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中圖分類號(hào): F724.5
現(xiàn)代的糙米期貨市場(chǎng)起源于美國(guó)。1981年4月新奧爾良商品交易所(NOCE)開始糙米期貨交易,1983年6月由于高貸款利率和大米市場(chǎng)價(jià)格低迷導(dǎo)致糙米期貨交易中止,之后新奧爾良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)開始糙米期貨交易,1994年期貨交易轉(zhuǎn)移到如今的芝加哥商品期貨交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期貨交易所開展的谷物類期貨包括玉米、小麥、大豆、燕麥、糙米等。其中小麥期貨品種和玉米期貨實(shí)現(xiàn)合約品種系列化,有利于投資者跨品種套期保值以降低風(fēng)險(xiǎn)。
1 稻谷期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系
Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回歸方法檢驗(yàn)糧食市場(chǎng)期貨價(jià)格的有效性,表明近期期貨價(jià)格符合簡(jiǎn)單有效性假設(shè),遠(yuǎn)期期貨價(jià)格則不滿足。Engle和Granger(1987)建議用協(xié)整(Cointegration)技術(shù)來(lái)檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的有效性以來(lái),不少學(xué)者采用這種方法研究市場(chǎng)有效性。在稻谷期貨市場(chǎng)的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州稻谷的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有強(qiáng)相關(guān)性,而加利福尼亞州稻谷現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格弱相關(guān)。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用協(xié)整檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了美國(guó)谷物期貨市場(chǎng)在長(zhǎng)期上達(dá)到弱式有效,而短期內(nèi)由于一些突發(fā)因素影響和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在預(yù)測(cè)上雖然有效,但是是有偏的。
2 影響稻谷期貨定價(jià)的因素分析
期貨市場(chǎng)總具有兩大功能:套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)。以下就影響美國(guó)稻谷期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的主要因素進(jìn)行分析
2.1 套利活動(dòng)
套利活動(dòng)是影響定價(jià)效率的關(guān)鍵性因素之一,定價(jià)效率的其他影響因素大多是通過(guò)套利者的行為作用于市場(chǎng)的各個(gè)方面,從而影響期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率。投資者會(huì)由于不能以較低的成本完成從組織貨源,安排運(yùn)輸,倉(cāng)儲(chǔ)以及注冊(cè)倉(cāng)單整個(gè)過(guò)程,以及高昂的保險(xiǎn)費(fèi)和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等因素,使眾多套利者望而卻步。另外美國(guó)稻谷種植的谷物保險(xiǎn)(Government subsidized crop insurance)和大米銷售貸款項(xiàng)目(The marketing loan program for rice)政策本來(lái)允許價(jià)格可以在更大范圍內(nèi)浮動(dòng),增加套利活動(dòng),但是政府的保護(hù)措施使農(nóng)民的風(fēng)險(xiǎn)靈敏度降低以及聯(lián)合經(jīng)營(yíng)機(jī)制帶來(lái)的信息無(wú)效限制了套利活動(dòng),影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)及套期保值功能的發(fā)揮。
2.2 稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)交易與儲(chǔ)存策略的影響
人們?cè)谔厥鈺r(shí)間或時(shí)間段內(nèi)在稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)采取的交易以及存儲(chǔ)策略也會(huì)影響稻谷期貨的定價(jià)效率。April(2002)用MOTAD模型來(lái)模擬決定路易斯安那州的農(nóng)民在何時(shí)領(lǐng)取貸款差額補(bǔ)貼(Loan Deficiency Payment )及在各種風(fēng)險(xiǎn)水平下最優(yōu)銷售/倉(cāng)儲(chǔ)比例的決策,結(jié)果表明美國(guó)的糙米集中在8月、11月銷售,而大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有大米銷售完畢情況下,獲取較高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)認(rèn)為美國(guó)稻谷期貨11月份到期合同在R2 測(cè)度意義上對(duì)未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)測(cè)能力最差。這可能說(shuō)明在稻谷收割季節(jié),11月份到期合同的價(jià)格代表了人們對(duì)隨后的大米現(xiàn)貨價(jià)格的期望,它忽略了大米產(chǎn)量對(duì)其遠(yuǎn)期價(jià)格的形成機(jī)制增加了一個(gè)不確定影響因素,這與上面MOTAD模型下大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有糙米銷售完畢的決策不無(wú)關(guān)系。
2.3 地域差別
在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中,生產(chǎn)條件直接決定了生產(chǎn)成本的高低。加利福尼亞州的碾米在等級(jí)、運(yùn)輸費(fèi)用上與其他州的不同還不能完全解釋價(jià)格上的差別。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為加利福尼亞州由于缺水導(dǎo)致稻谷的生產(chǎn)成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市場(chǎng)上(至少在日本和韓國(guó))不是阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州秈稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在R2測(cè)度意義上的弱相關(guān)。
2.4 期貨品種
期貨品種的結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)套利交易產(chǎn)生重大的影響,特別是商品價(jià)格相關(guān)系數(shù)高的系列商品所對(duì)應(yīng)的期貨品種的不完善,會(huì)影響跨品種套利的進(jìn)行,從而影響各相關(guān)品種合理價(jià)格的形成。美國(guó)的稻谷期貨主要是針對(duì)長(zhǎng)粒糙米,而中短粒糙米則沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的期貨品種,投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全套期保值,這就造成了中短粒糙米遠(yuǎn)期交易風(fēng)險(xiǎn)要大大高于長(zhǎng)粒糙米現(xiàn)貨市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期交易風(fēng)險(xiǎn),限制了稻谷期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。
3 在我國(guó)開展稻谷期貨的作用
近年來(lái),我國(guó)稻谷價(jià)格波動(dòng)較大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加,稻谷生產(chǎn)者缺乏價(jià)格信號(hào)來(lái)指導(dǎo)生產(chǎn),稻谷經(jīng)營(yíng)企業(yè)也無(wú)法規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),利用期貨交易來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格并進(jìn)行套期保值的需求較為強(qiáng)烈。開展稻谷期貨交易:一、有利于健全我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種體系,拓展期貨市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的范圍;二、有利于完善價(jià)格形成機(jī)制,幫助相關(guān)政府部門及時(shí)、準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)變化趨勢(shì),及早采取調(diào)控措施,穩(wěn)定稻谷價(jià)格,平衡糧食生產(chǎn),保障國(guó)家糧食安全;三、有利于廣大農(nóng)民利用市場(chǎng)價(jià)格信息進(jìn)行種植和結(jié)構(gòu)調(diào)整;四、為眾多稻谷生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)控制手段,提高管理水平,穩(wěn)定稻谷生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)?？傊?我國(guó)應(yīng)加快現(xiàn)代化稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)的優(yōu)化建設(shè),完善稻米標(biāo)準(zhǔn),加大投入,提高檢測(cè)水平,突破技術(shù)壁壘和綠色壁壘,實(shí)現(xiàn)由稻米生產(chǎn)大國(guó)向稻米強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變,通過(guò)稻谷期貨市場(chǎng)交易,爭(zhēng)取在國(guó)際稻谷現(xiàn)貨和期貨交易中的定價(jià)權(quán),推進(jìn)我國(guó)稻谷行業(yè)生產(chǎn)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
[1] Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.
首先，針對(duì)期貨定價(jià)理論以及影響因素的探討上，胡燕燕（2009）比較分析了中美原油期貨市場(chǎng)上價(jià)差結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能未能有效發(fā)揮。鄭大偉、于乃書（1998）通過(guò)對(duì)不同期貨合約價(jià)差的分析探討了套利策略的需求選取。張方杰（2005）分析了大豆期貨價(jià)格的影響因素，其中顯著影響因素包括現(xiàn)貨產(chǎn)量、進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)消費(fèi)量、出口量、庫(kù)存量、現(xiàn)貨價(jià)格、期貨交易規(guī)則、交易者心理行為、宏觀政策變動(dòng)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)等。
其次，針對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)的研究較多，針對(duì)不同品種，不同時(shí)間段的檢驗(yàn)，用表1進(jìn)行了總結(jié)。
最后，針對(duì)期貨市場(chǎng)的國(guó)際比較方面的文獻(xiàn)，多側(cè)重對(duì)多個(gè)市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)。其中，杜見(jiàn)喧和王靜（2009）分析了紐約，倫敦和上海期貨市場(chǎng)中黃金期貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)聯(lián)系后發(fā)現(xiàn)，三個(gè)市場(chǎng)的黃金期貨價(jià)格序列之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。由上述文獻(xiàn)可知，無(wú)論是對(duì)完善我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)定價(jià)方面，還是對(duì)其有效性檢驗(yàn)和國(guó)際比較上，目前學(xué)術(shù)界仍然沒(méi)有得出一致的結(jié)論。對(duì)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的研究必然伴隨著其發(fā)展完善而日趨增多。
二、實(shí)證分析
其一，樣本選擇及數(shù)據(jù)描述。本文選取了美國(guó)紐約商品期貨交易所（COMEX）上市的黃金期貨合約的每日收盤價(jià)。選取原則：離交割月最近月份的期貨合約作為代表，在進(jìn)入交割月后選取下一個(gè)最靠近交割月份的合約。同時(shí)因?yàn)閲?guó)際金價(jià)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，現(xiàn)貨價(jià)格選擇的是倫敦黃金交易所的黃金現(xiàn)貨每日收盤價(jià)，經(jīng)過(guò)匯率折算成美元價(jià)格。中國(guó)黃金期貨價(jià)格來(lái)源于上海黃金期貨交易所，由于我國(guó)黃金期貨從2008年1月9日起才正式掛牌成交，距離最近的合約要2008年6月才到期，而且在新興的黃金期貨市場(chǎng)，不同到期日的期貨合約活躍度顯著不同，故本文選取的是每日成交量最大的期貨合約的收盤價(jià)格。黃金現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)源于上海黃金交易所網(wǎng)站公布Au9995品種的每日收盤價(jià)。這是因?yàn)樯虾Ｆ谪浗灰姿S金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約規(guī)定用于本合約實(shí)物交割的金錠，金含量不低于99.95%。不涉及跨國(guó)的期貨現(xiàn)貨價(jià)格比較，所以未將兩種價(jià)格的單位統(tǒng)一。由于中美國(guó)情不同，為了使分析更加合理，本文直接將每個(gè)國(guó)家法定假日所在的日期刪除，組成了兩列新的時(shí)間序列，其中中國(guó)交易數(shù)據(jù)有485個(gè)，美國(guó)交易數(shù)據(jù)有523個(gè)，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述如表2所示。
如表2所示，中國(guó)黃金期現(xiàn)貨價(jià)格均值相差0.3013，高于美國(guó)黃金期現(xiàn)貨價(jià)格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中國(guó)黃金期貨價(jià)格波幅為114.55，高于現(xiàn)貨價(jià)格波幅107。與中國(guó)的期現(xiàn)貨價(jià)格波幅差距一致，美國(guó)的期貨價(jià)格波幅為503.4，高于現(xiàn)貨價(jià)格波幅505.6。欲分析兩國(guó)期現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，首先建立對(duì)應(yīng)的時(shí)間序列，圖1和圖2直觀顯示了期現(xiàn)價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)。圖1和圖2均顯示，黃金的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出非平穩(wěn)性，但黃金期貨跟現(xiàn)貨價(jià)格之間的變化特征極為相似，說(shuō)明兩者之間具有同趨勢(shì)性。因此預(yù)期黃金期貨現(xiàn)貨價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系。
其二，單位根檢驗(yàn)。運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法對(duì)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)，見(jiàn)表3和表4。比較表3和表4可知，中美期現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，帶有明顯的時(shí)間趨勢(shì)。通過(guò)一階差分調(diào)整后，四個(gè)時(shí)間序列就成為不帶長(zhǎng)期趨勢(shì)和滯后項(xiàng)的差分平穩(wěn)時(shí)間序列，又稱為一階單整序列（integrated of order 1），記為I（1）。
其三，協(xié)整檢驗(yàn)。在確定時(shí)間序列是相同單整的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。由于EG兩步法得到的協(xié)整參數(shù)估計(jì)量具有超一致性和強(qiáng)有效性，因此本文采用EG兩步法。
第一步用OLS方法估計(jì)得到美國(guó)OLS估計(jì)方程：
對(duì)t進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，美國(guó)與中國(guó)的殘差序列的ADF檢驗(yàn)值分別為-20.695，-4.847460，均在5%的顯著水平上顯著，則知回歸方程為平穩(wěn)的。比較式（1）和式（2），美國(guó)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的偏離為1.002369，要小于中國(guó)的期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的偏離系數(shù)1.041673，說(shuō)明美國(guó)黃金期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊反應(yīng)更為理性一些。進(jìn)一步分析圖3和圖4中的殘差分布后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)更為迅速，很快回歸理性，而中國(guó)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)有一定的時(shí)滯，這從殘差走勢(shì)圖中的時(shí)間趨勢(shì)效應(yīng)可以看出。并且中國(guó)期貨價(jià)格對(duì)滯后幾期的現(xiàn)貨價(jià)格仍然有反應(yīng)，說(shuō)明期貨價(jià)格的調(diào)整并非一步到位，受到較為明顯的非理性因素干擾。
其四，誤差修正模型。根據(jù)格蘭杰定理，具有協(xié)整關(guān)系的變量可以建立誤差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回歸方程。
運(yùn)用誤差修正模型檢驗(yàn)黃金期貨價(jià)格的影響因素后顯示，黃金期貨價(jià)格的變動(dòng)受現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響最大，反映了期貨投資者對(duì)現(xiàn)貨投資者投資理念與操作方法的認(rèn)同。其中，美國(guó)期貨價(jià)格受到現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響系數(shù)為0.9667465，要比中國(guó)期貨價(jià)格受到現(xiàn)貨價(jià)格影響系數(shù)0.9041274大，說(shuō)明美國(guó)期貨市場(chǎng)更能產(chǎn)生反映市場(chǎng)對(duì)隨后的現(xiàn)貨價(jià)格變化的預(yù)期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個(gè)市場(chǎng)體系；兩個(gè)期貨市場(chǎng)中期貨價(jià)格受其前一期期貨價(jià)格變動(dòng)的影響系數(shù)均為負(fù)值，反映了本期對(duì)上一期價(jià)量的超調(diào)出的回調(diào)，這體現(xiàn)了期貨市場(chǎng)的投資理念和投資方法，但是兩個(gè)市場(chǎng)的具體影響系數(shù)差別較大，分別為-0.6208393、-0.3633386，說(shuō)明美國(guó)期貨市場(chǎng)受到前一期期貨價(jià)格的影響更大一些，回調(diào)幅度更深；美國(guó)市場(chǎng)上期貨價(jià)格受前一期現(xiàn)貨價(jià)格影響也比較大，系數(shù)為0.6348275，遠(yuǎn)大于中國(guó)黃金期貨價(jià)格受前一期現(xiàn)貨價(jià)格的影響系數(shù)0 .426555；前兩期期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格影響較小。最后，美國(guó)黃金期貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.0005867，中國(guó)黃金期貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.0313007，均符合反向修正機(jī)制，說(shuō)明黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。上一期期貨價(jià)格高于均衡值時(shí)，本期期貨價(jià)格的漲幅會(huì)上升。ECMt-1的系數(shù)表明美國(guó)期貨價(jià)格0.5867%的偏離均衡部分會(huì)在一個(gè)交易日之內(nèi)得到調(diào)整，而中國(guó)黃金期貨價(jià)格3.13007%會(huì)在一個(gè)交易日之內(nèi)得到調(diào)整，調(diào)整速度快于美國(guó)黃金期貨價(jià)格的調(diào)整速度，黃金的期貨價(jià)格不會(huì)偏離均值太遠(yuǎn)?；貧w結(jié)果還表明，黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的短期價(jià)格彈性大于長(zhǎng)期彈性，說(shuō)明黃金的期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期影響比短期影響大得多。
其五，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。利用格蘭杰因果分析來(lái)研究現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格序列之間是否存在Granger因果關(guān)系，檢驗(yàn)兩者之間是否存在相互引導(dǎo)關(guān)系。從表5中可以看出美國(guó)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系和中國(guó)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系截然相反。美國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格存在顯著的引導(dǎo)關(guān)系，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著；而中國(guó)的黃金期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在顯著的引導(dǎo)關(guān)系，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著。
已知價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場(chǎng)對(duì)隨后的現(xiàn)貨價(jià)格變化的預(yù)期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個(gè)市場(chǎng)體系。根據(jù)上述分析，得知美國(guó)黃金期貨價(jià)格受到現(xiàn)貨價(jià)格影響更大，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系明顯，都說(shuō)明了美國(guó)黃金期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的反應(yīng)更快。而期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著，這主要是因?yàn)槟壳叭螯S金價(jià)格的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)造成的，即現(xiàn)貨定價(jià)受全球市場(chǎng)影響，使得美國(guó)期貨價(jià)格的預(yù)期能力減弱。中國(guó)黃金期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系顯著，說(shuō)明中國(guó)黃金期貨價(jià)格的預(yù)期效應(yīng)更強(qiáng)，這主要是因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)中交易量尚不完全，期貨產(chǎn)品作為衍生工具能更快反應(yīng)市場(chǎng)信息的變化；另外，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著，說(shuō)明我國(guó)黃金期貨價(jià)格的影響因素較為復(fù)雜，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的反應(yīng)有一定的時(shí)滯。
三、分析與結(jié)論
本文認(rèn)為，由于我國(guó)商品期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，尤其是黃金期貨合約于2008年才上市交易，與美國(guó)成熟的期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)在監(jiān)管，交易等各方面仍然存在一定的差距。從歷史上講，美國(guó)期貨市場(chǎng)誕生于1848年。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，物價(jià)波動(dòng)劇烈而頻繁，生產(chǎn)者、經(jīng)銷商為回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而逐漸形成并規(guī)范遠(yuǎn)期交易。然而由于遠(yuǎn)期合約本身所固有的缺陷使得標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約應(yīng)用更為廣泛。即美國(guó)的黃金期貨合約是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，其發(fā)展到21世紀(jì)，幾經(jīng)波折并日臻完善。而我國(guó)現(xiàn)代期貨市場(chǎng)是1988年，在政府主導(dǎo)和推進(jìn)下進(jìn)行的。中國(guó)政府創(chuàng)辦期貨市場(chǎng)的初衷是想把期貨市場(chǎng)辦成一個(gè)以套期保值交易為基礎(chǔ)并具有“回避風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、溝通產(chǎn)銷、配置資源”等多功能的規(guī)范化商品期貨市場(chǎng)。然而事與愿違，中國(guó)期貨市場(chǎng)從1992年下半年開始到1994年上半年，出現(xiàn)了盲目發(fā)展、過(guò)度投機(jī)等嚴(yán)重問(wèn)題。究其原因，是中國(guó)現(xiàn)代期貨市場(chǎng)發(fā)展的各種錯(cuò)位所造成的。第一，政府主導(dǎo)開展期貨交易，這讓人們慣性思維成一種政策扶持，導(dǎo)致過(guò)多為獲取投資收益的投資者蜂擁而至，造成過(guò)度投機(jī)，嚇退了為回避風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行期貨交易的生產(chǎn)者和經(jīng)銷商，這對(duì)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展有百害而無(wú)一利。這在黃金期貨交易上也可窺一二。第二，期貨品種為行政干預(yù)制定，而非市場(chǎng)選擇，造成交易量不大的品種容易被少數(shù)大戶所操縱。第三，政府對(duì)期貨市場(chǎng)監(jiān)管的法律缺位，造成期貨品種、期貨交易所和會(huì)員三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述種種原因，我國(guó)黃金期貨交易仍較為清淡，投資者較為理性的選擇交易量較大的品種，具體集中在每年6月和12月到期的黃金期貨產(chǎn)品。而其他月份的黃金期貨合約交易缺乏效率，導(dǎo)致黃金期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能仍不完全。
