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他和王亞偉的共同之處：與基金業(yè)同步成長，并且為投資者帶來了穩(wěn)定的回報。他參與了易方達(dá)的籌建，管理易方達(dá)的三只產(chǎn)品，業(yè)績也位居前列。
和王亞偉的不同之處，除了他依然堅守在基金行業(yè)的管理崗位上外，更重要的不同是吳欣榮博得投資收益的方法就是大家很熟悉的價值投資。
記者翻開吳欣榮管理的易方達(dá)價值精選，發(fā)現(xiàn)他集中持有7只股票，這7只股票主要為價值型股票，比如中興通訊，自基金成立以來持有至今，而持有不到1年的股票只占20%。
格雷厄姆派系
“吳總是格雷厄姆的價值投資派系，”吳欣榮的同事告訴《投資者報》記者。他投資的核心既要尋找投資的“安全邊際”，同時也要考慮投資者的“滿意回報”，尋找價值與價格的背離帶來的機(jī)會。
這樣的投資邏輯并不是口頭上說的，而是均已經(jīng)反映在其投資業(yè)績上。
吳欣榮先后管理了封閉式基金科瑞、開放式基金易方達(dá)價值精選和易方達(dá)基金科匯。基金科瑞，在其任職的2年又317天時間里，總回報率為121.52%，而同類基金平均回報93.57%；易方達(dá)科匯，在其任職的1年又9天時間里，總回報率為15.07%，而同類基金平均回報4.75%。
吳欣榮管理的易方達(dá)價值精選，截至目前累計收益率為166%，年化收益率高達(dá)17%。
為投資者取得這樣穩(wěn)定和較高年化收益率，并不是靠撞大運。吳欣榮總結(jié)，以足夠低估值保證安全性，可以獲取大概率價值回歸的收益——低風(fēng)險，大概率中等收益，以相對高估值預(yù)期高成長消化估值，來獲取成長收益——中等風(fēng)險，小概率高收益。
在投資中，吳欣榮相信不確定，承認(rèn)不確定。
他總結(jié)擔(dān)任八年的基金經(jīng)理的經(jīng)驗就是，用樸素和常識來應(yīng)對不確定，做少數(shù)派；用低風(fēng)險、中等收益、大概率事件獲取可持續(xù)性收益。做保守型投資者，觀點與操作的風(fēng)險分離，在可持續(xù)的投資邏輯前提上尋求效益最大化。
價值投資踐行者
吳欣榮是一個地道的價值奉行者，而絕不是在基金發(fā)行的投資者見面會上的宣講者，這點只有仔細(xì)查看他管理基金的重倉股時才能發(fā)現(xiàn)。
易方達(dá)價值精選，和市場中很多基金的名字一樣，標(biāo)注了“價值”二字，成立至目前已經(jīng)運行了24個季度（整6年），這六年一直均是吳欣榮一人擔(dān)任基金經(jīng)理。他管理該產(chǎn)品已經(jīng)6年了，共涉及的重倉股僅有62只，在這些重倉股中，又主要集中在7只股票上：浦發(fā)銀行、中興通訊、招商銀行、中國平安、泛海建設(shè)、蘇寧電器和武鋼股份，這些股票持有時間均超過了兩年。
中興通訊是吳欣榮投資時間最長的股票，從2006年基金成立公布的第一期重倉股中就有該股票的名單，截至到今年一季度，公布的重倉股名單中，中興通訊依然為易方達(dá)價值精選的第二大重倉股。
其次是浦發(fā)銀行，從重倉股公布的數(shù)據(jù)看，截至目前持有時間已經(jīng)高達(dá)四年半，從2007年二季報開始，浦發(fā)銀行一直在易方達(dá)價值精選的前10大重倉股之列，并且持有的比例較大，一直占該基金股票投資的3%以上。
股市動態(tài)吧（省略）實盤直播版成立已經(jīng)第九周了。本周實盤中獲利最高的品種莫過于桃花島主的中信海直，一周漲幅高達(dá)19.14%，兩會期間，中國民航局局長李家祥透露，今年低空空域開放試點將擴(kuò)大，爭取到2015年全國低空全面開放。未來五年通用航空將迎來井噴式增長。桃花島主是在上周五(3.4日)買入，一直持有到本周五。而同日還買入ST甘化，本周漲幅也是驚人的17.70%。島主精準(zhǔn)的選股再次讓我們折服。
周一指數(shù)大漲之際，硅谷買入國聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)證券投資基金，周二，再買入申萬巴黎深證成指基金。周四指數(shù)大跌之際全部賣出兩只基金?！肮缮瘛卑头铺卦f過，不買指數(shù)基金是你的錯。國內(nèi)外研究數(shù)據(jù)表明，指數(shù)基金可以戰(zhàn)勝證券市場上70%以上資金的收益。在美國，指數(shù)基金被稱為“魔鬼”，其長期業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)高于主動型投資基金。對于買入兩只基金，猜想硅谷是看好藍(lán)籌行情，同時為了避免因選擇某只藍(lán)籌股不漲或者藍(lán)籌板塊輪漲而踏空行情的風(fēng)險，所以，選擇指數(shù)型基金博取指數(shù)上漲中的平均收益。這個穩(wěn)健獲利的操作思路，兩全其美，兼顧收益和風(fēng)險，算的上是一石二鳥的妙招。作為題材型的選手，如果有題材，就殺奔題材，沒題材就做指數(shù)。資金又沒閑著，的確是比較明智的做法。
目前實盤中總資金排在第二位的熊少華，從2月9日開實盤帖到目前差不多一個月，截止周四絕對收益達(dá)到13.82%；盡管說不上輝煌，但穩(wěn)健、從容，談笑間利潤慢慢累積。再從頭仔細(xì)翻閱熊少華一個月以來的帖子，熊少華的定力和買賣股票的邏輯、理念真值得好好學(xué)習(xí)。
熊少華2月9日開帖的時候，持有10萬股上海貝嶺、13萬股南京高科、20萬股華資實業(yè)和27萬股新黃浦，盈利狀況分別是2.44%，16.57%，-6.36%，-0.38%?？梢哉f當(dāng)時除了南京高科以外，其他的個股也并不是多好的牌。但其后的一個月，所有4只股票全部是帶來正的收益，沒有一只股票是虧損賣出的。2.14日全部賣出上海貝嶺時盈利7.09%，3.8日全部賣出華資實業(yè)時盈利5.21%。其余兩只仍然在手中，目前南京高科和新黃浦分別盈利33.39%，13.56%。此外，在這一個月中，除了短線參與過TCL和中糧地產(chǎn)，及買入并持有中達(dá)股份和中國中鐵以外，沒再參與別的個股炒作，而新買賣的四只個股也是只只盈利。可見，少而精的操盤策略是保證熊總穩(wěn)健獲利的秘訣。
在重量級的實盤中，一位是股市老手的千萬大盤，另外一位是短暫出現(xiàn)過的開心浪子。股市老手的千萬實盤點擊量超過13萬次，作為長線投資的榜樣，他從年初空倉開始買入，不到兩周就已經(jīng)滿倉持股，認(rèn)可價值，建倉完畢，變動很少，全年只操作過14只股票。雖然在今年的下跌市道中損失慘重，但其持股的心態(tài)還是值得學(xué)習(xí)。
實盤投資收益理所當(dāng)然是大家關(guān)注的焦點。全年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，硅谷子是最大的贏家，上半年收益50.69%、第三季度9.1%、第四季度0.89%，年度冠軍實至名歸。在這一年里，硅谷子共計買賣過133只股票，平均兩個交易日換股一次。這樣的頻率實在讓人瞠目結(jié)舌。但憑借靈敏的嗅覺、精準(zhǔn)的選股，頻繁的操作卻有不菲的收益，切底打破了“滾石不長苔，短線不生財”的宿命邏輯。硅谷子還是實盤人氣王，點擊量高達(dá)23萬。
而作為中線操作的典范，熊少華上半年憑借操作15只股票獲得9.1%的收益，排名上半年收益第三名。從硅谷子和熊少華身上，體現(xiàn)了短線投資和中線投資完全不同的策略技巧。兩位買賣股票的邏輯、理念、方法值得我們好好借鑒學(xué)習(xí)。
硅谷子是比較喜歡追題材個股的選手，每次都看得旁人膽顫心驚！不過，這也是短線樂趣所在，夠刺激，輸贏很快見分曉。硅谷對短線有著自己深刻的理解，并很善于總結(jié)――寧為雞首，勿為牛后。在控制倉位風(fēng)險下盯住龍頭股快進(jìn)快出，選擇具備低價、小盤、沒有大機(jī)構(gòu)入駐的三大牛股特征的強勢個股。而且硅谷子善于逃頂?shù)哪芰σ彩瞧胀ㄈ穗y以企及的。幾乎每次都能順利逃頂而不受損失，或者只受很少損失。
再有，硅谷子嚴(yán)格執(zhí)行止盈止損紀(jì)律也值得稱道。一年以來，從沒見硅谷子被深套過，成功時鎖定利潤，失敗時減少損失，迅速抽身離開，這的確是真正的高手。靜若處子，動如脫兔，硅谷子的實盤充分踐行了一個短線高手的生存法則。
熊少華是位價值型投資者，少而精的操盤策略和耐心是保證熊少華穩(wěn)健獲利的秘訣。600萬的資金運作起來始終井井有條，進(jìn)退有序。盡管說不上輝煌，但穩(wěn)健、從容，談笑間利潤慢慢累積。選股思路比較偏重低估值、低價格、低關(guān)注度個股。總之，不買貴的，只買對的；獨立深入研究，不人云亦云，不從眾；股票組合肥瘦搭配，控制持股品種；不追高，逢低介入等等熊少華的炒股策略應(yīng)該是我們應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)的。
與上半年相比，實盤下半年顯得比較沉寂，雪崩式的下跌讓眾多的股民傷痕累累。漫漫熊市導(dǎo)致眾多實盤虧損連連，羅敏、熊少華、桃花島主的離開也讓實盤遜色不少，硅谷子下半年也就經(jīng)常空倉避險。但動態(tài)吧依舊涌現(xiàn)出一批可圈可點的人物。如專玩ST股的我愛ST，死抱ST新材（600299）不放、一周享受四個漲停板的可口可樂，烏龍指買中牛股的錢燒的，一周內(nèi)連抓兩個漲停股的gxyllgb……
中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1000-176X（2013）11-0066-07
一、文獻(xiàn)回顧
