng)期以來(lái)的貿(mào)易逆差，甚至還有大量贏余，而中國(guó)的白銀卻大量外流，這引起了清朝晚期國(guó)計(jì)民生的凋敝與衰敗。明清之際的中西貿(mào)易，中國(guó)基本上居于核心地位，在中國(guó)流通的白銀當(dāng)仁不讓地成為世界貨幣。如果說(shuō)歷史上的中國(guó)靠的是無(wú)與匹敵的制造業(yè)使世界臣服，那么當(dāng)今美國(guó)就是靠無(wú)限的貨幣創(chuàng)造能力俘獲了全球。
改革開放以來(lái)，中國(guó)外貿(mào)出口獲得了前所未有的發(fā)展，除少數(shù)年份以外，長(zhǎng)期處于巨額外貿(mào)順差之中。尤其是1994年外匯體制改革后，對(duì)外貿(mào)易順差開始不斷擴(kuò)大，1995年突破100億美元，2007年達(dá)到2622億美元的順差高峰，而且這樣的貿(mào)易順差還將維持很長(zhǎng)時(shí)間。中國(guó)進(jìn)口商品集中于原油、鐵礦石、機(jī)械設(shè)備和其他原材料，出口商品則主要是機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備、生活消費(fèi)品、原料類消費(fèi)品等。這些出口商品大多是憑借低成本打開國(guó)外市場(chǎng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，以及外商投資企業(yè)和外貿(mào)加工企業(yè)形成的出口產(chǎn)品。
中國(guó)在全球化的兩個(gè)時(shí)期雖都存在貿(mào)易順差，但卻有本質(zhì)的不同。明清之際的中國(guó)雄踞世界，而現(xiàn)在無(wú)論在生產(chǎn)力和綜合國(guó)力上都與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。歷史上的中國(guó)對(duì)外造成的巨額順差是憑借它最有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品（絲綢和瓷器）形成的。而現(xiàn)在，中國(guó)對(duì)外出口中很大一部分是依靠廉價(jià)勞動(dòng)力和出口加工形成，在國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所形成的“美歐消費(fèi)，亞洲加工”的全球貿(mào)易格局下，中國(guó)僅分得一小瓢羹利益。如果明清曾經(jīng)有過(guò)的巨額貿(mào)易順差可以看作是“歷史的輝煌”，那么當(dāng)前的高順差卻不意味著我國(guó)是一個(gè)貿(mào)易強(qiáng)國(guó)，而恰恰反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的軟肋！
二、經(jīng)濟(jì)繁榮下的內(nèi)在因素探析
正常情況下，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮和過(guò)度繁榮時(shí)，往往在貿(mào)易上總是出現(xiàn)逆差。我國(guó)改革開放后的近二十年，宏觀繁榮幾乎總是伴隨著貿(mào)易逆差。宏觀上看這些年國(guó)內(nèi)投資需求增長(zhǎng)非?？?，導(dǎo)致投資占GDP的比例持續(xù)上升，甚至達(dá)到GDP的一半，也就是在這個(gè)時(shí)間里出現(xiàn)了貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大。
從理論上分析，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)如此現(xiàn)象，顯然是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)快于國(guó)內(nèi)投資。經(jīng)濟(jì)繁榮與貿(mào)易順差之所以并存，是需要輸出一部分國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄才能基本做到宏觀總量平衡，維持國(guó)內(nèi)物價(jià)的平穩(wěn)。2000年以后家庭儲(chǔ)蓄占GDP比重實(shí)際上是相對(duì)下降的，只有政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄是上升，尤其是企業(yè)儲(chǔ)蓄占GDP比重上升特別顯著。如何解釋企業(yè)儲(chǔ)蓄近年來(lái)這一出人意料的變化呢？從定義上看，是因?yàn)槠髽I(yè)部門的贏利水平增長(zhǎng)更快了。研究資料顯示，2000年之后中國(guó)企業(yè)的資本回報(bào)率（國(guó)有與非國(guó)有）的增長(zhǎng)都超過(guò)了10個(gè)百分點(diǎn)。為什么企業(yè)的贏利水平大大改善了呢？似乎唯一合理的解釋是：中國(guó)企業(yè)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率加速增長(zhǎng)，它持續(xù)超過(guò)了工資水平的增長(zhǎng)率。企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)加快，持續(xù)超出工資水平的增長(zhǎng)速度，就擴(kuò)大了企業(yè)的利潤(rùn)空間。其實(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率加速增長(zhǎng)的現(xiàn)象在中國(guó)出口行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。從出口業(yè)績(jī)這個(gè)角度看，出口競(jìng)爭(zhēng)力的超常增長(zhǎng)實(shí)際上幫助解釋了為什么經(jīng)濟(jì)繁榮會(huì)與貿(mào)易順差并存。勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)快于工資增長(zhǎng)的這個(gè)事實(shí)既解釋了出口過(guò)快增長(zhǎng)（從而貿(mào)易順差擴(kuò)大），同時(shí)又解釋了企業(yè)贏利增長(zhǎng)（從而企業(yè)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)）的現(xiàn)象。在宏觀上，當(dāng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄因?yàn)槠髽I(yè)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)而不斷增大時(shí)，貿(mào)易順差的出現(xiàn)就應(yīng)該被理解為輸出國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象。
為什么我國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率近年來(lái)獲得如此快速的改善，而工資水平卻跟不上勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)速度？原因之一是采納的有效產(chǎn)業(yè)政策的結(jié)果，吸引外資的目的是為了企業(yè)生產(chǎn)率水平的改進(jìn)，當(dāng)然更重要的是經(jīng)濟(jì)中有一個(gè)不為人正面關(guān)注的探險(xiǎn)機(jī)制：一旦生產(chǎn)率高的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品被發(fā)現(xiàn)，就會(huì)有持續(xù)不斷的進(jìn)入和競(jìng)爭(zhēng)，這個(gè)常常被稱為“重復(fù)建設(shè)”的惡劣現(xiàn)象，卻可能解釋了生產(chǎn)率的加速增長(zhǎng)。
中國(guó)是世界上少有的擁有充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)的國(guó)家，同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)的彈性和效率也世界罕見。這個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)的充分彈性使得工資水平盡可能地反映了勞動(dòng)力的供給規(guī)模。只要保持著勞動(dòng)力市場(chǎng)這一充分自由的特征沒(méi)有改變，工資水平就不可能有顯著和過(guò)快的增長(zhǎng)。歷史常常驚人相似，給人們帶來(lái)的啟示總在有意無(wú)意間，總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就要在提升企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及練好內(nèi)功上下更大的功夫。
參考文獻(xiàn)：
一、會(huì)計(jì)宏觀環(huán)境的具體差異
1.外部環(huán)境和文化。格雷（Gray）根據(jù)霍夫斯蒂德（Hofstede）的國(guó)家文化維度的觀念，把影響一國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告實(shí)務(wù)的四個(gè)“會(huì)計(jì)價(jià)值觀的維度”為：職業(yè)特性與控制、統(tǒng)一性與靈活性、穩(wěn)健主義與激進(jìn)主義、保密性與透明度。按照格雷的觀點(diǎn)，價(jià)值觀取決于生態(tài)的影響，并隨外部因素而改變……反過(guò)來(lái)，社會(huì)價(jià)值在法律系統(tǒng)、政治系統(tǒng)、資本市場(chǎng)特性、公司所有權(quán)形式等的形成中具有制度后果。
由對(duì)會(huì)計(jì)價(jià)值觀的劃分可以看出，我國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)范傾向法律控制，較為強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一性與穩(wěn)健主義。英、美等國(guó)由于會(huì)計(jì)職業(yè)的高度，更為強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)的職業(yè)特性，其會(huì)計(jì)規(guī)范靈活性較強(qiáng)，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健主義的合理運(yùn)用和一定程度上的透明度；而德、法、日等國(guó)由于其傳統(tǒng)和政治方面的相互影響，也較為強(qiáng)調(diào)法律控制與規(guī)范的統(tǒng)一性，注重穩(wěn)健主義，但透明度較低。
2.法律體系。從法律體系的劃分上來(lái)看，我國(guó)應(yīng)屬于成文法系國(guó)家，而英、美均屬于習(xí)慣法體系國(guó)家，這也使得各自的會(huì)計(jì)規(guī)范的法律效力有所差異。我國(guó)的會(huì)計(jì)規(guī)范分有不同的級(jí)次，主要由財(cái)政部實(shí)施，具有一定的強(qiáng)制性。而美國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則由證券交易委員會(huì)授權(quán)美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)，由其下屬財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)負(fù)責(zé)實(shí)施，權(quán)威性較強(qiáng)。而對(duì)于國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（原國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)）制定，無(wú)強(qiáng)制執(zhí)行效力。
3.籌資來(lái)源。希斯曼（Zysman）按融資體系將國(guó)家分為資本市場(chǎng)體系、政府貸款體系和機(jī)構(gòu)貸款體系。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家（如英、美等國(guó)）具有大量的外部股東和規(guī)模龐大的審計(jì)職業(yè)界，會(huì)計(jì)與稅收法規(guī)相分離，強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)的靈活性，促進(jìn)會(huì)計(jì)判斷和經(jīng)驗(yàn)的發(fā)展；而在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家（如法、德），以內(nèi)部股東為主，審計(jì)職業(yè)界規(guī)模較小，稅收法規(guī)對(duì)會(huì)計(jì)法規(guī)影響較大，其對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告在很大程度上是為了保護(hù)債權(quán)人和作為征稅者或經(jīng)濟(jì)調(diào)控者的政府而編報(bào)的。因此，不同的籌資來(lái)源對(duì)會(huì)計(jì)規(guī)范具有重要的影響。我國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，的籌資來(lái)源并非主要依賴資本市場(chǎng)，而政府始終掌握對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控，會(huì)計(jì)規(guī)范受國(guó)家控制，相對(duì)而言，靈活性較低。
