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宏觀經(jīng)濟形勢決定著改革的時機選擇。近年來，中國貨幣市場和幾乎所有債券市場上的利率，包括同業(yè)拆借、回購、國債、金融債和企業(yè)債以及國內外幣存款的利率都已經(jīng)放開。張健華在本書中指出，中國進一步推進利率市場化改革的初步考慮是：確立中央銀行公開市場操作目標利率，通過逐步擴大貸款利率下浮幅度和存款利率上浮幅度，尋找中國的均衡利率水平，逐步實現(xiàn)政策利率由存貸款基準利率向中央銀行公開市場操作利率轉化；通過中央銀行目標利率調節(jié)市場利率，引導存貸款利率，調節(jié)貨幣信貸總量，理順貨幣政策的傳導機制。
20世紀上半葉，絕大多數(shù)國家都實行了不同程度的利率管制。20世紀70年代初以來，隨著高通貨膨脹和金融市場的快速發(fā)展，利率管制的弊端日益突出，通過利率管制調控宏觀經(jīng)濟的難度也越來越大。以羅納德·麥金農和愛德華·肖的金融抑制和金融深化理論為主要依據(jù)，利率市場化改革的實踐在20世紀80年代后成為世界性潮流，美國、日本、英國、法國、德國等發(fā)達國家和眾多新興市場國家先后完成了利率市場化改革。
隨著第二次世界大戰(zhàn)以后各國和地區(qū)經(jīng)濟金融不斷發(fā)展和特定歷史事件的影響，利率管制的弊端不斷顯現(xiàn)，各國經(jīng)濟金融運行先后遭遇困境，如美國的“金融脫媒”和“滯脹”、日本的“滯脹”與升值壓力、韓國的高通脹和企業(yè)危機、中國臺灣的高通脹和升值壓力、拉美三國的經(jīng)濟危機等。放松利率管制、建立有效的利率傳導機制和資金市場化定價機制于是成為各國的必然選擇，也是其應對經(jīng)濟結構轉型、轉變金融資源動員方式的舉措。
多數(shù)國家和地區(qū)的利率市場化進程受到“金融脫媒”或資本國際流動加強的巨大沖擊，以利率市場化為代表的金融自由化改變了西方國家的金融分業(yè)經(jīng)營體制，金融行業(yè)內部，如大小機構之間、銀行及證券機構之間的競爭格局隨之發(fā)生了深刻變化，各類創(chuàng)新活動更為活躍，這加速了金融全球化的進程，進而也改變了金融風險的傳播鏈條。
利率市場化是一個國家金融市場化過程中的關鍵一步，這一過程充滿荊棘和風險。由于利率市場化，銀行系統(tǒng)將面臨著更加嚴重的不確定性，從而影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。在法律制度相對薄弱的國家，利率自由化也會帶來大量違約的出現(xiàn)。在信息不對稱的情況下，利率市場化會帶來兩個結果，即過度投資或者投資不足。
金融風險問題并不停留在銀行利差收入減少、競爭加劇等直接表象問題。由于基于金融市場的創(chuàng)新更為激進，各類金融機構更為依賴全球金融市場的各類交易，金融市場全球性、系統(tǒng)性風險問題凸顯。各國往往在利率市場化改革之前或者改革進展的過程中建立存款保險制度，為利率市場化改革的順利進行提供了制度保障。同時金融風險防范和化解機制的完善、混業(yè)監(jiān)管機制的建立也減輕了利率市場化帶來的沖擊。
本書還試圖通過總結典型國家的經(jīng)驗教訓，消除一些存在已久的誤解，尤其集中在改革背景、改革時機和改革的阻力動力及改革不良后果上。比如有觀點認為西方主要國家已經(jīng)“天然”存在利率市場化，實際上，多數(shù)國家都曾經(jīng)歷過嚴厲的利率管制時期，由管制到市場化是普遍經(jīng)歷的進程，是經(jīng)濟思想、社會經(jīng)濟體制、資源配置方式不斷完善的過程。又比如人們普遍認為利率市場化改革需要相對穩(wěn)定的外部環(huán)境。
實際上，西方主要發(fā)達國家實現(xiàn)利率市場化的時期，也正是內部經(jīng)濟發(fā)展乏力，外部出現(xiàn)石油危機等巨大壓力的時期，美、英等國在這段時間還出現(xiàn)了“滯脹”。有觀點認為銀行業(yè)特別是大銀行將是利率市場化改革阻力的主要來源，實際上，受到創(chuàng)新制約的銀行業(yè)，面對來自資本市場的挑戰(zhàn)，正是利率市場化改革的主要動力之源。另外，有觀點認為改革將提高融資成本，將使部分金融機構特別是中小金融機構破產，而本書認為實際上，融資成本的上升不是改革的后果，而是改革的誘因。只不過利率管制條件下，融資成本的上升體現(xiàn)在非銀行體系。
一、 金融控股集團信用及市場風險的集中問題
