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時(shí)間：2023-08-17 15:54:37
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中圖分類號(hào)：F127 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）10-0-01
前言
近年來，縣域經(jīng)濟(jì)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化下取得了巨大的發(fā)展，成為城市經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分。經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開交通發(fā)展，發(fā)展縣域經(jīng)濟(jì)首要要發(fā)展縣域交通經(jīng)濟(jì)。然而，目前我國(guó)縣域交通經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨著嚴(yán)重的融資困境，資金缺乏限制了縣域交通經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文結(jié)合我國(guó)目前縣域交通經(jīng)濟(jì)融資的現(xiàn)狀，簡(jiǎn)要分析了縣域交通經(jīng)濟(jì)的融資困境。
一、我國(guó)縣域交通經(jīng)濟(jì)融資現(xiàn)狀
縣域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開交通經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，目前我國(guó)縣域交通經(jīng)濟(jì)無論是發(fā)展速度、還是發(fā)展質(zhì)量都得到了質(zhì)的提高。縣域交通經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金來源主要是政府投資、銀行貸款、民間社會(huì)團(tuán)體投資和農(nóng)民籌資等，其中政府投資是最主要的資金來源，其他的籌資渠道只是對(duì)政府投資的輔助。
政府投資主要有兩種形式，一是國(guó)債資金；二是中央補(bǔ)助。但是隨著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的不斷增大，政府投資并不能滿足縣域交通經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，還需要其他融資方式的補(bǔ)充。
銀行貸款在縣域交通經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中也起著十分重要的作用，但是銀行對(duì)縣域交通建設(shè)的貸款并不是十分積極，因?yàn)榭h域經(jīng)濟(jì)多是以農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)為主，發(fā)展相對(duì)緩慢，償貸時(shí)間長(zhǎng)，償還能力也受自然條件的影響而不穩(wěn)定。因此，銀行貸款的融資成本太高。
民間投資也是交通經(jīng)濟(jì)的一種融資手段，但是交通建設(shè)耗資巨大，項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)民間資本的吸引力并不大，依靠民間資本來發(fā)展交通經(jīng)濟(jì)也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。
縣域交通經(jīng)濟(jì)建設(shè)的有效途徑還有農(nóng)民籌資以及以工代資等，這種融資方式是農(nóng)民參與交通建設(shè)的重要形式，但是農(nóng)民籌資的金額有限，僅僅依靠農(nóng)民籌資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足縣域交通經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。
因此，雖然上述縣域交通經(jīng)濟(jì)的融資方式起到了一定的作用，但是就目前我國(guó)縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況來看，僅僅依靠這些手段還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，不能滿足縣域交通經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，我們必須不斷地深化融資，創(chuàng)新融資模式，以便籌集到更多的資金來發(fā)展縣域交通經(jīng)濟(jì)。
二、解決縣域交通經(jīng)濟(jì)融資困境的途徑
我國(guó)縣域交通經(jīng)濟(jì)的發(fā)展取得了不錯(cuò)的成果，但是城鄉(xiāng)交通設(shè)施的建設(shè)以及維護(hù)都需要大批的資金，而縣域交通經(jīng)濟(jì)融資的渠道狹窄，因此面臨著嚴(yán)重的融資困境。我們必須開拓新的融資渠道，以募集到更多的資金來發(fā)展我國(guó)縣域交通經(jīng)濟(jì)。結(jié)合我國(guó)縣域交通經(jīng)濟(jì)的發(fā)展實(shí)際和客觀環(huán)境，我們可以從以下幾個(gè)方面來解決縣域交通經(jīng)濟(jì)的融資困境。
（一）建立縣域交通建設(shè)專項(xiàng)基金
建立縣域交通建設(shè)專項(xiàng)基金，通過發(fā)行基金券，將社會(huì)閑散資金和分散的個(gè)人投資資金集中起來，聘請(qǐng)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)與專家管理和操作基金，投資于縣域交通建設(shè)，獲取投資收益后，再按照出資的比例分享投資收益。建立縣域交通建設(shè)專項(xiàng)基金的優(yōu)點(diǎn)是，既可以吸引社會(huì)資金用于縣域交通建設(shè)，又可以降低縣域交通建設(shè)的負(fù)債率和融資成本。美國(guó)、澳大利亞和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的交通建設(shè)主要的融資渠道就是建立交通建設(shè)專項(xiàng)基金，并取得了很好的效果。雖然我國(guó)目前也設(shè)有公路建設(shè)專項(xiàng)基金，但是基金的資金來源主要是政府資金，受政府財(cái)政狀況的影響很大，難以保證縣域交通建設(shè)。因此，我們應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向而不是以政府資金為主要來源的縣域交通建設(shè)專項(xiàng)基金，多層次、多渠道地吸引外來資金，增強(qiáng)縣域交通建設(shè)專項(xiàng)基金的融資能力，充分發(fā)揮縣域交通建設(shè)專項(xiàng)基金對(duì)縣域交通經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。
（二）發(fā)行縣域交通建設(shè)債券
事實(shí)上，國(guó)外通常都會(huì)發(fā)放較大規(guī)模的交通建設(shè)專項(xiàng)債券來募集交通建設(shè)所需的資金，比如目前遭受歐洲債務(wù)危機(jī)的葡萄牙就專門發(fā)行用于交通建設(shè)的專項(xiàng)債券，以加大基礎(chǔ)交通設(shè)施的建設(shè)來復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。根據(jù)我國(guó)的交通建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)放針對(duì)縣域交通建設(shè)的債券是可行的，也是縣域交通經(jīng)濟(jì)融資的有效手段。發(fā)行縣域交通建設(shè)債券的具體方式有兩種：一是發(fā)行國(guó)債，利用國(guó)債籌資是縣域交通建設(shè)融資的一個(gè)重要手段；二是發(fā)行更具靈活性和本地特色的地方政府債券，我們應(yīng)該借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行地方政府債券籌集縣域交通建設(shè)所需資金，以地方稅收和其他經(jīng)常性收入作為還債資金的來源。除此之外，政府可以適當(dāng)放松公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)發(fā)行交通建設(shè)債券的條件，讓公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)盡可能地發(fā)行交通建設(shè)債券，比如三年期債券和五年期債券等。
（三）完善貸款管理
為建設(shè)縣域交通設(shè)施，促進(jìn)縣域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各地政府通常都會(huì)實(shí)行“貸款修路、收費(fèi)還貸”的融資體制，這就需要國(guó)家完善貸款修路的管理。目前我國(guó)縣級(jí)政府貸款建設(shè)交通設(shè)施存在的問題是，有些地方政府沒有對(duì)建設(shè)項(xiàng)目做可行性研究就倉促立項(xiàng)，貸款建設(shè)公路，導(dǎo)致政府無力償還貸款本息，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大。也使銀行產(chǎn)生不良貸款，不敢貸款給政府修建交通設(shè)施。
我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)的融資方式包括銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資、信托融資、房地產(chǎn)基金等多種形式。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源主要有：國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、債券、利用外資、房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金和其他資金。其他資金主要是定金及預(yù)收款，這部分資金在開發(fā)資金來源中占有很大比重。1998—2006年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源及各項(xiàng)來源中，“定金及預(yù)收款”的占比一直在30％以上。另外兩大資金來源是“自籌資金”和“國(guó)內(nèi)貸款”。2006年，前三大資金來源總計(jì)21986.1億元，占當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源總額的81.8％。雖然近幾年“國(guó)內(nèi)貸款”在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的占比有所下降，到2006年已不足20％，但在“自籌資金”和“其他資金”中有很大比例來自銀行對(duì)個(gè)人的按揭貸款，加上這部分資金，房地產(chǎn)開發(fā)中使用的銀行貸款的比重在55％以上，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)銀行信貸資金依賴較多。
房地產(chǎn)開發(fā)貸款是房地產(chǎn)企業(yè)主要的資金來源渠道。1998年以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額一直保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)率，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額從1998年的2028.9億元增長(zhǎng)到2006年的14076.4億元。2007年6月末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額達(dá)到1.7萬億元。
2006年，房地產(chǎn)開發(fā)資金中企業(yè)自有資金為5025.1億元，占比18.7％，比1998年上升了6.2個(gè)百分點(diǎn)。近幾年房地產(chǎn)企業(yè)新增自有資金主要是以投資為目的的社會(huì)資金，這些資金大多以股權(quán)融資的形式參與房地產(chǎn)開發(fā)?，F(xiàn)階段，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍面臨自有資金不足的問題。為了達(dá)到國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目自有資金比例不低于35％的要求，一些企業(yè)往往通過關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、挪用已開工項(xiàng)目資金、向省外企業(yè)借款以及銷售回款再投資等方法來籌措自有資金。
我國(guó)房地產(chǎn)債券最先出現(xiàn)在1992年，由海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)的開發(fā)商推出，分別是“萬國(guó)投資券”、“伯樂投資券”、“富島投資券”，總計(jì)1.5億元。1993—1998年上半年，受政策限制，房地產(chǎn)企業(yè)沒有公開發(fā)行房地產(chǎn)債券。1998年以后政策限制逐步放松，房地產(chǎn)企業(yè)重新恢復(fù)了債券發(fā)行。如“1998深振業(yè)債券”、北京“首創(chuàng)債券”等。到1999年，債券融資額達(dá)到10.37億元，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中的占比為0.23％。2000年以后，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債券融資比例日益下降，2004年降至1998年以來的最低點(diǎn)，債券融資額不足2000萬元，占比僅為0.001％。2005年5月24日人民銀行了《短期融資券管理辦法》，一些大型房地產(chǎn)公司萬科、金融街、浦東金橋等陸續(xù)了發(fā)行計(jì)劃。當(dāng)年債券融資達(dá)到5.61億元，在當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的占比為0.03％。
2002年7月，我國(guó)逐步開始辦理房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。2003年9月，中國(guó)人民銀行出臺(tái)121號(hào)文件，嚴(yán)格對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的銀行貸款條件，房地產(chǎn)開發(fā)商紛紛尋找新的融資渠道，房地產(chǎn)信托在這種背景下迅速發(fā)展起來。目前，信托融資已涵蓋了房地產(chǎn)投資的各個(gè)領(lǐng)域和環(huán)節(jié)，從土地開發(fā)到物業(yè)管理、從民用住宅到商用物業(yè)。2006年，投資于房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品共發(fā)行99個(gè)，占全年信托產(chǎn)品總數(shù)的18.1％；發(fā)行規(guī)模167.3億元，占全年信托發(fā)行規(guī)模的28.1％。
1998年房地產(chǎn)開發(fā)利用外資總額為362.74億元，其中外商直接投資為244.3億元，而到2001年，利用外資總額下降到130.22億元，其中外商直接投資下降到93.32億元。可見，一段時(shí)間以來外商對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)發(fā)展前景并不看好，因此投資規(guī)模迅速萎縮。最近幾年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭和房地產(chǎn)發(fā)展的上升態(tài)勢(shì)使得外商對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的看法逐漸發(fā)生了改變。2006年房地產(chǎn)開發(fā)利用外資總額為394.4億元，其中外商直接投資為297.5億元。2006年利用外資總額在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的占比為1.47％；2007上半年利用外資占比為1.8％。