4.稅收制度。在英、美等國(guó)，普遍采納了“決策有用觀”的會(huì)計(jì)目標(biāo)，對(duì)外公布財(cái)務(wù)報(bào)表的主要作用在于反映投資決策所需的業(yè)績(jī)指標(biāo)等信息，這些國(guó)家的商法與稅法在很多會(huì)計(jì)領(lǐng)域相互分離，會(huì)計(jì)側(cè)重于提供投資者決策相關(guān)信息；而我國(guó)的會(huì)計(jì)與稅法并未完全分離，仍是以會(huì)計(jì)報(bào)告為基礎(chǔ)，進(jìn)行一定的納稅調(diào)整來(lái)適應(yīng)國(guó)家的征稅需要，因此，會(huì)計(jì)還在一定程度上受稅法的影響。但是也應(yīng)注意到，納稅一般與各個(gè)公司的應(yīng)稅收益相關(guān)而與集團(tuán)收益不相關(guān)，因而在對(duì)合并會(huì)計(jì)報(bào)表的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范上，國(guó)際差異較小。
5.職業(yè)界及其他因素。一個(gè)國(guó)家會(huì)計(jì)職業(yè)界的規(guī)模和能力與一國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境相關(guān)，并與其會(huì)計(jì)類型相互影響。英、美等國(guó)發(fā)展自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，會(huì)計(jì)職業(yè)高度發(fā)展，職業(yè)界規(guī)模較大，對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的影響也較大；而我國(guó)的會(huì)計(jì)職業(yè)界發(fā)展較遲，規(guī)模較小，相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范主要由國(guó)家制定，會(huì)計(jì)職業(yè)界的影響也較小。此外，通貨膨脹、相關(guān)經(jīng)濟(jì)及一些偶然因素都可能對(duì)一國(guó)的會(huì)計(jì)規(guī)范產(chǎn)生影響。
二、對(duì)我國(guó)國(guó)際化的建議
財(cái)政部金人慶部長(zhǎng)曾經(jīng)指出：“我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則既要借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)……但更應(yīng)從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)。”任何會(huì)計(jì)都不是孤立的，是由在特定制度和制度基礎(chǔ)上所建立的制度和證券市場(chǎng)運(yùn)行體系所決定的，而經(jīng)濟(jì)和法律制度取決于前述的各項(xiàng)環(huán)境因素。就這幾個(gè)方面而言，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的差別很大。在宏觀層面上，會(huì)計(jì)國(guó)際化的“實(shí)質(zhì)是各國(guó)利益之爭(zhēng)”。因此，我國(guó)會(huì)計(jì)的國(guó)際化取決于我們對(duì)其利弊得失的權(quán)衡，其中的關(guān)鍵是國(guó)情、利益和文化。因此，針對(duì)會(huì)計(jì)宏觀環(huán)境的差異，筆者對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)國(guó)際化提出以下建議：
1.在借鑒國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，要充分考慮到我國(guó)會(huì)計(jì)宏觀環(huán)境的特點(diǎn)，不能盲目照搬外國(guó)的準(zhǔn)則規(guī)定。只有那些與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所規(guī)范相同的交易事項(xiàng)，在其所處環(huán)境也相同的情況下，才可以促進(jìn)我國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)范與其趨同甚至直接采用。對(duì)于那些由于我國(guó)特殊的會(huì)計(jì)環(huán)境而在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上與外國(guó)不同的交易事項(xiàng)，以及中國(guó)特有的一些經(jīng)濟(jì)交易事項(xiàng)，就應(yīng)該從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)，制定符合我國(guó)實(shí)際情況的會(huì)計(jì)規(guī)范。
2.為了提供更有利于決策的會(huì)計(jì)信息，應(yīng)該考慮將我國(guó)的稅收法規(guī)與會(huì)計(jì)規(guī)范相分離。由于我國(guó)的會(huì)計(jì)與稅法未完全分離，在一定程度上也了公允價(jià)值計(jì)量屬性的運(yùn)用，同時(shí)也導(dǎo)致了我國(guó)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)分偏重于成本數(shù)據(jù)，減弱了會(huì)計(jì)信息的決策有用性。因此，隨著企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，應(yīng)該考慮將稅收法規(guī)與相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范分離，使會(huì)計(jì)信息更能反映投資決策的需要。
3.大力發(fā)展資本市場(chǎng)和會(huì)計(jì)職業(yè)界。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，也沒(méi)有完全放開，我國(guó)的貨幣價(jià)格和外匯價(jià)格的利率和匯率還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，而利率和匯率是決定資產(chǎn)和負(fù)債公允價(jià)值的重要依據(jù)，這就使得我國(guó)在公允價(jià)值計(jì)量上與國(guó)際上存在較大差異，影響了我國(guó)會(huì)計(jì)與國(guó)際會(huì)計(jì)規(guī)范的協(xié)調(diào)。同時(shí)，由于我國(guó)會(huì)計(jì)職業(yè)界發(fā)展較遲，會(huì)計(jì)從業(yè)人員素質(zhì)參差不齊，會(huì)計(jì)職業(yè)界對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的影響較小，而且對(duì)某些會(huì)計(jì)規(guī)范的執(zhí)行效果也較差，這就需要我們培養(yǎng)和完善高素質(zhì)的會(huì)計(jì)人員隊(duì)伍，從而更好地提供會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)我國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的發(fā)展，為我國(guó)會(huì)計(jì)國(guó)際化之路做好鋪墊。
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1.[英]克里斯托弗。諾比斯，羅伯特。帕克。潘琰主譯。比較國(guó)際會(huì)計(jì)。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002
2.[美]邁克爾。查特菲爾德。文碩等譯。會(huì)計(jì)思想史。中國(guó)商業(yè)出版社，1989
企業(yè)家信心指數(shù)為62.8%，較去年同期上升3，6個(gè)百分點(diǎn)，較上季略降1個(gè)百分點(diǎn)，降幅較上季收窄3.2個(gè)百分點(diǎn)。
從企業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格指數(shù)和原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)看，企業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格指數(shù)為44.4%，較上季上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，20.7%的企業(yè)認(rèn)為本季產(chǎn)品銷售價(jià)格較上季“下降”，69.7%認(rèn)為“持平”，9.6%認(rèn)為“上升”。
原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為55.896，較上季上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，22.9%的企業(yè)認(rèn)為本季原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格較上季“上升”，65.8%認(rèn)為“持平”，11.3%認(rèn)為“下降”。
從出口訂單指數(shù)和國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)看，企業(yè)出口訂單指數(shù)為50.1%，較上季和去年同期分別上升0.2個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，19.1%的企業(yè)認(rèn)為出口訂單較上季“增加”，62.3%認(rèn)為“持平”，18.6%認(rèn)為“減少”。
國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)為48.2%，較上季下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，17.4%的企業(yè)認(rèn)為本季國(guó)內(nèi)訂單較上季“增加”，61.6%認(rèn)為“持平”，21%認(rèn)為“減少”。
從企業(yè)資金周轉(zhuǎn)指數(shù)和銷貨款回籠指數(shù)看，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)指數(shù)為57.4%，較上季和去年同期分別下降0.8個(gè)和2.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，33.2%的企業(yè)認(rèn)為本季資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”，48.5%認(rèn)為“一般”，18.3%認(rèn)為“困難”。
企業(yè)銷貨款回籠指數(shù)為61%，較上季和去年同期分別下降1.1個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，35.4%的企業(yè)認(rèn)為本季銷貨款回籠狀況“良好”，51.3%認(rèn)為“一般”，13.3%認(rèn)為“困難”。
從企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)和盈利指數(shù)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)為56.3%，較上季略降0.8個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降4.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，27.2%的企業(yè)認(rèn)為本季企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況“較好”，58.4%認(rèn)為“一般”，14.5%認(rèn)為“較差”。
企業(yè)盈利指數(shù)為55.1%，較上季略降0.5個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，35.7%的企業(yè)認(rèn)為較上季“增盈或減虧”，38.9%認(rèn)為“盈虧不變”，25.5%認(rèn)為“增虧或減盈”。
由央行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局合作開展的全國(guó)銀行家問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，銀行家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)為31.3%。對(duì)下季度宏觀經(jīng)濟(jì)熱度預(yù)期指數(shù)為36.296，較本季判斷提高4.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，64.5%的銀行家預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)“正?！?，較本季提高6.9個(gè)百分點(diǎn)；31.5%的銀行家預(yù)期“偏冷”，較本季下降8.4個(gè)百分點(diǎn)。本季銀行家宏觀經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)為61%。
