時間：2023-09-04 09:27:01
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因此，對于有興趣進(jìn)行股指期貨開戶的投資者來說，事前做足準(zhǔn)備功課就顯得尤為重要了。為此，記者采訪了期貨交易公司負(fù)責(zé)股指期貨開戶業(yè)務(wù)的工作人員，通過他的實際指導(dǎo)，投資者便能夠了解到開戶過程必備的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也讓開戶更省心省力。
第一步：跨過50萬元的資金門檻
關(guān)鍵詞：“銀期轉(zhuǎn)賬”入金
按照中金所對于股指期貨業(yè)務(wù)開戶要求的相關(guān)規(guī)定，個人投資者進(jìn)行開戶時最低資本要達(dá)到50萬元。在實際的開戶過程中，50萬元的資金需要以“入金”的方式存在期貨公司的保證金賬戶上。這也是開辦股指期貨業(yè)務(wù)的前提條件。
對于以前沒有從事過實際期貨交易的投資者來說，就有必要從期貨交易開戶這一步驟開始了。據(jù)介紹，個人投資者可以先到選定的期貨公司簽訂期貨經(jīng)紀(jì)合同，這一合同是所有的期貨交易(包括商品期貨和股指期貨)的標(biāo)準(zhǔn)合同。憑著這份合同，投資者就可以到銀行去開辦“銀期轉(zhuǎn)賬”業(yè)務(wù)。事實上，這一手續(xù)的辦理和我們平時開設(shè)證券交易賬戶是很類似的。
不過，目前開辦“銀期轉(zhuǎn)賬”業(yè)務(wù)的銀行并不多，主要為中、農(nóng)、工、建、交五大行，股份制銀行和城商行目前還沒有這一業(yè)務(wù)。一般來說，期貨公司與上述五大行都建立有合作，投資者可以根據(jù)自己的情況來選擇合適的銀行，開通“銀期轉(zhuǎn)賬”業(yè)務(wù)。在汪券交易時間辦理，即時就可以生效。隨后，你就可以把自己銀行賬戶上的資金以網(wǎng)銀、電話銀行、柜臺等多種方式轉(zhuǎn)入到“銀期轉(zhuǎn)賬”中的期貨公司賬戶上了，這也叫做“入金”。在辦理股指期貨的開戶手續(xù)之前，投資者必須保證賬戶上至少達(dá)到50萬元的資金門檻。
第二步：現(xiàn)場“知本”測驗
關(guān)鍵詞：至少答對24題
過了資本這一關(guān)，就需要進(jìn)入“知本”這個關(guān)節(jié)了，那就是現(xiàn)場股指期貨基礎(chǔ)知識測試。這也是股指期貨開戶時最顯著的不同點(diǎn)。畢竟與很多大眾投資產(chǎn)品相比，股指期貨承擔(dān)的風(fēng)險要高出很多，這就需要投資者具備相應(yīng)的投資知識與技能。
2月22日晚，中金所公布了當(dāng)日所使用的《股指期貨基礎(chǔ)知識測試題》。測試題共由30題組成，10題為判斷題，20題為選擇題，答題者需要在30分鐘內(nèi)完成，答對24題或以上，方可視為測試合格。據(jù)介紹，中金所公布測試題的目的在于幫助投資者從試題中學(xué)習(xí)規(guī)則，以做好參與股指期貨交易的知識儲備。
但是，如果使用“死記硬背”的策略，顯然是沒有用的。據(jù)悉，對于測試試題，中金所采用的是不定期更新的方式。在進(jìn)行測試時，期貨公司必須從中金所的數(shù)據(jù)庫內(nèi)調(diào)用最新的測試試題。對于同時開戶的客戶，可同時進(jìn)行答卷，但測試過程中不僅有人員進(jìn)行監(jiān)考，并將使用攝像頭全程監(jiān)控。
不過，對于一次性測試沒有通過的投資者來說，不少期貨公司也安排了輔導(dǎo)，通過輔導(dǎo)后可以再次進(jìn)行測試，合格后的成績也同樣可以被認(rèn)可。
第三步：提交交易經(jīng)歷
關(guān)鍵詞：股指仿真交易記錄或商品期貨交易記錄
除了必備的股指期貨理論知識外，此次股指期貨交易在開戶時也需要投資者提供相應(yīng)的交易經(jīng)歷證明。根據(jù)中金所《股指期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》的要求，投資者在開戶前必須擁有相關(guān)的交易經(jīng)歷。
符合要求的交易經(jīng)歷有兩種。一種是中金所股指期貨仿真交易的交易經(jīng)歷，按照要求，投資者的仿真交易累計交易日需要達(dá)到10天，累計的交易筆數(shù)需要達(dá)到20筆。對于仿真交易記錄的確定，記者了解到，投資者只需要在開戶現(xiàn)場提交自己的身份證號碼就可以了，各家期貨交易公司都可以從中金所的數(shù)據(jù)庫中調(diào)出相關(guān)的仿真交易記錄，符合前述的條件就可以視為通過。
另外一種交易經(jīng)歷是從事商品期貨交易的記錄。根據(jù)要求，投資者在最近三年內(nèi)具有10筆以上的商品期貨成交記錄就可以了。但在提交這一經(jīng)歷時，投資者需要提供加蓋期貨公司結(jié)算專用章的最近三年內(nèi)商品期貨交易結(jié)算單以作為證明。
值得一提的是，兩種交易經(jīng)歷均可以被認(rèn)可，因此投資者開戶時只需要提交某一項交易經(jīng)歷證明就可以了。
第四步：綜合評估看實力
關(guān)鍵詞：財務(wù)狀況最重要
在上述三個步驟之后，在開戶現(xiàn)場還將對投資者進(jìn)行綜合評估。綜合評估這個項目中包括了投資者基本情況、相關(guān)投資經(jīng)歷、財務(wù)狀況、誠信記錄四個部分，各個項目下也有一些分項。綜合評估的滿分為100分。表格就是中金所針對期貨公司使用的綜合評估表，按照各項的評分達(dá)到70分就可視為合格。
我們不妨就以投資者王先生為例子，具體看看他在綜合評估中能夠獲得多少分。王先生今年45歲，大學(xué)本科學(xué)歷，因此在基本情況這一項目中，他獲得的評估分?jǐn)?shù)為年齡10分+學(xué)歷4分，共計14分。而值得投資者注意的是，在開戶時，除了身份證來證明年齡外，還需要的是相應(yīng)的學(xué)歷、學(xué)位證明的原件和復(fù)印件。
第二個項目是相關(guān)的投資經(jīng)歷。中金所將投資經(jīng)歷分作兩類，一是商品期貨交易經(jīng)歷，最高分值為20分；二是證券交易經(jīng)歷，最高分值為10分。與基本情況分?jǐn)?shù)累計所不同的是，投資經(jīng)歷的評分是按照兩者擇其高的原則來評分的。在實際的測評中。不少期貨公司對交易經(jīng)歷的評估也進(jìn)行了具體的量化。如在對投資者的商品期貨交易經(jīng)歷評分時，假使投資者在最近3年內(nèi)擁有成交記錄可獲得一定的分?jǐn)?shù)，在此基礎(chǔ)上，對于有穿倉記錄、追加保證金次數(shù)等等都有不同的評分。證券交易記錄一般要求投資者在最近3年內(nèi)擁有股票成交記錄即可。需要說明的是，在證明相關(guān)投資經(jīng)歷時，投資者需要出具加蓋期貨公司結(jié)算專用章的最近三年內(nèi)的商品期貨交易結(jié)算單，或是加蓋相關(guān)證券營業(yè)部專用章的最近三年內(nèi)的股票對賬單。王先生在開戶之前沒有從事過商品期貨交易，但他是個老股民了，因此王先生在這一項中可以獲得的評分為10分。
第三個項目是投資者的財務(wù)狀況，占分達(dá)到了50分，事實上這也是在綜合評估部分中最為重要的部分之一。財務(wù)狀況有兩項，一是金融類資產(chǎn)，二是個人年度收入狀況，和投資經(jīng)歷的評分一樣，這也是按照兩者擇其高的原則來評分的。對于可以被認(rèn)定為金融類資產(chǎn)的產(chǎn)品，除了本人名下的銀行存款外，股票、債券、基金、期貨權(quán)益、黃金(紙黃金)、人民幣理財產(chǎn)品都可被計人，但是在提交的金融資產(chǎn)證明中。必須加蓋相應(yīng)的專用章，如加蓋中國境內(nèi)銀行業(yè)務(wù)章的本外幣定、活期存折、存單等證明文件；加蓋證券營業(yè)部專用章的對賬單、加蓋基金公司專用章的基金份額證明、加蓋期貨公司結(jié)算專用章的交易結(jié)算單等等。同時，金融類資產(chǎn)的證明文件的時間必須為開戶前一個月之內(nèi)的。由于股指期貨開戶時，要求投資者至少擁有50萬元的資本金，這一部分資金也可合并計入到投資者的金融類資產(chǎn)評估中。對于個人年度收入狀況，對應(yīng)不同的收入情況也有不同的分值，但投資者需要提供稅務(wù)機(jī)關(guān)出具的收入納稅證明、銀行出具的工資流水單或者其他收入證明。
我們的投資者王先生除了開戶必備的50萬元資本金外，符合要求的股票賬戶對賬單上顯示股票市值余額為40萬元，另外他還提供了一張20萬元的存單，金融類資產(chǎn)累計達(dá)到了110萬元，因此在財務(wù)狀況這一項中他可以獲得50分的滿分。
最后一項為誠信狀況。目前中金所所認(rèn)可的誠信檔案為央行所提供的個人信用報告，在各地的央行征信分中心均可以進(jìn)行查詢和打印，如果查詢本人的信用報告，只需要持有本人身份證原件和復(fù)印件，并填寫一張申請表即可，打印信用報告為免費(fèi)服務(wù)。委托他人查詢的話，還需要提供人的身份證明、查詢委托書等等。記者了解到，如果投資者沒有不良信用記錄，就可以獲得15分的滿分。在細(xì)化的規(guī)則上，有些期貨公司規(guī)定，如果有一般性的不良記錄，會按照記錄的次數(shù)扣減一定的分?jǐn)?shù)；如有嚴(yán)重的誠信問題，則不能進(jìn)行開戶。另外，期貨公司還可以從中國期貨業(yè)協(xié)會的投資者信用風(fēng)險信息數(shù)據(jù)庫查詢投資者相關(guān)信息。按照要求，王先生也到央行上?？偛康恼餍胖行拇蛴×艘环菪庞脠蟾妫瑘蟾骘@示，他的信用記錄良好，這一項他可獲得15分的滿分。
大學(xué)玩恒指期貨
可可不僅是個弄潮兒，而且還是個活學(xué)派?？煽杉抑杏胁簧偃俗龉善?、期貨投資，耳濡目染之下，她在上高中時就不時跑到證券、期貨交易大廳替家人們操作，感受盈虧帶來的那份刺激?？忌舷愀鄞髮W(xué)后，她更是興趣濃厚，結(jié)合自己所學(xué)專業(yè)獨(dú)個兒玩過恒指期貨，時常讓家人們捏一把冷汗。“股指期貨對大多數(shù)投資者而言可能還有些陌生，甚至有點(diǎn)可望而不可及的感覺，但一旦你掌握了它的一些操作規(guī)律，就有可能被你輕松玩轉(zhuǎn)”。可可頗為老道地說道。
提起恒指期貨，她顯得頭頭是道。市場從來都是“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”，一般期指的大戶總會有手段來控制局面，拉升或者打壓成分股中權(quán)重大的股票影響現(xiàn)貨市場，從而拉高或壓低期指的走勢，這在香港市場比較典型，如中移動（0941）股份是被市場公認(rèn)的風(fēng)向標(biāo)，因它的盤子相對比匯豐（0005）要小，股價亦低很多，但權(quán)重位居第二，容易被大戶基金左右。此外，匯豐、長實為首的地產(chǎn)股份也是基金持倉對象，它們的走勢也直接影響到指數(shù)的變化，因此，可可在做恒指期貨投資時，很是留意這些權(quán)重股。
“即日鮮”即超短線交易是可可操作恒指期貨的崇尚策略。這種交易方式主要依賴于技術(shù)性分析，比方說，在投資期間，可可都會在當(dāng)日收市后測算次日的走勢，經(jīng)過多次交易與投資經(jīng)驗積累后，一般情況下她能夠大概預(yù)測到短期的阻力位、支撐位及中軸點(diǎn)位，只是在交易當(dāng)中，她的不同心理因素變化會影響收益結(jié)果。