我國(guó)居民住房融資的渠道主要包括商業(yè)性的購(gòu)房貸款和政策性的住房公積金貸款。1998年以來，人民銀行采取了一系列鼓勵(lì)住房消費(fèi)金融的政策，居民個(gè)人購(gòu)房貸款余額從1998年的426.2億元增加到2006年底的198542億元，8年間增長(zhǎng)了40多倍。個(gè)人購(gòu)房貸款余額占同期金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額的比重從1998年的0.5％上升到2006年的8.8％。
與此同時(shí)，我國(guó)住房公積金也發(fā)展較快。2006年末全國(guó)住房公積金繳存余額為7871億元，個(gè)人貸款余額為3804.7億元。2007年6月末，住房公積金委托貸款余額達(dá)到4002.6億元。
二、房地產(chǎn)金融存在的問題
我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀一定程度上反映了金融市場(chǎng)體系創(chuàng)新空間的狹小，現(xiàn)有各種房地產(chǎn)融資方式的發(fā)展很不平衡，仍然過分依賴銀行信貸，股權(quán)融資、債券融資、房地產(chǎn)投資信托融資等方式的融資額在房地產(chǎn)融資格局中的占比很小。房地產(chǎn)融資過分依賴銀行不利于金融業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定。房地產(chǎn)資金大部分來自銀行，加強(qiáng)了房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)的關(guān)聯(lián)度，使銀行系統(tǒng)容易受到房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的牽連，承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行信貸過分依賴，在某些情況下，政府對(duì)銀行體系的調(diào)控有可能對(duì)房地產(chǎn)業(yè)造成直接的沖擊。此外，單一的銀行信貸融資方式也難以適應(yīng)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的趨勢(shì)。
近年來，部分地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲較快，出現(xiàn)地區(qū)性的房地產(chǎn)熱。房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快容易造成市場(chǎng)價(jià)格過分偏離其真實(shí)價(jià)值，從而產(chǎn)生泡沫。一旦泡沫破滅房地產(chǎn)價(jià)格下跌，作為抵押物的房地產(chǎn)就會(huì)貶值甚至大幅縮水，給銀行帶來不小的損失。房地產(chǎn)開發(fā)商以銀行借貸融資為主，自有資金很少。有統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產(chǎn)的比率在70％以上，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的問題較為嚴(yán)重。由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)良莠不齊，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，監(jiān)管力度不斷加大，開發(fā)貸款門檻提高，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈條日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。
當(dāng)前，假按揭已成為個(gè)人住房貸款最主要的風(fēng)險(xiǎn)源頭?！凹侔唇摇辈灰哉鎸?shí)購(gòu)買住房為目的，開發(fā)商以本單位職工或其他關(guān)系人冒充客戶和購(gòu)房人，通過虛假銷售（購(gòu)買）方式，套取銀行貸款。銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款存在操作風(fēng)險(xiǎn)。突出表現(xiàn)在：一是貸前審查經(jīng)辦人員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，審查流于形式，隨意簡(jiǎn)化手續(xù)，對(duì)資料真實(shí)性、合法性審核不嚴(yán)，對(duì)明顯存在疑點(diǎn)的資料不深入調(diào)查核實(shí)。二是抵押物管理不規(guī)范，辦理抵押的相關(guān)職能部門協(xié)調(diào)配合不力，不按程序操作，或過分依賴中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果，造成抵押品貶值或抵押無效。三是個(gè)別基層行貸后管理混亂，個(gè)人貸款客戶資料不夠全面和連續(xù)，缺少相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警措施。
銀行土地開發(fā)貸款面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。一是土地儲(chǔ)備中心資產(chǎn)負(fù)債率較高。雖然各地土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)均由政府全額撥款組建，但目前一部分地區(qū)存在政府投入的注冊(cè)資本金過少、注冊(cè)資金不到位等問題，造成其對(duì)銀行資金過分依賴，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較低。二是銀行難以對(duì)土地儲(chǔ)備中心進(jìn)行有效監(jiān)管。各地土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)大都實(shí)行財(cái)政收支兩條線，土地出讓金上繳財(cái)政專戶，各銀行對(duì)其資金使用很難監(jiān)管。在地方政府資金緊張的情況下，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)極可能成為財(cái)政融資渠道，出讓土地的收入有可能被挪作他用，甚至受地方利益驅(qū)使而懸空逃廢銀行債務(wù)。三是銀行向土地儲(chǔ)備中心發(fā)放的貸款沒有有效的擔(dān)保措施。當(dāng)前土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)向商業(yè)銀行貸款的擔(dān)保主要采用政府保證和土地使用權(quán)質(zhì)押兩種方式，這兩種方式的合法性尚存在問題。從《擔(dān)保法》的規(guī)定來看，政府及以公益為目的的事業(yè)單位不能作為保證人。土地儲(chǔ)備中心只是代行政府部分職權(quán)的機(jī)構(gòu)，并不是實(shí)質(zhì)意義上的土地使用者，因而對(duì)其儲(chǔ)備的土地也就談不上擁有真正意義的使用權(quán)。可見，對(duì)于銀行來說，土地質(zhì)押并未落到實(shí)處。四是土地儲(chǔ)備中心的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。土地市場(chǎng)價(jià)格有很大的不確定性，譬如受政策影響土地價(jià)格可能大幅下滑，拍賣中土地流拍或中標(biāo)人違約，都可導(dǎo)致土地出讓的收入低于土地收購(gòu)價(jià)格，形成銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。
三、房地產(chǎn)金融發(fā)展前景
我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高速發(fā)展階段，作為支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)也會(huì)更快地發(fā)展。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，房地產(chǎn)金融需要深化改革和加快發(fā)展。
中圖分類號(hào)：F542 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）031-000-02
自1991年安徽省首條高速公路――合寧高速公路建成通車以來，經(jīng)過25年時(shí)間的起步、發(fā)展與路網(wǎng)加密，目前高速公路通車?yán)锍桃殉^4200公里，公路里程及密度已穩(wěn)步上升至全國(guó)中游水平。高速公路行業(yè)具有投資大、投資集中、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，為完成高速公路建設(shè)任務(wù)，高速公路運(yùn)營(yíng)主體千方百計(jì)從各種渠道籌集建設(shè)資金。在安徽省高速公路快速發(fā)展的這段時(shí)間內(nèi)，安徽省高速公路運(yùn)營(yíng)主體融資方式逐步由單一渠道向多渠道不斷拓展，融資活動(dòng)亮點(diǎn)紛呈，本文以安徽省交通控股集團(tuán)有限公司為例。
一、融資政策介紹
從上世紀(jì)80年代開始，國(guó)內(nèi)高速公路建設(shè)資金逐步由單純依靠計(jì)劃投資，發(fā)展到政策籌資和社會(huì)融資相結(jié)合；從單一的依靠養(yǎng)路費(fèi)、車輛購(gòu)置費(fèi)，發(fā)展到向銀行貸款，向社會(huì)發(fā)行債券、股票和有償轉(zhuǎn)讓公路收費(fèi)權(quán)以及利用外資等，逐步建立并堅(jiān)持了“國(guó)家投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資”和“貸款修路、收費(fèi)還貸、滾動(dòng)發(fā)展”的投融資機(jī)制，安徽省高速公路建設(shè)投融資模式大致也是如此。
1984年，國(guó)務(wù)院召開第54次常委會(huì)，決定實(shí)施“貸款修路、收費(fèi)還貸”，標(biāo)志著我國(guó)高速公路由過去的單一政府投資，朝著多元化投融資方向發(fā)展。此后，國(guó)家及安徽省層面不斷出臺(tái)對(duì)高速公路建設(shè)融資方面相關(guān)政策，主要涉及項(xiàng)目資本金、車購(gòu)稅補(bǔ)助、省級(jí)財(cái)政支持、專項(xiàng)發(fā)展基金等，從各個(gè)方面極大拓寬了高速公路建設(shè)籌融資渠道，具體如下表所示：
二、融資模式演變
（一）1996年以前：?jiǎn)我徽顿Y
安徽初期高速公路建設(shè)的資金投入全部由政府投資，并無其他資金來源，融資渠道極為單一。
（二）1996年至2006年：政府與企業(yè)共同投資，以間接融資為主
1996年，安徽省高速公路總公司以合寧路全部資產(chǎn)為股本發(fā)起設(shè)立了安徽皖通高速公路股份有限公司，并于同年在香港成功上市發(fā)行H股，成為“中國(guó)公路境外上市第一股”，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)公路企業(yè)境外融資的先河，同時(shí)為安徽高速公路建設(shè)新添了資金來源。其后，通過積極引入國(guó)內(nèi)政策性銀行、商業(yè)銀行及國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行等境外低成本貸款，為安徽高速公路建設(shè)增添了豐富的籌資渠道。在這一階段，隨著企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的高速公路開始收費(fèi)產(chǎn)生效益，總體上形成了“政府與企業(yè)共同投資，以銀行貸款等間接融資為主”的融資模式。
（三）2006年以來：政府與企業(yè)共同投資，直接融資比重上升
伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，安徽省交通控股集團(tuán)有限公司（下稱企業(yè)）于2006年成功發(fā)行第一期短期融資券20億元，開啟了安徽高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)直接債務(wù)融資的先河。在此之后，通過（超）短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、公司債券、融資租賃、境外債券、專項(xiàng)建設(shè)基金等方式，企業(yè)籌集了大量低成本資金，直接融資在融資中所占比重呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢(shì)。
三、主要融資方式
經(jīng)過30年左右的探索發(fā)展，安徽省高速公路建設(shè)融資方式基本實(shí)現(xiàn)了從貸款到債券、從股權(quán)到債權(quán)、從境內(nèi)到境外的全覆蓋，總結(jié)起來大致有以下幾種：
（一）權(quán)益性資金
1.中央車購(gòu)稅補(bǔ)助
自《車輛購(gòu)置稅交通專項(xiàng)資金管理暫行辦法》（財(cái)建〔2000〕994號(hào)）等出臺(tái)以來，中央通過撥付車購(gòu)稅補(bǔ)助的方式，有效補(bǔ)充了安徽高速公路建設(shè)資本金缺口，企業(yè)累計(jì)收到車購(gòu)稅補(bǔ)助資金近200億元。
2.省級(jí)財(cái)政性資金
為支持省內(nèi)高速公路建設(shè)與發(fā)展，安徽省通過對(duì)企業(yè)交納的稅收地方分成部分，由本級(jí)財(cái)政適當(dāng)安排用于企業(yè)貸款貼息或?qū)ζ浣ㄔO(shè)項(xiàng)目的投入，同時(shí)返還一定比例企業(yè)上交的國(guó)有資本收益。
3.專項(xiàng)建設(shè)基金
由專門銀行通過發(fā)行專項(xiàng)債券籌集資金設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金，直接注入項(xiàng)目資本金，支持看得準(zhǔn)、有回報(bào)、不新增過剩產(chǎn)能的重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)。目前，企業(yè)已簽約國(guó)開發(fā)展專項(xiàng)基金9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)籌措資金超過40億元。
4.永續(xù)債券
通過設(shè)置一定債券條款，債券原則上可長(zhǎng)期存續(xù)，且能夠直接計(jì)入所有者權(quán)益。目前，企業(yè)已成功注冊(cè)永續(xù)票據(jù)20億元，已發(fā)行10億元。
（二）債務(wù)性資金
1.銀行貸款
具有金額大、期限長(zhǎng)、合作穩(wěn)定的特點(diǎn)，是高速公路企業(yè)傳統(tǒng)也是最主要的融資方式之一，在企業(yè)債務(wù)性融資中占比約七成。截止目前，企業(yè)已與國(guó)內(nèi)外逾20家銀行類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生業(yè)務(wù)合作關(guān)系，授信額度超過2000億元。
2.債券融資
包括直接債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、境外債券等多個(gè)品種，具有產(chǎn)品靈活、利率低等特點(diǎn)，近年來在企業(yè)融資中所占比重不斷加大。截止目前，企業(yè)已通過債券融資累計(jì)取得資金約700億元。
3.其他
包括融Y租賃、保險(xiǎn)資金、資產(chǎn)證券化等資金來源，可作為高速公路建設(shè)資金的有益補(bǔ)充。目前企業(yè)已成功嘗試了包括融資租賃、信托等相對(duì)新型融資渠道，保險(xiǎn)資金、資產(chǎn)證券化等嘗試工作也正在積極推進(jìn)中。
關(guān)鍵詞：公租房；利益博弈；激勵(lì)約束機(jī)制設(shè)計(jì)