為應(yīng)對由美國金融危機(jī)引致的股市低迷與經(jīng)濟(jì)下滑，我國央行相繼實施了擴(kuò)張性財政政策和適度寬松的貨幣政策，在巨額流動性支撐下，國內(nèi)通貨膨脹壓力驟現(xiàn)，以CPI定基比衡量的物價水平從2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以來雖然央行先后13次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率收縮流動性，試圖遏制資產(chǎn)價格及物價的過度上漲，但通貨膨脹態(tài)勢仍未出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我國物價水平的持續(xù)上揚使實體經(jīng)濟(jì)增長承受巨大壓力，而股票市場作為實體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”亦因此面臨極大的不確定性，這嚴(yán)重削弱了股票市場的投資活力及投資者的信心。在此背景下，從理論及實證視角解釋通貨膨脹對股票收益率的影響效應(yīng)，一方面可為投資者合理制定投資決策及貨幣當(dāng)局調(diào)控宏觀貨幣政策提供借鑒依據(jù)，另一方面對于穩(wěn)定金融市場、促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也具有重大的現(xiàn)實意義。
股票收益率與通貨膨脹的關(guān)系一直是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注和爭論的焦點問題，國內(nèi)外學(xué)者從理論與實證角度進(jìn)行了不同的嘗試，然而研究結(jié)論莫衷一是。當(dāng)前學(xué)術(shù)界的主要研究觀點可被歸納為兩類：第一種觀點認(rèn)為股票收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)正相關(guān)性。國外理論研究源于Fisher[1]提出的“費雪效應(yīng)”，即名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率同步變化，而實際資產(chǎn)收益率則不受物價水平變化的影響，因此股票等資產(chǎn)可作為通貨膨脹的保值品；French等[2]通過分析公司名義負(fù)債與未預(yù)期到的通貨膨脹相關(guān)性提出名目契約假說，認(rèn)為未預(yù)期到的通貨膨脹會對以股票收益率衡量的公司價值產(chǎn)生正向沖擊；Najand和Randolph[3]對美、英、法、德四國分別進(jìn)行股票風(fēng)險溢價實證檢驗，結(jié)果顯示未預(yù)期到的通貨膨脹對預(yù)期風(fēng)險溢價產(chǎn)生顯著正向影響；Boudoukh等[4]從實證角度出發(fā)，支持股票收益率與通貨膨脹之間存在正相關(guān)性。國內(nèi)相關(guān)研究集中于對通貨膨脹和股票收益率相關(guān)性進(jìn)行實證檢驗，例如黎春等[5]對上證、深證股票指數(shù)與CPI之間相關(guān)性的實證分析表明我國股票價格與通貨膨脹正相關(guān)；許冰和倪樂央[6]以1995年1月至2005年2月月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建ARCH模型和VAR模型分析得出通貨膨脹與短期股票收益率之間存在正向關(guān)系。
第二種觀點亦稱為“股票收益率與通貨膨脹關(guān)系悖論”。國外早期研究主要以局部均衡分析為基礎(chǔ)提出各種理論假說，例如Modigliani和Cohn[7]的貨幣幻覺假說、Feldstein[8]的稅收效應(yīng)假說、Malkiel[9]的不確定性假說、Fama[10]的假說及由Tobin[11]首先提出并經(jīng)由Cornell[12]整合而得的風(fēng)險溢價假說。以上述理論為基礎(chǔ)，國外學(xué)者針對“股票收益率與通貨膨脹關(guān)系悖論”廣泛地展開實證分析，例如Kevin和Perry[13]等學(xué)者通過考察美國不同時期股票市場波動情況，得出股票收益率與通貨膨脹之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。國內(nèi)相關(guān)實證研究起步較晚，主要成果包括：靳云匯和于存高[14]利用月度數(shù)據(jù)研究通貨膨脹與名義股票收益率之間的關(guān)系，證明兩者之間顯著負(fù)相關(guān)；劉金全和王風(fēng)云[15]以股票收益率為被解釋變量，分別運用OLS方法和分位回歸法對通貨膨脹的滯后值及當(dāng)前值進(jìn)行回歸估計，深入探析兩者之間的負(fù)相關(guān)性。與此同時，部分學(xué)者更多地關(guān)注供給沖擊和需求沖擊對通貨膨脹率與股票收益率相關(guān)性的解釋能力，例如Hess和Lee[16]通過對比考察二戰(zhàn)前后英、美、日、德四國的股票市場提出“兩區(qū)制假說”，證實供給沖擊導(dǎo)致通貨膨脹與股票收益的負(fù)相關(guān)性，而需求沖擊則是引發(fā)正相關(guān)性的主要因素；Danthine和Donaldson[17]則通過構(gòu)建理性預(yù)期均衡模型區(qū)分不同通貨膨脹來源，認(rèn)為由非貨幣因素導(dǎo)致的通貨膨脹與實際股票收益負(fù)相關(guān)；國內(nèi)學(xué)者韓學(xué)紅等[18]從結(jié)構(gòu)性沖擊視角亦得出相似實證結(jié)論。
上述文獻(xiàn)為深入探討通貨膨脹對股票收益率的影響效應(yīng)提供了一定的邏輯思考和理論借鑒，但仍存在一些不足甚或改進(jìn)之處：（1）大多數(shù)國內(nèi)研究只以上證股票收益率作為樣本數(shù)據(jù)而未考慮通貨膨脹對深市股票收益的沖擊，這會影響實證分析的全面性并導(dǎo)致以偏概全的錯誤結(jié)論。（2）國內(nèi)外文獻(xiàn)的實證研究主要構(gòu)建線性模型，采用回歸分析、Granger因果關(guān)系、協(xié)整方程或VAR分析方法考察兩者之間的關(guān)系，而現(xiàn)實中通貨膨脹對股票收益率的影響可能并非呈線性關(guān)系，簡單地使用線性模型極易忽略不同的股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)的不同結(jié)果，進(jìn)而造成實證結(jié)論的單一性。有鑒于此，本文嘗試從以下兩個方面加以完善：（1）考慮到滬市和深市在市場制度和股票成分方面的差異，本文區(qū)別性地考察通貨膨脹對上證、深證股票收益率的不同沖擊，以期能夠獲得更全面的實證結(jié)論。（2）本文將采用平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型探尋通貨膨脹對兩市股票收益率的動態(tài)非線性影響效應(yīng)，并考察此效應(yīng)是否與股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境有關(guān)。
二、模型構(gòu)建、變量選取與數(shù)據(jù)來源
1.模型構(gòu)建
與當(dāng)前國內(nèi)相關(guān)研究所采用的線性方法不同，本文運用平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型來考察我國通貨膨脹對股票收益率的非線性影響。依據(jù)Terasvirta[19]，STR模型可以表述如下：
在實證研究通貨膨脹對上證、深證股票收益率的影響時，如果僅僅考察這兩個變量的關(guān)系可能會出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，但變量數(shù)目過多亦會導(dǎo)致STR模型無法估計，因而需要在影響股票收益率的眾多因素中適當(dāng)選取控制變量?？紤]到央行會通過提高利率水平調(diào)控通貨膨脹，而利率水平亦與股價高度相關(guān)：一方面，利率波動通過投資組合效應(yīng)影響股價，即當(dāng)利率下降時，經(jīng)濟(jì)主體將更偏好于持有高收益的股票資產(chǎn)而導(dǎo)致股價上漲；另一方面，依據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，利率波動會直接影響股票的內(nèi)在價值，因此在實證模型中引入利率變量?；赟TR模型基本思路，本文分別構(gòu)建如下實證模型（5）和（6）：
在模型（5）和（6）中，SHRt與SZRt分別代表上證、深證股票收益率；πt表示通貨膨脹率；it表示市場利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均為待估參數(shù)。
2.變量選取與數(shù)據(jù)來源
實證分析涉及到的變量包括通貨膨脹率（π）、股票收益率（SHR、SZR）與市場利率（i）。本文選取月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，樣本區(qū)間為1996年1月至2012年12月，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。其中，對月度CPI取對數(shù)消除異方差性，在此基礎(chǔ)上計算通貨膨脹率等于CPI同比增長率，即π=lncpit-lncpit-1；選取上證A股收盤價格指數(shù)（SH）和深證收盤成分價格指數(shù)（SZ）分別反映滬深兩市股價走勢，進(jìn)行對數(shù)化處理之后計算滬深股價指數(shù)的月度同比收益率分別為SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同時，選取實際銀行間同業(yè)拆借利率與其均值之差作為市場利率衡量指標(biāo)。對上述變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果表明各變量在5%顯著性水平下均為平穩(wěn)時間序列。