本文通過(guò)對(duì)比較中美兩國(guó)黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，得出以下三個(gè)結(jié)論：（1）中國(guó)和美國(guó)黃金交易市場(chǎng)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在長(zhǎng)期趨勢(shì)中呈現(xiàn)出較為一致的走勢(shì)，保持著某種長(zhǎng)期均衡關(guān)系。這意味著期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格在長(zhǎng)期來(lái)看，即使出現(xiàn)分歧，也會(huì)向著趨于一致的方向發(fā)展，符合期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能的有效性結(jié)論。（2）誤差修正模型分析結(jié)果是美國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格的影響比中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格的影響更大，而且美國(guó)黃金期貨價(jià)格對(duì)前一期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的調(diào)整更快一些。（3）Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果是中國(guó)黃金期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，但現(xiàn)貨價(jià)格不引導(dǎo)期貨價(jià)格；美國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格，但期貨價(jià)格不引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。主要原因在于黃金現(xiàn)貨交易在國(guó)內(nèi)仍然受較多限制，一般投資者均以在期貨市場(chǎng)中進(jìn)行短期投機(jī)交易，從價(jià)格波動(dòng)中獲益，這也是黃金期貨市場(chǎng)掛牌以來(lái)就取得突飛猛進(jìn)發(fā)展的原因。綜上所述，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)在建立的兩年多時(shí)間里，通過(guò)活躍的市場(chǎng)交易，已經(jīng)基本具備了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，滿足了政府主導(dǎo)發(fā)展期貨市場(chǎng)的初衷。期貨市場(chǎng)參與者可以運(yùn)用相關(guān)金融分析方法對(duì)期貨交易的操作做出判斷。同時(shí)，由于我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)成立時(shí)間還較短，在價(jià)格形成、信息傳導(dǎo)渠道、政府監(jiān)管方式等方面還有待進(jìn)一步完善成熟，需要進(jìn)行更多更細(xì)致的研究來(lái)持續(xù)關(guān)注。
參考文獻(xiàn)：
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1.我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)的形成及發(fā)展過(guò)程
從70年代起，我國(guó)一些有進(jìn)出口權(quán)的大型國(guó)營(yíng)公司在國(guó)際市場(chǎng)參與期貨交易，其主要目的在于套期保值，它們?cè)谧誀I(yíng)的同時(shí)也為本系統(tǒng)企業(yè)期貨業(yè)務(wù)。專門從事業(yè)務(wù)的期貨經(jīng)紀(jì)公司是90年代初以來(lái)陸續(xù)組建的，如中國(guó)國(guó)際期貨經(jīng)紀(jì)有限公司。到1994年初，全國(guó)已有60余家期貨交易所相繼開業(yè)，接近全世界商品期貨交易所數(shù)量的總和。僅鋼材期貨就有15家交易所同時(shí)上市交易、有9家交易所開展銅、鋁的交易。
1993年底以來(lái)，針對(duì)期貨市場(chǎng)存在的混亂局面和盲目發(fā)展的問(wèn)題，國(guó)務(wù)院了關(guān)于堅(jiān)決制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的指示精神，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)采取了一系列規(guī)范整頓措施，取得了一定成效。到1997年底。通過(guò)關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)，期貨交易所由最初的60多家減少到14家、剎住了各地一哄而上盲目興建期貨交易所的勢(shì)頭。對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了清理整頓，實(shí)行廠許可證制度，各類期貨經(jīng)紀(jì)公司由近千家壓縮到現(xiàn)在的294家。停止了國(guó)債，鋼材、白糖、石油等20個(gè)期貨品種的交易。與1995年交易量相比1996年交易量下降了10%，1997年交易量又比1996年下降了27%，與前幾年交易量成倍上漲情況相比，連續(xù)兩年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)泡沫成分大為減少。通過(guò)規(guī)范試點(diǎn)，有色金屬、大豆等個(gè)別品種初步發(fā)揮了期貨中場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格、套期保值的功能。
在這十年間，期貨市場(chǎng)頑強(qiáng)地生存下來(lái)，并經(jīng)歷了方案研究階段，期貨試點(diǎn)階段，規(guī)范整頓階段，步步走向規(guī)范和成熟。從1988年初步試驗(yàn)開始，我們走完了西方發(fā)達(dá)國(guó)家一百多年來(lái)的期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程。但是中國(guó)期貨市場(chǎng)在享受后發(fā)性利益的同時(shí)，出現(xiàn)了盲目發(fā)展的勢(shì)頭，而且，大戶操縱市場(chǎng)等惡性事件破壞了市場(chǎng)的聲譽(yù)。針對(duì)這種狀況，監(jiān)管部門采取了行政性的干預(yù)措施以制止這種不良趨勢(shì)的蔓延，而且取得了階段性成果，保障期貨市場(chǎng)今后的健康發(fā)展。
2.期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)營(yíng)銷問(wèn)題分析
我國(guó)期貨業(yè)發(fā)展用10左右的時(shí)間走完西方100多年的歷史，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)通過(guò)不斷地學(xué)習(xí)，建立起一個(gè)職能、功能和監(jiān)管都較為健全的期貨行業(yè)，然而在市場(chǎng)建設(shè)中卻忽視了一個(gè)很重要的問(wèn)題，那就是期貨經(jīng)紀(jì)公司的運(yùn)作管理。期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)雖然經(jīng)過(guò)了幾次大的洗牌，但面對(duì)有限的客戶市場(chǎng)，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司在營(yíng)銷管理上沒(méi)有突破，只能是通過(guò)惡性的手續(xù)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)招攬客戶，而造成現(xiàn)在這種局面的根本在于期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)對(duì)營(yíng)銷的忽視。
市場(chǎng)營(yíng)銷對(duì)于我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)來(lái)講并不陌生，大家都在經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候意識(shí)到營(yíng)銷管理上有問(wèn)題，但即便是發(fā)現(xiàn)了癥結(jié)所在，絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司卻仍然無(wú)法擺脫困境。這主要源于絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司在營(yíng)銷管理中存在著很多問(wèn)題。
2.1 營(yíng)銷缺乏系統(tǒng)性與連續(xù)性
現(xiàn)在，我國(guó)絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司在開展?fàn)I銷活動(dòng)上缺乏系統(tǒng)性和連續(xù)性，在組織營(yíng)銷活動(dòng)時(shí)，沒(méi)有做出詳細(xì)的營(yíng)銷計(jì)劃，不知道在遇到不同的市場(chǎng)動(dòng)向時(shí)需要開展系統(tǒng)的營(yíng)銷活動(dòng)來(lái)適應(yīng)，這種系統(tǒng)性與連續(xù)性的缺乏主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
2.1.1 營(yíng)銷活動(dòng)的開展有很大的隨機(jī)性和沖動(dòng)性
我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)進(jìn)行的營(yíng)銷活動(dòng)很多，如采用條幅宣傳、開培訓(xùn)會(huì)、推介會(huì)、打廣告宣傳公司、在媒體上發(fā)表軟文提高公司的知名度，甚至于開始打手續(xù)費(fèi)的價(jià)格戰(zhàn)。有些時(shí)候，有些活動(dòng)在當(dāng)時(shí)看來(lái)是經(jīng)紀(jì)公司營(yíng)銷活動(dòng)中的一個(gè)亮點(diǎn)，但因?yàn)椴幌到y(tǒng)、不連續(xù)，就無(wú)法有效地形成營(yíng)銷體系，從整體提上來(lái)講營(yíng)銷效果并不好。
2.1.2 營(yíng)銷組織結(jié)構(gòu)不健全
期貨經(jīng)紀(jì)公司營(yíng)銷組織結(jié)構(gòu)不健全是其營(yíng)銷缺乏系統(tǒng)性與連續(xù)性的另一重要原因。通過(guò)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的期貨經(jīng)紀(jì)公司組織結(jié)構(gòu)的研究，絕大多數(shù)的經(jīng)紀(jì)公司都沒(méi)有專門的職能機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)、策劃營(yíng)銷活動(dòng)，這些營(yíng)銷職能活動(dòng)在有些經(jīng)紀(jì)公司中由市場(chǎng)部、交易部甚至策劃部、行政部負(fù)責(zé)，還有些經(jīng)紀(jì)公司中由研發(fā)部負(fù)責(zé)。在這種沒(méi)有專職營(yíng)銷部門的情況下，企業(yè)營(yíng)銷活動(dòng)得不到規(guī)范、系統(tǒng)的管理，最終導(dǎo)致公司的營(yíng)銷活動(dòng)缺乏系統(tǒng)性和連續(xù)性。
2.2 客戶服務(wù)流程過(guò)于簡(jiǎn)單
每一家期貨經(jīng)紀(jì)公司在為其客戶提供服務(wù)時(shí)，都會(huì)按照一定的準(zhǔn)則和流程來(lái)進(jìn)行，現(xiàn)在絕大多期貨經(jīng)紀(jì)公司的服務(wù)流程都屬于“一刀切”模式，也就是說(shuō)在面對(duì)不同的客戶時(shí)，期貨經(jīng)紀(jì)公司所提供的服務(wù)基本相同。
2.3 營(yíng)銷管理過(guò)程常有違規(guī)操作
期貨、保險(xiǎn)和證券等金融行業(yè)與一般的行業(yè)不同，有其特殊性。政府為了保障金融市場(chǎng)的正常的運(yùn)作，社會(huì)的穩(wěn)定，往往對(duì)這些行業(yè)采取嚴(yán)格的監(jiān)管，在中國(guó)，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)的監(jiān)管政策尤其嚴(yán)格。由于有了政府的監(jiān)管及相關(guān)法規(guī)的限制，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)的營(yíng)銷空間似乎顯得有些狹窄，于是違規(guī)似乎成了經(jīng)紀(jì)公司營(yíng)銷創(chuàng)新的一個(gè)突破點(diǎn)。通過(guò)在營(yíng)銷過(guò)程中的違規(guī)操作，經(jīng)紀(jì)公司可以獲取短期的利益，但是經(jīng)紀(jì)公司因?yàn)檫`規(guī)所承受的風(fēng)險(xiǎn)似乎太大了。
3.我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)服務(wù)營(yíng)銷策略
3.1 大力推進(jìn)期貨公司的服務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新（產(chǎn)品策略）
因?yàn)榭蛻舻男枨笫嵌鄻有缘?，因此期貨公司給客戶提供的的服務(wù)也應(yīng)該是多樣性的。著重應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是客戶的內(nèi)在需求以及與之相匹配的服務(wù)產(chǎn)品。特別是在股指期貨推出以后，營(yíng)業(yè)部提供的服務(wù)不在是簡(jiǎn)單的商品期貨服務(wù)內(nèi)容。因?yàn)楣芍钙谪浀膬?nèi)涵很大程上要求客戶經(jīng)理要有相關(guān)證券知識(shí)修養(yǎng)。在提供這樣服務(wù)的同時(shí)還要著力區(qū)分投機(jī)客戶和機(jī)構(gòu)客戶的不同需求。投機(jī)客戶是為了盈利，所以投資指導(dǎo)就是其需要的核心服務(wù)產(chǎn)品。而機(jī)構(gòu)客戶是為了套期保值，那么經(jīng)紀(jì)公司為其提供的良好后勤和財(cái)務(wù)保障就是其所需要的核心服務(wù)產(chǎn)品，在給客戶提供服務(wù)產(chǎn)品的時(shí)候，期貨公司要注重各部門，各單位，各人員間的協(xié)調(diào)配合，努力做到基本一致。
3.2 降低運(yùn)營(yíng)成本，提高經(jīng)紀(jì)服務(wù)附加值（價(jià)格策略）
期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)行業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)提高高新技術(shù)應(yīng)用，高效運(yùn)營(yíng)，達(dá)到降低成本的目的。與此同時(shí)，可以適當(dāng)?shù)丶?xì)分服務(wù)品種以及相應(yīng)的價(jià)格層次。最后就是要提高期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)的附加值，提供捆綁服務(wù)，使客戶充分感知服務(wù)價(jià)值。目前的期貨手續(xù)費(fèi)之戰(zhàn)或多或少已經(jīng)體現(xiàn)出期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性，也深刻體現(xiàn)了手續(xù)費(fèi)之爭(zhēng)這把“雙刃劍”在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的殺傷力。什么樣的服務(wù)價(jià)格才是客戶能夠接受的？由于期貨經(jīng)紀(jì)公司以往總是單純?cè)诮?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金和手續(xù)費(fèi)上面做文章，關(guān)乎核心競(jìng)爭(zhēng)力的服務(wù)價(jià)格反而被忽略，這在期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)是一種不正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原理，價(jià)格應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)和顧客來(lái)決定，對(duì)于屬于服務(wù)業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)也是如此。期貨經(jīng)紀(jì)公司必需根據(jù)不同的顧客層次和不同的服務(wù)水平來(lái)設(shè)計(jì)出不同的價(jià)格層次，以滿足不同客戶的需求。就目前我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)而言，絕大多數(shù)的期貨經(jīng)紀(jì)公司的服務(wù)定價(jià)策略屬于單一型的，或者僅僅滿足于向少數(shù)重大客戶提供“暗箱服務(wù)價(jià)格策略”上，因此，在降低期貨經(jīng)紀(jì)公司的運(yùn)營(yíng)成本、提高其經(jīng)紀(jì)服務(wù)附加值的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建合理的服務(wù)定價(jià)體系是期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)需要達(dá)成共識(shí)的重要議題。
3.3 選擇目標(biāo)客戶，刺激客戶需求（促銷策略）
目標(biāo)客戶的選擇包括市場(chǎng)細(xì)分與市場(chǎng)定位兩個(gè)方面。期貨經(jīng)紀(jì)公司有必要將其客戶市場(chǎng)細(xì)分為不同的群組，根據(jù)盈利性、群組規(guī)模、投資能力的可測(cè)量與否，以及能否吸引其進(jìn)行投資等條件確定一個(gè)或多個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)。在選定目標(biāo)客戶市場(chǎng)之后，期貨經(jīng)紀(jì)公司還必須考慮如何確立自己在市場(chǎng)中的位置，比如，向顧客傳遞一種什么樣的特色形象、提供什么樣的服務(wù)、這種服務(wù)是全方位的還是有主次選擇之別的，如此等等。期貨經(jīng)紀(jì)公司在做好市場(chǎng)定位以后，就要基于自身的特色期貨品種和服務(wù)進(jìn)行宣傳，激發(fā)客戶對(duì)其的興趣。然后通過(guò)客戶教育和培訓(xùn)，獲得較穩(wěn)定的客戶群。期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，當(dāng)期貨經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)營(yíng)的期貨品種和服務(wù)都雷同的時(shí)候，客戶自然趨向于選擇服務(wù)價(jià)格和傭金較低的公司。我國(guó)期貨經(jīng)公司在促銷方面多局限于“物質(zhì)促銷”，比如開戶送現(xiàn)金、送電腦、送手機(jī)等，交易量達(dá)到一定規(guī)模送旅游、送家電等，至于促銷的效果，自然有優(yōu)有劣，主要的原因就是這些促銷的手段同樣呈現(xiàn)出同質(zhì)化的基本特征。沒(méi)有特色的促銷，不可避免地帶來(lái)了一個(gè)副作用：所謂的促銷最后往往演變成成本消耗戰(zhàn)，對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)公司和行業(yè)都十分不利。事實(shí)上，“精神促銷”對(duì)于期貨經(jīng)紀(jì)公司或許應(yīng)該更吸引力，期貨經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)該時(shí)刻對(duì)其客戶保持一種溫情和人性的關(guān)懷，而不僅僅局限于利益刺激的“物質(zhì)促銷”。
3.4 主動(dòng)出擊，提高期貨經(jīng)紀(jì)公司與客戶的接觸度（渠道策略）
守株待兔式的經(jīng)營(yíng)方式已漸漸退出市場(chǎng)，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)及其發(fā)展速度，期貨經(jīng)紀(jì)公司必須考慮其服務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)立的時(shí)間、數(shù)量、速度和地點(diǎn)，不斷優(yōu)化市場(chǎng)布局。對(duì)現(xiàn)行的機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)區(qū)域的狀況進(jìn)行重新審視，設(shè)立較合理的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，保證與客戶較高的接觸度，從而達(dá)到迅速搶占市場(chǎng)份額的目的。從我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)興起至今，許多期貨經(jīng)紀(jì)公司都在致力于渠道建設(shè)工作，建設(shè)營(yíng)業(yè)部成為期貨經(jīng)紀(jì)公司最主要的市場(chǎng)擴(kuò)張為?，F(xiàn)在，許多期貨經(jīng)紀(jì)公司又大量投入搞網(wǎng)上交易平臺(tái)也是因?yàn)槲磥?lái)網(wǎng)上交易將占據(jù)主導(dǎo)地位這一基本趨勢(shì)。到目前為止，我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司在渠道建設(shè)上的成效確實(shí)是顯著的，除了營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)外，期貨經(jīng)紀(jì)公司還同銀行、IT等行業(yè)結(jié)成了同盟合作關(guān)系，部分期貨經(jīng)紀(jì)公司還組建了“智囊團(tuán)”（服務(wù)咨詢隊(duì)伍）。盡管這樣，許多期貨經(jīng)紀(jì)公司的渠道仍然很不成熟，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也非常的弱，這就要求期貨經(jīng)紀(jì)公司注意建設(shè)高客戶接觸度的優(yōu)質(zhì)渠道，而不是盲目拓展現(xiàn)有渠道結(jié)構(gòu)。
3.5 將無(wú)形產(chǎn)品有形化和可視化（有形展示策略）
期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)提供的是無(wú)形產(chǎn)品，推銷無(wú)形產(chǎn)品的一個(gè)基本方略就是將無(wú)形產(chǎn)品有形化和可視化。期貨產(chǎn)品不同于任何一種實(shí)體產(chǎn)品，它提供給客戶的是一種新的金融觀念、方法、技巧等等，要讓這些觀念、方法、技巧等進(jìn)入客戶心中，期貨經(jīng)紀(jì)公司就必須結(jié)合后臺(tái)開發(fā)出來(lái)的投資策略、操作技巧等，并融入公司的企業(yè)文化、價(jià)值理念、服務(wù)策略等等，將公司的所有這些內(nèi)容進(jìn)行專業(yè)的包裝，例如設(shè)計(jì)出紙質(zhì)的計(jì)劃書、電子的規(guī)劃書等等。只有有形展示的工夫到位，期貨經(jīng)紀(jì)公司服務(wù)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)才可以全面體現(xiàn)出來(lái)，讓客戶可以有直觀的比較，然后做出他們認(rèn)為最明智的選擇。
3.6 服務(wù)過(guò)程規(guī)范化，服務(wù)環(huán)節(jié)人性化（過(guò)程策略）
現(xiàn)期期貨經(jīng)紀(jì)公司的很多客戶都不再愿意受過(guò)去傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)時(shí)間和呆板固定服務(wù)的束縛。他們需要能夠滿足其需求的動(dòng)態(tài)的、服務(wù)組合，因此期貨經(jīng)紀(jì)公司所面臨的挑戰(zhàn)是既要規(guī)范服務(wù)過(guò)程，又要不斷簡(jiǎn)化服務(wù)環(huán)節(jié)，提供人性化和個(gè)性化的服務(wù)，以此實(shí)現(xiàn)保留現(xiàn)有客戶，贏得新客戶的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，期貨經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)該尋求建立強(qiáng)大的業(yè)務(wù)和技術(shù)伙伴關(guān)系的途徑。期貨經(jīng)紀(jì)公司必須注重對(duì)其服務(wù)營(yíng)銷過(guò)程的掌控和重視，因?yàn)槠涮峁┑姆?wù)一定要講究人與人之間的互動(dòng)感受，必須在達(dá)到顧客滿意的情形下成交才有后來(lái)的繼續(xù)交易。這個(gè)過(guò)程也是期貨經(jīng)紀(jì)公司細(xì)化客戶和市場(chǎng)的過(guò)程，只有了解和把握了這個(gè)過(guò)程，期貨經(jīng)紀(jì)公司才能夠把握住市場(chǎng)的命脈和客戶的需求心理，然后進(jìn)一步做到為客戶的需求提供更加完善的服務(wù)。期貨經(jīng)紀(jì)公司的服務(wù)過(guò)程是一個(gè)充滿人性化的過(guò)程，這個(gè)工作不可能由期貨經(jīng)紀(jì)公司以機(jī)構(gòu)的面目來(lái)完成，只能夠由一線的前臺(tái)服務(wù)人員來(lái)完成
3.7 提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、提高服務(wù)人員素質(zhì)（人員策略）
期貨經(jīng)紀(jì)公司提供的服務(wù)由于具有不可視這一特殊性，絕大多數(shù)情況下客戶只有依靠自身感受來(lái)評(píng)價(jià)它的優(yōu)劣。制定了具體的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)使得評(píng)價(jià)有了可靠的依據(jù)，有利于期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)的整體發(fā)展。然而標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行又有賴于期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)從業(yè)人員的素質(zhì)，我國(guó)由于期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)起步較晚，形成了高素質(zhì)服務(wù)人員和經(jīng)紀(jì)人培養(yǎng)的一個(gè)缺口。而對(duì)這些服務(wù)人員和經(jīng)紀(jì)人的培養(yǎng)是一個(gè)漸進(jìn)積累的過(guò)程，所以國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)的期貨經(jīng)紀(jì)公司都應(yīng)該加大培養(yǎng)高素質(zhì)服務(wù)人員和經(jīng)紀(jì)人的力度。從現(xiàn)有的期貨經(jīng)紀(jì)公司人才戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)看，期貨經(jīng)紀(jì)公司對(duì)于加強(qiáng)后臺(tái)的人才更新和補(bǔ)充已經(jīng)做了不少努力，也頗有成效，但對(duì)于前臺(tái)的銷售及服務(wù)體系建設(shè)則明顯落后。從營(yíng)銷的角度來(lái)看，一種好的服務(wù)，有了合理的價(jià)格，基本就具備了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但是，沒(méi)有好的渠道和好的促銷，這個(gè)服務(wù)很難得到推廣，更重要的是，對(duì)于期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有高素質(zhì)的服務(wù)人員去承擔(dān)服務(wù)工作，則必然會(huì)對(duì)服務(wù)創(chuàng)造的成效產(chǎn)生嚴(yán)重影響。因此，除了更新后臺(tái)人才以外，期貨經(jīng)紀(jì)公司必須努力組建前臺(tái)營(yíng)銷人才體系，這個(gè)體系將擔(dān)負(fù)著將期貨經(jīng)紀(jì)公司創(chuàng)造出的差異化期貨品種和服務(wù)以差異化的營(yíng)銷方式遞送到客戶那里，它也將成為期貨經(jīng)紀(jì)公司差異化經(jīng)營(yíng)的重要組成部分。
參考文獻(xiàn)
[1]宋艷鍇,夏愛(ài)學(xué).證券經(jīng)紀(jì)人制度的確立及其影響[J].西部金融,2009(2).
