首頁 > 優(yōu)秀范文 > 投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
時(shí)間：2023-08-12 08:24:39
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
2005年，隨著陜西省對地方油氣田企業(yè)的清理整頓，私營企業(yè)、個(gè)體戶被清理出局，原來屬于各市、縣的油公司上劃到省政府，合并成立了陜西省延長油田股份有限公司。
二、陜北項(xiàng)目在實(shí)施過程中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)
1.陜北項(xiàng)目的企業(yè)工商登記存在缺陷
陜北項(xiàng)目開始運(yùn)作時(shí)，被合作方――北方公司當(dāng)作一個(gè)下屬機(jī)構(gòu)，從原油生產(chǎn)、安全環(huán)保、銷售（拉運(yùn)、賬款回收）、會計(jì)核算、繳納稅費(fèi)等五個(gè)環(huán)節(jié)上都受該公司絕對控制，沒有獨(dú)立自主性可言，也就沒有進(jìn)行工商登記。
到了2003年，隨著黃?？碧焦就度氲牟粩嘣黾?，雙方納稅環(huán)節(jié)出現(xiàn)了難以調(diào)和的矛盾，作為上市公司的一部分，黃?？碧焦疽脖仨毠孢@一重大投資項(xiàng)目，接受外來審計(jì)，這迫使陜北項(xiàng)目的會計(jì)核算逐步從北方公司獨(dú)立出來，注冊了“黃海油氣開發(fā)公司”，實(shí)現(xiàn)了名義上的獨(dú)立，但是事實(shí)上，除了獨(dú)立核算、獨(dú)立納稅以外，生產(chǎn)計(jì)劃、生產(chǎn)管理和銷售渠道仍然被北方公司控制。
這是因?yàn)?，黃海油氣開發(fā)公司沒有油氣勘探開發(fā)許可證，導(dǎo)致黃海油氣開發(fā)公司既無法辦理安全生產(chǎn)許可證，也無法辦理原油銷售許可證，在油氣生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)上仍然依賴北方公司；另外，公司股東以實(shí)物資產(chǎn)出資的部分，沒有辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)，導(dǎo)致黃海油氣開發(fā)公司在工商注冊和工商年檢上存在法律缺陷。如果這些問題不解決，陜北項(xiàng)目作為有限責(zé)任公司而享受的稅收優(yōu)惠政策可能就會受到影響，并且，已享受的稅收減免部分也存在補(bǔ)繳的問題。
2.油氣開發(fā)合同能否繼續(xù)履行存在不確定性
由于陜西省對境內(nèi)油氣田企業(yè)的整合，原來與黃?？碧焦竞炇鸷贤牧硪环建D―北方鉆采公司被合并到延長油礦股份有限公司，縣政府失去了對轄區(qū)內(nèi)油氣開采的控制權(quán)。這就意味著油氣開發(fā)合同的履行條件已經(jīng)發(fā)生重大變化，需要延長油田股份有限公司另行確認(rèn)。如果延長油田股份有限公司不繼承或者對原合同提出異議，或者按照陜西省政府的相關(guān)文件精神，要求提前收回陜北項(xiàng)目正在勘探開發(fā)的區(qū)塊，黃?？碧焦緦⒅荒鼙粍討?yīng)對。
3.原油銷售價(jià)格低，地方政府收費(fèi)不斷上漲
在陜北，油田企業(yè)生產(chǎn)的原油必須交給地方的煉油廠――陜北煉油廠，而且必須執(zhí)行陜西省政府制定的內(nèi)部價(jià)格，這個(gè)價(jià)格比國內(nèi)原油價(jià)格每噸一般要低300～500元，陜西省整合油氣田企業(yè)以后，陜北煉油廠也變成了延長油田股份有限公司的子公司，從中可以看出，陜北的原油從采掘到煉化，都是在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部完成，對黃海油氣開發(fā)公司這樣的外部單位來說顯然是不公平的。
地方政府向油氣田企業(yè)收費(fèi)，是強(qiáng)制性的，也是比較隨意的。黃?？碧焦緞傞_始介入的時(shí)候，合同規(guī)定，對出產(chǎn)的原油按每噸59元的標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)，加上治安費(fèi)、協(xié)調(diào)費(fèi)每噸收費(fèi)也不超過72元。但是，從2006年1月1日起，地方收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一下子提到了每噸550元，對黃海油氣開發(fā)公司來說無疑是一筆沉重的負(fù)擔(dān)。
4.采取風(fēng)險(xiǎn)合作模式引入其他社會企業(yè)參與油氣開發(fā)存在新的風(fēng)險(xiǎn)
黃海油氣開發(fā)公司在自身產(chǎn)量迅速下滑、效益不佳的狀況下，停止了投資行為。為了盡可能收回投資，從2006年3月份開始，黃海油氣開發(fā)公司在自己現(xiàn)有的可操控的勘探區(qū)域內(nèi)也進(jìn)行“招商引資”，正如當(dāng)年北方公司的做法，使社會上的其他企業(yè)通過合作分成渠道參與到油氣開發(fā)中來，由這些企業(yè)出資，與黃海油氣開發(fā)公司“油氣總量二八分成”。從經(jīng)營模式上也對這些企業(yè)實(shí)行5個(gè)環(huán)節(jié)上的統(tǒng)一管理。目前和黃海油氣開發(fā)公司簽約的企業(yè)有8家，已經(jīng)投產(chǎn)的油井達(dá)到100多口。但是，這種合作模式的合法性有待商榷。
首先，黃海油氣開發(fā)公司自身的工商登記存在問題，缺少簽約油氣項(xiàng)目合作開發(fā)的前提和基礎(chǔ)，嚴(yán)格意義上說自己本身就有非法經(jīng)營的嫌疑，而參與出資的這八家社會企業(yè)也不具備油氣勘探開發(fā)資質(zhì)，所以，雙方簽署的合同是否有效，具有相當(dāng)大的法律風(fēng)險(xiǎn)。
其次，如果上述結(jié)論是合同無效，黃海油氣開發(fā)公司直接面臨合作合同違約，不但失去了誠信，還可能會承擔(dān)合同欺詐的責(zé)任，合作方極有可能借此而要求黃海油氣開發(fā)公司賠償投資損失。
第三，假設(shè)這種合作合同具有法律效力，在具體條款的執(zhí)行中仍然存在不少問題。如雙方油氣分成的結(jié)算問題，由于受“五統(tǒng)一”條款的約束，合作方的油氣銷售全部通過黃海油氣開發(fā)公司對外辦理結(jié)算，與黃海油氣開發(fā)公司的收入混在一起，但雙方畢竟只是合作關(guān)系，最終要進(jìn)行利益交割，而利益交割的形式也有待?x擇。
雙方利益交割，如果采用利潤分配的形式，則需要合作雙方共同出資組建新的合資公司，才能按照股權(quán)比例分成，而這樣的合資公司目前不具備注冊的條件。同時(shí)，雙方也不具備中外合作公司的性質(zhì)，沒有憑借合作合同約定的分配比例分享利潤的條件。
如果采用提供勞務(wù)的形式來分配雙方的利益，也面臨一些困難：由于這些合作方在本合作行為中處于隱身地位，也就無法提供勞務(wù)結(jié)算發(fā)票；另外，由于合作方均不是油氣田企業(yè)，無法提供油氣田企業(yè)特種作業(yè)的增值稅專用發(fā)票，因此，黃海油氣開發(fā)公司也就不能抵扣這部分稅款。而在“五統(tǒng)一”條款下，合作方銷售環(huán)節(jié)的增值稅銷項(xiàng)稅已經(jīng)被黃海油氣開發(fā)公司全部代扣，如果不能抵扣生產(chǎn)環(huán)節(jié)的稅款，就會間接地增加這些企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。
5.陜北項(xiàng)目單井日產(chǎn)少、整體效益低下
黃海油氣開發(fā)公司所在油田，屬于低滲透油田，油藏儲量小，分布零散，平均井深980米左右，地層能量相對較小，導(dǎo)致單井日產(chǎn)少。目前，黃海油氣開發(fā)公司自有油井280余口，平均單井日產(chǎn)只有230kg左右。
運(yùn)行六年以來，黃海油氣開發(fā)公司累計(jì)投資約2.5億元，累計(jì)形成的凈利潤（包括潛在的利潤）只有6300余萬元，平均投資回報(bào)率僅為4.2%，到期收回投資的難度可想而知。因此可以說，陜北項(xiàng)目是一個(gè)投資效益低下、投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大的項(xiàng)目。
6.其他經(jīng)營管理方面存在的問題
內(nèi)控制度落實(shí)不到位，在生產(chǎn)方面，校產(chǎn)措施不落實(shí)，發(fā)現(xiàn)了問題不上井核對；在技術(shù)方面，作業(yè)措施盲目，方案設(shè)計(jì)簡單粗略，無功低效作業(yè)工作量大，作業(yè)過程監(jiān)督不力，措施增油效果低下；在合同管理方面，有章不循，審批程序形同虛設(shè)，對合同的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，盲目簽署，后患無窮；在合作開發(fā)管理方面，有的人以權(quán)謀私。凡此種種，都對黃海油氣開發(fā)公司的形象和經(jīng)營管理造成了極大的損害。
三、降低陜北項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的對策
1.彌補(bǔ)招商引資合同需要重新確認(rèn)的漏洞
主動處理好和延長油田股份有限公司的關(guān)系，陳述黃海油氣開發(fā)公司背靠中國石化的事??，反映自身在目前經(jīng)營中面臨的困境，爭取對方的理解和支持，盡可能地避免招商引資合同出現(xiàn)變故，鞏固目前掌握的勘探開發(fā)區(qū)塊，為繞開合作開發(fā)遇到的法律障礙奠定基礎(chǔ)。
2.進(jìn)一步穩(wěn)固和提升與當(dāng)?shù)卣年P(guān)系
當(dāng)?shù)卣恢皇菬o償享有對黃海油氣開發(fā)公司的收費(fèi)權(quán)利，同樣它也在延長油田股份有限公司擁有股份，它對北方公司諸多方面具有重大影響力，無論從利害關(guān)系上還是從感情上，和當(dāng)?shù)卣倪@一層關(guān)系都值得慎重考慮。
3.對合作合同的解決辦法
（1）解除已簽約的部分合作合同
通過專業(yè)人員的實(shí)際調(diào)查，對確實(shí)不具備開發(fā)資質(zhì)的合作方，要想盡辦法予以清理，以防引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）與真正的合作者搞好利益平衡
首先要讓這些合作方真正明白并理解這種合作存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)；其次要讓這些合作方明白，既然合同已經(jīng)簽署，對雙方都有約束力，雙方都應(yīng)該完全依照合同履行自己的義務(wù)并享有權(quán)利。黃海油氣開發(fā)公司一方面要在風(fēng)險(xiǎn)合作合同的執(zhí)行中，按照合同條款居于主導(dǎo)地位；另一方面，黃海油氣開發(fā)公司應(yīng)該嚴(yán)格按照分成比例給予合作方及時(shí)兌現(xiàn)。
4.公司內(nèi)部必須遵循嚴(yán)格的管理程序
（1）經(jīng)營班子分工要明確
經(jīng)營班子成員應(yīng)該各負(fù)其責(zé)，自覺遵守上級單位及公司內(nèi)部的規(guī)章制度，清廉公正、不越權(quán)，不專權(quán)，不以權(quán)謀私，不人為影響制度的落實(shí)。
（2）內(nèi)部部門職責(zé)要進(jìn)一步明確，部門分工及部門人員職責(zé)權(quán)限要清晰、要理順，同時(shí)應(yīng)該建立部門之間溝通機(jī)制。經(jīng)營班子應(yīng)該明晰如何支持部門之間的協(xié)調(diào)和配合。
5.加強(qiáng)員工管理和培訓(xùn)工作
應(yīng)該調(diào)動現(xiàn)有員工的積極性，不回避人事矛盾，在培訓(xùn)和教育方面下大力氣，不走形式。黃海油氣開發(fā)公司多數(shù)員工文化水平較低，又缺乏專業(yè)的油氣井管護(hù)技術(shù)，在實(shí)際工作中，發(fā)現(xiàn)問題的能力不足，處理問題的方法不得當(dāng)，違章操作的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這就要求黃海油氣開發(fā)公司必須結(jié)合實(shí)際抓好培訓(xùn)工作，做實(shí)傳、幫、帶，充分挖掘內(nèi)部潛力，提升員工技能水平。
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是指自身具備一定資金，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的方式，幫助所投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，并在所投資企業(yè)發(fā)展相對成熟時(shí)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式獲取資本收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有助于高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展，在推動高新技術(shù)發(fā)展方面起到重要作用。但是，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導(dǎo)致自身企業(yè)經(jīng)營方面存在較多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)影響因素出發(fā)，通過完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度，保障企業(yè)經(jīng)營方面的良性發(fā)展。太湖新城處于長江三角洲地區(qū)，成立于2012年1月，是蘇州“一核四城”的南部板塊，屬于我國典型的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)集中區(qū)，更要完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
一、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所面對的主要風(fēng)險(xiǎn)因素
（一）投資項(xiàng)目因素
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資項(xiàng)目主體是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，投資項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)是由高新技術(shù)特性決定的，其風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾點(diǎn)。第一，高新技術(shù)的研發(fā)成功率是不可確定因素。第二，高新技術(shù)產(chǎn)品由于自身新奇性市場認(rèn)知度差，當(dāng)高新技術(shù)產(chǎn)品投入市場時(shí)，具備一定的市場風(fēng)險(xiǎn)。第三，由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)需求大量資金，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)僅會提供部分資金，如創(chuàng)業(yè)公司不能籌集足夠資金就會出現(xiàn)資金危機(jī)。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)因素
創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具備的技術(shù)水平、營銷能力以及企業(yè)運(yùn)營和管理能力，都決定著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)收益。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)能力和發(fā)展情況，也是造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，其內(nèi)容主要包括以下幾點(diǎn)。
第一，技術(shù)水平風(fēng)險(xiǎn)影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)如不具備相應(yīng)的技術(shù)水平，極有可能導(dǎo)致技術(shù)科研失敗或產(chǎn)品生產(chǎn)失敗等現(xiàn)象，進(jìn)而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營虧損。
第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)營銷能力風(fēng)險(xiǎn)影響。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較高的營銷能力，才能獲取更多的經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)發(fā)展，進(jìn)而提升創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，反之就會造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營和管理能力風(fēng)險(xiǎn)影響。一個(gè)企業(yè)發(fā)展不僅需要過硬的技術(shù)和營銷能力，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)在運(yùn)營和管理方面存在較大缺陷，將會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)人才流失、資金問題等企業(yè)問題，進(jìn)而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
二、完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的實(shí)際措施
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導(dǎo)致其企業(yè)經(jīng)營存在多種風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)繼續(xù)完善自身風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，以確保企業(yè)經(jīng)營工作的順利進(jìn)行，而科學(xué)、系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，必須涵蓋風(fēng)險(xiǎn)評估、風(fēng)險(xiǎn)控制、經(jīng)營保證以及資本退出四部分內(nèi)容。