可可說，股指期貨是高風(fēng)險高回報投資品種，具有較大的杠桿效應(yīng)。香港市場又經(jīng)常會出現(xiàn)跳空缺口，當(dāng)日的漲跌波動較大。因此，及時設(shè)好止損，控制風(fēng)險是十分重要的。尤其是對資金額度有限的一般散戶來說，當(dāng)市況出現(xiàn)與自己期望相反的走勢時，若不及時止損，時刻會有爆倉的風(fēng)險。除此之外，投資時切忌“手癢”，并要具有敢于承認(rèn)失敗的勇氣。貪婪的心理是操作股指期貨的大忌，做了一單、二單賺了，還想做三單多賺，最后的結(jié)果往往是盈利回吐，甚至還出現(xiàn)倒虧，最后以后悔收場。
恒指期貨最為關(guān)鍵的操作技巧在于與現(xiàn)貨指數(shù)之間的無風(fēng)險套利。可可對記者詳細(xì)講解了她曾做過的一份合約。該合約一攬子股票組合與香港恒生指數(shù)構(gòu)成完全對應(yīng)，交割市場價值為75萬港元，對應(yīng)于恒生指數(shù)15200點(diǎn)（恒指期貨合約的乘數(shù)為50港元），比實際指數(shù)15124點(diǎn)高76點(diǎn)。市場年利率為6%，一個月后收到5000元現(xiàn)金紅利。
步驟1：賣出一張恒指期貨合約，成交價位15200點(diǎn)，以6%的年利率貸款75萬港元，買進(jìn)相應(yīng)的一攬子股票組合；
步驟2：一個月后，收到5000港元，按6%的年利率貸出；
步驟3：3個月后交割。此時在期現(xiàn)兩市同時平倉。該交易從中收回的資金數(shù)都是相同的760000港元，加上收回貸出的5000港元的本利和5050港元，共計收回資金765050港元；
步驟4：還貸，750000港元3個月的利息為11250港元，共計需還本利761250港元，則765050-761250=3800港元為可可獲得的凈利潤。正好等于實際期價與理論期價之差（15200-15124）×50港元=3800港元。
正因為掌握了恒指期貨操作的一些基本原則與技巧，可可總是盈多虧少，在大學(xué)期間月掙幾千港幣已是家常便飯，加上獎學(xué)金和父母供給，她的四年香港大學(xué)生活過得有滋有味，更不用說現(xiàn)在的可可淘金恒指期貨的輕車熟路了。
意外的是，大學(xué)畢業(yè)后，天才可可并未從事金融行業(yè)，而是選擇了做國際化妝品品牌?？煽烧f：“把股指期貨作為一種業(yè)余愛好可能會比作為一種職業(yè)輕松得多，收獲卻未必會少，因為決策越多，往往失誤就會更多，我所做的只需要該出手時就出手”。
收益裝點(diǎn)品質(zhì)生活
滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起正式上市交易；可可也沒少在滬深股指期貨上淘金，裝點(diǎn)她的品質(zhì)生活。操作中，她十分關(guān)注中國銀行、中國石化、G寶鋼、G長電、G聯(lián)通、中國國航、大秦鐵路等對指數(shù)影響較大的個股。
可可說，滬深300股指期貨市場實行的保證金制度、強(qiáng)行平倉制度、限倉制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等都是與證券市場不同的，充分了解這些交易制度對控制風(fēng)險交易有非常大的幫助。她炒股指期貨有嚴(yán)格的倉位控制原則，絕不會孤注一擲。一般而言，未獲利的隔夜持倉控制在資金的30%以下。
股指期貨可做多、也可做空。受股票、房地產(chǎn)投資的傳統(tǒng)思維限制，大多數(shù)投資者對做多較有興趣，對做空總覺得有點(diǎn)不踏實，從而錯過了不少賺錢的機(jī)會。在可可看來，多空投資是動態(tài)戰(zhàn)略管理，兩年多來，她的做空股指期貨的盈利部分并不比做多少。
對于風(fēng)險掌控，可可認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)股指期貨市場的風(fēng)險主要來自四個方面—價格波動、保證金交易杠桿效應(yīng)、交易者的非理性投機(jī)和市場機(jī)制是否健全。其中，投資者需主要關(guān)注的是來自于期貨本身的交易機(jī)制的風(fēng)險。為了規(guī)避期貨市場的風(fēng)險，可可有三條風(fēng)險掌控原則：一是控制好保證金的占用比率，持倉比例從不超過30%。二是十分注重合約到期時交割，控制合約到期風(fēng)險。三是從不把套期保值做成投機(jī)交易，根據(jù)自己的投資規(guī)模制定相應(yīng)的套期保值計劃。
當(dāng)記者問及操作股指期貨與操作股市有何關(guān)鍵性建議時，可可強(qiáng)調(diào)了三點(diǎn)：一是不抱僥幸心；股市再跌也不會虧完，而股指期貨就不存在這種僥幸，發(fā)現(xiàn)方向不對及時止損比什么都重要。二是不做賭徒；股指期貨與賭大小的賭徒心理格格不入，切忌贏錢時害怕，虧錢時就膽大。三是交割要及時；合約要及時換月，挑選買賣最活躍的月份交易，同時，還要避免做不活躍合約。
現(xiàn)實生活中的可可舉止十分莊重文雅，而在股指期貨市場她則儼然換成了另外一個人。據(jù)她媽媽介紹說：“這孩子在期市跟她老爸一樣有血性，膽子很大、敢搏，一旦發(fā)現(xiàn)錯誤總是大刀闊斧地斬倉。今年上半年她兩度出擊做空，賺取了180萬收益。到9月7日期指上漲了逾百點(diǎn)，一直做空的她一下虧了近160萬，這瘋姑娘毅然‘割肉’，讓我們做父母的很是緊張。不過，在此后的幾個交易日她不斷加倉空單，隨著期指盤整一周之后，開始新一輪的下挫，國慶前一周直接跌破2300、2200點(diǎn)兩個整數(shù)關(guān)口。而可可不斷的加碼空單，最終不僅將損失的160萬悉數(shù)掙回，并且還多掙了近40萬?！?/p>
AbstractThe variance has the time-variable characteristic in the time series , especially in the financial data time series, therefore when carries on the hedge we must pay attention to the set of time ratio the unceasing change. This article has first given the dynamic hedge ratio expression, then carry on the hedge to the real diagnosis analysis in the use of the card 180 exponential option referred to the fund on card synthesis.
Key words Dynamic hedge;EWMA model;B-S formula;On card 180 indices
一、引言
企業(yè)在從事現(xiàn)貨交易的活動中,始終面臨著價格波動的風(fēng)險,運(yùn)用套期保值策略可以避免或減少這種風(fēng)險,它是通過期貨市場的套期保值交易來實現(xiàn)的。套期保值是指交易者利用同種商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格基本上能保持相同的走勢并在交割期到來時有趨合的可能這一特點(diǎn),按一定比例的期貨和約與現(xiàn)貨或?qū)⒁獡碛械默F(xiàn)貨頭寸(多頭或空頭)進(jìn)行方向相反的操作,從而實現(xiàn)規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險的目的。按照交易者在交易中是買還是賣,套期保值的類型可以劃分為:多頭套期保值和空頭套期保值[1、2]。如果某企業(yè)知道他要在將來某一特定時間內(nèi)購買某一項資產(chǎn),則可以通過持有期貨合約的多頭頭寸來對沖它所面臨的風(fēng)險,這就是多頭套期保值。如果將來資產(chǎn)的價格上升,則該企業(yè)在購買資產(chǎn)時將會發(fā)生損失,但是將會在期貨多頭頭寸上獲利;相反如果將來資產(chǎn)的價格下降,則該企業(yè)在購買資產(chǎn)時將會盈利,但是將會在期貨多頭頭寸上發(fā)生損失。與此類似,如果某企業(yè)知道他要在將來某一特定時間內(nèi)出售某一項資產(chǎn),則可以通過持有期貨合約的空頭頭寸來對沖它所面臨的風(fēng)險,這就是空頭套期保值。套期保值交易是廣大生產(chǎn)者和投資者必不可少的風(fēng)險管理工具之一。在套期保值過程中,關(guān)鍵問題是選擇合適的套期保值比率,即期貨交易數(shù)量與現(xiàn)貨交易數(shù)量的比率。本文采用上證180指數(shù)期權(quán)來進(jìn)行動態(tài)套期保值。
二、基于方差時變的動態(tài)套期保值
(一)用指數(shù)加權(quán)移動平均法(EWMA)估計方差[3]
由于在時間序列特別是金融數(shù)據(jù)的時間序列中,表現(xiàn)出在不同的時間段方差是不同的,也就是方差具有時變的特點(diǎn),另外時間序列之間具有一定的自相關(guān)性。GARCH類模型能較好的描述時間序列的這類現(xiàn)象。Bollerslev(1986)提出了GARCH(p,q)模型:
其中,
EWMA模型是GARCH(1,1)模型的一種特殊情形,其中, 。我們可用下式表示:
其中, 表示第 期的條件方差; rt表示第 期的收益;
λ是衰減因子,本文中取0.94。研究表明我國的指數(shù)市場也存在著異方差性。因此在下文的實證過程中利用指數(shù)加權(quán)移動平均法來求標(biāo)的指數(shù)的波動率。
(二)用B-S公式確定套期比
根據(jù)看漲期權(quán)的B-S公式[6] ,
其中,
可得動態(tài)套期比。 [4]
對看跌期權(quán)同樣可得動態(tài)套期比
。
但這樣做有一個前提條件需要滿足,那就是標(biāo)的指數(shù)的對數(shù)收益率必須滿足正態(tài)分布。下面利用Q-Q圖來直觀地檢驗我國市場的指數(shù)收益率滿足對數(shù)正態(tài)分布。取2002年7月至2006年7月的上證180指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,得下圖:
由檢驗圖可以直觀的看出本文中將采用的數(shù)據(jù)是符合對數(shù)正態(tài)分布的。
三、實證分析
下面將運(yùn)用上述的一些公式和模型,模擬計算對上證綜合指數(shù)基金的套期保值。保值所用的期權(quán)合約是以上證180指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)的指數(shù)期權(quán)[5] 。上證180指數(shù)是取值從2006年5月15日至2006年7月24日指數(shù)(十周);其中涉及兩個量:一個是無風(fēng)險利率,本文取2.25%,另一個是每周的波動率,本文將用指數(shù)加權(quán)移動平均法來計算。
具體步驟如下:
(1)計算指數(shù)的對數(shù)收益率:rt =lnSt-St-1,( t=1,2,…,10)其中St 是指數(shù)在第t周周一的指數(shù)。
