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互聯(lián)網(wǎng)金融推動收入結(jié)構(gòu)更加多元化
近年來，中國平安加快發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，圍繞“醫(yī)、食、住、行、玩”五大需求，打造“財富管家、健康顧問、生活助手”三大功能，相繼推出了陸金所、平安好醫(yī)生、壹錢包、金融一賬通、平安好房等一系列互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。
互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展推動公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化。根據(jù)2016年半年報，中國平安實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤約407億元，其中約227億元來自于保險業(yè)務(wù)，占比約55%，這一比例較2015年同期下降了約14個百分點；而互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，由2015年同期虧損轉(zhuǎn)而貢獻(xiàn)利潤約71億元，占比達(dá)到18%左右，成為一大亮點（圖1）。
陸金所致力于為個人投資者提供一站式投資理財?shù)慕鹑诜?wù)。截至2016年9月末陸金所累計注冊用戶達(dá)2550萬人，較2016年年初增長了約39%，2016年前三季度零售端交易量達(dá)到10772億元，同比增長約239%，在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。
平安好醫(yī)生聚焦健康管理和移動醫(yī)療兩方面服務(wù)。平安好醫(yī)生在線上提供在線咨詢、預(yù)約掛號、慢病管理等服務(wù)，在線下提供健康到家、送藥上門等服務(wù)，進(jìn)一步完善了生態(tài)圈的生活服務(wù)功能，截至2016年9月末平安好醫(yī)生累計為1.1億用戶提供健康管理服務(wù)，日咨詢量峰值超過25萬，月活躍用戶數(shù)峰值突破2600萬。
壹錢包公司明確以“壹錢包”APP為主體、“積分+支付”共同發(fā)展的新戰(zhàn)略。2016年前三季度支付及積分業(yè)務(wù)交易規(guī)模達(dá)20057億元，同比增長達(dá)107%，累計注冊用戶6498萬，月均活躍用戶達(dá)620萬。
金融一賬通致力于成為中國領(lǐng)先的開放式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺。截至2016年三季度金融一賬通已經(jīng)完成C端和B端的覆蓋，在C端方面，一賬通為用戶提供賬戶、財富、信用、生活管理四大類用戶，用戶規(guī)模達(dá)1.5億，月活躍客戶超2200萬，在B端方面，一賬通云服務(wù)平臺已經(jīng)累計與174家銀行及996家非銀金融和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)開展合作。
中國平安通過布局陸金所、平安好醫(yī)生等上述業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)?？焖僭鲩L。截至2016年9月末中國平安互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模約3.37億，較2014年末增長了約1.4倍，年活躍用戶量2.29億，較2014年末增長了約2.3倍，移動端累計用戶量2.22億，較2014年末增長了約10倍（圖2）。
構(gòu)建以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈
以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈建設(shè)推動中國平安業(yè)績穩(wěn)健增長。自2004年中國平安H股IPO以來，除2008年外，公司每年凈利潤同比增速幾乎都保持在20%以上，其主要原因在于中國平安憑借金融全牌照的優(yōu)勢，依托逐步完善的綜合金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的布局，以個人客戶作為主要對象，構(gòu)建起了具有較強(qiáng)風(fēng)險抵抗能力的金融生態(tài)圈，實現(xiàn)了信息流、資金流和客戶流的協(xié)調(diào)，在生態(tài)圈內(nèi)，客戶在不同業(yè)務(wù)之間的遷徙及轉(zhuǎn)化成為公司業(yè)績持續(xù)增長的重要推動力。
中國平安金融生態(tài)圈內(nèi)的客戶遷徙主要有兩大特點。一方面是縱向遷徙，即綜合金融公司客戶向互聯(lián)網(wǎng)用戶的轉(zhuǎn)化以及互聯(lián)網(wǎng)用戶向綜合金融公司客戶的轉(zhuǎn)化。2016年前三季度，中國平安互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)化為新增客戶人數(shù)達(dá)到823萬，約占同期新增客戶量的30%，同時有1339萬綜合金融公司的客戶“觸網(wǎng)”轉(zhuǎn)化為線上客戶，約占同期新增互聯(lián)網(wǎng)用戶量的14%。
第二方面是M向遷徙，即傳統(tǒng)金融公司互聯(lián)網(wǎng)平臺的用戶與互聯(lián)網(wǎng)金融公司的用戶間相互遷徙以及傳統(tǒng)金融公司客戶間的相互遷徙。2016年上半年，綜合金融公司之間遷徙客戶760萬人次，中國平安集團(tuán)內(nèi)各子公司新增客戶中有43%來自客戶遷徙，其中平安壽險、零售銀行成為兩大重要的遷徙起點，分別向其他業(yè)務(wù)板塊遷徙客戶355萬人次和158萬人次，而平安產(chǎn)險則成為最大的客戶遷徙終點，達(dá)到220萬人次。
中國平安的金融生態(tài)圈建設(shè)大幅提升公司價值。根據(jù)慣例，如果企業(yè)開展跨行業(yè)的多元化經(jīng)營（比如房地產(chǎn)+制造+零售等），那么在各個產(chǎn)業(yè)分部估值匯總基礎(chǔ)上應(yīng)進(jìn)行折價處理，主要原因是企業(yè)的跨行業(yè)多元化經(jīng)營容易分散公司資源，降低經(jīng)營效率，催生決策失誤。但實踐表明，金融機(jī)構(gòu)利用多牌照優(yōu)勢進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營往往會提升自身價值。在臺灣等地區(qū)的關(guān)系型社會中，上市的大型金融機(jī)構(gòu)大多是金融控股集團(tuán)，金控集團(tuán)往往能夠促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同，增強(qiáng)風(fēng)險抵御能力，提高客戶粘著度，相對單一金融機(jī)構(gòu)享有估值溢價。
2004年中國平安H股IPO時，由于當(dāng)時中國平安集團(tuán)的收入大部分由壽險業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，因此投行對中國平安的估值使用了內(nèi)含價值估值法。但如今中國平安已今非昔比，2016年上半年保險業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)占比已經(jīng)下降至55%，壽險業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)占比下降至40%以內(nèi)，傳統(tǒng)的內(nèi)含價值估值法已不大適用于對互聯(lián)網(wǎng)金控集團(tuán)進(jìn)行估值。
據(jù)媒體報道，中國平安正在籌備集團(tuán)旗下陸金所和平安證券的IPO，此前2015年陸金所B輪融資估值達(dá)185億美元，2016年上半年平安好醫(yī)生A輪融資估值達(dá)30億美元。如果假設(shè)中國平安旗下壽險業(yè)務(wù)、非壽險綜合金融業(yè)務(wù)（包括銀行、證券、信托、租賃等）以及互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)全都分拆上市，粗略估算，2016年底這些分拆上市的子公司總市值有望達(dá)到8500億元（表2）。
截至2016年12月26日，中國平安A股收盤價35.12元/股，總市值約為6364億元；中國平安H股收盤價38.4元港元/股，總市值折合成人民幣約為6368億元。相較假設(shè)中國平安分拆上市后8500億元的估值總和，中國平安的市值仍有上升空間。
中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（9）-0069-03
中國資本市場是一個新興資本市場，雖然起步晚卻在快速發(fā)展著，非理性程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟資本市場，股市波動也較明顯，企業(yè)資源配置效率低下的投資行為比比皆是，這些現(xiàn)象是否可以用投資者情緒來解釋？從金融學(xué)角度看，這一研究不僅具有理論價值，也具有一定的現(xiàn)實意義。本文在總結(jié)歸納國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國資本市場的特征，研究投資者情緒對股票價格的影響，進(jìn)一步探討投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響。
一、模型估值對股價的影響研究綜述
（一）國外研究綜述
國內(nèi)外在模型估值對股價的研究文獻(xiàn)中，主要從理論以及實證兩方面進(jìn)行分析綜述。在模型理論研究領(lǐng)域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的兩篇劃時代經(jīng)典之作，開創(chuàng)了權(quán)益模型估值研究的新局面，他們所創(chuàng)立的包含線性信息動態(tài)過程的模型估值成為了理論研究者的建模基礎(chǔ)。Ohlson（1995）認(rèn)為企業(yè)價值等于當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面價值加上未來預(yù)期的現(xiàn)值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于現(xiàn)金流變化將公司活動分為現(xiàn)金投資與經(jīng)營性現(xiàn)金凈收入，同時還將無法預(yù)測均值為零的現(xiàn)金流變量計入在與估值有關(guān)的會計數(shù)據(jù)內(nèi)，并以此構(gòu)造了三維線性信息動態(tài)方程組下的模型估值。Gode（2004）對權(quán)益估值進(jìn)行修訂，該模型的較新穎的地方在于利率是隨機(jī)的，伴隨著市場的發(fā)展而變化，增強(qiáng)了模型的實用性。Juettner（2005）構(gòu)建了新的線性信息動態(tài)方程組，運用股利無關(guān)論及股利貼現(xiàn)模型的假設(shè)導(dǎo)出了新的非線性模型估值;模型注重盈余變量的價值相關(guān)性，同時忽略了賬面價值，使得估值運算更加簡化。Yee（2007）基于消費觀又推導(dǎo)了非線性信息下的權(quán)益模型估值，認(rèn)為現(xiàn)金流資本化、盈余資本化以及權(quán)益風(fēng)險溢價是決定股票價格的三要素;研究顯示盈余對現(xiàn)金流的預(yù)測具有促進(jìn)作用。
（二）國內(nèi)研究綜述