三、實證結(jié)果與分析
1.非線性檢驗及STR模型選擇
本文遵循Terasvirta[19]的檢驗方法，基于VAR框架確定STR模型中線性AR部分的具體結(jié)構(gòu)。首先設(shè)定被解釋變量的最高滯后階數(shù)為8階，分別使用SHR對其1—8階滯后項及解釋變量進(jìn)行回歸，并依據(jù)AIC和SC最小化準(zhǔn)則，確定出最優(yōu)滯后階數(shù)。而后通過SHR對所選出的最優(yōu)滯后項和解釋變量的滯后項進(jìn)行回歸組合可得到解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。經(jīng)檢驗可知，模型（5）中SHR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為m=2、n=0、l=0。
依據(jù)Luukkonen和Sickened[21]提出的STR模型非線性檢驗及確定轉(zhuǎn)換變量的基本思路，本文對轉(zhuǎn)換函數(shù)G（γ，c，st）在γ=0處進(jìn)行三階泰勒級數(shù)近似，并將展開后的泰勒級數(shù)表達(dá)式帶入式（2）中整理后可得：
2.STR模型估計
在確定模型（5）和（6）的轉(zhuǎn)換變量及轉(zhuǎn)換函數(shù)形式之后，本文尚需依據(jù)非線性最優(yōu)化的路徑確定轉(zhuǎn)換函數(shù)中的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值，并運用最小二乘法估計模型中的未知系數(shù)。本文遵循Ocal和Osborn[22]的思路，采用二維格點搜索方法對一定范圍內(nèi)的γ和c值進(jìn)行格點搜索，以使LSTR1模型估計所得的殘差平方和最小，進(jìn)而確定γ和c的初始值，具體搜索結(jié)果如表2所示。
格點搜索結(jié)果表明，平滑參數(shù)γ的取值區(qū)間為[0.5000，10]，步長為30。模型（5）的位置參數(shù)c的取值區(qū)間為[-0.2600，0.2900]，確定其平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為10和0.1413，此時原模型對應(yīng)的回歸殘差平方和SSR可取最小值為0.7137。而模型（6）的位置參數(shù)c取值區(qū)間為[-0.2500，0.2900]，平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為9.2435和0.1039，其初始值可實現(xiàn)最小回歸殘差平方和SSR為0.8925。同時，模型（5）和（6）的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值均位于各自的取值區(qū)間內(nèi)，即滿足作為進(jìn)一步非線性優(yōu)化基礎(chǔ)的條件。
將經(jīng)由格點搜索得到的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值代入模型（5）和（6），運用遞歸的Newton-Raphson迭代算法求解最大化條件似然函數(shù)，并估計得到所有待估參數(shù)α、β、ψ、δ、χ和ρ。同時本文遵循從一般到特殊的建模方法，逐步剔除不顯著的變量進(jìn)而對模型進(jìn)行最大程度優(yōu)化，尚存的不顯著變量可能是由于樣本數(shù)據(jù)選取等問題所致，具體模型估計結(jié)果如表3和表4所示。
3.實證結(jié)果分析
由STR模型估計結(jié)果可知，在10%顯著性水平下，模型（5）線性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i對上證股票收益率產(chǎn)生較為明顯的影響。非線性部分中轉(zhuǎn)換函數(shù)的位置參數(shù)臨界值為c=0.1400，這表明通貨膨脹率對上證股票收益率的非線性結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)生在滯后三期上證股票收益率為14%的位置，且轉(zhuǎn)換函數(shù)G是轉(zhuǎn)換變量SHR（-3）的增函數(shù)。而平滑參數(shù)γ的臨界值為20.2310，即模型（5）的轉(zhuǎn)換函數(shù)由0—1的轉(zhuǎn)換速度較快。具體而言，當(dāng)轉(zhuǎn)換變量SHR（-3）等于臨界值0.1400時，轉(zhuǎn)換函數(shù)G=0.5000；當(dāng)0
同理，在5%顯著性水平下，模型（6）線性部分中的SZR（-1）、π及i對深證股票收益率的影響效應(yīng)明顯。非線性部分中轉(zhuǎn)換函數(shù)隨轉(zhuǎn)換變量SZR（-2）的增加而遞增，且轉(zhuǎn)換函數(shù)G中位置參數(shù)臨界值為c=0.0670，即通貨膨脹率對深證股票收益率的非線性結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)生在滯后兩期深證股票收益率為6.7000%的位置。同時，轉(zhuǎn)換函數(shù)G中平滑參數(shù)γ的臨界值為205.9520。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量SZR（-2）等于臨界值0.0670時，轉(zhuǎn)換函數(shù)G=0.5000；當(dāng)0
模型（5）和（6）線性部分中前期上證及深證股票收益率對當(dāng)期股票收益率的顯著滯后影響表明上證和深證股票市場均存在較強的“慣性效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)主體高度依賴前期股票市場波動情況對當(dāng)期股市進(jìn)行預(yù)測。市場利率對股票收益率的負(fù)向影響在股市低迷期不如在股市膨脹期大，其主要原因可能是樣本區(qū)間內(nèi)股市膨脹期包含了2005年匯率制度改革后人民幣大幅升值這一重要因素，人民幣升值刺激熱錢流入股票市場，推動兩市股價上漲并加劇了利率對股票收益率的沖擊。模型（6）非線性部分中較大的平滑參數(shù)表明通貨膨脹率對深證股票收益率的影響效應(yīng)在線性與非線性之間轉(zhuǎn)換速度更快，即通貨膨脹率對深證股票市場的不確定性影響更強。同時，當(dāng)上證和深證股票收益率處于低區(qū)制水平時，通貨膨脹率對深證股票收益率產(chǎn)生的正向線性推動作用更明顯，而當(dāng)兩市股票收益率均處于高區(qū)制水平時，通貨膨脹率則對上證股票收益率的負(fù)面影響效應(yīng)更強。
股票市場是實體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”， 兩市股票收益率水平處于低區(qū)制反映了實體經(jīng)濟(jì)增速放緩，此時央行會實施寬松貨幣政策并適度擴(kuò)大貨幣供給量抑制實體經(jīng)濟(jì)和股票市場的持續(xù)低迷。一方面，由貨幣供給量增加導(dǎo)致的社會商品價格水平的普遍溫和上漲可以提高上市公司的銷售收入和利潤，這種市場虛假繁榮和企業(yè)利潤上漲的假象會使投資者出于保值心理將財富資金更多地投向于短期債券和股票市場，進(jìn)而推動股票投資需求上漲和股票名義收益率上浮。同時，央行放松銀根直接導(dǎo)致個人投資者和企業(yè)持有的貨幣資金量增加，并傾向于將額外資金投資于未來盈利預(yù)期前景較為樂觀的股票市場，從而形成股票投資需求上漲的動力并帶動兩市大盤指數(shù)上揚；另一方面，由央行增發(fā)貨幣引致的溫和通貨膨脹刺激實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公司業(yè)績增長及資產(chǎn)增值，進(jìn)而促進(jìn)股票市場回暖并推動股票價格上漲。對比而言，兩市股票收益率水平持續(xù)處于高區(qū)制表明實體經(jīng)濟(jì)增長過快，此時通貨膨脹對兩市股票收益率的負(fù)面影響效應(yīng)亦可從以下幾個方面加以理解：（1）經(jīng)濟(jì)增長過熱會引發(fā)持續(xù)性高通貨膨脹、社會經(jīng)濟(jì)秩序混亂及社會公眾不滿，這將促使央行盡快采取緊縮性貨幣政策抑制高通貨膨脹，導(dǎo)致流通中貨幣量減少，促使逐利性投資資金流出股票市場而轉(zhuǎn)為儲蓄，進(jìn)而形成股票投資需求和整體股價下降壓力。（2）由緊縮銀根導(dǎo)致的銀行信貸收縮和利率上浮加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，而持續(xù)性高通貨膨脹又提高原材料成本，這兩者共同推動企業(yè)實際生產(chǎn)成本大幅上漲，同時緊縮性貨幣政策必將大幅度減少實際貨幣余額，降低居民實際購買力，這均會對企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤產(chǎn)生顯著負(fù)面沖擊，并最終造成股價下挫。（3）國內(nèi)持續(xù)性高通貨膨脹會促使居民對本幣價值喪失信心，拋售本幣而持有外幣并引發(fā)國際資本外逃和股價下跌。（4）惡性通貨膨脹會釋放實體經(jīng)濟(jì)失衡的信號，增大投資股票市場的風(fēng)險和未來股票收益的不確定性，這將直接提高風(fēng)險溢價水平和折現(xiàn)率，進(jìn)而降低股票現(xiàn)值。同時，股票投資者之間存在“羊群效應(yīng)”，投資者出于恐慌心理會紛紛拋售所持股票，從而增大股價下跌壓力甚至導(dǎo)致股市崩盤。
