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國債期貨現(xiàn)貨組合無風險套利原理
（一）構建無風險套利組合
無風險套利是指投資者通過構建現(xiàn)貨、期貨和回購的投資組合，在不承擔投資風險的情況下獲取確定的套利收益。根據(jù)交易方向的不同，套利交易可分為現(xiàn)貨持有交易（cash and carry trade）和反向現(xiàn)貨持有交易（reverse cash and carry trade）。
1.現(xiàn)貨持有交易
現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初通過正回購交易融入資金，融入的資金買入最便宜可交割券（CTD券）現(xiàn)貨，同時建立同面值的國債期貨空頭。期末，空頭交割CTD券，得到資金，所得資金歸還回購交易融入的資金后，剩余部分即為套利收益（見表1）。
表1 現(xiàn)貨持有交易套利過程列表
CTD券 資金
期初 正回購 -1 C1
買債券現(xiàn)貨 1 -C1
期貨空頭 0 0
總軋差 0 0
期末 期貨空頭交割 -1 C2
正回購到期 1 -C1×（1+r）
總軋差 0 C2- C1×（1+r）
注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡化處理，未考慮期初開立期貨空頭合約需要的初始保證金。關于保證金的討論請參見本文第三部分關于保證金管理的相關內容。
2.C1表示通過正回購融入并購買CTD券現(xiàn)貨的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當日的全價價格。
3.C2表示期貨空頭交割得到的資金，等于期貨價格乘以CTD券轉換因子再加上CTD券的應計利息。
2.反向現(xiàn)貨持有交易
反向現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初賣空CTD券現(xiàn)貨，得到的資金進行逆回購操作。同時建立與賣空CTD券同面值的國債期貨多頭。期末，投資者收回逆回購融出資金，并用于國債期貨交割，購買CTD券，支付資金。所得CTD券用于歸還期初賣空的CTD券現(xiàn)貨。投資者逆回購交易中收回的資金支付完國債期貨交易后剩余部分即為套利收益（見表2）。
表2 反向現(xiàn)貨持有交易套利過程列表
CTD券 資金
期初 逆回購 1 -C1
賣債券現(xiàn)貨 -1 C1
期貨多頭 0 0
總軋差 0 0
期末 期貨多頭交割 1 -C2
逆回購到期 -1 C1×（1+r）
總軋差 0 C1×（1+r）-C2
注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡化處理，未考慮期初開立期貨多頭合約需要的初始保證金。
2.C1表示通過賣空CTD券現(xiàn)貨得到的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當日的全價價格。
3.C2表示期貨多頭交割支付的資金，等于期貨價格乘以CTD券轉換因子再加上CTD券的應計利息。
從上述操作看，套利投資者并不承擔投資期間期貨、現(xiàn)貨的價格波動風險，而是通過期貨現(xiàn)貨面值的精確匹配以及回購期限與期貨繳款日的精確匹配，于套利組合構建之初鎖定收益。
（二）套利操作示例
1.現(xiàn)貨持有交易
以2013年11月21日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設交易期為1個月，融資成本年化利率（1個月期Shibor）為6.2830%，CTD券130020收盤價全價為97.3079，該券下一付息日為2014年10月17日，即交易期間該券無付息。國債合約TF1312配對繳款日為2013年12月 17日。2013年12月17日當日國債130020的每百元應計利息為0.68019元，國債130020的轉換因子為1.0651。國債期貨主力合約TF1312收盤價為91.396元。
具體現(xiàn)金流如下：
期初，2013年11月21日，構建無風險套利組合：
①在銀行間市場質押式正回購融入資金買入100萬元面值的國債130020，融入的資金等于973079元；融入資金的年化利率為6.2830%，融入的期限為26天（2013年12月17日到期）。
②建立1手（100萬元面值）國債期貨空頭。
期末，2013年12月17日，該無風險套利組合的現(xiàn)金流如下：
①期貨空頭交割可收到的資金為：
91.396/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000
=980260.70（元）
②質押式正回購到期，應支付的金額為：
973079×（1+6.2830%×26/365）=977434.08（元）
因此，該組合獲得的無風險套利收益為：
980260.70-977434.10=2826.62（元）
2.反向現(xiàn)貨持有交易
以2013年11月11日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設交易期為3個月，融資成本年化利率（3個月期Shibor）為4.6962%，CTD券國債130020收盤價全價為98.2226，國債130020在交易期間無付息，12月 17日，國債130020的每百元應計利息為0.68019元，國債130020的轉換因子為1.0651。國債期貨主力合約TF1312收盤價為91.73元。
具體現(xiàn)金流如下：
期初，2013年11月11日，構建無風險套利組合：
①在銀行間市場進行買斷式逆回購操作，借入對應100萬元面值的國債130020，融出的資金等于982226元；融出資金的年化利率為4.6962%，融出的期限為36天（2013年12月17日到期）。
②賣出借入的國債130020，收入資金為982226元。
③開立國債期貨多頭1手，面值為100萬元。
期末，2013年12月17日，該無風險套利組合的現(xiàn)金流如下：
①期貨多頭交割需支付的資金為：
91.73/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000
=983818.13（元）
②買斷式逆回購到期，收回的資金金額為：
982226×（1+4.6962%×36/365）=986775.54（元）
因此，該組合獲得的無風險套利收益為：
986775.54-983818.13=2957.41（元）
通過測算事例可以看出，同一日內按相應價格完成現(xiàn)貨、期貨和回購三筆交易，投資者即可獲得確定的套利收益，該收益于套利組合構建日即可鎖定，并且投資者不需要承擔市場風險。
國債期貨現(xiàn)貨套利組合收益測算
自2013年9月6日國債期貨合約正式推出以來，主力合約TF1312對應的理論CTD券為國債050012。但該券為2005年發(fā)行的15年期債券，目前已經(jīng)連續(xù)多日無成交，而真正意義上的CTD券為有活躍交易的CTD券。從成交情況看，活躍CTD券主要在130008、130015和130020三者之間切換。因此，本文以國債130008、130015和130020作為CTD券，按照第一部分介紹的方法，分別測算了2013年9月6日至11月29日期間三只券與主力合約TF1312構建無風險套利組合（現(xiàn)貨持有交易）的套利收益（見表3和表4）。
表3 使用期貨合約收盤價計算的無風險套利組合收益（單位：元/百元面值）
交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020
2013-9-6 -0.31 -0.28 ― 2013-10-24 -0.4 -0.05 0.08
2013-9-9 -0.37 -0.32 ― 2013-10-25 0.23 0.1 0.18
2013-9-10 -0.64 -0.21 ― 2013-10-28 0.9 0.07 0.16
2013-9-11 -0.18 -0.10 ― 2013-10-29 0.73 -0.02 0.02
2013-9-12 0.01 0.02 ― 2013-10-30 0.77 0.06 0.04
2013-9-13 -0.28 0.00 ― 2013-10-31 0.03 0.07 -0.06
2013-9-16 -0.03 0.05 ― 2013-11-1 0.07 -0.01 0.05
2013-9-17 -0.14 -0.03 ― 2013-11-4 -0.13 -0.01 -0.04
2013-9-18 -0.17 -0.08 ― 2013-11-5 -1.3 -0.03 0.03
2013-9-23 -0.13 -0.07 ― 2013-11-6 -1.41 0.08 0.12
2013-9-24 -1.51 -0.07 ― 2013-11-7 -0.03 -0.04 0.05
2013-9-25 -0.44 -0.06 ― 2013-11-8 -0.47 -0.39 -0.28
2013-9-26 -0.45 -0.04 ― 2013-11-11 -0.61 -0.34 -0.3
2013-9-27 -0.68 -0.19 ― 2013-11-12 -0.02 -0.19 -0.26
2013-9-30 -0.19 -0.07 ― 2013-11-13 -0.3 0.03 -0.56
2013-10-8 -0.22 -0.18 ― 2013-11-14 -0.34 -0.15 -0.17
2013-10-9 -0.22 -0.09 ― 2013-11-15 -0.24 -0.02 0.07
2013-10-10 -1.51 -0.13 ― 2013-11-18 0.19 0.02 0.03
2013-10-11 -1.57 -0.10 ― 2013-11-19 -0.19 -0.18 -0.17
2013-10-14 -1.73 -0.06 ― 2013-11-20 -0.04 0.07 -0.51
2013-10-15 -0.16 -0.13 ― 2013-11-21 0.27 0.12 0.28
2013-10-16 0.01 -0.08 ― 2013-11-22 0.49 -0.07 -0.04
2013-10-17 -0.13 -0.06 ― 2013-11-25 0.21 -0.16 -0.35
2013-10-18 -0.06 -0.09 ― 2013-11-26 0.27 -0.1 -1.9
2013-10-21 -0.09 -0.04 ― 2013-11-27 -0.03 -0.11 -0.12
2013-10-22 -0.12 -0.07 -0.22 2013-11-28 -0.26 -0.39 -0.09
2013-10-23 -0.18 0.08 0.04 2013-11-29 -0.35 -0.56 -0.15
注：1.計算使用國債的收盤價及國債期貨合約的收盤價；
2.回購成本使用相應期限的Shibor。
表4 使用期貨合約最高價計算的無風險套利組合收益（單位：元/百元面值）
交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020
2013-9-6 0.07 0.1 ― 2013-10-24 -0.01 0.18 0.32
2013-9-9 -0.23 -0.06 ― 2013-10-25 -0.1 0.1 0.18
2013-9-10 -0.31 -0.13 ― 2013-10-28 0.02 0.16 0.26
2013-9-11 -0.07 0.09 ― 2013-10-29 0.14 0.25 0.3
2013-9-12 -0.05 0.13 ― 2013-10-30 -0.03 0.09 0.08
2013-9-13 -0.08 0.08 ― 2013-10-31 0.01 0.09 -0.04
2013-9-16 -0.01 0.14 ― 2013-11-1 -0.08 0.08 0.14
2013-9-17 0.17 0.31 ― 2013-11-4 0.04 0.23 0.2
2013-9-18 -0.03 0.09 ― 2013-11-5 -0.02 0.14 0.21
2013-9-23 0.01 0.18 ― 2013-11-6 0.1 0.24 0.28
2013-9-24 -0.17 -0.01 ― 2013-11-7 0.41 0.58 0.7
2013-9-25 -0.09 0.08 ― 2013-11-8 -0.01 0.13 0.26
2013-9-26 -0.16 0 ― 2013-11-11 0.21 0.33 0.41
2013-9-27 -0.14 0.02 ― 2013-11-12 0.03 0.09 0.03
2013-9-30 -0.19 -0.03 ― 2013-11-13 0.14 0.32 -0.26
2013-10-8 -0.19 -0.04 ― 2013-11-14 -0.04 0.13 0.13
2013-10-9 -0.21 -0.05 ― 2013-11-15 0.11 0.27 0.38
2013-10-10 -0.19 -0.03 ― 2013-11-18 -0.02 0.16 0.18
2013-10-11 -0.2 -0.04 ― 2013-11-19 0.3 0.54 0.58
2013-10-14 -0.06 0.11 ― 2013-11-20 -0.02 0.17 -0.41
2013-10-15 -0.15 0.04 ― 2013-11-21 -0.05 0.12 0.28
2013-10-16 -0.18 0.01 ― 2013-11-22 0.1 0.12 0.15
2013-10-17 -0.14 0.05 ― 2013-11-25 0.37 0.41 0.24
2013-10-18 -0.21 -0.02 ― 2013-11-26 -0.16 -0.07 -1.87
2013-10-21 -0.13 0.05 ― 2013-11-27 -0.06 0.01 0
2013-10-22 -0.17 0.03 -0.11 2013-11-28 -0.37 -0.3 0
2013-10-23 -0.09 0.12 0.08 2013-11-29 -0.3 -0.24 0.19
注：1.計算使用國債的收盤價及國債期貨合約的最高價；
2.回購成本使用相應期限的Shibor。
從測算數(shù)據(jù)看，如果使用期貨收盤價計算，三只券均出現(xiàn)了套利機會，即通過構建現(xiàn)貨持有交易組合，可以獲得正向的套利收益。使用國債130008收盤價計算，出現(xiàn)了13次套利機會；使用國債130015，出現(xiàn)了11次套利機會；使用國債130020，出現(xiàn)了13次套利機會。但多數(shù)套利機會的價差較小，如果采用每百元0.2元作為最低標準，那么130008、130015、130020三只券分別出現(xiàn)8次、0次和1次套利機會。
如果使用期貨最高價計算，進行現(xiàn)貨持有交易所獲得正向套利收益的機會明顯增多：130008、130015、130020三只券出現(xiàn)每百元0.2元以上的套利機會分別為4次、10次和13次。
使用期貨結算價，最大的套利收益為0.77元每百元面值；使用期貨最高價，最大的套利收益為0.58元每百元面值。