此外，本季度銀行業(yè)景氣指數(shù)為76.996，較上季下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；銀行業(yè)盈利指數(shù)為81.1%，與上季基本持平：銀行競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)為63.7%，較上季略降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
貸款總體需求指數(shù)為74.7%，較上季上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，制造業(yè)和非制造業(yè)貸款需求指數(shù)分別為64.8%和63.6%，較上季分別上升1.9個(gè)和0.3個(gè)百分點(diǎn)。分規(guī)?？矗∥⑵髽I(yè)貸款需求指數(shù)為76.3%，較上季上升1.6個(gè)百分點(diǎn)；大型和中型企業(yè)貸款需求指數(shù)分別為56.4%和67.1%，較上季分別下降0.5個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)。
本季度，銀行家貨幣政策感受指數(shù)（選擇貨幣政策“適度”的銀行家占比）為71.296，較上季下降8.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)下季度，貨幣政策預(yù)期感受指數(shù)71%，與本季基本持平。
央行在全國(guó)50個(gè)城市進(jìn)行的兩萬(wàn)戶城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示：居民物價(jià)滿意指數(shù)為21.4%，比上季回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；居民未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)為70.5%，比上季提高3.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，居民未來(lái)3個(gè)月購(gòu)車意愿為14.1%，連續(xù)3個(gè)季度小幅下滑，一線城市居民中認(rèn)為“房?jī)r(jià)過(guò)高”的比例為77%，居民高房?jī)r(jià)的感受強(qiáng)于二、三線城市。
具體看，居民物價(jià)滿意指數(shù)為21.4%，比上季回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，59.7%的居民認(rèn)為物價(jià)“高，難以接受”，比上季上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。居民未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)為70.5%，比上季提高3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，41.796的居民預(yù)期下季物價(jià)水平“上升”，48%的居民預(yù)期“基本不變”或“下降”，10.3%的居民“看不準(zhǔn)”。
本季度，居民收入感受指數(shù)為49.996，較上季回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，低于去年同期0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，85.4%的居民認(rèn)為收入“增加”或“基本不變”，與上季基本持平，低于去年同期0.4個(gè)百分點(diǎn)。居民未來(lái)收入信心指數(shù)為52.8%，較上季和去年同期均下降1個(gè)百分點(diǎn)。
從就業(yè)感受指數(shù)看，居民就業(yè)感受指數(shù)為37.3%，較上季下降1個(gè)百分點(diǎn)。其中，12.1%的居民認(rèn)為“形勢(shì)較好，就業(yè)容易”，42.7%的居民認(rèn)為“一般”，45.2%的居民認(rèn)為“形勢(shì)嚴(yán)峻，就業(yè)難”或“看不準(zhǔn)”。居民未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)為48.3%，與上季基本持平，低于去年同期1個(gè)百分點(diǎn)。
從儲(chǔ)蓄、投資和消費(fèi)意愿看，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占46.2%，與上季持平；傾向于“更多消費(fèi)”的居民占17.5%，較上季回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多投資”的居民占36.3%，較上季上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。居民偏愛的前三位投資方式依次為：“基金及理財(cái)產(chǎn)品”、“房地產(chǎn)投資”和“購(gòu)買債券”，選擇這三種投資方式的居民占比分別為24.8%、18.7%和16.2%。
二、產(chǎn)品銷售價(jià)格指數(shù)和原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)
產(chǎn)品銷售價(jià)格指數(shù)為41.5%，較上季下降1.5 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降3.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，23.9%的企業(yè)家認(rèn)為本季產(chǎn)品銷售價(jià)格較上季“下降”，69.2%認(rèn)為“持平”，6.9%認(rèn)為“上升”。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為49.9%，較上季下降1.6 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降6.4 個(gè)百分點(diǎn)。其中，15%的企業(yè)家認(rèn)為本季原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格較上季“上升”，70%認(rèn)為“持平”，15%認(rèn)為“下降”。
三、出口訂單指數(shù)和國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)
出口訂單指數(shù)為44.2%，較上季下降3.7 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，13.9%的企業(yè)家認(rèn)為出口訂單較上季“增加”，60.6%認(rèn)為“持平”，25.4%認(rèn)為“減少”。國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)為42.5%，較上季下降4 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降1.9 個(gè)百分點(diǎn)。其中，14%的企業(yè)家認(rèn)為本季國(guó)內(nèi)訂單較上季“增加”，57.2%認(rèn)為“持平”，28.8%認(rèn)為“減少”。
四、資金周轉(zhuǎn)指數(shù)和銷貨款回籠指數(shù)
資金周轉(zhuǎn)指數(shù)為54.2%，較上季下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降2.3 個(gè)百分點(diǎn)。其中，29.3%的企業(yè)家認(rèn)為本季資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”，49.8%認(rèn)為“一般”，20.9%認(rèn)為“困難”。銷貨款回籠指數(shù)為59.1%，較上季下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降1.9 個(gè)百分點(diǎn)。其中，33%的企業(yè)家認(rèn)為本季銷貨款回籠狀況“良好”，52.2%認(rèn)為“一般”，14.8%認(rèn)為“困難”。
五、經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)和盈利指數(shù)
經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)為52.8%，較上季下降1.7 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降2.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，23.2%的企業(yè)家認(rèn)為本季企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況“較好”，59.1%認(rèn)為“一般”，17.7%認(rèn)為“較差”。盈利指數(shù)為51%，較上季下降4 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升0.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，31.3%的企業(yè)家認(rèn)為較上季“增盈或減虧”，39.5%認(rèn)為“盈虧不變”，29.2%認(rèn)為“增虧或減盈”。
附件：5000 戶企業(yè)家調(diào)查問(wèn)卷指數(shù)表
編制說(shuō)明：
企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查是中國(guó)人民銀行1992 年起建立的一項(xiàng)季度調(diào)查。調(diào)查對(duì)象為全國(guó)范圍內(nèi)(除西藏外)的5000 多戶工業(yè)企業(yè)，調(diào)查內(nèi)容主要包括企業(yè)總體生產(chǎn)狀況、生產(chǎn)要素狀況、市場(chǎng)需求狀況、資金狀況、成本效益狀況、投資狀況和其他等七個(gè)方面。企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告中的指數(shù)采用擴(kuò)散指數(shù)法進(jìn)行計(jì)算，即計(jì)算各選項(xiàng)占比i c ，并分別賦予各選項(xiàng)不同的權(quán)重i q (賦予“好/增長(zhǎng)”選項(xiàng)權(quán)重為1， 賦予“一般/不變”選項(xiàng)權(quán)重為0.5， 賦予“差/下降”選項(xiàng)權(quán)重為0)，將各項(xiàng)的占比i c 乘以相應(yīng)的權(quán)重i q ，再相加得出最終的指數(shù)。所有指數(shù)取值范圍在0～100%之間。指數(shù)在50%以上，反映該項(xiàng)指標(biāo)處于向好或擴(kuò)張狀態(tài);低于50%，反映該項(xiàng)指標(biāo)處于變差或收縮狀態(tài);等于50%，表示該指標(biāo)與上季持平。
主要指數(shù)計(jì)算方法簡(jiǎn)單介紹如下：
1、宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)：反映企業(yè)家對(duì)本季宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的擴(kuò)散指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部調(diào)查的企業(yè)中，先分別計(jì)算認(rèn)為本季經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“偏熱”與“正常”的占比，再分別賦予權(quán)重1 和0.5 后求和得出。
2、企業(yè)家信心指數(shù)：反映企業(yè)家對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)信心的指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部調(diào)查的企業(yè)中，先分別計(jì)算認(rèn)為本季和下季經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“正常”的占比，兩者相加后除以2 得出。
3、產(chǎn)品銷售價(jià)格指數(shù)：反映企業(yè)家對(duì)企業(yè)本季產(chǎn)品銷售價(jià)格判斷的擴(kuò)散指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部調(diào)查的企業(yè)中，先分別計(jì)算認(rèn)為產(chǎn)品銷售價(jià)格較上季“上升”與“持平”的占比，再分別賦予權(quán)重1 和0.5 后求和得出。