四、結(jié) 論
本文基于1996年1月至2012年12月月度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建時間序列的STR模型實證檢驗通貨膨脹對我國上證、深證股票收益率波動的動態(tài)影響。實證結(jié)果表明，通貨膨脹對上證、深證股票收益率確實存在明顯的非線性影響，且其影響效應(yīng)高度依賴于兩市股票收益率水平。當(dāng)兩市股票收益率水平處于低區(qū)制狀態(tài)時，通貨膨脹對股票收益率產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)兩市股票收益率水平處于高區(qū)制狀態(tài)時，通貨膨脹則對股票收益率產(chǎn)生負(fù)向沖擊。與此同時，通貨膨脹對滬深兩市的影響程度不同，深市對低股票收益率狀態(tài)下的通貨膨脹沖擊有較強的正向響應(yīng)，而通貨膨脹則對高股票收益率狀態(tài)下的滬市產(chǎn)生更顯著的抑制作用，且通貨膨脹對深證股票收益率的影響效應(yīng)在線性與非線性之間轉(zhuǎn)換速度更快，即其對深證股票市場的影響效應(yīng)不確定性更強?？紤]到我國通貨膨脹與股票收益率之間復(fù)雜的非線性關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹上漲時，股票的名義收益率不能隨之作出相同幅度的調(diào)整，即“費雪效應(yīng)”在我國股票市場并不存在，因此投資股市無法作為我國經(jīng)濟(jì)主體規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的有效手段。
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(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經(jīng)濟(jì)時間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設(shè)定滯后項數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價值不僅取決于各種顯性的財務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購、建立經(jīng)理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險。對于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價值投資可以利用的一個機(jī)會。
在中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過程中，資本市場從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國股票市場，已經(jīng)成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現(xiàn)財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數(shù)股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進(jìn)行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現(xiàn)實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(SHIM)用計量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用BP濾波對SHIM進(jìn)行趨勢、循環(huán)分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經(jīng)濟(jì)運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實體經(jīng)濟(jì)周期性波動的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對的是經(jīng)濟(jì)波動的長周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數(shù)增加收入和消費；當(dāng)遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復(fù)波動，但其波動特征和波動原因與實體經(jīng)濟(jì)不盡相同。
由于中國還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場發(fā)展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應(yīng)，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數(shù)均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用MATLAB工具，對A股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出A股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時序數(shù)據(jù)時，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用ARMA模型來分析。本文就對滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用ARMA模型來診斷預(yù)測。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因為滬市集中了國內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價值投資的標(biāo)的被用來模擬預(yù)測。
(一)SHIM的模擬預(yù)測
首先對SHIM序列對數(shù)化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對此序列進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為In-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒有單位根。再對In-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(guān)(AR)和偏自相關(guān)系數(shù)(PAR)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(Ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)T值為746.2681，調(diào)整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335?？梢娔Ｐ徒y(tǒng)計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個O均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)?？傊?，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個結(jié)論。
(二)ln-shim序列的BP濾波
頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對經(jīng)濟(jì)時間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長度對稱濾波，設(shè)定滯后項數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應(yīng)、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機(jī)會。
二、價值投資的理論基礎(chǔ)
價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價格圍繞“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢；當(dāng)股票價格低于(高于)內(nèi)在價值即股票被低估(高估)時，就出現(xiàn)了投資機(jī)會。
內(nèi)在價值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價值的計算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須相應(yīng)改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的事實進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因?！闭莾?nèi)在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價值與價格相當(dāng)?shù)臅r候安全邊際為零，而當(dāng)價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會比損失的機(jī)會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個結(jié)果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風(fēng)險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機(jī)會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均收益的機(jī)會。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險和收益的關(guān)系。