（一）風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)想降低多種風(fēng)險(xiǎn)的不良影響，首要任務(wù)即是對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。風(fēng)險(xiǎn)評估內(nèi)容主要包括，第一，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)創(chuàng)建，符合自身企業(yè)使用要求，及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)評估管理體系。第二，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行任何投資工作前，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評估管理規(guī)定進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估。第三，結(jié)合投資項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)情，制定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營最大風(fēng)險(xiǎn)值，作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工作的參考依據(jù)。
（二）風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)評估明確風(fēng)險(xiǎn)后，可從以下幾方面入手，制定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制措施。
第一，優(yōu)化投資對象的選取工作。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接決定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)對創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備的技術(shù)水平、營銷能力等進(jìn)行實(shí)際調(diào)研，進(jìn)而確定是否投資。
第二，加強(qiáng)投資項(xiàng)目的可行性研究工作。這部分工作主要要求，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對投資項(xiàng)目的市場前景、效益性等進(jìn)行調(diào)研，從而保障自身的實(shí)際收益。
第三，投資決策限制機(jī)制。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的重要投資決定，應(yīng)由公司高層共同商討決定，并明確個(gè)人對投資決策意見應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，避免因個(gè)人因素造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
第四，采取多樣化投資策略。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資資金不應(yīng)集中在一個(gè)投資項(xiàng)目上，應(yīng)采取分散投資的形式。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)注意尋求合作伙伴分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并且按創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展進(jìn)度，分批進(jìn)行資金的投入工作，最大化降低風(fēng)險(xiǎn)影響。
（三）經(jīng)營保證機(jī)制
經(jīng)營保證機(jī)制是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通過提升自身能力，進(jìn)而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，其主要內(nèi)容包括人才保證和資金保證兩方面內(nèi)容。人才保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)始終保證企業(yè)內(nèi)部員工，具備相應(yīng)的專業(yè)技能和專業(yè)素質(zhì)。資金保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，對企業(yè)總資本、流動資本以及投資資本，進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃統(tǒng)籌，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金的統(tǒng)一規(guī)劃。
（四）資本退出機(jī)制
資本退出是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)現(xiàn)所投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)自身投資收益可能性小或不可能時(shí)，撤回資金保證企業(yè)不受風(fēng)險(xiǎn)影響的方式。資本退出機(jī)制是指，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對資本退出的條件、時(shí)機(jī)、流程等做出規(guī)定的管理機(jī)制。
三、結(jié)語
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是以對創(chuàng)業(yè)公司投資的形式，實(shí)現(xiàn)自身企業(yè)資產(chǎn)收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營受到：投資項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的共同影響，易發(fā)生企業(yè)經(jīng)營問題。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理力度，通過制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評估、風(fēng)險(xiǎn)控制、經(jīng)營保證以及投資退出制度，全面降低風(fēng)險(xiǎn)影響，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。（作者單位：江蘇省蘇州吳江太湖新城組織人事勞動局）
參考文獻(xiàn)：
影視劇投資內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)
影視劇投資缺乏科學(xué)的分析和管理和好萊塢的每一個(gè)影視項(xiàng)目確立和決策都必須經(jīng)過周密的市場調(diào)研和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)分析相比，國內(nèi)的影視投資立項(xiàng)就顯得十分幼稚了。動輒上千萬元的投資額，或僅憑主創(chuàng)人員的主觀意志或根據(jù)投資者的個(gè)人喜好，頭腦一發(fā)熱就拍板決策了。立項(xiàng)后的項(xiàng)目管理更加是無從談起。這種缺乏專業(yè)管理的投資，事前沒有慎密仔細(xì)的立項(xiàng)調(diào)研，事中缺乏科學(xué)有效的項(xiàng)目管理，事后更加不會進(jìn)行檢討總結(jié)。于是寶貴的投資款就在這種低級的項(xiàng)目管理中慢慢流失，不但沒有達(dá)到預(yù)期的投資效果，還成為了滋生腐敗的溫床。
影視劇投資外生風(fēng)險(xiǎn)
1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)受國家抑制房地產(chǎn)投資政策的影響，大量的熱錢涌入，炒熱了影視劇投資市場，推高了影視劇的投資成本。同時(shí)，隨著國家大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，給影視劇投資帶來了空前熱潮。但影視劇投資獲利具有很大的偶然性，獲利概率低，并面臨著費(fèi)用超支，同質(zhì)化嚴(yán)重等風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，限廣令等政策的出臺，使得下游電視臺對影視劇的購置更加謹(jǐn)慎，價(jià)格也大幅降低。
2.市場供過于求引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年申請立項(xiàng)的電視劇接近3萬集，但最后獲得發(fā)行許可證的不到一半，進(jìn)入衛(wèi)視黃金檔的更是不過6000集左右。也就是說只有不到20%的劇集產(chǎn)生了效益的，剩下的大部分或賣不出去或干脆就胎死腹中。另外，影視劇制作成本越來越高，而作為主要購買方的各地電視臺購片價(jià)格卻沒有什么變化。在可預(yù)見的將來，資本市場的不規(guī)范，必然加大供需的不平衡，影視投資的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及同業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)必然不可避免。
3.“輕資產(chǎn)”帶來的投資回收風(fēng)險(xiǎn)有學(xué)者將影視劇投資劃歸到“創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)”投資，即通過提供實(shí)用價(jià)值之外的文化附加值，從而提升產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這種創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的特性是：人力資本是投資成本的主要構(gòu)成，固定資產(chǎn)投入甚少，資金的投入、退出將與創(chuàng)意企業(yè)的經(jīng)營周期緊密相關(guān)。目前投資一部影視劇，演員片酬要占到總投資的50%-60%，甚至接近80%，加之劇本荒現(xiàn)象愈演愈烈，導(dǎo)致人力資本成為投資中的主要構(gòu)成，加大了影視劇的“無形化”程度，若投資失敗，清算價(jià)值幾乎為零。另外，作為“創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)”，影視劇投資的制作周期長，初始成本高，但復(fù)制和模仿成本低，若被盜版等侵襲，投資損失巨大，投資風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。
4.融資渠道不健全帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)目前，我國影視投資市場主要是以民營資本為主，融資來源大約90%是自由資金，這種融資方式的資金成本較高，特別是對中小型投資者，自籌資金有限，銀行貸款不暢。另外，影視企業(yè)無形資產(chǎn)的流動性差，版權(quán)質(zhì)押存在法律問題等問題，投資企業(yè)即使是擁有自主版權(quán)的影視公司，拿著版權(quán)等無形資產(chǎn)做抵押物去貸款時(shí)，也很難說服銀行。銀行即便放款，通常也會伴有實(shí)物資產(chǎn)的抵押。投資者與金融機(jī)構(gòu)的脫節(jié)，使得投資者無法有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，我國目前影視投資市場仍處于相當(dāng)原始的階段，既缺乏專業(yè)有效的項(xiàng)目管理，又缺乏成熟完善的市場體系；一方面，投資者和項(xiàng)目管理者素質(zhì)良莠不齊，另一方面，政府也需要建設(shè)一個(gè)成熟有效的影視投資市場引導(dǎo)機(jī)制。
影視投資風(fēng)險(xiǎn)管理探討
影視劇投資市場的現(xiàn)狀決定了投資的風(fēng)險(xiǎn)程度及投資價(jià)格，為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該科學(xué)選擇投資項(xiàng)目，完善內(nèi)部管理機(jī)制，并根據(jù)市場環(huán)境及時(shí)調(diào)整投資策略，降低影視劇投資風(fēng)險(xiǎn)。
（一）科學(xué)選擇符合市場運(yùn)作規(guī)律的投資項(xiàng)目
1.多渠道獲取征集項(xiàng)目信息影視劇投資始于項(xiàng)目的征集，而所征集項(xiàng)目的質(zhì)量好壞也反過來決定著投資的成敗。把握好項(xiàng)目征集階段，其中信息的獲取是關(guān)鍵。投資者可以從把握市場各種關(guān)系的角度，來逐步建立信息獲取的渠道。（1）從金融機(jī)構(gòu)獲取投資信息和金融圈內(nèi)機(jī)構(gòu)長期保持密切關(guān)系，可以利用金融機(jī)構(gòu)接觸面廣、人脈資源豐富的特點(diǎn)，讓其在投資機(jī)會的需找和發(fā)掘過程中，起到一個(gè)橋梁作用，成為影視投資項(xiàng)目發(fā)掘的另一個(gè)主要來源。另外還可以通過與金融機(jī)構(gòu)的良好關(guān)系，以優(yōu)惠的價(jià)格獲得項(xiàng)目融資，實(shí)現(xiàn)投資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。（2）從影視投資項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)獲取項(xiàng)目信息和擁有影視投資項(xiàng)目信息的中介機(jī)構(gòu)長期保持密切關(guān)系，能夠通過中介機(jī)構(gòu)構(gòu)建的信息平臺上，獲得影視項(xiàng)目投資的第一手資料，并通過關(guān)系在與競爭對手的競爭中獲得優(yōu)先地位。
2.準(zhǔn)確定位影視作品（1）以目標(biāo)受眾需求為導(dǎo)向在整個(gè)影視產(chǎn)業(yè)鏈中，處于最下游的觀眾最有話語權(quán)，包括影視劇在內(nèi)的以內(nèi)容為根本的文化產(chǎn)業(yè)最本質(zhì)的目的就是滿足觀眾的收視需求。由此，有針對性地投拍符合目標(biāo)受眾需求的影視劇，是降低市場風(fēng)險(xiǎn)的首要因素。（2）結(jié)合社會環(huán)境因素在市場中不難發(fā)現(xiàn)，影視品的成功與否與其社會影響有著很大關(guān)聯(lián)。例如近年來許多優(yōu)秀的弘揚(yáng)主旋律題材的影視取得成功，觀眾樂于關(guān)注這種類型的影視作品，因?yàn)槠湎驈V大觀眾展示著一種積極向上的精神，人們?nèi)菀讖挠耙曌髌分惺艿竭@些精神力量的感染。反之，消極題材的影視作品是很難有亮點(diǎn)吸引觀眾眼球的，往往也是很難取得成功的。所以，投資者有必要對其投資的影視作品可能產(chǎn)生的社會影響進(jìn)行評估。（3）準(zhǔn)確把握檔期在黃金檔期，影視作品更容易吸引公眾的眼球，成為觀眾的話題焦點(diǎn)，因此獲得收益的機(jī)會也隨之增大?，F(xiàn)在國內(nèi)成熟的檔期有四個(gè)：賀歲檔、寒暑期檔、五一小長假、國慶黃金周檔期，僅僅幾十天的時(shí)間，所以選擇合適的檔期播出，是影視作品是否成功的重要一環(huán)。（4）宣傳包裝到位“酒香不怕巷子深”在現(xiàn)在的影視市場已經(jīng)行不通了。在這個(gè)信息爆炸的年代，誰的宣傳更到位，更出位，誰受關(guān)注的程度就高。宣傳包裝運(yùn)作好壞直接關(guān)系到投資者最后的收益。
3.可行性分析篩選項(xiàng)目在實(shí)際投資當(dāng)中，投拍項(xiàng)目的篩選始終應(yīng)該遵循可行性的原則進(jìn)行周密的市場調(diào)研和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)分析，并在國家政策允許的范圍內(nèi)、投資者能力允許的范圍內(nèi)，最大限度地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)最小化，利潤最大化。（1）從投資目標(biāo)來看多選擇一些戰(zhàn)略性的有助企業(yè)發(fā)展壯大的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目，少進(jìn)行一些純粹的金融性投資項(xiàng)目。（2）從項(xiàng)目范圍來看應(yīng)該多選擇面向全國市場的影視投資項(xiàng)目，輔以少量的地方特色影視投資項(xiàng)目。擴(kuò)大項(xiàng)目的目標(biāo)市場能夠滿足更多客戶的需要，也意味著更寬闊的市場前景。（3）從投資風(fēng)格來看應(yīng)采用獨(dú)立投資、主導(dǎo)投資、共同投資等多種投資方式并舉的方式來進(jìn)行，靈活的投資方式能夠讓企業(yè)在瞬息萬變的市場變化中提前占得先機(jī)。（4）從投資介入階段來看盡量選擇在項(xiàng)目創(chuàng)建甚至在萌芽期就選擇介入。越在項(xiàng)目后期，進(jìn)入的難度和成本就越大，也越缺乏投資價(jià)值。（5）從投資規(guī)模來看初次涉及影視項(xiàng)目的投資數(shù)額建議不宜過大，在經(jīng)過慢慢的資金和經(jīng)驗(yàn)積累后，才推薦逐漸嘗試進(jìn)行更大規(guī)模的項(xiàng)目投資。（6）從收益方式來看如果風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，多采用固定收益的方式，如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較小，多采用參與收益分成的方式。
（二）完善項(xiàng)目運(yùn)作管理機(jī)制
項(xiàng)目運(yùn)作管理是整個(gè)投資的核心環(huán)節(jié)，這個(gè)環(huán)節(jié)中，各種實(shí)際的問題會直接反映到投資過程中，需要具備更多目標(biāo)項(xiàng)目的投資技巧、管理能力以及實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)才能克服，因此也是對投資者水平要求最高的一個(gè)環(huán)節(jié)。投資者需要完善管理機(jī)制：
1.保證項(xiàng)目運(yùn)作進(jìn)度正常項(xiàng)目運(yùn)行的進(jìn)度關(guān)系到投資的全盤計(jì)劃，進(jìn)度的滯后容易造成成本的擴(kuò)大，無法在預(yù)定的檔期安排作品的推出，增加資產(chǎn)債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)，這些因素很有可能直接導(dǎo)致投資的虧損。所以，投資者必須考慮合理的方法來管理項(xiàng)目運(yùn)作的進(jìn)度。
2.部門間要各司其職由財(cái)務(wù)部門、業(yè)務(wù)部門、管理層成立項(xiàng)目投資管理委員會，制定項(xiàng)目投資管理制度，確保項(xiàng)目運(yùn)作過程中的每一項(xiàng)決策科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，判斷項(xiàng)目運(yùn)作中合理性與可行性，探討項(xiàng)目運(yùn)作執(zhí)行的情況。