上述測算只使用靜態(tài)價格進行計算，如果考慮到每日期貨、現(xiàn)貨價格的波動，期間出現(xiàn)的套利機會要更多一些。
套利投資實際操作中需要注意的問題
（一）期貨空頭方存在交割品種選擇權
根據(jù)中金所的規(guī)定，期貨空頭方有權從可交割券列表中隨意選擇一只債券過戶給多頭。假定投資者理性，期貨空頭應該選擇CTD券進行交割。但由于債券價格的變動，CTD券會發(fā)生切換。上述空頭選擇權的存在，使得投資者在進行反向現(xiàn)貨持有交易的時候面臨不確定性。具體而言，投資者于期初通過回購交易借入當時的CTD券，但交易持續(xù)時間內，CTD券可能發(fā)生切換，將導致投資者從期貨空頭處得到的是另一只債券。此時為了不構成違約，投資者需要將從空頭處得到的債券以市價出售并以市價購入最初借入的債券，這兩筆以市價進行的交易將使投資者承擔市場風險，套利組合收益可能受到侵蝕甚至發(fā)生虧損。因此，除非一段時間內CTD券非常穩(wěn)定，不發(fā)生遷移，否則利用反向現(xiàn)貨持有交易進行套利可操作性較低。
（二）套利交易量與沖擊成本
目前國債期貨市場深度不足，主力合約每日交易量和持倉量都相對偏低。如果進行套利交易，以目前的市場容量，交易以不超過50手為宜，對應債券面值為5000萬元。交易員應盡量將下單指令拆分為多筆，以減少對市場的沖擊。
考慮到套利交易下單可能給市場帶來的沖擊成本，投資者在決定是否進行套利交易時，要預留出足夠的套利空間，以實現(xiàn)套利交易的真正盈利。
（三）交易時效性
套利交易需要同時進行期貨、現(xiàn)貨和回購三筆交易。三筆交易均按照設定價格全額執(zhí)行才能保證套利交易完美匹配。期貨交易因市場容量有限，可能需要交易員分多筆下單，以免產(chǎn)生過高的沖擊成本；現(xiàn)貨交易和回購交易需要通過一對一詢價方式完成，也需要一定的成交時間。
實際操作中，投資者要嚴格控制好三筆交易的先后順序和成交時間，避免出現(xiàn)三筆交易中一筆或兩筆交易未實現(xiàn)導致投資組合出現(xiàn)風險敞口。
（四）保證金管理及市值波動
由于因為期貨交易采取保證金交易，每日盯市制度，每日期貨價格的波動會直接影響保證金賬戶余額，因此為避免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的強行平倉，投資者應密切關注保證金余額變動情況，并及時補繳保證金，以保證保證金余額始終充足。
自國債期貨推出以來，債券市場基本上經(jīng)歷了一個單邊下跌的過程。本文模擬了期貨多頭倉位的保證金變動情況，并測算了在這種對期貨多頭極為不利的市場情況下，保證金的變動情況。
假設投資者于2013年9月6日，以94.17元的價格建立100手（1億元面值）TF1312多頭，2013年9月6日至11月29日之間保證金的變動情況，以及需要補繳的保證金金額詳見表5。
表5 模擬期貨倉位保證金變動及補繳情況（單位：元）
日期 期貨當日
盈虧 保證金規(guī)模 單日補繳
保證金 日期 期貨當日
盈虧 保證金規(guī)模 單日補繳
保證金
2013-9-6 22000 1905400 -21560 2013-10-24 -200000 1921120 -49000
2013-9-9 -276000 1629400 248920 2013-10-25 24000 1945120 -72520
2013-9-10 -70000 1808320 68600 2013-10-28 40000 1985120 -111720
2013-9-11 -290000 1586920 284200 2013-10-29 -132000 1853120 17640
2013-9-12 196000 2067120 -192080 2013-10-30 -12000 1858760 11760
2013-9-13 16000 2083120 -207760 2013-10-31 192000 2062520 -188160
2013-9-16 92000 2175120 -297920 2013-11-1 88000 2150520 -274400
2013-9-17 384000 2559120 -674240 2013-11-4 -154000 1996520 -123480
2013-9-18 -26000 2533120 -648760 2013-11-5 -178000 1818520 50960
2013-9-23 142000 2675120 -787920 2013-11-6 -124000 1745480 121520
2013-9-24 -30000 2645120 -758520 2013-11-7 -494000 1373000 484120
2013-9-25 100000 2745120 -856520 2013-11-8 -440000 1417120 1355360
2013-9-26 142000 2887120 -995680 2013-11-11 -670000 2102480 649900
2013-9-27 -210000 2677120 -789880 2013-11-12 374000 3126380 -362780
2013-9-30 82000 2759120 -870240 2013-11-13 -296000 2830380 -75660
2013-10-8 -22000 2737120 -848680 2013-11-14 -168000 2662380 87300
2013-10-9 -76000 2661120 -774200 2013-11-15 -338000 2411680 327860
2013-10-10 -16000 2645120 -758520 2013-11-18 68000 2807540 -65960
2013-10-11 -36000 2609120 -723240 2013-11-19 -362000 2445540 285180
2013-10-14 -210000 2399120 -517440 2013-11-20 70000 2800720 1753980
2013-10-15 -142000 2257120 -378280 2013-11-21 240000 4794700 -228000
2013-10-16 58000 2315120 -435120 2013-11-22 216000 5010700 -433200
2013-10-17 -70000 2245120 -366520 2013-11-25 -240000 4770700 -205200
2013-10-18 -60000 2185120 -307720 2013-11-26 -8000 4762700 -197600
2013-10-21 -4000 2181120 -303800 2013-11-27 486000 5248700 -659300
2013-10-22 -110000 2071120 -196000 2013-11-28 58000 5306700 -714400
2013-10-23 50000 2121120 -245000 2013-11-29 60000 5366700 -771400
注：根據(jù)中金所規(guī)定，國債期貨合約最低交易保證金標準為合約價值的2%；交割月份前一月中旬的前一交易日結算時起，交易保證金標準為合約價值的3%；交割月份前一月下旬的前一交易日結算時起，交易保證金標準為合約價值的5%。
從測算情況看，在國債現(xiàn)貨單邊下跌的市場形勢下，多頭倉位保證金多次出現(xiàn)不足的情況：在54個交易日中，34個交易日需要補繳保證金，保證金補繳的總額為2826萬元，占期貨合約面值的28.26%；單日補繳的最大金額約490萬元，占期貨合約面值的4.90%。
綜上，當出現(xiàn)“單邊市”時，期貨價格可能連續(xù)多日發(fā)生對投資者不利的變動，保證金也相應會發(fā)生連續(xù)多日虧空。投資者雖然不用承擔套利投資期間的市場風險，但需要密切關注期貨保證金變動情況，并及時做好補繳工作。一方面要注意由于市場波動而引起的保證金盈虧，另一方面要密切關注臨近交割月保證金標準提高而需要額外增加的保證金部分1，以免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的爆倉。
中圖分類號:F83 文獻標識碼:A
目前,有關股指期貨的各種技術準備工作已基本就緒。股指期貨推出后,將改變以前只有股價上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現(xiàn)貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實現(xiàn)套期保值的目的;其次,如果投資者對股指的預測充滿信心,且有較強的風險承受能力和嚴格的止損計劃,則可以增加風險暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應使利潤最大化;最后,投資者可將資產(chǎn)在國債期貨和股指期貨之間進行分配,以增加投資的收益。本文結合實例說明上述三種策略和方法的具體應用。
一、利用股指期貨進行套期保值
如果您目前持有一個獲利頗豐的股票現(xiàn)貨頭寸,但股票指數(shù)已經(jīng)上升到很高的點位,您認為未來3個月可能出現(xiàn)一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因為目前股票現(xiàn)貨市場上只有一個鞏固形態(tài),并沒有出現(xiàn)一個明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設此時股票現(xiàn)貨市場上滬深300指數(shù)是3,400點,期貨市場上的交易價格是3,500點,您賣出一份3個月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價值為3500×300=105萬元。
隨后股票市場出現(xiàn)了下跌,合約到期時滬深300現(xiàn)貨點數(shù)是3060點。您在股票市場上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計算消極管理即不進行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)等三種不同資產(chǎn)組合3個月后的價值(不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續(xù)費)。
(1)沒有進行套期保值的組合價值:
股票資產(chǎn)組合:160×(1-10%)=144萬元
貨幣市場:40×1.02=40.8萬元
總計:144+40.8=184.8萬元
(2)賣出股指期貨進行套期保值后資產(chǎn)組合的價值:
股票資產(chǎn)組合;160×(1-10%)=144萬元
貨幣市場:40×1.02=40.8萬元
一手股指期貨空頭:300×(3500-3060)=132000元=13.2萬元
總計:144+40.8+13.2=198萬元
(3)在股票市場和現(xiàn)貨市場進行資產(chǎn)再分配后的組合價值:
股票:55×(1-10%)=49.5萬元
貨幣市場:145×1.02=147.9萬元
總計:49.5+147.9=197.4萬元
如果不進行期貨交易,組合價值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉移出去,您可以保護原來股票組合中的105萬元不受市場下跌的影響。當然,如果您對股票現(xiàn)貨市場下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價格下跌的風險。這樣就把160萬元的股票頭寸完全轉換成了貨幣市場的投資,您應該使用多大的保護頭寸取決于您對市場的判斷和風險承受能力。不過,如果對股票市場走勢判斷錯誤,股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。
二、利用股指期貨增加風險暴露
當市場在一輪次級回調中創(chuàng)出了低點,但該低點仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術分析結論是牛市將會繼續(xù)。滬深300指數(shù)目前是3,400點,但看起來可能將向3,740點進發(fā),因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產(chǎn)組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認為應當抓住這個機會,狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下,您購買了一份3個月后到期的滬深300期貨合約,合約的執(zhí)行價格是3,500點,該合約使您能夠按照滬深300指數(shù)3,500點的價格購買105萬元的股票。您所持有的資產(chǎn)組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。
結果,您關于市場方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時,滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上升到3,740點,即上漲了10%。下面我們分別計算消極管理、持有期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)三種不同組合到期后的價值。
(1)消極管理資產(chǎn)組合的價值:
股票:160×1.10=176萬元
貨幣市場:40×1.02=40.8萬元
總計:176+40.8=216.8萬元
(2)購買股指期貨后資產(chǎn)組合的價值:
股票:160×1.10=176萬元
貨幣市場:40×1.02=40.8萬元
一手股指期貨多頭:300×(3740-3500)=72000元=7.2萬元
總計:176+40.8+7.2=224萬元
(3)在股票現(xiàn)貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產(chǎn)組合價值:
股票:(160+105)×1.10=291.5萬元
貨幣市場:-(160+105-200)×1.02=-66.3萬元
總計:291.5+(-66.3)=225.2萬元
通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化,還相當于將另外借入的65萬元現(xiàn)金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價值將增加到224萬元,增加的絕對額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/216.8)的收益。當然,在上述分析中,我們忽略了買進股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現(xiàn)實。根據(jù)滬深300股指期貨的交易規(guī)則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外,還假設自投資者買入股指期貨時起,滬深300指數(shù)呈單邊上揚態(tài)勢,投資者不需要追加保證金,不計保證金賬戶盈利所產(chǎn)生的利息。上述假設使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價值的影響。