集中度風險的概念源于銀行業(yè)，以信用和市場風險的集中為核心內容。巴塞爾協(xié)議Ⅱ指出，集中度風險是指任何有可能給銀行造成巨大虧損，從而危及其正常經(jīng)營的單一風險暴露或風險暴露集團。2014年，中國銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》中，集中度風險被定義為“在銀行集團并表基礎上源于同一或同類風險超過銀行集團資本凈額一定比例直接或間接形成的風險敞口”。從定義來看，集中度風險的范圍比較廣泛，可以由信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險等一系列基礎風險構成，又以信用和市場風險的集中作為最核心的內容。本文中“集中度風險”指代信用和市場風險的集中。
集中度風險是綜合性、結構性的風險。一是風險具有隱蔽性和突發(fā)性。集中度風險在爆發(fā)前通常具有良好的收益表現(xiàn)，如資產價格持續(xù)上升，從而掩蓋了潛在的風險屬性，在風險暴露時產生更大的破壞力。二是風險具有交叉性。對于以交易為目的、具有活躍市場的標準化資產，可能由于相似品種發(fā)生違約和信用遷移，在短期內引發(fā)利率風險，嚴重時喪失市場流動性，導致交易賬戶發(fā)生巨額損失。三是高杠桿的金融創(chuàng)新工具加劇和加速集中度L險的形成。
集中度風險的防范在巴塞爾體系中處于第二支柱地位。國際金融危機之后，巴塞爾協(xié)會提高對集中度風險的監(jiān)管要求，巴塞爾Ⅲ在“再證券化風險暴露”（Resecuritization Exposure）的資本要求中，擴展了風險集中的范圍，增加不同賬戶、類似產品、潛在相關的表外風險等因素1。但是，由于資本協(xié)議的基礎模型以風險的高度分散為假設，盡管有針對衍生品的新增資本計提規(guī)則，集中度風險仍不能在第一支柱中得到充分體現(xiàn)，而是作為第二支柱內容，由各國家地區(qū)監(jiān)管部門設定監(jiān)管措施。因此，集中度風險的監(jiān)管并未在國際范圍內形成標準化框架，各國家地區(qū)的監(jiān)管標準和風險容忍度較為個性化，監(jiān)管效率和效果存在一定的局限性。
隨著金融綜合經(jīng)營和金融創(chuàng)新的持續(xù)增強，集中度風險的危險性和外部性不斷顯現(xiàn)。金融控股集團自身具有復雜的組織運營結構，對于集中度風險的防范，更加不能單純依賴外部監(jiān)管措施，需要建立與自身組織、業(yè)務和管理結構相匹配的集中度風險管理體系。作為探索和實踐，本文將以主要篇幅探討純粹控股型金控集團的信用和市場風險集中問題，通過系統(tǒng)分析集中度風險的形成機制，從戰(zhàn)略和技術層面總結防范措施。
二、 風險集中成因分析
隨著我國各類金控集團的迅速發(fā)展，集中度風險對經(jīng)營穩(wěn)定性的影響日益明顯，從形成機制來看，主要包括四個方面。
第一，我國經(jīng)濟產業(yè)結構不平衡，大量金融資源滯留在低效率的傳統(tǒng)經(jīng)濟領域。一是經(jīng)濟增長過度依賴投資和出口拉動，金融資源配置向房地產、基礎設施建設、能源、制造業(yè)等領域傾斜，一定程度上助推產能過剩經(jīng)濟的形成，加劇了金融機構的集中度風險。二是產業(yè)結構不平衡，絕大多數(shù)企業(yè)處于產業(yè)鏈低端，高附加值企業(yè)規(guī)模和數(shù)量都較為缺乏，導致金融機構在客戶選擇上余地較小，對象更加集中。
第二，我國金融基礎設施不健全，風險集中在銀行體系。一是金融機構體系以銀行為絕對主體，尚未具備差異化、多層次、廣覆蓋的結構特征，使得金融資源的配置過度依賴商業(yè)銀行。二是金融市場體系不健全，廣度和深度不足，缺少風險對沖機制。三是社會信用體系不健全，金融機構對小微企業(yè)的風險缺少判斷依據(jù)。這些因素導致經(jīng)濟中的風險持續(xù)向銀行集中，在缺少風險對沖機制保護的情況下，銀行過度依賴政府和國企信用，進一步加劇了經(jīng)濟產業(yè)結構的不平衡。例如，年報數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，山西省七大國有煤炭集團的未償還貸款余額占到全省銀行業(yè)貸款余額的37%，風險形勢極為嚴峻。
第三，分業(yè)監(jiān)管框架難以匹配綜合經(jīng)營實踐，監(jiān)管套利行為扭曲真實風險。一是集中度風險的監(jiān)管指標體系針對各類業(yè)務單獨計量，在直接融資和間接融資逐漸融合的情境下，對真實風險的反映不夠充分。二是在分業(yè)監(jiān)管框架下，風險實質相同的業(yè)務卻有不同的監(jiān)管門檻，導致以通道業(yè)務為代表的監(jiān)管套利行為大量存在，“財務表外、風險表內”的情況較為普遍，真實的集中度風險被低估。三是對于具有復雜交易結構的創(chuàng)新工具，缺乏具有一致性標準的風險穿透技術，基礎資產的風險不透明，降低監(jiān)管效率。