(2)計算第1周的收益方差,令第1周的收益方差等于當(dāng)期收益的平方,即。
(3)計算各期的收益方差。取 λ為0.94,將步驟1和步驟2得到的各期收益及第1期的方差代入式子
,計算得到其余九周的收益率方差,即波動率的平方。
保值的過程如下:現(xiàn)在假設(shè)投資者購買了100份的與上證綜和指數(shù)一致的股票投資基金,每份基金是100個單位的指數(shù)。如在2006年3月6日上證綜指指數(shù)值為1135.99,則該基金組合的價值就是1135.99萬。投資者為了防止投資組合將來會因為市場可能朝不利方向發(fā)展而帶來損失,可以利用上證180指數(shù)期權(quán)進(jìn)行動態(tài)套期保值,在未來十周時間里,該投資者通過不斷地買入和持有來調(diào)整投資比例,以期達(dá)到保值的效果。我們調(diào)整的是現(xiàn)貨交易數(shù)量,因為這樣交易比較方便,而且交易費(fèi)用較低。
首先,投資者買入了100份的上證180看跌指數(shù)期權(quán),單位是50。取X=3200 ,則第一次調(diào)整如下:根據(jù)計算得出的第一周的波動率以及標(biāo)的指數(shù)變化,計算得此時的賣權(quán) 是-0.5467,符號表示對應(yīng)于現(xiàn)貨的多頭,期權(quán)應(yīng)做空頭。根據(jù)動態(tài)套期保值原理,要使由期權(quán)和指數(shù)基金的投資組合保持中性,對應(yīng)于100份的指數(shù)期權(quán),投資者持有的現(xiàn)貨數(shù)應(yīng)該為:100× =54.67份的現(xiàn)貨。
以后各步保值過程類似地調(diào)整現(xiàn)貨數(shù)量即可。下面給出了具體的保值過程:
由上表可以看出:由于波動率在不斷變化,相應(yīng)的套期比也在不斷變化,使得投資者能不斷調(diào)整自己的投資策略,達(dá)到規(guī)避風(fēng)險的目的。
參考文獻(xiàn)
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我國黃金投資市場“老化”
我國黃金市場從2001年由審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，黃金直接進(jìn)入市場取代實行數(shù)十年的國家收購，讓黃金生產(chǎn)企業(yè)與用金企業(yè)一律進(jìn)入交易所直接交易，并且參照國際黃金交易所的交易價格進(jìn)行買賣，2001年上海黃金交易所的成立因此被認(rèn)為我國黃金市場市場化的標(biāo)桿。到2005年，上海黃金交易所黃金交易量已達(dá) 906.42噸、鉑金40.81噸，交易金額突破1000億元人民幣。目前國內(nèi)仍有 20%左右的居民有意將自己10%至30%的個人金融資產(chǎn)投資黃金。按目前國內(nèi)居民存款總量15萬億元人民幣估算，黃金市場完全開放以后流入金市的資金量可達(dá)3000億至9000億元之巨，市場的容量可想而知。
然而，總體來說國內(nèi)的黃金投資市場目前仍處于商品交易范疇的初級階段，更多的市場影響來自于國家政策的宏觀調(diào)控，以及作為交易本身的黃金產(chǎn)品的價格波動，市場依舊是兩大黃金投資系列，即實金投資與紙金投資系列。實金投資就是有實物黃金交割的黃金投資行為，主要的實金投資品種有標(biāo)金、金條、金幣、金塊等。在我國居民的傳統(tǒng)觀念中，購買黃金是個人財富保值增值的重要手段，但國內(nèi)居民投資實金，由于對相關(guān)規(guī)則和知識了解甚少，往往達(dá)不到預(yù)期目的。
與實物金產(chǎn)品不同，紙黃金是指投資者按銀行報價在賬面上買賣的“虛擬”黃金投資產(chǎn)品，銀行按買賣價格點(diǎn)差收取交易費(fèi)用。作為現(xiàn)代黃金投資的一種主要形式，紙黃金具有流通速度快、變現(xiàn)能力強(qiáng)、附加費(fèi)用少、進(jìn)入門檻低等特點(diǎn)。但是它的缺點(diǎn)也很明顯，即投資者不能提取實物黃金。
A+D“準(zhǔn)期貨”交易火爆
雖然就有形的現(xiàn)貨實物市場來說，上海黃金交易所已成為世界上最大的黃金交易所，但與以場外交易模式為主的世界黃金現(xiàn)貨交易和以黃金期貨、期權(quán)為主的場內(nèi)交易相比，我國的黃金市場總交易量遠(yuǎn)低于世界主要黃金市場。在國際市場上，超過90%的交易量都是黃金衍生產(chǎn)品的交易，這與我國當(dāng)前的情況形成了鮮明對比。在國際黃金市場，有關(guān)黃金的衍生品非常豐富，黃金期貨可稱得上是非常成熟的產(chǎn)品。早在1974年12月31日，紐約商品交易所便推出黃金期貨，目前已發(fā)展成世界上最大的金屬期貨交易所。就我國以實金交易為主的市場而言，風(fēng)險相對偏小，且投資者只能買漲而不能買跌。隨著金融國際化的不斷深入，黃金投資市場的國際化勢在必行。值得稱道的是，目前在國內(nèi)實金投資中，具有“準(zhǔn)期貨”稱號的金條A+D延期交收交易尤其火爆。由于它可以采用保證金交易，而且為投資者提供了賣空機(jī)制，受到投資者的歡迎，目前已成為上海黃金交易所交投最活躍的交易品種之一。
來自中國黃金協(xié)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年1月到4月，上海黃金交易所各黃金交易品種成交量合計為484噸，比去年同期增加33.46%，總成交金額為792.5億元，同比增長48.12%。盡管目前只有機(jī)構(gòu)投資者能參與A+D延期交收交易，但這對于那些風(fēng)險控制選擇單一的企業(yè)來說，A+D產(chǎn)品不失為很好的選擇。
“黃金期貨”進(jìn)入議事日程
6月6日，上海黃金交易所在滬召開第四次會員大會?！包S金期貨”使這次普通會員大會成為社會關(guān)注的焦點(diǎn)。
黃金期貨“花落”上海期貨交易所還是上海黃金交易所，既是兩個交易所之間的競爭，也是兩個交易所分屬監(jiān)管部門――中國證監(jiān)會和央行之間的博弈。央行是基于《中華人民共和國金銀管理條例》對黃金現(xiàn)貨專屬管理，而證監(jiān)會是基于《期貨交易管理條例》對期貨市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。
按《期貨交易管理條例》第十三條，國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)期貨交易所上市新的交易品種，應(yīng)當(dāng)征求國務(wù)院有關(guān)部門的意見。如果上海期貨交易所要上黃金期貨，證監(jiān)會需征得央行的同意。
按《期貨交易管理條例》第四條，期貨交易應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的期貨交易所或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他交易場所進(jìn)行。禁止在國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場所之外進(jìn)行期貨交易，禁止變相期貨交易。這意味著上海黃金交易所作為黃金現(xiàn)貨市場，如果引進(jìn)期貨交易機(jī)制，需要國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。
目前的情況也極有可能由雙方競爭演變?yōu)殡p方合作，共同組建中國黃金期貨市場。上海期貨交易所作為專業(yè)期貨交易所，在新期貨產(chǎn)品開發(fā)、風(fēng)險管理等方面均具有成熟經(jīng)驗。從一個產(chǎn)品發(fā)展來講，黃金期貨在上海期貨交易所落戶更順理成章。不過，如果黃金期貨在上海黃金交易所推出，也將具有開創(chuàng)性意義。
“金交所”引外資謀發(fā)展
繼央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在上海黃金交易所會員大會上透露，中國人民銀行批準(zhǔn)了外資商行可以申請入會“金交所”后，申請入會金交所的包括瑞銀（UBS）、匯豐銀行、加拿大豐業(yè)銀行、法國興業(yè)銀行、渣打銀行等五家國際頂級銀行正式獲準(zhǔn)成為上海黃金交易所的首批外資會員。其中前三家屬于倫敦市場五大黃金定價行成員。這意味著，今后外資商行進(jìn)入我國金融市場又拓展到了黃金這一國際性領(lǐng)域。
央行放行外資入會將加快黃金市場國際化，實現(xiàn)向國際市場的轉(zhuǎn)變，這會進(jìn)一步縮小國內(nèi)外價差，降低成本與交易風(fēng)險，為境外投資人購買到人民幣計價的黃金獲得了渠道。尤其是對于目前資本管制下的中國金融市場，以黃金作為走向國際化的試點(diǎn)品種，是一個很好的試驗與放行步驟。
JEL分類號:G18 中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-1428(2011)10-0075-04
一、引言
國外歷史經(jīng)驗表明，金屬商品期貨價格指數(shù)是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的預(yù)警指示器，也是金融指數(shù)創(chuàng)新的重要組成部分，金屬商品期貨價格指數(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展對一國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、物價的監(jiān)督管理及優(yōu)化投資等都具有現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)意義。
第一，金屬商品期貨價格指數(shù)為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供了一種參照。由于金屬商品期貨價格的形成是建立在交易者對金屬未來價格的理性分析基礎(chǔ)上，因此金屬商品期貨價格是金屬價格指數(shù)的先行指標(biāo)，對未來價格走勢具有很強(qiáng)的預(yù)測性。國外不少國家先后開發(fā)了金屬期貨價格指數(shù)，其中最具代表性的是倫敦金屬期貨交易所的LMEX金屬期貨指數(shù)，它作為生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)的先行指標(biāo)能比較好地預(yù)測PPI走勢。
第二，金屬商品期貨價格指數(shù)是政府部門監(jiān)控金屬商品期貨市場的重要工具。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步完善，金屬商品期貨市場將會成為我國市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。與股票價格指數(shù)類似，政府監(jiān)管部門需要能全面綜合反映金屬商品期貨市場發(fā)展的金屬商品期貨價格指數(shù)，以利于了解將來金屬商品價格走勢.制定相關(guān)的指導(dǎo)政策。