由于滬深300股指期貨一手的價值為105萬元,在賣掉貨幣市場上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價值105萬元滬深300標的股票,而在(3)中,借款成本我們仍然假設與貨幣市場的收益率相同,這顯然與實際情況不相符,一般情況下,借款成本應該高于貨幣市場收益率即高于2%,我們假設借款成本為5%,并計算在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)后組合的價值。
(4)借款利率為5%時,在現(xiàn)貨市場上重新配置后資產(chǎn)組合的價值:
股票: (160+105)×1.10=291.5萬元
貨幣市場:-(160+105-200)×1.05=-68.25萬元
總計:291.5+(-68.25)=223.25萬元
可以看出,當借款成本高于貨幣市場收益率時,在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價值達到224萬元,高于在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)組合的價值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現(xiàn)貨,又提高了投資的收益。
三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進行分配
在股票和國債之間進行資產(chǎn)配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價差期貨。例如,在對股市中長期趨勢進行分析后,您認為股市中的一輪次級調整已經(jīng)結束,即將重拾升勢,因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸,假設初始時共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實現(xiàn)對組合中股票和國債的重新分配,即購入100萬元的股票,賣出100萬元的國債。為了分析方便,我們假設市場上已經(jīng)開設了某種國債3個月到期的期貨品種。假定該國債現(xiàn)貨價格為96.80,期貨價格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬元的國債。滬深300指數(shù)9月到期的現(xiàn)貨價格為3,400點,期貨價格為3,500點,不考慮持有成本。
需要出售國債期貨的數(shù)量為:1000000/95.90×1000≈10,購買股指期貨數(shù)量為1000000/3500×300≈1,在這里,期貨合約的份數(shù)都被近似為最接近的整數(shù)。
結果,當期貨到期時,滬深300股指期貨的價格為3,740點,股票現(xiàn)貨的收益率為10%,而債券市場的價格為94.86元,相應的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面,我們分別計算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)的三種不同組合3個月后的價值。
(1)消極管理的組合價值:
股票:100萬×1.10=110萬元
債券市場:100萬×(1-2%)=98萬元
總計:110+98=208萬元
(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價值:
股票:100×1.10=110萬元
債券市場:100×(1-2%)=98萬元
一手股指期貨多頭:1×300×(3740-3500)=72000元=7.2萬元
十手債券期貨空頭的價值:10×1000×(95.90-94.86)=1.040萬元
總計:110+98+7.2+1.040=216.24萬元
(3)股票市場和國債市場重新配置后資產(chǎn)組合的價值:
股票:200×1.10=220萬元
債券:0萬元
總計:220萬元
由于一手滬深300股指期貨合約價值為100多萬元,利用這樣一個簡單的策略您迅速地改變了資產(chǎn)配置,增加了100多萬元的股票頭寸,減少了100萬元的債券頭寸。由于預測正確,您采用的市場策略使組合價值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬元的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產(chǎn)組合配置,投資者承受了巨大的風險,并且這樣做會有稅收后果和相應的交易麻煩。用期貨來實現(xiàn)您的目標能夠避免上述麻煩,卻獲得相似的收益。
上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質區(qū)別的。第一種利用股指期貨套期保值的本質是鎖定收益,通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風險。第二種和第三種投資策略的本質是投機,即預測股價將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利,但如果預測不準也將面臨較大的風險。投資者應根據(jù)自己的風險偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風險承受能力強的投資者可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風險承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進行套期保值,鎖定股票現(xiàn)貨市場上的收益。
(作者單位:1.河北大學圖書館;2.河北大學經(jīng)濟學院)
期貨市場是冒險家的樂園，期貨投資可謂是勇敢者的游戲。然而，經(jīng)驗告訴我們：在投資中能夠有所成就的人不多，大約不到5%。那么，是什么阻擋了許多優(yōu)秀的投資者踏入成功之門呢？其中有一個重要的原因是：未能將安全意識貫穿于投資過程的各個環(huán)節(jié)。
所謂的安全戰(zhàn)略，就是研究如何使投資立于不敗之地。在安全問題上，我們不但需要在風險產(chǎn)生之時的一般意義的防守，更需要在風險尚未發(fā)生之時的積極主動性防范。這就需要我們培養(yǎng)和具備對風險的預測和感知能力，以及最為重要的控制能力。
安全戰(zhàn)略的目的：為投資保駕護航，駛向正途、到達彼岸。
就期貨投資運作的整個過程而言，安全戰(zhàn)略所涉及的問題應涵蓋三方面內容：⑴交易之前---投資方案擬定時的安全防御，⑵交易之中---投資計劃實施過程中的安全與防守，⑶退出交易---如何安全主動地離開市場。
就安全問題，我們必須樹立這樣一種思想：客觀市場是第一位的，主觀判斷是第二位的，評判決策與交易是否正確的標準是市場的現(xiàn)實表現(xiàn)；同時，市場是完美的、客觀的，而人的認識卻是有限、片面和具有主觀性的?？梢姡陀^事實與主觀認知之間總是存在著差距，也就決定了投資者出錯的必然性和經(jīng)常性。
因此，我們必須承認和正視以下事實的存在：
⑴市場存在我們所不知或是無法認知的事情；
⑵存在潛藏而未完全顯露的因素，或是突發(fā)性事件；
⑶我們對正在發(fā)生的事件所產(chǎn)生的影響估計不足；
⑷對事物的理解和市場的反應做出了相反判斷；
⑸市場本身因過度扭曲所蘊藏著的反向動能；
⑹因人為操縱導致市場價格的異常表現(xiàn)。
一、交易之前
1、休息與等待
休息與等待是一種積極的防御狀態(tài)。許多投資者并不了解其內在的意義：什么也不做的防守成本是所有安全措施中最低的。我們之所以無所作為，是因為：⑴心身休整與交易總結，⑵市場沒有大行情、或無法判斷行情，⑶行情的演變已進入危險地帶，⑷戰(zhàn)略計劃實施前的時機等待。
資金權益的曲線與價格的波動圖形是相似的，資金階段性增長對于許多人來說并不是件難事，而如何回避權益的大幅回落卻不是易事。然而，只有回避資金的回撤，才能實現(xiàn)資本的增值，才能達到資本滾動的復利效果。不為也許是最好的方式，這是一種舍棄，是一種順服與尊重客觀市場的表現(xiàn)?？梢姡瑢W會休息與等待是決定投資能否取勝的重要一環(huán)。
我們需要明白：市場是行情變化中的主角，而投資者的表演不過是個不起眼的配角。應當留有足夠的時間與空間給市場，而不是自己忙忙碌碌；應當?shù)却袌鼋o出明確的方向，否則，忙碌的結局只能是虛空一場。
問題的關鍵是：為什么人們總是忙碌？這是欲望驅使的結果。當人把眼睛盯在金錢而不是市場與自身時，總是會臆想行情的發(fā)生，并希望抓住而不愿喪失。我們認為：能夠挖掘有投資價值的行情固然很好。但是，能夠發(fā)覺市場沒有行情、或是承認看不懂行情，其意義更加重要。因為只有認識到這點，才會懂得休息與等待的價值。
《孫子兵法》中有句話：途有所不由，軍有所不擊，城有所不攻，地有所不爭，君命有所不受。之所以不作為，是為著安全起見，為著大的戰(zhàn)略計劃服務，而不是眼前的小利或是利誘下的盲動。
2、選擇市場
首先，我們需要對市場進行選擇，并加以限制。這是因為并不是所有的市場都適合做投資。從安全的角度考慮，投資者應當遠離這樣的風險市場：⑴盡管行情巨大，但風險無法控制的市場；⑵人為操縱跡象明顯，導致分析困難的市場；⑶持倉小、成交清淡，短期內無法活躍的市場；⑷不受法律保護、制度規(guī)則不健全，或是交易所誠信遭受質疑的市場。
風險的防范不僅僅在風險產(chǎn)生之時，更應該在尚未發(fā)生之時就將其杜絕。這樣做的好處是不增加額外的風險負擔，使投資者的精力更加集中在價格波動的本身而不是其它。有人會說：不管怎樣說，能掙到錢就好。但無數(shù)事實證明：不良的投資環(huán)境，終究結不出善果；正如氣候惡劣的環(huán)境，無論如何精于耕作都是枉然。
盲目投資時常走向災難，限制行為自由才能得到真正的自由。在這里，總結選擇市場的方針是：漲跌可分析性、風險可控性、交易可操作性，同時市場必須具備誠信、公正與規(guī)范。
3、戰(zhàn)略評估
正確的行動來自于正確的思想，正確的交易有賴于對市場正確的評判。顯然，投資的安全性與市場分析的正確與否有著必然的聯(lián)系。分析正確率越高，投資盈利的可能性越大；反之，損失將無法避免。在這里，我們倡導樹立要戰(zhàn)就一定要勝的思想，即每戰(zhàn)必捷。正如在軍事上主張不打無把握之仗；又如《孫子兵法》通篇所透射出的全勝思想。
全勝的根基在于很好地把握市場未來發(fā)展的方向和目標，而行情戰(zhàn)略性評估的核心任務正是如此。中國有句俗話：早知三日，富貴千年?？梢姡鳛橥顿Y者應當具備洞察力和預見性。當我們對將來的基本面擁有足夠的評判依據(jù)，那么對市場未來時空的定位就有了宏觀的把握，也就成為從未來走來的人。這樣，對于現(xiàn)今市場往后必要發(fā)生的事情有思想與行動的準備。
期貨市場的套利方式被大家認為是風險有限的投資模式，而對于單純性投機被當作是風險極大的投資行為。其實，單純性投機在更廣泛的意義上也是一種套利行為，這是一種現(xiàn)時與未來的套利。當我們看到市場的未來時，這種風險很大的投機方式就轉化為套利投資，現(xiàn)時與未來的巨大差價才是掙錢的源泉所在。如此，全勝思想的實現(xiàn)將不是一句空話，當交易還沒有發(fā)生之前，投資者就懷有必勝的信念。
行情評估的任務有：⑴市場未來演變的趨向和可能的目標時空；⑵市場當前存在的不利因素及應對措施；⑶市場當前所處區(qū)域的高低和目前的趨勢；⑷是否具備投資的價值，以及風險與收益的評估。許多人有這樣的誤區(qū)，認為要想獲得多大收益就需要冒多大風險；但我們無法否認這樣的事實---存在風險度有限而獲利空間巨大的戰(zhàn)略機遇。這正是行情評估的主要任務，同時我們應當拋開那些風險與收益不相稱的任何所謂的機會。
評估不能替代決策，其分析結果能否轉化為操作方案，主要看我們對市場的把握程度與做事原則。在這里，我們倡導只做容易做的行情，選些加減乘除的小學題目，而將復雜的高等數(shù)學留在市場。正如兵法所云：古之所謂善戰(zhàn)者，勝于易勝者也。
4、等候時機
經(jīng)過總體評估，當選定某個品種作為戰(zhàn)略投資目標時，隨后等待時機成熟將是首要的任務。由于期貨市場實行的是保證金制度，這使得價格波動看起來較之其他市場劇烈，因而時機的掌握就顯得尤為重要。時機的問題盡管是局部和戰(zhàn)術性的，但良好的介入?yún)^(qū)域是進行戰(zhàn)略防守和增強持倉信心的有力保障，也是整個投資計劃有效實施的重要步驟。
時機的選擇應當從安全和易于防守的角度出發(fā)，否則投資的動機有意無意間陷入貪婪的境地。所謂易于防守，就是在大方向即便出現(xiàn)錯誤的前提下，而進場的頭寸也能在不虧或是小虧的狀態(tài)下退出市場。
良好的進場區(qū)域尤如軍事上的根據(jù)地，進可攻退可守。那么，如何判定期貨交易中的根據(jù)地呢？這可通過兩方面來把握：⑴主要通過技術形態(tài)等手段來判定；⑵對市場正反兩方面的基本信息加以綜合評估。由此，對市場表象特征和矛盾對立雙方的評判，來尋求和等待行情時機的成熟，其目的就在于：等候風險度有限而潛藏巨大收益的局面---這才是投資的真正內涵。
在時期有句名言：誘敵深入，集中優(yōu)勢兵力，打殲滅戰(zhàn)。對于誘敵深入，他是這樣解釋的：這是戰(zhàn)略防御中弱軍對強軍作戰(zhàn)的最有效的軍事政策。這不是懼怕和逃避，而是一種主動性的防守策略。同樣，我們應當承認：任何投資者在市場面前都是弱小的，尤其是在期貨杠桿下。所以，時機的把握最好是在行情的反彈和調整之時，并待其真實的趨勢顯露之初（順大勢的原則）；而當行情出現(xiàn)爆形時則是加碼的好時機。在大方向確定的條件下，越是看起來危險的地方越是安全，而看似安全的地方往往并非安全。
對于時機的把握，在軍事上有敵疲我打之說，以及避其銳氣、擊其惰歸。以弱勝強的著名戰(zhàn)例---春秋戰(zhàn)國時齊魯兩國的長勺之戰(zhàn)。曹劌對戰(zhàn)局的解釋是：一鼓作氣，再而衰，三而竭。彼竭我盈，故克之。其中三而竭是戰(zhàn)機的關鍵點，轉化為期貨語言就是：原有趨勢完結后新生趨勢形成之初，或是調整后重返原有趨向之時。如此，市場方向的確立使得順勢建立的頭寸更加安全和穩(wěn)固---市場強大的推動力才是真正有力的護衛(wèi)。
二、交易之中
1、期貨操作的總體方針
期貨市場的雙向交易給投資者以極大的自由，因而有些人希望通過精確的分析來抓住正反兩方面的行情。然而，實際上我們所看到的情形是這樣的：當他試圖拉直波動的曲線時，市場反將其資金拉直。造成這種現(xiàn)象的深層次原因是：人的能力是有限的，而市場是強大的、在某種意義上是無法測度的。行情分析是決策與操作的基礎，但不是所有的、哪怕是正確的分析都能轉化為交易行為。為了回避風險和災難，我們的操作一定要遵循某種安全原則，這就是：順勢而為。