第四，金控集團組織經(jīng)營的復雜性和特殊性加大集中度風險的防范難度。一是金控集團的資本結構復雜，通過層層控股的方式，以小資本撬動大資本，具有杠桿放大效應，對集中度風險存在固有的脆弱性。二是金控集團組織結構和治理機制的差異性影響集中度風險的形成機制。事業(yè)型金控通常以母公司的業(yè)務為核心，子公司處于附屬地位，或者直接由母公司業(yè)務部門獨立形成，子公司決策的獨立性低，促進風險集中，但母子公司之間風險管理框架具有較強的一致性較高。純粹型金控的母公司不從事具體經(jīng)營，子公司處于平等的法人地位，經(jīng)營的獨立性高，業(yè)務決策分散，客觀上有利于分散風險，但母子公司之間風險管理框架的一致性較低。三是金控集團通過協(xié)同效應創(chuàng)造價值的同時，也會導致客戶、產品、投資組合的高度關聯(lián)。按照安德魯?坎貝爾等（2000）提出的"搭便車"理論，協(xié)同就是公司能夠將一個部門創(chuàng)造和積累的資源無成本地應用于其他部門的情形。金控集團負債經(jīng)營的特性，使其風險特征不同于一般企業(yè)集團，在收入擴大、利潤增加等正向協(xié)同效應背后，往往存在風險隱蔽、集中和交叉等隱患，超過一定界限后，集中度風險提高，經(jīng)營穩(wěn)定性降低。
三、 集中度風險的度量技術
1. 度量目標。金控集團信用和市場風險集中的度量以各企業(yè)類型風險度量為基礎，集團層面關注風險敞口的分布均勻程度，其度量目標主要包括四個層次。一是識別集團信用和市場風險在行業(yè)、區(qū)域、產品、單一（集團）交易對手等方面的集中程度，及時向子公司進行預警和提示；二是計算信用和市場風險的集中程度是否符合集團的風險偏好，對一定時期內集團能夠承擔的損失設定限額；三是考察集團投資組合收益與承擔風險的匹配程度，進而調整組合資產結構和風險定價；四是考察風險緩釋機制的有效性。
2. 度量方法。
（1）國際銀行業(yè)集中度風險的度量。國際銀行業(yè)對集中度風險的度量經(jīng)歷了從非模型方法逐步向模型方法改進的過程，度量精度不斷提升，操作方法更加復雜，風險要素更加全面，包括對單一客戶集中度和組合集中度的度量。根據(jù)顏新秀和王睿（2010）的研究，表1列示了主要的度量方法。其中，模型方法相比非模型方法的重大改進，在于把集中度風險與經(jīng)濟資本相關聯(lián)，在技術上從基于敞口額度的計量擴展到內部評級法（IRB）的基礎模型，建立了通過資本計提防范風險集中的可能性。但是，相比非模型方法，模型方法在可靠性、可操作性、適用范圍等方面仍不夠成熟，因此僅在風險管理模型化程度較高的國家和地區(qū)使用，還未在巴塞爾體系內形成標準操作規(guī)則。
（2）巴塞爾協(xié)議Ⅲ對集中度風險管理框架的完善。巴塞爾協(xié)議Ⅲ對集中度風險的管理仍然以非模型方法為主，在信用和市場風險集中度的度量方面，主要有以下兩方面重要改進。
第一，增加防范市場風險集中的風險資本計提規(guī)則。2009年，巴塞爾委員會《交易賬戶新增風險資本計算指引》，要求計量資本計劃期為一年、在99%的置信區(qū)間下，單個或組合交易頭寸由于違約和信用遷移所造成的損失，并以此為基礎計提新增風險資本。指引還要求銀行提供充足的資本應對交易賬戶資產的發(fā)行人集中度和市場集中度。
第二，的《大額風險暴露測度與控制監(jiān)管框架》，完善關聯(lián)方、表外業(yè)務、風險緩釋工具、透視法等技術要求。該框架將大額風險暴露定義為“銀行在遭受單一交易對手或關聯(lián)交易對手非預期違約時所造成的最大損失，是銀行賬戶和交易賬戶風險暴露總額”，規(guī)定超過銀行合格資本10%以上的風險暴露屬于大額風險暴露，并設定了普通銀行25%、全球系統(tǒng)性重要性銀行15%的監(jiān)管上限。一是對經(jīng)濟依存關聯(lián)方作出了量化界定，涵w了銷售依存、成本依存、擔保、同一還款/資金來源等重要的經(jīng)營關系。該框架提出，銀行對某交易對手的風險暴露額超過合格資本的5%時，銀行應考察與其具有經(jīng)濟依存關系的關聯(lián)方風險暴露。二是要求表外信用風險暴露按照與計算風險資產一致的方法進行表內轉換；交易對手的風險暴露額度為交易賬戶和銀行賬戶暴露額度加總。三是規(guī)范合格信用風險緩釋工具（CRM）價值的扣減規(guī)則。四是設置集合投資計劃（CIU）等間接投資實體采用透視法（LTA）的標準和途徑。
（3）我國銀行業(yè)集中度風險的主要度量方法。我國銀行業(yè)對風險集中度的度量方法以非模型方法為主，主要監(jiān)控風險敞口比率。受金融基礎設施不健全、信用數(shù)據(jù)不完整、實施成本高昂等因素限制，我國銀行業(yè)還未能應用復雜的模型化集中度風險度量方法，而是以操作簡便、成本低廉的風險限額方法為主。為防范風險集中，中國銀監(jiān)會對商業(yè)銀行的貸款、同業(yè)、理財、自營等重點業(yè)務采用限額管理辦法，設定大額風險敞口占資本或組合規(guī)模的比率上限，引導商業(yè)銀行平衡組合風險。在當前經(jīng)濟下行壓力加大、供給側結構性改革加速的形勢下，長期高速增長累積的信用風險逐漸暴露，行業(yè)和區(qū)域風險加劇，集中度風險的管理難度不斷提升，對風險度量的精確性、及時性和有效性提出更高的要求，模型化方法的探索和應用是行業(yè)趨勢所在。