4、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)：反映企業(yè)家對(duì)本季原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格判斷的擴(kuò)散指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部調(diào)查的企業(yè)中，先分別計(jì)算認(rèn)為本季原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格較上季“上升”與“持平”的占比，再分別賦予權(quán)重1 和0.5 后求和得出。
5、國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)：反映企業(yè)家對(duì)企業(yè)本季產(chǎn)品國(guó)內(nèi)訂貨水平判斷的擴(kuò)散指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部調(diào)查的企業(yè)中，先分別計(jì)算認(rèn)為本季國(guó)內(nèi)產(chǎn)品訂單比上季“增加”與“持平”的占比，再分別賦予權(quán)重1 和0.5 后求和得出。
6、出口訂單指數(shù)：反映企業(yè)家對(duì)企業(yè)本季出口產(chǎn)品訂單比上季變化情況判斷的擴(kuò)散指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部調(diào)查的企業(yè)中，先區(qū)分出有出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，之后在所有出口企業(yè)中，分別計(jì)算認(rèn)為本季出口訂單比上季“增加”與“持平”的占比，最后分別賦予權(quán)重1 和0.5 后求和得出。
7、資金周轉(zhuǎn)指數(shù)：反映企業(yè)家對(duì)本企業(yè)本季資金周轉(zhuǎn)情況判斷的擴(kuò)散指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部調(diào)查的企業(yè)中，先分別計(jì)算認(rèn)為本季企業(yè)資金周轉(zhuǎn)“良好”與“一般”的占比，再分別賦予權(quán)重1 和0.5 后求和得出。
【關(guān)鍵詞】 急性腦梗死 頸動(dòng)脈灌注 紅花注射液 中醫(yī)藥療法
Curative effect observation of treatment in acute cerebral infartion by safflower injection via carotid artery infusion
【Abstract】 Objective To observe the clinical efficacy of treatment in acute cerebral infarction by Safflower injection via carotid artery infusion.Methods 100 cases were randomized into treatment group in which 50 cases were treated with Safflower injection via carotid artery infusion， added Safflower injection 20ml into 0.9% sodium chloride injection 60ml with the 4ml/min velocity， once a day; control group in which 50 cases were treated with venous drip of Safflower injection， added Safflower injection 20ml into 0.9% sodium chloride injection 500ml. After therapy， the curative effect、 myodynamia and hemorrheology were compared between the two groups.Results The total effective rate was 94.0% in treatment group， was higher than 62.0% in control group (P
【Key words】 acute cerebral infarction carotid artery infusion safflower injection Chinese medicine
我國(guó)是腦血管病的高發(fā)區(qū)之一，近年來(lái)腦梗死的發(fā)病率呈上升趨勢(shì)［1］，因此對(duì)腦梗死的治療日益受到重視。尋找安全有效的新技術(shù)新方法，開拓中藥給藥新途徑，提高腦梗死的療效，是臨床研究的重點(diǎn)。本文在上海市衛(wèi)生局科學(xué)技術(shù)發(fā)展基金的支持下，開展了頸動(dòng)脈灌注紅花注射液治療急性腦梗死的臨床研究，現(xiàn)報(bào)告如下。
1 資料與方法
1.1 病例選擇 選取的100例觀察對(duì)象均為2001年9月～2004年4月由急診收治的急性腦梗死患者，隨機(jī)分為兩組。治療組50例，其中男28例，女22例；年齡44～80歲，平均(62.03±9.33)歲；治療前病程4h～7天，平均(1.8±0.7)天；其中肌力0°32例，Ⅰ°6例，Ⅱ°9例，Ⅲ°3例；伴有高血壓病30例，冠心病23例，糖尿病7例，高脂血癥23例，高粘血癥34例。對(duì)照組50例，男29例，女21例；年齡46～79歲，平均(62.13±8.79)歲；治療前病程3h～7天，平均(1.7±0.6)天；其中肌力0°31例，Ⅰ°6例，Ⅱ°8例，Ⅲ°5例；伴有高血壓病32例，冠心病23例，糖尿病7例，高脂血癥22例，高粘血癥35例。兩組患者性別、年齡、病程、病灶大小、多少、梗塞部位、肌力、神經(jīng)功能缺損評(píng)分、合并癥等方面治療前比較差異無(wú)顯著性(P>0.05)，具有可比性。
1.2 診斷標(biāo)準(zhǔn) 全部病例均符合1995年全國(guó)第四屆腦血管病學(xué)術(shù)會(huì)議制定的診斷標(biāo)準(zhǔn)［2］。納入標(biāo)準(zhǔn)：經(jīng)臨床與頭顱CT或頭顱MRI確診為腦梗死；符合中醫(yī)診斷標(biāo)準(zhǔn)，明確為中風(fēng)中經(jīng)絡(luò)［3］范疇。排除標(biāo)準(zhǔn)［1］符合納入標(biāo)準(zhǔn)但具有下列任何一項(xiàng)者：（1）大面積腦梗死、短暫性腦缺血發(fā)作、腦出血、出血性梗死；（2）嚴(yán)重心臟病、神志昏憒、意識(shí)障礙、精神病以及患有癲癇、過(guò)敏性疾病史者；（3）穿刺部位附近有炎性病灶者；（4）血壓、血糖控制不理想者；（5）合并肺部及氣管感染者；（6）年齡過(guò)大（80歲以上）、生命體征不穩(wěn)定及體質(zhì)條件較差者。
1.3 治療方法
1.3.1 一般處理 對(duì)兩組合并癥，如顱內(nèi)壓增高者用甘露醇注射液靜脈滴注；高血壓、冠心病、糖尿病、高脂血癥等，根據(jù)病情分別選用適當(dāng)藥物如絡(luò)活喜、消心痛片、格列齊特、吉非魯齊等對(duì)癥處理。
1.3.2 治療組 (1)頸動(dòng)脈灌注給藥方法：按手術(shù)室無(wú)菌設(shè)備要求，囑患者取去枕仰臥位，頭偏向患肢側(cè)，于健側(cè)頸部胸鎖關(guān)節(jié)上兩橫指的胸鎖乳突肌內(nèi)緣處觸摸到頸內(nèi)動(dòng)脈搏動(dòng)后，用特制7號(hào)加長(zhǎng)穿刺針刺入，見有回血在塑管內(nèi)跳動(dòng)后，即作固定后開啟輸液泵。(2)藥物及劑量：紅花注射液(哈爾濱圣泰藥業(yè)生產(chǎn)，批號(hào)Z23020819)20ml加入0.9%氯化鈉注射液60ml中，采用輸液泵以4ml/min的滴速進(jìn)行頸動(dòng)脈灌注，每日治療1次，隔日使用，共治療10次，觀察療效。
1.3.3 對(duì)照組 紅花注射液20ml加入0.9%氯化鈉注射液500ml中，每日1次靜滴20日，觀察療效。
1.4 療效評(píng)定標(biāo)準(zhǔn) 用藥前后兩組的神經(jīng)功能缺損評(píng)分，參照1995年全國(guó)第四屆腦血管病學(xué)術(shù)會(huì)議制定的標(biāo)準(zhǔn)［2］。按基本痊愈、顯著進(jìn)步、進(jìn)步、無(wú)變化、惡化進(jìn)行療效評(píng)定。
1.5 實(shí)驗(yàn)室檢查 兩組患者均在治療前后測(cè)定血尿常規(guī)、肝腎功能、血液流變學(xué)、纖維蛋白原以及心電圖等。
1.6 統(tǒng)計(jì)學(xué)方法 計(jì)量資料以均數(shù)±標(biāo)準(zhǔn)差(x±s)表示，應(yīng)用SPSS11.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
2 結(jié)果
2.2 兩組治療后肌力變化比較 治療前兩組肌力比較無(wú)差異（P>0.05），具有可比性。治療后兩組肌力見表2，治療組肌力改善明顯優(yōu)于對(duì)照組（P
2.3 兩組血液流變學(xué)指標(biāo)比較 血液流變學(xué)各項(xiàng)指標(biāo)改善以治療組顯著(P
轉(zhuǎn)貼于
注：*P
2.4 不良反應(yīng) 兩組病例在治療過(guò)程中均未發(fā)生任何不良反應(yīng)，治療前后血尿常規(guī)、肝腎功能、心電圖差異均無(wú)顯著性（P>0.05）。
3 討論
腦梗死屬于中醫(yī)“中風(fēng)”范疇，其發(fā)病常由于氣血逆亂、瘀血阻滯所致。本病屬本虛標(biāo)實(shí)，在急性期是以標(biāo)實(shí)為主，標(biāo)實(shí)證又以血瘀為甚。而瘀血阻滯，可致竅絡(luò)痹阻，腦髓受損，故本文以活血祛瘀，通經(jīng)行滯為治療大法，正如《醫(yī)宗必讀》所云：“治風(fēng)先治血，血行風(fēng)自滅”。紅花為菊科植物紅花(Cacthamus tinctorinus L)的干燥花，在祖國(guó)傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)中被認(rèn)為是活血化瘀之要藥，《金匱要略》、《本草綱目》均有詳細(xì)記載。紅花中所含的紅花黃色素(Safflor yellow. Sy)具有擴(kuò)冠、降壓、抗血栓、耐缺氧、免疫抑制等多種藥理功效。并對(duì)內(nèi)源性和外源性凝血均有明顯抑制作用，可顯著延長(zhǎng)凝血酶原時(shí)間和凝血時(shí)間［4］。對(duì)凝血過(guò)程中的血小板粘附、血栓形成、纖維蛋白交聯(lián)等過(guò)程均有抑制作用［5］。實(shí)驗(yàn)證明紅花黃色素具有非常顯著的抑制二磷酸腺苷(ADP)誘導(dǎo)的家兔血小板聚集作用，并對(duì)ADP介導(dǎo)血小板聚集也有明顯的解聚作用，還有促進(jìn)纖溶系統(tǒng)，深入粥樣斑塊內(nèi)部，軟化血管，避免斑塊形成的功效［6］。而缺血性中風(fēng)偏癱患者，病損周圍半暗區(qū)中部分腦細(xì)胞處于缺血缺氧的低能休眠狀態(tài)［1］。實(shí)驗(yàn)報(bào)道用鼴鼠減壓缺氧缺血實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ停^察造模組不同腦區(qū)神經(jīng)細(xì)胞的病理改變，而紅花水提物（含SY）可有效防止缺血缺氧對(duì)神經(jīng)元細(xì)胞的損害，對(duì)神經(jīng)元具有強(qiáng)力保護(hù)作用［5］。
通過(guò)頸動(dòng)脈直接給藥，藥液可經(jīng)頸總動(dòng)脈直接注入病變側(cè)腦內(nèi)，不需經(jīng)過(guò)全身血液循環(huán)，在單位時(shí)間內(nèi)更有效地發(fā)揮藥物作用，避免全身用擴(kuò)血管藥物引起的稀釋及偷漏現(xiàn)象［1］，Levin等經(jīng)猴子的頸動(dòng)脈灌注藥物并與靜脈注入對(duì)照組比較，發(fā)現(xiàn)頸動(dòng)脈灌注側(cè)半球的藥物濃度較對(duì)照組高190％～280％，比灌注對(duì)側(cè)半球高130％～280％，通過(guò)頸動(dòng)脈灌注還可開放血腦屏障，使腦細(xì)胞對(duì)藥物的通透性增加6～40倍［7］，觀察發(fā)現(xiàn)，當(dāng)灌注5～10min后，80％以上病人癱側(cè)肢體即出現(xiàn)麻、脹、蟻行、欲動(dòng)感和不自主活動(dòng)，一般用藥一次后患側(cè)肢體肌力均有不同程度的改善。本組治療結(jié)果表明，頸動(dòng)脈灌注治療效果明顯高于靜脈對(duì)照組，并使血液流變學(xué)得到明顯改善。國(guó)外已有學(xué)者根據(jù)人體生理學(xué)特點(diǎn)和藥物動(dòng)力學(xué)原理，充分肯定了動(dòng)脈給藥方法優(yōu)于靜脈給藥［8］，為此提供了頸動(dòng)脈灌注治療腦梗死的科學(xué)依據(jù)。
本法運(yùn)用中藥紅花注射液經(jīng)頸動(dòng)脈灌注治療急性腦梗死，可明顯提高腦梗死的療效，有助于致殘后的恢復(fù)而改善生活質(zhì)量，且安全可行，為腦梗死的治療開辟了一條新的途徑，值得推廣應(yīng)用。
1 王新志，韓群英，陳賀華.中華實(shí)用中風(fēng)病大全.北京：人民衛(wèi)生出版社，1996，14-16，498-499.