一、引言
長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)缺失大宗商品的定價(jià)權(quán)，在國(guó)際貿(mào)易中處于不利地位，對(duì)經(jīng)濟(jì)利益、能源安全造成巨大傷害。中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示：2009年進(jìn)口鐵礦石62777.92萬(wàn)噸，比上年同期增加18412.18萬(wàn)噸，增長(zhǎng)41.5%。據(jù)澳大利亞力拓集團(tuán)4月份最新報(bào)價(jià)，粉礦離岸價(jià)格193.68美分/干噸度，塊礦217.68美分/干噸度。折算之后，品位63.5%的粉礦報(bào)價(jià)達(dá)123美元/噸 （FOB），塊礦達(dá)138美元/噸（FOB），比中國(guó)鋼廠與其約定的“臨時(shí)價(jià)格”高出10美元/噸，比2009年的基準(zhǔn)價(jià)格高出一倍。由于無(wú)法掌握“定價(jià)權(quán)”，旺盛的“中國(guó)需求”帶來(lái)的是不斷高漲的礦石價(jià)格和企業(yè)的高額成本。2000-2008年我國(guó)進(jìn)口鐵礦石到岸價(jià)格走勢(shì)如圖1所示， 2003年之后價(jià)格呈快速上漲，2008年上漲幅度達(dá)到了2003年的3倍多。鐵礦石價(jià)格上漲僅僅是眾多大宗商品的一個(gè)縮影，由于我國(guó)大宗商品對(duì)國(guó)際市場(chǎng)依存度不斷提高，近幾年國(guó)際賣家在大宗商品市場(chǎng)上大肆炒作“中國(guó)因素”，只要中國(guó)買進(jìn)，價(jià)格就扶搖直上，而中國(guó)出口大宗商品價(jià)格卻一路下滑，如我國(guó)擁有全球90%以上的稀土資源，2004年稀土出口量是1990年的9倍，平均價(jià)格降幅卻高達(dá)46%。
綜觀我國(guó)目前大宗商品進(jìn)出口貿(mào)易情況，幾乎跌入了一個(gè)價(jià)格陷阱。無(wú)論是買還是賣，都面臨“買什么什么貴，賣什么什么便宜”的怪象，作為世界貿(mào)易大國(guó)的中國(guó)充當(dāng)被動(dòng)價(jià)格接受者的角色。即使我國(guó)在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)上是最大需求方，或擁有占絕對(duì)份額的出口商品，也難以左右國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格。
二、國(guó)際大宗商品的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)權(quán)分析――以鐵礦石為例
國(guó)際大宗商品主要包括：黃金、原油等金融屬性強(qiáng)、避險(xiǎn)保值功能強(qiáng)的商品；以有色金屬為代表的工業(yè)品，如銅、鋁等；農(nóng)產(chǎn)品，如大豆、玉米等。商品的定價(jià)機(jī)制與定價(jià)權(quán)緊密相關(guān)，定價(jià)權(quán)指企業(yè)對(duì)其產(chǎn)品價(jià)格制定擁有主動(dòng)權(quán)。定價(jià)機(jī)制是確定商品進(jìn)出口貿(mào)易的交易價(jià)格模式，內(nèi)容包括潛在的或普遍認(rèn)可的定價(jià)規(guī)則和貿(mào)易雙方所確定的或參考的基準(zhǔn)價(jià)格。目前大宗商品國(guó)際貿(mào)易主要有兩種定價(jià)方式：一是對(duì)于成熟期貨品種及發(fā)達(dá)期貨市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品，其價(jià)格基本上由最著名期貨交易所的標(biāo)準(zhǔn)期貨合同價(jià)格決定，如紐約商品交易所（NYMEX）WTI原油期價(jià)，倫敦金屬交易所（LME）三月銅期價(jià)；二是對(duì)于尚未得到廣泛認(rèn)可的期貨品種和期貨市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品，其價(jià)格由市場(chǎng)主要買方和賣方每年談判達(dá)成，如鐵礦石。下面以鐵礦石為例具體研究國(guó)際大宗商品的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)權(quán)問(wèn)題。
（一）遠(yuǎn)期合約、期貨市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)權(quán)
大宗商品國(guó)際交易方式有現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期合同交易和期貨交易。現(xiàn)貨定價(jià)方式有諸多缺點(diǎn)，目前在國(guó)際大宗商品交易中已不多見(jiàn)。由于國(guó)際著名的期貨交易所尚未形成有關(guān)鐵礦石的交易品種，現(xiàn)貨交易和定價(jià)仍然是鐵礦石的定價(jià)方式。
考克斯、英格索爾和羅斯（1981）證明，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒定且對(duì)所有到期日都不變時(shí)，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格應(yīng)相等?；谶h(yuǎn)期合約定價(jià)基本假設(shè)的大宗商品定價(jià)公式為
（1）
其中：T為遠(yuǎn)期合約到期時(shí)間；t為現(xiàn)在的時(shí)間；S為t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格；F為t時(shí)刻遠(yuǎn)期理論價(jià)格。
商品的價(jià)格一般由供給和需求共同決定，鐵礦石作為一種大宗商品進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)后不確定性增加。世界鐵礦石貿(mào)易的格局基本屬于“三家賣四方買”的寡頭并存結(jié)構(gòu)，需求方需求旺盛而自給不足，供給方主要有澳大利亞必和必拓、力拓和巴西淡水河谷三家大集團(tuán)，供需力量并不平衡。況且其定價(jià)機(jī)制已超出供求關(guān)系范疇，一方面買方力圖保持原料供應(yīng)的持續(xù)穩(wěn)定，包括供應(yīng)量和價(jià)格的穩(wěn)定；另一方面賣方擔(dān)心匯率及需求變動(dòng)引發(fā)價(jià)格波動(dòng)，也需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由于買賣雙方都有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，出現(xiàn)了鐵礦石長(zhǎng)期合同協(xié)議價(jià)，長(zhǎng)期合同協(xié)議價(jià)作為遠(yuǎn)期合約具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，與現(xiàn)貨價(jià)存在價(jià)值偏離，即短期內(nèi)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格不一致，而在長(zhǎng)期期貨價(jià)格將與現(xiàn)貨價(jià)格理論上趨于一致。如式（1）所示，遠(yuǎn)期合約利用遠(yuǎn)期價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系影響甚至決定現(xiàn)貨價(jià)格，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。因而對(duì)于鐵礦石需求方來(lái)說(shuō)，鐵礦石長(zhǎng)期合同價(jià)才是鐵礦石的真正價(jià)格。
對(duì)于有著成熟期貨品種和發(fā)達(dá)期貨市場(chǎng)的大宗商品，由于上述關(guān)系的存在、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要及國(guó)際貿(mào)易地域時(shí)間上的差異，現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際供需關(guān)系變的模糊，期貨市場(chǎng)是形成大宗商品基準(zhǔn)價(jià)格的中心。期貨市場(chǎng)能夠最大限度地反映全世界對(duì)大宗商品價(jià)格的預(yù)期，反映真實(shí)的市場(chǎng)供求關(guān)系。因此，在國(guó)際貿(mào)易中國(guó)際大宗商品價(jià)格一般以期貨價(jià)格為基準(zhǔn)制定。目前，國(guó)際市場(chǎng)幾乎所有的大宗商品都已經(jīng)形成一個(gè)定價(jià)中心，全球主要的國(guó)際期貨交易場(chǎng)所均設(shè)在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，可以說(shuō)英美兩國(guó)的原材料期貨市場(chǎng)主導(dǎo)了全球石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗原材料的定價(jià)權(quán)。
（二）大宗商品買賣雙方的價(jià)格談判機(jī)制
由于國(guó)際大宗原材料市場(chǎng)是典型的寡頭壟斷市場(chǎng)，對(duì)于尚未得到廣泛認(rèn)可的期貨品種和期貨市場(chǎng)的初級(jí)產(chǎn)品，其價(jià)格雖然基于現(xiàn)貨價(jià)格以及之前的遠(yuǎn)期合約價(jià)格，但本期遠(yuǎn)期合約最終價(jià)格的確定是由市場(chǎng)上主要買方和賣方每年談判達(dá)成，如鐵礦石國(guó)際貿(mào)易價(jià)格的確定。在大多數(shù)大宗貿(mào)易中，買賣雙方在簽訂買賣合同時(shí)，一般都是在確定雙方認(rèn)可的商品基準(zhǔn)價(jià)格或權(quán)威價(jià)格后，根據(jù)一定的升貼幅度確定商品最終交易價(jià)格，升貼幅度的確定以及最終交易價(jià)格的達(dá)成，則有賴于買賣雙方的談判能力。在不完全競(jìng)爭(zhēng)或者壟斷市場(chǎng)上，運(yùn)用博弈理論來(lái)指導(dǎo)價(jià)格談判是有效的選擇。
魯賓斯坦開創(chuàng)的談判模型從理論上擴(kuò)展了現(xiàn)實(shí)生活中的價(jià)格形成機(jī)制，談判博弈能夠?qū)ι唐穬r(jià)格的形成從另一個(gè)角度加以解釋，該模型對(duì)探討鐵礦石的國(guó)際交易有很好的解釋力，利用談判博弈來(lái)解釋商品的供求與價(jià)格關(guān)系。鐵礦石具有特殊的屬性，一般不會(huì)因囤積而變質(zhì)，賣方不會(huì)因?yàn)閼峙律唐贩e壓造成損失而急于出貨，反而買方由于加工生產(chǎn)對(duì)原料及能源的需要急于買入。同時(shí)，鐵礦石買賣雙方勢(shì)力不均衡，勢(shì)力大的一方會(huì)迫使另一方妥協(xié)。于是，國(guó)際“炒家”利用中國(guó)急需鐵礦石的心理，在中國(guó)企業(yè)還未進(jìn)入之前便上漲，中國(guó)企業(yè)便成了外國(guó)機(jī)構(gòu)的“盤中餐”，完全喪失定價(jià)權(quán)。鐵礦石等大宗商品國(guó)際定價(jià)對(duì)于中國(guó)可以說(shuō)是一個(gè)最后通牒博弈，并未談判而由賣方單方定價(jià)，然后向買方發(fā)出“最后通牒”。例如，2006年繼德國(guó)蒂森-克虜伯鋼鐵公司與巴西淡水河谷達(dá)成漲價(jià)協(xié)議后，日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的鋼鐵公司都先后接受了鐵礦石價(jià)格再漲19%的協(xié)議，巴西淡水河谷最后向中國(guó)談判代表寶鋼發(fā)出“最后通牒”，要求限期結(jié)束鐵礦石談判。時(shí)至2010年，同樣是力拓與中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)、鋼鐵企業(yè)就鐵礦石價(jià)格談判并未達(dá)成協(xié)議，力拓已經(jīng)將年度合約價(jià)調(diào)整為季度合約價(jià)，并將2010年第二季度的報(bào)價(jià)單發(fā)給了鋼鐵企業(yè)。
因此，在無(wú)期貨市場(chǎng)權(quán)威價(jià)格時(shí)，大宗商品國(guó)際定價(jià)權(quán)的實(shí)質(zhì)是談判權(quán)，在國(guó)際法律法規(guī)的框架下各個(gè)利益集體進(jìn)行利益分配談判。一個(gè)地區(qū)或一個(gè)國(guó)家各個(gè)集團(tuán)勢(shì)力大小是一個(gè)主要決定因素，買賣雙方壟斷、儲(chǔ)備量、進(jìn)出口來(lái)源地、政府服務(wù)等都是大宗進(jìn)出口物資國(guó)際價(jià)格形成的重要影響因素。
三、中國(guó)大宗商品定價(jià)權(quán)缺失原因及獲取定價(jià)權(quán)的策略選擇
（一）中國(guó)大宗商品定價(jià)權(quán)缺失的原因
在國(guó)際市場(chǎng)上，中國(guó)不管是作為大宗商品的買方還是賣方，都只能被迫接受國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格，缺失定價(jià)權(quán)甚至連話語(yǔ)權(quán)。原因主要有以下幾個(gè)方面。
1.歷史因素（國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)處于初級(jí)階段）
長(zhǎng)期以來(lái)缺乏爭(zhēng)取國(guó)際定價(jià)權(quán)的“憂患意識(shí)”是造成我國(guó)失去許多商品的國(guó)際定價(jià)話語(yǔ)權(quán)的主因。目前，國(guó)際市場(chǎng)幾乎所有的大宗商品都已經(jīng)形成其定價(jià)中心，如鋁、銅等金屬的價(jià)格主要在倫敦金屬交易所確定，棉花價(jià)格形成于利物浦，煤炭?jī)r(jià)格形成于紐約商品交易所，石油價(jià)格確定于東京交易所等，全球期貨交易所有100多家，共有93類商品。然而中國(guó)僅有十幾個(gè)期貨品種可供交易，與資源需求大國(guó)的地位極不相稱，尚未發(fā)育的國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)無(wú)法對(duì)國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。
2.買賣雙方的因素
我國(guó)處于工業(yè)化和城市化的重要階段，對(duì)鐵礦石等能源類和基礎(chǔ)原材料類大宗商品需求十分旺盛，已成為世界多種大宗商品最大消費(fèi)國(guó)，2008年進(jìn)口4.4366億噸鐵礦石，占全球海運(yùn)鐵礦石52%。由于中國(guó)自身鐵礦石產(chǎn)量少、品位低，大部分依賴進(jìn)口，使原本供求處于相對(duì)平衡狀態(tài)的國(guó)際鐵礦石市場(chǎng)發(fā)生變化，加之國(guó)際市場(chǎng)上賣方的囤積之嫌，直接導(dǎo)致了國(guó)際鐵礦石供不應(yīng)求。然而2010年以來(lái)，由于鋼材市場(chǎng)疲軟，中國(guó)鋼廠普遍以消耗庫(kù)存為主，導(dǎo)致進(jìn)口鐵礦石成交量減弱，價(jià)格連續(xù)陰跌，鐵礦石協(xié)議價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生倒掛，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)的不確定，我國(guó)企業(yè)只能對(duì)高價(jià)格妥協(xié)以爭(zhēng)取穩(wěn)定的原料來(lái)源。另外，國(guó)際定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪實(shí)質(zhì)上是一種實(shí)力的較量。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度過(guò)低，重點(diǎn)企業(yè)對(duì)行業(yè)整體的控制能力不強(qiáng)，無(wú)法以一個(gè)聲音在國(guó)際商品定價(jià)上發(fā)揮影響力。眾多分散化的經(jīng)濟(jì)主體使國(guó)內(nèi)行業(yè)協(xié)會(huì)難以有效發(fā)揮組織、協(xié)調(diào)、指導(dǎo)的作用，巨大的市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)沒(méi)有形成有利的整體議價(jià)能力。不能形成強(qiáng)勢(shì)的談判集團(tuán)，也是中國(guó)失去國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的重要原因，中國(guó)眾多的鋼鐵企業(yè)面對(duì)國(guó)際三大鐵礦石巨頭就是這樣一種情況。
（二）中國(guó)獲取大宗商品定價(jià)權(quán)的策略選擇
以上分析可以看出，在目前的貿(mào)易背景下中國(guó)企業(yè)要想取得大宗商品的定價(jià)權(quán)并非易事，必須積極參與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格形成過(guò)程，主動(dòng)參與國(guó)際定價(jià)。（1）大力發(fā)展期貨市場(chǎng)，發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值作用。目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)處于初級(jí)階段，可以逐步增強(qiáng)對(duì)世界期貨市場(chǎng)的影響力，鐵礦石在國(guó)際期貨市場(chǎng)上尚未成熟，我國(guó)在這方面可做相應(yīng)嘗試；（2）加大企業(yè)對(duì)外投資力度，積極開拓海外資源市場(chǎng)，建立重要資源儲(chǔ)備體系；（3）提高產(chǎn)業(yè)集中度，加強(qiáng)國(guó)際合作，實(shí)現(xiàn)共贏局面，例如建立一套有效的“價(jià)格卡特爾”體系。
四、總結(jié)
國(guó)際大宗商品的定價(jià)機(jī)制及定價(jià)權(quán)受多種因素影響，我國(guó)是國(guó)際大宗商品消費(fèi)大國(guó)，由于歷史及買賣雙方因素，在定價(jià)過(guò)程中沒(méi)有主導(dǎo)權(quán)。中國(guó)應(yīng)大力發(fā)展期貨市場(chǎng)、加大企業(yè)對(duì)外投資力度、積極開拓海外資源市場(chǎng)、建立重要資源儲(chǔ)備體系、提高產(chǎn)業(yè)集中度、加強(qiáng)國(guó)際合作，使我國(guó)成為貿(mào)易大國(guó)、倉(cāng)儲(chǔ)大國(guó)、期貨交易中心、信息中心等，才能逐步爭(zhēng)取到大宗商品的國(guó)際定價(jià)權(quán)，才能確立我國(guó)資源性商品國(guó)際定價(jià)中心的地位。
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1月8日,國(guó)務(wù)院對(duì)外,原則同意證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨業(yè)務(wù)。四天之后,中國(guó)證券期貨監(jiān)督管理委員會(huì)(下稱中國(guó)證監(jiān)會(huì))批復(fù)同意中國(guó)金融期貨交易所(下稱中金所)開展股指期貨交易?；I備三年多的股指期貨,終于將正式成為中國(guó)資本市場(chǎng)的第一個(gè)金融期貨品種。
溯及以往,股指期貨并非首次出現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)。1993年3月,海南證券交易中心推出深圳股指期貨,并進(jìn)行了半年多的短暫嘗試,終因市場(chǎng)條件不成熟而被叫停。
進(jìn)入新世紀(jì),中國(guó)金融領(lǐng)域自我風(fēng)險(xiǎn)防范能力和意識(shí)不斷增強(qiáng),資本市場(chǎng)的規(guī)模及成熟度也遠(yuǎn)超16年前,對(duì)在國(guó)際市場(chǎng)被驗(yàn)證非常成熟的金融工具的再次嘗試,符合市場(chǎng)多數(shù)參與者的愿望。
但因其屬性不被廣泛認(rèn)知,也引起不少人的擔(dān)憂與恐懼,認(rèn)為股指期貨的推出,會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng),給市場(chǎng)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
投資者相信,無(wú)論期待也好,擔(dān)憂也罷,股指期貨的推出,是股改之后近幾年資本市場(chǎng)迎來(lái)的又一個(gè)變革性事件。它是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開拓金融衍生產(chǎn)品、尤其是金融期貨的開端,為一系列后續(xù)金融衍生品創(chuàng)新提供了制度性試探,也讓一個(gè)只能單邊運(yùn)行的殘缺市場(chǎng)變得更完整。
股指期貨也將深刻影響中國(guó)資本市場(chǎng)的交易模式、投資理念、運(yùn)行特征。其杠桿化投資特點(diǎn),對(duì)投資者、尤其是證券金融投資機(jī)構(gòu)的自我風(fēng)險(xiǎn)防范能力也提出了新的要求。海外大型金融機(jī)構(gòu)因股指期貨等衍生品投資倒閉的案例時(shí)有發(fā)生,可謂殷鑒。
不過(guò),股指期貨不是鬼魅。美國(guó)金融風(fēng)暴的發(fā)生提示我們,不是金融衍生品本身存在問(wèn)題,而是人們?cè)隈{馭自己的貪婪與恐懼上出了問(wèn)題。
不斷完善規(guī)則
1月15日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)了股指期貨投資者適當(dāng)性制度,并將陸續(xù)明確金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入政策,審批股指期貨合約以及培訓(xùn)證券公司中間介紹業(yè)務(wù)。中金所也將接受投資者開戶。預(yù)計(jì)這些工作需要3個(gè)月的時(shí)間。
上海一位不愿具名的期貨公司負(fù)責(zé)人表示,如果交易的一切工作準(zhǔn)備就緒,意味著股指期貨就會(huì)推出,當(dāng)然,最后具體日期仍需要證券監(jiān)管部門確定,但肯定不會(huì)發(fā)生之前數(shù)次“狼來(lái)了”的情況。