四、 金融控股集團集中度風險的防范機制
集中度風險是戰(zhàn)略層面的風險，其防范機制也應上升至金控集團戰(zhàn)略高度，從戰(zhàn)略、制度、技術和保障層面設計針對性、全覆蓋的集中度風險管理體系。
第一，實施有效的戰(zhàn)略管理，保持均衡的發(fā)展節(jié)奏，提高資源配置效率，分散業(yè)務風險。戰(zhàn)略管理是金控集團母公司的重要職能，也是降低金控集團風險集聚效應的重要工具。一是母公司通過制定整體戰(zhàn)略確定發(fā)展的目標、速度和擴張邊界，指導子公司做出清晰的業(yè)務規(guī)劃，使整體業(yè)務發(fā)展保持動態(tài)均衡，避免結構性因素導致的風險集中。二是保障外延擴張的方向選擇不偏離整體戰(zhàn)略方向，綜合評估新增投資對投資組合的影響效應，兼顧協(xié)同效應和風險分散的需求。三是母公司通過引導資源配置，使資源向風險收益水平高的子公司傾斜，提高組織內部的市場化競爭水平，動態(tài)剔除風險與收益不匹配的業(yè)務，管理投資組合風險。
第二，建立健全集中度風險管理的制度體系，提高集中度風險管理框架的一致性。一是建立規(guī)范的業(yè)務授權體系和限額管理制度。在金控集團子公司層面，集中度風險管理框架主要由行業(yè)監(jiān)管要求決定，結合授權體系對具體業(yè)務設立限額管理制度，這些制度體系也構成金控集團集中度風險管理的制度基礎。二是建立健全風險并表管理制度，加強母公司對子公司風險集中度管理的定期檢查和督導，促進集團母子公司之間風險限額管理制度的有效銜接，改善信息不對稱，提高風險管理框架的一致性。三是規(guī)范子公司決策過程中重大事項的控制機制，包括重大事項的范圍、決策流程、授權、信息披露機制等。
第三，建立金控集團層面大額風險暴露的統(tǒng)計計量系統(tǒng)，提升集中度風險的量化水平。一是結合組織結構和管理框架，建立覆蓋主要表內外金融業(yè)務的大額風險暴露統(tǒng)計計量系統(tǒng)，實現(xiàn)對大額交易的事前、實時、動態(tài)監(jiān)控。風險計量是管理的基礎，由于銀行、證券、保險、信托、基金等行業(yè)的風險特征和偏好、適用的監(jiān)管規(guī)則存在較大差異，各行業(yè)的集中度監(jiān)管指標在交易認定、警戒線設置、風險緩釋工具使用、風險扣減規(guī)則等方面的一致性較差。在母公司層面，如果僅依據(jù)大額風險敞口的統(tǒng)計進行限制，會嚴重降低金控集團組織效率，也不利于風險對沖等操作的開展。統(tǒng)計范圍應涵蓋行業(yè)、區(qū)域、客戶、產品等多維度的大額風險敞口，核算集團層面的風險暴露總額。二是提高集中度風險管理的模型化水平，定期開展壓力測試，關注的是非正常市場情境下的尾部風險，提高管理精度。三是規(guī)范表外業(yè)務集中度風險的信息披露制度，改善表內外集中度風險管理框架的一致性。
第四，完善集中度風險管理的保障機制。一是加大研發(fā)投入力度，提升趨勢性風險預警能力。建立中長期趨勢的前瞻性預判和預警機制，提高針對行業(yè)、區(qū)域、產品、市場的信用和市場風險趨勢預警能力，避免遭遇局部系統(tǒng)性風險。例如，中信銀行進入光伏行業(yè)后隨即并行開展專項研究，在2011年下半年預判潛在危機，并緊縮信貸投放，從而避免了大規(guī)模風險暴露導致的損失。未來幾年，在實體經(jīng)濟去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的供給側結構性改革過程中，產業(yè)調整加快，金融市場波動加大，預警機制將發(fā)揮更為重要的作用。二是完善金控集團的公司治理機制，貫徹風險理念和風險文化，加大具有先進風險管理經(jīng)驗的人才引進和培養(yǎng)力度，為集中度風險管理提供良好的基礎保障。
參考文獻：
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中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）08-0006-02
首先讓我們來看兩組數(shù)據(jù)：