2 全國(guó)第四屆腦血管病學(xué)術(shù)會(huì)議.各類腦血管疾病診斷要點(diǎn)及臨床神經(jīng)功能缺損程度評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)（1995）.中華神經(jīng)科雜志，1996，29（6）：379-383.
3 中華人民共和國(guó)衛(wèi)生部.中藥新藥臨床研究指導(dǎo)原則(第一輯)，1993，33.
4 Hess ML， Manson NH. Molecular oxygen: friend and foe. The role of the oxygen free radical system in the calcium paradox，the oxygen paradox and ischemia/ reperfusion injury.J Mol Cell Cardiol，1997，17:969.
5 王會(huì)玲.紅花黃色素的現(xiàn)代研究概述.中國(guó)中醫(yī)藥科技，1998，5(5)：333-335.
6 黃正良.紅花黃色素的抗凝作用研究.中草藥，1987，18(4)：22-25.
信用利差的含義及影響因素
信用利差（Credit Spread，CS）是具有違約風(fēng)險(xiǎn)的信用債與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之間的差額，一般認(rèn)為國(guó)債不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，信用利差可以理解為信用債收益率與國(guó)債收益率之差。
從理論上講，信用利差存在的根本原因是債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化對(duì)債券的違約率起重要作用。Giesecke et al.（2011）研究結(jié)果顯示，在1866-2008年的150年間，股票收益率、股票收益波動(dòng)率、GDP增長(zhǎng)率對(duì)違約率具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用。一般而言，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，債券發(fā)行人的盈利能力及現(xiàn)金流一般會(huì)減少，其償債能力下降，違約風(fēng)險(xiǎn)增加；投資者資產(chǎn)組合也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行重新配置，不考慮風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，一般會(huì)增加低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)配置，即投資者資產(chǎn)組合向“質(zhì)量”及“流向性”轉(zhuǎn)移（flight-to-quality and flight-to-liquidity）。因此，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，信用利差有擴(kuò)大的趨勢(shì)；相反，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、商業(yè)交易蓬勃發(fā)展時(shí)，信用利差會(huì)縮小。
但是，即便是美國(guó)，違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的解釋力也不強(qiáng)。Giesecke et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期而言，信用利差大致是違約損失的兩倍，并且，信用利差沒(méi)有根據(jù)實(shí)現(xiàn)的違約率進(jìn)行調(diào)整。Huang and Huang（2012）指出，當(dāng)校準(zhǔn)違約率及回收率（recovery rate）后，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型在解釋投資級(jí)及以上債券的信用利差方面仍然存在較大困難。
由于截至目前國(guó)內(nèi)信用債沒(méi)有出現(xiàn)事實(shí)上的違約，因此在債券投資實(shí)務(wù)中，往往根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（如GDP增速、市場(chǎng)資金面狀況等）來(lái)判斷信用利差的走向。然而，今年6月份以來(lái)，信用利差走勢(shì)超過(guò)市場(chǎng)的普遍預(yù)期。經(jīng)歷6月份“錢荒”之后，市場(chǎng)資金利率中樞整體上行，刺激性經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)的可能性不大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移已成為市場(chǎng)的共識(shí)，并且當(dāng)時(shí)企業(yè)債、中票和短融的信用利差整體處于歷史相對(duì)低位，因此，從邏輯上講，信用利差會(huì)擴(kuò)大。但是，從事后的角度看，信用利差直至9月份才開始上升（見圖1），特別是中低評(píng)級(jí)信用利差的上升比預(yù)期來(lái)得更晚一些；而且，截至9月底，除1年期品種外，中票和短融的信用利差基本都處于50%的分位數(shù)水平之下（即小于歷史均值），而企業(yè)債信用利差分位數(shù)最高也僅為64%（即略高于歷史平均水平，見表1）。
準(zhǔn)確判斷信用利差走勢(shì)是債券精細(xì)化投資的基礎(chǔ)，但是從目前投資實(shí)務(wù)看，定性分析較多而定量分析較少，因此本文嘗試從定量角度來(lái)分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)企業(yè)債信用利差的影響。
圖1 企業(yè)債信用利差維持相對(duì)低位
資料來(lái)源：Wind資訊
（編輯注：圖例后的“3年”后都加上“期”）
表1 企業(yè)債、中票和短融信用利差分位數(shù)水平（截至2013年9月30日）
品種 1年期 3年期 5年期 7年期
AAA企業(yè)債 88% 60% 55% 61%
AA+企業(yè)債 88% 62% 58% 64%
AA企業(yè)債 88% 62% 60% 59%
AAA中票和短融 89% 51% 40% 36%
AA+中票和短融 86% 48% 38% 35%
AA中票和短融 88% 54% 47% 18%
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊
變量選取和數(shù)據(jù)描述
雖然微觀層面的債券流動(dòng)性1、提前贖回或回售權(quán)、違約率及回收率等因素均是影響債券定價(jià)的重要變量，但是考慮到數(shù)據(jù)的可得性及中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上違約事件沒(méi)有出現(xiàn)等實(shí)際因素，本文在分析企業(yè)債券信用利差變化時(shí)，所選擇的變量均為宏觀經(jīng)濟(jì)變量。
借鑒Collin， et al.（2001）等的研究，本文選擇七個(gè)指標(biāo)對(duì)信用利差變化進(jìn)行分析：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、相同期限的國(guó)債收益率（GB）、狹義貨幣供給的對(duì)數(shù)Ln（M1）、國(guó)債收益率曲線的斜率（Slope）、上證綜合指數(shù)收益的年化波動(dòng)率（Volatility）、上證綜合指數(shù)年化收益率（Stock_return）以及銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）。其中，國(guó)債收益率曲線的斜率根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的普遍做法，以10年期國(guó)債收益率減去3年期國(guó)債收益率計(jì)算得出；上證綜合指數(shù)年化波動(dòng)率為歷史波動(dòng)率，基于25個(gè)日收益率變化的日標(biāo)準(zhǔn)差，使用250天年化日收益率標(biāo)準(zhǔn)差；債券收益率均為銀行間固定利率債券到期收益率；考慮到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的一致性，各變量均取用月度數(shù)據(jù)，其中GB、Slope、Volatility、Stock_return以及R007取月度均值。樣本債券為AAA、AA+及AA三個(gè)不同信用等級(jí)的企業(yè)債，債券期限為收益率曲線上1年、3年、5年以及7年等關(guān)鍵期限2。樣本時(shí)間區(qū)間：AAA級(jí)企業(yè)債為2006年3月至2013年9月，AA+級(jí)企業(yè)債為2007年11月至2013年9月，AA級(jí)企業(yè)債為2007年6月至2013年9月。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，或根據(jù)Wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。
實(shí)證分析
由于Ln（M1）等時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，本文采用變量的一階差分表示宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化對(duì)信用利差變化的影響。對(duì)一階差分后的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平下序列不存在單位根，即時(shí)間序列是平穩(wěn)的。因此，可建立如下回歸模型：
式中：CS表示信用利差，t表示月度。
對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)的AAA、AA+、AA三個(gè)不同評(píng)級(jí)的品種分別進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，對(duì)于AAA、AA+級(jí)企業(yè)債而言， Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量位于1.5至1.9區(qū)間內(nèi)，即殘差不存在顯著的一階自相關(guān)，回歸模型和回歸結(jié)果（見表2和表3）是有效的；但是對(duì)于AA級(jí)企業(yè)債而言，Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量顯示存在一階自相關(guān)，在回歸模型中加入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)（）后，重新回歸的結(jié)果（見表4）顯示，殘差不存在顯著的一階自相關(guān)，因此，AA級(jí)企業(yè)債信用利差的回歸模型調(diào)整為：
表2 AAA級(jí)企業(yè)債信用利差變化
指標(biāo)名稱 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.002841
（0.8787） -0.001843
（0.9072） -0.006320
（0.7153） -0.004866
（0.7572）
GB -0.357330
（0.0013）*** -0.196774
（0.0231）** -0.221494
（0.0083）*** -0.158354
（0.0472）**
CPI 0.055175
（0.0292）** 0.063832
（0.0029）*** 0.059715
（0.0104）** 0.042566
（0.0425）**
Ln（M1） 0.747327
（0.3433） 0.893076
（0.1849） 1.206027
（0.1019） 1.043288
（0.1196）
Slope -0.504845
（0.0109）** -0.157946
（0.3043） -0.289356
（0.0466）** -0.276369
（0.0283）**
Volatility -0.265385
（0.2754） -0.313560
（0.1320） -0.452608