3.及時(shí)監(jiān)控消除風(fēng)險(xiǎn)通過設(shè)置的多個(gè)“去/留”決策點(diǎn)來監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，制定嚴(yán)格客觀的里程碑保持對項(xiàng)目的監(jiān)控，最大限度地控制項(xiàng)目特別是項(xiàng)目早期的風(fēng)險(xiǎn)。
一、房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)的種類
房地產(chǎn)經(jīng)營投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)種類繁多并且復(fù)雜，其中主要有以下幾種：
① 自然風(fēng)險(xiǎn)。自然風(fēng)險(xiǎn)是指由于人們對自然力失去控制或自然本身發(fā)生異常變化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
② 社會風(fēng)險(xiǎn)。社會風(fēng)險(xiǎn)是指由于國家的政治性因素而導(dǎo)致的房地產(chǎn)需求以及國家的經(jīng)濟(jì)性因素而致使房地產(chǎn)價(jià)格的升降，進(jìn)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
③ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于房地產(chǎn)經(jīng)營投資主體財(cái)務(wù)狀況惡化而使房地產(chǎn)經(jīng)營投資者面臨著不能按期或無法收回其投資報(bào)酬的可能性。
④ 利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)指的是利率的變化給房地產(chǎn)投資人員造成的負(fù)面影響。房地產(chǎn)投資人員受到利率的變化而造成損失的可能性主要表現(xiàn)在兩個(gè)負(fù)面：第一，影響房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。假如使用高利率折現(xiàn)就可能使房地產(chǎn)的凈現(xiàn)值收益受到影響。第二，影響房地產(chǎn)債務(wù)資金成本。假如貸款利率上漲，勢必會加大投資人員的成本，在很大程度上增加他們的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
⑤ 經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)是指由于經(jīng)營上的不善或失誤所造成的實(shí)際經(jīng)營結(jié)果與期望值背離的可能性。
⑥ 流動性和變現(xiàn)性風(fēng)險(xiǎn)。第一，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是不動產(chǎn)，它的交易完成僅是使用權(quán)或所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)實(shí)體卻是不可以移動的。第二，完成房地產(chǎn)交易是一個(gè)長期的過程，因?yàn)樗哂泻艽蟮膬r(jià)值以及占用巨大的資金。
⑦ 購買力風(fēng)險(xiǎn)，也稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，指的是物價(jià)的上漲導(dǎo)致人們的購買力下降。易言之，繼投資完成，投入的資金同收回的資金相比購買力降低而給投資人員造成的風(fēng)險(xiǎn)。若收入水平固定并且人們的購買力下降，那么對于房地產(chǎn)，人們的消費(fèi)需求會降低，進(jìn)而造成房地產(chǎn)投人員的出售或者出租收入降低，給房地產(chǎn)投資人員帶來損失。
⑧ 市場競爭風(fēng)險(xiǎn)。指的是在房地產(chǎn)市場中，樓盤的供給太多，導(dǎo)致市場競爭激烈，進(jìn)而使得房地產(chǎn)經(jīng)營投資人員不得不加大推廣房地產(chǎn)樓盤的成本或者造成樓盤滯銷的風(fēng)險(xiǎn)。之所以產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)殚_發(fā)者沒有充分地、全面地對市場進(jìn)行調(diào)查與分析，沒能夠有效地把握市場。市場競爭能力的主要風(fēng)險(xiǎn)就是銷售風(fēng)險(xiǎn)。
二、進(jìn)行房地產(chǎn)經(jīng)營投資面臨著許多問題
主要有以下幾方面：
1．對房地產(chǎn)經(jīng)營投資管理意識淡薄企業(yè)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資的風(fēng)險(xiǎn)管理理念還沒有完全到位，只有極少數(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識較強(qiáng)，多數(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識仍然淡薄，不重視風(fēng)險(xiǎn)管理， 只是在風(fēng)險(xiǎn)即將襲來或風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生時(shí)才緊張起來，忙于應(yīng)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資。
2．對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)不足
隨著中國企業(yè)的數(shù)量日漸增多，對房地產(chǎn)經(jīng)營投資規(guī)模的逐漸增大，企業(yè)管理層在應(yīng)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)上采取了一些風(fēng)險(xiǎn)控制措施，也從中吸取了一些有益的經(jīng)驗(yàn)。 但這些經(jīng)驗(yàn)仍然難以滿足對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，還不能與飛速發(fā)展變化的客觀經(jīng)濟(jì)形勢仍相適應(yīng)。
3．缺乏應(yīng)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)策略的深入研究
許多企業(yè)管理層對國內(nèi)外現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)的策略沒有認(rèn)真地研究，因而應(yīng)對策略比較單一 ，尤其不善于運(yùn)用多種策略和多種力量形成合力去應(yīng)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)，不能使風(fēng)險(xiǎn)得到迅速而又妥善的處置。
4．企業(yè)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資的特點(diǎn)加大了風(fēng)險(xiǎn)管理的難度
中國企業(yè)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資的特點(diǎn)展現(xiàn)了企業(yè)對房地產(chǎn)經(jīng)營投資的特色，但同時(shí)也為這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理制造了障礙。例如，有的企業(yè)在對房地產(chǎn)經(jīng)營投資的過程中缺乏明確的投資戰(zhàn)略，對房地產(chǎn)經(jīng)營投資項(xiàng)目的啟動僅僅是響應(yīng)號召或追求時(shí)尚的結(jié)果，或者沒有認(rèn)真分析對房地產(chǎn)經(jīng)營投資是否符合本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。
5．缺乏健全的房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
大部分對外投資企業(yè)只是針對面臨的房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)采取應(yīng)對措施，這些措施往往是臨時(shí)性的、局部性的，很少從經(jīng)濟(jì)全球化的視角，以企業(yè)持續(xù)發(fā)展為戰(zhàn)略目標(biāo)，沒有構(gòu)建符合現(xiàn)代企業(yè)要求的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，缺乏對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測能力、預(yù)防能力、控制能力、化解能力和風(fēng)險(xiǎn)處置后的預(yù)后能力、轉(zhuǎn)化能力。
三、 房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)的防范對策
房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)防范，大體上有兩種途徑：一是在損失發(fā)生前，采取各種預(yù)控手段，力求防患于未然，即事前控制；二是在損失發(fā)生之后，采取一定措施進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)償，即事后控制。
① 投資風(fēng)險(xiǎn)回避
風(fēng)險(xiǎn)回避是指房地產(chǎn)經(jīng)營投資者通過對房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)的識別和分析，發(fā)現(xiàn)某項(xiàng)房地產(chǎn)經(jīng)營投資活動將帶來風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，事先就避開風(fēng)險(xiǎn)源地或改變行為方式，主動放棄或拒絕實(shí)施這些可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)損失的投資活動，以消除風(fēng)險(xiǎn)隱患。
② 投資風(fēng)險(xiǎn)減輕
經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)減輕是降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性或減少后果的不利影響。具體目標(biāo)是什么，則在很大程度上要看風(fēng)險(xiǎn)是已知風(fēng)險(xiǎn)、可預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)還是不可預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)。對于已知風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目管理者可以在很大程度上加以控制，且可以動用現(xiàn)有的資源降低風(fēng)險(xiǎn)。
③ 投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防是投資者在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前采取的某些具體措施以消除或減少引致風(fēng)險(xiǎn)損失的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)損失發(fā)生的概率，同時(shí)起到減小風(fēng)險(xiǎn)損失程度的作用。風(fēng)險(xiǎn)防范的對象一般有：自然災(zāi)害、社會風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，在房地產(chǎn)投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范策略中，應(yīng)以經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)作為控制的中心，把政治和社會風(fēng)險(xiǎn)作為預(yù)測的重點(diǎn)，把自然風(fēng)險(xiǎn)作為災(zāi)后緩解的主要對象。
④ 投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是指房地產(chǎn)經(jīng)營投資者在開發(fā)過程中，以某種合理、合法的方式將某些自己不能承擔(dān)或不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的后果連同對風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)付的權(quán)力和責(zé)任轉(zhuǎn)移給他人。房地產(chǎn)經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移可以采用很多方法，主要有契約性轉(zhuǎn)移、購買房地產(chǎn)保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和項(xiàng)目資金證券化轉(zhuǎn)移等。按措施的不同，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略分為三種類型：(1)契約、合同形式的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。(2)財(cái)務(wù)責(zé)任形式的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。財(cái)務(wù)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移形式也是一種非保險(xiǎn)形式的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。它是通過發(fā)行股票、尋找投資伙伴等尋求外部資金支持的形式，將一部分投資收益連同財(cái)務(wù)責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)損失轉(zhuǎn)移給他人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移形式。(3)保險(xiǎn)形式的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。保險(xiǎn)是由保險(xiǎn)人或保險(xiǎn)公司對被保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)損失提供的保障。投資者在項(xiàng)目投資實(shí)施過程中，可將項(xiàng)目可能遭受的自然災(zāi)害、意外事故等風(fēng)險(xiǎn)損失通過合同的形式轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。
⑤ 房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)控制
經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)控制是一種主動的、積極的對付風(fēng)險(xiǎn)的策略。主要有計(jì)劃控制、審計(jì)控制和投資組合控制三類。(1)計(jì)劃控制。計(jì)劃是指對工作和行動的事先安排，是人們基于對現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識和未來的估計(jì)，對今后某一定時(shí)期應(yīng)達(dá)到的目標(biāo)，以及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的措施、方案、程序、進(jìn)度及人事、責(zé)任、資金、材料、設(shè)備、技術(shù)等所作的安排。(2)審計(jì)控制。審計(jì)是指審計(jì)人員對被審計(jì)單位的財(cái)政經(jīng)濟(jì)活動及其會計(jì)資料的真實(shí)性、合法性、合理性進(jìn)行的審查和監(jiān)督。審計(jì)活動既有維護(hù)政策、法令、規(guī)章、制度貫徹執(zhí)行的維護(hù)性作用，也有評價(jià)經(jīng)營管理效率、完善管理制度、改善經(jīng)營管理、規(guī)避和控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的建設(shè)性作用。
四、結(jié)語
為了適應(yīng)時(shí)展和與國際接軌的國情，使原本隱性的物業(yè)增值顯性化，房地產(chǎn)經(jīng)營投資準(zhǔn)則將房地產(chǎn)經(jīng)營投資獨(dú)立成章，對上市公司尤其是房地產(chǎn)企業(yè)有著很大影響。本文針對我國企業(yè)使用房地產(chǎn)經(jīng)營投資準(zhǔn)則的現(xiàn)實(shí)狀況，從房地產(chǎn)經(jīng)營投資的風(fēng)險(xiǎn)和解決措施進(jìn)行分析，對房地產(chǎn)經(jīng)營投資的兩個(gè)方面進(jìn)行了較為深人的研究，并指出了房地產(chǎn)經(jīng)營投資在實(shí)際應(yīng)用中存在的問題。對現(xiàn)實(shí)社會具有積極地意義。
一、引言
我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平穩(wěn)的主要問題是通貨膨脹速度過快，我國人民銀行連續(xù)多次提高存款準(zhǔn)備金率，通過限制市場資金流動促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展降溫，我國國有資產(chǎn)自2008年大幅度投資以來對很多產(chǎn)業(yè)造成了影響，3000億國有資產(chǎn)投資改變了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，由以前的滯緩發(fā)展變成了飛速發(fā)展，但是相應(yīng)問題和風(fēng)險(xiǎn)也隨之放大，我國國有資產(chǎn)的投資需要更多的科學(xué)化和系統(tǒng)化的財(cái)務(wù)管理手段，不能只是停留在對市場經(jīng)濟(jì)表面問題的掌控程度，要更加注重內(nèi)在和深層次的問題，解決關(guān)鍵問題。
二、國有資產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展概況分析
(一)世界各國有資產(chǎn)經(jīng)營管理的特點(diǎn)
世界各國國有資產(chǎn)管理有如下顯著特點(diǎn)：一是有明確的機(jī)構(gòu)對國有資產(chǎn)行使出資人職能。二是嚴(yán)格依法管理國有資產(chǎn)，各國針對國有企業(yè)和國有資產(chǎn)制訂了專門的法律，如韓國的《政府投資企業(yè)基本管理法》、《公共企業(yè)改革法》，新西蘭的《國有企業(yè) 法》，挪威的《公共有限公司法》等等。三是商業(yè)化經(jīng)營、專業(yè)化管理，多數(shù)國家國有資產(chǎn)出資人僅作為普通股東，政府一般不干涉企業(yè)日常經(jīng)營活動，通過國有企業(yè)的董事會來實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的影響和控制，國有企業(yè)按照商業(yè)化規(guī)則來經(jīng)營。四是強(qiáng)調(diào)資本的使用效率，強(qiáng)調(diào)資本運(yùn)營，依賴專業(yè)的投資經(jīng)營人才對國有股權(quán)進(jìn)行有效管理，并進(jìn)行科學(xué)的資產(chǎn)組合，持有那些具有國際競爭力的企業(yè)股權(quán)，出售核心競爭力下降的企業(yè)股權(quán)；對產(chǎn)權(quán)投資嚴(yán)格進(jìn)行評估策劃，對不具備盈利能力的政府項(xiàng)目不予投資。