模型估值的理論研究主要側(cè)重于對模型本身的研究，為后續(xù)實證研究提供了有力工具，推動了估值理論的發(fā)展。模型估值穩(wěn)定性檢驗是對模型的實證研究，側(cè)重于對模型估值的有效性檢驗。陸靜、孟衛(wèi)東（2002）以及廖剛等運用1998―2002上市公司的數(shù)據(jù)，研究了會計盈余現(xiàn)金流量與股票價格的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)每股收益能夠較好地解釋股票價格，但當(dāng)市場上充斥了政策和消息因素影響時，公司業(yè)績與股價往往脫節(jié)。張景奇（2006）參考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，運用股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對1997―2002年的股票在不同預(yù)測期間內(nèi)的預(yù)測值進(jìn)行計算，并和其對應(yīng)的股票價格及內(nèi)在價值進(jìn)行混合回歸分析發(fā)現(xiàn)，三個模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力。程小可（2008）等以基于線性信息動態(tài)過程視野，以向量形式對0hlson（1995）模型進(jìn)行新的表述，導(dǎo)出了廣義線性信息動態(tài)過程下的權(quán)益估值方法，并將模型拓展至基于P階歷史信息的情形。
縱觀上述研究，有關(guān)權(quán)益估值的問題雖然已發(fā)展近百年，隨著模型估值的誕生，權(quán)益估值的研究也達(dá)到鼎盛。但就已有文獻(xiàn)實證研究結(jié)果來看，所有的模型并不是萬能的，雖然理論研究者提出了各種各樣的假設(shè)，但實證結(jié)果都不是非常完美，同時0h1son（1995）中的風(fēng)險中性假定也與現(xiàn)實中的通貨膨脹現(xiàn)象相背離。另外會計制度以及股票發(fā)行制度的差異、盈余預(yù)測精度問題等都會影響權(quán)益模型估值對于股價的解釋效果。雖說這些問題在已有文獻(xiàn)中已經(jīng)備受關(guān)注，學(xué)者們也想盡辦法改進(jìn)模型以期望能更好解釋股價，但是在運用已有資本市場數(shù)據(jù)對模型估值進(jìn)行實證檢驗時仍然需要做出進(jìn)一步的分析，這些問題都是進(jìn)一步研究的方向。
二、投資者情緒對股價的影響研究綜述
（一）國外研究綜述
國外傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為市場中的交易者都是理性的，F(xiàn)riedman （1953）在此基礎(chǔ)上提出，市場中可能偶爾或者存在少量的交易者是非理性的，但理易者會迅速識別出這些非理性的交易者帶來的價格偏差，通過套利從中獲取利益，市場利益就從非理易者的身上轉(zhuǎn)移到了理易者，而非理性的交易者由于受損就會逐漸退出市場，市場中的交易者仍然只有理易者，股價也隨之回歸其真實價值并保持平穩(wěn)。最早提出“噪聲交易”概念的是Kyle（1985），指流動易，與現(xiàn)在的含義相比范圍較窄。隨后Black （1986）對噪聲交易進(jìn)行了全面的介紹和論述，認(rèn)為在市場中存在相當(dāng)大一部分的投資者，在信息不對稱的情況下，將噪聲當(dāng)作真正的信息進(jìn)行預(yù)測和投資，增加了投資風(fēng)險并且使股票價格偏離真實價值。噪聲交易雖受到學(xué)術(shù)界的重視，但研究成果一直零散而紛雜。Bhushan.Brown和Mello （1999）進(jìn)一步拓展了 DSSW模型，認(rèn)為即使理易者的交易時間不受限制，噪聲交易者仍然有存在的必然性。
以DSSW模型為理論基礎(chǔ)，國外學(xué)者開始從實證角度探索投資者情緒的度量方法以及股票價格是否受到投資者情緒的影響。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投資者實力為標(biāo)準(zhǔn)將市場中投資者分為三組，通過驗證表明機(jī)構(gòu)投資者和小型投資者的投資者情緒對股票指數(shù)存在顯著的反向影響，而中間規(guī)模投資者的投資者情緒與股票指數(shù)雖然呈反向相關(guān)。Baker和Wutgler （2004）進(jìn)行了全面的分析，將市場中的股票按照規(guī)模、上市時間、股票收益波動率、企業(yè)是否贏利、分紅方式、增長速度和企業(yè)業(yè)績七個方面進(jìn)行劃分，分別研究在各種情況下股票收益是否與投資者情緒相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)若投資者情緒較為樂觀時，規(guī)模大、上市時間長、股票收益率波動小、企業(yè)贏利多、分紅多、增長速度穩(wěn)定以及企業(yè)業(yè)績較好的股票，在下一期的股票價格將上升。Brown和Cliff （2005）提出新的資產(chǎn)定價模型，認(rèn)為投資者智慧指數(shù)可以很好的反映出投資者對市場的主觀態(tài)度，不僅證明投資者對市場的態(tài)度和看法會造成股票價格的波動。Zwergel和Klein （2007）將投資者分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)兩種投資者的長期預(yù)測能力都比短期好，并且機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)測能力要強(qiáng)于個人投資者。MaikSchmeling （2009）選擇消費者信心指數(shù)代表投資者情緒，通過對比研究18個國家的情況發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)更明顯的國家中，投資者情緒對股價的影響更明顯。
（二）國內(nèi)研究綜述
國內(nèi)早期關(guān)于封閉式基金折價可以代表投資者情緒展開了激烈的討論。在國外有的理論基礎(chǔ)上，張俊喜等（2003）從封閉式基金的資產(chǎn)凈值出發(fā)，證明國外盛行的噪聲交易理論不能解釋我國封閉式基金折價，而李燕妮、楊貴賓（2005）發(fā)現(xiàn)投資者情緒對我國封閉式基金折價有顯著影響。陳其安等（2010）基于DSSW模型，分別闡述了只有理易者和存在噪聲交易者的市場中資本定價的不同，并結(jié)合理論公式合理解釋了 2005年到2008年之間中國股市的異?，F(xiàn)象，提出中國股市的異象很大程度上是由噪聲交易者帶來的。李學(xué)峰、曹晨旭（2010）將市場中的投資者分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩種，用每類客戶的新增開戶數(shù)分別代表該類投資者的情緒，研究表明兩類投資者情緒之間以及二者與投資者收益同時存在顯著的相關(guān)性。王一鶯和劉善存（2011）選擇了央視看盤指數(shù)、封閉式基金折價率和消費者信心指數(shù)分別作為投資者情緒的指標(biāo)，通過OLS、向量自回歸模型等方法的比較，驗證了熊市投資者情緒對股價的影響大于牛市，并且我國資本市場中的這種影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國資本市場。
通過歸納總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者的研究，可以看出他們的研究思路主要從兩方面進(jìn)行：一方面從理論的角度出發(fā)，基于如何解釋市場的異常表現(xiàn)而圍繞DSSW模型的適用性、假設(shè)條件的合理性進(jìn)行討論和擴(kuò)展研究;另一方面從數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，通過實證研究證明兩者之間的關(guān)聯(lián)，這部分學(xué)者的研究中心主要圍繞度量指標(biāo)的選取和構(gòu)建、投資者情緒對市場股票收益和個別股票價格的作用途徑和機(jī)理。雖然兩方面都已經(jīng)有大量的研究成果，但卻都不夠完善和成熟，未能形成如傳統(tǒng)金融有效市場理論一般的理論體系。國內(nèi)一部分學(xué)者側(cè)重投資者情緒的度量指標(biāo)的選取，但視野卻主要集中在如何選出一個最優(yōu)的變量，也有少部分人開始選擇多個指標(biāo)綜合考慮，然而解釋力并不是很滿意。另外一部分學(xué)者著重用實證回歸投資者情緒與股票收益率是否有顯著的相關(guān)性，但關(guān)于為什么選擇這種解釋變量和其對市場的代表性并未做出有效的說明。關(guān)于DSSW模型的研究國內(nèi)還比較少，因此，未來的研究可能將主要圍繞理論和實證相結(jié)合，形成一套完整的適用于中國資本市場的有效理論，進(jìn)一步提出可檢驗假設(shè)，并形成大量實證研究成果。
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The Review on the Research on the Share Price，
the Investors’ Sentiment and the Valuation Model
PENG Shanshan
但是，從一個相對封閉的市場轉(zhuǎn)向開放的國際市場，很多不確定因素擺在投資者面前。本期“機(jī)構(gòu)視點”邀請了中信證券首席策略分析師、研究部高級副總裁程偉慶、長江證券研究高級策略分析師張凡和申銀萬國證券市場研究總監(jiān)、首席市場分析師桂浩明共同探討投資港股的機(jī)會與風(fēng)險。
在國內(nèi)股市突破5000點這個歷史高點，A股市場確實給國內(nèi)投資者帶來了不少困惑。要不要撤出？不撤出該買什么？資金總是規(guī)避風(fēng)險選擇獲益較高的市場，將資金轉(zhuǎn)投港股也許是一種選擇。
“直通車”助金融資本自由流動
《新財經(jīng)》：外管局批準(zhǔn)在天津濱海開發(fā)區(qū)進(jìn)行個人直接投資海外證券市場的試點，是我國金融開放的又一重大舉措。個人投資境外股市的放開，對A股市場及國內(nèi)投資者有何影響？
桂浩明：雖然是試點，但由于非天津濱海開發(fā)區(qū)的居民也可以通過當(dāng)?shù)氐挠嘘P(guān)機(jī)構(gòu)參與，實際上是向全體境內(nèi)居民開放了對外投資。當(dāng)然，初期投資對象仍限于香港，所以，也有人將這稱之為內(nèi)地與香港的投資“直通車”。不過，由于香港居民目前還不能直接投資內(nèi)地股市，這輛“直通車”只能說是單向的。
不管怎么說，個人“直投”的開放，無論對于境內(nèi)股市還是香港股市來說，都有重大影響，正面的積極作用十分明顯。但在某種程度上，又會構(gòu)成一定的沖擊。所以，站在境內(nèi)投資者的角度，這既是一個機(jī)會，同時也是一份風(fēng)險。
張凡：此項規(guī)定，我們可視為中國證券市場向國際化邁出的積極一步。由于初期個人對外直接投資只是對試點地區(qū)開放，不至于使資金流出規(guī)模過大。預(yù)計初期資金流出規(guī)模為百億左右，對內(nèi)地證券市場直接影響不大。
若個人投資境外股市在全國施行，則會對國內(nèi)證券市場形成較大沖擊。但是，金融資本的自由流動更有助于金融產(chǎn)品的合理定價。目前，國內(nèi)股市較海外市場的高市盈率，主要源于內(nèi)地資金市場較為封閉、投資品種較少。開放對外投資后，資金將流向估值更低的港股，提升港股估值水平，也有助于抑制內(nèi)地的投機(jī)泡沫。
緩解外儲壓力
《新財經(jīng)》：目前，我國的外匯儲備壓力較大，放開個人境外投資，是否也為了緩解外匯儲備的壓力？
張凡：開放個人境外證券投資，是基于境內(nèi)個人對境外證券投資的意識和需求不斷增加，國家外匯儲備充足。同時，境內(nèi)個人有比較充裕的外匯來源。個人投資港股可通過購匯或者使用自有外匯，不受個人年度購匯最高上限5萬美元的限制。有助于解決我國當(dāng)前外匯儲備高企、國際收支不平衡的狀況。
考慮到香港證券市場比較成熟，且與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)聯(lián)密切。境內(nèi)資金流向香港市場更有助于兩地資金來往，使兩地資本市場聯(lián)動更為緊密。預(yù)計在開放境內(nèi)個人投資以后，會逐步開放境外個人投資境內(nèi)市場，以此來平衡需求旺盛的國際市場。