（0.0481）** -0.561596
（0.0075）***
Stock_return 0.140189
（0.3719） 0.140582
（0.3087） 0.135780
（0.3699） 0.225355
（0.1031）
R007 0.018555
（0.3917） -0.014503
（0.4225） -0.017215
（0.3848） -0.022419
（0.2138）
Adjusted R-squared 0.0969 0.1080 0.1242 0.1357
注：1.表中括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的p值，下同；
2.***代表顯著水平為1%；**代表顯著水平為5%；*代表顯著水平為10%，下同。
表3 AA+級(jí)企業(yè)債信用利差變化
指標(biāo)名稱 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.009959
（0.6852） 0.006773
（0.7275） 0.000189
（0.9928） -0.002180
（0.8975）
GB -0.313129
（0.0323）** -0.088097
（0.4322） -0.209864
（0.0461）** -0.165263
（0.0731）*
CPI 0.080101
（0.0169）** 0.067065
（0.0108）** 0.041269
（0.1374） 0.018763
（0.4024）
Ln（M1） 0.549378
（0.5867） 0.635268
（0.4277） 0.615818
（0.4729） 0.616700
（0.3773）
Slope -0.458983
（0.0889）* -0.140175
（0.4978） -0.381495
（0.0400）** -0.328772
（0.0209）**
Volatility -0.182062
（0.6226） -0.099722
（0.7379） -0.437302
（0.1712） -0.564595
（0.0319）**
Stock_return 0.187302
（0.3831） 0.209744
（0.2167） 0.133031
（0.4641） 0.267364
（0.0730）*
R007 -0.002346
（0.9378） -0.046851
（0.0485）** -0.031653
（0.2125） -0.024881
（0.2269）
Adjusted R-squared 0.0538 0.0779 0.0349 0.0774
表4 AA級(jí)企業(yè)債信用利差變化
指標(biāo)名稱 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.012168
（0.6327） -0.001388
（0.9434） -0.002002
（0.9226） -0.000141
（0.9936）
GB -0.264611
（0.0840）* -0.117743
（0.2934） -0.254370
（0.0139）** -0.156635
（0.1033）
CPI 0.045775
（0.1755） 0.049854
（0.0526）* 0.025986
（0.3346） 0.014435
（0.5288）
Ln（M1） -0.030566
（0.9767） 1.058170
（0.1886） 0.798381
（0.3442 0.600122
（0.4060）
Slope -0.329954
（0.2424） -0.124338
（0.5412） -0.396290
（0.0265）** -0.318864
（0.03260）**
Volatility -0.510657
（0.1830） -0.190397
（0.5122） -0.591259
（0.0554）* -0.544234
（0.0420）**
Stock_return 0.410969
（0.0651）* 0.420351
（0.0146）** 0.286447
（0.1077） 0.407132
（0.0092）***
R007 0.055034
（0.0676）* -0.018476
（0.3971） -0.027183
（0.2424） -0.023273
（0.2422）
CSt-1 0.540881
（0.0000）*** 0.510139
（0.0000）*** 0.338231
（0.0022）*** 0.355058
（0.0012）***
Adjusted R-squared 0.2728 0.2902 0.1838 0.2263
從回歸結(jié)果得到以下幾方面的結(jié)論：
（1）宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)信用利差走勢(shì)的解釋力整體偏低。從表2、表3可以看出，所選變量變化對(duì)AAA、AA+級(jí)企業(yè)債收益率變化的調(diào)整擬合優(yōu)度最高僅為13%左右；而對(duì)于AA級(jí)企業(yè)債而言，在加入一階滯后項(xiàng)后，調(diào)整擬合優(yōu)度也低于30%。這與國(guó)外實(shí)證研究結(jié)論具有一致性，如Collin， et al.（2001）等發(fā)現(xiàn)美國(guó)宏觀層面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也僅能解釋25%左右的信用利差變化。
（2）國(guó)債收益率變化、國(guó)債收益率曲線斜率變化的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。國(guó)債收益率變化與信用利差變化呈反向關(guān)系，這個(gè)結(jié)論與Collin， et al.（2001）、黃文濤（2012）等的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)一致。國(guó)債收益率曲線斜率增加將提高未來(lái)短期利率的預(yù)期，導(dǎo)致信用利差縮小；同時(shí)，收益率曲線斜率的降低可能意味著經(jīng)濟(jì)將走軟，企業(yè)債券在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)違約回收率將下降。因此，從理論上講，國(guó)債收益率曲線斜率增加將降低信用利差，本文研究結(jié)論與理論分析一致。
（3）股市變化對(duì)較低評(píng)級(jí)的AA級(jí)企業(yè)債、中長(zhǎng)期債券信用利差影響更為明顯，可能與跨市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較強(qiáng)有關(guān)。股指收益率的回歸系數(shù)為正，特別是對(duì)較低評(píng)級(jí)的AA級(jí)企業(yè)債有顯著影響，表明當(dāng)股市走弱時(shí)，資金可能從股市分流向債市，從而出現(xiàn)股債“蹺蹺板效應(yīng)”，并且這些資金可能主要投資于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的債券。股市波動(dòng)率的回歸系數(shù)為負(fù)，并且對(duì)5年、7年期債券信用利差變化的影響在5%的顯著性水平下顯著。股市波動(dòng)率越高，顯示股市的風(fēng)險(xiǎn)較大，出于避險(xiǎn)目的，市場(chǎng)對(duì)債券（特別是中長(zhǎng)期債券）的需求增加，信用利差縮小。由于AA級(jí)企業(yè)債、中長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，而回歸結(jié)果表明從股市流出的資金對(duì)這些券種收益率影響更為明顯，估計(jì)與跨市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較強(qiáng)有關(guān)。
（4）CPI的回歸系數(shù)為正，并對(duì)AAA級(jí)企業(yè)債信用利差在5%的顯著水平下有顯著影響。CPI對(duì)信用利差的影響主要是通過(guò)消費(fèi)、投資、利率和投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。CPI上揚(yáng)會(huì)增加消費(fèi)支出，投資者投資策略趨于保守，對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)會(huì)要求更高的溢價(jià)補(bǔ)償，并且對(duì)企業(yè)債的需求下降，信用利差增大。
（5）AA級(jí)企業(yè)債信用利差一階滯后項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，表明其信用利差變化具有一定的慣性。
結(jié)語(yǔ)
囿于學(xué)識(shí)水平，本文沒(méi)有對(duì)稅收、債券供給以及微觀層面的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等因素進(jìn)行研究；從技術(shù)層面講，樣本區(qū)間內(nèi)可能存在某些因素（如投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化等）導(dǎo)致回歸系數(shù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變，從而降低了對(duì)信用利差的解釋能力。
而且，從國(guó)外信用利差理論與實(shí)證研究的趨勢(shì)看，債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越受到重視。從美國(guó)次貸危機(jī)演變過(guò)程看，債券市場(chǎng)流動(dòng)性惡化使得許多金融企業(yè)融資發(fā)生困難，反過(guò)來(lái)加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)相互影響。
筆者認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)債市尚未有違約事件的發(fā)生，并且，短期內(nèi)系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性仍然不大，因此，通過(guò)對(duì)部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)來(lái)判斷企業(yè)債收益率走勢(shì)，進(jìn)而指導(dǎo)債券投資實(shí)踐可能存在一定的偏頗。目前影響信用利差的主要因素可能是債券在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，而這與市場(chǎng)的資金成本、機(jī)構(gòu)的杠桿率以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等有關(guān)，短期內(nèi)信用利差大幅走高的可能性不大。長(zhǎng)期而言，信用債違約是必然事件，但是信用利差是否趨勢(shì)性上漲仍然面臨較大的不確定性。
注：1.本文所指?jìng)鲃?dòng)性，是指微觀層面的與債券自身買賣難易程度及買賣價(jià)格相關(guān)的流動(dòng)性，區(qū)別于宏觀層面的與資金面相關(guān)的市場(chǎng)流動(dòng)性。相對(duì)于國(guó)債而言，信用債的流動(dòng)性較差，因此，信用利差一方面反映信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是對(duì)低流動(dòng)性的補(bǔ)償。目前，評(píng)估債券流動(dòng)性的指標(biāo)有債券收益率波動(dòng)性、收益率買賣價(jià)差、對(duì)數(shù)價(jià)格變化的協(xié)方差等。
2.考慮到7年期以上（如8年期、9年期……）的品種無(wú)論是發(fā)行量還是成交量均稀少，本文沒(méi)有對(duì)7年期以上的品種進(jìn)行分析。
作者單位：順德農(nóng)商銀行
參考文獻(xiàn)：
[1]黃文濤. 信用利差和國(guó)債收益率相關(guān)性研究——以中美兩國(guó)為例[J]. 債券， 2012（12）：19-25.
[2]Collin-Dufresne， P.， R. Goldstein， and S. Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J]. Journal of Finance， 2001，56（6）：1927-1957.