接近中金所的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露,中金所內(nèi)部已經(jīng)確定按照4月8日前后推出的時(shí)間表做準(zhǔn)備,距國(guó)務(wù)院原則批復(fù)同意股指期貨推出的時(shí)間正好三個(gè)月。
中金所正在加緊進(jìn)行相關(guān)制度的最后修訂,做深化投資者教育的準(zhǔn)備工作?！艾F(xiàn)在中金所的人非常忙,甚至接電話的時(shí)間都很少。”上述人士表示。
中金所為了防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮,可能把股指期貨最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)從之前的10%提升至12%。實(shí)際上,中金所已經(jīng)數(shù)次做出類似舉措,先后將最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)從6%提升到8%,再到10%。上述接近中金所的人士對(duì)此也予以確認(rèn)。
此外,非套期保值客戶賬號(hào)的交易合約,將會(huì)降低其持倉(cāng)限額至100張,遠(yuǎn)較之前的600張低。不過(guò)套期保值客戶的持倉(cāng)限額,可以向中金所另行申請(qǐng)。持倉(cāng)限額是期貨交易所通行的防范風(fēng)險(xiǎn)手段之一,目的是防止大客戶持倉(cāng)過(guò)大,甚至操縱股指期貨價(jià)格。
上海東證期貨高級(jí)顧問(wèn)方世圣表示,100張的持倉(cāng)規(guī)模,通過(guò)計(jì)算,可以滿足大部分股指期貨投資者的日常投資額度。
此外,被認(rèn)為防范股指期貨波動(dòng)過(guò)大的熔斷機(jī)制也將取消。熔斷機(jī)制是指在市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大達(dá)到一定幅度時(shí),交易所采取的臨時(shí)限制波動(dòng)幅度之外交易的措施。
接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露,這一制度在設(shè)計(jì)之初就有所爭(zhēng)議,在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)具有漲跌停限制的情況下,熔斷機(jī)制本身并不具有多大作用。“由于個(gè)股具有10%的漲跌幅限制,滬深300指數(shù)波動(dòng)達(dá)到這個(gè)幅度幾乎不可能?！?/p>
北京中期期貨公司總經(jīng)理母潤(rùn)昌表示,在去年底,證監(jiān)會(huì)期貨部和期貨業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)期貨公司進(jìn)行技術(shù)指引和檢查,這也是批復(fù)股指期貨前的重要步驟。這樣的檢查預(yù)計(jì)還將在準(zhǔn)備過(guò)程中再次進(jìn)行。
據(jù)了解,對(duì)IT系統(tǒng)的完善和抗壓能力,是監(jiān)管部門最近數(shù)次檢查的重點(diǎn),監(jiān)管部門擔(dān)憂各家公司系統(tǒng)對(duì)交易集中出現(xiàn)的問(wèn)題準(zhǔn)備不足。
上述人士表示,中金所有111家期貨會(huì)員公司,只有準(zhǔn)備充分,各項(xiàng)軟硬件指標(biāo)都達(dá)到監(jiān)管部門的要求,才能獲得參與股指期貨業(yè)務(wù)的資格。
東證期貨總經(jīng)理黨劍表示,目前獲得中間介紹業(yè)務(wù)資格的期貨公司,都在為營(yíng)業(yè)部通過(guò)驗(yàn)收做準(zhǔn)備,只有獲得監(jiān)管部門通過(guò)的營(yíng)業(yè)部才能參與股指期貨業(yè)務(wù)。
辨識(shí)股指期貨
股指期貨就是交易雙方達(dá)成的、在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)買賣股票價(jià)格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。與商品期貨的區(qū)別在于,商品期貨的標(biāo)的是現(xiàn)貨商品,股指期貨的標(biāo)的是股票指數(shù)。
國(guó)際上最早的股指期貨業(yè)務(wù)開始于1982年的美國(guó)。東亞的第一個(gè)股指期貨是香港恒生股指期貨,于1986年產(chǎn)生。此后,日經(jīng)225指數(shù)期貨、韓國(guó)KOSP1200指數(shù)期貨、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨陸續(xù)推出。
一般認(rèn)為,股指期貨具有套期保值、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利及投機(jī)的功能?！肮芍钙谪浉顚哟蔚淖饔迷谟趦r(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能,有助于市場(chǎng)樹立正確的價(jià)值投資理念?！鄙虾Ｒ晃婚L(zhǎng)期從事股票投資的私募基金經(jīng)理指出,“A股目前最大的問(wèn)題在于市場(chǎng)的有效性不夠,即做基本分析的價(jià)值投資者沒(méi)有辦法對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在剛剛結(jié)束的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上表示,股指期貨推出,是具有全局意義的重大創(chuàng)新,對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的投資理念、操作行為都將產(chǎn)生影響。
上述私募基金經(jīng)理也認(rèn)為,股指期貨的推出,對(duì)于資本市場(chǎng)的影響非常巨大,它讓一個(gè)殘缺的市場(chǎng)變得更為完整,同時(shí)對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)具有重要作用。
他解釋說(shuō),如果投資者看漲手中持有的標(biāo)的資產(chǎn)(股票),同時(shí)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)累積比較高,在目前的制度安排下要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),他只能賣出一部分股票,對(duì)市場(chǎng)有參與需求的投資者并不愿意這樣操作。
如果賣出部分股票,還會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生壓力,進(jìn)而影響持有的股票價(jià)格。這些投資者的做法與真實(shí)想法是矛盾的,標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格被人為地壓低了。
如果能把這個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分解出來(lái),認(rèn)為市場(chǎng)下跌,可以用股指期貨作為工具避險(xiǎn),這個(gè)股票就不用著急賣出,股票的價(jià)格受短期供求關(guān)系的影響就會(huì)降低,整個(gè)市場(chǎng)也不會(huì)陷入恐慌拋售的局面。
“因此股指期貨的推出將有助于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn),同時(shí)也為投資人增加了風(fēng)險(xiǎn)管理的工具?！鄙鲜龌鸾?jīng)理表示。
股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還體現(xiàn)在時(shí)效性上。東證期貨高級(jí)顧問(wèn)方世圣稱,以滬深300指數(shù)期貨為例,它是單一商品,其跟蹤的滬深300指數(shù)受300只股票的價(jià)格影響,在對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)時(shí),股指期貨要快于滬深300指數(shù)。目前規(guī)定,股指期貨的開盤,要比A股市場(chǎng)的開盤提早15分鐘。
“去做股指期貨的人,大多是比較‘會(huì)玩’的人,他們會(huì)及時(shí)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)做出反應(yīng),使得期貨市場(chǎng)具備領(lǐng)先的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?！狈绞朗ト缡钦f(shuō)。
不過(guò),對(duì)于股指期貨先導(dǎo)性作用現(xiàn)在還存在爭(zhēng)議。
一位曾供職于海外基金公司的人士稱,股指期貨市場(chǎng)一般會(huì)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)開盤,期貨價(jià)格的所謂先導(dǎo)性也只是時(shí)間差使然而已,就算沒(méi)有期貨的提前交易作為預(yù)警,重大事件的沖擊也同樣會(huì)即刻反映在現(xiàn)貨市場(chǎng)的開盤價(jià)格中。
上交所一位研究人員指出,“股指期貨本身是一個(gè)中性的金融工具,投資者關(guān)注它的風(fēng)險(xiǎn)是應(yīng)該的,但也不要視之為洪水猛獸。”
股指期貨由現(xiàn)貨衍生而來(lái),其價(jià)格必然受制于股市指數(shù),即受到來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)或股市指數(shù)的向心力作用;出于對(duì)股市未來(lái)趨勢(shì)的研判和解讀差異,股指期貨價(jià)格又會(huì)受到期貨市場(chǎng)中買賣雙方博弈形成的離心力作用。
“從現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)講,最終影響股票價(jià)格和股市走向的,還是投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)與盈利狀況的預(yù)期。股指期貨的離心力拉扯效應(yīng)充其量不過(guò)是在短期內(nèi)形成的微弱的市場(chǎng)噪音?！鼻笆龊Ｍ饣鹑耸糠Q。
“月球引力只會(huì)引發(fā)潮汐的定期漲落(尤其在月圓時(shí)分),而不會(huì)使地球失序、脫軌。股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)亦然。”一位資深投資人士如此比喻股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系。
“股指期貨市場(chǎng)發(fā)展成熟后,投資者平時(shí)都是虎視眈眈,誰(shuí)也不敢隨便就攻擊對(duì)方,一旦價(jià)格形成扭曲了,投資者會(huì)一窩蜂地?fù)沓鰜?lái)?！鼻笆錾虾５幕鸾?jīng)理介紹他的體驗(yàn)。
股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)有制度下的現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)的改變,最重要的是使投資策略更加靈活。當(dāng)持有的現(xiàn)貨獲利比較豐厚,繼續(xù)持有的風(fēng)險(xiǎn)增大的時(shí)候,投資者可以賣空期貨鎖定風(fēng)險(xiǎn),即套期保值。當(dāng)期貨價(jià)格明顯高估時(shí),投資者可以賣空期貨,買進(jìn)現(xiàn)貨,即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
因此,股指期貨的推出受到機(jī)構(gòu)人士的歡迎。“我們當(dāng)然希望它早點(diǎn)推出來(lái),這樣對(duì)我們做投資更有利。”一位私募基金經(jīng)理說(shuō)。
不過(guò),也有人擔(dān)心現(xiàn)貨市場(chǎng)本身存在的問(wèn)題會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
“股票指數(shù)的價(jià)格應(yīng)該由市場(chǎng)決定,但在中國(guó),政府對(duì)股市的干預(yù)太多,現(xiàn)貨市場(chǎng)不能正常發(fā)展將致使大量交易者退出股指期貨交易,流動(dòng)性不足必然會(huì)給投資者帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。”天津的一位投研人員告訴記者。
艱難的推出
1993年中國(guó)資本市場(chǎng)曾短暫嘗試股指期貨。2006年9月,中金所在上海掛牌成立,被通常認(rèn)為是近年股指期貨真正準(zhǔn)備的開始。
隨后,中金所相繼推出了交易規(guī)則、交易結(jié)算細(xì)則、風(fēng)險(xiǎn)控制辦法等股指期貨相關(guān)制度的征求意見(jiàn)稿。中金所還在2007年和2008年不斷擴(kuò)大會(huì)員單位,并在這期間組織開展仿真交易,進(jìn)行股指期貨的試運(yùn)行模擬。
證監(jiān)會(huì)也推出了相關(guān)管理辦法,諸如《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等。
從交易會(huì)員單位的批準(zhǔn)擴(kuò)大,到重要規(guī)則的推出,每一步準(zhǔn)備工作的推進(jìn),都被各方解讀為股指期貨可能會(huì)很快推出的信號(hào)。
“每一次就像狼來(lái)了一樣,結(jié)果都沒(méi)有看見(jiàn)真正來(lái)?！币晃黄谪洀臉I(yè)者無(wú)奈地說(shuō),“不少轉(zhuǎn)到期貨公司專為做股指期貨的人,等了一兩年都不見(jiàn)出來(lái),很多人又轉(zhuǎn)回到商品期貨市場(chǎng)或者其他金融機(jī)構(gòu)了?！?/p>
據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,股指期貨各方面做好制度準(zhǔn)備及技術(shù)準(zhǔn)備后,之所以未能推出,主要是擔(dān)憂引起市場(chǎng)的波動(dòng)。
此前,印度、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)推出股指期貨之后,現(xiàn)貨市場(chǎng)均出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)間的下跌,讓不少投資者認(rèn)為股指期貨推出會(huì)對(duì)股指造成打壓。
但通過(guò)對(duì)全球主要市場(chǎng)的股指期貨推出前后抽取的46個(gè)樣本統(tǒng)計(jì)看,股指期貨的推出并不顯著改變股票市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)。
總結(jié)股指期貨在不同市場(chǎng)上推出后的反響,一共有先高后低(如印度)、先低后高(如法國(guó))、先高后高(如德國(guó))、先低后低(如韓國(guó))四種類型。
從中長(zhǎng)期看,股指期貨的推出并不會(huì)明顯加大現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)。以香港市場(chǎng)為例,在股指期貨推出后,香港市場(chǎng)以一周和一月為周期計(jì)算的波動(dòng)率降低了,以一年為周期計(jì)算的波動(dòng)率為持平或放大。
危險(xiǎn)的游戲
股指期貨作為一種金融衍生產(chǎn)品,本身也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征。
“它跟傳統(tǒng)意義的股票交易不同,在引入了保證金制度后,投資者的盈利和虧損都會(huì)放大,一旦做不好會(huì)出現(xiàn)超額虧損?！北本┲衅诳偨?jīng)理母潤(rùn)昌介紹。
母潤(rùn)昌提醒,投資者一定是要拿賠得起的錢才能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng),同時(shí)在資產(chǎn)配置的時(shí)候不能把所有的資金都放在這個(gè)市場(chǎng),不然承受的風(fēng)險(xiǎn)太大。
按照中金所最新規(guī)定,投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的最低門檻為50萬(wàn)元?？紤]到需要留一部分資金追加保證金,以及在股指期貨在投資者配置中所占比例,該規(guī)定對(duì)投資者實(shí)際資產(chǎn)要求將達(dá)數(shù)百萬(wàn)。
上海一位券商控股的期貨公司總經(jīng)理抱怨說(shuō):“在這樣高的門檻下,初期參與股指期貨的投資者不會(huì)很多,甚至非常少?！?/p>
東證期貨高級(jí)顧問(wèn)方世圣坦言,投資者對(duì)股指期貨本身缺乏了解,這也是投資者將來(lái)要面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一?！耙?月11日A股市場(chǎng)的開盤為例,投資者聽說(shuō)股指期貨推出利好大盤股,就搶著買金融、石化等藍(lán)籌,結(jié)果后來(lái)基本都是沖高回落?！?/p>
方世圣稱,股指期貨推出后,部分投機(jī)者會(huì)利用成分股跟股指期貨做套利,所以它的交易性機(jī)會(huì)增加了,初期肯定要做一些布局,而不是大盤股本身變好了。
資本市場(chǎng)又要添新成員了。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍日前在新聞會(huì)上表示，證監(jiān)會(huì)正在研究論證特定股票ETF品種開展期權(quán)交易試點(diǎn)的方案，并將出臺(tái)相應(yīng)的管理辦法，個(gè)股期權(quán)則要等總結(jié)完ETF期權(quán)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)才會(huì)出臺(tái)。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)ETF期權(quán)年底前有望正式推出，最快8月底面世。
ETF期權(quán)又稱交易型開放式指數(shù)基金，是指賦予購(gòu)買者在未來(lái)一定期限內(nèi)按交易雙方約定的數(shù)量和價(jià)格買入或賣出股票指數(shù)期貨的權(quán)利，是金融期權(quán)的一種。期權(quán)交易在國(guó)際資本市場(chǎng)上不算是新產(chǎn)品，但是在我國(guó)還處于摸著石頭過(guò)河的階段。
期權(quán)最大的作用是用來(lái)進(jìn)行做空交易，投資者可以用它對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的買方向賣方支付一定的權(quán)利金，選擇買進(jìn)未來(lái)標(biāo)的或者賣出未來(lái)標(biāo)的（取決于購(gòu)買的是買入期權(quán)還是賣出期權(quán)），在約定期限內(nèi)買方可以自主決定是否行使這個(gè)權(quán)利，這取決于對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的一種判斷。如果買方放棄了權(quán)利，那么僅僅損失了權(quán)利金，但是如果沒(méi)有放棄，那么收益可能會(huì)非常高。反之，賣方一旦收到權(quán)利金，是不能單方面解除交易的，而且收益是鎖定的，損失則可能很大。
舉例來(lái)說(shuō)，如果你現(xiàn)在手里有一只ETF或者一只股票，漲了當(dāng)然會(huì)賺錢，但是跌了呢？就會(huì)造成絕對(duì)損失。這個(gè)時(shí)候你就可以買入看跌期權(quán)。如果股價(jià)或股指上漲，你就可以賣出你所持股票或者ETF，同時(shí)放棄看跌期權(quán)的交易，這樣你的盈利就是股票收益-權(quán)利金。如果股價(jià)或股指下跌，你就可以通過(guò)你買的期權(quán)將手里的股票或者ETF以之前約定的價(jià)格賣出，這樣你就進(jìn)行了有效的止損。有了它，就像為自己的資本市場(chǎng)投資買了一份保險(xiǎn)。
當(dāng)然它不止是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)這么簡(jiǎn)單。因?yàn)橘?gòu)買期權(quán)只需要支付一定的權(quán)利金，這些權(quán)利金遠(yuǎn)低于購(gòu)買真實(shí)資產(chǎn)的金額，所以，它更像是以小博大的彩票，判斷對(duì)了可以獲得高額的回報(bào)，即便判斷失誤，損失也不會(huì)很大。在資本市場(chǎng)里，算是較為安全的高杠桿產(chǎn)品了，這對(duì)投資者的吸引力可是不小。
期權(quán)與期貨還不盡相同
我國(guó)的資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)多年，單項(xiàng)操作的交易模式應(yīng)該算是已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)高度，這個(gè)高度也意味著單項(xiàng)操作進(jìn)入了某種瓶頸，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候引入雙向操作的工具或者能突破瓶頸。
因?yàn)槠跈?quán)套利的本質(zhì)其實(shí)是通過(guò)單項(xiàng)操作市場(chǎng)中不合理的價(jià)差獲利的，因?yàn)楫?dāng)利好或者利空消息作用于市場(chǎng)交易時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，期權(quán)恰好是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)交易，它不僅能有效的釋放預(yù)期和消息的影響，而且這時(shí)如果進(jìn)行反向操作，顯然能幫助彌補(bǔ)這種不合理，讓價(jià)值回歸合理。而且，積極的雙向操作或許能為市場(chǎng)帶來(lái)積極的交易量。有數(shù)據(jù)顯示，自第一只ETF華夏上證50成立以來(lái)，目前兩市ETF的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到89只，ETF明明集合了封閉式基金和開放式基金的優(yōu)點(diǎn)，但是其流動(dòng)性的不足卻成了致命弱點(diǎn)。有媒體報(bào)道稱，截至今年5月底，可比的83只ETF基金總份額達(dá)1015億份，比去年底的1084億份減少69億份，縮水比例高達(dá)6.4%。它的推出或許能為目前死水一般的ETF基金池增添新的活力。