順勢交易有其數(shù)學概率的支持。經(jīng)過研究與實踐，我們的結論是：⑴波段式順勢操作的盈面大于75%；⑵以戰(zhàn)略投資的角度介入市場，其盈面可達95%；⑶單從技術分析的角度，抓頂和底的概率小于1%。其實，大家可以看看國內證券市場的特有現(xiàn)象就會明白：上漲時大多數(shù)人都掙錢，而走熊時參與在其中的人幾乎都在賠錢---這是與其交易規(guī)則中只許做多的限定有關。
在思想與行為上，戰(zhàn)略投資者一定表現(xiàn)為順應大的趨勢，而逆勢操作必定是短視與投機的體現(xiàn)。時間對于逆勢交易而言意味著消亡和毀滅；其小概率本質決定著這種投資失敗的必然性，而不論個人的智慧高低。古人云：大勢所趨，非人力所能及也。由此，投資者一定要摒棄逆勢而動的任何想法與行為。又如孟子曾說：雖有智慧，不如乘勢。我們應當明白自由只存在真理之中，就如魚不能離開水。限定行動的自由，才會有金錢的增長。成為天然贏家的必要條件是：做一個順勢交易者，做一個戰(zhàn)略投資者！
綜合前文，期貨操作的總體方針是：宏觀順勢、微觀逆勢。
2、期貨交易的生存法則
許多人憑著聰明才智來到期貨市場，但帶走的是失落與悔恨。促成這樣局面的原因是什么？個人的小智慧。人的聰明在市場的面前顯得蒼白，我們當擺正自己的位置：市場是第一位的，人的主觀評判是第二位的；決策和交易是否正確由市場來裁決。由此，認識到自己的有限與市場的博大，才能回避一次次重大損失。
生存法則是什么？第一時間無條件止損，并要始終堅持而不心存僥幸。
保證金杠桿的效應使得價格波動被人為放大，并且合約到期的限制使得持倉不能一直保留。當持倉的方向與市場運動背道而馳時，時間的代價將變得越來越昂貴；在交易不利的情況下，如果不及時采取正確的行動，那么時常會面臨這樣的情景：⑴投入的保證金剛好被擊穿；⑵帳面盈利可能全部喪失；⑶因反趨勢全部資本金面臨災難的結局。
由此可見，要想生存就必須學會止損。止損應在交易方案產(chǎn)生之時就當考慮和設置，在交易之中按某種方式全程跟蹤和推進。止損的寬窄與個人情況有關，但主要是與市場正常波動的幅度相匹配，有時亦附加一定的時間條件。作為中長線交易者，止損的大小以能夠承受日常的價格波動為宜，避免頻繁地觸動止損，從而保證在決策正確的前提下操作計劃能夠有效進行。
止損就意味著放棄。放棄的也許是機會，更有可能是災難。止損出局的好處有三方面：⑴進場時機不當。這在決定出場的當時并不能確認是否犯了方向性錯誤，但我們必須選擇離場。一方面，回避重大錯誤的可能；另一方面，為再次尋找更安全、更好的入場點提供機會。⑵方向性判斷錯誤。在反趨勢情況下，如果沒能夠及時出場，那么時間與杠桿將對交易構成致命的打擊！避免這種情況的唯一辦法就是及時止損。⑶走出困頓。如果連續(xù)三次被止損出局，那么一定是在某些方面出現(xiàn)問題。這時投資者就當拋開任何行情，強制休息一段時間，避免陷入死路與沼澤。遠離市場有助于理清思路、找出問題，否則，幸運將遠離而災禍卻接連不斷。
看重眼前利益而不愿下決心止損是許多人的通病；然而，投資者如果對未來充滿必勝的信念，那么當前的困難將變得微不足道；因為時間會給成功的投資者帶來財富。損失是暫時的、必須的，它是成功過程中不可分割的組成部分。暫時地放棄金錢是為了保存資金實力，也是為了將來得到更多、更好的回報?？梢姡箵p是生存之道，是飛行員的降落傘，是市場第一性原則的體現(xiàn)。
3、資金管理策略
保證金的調節(jié)是期貨市場賦予投資者的自由。這種權限的自由選擇會帶來人性最直接和最充分的暴露---人總是有用足保證金的強烈傾向。期貨并非是普通的金融工具，其杠桿效用像似核金融。因此，高比例動用保證金會使得投資盈虧產(chǎn)生巨幅波動---既可能出現(xiàn)資金爆炸，亦存在迅速毀滅的可能。這種非常態(tài)現(xiàn)象的產(chǎn)生是心魔驅使的結果，這不是投資的正道，其最終結局無一例外被市場所淘汰。有個類比可以說明：小車在高速公路上行駛，如果120碼的速度算是安全舒適的話，那么每增加10碼，其事故出現(xiàn)的概率將會呈現(xiàn)指數(shù)上升；當速度達到220碼以上，不論駕駛技術如何，事故出現(xiàn)的可能性提升至百分之百。
由此來看，自由并非都是好事。就資金管理而言，自由與安全之間應當有其統(tǒng)計意義上的平衡點。實踐經(jīng)驗表明：當資金的利用率達到30%時，對于期貨交易而言是最恰當?shù)?。盡管投資者技術水平的高低可適度調節(jié)這一比例，但30%的利用率是資金管理的基準原則。在實際交易時，應當樹立安全第一、盈利第二的思想，并做到：⑴總體交易持倉要適當，以心里不擔憂為佳；⑵分批次動用資金，降低整體資本金的風險度；⑶如需加碼，必須堅持在首批頭寸已獲利的前提下；⑷設定最大下單額度，杜絕超量的任何念頭，如能做10手單不妨本文意在建立系統(tǒng)的期貨投資安全機制，防止我們迷失于五彩繽紛的世界。它的作用應當是我們思想的明燈、行動的指南。記得哲學家康德曾說：自由不是想做什么就做什么，而是不想做什么就能不做什么。風險控制意味著約束，并使之成為投資生活的一個部分、一個自然的習慣。下7手，別搞得好像與市場有仇似的；⑸在行情的爆發(fā)點位可適度放大單量，但前提是當日收盤有利于持倉。
可以說，資金管理狀況是交易者內心世界的集中反映。良好的資金管理有助于投資者與市場維系和諧的關系，有助于交易者水平的充分發(fā)揮，有助于交易質量而不是數(shù)量的提高。其實，所投入的資金就是一粒種子，并不需要多大的量，我們所要做的就是耐心等待---生根、發(fā)芽、開花和結出豐碩的果子。然而，在實際操作中，我們最容易犯的錯誤就是急功近利---總是試圖加大保證金量的投入，希望短時期取得優(yōu)異的戰(zhàn)果。這種急于求戰(zhàn)求功的浮燥心態(tài)，導致危險、恐懼與失敗的陰影從未離開其左右，直至被徹底打敗。其實，掙錢的奧秘在于時間與平和的心，在于投資者耐心等待與分享趨勢的伸展?？臻g的打開需要時間，時間才是最為關鍵的因素。
4、期貨操作的行動策略
在宏觀順勢的方針下，我們的任務是將方案構想轉化為實際行動。然而，計劃還不能等同于行動，從構想到行動之間有質的差別。盡管行動只有兩個動作：進場與出場；但卻是反映了投資者全部的思想內涵。構想能否進入實施全看市場是否出現(xiàn)預期中的有利環(huán)境；而交易過程中的退卻則看是否出現(xiàn)不利的格局、或不祥的征兆。
先談進場方面，就像理想與現(xiàn)實總是有差距的，市場行情的實際走向并不總是與投資構想相符。當這種情況出現(xiàn)時，計劃將暫時擱置，或是被取消。只有當市場趨向與當初設想的一致時，投資計劃才能啟動。也就是說：為著安全起見，在基本面分析與技術性表現(xiàn)達到統(tǒng)一的狀態(tài)下，投資交易方可進行。進場一般遵循遲到的原則---想象在先、行動在其后，這是為了達到內外皆順勢的目的。這樣做的好處有：⑴如果設想沒有得到市場的驗證，市場仍處于不確定或反向狀態(tài)，那么構想還只能停留在觀察階段，這時就不能進場交易，否則過早地介入就難免要付出代價；⑵當市場開始顯露其真實的趨向時，如果與預想的戰(zhàn)略方向一致，那么，在客觀與主觀相統(tǒng)一的情況下，進場交易的勝算概率就大為提高。正如中國武術所講究的：先是心到、其后是眼到，最后才是手到。提早進場時常能夠取得較好的價格，這對套期保值是好事，但對單純性投機而言不符合安全與順勢的原則，也違背了投資的目的---掙差價而不是價格。在這里，我們應當樹立這樣的觀念：趨勢（差價）是第一位的，價格反而是第二位的。
就退場方面，我們注意到這樣的事實：任何反轉都是由調整行情演化而開始的，任何深幅調整都會因杠桿效應使得巨大的浮動盈利化為烏有，甚至是慘敗。很多人都遭遇過這樣的情形：正當我們的口袋裝滿銀兩時，正當我們對未來充滿希望而市場表現(xiàn)又有所困惑時，盡管不利的基本面暫時沒有顯現(xiàn)，甚至表現(xiàn)優(yōu)秀；然而，危險就在這個時候悄悄降臨，夢想演變成殘酷的現(xiàn)實。所以，在不利的情況或不祥的預兆出現(xiàn)時，我們都當十分警醒，并考慮部分或是全部離場。問題是怎樣預知不利的局面呢？這就需要對市場進行跟蹤評估，以確定當前的風險程度。
跟蹤評估的側重點有：⑴市場新出現(xiàn)了哪些有利不利的因素；⑵對市場未來產(chǎn)生重大影響的潛在因素；⑶主導市場趨向的主要矛盾是否有所改變，尤其是質變；⑷市場外在的表現(xiàn)，以及技術指標等，是否預示著趨勢有中斷或反向的可能；⑸參考歷史行情與相關品種走勢，找出當前市場價格所處的區(qū)域。然后，我們依據(jù)評估結果，做出是否繼續(xù)存留在市場的決定。
事物的發(fā)展總是由量變到質變的轉換，市場行情的演變亦是如此。因此，當主導市場的矛盾其量變累計到一定程度，或出現(xiàn)了部分質變，那么投資者就當考慮退出市場了。出場一般遵循早退的原則---提早退出，優(yōu)于被動性撤出。過度地追求利潤最大化，使得我們容易挑戰(zhàn)行情的極限，從而走向貪婪；我們應當留有余地，忽略邊際利潤趨低的后續(xù)行情，從而使投資立于不敗之地。
三、退出交易
1、階段性回避風險
事物的發(fā)展總是呈現(xiàn)出波浪式推進、螺旋式上升的格局。同樣，市場價格的演變特征有：⑴從表現(xiàn)形式看，價格亦呈現(xiàn)出階段性潮起潮落，在看似無序的波動中始終存在著有序的趨勢演變；⑵從變動狀態(tài)看，市場總是從一種平衡態(tài)的打破過渡到另一新的平衡，這種變化環(huán)環(huán)相扣、生生不息。因此，其特點可總結為：階段性、波動性和趨勢性。
依此，我們在操作策略上應當遵循：戰(zhàn)略方向上的持久、與持倉階段性的戰(zhàn)術調整相結合，即：戰(zhàn)略持久與戰(zhàn)術靈活。前者可不必探討，后者之所以要進行頭寸調整，是因為要回避階段性風險。當判定市場面臨中級調整時，我們既可以保持原有持倉不動，亦可以平掉部分、甚至是全部的持倉。具體說明如下：
⑴如果對行情的未來發(fā)展充滿信心，并距離設想的目標還遠，那么對于調整的來臨可以置之不理，并為加碼提供了契機。
⑵如果預期調整的幅度較大、或是難以評判，那么部分地暫時地退場將是明智的選擇。平倉多少視情而定，可以是50%，亦可以是1/3、或是2/3。如果險情消退，那么通常將已平的倉位補上，并考慮計劃內的加碼，但前提是易于防守。
⑶趨于危險地帶的任何異動都應當警醒。由于趨勢性逆轉的表現(xiàn)在當初與中級調整相仿，所以投資者應當平掉所有的頭寸加以回避。當市場恢復原有的趨勢時，可考慮將頭寸補回；但如果市場的波動變得模糊、或自我判斷出現(xiàn)疑惑，那么就當離開市場。
⑷如果價格已觸及到設定的初級止損，那么部分持倉的退出是自然的選擇；但如果最后的防線被有效突破，那么全部的頭寸都當離場。我們必須承認市場的確存在許多為我們所不知的事情。
2、如何出局
在證券市場上，有句俗話：會賣的是師傅，會買的是徒弟。其實期貨投資也是一樣：善于出場的人才是高明的，因為只有離場才能實現(xiàn)投資目的。但是，人們往往在潛意識當中總是在思考---如何更好地進攻、掙錢，從而忽視了防守與退場的重要性。出現(xiàn)這種現(xiàn)象在于：人的眼睛總是盯著金錢，因著心動市場變得多姿多彩，從而流連忘返。欲望的牽動必定帶來失敗，留戀市場就是一種貪婪；這在行為本質上就是與市場比智慧。
除了被動性止損出局外，任何主動性了結頭寸都具有積極防守的意圖---看守利潤和限制損失。從安全防御的角度出發(fā)，離場意味著風險的終結，從而徹底回避了不確定的價格波動。古代兵法說：三十六計，走為上策。走是為了安全起見，是為了保存實力，也是為了下次更好的進攻做準備。
在這里，需要特別強調的是：進場和出場的條件是不對等的。進場的理由必須是充分的、審慎的，有必勝把握的；但是，出場卻不同，理由可以是簡單的、朦朧的，甚至符合一些必要條件就行。如果試圖尋求充足的退場理由，那么交易必將因擔擱而陷入困境；這就要求投資者預知風險的來臨，并提前做出反應；同時要求擁有舍棄精神，舍棄出場后行情的延續(xù)?？梢钥闯觯撼鰣龅臈l件是寬泛的，并留給投資者充分的選擇度。
實質上投資的過程就是取與舍抉擇的過程，而取舍的選擇在乎人心。舍得兩字是孿生兄弟，不舍如何得？而這就是問題的難點。許多人不了解這點，始終想通過研究市場來尋求最佳的出場方法，但至今無人知曉。為什么？因為沒有答案。答案不在市場，而在每個人的心里。追求完美就是貪婪的表現(xiàn)，不完美的離場方式才是最完美的，才有生存與發(fā)展的可能。
在這里，對于離場的方式給出一些建議：
⑴靈感與直覺。出場有時不需要什么特別的理由，因為你已經(jīng)盈利，甚至是大利，尤其是在預期目標已接近的情形下。當靈感與直覺提醒自己該出場時，那么就當出局。也許有人會想：這是什么理由?。坑芯湓捊羞m可而止，但如何界定，只要自己心里滿足就行，何必與市場、與他人爭高低論水平。然而，如何做到知足常樂？這需要事事懷有感恩與贊美的心。
擁有一個優(yōu)秀的交易策略之后,投資者最重要的決策就是如何管理自己的資金,優(yōu)化資金使用比例。在若干個體系和策略中,將所持資金的多大部分配置到每一個頭寸中,取決于每一個投資者和資金管理者。
這與Makowitz的投資組合理論不一樣。因為最優(yōu)資金比例不但關系著用什么比例的錢來配置頭寸,同時關系著如何來迎接虧損,使得一個策略能夠長期生存下去,尤其是期貨投資所特有的動態(tài)保證金管理體系,這就使得我們必須關注一點:明天我們還能繼續(xù)投資下去。
股票市場上一個常見的長期的買進-持有策略是大家熟知的稱為現(xiàn)金成本平均值(買進同樣現(xiàn)金數(shù)量的價格間距相同的股票)的資金管理模式。普通的交易者和專業(yè)投資者的區(qū)別在于:專業(yè)投資者會設定一個虧損的極限,一旦達到虧損極限,交易就終止。
曾經(jīng)有一個叫做的希臘賭徒,用一種漸進式的下注方式來下注賭博,亦即每次將賭注增加60%,將贏來的40%裝入自己的口袋(實際上是按照數(shù)列在下注)。若將這種思想引入期貨市場,需要注意的是,首先投資策略是一個系列,具有多項投資。其次,在一個交易體系中,必須具有特定的進入點和退出點設置。
1.平均回報體系
原始的Kelly體系設置是
賭注數(shù)量
其中W是可能贏的數(shù)量,L是可能輸?shù)臄?shù)量,P是贏的概率。
首先,Kelly體系不能直接引入期貨市場,原因是基于一下幾點:
⑴交易的結果和賭博的結果不一樣,不是每次都全部輸?shù)粢膊皇敲看味及俜种话俚内A。
⑵具有手續(xù)費。
⑶動態(tài)保證金交易使得你必須為追加保證金做好準備,防止強行平倉的發(fā)生。
所以,我們不但要估計交易盈利的概率,還必須考慮虧損和盈利的大小,以及上下波動的大小,為動態(tài)的保證金做好準備。
如果不考慮保證金的話,調整后的體系就成為如下:
其中是風險數(shù)量(亦即投入資金比例),r是策略的平均回報率(平均盈利/平均虧損),是該策略下歷史交易中盈利次數(shù),是該策略下歷史交易中虧損次數(shù)。
在一個投資策略下的多個交易品種選擇的時候,體系給出的投資百分比不會大于25%,也就是說,體系給出的百分比和Makowitz投資組合理論給出的百分比是完全不一致的。
那么,體系的交易策略對于期貨交易的改進如何呢?