同時(shí)，也有半數(shù)以上的基金經(jīng)理認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，依靠的也是境內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的拐點(diǎn)。值得關(guān)注的是，有半數(shù)以上的基金經(jīng)理期待政策面有所變化，給予市場(chǎng)明確的信號(hào)?；鸾?jīng)理們普遍期待的政策包括印花稅下調(diào)、融資融券推出和股指期貨時(shí)間表等等。
對(duì)于市場(chǎng)目前的走勢(shì)以及投資策略，各家機(jī)構(gòu)的看法已出現(xiàn)較為明顯的分歧。
通脹是首要風(fēng)險(xiǎn)
3月18日，央行決定再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以遏制通貨膨脹為目標(biāo)的緊縮政策再次現(xiàn)身。
浦銀安盛基金研究總監(jiān)汪姿表示，本次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，基本在市場(chǎng)預(yù)料之中。目前雖然面臨美國(guó)次債危機(jī)和年初國(guó)內(nèi)的冰雪災(zāi)害因素，但通貨膨脹仍是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)，政府短期內(nèi)不會(huì)改變從緊貨幣政策。從中期來(lái)看，通脹可能始終存在，因此股票資產(chǎn)仍然是最好的投資品種之一，不要由于市場(chǎng)的調(diào)整就改變這一想法。
汪姿指出，通貨膨脹對(duì)于上市公司不同行業(yè)、不同企業(yè)的影響會(huì)是不同的?？傮w上看，當(dāng)前滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率僅為21倍，面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可阻擋的高成長(zhǎng)，股票市場(chǎng)正日益體現(xiàn)出其值得投資的一面。雖然目前中小盤股仍有不少估值偏高，部分可能還有“腰斬”的危險(xiǎn)，但大盤藍(lán)籌股基本已經(jīng)處在底部區(qū)域。
與此同時(shí)，汪姿建議，由于目前市場(chǎng)仍處于反復(fù)探底的過(guò)程中，為使自己的資產(chǎn)組合更加穩(wěn)健，即使近期仍有加息可能，以及宏觀調(diào)控收縮銀根等風(fēng)險(xiǎn)，固定收益類資產(chǎn)仍然不失為一個(gè)值得配置的組合。在當(dāng)前總體宏觀環(huán)境下，投資人應(yīng)調(diào)整投資組合，前期90％以上股票性資產(chǎn)的組合，可調(diào)整為60％股票性資產(chǎn)和40％固定收益類資產(chǎn)。
浦銀安盛價(jià)值成長(zhǎng)基金擬任基金經(jīng)理?xiàng)畹湔J(rèn)為，盡管短期市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，但對(duì)市場(chǎng)中期仍持比較樂(lè)觀的態(tài)度，目前來(lái)看，整體市場(chǎng)上漲的概率遠(yuǎn)大于下跌的概率，機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)，楊典認(rèn)為新基金的投資策略還是會(huì)保持比較高的股票倉(cāng)位，除非市場(chǎng)非理性暴漲，否則將一直重倉(cāng)股票。而行業(yè)方面則會(huì)保持適度的均衡，重點(diǎn)將選擇具有成長(zhǎng)前景又具有估值吸引力的優(yōu)秀上市公司。
楊典在記者采訪中表示，他個(gè)人認(rèn)為，始自2005年后期的牛市至今并沒(méi)有結(jié)束，此次調(diào)整，是本輪牛市最大級(jí)別的一輪調(diào)整，他對(duì)后市仍有信心。同時(shí)楊典認(rèn)為，本輪牛市相較2001年前的那輪牛市要復(fù)雜得多。就很多個(gè)股而言，回調(diào)幅度超過(guò)50％，已經(jīng)像是熊市了，且個(gè)股之間的情況相差甚遠(yuǎn)。所以楊典提醒投資者，一定要注意手中股票的估值情況，如果是估值沒(méi)有支撐的個(gè)股，投資者可能會(huì)不幸在牛市中碰上“結(jié)構(gòu)性熊市”。
關(guān)注拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”
對(duì)于近期宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素的增加，上投摩根認(rèn)為，由于目前抑制通脹為政府宏觀調(diào)控工作的重點(diǎn)，一系列緊縮政策會(huì)不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重放緩是投研團(tuán)隊(duì)所關(guān)注的方向。
上投摩根認(rèn)為，目前來(lái)看，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”中，消費(fèi)所起的作用相對(duì)比較穩(wěn)定。從今年1－2月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的數(shù)據(jù)中看，雖然比去年同期增長(zhǎng)了20.2％，但剔除價(jià)格因素后，實(shí)際增速約為12.9％，仍保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
但問(wèn)題是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要還是看出口和投資的拉動(dòng)。從2月份外貿(mào)數(shù)據(jù)來(lái)看，出口商品總額增速明顯下降，其中雖然有去年同期高基數(shù)的影響，但在一系列出口政策變化以及人民幣升值的影響下，出口增速下滑似乎并不偶然。再看投資方面，緊縮的貨幣政策會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生不利影響，但國(guó)家在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面會(huì)加大財(cái)政投入，總體上投資保持平穩(wěn)的可能性較大。
概括起來(lái)看，如果外部環(huán)境惡化、外部需求下滑的趨勢(shì)延續(xù)，消費(fèi)和投資這樣的內(nèi)部需求就要成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素，而這些復(fù)雜的因素還有待觀察。
同時(shí)上投摩根認(rèn)為，從行業(yè)上來(lái)看，緊縮的貨幣政策對(duì)大多數(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)都是不利的，只有少數(shù)行業(yè)，比如上游資源性行業(yè)和下游防御性行業(yè)等受到的影響較小，處于產(chǎn)業(yè)鏈中間的制造業(yè)受到的壓力將會(huì)是最大的，但并不是說(shuō)此類行業(yè)完全失去了吸引力。例如受政策驅(qū)動(dòng)影響較大的行業(yè)，比如基礎(chǔ)建設(shè)等在國(guó)家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的環(huán)境中依然會(huì)出現(xiàn)深跌之后的投資機(jī)會(huì)。一些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、凈利潤(rùn)率很高的機(jī)械行業(yè)上市公司受到的緊縮影響會(huì)明顯小于那些同行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)自于低成本、低價(jià)格、成本轉(zhuǎn)嫁能力差的公司。
上投摩根認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，判斷市場(chǎng)走勢(shì)更應(yīng)該關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是否還能延續(xù)，若動(dòng)力還在，則目前只是一個(gè)對(duì)于前期過(guò)快增速的一個(gè)修正，市場(chǎng)的急跌還是比較“情緒化”的，一些優(yōu)勢(shì)企業(yè)已經(jīng)顯現(xiàn)出了投資機(jī)會(huì)。在調(diào)控的大環(huán)境下，投資者應(yīng)仔細(xì)甄別各個(gè)行業(yè)、各個(gè)公司所面對(duì)的不同情況，做到有所為而有所不為。
看法凸顯分歧
隨著市場(chǎng)調(diào)整幅度的加劇，各家機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)看法的分歧也日漸突出。
對(duì)于近期的暴跌，市場(chǎng)彌漫恐慌氣氛，而看法樂(lè)觀的基金公司卻不在少數(shù)。富國(guó)基金認(rèn)為，最壞的時(shí)間可能已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持長(zhǎng)期向好的基本面，對(duì)于后市的樂(lè)觀主要基于三個(gè)方面。
第一，去年的單邊牛市中，市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的泡沫，市場(chǎng)有調(diào)整的需求，目前經(jīng)過(guò)調(diào)整，泡沫得到擠壓，市場(chǎng)估值日趨合理水平，大盤藍(lán)籌板塊已缺少繼續(xù)殺跌的動(dòng)力。第二，“兩會(huì)”對(duì)今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)指數(shù)的上漲幅度提出了明確目標(biāo)，相信一系列有效措施能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)保持又好又快增長(zhǎng)，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期向好。第三，外部經(jīng)濟(jì)衰退和國(guó)內(nèi)的高物價(jià)趨勢(shì)很難長(zhǎng)期并存。從2月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)看，外貿(mào)順差的平衡將帶來(lái)緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)狀，也有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。富國(guó)基金表示，公司無(wú)意判斷市場(chǎng)的底部，但對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期仍有充分的信心。
東吳基金認(rèn)為，前期A股市場(chǎng)受美國(guó)次債、國(guó)內(nèi)雪災(zāi)以及緊縮政策預(yù)期等影響，出現(xiàn)了一輪較大幅度的調(diào)整，投資者情緒受到了較大影響是導(dǎo)致此輪大跌的主要原因之一。而此次調(diào)整更多的是一輪正常的技術(shù)性調(diào)整，也是市場(chǎng)自身漲跌規(guī)律的內(nèi)在需要，市場(chǎng)的很多機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的，目前的點(diǎn)位將是投資者進(jìn)行戰(zhàn)略性建倉(cāng)的良機(jī)。
同時(shí)也有相當(dāng)基金經(jīng)理對(duì)后市態(tài)度曖昧，一位不愿意透露姓名的基金經(jīng)理認(rèn)為，目前的市場(chǎng)已經(jīng)顯現(xiàn)處于結(jié)構(gòu)性熊市的特征，肯定不是牛市了。尤其是前幾天的暴跌，表現(xiàn)為一個(gè)技術(shù)性的暴跌，是大盤沿下降通道下行的自然結(jié)果，短期底部已經(jīng)出現(xiàn)，估計(jì)此后會(huì)有一波反彈，之后還要下探，中期底部需要等反彈結(jié)束才能確認(rèn)。
基金動(dòng)態(tài)
華寶興業(yè)QDll基金發(fā)行
一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)及銀行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)
2012年，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速為7.8%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增幅回落已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。而從關(guān)鍵指標(biāo)――反映制造業(yè)活躍程度的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI一直徘徊在50左右，顯示經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)企穩(wěn)，但未來(lái)趨勢(shì)仍不明朗。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅放緩，中國(guó)銀行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)也出現(xiàn)回落。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)主要大型銀行股改上市之后，得益于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)自身管理水平的不斷提升，我國(guó)商業(yè)銀行的整體經(jīng)營(yíng)實(shí)力不斷提升。
實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與銀行業(yè)利潤(rùn)增幅有較強(qiáng)的正相關(guān)性，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了較多的研究。現(xiàn)有研究證明，已過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與其銀行業(yè)利潤(rùn)的正相關(guān)性強(qiáng)。熊彼特最早強(qiáng)調(diào)了銀行系統(tǒng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，認(rèn)為銀行主要通過(guò)對(duì)資金的識(shí)別和募集鼓勵(lì)創(chuàng)新活動(dòng)并由此提高技術(shù)水平和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。麥金龍和肖等學(xué)者也強(qiáng)調(diào)了金融系統(tǒng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，認(rèn)為金融發(fā)展能夠促進(jìn)儲(chǔ)蓄提高和資本積累。此后，相關(guān)實(shí)證研究也表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與行業(yè)發(fā)展存在正相關(guān)性。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，金融為以來(lái)的本輪周期下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅下滑對(duì)于銀行業(yè)利潤(rùn)增幅下滑起到了重要影響。鑒于此，本文將結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)及中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)及長(zhǎng)短期影響進(jìn)行分析，總結(jié)當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)及未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，同時(shí)，本文將結(jié)合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)分析我國(guó)的戰(zhàn)略選擇。