根據(jù)統(tǒng)計，截至2012年6月底，全國工商登記的中小企業(yè)從數(shù)量上已達到5204.64萬戶，其中中小企業(yè)達1308.57萬戶，個體工商戶達3896.07萬戶，中小企業(yè)的數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的95%以上。這些中小企業(yè)提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，完成了75%以上的企業(yè)技術創(chuàng)新，納稅額占到國家稅收總額的50%左右，創(chuàng)造的最終產品和服務價值相當于我國GDP的60%。中小企業(yè)面臨的是充分競爭市場，具有靈活、高效等特點，能有效引導了資源配置，促進經(jīng)濟健康增長。中小企業(yè)大量存在，并在我國民經(jīng)濟中發(fā)揮著重要作用。根據(jù)中華全國工商聯(lián)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，我國規(guī)模以下企業(yè)中有90%的企業(yè)沒有和銀行發(fā)生過任何借貸關系，而微小企業(yè)中95%沒有和銀行發(fā)生過任何借貸關系。
截至13年6月，我國四大行國內個人活期存款余額就達到10.35萬億元，活期存款的利率為0.35%，而貨幣基金的平均收益接近4%，13年下半年至14年初經(jīng)常甚至超過5%。貨幣基金的收益超過活期利息的10多倍。“余額寶”自13年6月13日開通存款業(yè)務以來，9個月不到的時間內規(guī)模超過4000億，通過天弘貨幣基金進行運作，七天年化收益率一度超過7%，目前仍在5.6%以上。
第一個例子說明，數(shù)量巨大，并且在經(jīng)濟中發(fā)揮重要作用的中小企業(yè)無法取得貸款，不利于經(jīng)濟的發(fā)展和資源的有效配置。究其原因，主要是以下三個方面：
（1）中小企業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況的高風險性與銀行放貸的審慎性原則顯著沖突，從世界范圍內來看，中小企業(yè)獲得貸款的成本和數(shù)量都受到了很大限制。
（2）傳統(tǒng)的抵押模式阻礙了輕資產企業(yè)獲得貸款。我國銀行業(yè)目前仍然是依靠抵押來獲取安全性的老思路，因此重資產的大型企業(yè)、資金狀況良好的企業(yè)往往容易獲得貸款，而最需要資金支持的中小微企業(yè)往往因為抵押物不足無法取得貸款。
（3）金融的定價機制比較紊亂。2011年以來貨幣環(huán)境總體穩(wěn)中偏緊，并且這種狀態(tài)在2014年將延續(xù)。數(shù)量工具控制下，大企業(yè)貸款具有天然優(yōu)勢。同時，由于利率水平整體較低，小企業(yè)在資金使用效率、資金價格上與大企業(yè)的差異無法得到充分體現(xiàn)。
第二個例子說明，利率市場化以及互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使得銀行面臨成本提升的壓力。在以往的模式下，金融機構堅持審慎原則，仍然把貸款資源配置大幅傾向大中型企業(yè)；而當前，利率市場化改革方向以及互聯(lián)網(wǎng)金融迅速正發(fā)展倒逼銀行進行改革。貸款利率下限已經(jīng)放開，未來存款利率市場化將進一步壓縮銀行的凈息差，直接影響銀行的盈利能力。銀行的出路在于增加非利息收入和把貸款投向其更有定價能力的中小型企業(yè)。由于目前國內銀行非利息收入占比很小的現(xiàn)狀短期內無法改變（2013年中國銀行業(yè)非利息收入占比21.5%），向中小型企業(yè)提供貸款成了銀行業(yè)應對利率市場化帶來凈息差收窄的重要選擇。歐洲和美國的大型銀行正是通過向中小型企業(yè)提供貸款和服務，提升定價能力，使得凈息差大大高于我國。（2010年美國銀行業(yè)凈息差3.7%，遠超我國同期的2.5%以及2013年的2.68%）
然而，由于中小企業(yè)未建立征信系統(tǒng)，且單筆業(yè)務量小，在信息不對稱的情況下，銀行對中小企業(yè)的貸款需要經(jīng)過大量的調研論證，耗費大量的交易成本。并且即使花費高昂的成本也無法保證貸款的安全，此類貸款的高風險性與銀行的審慎原則是相悖的。因此，我國銀行業(yè)陷入了這樣的窘境：一方面在利率市場化趨勢下銀行需要開拓定價能力較強的中小企業(yè)貸款業(yè)務來增強盈利能力，另一方面，中小企業(yè)雖然數(shù)量眾多、作用重要但普遍資產較輕、風險較高，與銀行貸款的審慎性不符。而設計合理的供應鏈金融模式正是解決這一困境的良方。
供應鏈金融是指核心企業(yè)、金融機構、產業(yè)鏈上下游中小企業(yè)以及第三方物流機構，利用各自優(yōu)勢，整合信息流、物流狀況，使信息充分流轉，最終形成新增的、低風險的業(yè)務合作，從而使得整個產業(yè)鏈更高效運轉的一種綜合性金融解決方案。