中圖分類號(hào)：C931.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：
1008-5831(2012)04-0016-07
一、公共租賃住房體系運(yùn)行中的資金來源問題的背景
住房需求的層次性決定了住房供應(yīng)的層次性。在中國(guó)城鎮(zhèn)人口中，既有高收入水平人口，也有中低收入水平人口，高收入水平人口有高檔的住房需求，中低收入水平人口則有中低檔的住房需求，因此，需要建立具有層次性的住房供應(yīng)體系才能滿足不同層次的住房需求。高收入水平人口的住房需求可以通過商品房來滿足，而中低收入水平人口的住房需求則在很大程度上需要通過保障性住房來滿足。然而，相對(duì)商品房體系而言，中國(guó)的保障性住房體系仍不夠完善，相關(guān)制度也不夠健全，如何建立一套有效運(yùn)作的社會(huì)保障性住房體系尚在探索之中。以往中國(guó)的社會(huì)保障性住房主要由廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房組成，但多年來，經(jīng)濟(jì)適用房未能很好地解決中低收入者的住房困難問題，而商品房居高不下的房?jī)r(jià)又讓許多有居住需求的中低收入者望而卻步。近幾年來，國(guó)內(nèi)商品房房?jī)r(jià)居高不下，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通家庭的合理承受范圍，據(jù)2010年《中國(guó)經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書》的數(shù)據(jù)顯示，加上每年需要向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的農(nóng)業(yè)人口，85％的中國(guó)家庭沒有購(gòu)買住房的能力，其中尤以中低收入群體住房困難問題最為突出。在這種情況下，就自然地形成了一個(gè)既不滿足住廉租房條件又沒有能力購(gòu)買經(jīng)濟(jì)適用房，或既沒資格買經(jīng)濟(jì)適用房又買不起商品房的“夾心層”。這個(gè)“夾心層”主要由中低收入家庭、新就業(yè)職工等群體組成，其人口規(guī)模達(dá)到全國(guó)城鎮(zhèn)人口的一半以上，解決他們的住房難問題是當(dāng)前推行改善民生政策的重中之重。為了解決這個(gè)問題，中國(guó)政府下決心在全國(guó)范圍內(nèi)大力推進(jìn)公共租賃住房（下文簡(jiǎn)稱“公租房”）建設(shè)，建立一個(gè)有效運(yùn)作的社會(huì)保障性住房分配體系。加快公租房建設(shè)的政策便應(yīng)運(yùn)而生①。
公租房有效彌補(bǔ)了此前中國(guó)保障性住房制度設(shè)計(jì)的一個(gè)大缺口，將成為中國(guó)保障性住房的主力產(chǎn)品，但大力推進(jìn)公租房建設(shè)仍然存在不少阻力，其中最大的阻力就是公租房建設(shè)所需的巨額資金來源不足。在全國(guó)范圍內(nèi)大力推進(jìn)公租房建設(shè)需要巨額資金，政府沒有能力全額負(fù)擔(dān)，因此必須將民間資本引入到公租房建設(shè)領(lǐng)域中來。但是，對(duì)民間資本持有者而言，由于利潤(rùn)相對(duì)低且分配和銷售等主動(dòng)權(quán)在政府手中，加上參與機(jī)制不順暢，故目前民間資本直接參與保障性住房建設(shè)的積極性不高；與此同時(shí)，對(duì)地方政府而言，由于與商品房建設(shè)相比，公租房建設(shè)投入大、產(chǎn)出少，故地方政府推進(jìn)公租房建設(shè)的積極性也并不一定高。
二、公共租賃住房體系運(yùn)行中的資金來源問題研究的現(xiàn)狀和意義
大力推進(jìn)公租房建設(shè)是一項(xiàng)利國(guó)利民的重大工程，但在建設(shè)公租房時(shí)所面臨的資金來源問題是該項(xiàng)工程繞不過的一大難題，必須予以解決。為了解決這一難題，近年來，中央相關(guān)部委出臺(tái)了一系列的指導(dǎo)意見和政策，例如，2010年6月12日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)土資源部、中國(guó)人民銀行 、國(guó)家稅務(wù)總局、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，2010年11月16日由財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、住房保障和城鄉(xiāng)建設(shè)部三部委聯(lián)合了《關(guān)于保障性安居工程資金使用管理有關(guān)問題的通知》。與此同時(shí)，部分專家學(xué)者也針對(duì)這一難題做了一些相關(guān)研究，例如，郭士征認(rèn)為，應(yīng)將住房保障納入公共財(cái)政范圍，建立以財(cái)政預(yù)算為主體的籌資渠道，同時(shí)將一定比例的土地出讓金作為專項(xiàng)住房保障基金［1］；王琨提出應(yīng)通過中央專項(xiàng)資金、財(cái)政資金、一定比例的土地出讓收益、金融機(jī)構(gòu)和公積金貸款、發(fā)行債券等渠道融資［2］；江莉認(rèn)為，應(yīng)優(yōu)先為投資公共租賃住房的機(jī)構(gòu)提供經(jīng)營(yíng)性抵押貸款，并實(shí)行優(yōu)惠利率［3］；吳海瑾認(rèn)為，應(yīng)建立規(guī)范的城市基本住房專項(xiàng)資金,除在住房公積金增值部分、土地出讓金純收入的一定比例以外,還應(yīng)該規(guī)定由相應(yīng)級(jí)別的財(cái)政預(yù)算保底［4］；文林峰認(rèn)為應(yīng)發(fā)展政策性住房金融，拓展資金來源渠道［5］；田浩認(rèn)為應(yīng)利用住房公積金直接投資建設(shè)公租房以緩解公租房建設(shè)資金來源不足問題［6］。這些政策和研究成果對(duì)于解決公租房建設(shè)的資金來源問題、加快公租房建設(shè)有積極的推進(jìn)作用，但是，它們大多創(chuàng)新性不足，且大多集中在宏觀領(lǐng)域，倘若將其直接應(yīng)用于具體的、復(fù)雜的微觀領(lǐng)域，就顯得可操作性不強(qiáng)。
1、企業(yè)的主要籌資渠道
企業(yè)籌資渠道，是指企業(yè)籌資的門路，包括籌集資金的來源和方向。我國(guó)企業(yè)籌集資金主要分為內(nèi)部籌資渠道和外部籌資渠道兩種。
(1)內(nèi)部籌資渠道
企業(yè)籌集的資金來源于企業(yè)自身。主要是指企業(yè)自留資金，包括企業(yè)自由資金、企業(yè)應(yīng)付稅利和利息、企業(yè)未使用或未分配的專項(xiàng)基金。內(nèi)部籌資渠道由于不需要承擔(dān)借款利息成本，故在資金成本上的負(fù)擔(dān)相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)近乎于零。
(2)外部籌資渠道
企業(yè)籌集的資金來源于企業(yè)外部。外部籌資渠道的范圍較廣，主體包括政府、銀行、企業(yè)、個(gè)人等，內(nèi)容涉及國(guó)家財(cái)政資金、專業(yè)銀行信貸資金、非銀行經(jīng)融機(jī)構(gòu)資金、其他企業(yè)資金、外商資金、民間團(tuán)體資金、居民個(gè)人資金等。外部籌資渠道的資金來源廣速度快，可籌集資金金額較大，籌集到的資金彈性較大，是企業(yè)籌資渠道的重要來源。但由于資金來源于外部，一方面需對(duì)資金的獲取和償付承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又要承擔(dān)由于借貸而產(chǎn)生的高額成本。
2、企業(yè)的主要籌資方式
籌資方式是指企業(yè)籌集資金所采用的具體方法和形式。企業(yè)的籌資方式屬于企業(yè)的主觀行為，只要籌資方式合乎國(guó)家規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，就可以考慮采用。目前我國(guó)主要的籌資方式包括以下幾種：
(1)吸收直接投資
即企業(yè)直接從投資者處取得其作為資本投入的貨幣資金、實(shí)物資產(chǎn)或無形資產(chǎn)。按資金來源可分為吸收國(guó)家投資、企業(yè)法人投資、外商投資、個(gè)人投資。吸收直接投資的優(yōu)點(diǎn)在于操作比較簡(jiǎn)便，而且投資者往往是企業(yè)擁有者，享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，有利于塑造企業(yè)良好的信譽(yù)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較低。缺點(diǎn)是資本成本較高、企業(yè)的控制管理權(quán)不集中、籌資范圍太小等。
(2)發(fā)行股票
即企業(yè)在證券發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行股票，從而取得投資者的股本。發(fā)行股票是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)籌資的重要手段之一，發(fā)行股票的優(yōu)點(diǎn)包括：一是普通股票的不可償還性和永久性等特征，致使籌資風(fēng)險(xiǎn)較低，有利于企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。二是籌資范圍較廣，可以最大限度地籌集社會(huì)資本。三是為獲得在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票的資格，企業(yè)會(huì)自覺規(guī)范自身的資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制。
但發(fā)行股票也存在諸多缺點(diǎn)。一是股票投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，導(dǎo)致必須設(shè)定較高的投資回報(bào)率才能吸引投資者，故資本成本也較高。二是股票發(fā)行需支付相關(guān)的發(fā)行費(fèi)用，籌資費(fèi)用較高。三是股票發(fā)行需經(jīng)歷較長(zhǎng)的周期和繁雜的審核環(huán)節(jié)，難以滿足企業(yè)應(yīng)急性的籌資需求，及時(shí)性較差。四是發(fā)行股票可能會(huì)分散原有股東的控制權(quán)。
(3)發(fā)行債券
即企業(yè)在證券發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行債券，從而取得向投資者借入資本，屬于企業(yè)的負(fù)債范疇。發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn)包括：一是債券的風(fēng)險(xiǎn)相較股票更低，而且債券利息可以稅前支付，減少應(yīng)交所得稅，所以其資本成本也較低。二是債券的發(fā)行費(fèi)用也比股票低。三是發(fā)行債券所取得的資本屬于企業(yè)負(fù)債，不會(huì)分散股東控制權(quán)。
但債券具有償還性和期限性，籌資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，且債券發(fā)行有著諸多限制條件，能夠籌集的資金金額受限。
(4)銀行借款
即企業(yè)從銀行處借入的資本，屬于企業(yè)的負(fù)債。銀行貸款籌資是我國(guó)企業(yè)的第一大籌資方式，其優(yōu)點(diǎn)包括：一方面，企業(yè)借款籌資只要達(dá)到銀行的條件即可取得借款，籌資所需時(shí)間短，較為迅速。另一方面，借款籌資成本較低，且具較大彈性，可以與銀行進(jìn)行協(xié)商。
其缺點(diǎn)主要是銀行借款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，需按時(shí)還本付息，一旦失去償付能力，則可能面臨高額滯納金，甚至破產(chǎn)。同時(shí)，借款限制條件較多，銀行要保障其資金的可收回性，對(duì)企業(yè)有著嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格限制借款期限、規(guī)模等。
(5)商業(yè)信用
即企業(yè)在往來業(yè)務(wù)之中，產(chǎn)生的產(chǎn)品賒購(gòu)和貨款預(yù)付。商業(yè)信用籌資的具體形式包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等。商業(yè)信用為企業(yè)爭(zhēng)取了短期的資金使用期，取得較為簡(jiǎn)易，籌資方便，且無需提供任何抵押擔(dān)保，主動(dòng)權(quán)掌握在企業(yè)手里。但其籌資成本較高，所籌資金使用期限相對(duì)較短，一旦企業(yè)未能還款，會(huì)造成不良影響損害企業(yè)的信用，受外界干擾較大。
二、影響我國(guó)籌資渠道及籌資萬式選擇的主要因素
企業(yè)的籌資渠道和籌資方式多種多樣，影響我國(guó)籌資渠道和籌資方式選擇的因素也是多方面的，主要分為五個(gè)方面，即資金要求、企業(yè)自身、籌資風(fēng)險(xiǎn)、籌資成本和資本結(jié)構(gòu)。
1、籌資數(shù)額
籌資數(shù)額即企業(yè)需要籌集的資金量。籌資數(shù)額應(yīng)該與企業(yè)實(shí)際資金的需求量相呼應(yīng)，根據(jù)企業(yè)實(shí)際的資金需求量來確定恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)籌資數(shù)額，籌資數(shù)額與企業(yè)需求量不一致，過多或過少，都會(huì)造成企業(yè)的損失。
2、籌資時(shí)效
企業(yè)籌集資金具有一定時(shí)效性的要求。這要求企業(yè)在資金急需時(shí)能夠迅速籌集所需資金;在不需要時(shí)能夠及時(shí)的償還，而不因資金閑置或拖欠產(chǎn)生額外的費(fèi)用。
3、使用期限
這是今年試點(diǎn)按政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行的第一個(gè)專項(xiàng)債券。
實(shí)際上，地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券并非新事。2015年4月，財(cái)政部《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》，自此，地方政府就開始了專項(xiàng)債發(fā)行之旅。近兩年，很多地方發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債就包含了土地儲(chǔ)備業(yè)務(wù)。 土地儲(chǔ)備債券成為財(cái)政部為地方融資“擴(kuò)明渠”的積極嘗試。
那么，財(cái)政部為何選擇當(dāng)前這一時(shí)點(diǎn)，將土地儲(chǔ)備債券作為一個(gè)獨(dú)立的專項(xiàng)債品種推出？繼土地儲(chǔ)備債之后，未來地方專項(xiàng)債還將有哪些新的動(dòng)作？
重要當(dāng)口
據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解，財(cái)政部、國(guó)土資源部此時(shí)推出土地儲(chǔ)備債券，起碼有兩重考慮。
一是地方融資“明渠”急需擴(kuò)張。進(jìn)入2017年以來，配合金融防風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管地方債違規(guī)舉債融資，就成為財(cái)政部最重要的工作之一，通過一系列規(guī)范文件和開展地方巡查，急堵地方違規(guī)融資暗道。
“被堵住暗道的地方融資需求，急需更多的明路來疏導(dǎo)，地方基建既是當(dāng)?shù)匦枨螅彩侵醒敕€(wěn)增長(zhǎng)的手段。”中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究員王朝才表示，在這種背景下，土地儲(chǔ)備債券成為財(cái)政部為地方融資“擴(kuò)明渠”的積極嘗試。