《新財經(jīng)》：盡管這一政策可以緩解外匯儲備的壓力，但是，資金外流是否也會產(chǎn)生一些負(fù)面影響？
桂浩明：就像任何事物都存在兩面性一樣，開放個人“直投”，本身也是一把雙刃劍，對市場有一定的沖擊。根據(jù)目前的規(guī)定，個人“直投”所需要的外匯可以從銀行兌換，而且也沒有上限。在一般情況下，這樣做也許問題并不是很大，銀行的商業(yè)外匯儲備也完全可以承受。但是，如果出現(xiàn)大量的資金外流，是否會引起某種金融震蕩，甚至對香港的聯(lián)系匯率制度構(gòu)成負(fù)面影響？顯然，這個問題有必要加以認(rèn)真考慮，但目前還沒有實證研究顯示，市場不會受到影響。從長遠(yuǎn)的角度看，中國還是一個資金短缺的國家，需要外資，也需要境內(nèi)資金以儲蓄或其他形式留在境內(nèi)的資本市場，以確保境內(nèi)金融穩(wěn)定。放任巨額外匯出行而不加以控制，其可能造成的后果在目前還無法預(yù)測。
香港市場的成熟與開放吸引內(nèi)地投資者
《新財經(jīng)》：相比內(nèi)地股市，香港證券市場有什么樣的優(yōu)勢？從哪些方面可以吸引內(nèi)地投資者？
桂浩明：香港的證券市場已經(jīng)有上百年的歷史，相對比較成熟。香港作為國際金融中心之一，其地位的確立與香港股市的發(fā)展也是分不開的。作為國際資本大量入住又頻繁進(jìn)出的場所，香港股市有一套比較完整的規(guī)章制度，無論是市場化的程度還是監(jiān)管水平，都是比較高的。境內(nèi)股市與香港股市相比，無論是在管理還是在效率上，以及在標(biāo)準(zhǔn)意義上的投資價值方面，境內(nèi)股市可能都要遜色一些。在這個意義上，開放境內(nèi)居民的“直投”，的確是給境內(nèi)投資者增加了很好的投資機(jī)會。在這里可以接觸到一個完全與國際接軌的資本市場，按照國際標(biāo)準(zhǔn)來展開投資。這對于促進(jìn)境內(nèi)投資者的成熟，乃至加快境內(nèi)市場的發(fā)展，都有積極意義。
程偉慶：境內(nèi)股市是一個相對封閉的市場（盡管存在著QFII和QDII），流動性推動在境內(nèi)表現(xiàn)得更為明顯。港股是一個開放市場，是8萬億美元的新興市場的一個部分。這么大的范圍內(nèi)，流動性推動的力度要小得多。因此，基本面估值是股票價格最重要的考量因素。
另外，兩個市場的無風(fēng)險利率、股權(quán)風(fēng)險溢價和企業(yè)盈利增長水平都不一樣，這決定了兩個市場的合理估值水平也不相同。因此，即使是同一家公司，在內(nèi)地和香港上市后，兩個不同的市場環(huán)境下，也可能產(chǎn)生估值差異。就像同一棵白菜，有時在北京、上海兩地的價格也有差距。
同時，兩地的行業(yè)結(jié)構(gòu)也不一樣。比如，在香港的電訊服務(wù)和石油股比較多，內(nèi)地則缺少這樣的板塊（中石化并不是石油股）。這是比較吸引內(nèi)地投資的重要原因。
A股市場更讓外資青睞
《新財經(jīng)》：未來A股市場拿什么優(yōu)勢去和香港股市競爭？
張凡：資金選擇哪個市場，要看市場的賺錢效應(yīng)如何。香港市場和內(nèi)地市場相比，雖然有很多優(yōu)勢，但是，實際上投資港股的投資者會發(fā)現(xiàn)，香港股市的賺錢效應(yīng)并不如內(nèi)地市場。其中的原因是，內(nèi)地市場是一個新興市場，波動比較劇烈，在牛市中產(chǎn)生向上的大幅波動，其賺錢效應(yīng)更加明顯。
展望后市我們會發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地市場仍具有相當(dāng)大的吸引力。內(nèi)地市場結(jié)構(gòu)特殊，國資委直屬中央企業(yè)的市值占整個市場市值的比重達(dá)到了20％，加上地方國資委的直屬企業(yè)，央企所占市值比重接近整個市場的40％。隨著未來中石油、中移動等大型國企的回歸，央企所占市值比重將達(dá)到50％以上。目前，央企下屬企業(yè)還有大量的未上市資源，整體上市、資產(chǎn)注入的序幕剛剛拉開?？梢哉f，央企改革是圍繞資本市場進(jìn)行的，企業(yè)一旦實施了資產(chǎn)注入或整體上市，其股價的賺錢效應(yīng)具有巨大的誘惑力。這一點可以通過QFII重倉的股票來觀察到，二季度QFII的重倉股票中，有相當(dāng)一部分是具有整體上市或資產(chǎn)注入預(yù)期的，這也是外資的投資策略所在。
《新財經(jīng)》：對于外資來說，A股市場似乎更有吸引力？為什么？
張凡：作為全球資產(chǎn)配置的投資者，外資為什么選擇繼續(xù)投資A股，而不是離開A股市場。這是因為A股市場具有它獨特的魅力，主要表現(xiàn)其具有獨特資源的企業(yè)、質(zhì)地會發(fā)生根本性改變的央企及其他全球優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，這在其他市場是難以找到的，包括香港市場。未來，內(nèi)地股市的上市公司質(zhì)量會大為改觀，逐漸成為世界不可或缺的資本中心。
目前，乃至以后相當(dāng)長一段時間的市場動力，仍然是來自于制度與經(jīng)濟(jì)層面的改革，這一點與成熟的香港市場不同。從投資歷史看，經(jīng)濟(jì)成長所派生的投資機(jī)會，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如制度變革所帶來的機(jī)會。內(nèi)地市場正是處于這樣的歷史時期，是投資者難以遇到的投資良機(jī)。可以說，目前的A股市場比香港市場具備更優(yōu)的策略性資產(chǎn)。
兩市股價差異將被縮小
《新財經(jīng)》：我們知道，內(nèi)地股市與香港股市的股價長期存在較大的差異，境內(nèi)投資者投資香港股市后，會不會縮短這種差異？對兩個市場會有怎樣的影響？
桂浩明：部分境內(nèi)投資者進(jìn)入香港市場，在理論上有助于分流境內(nèi)資金，緩解國家外匯儲備過大所導(dǎo)致的壓力。同時，也有利于境內(nèi)居民金融資產(chǎn)在全球視野下進(jìn)行有效地分配。值得一提的是，與香港市場相比，境內(nèi)市場的股票估值相對比較高。同樣的上市公司，在滬深交易所上市的A股通常要高出在香港聯(lián)交所上市的H股至少50％以上。顯然，同樣的上市公司，在不同的地方上市居然出現(xiàn)這樣大的價格落差，只能說明不是一個市場定價過高，就是另一個市場定價過低，存在進(jìn)行價格修正的必要性。盡管兩個市場沒有完全實現(xiàn)自由互通，也不存在股票直接套利的情況，這種價差會長期存在。個人“直投”的開放，會在一定程度上縮小價差，從而為投資者提供獲利與避險的機(jī)會。因此，從大的方面說，開放個人“直投”，實際上是擴(kuò)大金融開放，推進(jìn)市場化。從小的方面說，是給境內(nèi)投資者增加了一個新的選擇。
程偉慶：個人投資港股的放開，改變了H股的供求關(guān)系。目前，在香港上市的內(nèi)地股約有2.3萬億美元，其中只有25%是可以流通的，中國居民儲蓄到了2.2萬億美元。因此，即使只有10%的儲蓄資金流入香港，就相當(dāng)于在香港上市內(nèi)地股的38%，這對于香港市場的刺激作用非常大。正是在這種預(yù)期下，香港H股大漲，兩地股價的差距也由80%降到了66%（8月31日）。
對A股而言，相當(dāng)于從市場抽取了部分流動性（盡管可能只是潛在的流動性）。但目前內(nèi)地資金規(guī)模巨大，內(nèi)地股市收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港股，因此，短期內(nèi)我們還看不到港股“直通車”的真實影響。但隨著港股“直通車”的累積規(guī)模越來越大，內(nèi)地股市收益率開始下降的話，其真正影響才會開始顯現(xiàn)。
風(fēng)險是不可避免的
《新財經(jīng)》：對于內(nèi)地投資者投資香港股市，應(yīng)該注意哪些風(fēng)險？
張凡：香港的股票數(shù)量并不多，比內(nèi)地市場品種少，但是玩法復(fù)雜。開放個人境外投資以后，投資者可以投資H股、紅籌股以及主板的其他公司。問題是，投資者對這些公司所了解的渠道甚少，無法規(guī)避大部分公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險。對于香港的系統(tǒng)性風(fēng)險，我們認(rèn)為要比內(nèi)地復(fù)雜得多。雖然香港市場政策干預(yù)較少，但是，受國際金融市場影響較大，尤其是受美國影響，這種風(fēng)險對于普通投資者來說是很難規(guī)避的。
桂浩明：對于大量境內(nèi)投資者來說，雖然有進(jìn)入海外市場的積極性，但在各方面的準(zhǔn)備都還不足。對比香港市場，滬深股市在很多方面與之存在不同之處，這也導(dǎo)致境內(nèi)居民即便很熟悉滬深股市的操作，但未必能夠適應(yīng)香港股市。那里的做空機(jī)制、T+0交易方法以及復(fù)雜的“蝸輪”設(shè)計等，對初涉港股的境內(nèi)投資者來說，很可能是深不可測的陷阱。目前，境內(nèi)還在進(jìn)行投資者教育，對于準(zhǔn)備投資香港股市的投資者來說，是否也應(yīng)該考慮先進(jìn)行風(fēng)險教育再放行呢？至少在放行的同時要進(jìn)行教育。
一直有投資者提到2001年的向境內(nèi)投資者開放B股這件事，當(dāng)時宣布了這一政策以后，分批實施了開放。當(dāng)實現(xiàn)完全開放時，B股指數(shù)已經(jīng)上漲到了最高點，此后是長達(dá)四年的大熊市，被人們戲稱為“套牢全中國，解放全世界”。時下，開放個人“直投”話音剛落，香港股市已經(jīng)大幅上漲，并且在周邊環(huán)境很不利的情況下創(chuàng)出了新高。顯然，香港的投資者已經(jīng)捷足先登了，這個時候如果盲目入市，是否會重蹈B股的覆轍。當(dāng)然，這是大家都不愿意看到的事情。因此，看到開放個人“直投”所帶來機(jī)會的同時，也必須看到所存在的風(fēng)險。畢竟，世界上不存在一個等著你去放心賺錢的場所。
配套政策需完善
《新財經(jīng)》：個人投資境外股市正式開始前，還應(yīng)該有哪些需要完善和具備的條件？
桂浩明：應(yīng)該說，金融開放是大趨勢，中國資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，也的確具備了開放個人“直投”的基本條件，國家作出這樣的抉擇是必要的。與此同時，更需要抓緊做的是有關(guān)配套工作，比如，怎樣來防范并隔離開放所帶來的風(fēng)險，怎樣加強(qiáng)投資者教育，使之初步具備在境外市場投資能力，不至于使境內(nèi)寶貴的資金成為海外大鱷的盤中餐。顯然，所有這些問題都要認(rèn)真研究，并且制定出相應(yīng)的對策才行。只有這樣，個人“直投”才能取得應(yīng)有的效果，真正成為市場發(fā)展的機(jī)會，同時，最大限度地回避風(fēng)險。
程偉慶：自8月20日批準(zhǔn)了個人“直投”港股試點以來，原本預(yù)期在兩周內(nèi)正式放行港股“直通車”。中行也開始高調(diào)接受客戶開戶，工行、建行也均表示要申請此項業(yè)務(wù)。然而，隨即政策面發(fā)生了變化。據(jù)傳，國務(wù)院統(tǒng)籌各相關(guān)部委召開會議，對包括QDII在內(nèi)的對外投資應(yīng)注意風(fēng)險，要統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜。預(yù)計個人直接投資境外市場，也將在規(guī)劃出臺之后方能實施。