站在銀行角度，供應鏈金融是銀行的一種業(yè)務模式，銀行依托核心企業(yè)，通過對供應鏈上物流、資金流的控制規(guī)避供應鏈單一企業(yè)的信用風險，為核心企業(yè)和上下游多個企業(yè)提供靈活運用的金融產品和服務；站在供應鏈各企業(yè)角度，供應鏈金融是供應鏈上個企業(yè)利用銀行提供的金融服務，滿足自身資金周轉需要并維持供應鏈的正常運作；站在電子交易平臺服務商的角度，供應鏈金融的解決方案是由提供貿易融資的金融機構、核心企業(yè)自身，以及將貿易雙方和金融機構之間的信息有效連接的技術平臺提供商組合而成。技術平臺的作用是實時提供供應鏈活動中能夠觸發(fā)融資的信息按鈕，比如訂單的簽發(fā)、按進度的階段性付款、供應商管理庫存的入庫、存貨變動、指定貨代收據(jù)的傳遞、買方確認發(fā)票項下的付款責任等。
在整個供應鏈中，競爭力較強、規(guī)模較大的核心企業(yè)因其強勢地位，往往在交貨、價格、帳期等貿易條件方面對上下游配套企業(yè)要求苛刻，從而給這些企業(yè)造成了巨大的壓力，而上下游配套企業(yè)恰恰大多是中小企業(yè)，難以從銀行融資，結果最后造成資金鏈十分緊張，整個供應鏈出現(xiàn)失衡。供應鏈金融最大的特點就是在供應鏈中尋找出一個大的核心企業(yè)，以核心企業(yè)為出發(fā)點，為供應鏈提供金融支持。
然而我們發(fā)現(xiàn)，一般意義上的供應鏈金融業(yè)務只是使得部分中小企業(yè)貸款成為可能，實際操作中，雖然得到了核心企業(yè)的擔保，以及更加充分的信息，銀行依然面臨信息不對稱風險和道德風險。因此，當前的供應鏈金融業(yè)務主要在抵押品價值估算方便、變現(xiàn)能力強的鋼鐵、汽車、家電等大宗商品領域，希冀通過抵押物的變現(xiàn)能力來減輕流動性風險。事實上，由于不直接參與產業(yè)鏈的業(yè)務環(huán)節(jié)，銀行得到的信息總是不充分的，因此，銀行應該跳出依靠抵押品來保證安全性的老思路，依靠取得充分的信息，通過價值成長判斷來保障貸款的安全性。獲取充分信息的最佳途徑就是讓業(yè)務的直接參與者核心企業(yè)深度參與該業(yè)務，把產業(yè)鏈中最有話語權、信息掌握最充分的核心企業(yè)利益與供應鏈金融業(yè)務深度捆綁起來。擁有充分的信息后，銀行的利益保障不再僅僅依賴于流動性好的抵押品，從而，在供應鏈金融業(yè)務的行業(yè)拓展上也可以大幅放開。
我們設計了一種簡單、安全的解決方案――核心企業(yè)深度介入的供應鏈金融模式（如下圖）：銀行以低于市場利率的利率貸款給核心企業(yè)，核心企業(yè)再將該筆貸款以委托貸款的形式委托該銀行以較高的利息貸款給需要資金的供應商和經(jīng)銷商，在此過程中銀行收取一定的手續(xù)費。
1.銀行以低于市場的利率向核心企業(yè)貸款
2.核心企業(yè)向銀行申請委托貸款
3.銀行以委托貸款的形勢將該筆資金貸給核心企業(yè)的上游供應商
4.銀行以委托貸款的形勢將該筆資金貸給核心企業(yè)的下游經(jīng)銷商
5.核心企業(yè)掌握上游供應商的資信情況，并要求上游企業(yè)進行應收賬款抵押
6.核心企業(yè)了解下游經(jīng)銷商的經(jīng)營狀況，并要求下游經(jīng)銷商進行貨物、單據(jù)抵押
如上圖所示，整個供應鏈金融業(yè)務中，核心企業(yè)資信狀況優(yōu)秀，但本身不需要貸款，而上游供應商和下游經(jīng)銷商屬于輕資產中小企業(yè)，不符合貸款要求，但急需資金支持，一般情況下只能通過民間融資，但成本高昂。通過核心企業(yè)深度介入的供應鏈金融業(yè)務模式，參與業(yè)務的多方都能受益。
1.銀行方面。銀行僅僅需要與核心企業(yè)發(fā)生直接信貸關系，核心企業(yè)資信優(yōu)良，擔保充足，各類審批手續(xù)簡單便捷。雖然貸款的利率低于市場水平，但貸款安全性很高，低于市場的利率部分也能通過委托貸款的手續(xù)費得到補償；
2.核心企業(yè)方面。由于核心企業(yè)對上游供應商和下游經(jīng)銷商具有較高的掌控力，并且對其資信狀況、經(jīng)營狀況非常清楚，委托貸款業(yè)務的風險可控，通過這筆業(yè)務，核心企業(yè)可以獲得一定的資金收益。同時，與上下游的貸款業(yè)務加強了多方的聯(lián)系，強化了合作關系。并且為供應商提供資金，可以改善其資金不足導致的效率低，供應不足、產品質量不穩(wěn)定等狀況，為經(jīng)銷商提供資金支持可以提升其渠道拓展能力，批量進貨能力，從而促進核心企業(yè)業(yè)務的發(fā)展，增加企業(yè)效益。
3.上下游中小企業(yè)方面。由于規(guī)模偏小、風險較高，資金問題往往只能通過民間借貸解決，成本非常高。通過核心企業(yè)深度介入的供應鏈金融業(yè)務，一方面得到資金支持且成本更低，另一方面，可以加強與核心企業(yè)的合作關系，促進長期合作共同發(fā)展。
由此可見，在利率市場化的形勢下，核心企業(yè)深度介入的供應鏈金融模式可以為銀行以及整個產業(yè)鏈帶來價值增值。
參考文獻：