為何過去兩年的專項(xiàng)債難以滿足地方融資的胃口？中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授王雍君對(duì)記者表示，過去兩年專項(xiàng)債的發(fā)行較為籠統(tǒng)，雖然規(guī)定與項(xiàng)目對(duì)應(yīng)，但債券發(fā)行很少明確具體項(xiàng)目，涉及土地儲(chǔ)備的，也多以“用于土地收儲(chǔ)項(xiàng)目”等模糊的表述概括。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為省級(jí)政府對(duì)一般債券和專項(xiàng)債券的責(zé)任沒有實(shí)質(zhì)差別，省級(jí)政府就是專項(xiàng)債真正的償還人。由于一般債券要靠一般財(cái)政預(yù)算收入還本付息，每年發(fā)行規(guī)?；居沙嘧致舒i定，因此專項(xiàng)債券的規(guī)模就跟地方債券后續(xù)的增量籌資形成了直接掛鉤的關(guān)系。但如果專項(xiàng)債券的償還主體默認(rèn)還是省級(jí)財(cái)政，這導(dǎo)致地方專項(xiàng)債券確定發(fā)行規(guī)模時(shí)，還是會(huì)參考省級(jí)一般財(cái)政預(yù)算，這就嚴(yán)重限制了專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，跟不上地方融資需求。
“財(cái)政部希望把專項(xiàng)債做大，如果能夠確保以項(xiàng)目收益作為專項(xiàng)債的償還來源，也許就能在一定程度上突破赤字和債務(wù)余額管理的限制，專項(xiàng)債的融資規(guī)模就能跟上去?！币晃唤咏?cái)政部的人士對(duì)記者表示。
正是在這樣的思路下，由于土地儲(chǔ)備的收入比較容易和特定土地資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，因此財(cái)政部以此為突破口，開始推出專項(xiàng)債新品種。
財(cái)政部此時(shí)推出土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券還有另一重考慮：2018年地方債務(wù)置換將逐漸走入尾聲，這為專項(xiàng)債券明確與項(xiàng)目掛鉤，提供了現(xiàn)實(shí)可能。
2015年至2017年，是財(cái)政部集中推進(jìn)地方債務(wù)置換的三年，在此期間，地方專項(xiàng)債中置換債一直占主要位置。以2016年為例，全年共2.51萬億元人民幣的地方專項(xiàng)債券，置換債占2.11萬億元，新增專項(xiàng)債僅四千億元。
置換債的初衷，就是把省市縣各級(jí)融資平臺(tái)的未償舊債都置換到省級(jí)財(cái)政，這也是過去兩年市場(chǎng)上天然將專項(xiàng)債視為省財(cái)政兜底的根本原因。在這種背景下，僅占很小比例的新增專項(xiàng)債，難有規(guī)范發(fā)展壯大的條件。
據(jù)記者了解，至2018年債務(wù)置換總規(guī)模將收縮至1萬億元左右，并在2018年8月前完成全部置換，專項(xiàng)置換債規(guī)模也將隨之大幅下降。這將為地方專項(xiàng)債券的獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)提供更多的現(xiàn)實(shí)空間。
四個(gè)拓展方向
作為探路之舉，土地儲(chǔ)備債券的推出開啟了地方專項(xiàng)債的升級(jí)之旅。據(jù)記者了解，下一步地方專項(xiàng)債券可能將在四個(gè)方面進(jìn)一步拓展。
首先是地方專項(xiàng)債券的品種將更加豐富。在用途分類上，能源建設(shè)專項(xiàng)債券、機(jī)場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債券、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)乃至收費(fèi)大學(xué)生宿舍等，都是未來可能推出的選項(xiàng)。
新品種推出的步伐正在加快。記者了解到，財(cái)政部與交通部可能將在近期推出收費(fèi)公路專項(xiàng)債，兩部委正在制定有關(guān)收費(fèi)公路O鈁管理?xiàng)l例。
在期限分類上，目前專項(xiàng)債券有 1、2、3、5、7 和 10 年等種類?！拔磥磉€可考慮發(fā)行 1 年期內(nèi)的短期債券以及 15、20 年期的長(zhǎng)期債券?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)教授、中財(cái)―鵬元地方財(cái)政投融資研究所執(zhí)行所長(zhǎng)溫來成說。1 年期內(nèi)的短期債券可以是地方政府周轉(zhuǎn)性資金，長(zhǎng)期債券可為地方大型建設(shè)項(xiàng)目提供資金，且滿足保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等投資者的需要。
二是專項(xiàng)債券的規(guī)模比例還將調(diào)整。最近幾年，地方政府新增發(fā)行的專項(xiàng)和一般債券的規(guī)模比例快步縮小，2015年新增地方專項(xiàng)債僅為一般債券規(guī)模的五分之一，而在2017年財(cái)政預(yù)算中，二者新增規(guī)模都設(shè)在8000億元左右，已幾乎達(dá)到1：1。
“未來專項(xiàng)債券規(guī)模的發(fā)行規(guī)?？赡軙?huì)逐步超過一般債券?！鄙鲜鼋咏?cái)政部的人士表示，尤其對(duì)于那些以往還本付息情況好、高質(zhì)量項(xiàng)目比較多的發(fā)達(dá)地區(qū)，專項(xiàng)債券占地方債的比例可以考慮提高到70%左右。
三是專項(xiàng)債券發(fā)行主體的級(jí)別，將在條件許可的情況下擴(kuò)展至地級(jí)市。“其實(shí)無論是一般債還是專項(xiàng)債，發(fā)行主體都應(yīng)可以考慮有所擴(kuò)大，但專項(xiàng)債直接跟項(xiàng)目掛鉤，所以需求更加明顯?！睖貋沓烧f，部分專項(xiàng)債券甚至可以考慮擴(kuò)大到財(cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的縣級(jí)市。
但溫來成同時(shí)認(rèn)為，相對(duì)于擴(kuò)大發(fā)行品種和規(guī)模而言，擴(kuò)大發(fā)行主體仍是長(zhǎng)期之舉。這需要一系列的機(jī)制建設(shè)先行，比如實(shí)行省級(jí)政府對(duì)市級(jí)政府債務(wù)不救助的原則，完善市級(jí)政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任追究制度等等。
但與此同時(shí)，相當(dāng)一部分住房需求有待釋放。一是高房?jī)r(jià)限制了部分城市居民購(gòu)房需求。根據(jù)清華大學(xué)等機(jī)構(gòu)的《中國(guó)居住小康指數(shù)2012》，40個(gè)大中城市平均住房自有率為78.6%，北上廣深四大一線城市墊底，其中上海市住房自有率僅為67.9%。二是2014年人戶分離人口有2.98億人，盡管進(jìn)入城市生活，但其中多數(shù)人并未進(jìn)入商品房市場(chǎng)。三是中國(guó)城鎮(zhèn)化率還很低（2014年為54.77%），僅略高于世界平均水平（2014年為53.39%），未來仍有大量農(nóng)村人口向省市遷移。
成立國(guó)家住房銀行，有助于釋放住房需求并消化庫存。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)是避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的必要前提，房地產(chǎn)不穩(wěn)，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，必須加快消化高企的商品房庫存。《中國(guó)居住小康指數(shù)2012》也顯示，48.4%的受訪者認(rèn)為住房問題應(yīng)靠政策支持，因此政府有必要想辦法滿足合理的住房需求?？山梃b美國(guó)的兩房模式，成立中國(guó)版住房銀行，通過購(gòu)買商業(yè)銀行的房地產(chǎn)抵押貸款，盤活信貸資產(chǎn)存量，降低房貸利率并提高商業(yè)銀行的放貸意愿。
個(gè)人住房貸款存量與居民部門債務(wù)占GDP比例均較低，也為成立國(guó)家住房銀行提供了條件。一是住房抵押貸款規(guī)模有較大增長(zhǎng)空間，為國(guó)家住房銀行提供業(yè)務(wù)來源。2014年年末中國(guó)個(gè)人住房貸款余額為11.5萬億元，占當(dāng)年GDP的比例僅為18%，而同年美國(guó)未償還住房抵押貸款占GDP比例為54%。二是居民部門杠桿率低，房地產(chǎn)抵押貸款發(fā)生系統(tǒng)性違約的概率不大。根據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行的數(shù)據(jù)，2007年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)時(shí)居民杠桿率為95.5%，而2015年1季度中國(guó)居民杠桿率僅為37%，也遠(yuǎn)低于同期美國(guó)的65.9%和日本的77.1%。
二、政策性住房金融制度的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
本文通過對(duì)相關(guān)國(guó)家政策性住房金融制度的梳理，以期為中國(guó)住房金融制度改革提供些許參考。
第一，為穩(wěn)定住房市場(chǎng)或改善民生而設(shè)立。建立政策性住房金融制度，一是為穩(wěn)定住房市場(chǎng)。大蕭條時(shí)期美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)深受沖擊，1933年一半以上的住房抵押貸款出現(xiàn)危機(jī)。
胡佛政府上臺(tái)后建立了住房貸款擔(dān)保制度和聯(lián)邦住房貸款系統(tǒng)、成立房利美，構(gòu)建了美國(guó)政策性住房金融制度的基礎(chǔ)。另一種是改善民生。二戰(zhàn)后日本住房嚴(yán)重短缺，但住房投資建設(shè)資金匱乏，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢。1950年出臺(tái)《住宅金融公庫法》，設(shè)置住宅金融公庫，為建房購(gòu)房提供長(zhǎng)期、低息貸款。1955年新加坡建立住房公積金制度，公積金通過建屋發(fā)展局用于建設(shè)組屋和發(fā)放低息貸款，實(shí)現(xiàn)“居者有其屋”計(jì)劃。
第二，成立專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。第一種是依據(jù)法律設(shè)立公共機(jī)構(gòu)專司政策性住房金融業(yè)務(wù)。如美國(guó)聯(lián)邦住房管理局和吉利美均為美國(guó)聯(lián)邦住房和發(fā)展部下轄機(jī)構(gòu)，高管由美國(guó)政府任命。新加坡中央公積金局依據(jù)《中央公積金法》設(shè)立，總經(jīng)理由總理任命。第二類是住房?jī)?chǔ)蓄銀行，吸收會(huì)員儲(chǔ)蓄并向會(huì)員發(fā)放住房貸款，該模式比較典型的是德國(guó)住房?jī)?chǔ)蓄銀行體系。第三類是專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)政策性住房資金的籌集、貸款或擔(dān)保增信，比較典型的有美國(guó)兩房與加拿大的全國(guó)抵押貸款與住房公司。
第三，資源來源穩(wěn)定多樣。穩(wěn)定的資金來源是政策性住房金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期運(yùn)行的基礎(chǔ)，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，資金來源主要有四類：一是強(qiáng)制儲(chǔ)蓄，即要求將企業(yè)雇員收入的一定比例存入政策性住房機(jī)構(gòu)，以此使雇員有享受低息住房貸款的權(quán)利，分企業(yè)和雇員繳存與企業(yè)單方繳存兩種。二是合同儲(chǔ)蓄，即儲(chǔ)戶與住房金融機(jī)構(gòu)簽訂儲(chǔ)蓄合同，在儲(chǔ)戶存儲(chǔ)到達(dá)一定金額后，即可按合同規(guī)定獲得與存款利率和存款數(shù)額掛鉤的住房貸款。三是專項(xiàng)債券，通過發(fā)放抵押貸款融資證券（MBS），如美國(guó)的兩房與吉利美、丹麥住房抵押貸款銀行所發(fā)行的專項(xiàng)債券。四是專項(xiàng)基金，通過國(guó)家立法，吸納各類政策性資金組成專項(xiàng)基金，定向用于發(fā)放住房貸款。
第四，提供多種融資工具。為滿足中低收入家庭合理的住房需求，各國(guó)提供多樣化的融資工具。一是發(fā)放低息貸款。因住房抵押貸款期限通常較長(zhǎng)，購(gòu)房者實(shí)際成本對(duì)利率變動(dòng)非常敏感，發(fā)放低息貸款有效降低了其負(fù)擔(dān)。二是提供信用擔(dān)保。在中低收入家庭購(gòu)房時(shí)，對(duì)其提供信用擔(dān)保，能提高商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的意愿，降低首付比例，同時(shí)因信用等級(jí)的提高可獲得更低的住房抵押貸款利率。三是貸款流動(dòng)性支持。購(gòu)買商業(yè)銀行住房抵押貸款，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)后在二級(jí)市場(chǎng)出售，將商業(yè)銀行流動(dòng)性差的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，加快了資金周轉(zhuǎn)。資金占用成本的降低提高了商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的意愿，購(gòu)房者也能獲得利率更低的貸款。
三、中國(guó)公積金中心改組成國(guó)家住房銀行的可能性
自1991年上海借鑒新加坡建立住房公積金制度起，歷經(jīng)20余年發(fā)展，中國(guó)公積金管理中心體系已形成相當(dāng)規(guī)模，為改組成國(guó)家住房銀行奠定了基礎(chǔ)。
棚戶區(qū)改造是我國(guó)政府為改造城鎮(zhèn)危舊住房、改善困難家庭居住條件而實(shí)施的重大民生工程。2009年，棚戶區(qū)改造正式在全國(guó)范圍內(nèi)拉開帷幕1，并被視為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要舉措。今年7月，國(guó)家開發(fā)銀行獲批成立專門的住宅金融事業(yè)部并發(fā)行住宅金融債券，向市場(chǎng)投資者籌資，重點(diǎn)用于支持棚改工程。在各級(jí)政府的大力推動(dòng)下，棚戶區(qū)改造工程迅速推進(jìn)。據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，2008-2012年間，全國(guó)開工改造各類棚戶區(qū)1260萬戶，基本建成各類棚戶區(qū)改造安置住房750萬套，棚改成就顯著。
然而，資金缺口巨大是推進(jìn)棚戶區(qū)改造面臨的最大障礙。近日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶區(qū)改造工作的通知》（201436號(hào)）。根據(jù)該通知，2014年全國(guó)計(jì)劃改造各類棚戶區(qū)470萬戶以上。如果按每戶50平方米、建安成本3000元/平方米計(jì)算，僅2014年棚戶區(qū)改造資金的建安成本就將超過7000億元，而財(cái)政部會(huì)同住建部下?lián)?014年保障安居工程專項(xiàng)資金僅有1193億元（包括用于公租房、各類棚戶區(qū)改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金等）。即使保障性住房安居工程全額用于棚戶區(qū)改造，加上國(guó)開行的千億元貸款，距離470萬套棚戶區(qū)改造所需要的7000億元資金仍存在較大缺口，而這就需要地方政府創(chuàng)新融資模式以拓寬融資渠道。
棚戶區(qū)改造的融資模式分析與比較
（一）傳統(tǒng)融資模式
1.政府直接投資