三、價值投資中內(nèi)在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內(nèi)在價值。確定內(nèi)在價值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。
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(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財務(wù)價值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險就會較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當(dāng)市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價高于每股凈值時，比值大于1；當(dāng)股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當(dāng)投資者在股價凈值比低于1時買進(jìn)股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價值型投資者常用的評價指標(biāo)，而成長型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在O以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當(dāng)股價在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當(dāng)股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔(dān)股價波動的額外風(fēng)險。但是，成長型的公司習(xí)慣上會將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價值投資中，常用此指標(biāo)。若對成長型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標(biāo)，以判斷股價是否被低估。評估公司內(nèi)在價值的關(guān)鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價模型中運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價應(yīng)等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業(yè)，那么它的股價就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價值不僅取決于各種顯性的財務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購、建立經(jīng)理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險。對于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價值投資可以利用的一個機(jī)會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進(jìn)行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內(nèi)在的周期性波動給價值投資提供的機(jī)會，如果能嚴(yán)格按照價值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長率。計算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。
一例到底教學(xué)法是案例教學(xué)法在中學(xué)課堂教學(xué)中的延伸，也是情境教學(xué)法的一種特殊形式，根據(jù)課堂教學(xué)需要，合理運用一例到底教學(xué)法，可以使課堂教學(xué)更具有整體性，實現(xiàn)有效教學(xué)。
在教學(xué)過程中，老師會用到大量的事例。很多教師在具體教學(xué)實施中往往是一個知識點一例，甚至一個知識點用幾個例子來說明，材料看起來豐富多了，課也上起來很熱鬧，可是一節(jié)課過去，學(xué)生被眼花繚亂的材料淹沒，反而不能形成對一節(jié)課知識體系的整體認(rèn)識。因此，教學(xué)中采用一例到底教學(xué)法，用一個事例貫穿課堂教學(xué)始終，使整節(jié)課思路清晰，邏輯嚴(yán)密，一氣呵成，使學(xué)生隨著一個完整的故事情境，步步深化，環(huán)環(huán)相扣，實現(xiàn)對知識點的理解掌握和各項能力的生成。
正因為只有一個主案例，這個一例的編選尤為重要。這個一例，可以是一件真實的事件，一個熱點話題，或者一個揉合很多材料的小故事，只要情節(jié)為教學(xué)目標(biāo)服務(wù)，都可以采用。本人在上經(jīng)濟(jì)生活第六課《股票債券和保險》時，采用的一例，就是根據(jù)教學(xué)目的需要，編寫一個融合多個材料的小故事。
實行一例到底教學(xué)，需要注意一下幾個問題：
第一，所舉一例應(yīng)生動有趣。教育家赫爾巴特說：“教育應(yīng)當(dāng)貫穿在學(xué)生的興趣之中，使學(xué)生的興趣在教學(xué)的每個階段都能連貫的表現(xiàn)為注意、等待、探索和行動。興趣是教學(xué)手段又是教學(xué)目的?！奔ぐl(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣具有重要的意義。興趣是最好的老師，有了興趣，才能激發(fā)學(xué)生強烈的求知欲，使學(xué)生鍥而不舍，孜孜以求。一例到底教學(xué)法，所舉一例應(yīng)生動有趣，生活化、通俗化，適應(yīng)學(xué)生的接受水平。只有這樣，才能引發(fā)學(xué)生興趣，幫助學(xué)生輕松掌握知識。在上第六課《股票債券和保險》時，采用學(xué)生喜聞樂見某春晚小品人物——白云大媽和黑土大爺作為故事主角，幽默的形象一下子引起學(xué)生濃厚的興趣。
第二，以正面教育為主，反面教育為輔。高一學(xué)生判斷是非，分析問題的能力尚有欠缺，如果教師上課時大談特談社會的陰暗面和消極腐敗現(xiàn)象，不利于愛國主義精神的培養(yǎng)，更不利于學(xué)生的健康成長，因此，要注意事例的正面導(dǎo)向。
第三，應(yīng)符合教學(xué)目標(biāo)的要求，盡可能多地涵蓋教材中的重要概念和原理，使學(xué)生在探究案例的過程中盡可能多地掌握知識。案例應(yīng)該為教學(xué)目標(biāo)服務(wù)，因此在編寫這一課一例時，要緊緊圍繞本課的教育教學(xué)目標(biāo)：知識目標(biāo)：了解股票、債券、商業(yè)保險的含義、種類、特點，比較它們的異同。能力目標(biāo)：使學(xué)生能概括出不同投資方式的特點及其作用；能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業(yè)投資提出建議。情感態(tài)度價值觀目標(biāo)：培養(yǎng)學(xué)生為社會主義國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)的觀念，認(rèn)識投資的意義。培養(yǎng)學(xué)生積極進(jìn)取的意識和精神。本課通過一個小故事：白云大媽和黑土大爺手頭有一筆多余資金，可以進(jìn)行投資理財，圍繞這個話題，讓學(xué)生們?yōu)樗麄兝戏蚱蕹鲋\劃策，從而盡可能多地蘊涵了教學(xué)目標(biāo)的內(nèi)容，在探究中實現(xiàn)能力目標(biāo)和情感態(tài)度價值觀目標(biāo)的提升。
第四，引用的事例應(yīng)關(guān)注熱點問題，把握社會現(xiàn)實。當(dāng)前投資理財是居民熱點問題，故事中穿插一個情節(jié)：今天，老兩口在家里看電視…….視頻新聞：美國總統(tǒng)奧巴馬家庭投資虧損25萬美元。引發(fā)對幾種理財方式的思考。
第五，注重合作探究活動的設(shè)計，充分發(fā)揮學(xué)生的主動性。一例到底教學(xué)法也要以案例為基本教學(xué)材料，將學(xué)習(xí)者引入教學(xué)情境中，通過師生之間、生生之間的多向互動、平等對話和積極研究等形式，提高學(xué)習(xí)效率。本課設(shè)計了以下幾個活動：
合作探究一：假如你是……….？
同學(xué)分為三組（某股票投資公司、某債券投資公司和某保險公司）展示，分別給白云大媽介紹一下自己公司投資方式的特點吧！活動步驟：一：課前準(zhǔn)備資料，完成表格。二：各小組委派代表上來展示。.