在這個時點，我們需要反思：金融市場是不是越大越好？筆者認為，基于當前經(jīng)濟總量，中國的金融市場已經(jīng)夠大，“大市場”不應該再成為金融市場發(fā)展的核心訴求之一。
以困擾我國的“融資難”和“融資貴”問題為例。唯大致上金融市場意味著原本容易獲得融資的“好融資人”（如國有企業(yè)）更有可能拿到更多的資金，無助于解決原本弱勢企業(yè)融資難問題;唯大致上金融市場意味著融資成本低的國有企業(yè)拿走更多的低成本資金，無助于解決融資貴問題。
中國金融市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，從自身規(guī)模角度來看，早已經(jīng)過金融抑制階段;從與GDP、企業(yè)盈利能力、居民財富等指標的匹配度來看，金融市場似乎已經(jīng)發(fā)展過大。金融市場歸根結底是為服務實體經(jīng)濟而存在，是為讓更需要資金的人或組織獲得資金，為金融消費者提供多種風險收益組合選擇并提供風險對沖手段而存在。能夠更有效地達到上述目標的金融市場，應該是在金融抑制與金融過度之間尋找到一個相對均衡區(qū)間的金融市場，在這個均衡區(qū)間內的金融市場可以被稱為“宏觀有效金融市場”。
由于參與主體的多樣性和復雜性，一個有效交易市場的判斷標準名目繁多，同時有效市場諸多判斷標準彼此割裂且常有矛盾沖突。在金融市場中，行業(yè)中介群體往往基于單一目標驅動――利潤，其盈利模式是以交易數(shù)量為基礎而搭建，這也就是金融市場日趨變大的內因之一;政府短期更關注是否有足夠多的渠道為經(jīng)濟活動提供更多的資金，較少關注市場長期發(fā)展問題;而監(jiān)管者在行業(yè)變得更大和更有效之間，監(jiān)管導向往往傾向于選擇更大的行業(yè)規(guī)模。
解決中國金融市場有效性問題，決不能頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，而應從更高處著手，從制度頂層設計角度找到發(fā)展阻力的真實癥結。筆者認為，定位金融市場發(fā)展相對均衡區(qū)間，同時統(tǒng)一諸多金融市場有效性標準的最合理操作指標是判斷金融消費者的被保護程度，而它作為通往更有效市場的操作指標，將更具引導價值及現(xiàn)實意義。
通過保護金融消費者從而提升中國金融市場有效性的三個核心舉措應該是：保證理性人參與市場、信息透明機制及嚴格法律約束。
非理性人參與是金融市場最主要的擾動因素。筆者討論的非理性人包括具有軟預算約束的融資人及投資人，利用法律、政策漏洞的融資人及投資人，未被充分教育的投資者等。
針對具有軟預算的金融活動參與者，首先國家信用要與之隔離，否則就不應當進入盈利性或競爭性領域，同時要真正考核企業(yè)盈利等指標;其次，應當逐漸消除國有企業(yè)與私營企業(yè)經(jīng)營中交易成本的巨大差異，近兩年來隨著以重新規(guī)范政府和社會其他主體關系的各項政策文件的出臺，政府和社會其他團體的商業(yè)模式得到一定程度優(yōu)化，未來還應從上層建筑角度持續(xù)深入推進此項工作。
之所以存在眾多利用法律、政策漏洞的融資人及投資人，并不是因為沒有相關規(guī)范市場秩序的法律或政策，更多情況是反映出違法、違規(guī)的成本過低，以及市場管理者并未配備足夠多的力量來處理一件件違法或違規(guī)事件。金融市場管理者專注于維持市場秩序的制度建設，但并未在實踐中有效監(jiān)管市場參與者，進而也沒有對眾多違法違規(guī)人進行應有的處理。
未被充分教育的投資者是非理性人的另一個組成部分，主要是指個人金融消費者。金融市場中的賣方或者中介者，應向個人消費者充分揭示金融產品風險收益特性，把合適的產品賣給合適的消費者，在交易或銷售過程中，不違規(guī)誘導、哄瞞金融消費者，關鍵是要做到賣方自律及買方教育。
保護金融消費者，從而建設有效金融市場的第二個核心舉措是信息透明機制建設。讓一切交易行為發(fā)生在陽光之下，是市場的基本準則。有效的信息披露機制形成，不應當僅僅停留在制度建設層面，更應當體現(xiàn)到制度的嚴格執(zhí)行層面。普遍來說，金融消費者在交易中往往處于弱勢地位，信息的獲取途徑不暢、信息的處理能力不強都極大地增加了金融交易風險。在股票市場上，信息披露不實或不充分甚至直接成為部分人的牟利工具，而由此導致的不公平交易極易引發(fā)零和博弈，使金融消費者損失慘重。
不應當把信息透明機制建設及執(zhí)行當作金融市場額外的交易成本，因為它是一切金融市場有效運行的核心和基礎。要加強對違反信息披露要求行為的懲戒力度，要讓市場的全部參與人都平等地獲取相關信息，保證交易信息的陽光化。