棚戶區(qū)改造的公共屬性，決定了政府直接投資是支持棚改的重要手段。目前，政府投資棚戶區(qū)改造除通過公共財(cái)務(wù)預(yù)算收入安排資金以外，還通過地方國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算、土地出讓金收入等多渠道籌集建設(shè)資金。根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2010-2012年，用于棚戶區(qū)改造的全國(guó)公共財(cái)政支出分別為231.25億元、555.12億元和580.08億元；2013年，全國(guó)各級(jí)財(cái)政補(bǔ)助棚戶區(qū)改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金780.61億元。
2.銀行貸款
除政府投資外，銀行貸款也對(duì)棚戶區(qū)改造提供了巨大資金支持。目前，我國(guó)的棚戶區(qū)改造可采用的銀行貸款主要有三種模式，分別是商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款和住房公積金中心政策性貸款。其中，政策性銀行貸款是棚戶區(qū)改造貸款的主力，特別是國(guó)家開發(fā)銀行為公租房建設(shè)提供了有力的貸款支持。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年底，國(guó)開行累計(jì)發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款4077億元，貸款余額2946億元，占全部棚改貸款余額的60%。住房公積金中心政策性貸款是指建設(shè)公司向當(dāng)?shù)刈》抗e金管理中心借款來支持棚戶區(qū)改造。但是，受制于住房公積金的資金規(guī)模較小，其對(duì)棚戶區(qū)改造的支持力度不大。
3.企業(yè)債券
企業(yè)債券是支持棚戶區(qū)改造的重要資金來源渠道。為吸納更多的社會(huì)資本參與棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，國(guó)家發(fā)展改革委多個(gè)文件，支持地方融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券用于棚戶區(qū)改造。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年全國(guó)發(fā)行了63只企業(yè)債券專項(xiàng)用于棚戶區(qū)改造，募集資金約527.06億元；2014年上半年，全國(guó)已發(fā)行58只企業(yè)債券專項(xiàng)用于棚戶區(qū)改造，募集資金約552.29億元。從當(dāng)前實(shí)踐來看，由于企業(yè)債券發(fā)行額度受發(fā)行主體自身凈資產(chǎn)規(guī)模的限制，通過發(fā)行企業(yè)債券來支持棚戶區(qū)改造很難滿足建設(shè)需要。但從長(zhǎng)期看，隨著企業(yè)債發(fā)行方式的改革與優(yōu)化，通過發(fā)行企業(yè)債券來填補(bǔ)保障性住房建設(shè)的資金缺口具有可持續(xù)性。
（二）創(chuàng)新融資模式
1.REITs模式
REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）在20世紀(jì)60年代興起于美國(guó)，其本質(zhì)是一種資產(chǎn)證券化，即由信托公司或基金管理公司發(fā)起信托計(jì)劃并通過公募或私募方式面向投資者發(fā)行各種受益憑證（如股票、債券、票據(jù)等），從而籌集資金并投向房地產(chǎn)，其房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入的一部分將作為投資者的回報(bào)。需要強(qiáng)調(diào)，信托計(jì)劃所募集資金主要投向不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，包括直接收購(gòu)物業(yè)、購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買房地產(chǎn)抵押支持證券等，一般采用組合投資，從而分散單一項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)。
2.項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>
2014年5月，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳出臺(tái)了《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問題的通知》，明確提出要推進(jìn)企業(yè)債券品種創(chuàng)新，研究推出棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>
項(xiàng)目收益?zhèn)侵敢皂?xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)入專戶并專項(xiàng)用于債券本息支付的債券。在我國(guó)，項(xiàng)目收益?zhèn)瘜儆趧?chuàng)新品種，目前尚無先例，但其運(yùn)作原理與美國(guó)的市政收益?zhèn)愃?。具體來說，項(xiàng)目收益?zhèn)瘧?yīng)具有三大特征：一是在發(fā)行主體方面，以承擔(dān)各類固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的項(xiàng)目公司為主；二是在募集資金投向方面，在開展初期應(yīng)主要投向市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的項(xiàng)目建設(shè)；三是在償債資金來源方面，以項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為債券還本付息的第一來源，同時(shí)還設(shè)有適當(dāng)?shù)膬?nèi)外部增信。
與一般的企業(yè)債券相比，項(xiàng)目收益?zhèn)淖畲筇攸c(diǎn)在于“融資-投資-項(xiàng)目收入-本息償付”資金流的封閉運(yùn)行，即從募集資金的籌集使用到項(xiàng)目資金回收，再到債券本息的償付，都在一個(gè)閉合的環(huán)境中操作，這既實(shí)現(xiàn)了資金的專款專用，也保證了債券的償付。
棚戶區(qū)改造項(xiàng)目涉及到土地整理和開發(fā)，會(huì)形成一定收益；棚改之后的住宅商業(yè)開發(fā)，也會(huì)形成可觀的回報(bào)；同時(shí)，作為重大民生工程，中央及地方政府會(huì)對(duì)棚戶區(qū)改造給予較大的財(cái)政補(bǔ)貼。這就意味著，棚戶區(qū)改造能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基于此，可以依托項(xiàng)目收益?zhèn)瘉碇С峙飸魠^(qū)改造，解決資金短缺問題。
（三）融資模式比較分析
1.傳統(tǒng)模式面臨諸多限制，難以滿足棚改所需資金
在棚戶區(qū)改造的上述三種傳統(tǒng)融資模式中，就政府投資而言，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落的背景下，政府財(cái)稅收入增幅也可能會(huì)隨之下降，所以對(duì)棚改的資金支持力度不可能大幅提升，因此政府籌資將在棚改中更多地發(fā)揮引導(dǎo)作用，并非扮演投資主力的角色。就銀行貸款而言，商業(yè)銀行的逐利性決定其不會(huì)大規(guī)模向具有公益屬性的棚戶區(qū)改造提供低息貸款，而且利率市場(chǎng)化也會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其這種行為；而國(guó)家開發(fā)銀行作為棚改融資的主力，每年投資規(guī)模也在千億元左右，對(duì)有近萬億元資金需求的棚改工程來說，仍然杯水車薪。就企業(yè)債券而言，受地方融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重以及發(fā)債企業(yè)凈資產(chǎn)的約束，企業(yè)債券對(duì)棚改的支持力度有限。因此，傳統(tǒng)的融資方式無法滿足我國(guó)棚改所需的巨額資金。
2.REITs模式發(fā)展不成熟，難以適應(yīng)棚改項(xiàng)目
對(duì)于成熟經(jīng)濟(jì)體來說，REITs是房地產(chǎn)建設(shè)融資的主要模式。但在我國(guó)，REITs屬于創(chuàng)新品種，將其應(yīng)用于棚戶區(qū)改造領(lǐng)域，仍然面臨三大問題：一是REITs的配套制度不完善。REITs的發(fā)行、運(yùn)行以及贖回等過程中涉及眾多法律法規(guī)，包括REITs的成立、募集、資產(chǎn)托管、證券交易和轉(zhuǎn)讓等，而這些制度建設(shè)在短期內(nèi)是難以實(shí)現(xiàn)的。二是REITs要求的投資回報(bào)率較高。REITs模式的一大特點(diǎn)是依靠較高的投資回報(bào)率來吸納私人資本，但棚改項(xiàng)目的保本微利特性決定其很難滿足REITs所要求的收益率，所以投資者投資棚改REITs的積極性可能不高。三是REITs以已經(jīng)開始建成運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行收益憑證，無法解決在建項(xiàng)目的資金籌措問題。
3.項(xiàng)目收益?zhèn)沁m合棚改的有效融資模式
依托項(xiàng)目收益?zhèn)瘉碇С峙飸魠^(qū)改造，在很大程度上能夠消除傳統(tǒng)融資方式和REITs模式所面臨的障礙。第一，項(xiàng)目收益?zhèn)梢杂行Ы档偷胤絺鶆?wù)壓力。項(xiàng)目收益?zhèn)倪€款資金主要來源于未來項(xiàng)目收益，而不依托地方財(cái)政，因而不會(huì)增加地方債務(wù)壓力。第二，項(xiàng)目收益?zhèn)梢杂行Ц綦x風(fēng)險(xiǎn)。與以融資平臺(tái)為發(fā)債主體的企業(yè)債券相比較，項(xiàng)目收益?zhèn)跃哂蟹€(wěn)定收入的棚改項(xiàng)目公司為發(fā)行主體，并實(shí)行嚴(yán)格的賬戶管理，確保募集資金?？顚Ｓ煤晚?xiàng)目現(xiàn)金流閉合運(yùn)行，能夠有效隔離融資平臺(tái)公司的其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，項(xiàng)目收益?zhèn)幕I資規(guī)模較大且成本更低。項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行額可以匹配項(xiàng)目總投資，不受企業(yè)凈資產(chǎn)等條件約束；另外，項(xiàng)目收益?zhèn)饕阢y行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)公開發(fā)行，面向的投資者以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)為主，有較強(qiáng)的流動(dòng)性，債券利率可參考同評(píng)級(jí)企業(yè)債券，較低的利率水平符合棚改公益屬性的特點(diǎn)。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)沁m合我國(guó)棚戶區(qū)改造的有效融資模式。
棚改項(xiàng)目收益?zhèn)倪\(yùn)作模式分析
（一）債券發(fā)行主體
在已發(fā)行的以棚改為募投項(xiàng)目的企業(yè)債券中，地方融資平臺(tái)是主要發(fā)行主體，這就意味著目前的棚改企業(yè)債券隱含了政府財(cái)政擔(dān)保并加大了地方政府債務(wù)壓力。但是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)c現(xiàn)行的棚改企業(yè)債券不同，其以獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的棚改項(xiàng)目公司為發(fā)行人，募集資金專項(xiàng)用于棚改項(xiàng)目，并由項(xiàng)目公司封閉運(yùn)作管理。具體來說，由地方政府或融資平臺(tái)設(shè)立專門且獨(dú)立的棚改項(xiàng)目公司作為發(fā)行主體，負(fù)責(zé)棚改項(xiàng)目的投融資及經(jīng)營(yíng)管理，并以項(xiàng)目收益作為償債基礎(chǔ)。由此可見，棚改項(xiàng)目收益?zhèn)淖畲筇攸c(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)了發(fā)行主體與地方融資平臺(tái)的主體信用脫鉤。
（二）償債資金來源渠道
項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤Y金來源主要是項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以棚改項(xiàng)目收益?zhèn)惨耘锔捻?xiàng)目所產(chǎn)生的收益為主要償債來源。從已發(fā)行的資金用于棚改項(xiàng)目的企業(yè)債券來看，棚改收入主要來源于三方面，分別是政府回購(gòu)款、土地一級(jí)開發(fā)收入和土地二級(jí)開發(fā)收入。
1.政府回購(gòu)收入（BT收入）
棚改屬于重大民生工程，其公益屬性和公共特征決定了政府應(yīng)在棚改中發(fā)揮主導(dǎo)作用，相應(yīng)的，政府財(cái)政資金也就成為棚改項(xiàng)目的重要收入來源，這種現(xiàn)象在棚改工程推進(jìn)初期尤為明顯。在具體操作中，棚改項(xiàng)目建設(shè)主體與當(dāng)?shù)厝嗣裾炗啞拔写ā眳f(xié)議（即BT協(xié)議），明確規(guī)定地方政府按協(xié)議約定向建設(shè)主體支付回購(gòu)款，而這部分回購(gòu)款也就成為棚改項(xiàng)目的收入來源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來看，大約有七成左右的債券都以政府回購(gòu)款作為償債來源。
以政府回購(gòu)收入作為棚改項(xiàng)目的收入來源，最大的問題是增加了地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。創(chuàng)新棚改項(xiàng)目收益?zhèn)?，目的之一就是以?xiàng)目公司而非地方融資平臺(tái)作為債券發(fā)行主體，使地方政府不承擔(dān)棚改債券的直接償還責(zé)任，也不為其提供隱性擔(dān)保。如果繼續(xù)使用BT模式作為棚改項(xiàng)目收益?zhèn)倪€款來源，則違背了債券創(chuàng)新的初衷，即沒有起到緩解地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)的作用。因此，政府回購(gòu)收入不適合作為棚改項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤鶃碓础?/p>
2.土地一級(jí)開發(fā)收入
土地一級(jí)開發(fā)收入是棚改項(xiàng)目的另一重要收入來源。就其操作而言，地方政府授權(quán)棚改項(xiàng)目公司承擔(dān)土地一級(jí)開發(fā)職責(zé)，承諾待土地開發(fā)整理完成后公開出讓，從而將一定比例的出讓金作為收入支付給項(xiàng)目建設(shè)公司。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來看，部分債券以土地一級(jí)開發(fā)收入作為償債來源。
值得注意的是，在傳統(tǒng)企業(yè)債券中，政府通常會(huì)在棚改地塊之外配套給予發(fā)行人土地出讓金的收益權(quán)作為償債保障，這種形式則違背了項(xiàng)目收益?zhèn)摹皟攤鶃碓从陧?xiàng)目自身收益”的初衷。因此，以土地一級(jí)開發(fā)收入作為收入來源，出讓金必須來源于棚改地塊本身，但項(xiàng)目地塊的出讓金可能無法很好地覆蓋投資成本。
3.土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)收入