合作探究二：請你幫白云黑土老倆口制定一個理財方案吧？要說出理由哦。
合作探究三：你認(rèn)為投資理財要注意哪些？
第六，注重問題的設(shè)計，關(guān)注細(xì)節(jié)，具有開放性。
問題要細(xì)化，生活化，使學(xué)生感到有話可說，有話想說，讓他們積極主動思考，同時也充分涵蓋知識點細(xì)節(jié)。如在股票投資公司的小組介紹本組收集的資料時，教師可以提問細(xì)化：白云大媽購買股票有什么好處？白云大媽買了股票以后能不能退股？炒股肯定能夠賺錢嗎？在保險公司代表發(fā)言時，教師提問細(xì)化：白云大媽村里不是有農(nóng)村醫(yī)療養(yǎng)老保險嗎？從而導(dǎo)出：不一樣，這里要買的是區(qū)別于社會保險的商業(yè)保險。
問題的設(shè)計和討論還要有開放性。在設(shè)計問題時，要保留開放的狀態(tài)，以學(xué)生的知識經(jīng)驗為基礎(chǔ)，給學(xué)生以充分發(fā)揮的余地，使學(xué)生在討論和分析問題時，盡可能實現(xiàn)答案的多樣性，引導(dǎo)學(xué)生比較各種想法的特點，選擇適合自己的想法。教師應(yīng)尊重學(xué)生的想法，不抹殺學(xué)生思維的火花，不追求答案的唯一性和全面性，只要能激發(fā)學(xué)生的思維，讓學(xué)生談出自己的觀點與見解， 就達(dá)到了有效教學(xué)的目的。
最后，一例到底教學(xué)還要注重實踐性，盡可能貼近社會現(xiàn)實和學(xué)生的生活實際，從課堂走向生活實踐，學(xué)有所用。本節(jié)課最后布置學(xué)生課后作業(yè)：為你的家庭制定一份投資計劃。學(xué)以致用，實現(xiàn)本課的能力目標(biāo)之一：能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業(yè)投資提出建議。
中圖分類號：G642.421 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-8500（2012）12-0100-01
一堂課中合理地、巧妙地運用課堂過渡語，對開啟學(xué)生的思維，提高課堂教學(xué)效果，將會起到有益的作用。因為，課堂過渡語在教學(xué)過程中既是引路語，提示和引導(dǎo)學(xué)生從一個方面的學(xué)習(xí)，順利地通向下一個方面的學(xué)習(xí)；又是粘連語，可以把一節(jié)課的內(nèi)容銜接成一個整體，給學(xué)生以層次感、系統(tǒng)感。我在財會課堂教學(xué)實踐中，重視對課堂過渡的運用，起到了一定的效果。
一、邏輯過渡
許多教學(xué)內(nèi)容之間本身就有很密切的聯(lián)系，只要充分利用知識本身的邏輯關(guān)系就可以實現(xiàn)教學(xué)內(nèi)容的自然過渡目的，從而使講解和過渡渾然一體，不露過渡的痕跡，有利于保持知識結(jié)構(gòu)的完整性。例如講述企業(yè)財務(wù)會計《短期投資的核算》時，從時下較熱門的話題買股票入手，先學(xué)習(xí)股票投資的核算，而后從投資收益的計算中得出股票投資的高風(fēng)險性，為穩(wěn)妥起見，推薦選擇債券投資，“從股票的核算中我們看到股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎，那么對于那些心理承受能力較差的人不妨搭配選擇另外一種投資債券投資，雖然收益不高，但風(fēng)險較小，組合使用既可以分散投資風(fēng)險，又能保持一定的收益，接下來我們就一起來學(xué)習(xí)債券投資的核算。”這樣把兩種不同的投資方式粘連起來，自然過渡到債券投資的學(xué)習(xí)。
二、設(shè)問過渡
教師在講完一個問題或教學(xué)內(nèi)容后，通過創(chuàng)設(shè)問題情境達(dá)到向另一個問題或教學(xué)內(nèi)容過渡的目的。這是比較常見的一種過渡方式。因為這種方式使用起來比較方便，而且可以引起學(xué)生的注意，吸引學(xué)生。例如學(xué)習(xí)《應(yīng)收賬款的核算》時，由應(yīng)收賬款帶來的“三角債”給企業(yè)帶來的危害，拋出問題：“企業(yè)可采取哪些有效方法可加速貨款回籠？”讓學(xué)生放開思維，積極討論后給出“現(xiàn)金折扣”這種方法，使學(xué)生在理解“現(xiàn)金折扣”的經(jīng)濟(jì)意義的基礎(chǔ)上更好地掌握其具體核算。而后追問“在種種討債無效的情況下，應(yīng)收賬款還是無法收回，就成了壞賬，那怎么樣才算是壞賬呢？”經(jīng)過同學(xué)們的進(jìn)一步討論，明確了壞賬確認(rèn)條件。而后老師再問“既然壞賬是必然發(fā)生的，企業(yè)事前先應(yīng)做什么準(zhǔn)備？事后又如何處理呢？”，由此進(jìn)入“壞賬準(zhǔn)備”的核算。
三、歸納過渡
教學(xué)中通過對上面所講知識內(nèi)容進(jìn)行歸納小結(jié)，而引出下面要講授的知識內(nèi)容，以達(dá)到知識過渡的目的。這種總結(jié)式的過渡，不但把前面的知識溫習(xí)了一遍，又能加深對它的理解。例如學(xué)習(xí)《固定資產(chǎn)折舊的核算》時，在學(xué)生們掌握平均年限法的計算后，小結(jié)得出折舊計算的基本公式：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率
那么結(jié)合加速折舊法的概念，引導(dǎo)學(xué)生歸納得出若要使年折舊額逐年遞減，則折舊率逐年遞減或折舊基數(shù)逐年遞減，即：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――年數(shù)總和法
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――雙倍余額遞減法
由此進(jìn)入計算折舊的年數(shù)總和法和雙倍余額遞減法的學(xué)習(xí)。
四、計算過渡
教學(xué)中引導(dǎo)學(xué)生按教師的思路進(jìn)行計算，通過計算的結(jié)果而過渡到另一個教學(xué)內(nèi)容。例如在財務(wù)管理《量本利分析法》學(xué)習(xí)時，從同學(xué)們熟知的公式：
主營業(yè)務(wù)利潤＝主營業(yè)務(wù)收入－主營業(yè)務(wù)成本－主營業(yè)務(wù)稅金及附加
轉(zhuǎn)化成財務(wù)管理模式：
目標(biāo)利潤＝銷售量×單價－銷售量×單位變動成本－固定成本－銷售量×單價×稅率
推導(dǎo)得出：
保本售價＝（單位變動成本+平均分?jǐn)偟墓潭ǔ杀荆?1－稅率
加成售價＝（單位變動成本+平均分?jǐn)偟墓潭ǔ杀?目標(biāo)利潤）/1－稅率
這樣過渡到《商品定價方法》的學(xué)習(xí)。
保本銷售量＝固定成本/（單價－單位變動成本－單位稅金）
實現(xiàn)目標(biāo)利潤的銷量＝固定成本+目標(biāo)利潤/（單價－單位變動成本－單位稅金）
這樣過渡到《營業(yè)收入預(yù)測》的學(xué)習(xí)。
五、對比過渡