相對于滬深股市，創(chuàng)業(yè)板市場成立時間較短，市場處于熱度較高的時期，還出現(xiàn)了高發(fā)行價、高市盈率、高超募率的“三高”問題，而這些問題的關(guān)鍵在于高估值問題。股票價值是價格的內(nèi)在影響因素，價格不會長期偏離其內(nèi)在價值。為了充分發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)板市場的投融資功能，激勵公司管理層專注于公司價值提升，引導(dǎo)投資者培養(yǎng)正確的投資理念和行為，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展，有必要正確評估上市公司的內(nèi)在價值。本文以2010年到2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤增長率作為公司業(yè)績替代指標(biāo)進(jìn)行了分析。
一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點
了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，有助于我們進(jìn)行估值模型的選擇。我國創(chuàng)業(yè)板市場主要具有以下特點：
（一）入市門檻較低。從入市財務(wù)指標(biāo)來看，其要求顯著低于主板市場，而更加注重的是擬上市公司的成長性和潛在盈利能力。這也是國家建立多層次資本市場、優(yōu)化資源配置的支持措施的體現(xiàn)。
（二）高風(fēng)險性。股票價格波動幅度較大，表面上看是資本市場資源配置自發(fā)形成的結(jié)果，實際真正的原因仍然是企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)業(yè)績的變化所引起的。從創(chuàng)業(yè)板市場所鼓勵接收的新興產(chǎn)業(yè)上市公司來看，他們經(jīng)營的時間較短，新技術(shù)的可靠性和未來業(yè)績的增長都具有較大的不確定性。一方面，現(xiàn)代企業(yè)新技術(shù)不斷推陳出新，投資回收期長，產(chǎn)品的生命周期短，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性較差，核心技術(shù)是否能長久占有市場份額有很大的不確定性；另一方面，其經(jīng)營管理者通常是高新技術(shù)人員，公司運營鏈上可能存在相對較多的薄弱環(huán)節(jié)，勢必影響其未來經(jīng)營業(yè)績的發(fā)展，這就使得創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險更高。
（三）高投機(jī)性。創(chuàng)業(yè)板市場準(zhǔn)入條件限定了這些公司成長性高和規(guī)模小的特點。一方面，投資者對高科技含量的上市公司比較陌生，公司預(yù)期成長性得不到合理預(yù)測，選擇股票時，盲目的輕信監(jiān)管準(zhǔn)入機(jī)制，跟從這些具有“高成長性”特點的公司。另一方面，由于這些企業(yè)股本規(guī)模較小，更容易受部分機(jī)構(gòu)投資者或個人利用資金優(yōu)勢或者信息優(yōu)勢操縱市場的影響，如果公司出現(xiàn)危機(jī)，他們很可能利用并購重組題材大量炒作，從而增加投資者的投機(jī)性。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司價值估值模型研究
對公司內(nèi)在價值進(jìn)行評估是進(jìn)行投融資、交易的前提，常見的上市公司價值估值的方法主要有絕對估值法和相對估值法兩大類。前者有較強(qiáng)的理論體系為基礎(chǔ)，主要包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（DCF）、股利折現(xiàn)估值（DDM）等；后者估值方法簡單、直觀，主要有市盈率法（PE）、市凈率法（PB）、價格/銷售收入比率（PS）、市盈率相對盈利增長比率（PEG）等。汪強(qiáng)（2013）在創(chuàng)業(yè)板新股估值問題研究中表明，一方面，絕對估值法中使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）估值的文獻(xiàn)占98.04%，而DCF法雖然有很好的理論基礎(chǔ)，運用到創(chuàng)業(yè)板上市公司估值中卻有很大的局限性，這是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板公司相比較，業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)穩(wěn)定性較差，產(chǎn)品抵御系統(tǒng)風(fēng)險的能力也較差。另一方面，相對估值法中使用市盈率法（PE）指標(biāo)估值的文獻(xiàn)占99.22%，在經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)利潤增長下滑的市場中，市盈率理論似乎已經(jīng)失效。并且在國外對于高增長、高風(fēng)險公司常采用PEG、PS等估值指標(biāo)。
PEG法是Peter Lynch提出的評價企業(yè)股價與價值偏離程度的著名方法，該方法是在PE的基礎(chǔ)上將企業(yè)的成長性考慮其中，其優(yōu)點在于能夠?qū)⑹杏逝c公司成長性對比起來看。PEG指標(biāo)比單獨使用市盈率指標(biāo)或者增長率指標(biāo)判斷投資價值更具有實用性。通常，當(dāng)PEG=1時，說明股價較合理；PEG2，投資者就應(yīng)該對該公司股票保持謹(jǐn)慎。
PEG=（PE）/（G×100）
其中PE代表預(yù)計市盈率；G為公司盈利增長率，為了穩(wěn)定地反映公司的盈利能力，避免某一年增長率的隨機(jī)性，通常使用3到5年盈利復(fù)合增長率進(jìn)行測算。本文參照J(rèn)avier Estrada（2003），結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，使用每股收益（EPS）預(yù)計復(fù)合增長率進(jìn)行計算，其估算公式為：
Gf=（EPSt/EPS0）^（1/3）-1
其中Gf是EPS預(yù)計符合增長率，EPS0是EPS的基礎(chǔ)價值，由于創(chuàng)業(yè)板于2009年10月成立，考慮到數(shù)據(jù)可研究性，本文選取2010年末上市公司數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)價值；EPSt是第t年末每股收益的現(xiàn)有價值，由于同一家公司同一年度有不同的機(jī)構(gòu)預(yù)測者，這就使得一家公司有好幾家，甚至好幾十家預(yù)測數(shù)據(jù)，因此本文選用機(jī)構(gòu)預(yù)測2013年末數(shù)據(jù)的平均值；從2010年末到2013年末，一共三年，因此取1/3次冪。
從上述分析不難看出，PEG指標(biāo)的關(guān)鍵就在于對公司未來數(shù)據(jù)預(yù)測的可靠性，因此存在一定的風(fēng)險，對此，2003年Javier Estrada對該指標(biāo)進(jìn)行了進(jìn)一步的修正，更多的考慮了風(fēng)險的因素，提出了PERG估值法。PERG=（PE）×R/（G×100），其中R代表系統(tǒng)風(fēng)險，當(dāng)使用PERG指標(biāo)時，PERG指標(biāo)越低，股票越值得購買。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司衡量系統(tǒng)風(fēng)險的β系數(shù)暫無，因此，筆者仍然使用PEG估值法對其進(jìn)行分析?？紤]風(fēng)險因素對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，也將作為本文繼續(xù)努力的方向。
三、樣本選取
本文選取2010-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，考慮到模型中G值測算的需要，剔除新上市公司，以2010年末188家上市公司為研究對象，為了防止缺失值及異常數(shù)據(jù)的干擾，剔除缺失值，并用Winsor對非缺失值中異常數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，最終觀測值187個。
四、實證結(jié)果
（一）預(yù)計復(fù)合增長率。每股收益預(yù)計復(fù)合增長率對G值的估算結(jié)果如表1所示。不難發(fā)現(xiàn)，預(yù)計增長率高于20%的企業(yè)占觀測值的32.09%，該市場高成長性特點不是特別明顯，但與歷史數(shù)據(jù)相比稍顯樂觀，體現(xiàn)出投資者對市場的未來預(yù)期。另外，部分企業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長，由于這部分企業(yè)無法利用該模型進(jìn)行進(jìn)一步研究，故予以剔除。
（二）PEG指標(biāo)分布。參照PEG指標(biāo)評價體系，筆者對樣本公司的PEG值進(jìn)行了分區(qū)，結(jié)果如表2所示。
（1）PEG
（2）0.5
（3）1
（4）PEG>2的樣本40個，與公司價值被嚴(yán)重低估的公司相比，被嚴(yán)重高估的公司在創(chuàng)業(yè)板上市公司中比重要多，并且這部分公司的預(yù)計復(fù)合增長率均值只有6.85%，成長性較差，投資風(fēng)險非常大。
五、結(jié)論與建議
本文通過使用PEG指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了價值估值，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板價值被高估的上市公司所占比重較大，占樣本觀測值的61.27%。PEG值過高，成長性差、價值低的公司受到投資者的青睞，表明投資者的投機(jī)行為明顯，勢必形成創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫。而解決創(chuàng)業(yè)板上市公司價值被高估的問題根本在于基本制度的完善、投資者結(jié)構(gòu)和投資理念的逐步成熟。具體的政策建議如下：
（一）加強(qiáng)市場監(jiān)管。證券監(jiān)管部門應(yīng)該借鑒國外經(jīng)驗進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)制。比如，建立針對退市公司的并購準(zhǔn)則；對市盈率進(jìn)行必要的行政限制；進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露內(nèi)容；在正常宏觀環(huán)境下，對于投資價值分析預(yù)測與事實不符的，應(yīng)對主承銷商進(jìn)行法律制裁等。
（二）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。與個人投資者比較，機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集和未來市場預(yù)測方面具有更高的水平，投資管理專業(yè)化；同時，機(jī)構(gòu)投資者資金較多，能夠承受較強(qiáng)的風(fēng)險，在投資過程中會進(jìn)行合理的組合；另外投資行為受到多方面的監(jiān)督使得其投資行為規(guī)范化。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者能夠正確識別和應(yīng)對投資風(fēng)險，降低市場泡沫。
（三）引導(dǎo)個人投資者樹立正確的投資理念。市場組織者、監(jiān)管者應(yīng)通過各種媒介，使投資者充分認(rèn)識創(chuàng)業(yè)板市場的功能及定位，不要盲目“隨行就市”，逐步培育市場主體成熟的投資理念。
參考文獻(xiàn)：
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2.高瑋，任若恩.PERG在中國股票市場的有效性實證研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2012，（12）.