對(duì)于土地一級(jí)開發(fā)資金不足以平衡項(xiàng)目投資的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目來說，政府與項(xiàng)目公司往往采取一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)的合作形式，即政府授予項(xiàng)目公司土地一級(jí)開發(fā)的權(quán)利，同時(shí)通過合法合規(guī)的方式，使得項(xiàng)目公司通過公開招拍掛合法獲得土地二級(jí)開發(fā)權(quán)。項(xiàng)目投資主體可以進(jìn)行商業(yè)開發(fā)，待項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目投資主體有權(quán)獲得房產(chǎn)的銷售收入、租金收入以及停車費(fèi)等配套收入，并以該收入作為償債資金來源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來看，部分債券以土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)收入作為償債來源。
與政府回購(gòu)收入和土地一級(jí)開發(fā)收入相比較，土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)收入是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)^好的收益來源。一是不增加地方債務(wù)壓力。由于土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)收入是棚改建設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)棚改項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收入，不屬于地方政府收入范疇，地方政府也沒有為其提供隱性擔(dān)保，因此不會(huì)增加地方財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是項(xiàng)目收益來源明確且多樣化。以項(xiàng)目建成后房屋租售收入償付棚改項(xiàng)目收益?zhèn)鞠ⅲ赏ㄟ^未來租售收益金額分布確定債券本息償還的結(jié)構(gòu)。
（三）債券的交易結(jié)構(gòu)及還款安排
1.交易結(jié)構(gòu)安排
棚改項(xiàng)目收益?zhèn)慕灰字饕譃橐韵虏襟E（見圖1）：
第一步，投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費(fèi)用后，將凈額劃入棚改項(xiàng)目公司開立的募集資金賬戶，該賬戶由監(jiān)管銀行監(jiān)管，資金劃出必須用于約定的棚改項(xiàng)目；
第二步，棚改項(xiàng)目產(chǎn)生收入，一部分來源于土地一級(jí)開發(fā)收入，另一部分來源于商業(yè)開發(fā)收入；
第三步，棚改項(xiàng)目收入直接劃入由監(jiān)管銀行監(jiān)管的項(xiàng)目收款專用賬戶中，若有剩余則將剩余資金劃入發(fā)行人日常賬戶；
第四步，若棚改項(xiàng)目收入無法覆蓋應(yīng)支付債券本息，可適當(dāng)安排第三方作為外部增信機(jī)構(gòu)，就實(shí)際賬戶金額與應(yīng)付本息的差額部分進(jìn)行補(bǔ)足；
第五步，在債券付息日前，項(xiàng)目公司將付息兌付款項(xiàng)劃入登記托管機(jī)構(gòu)開立的賬戶，完成本息兌付。
2.還款方式設(shè)計(jì)
以土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)收入作為償債來源，是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)挠行н€款方式。在具體的還款方案設(shè)計(jì)中，應(yīng)重點(diǎn)從三個(gè)方面著手：
一是債券償付周期與項(xiàng)目現(xiàn)金流相匹配。應(yīng)在科學(xué)估算棚改項(xiàng)目未來現(xiàn)金回流的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)債券償付周期，確保棚改項(xiàng)目收入覆蓋債券本息。
二是實(shí)行嚴(yán)格的資金賬戶封閉管理。一方面設(shè)立“募集資金專戶”，確保債券資金專項(xiàng)用于棚改項(xiàng)目；另一方面設(shè)立“項(xiàng)目收款專戶”，專門全額接受棚改項(xiàng)目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并對(duì)項(xiàng)目資金流進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控；同時(shí)，還要設(shè)立“償債資金專戶”，使其與“項(xiàng)目收款專戶”對(duì)接，保證棚改項(xiàng)目收入優(yōu)先用于債券本息償付。
三是采取差額補(bǔ)償措施，當(dāng)預(yù)計(jì)的項(xiàng)目收入不能完全覆蓋債券本息時(shí)，應(yīng)由第三方就差額部分進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)償，確保債券本息按時(shí)償付。這里的第三方機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)法人，例如項(xiàng)目公司的母公司、擔(dān)保公司等，也可以為各地為推進(jìn)保障型住房建設(shè)設(shè)立的專項(xiàng)基金。
棚改項(xiàng)目收益?zhèn)耐茝V實(shí)施建議
最后，本文就促進(jìn)棚改項(xiàng)目收益?zhèn)耐茝V實(shí)施提出以下建議：
（一）建議允許棚改項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行利率超過同期定存利率的40%
《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”。然而，棚改項(xiàng)目收益?zhèn)瘜儆趧?chuàng)新品種，在推廣的初期，由于市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)較低，可能會(huì)推高棚改項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行利率，并使其超過同期銀行存款利率的1.4倍，從而導(dǎo)致債券發(fā)行失敗。因此，為保證棚改項(xiàng)目收益?zhèn)捻樌茝V與實(shí)施，建議突破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，允許棚改項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行利率不受第18條規(guī)定的限制。
（二）建議允許棚改項(xiàng)目收益?zhèn)技Y金占投資總額的比例最高為80%
根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》（國(guó)發(fā)200927號(hào)），保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目的最低資本金比例為20%，其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例為30%。就棚改項(xiàng)目而言，鑒于當(dāng)前有限的政府財(cái)力和較大的債務(wù)壓力，政府難以向棚改項(xiàng)目提供大規(guī)模的財(cái)政支持，更多的資金需要從市場(chǎng)籌集。因此，除了20%的最低資本金由政府提供之外，建議剩余80%的資本金可以完全通過棚改項(xiàng)目收益?zhèn)瘉硌a(bǔ)足。
（三）引入專業(yè)咨詢公司及評(píng)估公司對(duì)項(xiàng)目未來運(yùn)行情況做出可靠評(píng)估
與一般的棚改企業(yè)債券不同，棚改項(xiàng)目收益?zhèn)晕磥砼锔捻?xiàng)目收益作為償債來源，并依托項(xiàng)目收入現(xiàn)金流來設(shè)計(jì)債券的發(fā)行額度與償付周期，因此準(zhǔn)確估算棚改項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流及收益，對(duì)于債券的按時(shí)償付非常關(guān)鍵。目前，棚改項(xiàng)目未來運(yùn)行情況的估算主要由兩類機(jī)構(gòu)來完成，分別是工程咨詢公司和房地產(chǎn)評(píng)估公司。其中，工程咨詢公司的主要職責(zé)是評(píng)估棚改項(xiàng)目的可行性、工程進(jìn)度、工藝標(biāo)準(zhǔn)、投資金額以及經(jīng)濟(jì)效益；房地產(chǎn)評(píng)估公司的主要職責(zé)是評(píng)估棚改項(xiàng)目完成后的項(xiàng)目收入。
為促進(jìn)棚改項(xiàng)目收益?zhèn)玫耐茝V應(yīng)用，建議選擇高資質(zhì)的工程咨詢公司和評(píng)估公司對(duì)棚改項(xiàng)目未來收益做作出可靠評(píng)估。其中，工程咨詢公司應(yīng)具有國(guó)家發(fā)改委認(rèn)定的甲級(jí)資格；評(píng)估公司應(yīng)具有證券評(píng)估資格，或具有住建部認(rèn)定的房地產(chǎn)估價(jià)一級(jí)資質(zhì)，亦或是具有中國(guó)土地估價(jià)師協(xié)會(huì)認(rèn)定的土地評(píng)估A級(jí)資信資質(zhì)。
一、銀行系租賃公司的現(xiàn)狀
金融租賃是二戰(zhàn)后金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。它已成為發(fā)達(dá)國(guó)家較為成熟的融資方式,幾乎滲透了所有行業(yè),成為僅次于銀行信貸的第二大融資方式,在國(guó)際資本市場(chǎng)中占有非常重要的地位,《世界租賃年報(bào)》統(tǒng)計(jì),2003年,全球租賃總額達(dá)4616億美元,美國(guó)、日本、德國(guó)分別以2040億美元、621億美元、398億美元位居前三名,而我國(guó)僅為22億美元,年租賃額不足美國(guó)的2%。從租賃業(yè)市場(chǎng)滲透率(租賃在固定資產(chǎn)投資中所占比例)來看,美國(guó)達(dá)31.1%,加拿大20.2%,英國(guó)15.3%,德國(guó)9.8%,日本9.3%,其他西方發(fā)達(dá)國(guó)家均在10%～20%之間,中國(guó)只有1%。美國(guó)租賃業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率已超過30%,而我國(guó)僅為萬分之三。由此可見,我國(guó)的租賃業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)的總體增長(zhǎng)。制約我國(guó)租賃業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素是資金,狹窄的資金來源渠道嚴(yán)重阻礙著租賃業(yè)的發(fā)展。
目前市場(chǎng)上共有兩類金融租賃公司，一類是商務(wù)部批準(zhǔn)籌建的，另一類由銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)籌建。商務(wù)部批準(zhǔn)的租賃公司分為外商投資租賃公司和國(guó)內(nèi)試點(diǎn)租賃公司兩種，他們的準(zhǔn)入門檻比較低。外商投資租賃公司的注冊(cè)資金僅為1千萬美元；而申請(qǐng)國(guó)內(nèi)試點(diǎn)租賃公司，只要企業(yè)經(jīng)營(yíng)三年以上沒有虧損就可以申請(qǐng)，其在注冊(cè)資金上也沒有原則性的要求。銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的金融租賃公司屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，其資本金的準(zhǔn)入門檻不高，但對(duì)股東特別是控股股東的要求很高。銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)資產(chǎn)規(guī)模800億以上的銀行、大型設(shè)備制造商、境內(nèi)外大型的租賃公司投資興辦金融租賃公司。
2008年2月，銀監(jiān)會(huì)了修訂后的《金融租賃公司管理辦法》，允許商業(yè)銀行作為主要出資人發(fā)起設(shè)立金融租賃公司。這是我國(guó)自1997年要求商業(yè)銀行退出金融租賃公司以后，首次明確商業(yè)銀行可以進(jìn)入金融租賃業(yè)。目前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)試辦金融租賃公司的銀行有工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行和民生銀行、國(guó)家開發(fā)銀行（具體名稱、注冊(cè)資本金等情況見下表）。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著銀行改制上市的完成，改革的重心也逐漸轉(zhuǎn)移，銀行開始向租賃、信托行業(yè)等更多業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)展。
二、銀行系租賃公司面臨的困境
1.受宏觀政策緊縮的影響，面臨資金不足的困境。目前我國(guó)租賃公司的資金主要來源渠道主要有:資本金、向金融機(jī)構(gòu)拆借資金、發(fā)行債券和股票、商業(yè)票據(jù)承兌貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。其中發(fā)行債券和股票由于國(guó)家對(duì)債券的發(fā)行控制較嚴(yán),難以達(dá)到發(fā)行條件,即使能發(fā)行所利用的資金數(shù)量,時(shí)間也十分有限。至于股票上市就更難達(dá)到條件,況且到目前為止,沒有一家租賃公司被批準(zhǔn)發(fā)行股票；商業(yè)票據(jù)承兌實(shí)踐已證明,是搞活資金流通的一種十分有效的手段，但目前此項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國(guó)還處于起步階段,要充分利用這種手段融資還需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間?？梢?，資金來源的單一性無法滿足租賃業(yè)發(fā)展的需要。在這種情況下,各金融租賃公司只能把同業(yè)拆借資金作為資金來源的重要補(bǔ)充。不得不以短期資金支持租賃項(xiàng)目的長(zhǎng)期占用,由于拆借資金成本較高,造成了許多租賃公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損,而且拆借資金受宏觀調(diào)控和金融政策影響較大,穩(wěn)定性差。這也是租賃公司普遍面臨經(jīng)營(yíng)困難和支付風(fēng)險(xiǎn)的根本原因所在。
從表中看，以上銀行系租賃公司中除了國(guó)銀租賃，其他租賃公司資本金均未超過45億元。面對(duì)像飛機(jī)融資等單一項(xiàng)目融資規(guī)模巨大的業(yè)務(wù)，注冊(cè)資金二三十億元的金融租賃公司顯然“獨(dú)木難支”。而在宏觀調(diào)控、貨幣信貸步步緊縮的大背景下，即使背倚實(shí)力雄厚的銀行股東，新生不久的金融租賃公司仍受資金來源的局限，為了克服這種局限，銀行系租賃公司之間開展了所謂的戰(zhàn)略合作，即試圖以各自股東的交叉貸款來規(guī)避關(guān)聯(lián)交易，從而擴(kuò)大資金來源，擺脫資本金不足的困境，但這樣做存在潛在的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。