(二)我國國有資產(chǎn)經(jīng)營管理的現(xiàn)狀
自改革開放以來，我國國有資產(chǎn)管理進(jìn)行了在體制上以政企分開為主，在國有企業(yè)方面以建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度為主的改革。2003年5月27日，國務(wù)院頒布了《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》，規(guī)定國務(wù)院國資委和各地方國資委履行國有資產(chǎn)出資人的職能。但是，我國國有資產(chǎn)管理體制尚需進(jìn)一步完善。目前在實(shí)踐中主要反映出兩點(diǎn)問題：一是國資委作為政府特設(shè)機(jī)構(gòu)，法律上屬于政府機(jī)關(guān)法人，在履行出資人職責(zé)方面與現(xiàn)行法律體系存在一些沖突，國資委不能像一般投資者一樣 完全直接地行使企業(yè)股東權(quán)利。國資委人員作為國家公務(wù)員，按照《公司法》規(guī)定，不能在所出資企業(yè)兼任董事、監(jiān)事職務(wù)。按照《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》，國資委不能直接持有中外合資企業(yè)及一些海外上市公司的國有股權(quán)。按照《擔(dān)保法》規(guī)定，國資委不能為所出資企業(yè)提供融資擔(dān)保。二是由于現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)尚不完備，國資委在對國有企業(yè)的監(jiān)督管理方面還較多地采用行政手段，在管資產(chǎn)、管人的同時(shí)還直接管國有企業(yè)的事，容易變?yōu)椤袄习濉焙汀捌牌拧?，影響國有企業(yè)的正常經(jīng)營。
三、我國國有資產(chǎn)財(cái)務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)存在的問題分析
(一)財(cái)務(wù)管理混亂、財(cái)務(wù)監(jiān)管制度欠缺
國有資產(chǎn)管理中財(cái)務(wù)部門的職權(quán)管理過于集中，在對資本使用支配中比較“自我”，國有資產(chǎn)的財(cái)務(wù)管理問題表現(xiàn)出的是財(cái)務(wù)監(jiān)管制度的欠缺，不能夠很好的解決和掌握好財(cái)務(wù)監(jiān)管機(jī)制，那么這種財(cái)務(wù)管理混亂問題就不會得到徹底的解決。國有資產(chǎn)管理出現(xiàn)的混亂主要表現(xiàn)為，第一，股權(quán)投資的盈利分紅部分，投資收益代表的是投資回報(bào)率的成果有多少，對經(jīng)營中的分紅大多是按照一定程序配發(fā)，程序過于死板不能靈活運(yùn)用，導(dǎo)致分紅時(shí)少時(shí)多，時(shí)有時(shí)無，這就造成投資公司本身的利潤不可能平穩(wěn)上升，現(xiàn)金流也不可能平穩(wěn)，而必然是階段性的、非連續(xù)的，國有資產(chǎn)的現(xiàn)金流波動和分紅問題提升了財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)；第二，股權(quán)不能有效降低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作，如進(jìn)場和出場時(shí)機(jī)掌握得不好，造成投資風(fēng)險(xiǎn)的加大，引起了投資心理壓力，不能良好的拓展投資業(yè)務(wù)，人員的專業(yè)性較差也限制了重新投資的次數(shù)和信心。
(二)財(cái)務(wù)管理人員缺乏投資專業(yè)性和系統(tǒng)性知識，綜合素質(zhì)有待提高
國有資產(chǎn)管理和私有資產(chǎn)管理在企業(yè)和事業(yè)單位中都存在共有現(xiàn)象，無論是股權(quán)的合理掌握，還是投資外匯的風(fēng)險(xiǎn)掌握，還是期貨外債的額度和時(shí)機(jī)把握等這些需要的是高素質(zhì)人才的專業(yè)技能分析，良好的投資依賴于正確的抉擇和投資前的數(shù)據(jù)分析，對國有資產(chǎn)的投資前景和市場分析是使國有資產(chǎn)獲取投資回報(bào)率最高的一個(gè)基礎(chǔ)條件和保障，所以增強(qiáng)財(cái)務(wù)人員素質(zhì)是基礎(chǔ)也是核心。目前財(cái)務(wù)人員基礎(chǔ)薄弱，對金融市場的了解過于單薄，掌握的只是書本知識，對于實(shí)際操作沒有太多經(jīng)驗(yàn)，對國內(nèi)市場的變化了解不夠，就想向國外市場進(jìn)軍，利用國有資產(chǎn)進(jìn)行投資根本不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，失敗了也覺得跟自己無關(guān)，這是目前最大的問題，財(cái)務(wù)人員的責(zé)任意識不強(qiáng)，對自身工作崗位和工作內(nèi)容缺乏應(yīng)有的激情，沒有崗位職責(zé)感和歸屬感。作者認(rèn)為應(yīng)該針對財(cái)務(wù)管理人員的現(xiàn)狀做出分析，在缺失點(diǎn)進(jìn)行彌補(bǔ)和加強(qiáng)。
(三)投資管理不當(dāng)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)
分析國有資產(chǎn)的投資管理的不合理性，我們可以發(fā)現(xiàn)投資管理不當(dāng)主要有幾個(gè)問題需要解決：第一，國有資產(chǎn)投資種類繁雜，投資范圍太廣，沒有專門投資領(lǐng)域，造成了投資雜而收益低的現(xiàn)象，加上投資管理人員自身能力較差，所學(xué)習(xí)的專業(yè)知識和對投資掌握的專業(yè)技能并不全面，不能適應(yīng)多元化和過度寬廣的投資平臺，不能滿足投資風(fēng)險(xiǎn)的控制需求，投資風(fēng)險(xiǎn)日益加大，投資管理者不能合理控制風(fēng)險(xiǎn)，最后只能“悲劇”收場；第二，在國有資產(chǎn)對外融資投資擔(dān)保問題上存在問題，國有資產(chǎn)投資擔(dān)保關(guān)系存在連帶關(guān)系，委托關(guān)系，遞進(jìn)關(guān)系等，關(guān)系過于復(fù)雜和繁瑣，擔(dān)保關(guān)系不清晰，這些擔(dān)保將項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到投資公司身上，它像一顆顆定時(shí)炸彈，一旦項(xiàng)目企業(yè)在生產(chǎn)、銷售等資金鏈的某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，將會引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，危及到投資公司的現(xiàn)金流及融資信用，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度膨脹。
四、解決我國國有資產(chǎn)財(cái)務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)的措施
(一)建立健全管理制度
建立和完善政府對國資委的激勵約束機(jī)制和社會監(jiān)督機(jī)制。國資委接受政府的委托專業(yè)進(jìn)行經(jīng)營性國有資產(chǎn)管理，國資委與政府之間也存在委托關(guān)系。為了有效地解決委托問題，促進(jìn)國有資產(chǎn)管理的效率，提高使用效率，政府應(yīng)該 建立對國資委的激勵約束機(jī)制。同時(shí)，也應(yīng)該由專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對國資委管理情況進(jìn)行審計(jì)和監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者會定期地向投資人公布其經(jīng)營管理效果的信息，接受投資人的有效監(jiān)督。國有資產(chǎn)管理也應(yīng)該如此，應(yīng)該接受國有資產(chǎn)真正所有者——全體公民的監(jiān)督。對國有資產(chǎn)管理應(yīng)該建立定期信息披露的機(jī)制，讓所有公民可以方便地得到國有資產(chǎn)管理的經(jīng)營效果信息。通過建立健全管理機(jī)制可以有效幫助國有資產(chǎn)財(cái)務(wù)投資降低風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資精確程度，保證投資方向的正確。
(二)加強(qiáng)培養(yǎng)財(cái)務(wù)管理人員投資專業(yè)知識與技能
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于財(cái)務(wù)管理部門的各個(gè)方面，存在于國有資產(chǎn)管控的各個(gè)環(huán)節(jié)，最基本的環(huán)節(jié)就是人員自身的素質(zhì)，綜合素質(zhì)不強(qiáng)造成國有資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)過大，因此提升人員素質(zhì)和責(zé)任意識變得越來越重要。首先，要增強(qiáng)財(cái)務(wù)人員的風(fēng)險(xiǎn)意識，對于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識，要選拔內(nèi)部素質(zhì)高的人才向風(fēng)險(xiǎn)控制較好的企業(yè)學(xué)習(xí)，增強(qiáng)國有資產(chǎn)內(nèi)部人員的素質(zhì)；其次，要增強(qiáng)財(cái)務(wù)人員的軟實(shí)力，這些軟實(shí)力主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)人員的思想，他們集體工作的氛圍，集體價(jià)值觀，集體認(rèn)識觀，以及心理預(yù)期等等方面，提升這些素質(zhì)的優(yōu)勢在于可以和國際化接軌，在逐漸開放的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，參與國際競爭，獲取新的利益平衡點(diǎn)。
(三)深化國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革，形成自然有效的股權(quán)制衡機(jī)制
要進(jìn)一步深化國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革，形成自然有效的股權(quán)制衡機(jī)制。完善國有資產(chǎn)管理體制，需要完善現(xiàn)代企業(yè)制度，而產(chǎn)權(quán)制度改革首當(dāng)其沖。改變國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，進(jìn)行國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革是社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，也是解決國有資產(chǎn)“所有者缺位”的理想方法。在多個(gè)大股東形成的股權(quán)制衡機(jī)制中，在保證國有資本回報(bào)率的前提下，國有股份不一定要控制企業(yè)，即使在所持股權(quán)比例較高的情況下，也可以讓更有效率的大股東來控制企業(yè)。國資委可以從目前著重對國有企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)管，改為對其他大股東的監(jiān)督，使監(jiān)管機(jī)制外部化，從而提高對國有資產(chǎn)的監(jiān)督效率，提高國有股份的價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
中圖分類號：F830.59；F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0034-05
據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月，我國上市公司在私募股權(quán)市場中可投資資本量為2 045.78億美元，穩(wěn)居第一，在創(chuàng)業(yè)投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動機(jī)主要分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，而不同的投資動機(jī)對上市公司經(jīng)營績效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經(jīng)營績效？本文將從上述角度對上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行實(shí)證分析，總結(jié)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)律，為我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資提供有利可靠的數(shù)據(jù)支持。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)概念回顧
對于風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital簡稱VC），金融機(jī)構(gòu)與學(xué)者對這一概念都給出了初步的定義。美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會（NVCA）的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰(zhàn)略資本，可以與投資企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的機(jī)會資本。Douglas Green Woody（1992）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是準(zhǔn)備冒險(xiǎn)的投資，它是準(zhǔn)備為一個(gè)具有迅速發(fā)展?jié)摿Φ男鹿净蛐庐a(chǎn)品經(jīng)受最初風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的投資。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為：非金融公司為自身財(cái)務(wù)目標(biāo)或戰(zhàn)略目標(biāo)對高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的投資行為。
有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動機(jī)，Ernst & Young（2005）在對全球CVC項(xiàng)目的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，將戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的占56%，將財(cái)務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的占33%，既追求戰(zhàn)略目標(biāo)又追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的占11%，并且大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)為好的戰(zhàn)略投資可以產(chǎn)生好的財(cái)務(wù)回報(bào)。馬驍（2007）認(rèn)為我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資是為提高企業(yè)技術(shù)水平，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。
有關(guān)公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效的影響， Gompers & Lerner（2001）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)與其主營業(yè)務(wù)互補(bǔ)時(shí)，企業(yè)能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對投資企業(yè)收益的影響：當(dāng)企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是從被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，投資企業(yè)從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實(shí)證結(jié)果則相反，即企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營績效更好。我國學(xué)者瞿麗實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)沒有獲得顯著收益，長期內(nèi)收益甚至為負(fù)。
綜上所述，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論，其影響因素的確定也有待進(jìn)一步討論。
二、研究方法與假設(shè)提出
（一）樣本的選取
本文樣本選自滬深A(yù)股2009年至2012年中參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個(gè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，數(shù)據(jù)來源于益盟操盤手?jǐn)?shù)據(jù)庫。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度90%以上的劃為以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，90%以下的劃為以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，分為兩組樣本進(jìn)行實(shí)證研究。
（二）研究方法
本文使用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)、回歸分析及t檢驗(yàn)。