期權(quán)還未到位，期貨一直在作為避險(xiǎn)工具。普通的投資者可能很難用到期貨進(jìn)行對(duì)沖操作，不過(guò)去年“光大烏龍指”事件就將期貨的這種避險(xiǎn)功能實(shí)實(shí)在在的搬上臺(tái)面。去年8月16日，光大證券程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以巨量資金申購(gòu)180ETF成份股，這個(gè)時(shí)候，光大證券決策層為避免造成不可挽回的損失，所以第一時(shí)間進(jìn)行做空股指期貨、賣出ETF對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，最終有效的化解了危機(jī)。當(dāng)然，其中是否有違規(guī)操作行為，我們這里暫不贅述。很多業(yè)內(nèi)人士表示，這種用對(duì)沖手段來(lái)止損的操作，在上個(gè)世紀(jì)八十年代之后的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中就是一種常見(jiàn)的行為。
期權(quán)與期貨還不盡相同，有篇文章的比喻形象而有趣：“如果說(shuō)股票交易好比田徑、游泳、射擊、體操類同方向競(jìng)技賽，期貨交易好比摔跤、擊劍、足球、乒乓球類反方向?qū)官?，則期權(quán)交易就好比壘球、橋牌類各方游戲規(guī)則并不對(duì)等的差異化博弈賽。”但是這兩者的思維方式其實(shí)異曲同工，都是讓投資方式和理念更為立體。
期權(quán)這種高杠桿衍生品的空降，也引來(lái)了擔(dān)憂。對(duì)此，香港致富證券董事李波進(jìn)行了解釋，“比如賣出一手股指期貨現(xiàn)在要10萬(wàn)元，通過(guò)期權(quán)在市場(chǎng)造成同樣的漲跌影響，可能只要5000元，以此類推，10萬(wàn)手期指需要資金100億元，期權(quán)只需要5億，也就是不用很多資金就可以撬動(dòng)很大的盤面。”上世紀(jì)三十年代初，美國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)也因?yàn)榇罅康耐稒C(jī)行為，而差點(diǎn)就被國(guó)會(huì)取締，當(dāng)時(shí)也有很多國(guó)會(huì)議員認(rèn)為期權(quán)更像是一種詐騙工具。
期權(quán)交易如何具體操作
近期，上交所向各家證券公司下發(fā)了《ETF期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指南》的征求意見(jiàn)稿，對(duì)投資者持倉(cāng)額度、保證金管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等做了“全副武裝”。
在投資者門檻方面，交易所將其分為三檔，分別是個(gè)人投資者、普通機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。且每類投資者均有持倉(cāng)上限，即買入額度不得超過(guò)其全部賬戶凈資產(chǎn)的10%以及前6個(gè)月日均持有滬市市值的20%中的最大值。也就是參與期權(quán)投資是有限的。而且，個(gè)人對(duì)同一標(biāo)的單方向、所有標(biāo)的持倉(cāng)限額為最大持倉(cāng)數(shù)500張、機(jī)構(gòu)1000張。
對(duì)這個(gè)嚴(yán)格的紅線，也有人認(rèn)為太過(guò)保守。ETF本身的價(jià)格波動(dòng)就不大，也不會(huì)因?yàn)橥顿Y者集中購(gòu)買而給交易所帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)，只要交易所約束好期權(quán)的賣方，ETF期權(quán)就能非常穩(wěn)健地交易。而且，相比期權(quán)，期貨的保值功能要更大一點(diǎn)，所以期權(quán)本身以小博大的結(jié)構(gòu)就造就，未來(lái)作為投機(jī)使用會(huì)更受歡迎。不過(guò)，顯然試點(diǎn)期間的規(guī)則似乎很難讓期權(quán)發(fā)揮這方面的作用，至于未來(lái)，就像現(xiàn)在我們常說(shuō)的那句：“且行且珍惜”吧。
期權(quán)交易相比現(xiàn)貨交易要麻煩一點(diǎn)，所以在交易前需要做好充分準(zhǔn)備。
股指期權(quán)操作根據(jù)已有的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，主要分為套期保值，套利和投機(jī)三個(gè)思路。在套期保值中，投資者根據(jù)現(xiàn)貨頭寸，反向建立股指期權(quán)頭寸，期權(quán)與現(xiàn)貨的組合頭寸盡量保持市場(chǎng)中性，也即是傳統(tǒng)意義中的對(duì)沖；在此前的股指期貨交易中，期貨與現(xiàn)貨實(shí)際上是同一產(chǎn)品在兩個(gè)市場(chǎng)交易，原理來(lái)看兩者價(jià)格應(yīng)當(dāng)一致，但實(shí)際上兩者存在價(jià)格差距，這就存在了套利空間；而投機(jī)交易則主要基于投資者對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，買入或賣出股指期權(quán)。
選擇了基本思路，投資者就可以開始具體操作了。
首先，要選擇多空和方向，包括，買入看漲、買入看跌、賣出看漲和賣出看跌這四種單邊策略，其中買入看漲和賣出看跌實(shí)物交割的結(jié)果便是建立了ETF頭寸，賣出看漲和買入看跌實(shí)物交割的結(jié)果則是出清了所原本持有的ETF頭寸。
值得一提的是，如果選擇賣出的看跌期權(quán)為虛值，投資者被指定行權(quán)時(shí)的建倉(cāng)成本實(shí)際是在標(biāo)的價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)時(shí)進(jìn)行的，該價(jià)格對(duì)投資者更有利；而如果選擇賣出的看跌期權(quán)為實(shí)值，投資者的建倉(cāng)成本也可能低于標(biāo)的當(dāng)下的價(jià)格水平。巴菲特早在1993年就運(yùn)用這個(gè)方式買入了500萬(wàn)股可口可樂(lè)股票，事后證明，巴菲特的這一舉措為伯克希爾公司贏得了利潤(rùn)。
我們知道在現(xiàn)貨市場(chǎng)建倉(cāng)時(shí)，使用低于市價(jià)的限價(jià)單需要等待成交。這個(gè)等待的過(guò)程也許相當(dāng)漫長(zhǎng)，甚至當(dāng)標(biāo)的一路上揚(yáng)時(shí)就白白喪失了成交的機(jī)會(huì)。通過(guò)賣出看跌期權(quán)，用獲得的權(quán)利金來(lái)抵補(bǔ)部分建倉(cāng)成本不失為一個(gè)更好的選擇。
之后，要學(xué)會(huì)選擇合適的合約。比如，判斷標(biāo)的的時(shí)間趨勢(shì)，也就是標(biāo)的在合約到期日會(huì)在什么價(jià)格。以看空期權(quán)為例，不見(jiàn)得結(jié)算價(jià)越低，其潛在價(jià)值就越高，還要看起始價(jià)。結(jié)算價(jià)和起始價(jià)是做市商對(duì)后市判斷的基礎(chǔ)上給出的，期權(quán)本身就是和交易者的一種對(duì)賭行為，所以一定會(huì)像賭場(chǎng)那樣，即使平手也算莊家贏，所以手續(xù)費(fèi)不會(huì)低。最大的機(jī)會(huì)來(lái)自于莊家和大多交易者對(duì)趨勢(shì)的誤判。說(shuō)明白了就是少數(shù)人對(duì)了，而莊家也錯(cuò)了。誤判既可能是趨勢(shì)反了，也可能是幅度不夠，這兩種誤判都會(huì)導(dǎo)致合約潛在價(jià)值很高，尤其第一種趨勢(shì)反了。
投資者的入場(chǎng)時(shí)間往往被認(rèn)為是標(biāo)的暴漲暴跌的臨界點(diǎn)，當(dāng)然實(shí)際情況可能要比這個(gè)時(shí)間稍稍延后一點(diǎn)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候等于不支付時(shí)間成本，而時(shí)間成本在期權(quán)市場(chǎng)里是最大的成本權(quán)重。
還有期權(quán)持有時(shí)間。因?yàn)槲覀冋f(shuō)，期權(quán)是有時(shí)間價(jià)值的，這個(gè)價(jià)值是隨結(jié)算日臨近逐漸降低的，標(biāo)的價(jià)格不動(dòng)的話，期權(quán)價(jià)格會(huì)越來(lái)越低，如果判斷標(biāo)的結(jié)算日前沒(méi)有符合方向的新趨勢(shì)，越早賣出價(jià)格越好。而且盡量讓期權(quán)成為短期行為，因?yàn)槌钟衅跈?quán)往往會(huì)產(chǎn)生高費(fèi)用，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈而方向又不明時(shí)，買入一個(gè)短期期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨或者指數(shù)期貨進(jìn)行保護(hù)，等市場(chǎng)從高波動(dòng)回到平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)平掉期權(quán)，是降低成本比較明智的做法。
最后，運(yùn)用期權(quán)還可以降低所持有標(biāo)的現(xiàn)貨的盈虧平衡點(diǎn)（成本價(jià)）。當(dāng)投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)建倉(cāng)完畢后，市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌，這樣投資者的資金賬戶里就出現(xiàn)了浮虧。那么，這時(shí)投資者是什么也不做靜等回本呢，還是在低位補(bǔ)倉(cāng)等到標(biāo)的反彈到前期下跌幅度的一半時(shí)就能回本呢？似乎后一種做法看上去更積極一些，但是補(bǔ)倉(cāng)需要新的資金投入，而且當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下跌時(shí)，投資者又將遭受補(bǔ)倉(cāng)頭寸的虧損。這個(gè)時(shí)候 投資者可以選擇買入一份行權(quán)價(jià)等于標(biāo)的下跌后的價(jià)格的看漲期權(quán)，再賣出兩份行權(quán)價(jià)是建倉(cāng)成本價(jià)與下跌后價(jià)格的平均數(shù)的看漲期權(quán)，而且將三份期權(quán)設(shè)定為同一天。就可以做到用很小的資金甚至零成本完成補(bǔ)倉(cāng)，從而降低浮虧現(xiàn)貨頭寸的成本價(jià)。當(dāng)然這種方式不是在任何時(shí)候都有效，要謹(jǐn)慎使用。
Tip期權(quán)的重要術(shù)語(yǔ)：
合約標(biāo)的：是指期權(quán)交易雙方權(quán)利和義務(wù)所共同指向的對(duì)象。上交所個(gè)股期權(quán)的合約標(biāo)的是指在上交所上市掛牌交易的單只證券（包括股票與ETF）。
權(quán)利金：是指期權(quán)合約的市場(chǎng)價(jià)格，期權(quán)權(quán)利方將權(quán)利金支付給期權(quán)義務(wù)方，以此獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利。權(quán)利金的定價(jià)完全由買賣雙方競(jìng)價(jià)完成，但具體價(jià)格波動(dòng)需參照市場(chǎng)預(yù)期和執(zhí)行價(jià)格與股指的間距。具體而言，如市場(chǎng)在看跌的情況下，買方買入看漲期權(quán)，那么他所付出的權(quán)利金會(huì)相對(duì)小些，反之亦然。
行權(quán)價(jià)格：是指期權(quán)合約規(guī)定的、在期權(quán)權(quán)利方行權(quán)時(shí)合約標(biāo)的的交易價(jià)格。
期權(quán)序列：指相同合約標(biāo)的、相同行權(quán)價(jià)格、相同到期日的認(rèn)購(gòu)期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)，也就是掛牌交易的各個(gè)合約。
合約單位：?jiǎn)螐埡霞s對(duì)應(yīng)合約標(biāo)的的數(shù)量。
平值：是指期權(quán)的行權(quán)價(jià)格等于合約標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)格的狀態(tài)。
實(shí)值：是指認(rèn)購(gòu)期權(quán)的行權(quán)價(jià)格低于合約標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)格，或者認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)格高于合約標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)格的狀態(tài)。
2009年9月中金所推出了滬深300的股指期貨，標(biāo)志著我國(guó)內(nèi)地?fù)碛辛耸卓钜怨芍笧闃?biāo)底的金融期貨。股指期貨最早是1982年在美國(guó)推出的。發(fā)展至今，已經(jīng)有30年左右的歷史。期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響是非常大的。對(duì)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究，主要的理論有Garbade和Silber(1983)建立的后一期期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期期現(xiàn)貨價(jià)格的影響模型，來(lái)討論現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和相互影響作用；Engle和Granger（1987）的協(xié)整和誤差修正模型，來(lái)測(cè)試協(xié)整效應(yīng)以建立正確套利策略等。其他的主流模型還有GARCH系列模型和VAR模型的綜合應(yīng)用等。國(guó)內(nèi)的學(xué)者如嚴(yán)敏等（2009），李江等（2010）運(yùn)用上述模型研究了我國(guó)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系并得出了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)。另外，羅軍等（2010）通過(guò)對(duì)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)的1分鐘收益率序列的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格1分鐘。
本文主要從期現(xiàn)貨市場(chǎng)的相互影響入手，分析了期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響；運(yùn)用GS等模型來(lái)檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系；以及對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)相互影響途徑的分析。
一、滬深300股指期貨上市后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響
從2006年滬深300股指期貨的仿真交易推出到2009年9月滬深300股指期貨的正式推出，到現(xiàn)在2011年為止股指期貨的正常交易。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)是有很大影響的。下面分別從量，波動(dòng)率等方面闡述了我國(guó)滬深300股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。
1.滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的影響
對(duì)2005年4月到2011年5月的數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向研究，以2009年9月18日滬深300股指期貨上市為界。在上市前后，作為股指期貨標(biāo)底的滬深300日成交量是有所上升的。每日平均成交量上升約17%左右.換手率在股指期貨上市后得到了極大的提升。
這是因?yàn)楣芍钙谪浱峁┝俗隹諜C(jī)制，其次股指期貨提供了避險(xiǎn)的通道，這些因素將吸引機(jī)構(gòu)投資者。另外，股指期貨本來(lái)由于其杠桿作用就有放大效應(yīng)。所以市場(chǎng)量能增大，流動(dòng)性增強(qiáng)。
2.滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
在滬深300股指期貨上市前后，作為股指期貨標(biāo)底的滬深300的波動(dòng)率下降了5.5倍。市場(chǎng)的分布是怎么樣的呢？實(shí)證的密度方程顯示，滬深300股指期貨上市前在趨向于極值的可能性至少比2009年9月滬深300股指期貨上市后高出20個(gè)百分點(diǎn)。滬深300股指期貨上市后，在峰值上比之前來(lái)得更高，也高出20個(gè)百分點(diǎn)左右。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的分布從極值更趨向于中心。
二、期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的實(shí)證分析
（一）歐美等市場(chǎng)股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的相互作用
楊曄（2007）等對(duì)S&P 500，F(xiàn)TSE 100，NIKKEI 225，DAX 30，HST，KOSPI 200等八種股指期貨上市前后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的表現(xiàn)。對(duì)不同國(guó)家或地區(qū)推出股指期貨前后的現(xiàn)貨市場(chǎng)的考察均表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)的變動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣和利率等因素的改變有關(guān)。從中長(zhǎng)期或者短期來(lái)看，股指期貨未對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)及結(jié)構(gòu)特征形成重要影響。
但是從微觀角度來(lái)看，Garbade和Silber(1982)提出了期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的模型并對(duì)小麥、玉米、銅、金、銀等商品的期現(xiàn)貨進(jìn)行了實(shí)證研究。Kawaller(1987)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格。所以，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有信息傳遞的作用。
（二）我國(guó)市場(chǎng)股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的相互作用
我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)上有四個(gè)合約，分別是IF當(dāng)月連，IF下月連，IF下季連，IF隔季連。不同的合約周期長(zhǎng)短不一。比如IF1108的起始日期是11年6月17日，終止日期是11年8月19日。IF1109的起始日期是2011年1月21日，終止日期是2011年9月16日。
對(duì)于我國(guó)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的文章有嚴(yán)敏等（2009），在文章中，嚴(yán)敏等采用了向量誤差修正模型來(lái)判斷長(zhǎng)期和短期的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系。對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的量度嚴(yán)敏等采用的是信息份額模型和共因子模型。他們研究的樣本數(shù)據(jù)是2006年10月30日至2009年3月20日期間的滬深300指數(shù)收盤價(jià)和滬深300指數(shù)仿真合約數(shù)據(jù)。他們的實(shí)證結(jié)論是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。在量化價(jià)格發(fā)現(xiàn)的模型測(cè)試中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)量化分別是共因子模型得出期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度是0.228，現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度是0.772；信息份額模型得出的期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度是0.327，現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度是0.637。也就是說(shuō)，現(xiàn)貨市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。在李江（2010）等的文章中，他們采用了滬深300期貨的當(dāng)月合約，15分鐘高頻數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)為2010年4月16日到2010年9月15日。得出的結(jié)論是現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場(chǎng)的4倍。