2.業(yè)務(wù)定位和盈利模式趨同。盡管從表中看，目前各家銀行的業(yè)務(wù)定位看起來都是“1＋N”的模式，但在實(shí)際開展業(yè)務(wù)的過程中卻忽視了商業(yè)銀行本身的特點(diǎn)和金融租賃業(yè)務(wù)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，都奔著飛機(jī)融資租賃而去。飛機(jī)租賃行業(yè)由于業(yè)務(wù)規(guī)模大、市場(chǎng)需求旺盛，不約而同地受到所有銀行系租賃公司的追捧。然而，商用飛機(jī)的主要制造商空客、波音公司的訂單已經(jīng)排在至少六七年之后，市場(chǎng)上的飛機(jī)幾近無貨可供。對(duì)于中國(guó)的飛機(jī)租賃公司來說，由于存在包括進(jìn)口稅收、貨幣兌換及飛機(jī)進(jìn)口政策、繁瑣的審批手續(xù)等不可逾越的制度、體制障礙，顯然對(duì)其盈利不利。
3.相對(duì)于商務(wù)部監(jiān)管下的飛機(jī)租賃公司，對(duì)于銀行系租賃公司而言，更嚴(yán)格的監(jiān)管，以及人才和經(jīng)驗(yàn)的缺乏，都使其業(yè)務(wù)一時(shí)難以打開局面。
4.制度屏障。據(jù)中國(guó)外商投資企業(yè)協(xié)會(huì)租賃業(yè)委員會(huì)副會(huì)長(zhǎng)屈延凱介紹，中國(guó)飛機(jī)租賃市場(chǎng)近九成已被外資租賃公司壟斷，與外資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，這幾家租賃公司處于明顯的不利地位。比如起步較晚、缺乏金融資本和產(chǎn)業(yè)資本支持、法律稅收方面的政策支持少等。
三、如何解決銀行系租賃公司面臨的困境
1.拓寬銀行系租賃公司的資金來源，尤其是根據(jù)金融租賃的中長(zhǎng)期性和具有投資功能來確立穩(wěn)定的、可行的資金來源渠道。金融租賃資金具有資本數(shù)額較大、投資周期長(zhǎng)、籌集成本要低、租金的潛在風(fēng)險(xiǎn)大、租賃資產(chǎn)變現(xiàn)能力差的特點(diǎn)。目前，在宏觀政策緊縮下，從各家銀行系租賃公司的資金來源看，普遍呈現(xiàn)出單一和不足的特點(diǎn)，無法滿足租賃業(yè)發(fā)展的需要。即使金融租賃公司“向商業(yè)銀行借款”能夠落實(shí),銀行貸款能成為其資金的主要來源,但在目前可行的租賃操作方式下,開展租賃業(yè)務(wù)也必虧無疑。因?yàn)楦鶕?jù)中國(guó)人民銀行的有關(guān)規(guī)定,金融租賃公司辦理融資租賃可以收取少量的手續(xù)費(fèi),但租金率只能比照同檔次貸款利率執(zhí)行。對(duì)承租人來說,實(shí)際租賃成本已略高于承租人向銀行直接貸款成本,因此有實(shí)力的承租人往往難以接受;而對(duì)于租賃公司來說,一方面租賃收益正好全額用于歸還銀行貸款利息,除手續(xù)費(fèi)外,本身并無其他收入;另一方面作為金融機(jī)構(gòu),租賃收益與手續(xù)費(fèi)收入必須繳納營(yíng)業(yè)稅及附加費(fèi),直接稅費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于手續(xù)費(fèi)收入。面對(duì)如此嚴(yán)酷的生存環(huán)境,金融租賃公司在巨大的金融租賃需求和眾多的租賃項(xiàng)目面前的確心有余而力不足。
(1)國(guó)家重視,政府支持。從美國(guó)日本等國(guó)的情況看金融租賃的資金來源的共同點(diǎn)是:國(guó)家重視,政府支持。各國(guó)都根據(jù)自己的國(guó)情和金融環(huán)境實(shí)施了符合租賃資金特點(diǎn)的特殊的融資形式。由此可見,我國(guó)金融租賃公司在資金來源上必須要得到政府的直接和間接的支持。尤其在目前,融資租賃市場(chǎng)還十分不發(fā)達(dá),更需要國(guó)家在政策上加強(qiáng)扶持。首先是建立租金補(bǔ)貼制度,對(duì)國(guó)家優(yōu)先發(fā)展和重點(diǎn)扶持的項(xiàng)目進(jìn)行融資租賃時(shí)直接進(jìn)行財(cái)政租金補(bǔ)貼,或是銀行為這些項(xiàng)目向租賃公司提供的貸款,由國(guó)家財(cái)政給予貼息,間接地進(jìn)行補(bǔ)貼,與國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整結(jié)合起來;其次是稅收政策:直接投資減稅,允許出租人可以享受所出租設(shè)備購(gòu)置成本一定比例的稅收優(yōu)惠,從而使承租人可以間接得到優(yōu)惠租金的好處。再次,在財(cái)務(wù)制度方面給予的傾斜,如允許承租方將租金作為費(fèi)用列入成本核算,對(duì)技術(shù)更新較快、產(chǎn)品周期較短的設(shè)備,允許其加速折舊等。最后是完善信用保險(xiǎn)、擔(dān)保制度,如由政府撥款設(shè)立專門的信用保險(xiǎn)基金,或由政府對(duì)特定的融資租賃項(xiàng)目提供擔(dān)保,以降低融資租賃業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
(2)金融租賃公司根據(jù)自身的特點(diǎn),比較各種融資渠道的利弊,選擇其具體融資渠道。現(xiàn)代金融體制雖然為金融租賃公司融資提供了多種可供選擇的融資渠道,但是由于金融租賃公司融資方式的選擇都是在一定的市場(chǎng)環(huán)境背景下進(jìn)行的。所以金融租賃公司根據(jù)自身的特點(diǎn),比較各種融資渠道的利弊,選擇其具體融資渠道。股權(quán)融資，對(duì)于某些實(shí)力雄厚、信譽(yù)卓著、經(jīng)營(yíng)管理水平較高、效益較好的租賃公司,可以允許其改造成規(guī)范的股份公司；債券融資，對(duì)于某些經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大、管理水平較高、效益好的租賃公司?？梢栽试S其發(fā)行公司債券,籌措中長(zhǎng)期資金；銀行借款，利用人民銀行的再貸款或政策性銀行的專項(xiàng)貸款向金融租賃公司提供中長(zhǎng)期特定資金,用于政府鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)所需設(shè)備的融資租賃 , 并監(jiān)督其使用;引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，允許國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司資金與從事融資租賃業(yè)務(wù)的租賃公司進(jìn)行合作,還可以引進(jìn)外資;租賃基金，允許其吸收各種基金組織的閑置資金和吸收各種期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)基金、發(fā)展基金等;租賃資產(chǎn)證券化,對(duì)我國(guó)租賃債權(quán)證券化的實(shí)踐來說,現(xiàn)在還不具備大范圍實(shí)施的條件,但資產(chǎn)證券化是當(dāng)代金融發(fā)展的一大趨勢(shì),因?yàn)榻鹑谧赓U業(yè)要成為一個(gè)行業(yè)發(fā)展的話,必須要借助金融市場(chǎng)來融資、而租賃資產(chǎn)證券化正是接通了金融租賃公司和金融市場(chǎng)的一個(gè)通道。
2.完善業(yè)務(wù)定位和盈利模式。 由于金融租賃本身所具有的特點(diǎn)，銀行在經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)中不可避免的會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險(xiǎn)。在目前信貸收緊的背景下，銀行有限的信貸資金會(huì)優(yōu)先保證老客戶的資金使用和投放。銀行系金融租賃公司的求大心里比如共同趨向飛機(jī)租賃這種資本密集型行業(yè)，融資租賃的高杠桿性可能使銀行面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)暴露，一旦有呆賬，數(shù)目就很大。所以，銀行系租賃公司與一般租賃公司相比，一定要利用自己的優(yōu)勢(shì)找準(zhǔn)自己的定位，把握好所涉及領(lǐng)域的資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，做到足夠?qū)I(yè)化。盡管從表中看，目前各家銀行的業(yè)務(wù)定位可以用“1＋N”來概括?！?”就是基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)，即圍繞現(xiàn)有的高端、大型客戶，提供融資租賃服務(wù)；“N”就是若干行業(yè)中，如航空、航運(yùn)、工程機(jī)械、鐵路、電信、中小企業(yè)的設(shè)備租賃、環(huán)保城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域發(fā)展專業(yè)化的租賃業(yè)務(wù)，但在實(shí)際開展業(yè)務(wù)的過程中卻都奔向了飛機(jī)租賃。這實(shí)際上是缺乏遠(yuǎn)見和明確的執(zhí)行定位。商業(yè)銀行在金融租賃中的具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，與以廠家或商家為投資背景的產(chǎn)業(yè)資本型等租賃機(jī)構(gòu)相比，商業(yè)銀行在租賃物品性能、技術(shù)等專業(yè)信息方面并不具備優(yōu)勢(shì)，所以在定位時(shí)應(yīng)設(shè)法避開自己不熟悉或不專長(zhǎng)的部分，而著力于自身優(yōu)勢(shì)最大限度的挖掘和發(fā)揮。
3.就制度方面而言，由于銀行系租賃公司目前主要開展的是飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)，在發(fā)達(dá)國(guó)家的飛機(jī)租賃市場(chǎng)，政府都有一系列相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，如美國(guó)的投資減稅，相當(dāng)與獲得飛機(jī)購(gòu)買價(jià)格10%的減稅扣減，在日本，出租人還可以享受延遲納稅的好處；還有如政府信貸和政府貼息；建議國(guó)家有關(guān)部門應(yīng)對(duì)本幣和境外資金的融資租賃業(yè)務(wù)、境內(nèi)不同機(jī)構(gòu)開展的融資租賃實(shí)行統(tǒng)一稅種、統(tǒng)一稅率、統(tǒng)一稅基。
[中圖分類號(hào)]F832．44 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1008―2670(2007)02―0057-03
一、我國(guó)高速公路融資方式的漸變
(一)中央政府與地方政府在籌資過程中發(fā)揮著主渠道和引導(dǎo)作用
我國(guó)高速公路的建設(shè)始于20世紀(jì)的80年代初期。在當(dāng)時(shí)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，高速公路建設(shè)資金多屬于國(guó)家財(cái)政預(yù)算資金和預(yù)算外資金。其資金主要包括國(guó)家預(yù)算資金、地方財(cái)政資金、主管部門和國(guó)家專業(yè)開發(fā)銀行撥給或委托銀行貸給建設(shè)單位的基本建設(shè)撥款、中央基本建設(shè)資金，以及中央財(cái)政專項(xiàng)撥款中用于高速公路建設(shè)的資金，這類撥款在當(dāng)時(shí)都嚴(yán)格規(guī)定了撥款用途、撥款限額和撥款進(jìn)度。由于當(dāng)時(shí)融資方式的單一性，國(guó)家財(cái)政狀況的好壞對(duì)高速公路建設(shè)的布局和數(shù)量就起到?jīng)Q定性作用。受當(dāng)時(shí)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制和金融體制的制約，改革開放初期我國(guó)的高速公路資金大都來源于政府投資。
(二)巨額的銀行貸款很大程度上緩解了公路建設(shè)資金的嚴(yán)重不足
銀行貸款一直是我國(guó)高速公路建設(shè)的重要資金來源。從20世紀(jì)80年代以來，我國(guó)公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源發(fā)生了很大變化，突出一點(diǎn)是國(guó)家預(yù)算內(nèi)的投資比重逐年下降，銀行貸款和業(yè)主自籌的比重逐年上升，并成為主要的資金來源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2002年底，高速公路所籌得的建設(shè)資金中，約一半的資金來源于銀行貸款。目前，高速公路使用的銀行貸款主要包括三個(gè)方面：政策性貸款，銀行商業(yè)性貸款，國(guó)外政府貸款和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)貸款。相對(duì)而言，盡管政策性貸款和國(guó)際金融組織貸款利率低些，但由于國(guó)家政策性銀行“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則和國(guó)際金融組織貸款手續(xù)的煩瑣，事實(shí)上眾多的高速公路通常能夠獲得的也就是商業(yè)銀行一般性商業(yè)貸款。目前，高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決。
(三)市場(chǎng)機(jī)制作用的效果已有顯露，籌資渠道進(jìn)一步拓寬
1．組建公路股份公司并上市發(fā)行股票，部分地區(qū)嘗試發(fā)行企業(yè)債券。近年來，為了緩解我國(guó)高速公路建設(shè)資金短缺的問題，國(guó)家大力扶持公路上市公司通過發(fā)行股票籌資。自1996年安徽皖通高速公路股份有限公司發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所上市以來，已有五家高速公路股份有限公司在香港上市，共融資117億元左右。發(fā)行A股(B股)有9家，共募集資金71億元。到2005年為止，公路行業(yè)已有十四家上市公司，共募集資金188億元。上市公司籌集到的資金除一部分還貸款和改善經(jīng)營(yíng)條件外，其余全部用于其他公路項(xiàng)目的建設(shè)，有力地推動(dòng)了我國(guó)公路的建設(shè)發(fā)展。股份制籌措資金具有籌措快、地域廣、無需還本付息等優(yōu)點(diǎn)，是高速公路建設(shè)融資主渠道之一。但是目前公路上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)單一和企業(yè)成長(zhǎng)性差，導(dǎo)致總體贏利水平偏低，在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)一般，很難大規(guī)模融資。同時(shí)，由于認(rèn)識(shí)的不到位，發(fā)行條件的過多限制，高速公路發(fā)行企業(yè)債券也僅在部分省市小范圍內(nèi)發(fā)行試點(diǎn)。
2．利用外資的渠道不斷拓展，有力地支持了我國(guó)高速公路建設(shè)。在利用外資方面，除了發(fā)行B股和H股籌集外資以外，國(guó)家在積極鼓勵(lì)外商直接投資建設(shè)高速公路或轉(zhuǎn)讓收費(fèi)公路經(jīng)營(yíng)權(quán)。這些貸款對(duì)彌補(bǔ)我國(guó)高速公路建設(shè)資金的不足和加快公路建設(shè)發(fā)揮了重要的作用。但使用外資存在著流向不合理問題，第一個(gè)層次上表現(xiàn)為地區(qū)分布不合理，第二個(gè)層次上表現(xiàn)為等級(jí)分布不合理。
3．吸收民間資本越來越成為高速公路領(lǐng)域的一個(gè)重要融資渠道。目前各地特別是經(jīng)濟(jì)特別發(fā)達(dá)的省、市都在積極探索包括轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)、合資、合作以及BOT等在內(nèi)的各種融資辦法。很多省份轉(zhuǎn)讓公路經(jīng)營(yíng)權(quán)的思路是：先在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)修路，使民營(yíng)資本可以通過“修路――轉(zhuǎn)讓――修路”的方式介入，滾雪球般以最小的投資最大限度地撬動(dòng)外來資本，從而盡可能地為道路建設(shè)提供資金，同時(shí)減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。民營(yíng)資本是以贏利和資本回收為目的，會(huì)將高速公路資產(chǎn)作為商品來經(jīng)營(yíng)，使道路的使用者滿意，吸引更大的交通量；也能夠極大地提高工作效率，減少政府經(jīng)營(yíng)的弊端。