2.考慮保證金的交易最優(yōu)資金比例體系
上述Kelly體系給出了一個較為優(yōu)化的資金投入比例,下面考慮的是一般化的情形,然后結合特定的投資策略來分析期貨投資資金使用比例問題。
2.1 一般隨機資金收益體系
下面將要證明,引入保證金和無風險利率之后,優(yōu)化這個投入比例不但可以最大化資金增長率,同時可以在固定的目標增長率下最小化達到該目標增長率的時間。
2.2 期貨投資策略下的資金比例
假設一自有資金進入期貨市場投資,設期貨交易保證金比例為m1,手續(xù)費為m2,無風險利率r,為初始資金。
投資者資金分配比例為如下三部分:
⑴期貨頭寸(空頭或者多頭);
⑵為動態(tài)保證金做準備的資金;
⑶投資到無風險資產(chǎn)。
其中為動態(tài)保證金所準備的資金為,為標的資產(chǎn)的波動,所以有
其中代表的是收益扣除手續(xù)費(即買賣期貨頭寸的手續(xù)費),為扣除了動態(tài)準備的保證金后獲取無風險利率的收益。
而是使得上述等式取得最大值的比例函數(shù),通過求解上面的最值優(yōu)化問題,可以得出投資比例分配原則。
而對于一般的標的而言,要對其狀態(tài)空間進行處理和分析,一般用如下方式:
⑴將N+1個“交易日”的交易數(shù)據(jù)收集為
⑵對應N個收益率為
⑶將N個收益率劃分為m個區(qū)間,取第i個區(qū)間的中點為,對應區(qū)間里面所包含的收益率為個,于是對應頻率為來逼近其概率值。
⑷那么,隨機變量狀態(tài)空間和概率對應為:
和。
參考文獻
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(二)問題的提出。對沖基金對于許多投資者而言并不陌生，索羅斯的量子基金曾在20世紀90年動了幾次大規(guī)模貨幣狙擊戰(zhàn)，使其成為國際金融界的焦點。其實，對沖基金的本質是對沖風險，它可以起到規(guī)避和化解證券投資風險的作用，只是經(jīng)過幾十年的演變，對沖基金逐漸失去其初始的風險對沖的內涵，演變成一種新的投資模式，即基于最新的投資理論和各種金融市場操作技巧、充分利用各種金融衍生工具的杠桿效應、承擔高風險、追求高收益的投資模式。作為金融市場的重要參與者，對沖基金在構造投資策略時往往考慮使用杠桿以及賣空。因此，研究對沖基金的投資策略，對我國投資者合理利用股指期貨和融資融券所提供的杠桿及賣空機會有重要的示范作用。
二、對沖基金與非參數(shù)投資技術
(一)賣空機制對于對沖基金的意義。因為它們不受買且持有投資策略的限制，許多對沖基金都試圖使用賣空、套期保值、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具等投資技巧來獲得收益。上述幾種投資技巧幾乎都包括了一個重要步驟，那就是賣空。單純的賣空策略是指出售借來的證券，然后在以后的某個日子以更低的價格把這些證券回購回來。這種策略執(zhí)行起來相當復雜，它不僅要求識別價值高估證券的能力，還要求以有效的成本借入價格高估的股票和對從最初出售中所得到的現(xiàn)金進行有效投資的能力。但是當市場處于上升通道時，監(jiān)管者對內生于這種策略的賣空和杠桿作用的限制大大增加這種獨立的投資技巧要想成功的困難。因此，賣空往往被結合在對沖基金的各種投資策略中，為其投資方法的多樣化做出了很大貢獻。
(二)對沖基金的投資技術。前面已經(jīng)提到，對沖基金采取的投資技術主要分為三類：技術分析、基本面分析和定量或統(tǒng)計分析。技術分析模型一般可歸為兩類。一類模型尋求某個證券或一組證券的確定趨勢，這類模型在趨勢結束或趨勢逆轉的時候常常出現(xiàn)錯誤。另一類模型則是針對趨勢逆轉做出預期。與技術分析尋找股價波動的規(guī)律不同，基本面分析通過分析一系列的公司數(shù)據(jù)、證券數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及其他一系列的數(shù)據(jù)來尋求投資機會。很多投資策略都依靠統(tǒng)計指標來確定投資信息數(shù)據(jù)之間的關系，如被廣泛使用的回歸模型，廣義自回歸條件異方差模型(多因素的短期預測，尤其是波動率)，甚至包括對風險的定義(標準方差，風險價值)等等。雖然這些技術并不都是假定數(shù)據(jù)是正態(tài)分布的，但是很多都是以此為基礎的。非參數(shù)投資策略在決定投資關系的內在過程時，不需做任何假設，包括不假設價格和收益率的分布形態(tài)。相反的，非參數(shù)投資策略依據(jù)一系列的方法來確認應該買入或賣出的證券。一般來講，非參數(shù)投資策略是這樣生成的。先從幾個因素人手。對備選的投資項目進行評級，然后選出應該買賣的證券。具體來說，假定用市盈率來進行證券評級，根據(jù)所得的結果，將所有證券分為3到5個集合，并選出最優(yōu)組(市盈率最低)和最差組(市盈率最高)。然后加入第二個評級標準，假定該指標是股息率，根據(jù)股息率的評級結果在前面的組內再分成3到5個子集。這樣市盈率最低組中的一些最優(yōu)證券(股息率最高的)和市盈率最高組中的一些最差證券(股息率最低的)就將被確定下來，接下來就可以買人最優(yōu)股票，賣空最差股票。決策過程中的評級標準既可以是基本面分析數(shù)據(jù)，也可以是技術分析數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可以是非連續(xù)的，也可以是非數(shù)字的。當然，這樣的操作步驟能否作為一個交易策略還需要實際數(shù)據(jù)的檢驗。采取非參數(shù)投資策略有很多理由。首先，經(jīng)實踐證明，很多非參數(shù)投資策略能夠獲得非常好的收益回報。其次，以該方法進行投資所得到的收益和傳統(tǒng)投資組合收益的相關性不大。最后，非參數(shù)方法的獨特性及直觀性使它很容易被投資者和市場接受。
三、非參數(shù)投資技術及策略
(一)基于技術指標的投資策略設計。筆者選擇的技術
指標源于均值回歸(meanreversion)原理。均值回歸理論認為，股票收益率遠非不可預測的，從長期來看，它們應該呈負自相關，即股票價格應該呈回歸均值的特征。均值回歸從理論上應具有必然性。因為股票價格不能總是上漲或下跌，一種趨勢其持續(xù)的時間多長都不能永遠持續(xù)下去。在一個趨勢內，股票價格呈持續(xù)上升或下降，被稱之為均值回避(meanaversion)。當出現(xiàn)相反趨勢時就呈均值回歸。到目前為止，均值回歸理論仍不能解決的或者說不能預測的是回歸的時間間隔，即回歸的周期呈“隨機漫步”。不同的股票市場，回歸的周期會不一樣，就是對同一個股票市場而言，每次回歸的周期也不一樣。如果能夠發(fā)現(xiàn)均值回歸的時間周期或者回歸時間周期的分布范圍，股票收益的可預測性就會很強。為了說明在較短的時間窗口內，股票的收益率也呈現(xiàn)均值回復特性，我們設計如下指標：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)為股票A在交易日t一1的收盤價，close(t一6)為股票A在交易日t一6的收盤價。若Indexl大于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日上漲；若Indexl小于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日下跌；若Indexl恰好等于l，則說明股票A的價格在最近5個交易日變化不大。根據(jù)均值回歸原理，價格上漲的股票接下來會發(fā)生下跌，反之，價格下跌的股票接下來將會上漲。筆者選取2005年2月24日到2009年12月31日，滬深300成分股每個交易日的收盤價作為原始數(shù)據(jù)。
具體操作步驟如下：(1)利用每支成分股的收盤價計算其相應的Indexl；(2)把Indexl作為評級指標，按照其數(shù)值大小從大到小進行排序，經(jīng)過該步驟，300支股票分別被賦予相應的序號1．2．3…300，Indexl最大的股票序號為1，Indexl最小的股票序號為300；(3)由于我們預測Indexl大的股票要跌，反之則要漲。那么序號為1到150的股票將被賣空，序號為151到300的股票將被買人。將每個股票的序號減去它們的平均數(shù)150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，則正負指標之和為零，且其絕對值的和為22500，將指標進行歸一化，分別除以22500，即得到分配到每支股票上的權重，分別為一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假設可供投資的資金量為M，那么分配到每支股票的資金為M乘以上述權重。(4)每天根據(jù)該策略都得到一個回報，一年就將得到一個序列。在不考慮交易費用的情況下，我們得到以下結果(見表1)。從結果中我們可以看到，利用均值回歸策略投資滬深300成分股所得到的年平均收益率為47．83％。并且該策略選擇做多與做空的資金量相等，即現(xiàn)金中性。在這里，我們可以近似的將其視為市場中性。理論上講，市場中性要求投資組合的貝塔值為零，即完全不受市場波動的影響，而許多市場中性策略依托于通過復雜的計算，衍生品結構的設計，對未來波動性的預測，試圖讓投資收益完全擺脫市場。但事實上，未來的波動性很難被預測，因此市場中性只能無限接近于理論值。同時，從本文的均值回歸策略的結果來看，即使在2007年到2008年的熊市當中，該策略依然獲得可觀的回報。對均值回歸策略獲得收益的一種解釋是，采取該策略的投資者為市場提供了流動性。當某股票在一段時間內上漲時，有的投資者欲跟進，采取均值回歸策略的投資者便將該股賣出；當某股在一段時間內下跌時，有的投資者欲賣出，采取均值回歸策略的投資者便將該股買入。
在行為金融學中，也有學者將這種現(xiàn)象解釋為股價對信息的過度反應。當有關某股票的好消息公布時，該股可能會受到投資者的追捧，導致該股股價上漲幅度超過均衡價格，隨后股價便會回落；反之亦然。為了證實該策略的普遍性，筆者利用2005年2月24日到2009年12月31日上證和深證所有正常上市的A股數(shù)據(jù)對其進行驗證。在不考慮交易費用的情況下，得到結果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率為66．35％，高于僅投資于滬深300成分股的策略?？赡艿慕忉屖牵兄递^小的股票均值回歸的現(xiàn)象越明顯。這種解釋是符合邏輯的，因為小股票受關注的程度相對于大股票而言較小，其定價的有效性不如大股票，所以將小股票納入投資組合中將獲得更高的收益。當然，評價一個投資策略不能完全憑借其收益的大小，還應考慮采取該策略所承擔的風險。我們用夏普比率(SharpRatio)來對非參數(shù)投資策略進行評價。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)從表1和表2的比較中可以看出，僅投資于滬深300成分股的策略所產(chǎn)生的夏普比率為0．1998，小于投資于所有正常上市A股的策略所產(chǎn)生的夏普比率0．3312。綜合收益率與夏普比率的比較，我們很容易看到在不考慮交易費用的前提下，采取均值回歸策略投資于所有正常上市的A股將產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的高回報。
(二)基于基本面指標的投資策略設計。除了運用技術指標作為評級因素以外，筆者也嘗試運用基本面指標作為評級因素。對于具體的個股而言，影響其股價高低的主要因素在于企業(yè)本身的內在素質，包括財務狀況、經(jīng)營情況、管理水平、技術能力、市場大小、行業(yè)特點、發(fā)展?jié)摿Φ纫幌盗幸蛩?。由于我們可以直接從財務報表中了解企業(yè)基本的財務狀況，并且財務指標較易量化，所以筆者選取凈利潤增長率這一指標作為評級因素來構造投資策略。在不考慮交易費用的前提下，分別采用2005年到2009年A股每季度的凈利潤增長率對滬深300成分股以及所有正常上市股票進行驗證。得到的結果如表3、表4。從所得的結果可以看出，與投資于所有正常上市A股的策略相比，投資于滬深300成分股的凈利潤增長率策略表現(xiàn)較好?？赡艿慕忉屖牵蟊P藍籌股的股價變動與其經(jīng)營業(yè)績的相關性較大，而對于中小股票而言，經(jīng)營業(yè)績對其股價變動的影響不如像大股票那般明顯。值得我們關注的是，在兩個投資組合中，凈利潤增長率策略在2005年到2007年這個期間都表現(xiàn)得很好，而從2007年底次貸危機爆發(fā)開始，該策略所產(chǎn)生的回報大幅度的下降?？梢姡诨久嬷笜说耐顿Y策略在一定程度上受到經(jīng)濟波動的影響。而基于技術分析數(shù)據(jù)的投資策略所產(chǎn)生的收益與市場波動的相關性較小。
四、結語
通過中國股市過去五年的歷史數(shù)據(jù)的檢驗，利用股票技術分析指標或者基本面分析指標作為評級因素的非參數(shù)投資策略有良好的表現(xiàn)。非參數(shù)投資策略有很多優(yōu)點。
2007年，隨著基金規(guī)模的迅速擴大，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的問題被提出。在基金業(yè)最發(fā)達的美國，業(yè)內流傳著”規(guī)模的詛咒”，一只10億美元的基金如果有股票的買入數(shù)量限制，它的選擇余地可以有1850家公司。但是當基金規(guī)模到200億，則可選擇余地降低到180只股票。規(guī)模增長20倍，股票投資范圍縮小10倍，小資金可以更靈活性選擇股票，但是當資金到一定規(guī)模后，可選擇的股票范圍越來越少，限制了投資能力和業(yè)績。
關于基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的問題，有研究發(fā)現(xiàn)，雖然基金平均成本隨基金資產(chǎn)規(guī)模的增大而逐漸減少，但當資產(chǎn)規(guī)模超過一定閥值后，下降的趨勢就不再明顯，根據(jù)美國基金市場的實證結果，單只基金資產(chǎn)規(guī)模超過100億美元后，平均運營費用開始不再下降。其實對于基金業(yè)而言，考慮到多種績效因素，基金規(guī)模與成本收益之間的關系要更為復雜，并不是規(guī)模收益遞增、不變、遞減三個階段所能簡單概括的。
規(guī)模經(jīng)濟是一個很模糊的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟學認為，當企業(yè)產(chǎn)量隨著企業(yè)規(guī)模擴大而提高的比例超過了各生產(chǎn)要素投入提高的比例時，就存在規(guī)模經(jīng)濟，關于生產(chǎn)效率的提高只是籠統(tǒng)的解釋為規(guī)模擴大可以使用更先進的設備和技術，并沒有進行嚴格的數(shù)學證明。楊小凱運用角點解的超邊際分析法，解決了長期困擾經(jīng)濟學理論界的“將分工思想予以數(shù)學表達”這一難題，并開創(chuàng)和發(fā)展了新興古典分工理論。根據(jù)他的理論，規(guī)模經(jīng)濟是當年馬歇爾試圖運用數(shù)學化模型解釋古典經(jīng)濟學中關于專業(yè)化分工好處的理論時，受制于當時數(shù)學方法的落后而放棄，但為了便于闡述而引入的概念，但是這一概念掩蓋了規(guī)模擴大背后的由于專業(yè)分工加強而促進了生產(chǎn)力的提高的實質。