羅軍（2010）等通過(guò)對(duì)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)的1分鐘收益率序列的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格1分鐘。他們對(duì)時(shí)間區(qū)間為2010年4月16日至2010年6月11日的滬深300股指期貨合約與滬深300指數(shù)的1分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)試。對(duì)此，他們分析道，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性極高，并且市場(chǎng)糾錯(cuò)能力增強(qiáng)。
三、GS模型檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和ECM模型檢驗(yàn)
（一）GS模型檢驗(yàn)
Garbade和Silber（1982）提出了一個(gè)分析期貨市場(chǎng)或者現(xiàn)貨市場(chǎng)哪個(gè)在信息流和價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位的框架。根據(jù)GS模型，套利者的數(shù)量將決定期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能是否發(fā)揮；價(jià)格發(fā)現(xiàn)是一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的一個(gè)功能。通過(guò)分析無(wú)時(shí)間套利的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格，我們可以能出兩個(gè)市場(chǎng)間的關(guān)系。
我首先推導(dǎo)“與現(xiàn)貨一致”的期貨價(jià)格。數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度是從2011年1月24日到2011年7月25日IF1109的每日交易數(shù)據(jù)。對(duì)期貨數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)并計(jì)算“與現(xiàn)貨一致”的期貨價(jià)格。采用R語(yǔ)言編程。
其中對(duì)期貨現(xiàn)貨價(jià)格之差的前一期價(jià)格和后一期價(jià)格的回歸分析驗(yàn)證期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞功能；對(duì)前一期和后一期的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的聯(lián)立方程的回歸分析驗(yàn)證兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
在R中對(duì)期貨現(xiàn)貨之差進(jìn)行回歸分析，能得出兩者的回歸系數(shù)是0.5262，但是擬合優(yōu)度不佳。，接近于0，聯(lián)立方程的擬合優(yōu)度很高。根據(jù)上面的回歸結(jié)構(gòu)，我們可以看到，期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間價(jià)格趨同處于0.5265這個(gè)程度，也就是半個(gè)時(shí)間單位。這里采用的是日收盤數(shù)據(jù)，所以大約是半天。期貨市場(chǎng)能發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格。
（二）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)
Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是較常用的檢驗(yàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)哪個(gè)市場(chǎng)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的先導(dǎo)者的檢驗(yàn)方法。對(duì)于數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的檢驗(yàn)采用R語(yǔ)言D-F test。檢驗(yàn)的結(jié)果為現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格都有Lags。
然后對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互為5階的Granger因果檢驗(yàn)，得到的p value都在0.45左右，不是很顯著。
（三）ECM模型檢驗(yàn)
ECM即誤差修正模型是Engle和Granger(1987)提出的分析在有前一期非均衡存在時(shí)兩個(gè)變量變化的關(guān)系的方法。期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的一階誤差修正模型有以下兩式：
回歸的系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差為：
表一 (1)式的回歸結(jié)果
Parameter Estimate Std.Error t value Pr(>|t|)
Intercept 0.0001517 0.0001806 0.84 0.404
1.0078474 0.0420617 23.96
0.5152540 0.1087116 4.74 1.2e-05
表二 (2)式的回歸結(jié)果
Parameter Estimate Std.Error t value Pr(>|t|)
Intercept -1.7e-05 1.697e-04 -0.100 0.920391
8.875e-01 3.690e-02 24.051
0.4413 1.086e-01 4.065 0.000134
從以上的回歸結(jié)果來(lái)看，誤差修正模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果顯著?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的誤差修正項(xiàng)系數(shù)比期貨市場(chǎng)的大，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)非均衡狀態(tài)更為敏感，根據(jù)Gonzalo和Granger(1995)的理論，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度比現(xiàn)貨市場(chǎng)更大，但是兩者差距不大。
四、對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究的評(píng)價(jià)
（一）數(shù)據(jù)的敏感性分析
綜合以上的關(guān)于期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格的研究，我們可以看出對(duì)于不同的樣本數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論略有不同。由此，我們可以得出結(jié)論：一是，不同樣本的數(shù)據(jù)對(duì)于模型的敏感度不同；二是，隨著我國(guó)股指期貨交易的不斷深入發(fā)展，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系隨之改變，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能增強(qiáng)。
（二）A股與H股關(guān)系研究
從宏觀層面來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)都受到外部，如世界經(jīng)濟(jì)形式，商業(yè)周期等的影響。對(duì)于我國(guó)的滬深300指數(shù)的成份股，根據(jù)股指期貨網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)截止2010年5月15日，A+H股在滬深300中所占的比重為17.21%。將這個(gè)作為系數(shù)，用GS模型來(lái)研究A+H股對(duì)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系影響，發(fā)現(xiàn)影響不是很大。
五、研究的后續(xù)進(jìn)展
股指期貨從1982年在美國(guó)推出至今登陸我國(guó)市場(chǎng)，歐美學(xué)者提出的期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)相互影響的經(jīng)典理論和量化模型對(duì)我國(guó)股指期貨的研究也適用。
通過(guò)綜合從2006年到2010年的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能較于現(xiàn)貨市場(chǎng)在逐步增強(qiáng)。這符合期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制的作用，也符合國(guó)際市場(chǎng)的期貨表現(xiàn)。
對(duì)于實(shí)證的改進(jìn)方面，從A+H股等方面來(lái)考察，目前對(duì)實(shí)證結(jié)果影響不大。從高頻數(shù)據(jù)的角度，期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)也許可以提高精度。
參考文獻(xiàn)
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對(duì)融資融券的理解
融資
融資簡(jiǎn)單說(shuō)就是借錢買股票,或透支買股票。融資的抵押品可以用現(xiàn)金,也可以用股票。
常見(jiàn)的融資形式有兩種。一種是保證金賬戶形式,可以透支的保證金賬戶在美國(guó)叫Margin。這類賬戶根據(jù)你借錢所買的股票的質(zhì)地,允許透支幾倍的資金買股票。
還有一種形式是用手中股票做抵押融資,被抵押的股票融資者自己不能賣。就像莊家德隆用“德隆三股”做抵押借錢。
在成熟市場(chǎng),一般投資者做股指期貨的并不多,Margin是杠桿交易的主要形式,很多人炒股虧得傾家蕩產(chǎn),多半是因?yàn)橥钢Ы灰?。?dāng)然,高風(fēng)險(xiǎn)的另一面,是牛市時(shí)賺錢加倍。
用股票抵押融資的風(fēng)險(xiǎn)也類似。一旦股票下跌,就要追加保證金。保證金不夠股票就會(huì)被銀行強(qiáng)行賣出用以還債,俗稱斷頭。這種例子很多。
1995年5月,臺(tái)灣的范芳源、范芳魁兄弟為取得東隆五金公司的控制權(quán),以持有股票做抵押向銀行及金主(出資人)融資,還以保證炒股收益的形式勸誘金主代購(gòu)股票。不料大環(huán)境惡劣,東隆五金股價(jià)持續(xù)下跌,范氏兄弟質(zhì)押的股票遭銀行和金主斷頭處分。范氏兄弟為了護(hù)盤鋌而走險(xiǎn),虛報(bào)造價(jià)騙取貸款,后被判刑。
融資的風(fēng)險(xiǎn)并不妨礙它作為一種金融工具被使用。就像殺人的是罪犯而非他手中的刀一樣,金融工具本身是中性的,主要的問(wèn)題是使用者。
從積極的方面說(shuō),融資能加大杠桿,提高資金利用效率。對(duì)沖基金很需要這種工具。
對(duì)沖基金常用的做法是買進(jìn)一些股票,賣空另外一些股票或指數(shù)。如果不能融資,對(duì)沖基金的操作效果就無(wú)法放大,牛市時(shí)根本趕不上單向買股票的基金。為了放大對(duì)沖收益,對(duì)沖基金融資就很有必要。
但也有這樣的例子,對(duì)沖基金過(guò)于相信自己的定價(jià)模型和能力,放任融資比例過(guò)大,導(dǎo)致災(zāi)難性后果。
美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司曾經(jīng)大量買進(jìn)意大利債券,賣空德國(guó)債券,杠桿比例超過(guò)200倍。因?yàn)榘凑漳Ｐ?意大利債券與德國(guó)債券的顯著正相關(guān),只要兩者同向波動(dòng)而且兩者之間的價(jià)差變化符合預(yù)期,長(zhǎng)期資本管理公司就可以獲利。不料受俄羅斯經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響,意大利債券下跌,避險(xiǎn)資金大量流入德國(guó)馬克,德國(guó)債券反而上漲,導(dǎo)致長(zhǎng)期資本管理公司幾乎破產(chǎn),并進(jìn)而引發(fā)全球金融動(dòng)蕩。
以上是從交易者角度來(lái)理解融資的。對(duì)于放貸者來(lái)說(shuō)就是另一回事了。
對(duì)于借錢給融資者的金主來(lái)說(shuō),融資反而是一種保守的投資策略,是為了取得穩(wěn)定收益。如果擔(dān)心直接參與股市風(fēng)險(xiǎn)太大,就可以拿一部分錢出來(lái)放貸,只要風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng),就可以獲得固定利息收益,類似于買國(guó)債。
不過(guò),融資的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制一定要可靠。當(dāng)年融資給中科創(chuàng)業(yè)和德隆的很多銀行和金融機(jī)構(gòu)就無(wú)法追回貸款。一般來(lái)說(shuō),融資給個(gè)人投資者或風(fēng)險(xiǎn)偏好一般的機(jī)構(gòu)問(wèn)題不大,融資給莊家絕對(duì)是高風(fēng)險(xiǎn)。
融券
融券的目的不是為了守著股票等分紅,而是為了高賣然后低買。如果2008年年初高價(jià)賣空股票,年底低價(jià)買回,就可以大賺一筆。
對(duì)于融券者來(lái)說(shuō),借股票賣空的風(fēng)險(xiǎn)也很大。1834年,美國(guó)就出現(xiàn)過(guò)融券者被逼空的事件。1834年股市飛速上漲,莫里斯運(yùn)河(Morris Canal)是這次牛市的龍頭股,許多炒家賣空這只股票。雅各布?利特爾(JacobLittle)看準(zhǔn)時(shí)機(jī),組織了一個(gè)投機(jī)者集團(tuán)悄悄地購(gòu)買莫里斯運(yùn)河股票。當(dāng)賣空者為了交割而到市場(chǎng)上購(gòu)買莫里斯運(yùn)河股票時(shí),他們發(fā)現(xiàn)了一件可怕的事情――利特爾已經(jīng)控制了這只股票所有的流通股。利特爾集團(tuán)以大約10美元的平均價(jià)格買進(jìn)了這些股票,然后一路拉高,一個(gè)月之內(nèi)飛漲至185美元,做空者血本無(wú)歸。
現(xiàn)代的例子是2009年1月5日傍晚,一名德國(guó)鐵路工人發(fā)現(xiàn)一具男子尸體。警方證實(shí)死者是居住在該城的德國(guó)億萬(wàn)富豪,74歲的阿道夫?默克勒。長(zhǎng)期以來(lái),保時(shí)捷一直在謀求收購(gòu)大眾汽車,這一進(jìn)程在2008年開始加速。當(dāng)年10月,大眾汽車股價(jià)在全球股市下跌的背景下一路上漲。許多人認(rèn)為股價(jià)高估,便開始賣空該公司股票,默克勒就是其中一員。但保時(shí)捷2009年1月突然披露,公司利用金融衍生品將持股大眾汽車的比例提升至74.1%,外加下薩克森州政府持有的20%大眾股權(quán),收購(gòu)成功在望。于是股價(jià)繼續(xù)上漲,突破1000歐元大關(guān)。賣空者被迫高價(jià)平倉(cāng),損失慘重。默克勒因此絕望自殺。
同樣,悲劇發(fā)生的原因并不在融券工具本身。融券對(duì)于金融市場(chǎng)的必要性,與融資相似,事實(shí)上兩者一般是同時(shí)推出,而融資融券又能與指數(shù)期貨配套使用。
允許融資買股票,增加了潛在的購(gòu)買力;允許融券賣股票,就增加了潛在的供應(yīng)量。兩種力量同時(shí)增加,可以降低股市失衡的可能。
不過(guò)融資融券業(yè)務(wù)推出的最大受益者還是證券公司。
這兩項(xiàng)措施既增加了經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的交易量,又可以借出股票和貸款,帶來(lái)利息收入。其次是長(zhǎng)期持有上市公司股權(quán)的股東。這些股東借出股票可以收取一定利息,同時(shí)也不用擔(dān)心失去股權(quán)。
利用股指期貨套利
期貨指數(shù)和融資融券同時(shí)存在,最保守的保險(xiǎn)資金和最激進(jìn)的對(duì)沖基金可以各得所需,由此派生出不同的套利風(fēng)格。
簡(jiǎn)單買賣股指期貨
最簡(jiǎn)單的方法是單向買進(jìn)或賣出股指期貨。按12%的保證金比例,等于將資金放大到8.3倍(1/0.12)。這適合那些只賭市場(chǎng)漲跌而沒(méi)有選股興趣的投資者。
關(guān)于期貨倉(cāng)位控制在多少為好,筆者的建議是:根據(jù)投資者所有流動(dòng)資金確定期貨投資比例。無(wú)論做多還是做空,期貨代表的市值不要超過(guò)自有資金的兩倍。例如自有資金50萬(wàn),保證金放大到8.3倍后100萬(wàn)的市值就是持有股指期貨的上限了。
風(fēng)險(xiǎn)除了來(lái)自看錯(cuò)方向,還來(lái)自頻繁交易帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)成本。為什么炒期貨的人虧多賺少?就因?yàn)槭掷m(xù)費(fèi)積累起來(lái)了不得。成功的期貨交易者往往多看少動(dòng)。
買股票賣指數(shù)和賣股票買指數(shù)
如果投資者看好某些股票,可是擔(dān)心股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),他依舊可以買進(jìn)股票,但同時(shí)賣空指數(shù)。只要目標(biāo)股票表現(xiàn)強(qiáng)于指數(shù),就能賺錢。這種方法適合選股準(zhǔn)、較為保守的基金。
這樣做的缺陷是,資金利用效率較差,在牛市中收益會(huì)降低。對(duì)沖基金往往通過(guò)融資加大杠桿比例,來(lái)彌補(bǔ)這個(gè)缺陷。另外就是買進(jìn)看多股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)證, 同時(shí)賣空指數(shù)期貨,這也是放大杠桿比例提高效率的一個(gè)辦法。
反之,如果投資者看空某些股票,可又擔(dān)心指數(shù)上漲,他可以融券賣空這些股票, 同時(shí)買進(jìn)指數(shù)期貨。只要這些股票表現(xiàn)比指數(shù)差,就能賺錢。同樣可以買入認(rèn)沽權(quán)證并且買進(jìn)指數(shù)期貨來(lái)放大杠桿套利。
另外還可以在股票、商品期貨和指數(shù)期貨三者之間套利。例如買進(jìn)銅生產(chǎn)企業(yè)股票,同時(shí)賣空銅期貨。但這種方法不能抵御股市下跌的風(fēng)險(xiǎn),適量賣空指數(shù)期貨就可以解決這一漏洞。
跨期套利
一般來(lái)說(shuō),遠(yuǎn)期合約價(jià)格比近期高。這個(gè)差價(jià)應(yīng)該反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的平均收益預(yù)期。如果認(rèn)為遠(yuǎn)期指數(shù)不如近期高,投資人就會(huì)賣出股票,導(dǎo)致現(xiàn)貨指數(shù)和近期指數(shù)期貨下跌,直至遠(yuǎn)期高于近期為止。
但有很多特殊原因使得遠(yuǎn)期和近期合約的差價(jià)過(guò)大或者過(guò)小。比如資金緊缺時(shí),遠(yuǎn)期高于近期的幅度就會(huì)增大,即流動(dòng)性不足造成當(dāng)前指數(shù)被顯著低估。如果預(yù)期股市將有重大利空,遠(yuǎn)期高于近期的幅度就會(huì)減小,甚至?xí)霈F(xiàn)遠(yuǎn)期低于近期的現(xiàn)象。比如最近美國(guó)股市和香港股市期貨合約就是遠(yuǎn)期低于近期。因?yàn)橥顿Y人擔(dān)心美國(guó)半年后會(huì)收縮流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股市下跌。
如果投資者認(rèn)為遠(yuǎn)期高于近期的幅度太大到不合理,就可以買進(jìn)指數(shù)股或指數(shù)基金,同時(shí)賣空遠(yuǎn)期指數(shù)期貨,現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格接近時(shí)將兩者平倉(cāng)就可以獲利。這種方法適合保守資金,比如社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司。
如果認(rèn)為遠(yuǎn)期低于近期不合理,可以融券賣空一攬子指數(shù)股,同時(shí)做多遠(yuǎn)期指數(shù)期貨,然后堅(jiān)守到兩者價(jià)差恢復(fù)正常,平倉(cāng)獲利。這種方法也適合保守資金。
通過(guò)融資加大杠桿,則上述方法也適合對(duì)沖基金。
在兩個(gè)指數(shù)之間套利
美國(guó)的主要指數(shù)是道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù),看好科技股的人可以做多納斯達(dá)克指數(shù)期貨,同時(shí)賣空道瓊斯指數(shù)?？纯展I(yè)股的人可以賣空道瓊斯指數(shù)期貨,同時(shí)做多標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。
從2003年4月到2007年8月,香港國(guó)企股上漲5倍,恒生指數(shù)上漲3.4倍,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只上漲80%。如果這些指數(shù)都有相應(yīng)的期貨,只要看清楚孰強(qiáng)孰弱,就可以套利交易,不用管短期波動(dòng)。
A股市場(chǎng)有了指數(shù)期貨,就可以在A股和港股之間套利。除期貨交易外,也可以利用窩輪、牛熊證來(lái)對(duì)沖。
新規(guī)則對(duì)舊模式的挑戰(zhàn)
從技術(shù)發(fā)展的角度看，電力系統(tǒng)每一領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)應(yīng)用都在不斷發(fā)展。在電力控制領(lǐng)域，20世紀(jì)60年代初，美國(guó)一家小電廠最早使用了計(jì)算機(jī)控制系統(tǒng)，當(dāng)時(shí)該電廠采用的是集中管理模式，但由于當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的可靠性很差，與本身已具有高度穩(wěn)定能力的電力主設(shè)備相比，計(jì)算機(jī)的集中控制顯得很不可靠，因此后期逐漸形成了計(jì)算機(jī)分布控制、管理的模式。中國(guó)的電力信息系統(tǒng)發(fā)展也經(jīng)歷了同樣的過(guò)程，到現(xiàn)在為止，分布式的計(jì)算機(jī)管理模式，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)電力生產(chǎn)、控制、調(diào)配管理的最主要的信息化手段。