第三，為相關(guān)金屬生產(chǎn)、流通和消費(fèi)企業(yè)提供低成本、高效率的風(fēng)險管理手段。理論研究和實踐都表明，金屬商品期貨指數(shù)的上市能為金屬生產(chǎn)、消費(fèi)企業(yè)提供良好的套期保值工具，從而達(dá)到穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營的作用。
二、文獻(xiàn)綜述
國外學(xué)者從期貨價格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相關(guān)性的角度研究商品期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，并進(jìn)行了大量實證檢驗來論證期貨指數(shù)是貨幣政策制定與調(diào)整的重要先行指標(biāo)。Hoffman(1932)認(rèn)為期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨價格能夠提前反映出現(xiàn)貨價格未來的變動趨勢。Halpern和Warsager(1998)研究了商品期貨指數(shù)與通貨膨脹之間的相關(guān)性，以論證商品期貨指數(shù)用于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測的貢獻(xiàn)。ThomasSehneeweis、Riehard Spurgin(2000)認(rèn)為商品指數(shù)開始以金融創(chuàng)新產(chǎn)品像指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等風(fēng)險規(guī)避類金融工具的標(biāo)的指數(shù)而出現(xiàn)。
我國金屬商品期貨指數(shù)的研究還處于探索階段，國內(nèi)研究目前主要集中在金屬商品期貨指數(shù)的編制上。蘇均和，劉飛(2005)研究了我國金屬商品期貨指數(shù)編制的必要性和可行性，并提出了較為可行的編制方案。徐國祥、李宇海(2009)總結(jié)和研究了商品期貨指數(shù)編制理論和方法，梳理了國外商品期貨價格指數(shù)編制的成功經(jīng)驗，確定了“持倉量”滾動型方案為最優(yōu)方案。楊陽、萬迪(2010)利用上海期貨交易所陰極銅和鋁套期保值持倉和投機(jī)持倉數(shù)據(jù)，構(gòu)建了套期保值情緒和投機(jī)情緒兩個指標(biāo)，分析了不同投資者情緒對我國金屬期貨市場收益和波動的影響。而關(guān)于我國金屬期貨價格指數(shù)和PPI的關(guān)系及其經(jīng)驗檢驗的研究，國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究還很少。周焯華、宋旺江(2011)仿照張樹忠、李天忠和丁濤(2006)的研究思路，以2005年1月4日至2009年11月30日為樣本研究期，分別檢驗了FPI對采掘類PPI(MPPI)、加工類PPI(PPPI)和PPI的影響，論證了我金屬期貨價格指數(shù)可以作為PPI的先行指標(biāo)，能夠提前2個月預(yù)測，但是遠(yuǎn)小于國外研究的通常先行時間。究其原因，一方面是其指數(shù)編制的方法選擇欠妥，另一方面是因為樣本期間投機(jī)情緒嚴(yán)重，導(dǎo)致結(jié)果不理想。
本文研究與前面學(xué)者的研究在以下方面存在不同，首先，采用“持倉量”滾動型這種最優(yōu)方案來編制金屬商品期貨指數(shù)。其次，我們選擇以2008年1月1日到2011年4月31日為樣本期，檢驗近三年金屬商品期貨指數(shù)是否能反映PPI走勢。最近的研究表明，近年來期貨市場功能趨于成熟和完善，而之前的市場投機(jī)氛圍嚴(yán)重。所以把近三年作為研究時間段，對于以后預(yù)測PPI走勢更可靠。
三、倫敦金屬期貨交易所指數(shù)(LMEX)
倫敦金屬期貨交易所指數(shù)(LMEX)的權(quán)重確定原則為:以每種金屬前5年的全球平均產(chǎn)量及期間內(nèi)在LME市場平均的交易流動性來確定，從而確保各個品種的權(quán)重能夠真實、有代表性地反映整個金屬市場的價值。各金屬品種現(xiàn)有權(quán)重見圖1:
LMEX的指數(shù)價值是將每一金屬品種最近3個有效月合約的第3個星期三的收盤價加起來，乘以相應(yīng)的品種權(quán)重，再乘以一個常數(shù)計算而得。具體公式如下:
LMEX指數(shù)=『WAL×(ALlmnth+AL2mnth+AL3mnth)]+[其他5個品種同樣的計算結(jié)果]xC0xl00
其中:WAL=鋁(AL)的權(quán)重；ALlmnth=第一個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL2mnt=第二個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL3mnt=第三個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價；C0=0.002593529f該常數(shù)是通過規(guī)定1999年1月4日的LMEX指數(shù)值為1000，然后以當(dāng)時各品種的相關(guān)收盤價格根據(jù)上述公式倒算出來的，每次調(diào)整權(quán)重時，該常數(shù)也相應(yīng)改變，以達(dá)到平衡指數(shù)的目的)。
四、我國金屬商品期貨指數(shù)(MFI)編制
1、指數(shù)構(gòu)成品種的選擇。
以上海期貨交易所上市的銅、鋁、鋅三大類金屬的主力合約品種為樣本。2010年銅、鋁和鋅三大基本金屬產(chǎn)量為3065萬噸，約占當(dāng)年十種有色金屬產(chǎn)量的84％，交易量大，對市場有較大的影響力。銅鋁鋅期貨流動性強(qiáng)，能夠敏感反映市場供求關(guān)系，是工業(yè)需求的主要原料，對宏觀經(jīng)濟(jì)分析具有預(yù)警作用，符合指數(shù)設(shè)計的目的。2011年3月24日鉛期貨上市后，四種大類基本金屬能占到有色金屬產(chǎn)量的97％，如果以銅鋁鉛鋅四種有色金屬為基準(zhǔn)，編制中國有色金屬期貨指數(shù)更加具有權(quán)威性。
2、價格的收集。
通過上海商品交易所，取得各個品種每個合約的每日價格，價格取每天的結(jié)算價。時間跨度是從基期2008年1月1日到2011年4月31日。另外還收集各個品種每個合約每天的持倉量數(shù)據(jù)，用于指數(shù)編制的權(quán)數(shù)計算。
3、基期的選擇。
從指數(shù)基期點(diǎn)數(shù)來看基本上均設(shè)為100或1000。
本方案以2008年的第一個交易日作為基期。
4、編制方法的確定。
由于本文編制的指數(shù)是要反映整個金屬期貨市場的價格水平，結(jié)合國際權(quán)威商品指數(shù)的研究方法.本文采用加權(quán)算術(shù)平均法的編制方法。首先，計算每個指數(shù)品種的平均價格。每個指數(shù)品種的平均價格的計算以該品種所有上市合約的持倉量為權(quán)數(shù)，所有上市合約的加權(quán)價格加權(quán)計算而成。計算公式如下:
其次，采用基準(zhǔn)對比的方法求出各個指數(shù)品種的單個簡單價格指數(shù)。計算公式是:
最后，以各個指數(shù)品種的最近3年滾動加權(quán)平均產(chǎn)量為權(quán)數(shù)，各個指數(shù)品種的簡單指數(shù)加權(quán)計算出金屬期貨價格指數(shù)，計算公式如下:
5、權(quán)重的確定。由于我們要編制的是金屬商品期貨指數(shù)，可以作為權(quán)重的有:進(jìn)口量、消費(fèi)量、成交量、產(chǎn)量、持倉量、交割量。從數(shù)據(jù)可得的角度以及反映國內(nèi)市場的價格變動趨勢的定位來看，我們最終考慮采用各個指數(shù)品種最近36個月(近期權(quán)數(shù)50％，次近期權(quán)數(shù)30％。次次近期權(quán)數(shù)20％，其中近期是指過去12個月，次近期是指過去12個月至24個月，次次近期是指過去24個月至36個月)的滾動加權(quán)平均年產(chǎn)量作為權(quán)重，指數(shù)品種第t期的權(quán)重計算公式如下:
對于2011年3月24日新品種鉛期貨上市，以上市日為基準(zhǔn)日，在指數(shù)上添加新品種的權(quán)重，并進(jìn)行系數(shù)修正。調(diào)整系數(shù)的具體計算方法:在新品種上市日，金屬商品期貨價格指數(shù)中未添加新品種的數(shù)值與添加了新品種后的數(shù)值之比，即為當(dāng)日的調(diào)整系數(shù)，這個調(diào)整系數(shù)延續(xù)應(yīng)用至下一個新品種上市重新計算新的調(diào)整系數(shù)為止。
6、指數(shù)的計算。
指數(shù)的計算按照前面提到的三個步驟進(jìn)行。
第一步，計算每個指數(shù)品種的平均價格。首先查詢到每個指數(shù)品種各合約在當(dāng)天的結(jié)算價格.然后查詢到各個合約在當(dāng)天的持倉量，最后以持倉量為權(quán)數(shù)將各合約的結(jié)算價格加權(quán)。
第二步，采用基準(zhǔn)對比的方法求出各個指數(shù)品種的單個簡單價格指數(shù)。
第三步，以各個指數(shù)品種的最近3年滾動加權(quán)平均年產(chǎn)量為權(quán)數(shù)，各個指數(shù)品種的簡單價格指數(shù)加權(quán)計算出金屬期貨價格指數(shù)，再乘以修正系數(shù)。
根據(jù)以上三個步驟，以2008年1月至2011年4月31日各金屬期貨品種收盤價格和上述各品種的權(quán)數(shù)，作者對金屬商品期貨價格指數(shù)進(jìn)行了試算，繪制了金屬期貨價格指數(shù)的圖形。
五、金屬商品期貨指數(shù)和PPI關(guān)系的實證研究
MFI對PPI的傳導(dǎo)作用可以從圖3看出，MFI對價格反應(yīng)更加靈敏，提前反映了PPI的走勢，2008年4月MFI開始下滑，PPI跟著在9月份開始下跌；2009年1月MFI開始上升，PPI在8月開始上漲?？梢姡琈FI在很大程度上能夠提前指引PPI的走勢，同時，MFI比PPI對市場更為靈敏。下面對它們之間的關(guān)系進(jìn)行研究。由于只有在平穩(wěn)變量之間或存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量之間才能進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗，如果對非平穩(wěn)的時間序列做格蘭杰檢驗會產(chǎn)生偽回歸問題，因此按如下步驟進(jìn)行。
1、單位根檢驗。
分別對MFI和PPI進(jìn)行ADF單位根檢驗，結(jié)果見表1。由表1的檢驗結(jié)果可知，MFI和PPI兩個初始時間序列都是非平穩(wěn)的，一階差分后也都是非平穩(wěn)的，但二階差分后都趨于平穩(wěn)，即它們都是二階單整序列。