運用專業(yè)化分工理論對基金產(chǎn)業(yè)進行分析，基金業(yè)的最終產(chǎn)品是面向投資者提供的專業(yè)化理財服務，其生產(chǎn)過程可以分為產(chǎn)品開發(fā)、投資管理和市場營銷三個主要環(huán)節(jié)，而每個環(huán)節(jié)內部存在多個迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)，基金業(yè)專業(yè)化分工水平的提高表現(xiàn)為，在上述三個環(huán)節(jié)內部細分的迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)不斷增加，既有橫向擴展，也有縱向深化，推動基金業(yè)生產(chǎn)能力不斷提高。只有在基金業(yè)分工水平不斷提高的前提下，資金規(guī)模的擴張才能得到充分利用，進而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。
從理論上來看，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)途徑并不是增加資金規(guī)模，而是通過不斷的提高基金業(yè)的專業(yè)分工水平，增強基金業(yè)的生產(chǎn)力實現(xiàn)的，這一結論把原本模糊和籠統(tǒng)的增加資金規(guī)模的策略變得更加具體和細化，有助于基金管理公司明確未來的發(fā)展方向。
投資管理的專業(yè)細化之路
中國的基金管理行業(yè)在2007年規(guī)模迅速增長之后，已經(jīng)不能單純追求規(guī)模至上的發(fā)展戰(zhàn)略，而逐步轉變?yōu)橐苑止ぜ毣癁槭侄蔚纳a(chǎn)力增強戰(zhàn)略。中國基金業(yè)的專業(yè)化分工水平逐漸發(fā)展，產(chǎn)品開發(fā)、投資管理和市場營銷三個環(huán)節(jié)的專業(yè)化分工水平進一部提高。尤其是隨著股指期貨的金融衍生工具的出現(xiàn)，投資管理環(huán)節(jié)的專業(yè)細化得以迅速發(fā)展與實現(xiàn)。
投資管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在產(chǎn)品和業(yè)績排名方面的競爭實質是投資管理能力的競爭，中國基金管理行業(yè)投資管理能力還停留在初級階段，主要采用資產(chǎn)組合的分散化投資，在不同類型資產(chǎn)上進行配置，但是這遠遠不足以滿足投資者的風險收益需求，現(xiàn)有的分散化投資組合在面臨整體市場下跌的系統(tǒng)性風險時的無能為力充分體現(xiàn)了投資能力存在的缺陷。
而在發(fā)達基金市場中，公募基金的投資管理能力開始進行橫向擴張，從傳統(tǒng)的股票和債券市場延伸到金融衍生工具市場、實業(yè)投資等領域，借助于這些另類投資產(chǎn)品來實現(xiàn)基金管理公司投資能力的增強，投資策略中開始重視對對沖工具的積極應用，以此來提高對系統(tǒng)性風險的規(guī)避能力，同時通過投資另類投資產(chǎn)品，還可以獲得更高的收益水平。對于國內基金管理公司來說，可及時把握住國內股指期貨推出的契機，提高自身在利用股指期貨進行主動性風險對沖的時機把握、投資組合構建以及風險管理能力，盡快在這一細分投資領域形成專業(yè)化優(yōu)勢。
此外，對投資能力的縱向分解也是提高專業(yè)化的一種途徑。投資專業(yè)化的高級階段是實現(xiàn)對投資能力縱向的分解，即將基金的收益分解為A1pha和Beta兩部分，換句話說，基金管理公司的投資能力將被分解為獲得積極收益Alpha的能力和獲得市場收益Beta的能力兩部分。得益于金融衍生工具的應用，目前國外的一些大型養(yǎng)老基金和資產(chǎn)管理公司正在經(jīng)歷一個投資策略的再構造過程，其投資思路和資產(chǎn)配置方法與傳統(tǒng)的投資方法相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，其中的核心就是Alpha和Beta的分離，投資策略的演變也推動了投資部門的變化，從一個整體劃分為三個部分：Beta團隊，其投資目標是以最低成本獲得市場收益，主要通過程序化交易、ETF基金、和股指期貨等投資工具低成本獲得市場收益；Alpha團隊，基金管理公司投資能力的核心部分，集中了最主要的投資研究力量，其投資目標是通過基金經(jīng)理優(yōu)秀的研究能力和卓越的投資技能獲得超額收益，并運用股指期貨、互換合約、期權等金融衍生工具將Alpha分離；組合團隊，根據(jù)投資者的需求，實現(xiàn)Alpha和Beta的有效組合。
借鑒海外基金業(yè)投資管理領域最前沿的變化，可以為中國基金業(yè)投資管理專業(yè)化分工的提高指引方向。
投資專業(yè)細化的具體實現(xiàn)
公募基金的投資管理能力的擴張有橫向擴張、縱向擴張兩種，而這兩種投資管理能力的擴張都需要借助金融衍生工具。如果說，以前股指期貨未推出，這些只是停留在設想階段，但隨著股指期貨的推出，實現(xiàn)投資管理能力的橫向、縱向擴張?zhí)峁┯辛爽F(xiàn)實可能性。未來國內公募基金的投資管理沿橫向、縱向的擴張，成為具體的可能。
投資策略的演變推動投資部門的變化，使投資策略經(jīng)歷再構造過程，其核心是AIpha和Beta的分離。2010年股指期貨的推出，使得Alpha和Beta的分離成為現(xiàn)實可能，也是現(xiàn)基金管理行業(yè)研究的重要課題。
促進現(xiàn)有Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展
股指期貨出現(xiàn)后，促進指數(shù)類產(chǎn)品深入發(fā)展。尤其對ETF類產(chǎn)品有很大的促進，主要體現(xiàn)在增加了ETF類產(chǎn)品的流動性，成交規(guī)模大幅增加。同時，因為股指期貨的傳導作用，也改變了。增加了ETF產(chǎn)品的特性。
ETF基金在股指期貨上市之后，整體規(guī)模有明顯的增加。這部分規(guī)模增加主要是跟期現(xiàn)套利有關系。比如，深證100ETF產(chǎn)品，股指期貨出現(xiàn)后，每天的交易量大概8到1 0個億左右，比原來年初股指期貨還沒有上
市的交易量大概放大了50％以上。ETF成交規(guī)模的增加與原來的預期有很大不同。股指期貨上市前不少有估計，股指期貨上市之后對ETF有替代作用，而實際的情況跟大家預期的相反，它更進一步的增加了指數(shù)類工具的運用，并起到了良好互相帶動的作用。
期現(xiàn)套利產(chǎn)品，很多投資者選擇用ETF來實現(xiàn)現(xiàn)貨組合。盡管一些規(guī)模比較大的資金選擇直接用股票來構造現(xiàn)貨組合。從實務操作看，目前70％、80％以上的資金用ETF來實現(xiàn)現(xiàn)貨組合。一方面用ETF來實現(xiàn)比較便利。另一方面，ETF本身交易費用會更低。速度也是另一個比較重要的影響因素，如果用ETF構造現(xiàn)貨組合的話，特別是中小規(guī)模的資金，可能在幾十秒之內就能夠完成。而FIETF它的交易量跟它的流動性實際上不完全對等。因為ETF有套利機制，只要資金給出略微的溢價或者折價，它瞬間會產(chǎn)生很多流動性。ETF這種構造的特性，對于期現(xiàn)套利的資金構造現(xiàn)貨組合非常有幫助。
此外，就是股指期貨出現(xiàn)后，直接的改變了ETF產(chǎn)品的一些特性。比如ETF產(chǎn)品交易量方面的變化，這種活躍不單單是來自于期現(xiàn)套利的一些資金，而且還來自于ETF本身高頻交易的一些交易量。因為股指期貨出來之后，ETF的套利模式，還有原來的高頻交易模式運用的投資策略比原來豐富很多。例如，ETF高頻交易就可以做雙邊向的交易，為原來高頻交易策略的進一步完善提供了實時的工具。
期貨的一些交易屬性慢慢地傳導到ETF上面。然后ETF相應的變化又傳導到一籃子股票上，通過這種形式實現(xiàn)了特性的轉移。通過這種傳導，現(xiàn)貨市場上的這種股票，或者指數(shù)股票的這種波動也一定程度的受到了影響。特性有一點不太一樣，在每次市場反應過度或者反應不足的時候，比以前更快有一些資金來校正反應不足或反應過度的問題。這一點是股指期貨不僅對于ETF產(chǎn)品的影響，也通過對ETF等指數(shù)類產(chǎn)品改變了現(xiàn)貨市場的波動。由于這種傳導機制帶來更多對未來的預期，通過這種傳導機制實現(xiàn)了現(xiàn)貨市場上有效性的提高。
促進AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展
股指期貨推出一方面將促進現(xiàn)有產(chǎn)品深化發(fā)展，比如Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展。同時，也會促進AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展。一方面，股指期貨將改變現(xiàn)有保本產(chǎn)品的投資策略，使得保本產(chǎn)品迅速發(fā)展，另一方面，Alpha產(chǎn)品將深化發(fā)展，更多的以絕對收益為目標的金融產(chǎn)品將出現(xiàn)，使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善。
促進保本產(chǎn)品深入發(fā)展：隨著股指期貨的開設，公募基金保本產(chǎn)品得到迅速發(fā)展。2011年將是保本基金的擴容年。截至2010年12月31日，市場上只有5只保本基金在運作，另有2只尚在募集期，并未成立。而證監(jiān)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至當日，共有10家基金公司上報保本基金產(chǎn)品。如果以三個月的審批期來計算，一季度末，市場上的保本基金數(shù)量有望增至17只。未來五年國內保本基金的市場會很廣大，5年內資產(chǎn)規(guī)?？赡軙_到千億規(guī)模。
股指期貨對于保本產(chǎn)品的重要性在于，它可以在很大程度上改變保本產(chǎn)品的投資策略，實現(xiàn)保本產(chǎn)品的差異化發(fā)展。
保本基金前些年發(fā)展緩慢、發(fā)行頻率低的主要原因是其大多采用單一的CPPI投資策略，缺乏其他形式的投資策略相補充。保本基金運作關鍵就在于保本墊的積累，采用單一CPPl投資策略的保本基金，積累保本墊需要完全依靠債券、貨幣市場工具等固定收益類資產(chǎn)投資來進行積累，周期較長且較固定，制約可能而來的短期權益類投資機會。
股指期貨參與保本基金將可能改變CPPl投資策略靠天吃飯的不確定性。其操作方法為：利用股指期貨的套期保值功能，對股票投資組合進行風險管理，對沖系統(tǒng)性風險；通過股指期貨這一工具鎖定β風險，追求。α收益，在股市下跌時依然有回報。從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式。
股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發(fā)展的重要方式。在股指期貨出現(xiàn)之前，保本基金實現(xiàn)差異化主要是能通過其產(chǎn)品期限的不同。市場上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監(jiān)會允許，也許以后會有一年保本的出現(xiàn)。保本期限的不同形成了保本基金的差異化。而股指期貨出現(xiàn)后，其實現(xiàn)差異化的手段是形成投資結構的差異。未來會有眾多產(chǎn)品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會相對比較低，正常情況下，使用資金可能會占基金總資產(chǎn)的1％―2％左右。但隨著時間的增長，對衍生品工具運用的廣度和深度會逐漸增厚。
絕對收益類產(chǎn)品的可能發(fā)展：α和β分開后，其實是形成市場中性的產(chǎn)品，其本質就是提取α?；甬a(chǎn)品收益由α收益和β收益兩份組成。如果利用股指期貨對沖掉β市場風險的話，就可以把α提取出來。從而整個基金、整個投資組合的表現(xiàn)可能和市場的漲跌相關性非常低。形成市場中性的一個產(chǎn)品。
α基金這種產(chǎn)品做出來后。對資產(chǎn)管理者會提出更高的要求，即投資者是不是有穩(wěn)定的獲取α的能力。如果α不穩(wěn)定，提取出來是一個負的α，對投資者來說就是負的收益貢獻。α基金的出現(xiàn)，可能使基金公司的團隊出現(xiàn)Alpha團隊，集中基金公司最主要的投資研究力量，以期獲得超額收益。
據(jù)好買基金研究中心不完全統(tǒng)計，市場上的期貨私募大部分成立于2011年—2012年，其中一半以上都取得了正收益。成立于2010年9月的凱豐基金，短短兩年時間，便取得了789.37%的收益，相比傳統(tǒng)的陽光私募最高437.22%的收益（中國龍1，成立于2003年8月），期貨私募似乎正在向投資者展現(xiàn)其瘋狂的獲利能力。凈值排名第二的是頡昂商品對沖1期，自2011年9月成立以來，上漲134.85%。成立于2011年12月的元邦1號排在第三，累計收益也達到了60.64%。
數(shù)據(jù)來源：私募公司網(wǎng)站、好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年9月19日。
期貨私募≠高風險
作為對沖策略的一種，期貨私募在人們的印象中總是與高風險掛鉤。在對期貨私募的風險性下結論之前，我們不妨可以先來看一下國際上的對沖基金的業(yè)績。
在好買基金研究中心的統(tǒng)計中，從1998年以來，道瓊斯瑞士信貸對沖基金指數(shù)年化收益率約為6.7%，年化波動率約為7.1%，相對于很多股票市場指數(shù)表現(xiàn)出更高的年化收益率和更低的年化波動性的特點，對沖基金的業(yè)績整體表現(xiàn)出低風險高收益的特點。而看其中的管理期貨策略的近1、2、3、5和10年的平均年化收益率分別為-4%、4%、0%、5%和7%，從長期來看，這個策略明顯呈現(xiàn)出較好的投資價值。
管理期貨策略通過商品市場、期貨市場和期權市場來管理資產(chǎn)，并結合套利進行操作。由于管理期貨基金主要投資于杠桿性極高的期貨市場，因此風險管理顯得格外重要。因為即使長期行情判斷正確，如果短期的虧損超過保證金能夠承受的幅度，基金最終仍將面臨損失。
因此相對于其他對沖基金類別，該類基金首先會考慮“在市場中活下來”，即更關注對下行風險的控制。管理期貨基金具有多空開倉、杠桿操作及模型化運作的特點，使得采取該策略類別的對沖基金無論是在平均收益，還是在所承擔的風險上，均優(yōu)于主要股票及商品指數(shù)。因此，只要擁有嚴格完備的投資風控體系，此類期貨私募的風險并不如人們想象中那樣可怕。
“管理期貨策略”業(yè)績喜人
從目前我國市場中的期貨私募來看，表現(xiàn)較好的凱豐基金、頡昂商品對沖1期和元邦1號都采用管理期貨的投資策略。
頡昂主要從事商品對沖投資和宏觀對沖投資。頡昂商品對沖1期成立9個月即實現(xiàn)了凈值翻倍，其以往月收益率與滬深300呈現(xiàn)負相關性。頡昂比較成功的案例是其今年二季度時候的做空滬銅，當銅價在今年3月處于6萬的高位點上之時，頡昂投資通過對宏觀面的判斷，在滬銅幾乎每個月份的合約上都布局了不同數(shù)量的空單，終于在4月銅價的大跌中一舉獲利，半月凈值漲幅就達30%。商品投資的交易機制優(yōu)勢以及對于趨勢判斷的精確是頡昂成功的兩大重要因素。同時近多遠空的投資策略可以很好地幫助頡昂保護既得收益，甚至在同一個品種，同一個月份上同時持有雙向單，可以有效地對沖不確定。
頡昂商品對沖1期凈值走勢
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心。最新凈值2012-08-17。