電力作為一種產(chǎn)品，它有著自身的特殊性，完全是實(shí)時(shí)損耗，這種產(chǎn)品無(wú)法儲(chǔ)存，而作為輸送電力產(chǎn)品的電網(wǎng)，在其平靜的外表之下，存在不斷變化的電力“潮流”，因而在電力調(diào)度過(guò)程中，必須對(duì)這些“潮流”進(jìn)行計(jì)算，才能使得電力生產(chǎn)系統(tǒng)穩(wěn)定、安全、經(jīng)濟(jì)地運(yùn)營(yíng)。當(dāng)電力行業(yè)引入新的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制——競(jìng)價(jià)上網(wǎng)之后，這種機(jī)制對(duì)于信息能否及時(shí)、快速地傳達(dá)到所需位置的要求更為迫切，目前中國(guó)電力行業(yè)從管理機(jī)械到開發(fā)商都在積極準(zhǔn)備著，而中國(guó)要想盡快轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，就需要從體制到技術(shù)等多方面進(jìn)行努力。
美國(guó)PJM電力市場(chǎng)
PJMINT.，L.L.C(以下簡(jiǎn)稱為PJM)是經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦能源管制委員會(huì)(FERC)批準(zhǔn)，于1997年的3月31日成立的一個(gè)非股份制有限責(zé)任公司，它實(shí)際上是一個(gè)獨(dú)立系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商(ISO)。PJM目前負(fù)責(zé)美國(guó)大西洋沿岸中部5個(gè)州及1個(gè)特區(qū)電力系統(tǒng)的運(yùn)行與管理。作為區(qū)域性ISO，PJM負(fù)責(zé)集中調(diào)度美國(guó)目前最大、最復(fù)雜的電力控制區(qū)，其規(guī)模在世界上處于第三位。
1997年4月1日，該區(qū)域輸電網(wǎng)正式開放，PJM開始運(yùn)營(yíng)美國(guó)第一個(gè)基于投標(biāo)方式的區(qū)域電力市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)4年多運(yùn)營(yíng)，PJM市場(chǎng)已成為美國(guó)運(yùn)轉(zhuǎn)最流暢、最具活力的電力市場(chǎng)，它保證市場(chǎng)成員自由買賣電力、確定雙邊交易、申請(qǐng)輸電服務(wù)等，同時(shí)為上述交易提供付款結(jié)算服務(wù)。
次日電力市場(chǎng)：市場(chǎng)成員在每天8：00～12：00向PJMOI提交第二天的投標(biāo)計(jì)劃。PJMOI在每天12：00～14：00結(jié)合系統(tǒng)有關(guān)信息對(duì)各成員的投標(biāo)計(jì)劃進(jìn)行評(píng)估，系統(tǒng)信息包括預(yù)期用戶需求、氣候條件、輸電線路、發(fā)電機(jī)組等，評(píng)估完成后，選擇最有效、最經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式。PJMOI在每天14：00～16：00之間，向各成員通報(bào)評(píng)估結(jié)果，在16：00至第二天8：00，PJM還可根據(jù)系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)性、可靠性等方面的要求做一些調(diào)整。
期貨市場(chǎng)：期貨市場(chǎng)分長(zhǎng)、中短期。一年或一年以上為長(zhǎng)期，一個(gè)月至一年以內(nèi)為中期，一天至一個(gè)月以內(nèi)為短期。事實(shí)上，次日市場(chǎng)也屬于短期期貨市場(chǎng)。中長(zhǎng)期期貨市場(chǎng)以協(xié)議來(lái)規(guī)范約束市場(chǎng)成員的交易行為，特別要強(qiáng)調(diào)的是，期貨交易是按實(shí)時(shí)節(jié)點(diǎn)邊際電價(jià)(LMP)結(jié)算。PJM期貨市場(chǎng)的生命力在于其輸電服務(wù)的費(fèi)率隨交易形式的不同而存在較大差異，中長(zhǎng)期期權(quán)可轉(zhuǎn)讓。
實(shí)時(shí)市場(chǎng)：實(shí)時(shí)市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)平衡市場(chǎng)，它是為解決系統(tǒng)突發(fā)事故、網(wǎng)絡(luò)阻塞、市場(chǎng)結(jié)算困難而設(shè)立的。市場(chǎng)清算價(jià)每5分鐘計(jì)算一次。
零售市場(chǎng)：目前只對(duì)賓夕法尼亞州5％的用戶開放零售市場(chǎng)，在PJM控制區(qū)中的其他地區(qū)還沒(méi)有開放零售市場(chǎng)。
在PJM市場(chǎng)中，輸電網(wǎng)絡(luò)屬功能性分享，即原來(lái)的輸電網(wǎng)絡(luò)所有權(quán)沒(méi)有變更，只是將輸電經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給PJM，而輸電網(wǎng)所有者作為市場(chǎng)成員參與到PJM市場(chǎng)中。PJM市場(chǎng)輸電服務(wù)類型有網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和點(diǎn)對(duì)點(diǎn)服務(wù)兩大類，其中點(diǎn)對(duì)點(diǎn)服務(wù)有固定和非固定、長(zhǎng)期和短期之分。PJM市場(chǎng)主要是采取協(xié)議的形式管理輸電服務(wù)。
輸電價(jià)格采用一部制容量電價(jià)，輸電服務(wù)費(fèi)率由PJMOI事先按輸電網(wǎng)絡(luò)所有者的網(wǎng)絡(luò)覆蓋區(qū)域制定，經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)，并公布在《輸電網(wǎng)開放服務(wù)費(fèi)率表》(OATT)上。點(diǎn)對(duì)點(diǎn)輸電服務(wù)按輸電網(wǎng)所有者的網(wǎng)絡(luò)覆蓋劃分區(qū)域，并按每年、每月、每周及每天(分峰谷時(shí)段)分別制定容量費(fèi)率(美元/MW)；網(wǎng)絡(luò)輸電服務(wù)按輸電網(wǎng)所有者的網(wǎng)絡(luò)覆蓋劃分區(qū)域，并給出年度輸電容量費(fèi)率[美元/(MW·年)]。
自1997年4月開始運(yùn)營(yíng)以來(lái)，PJM取得了巨大的成功。截止到2000年年底，市場(chǎng)成員增至199個(gè)(1997年為82個(gè))，年交易量(包括雙邊交易和實(shí)時(shí)市場(chǎng)交易)180TW·h(1997年為96TW·h)，市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)價(jià)格基本未變，裝機(jī)容量與負(fù)荷增長(zhǎng)比例較為協(xié)調(diào)。
PJM的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)(PJMOI)與市場(chǎng)各成員無(wú)經(jīng)濟(jì)上的紐帶關(guān)系，保證了系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的公正性及市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)(PJMOI)獨(dú)立于市場(chǎng)成員之外，維護(hù)了系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性。建立董事會(huì)制度，采取CEO負(fù)責(zé)制，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，將整個(gè)區(qū)域電網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)置于董事會(huì)監(jiān)督之下，同時(shí)又設(shè)立了各類委員會(huì)，可及時(shí)發(fā)現(xiàn)和研究各類問(wèn)題，并形成相應(yīng)的咨詢報(bào)告，供董事會(huì)參考，使市場(chǎng)監(jiān)督更到位，可避免大的失誤。
美國(guó)能源管制委員會(huì)(FERC)總結(jié)了國(guó)內(nèi)外電力市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，于2000年頒布了2000號(hào)法令，提出建立區(qū)域輸電組織(RTO)，旨在跨州范圍內(nèi)，建立獨(dú)立、完整的輸電運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，以促進(jìn)電能的合理流動(dòng)和資源的優(yōu)化配置，同時(shí)為電力市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)實(shí)行有效監(jiān)督。PJM和9個(gè)PJM輸電網(wǎng)絡(luò)所有者成員(Baltimore天然氣＆電力公司、Delmarva電類公司、Jersey中心電燈公司、Metropolitan愛(ài)迪生公司、PECO能源公司、賓夕法尼亞電力公司、PPL電力公用公司、Poromac電力公司、UGI公用有限公司)按2000號(hào)法令的要求，對(duì)PJM的運(yùn)營(yíng)管理模式進(jìn)行評(píng)價(jià)，認(rèn)為目前PJM的運(yùn)營(yíng)管理模式不僅滿足2000號(hào)法令的要求，而且有很多方面超過(guò)了該法令的要求，并將評(píng)價(jià)報(bào)告呈交給聯(lián)邦能源管理委員會(huì)，有望成為第一批由聯(lián)邦能源管制委員會(huì)認(rèn)可的區(qū)域輸電組織。
電力應(yīng)用走向一體化
在電力信息系統(tǒng)以外的更大的IT應(yīng)用范圍中，眾多行業(yè)的IT主管們都在談?wù)撝粋€(gè)重要的話題——應(yīng)用的一體化。應(yīng)用一體化需要解決的問(wèn)題有：
如何同步處理從各部門獲取的信息和數(shù)據(jù)；
如何從獲取的數(shù)據(jù)中得到反映企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)狀況的信息；
如何有效地管理各部門及整個(gè)企業(yè)；
如何實(shí)現(xiàn)主要的收入、開支和利潤(rùn)目標(biāo)；
如何提高各項(xiàng)業(yè)務(wù)決策的及時(shí)性和正確性；
如何使高層管理者能夠控制現(xiàn)在、把握未來(lái)。
電力系統(tǒng)目前也面臨著應(yīng)用的一體化問(wèn)題。電力計(jì)算機(jī)應(yīng)用包括：與生產(chǎn)直接相關(guān)的控制計(jì)算機(jī)系統(tǒng)、管理信息系統(tǒng)和模擬培訓(xùn)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，電力計(jì)算機(jī)應(yīng)用一體化，一方面要完成各系統(tǒng)本身的一體化管理，另一方面還包含全部系統(tǒng)的一體化，即建立綜合信息系統(tǒng)。
在電力行業(yè)完成組織機(jī)構(gòu)重組和區(qū)域的重新劃分之后，廠網(wǎng)分工、競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)模式將逐步變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，這意味著電力行業(yè)將取消壟斷，逐步形成健全合理的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。為了在競(jìng)爭(zhēng)中取得成功，電力企業(yè)需要一個(gè)既集成、優(yōu)化原有各應(yīng)用系統(tǒng)，又能滿足當(dāng)前和未來(lái)挑戰(zhàn)性需求的綜合實(shí)時(shí)的應(yīng)用服務(wù)系統(tǒng)。從電力控制的角度看，要實(shí)現(xiàn)全過(guò)程的管理和控制，就必須了解各方面的狀況，這就要求信息的集中管理。
分布系統(tǒng)與一體化的矛盾
在一次美國(guó)“財(cái)富”500強(qiáng)的一家公司與華爾街股票分析家舉行半年一次的會(huì)議上，發(fā)現(xiàn)該公司數(shù)十億美元的市場(chǎng)資金不明去向，分析人士和金融界報(bào)道說(shuō)，有幾個(gè)因素共同導(dǎo)致了這種結(jié)果，而該公司缺乏開支控制是一個(gè)重要原因。該公司幾年前采用了分布式Unix系統(tǒng)，該系統(tǒng)只能提供被各部門分割過(guò)的數(shù)據(jù)，首席執(zhí)行官和財(cái)務(wù)官難以及時(shí)了解整個(gè)公司的收支情況，該公司的首席執(zhí)行官認(rèn)為，公司需要改變其MIS系統(tǒng)，讓各部門獲得更多的實(shí)時(shí)信息。
中國(guó)的電力行業(yè)也一樣，從目前的計(jì)算機(jī)應(yīng)用狀況看，由于使用了多年的分布式系統(tǒng)，形成了許多數(shù)據(jù)孤島，使得統(tǒng)一管理變得異常復(fù)雜，實(shí)現(xiàn)電力應(yīng)用一體化面臨的一個(gè)重要問(wèn)題就是如何降低系統(tǒng)的復(fù)雜性。Unix環(huán)境的特點(diǎn)是“一個(gè)應(yīng)用、一個(gè)服務(wù)器”，在部門級(jí)進(jìn)行統(tǒng)一管理很容易實(shí)現(xiàn)，成本也不高，但如果面向整個(gè)企業(yè)，特別是大型企業(yè)進(jìn)行管理，就需要將上百臺(tái)甚至更多的服務(wù)整合在一起，一個(gè)個(gè)“簡(jiǎn)單”的系統(tǒng)連接起來(lái)，形成一個(gè)龐大的“ServerFarm”(服務(wù)器群)，每臺(tái)服務(wù)器都是一個(gè)信息“孤島”，這些信息“孤島”是實(shí)施應(yīng)用一體化的極大障礙。
未來(lái)必然走向整合
針對(duì)計(jì)算機(jī)應(yīng)用一體化所存在的問(wèn)題，IBM公司提出了服務(wù)器整合的戰(zhàn)略思想，這個(gè)戰(zhàn)略最主要的內(nèi)容是：優(yōu)化現(xiàn)在的IT基礎(chǔ)設(shè)施，為ERP、CRM、SCM及BI等應(yīng)用提供穩(wěn)固的基礎(chǔ)。
服務(wù)器整合戰(zhàn)略分為以下四個(gè)階段：
Centralization：把現(xiàn)有服務(wù)器重新配置在一個(gè)或幾個(gè)地方，服務(wù)器結(jié)構(gòu)不變。集中化涉及到減少運(yùn)營(yíng)服務(wù)器物理地點(diǎn)的數(shù)量，對(duì)數(shù)據(jù)中心的地點(diǎn)進(jìn)行合并。由于這是四個(gè)整合階段中最基礎(chǔ)的部分，所以它通常是優(yōu)化總體擁有成本的第一步。
PhysicalConsolidation：用幾個(gè)容量大、功能強(qiáng)的服務(wù)器，替換一個(gè)較小的服務(wù)器，可以在一個(gè)地方、一個(gè)部門或整個(gè)公司實(shí)施。物理整合可以提高現(xiàn)有服務(wù)器系統(tǒng)的使用效率，改善應(yīng)用程序的容量及性能，提高可管理性、可擴(kuò)展性，降低系統(tǒng)維護(hù)、技術(shù)支持及軟件升級(jí)等方面的費(fèi)用。
DataIntegration：服務(wù)器的集中與物理整合，改善了公司內(nèi)服務(wù)器的結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)整合則側(cè)重于把公司現(xiàn)有的大量的數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行物理合并。整合到一起的數(shù)據(jù)可被多臺(tái)服務(wù)器存取，數(shù)據(jù)整合從邏輯上講是跟在服務(wù)器集中和物理整合之后的。數(shù)據(jù)整合可以通過(guò)更集中的方式管理和控制數(shù)據(jù)，從而創(chuàng)造更大的規(guī)模效應(yīng)。
ApplicationIntegration：應(yīng)用整合是服務(wù)器整合策略中最綜合的一步，應(yīng)用整合包括把各種應(yīng)用和數(shù)據(jù)，如Web服務(wù)、ERP、BI及其他應(yīng)用混合在一起。一般情況下應(yīng)用整合有兩種方式：一是在同一體系結(jié)構(gòu)下運(yùn)行混合負(fù)載或多個(gè)負(fù)載(即全部基于Unix，或全部基于Intel)；二是運(yùn)行來(lái)自不同體系結(jié)構(gòu)的混合負(fù)載和多個(gè)負(fù)載，即在同一服務(wù)器資源內(nèi)自由地運(yùn)行本地Unix、NT、S/390、NetWare應(yīng)用。
服務(wù)器整合的途徑有很多，企業(yè)可以通過(guò)把服務(wù)器虛擬化技術(shù)與Linux想結(jié)合，將幾十臺(tái)、幾百臺(tái)、幾千臺(tái)甚至上萬(wàn)臺(tái)服務(wù)器整合成為運(yùn)行在一臺(tái)主機(jī)上的眾多虛擬服務(wù)器。這對(duì)于削減維護(hù)費(fèi)用，優(yōu)化服務(wù)器能力，提高存取數(shù)據(jù)的效率有著極大的幫助，從而使得新方案和新應(yīng)用的實(shí)施更加容易，企業(yè)可以更方便地獲得一個(gè)戰(zhàn)略商業(yè)工具。
服務(wù)器整合的途徑
這是7月5日國(guó)際金價(jià)突破每盎司1500美元后的第三次大幅回調(diào)。
9月7日，紐約商品交易所COMEX主力期金結(jié)算價(jià)下跌55.70美元，至1817.60美元/盎司，從9月6日的歷史高位1922美元/盎司回落。8月24日，國(guó)際金價(jià)也曾在高位震蕩，跌幅達(dá)5.6%。
然而，有分析人士指出，黃金牛市尚未終結(jié)。短期內(nèi)，政策走向時(shí)刻影響著市場(chǎng)情緒，避險(xiǎn)心理將促使黃金年內(nèi)保持震蕩上漲的勢(shì)頭；中期來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體的剛性需求、歐美債務(wù)危機(jī)、通脹趨勢(shì)與由此引發(fā)的市場(chǎng)情緒等因素交織在一起，將在未來(lái)引導(dǎo)資金繼續(xù)流入金市，推高黃金價(jià)格。
價(jià)格“蹦極”
投資者繼續(xù)逃離貴金屬市場(chǎng)，導(dǎo)致貴金屬9月23日大幅下挫。
紐約商交所十二月黃金期貨合約結(jié)算價(jià)下跌101.90美元，至每盎司1639.80美元，跌幅5.9%。這是該合約一個(gè)半月以來(lái)結(jié)算價(jià)首次跌破1700美元盎司。
全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)萎靡不振情形下，黃金作為可以避險(xiǎn)的品種一直受到各類資金的青睞，金價(jià)持續(xù)上行。黃金價(jià)格9月6日一度升破每盎司1920美元，再創(chuàng)歷史新高，并與8月22日每盎司1911美元價(jià)格形成7月以來(lái)的兩個(gè)高點(diǎn)。
伴隨而來(lái)的是三次暴跌，8月26日、9月7日、9月23日，金價(jià)分別出現(xiàn)5.6%、3%和5.9%的跌幅。市場(chǎng)人士形容，“蹦極般驚險(xiǎn)”。
北京中期期貨分析師吳崢崢說(shuō)，自7月5日，國(guó)際金價(jià)每盎司1500美元發(fā)動(dòng)以來(lái)，1個(gè)半月左右漲幅高達(dá)27%。短時(shí)間內(nèi)，國(guó)際上各路投機(jī)基金和交易開放式指數(shù)（ETF）基金持有大量的獲利盤。在走向高點(diǎn)的同時(shí)，也積聚了追高風(fēng)險(xiǎn)。
隨著金價(jià)突破每盎司1500美元心理價(jià)位，歐美國(guó)家在處理債務(wù)危機(jī)中的每一個(gè)動(dòng)作，都會(huì)讓黃金市場(chǎng)投資者繃緊操作之弦。各種政策措施的和突發(fā)性事件在不同階段成為了金價(jià)或漲或跌的觸發(fā)因素。
宏源證券期貨分析師李哲說(shuō)，近期黃金價(jià)格的大幅波動(dòng)都屬于觸歷史新高后的正?；卣{(diào)。
黃金價(jià)格牛市已經(jīng)延續(xù)了十年，急跌慢漲是黃金牛市的顯著特征。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定因素增多，這種急跌慢漲的趨勢(shì)更多演變?yōu)楸q暴跌。
1970年代，處于牛市的黃金市場(chǎng)曾經(jīng)有過(guò)50%的降幅，然后是轉(zhuǎn)跌回升815%。
“第三季度,我們將看到投資需求勁增,原因在于歐洲債務(wù)危機(jī)、美國(guó)債信評(píng)級(jí)遭下調(diào)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳,這些因素令投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)或再陷衰退，這將增加金市流動(dòng)性?！盬GC投資部門董事總經(jīng)理馬爾庫(kù)斯•格魯伯對(duì)路透社表示。
瑞士銀行9月初報(bào)告則指出，由于資金可投的渠道太少，“新”資金可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月以及2012年流入黃金市場(chǎng)，并給黃金價(jià)格造成重大影響。
黃金定價(jià)權(quán)在美國(guó)。首創(chuàng)期貨宏觀經(jīng)濟(jì)研究員劉旭說(shuō)，每一次美國(guó)實(shí)際利率出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，黃金價(jià)格會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)爆發(fā)式上漲或高位回落。