（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營績效的假設(shè)
公眾對上市公司的經(jīng)營業(yè)績主要參考指標(biāo)為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，可以有效反映企業(yè)盈利能力，預(yù)測企業(yè)成長潛力，所以本文選取每股收益作為企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，并提出以下假設(shè)：
H1：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)每股收益（EPS）有顯著影響。
本文按照不同投資強(qiáng)度（投資額/股東權(quán)益）將樣本分為財(cái)務(wù)收益目標(biāo)與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)兩組樣本進(jìn)行分析，所以不同的投資目的對企業(yè)每股收益的影響有不同的效果，假設(shè)如下：
H1a：以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對EPS有顯著影響；
H1b：以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對EPS有顯著影響。
（四）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效影響因素的假設(shè)
為了更全面、更真實(shí)地反映上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文選取了4個(gè)基本變量，從4個(gè)維度來分析統(tǒng)計(jì)：投資強(qiáng)度；被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；行業(yè)相關(guān)性；上市公司投資收益與其凈利潤之比。
1.投資強(qiáng)度
上市公司利用閑置資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資額占公司股東權(quán)益的份額會影響公司的經(jīng)營績效。一般認(rèn)為，上市公司投資額越多，對公司經(jīng)營績效影響越大，又因不同投資目標(biāo)的投資強(qiáng)度對上市公司經(jīng)營績效也許會有不同的影響，假設(shè)如下：
H2：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資強(qiáng)度對EPS有顯著影響。
H2a：投資強(qiáng)度對以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的EPS沒有顯著影響；
H2b：投資強(qiáng)度對以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的EPS有顯著影響。
2.被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模
被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上決定了投資項(xiàng)目的規(guī)模，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益，最終反映在上市公司的經(jīng)營績效中。本文主要研究對象限于上市公司直接設(shè)立風(fēng)司或間接參股控股風(fēng)司，所以其被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司的經(jīng)營績效存在一定的關(guān)系。根據(jù)不同投資目標(biāo)，提出如下假設(shè)：
H3：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。
H3a：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS存在正相關(guān)關(guān)系；
H3b：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS沒有顯著關(guān)系。
3.行業(yè)相關(guān)性
上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)掘企業(yè)研究與發(fā)展的潛力，所以被投資企業(yè)從事的行業(yè)與上市公司行業(yè)的相關(guān)性對企業(yè)的經(jīng)營績效有著關(guān)鍵的影響。一般認(rèn)為，上市公司主營業(yè)務(wù)與其參與的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)，可運(yùn)用現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)使投資項(xiàng)目快速成長并獲利，但也不排除上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資后發(fā)掘出自身在其他行業(yè)的創(chuàng)造性，從而迅速給企業(yè)帶來豐厚的利潤。鑒于不同投資目的的風(fēng)險(xiǎn)投資其行業(yè)相關(guān)性會對上市公司經(jīng)營績效有不同程度的影響，提出如下假設(shè)：
H4：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與上市公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。
H4a：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS有正相關(guān)關(guān)系；
H4b：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS無顯著相關(guān)性。
4.投資收益與凈利潤之比
上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資基本被列為長期股權(quán)投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資的凈收益列入利潤表中投資收益。盡管列報(bào)的投資收益不能全部歸為風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業(yè)對投資的敏感性，假設(shè)如下：
H5：投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。
H5a：投資收益與凈利潤之比與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS存在正相關(guān)關(guān)系；
H5b：投資收益與凈利潤之比與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS沒有顯著關(guān)系。
三、實(shí)證研究
（一）模型建立與變量設(shè)定
本文根據(jù)研究對象設(shè)定多元線性回歸模型為：
En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+
β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）
因變量En為上市公司每股收益的平均數(shù)，公式（1）中包括實(shí)驗(yàn)變量有：投資強(qiáng)度（INVETIN）、被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）、行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤之比（INETRA）。
投資強(qiáng)度（INVETIN）為上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額占其公司股東權(quán)益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統(tǒng)計(jì)，本文投資額采用被投資企業(yè)注冊資本與上市公司控股比例之積來計(jì)算，上市公司的股東權(quán)益為2009年至2012年股東權(quán)益總額的平均數(shù)。
被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）表示被投資公司的資產(chǎn)總額，因被投資企業(yè)基本為非上市公司，其實(shí)時(shí)的資產(chǎn)總額難以獲得，且為了防止產(chǎn)生多重共線性，此數(shù)據(jù)采用被投資企業(yè)注冊資本的對數(shù)。
行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）為虛擬變量，當(dāng)被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營業(yè)務(wù)在同一行業(yè)或一條產(chǎn)業(yè)鏈中時(shí)，筆者認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)相關(guān)，取值為1；若被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營業(yè)務(wù)沒有直接或間接聯(lián)系時(shí)，則認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)不相關(guān)，取值為0。此數(shù)據(jù)主要依靠查閱被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的簡介來獲取。
投資收益與凈利潤之比（INETRA）是指上市公司在長期股權(quán)投資中取得的投資收益總額與凈利潤之比。雖然上市公司報(bào)表中的投資收益不完全為參與風(fēng)險(xiǎn)投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對外投資的敏感性，進(jìn)而影響上市公司整體的經(jīng)營績效。
在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理念中，更加注重企業(yè)現(xiàn)金流的來源與去向，充分合理利用企業(yè)的現(xiàn)金流，可以提高企業(yè)的經(jīng)營績效。又因各個(gè)企業(yè)規(guī)模不同，所以公式（1）中引入了投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與股東權(quán)益之比（NETCAS）這一控制變量。主營業(yè)務(wù)收入增長率（GRTHAT）也是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)之一，公式（1）中引其作為控制變量。
（二）各變量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)
表1是將不同投資目標(biāo)的EPS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。其中，EPS1表示以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效，EPS2表示以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的整體經(jīng)營績效水平差距相對以財(cái)務(wù)收益目標(biāo)的上市公司較大。
表2是對獨(dú)立樣本EPS1與EPS2的t檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗(yàn)中，Sig（雙側(cè)）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資目標(biāo)不同，對其公司的經(jīng)營績效即每股收益的影響顯著不同。
表3是將各個(gè)變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。如表3所示：上市公司平均投資強(qiáng)度為7.93%，說明上市公司現(xiàn)階段對風(fēng)險(xiǎn)投資比較熱衷，占據(jù)股東權(quán)益的一定比例；被投資的風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模平均在1億元左右，但這僅限于注冊資本，不代表后續(xù)階段被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大；行業(yè)相關(guān)性平均數(shù)為0.565，可見上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)本身從事的主營業(yè)務(wù)不具有絕對的一致性。
表4統(tǒng)計(jì)分析了各解釋變量間的關(guān)系。從表4中可以看出，上市公司的投資強(qiáng)度與被投資企業(yè)的規(guī)模在0.01的水平上有顯著相關(guān)性，且系數(shù)為正，說明當(dāng)被投資企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，上市公司對其風(fēng)險(xiǎn)投資信心增強(qiáng)，投資額也會增多。上市公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與上市公司投資強(qiáng)度和被投資企業(yè)規(guī)模在0.05的水平上有顯著相關(guān)性，其系數(shù)為負(fù)，表明被投資風(fēng)險(xiǎn)公司企業(yè)規(guī)模越大，上市公司投資強(qiáng)度隨之增大，但投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出越多，負(fù)數(shù)的絕對值越大。
（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)
表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，并且根據(jù)容差與VIF系數(shù)可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。
由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著影響，而以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。
上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不論以何種目標(biāo)進(jìn)行投資，其投資強(qiáng)度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負(fù)，說明上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。
當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展動向，給予風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多財(cái)力、人力的支持，幫助風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。
行業(yè)相關(guān)性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。
當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時(shí)投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負(fù)相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負(fù)，對EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。
主營業(yè)務(wù)增長率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項(xiàng)在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項(xiàng)表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。
四、結(jié)論
本文將參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司按其投資強(qiáng)度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效有顯著的影響，而以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效沒有顯著影響。
以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，上市公司的投資強(qiáng)度、被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤之比都會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模越大，對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強(qiáng)度不可盲目擴(kuò)大，要充分考慮其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與被投資公司的營運(yùn)能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時(shí)，會不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響，但從實(shí)證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響，其投資強(qiáng)度越大，反而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資帶有一定的盲目性，對其經(jīng)營績效沒有產(chǎn)生積極影響。
我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運(yùn)作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的改善，值得更進(jìn)一步研究與探討。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 馬驍.上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動因與模式分析[J].財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，2007（5）：164-165.
[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.