基金的資產(chǎn)凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現(xiàn)金三方相加得到的。由于有價證券的價格不斷變動，基金凈值估值的重點就在于對基金所持有的有價證券價值進(jìn)行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第2號(基金凈值表現(xiàn)的編制及披露)》第3條規(guī)定，基金應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金會計核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說明書載明的估值事項對資產(chǎn)進(jìn)行估值。具體應(yīng)符合以下要求：(1)封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個交易日當(dāng)天進(jìn)行估值。(2)任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值(封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值)；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。配股和增發(fā)新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值。首次公開發(fā)行的股票，按成本估值。證券交易所市場未實行凈價交易的債券按估值日收盤價減去債券收盤價中所含的債券應(yīng)收利息得到的凈價進(jìn)行估值，估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價計算得到的凈價估值。如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映有價證券的公允價值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買入返售證券收入等固定收益的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。(4)股利收入的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。
筆者認(rèn)為，依據(jù)以上關(guān)于基金資產(chǎn)凈值估值的政策，按照市價對基金資產(chǎn)進(jìn)行估值忽視了基金凈值中未實現(xiàn)利得所隱藏的風(fēng)險，并且在某些特殊情況下，估值日的市價并不能真實反映基金凈值的實際價值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價往往是成交量一定時供求雙方所能達(dá)到的均衡價格，而當(dāng)基金大量持有某只股票，在實際清算時卻會由于股票的大量供給使實際成交價格低于現(xiàn)時的市價。這一情況，與資產(chǎn)非流動性理論中批量折價假說對基金折價的解釋原理一致，基金凈值的估值準(zhǔn)確與否直接影響到基金折價。第二，根據(jù)規(guī)則要求，封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值，同時《證券投資基金信息披露管理辦法》又規(guī)定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開放式基金則要求每個開放日公布。由于基金管理費用與基金凈值直接聯(lián)系，基金管理者就有人為操縱持倉股票價格的動機(jī)。就市價的選擇來看，采用估值日均價優(yōu)于采用收盤價，因為操縱收盤價比操縱均價容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價的估值，這樣的政策安排同樣會促使基金經(jīng)理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉股價格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會促使管理者過分關(guān)注短期投資收益，不利于市場長期投資觀念的形成，使得市場波動越趨劇烈。第三，對于持有股票發(fā)生漲、跌停板，以其漲、跌停的價格估值會出現(xiàn)較大偏差。長期以來，我國證券市場上個人投資者占據(jù)了絕大比重，相關(guān)研究表明，個人投資者所占的比重越大，股票價格波動也越大；并且，我國證券市場是一個新興的市場，制度的不健全與不完善使得市場內(nèi)部存在較多不規(guī)范操作，風(fēng)險因素較多。由此，我國證券市場上的股票價格漲、跌波動劇烈，某些股票會連續(xù)多個交易日出現(xiàn)漲、跌停板，并且大量的買人和賣出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價格已不能反映其真實價值。如果基金大量持有這類證券，按市場交易價格計算的這部分基金資產(chǎn)價值與實際可實現(xiàn)的投資收益就會出現(xiàn)較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問題。流通受限股票可以分為兩大類，一類是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒有市場交易價格，依據(jù)政策規(guī)定應(yīng)以最近交易日的市價估值。如果暫停交易時間較短，并且證券基本面和市場行情也無較大變化，這時用最近交易日價格進(jìn)行估值可能不會出現(xiàn)較大偏差。但對于那些暫停交易時間較長，或暫停期間上市公司發(fā)生重大變化，或暫停期間市場走勢出現(xiàn)大幅波動反轉(zhuǎn)等的證券，最近交易日價格可能已與該證券實際價值相差甚遠(yuǎn)。比如當(dāng)前的股權(quán)分置改革，G股停牌后復(fù)盤價格往往出現(xiàn)與理論預(yù)期相反的走勢，如果基金持有這類股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會與實際存在較大的誤差。另一類流通受限股票主要是指基金投資于非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行股票網(wǎng)下配售部分在發(fā)行時明確一定期限鎖定期的可交易證券?；鹜顿Y于面向特定對象發(fā)行的非公開發(fā)行股票，股票價格的公允性將很難確定。而對于有一定鎖定期的證券，依據(jù)政策，配股和增發(fā)新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值，而這一市價能否代表新股上市后的可實現(xiàn)價格；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值，在經(jīng)過一定鎖定期后，市場的走勢、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價值的不變，這些都會影響到估值的準(zhǔn)確性。
二、基金資產(chǎn)凈值估值方法的改進(jìn)與評判
以股票的交易市價作為股票價值的估值體現(xiàn)了一定的公允性，但由于股票和股票市場相對于其他標(biāo)的物和交易市場具有其特殊性，這一估值方法在實務(wù)的應(yīng)用中就存在一定不足，本文探討的改進(jìn)方法將站在保護(hù)中小投資者利益的角度，更著重于會計信息編制的穩(wěn)健性原則。第一，對基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關(guān)注其價格是不夠的，還應(yīng)考慮價格背后的風(fēng)險因素大小。這里風(fēng)險因素的衡量指標(biāo)采用市場(行業(yè))平均市盈率(如果上市公司收益為負(fù)，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過同期市場平均水平，則以市場平均市盈率調(diào)整其現(xiàn)有股價；而對持有的市盈率低于市場平均水平的股票，基于穩(wěn)健原則應(yīng)不作調(diào)整。第二，由于基金持股的批量折價問題，當(dāng)基金持股數(shù)占該股總流通盤比重在一定界限之上時應(yīng)以某一修正系數(shù)對其現(xiàn)價進(jìn)行修正，使其修正估值低于現(xiàn)價估值。第三，對于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經(jīng)理在周五人為操縱拉高重倉股股價的可能，用周五均價估值存在一定的不足。如果采用周均價，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價值表現(xiàn)，但是周均價在會計信息相關(guān)性這一基本特征方面又不如日均價?；谝陨系目紤]，從穩(wěn)健性的原則出發(fā)，可以采
用周均價與日均價孰低來估值。而對于開放式基金，由于其在開放日均面臨著申購與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經(jīng)理的短線炒作，采用日均價好于采用收盤價。第四，對停牌時間較長的股票，應(yīng)該參考大盤指數(shù)的變化幅度，對最近交易日的價格進(jìn)行即時調(diào)整。第五，利用股票估值模型對基金持有股票價格進(jìn)行估值。目前股票估值模型理論發(fā)展較快，從傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型，到金融工程中普遍應(yīng)用的蒙特卡洛法、樹圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對基金所持股票價值進(jìn)行估值。
開放式基金的交易價格本身是由資產(chǎn)凈值直接確定，但封閉式基金的交易價格則是在二級市場上形成的市場價格。這一市場價格是以封閉式基金的資產(chǎn)凈值為價值基礎(chǔ)，并受整個證券市場走勢影響而形成的。因此，可以認(rèn)為封閉式基金的交易價格與其單位資產(chǎn)凈值、證券市場走勢之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。依據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，變量間若存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，則可以對變量建立協(xié)整模型。因此，對以上提出的幾種估值方法，哪一個估值更貼近資產(chǎn)價值，更貼近市場的判斷，可以建立一個評判規(guī)則：如果在該方法下，某只基金的市場交易價格能與其單位資產(chǎn)凈值、大盤波動存在一個協(xié)整模型，則可以選擇其作為估值的方法。
解惑估值
你不可能買到市場上所有掙錢的股票，但是只要你能保證你買的股票符合你的原則，就可以掙錢。
――朱平
對那種“大路貨”問題，朱平總是能給出“山貨”般不一樣的回答。他曾一再強(qiáng)調(diào)，要賺錢，一定要買符合自己原則的股票。廣發(fā)和他買股票的原則是什么呢?
“買股票，是為了賣股票；所以你怎么買股票，取決于你的買家怎么給股票估值。”朱平出言不凡，“價值投資有3種估值理念。第一類是以基金為代表的財務(wù)投資者，他們喜歡用DCF模型，或它的簡化版――市盈率模型，來給公司估值。沒有業(yè)績的公司，他們是不買的?！?/p>
“第二類是價值發(fā)現(xiàn)者，比如某些公司，如果純粹看業(yè)績，用DCF模型去估值，沒有人會買；但國外的私募基金，他們重視發(fā)掘公司中隱蔽的價值，并按照重置成本去給公司估值?！?/p>
“第三種是產(chǎn)業(yè)整合者，他們采用的是基于戰(zhàn)略的估值方法。比如國外啤酒商高價收購中國有出口競爭優(yōu)勢的啤酒廠，他們就認(rèn)為，雖然短期內(nèi)要支付很多錢，但長期來看阻止了競爭對手，能夠維持其產(chǎn)品在本國的生存和發(fā)展?！?/p>
“這三種估值理念，對同一家公司的估值會有什么不同?”記者問。
“對同一家公司，以上三種理念對公司的估值逐步增加。假如財務(wù)投資者用DCF得到的估值是10個億，則價值發(fā)現(xiàn)者會發(fā)現(xiàn)該公司還有價值不菲的隱性資產(chǎn)，給的估值可能就是15個億；產(chǎn)業(yè)整合者則認(rèn)為進(jìn)行收購后，可以給原來的公司帶來30～40個億的回報，它就可能給出20億的估值。”朱平舉了個例子加以說明。
“這三種估值理念，對廣發(fā)或其他投資者的意義何在?”記者刨根究底。
朱平的回答使記者頗受啟發(fā)：“在中國A股，三種估值法都有人在用?；鹣鄬τ诤髢煞N投資者而言，只是小投資者。因此，如果買家采用第二種和第三種估值法，我們也會照葫蘆畫瓢，買入某些股票，到時候再賣給這些買家?！?/p>
不只買偉大
主動型的基金如果做得好有一些特點，比如說持股數(shù)非常少。你一方面要跟自己斗爭，另外一方面要頂住壓力。
――朱平
廣發(fā)基金，被認(rèn)為是集中和交又持股的典型，既使廣發(fā)在短時間內(nèi)聲名鵲起，也不可避免地因重倉股的短期下滑而惹上一些麻煩。即使經(jīng)歷“洪都航空”事件，朱平依然不諱言他必須說的話。
“有人說，A股并不存在像巴菲特的重倉股那樣偉大的公司，所以無法長期投資，您怎么看?”記者單刀直入。
“這是一種虛無主義的看法，”朱平先定論，接著反問記者，“在中國，很多公司從一兩千萬發(fā)展到幾個億甚至數(shù)十億，你能說這些企業(yè)不行嗎?那什么叫做行呢?當(dāng)然，中國目前確實沒有出現(xiàn)美國那樣的偉大的公司，但美國走了數(shù)百年，我們才走了二三十年，我們憑什么說將來不會有呢?”朱平似乎又恢復(fù)了他的書生意氣。