當(dāng)兩個教學(xué)內(nèi)容之間相似或者相異時，就可以采取對比的過渡方式。教師引導(dǎo)學(xué)生通過對教學(xué)內(nèi)容采用辨析、比較、討論等方式意在加深和擴(kuò)展學(xué)生對內(nèi)容的理解，提高學(xué)生的鑒別能力，促進(jìn)學(xué)生對所學(xué)知識舉一反三，觸類旁通，培養(yǎng)學(xué)生思維的廣闊性和靈活性。例如在《銷售折扣、折讓與銷售退回》的學(xué)習(xí)時，從同學(xué)們感興趣的商場打折引入“商業(yè)折扣”部分內(nèi)容的講授，然后可以表格形式過渡到已為學(xué)生熟悉的“現(xiàn)金折扣”，將兩者進(jìn)行對比。在要求學(xué)生掌握它們區(qū)別的基礎(chǔ)上，同時也要提醒學(xué)生兩者既然都屬于銷售折扣肯定有個共同點，即都有助于企業(yè)回籠資金。而后又可問學(xué)生：“如果從買了商場打折商品后卻發(fā)現(xiàn)有質(zhì)量問題，該怎么維護(hù)自己的權(quán)益？”從銷售折扣過渡到銷售折讓與退回，后兩者內(nèi)容相似，教學(xué)中同樣可采用對比過渡。
六、案例過渡
教師根據(jù)課程內(nèi)容，整編活潑或嚴(yán)肅的案例，把知識點作為其中的元素嵌入到案例中，學(xué)生以當(dāng)事人的身份參與其中，解決具體問題。整個課堂緊緊地圍繞案例，形成一個有機(jī)的整體。例如某位老師在《應(yīng)付工資》的教學(xué)中，以“農(nóng)民工因工資糾紛抱嬰跳樓事件”作為出發(fā)點，設(shè)置懸念，激發(fā)學(xué)生的探索欲望。讓學(xué)生以調(diào)解員的身份參加教學(xué)，為解決案例中問題，在教學(xué)內(nèi)容與案例之間循環(huán)過渡，工資的構(gòu)成內(nèi)容、計時工資計算的兩種方法、計件工資的計算穿插其中，解決問題的同時，輕松愉快地完成新課教學(xué)。
總而言之，課堂教學(xué)中，如果用得巧、用得妙的教學(xué)過渡，加上教者生動的表述，將會給課堂教學(xué)增添美感。學(xué)生對所學(xué)的知識印象更深，課堂教學(xué)效益將會得到進(jìn)一步提高，教師的教學(xué)特色得到充分展現(xiàn)，使學(xué)生在美的熏陶中獲取到知識。
在
二、價值投資的理論基礎(chǔ)
價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價格圍繞“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢；當(dāng)股票價格低于(高于)內(nèi)在價值即股票被低估(高估)時，就出現(xiàn)了投資機(jī)會。
內(nèi)在價值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價值的計算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須相應(yīng)改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的事實進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因?！闭莾?nèi)在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價值與價格相當(dāng)?shù)臅r候安全邊際為零，而當(dāng)價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會比損失的機(jī)會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個結(jié)果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風(fēng)險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機(jī)會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均收益的機(jī)會。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險和收益的關(guān)系。
三、價值投資中內(nèi)在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內(nèi)在價值。確定內(nèi)在價值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財務(wù)價值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險就會較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當(dāng)市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價高于每股凈值時，比值大于1；當(dāng)股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當(dāng)投資者在股價凈值比低于1時買進(jìn)股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價值不僅取決于各種顯性的財務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購、建立經(jīng)理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險。對于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢，預(yù)測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價值投資可以利用的一個機(jī)會。
主題投資
――另辟蹊徑的投資策略
主題投資策略是基于自上而下的投資主題分析框架，綜合運用定量和定性分析方法，針對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或周期性經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢及成長動因進(jìn)行前瞻性的研究分析，深入挖掘經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化、趨勢產(chǎn)生和持續(xù)的內(nèi)在驅(qū)動因素及潛在的投資主題，力爭動態(tài)把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)盈利的關(guān)鍵性因素，將投資目標(biāo)直接鎖定在受惠于投資主題的公司進(jìn)行投資。
簡單而言，主題投資的思路由4個步驟構(gòu)成：主題挖掘、主題配置、個股選擇及組合構(gòu)建。主題挖掘即遵循自上而下的分析模式，從經(jīng)濟(jì)體制變革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)發(fā)展創(chuàng)新等多個角度出發(fā)，分析經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或企業(yè)商業(yè)運作模式變化的根本性趨勢，從而前瞻性地發(fā)掘經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的投資主題。主題配置在主題發(fā)掘基礎(chǔ)上，通過對投資主題的全面分析和評估，明確投資主題所對應(yīng)的主題行業(yè)或主題板塊，確定受惠于相關(guān)主題的企業(yè)。精選個股則依據(jù)企業(yè)對投資主題的敏感程度、反應(yīng)速度以及獲益水平等指標(biāo)，精選受益于相關(guān)主題的個股。組合構(gòu)建根據(jù)主題配置和精選個股最終構(gòu)建而成。