為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)近期決定，將零利率至少保持到2013年年中，形成了較長(zhǎng)時(shí)間支撐漲價(jià)因素，弱勢(shì)美元成為了造成包括黃金在內(nèi)的大宗商品短期價(jià)格上漲的重要推手。
芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤分析指出，國(guó)際大宗商品基本以美元定價(jià)，美國(guó)的低利率使得商品相對(duì)價(jià)格有上漲壓力，也使得商品市場(chǎng)投機(jī)者能夠以低成本借到錢，從而提高他們?cè)诖笞谏唐肥袌?chǎng)的杠桿力。
同時(shí)，更多資產(chǎn)管理者會(huì)到商品市場(chǎng)中尋找避險(xiǎn)和保值資產(chǎn)，對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生金融壓力。在海外資產(chǎn)組合中，黃金比重≤10%。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定因素較多時(shí)，市場(chǎng)會(huì)提高投資黃金比重。
中期看漲
1971年，布雷頓森林體系崩塌，黃金這一國(guó)際貨幣體系之錨被解除，每盎司35美元的美元兌換黃金的“金本位制”迅速成為歷史。
40年過(guò)去了，黃金這一昔日全球貨幣的標(biāo)尺，正重新成為部分人心目中抵抗新一輪市場(chǎng)動(dòng)蕩的“防線”。瑞士銀行最新報(bào)告稱，將明年黃金預(yù)測(cè)提高至每盎司2075美元。報(bào)告認(rèn)為，進(jìn)一步的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)利空、歐洲債務(wù)問(wèn)題、企業(yè)與消費(fèi)者及投資者信心低迷將提升黃金需求。
中國(guó)人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍說(shuō)，2008年以后，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，大量流動(dòng)資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入到黃金等大宗商品期貨市場(chǎng)進(jìn)行炒作。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，歐美等國(guó)家會(huì)繼續(xù)增發(fā)貨幣，給了資金充足的炒作理由。
支撐金價(jià)中期繼續(xù)保持高位的一大因素，是長(zhǎng)期通脹預(yù)期。
黃金的供給主要來(lái)自礦產(chǎn)金、再生金和央行金，其中，受到勘探、冶煉和儲(chǔ)藏等硬約束，礦產(chǎn)黃金每年的供應(yīng)量非常有限且相對(duì)穩(wěn)定。
2002至2010年九年中，全球礦產(chǎn)黃金年均產(chǎn)量為2233噸，產(chǎn)量最高的2010年僅為2586噸，最低的2007年為2026噸。再生金有增加的可能，其增長(zhǎng)率更是遠(yuǎn)低于目前主要國(guó)家每年貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度。
世界黃金協(xié)會(huì)7月12日公布了一份委托牛津經(jīng)濟(jì)研究院開展的一項(xiàng)新的研究報(bào)告，題目為“通貨膨脹和通貨緊縮對(duì)黃金走勢(shì)的影響”。報(bào)告分析，弱勢(shì)美元、低利率、極大的財(cái)政壓力和央行量化寬松政策等多重因素交織在一起，從而可能會(huì)增加高通脹的尾部風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)生可能性很小但一旦發(fā)生后負(fù)面影響會(huì)極大的風(fēng)險(xiǎn)。
在國(guó)際投資大師、量子基金原合伙人吉姆•羅杰斯看來(lái)，全世界的政府都在印刷大量的鈔票，潛在地導(dǎo)致通貨膨脹。貨幣貶值使得人們對(duì)黃金的需求猛增，這種尋求避險(xiǎn)心理的需求現(xiàn)象會(huì)持續(xù)很多年，相應(yīng)顯得供應(yīng)不足。
“與其他商品相比，沒(méi)有哪一種商品像黃金那樣，容易用感情和其他的心理因素把人蒙蔽，而看不清市場(chǎng)原則。商品投資者必須設(shè)法把黃金視為許多商品中的一種，其價(jià)格依賴供需驅(qū)動(dòng)?！绷_杰斯說(shuō)。
與此同時(shí)，中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，則在供需基本面上支撐著中期全球金價(jià)總體繼續(xù)走高。
世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，二季度全球黃金總需求達(dá)到919.8噸，總價(jià)值高達(dá)445億美元，而印度總需求為248.3噸，中國(guó)總需求155.9噸，兩者之和接近全球總量的45%。中國(guó)和印度需求是支撐黃金價(jià)格最主要的因素。
中國(guó)黃金協(xié)會(huì)預(yù)期，中國(guó)的黃金投資需求將在未來(lái)兩年內(nèi)增加一倍，2011年的黃金總需求將增加超過(guò)20%。
各國(guó)的央行則在成為進(jìn)一步推高黃金價(jià)格的另一重要力量。
法國(guó)興業(yè)證券(SG Securities)駐倫敦策略師迪蘭•格萊斯認(rèn)為，今天的全球狀況可能會(huì)引發(fā)一輪和上世紀(jì)70年代末類似的黃金上漲。像現(xiàn)在一樣，那時(shí)世界對(duì)美元作為保值手段失去了信心，各國(guó)央行轉(zhuǎn)而開始囤積黃金。
據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)7月的報(bào)告，2010年全球主要央行在過(guò)去近20年時(shí)間里第一次成為黃金凈買入機(jī)構(gòu)，使得市場(chǎng)供求矛盾更加突出。
9月18日至20日，在蒙特利爾召開的倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)年會(huì)上，各國(guó)中央銀行在黃金市場(chǎng)的角色成為其辯論的中心議題。
有鑒于此，摩根大通董事總經(jīng)理李晶認(rèn)為，供求面的結(jié)構(gòu)性缺口不斷加大，發(fā)展中國(guó)家對(duì)黃金珠寶的長(zhǎng)期需求活躍、持續(xù)的通脹憂慮以及購(gòu)買量缺乏透明度（很可能導(dǎo)致需求加大）將繼續(xù)為黃金價(jià)格提供長(zhǎng)期支持。
“金價(jià)上漲會(huì)持續(xù)好幾年甚至上十年?！奔?#8226;羅杰斯對(duì)本刊記者說(shuō)。
浮動(dòng)“錨”的風(fēng)險(xiǎn)
著名金融史學(xué)家、投資家彼得•L•伯恩斯坦則在《黃金簡(jiǎn)史》一書中提醒人們：從全球黃金數(shù)千年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，斯塔特金幣、拜占庭金幣、第納爾金幣以及英鎊，都沒(méi)有在世界金融體系中占據(jù)永久的統(tǒng)治地位。當(dāng)美元或歐元無(wú)法在世界范圍內(nèi)履行支付工具的職能時(shí)，黃金也許會(huì)再次充當(dāng)起終極仲裁者的角色。
然而，近期金價(jià)過(guò)山車般的大幅波動(dòng)提醒人們，在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定預(yù)期中，黃金這一早已不再是貨幣的避險(xiǎn)工具自身，也同樣存在高度風(fēng)險(xiǎn)。
有數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去40年來(lái)，金價(jià)僅有16次波動(dòng)超過(guò)50美元，其中7次是在過(guò)去的一個(gè)月中發(fā)生的。
投資者們需要時(shí)刻關(guān)注經(jīng)濟(jì)動(dòng)向之際，交易所為了降低炒作風(fēng)險(xiǎn)也開始不斷上調(diào)黃金期貨交易保證金。
芝加哥商交所在9月23日收盤后的一封電子郵件中稱，將把黃金期貨保證金要求上調(diào)21%，下周一收盤時(shí)生效。
在中國(guó)，黃金儲(chǔ)備與美元儲(chǔ)備相比差距懸殊。
根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)7月公布的資料，中國(guó)政府的黃金儲(chǔ)備僅占外匯儲(chǔ)備的1.6%，大約1054噸，在世界排名第六，遠(yuǎn)低于全球10%至15%的平均水平。而美國(guó)作為全球儲(chǔ)金最多的國(guó)家，黃金儲(chǔ)備約占74.7%，德國(guó)則占71.7%。
湘財(cái)祈年期貨公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉仲元建議，如果現(xiàn)在出現(xiàn)黃金從1900美元高位跌到1500美元，就要趕緊買入，增加黃金在外匯中的比例，從而改善中國(guó)外儲(chǔ)的結(jié)構(gòu)性、安全性和穩(wěn)定性。
對(duì)于有巨額美元外儲(chǔ)的中國(guó)來(lái)說(shuō)，做起來(lái)并不難，劉仲元說(shuō)，關(guān)鍵是看中國(guó)政府是否愿意做以及想不想利用當(dāng)前的波動(dòng)率。
羅杰斯也認(rèn)為，中國(guó)政府應(yīng)該擇機(jī)購(gòu)入黃金而不是美元?！叭绻沂侵袊?guó)政府，我會(huì)購(gòu)買黃金，如果我是普通人，我也會(huì)購(gòu)買黃金。不要再去購(gòu)買美元，應(yīng)該把錢更多地投向?qū)嶋H存在的物質(zhì)，例如大宗商品。”
而另外一種聲音則提醒我們，火爆的黃金投資面前，還是需要隨時(shí)保持冷靜和謹(jǐn)慎。
常識(shí)告訴人們，我們無(wú)法用傳統(tǒng)的金融衡量尺度來(lái)給黃金估值，因?yàn)樗鼰o(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流，而黃金的實(shí)用價(jià)值遠(yuǎn)低于白銀等其他貴重金屬。如果通脹銷聲匿跡，那么持有黃金可能就沒(méi)有什么意義，因?yàn)槿藗兒茈y承受貯藏黃金的成本，無(wú)法彌補(bǔ)期間損失的利息收入。
“房子可以住人。公司股票可以產(chǎn)生紅利。黃金卻什么都不會(huì)產(chǎn)生，只能作為衡量投資者對(duì)其他資產(chǎn)厭惡程度的指標(biāo)?！睂?duì)沖基金Arcus Research駐東京分析師彼得-塔斯克分析說(shuō)。
對(duì)于快速成長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理層在研究提高其增長(zhǎng)速度的策略時(shí)，常常將注意力放在設(shè)定的銷售和利潤(rùn)目標(biāo)上。能否達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)，能否分享相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)，使工作業(yè)績(jī)得到認(rèn)可是管理人員面臨的第一個(gè)問(wèn)題。
如果管理適當(dāng)?shù)脑?，達(dá)到挑戰(zhàn)目標(biāo)的壓力能夠刺激技術(shù)革新和創(chuàng)新活動(dòng)，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。但反過(guò)來(lái)，有時(shí)會(huì)帶來(lái)意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。下屬部門可能會(huì)擔(dān)心因?yàn)椴荒芡瓿深A(yù)定的目標(biāo)而使地位或報(bào)酬受到影響。如果這種擔(dān)心造成的壓力過(guò)大，就有可能使他們?yōu)樽非髽I(yè)績(jī)而不顧一切，并使其行為或措施不符合倫理道德規(guī)范或與公司規(guī)定相悖。美國(guó)的安然公司和世通公司就是這方面的典型例子。安然公司作為美國(guó)第七大公司就是由于過(guò)分追求業(yè)績(jī)表現(xiàn)、偽造會(huì)計(jì)記錄而被迫破產(chǎn)。
與企業(yè)成長(zhǎng)有關(guān)的第二個(gè)問(wèn)題是擴(kuò)張速度。當(dāng)業(yè)務(wù)繁榮時(shí)，新的生產(chǎn)設(shè)備、分銷渠道和生產(chǎn)線必然增加，但是如果沒(méi)有認(rèn)真的計(jì)劃、合理的資源配置和基礎(chǔ)設(shè)施去支持的話，快速擴(kuò)張就會(huì)變成過(guò)重的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致質(zhì)量上的自我犧牲。
工作人員缺乏經(jīng)驗(yàn)是與企業(yè)成長(zhǎng)相關(guān)的第三個(gè)問(wèn)題。當(dāng)大量人員進(jìn)入企業(yè)時(shí)，管理者有時(shí)會(huì)放松背景檢查或降低檢查的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果由于缺乏足夠的技能，許多新雇員不能勝任工作要求。從不滿意產(chǎn)品和服務(wù)的顧客到不能勝任業(yè)務(wù)的工作人員，缺乏經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷地增加。
二、影響內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的第二類因素是與企業(yè)文化有關(guān)的，包括對(duì)企業(yè)家冒險(xiǎn)精神的獎(jiǎng)勵(lì)、管理者對(duì)壞消息的抵觸心理以及企業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)水平
一般來(lái)說(shuō)，沒(méi)有促使企業(yè)革新、創(chuàng)新的文化，企業(yè)不可能長(zhǎng)期生存發(fā)展下去。但是成功會(huì)吸引許多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，從而使市場(chǎng)信心高漲，資金無(wú)約束地大量進(jìn)入。對(duì)有的管理者而言，在市場(chǎng)前景看好的前提下，以公司的資產(chǎn)和信譽(yù)相賭變得不可理喻。在成功企業(yè)工作的人們常常會(huì)從事大量的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，與沒(méi)有能力執(zhí)行契約的人或公司結(jié)成同盟，對(duì)不可能完成的事務(wù)向顧客做出承諾。對(duì)企業(yè)家進(jìn)取精神的獎(jiǎng)勵(lì)是正確的，但隨著這種獎(jiǎng)勵(lì)的增加，企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。
如何評(píng)估這方面的風(fēng)險(xiǎn)呢?首先要對(duì)敢于創(chuàng)新冒險(xiǎn)的雇員開發(fā)的新產(chǎn)品和服務(wù)在公司業(yè)務(wù)中的比重有一個(gè)正確的判斷。比重越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。其次就是判斷企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。如果新產(chǎn)品開發(fā)、創(chuàng)新服務(wù)失敗或交易不成功的次數(shù)增加就說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正在不斷增加。
另一個(gè)與企業(yè)文化有關(guān)的問(wèn)題是信息。主要表現(xiàn)為，成功企業(yè)的管理人員常常對(duì)不好的消息有一種抵觸心理，總是希望人們能和他們一起分享管理企業(yè)的自豪和自信。當(dāng)談到困難、問(wèn)題和迫近的風(fēng)險(xiǎn)，他們總是把嘲弄當(dāng)作一種拒絕的方式，或被指責(zé)缺乏團(tuán)隊(duì)精神。在“老板了解最多”的企業(yè)文化中，沒(méi)有人愿意說(shuō)出潛在的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有人愿意將業(yè)務(wù)中的問(wèn)題告訴領(lǐng)導(dǎo)層。結(jié)果會(huì)怎么樣呢?在比較嚴(yán)重的情況下，高層管理者是最后知道在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的危險(xiǎn)變化。
最后一個(gè)與企業(yè)文化有關(guān)的重要問(wèn)題是內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。在許多組織里，管理者認(rèn)為他們是為了提升和獎(jiǎng)勵(lì)與同行賽跑。然而，當(dāng)察覺(jué)到這種進(jìn)步和提升是一種平局的時(shí)候，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的效果。通常的情況是信息共享下降。畢竟，如果你知道一些關(guān)于顧客或業(yè)務(wù)方面的重要信息，你怎么會(huì)放棄你的有利條件呢’
因此對(duì)于感到內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)壓力的雇員來(lái)說(shuō)，以公司的資產(chǎn)、潛在的信用損失和改善短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)相賭是可能存在的。但是，風(fēng)險(xiǎn)和獎(jiǎng)勵(lì)并不是均等的。如果賭博成功，對(duì)雇員和公司都是一種提升；一旦失敗，最壞的情況是雇員將失去工作，公司遭受災(zāi)難性損失。1995年英國(guó)巴林銀行新加坡分行的經(jīng)理尼森，成功地操作了許多業(yè)務(wù)并在起初賺取了預(yù)期的利潤(rùn)。但為贏得尊重和獎(jiǎng)勵(lì)，尼森以公司的資產(chǎn)作賭注，結(jié)果造成了巨大的損失，使一個(gè)具有200年歷史的銀行幾乎毀于一旦。
三、影響內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的第三類因素是與企業(yè)的信息管理有關(guān)，主要包括信息處理的復(fù)雜性和速度、評(píng)價(jià)表現(xiàn)方法的差異和分散決策的程度
市場(chǎng)上的成功常常伴隨著復(fù)合的產(chǎn)品、創(chuàng)新的產(chǎn)品或服務(wù)，所有這些變化將增加交易的復(fù)雜性。當(dāng)變化發(fā)生時(shí)，很少有人能夠理解由這些交易創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)以及如何控制他們。例如，國(guó)際交易中的跨國(guó)協(xié)議、客戶購(gòu)買的金融創(chuàng)新及行業(yè)聯(lián)盟安排都會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜的合同。如果只是少數(shù)幾個(gè)專家真正掌握相應(yīng)的責(zé)任和可能發(fā)生的現(xiàn)金流，那么隱藏在平衡表后面的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)最需要理解這些問(wèn)題的高級(jí)管理者來(lái)說(shuō)將是一個(gè)秘密。評(píng)價(jià)這方面的風(fēng)險(xiǎn)，高級(jí)管理者需要確認(rèn)自己能否理解交易的復(fù)雜性和交易專家采用的專業(yè)語(yǔ)言。如果不能做到這一點(diǎn)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就在增加。
一個(gè)極好的例子是MGRM公司，德國(guó)一家大型工業(yè)公司在美國(guó)的分公司。九十年代初期，該公司開始出售長(zhǎng)期的固定價(jià)格的燃料油合約。在同一時(shí)間，為了防止價(jià)格的波動(dòng)，MGRM公司又在紐約期貨交易市場(chǎng)買人石油的短期期貨以套利保值。1993年當(dāng)石油價(jià)格開始急劇下降時(shí)，公司被迫支付每月5000萬(wàn)美元的補(bǔ)倉(cāng)保證金。母公司的管理者驚慌了，他們不同意MGRM公司管理者的意見(jiàn)，清算了期貨頭寸，造成了巨大的損失。母公司的董事會(huì)指責(zé)子公司的管理者在操作上管理不嚴(yán)；子公司的管理者則宣稱母公司的管理者不能充分理解期貨頭寸的實(shí)質(zhì)，并過(guò)高地估計(jì)了內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。到底誰(shuí)正確呢?由于金融產(chǎn)品交易的復(fù)雜性，很難做出判斷。但是清算造成的10億美元的損失并把公司帶到了破產(chǎn)的邊緣卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。
企業(yè)成功同時(shí)意味著交易數(shù)量的增加和速度的提高，從而增加信息系統(tǒng)的壓力。風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。過(guò)載的或不充分的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)不能夠捕獲支持企業(yè)增長(zhǎng)的有效信息。最近美利堅(jiān)航空公司面對(duì)不斷增長(zhǎng)的交易量，其信息處理系統(tǒng)越來(lái)越不能滿足需要。當(dāng)許多新顧客正準(zhǔn)備登機(jī)時(shí)，公司不得不暫停服務(wù)并中止系統(tǒng)運(yùn)行。
企業(yè)成功也會(huì)對(duì)用于評(píng)價(jià)表現(xiàn)的內(nèi)部報(bào)告系統(tǒng)產(chǎn)生重要的影響。情況不好的時(shí)候，管理者常常會(huì)對(duì)現(xiàn)狀進(jìn)行沉思并分析數(shù)據(jù)以設(shè)法了解問(wèn)題的本質(zhì)。但是情況好的的時(shí)候，管理者常常會(huì)對(duì)其放任不管。這主要有兩方面的原因，首先企業(yè)快速增長(zhǎng)致使信息系統(tǒng)對(duì)新的業(yè)務(wù)需要顯得過(guò)時(shí)或不充分。其次，這是人的天性。如果運(yùn)行良好，利潤(rùn)可觀，很少有人會(huì)為了發(fā)現(xiàn)異常的情況去關(guān)注成堆的數(shù)據(jù)。