“有人說，偉大的公司是建立了一套基業(yè)長青的管理體系，您對選擇偉大的公司的標(biāo)準(zhǔn)怎么看?”記者追問。
“我們的標(biāo)準(zhǔn)是務(wù)實的。第一，由于成長的歷史短，中國的公司不一定要像IBM那么卓越，只要它在國內(nèi)做到很好，也是偉大的公司。第二，我們希望，也相信中國未來會出現(xiàn)世界級的公司，但從投資的角度看，如果我們到那時才發(fā)現(xiàn)，那我們就沒有任何機(jī)會了?！敝炱降脑挳惓Ｉ羁?，“投資偉大的公司，應(yīng)該是投資將來會偉大的公司。如果偉大的公司現(xiàn)在就出現(xiàn)，你談它就沒有意義了?！?/p>
“廣發(fā)會怎樣投資這些偉大的公司呢?”記者問。
朱平坦率地攤了攤手。“大的方向上，我們是愿意去投資這些偉大的公司的。但我們是公募，不必諱言短期的業(yè)績壓力。我愿意長期投資，但持有人都跑了，長期投資還有什么意義?有時要被迫犧牲長期的收益，來緩解短期的壓力。所以在一定的時候，偉大的公司可能成為犧牲品。得拿一些資金出來，買市場上比較熱門的股票?！?/p>
朱平不認(rèn)為價值投資，就一定要買偉大的公司?！坝械幕鸩煌秱ゴ蟮墓?，同樣賺錢。美國有種基金，專門投資最近3個月創(chuàng)新低的股票。不能把價值投資就等同于投資偉大的公司，不能說我們沒有買偉大的公司就不是價值投資?！?/p>
烏云仍在
我們的市場可能也存在著兩朵“烏云”：一是市場均衡尚未形成……從去年底開始，股市的上漲主要已不是由于企業(yè)贏利驅(qū)動，而是估值的波動……二是目前入市的投資者并不熟悉股市的風(fēng)險，也未必接受長期投資的理念，當(dāng)市場風(fēng)險出現(xiàn)時，這些資金如果選擇撤退，股市就會遭受雙重打擊。
――朱平
“能否談?wù)勀f過的2007年股市的兩朵烏云?”記者專門找朱平的妙論發(fā)問，他的這些“術(shù)語”早已被轉(zhuǎn)載得一塌糊涂。
“投資者可能不愛聽這樣的論斷?！敝炱綌[擺手，“中國經(jīng)濟(jì)正在高速成長，中國企業(yè)正在經(jīng)歷偉大的發(fā)展，這些都是事實；但像近幾年這種高速增長，是不可能永遠(yuǎn)持續(xù)的。因為全球企業(yè)盈利的增長，都是有周期性的?！?/p>
朱平拿美中的例子作了說明?！懊绹髽I(yè)上世紀(jì)90年代和2000年以來，分別經(jīng)歷了兩個增長超過100％的階段，但在其余階段，只增長了20％左右。而中國企業(yè)在2000年之前的業(yè)績也是比較差的，只是近幾年增長較快。只要這種增長不結(jié)束，給40～50倍的估值都沒有問題；而一旦結(jié)束，市盈率就可能迅速下降到10倍?！?/p>
“我現(xiàn)在說的這兩朵烏云，極有可能在瞬間變成雨點?，F(xiàn)在40倍的市盈率上，成交量非常大，說明很多人都在擔(dān)心。這使市場隱藏著系統(tǒng)性風(fēng)險，本來市場只應(yīng)該跌20％，但由于它很貴，很多人又掙錢了，他們很可能恐慌性地往下殺跌。本來下跌的時候應(yīng)該是買股票，但很可能到時候沒有人買股票，這才是真正可怕的?！敝炱奖硎玖四撤N擔(dān)憂。
分享成長
“真如您所言，當(dāng)前績差股和題材股漲幅超過績優(yōu)藍(lán)籌，泡沫化已經(jīng)很嚴(yán)重，投資者該怎么辦呢?”記者向朱平問策。
“投資者不去參與有泡沫的股票，去買業(yè)績穩(wěn)定的績優(yōu)股，就能避免太高的風(fēng)險。在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史機(jī)遇期，不通過投資分享其成長，比較虧。但是，如果你覺得市場太貴了，想等它跌一點再買，那就是投機(jī)?！睂υ捴校炱讲粫r提及巴菲特，他對這位投資大師由衷地敬佩?！鞍头铺氐呢敻簧裨挘饕皇莵碜运牡唾I高賣，而是來自于他對穩(wěn)定增長股票的長期參與。參與肯定比不參與更好，只是泡沫的那部分一般人掙不到?！?/p>
朱平覺得，投資者應(yīng)該思考的，是如何掙到基本面的錢?！翱儍?yōu)股目前也比較貴，雖然它從便宜漲到目前這么貴的這部分錢，你掙不到，但你現(xiàn)在買人仍會有賺頭?！?/p>
“一只基本面良好的股票，假如業(yè)績會漲4倍，估值會漲3倍，則股價會漲10倍，而它現(xiàn)在已經(jīng)漲了5倍?，F(xiàn)在投資，在它8倍的時候出來，最差也能掙3倍。如果總是嫌它貴，不敢買，到最后可能掙不到任何錢。泡沫什么時候破滅，誰也不知道。不管它怎么波動，只要掙到基本面的錢就行。水平好，可能做波段能賺點錢，但大部分人都做不了?！?/p>
“假如股市崩盤，投資者咋辦?”記者想“刁難”一下朱平。
“那誰也跑不掉的，不過沒關(guān)系。股市長期是向上的，只要不是借錢投資，它總會漲起來的。如果你手頭還有錢，那就正好趁便宜的時候買入?！币苍S因為深刻，朱平顯得很超脫。
復(fù)制大師
人們?yōu)槭裁磳τ阱e誤一犯再犯，這是很多人很難理解的。
――朱平
“散戶有沒有辦法避免某些錯誤一犯再犯?”記者問。
“沒有辦法。這個答案可能會讓你失望，因為有辦法就不需要專業(yè)投資者了?！敝炱骄褪侵炱?，干脆利落。
創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的推出對于創(chuàng)業(yè)板來說是有歷史性意義的。雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是用來反映創(chuàng)業(yè)板股票價格的總體變動情況的,但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的意義顯然不僅僅局限于此。對于目前的創(chuàng)業(yè)板來說,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)同樣具有警示市場高估值風(fēng)險的作用。創(chuàng)業(yè)板估值偏高一直是創(chuàng)業(yè)板的一塊“心病”。與主板相比,創(chuàng)業(yè)板動輒上100倍的市盈率令市場難以承受其重。據(jù)滬深交易所提供的數(shù)據(jù),截止到6月3日,創(chuàng)業(yè)板股票的平均市盈率為63.97倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出滬市主板19.59倍的市盈率水平。高估值需與高成長相對應(yīng)。但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,在創(chuàng)業(yè)板上市的86家公司,剔除今年后來上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司,余下的58家公司去年第四季度累計實現(xiàn)凈利潤10.23億元。到今年一季度,這些公司實現(xiàn)的凈利只有7.20億元,環(huán)比下滑近30%,這與A股兩市上市公司總體環(huán)比23.22%的增幅大相徑庭。因此,盡管目前的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只是維持在1000點的基點附近,但這同樣是一個充滿了風(fēng)險的區(qū)域。因此,給目前的創(chuàng)業(yè)板安上一個創(chuàng)業(yè)板指數(shù),相當(dāng)于為創(chuàng)業(yè)板這匹野馬拴上一條韁繩,使創(chuàng)業(yè)板的狂野受到牽制,并逐步回歸到理性的軌道上來。
推出創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對于創(chuàng)業(yè)板來說,有利于創(chuàng)業(yè)板引進(jìn)理性的投資者,即以投資基金為代表的理性投資者,同時也給理性的投資者提供理性投資創(chuàng)業(yè)板的機(jī)會。目前的創(chuàng)業(yè)板之所以淪為一個投機(jī)市場,其中一個很重要的原因就是創(chuàng)業(yè)板的投資者隊伍主要以個人投資者、小機(jī)構(gòu)投資者為主,進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的資金主要都是游資等投機(jī)資金。也正因如此,這就導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板投機(jī)炒作加劇,使創(chuàng)業(yè)板成為一個高風(fēng)險的市場。但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出后,這種現(xiàn)象將會逐步改觀。因為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出后,市場就可以圍繞著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā),比如推出創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金。如在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出的同時,深交所就明確表示,目前正在積極推動籌備創(chuàng)業(yè)板指數(shù)ETF產(chǎn)品。一旦創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金推出,這就可以為創(chuàng)業(yè)板引入相對理性的投資者,這將有利于創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定。而且對于那些相對理性的投資者來說,為了回避創(chuàng)業(yè)板個股大漲大跌的風(fēng)險,這些投資者就可以通過對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金的投資,來分享創(chuàng)業(yè)板市場的收益,分散投資風(fēng)險。
中圖分類號:F540.34
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
一、價值投資的基本概念
(一)價值投資的概念
價值投資,簡單來說就是以低于證券價值的價格買人,以高T-giE券價值的價格賣出。這里的價值指企業(yè)的內(nèi)在價值,通過對股票內(nèi)在價值的分析,并比較股票價格來決定股票買賣策略的一種投資理念。
何謂內(nèi)在價值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念,它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價值的計算并不如此簡單,它是估計值而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須加以改變的估計值”。
二、價值投資在我國的運用
(一)中國股票市場價值投資的環(huán)境分析
1.股權(quán)分置改革奠定了價值投資的市場基礎(chǔ)。在2005年9月之前,中國股市的一大特色是股權(quán)割裂的多元結(jié)構(gòu)體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,這造成市場上對同一公司存在不同的價格評價機(jī)制,由此造成市場功能的錯位和對公司價值評估的不確定性。2005年9月股權(quán)分置改革問題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關(guān)注二級市場的股票價格,從而積極改善公司的治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)公司的經(jīng)營管理,提升公司的經(jīng)營業(yè)績。上市公司整體質(zhì)量的提升,證券市場投資價值的得以體現(xiàn),股票估值更加合理,增大了投資者對股市的信心,更多的個人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者以更大的熱情參與到中國的證券市場,為價值投資奠定了市場基礎(chǔ),價值投資理念從相對投資價值理念走向絕對投資價值理念。
2.中國企業(yè)為價值投資創(chuàng)造了長期持有的合適標(biāo)的。經(jīng)過20多年的市場化經(jīng)濟(jì)改革,中國的國際競爭力得到了空前提升。落實到微觀層面,在中國經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了一批在全國、乃至全球都具有競爭力的行業(yè)龍頭企業(yè),這些企業(yè)既是各行業(yè)的代表,也是國民經(jīng)濟(jì)的支柱。證券市場中已經(jīng)和正在出現(xiàn)注重公司治理結(jié)構(gòu),以股東價值最大化為目標(biāo)的上市公司。這些積極的變化為價值投資創(chuàng)造了穩(wěn)固的基石。
3.證券市場監(jiān)管的不斷加強(qiáng)。中國證監(jiān)會成立至今,一直在探索實踐,經(jīng)過多年努力,我國證券市場監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無到有,從建立到實施,2006年國家對《證券法》、《公司法》進(jìn)行了修訂,對其它一些與中國現(xiàn)在股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)也都進(jìn)行了調(diào)整和完善,為股票市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好的法制環(huán)境。在這種趨勢下,上市公司只有為投資者提供真實、完整的財務(wù)信息,這樣才會被投資者選中。通過對上市公司財務(wù)報表的研究,探討上市公司價值,應(yīng)用價值投資理論將更可行、更容易操作,這也為我國價值投資策略奠定了比較堅實的公司面基礎(chǔ)。