主題投資的利與弊
主題投資策略的本質(zhì)是其前瞻性，也正是這種前瞻性導(dǎo)致了主題投資基金的機(jī)會與挑戰(zhàn)并存。當(dāng)市場都認(rèn)同并看好某一主題時，基于主題的投資就會獲益，隨著新增資金的流入，基于這一主題下股票的價格將會提高，從而跑贏市場。
主題投資并不是投機(jī)，也不是炒題材股，與簡單的概念炒作不同。采取主題投資策略的投資者認(rèn)為市場上還沒有真正意識到這個主題的價值所在，股票價格被低估，隨著資金不斷流入，相應(yīng)股票的回報率會高于市場的平均回報。而題材炒作引致的黑馬行情，往往轉(zhuǎn)瞬即逝，其區(qū)別就在于題材股的背后是否有業(yè)績支撐。可以說主題投資里面也是魚龍混雜，要回避一些只顧追逐短期業(yè)績，或是盲目追逐熱點的基金。
今年是十二五規(guī)劃的開局之年，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重，相關(guān)的投資主題也會應(yīng)運而生，這些主題的出現(xiàn)可能是機(jī)遇，同時也可能是挑戰(zhàn)。
不確定性使風(fēng)險加大
在投資界，唯一可以確定的就是其不確定性。由于主題投資是一種前瞻性的投資策略，在投資過程中所確定的投資主題并不是穩(wěn)定或相對確定的事件，很有可能最后的結(jié)果與預(yù)期相悖。
熱點風(fēng)靡 警惕泡沫風(fēng)險
從主題投資策略看，一旦決定某一主題，便需要對主題內(nèi)的個股進(jìn)行分析。然而某種程度上主題或趨勢可能風(fēng)靡市場，使投資者忘記進(jìn)行基礎(chǔ)個股研究和篩選。對于缺乏業(yè)績支持的主題投資類股票，需要慧眼去識別。如果只關(guān)注某一熱點主題，而不對主題下的股票進(jìn)行篩選，此時風(fēng)險累積會越來越大，存在泡沫風(fēng)險。
短期投資主題易發(fā)生改變
對于中短期導(dǎo)向的事件型投資主題來說，可能隨著社會和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而有所變化。有必要通過緊密跟蹤經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的變化，對主題投資方向做出適時調(diào)整，從而準(zhǔn)確把握新舊投資主題的轉(zhuǎn)換時機(jī)，充分分享不同投資主題興起所帶來的投資機(jī)遇。對于長期導(dǎo)向的主題來說，由于發(fā)展的進(jìn)度會受到方方面面的影響，其對相關(guān)行業(yè)的影響力可能是緩慢的。
主題投資基金背后的故事
盡管主題投資是一種有別于傳統(tǒng)模式的投資視角，但它和價值投資并不是對立的，基金經(jīng)理的投資風(fēng)格及投研團(tuán)隊的支持仍然是決定基金收益風(fēng)險特征的核心因素。選取成立時間較早的3只以主題命名的基金，看看基金經(jīng)理實際過程中如何將主題投資貫穿于整個組合的構(gòu)建中。
博時主題行業(yè)股票
設(shè)立于2005年1月6日，晨星分類為股票型基金。依據(jù)基金的招募說明書，該基金力求把握中國經(jīng)濟(jì)增長方式或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)即將發(fā)生根本性改變的歷史機(jī)遇，并將這種歷史機(jī)遇深化為可投資的主題，即中國城市化、工業(yè)化及消費升級3大主題。通過投資于這3大主題相對應(yīng)的3大行業(yè)，即消費品、基礎(chǔ)設(shè)施及原材料行業(yè)，使中國投資者最直接地成為受益者，獲取穩(wěn)定的長期回報。
實際投資中，該基金看好國家工業(yè)化和城市化過程中的相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，在投資上堅持大盤周期性行業(yè)方向的配置?；鸾?jīng)理鄧曉峰有管理社保基金的經(jīng)驗，自2007年以來擔(dān)任該基金的基金經(jīng)理職務(wù)，任職較為穩(wěn)定，操作風(fēng)格穩(wěn)健且一致，個股換手率在同類型基金中處在很低的水平。該基金中長期業(yè)績穩(wěn)健，居于股票型基金前列，同時下跌風(fēng)險較低，風(fēng)險調(diào)整后收益出色。
嘉實主題精選基金
采用主題投資的策略，要求從主題發(fā)掘、主題配置和個股精選3個層面構(gòu)建股票投資組合，基金經(jīng)理由鄒唯擔(dān)任。該基金在主題的選擇以及行業(yè)配置上相對集中，調(diào)倉頻率較快、力度較大、操作果斷，風(fēng)險承受能力較強的投資者可給予關(guān)注?；鸾?jīng)理認(rèn)為證券市場可以是多主題驅(qū)動，基金組合中很難說有長期固定的核心配置，只要符合主題投資的戰(zhàn)略，任何行業(yè)都可以被重倉或者清空，其高行業(yè)投資集中度特征帶來的潛在風(fēng)險不容忽視。此外，該基金季度間份額變化幅度相當(dāng)之大，最近4個季度均受到大幅贖回，這對于基金的管理無疑會有影響。目前基金總規(guī)模約為117億元，對于基金經(jīng)理如此靈活的操作風(fēng)格來講，這樣龐大的規(guī)模在操作上有一定挑戰(zhàn)性。
銀華富裕主題
成立于2006年11月，中長期業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，下跌風(fēng)險較低，風(fēng)險調(diào)整后收益出色。該基金采取主題行業(yè)配置和自下而上個股選擇相結(jié)合的投資策略，選取了大消費的概念。其投資范圍不僅包括傳統(tǒng)意義上的消費行業(yè)，也涵蓋了傳統(tǒng)上不屬于消費行業(yè)但與目前居民消費升級密切相關(guān)的領(lǐng)域?；鸾?jīng)理王華自基金成立以來一直擔(dān)任基金經(jīng)理的職務(wù)，任職較為穩(wěn)定。目前基金的投資領(lǐng)域傾向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費升級等符合國家大的戰(zhàn)略發(fā)展方向，但受短期市場的風(fēng)格轉(zhuǎn)換或估值調(diào)整影響較大。
擦亮眼睛：
如何投資主題投資基金
《大學(xué)》里講：“正心、修身、齊家、治國、平天下”。小到修身齊家，大到治國平天下，都要以這個“正心”為先。原因就是，“知止而后有定，定而后能靜，靜而后能安，安而后能慮，慮而后能得?！贝笠饩褪侵v，只有獲得內(nèi)心的寧靜，而后才能泰然安穩(wěn)，泰然安穩(wěn)而后才能行事思慮周詳，行事思慮周詳而后才能達(dá)到最好的理想境界。
當(dāng)然，未必每個人都要做出“治國、平天下”的壯舉。但是，至少我們可以做好“修身、齊家”的功夫：調(diào)整好自己的心態(tài)，寵辱不驚，得失坦然，讓自己的心隨緣適意，用一種自然輕松、自由自在的態(tài)度來生活、工作、投資。
說到投資，又不得不提“股神”巴菲特與“金融大鱷”索羅斯。索羅斯在一次采訪中透露，每次在面臨重大交易之前，他都會把自己長時間地關(guān)在辦公室里，靜靜地思索哲學(xué)問題。他就是以這樣獨處、安靜思考的方式，讓自己達(dá)到心靜的狀態(tài)?！肮缮瘛卑头铺氐淖龇ㄒ灿挟惽ぶ睢Ｋ炎约旱霓k公室設(shè)在奧馬哈市。他自己說，這么安排就是要遠(yuǎn)離華爾街的喧嘩。在這樣的環(huán)境里，他才能心情平靜而不浮燥地做出各種重大投資決策。