2、協(xié)整檢驗。
上面單位根檢驗表明，MFI和PPI序列都是二階單整的，說明它們之間可能存在一個長期的穩(wěn)定關(guān)系。下面對它們進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2。表2顯示在MFI和PPI之間存在一個協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。
3、Granger因果檢驗。
從協(xié)整檢驗得出MFI和PPI存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因而可以進(jìn)行Granger因果檢驗。由檢驗結(jié)果可見，滯后1-2期的MFI不是PPI的Granger原因的假設(shè)成立的概率均小于1％，滯后3-5期的MFI不是PPI的Granger原因的假設(shè)成立的概率均小于5％，MF1對PPI的引導(dǎo)作用十分明顯。
六、結(jié)論及建議
(二)問題的提出。對沖基金對于許多投資者而言并不陌生，索羅斯的量子基金曾在20世紀(jì)90年動了幾次大規(guī)模貨幣狙擊戰(zhàn)，使其成為國際金融界的焦點(diǎn)。其實，對沖基金的本質(zhì)是對沖風(fēng)險，它可以起到規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險的作用，只是經(jīng)過幾十年的演變，對沖基金逐漸失去其初始的風(fēng)險對沖的內(nèi)涵，演變成一種新的投資模式，即基于最新的投資理論和各種金融市場操作技巧、充分利用各種金融衍生工具的杠桿效應(yīng)、承擔(dān)高風(fēng)險、追求高收益的投資模式。作為金融市場的重要參與者，對沖基金在構(gòu)造投資策略時往往考慮使用杠桿以及賣空。因此，研究對沖基金的投資策略，對我國投資者合理利用股指期貨和融資融券所提供的杠桿及賣空機(jī)會有重要的示范作用。
二、對沖基金與非參數(shù)投資技術(shù)
(一)賣空機(jī)制對于對沖基金的意義。因為它們不受買且持有投資策略的限制，許多對沖基金都試圖使用賣空、套期保值、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具等投資技巧來獲得收益。上述幾種投資技巧幾乎都包括了一個重要步驟，那就是賣空。單純的賣空策略是指出售借來的證券，然后在以后的某個日子以更低的價格把這些證券回購回來。這種策略執(zhí)行起來相當(dāng)復(fù)雜，它不僅要求識別價值高估證券的能力，還要求以有效的成本借入價格高估的股票和對從最初出售中所得到的現(xiàn)金進(jìn)行有效投資的能力。但是當(dāng)市場處于上升通道時，監(jiān)管者對內(nèi)生于這種策略的賣空和杠桿作用的限制大大增加這種獨(dú)立的投資技巧要想成功的困難。因此，賣空往往被結(jié)合在對沖基金的各種投資策略中，為其投資方法的多樣化做出了很大貢獻(xiàn)。
(二)對沖基金的投資技術(shù)。前面已經(jīng)提到，對沖基金采取的投資技術(shù)主要分為三類：技術(shù)分析、基本面分析和定量或統(tǒng)計分析。技術(shù)分析模型一般可歸為兩類。一類模型尋求某個證券或一組證券的確定趨勢，這類模型在趨勢結(jié)束或趨勢逆轉(zhuǎn)的時候常常出現(xiàn)錯誤。另一類模型則是針對趨勢逆轉(zhuǎn)做出預(yù)期。與技術(shù)分析尋找股價波動的規(guī)律不同，基本面分析通過分析一系列的公司數(shù)據(jù)、證券數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及其他一系列的數(shù)據(jù)來尋求投資機(jī)會。很多投資策略都依靠統(tǒng)計指標(biāo)來確定投資信息數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，如被廣泛使用的回歸模型，廣義自回歸條件異方差模型(多因素的短期預(yù)測，尤其是波動率)，甚至包括對風(fēng)險的定義(標(biāo)準(zhǔn)方差，風(fēng)險價值)等等。雖然這些技術(shù)并不都是假定數(shù)據(jù)是正態(tài)分布的，但是很多都是以此為基礎(chǔ)的。非參數(shù)投資策略在決定投資關(guān)系的內(nèi)在過程時，不需做任何假設(shè)，包括不假設(shè)價格和收益率的分布形態(tài)。相反的，非參數(shù)投資策略依據(jù)一系列的方法來確認(rèn)應(yīng)該買入或賣出的證券。一般來講，非參數(shù)投資策略是這樣生成的。先從幾個因素人手。對備選的投資項目進(jìn)行評級，然后選出應(yīng)該買賣的證券。具體來說，假定用市盈率來進(jìn)行證券評級，根據(jù)所得的結(jié)果，將所有證券分為3到5個集合，并選出最優(yōu)組(市盈率最低)和最差組(市盈率最高)。然后加入第二個評級標(biāo)準(zhǔn)，假定該指標(biāo)是股息率，根據(jù)股息率的評級結(jié)果在前面的組內(nèi)再分成3到5個子集。這樣市盈率最低組中的一些最優(yōu)證券(股息率最高的)和市盈率最高組中的一些最差證券(股息率最低的)就將被確定下來，接下來就可以買人最優(yōu)股票，賣空最差股票。決策過程中的評級標(biāo)準(zhǔn)既可以是基本面分析數(shù)據(jù)，也可以是技術(shù)分析數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可以是非連續(xù)的，也可以是非數(shù)字的。當(dāng)然，這樣的操作步驟能否作為一個交易策略還需要實際數(shù)據(jù)的檢驗。采取非參數(shù)投資策略有很多理由。首先，經(jīng)實踐證明，很多非參數(shù)投資策略能夠獲得非常好的收益回報。其次，以該方法進(jìn)行投資所得到的收益和傳統(tǒng)投資組合收益的相關(guān)性不大。最后，非參數(shù)方法的獨(dú)特性及直觀性使它很容易被投資者和市場接受。
三、非參數(shù)投資技術(shù)及策略
(一)基于技術(shù)指標(biāo)的投資策略設(shè)計。筆者選擇的技術(shù)
指標(biāo)源于均值回歸(meanreversion)原理。均值回歸理論認(rèn)為，股票收益率遠(yuǎn)非不可預(yù)測的，從長期來看，它們應(yīng)該呈負(fù)自相關(guān)，即股票價格應(yīng)該呈回歸均值的特征。均值回歸從理論上應(yīng)具有必然性。因為股票價格不能總是上漲或下跌，一種趨勢其持續(xù)的時間多長都不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。在一個趨勢內(nèi)，股票價格呈持續(xù)上升或下降，被稱之為均值回避(meanaversion)。當(dāng)出現(xiàn)相反趨勢時就呈均值回歸。到目前為止，均值回歸理論仍不能解決的或者說不能預(yù)測的是回歸的時間間隔，即回歸的周期呈“隨機(jī)漫步”。不同的股票市場，回歸的周期會不一樣，就是對同一個股票市場而言，每次回歸的周期也不一樣。如果能夠發(fā)現(xiàn)均值回歸的時間周期或者回歸時間周期的分布范圍，股票收益的可預(yù)測性就會很強(qiáng)。為了說明在較短的時間窗口內(nèi)，股票的收益率也呈現(xiàn)均值回復(fù)特性，我們設(shè)計如下指標(biāo)：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)為股票A在交易日t一1的收盤價，close(t一6)為股票A在交易日t一6的收盤價。若Indexl大于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日上漲；若Indexl小于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日下跌；若Indexl恰好等于l，則說明股票A的價格在最近5個交易日變化不大。根據(jù)均值回歸原理，價格上漲的股票接下來會發(fā)生下跌，反之，價格下跌的股票接下來將會上漲。筆者選取2005年2月24日到2009年12月31日，滬深300成分股每個交易日的收盤價作為原始數(shù)據(jù)。
具體操作步驟如下：(1)利用每支成分股的收盤價計算其相應(yīng)的Indexl；(2)把Indexl作為評級指標(biāo)，按照其數(shù)值大小從大到小進(jìn)行排序，經(jīng)過該步驟，300支股票分別被賦予相應(yīng)的序號1．2．3…300，Indexl最大的股票序號為1，Indexl最小的股票序號為300；(3)由于我們預(yù)測Indexl大的股票要跌，反之則要漲。那么序號為1到150的股票將被賣空，序號為151到300的股票將被買人。將每個股票的序號減去它們的平均數(shù)150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，則正負(fù)指標(biāo)之和為零，且其絕對值的和為22500，將指標(biāo)進(jìn)行歸一化，分別除以22500，即得到分配到每支股票上的權(quán)重，分別為一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假設(shè)可供投資的資金量為M，那么分配到每支股票的資金為M乘以上述權(quán)重。(4)每天根據(jù)該策略都得到一個回報，一年就將得到一個序列。在不考慮交易費(fèi)用的情況下，我們得到以下結(jié)果(見表1)。從結(jié)果中我們可以看到，利用均值回歸策略投資滬深300成分股所得到的年平均收益率為47．83％。并且該策略選擇做多與做空的資金量相等，即現(xiàn)金中性。在這里，我們可以近似的將其視為市場中性。理論上講，市場中性要求投資組合的貝塔值為零，即完全不受市場波動的影響，而許多市場中性策略依托于通過復(fù)雜的計算，衍生品結(jié)構(gòu)的設(shè)計，對未來波動性的預(yù)測，試圖讓投資收益完全擺脫市場。但事實上，未來的波動性很難被預(yù)測，因此市場中性只能無限接近于理論值。同時，從本文的均值回歸策略的結(jié)果來看，即使在2007年到2008年的熊市當(dāng)中，該策略依然獲得可觀的回報。對均值回歸策略獲得收益的一種解釋是，采取該策略的投資者為市場提供了流動性。當(dāng)某股票在一段時間內(nèi)上漲時，有的投資者欲跟進(jìn)，采取均值回歸策略的投資者便將該股賣出；當(dāng)某股在一段時間內(nèi)下跌時，有的投資者欲賣出，采取均值回歸策略的投資者便將該股買入。