二、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的因素及挑戰(zhàn)分析
從長(zhǎng)期因素看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩可能有兩個(gè)方面：一是中國(guó)人口紅利的消失，二是現(xiàn)有的制度紅利也逐步消失。從人口紅利因素看，過(guò)去30年中國(guó)人口紅利集中爆發(fā)，勞動(dòng)密集型企業(yè)增加了中國(guó)的就業(yè)率，而土地、技術(shù)等要素大力驅(qū)動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了充足的勞動(dòng)力供給，高儲(chǔ)蓄率則保證了資本存量的增加。不過(guò)，近年來(lái)這一動(dòng)力開始弱化，“人口紅利”或?qū)⑾А６絹?lái)越嚴(yán)重的人口老齡化問(wèn)題則將進(jìn)一步減緩中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。從制度紅利看，現(xiàn)有的制度紅利也或?qū)⒔Y(jié)束。相關(guān)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)“制度紅利”的內(nèi)涵進(jìn)行了分析，認(rèn)為制度變遷或變革能夠有效降低交易成本并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。改革開放以來(lái)，中國(guó)收獲了較大的制度紅利，市場(chǎng)化的制度性變革帶來(lái)了創(chuàng)新和生產(chǎn)率的極大提升。不過(guò)，2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨轉(zhuǎn)型，外部需求的結(jié)構(gòu)性調(diào)整大大減少了中國(guó)的出口增長(zhǎng)，制度性紅利或?qū)⑾?，制度的變革和技術(shù)的更新越來(lái)越迫切。
從短期影響因素看，一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩主要因素源于出口、投資、消費(fèi)三駕馬車的整體動(dòng)力不足，另一方面，從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也趨于走弱。投資、消費(fèi)及凈出口的減弱之勢(shì)影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，加之歐債危機(jī)的持續(xù)惡化，國(guó)際市場(chǎng)需求下降較快，2012年以來(lái)中國(guó)外貿(mào)增幅下降，甚至出現(xiàn)現(xiàn)明顯下滑的態(tài)勢(shì)。在投資增速方面，2012年以來(lái)，政府調(diào)控政策逐步顯現(xiàn)，投資增速回落。加之長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)動(dòng)力不足，三駕馬車均表現(xiàn)乏力。從工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）指數(shù)看，PPI的連續(xù)下滑顯現(xiàn)了價(jià)格改善的不明顯，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)仍然較弱，生產(chǎn)性需求不足。這些微觀數(shù)據(jù)都印證了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不佳及經(jīng)濟(jì)下行的突出問(wèn)題。而從用電增速看，2012年以來(lái)，我國(guó)用電增速持續(xù)下降，表明經(jīng)濟(jì)放緩仍將持續(xù)。
總體來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨以下兩大挑戰(zhàn)：首先是產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出。產(chǎn)能過(guò)剩發(fā)生在經(jīng)濟(jì)蕭條期，過(guò)剩，本質(zhì)上是部門性和微觀性問(wèn)題，其核心判斷標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)前產(chǎn)能利用率高低。在次貸危機(jī)時(shí)期，產(chǎn)能利用率急劇下降，實(shí)際上就反映了產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。當(dāng)前，我國(guó)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩定性、定量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)尚未建立，但我國(guó)產(chǎn)能利用率下行是確定的，鋼鐵、服裝、非金屬制品等行業(yè)產(chǎn)能都過(guò)剩。其次是貧富差距問(wèn)題。改革開放以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，但居民的收入不平等程度也也不斷提高。近年來(lái)，收入差距過(guò)大已成為社會(huì)焦點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)民收入分配問(wèn)題越來(lái)越受到重視。
三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力和發(fā)展思路
近年來(lái)，金融領(lǐng)域的深化改革釋放出了更大的改革潛力，國(guó)內(nèi)主要大型銀行股改上市之后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)自身管理水平的不斷提升，使得我國(guó)商業(yè)銀行的整體經(jīng)營(yíng)實(shí)力不斷提高。同時(shí)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力仍然存在：一是城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍有較大空間，二是改革紅利仍有較大空間，“制度紅利”的釋放，是未來(lái)30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)繼續(xù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生的增長(zhǎng)將是未來(lái)的發(fā)展主題。三是較高的儲(chǔ)蓄率為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了較大空間。四是我國(guó)地區(qū)及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善也將釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的思路如下。
首先，要積極推動(dòng)城鎮(zhèn)化發(fā)展，城鎮(zhèn)化將釋放出巨大的內(nèi)需潛能，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。未來(lái)，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化之路上，要破解城鎮(zhèn)化的深層次矛盾，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，創(chuàng)造良好的制度保障。
其次，要積極提振消費(fèi)，促進(jìn)我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展。要推動(dòng)內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。要善消費(fèi)環(huán)境，解決食品等公共安全問(wèn)題，加大消費(fèi)能力投資，完善社會(huì)保障體系，降低人們的不確定性預(yù)期，優(yōu)化消費(fèi)金融環(huán)境。
再次，要積極優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，夯實(shí)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，持續(xù)推動(dòng)信息化與工業(yè)化融合，提高產(chǎn)品的附加值和科技含量。同時(shí)，要積極推進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，推進(jìn)西部大開發(fā)，推動(dòng)各地區(qū)共同發(fā)展。同時(shí)，要積極繼續(xù)發(fā)揮投資的作用， 加快現(xiàn)代物流體系建設(shè)，鼓勵(lì)民間資本興辦金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
于剛過(guò)去的周末，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)聯(lián)合富榮國(guó)際金融、百川金融、證券投資研究協(xié)會(huì)于北京主辦「2016年新聚焦新趨勢(shì)新未來(lái)――高峰經(jīng)濟(jì)論壇，論壇期間多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，今年股票市場(chǎng)回歸基本面，將出現(xiàn)機(jī)遇窗口，但投資者應(yīng)進(jìn)行多元化投資。
是次獎(jiǎng)項(xiàng)包括年度杰出品牌影響力企業(yè)獎(jiǎng)、年度杰出社會(huì)責(zé)任企業(yè)獎(jiǎng)、年度杰出創(chuàng)新力企業(yè)獎(jiǎng)及年度杰出市值表現(xiàn)力企業(yè)獎(jiǎng)共四個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，其中來(lái)自香港的代表「鼎成證券及「貝格隆證券，便分別獲頒年度杰出創(chuàng)新力企業(yè)獎(jiǎng)及年度杰出市值表現(xiàn)力企業(yè)獎(jiǎng)。能于眾多參選公司中脫穎而出，足證集團(tuán)具備雄厚實(shí)力才能脫穎而出。
鼎成證券實(shí)力雄厚
就以鼎成證券為例，集團(tuán)為香港新上市公司劍虹控股（01557.HK）之牽頭經(jīng)辦人，劍虹于3月18日以0.95港元掛牌上市，短短兩個(gè)交易日已升至1.88港元，升幅達(dá)到一倍！至于貝格隆證券則為香港最歷史悠久的證券公司之一，客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、股票基金、個(gè)人客戶及高資產(chǎn)值客戶，除了今次勇奪此殊榮外，去年亦獲得證券市場(chǎng)周刊頒發(fā)的「2015杰出證券商大獎(jiǎng)，足證實(shí)力非凡。
于是次頒獎(jiǎng)禮中，民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友不忘分享對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的看法。管清友認(rèn)為，即使房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，但開發(fā)投資反彈的持續(xù)性可能不強(qiáng)。他認(rèn)為，政策松動(dòng)、對(duì)不動(dòng)產(chǎn)、增值稅的修正和居民部門購(gòu)房的支持，對(duì)于房地產(chǎn)的拉動(dòng)，不足以從根本上改變房地產(chǎn)預(yù)期，很難帶動(dòng)整個(gè)中、下游出現(xiàn)持續(xù)性反彈，所以這種反彈可能是短暫的。
過(guò)去幾個(gè)月貸款增長(zhǎng)非常猛，尤其是3月貸款增加近19000億。貸款增長(zhǎng)預(yù)示經(jīng)濟(jì)需求將很快回升。跟11年前相比，上一次通貨緊縮從1997年到2003年徹底走出花了5年時(shí)間，這一回差不多5個(gè)月已經(jīng)發(fā)生明顯改變。引起貸款猛烈增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)回復(fù)主要有兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量。―是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況，二是企業(yè)投資報(bào)酬率，還有對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。
首先看規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債率。1998年負(fù)債率是64％，數(shù)據(jù)本身不高，但當(dāng)時(shí)很多企業(yè)沒(méi)有留下充足的退休基金安排退休職工，這筆錢報(bào)表上不反映，但按道理應(yīng)該算作企業(yè)的潛在負(fù)債。如果算上這一部分負(fù)債，當(dāng)時(shí)企業(yè)平均負(fù)債率是70～80％，其中相當(dāng)多企業(yè)是負(fù)資產(chǎn)。從商業(yè)銀行角度就不愿意貸款，導(dǎo)致貸款收縮。后來(lái)經(jīng)過(guò)一系列調(diào)整降低企業(yè)負(fù)債率，包括通過(guò)債務(wù)重組處理銀行不良資產(chǎn)，以及通過(guò)財(cái)政安排退休職工，2001～2003年企業(yè)負(fù)債率降到57％。
另一個(gè)指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率。1998年凈資產(chǎn)收益率是4％，稅后凈資產(chǎn)收益率是3％，而銀行貸款利率9％，這種條件下經(jīng)濟(jì)必然下行。后來(lái)經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組，投資報(bào)酬率恢復(fù)到9％以上，稅后5～6％，勉強(qiáng)跟貸款利率持平，經(jīng)濟(jì)得以回升。