[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-
二、風(fēng)險(xiǎn)投資含義及意義
風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，其英文翻譯為VentureCaital，簡稱為VC，風(fēng)險(xiǎn)投資有廣義和狹義之分，廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資就是指具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資，而狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資則是指基于高新技術(shù)，對生產(chǎn)與經(jīng)營等技術(shù)密集型的產(chǎn)品進(jìn)行的投資。由于不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不同，風(fēng)險(xiǎn)投資也有不同的含義，但是總體的含義和基礎(chǔ)差別不大。例如，美國對風(fēng)險(xiǎn)投資的定義為風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)的金融家將資金投入到新興的且發(fā)展速度較快的，在競爭潛力方面具有優(yōu)勢的一種權(quán)益資本?；趯︼L(fēng)險(xiǎn)投資的意義的了解，就可以對風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)有所認(rèn)識。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種權(quán)益資本，其本身就具有一定的可操作性，不僅要為企業(yè)提供資金，其自身也要參與到企業(yè)的管理中，如果企業(yè)的經(jīng)理人業(yè)務(wù)不佳，還可以中途對其進(jìn)行更換的權(quán)力。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)高投入高收益的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資主要針對中小企業(yè)，中小企業(yè)自身經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，一旦企業(yè)經(jīng)營獲利，就可以獲得高額回報(bào)，但是其中也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資也具有資金的可循環(huán)性，在對企業(yè)的成立初期提供相關(guān)的資助，在其獲得收益后，還可以將高額的回報(bào)投入到下一個(gè)投資的對象中，從而實(shí)現(xiàn)投資資金的循環(huán)利用。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的困境
1．我國對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識，以及理解不足，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資在人才的培養(yǎng)上有所欠缺。隨著社會的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的增長方式及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的模式也在不斷發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)投資就是基于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展進(jìn)步而產(chǎn)生和發(fā)展起來的。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對人才的要求也就相應(yīng)的要高一些。風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理都有所涉及，對稅收、金融，以及科技的掌握能力也有所要求，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和產(chǎn)生背景就要求掌握和涉及到風(fēng)險(xiǎn)投資的人才應(yīng)該是能夠?qū)Χ鄠€(gè)學(xué)科的專業(yè)知識有所了解和掌握，要求其具有較強(qiáng)的綜合性和全面性。然而，在我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，由于市場經(jīng)濟(jì)的引進(jìn)和發(fā)展的時(shí)間還較短，在風(fēng)險(xiǎn)投資方面的經(jīng)驗(yàn)還存在著不足，就使得對風(fēng)險(xiǎn)投資的人才培養(yǎng)存在著問題，一方面是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的快速發(fā)展對專業(yè)人才的極大需求，另一方面也面臨著風(fēng)險(xiǎn)投資人才的極度缺乏，這就造成了風(fēng)險(xiǎn)投資在市場需求與人才培養(yǎng)之間產(chǎn)生了巨大的缺口。2．對風(fēng)險(xiǎn)投資的政策法律意識不夠，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資在政策法律上缺乏支持。我國的經(jīng)濟(jì)增長方式在很長的時(shí)間范圍內(nèi)都處于管制嚴(yán)格的時(shí)期，對市場的開放程度不夠，完全對市場放開的時(shí)間也不長，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在我國的引進(jìn)和發(fā)展時(shí)間較短。新的事物發(fā)展都需要一個(gè)行業(yè)的正確引導(dǎo)和規(guī)范，從而才能對行業(yè)發(fā)展起到促進(jìn)作用。但是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在我國發(fā)展的時(shí)間短，行業(yè)的法律法規(guī)上都缺乏一定的規(guī)范，這就為風(fēng)險(xiǎn)投資在我國的發(fā)展造成了阻礙。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展上分析，我國屬于發(fā)展中國家，國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力還與發(fā)達(dá)國家之間存在著一定的距離，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在著資源短缺等問題，尤其是在資金的投入方面。而風(fēng)險(xiǎn)投資具有高投入高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，這就需要政府對風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)給予一定的規(guī)范和引導(dǎo)，但是由于我國在相關(guān)的法律法規(guī)方面的不規(guī)范，就給了一些不法分子有了可趁之機(jī)，使得社會非法集資的活動在行業(yè)發(fā)展中時(shí)有發(fā)生，對風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性造成了影響。3．對風(fēng)險(xiǎn)投資的重視程度不夠，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資在資金，以及行業(yè)發(fā)展中遇到困難。由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的既有模式，在市場開放方面存在的問題，造成了我國的資本市場還不成熟，對風(fēng)險(xiǎn)投資的需求不能夠得到滿足，其運(yùn)作的大環(huán)境也較差，對風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙。在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，還沒有形成成熟的退出渠道，再加上我國的中小企業(yè)在創(chuàng)新方面還有所不足，而上市的標(biāo)準(zhǔn)也往往達(dá)不到，從而對風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制產(chǎn)生影響，達(dá)不到完善且多層次的資本市場，對風(fēng)險(xiǎn)資本的適時(shí)退出產(chǎn)生了較大的不良影響。風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)且對時(shí)間的要求也較多的行業(yè)，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資的資金大都來自非金融的企業(yè)，而且對政府的出資依賴性較大，而這些投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模較小，融資能力不夠，產(chǎn)權(quán)方面也不明確，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不夠，制約了對投資項(xiàng)目的抉擇，對風(fēng)險(xiǎn)的抗擊能力較弱，從而嚴(yán)重制約了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。
四、提高風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用策略分析
1．加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識和理解，根據(jù)市場需求培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是隨著社會的不斷發(fā)展而發(fā)展起來的，是對時(shí)展順應(yīng)的大勢所趨。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一個(gè)發(fā)展前景十分廣闊的新興事物，在行業(yè)發(fā)展的過程中具有領(lǐng)域廣闊且行業(yè)跨度大的特點(diǎn)，對人才的要求較高。因此，提高風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，就應(yīng)該加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識和理解，根據(jù)市場需求培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，以此來推動風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在高校的人才培養(yǎng)方面也應(yīng)該利用高校發(fā)展的特點(diǎn)，充分利用高校對人才的集中優(yōu)勢，結(jié)合高校的不同特征，培養(yǎng)出風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)所需的專業(yè)優(yōu)秀人才，為風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)發(fā)展提供較高的人才保證和智力保障。2．培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法律政策意識，為風(fēng)險(xiǎn)投資做好政策支持和引導(dǎo)。任何新興的行業(yè)都需要正確的政策規(guī)范和引導(dǎo)，特別是對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，應(yīng)該在行業(yè)的法律法規(guī)上有所規(guī)范，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。政府制訂對風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的法律法規(guī)時(shí)多借鑒發(fā)達(dá)國家和地區(qū)中風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展較為完善的法律法規(guī)，結(jié)合市場經(jīng)濟(jì)的實(shí)際發(fā)展情況，完善經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制和管理制度，為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境和政策保障。政府應(yīng)該創(chuàng)建完善的風(fēng)險(xiǎn)投資的資本退出機(jī)制，建立規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，確保其運(yùn)行的專業(yè)化和完善，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供有力的行業(yè)發(fā)展規(guī)范。3．提高對風(fēng)險(xiǎn)投資的重視程度，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資資金渠道和行業(yè)發(fā)展大環(huán)境。任何行業(yè)的發(fā)展都需要一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境來作為保障，特別是對于新興的行業(yè)來講，良好的發(fā)展運(yùn)作環(huán)境具有重要的意義，是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)之一。因此，提高風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，就應(yīng)該提高對風(fēng)險(xiǎn)投資的重視程度，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資資金渠道和行業(yè)發(fā)展大環(huán)境。政府應(yīng)該根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，對風(fēng)險(xiǎn)投資的基金投入模式進(jìn)行分析，大力發(fā)揮出企業(yè)法人和私人投資的應(yīng)有作用，以此來確保風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中的資金的安全，建立完善和多層次的股權(quán)交易機(jī)制和良好的市場發(fā)展環(huán)境，規(guī)范企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資方面的兼并和收購行為，從而為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供較好的運(yùn)作環(huán)境。
2研究對象與方法
2．1研究對象
按照培養(yǎng)資金的來源不同把競技體育的投資主體分為三類：⑴國家投資主體；⑵社會投資主體；⑶家庭投資主體。本文的研究對象就是各投資主體的投資決策因素。
2．2研究方法
2．2．1專家訪談法
對國內(nèi)運(yùn)動訓(xùn)練專家，廣州市、深圳市、鄭州市體育局相關(guān)負(fù)責(zé)競賽訓(xùn)練的領(lǐng)導(dǎo)，社會投資專家及一些運(yùn)動員投資家庭進(jìn)行訪談。
2．2．2問卷調(diào)查法
根據(jù)本研究的目的和內(nèi)容需要，遵循社會學(xué)問卷制定原理，設(shè)計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)投資決策因素的調(diào)查問卷（見附件），問卷的發(fā)放及回收情況具體情況見表1。2．2．3數(shù)理統(tǒng)計(jì)法分別給相關(guān)的調(diào)查因素的結(jié)果（影響程度）賦值（非常重要、較重要、一般、不太重要、不重要的分值分別為5、4、3、2、1）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)指標(biāo)總得分的多少，選取得分高的前十個(gè)因素進(jìn)行分析探討。
3研究結(jié)果與分析
根據(jù)問卷調(diào)查結(jié)果，各投資主體在進(jìn)行運(yùn)動員投資決策時(shí)考慮的主要影響因素如下：
3．1影響成本因素特征分析
3．1．1國家投資主體的主要影響成本因素特征分析
對問卷結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析按總得分的高低，排在前十位的因素分別為：國家或主管部門對該運(yùn)動項(xiàng)目的重視程度、運(yùn)動員的運(yùn)動天賦、運(yùn)動員固有競技能力的高低、運(yùn)動員的傷病及康復(fù)情況、運(yùn)動員的來源和產(chǎn)權(quán)、投入資金數(shù)量、體育相關(guān)的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)、相關(guān)的社會文化環(huán)境、運(yùn)動員的投資周期、相關(guān)的體育和金融等制度環(huán)境。從這十個(gè)影響成本因素來看，國家投資主體培養(yǎng)運(yùn)動員時(shí)首先考慮的是國家的需要，其次是運(yùn)動選材，然后還有投資資金及相關(guān)的社會環(huán)境。這說明國家投資主體在投資時(shí)考慮的成本影響因素主要是國家的需要和運(yùn)動員的選材。
3．1．2社會投資主體的主要影響成本因素特征分析
對問卷結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：投入資金數(shù)量、運(yùn)動項(xiàng)目的投資周期、運(yùn)動員的投資周期、項(xiàng)目市場開發(fā)程度或者職業(yè)化程度、運(yùn)動員的運(yùn)動天賦、運(yùn)動員的來源和產(chǎn)權(quán)、運(yùn)動員固有競技能力的高低、投資者資格的限制或障礙、稅收因素、體育相關(guān)的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)。從這十個(gè)影響成本的因素來看，社會投資者在成本因素上主要考慮的是資金投入的多少、投資的周期、及投資環(huán)境和運(yùn)動員的選材方面的，從這些可以看出，社會投資者在投資運(yùn)動員時(shí)主要考慮的成本影響因素是投入資金的多少、投資的周期及風(fēng)險(xiǎn)的評估。
3．1．3家庭投資主體的主要影響成本因素特征分析
對問卷結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：運(yùn)動員的體育愛好和興趣、運(yùn)動員的運(yùn)動天賦、投入資金數(shù)量、運(yùn)動員從事其他行業(yè)成功的可能性、運(yùn)動員退役后的身體狀況、運(yùn)動員的傷病及康復(fù)情況、項(xiàng)目市場開發(fā)程度或職業(yè)化狀況、運(yùn)動員訓(xùn)練投入的時(shí)間、教練及管理等團(tuán)隊(duì)投入時(shí)間、運(yùn)動員的投資周期。從這十個(gè)因素來看，家庭投資運(yùn)動員首先考慮的成本因素是孩子的興趣和自身的情況，然后是經(jīng)濟(jì)投入的情況，其次是孩子可能遭遇的機(jī)體上的損失，這些說明家庭投資運(yùn)動員從成本的角度來說，主要是以自己孩子的自身?xiàng)l件最優(yōu)發(fā)展為原則。
3．2影響收益因素特征分析
3．2．1國家投資主體在投資決策時(shí)考慮的主要影響收益因素特征分析
對問卷結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，按影響程度的得分排序，排在前十位的因素分別為：國家榮譽(yù)、地區(qū)及主管部門的榮譽(yù)、國家或主管部門對該運(yùn)動項(xiàng)目的重視程度、地區(qū)及主管部門獲得的獎金、是否奧運(yùn)項(xiàng)目、運(yùn)動員預(yù)期競技能力的高低、項(xiàng)目市場開發(fā)程度或職業(yè)化狀況、運(yùn)動員的廣告代言收益、運(yùn)動員的傷病及康復(fù)情況、投資帶來的相關(guān)社會收益。從這十個(gè)影響收益的因素來看，國家及相關(guān)主管部門的政治榮譽(yù)排在影響因素的前列，其次是獲得一定的經(jīng)濟(jì)利益，然后還有運(yùn)動員競技能力及國內(nèi)該項(xiàng)目的外在環(huán)境。從這十個(gè)排在前列的因素可以看出，國家在投資競技運(yùn)動員時(shí)考慮的收益影響因素主要是國家的政治榮譽(yù)。
3．2．2社會投資主體在投資決策時(shí)考慮的主要影響收益因素特征分析
對問卷結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：運(yùn)動員的廣告代言收益、運(yùn)動員的工資及獎金收入、運(yùn)動員的其他收入、項(xiàng)目市場開發(fā)程度或職業(yè)化狀況、運(yùn)動員預(yù)期競技能力的高低、運(yùn)動員的來源和產(chǎn)權(quán)、運(yùn)動員的傷病及康復(fù)情況、稅收因素、運(yùn)動員的個(gè)人形象及道德、體育相關(guān)的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)。從這十個(gè)影響收益的因素來看，社會投資者在考慮影響收益因素時(shí)主要考慮的是經(jīng)濟(jì)收益其次是作為生產(chǎn)者－運(yùn)動員的狀況及投資環(huán)境。從這些可以看出社會投資者在收益影響因素方面主要考慮的是經(jīng)濟(jì)收益。
3．2．3家庭投資主體在投資決策時(shí)考慮的主要影響收益因素特征分析
對問卷結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：運(yùn)動員的未來和出路、運(yùn)動員的健康收益、運(yùn)動員的廣告代言收益、運(yùn)動員的工資及獎金收入、運(yùn)動員的其他收入、心理成就感、運(yùn)動員的傷病及康復(fù)情況、項(xiàng)目市場開發(fā)程度或職業(yè)化狀況、項(xiàng)目市場潛力狀況、運(yùn)動員的政治榮譽(yù)。從這十個(gè)影響收益的因素來看，家庭投資運(yùn)動員首先考慮的收益因素是運(yùn)動員的未來和身體健康，其次才是追求經(jīng)濟(jì)利益及心理成就感等，這說明家庭投資運(yùn)動員從收益的角度來說主要考慮的是運(yùn)動員的未來和出路及一定的經(jīng)濟(jì)收益夢想。
4結(jié)論與建議
數(shù)據(jù)樣本截止2010年12月31日上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共154家企業(yè),其中蘇州恒久(300060)由于提供虛假材料而被中國證監(jiān)會取消上市資格,募集資金返還投資者,剔除300029、300055、300113、300125極端數(shù)據(jù),共計(jì)有效樣本149家,其中有vc/pe支持的企業(yè)為86家,無vc/pe支持的企業(yè)為63家。(具體分布見表1)。
(二)指標(biāo)選取
企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市條件中明確要求:企業(yè)要有較強(qiáng)的盈利能力,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主營業(yè)務(wù)突出、最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十且應(yīng)當(dāng)主營業(yè)務(wù)突出……因此,在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)綜合考慮企業(yè)的盈利能力、成長能力、運(yùn)營能力等因素,選取了下列指標(biāo),以綜合評估企業(yè)經(jīng)營績效。每股收益(EPS),反映企業(yè)的經(jīng)營成果,衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn),是投資者、債權(quán)人等信息使用者據(jù)以評價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。總資產(chǎn)收益率(ROA),衡量公司運(yùn)用股東和債權(quán)人投入資金的效率指標(biāo),它可以考核公司運(yùn)用這些資金進(jìn)行經(jīng)營的獲得能力,在同行業(yè)之間具有可比性。因此,總資產(chǎn)收益率(ROA)比凈資產(chǎn)收益率(ROE)在衡量公司獲得能力方面更為有用。營業(yè)收入增長率(OIGR),是企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率,反映企業(yè)營業(yè)收入的增減變動情況。營業(yè)收入增長率大于零,表明企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入有所增長。該指標(biāo)值越高,表明企業(yè)營業(yè)收入的增長速度越快,企業(yè)市場前景越好?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT),綜合評價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。周轉(zhuǎn)率越大,說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快,反映銷售能力越強(qiáng)。
(三)研究思路
為分析風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響,本文考慮了以下幾個(gè)方面:第一、有無風(fēng)險(xiǎn)資本支持對于企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營績效是否會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,風(fēng)險(xiǎn)資本的介入是否提升了企業(yè)經(jīng)營績效;第二、有無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會發(fā)生怎樣的變化情況;第三、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的經(jīng)營績效會產(chǎn)生如何影響?；谏鲜鲅芯克悸?提出了下列假設(shè):假設(shè)1、風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營績效應(yīng)好于無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè);假設(shè)2、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)不會發(fā)生顯著性變化;假設(shè)2a、風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)穩(wěn)定增長;假設(shè)2b、非風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)穩(wěn)定增長。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)經(jīng)營績效假設(shè)檢驗(yàn)