(二)主要價值投資評估模型
價值投資是以對證券的估值為前提和核心,以估值為基礎(chǔ)進(jìn)行的投資,評估模型主要有以下幾種:
1.市盈率定價法。簡單地講,在持續(xù)經(jīng)營成為可能的情況下,我們可以認(rèn)為公司價值就是它所產(chǎn)生收益的一定倍數(shù),這個倍數(shù)最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市場公平交易價格與收益的比率,因此,在對可比公司股票的市盈率進(jìn)行計算后,就可得到可比公司股票的公平交易價格,這個價格被認(rèn)為是股票的價值。如果假定有可比公司所得市盈率為PE,目標(biāo)企業(yè)的稅后收益為E,則評估公司股票的價值v表述為:V=PE×E
2.經(jīng)濟(jì)附加價值評估法(Economic Value Added,簡稱EVA)。EVA方法一種基于會計學(xué)原理的公司價值評價方法,EVA表示公司經(jīng)營活動帶給股東的經(jīng)濟(jì)附加價值,它表示一個公司扣除資本成本(Cost of Capital,簡稱COC)后的資本收益(Return on Capital,簡稱ROc)。其計算公式可表述為:
EVA=稅后凈營業(yè)利潤-經(jīng)營資本的稅后成本
由于EVA結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、會計利潤或股票市值等指標(biāo)排序結(jié)果大相徑庭,因而產(chǎn)生了較大的反響。但是,EVA企業(yè)價值評價方法也受到了廣泛的批評,一般看來,對于EVA評價方法有以下缺陷:適用范圍非常有限;對通貨膨脹的影響敏感;折舊方法會對評價結(jié)果產(chǎn)生較大的影響;資本成本是EVA評價方法中最為不穩(wěn)定的變量,資本成本的變動常常引起EVA的不穩(wěn)定;EVA無法衡量一家公司在行業(yè)創(chuàng)造財富中的相對地位,因而不能評價;EVA只是資本效率指標(biāo),無法說明諸如專利等無形資產(chǎn)的價值。以上分析表明,使用EvA方法評價企業(yè)或股票價值需要特別注其適用范圍,并需要與其他評價結(jié)果綜合考慮。
3.重置成本法(q比率定價法)。所謂重置成本法即q比率是指公司價值與其重置成本的比率,即:q=公司市場價值/重置成本
這種方法可避免由于會計準(zhǔn)則以及在該準(zhǔn)則指導(dǎo)下的會計調(diào)整對公司價值估計的嚴(yán)重影響,因此,利用該方法對公司價值評估被認(rèn)為具有較高的可靠性和客觀性。q值反映了評估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場價值,當(dāng)q大于1時,增加的投資增加了公司價值,表明公司正處于增長期,值得投資,而當(dāng)q小于1時,則是增加的投資卻減少了公司的市場價值,表明公司處于“衰退”階段,是不值得投資的。
在我國證券市場中,投資者可以選擇一種主要估值方法和其它估值方法綜合計算對上市公司進(jìn)行評估,尋找價值低估的公司。投資者通過綜合各種估值方法,進(jìn)行加權(quán)計算,得出企業(yè)的價值,以價值為基礎(chǔ),進(jìn)行價值投資,獲取長期穩(wěn)定的增值收益。在實際應(yīng)用中,不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司,投資者對于不同公司要具體問題具體分析,選擇不同估值方法,從而對公司形成全面的認(rèn)識,做出更理性的投資判斷。
在共同基金管理公司形成和管理的過程中包含大量固定成本。需要聘用包括負(fù)責(zé)組合管理和市場營銷的項目主管。還需要雇傭法務(wù)來應(yīng)對法規(guī)和報告要求。主動的基金管理還需要聘用證券分析師。但隨著基金的資產(chǎn)增長，基金的固定基礎(chǔ)設(shè)施折本應(yīng)在基金總資產(chǎn)的占比減少，基金管理費用應(yīng)下降一定比例。
二、個人投資者的收益可以證明資產(chǎn)管理費增加是否是有效的
無論向主動型管理共同基金的持有人收取多少費用，如果這些基金可以帶來更高的回報，這些收費都再合理不過。而對比主動型和被動型基金的的凈收益是判斷費用比率經(jīng)濟(jì)效益適當(dāng)?shù)姆椒?。而?shù)據(jù)始終顯示低成本指數(shù)是個人投資者的最優(yōu)策略。無論行業(yè)存在什么主動型管理的優(yōu)勢，似乎都會被向大型國內(nèi)股票管理較高的費用所抵消。在我看來，共同基金股票不是不可能戰(zhàn)勝大盤，而是為達(dá)到超過大盤表現(xiàn)而雇傭主動型管理者的投資者們更適合投資被動型管理股票基金。然后，結(jié)合主動型固定收入或債券投資組合管理的詳細(xì)數(shù)據(jù)，可以看到，固定收入投資組合的主動型管理更不可能超過被動型指數(shù)的收益，基金管理者收取的更高的費用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其管理收益。
三、主動型管理支出
盡管主動型資金管理業(yè)務(wù)中存在相當(dāng)大的規(guī)模效益，向個人和機(jī)構(gòu)投資者收取的年費在過去的三十年里一直持平或上升?？梢钥隙ǖ氖?，購買大多數(shù)互助基金的交易費用在同一時期已經(jīng)降低了，其他類型的經(jīng)紀(jì)人傭金成本也有所下降。但持續(xù)不斷的資產(chǎn)管理費沒有反映出隨著行業(yè)的發(fā)展而誕生出的規(guī)模效益。資產(chǎn)管理費用的增加也為金融服務(wù)業(yè)在GDP中比值的增加做出了貢獻(xiàn)。同時，指數(shù)基金和交易所買賣基金的金融創(chuàng)新成為個人投資者已零成本獲得股票和債券市場回報的工具。有人可能會爭辯說主動型管理成本是合理的，因其能促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)和市場效率。但沒有證據(jù)表明現(xiàn)在的股票和債券市場相比過去更有效率。
四、為什么費用持續(xù)過度
我們?nèi)绾谓忉屚顿Y者是否要繼續(xù)為價值有爭議的金融服務(wù)而支付過量的費用？我也許沒有辦法給出有說服力的解釋，就像金融行業(yè)中其它無法解答的謎題一樣。但是我建議考慮以下幾點會有助于我們理解消費者令人費解的行為。許多消費者通過服務(wù)商收取的價格來判斷投資建議的有效性和服務(wù)質(zhì)量的好壞，他們會認(rèn)為一個有品牌的，主動型管理的共同基金要優(yōu)于一般的指數(shù)基金。對許多消費者來說，共同基金（在一定范圍內(nèi)）的需求曲線為正斜率。
而基金行業(yè)的廣告傾向于營造一個概念，就是金融投資是非常復(fù)雜的，需要“專家”的指導(dǎo)和幫助，因此主動型管理基金收取的高額服務(wù)費是物有所值的。很多評論媒體表示基金行業(yè)其實是營銷行業(yè)，其廣告常常會誤導(dǎo)大眾?；饦I(yè)績通常被宣傳為“優(yōu)秀”，但在細(xì)則中會說明只有精心選擇的和時效有限的，滿足業(yè)績優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)非?？量?。
此外，專業(yè)投資者愿意支付給投資經(jīng)理過高的費用的這個事實似乎特別令人費解，可以肯定的是，機(jī)構(gòu)支付的費用低于個人支付的。機(jī)構(gòu)投資者通常是非常有經(jīng)驗的，他們不可能在支付高額管理費的同時卻賺取微薄的投資回報。下面三個因素至少可以從某種角度解釋這個難題。首先，機(jī)構(gòu)投資者尤其容易過度自信。很多調(diào)查表明，機(jī)構(gòu)投資者可能是獨特代表自負(fù)和傲慢的例子。他們可能真的相信他們最終會獲得超額回報，盡管事實并非如此。其次，我必須指出，最有經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)支付的管理費用低于平均水平。投資者如阿里巴巴，可以容易地通過協(xié)商降低管理費用，因為任何資產(chǎn)管理公司都會很高興擁有阿里巴巴這樣的高端客戶。最后，我們應(yīng)該注意到，相比個人投資者，更多的專業(yè)投資者在公開交易的證券中指數(shù)化他們的投資。專業(yè)投資者將持有的大約三分之一的公開交易的股票指數(shù)化。
指數(shù)化的增長提出了一個有趣的問題。如果每個投資者都做指數(shù)，那么誰來確保新信息迅速地被納入到市場價格中？ 肯定地是，擁有一個主動型投資管理者的優(yōu)點是價格發(fā)現(xiàn)的高效以及證券價格更容易準(zhǔn)確地反應(yīng)出不同公司的基礎(chǔ)條件。因此，市場上會存在主動型管理這一有用的角色。不太清楚的是我們是否需要那么多的主動型資金管理存在。我個人的猜測是，為確保獲得最佳數(shù)量的價格發(fā)現(xiàn)，專業(yè)的市場活動要比實際市場需求要多的多。此外，我再也想不出合理的論點， 來表述資產(chǎn)管理費用的大幅上漲對于提高市場價格的效率是有必要的。
可能在很多國內(nèi)LP看來，PE就只有Pre-IPO這一種玩法，然而它恰恰是最不可持續(xù)的一種。股市尤其是創(chuàng)業(yè)板的高估值依賴于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長、發(fā)行審核體制導(dǎo)致的新股供給不足，以及股市本身的周期。一旦其中任何一項條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，都將使得過度集中于Pre-IPO階段的PE投資陷入泥潭。
誤區(qū)二是把自己當(dāng)股東。那些有股東心態(tài)的LP多為第一代創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，這也可以理解。但是嚴(yán)格來說，LP跟股東完全是兩碼事，他投資的是基金，不應(yīng)該插手投資事務(wù)，在國外這一點非常明確。當(dāng)然，那些涉及LP利益的事務(wù)另當(dāng)別論。比如GP在老基金尚未結(jié)束投資期的時候，又要募集新的基金，兩者之間存在潛在的利益輸送風(fēng)險，LP就可以行使權(quán)利加以否決。其余與投資相關(guān)的決策就應(yīng)當(dāng)百分之百地交給投資經(jīng)理去做。
誤區(qū)三則是在PE中配置了大部分個人財富。事實上無論什么時候，PE都不應(yīng)該是資產(chǎn)配置的主流。國外的家族投資者一般不會在PE中投入超過20%的資產(chǎn)，因為PE有另一個名字――另類投資，意味著高風(fēng)險低流動性。如果本末倒置把主流的資產(chǎn)都變成了低流動性的東西，那么一旦急需流動性就很有可能被迫低價將其賣出，導(dǎo)致完全不必要的損失。對PE的低流動性缺乏認(rèn)識，同樣有可能導(dǎo)致LP與GP的矛盾。比如一個LP急需資金想從基金中撤出，不但不兌現(xiàn)承諾出資還要把已經(jīng)投資的錢拿走，GP就會陷入被動，此時二者的利益訴求將很難調(diào)和。
誤區(qū)四是混淆策略投資與PE的關(guān)系。所謂策略投資基金，就是國內(nèi)通常提及的“產(chǎn)業(yè)基金”，此類投資基金與PE可以共存，但終究在性質(zhì)和訴求方面存在分別。政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金的一個成功案例是臺灣地區(qū)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。
彼時一個項目耗資動輒10億美元，沒人敢投，于是政府就來投資，后來臺灣成為世界范圍內(nèi)半導(dǎo)體的主要生產(chǎn)地。大型的企業(yè)集團(tuán)如英特爾和GE也有自己的產(chǎn)業(yè)基金，進(jìn)行了廣泛的投資。很多LP投資了產(chǎn)業(yè)基金，一旦深入以后，就會發(fā)現(xiàn)這種基金很難在策略與財務(wù)回報上找到一個平衡。
合理的課程設(shè)置是培養(yǎng)合格金融投資者的基礎(chǔ)，除了英語、高等數(shù)學(xué)、計算機(jī)技術(shù)應(yīng)用、統(tǒng)計學(xué)等公共基礎(chǔ)課外，要獲得扎實的金融投資理論功底還需要學(xué)習(xí)貨幣金融學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、國際金融、金融市場學(xué)、會計學(xué)等專業(yè)基礎(chǔ)課，理財學(xué)、保險學(xué)、公司金融、投資學(xué)、財務(wù)管理、期貨期權(quán)、投資銀行學(xué)、投資基金管理、投資行為學(xué)等專業(yè)課。近年來，金融市場朝著網(wǎng)絡(luò)化、虛擬化的方向發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品推出的步伐加快，需要具備信息處理、數(shù)據(jù)分析、產(chǎn)品定價能力的人才，金融專業(yè)的教學(xué)內(nèi)容相應(yīng)向計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)工程、數(shù)據(jù)分析、金融數(shù)學(xué)、算法交易等課程延伸。