元邦和頡昂一樣采取有限合伙的模式，充分利用了有限合伙制組織靈活、責任明確、激勵與約束結合等優(yōu)點。公司采取程序化趨勢交易模式和程序化套利模式的投資策略，而趨勢追蹤和套利是期貨投資中比較主流的投資策略。公司董事長張敬偉曾表示，公司做的是右側交易，進場的理由通常是把行情看的非常遠，如果看錯的話，公司也會不斷的修正，等到差不多的時候便會選擇離場。
業(yè)績公信力尚待提高
目前，由于信托投資商品期貨仍然受到較大的限制，投資期貨市場為主的私募，基本上采用三種形式：一是有限責任公司，二是有限合伙期貨基金，三是“期貨工作室”。
不同于公募基金，私募基金以絕對收益為追求目標。盡管2011年實現(xiàn)正收益的陽光私募僅為一成左右，但是一些在投資策略上采取創(chuàng)新的陽光私募，收益率排名相對靠前，整體表現(xiàn)受市場影響相對較小，有的甚至依靠對沖工具在下行市場中漸入佳境。
彭煒表示，在西方市場，對沖基金相對比較活躍，通過運用長短倉、宏觀對沖、中性策略以及量化投資等策略而獲得穩(wěn)健表現(xiàn)。“從發(fā)展上看，國內的陽光私募絕大部分都在往這個方向走，從絕對收益角度來說，也只有這樣才能在這個市場上生存下去，更好地替投資者服務。”
據(jù)不完全統(tǒng)計，2011年約有50余家私募基金運用了股指期貨、融券等對沖工具。朱雀投資旗下的“朱雀丁遠指數(shù)中性”可算是一個例子。盡管該產(chǎn)品推出的時間還未滿一年，表現(xiàn)還需進一步觀察，但推出后八個月來的表現(xiàn)，遠跑贏大盤，也跑贏了同公司同期發(fā)行的其它產(chǎn)品，以期指作為管理工具的投資策略，功不可沒。
彭煒表示，目前中國的基金行業(yè)不論私募還是公募，產(chǎn)品同質化現(xiàn)象嚴重，投資手段單一，“靠天吃飯”成為弊端。從海外對沖基金的發(fā)展看，競爭的是絕對收益而不是相對排名，對投資者要有一個好的回報，就必須引進一些可規(guī)避系統(tǒng)性風險的工具。中國的基金行業(yè)也會分化，逐漸轉變成一個優(yōu)勝劣汰的市場。類似“朱雀丁遠指數(shù)中性”這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品在2012年將會更多的出現(xiàn)。
不過，陽光私募投資策略的創(chuàng)新之路并非一馬平川，仍任重而道遠。倉位的限制是一方面。2011年7月份，《信托公司參與股指期貨交易指引》出臺，但其對信托產(chǎn)品參與股指期貨的倉位卻有嚴格的限制，賣出期指合約總額不得超過其權益類證券總市值的20％，買入期指合約價值不得超過總資產(chǎn)的10％，陽光私募只能完成部分對沖。
倉位比例受限，對市場流動性也會有影響。如果流動性不夠，市場容量有限，資金量較大的機構投資者參與市場后很難找對手盤，只能是選擇性、漸進性進入。
人才、研發(fā)、IT等軟件建設尚需提高。要成為真正的對沖基金，后臺運作需要非常完備的數(shù)量化研究體系，涉及到模型構建、全市場個股監(jiān)控、頭寸計算等一系列嚴謹科學的流程，而目前基金公司在這些技術性環(huán)節(jié)包括人才儲備等方面的準備并不充分。
早介入早受益
對于投資者來說，參與私募基金的投資者基本上都是百萬級資產(chǎn)以上的高端客戶群，雖然投資經(jīng)驗相對比較豐富，但對于創(chuàng)新型的私募，還是觀望者遠多于嘗試者。
中國股市發(fā)展20年，傳統(tǒng)的多頭策略已經(jīng)深入人心，很多投資者的要求就是熊市中少虧點，牛市中多漲點。突然有了對沖這個新式武器后，投資者接受起來也需要一定的時間，在推薦產(chǎn)品的過程中，私募基金也會花很大的精力來讓投資者了解基金的運作原理、如何對沖風險等細節(jié)。
【關鍵詞】
對沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議
0 引言
當前投資環(huán)境處在千變萬化中，金融市場定價效率不斷提高，面對投資者日益剛漲的回報需求，傳統(tǒng)的金融工具已經(jīng)“無力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術專業(yè)化、投資工具多元化等特點和優(yōu)勢的對沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對沖基金表現(xiàn)來看，市場上升階段其收益率明顯要比主要市場指數(shù)高，當市場下跌時其收益波動幅度與市場指數(shù)相比則變小，由此可知，對沖基金對于分散、緩解、弱化所構建投資組合的市場風險具有積極作用。與國外對沖基金的成熟發(fā)展相比，我國對沖基金的研究剛剛進入正軌。股指期貨、融資融券等做空機制的推出為國內本土對沖基金的發(fā)展和創(chuàng)新提供了更多的條件。
1 闡述對沖基金的概念
對沖是一種旨在緩解或者降低風險的行為策略，對沖基金中對沖看重的是在證券市場中買進和賣出同時進行的操作。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，對沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業(yè)務類型非常廣泛，因此很難對其做一個明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對沖基金是指通過非公開方式向滿足某些條件的少數(shù)富裕的個人投資者以及機構投資者來募集資金而設立的。對沖基金具有以下特征：
首先，資金募集方式是非公開的，募集對象是特定的。由于風險性較強，對沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿足條件的富裕的個人投資者、養(yǎng)老基金等機構投資者。
其次，投資策略和投資工具高度復雜。對沖基金可以運用期權、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時可以將這些金融衍生工具進行組合從而達到高收益、低風險的目標，從而使得投資策略較為難懂。
然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達到使用較少資金進行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來獲取高額的利潤便是對沖基金常用的投資手段。對沖基金的資金具有高流動性，可以進行反復抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費用之后，對沖基金的收益遠遠大于初始資金運作可以帶來的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風險性。
再次，傭金結構與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據(jù)法律的要求只能按照所管理的資產(chǎn)總額收取一定比例的資金管理費用，而對沖基金經(jīng)理出了收取管理費用之外，還收取資金管理費用等業(yè)績表現(xiàn)費。
最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對沖基金利用，且不受投資工具數(shù)量和比例的限制。因正是因為操作上的靈活性，對沖基金才能夠在現(xiàn)代市場中發(fā)揮重要的作用。
2 回顧我國對沖基金發(fā)展歷程
目前國內市場的投資環(huán)境與國際市場投資環(huán)境存在較大的差異，因此對沖基金在國內的發(fā)展和在國外發(fā)達金融市場的發(fā)展也不可同日而語。而隨著中國金融市場的成熟，更多的國際對沖基金即將或已經(jīng)進入中國市場。當前我國的對沖基金數(shù)量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對沖基金極其相似的投資模式，經(jīng)過萌芽階段——形成階段——盲目的發(fā)展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規(guī)范的私募投資市場。
我國一般把陽光私募基金看做是對沖基金的雛形，2000年第一支陽光私募基金正視發(fā)行，并得到了投資者的充分肯定，實現(xiàn)了迅速發(fā)展，發(fā)展規(guī)模已從當初的不足2億到今天的超過 1200億。但是從制度建立上、風險規(guī)避上以及投資方向上，我國的陽光私募基金與對沖基金之間還有相對一段距離。最關鍵的一點就是我國的陽光私募基金缺乏對沖基金的核心——對沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標，但是大部分的陽光私募基金只是簡單的單向操作，通過低買高賣來獲得收益，這與對沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”，將陽光私募基金引到了對沖時代，這一偉大變革給金融市場帶來了雙向交易機制的同時，也產(chǎn)生了數(shù)倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達和客戶簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協(xié)議，這把中國帶進了本土對沖基金的現(xiàn)時代。中國私募基金的監(jiān)管方應該建立健全相關制度，規(guī)范本土私募基金行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)建一個健康綠色的資本市場，促進國內對沖基金市場的繁榮發(fā)展。
3 分析對沖基金的基本投資方法
3.1 賣空
賣空指的是將借來的證券銷售出去，然后在將來以更低的價格重新買回來，獲取中間利潤。賣空需要基金經(jīng)理具備識別價值高估證券的能力和運用存量資金進行高效投資的能力。由于政府管制，賣空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個市場之間暫時出現(xiàn)的價格差異進行無風險套利。套利往往是對沖基金投資背后隱藏巨大風險的根源，如果我們認為金融市場的效率在不斷上升，那么許多類似的投資方法所產(chǎn)生的投資效益就會減小。因此運用杠桿效應來調用大量的頭寸是一個基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個頭寸中內生的現(xiàn)金風險、政治風險、經(jīng)濟風險、市場風險、利率風險和企業(yè)風險等部分風險的方法。套期保值需要運用賣空、衍生工具，或者是二者的結合，但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來構造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應的空頭組合來對沖。多方應當選擇那些看上去價值高的股票，空方則應選擇吸引力小、看上去沒有價值的股票。當市場發(fā)展旺盛時，多頭就能獲利；當市場表現(xiàn)一般時，多頭價值損失要小于空頭，也不會有損失。
4.2 全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對宏觀經(jīng)濟指標的判斷為基準，建立股票、債券、外匯等資產(chǎn)組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對沖操作，風險敞口較大，因此更加適用于靈活性強、流動性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產(chǎn)品為投資對象，借助歷史數(shù)據(jù)所建立的模型對買賣時機做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向為與市場相關性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣空策略
該類投資基金經(jīng)理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細的公司研究基礎上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風險，基金經(jīng)理們大都采用空頭轉多頭和止損的辦法來降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產(chǎn)、重組、兼并或者收購等重大事件引發(fā)的短期證券價格浮動，利用買入事件公司證券、賣出同質公司證券，獲得事件收益。實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場中性的多空組合，收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補空倉。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對存在財務困難的公司債券或股權進行投資。比如當公司的財務情況急劇惡化，財務吃緊，債務評級下降，資不抵債的時候；或者因難以清償債務而尋求破產(chǎn)保護的時候；或者是在企業(yè)申請破產(chǎn)的時候，都是企業(yè)財務困難的主要癥狀與表現(xiàn)?；鹉軌蛞约捌涞土膬r格買到這些公司的證券，當公司財務有所回升時，證券價格和對沖基金可以獲得的回報也隨之“水漲船高”。
4.7 轉換套利策略
這種策略一般是買入并持有可轉換債券、可轉換優(yōu)先股或其他混合證券，同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險，為應對市場變化，基金經(jīng)理會不斷調節(jié)對沖比例，確保能夠減緩市場走勢對投資組合收益帶來的不良影響。
4.8 股票市場中性策略
這種策略使用組對交易或統(tǒng)計套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數(shù)量，保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易是對那些價值被低估或者業(yè)績加速增長公司的股票進行買入并持有多頭，而同時尋找價值被低估或者正在發(fā)生不良事件公司的股票進行賣空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經(jīng)理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內的固定收益證券市場尋找投資機會。由于固定收入策略的風險較低，因此其收益也相對低一些。
4.10 對沖基金中的組合投資策略
組合投資是對沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金，組合投資給投資者提供了一個規(guī)避風險的機會。組合投資的波動會小于投資于單個或單一策略的對沖基金。
5 結束語
對沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場上以高回報率贏得了廣大投資者的青睞。市場中金融產(chǎn)品和金融工具的逐步增多也給國內對沖基金投資策略的實施提供了空間。而我國對沖基金的發(fā)展還處在萌芽的階段，相對那些有發(fā)達的金融市場，無論是在交易種類、投資工具、交易機制，還是在監(jiān)管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發(fā)展我國本土對沖基金，我們要與時俱進、不斷創(chuàng)新，積極健康地引導本土對沖基金的發(fā)展。
【參考文獻】
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[2]文召.賣空投資策略.金融論壇.2008，11.