在行為金融學(xué)中，也有學(xué)者將這種現(xiàn)象解釋為股價對信息的過度反應(yīng)。當(dāng)有關(guān)某股票的好消息公布時，該股可能會受到投資者的追捧，導(dǎo)致該股股價上漲幅度超過均衡價格，隨后股價便會回落；反之亦然。為了證實該策略的普遍性，筆者利用2005年2月24日到2009年12月31日上證和深證所有正常上市的A股數(shù)據(jù)對其進(jìn)行驗證。在不考慮交易費(fèi)用的情況下，得到結(jié)果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率為66．35％，高于僅投資于滬深300成分股的策略?？赡艿慕忉屖?，市值較小的股票均值回歸的現(xiàn)象越明顯。這種解釋是符合邏輯的，因為小股票受關(guān)注的程度相對于大股票而言較小，其定價的有效性不如大股票，所以將小股票納入投資組合中將獲得更高的收益。當(dāng)然，評價一個投資策略不能完全憑借其收益的大小，還應(yīng)考慮采取該策略所承擔(dān)的風(fēng)險。我們用夏普比率(SharpRatio)來對非參數(shù)投資策略進(jìn)行評價。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)從表1和表2的比較中可以看出，僅投資于滬深300成分股的策略所產(chǎn)生的夏普比率為0．1998，小于投資于所有正常上市A股的策略所產(chǎn)生的夏普比率0．3312。綜合收益率與夏普比率的比較，我們很容易看到在不考慮交易費(fèi)用的前提下，采取均值回歸策略投資于所有正常上市的A股將產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的高回報。
(二)基于基本面指標(biāo)的投資策略設(shè)計。除了運(yùn)用技術(shù)指標(biāo)作為評級因素以外，筆者也嘗試運(yùn)用基本面指標(biāo)作為評級因素。對于具體的個股而言，影響其股價高低的主要因素在于企業(yè)本身的內(nèi)在素質(zhì)，包括財務(wù)狀況、經(jīng)營情況、管理水平、技術(shù)能力、市場大小、行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展?jié)摿Φ纫幌盗幸蛩?。由于我們可以直接從財?wù)報表中了解企業(yè)基本的財務(wù)狀況，并且財務(wù)指標(biāo)較易量化，所以筆者選取凈利潤增長率這一指標(biāo)作為評級因素來構(gòu)造投資策略。在不考慮交易費(fèi)用的前提下，分別采用2005年到2009年A股每季度的凈利潤增長率對滬深300成分股以及所有正常上市股票進(jìn)行驗證。得到的結(jié)果如表3、表4。從所得的結(jié)果可以看出，與投資于所有正常上市A股的策略相比，投資于滬深300成分股的凈利潤增長率策略表現(xiàn)較好。可能的解釋是，大盤藍(lán)籌股的股價變動與其經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性較大，而對于中小股票而言，經(jīng)營業(yè)績對其股價變動的影響不如像大股票那般明顯。值得我們關(guān)注的是，在兩個投資組合中，凈利潤增長率策略在2005年到2007年這個期間都表現(xiàn)得很好，而從2007年底次貸危機(jī)爆發(fā)開始，該策略所產(chǎn)生的回報大幅度的下降?？梢?，基于基本面指標(biāo)的投資策略在一定程度上受到經(jīng)濟(jì)波動的影響。而基于技術(shù)分析數(shù)據(jù)的投資策略所產(chǎn)生的收益與市場波動的相關(guān)性較小。
四、結(jié)語
通過中國股市過去五年的歷史數(shù)據(jù)的檢驗，利用股票技術(shù)分析指標(biāo)或者基本面分析指標(biāo)作為評級因素的非參數(shù)投資策略有良好的表現(xiàn)。非參數(shù)投資策略有很多優(yōu)點(diǎn)。
3月30~31日，《投資者報》記者采訪10位私募經(jīng)理，其中不少熱衷首批參與股指期貨，他們看中的是其推出初期存在很大的套利空間。
機(jī)構(gòu)投資者要完成套利的主要方式――期現(xiàn)套利，需要三個步驟：構(gòu)建套利組合、套利機(jī)會監(jiān)控以及最后的交易。
曲線也要參與
離首批期貨合約上市交易僅剩下兩周的時間。全國股指期貨開戶并沒有想象的熱烈。
上海智德投資管理有限公司總經(jīng)理伍軍對《投資者報》記者表示，私募無法大規(guī)模參與的一個重要原因是證監(jiān)會的規(guī)定――陽光私募產(chǎn)品無法通過信托平臺參與股指期貨；加之股指期貨剛運(yùn)行，初期會存在很多不確定性因素。
當(dāng)然也有私募熱衷參與股指期貨?！八侥甲非蟮氖嵌虝r間的絕對收益，股指期貨的做空機(jī)制可以為私募基金快速提高盈利能力帶來很大的幫助?！?月31日，海富投資公司總經(jīng)理趙哲對《投資者報》記者說，盡管監(jiān)管層目前沒有放開陽光私募產(chǎn)品投資股指期貨，嚴(yán)格控制信托產(chǎn)品的發(fā)行，但是出于對收益的追逐，私募基金還是會想方設(shè)法參與。
“直線不行，不會曲線參與嗎？據(jù)我所知，我的一些私募朋友就不通過信托的方式，直接動員親戚朋友把資金集合起來，以個人名義開戶?！壁w哲說。
在慕容投資有限公司創(chuàng)始合伙人趙眾看來，私募基金這種尷尬的狀態(tài)不會持續(xù)很久，股指期貨遲早會為私募基金放開。
“要做股指期貨，必須要有對手盤，有買有賣才行，而目前開戶量僅有3000多戶，從市場本身的容量上說，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，監(jiān)管層肯定會吸引更多的機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)來。”趙眾對《投資者報》記者如此分析。
為了迎接股指期貨，他們提前做了準(zhǔn)備，特別是股指期貨人才的準(zhǔn)備。“市場上雖然有很多做商品期貨的操盤手，但是股指期貨和商品期貨在市場容量、保證金、盈利模式等方面都存在不同點(diǎn)，尋找適合做股指期貨的操盤手并不是一件容易的事情?！?/p>
初期套利空間多
深圳一位私募對《投資者報》記者透露：“剛開始開戶的都是一些散戶，而像我們這種集合幾千萬甚至上億資金來參與的私募，相對來說占主導(dǎo)地位，因此比較容易操控市場，獲得超額收益。這也是一些私募積極參與初期股指期貨的一個重要原因。”
上述私募所說的超額收益指的就是股指期貨中的套利功能。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，股指期貨還具有投機(jī)、套期保值兩種功能。相對而言，套利交易是機(jī)構(gòu)投資者的策略首選，而套利交易又包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利，這其中以期現(xiàn)套利最為常見。
期現(xiàn)套利是指數(shù)現(xiàn)貨與期貨之間的一種套利行為。當(dāng)現(xiàn)貨價格與期貨價格之間出現(xiàn)不合理價差時，期現(xiàn)套利者可構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨套利組合，以期未來價差回歸到合理水平時平掉套利頭寸，從而獲得價差收斂所帶來的收益。
從操作形式看，期現(xiàn)套利一般分為正向套利和反向套利。正向套利是指買入現(xiàn)貨、賣出期貨的套利行為；反向套利則是與正向套利相反方向的套利：賣出現(xiàn)貨，買入期貨。
“從其他市場的經(jīng)驗來看，股指期貨上市初期是期現(xiàn)套利的最佳時段?！壁w眾認(rèn)為，和ETF套利一樣，在流動性并不充分的股指期貨套利市場，會出現(xiàn)一些期現(xiàn)套利空間。
根據(jù)香港恒生指數(shù)期貨市場可查的最早的數(shù)據(jù)，1992年約有30%的交易日出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會，而期現(xiàn)套利的收益空間則超過25%；臺灣市場的期現(xiàn)套利機(jī)會更好，上市的第一年（1998年），70%的交易日出現(xiàn)了套利機(jī)會，收益空間更是高達(dá)70%。此后，隨著市場的發(fā)展，期現(xiàn)套利的機(jī)會與收益空間不斷下降。
“內(nèi)地的資本市場向來炒作風(fēng)氣很重，在投機(jī)資金的炒作下，股指期貨價格出現(xiàn)不合理偏差的概率會很大?！壁w眾說，有理由相信滬深300股指期貨推出的初期將出現(xiàn)較多的期現(xiàn)套利機(jī)會。
“當(dāng)然，投資者對股指期貨的不熟悉，對期現(xiàn)套利的陌生，以及股票市場賣空的限制等等，都是股指期貨上市初期容易出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會的重要原因?！遍L城偉業(yè)期貨分析師藍(lán)昭欽說。
構(gòu)建現(xiàn)貨組合是關(guān)鍵
“在很大程度上講，構(gòu)建出一個好的現(xiàn)貨組合是套利成功的關(guān)鍵?！惫獯笞C券分析師郭國棟在最新的研報里認(rèn)為，現(xiàn)貨組合構(gòu)建越精確，就越能控制好風(fēng)險和捕捉到更多的套利機(jī)會。
在郭國棟看來，現(xiàn)貨組合可采用滬深300指數(shù)的成份股來構(gòu)建，也可以采用ETF來構(gòu)建。用滬深300指數(shù)成份股來構(gòu)建的話，由于成份股數(shù)量眾多，而套利機(jī)會出現(xiàn)時需要快速建倉，所以這種方法要求套利者建立專門的程序化套利系統(tǒng)來應(yīng)對。而采用ETF構(gòu)建組合，就比較簡單，只要買一只ETF基金就可以了，一般投資者就可以利用，但缺點(diǎn)是跟蹤效果相對差一點(diǎn)，較小的套利機(jī)會不能利用。
套利組合里還包括對期貨頭寸的保證金管理?！俺私灰姿推谪浌疽?guī)定的保證金比例（中金所規(guī)定12%），套利者還要預(yù)留一些保證金，以防套利組合滿倉時保證金不足被強(qiáng)行平倉?！惫鶉鴹澱f。
作為金融期貨的一種,股指期貨將是我國首推的一款金融衍生產(chǎn)品｡無論從市場體制､法制法規(guī),還是到對投資者的風(fēng)險教育等方面,股指期貨的外部條件都已基本完善｡因此,廣大投資者都在熱盼滬深300指數(shù)期貨的推出｡
期現(xiàn)套利憑借其能夠同時在期貨市場和現(xiàn)貨市場進(jìn)行交易,以及利用價格差異賺取利潤的優(yōu)點(diǎn),必定在我國股指期貨推出初期為廣大機(jī)構(gòu)投資者所用｡為此本文重點(diǎn)探討了股指期貨期現(xiàn)套利策略,以便為投資者介入股指期貨提供借鑒｡
1 期現(xiàn)套利簡介
1.1 期現(xiàn)套利的概念
所謂股指期貨期現(xiàn)套利交易,就是指一旦股指期貨的市場價格偏離了其理論價格的某個價格區(qū)間(即考慮交易成本時的無套利區(qū)間),投資者通過賣出高估的期貨合約或現(xiàn)貨､同時買入被低估的期貨合約或現(xiàn)貨的方式達(dá)到獲利的目的｡
在我國,由于滬深300指數(shù)期貨在到期日必然收斂于現(xiàn)貨指數(shù)(即滬深300指數(shù)),所以,指數(shù)期現(xiàn)套利在一定程度上可以視為一種無風(fēng)險的投資策略｡
1.2 股指期貨期現(xiàn)套利的流程
套利的利潤來源于期貨和現(xiàn)貨間相對價格的變動,而同時做多做空的結(jié)果也使套利交易毫無風(fēng)險｡具體流程如圖1所示:
圖1 股指期貨期現(xiàn)套利流程圖
1.3 股指期貨期現(xiàn)套利模型的建立