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)IPO前經(jīng)營績效比較分析
在分析風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資對于企業(yè)經(jīng)營是否產(chǎn)生影響時(shí),本文采用了上市前兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值進(jìn)行比較。2009年上市企業(yè),選取2008年與2007年的均值;2010年上市企業(yè),選取2009年與2008年的均值,把風(fēng)險(xiǎn)資本支持與非風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)分兩組進(jìn)行比較分析,以期檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO前是否有顯著性影響。從分析可看出88家風(fēng)險(xiǎn)資本支持的與66家風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市企業(yè)每股收益、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,無論是否無風(fēng)險(xiǎn)資本支持,上市前企業(yè)每股收益、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)無顯著性差異,只是營業(yè)收入增長率風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)明顯高于非風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè),即假設(shè)1不成立。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO前后績效檢驗(yàn)
為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資對于企業(yè)IPO后業(yè)績有無影響,對IPO前一年、IPO當(dāng)年及IPO后一年進(jìn)一步分析比較。在分析是采用了上市前一年、上市當(dāng)年及上市后一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值進(jìn)行比較,2009年上市企業(yè),選取2008年與2009年數(shù)據(jù),2010年上市企業(yè),選取2009年、2010年與2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較。從分析檢驗(yàn)看,無論是否有風(fēng)險(xiǎn)資本的介入,企業(yè)在IPO前一年、IPO當(dāng)年及IPO后一年,財(cái)務(wù)指標(biāo)總體呈現(xiàn)單邊遞減的狀況,企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績明顯低于上市前一年及上市當(dāng)年,因此,假設(shè)2、2a、2b均不成立。
三、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，是風(fēng)險(xiǎn)投資過程的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是最核心、最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，即解決風(fēng)險(xiǎn)投資“收益如何實(shí)現(xiàn)”的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資退出中的信息不對稱同時(shí)干擾著賣方和買方，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資難以退出或退出效率低下，最終損害整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的健康發(fā)展。對此，該書從信息不對稱的度量及其規(guī)避問題以及關(guān)于退出交易機(jī)制的選擇或設(shè)計(jì)問題兩個(gè)視角，來討論不對稱信息條件下風(fēng)險(xiǎn)投資退出中的交易決策，力圖規(guī)避由于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇困境。特別值得一提的是，該書還開創(chuàng)性地提出了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的股權(quán)拍賣機(jī)制，并對股權(quán)拍賣機(jī)制作了多種設(shè)計(jì)，如多物品拍賣機(jī)制和多屬性拍賣機(jī)制，同時(shí)對不同背景下的股權(quán)拍賣機(jī)制作了仿真分析，集理論性和應(yīng)用性于一體，并通過實(shí)例，運(yùn)用多主體仿真技術(shù)驗(yàn)證了所構(gòu)建的股權(quán)拍賣機(jī)制的有效性，這讓讀者能夠更加清晰地認(rèn)識到股權(quán)拍賣機(jī)制的多樣性和靈活性。
中圖分類號：F832.48
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，但近年發(fā)展很快。最早由政府主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，如1986年成立的我國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司就具有明顯的政府背景特點(diǎn)；但隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及政府對風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的促進(jìn)，很多國外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國，國家部委、地方政府、大公司也加大對風(fēng)險(xiǎn)投資的投入，此外，個(gè)人也因風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大回報(bào)而加入其中，成為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。
自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業(yè)上市，其中超160家具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景，顯示創(chuàng)業(yè)板市場與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO之間的關(guān)系對促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有重要意義。
風(fēng)險(xiǎn)投資在1PO市場中所起的作用一直是金融領(lǐng)域頗有爭議的主題，也是研究熱點(diǎn)。多數(shù)學(xué)者通過比較有/無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司之間的差異開展相關(guān)研究，其隱含的假設(shè)是所有風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場信譽(yù)等方面存在較大差異，因此，近幾年學(xué)者們開始逐步關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的背景要素。
Rindermann（2005）較早區(qū)分不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，在研究德國、法國和英國的IPO的運(yùn)行和市場表現(xiàn)的過程中，Rindermann將風(fēng)險(xiǎn)投資分為國際風(fēng)險(xiǎn)投資和政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，研究結(jié)果顯示兩類風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)存在明顯差異：國際風(fēng)險(xiǎn)投資對股票價(jià)格表現(xiàn)出正面影響作用，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對股票價(jià)格則具有負(fù)面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和附屬于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)投資兩類，在針對法國市場的研究中發(fā)現(xiàn)附屬于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司抑價(jià)偏低，且具有較好的盈利能力和市場表現(xiàn)。Brander等（2008）的研究表明，在企業(yè)價(jià)值增加以及創(chuàng)新方面，私人風(fēng)險(xiǎn)投資比加拿大政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)更好。我國的學(xué)者也開始研究類似的問題，張學(xué)勇、廖理（2011）把風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資，通過選取在大陸、香港以及美國上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司的IPO抑價(jià)率以及股票回報(bào)率的確存在差別。
綜上所述，無論在國外還是國內(nèi)，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資公司的影響的確存在差別。之前的學(xué)者對我國風(fēng)險(xiǎn)投資背景的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而不同證券市場之間存在差別。我國的創(chuàng)業(yè)板是新開市的證券市場，且與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對我國創(chuàng)業(yè)板IPO公司的影響，對促進(jìn)我國不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及指導(dǎo)我國中小企業(yè)選擇不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資有重要意義。
二、理論分析
IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報(bào)和建立良好的聲譽(yù)，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO時(shí)的市場表現(xiàn)是研究風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增加作用的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價(jià)和長期業(yè)績問題已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動（金融中介選擇、股權(quán)分配、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)選擇、信號發(fā)送等）對風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)的影響。
近年來，國外許多學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中所扮演的角色進(jìn)行了大量研究。目前，國內(nèi)外相關(guān)研究中相對成熟的理論主要包括認(rèn)證理論和逐名動機(jī)理論。
認(rèn)證理論：認(rèn)證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，質(zhì)量好的公司會吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，當(dāng)市場中缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對發(fā)行公司的持股將被認(rèn)為是對發(fā)行公司的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資也會通過持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運(yùn)作，為其提供增值服務(wù)。這一理論在西方證券市場已得到證實(shí)。
風(fēng)險(xiǎn)投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還會積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)快速成長并成功IPO（或其他退出方式，如并購），最后獲得巨額回報(bào)。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的管理，行使了“內(nèi)部人”的職能，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了對內(nèi)部人的監(jiān)控，降低了信息不對稱，可以證明公司價(jià)值的真實(shí)性，而且風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能吸引聲譽(yù)好的會計(jì)師、證券承銷商等參與證券的發(fā)行工作，從而能夠降低IP（）的抑價(jià)程度。
IPO的過程伴隨著信息不對稱，例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認(rèn)證來保證發(fā)行的成功。在證券市場中，證券承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進(jìn)行認(rèn)證的第三方，但風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好的發(fā)揮這種認(rèn)證作用，這因?yàn)樗麄兂钟邪l(fā)行公司的股份、占有被投資公司的董事會位置，直接參與所投資公司的經(jīng)營管理；因此，與其它金融中介相比，風(fēng)險(xiǎn)投資與所投資公司的管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時(shí)間更長；此外他們還會控制風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)的認(rèn)證錯(cuò)誤，由于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續(xù)存活，過去的業(yè)績表現(xiàn)以及所建立的聲譽(yù)是極端重要的。
從認(rèn)證理論出發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資若要發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用，則必須具備下列條件：具備認(rèn)證資本、認(rèn)證資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)要支付較高的成本這三項(xiàng)條件。從對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，認(rèn)證理論主要分析風(fēng)險(xiǎn)投資作為認(rèn)證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。
由于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資在參與發(fā)行公司的管理、行使了“內(nèi)部人”的職能等方面的程度不同，導(dǎo)致不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對內(nèi)部人的監(jiān)控程度、降低了信息不對稱程度存在顯著不同，因此證明公司價(jià)值真實(shí)性的可信性會有不同，從而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。
逐名動機(jī)理論：由于風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣不在于擁有和長期經(jīng)營創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內(nèi)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應(yīng)而較少顧及企業(yè)長期發(fā)展的需要。Gompers（1996）首先提出風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名動機(jī)（Grandstanding）”的假說，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于自身投資業(yè)績的壓力會對所投資企業(yè)“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報(bào)，從而可能損害企業(yè)的長期利益。
風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長和增值，存續(xù)期滿時(shí)必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個(gè)基金在成立后幾年內(nèi)就會完成所有投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維持經(jīng)營，必須采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進(jìn)行籌資，這導(dǎo)致投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成一種反復(fù)博弈的關(guān)系。后續(xù)的每次融資行為實(shí)際上是對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理水平和能力的一次評估，其之前的業(yè)績表現(xiàn)是投資者考量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo)，直接影響后續(xù)融資的難易程度。特別在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展起步階段，由于投資者對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量一無所知，因此前幾次的投資表現(xiàn)對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否生存下去至關(guān)重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙制和有限存續(xù)期機(jī)制等制度設(shè)計(jì)的目的在于約束風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會主義行為，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資和投資者之間的委托問題。然而Gompers（1996）指出，該機(jī)制存在一個(gè)潛在問題，那就是風(fēng)險(xiǎn)投資迫于后續(xù)融資壓力，可能會過度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的短期業(yè)績，急于在其存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出，實(shí)現(xiàn)投資收益回報(bào)投資人，有利于建立良好的聲譽(yù)，以保障其后續(xù)融資和經(jīng)營。
風(fēng)險(xiǎn)投資的這種短期壓力會直接轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生委托問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進(jìn)一步進(jìn)行了理論分析，分析結(jié)果表明由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的短期投資期限，會導(dǎo)致被投資公司的決策層做決策時(shí)無法從公司利益最大化角度出發(fā)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。由于IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要退出方式和業(yè)績衡量指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績，證明自身能力，有動機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向資本市場。Gompers（1996）指出，那些從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于缺乏業(yè)績記錄，因此更容易產(chǎn)生“逐名”傾向。而對于那些從業(yè)時(shí)間較長、已實(shí)現(xiàn)多次成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，投資者對他們的能力已經(jīng)有了較深的了解，一個(gè)額外的IPO對提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對較低，因此他們反而沒有強(qiáng)烈的急功近利傾向。
從對“逐名動機(jī)”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風(fēng)險(xiǎn)投資自身的激勵問題出發(fā)，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)IPO效應(yīng)的影響。不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的激勵問題不同，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)IPO的影響不同。
三、實(shí)證分析
研究假設(shè)：對風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行合理分類是開展相關(guān)研究的前提，雖然《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2006》按資金來源將風(fēng)險(xiǎn)投資分為“兩大類，八小類”②，但這個(gè)分類過細(xì)，不利于開展相關(guān)研究。本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，具體含義如表1所示。
（1）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與抑價(jià)
抑價(jià)是研究公司IPO的重要指標(biāo)，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過改變信息不對稱影響抑價(jià)，但不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對稱問題的能力并不相同，進(jìn)而影響抑價(jià)。
因?yàn)檎尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風(fēng)險(xiǎn)投資會深入公司管理，因此解決信息不對稱問題的能力較弱；而企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則是典型的活躍、長期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對稱問題。
雖然政府背景、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資都追求投資回報(bào)的最大化，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等，企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并非普通投資者所關(guān)心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資；Brander等，2008，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資），因此從這個(gè)角度出發(fā)，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對稱問題。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則特別關(guān)注其聲譽(yù)，因?yàn)槁曌u(yù)對其能否獲得資金組建下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資有重要影響，而聲譽(yù)和其以往的投資收益率密切相關(guān)，因此市場可以通過獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)來判斷其所投資公司的質(zhì)量，從而減少信息不對稱問題。因此有理由認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對稱問題。
綜述所述，本文認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對稱問題，因此對抑價(jià)的影響程度最高?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：
H1：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度不同
H11：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度最高
H22：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度較低
（2）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO后收益
IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標(biāo)。作為一個(gè)特殊的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認(rèn)為不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響存在差異，原因包括：
激勵機(jī)制的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)智力密集型的行業(yè)，其核心能力的兩個(gè)重要方面分別是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和一批具有很高專業(yè)水準(zhǔn)的投資經(jīng)理。因此，在微觀運(yùn)作上是否能夠通過建立有效的激勵約束機(jī)制來充分發(fā)揮投資經(jīng)理的作用，就成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營成功的一個(gè)重要因素。
政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資激勵機(jī)制較差，一方面由于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資項(xiàng)目經(jīng)理擔(dān)心投資失敗會承擔(dān)較多的非經(jīng)濟(jì)責(zé)任，不愿意將收入與業(yè)績掛鉤、懲罰與資產(chǎn)掛鉤；另一方面是政府出資人從國家資金安全或者“防止國有資產(chǎn)流失”的考慮，不愿給予風(fēng)險(xiǎn)投資家更多的自和更“前衛(wèi)”的激勵方式。
而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資具有單純的財(cái)務(wù)投資回報(bào)，使得投資業(yè)績難以準(zhǔn)確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可能不能像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金那樣給基金經(jīng)理提供足夠的激勵，使得基金的管理要么缺乏激勵機(jī)制，要么缺乏必要的專業(yè)人才（Chesbrough，2000）。
與其他背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的薪酬制度和管理架構(gòu)更具激勵性（Cumming，2005），所以它會更努力地尋找優(yōu)質(zhì)投資對象，并精心管理和監(jiān)控所投資公司。
增值能力的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營管理活動，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種增值作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而且重要，并最終體現(xiàn)在所投資公司的IPO后收益上。
政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，對市場反應(yīng)不敏銳。對于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負(fù)責(zé)，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營管理的程度不深，從而對企業(yè)價(jià)值增值發(fā)揮的作用不高。
對于接受企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來說，除資金之外，更看重企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源，促進(jìn)市場上必要的知識向受資企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業(yè)背書，使受資企業(yè)快速地獲得認(rèn)可（Mauta，2001）。
獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資通常專注于某一個(gè)特定行業(yè)，并且會建立社會網(wǎng)絡(luò)（Barry，1994）。與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資在增加企業(yè)價(jià)值方面的突出表現(xiàn)在能夠幫助受資企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、獲取其它融資、招募經(jīng)理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認(rèn)為其高度的專業(yè)化和良好的社會網(wǎng)絡(luò)能增加所投資公司的長期價(jià)值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現(xiàn)較好。
綜上所述，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資公司的影響差異較大，因此對受資公司IPO后收益的影響應(yīng)該有顯著差異?；谏衔牡姆治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：
H2：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益的影響程度不同
H21：企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；
H22：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；
H23：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低
研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風(fēng)險(xiǎn)投資公司判斷其是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。
本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對我國創(chuàng)業(yè)板的影響，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。
各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源為深圳證券交易所的各個(gè)企業(yè)的招股說明書，股價(jià)信息來源于通達(dá)信軟件。
風(fēng)險(xiǎn)投資背景與抑價(jià)：本文首先通過模型（1）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的差別：
其中，被解釋變量UNDPRING是企業(yè)上市首日抑價(jià)，以公式（首日收盤價(jià)一發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)計(jì)算；SIZE是上市前一年的總資產(chǎn)；VC為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，若有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。
為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市首日抑價(jià)之間的關(guān)系，本文建立模型（2），檢驗(yàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響。
其中，VC_AGE是風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間；VC_LENGTH是風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)投資到上市的時(shí)間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資，若風(fēng)險(xiǎn)投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。
在結(jié)果Ⅰ中分析“有/無有風(fēng)險(xiǎn)投資”對創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價(jià)的影響，使用風(fēng)險(xiǎn)投資作為虛擬變量；VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。這個(gè)研究結(jié)果沒有支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論，研究結(jié)果同時(shí)還顯示發(fā)行公司的規(guī)模、帳面市值比和市場熱度等的指標(biāo)較顯著，表明發(fā)行公司的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿褪袌鰺岫鹊茸兞繉ι鲜泄綢PO抑價(jià)影響明顯，其中公司規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ礁?，則抑價(jià)越低；而最近市場的熱度越高，則抑價(jià)越高，說明市場的炒作氛圍將會顯著影響發(fā)行公司的抑價(jià)。
在模型（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風(fēng)險(xiǎn)投資背景”（模型（2））研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響而得到的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景均不對IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。這說明即使深入風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部，考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的不同性質(zhì)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)沒有影響。因此，我國不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)揮的影響差異在創(chuàng)業(yè)板市場沒有顯現(xiàn)，不同的“認(rèn)證”能力沒有發(fā)揮出來。
結(jié)果Ⅳ研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO抑價(jià)的影響，研究結(jié)果顯示雖然政府背景和獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為正，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為負(fù)，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景對抑價(jià)的影響不顯著，這表明在創(chuàng)業(yè)板市場IP（）抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)投資背景沒有表現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，意味本文的第一個(gè)假設(shè)不成立，揭示我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的市場認(rèn)證功能具有差異性，意味著我國創(chuàng)業(yè)板對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識還有待進(jìn)一步提高。
結(jié)果Ⅴ和Ⅵ進(jìn)一步考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（從業(yè)年限）及進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的期限等特征對IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)同樣不顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限和進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)間的長短均不會影響企業(yè)抑價(jià)。這和Gompers（1996）的發(fā)現(xiàn)不一致，說明在我國創(chuàng)業(yè)板市場，風(fēng)險(xiǎn)投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現(xiàn)出來。
總之，在風(fēng)險(xiǎn)投資參與對抑價(jià)的影響這個(gè)問題上，全樣本和對應(yīng)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸檢驗(yàn)結(jié)果不完全一致。在創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會影響企業(yè)的抑價(jià)，即風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，這個(gè)結(jié)論并不支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論；而針對不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸分析顯示，不同背景風(fēng)險(xiǎn)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響；即使只考慮只有風(fēng)險(xiǎn)投資參與樣本的基礎(chǔ)上，結(jié)果仍然一致，而且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限長短也沒有對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。因此，在我國的創(chuàng)業(yè)板市場，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資沒有完全發(fā)揮“認(rèn)證作用”，同時(shí)“逐名”機(jī)制也沒有發(fā)揮作用。
風(fēng)險(xiǎn)投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學(xué)者采用配對方法研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的IPO收益，如基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司規(guī)模進(jìn)行公司配對（Loughran&Ritter，1995），或規(guī)模及行業(yè)（Ritter，1991），后來使用了規(guī)模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對一公司配對進(jìn)行研究的基礎(chǔ)是要具有足夠的公司數(shù)量，這樣研究結(jié)果才不會遭受再平衡和產(chǎn)生偏斜。
與配對方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時(shí)間序列三因素模型也經(jīng)常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通?？紤]市場（β）因素，規(guī)模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限較短，以及缺少相關(guān)因素的數(shù)據(jù)，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場收益，不同的控制變量（如規(guī)模、帳面市值比、成立年限以及行業(yè)虛擬變量）和風(fēng)險(xiǎn)投資的特征進(jìn)行分析。
IPO后收益率是用指數(shù)調(diào)整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標(biāo)，即公司上市后第一個(gè)月到第12個(gè)月的股票持有有收益率，再除以當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤價(jià)（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計(jì)算為企業(yè)上市后1年的股票持有收益率減去同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的增長率。
本文首先通過模型（4）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別：
其中，被解釋變量RETURN是企業(yè)IPO后持有收益，計(jì)算方法如（3）式所示；ROA為上市當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率，公司所屬行業(yè)（IND），本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體），若為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。
為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益之間的關(guān)系，本文建立模型（5），檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景屬性、從業(yè)年限及投資期限對收益的影響：
此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。
對IPO后收益的實(shí)證結(jié)果如表4所示。
結(jié)果Ⅰ顯示公司規(guī)模、帳面市值比以及發(fā)行規(guī)模等變量回歸結(jié)果顯著，結(jié)果Ⅰ還顯示風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與增加了IPO后收益，表示風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有非常急切地把未成熟的企業(yè)操作盡早上市，沒有顯示出風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”傾向。
在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入“風(fēng)險(xiǎn)投資類型”研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；
結(jié)果Ⅲ則是僅考慮具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結(jié)果Ⅱ一致，說明在創(chuàng)業(yè)板，只有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響沒有表現(xiàn)出來，或者沒有影響。
結(jié)果Ⅳ和結(jié)果Ⅴ則是通過進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（從業(yè)年限）以及IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時(shí)間長短而得到，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)年限對IPO后收益具有顯著正向影響，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間越長，則IPO后收益會較高。而風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限并不影響IPO后收益。
綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益，而且不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設(shè)；其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益無影響。這樣的實(shí)證結(jié)果至少反映出在創(chuàng)業(yè)板，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有表現(xiàn)出“逐名”效應(yīng)，這與Gompers（1996）的研究結(jié)果不太相符。此外，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營績效并不對IPO后收益產(chǎn)生影響，說明在年輕的創(chuàng)業(yè)板，炒作非常嚴(yán)重，這從一個(gè)側(cè)面反映了年輕的創(chuàng)業(yè)板存在無效率性。
實(shí)證結(jié)果分析：本文的研究結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)；而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響；風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益；不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益無影響。這與國外研究者的研究結(jié)論不同，Tykvova（2006）通過研究德國Neur市場，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對法國、英國及加拿大等國家的研究也得到了類似的結(jié)論。
在我國現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場上，為什么會出現(xiàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)的IPO抑價(jià)的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現(xiàn)象呢？本文認(rèn)為存在以下三個(gè)原因：
第一，創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風(fēng)險(xiǎn)投資的作用沒有完全發(fā)揮。
我國的創(chuàng)業(yè)板市場推出時(shí)間尚短，發(fā)行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板保薦人制度和新股發(fā)行詢價(jià)制度的漏洞，以及高達(dá)7.19倍的創(chuàng)業(yè)板平均投資回報(bào)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)的公司治理、投資策略、公司業(yè)績等方面的影響效應(yīng)降低，使得不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的特質(zhì)沒能體現(xiàn)出來，因而沒有對所投資企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。
第二，風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度不大。
創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高成長”特性，企業(yè)從成立到上市時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時(shí)間也不長，風(fēng)險(xiǎn)投資對所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資沒能表現(xiàn)出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。
第三，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資還沒有成為真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。
從發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對公司進(jìn)行投資，還要通過影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等提升公司價(jià)值，但我國現(xiàn)階段大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資卻以單純性資本運(yùn)作模式為生存之道，主要精力放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市包裝和IPO，并在IPO后擇機(jī)退出，其本質(zhì)是通過資本運(yùn)作和創(chuàng)業(yè)板IPO達(dá)到獲利目的，而提升公司價(jià)值則不是其關(guān)注的重點(diǎn)。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資由于大多由有投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士組成，因此能夠影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面，從而提升公司價(jià)值，因此獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風(fēng)險(xiǎn)投資。
穩(wěn)健性檢驗(yàn)：由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)樣本不是隨機(jī)抽樣的結(jié)果，而是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性進(jìn)行回歸。其中因變量為風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)虛擬變量，若企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發(fā)行規(guī)模、上市前總資產(chǎn)、上市時(shí)間、行業(yè)等變量。然后根據(jù)回歸系數(shù)為每個(gè)樣本企業(yè)計(jì)算出一個(gè)“傾向指數(shù)”，為每一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
表5的結(jié)果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益仍然顯著高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，且IPO抑價(jià)差別不大。這說明本文的結(jié)論不受樣本選擇偏差問題的影響。