（二）“理性投資”導(dǎo)向下的教學(xué)內(nèi)容側(cè)重點
要培養(yǎng)合格投資者，教師在課堂教學(xué)過程中除了客觀地傳授專業(yè)理論知識外，還需具備對不同的觀點和紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象的思辨能力，并在課堂中展開討論，讓真理在辯論過程中得以呈現(xiàn)，使學(xué)生掌握理性思考的方法。為培養(yǎng)學(xué)生理性思考能力，教師應(yīng)立足于以下兩個導(dǎo)向和兩個側(cè)重點，把握分析金融投資領(lǐng)域中各種問題的方法：1.投資導(dǎo)向正確理解“投資”的概念對形成正確的投資理念至關(guān)重要。投資是一種通過認(rèn)真的分析研究，有望保本并獲得預(yù)期收益的行為。在投資過程中，經(jīng)濟(jì)主體為了獲得未來的預(yù)期收益，需預(yù)先墊付一定數(shù)量的貨幣或?qū)嵨镆越?jīng)營某項事業(yè)。從該定義可知，首先，“投資”需要投入一定價值量的資產(chǎn)，可以是貨幣形式或是實物形式；其次，從投入到產(chǎn)出需要一定的時間，這就涉及資金的時間價值問題；再次，既然投資有時間跨度，那么就意味著投資者要承擔(dān)一定的投資風(fēng)險如通脹風(fēng)險、信用風(fēng)險等，其要求的投資回報除彌補(bǔ)資金的時間價值外還應(yīng)能補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的風(fēng)險；最后，投資要求保本并取得回報，即獲得更多的未來現(xiàn)金流。一般情況下，比較投資與投機(jī)的不同，可以從資金投入者所期望的變現(xiàn)時間進(jìn)行區(qū)分。2.理財導(dǎo)向理財是指個人及經(jīng)濟(jì)組織在某一時間范圍內(nèi)為實現(xiàn)特定的目標(biāo)對現(xiàn)金流狀況進(jìn)行規(guī)劃和管理的行為。由此可見，理財并不是急功近利地將投資的目光局限于短期回報。對個人投資者而言，理財是對不同人生階段的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行合理安排，而對一些經(jīng)濟(jì)組織，如養(yǎng)老基金而言，則是要在相當(dāng)長的時期內(nèi)，實現(xiàn)資金進(jìn)出的合理配置和風(fēng)險控制。20世紀(jì)90年代以后，隨著我國金融市場的發(fā)展，理財規(guī)劃師的職業(yè)應(yīng)運而生，許多金融專業(yè)的學(xué)生將選擇社會保障、基金管理、投資規(guī)劃、保險服務(wù)等與理財相關(guān)的職業(yè)。因此，金融投資的教學(xué)內(nèi)容需要從維護(hù)家庭穩(wěn)定、社會保障、國家安全的角度談投資問題，樹立學(xué)生正確的理財意識，恪守“信托責(zé)任”的要義，為社會的每個家庭和個人未來的財務(wù)安全提供保障性的金融服務(wù)。3.投資風(fēng)險的回避隨著財產(chǎn)性收入占國民收入的比例增加，金融服務(wù)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響力日益加強(qiáng)，金融產(chǎn)品價格的波動輕則導(dǎo)致社會財富重新分配，重則引發(fā)巨額財富轉(zhuǎn)移和消失，進(jìn)而影響國家經(jīng)濟(jì)社會的穩(wěn)定。特別是金融受杠桿化潮流驅(qū)動的今天，銀行家們?yōu)榱双@得高額的收益，不惜創(chuàng)設(shè)高風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品，以高額的回報為誘餌，向不知情的投資人推銷，為未來風(fēng)險的爆發(fā)埋下隱患。當(dāng)高杠桿的金融衍生產(chǎn)品與資本的無國界流動相結(jié)合，金融風(fēng)險得以如同瘟疫一般擴(kuò)散和蔓延，一旦風(fēng)險集中爆發(fā)，將裹挾實體經(jīng)濟(jì)迅速地步入衰退。在金融市場上，高收益與高風(fēng)險如影隨形、相伴而生，因此，金融投資的教學(xué)應(yīng)從分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險、化解危機(jī)的角度研究金融產(chǎn)品的投資價值，不應(yīng)一味地以利益為導(dǎo)向，不顧社會的道德與責(zé)任，對金融產(chǎn)品的賺錢效應(yīng)頂禮膜拜。4.引導(dǎo)對金融創(chuàng)新的理性認(rèn)知金融創(chuàng)新的動力源自尋求新的利潤增長點和規(guī)避金融管制。金融創(chuàng)新是金融市場發(fā)展的趨勢，一方面，它滿足了社會對金融服務(wù)多樣化的需求，推動著金融業(yè)的改革和發(fā)展，但另一方面，金融創(chuàng)新產(chǎn)品又具有杠桿率高、交易鏈條長的特點，普通投資者在被其潛在的高收益所誘惑的同時，很難對其復(fù)雜的風(fēng)險構(gòu)成進(jìn)行有效分析。如果缺乏“理性投資”理念的引導(dǎo)，忽視風(fēng)險控制，盲目追逐高回報，在利益的驅(qū)動下，金融創(chuàng)新很可能演變成為一些金融機(jī)構(gòu)向普羅大眾圈錢的手段。由MBS、CDO減值到CDS違約導(dǎo)致的美國信貸市場風(fēng)險失控，進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險火燒連營的次貸危機(jī)，說明了對金融創(chuàng)新理性認(rèn)知的重要性。由此，在教學(xué)當(dāng)中，教師應(yīng)主動加強(qiáng)教學(xué)、科研與實踐的結(jié)合，讓學(xué)生開闊視野，關(guān)注金融創(chuàng)新活動的發(fā)展與變化，引導(dǎo)學(xué)生理性、客觀地研究在我國效率較低的金融體系下進(jìn)行金融創(chuàng)新的適度性。
（三）教學(xué)內(nèi)容中需加強(qiáng)“理性投資”理念的培養(yǎng)
培養(yǎng)選擇恰當(dāng)方法進(jìn)行投資的理念（1）合理地分散投資的理念金融投資理論表明，分散投資可以降低乃至回避非系統(tǒng)性風(fēng)險，即“要把雞蛋放在幾個結(jié)實的籃子中”。在實際投資過程中，通過分散投資降低風(fēng)險要根據(jù)個人的風(fēng)險偏好及所擁有資金量有針對性地進(jìn)行。例如，如果個人投資者資金量是5萬元～10萬元，投資于3只左右的股票較為合適；如果資金是100萬元以上，股票的種類應(yīng)該是10只以上。而且投資的股票不能都同屬于一個行業(yè)，否則達(dá)不到分散投資的效果。規(guī)模較大的基金更是投資于幾十上百種不同的證券，并且法律還會對其單一投資對象的持有量進(jìn)行限制，以控制風(fēng)險。合理的分散投資有助于降低投資風(fēng)險并獲得穩(wěn)定的投資回報，一旦發(fā)生風(fēng)險也不至于“全軍覆沒”。（2）投資于合理價位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行業(yè)的估值特點。如在股票市場中，20倍市盈率，3倍市凈率的標(biāo)準(zhǔn)在很多行業(yè)里可作為衡量投資價值的簡易標(biāo)準(zhǔn)，但在某些行業(yè)并不適用，如鋼鐵行業(yè)等。因此投資技巧需要根據(jù)行業(yè)不同、公司規(guī)模大小及業(yè)績成長能力等具體情況有針對性地使用。投資者根據(jù)價值投資分析方法選定投資對象之后，可在合理估值范圍內(nèi)將資金投入。但此時，如果市場出現(xiàn)價格進(jìn)一步低于價值的情況，即便賬面上出現(xiàn)虧損也要勇于把握買進(jìn)的機(jī)會。本杰明•格雷厄姆說過：“投資者在困難的時候要看到光明，應(yīng)該歡迎熊市，因為它會把股價拉回到低位”。如果投資過程中運氣較好，買進(jìn)股票很快出現(xiàn)上漲，不應(yīng)太過樂觀追漲再買，此時應(yīng)細(xì)心觀察，暫時停止買進(jìn)行為，及時收集信息，對上漲的驅(qū)動因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)形勢有變，所買進(jìn)股票不再具有投資價值時，則應(yīng)立即賣出。理性投資就是本著“寧可錯過也不要做錯”的原則，在不同行業(yè)中尋找還沒出現(xiàn)上漲，估值合理的股票進(jìn)行投資。學(xué)會控制投資當(dāng)中的浮躁情緒我國的證券市場雖然投機(jī)氛圍濃重，但實際上是一個開放的市場，虧損拋售、認(rèn)賠出局不是必須的，有價值的投資對象在價格被低估的時候仍然可以長期持有等待其價值回歸。本杰明•格雷厄姆認(rèn)為：“高智商或高學(xué)歷，并不足以使投資者變得聰明，在投資過程中要形成一種合適的心智與情緒，避免陷入市場的非理性狂熱”。因此，教師需要通過指導(dǎo)學(xué)生對金融產(chǎn)品投資價值分析方法的學(xué)習(xí)與投資效果的追蹤，讓學(xué)生更多地站在企業(yè)經(jīng)營者的角度關(guān)注金融工具的實際價值，在價值分析基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策，認(rèn)識到無論是市場犯錯還是自己失誤，都沒有必要過于百感交集，市場缺乏的永遠(yuǎn)不是機(jī)會而是耐心，從而增強(qiáng)學(xué)生在投機(jī)盛行的市場中克服浮躁情緒的能力，培養(yǎng)理性投資的心性。
二“、理性投資”導(dǎo)向下的教學(xué)實踐改革
學(xué)習(xí)任何知識都不能僅憑課本閱讀、死記硬背，必須親身體驗和實踐，特別是對“金融投資學(xué)”的學(xué)習(xí)。因此，有必要進(jìn)行校內(nèi)外相結(jié)合的教學(xué)改革，通過校內(nèi)實訓(xùn)——校外實習(xí)——專家講壇——學(xué)術(shù)研究這幾個環(huán)節(jié)增強(qiáng)對“理性投資”理念重要性的認(rèn)知，進(jìn)一步提高學(xué)生在這一理念指導(dǎo)下的實踐能力。
（一）利用金融綜合實驗室培養(yǎng)“理性投資”的實戰(zhàn)能力
金融市場變幻莫測，一次投資失誤很可能釀成無法挽回的損失，金融從業(yè)者的理性投資的經(jīng)驗不應(yīng)留待從業(yè)生涯中磨練與積累。隨著軟件開發(fā)水平的提高和仿真技術(shù)手段的應(yīng)用，學(xué)校可以充分利用網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)和教學(xué)應(yīng)用軟件，對尚未步入職場的學(xué)生進(jìn)行“理性投資”實踐能力的培養(yǎng)。通過在實踐教學(xué)環(huán)節(jié)中結(jié)合《國際金融》、《證券投資》、《期貨與期權(quán)》、《金融工程》、《銀行經(jīng)營管理》等課程所涉及的理論知識，充分利用金融綜合實驗室所提供的軟、硬件教學(xué)資源環(huán)境，開展證券期貨交易模擬、外匯交易模擬、銀行經(jīng)營實務(wù)模擬等實訓(xùn)活動，讓學(xué)生對不同金融產(chǎn)品的市場行情、交易情況以及價格變化規(guī)律有一個總體認(rèn)識，系統(tǒng)演練組合投資、風(fēng)險管理的理論與方法，提升其在金融投資領(lǐng)域的實戰(zhàn)能力。
（二）通過社會實踐提高對“理性投資”的認(rèn)知水平
實習(xí)是學(xué)生將所學(xué)專業(yè)知識與技能跟實際應(yīng)用相結(jié)合的過程，同時也是塑造和提高學(xué)生對“理性投資”理念認(rèn)知水平的必經(jīng)階段。校企聯(lián)合設(shè)立實習(xí)基地，可以給學(xué)生創(chuàng)造更多的實踐機(jī)會，促進(jìn)他們參與到實際部門的投資項目評估與投資組合管理過程當(dāng)中，通過總結(jié)成功經(jīng)驗與失敗教訓(xùn)來驗證“理性投資”方法的可靠性。另外，學(xué)校可以配合銀行、保險、證券、期貨等實習(xí)基地的建設(shè)，請金融部門的負(fù)責(zé)人和專業(yè)人士向?qū)W生介紹相關(guān)的企業(yè)文化、部門機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理理念、職業(yè)操守，讓學(xué)生了解金融投資管理對專業(yè)能力與素質(zhì)的要求，為將來步入職場做好充分的準(zhǔn)備。
（三）聘請金融從業(yè)專家講授“理性投資”的重要性
在教學(xué)過程中，教師不能僅局限于高?！跋笱浪笔降慕虒W(xué)，還應(yīng)加強(qiáng)與經(jīng)濟(jì)金融管理部門和金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的溝通與聯(lián)絡(luò)，聘請經(jīng)驗豐富的金融專業(yè)人士，如商業(yè)銀行、投資銀行、基金公司的經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、行長等到校開辟專家講壇，通過他們豐富的從業(yè)經(jīng)歷和生動的案例，向?qū)W生傳達(dá)理性投資與風(fēng)險管理在實際工作中的重要性，讓學(xué)生及時了解金融創(chuàng)新發(fā)展的最新進(jìn)程和金融監(jiān)管存在的紕漏，從戰(zhàn)略的高度和實際操作層面了解金融風(fēng)險管理的難點與對策，從而加強(qiáng)對“理性投資”理念重要性的認(rèn)識。