(1)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會｡
首先,計算股指期貨理論價格;
按股指期貨持倉成本定價模型,股指期貨理論價格為:
以理論價格為標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)實際價格高于理論價格時,代表市場高估期貨價格,只要高估幅度超過執(zhí)行套利的交易成本,按低買高賣原則,可以買現(xiàn)貨同時拋空期指來套利｡反之,如果股指期貨價格較低,且低估幅度大于交易成本,投資者可買期指賣現(xiàn)貨來套利｡
最后,估算交易的成本｡
套利交易需要同時買賣現(xiàn)貨及期貨指數(shù),交易成本包括現(xiàn)貨買賣成本及股指期貨買賣成本｡加上套利時建立的多空倉必須在到期日前平倉,現(xiàn)貨及期貨均是雙邊交易,總成本包括雙邊交易的總成本｡
(2)建立無套利區(qū)間｡
交易成本圍繞股指期貨理論價格形成無套利區(qū)間,股指期貨市場價格跌入該區(qū)間內(nèi)就無法套利,一旦股指期貨市場價格超出無套利區(qū)間,就可以進(jìn)行套利｡無套利區(qū)間如下:
2 針對滬深300指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合的選取
股指期貨期現(xiàn)套利的主要難度與技巧便是股票現(xiàn)貨組合的構(gòu)建｡這是由于指數(shù)對應(yīng)的是一攬子成分股｡目前股票現(xiàn)貨組合構(gòu)建的方法有三種:指數(shù)化投資的完全復(fù)制配備技術(shù)､指數(shù)化投資的增強(qiáng)型配備技術(shù)和利用交易型開放式指數(shù)基金(ETF)｡針對滬深300指數(shù),期現(xiàn)套利尚沒有理想的現(xiàn)貨標(biāo)的｡
如何以盡可能少的權(quán)重股來比較完善地復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)是期現(xiàn)套利中的關(guān)鍵｡以下的研究,將采用最小二乘法來選取盡可能少的權(quán)重股,以更好的復(fù)制滬深300指數(shù),使得指數(shù)期現(xiàn)套利在實際操作中切實可行｡
(1)樣本的選取｡
本文選取滬深300指數(shù)和滬深300板塊中權(quán)重占比最高的30只股票的15分鐘價格,各因素的累計收益率為 (n代表各樣本的編號),樣本期間從2007年1月19日至2007年4月24日｡具體數(shù)據(jù)如表1所示:
由以上得出,所有30只權(quán)重股可以解釋滬深300指數(shù)變動的99.8%,整個模型的擬合程度非常高,p值幾乎為0｡同時股票組合收益率與滬深300指數(shù)的收益率非常接近,幾乎可以替代滬深300指數(shù)｡但是要同時對30只個股進(jìn)行交易操作無疑是件非常困難的事情,所以還必須將權(quán)重股簡化,以盡量少的股票來復(fù)制出比較完美的滬深300指數(shù)｡
(2)股票現(xiàn)貨組合的選擇｡
在以上分析的基礎(chǔ)上,可以從中選取出15只權(quán)重最大的個股｡雖然這15只權(quán)重股的組合擬合度非常高,但是股票的個數(shù)還是相對較多,操作也會帶來一定的不便｡因此,還需要進(jìn)行再次的篩選,以便得出盡可能少的股票｡再通過同樣的方法分析,便可從這15只股票當(dāng)中篩選出7個最具代表性的股票｡通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),這7只權(quán)重股的股票組合依然能很好的復(fù)制滬深300指數(shù),能解釋滬深300指數(shù)變動的99.39%(具體數(shù)據(jù)如表2所示)｡由這7只權(quán)重股的組合收益率與滬深300指數(shù)的走勢也非常接近(如圖2所示),因此完全可以作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的物｡
雖然以上兩個方面是期現(xiàn)套利交易的關(guān)鍵所在,但是缺少最后的步驟整個期現(xiàn)套利交易將無法完成｡首先,我們要確定期現(xiàn)套利的規(guī)模及相應(yīng)股票組合的買賣數(shù)量｡其次,進(jìn)行期現(xiàn)套利交易,并計算最終的套利收益率｡當(dāng)期貨市價低于(即低估)或高于(即高估)無套利區(qū)間的時候,便可進(jìn)行套利交易,并由此獲得套利利潤｡套利收益率的計算可以采用〔(賣價-買價)/買價100% 〕為基本模式;最后,當(dāng)價差收斂時離場平倉｡至此,整個期現(xiàn)套利便已完成｡
從西方發(fā)達(dá)國家期指交易的發(fā)展歷史來設(shè)想滬深300指數(shù)期指在我國推出的初期,必然會有較大甚至劇烈的震蕩,這會使得期現(xiàn)套利機(jī)會非常明顯｡但是要獲得高額的收益,投資者就必須對期現(xiàn)套利有充分的了解,同時要掌握期現(xiàn)套利的關(guān)鍵所在｡
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與許諾博士的認(rèn)識緣起中期公司一項足以引起市場強(qiáng)烈關(guān)注的變動:中期期貨有限公司、中國國際期貨經(jīng)紀(jì)有限公司與中期嘉合期貨經(jīng)紀(jì)有限公司簽署了附生效條件的《合并協(xié)議書》。此舉不僅震動期貨行業(yè)――因為這三家公司每家所占期貨市場份額都不可小覷,合并后的份額更是讓上市公司中國中期股份有限公司(代碼:000996)備受關(guān)注。
在采訪開始的時候,許諾博士就數(shù)次說起其公司一直延續(xù)的輝煌,如中期連續(xù)七年成交量、成交金額雙冠王;中期在全國的優(yōu)異表現(xiàn);中期率先成立事業(yè)部制,與實體產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)齊發(fā)展;中期獨(dú)特的企業(yè)理念構(gòu)成的文化軟實力;以及成立中期研究院、資產(chǎn)管理公司等為客戶提供一體化的服務(wù)等等?！拔覀儾粌H僅服務(wù)產(chǎn)業(yè)人士,對普通投資者,我們也提供了同等的服務(wù)。甚至針對中小企業(yè),我們還制定了中小企業(yè)期貨市場成長計劃,幫助他們更好的利用期貨市場,規(guī)避原材料價格波動風(fēng)險。”許諾博士介紹說。
但是限于篇幅,本次采訪結(jié)束后,本刊記者僅就讀者關(guān)心的一些期貨市場的情況進(jìn)行了整理編排,希望能給你的投資理財帶來幫助。
我們將進(jìn)入期貨市場功能發(fā)揮階段
《卓越理財》:您怎么看現(xiàn)在的期貨市場?
許諾:我國的期貨市場可以分為四個階段:第一個是概念引進(jìn)、功能復(fù)制階段,這個時期我們談得最多的就是套期保值以及發(fā)現(xiàn)價格,復(fù)制國外的期貨市場功能,但是由于發(fā)展不成熟,國外一百多年才一步一步建立的市場,我們要很短的時間內(nèi)建立起來是很困難的,因此就進(jìn)入了第二個階段,也就是功能迷失、投機(jī)盛行階段,這個時期是“套期不保值,價格沒發(fā)現(xiàn)”,市場上的投機(jī)行為非常多。但是經(jīng)過整頓,我們又開始走進(jìn)了第三個階段,規(guī)范發(fā)展、功能回歸階段。這個時候體現(xiàn)的特點(diǎn)是各品種都已陸續(xù)推出,并且逐步規(guī)范,期貨市場逐步與實體經(jīng)濟(jì)、相關(guān)產(chǎn)業(yè)接軌,規(guī)避微觀領(lǐng)域的風(fēng)險,我們現(xiàn)在正處在這個階段。最后一個階段,就是功能發(fā)揮階段,這是我們的期貨市場將要進(jìn)入的一個階段,就是期貨市場能為中國國民經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展提供風(fēng)險管理的場所,希望我們的研究能對期貨基礎(chǔ)理論做出創(chuàng)新。
《卓越理財》:前一段時間,您提出“金融危機(jī)為期貨業(yè)提供了新機(jī)遇”是基于什么理由?您怎么看待這次的金融危機(jī)?
許諾:金融市場可以分為四個象限:第一個象限,就是銀行市場,為我們的間接融資、企業(yè)融資提供了很好的一個平臺。第二個象限,就是資本市場,包括股票市場、債券市場等等,為直接融資、充實股本金等提供了非常好的通道。第三個象限,就是保險市場,為經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險提供一個保障,但是有一種風(fēng)險是保險市場不保的,那就是商品價格波動的風(fēng)險。而我們的第四象限,期貨市場,就是通過一個市場機(jī)制來解決價格波動風(fēng)險。因此,一旦發(fā)生金融危機(jī),期貨的避險功能就體現(xiàn)出來了。
這次的國際金融危機(jī)表現(xiàn)在金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)了一些問題,這個問題是整個資本市場,也就是資本的證券化出現(xiàn)了問題,不是期貨市場出現(xiàn)了問題。其次是杠桿率過高出現(xiàn)了問題,不是期貨市場的做空機(jī)制出現(xiàn)了問題。最后就是資本市場的風(fēng)險管理出現(xiàn)了一些問題,不是資本市場的效率體系出現(xiàn)了問題。
金價會走高,但風(fēng)險不可小覷
《卓越理財》:近期,金價仍在不斷沖高,已經(jīng)突破了1100美元,您認(rèn)為黃金還會繼續(xù)這么走強(qiáng)嗎?為什么?
許諾:現(xiàn)在黃金的走勢可以類比2008年的原油走勢,價格應(yīng)該說仍處在上漲趨勢之中,但是投機(jī)因素占的成分在加大,因此也存在著下跌的風(fēng)險。2008年原油突破100美元的時候,大家也都認(rèn)為很高了,但是原油還在進(jìn)一步的上漲,直至到達(dá)140美元的頂峰才回落。黃金價格之所以持續(xù)上漲,主要還是受兩方面的影響,一是與現(xiàn)在的貨幣體系紊亂有關(guān),另一個是投機(jī)因素。
現(xiàn)在要想完全回到金本位是不可能的,與其盯著黃金走勢,不如盯住大宗商品,這樣可以解決購買力平價的問題,還不用僅僅盯黃金一個品種。黃金現(xiàn)在更多體現(xiàn)的是一個商品屬性而不是它的金融屬性。
黃金長期看好,也可以在資產(chǎn)中配置部分黃金,但是一定要把握投資的節(jié)奏,盡量不要做短期交易。
《卓越理財》:近期您看好哪些交易品種?
許諾:從交易的角度來看,整個商品市場都處在上漲的趨勢之中。近期比較看好油脂、農(nóng)產(chǎn)品類,這兩類產(chǎn)品的季節(jié)性較強(qiáng),尤其是油脂類,比如,食用類豆油和菜籽油等等,臨近傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季,將會有一定的上行空間。對于金屬類的產(chǎn)品來說,鋅可能會有一個更好的表現(xiàn)。
《卓越理財》:在個人理財中,您覺得期貨能起到什么樣的幫助?采取什么樣的策略比較合適?如何在家庭理財中,化解期貨的高風(fēng)險呢?