二、我國(guó)高速公路現(xiàn)有融資體系的局限
(一)國(guó)家財(cái)政資金可成為高速公路融資的基石，但只能起引導(dǎo)作用，難以起主導(dǎo)作用
前已所述，政府財(cái)政資金理應(yīng)是支持和保證高速公路快速發(fā)展的一個(gè)重要資金來源，也是未來我國(guó)高速公路資金籌措的基本立足點(diǎn)。但隨著財(cái)政管理體制改革的不斷深化，財(cái)政收入占GDP的比重卻在不斷下降。1979年，這一比重為28．4％；1996年達(dá)到歷史最低，為10．7％。此后這一比重盡管止跌回升，近幾年一直維持在15％左右。這一比重，目前既低于西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家45％的水平，也低于發(fā)展中國(guó)家25％的水平。政府可支配的財(cái)力有限，就不可能再向過去那樣由國(guó)家財(cái)政資金提供全額的高速公路投資建設(shè)資金，而必須轉(zhuǎn)換籌資思路，以國(guó)家財(cái)政資金作為有限的引資資金，更多地采用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件融通建設(shè)資金的方式來為高速公路建設(shè)提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定和充足的資金來源，從根本上保證高速公路發(fā)展規(guī)劃得以順利實(shí)施。
(二)過度的銀行信貸融資，造成高速公路融資結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展，形成潛在的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)
從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)整體融資結(jié)構(gòu)來看，2003年國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬億元人民幣，占融資總量的85％，而同期股票、國(guó)債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15％?？梢钥闯?，間接融資占有絕對(duì)比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。就高速公路融資情況來看，自20世紀(jì)80年代以來，我國(guó)公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源發(fā)生了很大變化，突出的是國(guó)家預(yù)算內(nèi)投資比重逐年下降，銀行信貸資金比重逐年上升，并成為其主要資金來源。高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決，普遍造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，在自有資金不足的現(xiàn)實(shí)情況下，銀行將面臨巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。換個(gè)角度講，也就意味著金融風(fēng)險(xiǎn)可能流向銀行系統(tǒng)，并擴(kuò)大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，從而為全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)控制帶來較大的難度。即是說，在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接融資占絕對(duì)比重的我國(guó)金融市場(chǎng)體系中，企業(yè)由于缺乏適應(yīng)市場(chǎng)變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，從而造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級(jí)政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的不斷加重，就會(huì)把市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中本應(yīng)由市場(chǎng)主體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會(huì)成本。
(三)外源融資方式難以即刻擔(dān)當(dāng)重任
改革開放初期，我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)過分強(qiáng)調(diào)服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，過分強(qiáng)調(diào)融資功能和服務(wù)國(guó)有企業(yè)改制。尤其是1998年，為實(shí)現(xiàn)國(guó)企三年脫困的目標(biāo)，當(dāng)時(shí)甚至有人提出了“股市要為國(guó)企扭虧服務(wù)”的口號(hào)。在此背景下，企業(yè)從根本上忽視了提高公司治理結(jié)構(gòu)，片面地一味追求上市“圈錢”，結(jié)果未能發(fā)揮出市場(chǎng)應(yīng)有的配置資源的效力，造成非常低下的運(yùn)行效率。尤其是當(dāng)前股票市場(chǎng)漫漫熊市未見休止，2004年2月初國(guó)務(wù)院指導(dǎo)意見及其后的逐步落實(shí)仍然止不住市場(chǎng)下滑的情況下，現(xiàn)階段對(duì)利用股票市場(chǎng)籌措高速公路建設(shè)資金也不能寄以厚望。另外，由于認(rèn)識(shí)的不到位，發(fā)行條件的過多限制，高速公路發(fā)行企業(yè)債券也僅僅在部分省市小范圍內(nèi)發(fā)行試點(diǎn)。據(jù)有關(guān)部門的不完全統(tǒng)計(jì)，歷年來公路建設(shè)部門發(fā)債總額未超過10億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了我國(guó)高速公路建設(shè)資金的巨大需求。有時(shí)即使是能夠爭(zhēng)取到發(fā)行額度，但由于未形成健全的擔(dān)保體系，也有可能使籌資計(jì)劃難以實(shí)現(xiàn)。
(四)外商直接投資渠道不暢
鼓勵(lì)外商直接融資可以緩解高速公路建設(shè)資金匱乏的壓力，在一定程度上減少我國(guó)高速公路項(xiàng)目的債務(wù)負(fù)擔(dān)。這幾年在利用外資方面確實(shí)取得了很大程度的發(fā)展，但是從總體來說，利用外資的比例仍較小。對(duì)于項(xiàng)目融資方式，國(guó)內(nèi)目前僅有廣深高速公路一個(gè)項(xiàng)目實(shí)施，BOT融資方式在公路行業(yè)剛剛起步，外商獨(dú)資的項(xiàng)目在高速公路建設(shè)中也沒有出現(xiàn)，發(fā)行國(guó)際債券進(jìn)行公路建設(shè)在我國(guó)還沒有實(shí)踐的項(xiàng)目。另外，我國(guó)在公路建設(shè)中使用外資方面也存在著流向不合理問題。外商直接投資和國(guó)際證券融資主要集中在東部沿海地區(qū)，并大多集中在普通公路，較少投資于高速公路；而且目前東部地區(qū)高速公路建設(shè)項(xiàng)目利用國(guó)際金融組織和外國(guó)政府貸款的比例大約為40．3％。我國(guó)把二級(jí)及二級(jí)以下的公路都?xì)w類為社會(huì)公益性項(xiàng)目，把外資用于這些等級(jí)公路的建設(shè)，無疑會(huì)增加政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加重債務(wù)問題。
三、討論與改進(jìn)
關(guān)鍵詞 高速公路 經(jīng)營(yíng)期 后續(xù)融資
一、研究背景及目的
隨著我國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、科技、文化等領(lǐng)域的飛速發(fā)展，各地域之間的物流、人流和商品流將更加頻繁，而高速公路的建設(shè)速度迅猛發(fā)展，無疑為國(guó)民經(jīng)濟(jì)騰飛構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)寬闊的跑道。截止到2009年底，我國(guó)高速公路總里程已達(dá)6.5萬公里，繼續(xù)位居世界第二。根據(jù)交通部公布的《國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》，從2005年起到2030年，國(guó)家將新建5.1萬公里高速公路，使我國(guó)高速公路里程達(dá)到8.5萬公里。近10多年來，我國(guó)高速公路從建設(shè)投資到營(yíng)運(yùn)管理發(fā)生了一系列重大變化，融資模式從單純的政府投資，發(fā)展到利用國(guó)內(nèi)外銀行貸款以及股票上市、債券融資，管理模式從單純的政府成立管理局（處）到建管一體、以路養(yǎng)路，成立項(xiàng)目業(yè)主法人企業(yè)。我國(guó)高速公路建設(shè)的投融資，主要由中央、財(cái)政、地方、銀行、外資、民資等幾個(gè)方面構(gòu)成。從銀行貸款中獲得的資金絕大部分是商業(yè)銀行一般性商業(yè)貸款。隨著利率的提高，我國(guó)地方高速公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70％左右，日益加大的債務(wù)，金融機(jī)構(gòu)關(guān)閉信用擔(dān)保，不再提供貸款，使高速公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)處在風(fēng)險(xiǎn)敞口，使交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目成為潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。同時(shí)，高速公路作為公路運(yùn)輸現(xiàn)代化的重要標(biāo)志，具有投資大、建設(shè)周期長(zhǎng)、資金回收時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)，同時(shí)，高速公路作為經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，在其營(yíng)運(yùn)過程中還需要大量的維護(hù)和管理資金。因此，我國(guó)高速公路項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)資金的供需矛盾十分突出，研究高速公路項(xiàng)目的后續(xù)融資問題，對(duì)于優(yōu)化高速公路的融資結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新融資體制及提高融資決策的科學(xué)性，緩解高速公路運(yùn)營(yíng)資金的供需矛盾，促進(jìn)高速公路快速、持續(xù)發(fā)展，具有積極的意義。
二、高速公路行業(yè)融資現(xiàn)狀
（一）高速公路主要融資方式
1．財(cái)政融資。財(cái)政融資是政府為實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，以政府信用為基礎(chǔ)籌集資金并加以運(yùn)用的金融活動(dòng)。它是一種政策性的融資活動(dòng)，因而其資金來源也只能是政策性資金。該融資方式的特點(diǎn)：一是資金來源的成本費(fèi)用要遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行的籌資成本：二是資金的來源量大集中、相對(duì)穩(wěn)定、可用期長(zhǎng)。當(dāng)前，我國(guó)財(cái)政融資的資金來源主要有三類：一是各級(jí)政府投資，也就是納入各級(jí)政府財(cái)政預(yù)算的資金；二是利用交通規(guī)費(fèi)和由車輛購(gòu)置費(fèi)等財(cái)政專項(xiàng)資金構(gòu)成的公路建設(shè)資金；三是國(guó)債。
2．銀行貸款。自1984年國(guó)家推出“貸款修路，收費(fèi)還債”的政策以來，銀行貸款成為我國(guó)高速公路建設(shè)的重要資金來源之一，有時(shí)會(huì)占到建設(shè)總資金的60％以上，這在很大程度上緩解了公路建設(shè)資金嚴(yán)重不足的問題。高速公路建設(shè)項(xiàng)目銀行貸款的對(duì)象主要是國(guó)內(nèi)的國(guó)家開發(fā)銀行等政策性銀行和國(guó)際金融組織。如世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等。這類貸款融資量大、使用期長(zhǎng)、資金成本低，非常適合公路等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
3．證券融資。證券融資是在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上發(fā)行各種股票、債券等證券籌集資金的一種直接融資方式。證券融資以其融資主體主動(dòng)、籌集資金廣泛、資金用途靈活和使用期限長(zhǎng)等特點(diǎn)較商業(yè)銀行貸款優(yōu)越。
4．ABS融資。ABS是英文“asset backed securitization”的縮寫，中文的意思是資產(chǎn)證券化。它是將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成在金融市場(chǎng)上可以出售和流動(dòng)的證券的行為。ABS使項(xiàng)目進(jìn)入資本市場(chǎng)。利用該市場(chǎng)信用等級(jí)高、債券安全性與流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大幅度降低籌資的成本，大量吸納資本市場(chǎng)的資金。
5．TOT方式融資。TOT是英文“transfer operate and transfer”的縮寫，中文的意思是轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)，它是指由交通主管部門或授權(quán)的經(jīng)營(yíng)公司通過合約的形式，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，將某高速公路的全部或部分經(jīng)營(yíng)權(quán)（或收費(fèi)權(quán)），在一定時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外具有法人資格的經(jīng)營(yíng)單位經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)讓期滿后，受讓方將該交通基礎(chǔ)設(shè)施無償?shù)?、完好地交還交通主管部門（轉(zhuǎn)讓方）。
6．BOT方式融資。BOT的中文意思是“建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)交”，其基本含義是由政府和項(xiàng)目發(fā)起人簽訂特許權(quán)授讓協(xié)議，再由項(xiàng)目發(fā)起人組織成立的項(xiàng)目公司承擔(dān)高速公路的融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、營(yíng)運(yùn)和維護(hù)的任務(wù)。在規(guī)定的特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，項(xiàng)目公司擁有該項(xiàng)目的所有權(quán)并收取費(fèi)用，用所得收入清償項(xiàng)目債務(wù)，彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)開支并獲得預(yù)期的投資回報(bào)。在特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，再將項(xiàng)目無償移交給政府。