根據(jù)筆者理解，其中最最核心的要點主要有三個方面：首先是對資產(chǎn)是否便宜要有一個明確的判斷，這是采取逆向投資策略的基礎。判斷的標準可能是非常簡單的，借助一些普通的估值指標就行，而對于那些建立在很多預測或者復雜模型基礎上得出的結論必須非常小心，很多時候用歷史的眼光來看待資產(chǎn)價值的高低可能更有意義。
其次是克服心理波動，盡可能采用系統(tǒng)化的投資方法，逆向投資需要回避市場追逐的熱門品種，因為這些品種反映的預期過高，一旦有負面消息的沖擊，往往會出現(xiàn)大幅下跌，給投資組合帶來巨大損失，而買入關注度低的冷門品種，即便遭受負面沖擊，下跌幅度也較為有限。
最后是耐心，逆向投資要善于“守株待兔”，買入了價值被低估、市場關注度很低的品種，唯一需要做的就是耐心等待轉機的來臨，一旦機會到來，往往能獲取理想的超額收益。因此，逆向投資需要有一個相對較長的策略執(zhí)行期。
比股票更具可操作性
逆向投資策略不僅適用于股票投資，在固定收益市場上同樣有很強的適用性，從某種意義上講，債券投資過程中采取逆向投資策略，比股票投資更具有可操作性。
一方面，債券收益率中樞波動區(qū)間相對有限，價值的高估或低估比股票更加容易判斷。在牛市和熊市中，股票估值的波動非常劇烈，有時會達到匪夷所思的程度，與之相比，債券收益率的波動可謂上有“天花板”，下有“地板磚”，債券收益率的上下限在實際情況中有很多可以參考的錨，比如，在國內債券市場上，資金成本對債券收益率的下限有明顯的制約作用，政府債券收益率很難長時間低于回購利率，10年期國債收益率也很少低于1年期定期存款利率。
通脹是另一個重要的參考依據(jù)，尤其對于長期債券，其收益率的中樞水平一般是長期通脹平均水平再加上一個實際利率，債券的收益率圍繞這個中樞水平波動，不會偏離太遠。
在股市風雨飄搖、商品市場起起落落的今天，如果香港有一只零售對沖基金擺到你面前，你有興趣一探究竟嗎?
分散投資通吃多空
Man Investment近日在香港推出了管理期貨基金AHL Guaranteed Fu-tures3。這是該公司第三次推出的保本系列(首次在2006年)，也是目前香港市場唯一獲證監(jiān)會認可可作公開投資、并具有保本特色的管理期貨基金。
所謂管理期貨基金，正是對沖基金的一種，其投資策略是，將資金分散投資于世界不同的期貨市場，包括貨幣、能源、債券、利息、股指、金屬及農(nóng)產(chǎn)品等。
作為投資期貨期權的基金，該基金投資于不同國家、行業(yè)及市場，覆蓋36個主要交易所、140多個金融市場的股票指數(shù)、債券、貨幣、利率、商品等。由于投資范圍廣泛，其采用的投資模式AHLDiversified Program比較獨特，完全依靠電腦程序，可以24小時不間斷地買賣衍生工具。如果程序預測市場上揚，就會發(fā)出買入信號，如果程序預測市況下調，就會發(fā)出賣出信號。如此，可以排除人的主觀的推斷，客觀地做出投資決定，缺點是不夠靈活。
作為保本基金，一般會將某個比例的投資金額投放于風險相對較低的定息產(chǎn)品(如債券)之上，以保證在到期時能歸還投資本金。該基金七成資金投資于定息產(chǎn)品，另三成資金投資于貨幣(24％)、債券(20％)、能源(19％)、股票(15％)，以及利率、金屬及農(nóng)產(chǎn)品等，通過杠桿獲得100％的市場參與效果。
要想保本，必須持有該基金至2014年12月31日到期日，投資期六年半(6月30日結束認購)。該基金可選擇用美元或澳大利亞元作為投資貨幣，最低認購額為5000美元或5000澳元。到期時，澳元組最少可取回本金的105％；美元組則可取回90％本金，同時設有利潤鎖定機制，只要組合在任何年度內取得超過10％回報，便可取回105％本金。
與其他基金不同，該基金不收認購費，投資者可以將投資金額全部用作投資，不過，該基金的管理費高達每年3％。另外還要收取業(yè)績表現(xiàn)費，為凈值增長的20％。該基金還設有贖回費，如果在前兩年贖回，要收取資產(chǎn)凈值的4％作贖回費，第三年和第四年分別為3％和1％，第四年之后就不收取了，鼓勵投資者長線投資。從2008年9月1日起，每月首個交易日可以贖回。
靈活多元的投資策略
你也許覺得，這只基金除了投資范圍極廣以外，似乎與其他基金沒什么不同。其實，對沖基金與傳統(tǒng)基金最大的不同在于能否賣空。
對沖基金可以賣空，即使在大市下跌的時候也可以通過在市場做空獲利，而傳統(tǒng)基金一般不能賣空，在熊市時只能盡量減少跌幅，輸?shù)蒙俦闶琴嵙恕?/p>
對沖基金是以絕對回報為目標，不像傳統(tǒng)基金，業(yè)績與基準指數(shù)作比較，跑贏指數(shù)獲得相對回報便可以了，對沖基金不論在跌市還是漲市，都要爭取正回報。
為了達到目標，對沖基金要靠基金經(jīng)理的投資技巧，準確把握市場的起伏。運作時可使用靈活、多元化的投資策略，包括對沖、賣空、杠桿借貸、套利等，不像傳統(tǒng)基金，大多只是按投資方向構建投資組合，買人并長期持有。
每只對沖基金可以采用一種或多種投資策略。根據(jù)所投資的金融工具或市場，以及所采用的投資策略，對沖基金一般可分為以下幾種類型：
長短倉：買人價格上升機會較高、賣出價格下跌機會較大的品種。可以持凈長倉(即長倉占多數(shù))，也可以凈短倉(即短倉占多數(shù))。
管理期貨：在多個高流動性的金融和商品市場進行期貨、期權等衍生工具的交易。AHL Guaranteed Futures3便是此類。
事件主導：購買或賣空價格將因預期會發(fā)生的企業(yè)事件而波動的公司證券，比如買人預計會被收購的公司的股份并賣空收購方的股份，或投資于陷入財務困難、正在重組及瀕臨破產(chǎn)的公司的證券。
相對價值：投資于同類或相關證券，賺取其間的價差，比如從可轉債與正股的差價中獲利，或從相關聯(lián)的債券(例如不同到期日的政府債券)中套利，或在便宜的市場買入，在貴的市場拋出某只股票。
股票市場中性：通過同時買入價格偏低的股票和賣出價格偏高的股票，以保持市場中性，將整體市場的波動所帶來的風險減至最低。
環(huán)球宏觀：采取自上而下的方式分析全球各個經(jīng)濟體系，然后根據(jù)對經(jīng)濟及政治大事或主要趨勢的看法作出投資。量子基金和老虎基金皆屬此類。
除此以外，還有一種對沖基金的基金，是專門投資于其他對沖基金的基金，即投資組合是一籃子對沖基金。對沖基金的基金又可分為把資產(chǎn)投資于不同類型對沖基金的分散型和把全部資產(chǎn)投資于同類型對沖基金的專門型。匯豐環(huán)球策略對沖基金和Man Hedge DiversifiedLtd都屬于對沖基金的基金。
對沖基金普遍被認為通過高風險投資策略，以獲取高回報。不過，業(yè)內人士稱，這只是多種對沖基金投資策略中的一種，大部分對沖基金的投資目標是，在不同的市場環(huán)境下，都能爭取到回報或保本金不失，而不是追逐驚人的回報。對投資者來說，因為對沖基金與市場的相關性很低，所以有分散風險的作用。在牛市時，對沖基金的表現(xiàn)比不上股票，但在熊市時可以發(fā)揮規(guī)避下跌風險的作用。
認可基金要求嚴格
在香港，已獲證監(jiān)會認可的零售對沖基金的數(shù)目有12只，更多的對沖基金則在私人銀行對特定的投資者銷售。
由于對沖基金采用另類投資策略并承受特殊的風險，證監(jiān)會因而就基金經(jīng)理的資格、管理資產(chǎn)的數(shù)額、基金公司的風險管理情況及內部監(jiān)控系統(tǒng)、資料披露等范疇訂立了具體的規(guī)定，并就證監(jiān)會認可對沖基金訂定了所采取的其他結構性措施。
為便于投資者了解“神秘”的對沖基金，證監(jiān)會要求其充分披露資料。在基金銷售文件中，除了詳細闡述基金的投資目標、投資策略和限制、管理模式、風險因素、各項應繳費用、運作和買賣程序等，還必須解釋有關計劃的性質、所投資的市場、采用的投資工具、有關投資策略的風險回報特點、在什么情況下會取得最佳表現(xiàn)、何種情況下會不利于基金的表現(xiàn)、風險監(jiān)控機制等。對沖基金的基金也必須清楚解釋所采用的分散投資策略。在銷售文件封面、申購表格和廣告的醒目處必須登載凸顯該基金的風險的重要警告聲明。
除了與傳統(tǒng)基金一樣中報及年報告外，對沖基金還須發(fā)季報。對沖基金必須在這三種報告中，披露在不同類型資產(chǎn)上的投資比例，在年度及中報中，更要提供前五大持倉的資料。季報還要有基金經(jīng)理的評論，包括業(yè)績表現(xiàn)回顧、市場展望等資料，以便投資者監(jiān)察基金的表現(xiàn)。
證監(jiān)會對不同種類的對沖基金設有不同的最低認購額限制：單一對沖基金為5萬美元，對沖基金的基金為1萬美元，保本對沖基金沒有限制。
與傳統(tǒng)基金一樣，對沖基金的收費，包括首次認購費、管理費、托管費、行政費等，部分基金還會收贖回費。對沖基金與傳統(tǒng)基金在收費方面的一大區(qū)別是，是多數(shù)對沖基金都會征收“業(yè)績表現(xiàn)費”，為基金回報額的一定百分比，大多高達20％。證監(jiān)會規(guī)定業(yè)績表現(xiàn)費只能按照“新高價”的方式收取，即以每個基金單位的資產(chǎn)凈值計算，必須持續(xù)超越其先前的最高價，回報取得絕對增長，才可收取。業(yè)績表現(xiàn)費最多只能每年收一次。