許諾:我認(rèn)為對于一般投資者來說,“期貨已經(jīng)成為投資理財新選擇,中期是期貨投資的導(dǎo)航儀”,我們通過培訓(xùn)、專家指導(dǎo)及投資建議可以使廣大投資者很短時間掌握這一投資工具。
“你可以不參與期貨,但是你不能不了解期貨”。期貨市場是一個比較特殊的投資市場,既可以做多也能做空,并且采用保證金交易。而期貨的風(fēng)險也在于它采取的是保證金交易,所以不要借款投資。在家庭理財?shù)馁Y產(chǎn)配置中,在做好家庭日常花費(fèi)儲備之外,你可以選擇剩余資產(chǎn)的30%做期貨,30%做黃金,40%配置基金或股票等。
期貨黃金交易是今年9月，經(jīng)國務(wù)院同意，由中國證監(jiān)會批準(zhǔn)上海期貨交易所上市交易的。據(jù)悉，上海期貨交易所的各項準(zhǔn)備工作基本完成，將在近期開展黃金期貨交易。
做過期貨其余品種的投資者應(yīng)該很快可以上手黃金期貨交易，初次入市的人若想做的話，應(yīng)該先去期貨交易商處開戶，開戶流程和股票非常相似，期貨開戶也要經(jīng)過以下三個步驟：首先到期貨公司辦理開戶手續(xù)，然后到期貨公司合作的銀行辦理銀期轉(zhuǎn)賬，第三步將資金打入客戶賬戶，然后就可以進(jìn)行期貨交易了。
在初期若不熟悉黃金期貨交易，或無法摸準(zhǔn)黃金交易的趨勢的話，建議先做模擬交易，上期所會在推出黃金期貨交易前首先推出仿真交易。對廣大投資者而言，先做一下仿真交易是一個不錯的選擇。
投資期貨黃金，按每克170元的價格計算，每手合約的價值是51000元，保證金是7%，每手約占用3570元。
當(dāng)然這只是理論值，是交易所要求會員所繳納的最低的保證金；而期貨黃金的交易保證金其實是變動的，合約掛牌之日起的保證金比例是7%；交割月前第2月的第10個交易日起，保證金比例提高到8%；交割月前第1月的第1個交易日起，保證金比例提高到10%；交割月前第1月的第10個交易日起，保證金比例提高到15%；交割月份的第1個交易日起，保證金比例提高到20%。這點(diǎn)值得我們注意，不然到時若賬戶資金不足的話，交易所會采取強(qiáng)制平倉的措施，給我們帶來不必要的損失。
有的交易商可能會在交易之初制定10%的保證金規(guī)定，使得我們投資一手的資金占用增加到5100左右。不建議投入幾千元搏金，那樣風(fēng)險會很大。
和普通商品期貨相比，黃金期貨有其自身的特殊性，其價格穩(wěn)定，產(chǎn)量有限，適合做中長線，所以就算是遠(yuǎn)期的合約，暴漲暴跌的情況也不會多見，這樣只要我們不是將資金全部使用了，一般不會出現(xiàn)爆倉的危險。專家建議，在初期做黃金期貨時，不要首先輕易的做空。
操作黃金期貨，要注意以下幾點(diǎn)：
1.非熟莫做。不熟悉黃金期貨最好不要做，只有在充分了解了黃金期貨的情況下，你才有可能摸清一些規(guī)律，才能獲利。
2.勿交易不活躍合約。交易不活躍的合約，由于參與的人少，所以你可能無法更快的按照你自己的目標(biāo)價位達(dá)成交易。交易活躍的合約可以從成交量上看出來，交易量越大說明交易越活躍。
3.選好時機(jī)，看好趨勢。做黃金期貨時一定要選擇好的時機(jī)進(jìn)入，當(dāng)趨勢不明時最好不要進(jìn)入。合約的選擇也很重要，因為合約到期后是要交割實物的，就算你選好了時機(jī)，看清楚了趨勢，合約到期了，你也必須要平倉，無法再在此合約上繼續(xù)下去。
4.資金利用不要滿倉。黃金期貨不易爆倉，那是因為短期內(nèi)波動不大，占用的資金不多，但你若是滿倉操作的話，價格有一點(diǎn)不利于你的變化，你就會被動的處于爆倉的邊緣。一般而言，做期貨，資金的利用率在60%之下是安全的。
5.注意隔夜風(fēng)險。期貨市場跳空高開或低開是很正常的，所以一定要注意隔夜風(fēng)險避免損失?？床粶?zhǔn)趨勢的話，在日內(nèi)平倉也是可以的。
紙黃金
銀行的“紙黃金”業(yè)務(wù)，是指一些銀行機(jī)構(gòu)推出的記帳式黃金買賣，也須全額付款，但是不交割實物。例如中國建設(shè)銀行推出的“龍鼎金”，包含個人賬戶金交易、個人實物黃金買賣兩大類業(yè)務(wù)，其中的個人賬戶金交易就是指這種“紙黃金”業(yè)務(wù)，而個人實物黃金買賣業(yè)務(wù)買賣的就是實物黃金。值得一提的是，銀行的個人實物黃金買賣業(yè)務(wù)只賣黃金，并不回購。
與投資期貨黃金相比，賬面黃金交易的門檻更低，只需要10克就可以進(jìn)行交易。也就是說，投資人只要拿出千余元就可以在黃金市場上試一把身手了，而且因為免去了實物金條交易中的保管費(fèi)、儲存費(fèi)、保險費(fèi)、鑒定及運(yùn)輸費(fèi)等費(fèi)用的支出，黃金投資中的額外費(fèi)用降低了不少。
但在進(jìn)行賬面黃金交易的時候，還是需要支出一筆買入賣出的手續(xù)費(fèi)的，手續(xù)費(fèi)各個銀行的都不太一樣，例如中國工商銀行對買入賣出“紙黃金”收取的手續(xù)費(fèi)是0.5元/克，中國銀行收取的手續(xù)費(fèi)是1元/克。在考慮獲利的同時，一定要把交易的手續(xù)費(fèi)算進(jìn)去，這樣才能算是真正的獲利。
開辦“紙黃金”業(yè)務(wù)很簡單，只需擁有該銀行的儲蓄卡/存折，攜帶身份證去銀行柜臺，開立一個黃金賬戶，并指定黃金交易的資金賬戶即可。若需要開通電話及網(wǎng)上銀行交易，在柜臺前一并跟工作人員說明即可，這樣你就可以在家通過電話或上網(wǎng)隨時交易了。
值得注意的是，“紙黃金”業(yè)務(wù)在報價上一般采用兩種方式：按國內(nèi)金價報價和按國際金價報價。前者是參照交易所黃金價格、市場供求情況及國際黃金市場波動情況等多種因素，再加上銀行單邊傭金，確定買賣雙邊報價的；而按國際金價報價，銀行中間價就是國際金價折合成人民幣的價格，銀行在此基礎(chǔ)上加單邊傭金形成報價。所以你通過網(wǎng)絡(luò)知道的國內(nèi)黃金報價價格也許與銀行的報價會有些許差距。
“紙黃金”雖然買賣方便，但是只能做多看漲，無法做空。你的利潤來源是靠金價上漲，通過利差來獲取的；通常而言，金價的波動都不算太劇烈，所以做短線的話，利潤有限，建議做中長線的。
黃金管理賬戶交易
黃金管理賬戶交易，是指在上海黃金交易所的會員處辦理開戶手續(xù)，雙方根據(jù)章程簽署交易協(xié)議書，獲得一個資金賬號，往資金賬號中存錢，即可進(jìn)行交易了。其大致原理跟期貨黃金有些類似。
做現(xiàn)貨實盤由于要付全額的錢，所以不推薦資金不足的人做，而保證金交易只需要支付10%的保證金就可以做100%的交易了，對于那些想“搏金”的人來說，是一個不錯的選擇。其中，黃金T＋D還可以做空，即在高價先賣出，在低價再買入平倉賺取差額。但是保證金交易交易的也是現(xiàn)貨黃金，只不過是延期交割而已。
交易所交易的黃金品種有Au99.95、Au99.99和Au550g三個現(xiàn)貸實盤交易品種，和Au（T+5）與延期交收兩個現(xiàn)貸保證金交易品種，具體明細(xì)見下表：
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一、股指期貨與ETF的套利的可行性分析
在構(gòu)建期現(xiàn)套利時，滬深300指數(shù)由于包含的成分個股達(dá)300只，如果采用股票完全復(fù)制的方法來構(gòu)建現(xiàn)貨組合，由于停牌、流動性和成本等因素，要實現(xiàn)起來困難非常大。但是，ETF交易成本低、流動性好、跟蹤誤差小，是理想的現(xiàn)貨組合替代品。利用ETF實施期現(xiàn)套利的基本思想是，當(dāng)股指期貨和ETF組合構(gòu)成的現(xiàn)貨出現(xiàn)大的偏離時，如果在考慮套利成本的情形下仍然存在一定的折價或溢價，則可以通過買入價值較低的ETF組合/股指期貨合約同時賣出價值較高的股指期貨合約/ETF組合獲取無風(fēng)險利潤。
我們用量化模型的形式，給出了套利成本的數(shù)學(xué)表達(dá)式。在此基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出期現(xiàn)比和無套利區(qū)間：當(dāng)期現(xiàn)比小于無套利區(qū)間下限時，存在反向套利機(jī)會，可以買入股指期貨并賣空ETF組合；當(dāng)期現(xiàn)比大于無套利區(qū)間上限時，存在正向套利機(jī)會，可以買入ETF組合并賣空股指期貨。在設(shè)計了利用ETF組合和股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利的操作流程之后，我們給出了較優(yōu)的ETF指數(shù)來擬合滬深300指數(shù)，股指期貨首個標(biāo)的是滬深300指數(shù)。如果未來市場推出了滬深300ETF，這樣滬深300指數(shù)就可以同時擁有直接標(biāo)價的現(xiàn)貨價格和期貨價格，當(dāng)兩個價格出現(xiàn)較大偏離時，就產(chǎn)生了套利機(jī)會。從目前流通的樣本股來看，上證50指數(shù)樣本股全部是滬深300指數(shù)樣本股。從調(diào)整后的流通市值看，上證50指數(shù)調(diào)整后的流通市值占滬深300指數(shù)比例高達(dá)68.7%。那么我們用股指期貨合約模擬滬深300指數(shù)，用上證50ETF模擬滬深300ETF進(jìn)行套利。
二、構(gòu)建股指期貨與ETF的套利模型
我們?nèi)?010年10月8日到2010年11月8日滬深300指數(shù)股指期貨和上證50指數(shù)的收盤價進(jìn)行相關(guān)性檢驗。
X: 滬深300指數(shù)股指期貨；Y: 上證50指數(shù)
滬深300指數(shù)股指期貨和上證50指數(shù)的收盤價
我們通過對上證50ETF和滬深300指數(shù)股指期貨的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析，得出時間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)化后的兩者回歸關(guān)系，即:
lnyt是滬深300指數(shù)股指期貨相應(yīng)的對數(shù)調(diào)整數(shù)據(jù)， lnxt是上證50ETF相應(yīng)的對數(shù)調(diào)整數(shù)據(jù)。本文研究中，已經(jīng)將上證50ETF和滬深300指數(shù)股指期貨的關(guān)系確定。因此，套利者可以直接利用該關(guān)系對上證50ETF和滬深300指數(shù)股指期貨的相對市場價格進(jìn)行判斷。如果在該關(guān)系基礎(chǔ)上判斷出兩者的相對價差大于套利成本，那么套利者可以直接交易進(jìn)行套利，而不再像傳統(tǒng)股指期貨期現(xiàn)套利一樣對股指期貨理論價格進(jìn)行計算，再跟市場價格比較。
三、套利的步驟
（一）由上證50ETF的市場價格計算lnyt，推算出滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnx`t。如果lnx`t高于同時期滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnx`t，此時滬深300股指期貨的價格就被低估了，這時可以買入股指期貨，賣出上證50ETF進(jìn)行套利。待套利機(jī)會消失后，反向?qū)_獲得無風(fēng)險收益。
（二）由上證50ETF的市場價格計算lnyt，對數(shù)推算出滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnxt低于同時期滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnx`t，此時滬深300股指期貨的價格就被高估了，這時投資者可以買入股指期貨，賣出上證50ETF進(jìn)行套利。待套利機(jī)會消失后，反向?qū)_獲得無風(fēng)險收益。
四、實例分析
以2010年10月11日一手上證50ETF的價格是2066元。我們假如使用和股指期貨同樣的資金配比做上證50ETF，就可以賣出140490/2066=68手。
這樣，1000萬資金滿倉操作不計手續(xù)費(fèi)的話，可以買入30手股指期貨，放空2040手上證50ETF。
股指期貨開倉價格：3122*300*15%*30=4214700
上證50ETF開倉價格：2066*68*30=4214640
如到2010年11月1日平倉，我們平倉后的資產(chǎn)為：
股指期貨平倉價格：3472*300*15%*30=4687200
上證50ETF平倉價格：2238**68*30=4565520
在15個交易日我們的套利收益率為1.2162%，雖然收益率不是很高，可能沒達(dá)到中小投資者的預(yù)期收益，但這是在風(fēng)險最小的情況下追求的收益最大化，可以說是無風(fēng)險收益。我們只是拿15個交易日的一個靜態(tài)時點(diǎn)來看收益率，實際盤中套利機(jī)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于我們靜態(tài)研究的機(jī)會。
五、對投資者風(fēng)險提示
雖然套利交易能低風(fēng)險的進(jìn)行投資，但是投資者也是有風(fēng)險的。
（一）期現(xiàn)套利時，由于現(xiàn)貨股票組合與指數(shù)的股票組合不一致產(chǎn)生模擬誤差。
（二）交割風(fēng)險。
（三）由于保證金追加不及時而被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險。
（四）套利交易過程中因為某個交割月份出現(xiàn)單邊行情而可能被強(qiáng)制減倉的風(fēng)險 。
（五）極端行情的風(fēng)險。
（六）套利交易過程中可能產(chǎn)生較大的沖擊成本，沖擊成本可能沖抵套利利潤甚至導(dǎo)致套利出現(xiàn)虧損 。
（七）價差往不利方向運(yùn)行。
所以，在利用ETF和股指期貨進(jìn)行套利的過程中，要嚴(yán)格控制好倉位。在進(jìn)行無風(fēng)險套利的同時，注意非系統(tǒng)風(fēng)險。
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