有效金融市場內在要求的第三個核心是嚴格法律約束。最好的辦法是加大違規(guī)市場參與者的違規(guī)成本。很多保護金融市場規(guī)范運作的規(guī)則，往往重說教輕懲戒，重自律輕嚴查。一個核心問題是，監(jiān)管者是否需要足夠的激勵去嚴懲違規(guī)者？沒有完美的市場參與者，對監(jiān)管者本身來講也是如此。一方面，從職責所在的角度出發(fā)，監(jiān)管者應當無條件忠實履行監(jiān)管責任，大力查處各類違規(guī)事件及嚴懲違規(guī)者;另一方面，如果在整個制度及機制設計上，監(jiān)管收益水平與監(jiān)管履責程度完全不相關，也無法確保監(jiān)管者執(zhí)法必嚴及違法必究。是否應當把監(jiān)管利益與市場違規(guī)查處相掛鉤，進而形成良性運行機制，是未來要討論的重要話題。
中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2011）12-0184-01
2011年全球金融市場險象環(huán)生。歐債危機向縱深發(fā)展，歐元區(qū)部分核心國家瀕臨險境；美國兩黨就債務上限爭執(zhí)不下，美國國家信用受損。此起彼伏的不穩(wěn)定因素導致國際金融市場出現(xiàn)經(jīng)常性劇烈震蕩，金融市場的復雜性、不確定性和風險性明顯上升，價格變化的波動幅度異常突出，嚴重削弱了全球經(jīng)濟增長的動力。歐盟、經(jīng)合組織和聯(lián)合國近來都相繼下調了今明兩年全球經(jīng)濟增長預測，并對全球經(jīng)濟面臨二次衰退發(fā)出警告。
一、國際金融市場定義
國際金融市場指從事各種國際金融業(yè)務活動的場所。此種活動包括居民與非居民之間或非居民與非居民之間。在國際領域中，國際金融市場顯得十分重要，商品與勞務的國際性轉移，資本的國際性轉移、黃金輸出入、外匯的買賣以至于國際貨幣體系運轉等各方面的國際經(jīng)濟交 往都離不開國際金融市場，國際金融市場上新的融資手段、投資機會和投資方式層出不窮，金融活動也凌駕于傳統(tǒng)的實質經(jīng)濟之上，成為推動世界經(jīng)濟發(fā)展的主導因素。
二、當前國際金融市場發(fā)展分析
1.歐美債務沖擊金融市場
歐債危機的深化和泛化無疑是造成今年國際金融市場動蕩不止的“主要推手”。今年第二季度希臘債務危機重現(xiàn)，雖然歐元區(qū)為化解危機出臺了一系列舉措，但因歐元區(qū)內部存在政治分歧，長效性的解決方案遲遲無法出臺。市場出現(xiàn)拋售歐元區(qū)債務風潮，歐債危機迅速蔓延，作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟體的意大利也成為歐債危機的“風暴眼”。歐債危機難以解決的根本原因在于歐元機制的先天缺陷。歐元區(qū)缺乏共同的財政政策及其核心國家對如何解決歐債存有分歧，導致危機解決方案遲遲無法出臺。德國堅決反對在當前情況下推出歐元區(qū)共同債券，認為必須在建立共同財政政策的前提下才能推出歐元區(qū)債券。這令歐盟委員會正式拋出的在歐元區(qū)發(fā)行歐元債券的設想化為泡影。法國則一直推動歐洲央行更為果斷地干預債券市場，并要求歐洲央行向歐洲救助基金提供資金。但德國堅持認為歐洲央行的主要任務是抗擊通脹，歐洲央行擴大債券購買規(guī)模反而可能加劇通脹，危及歐洲央行的獨立性，并削弱危機國家的改革意志。
2.美國經(jīng)濟持續(xù)低迷
紐約道-瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù)9月份最低收盤點位已經(jīng)回落到8283.70和1251.00點，考慮到這兩個指數(shù)的歷史高峰分別在11000和5500點之上，目前這樣的水平確屬低位。市場認為，美國攻擊伊拉克會對全球經(jīng)濟增長產生很大的負面影響，尤其是美國經(jīng)濟本身，由于軍費開支的沉重負擔，經(jīng)濟復蘇受影響在所難免。
3.全球金融市場不穩(wěn)定
國際貨幣基金組織的金融穩(wěn)定報告指出，2011年國際金融市場風險明顯增大，其原因在于：系統(tǒng)性銀行危機由美國傳遞至歐洲；歐元區(qū)邊緣國家的債務危機加??；核心先進經(jīng)濟體的中期債務負擔加重；有關國家在財政整頓和調整方面難以達成政治共識。該組織表示，由于公共財政吃緊，政策制定者對通過財政政策促進經(jīng)濟增長顧慮重重，而貨幣政策提供額外刺激措施的空間又很有限。因此，國際金融危機進入了一個更具政治意義的新階段，國際金融市場或現(xiàn)長期波動，全球金融治理任重道遠。
三、中國應對國際金融市場變化的策略
1.順應國際金融監(jiān)管潮流，改革國內金融監(jiān)管制度
中國金融管制嚴格、政府對金融市場行政干預力度大，在市場準入和利率、匯率管制放松上還沒有突破性的改革。當然，與傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制相比，目前的政府金融監(jiān)管也發(fā)生了一系列的變化，如放棄對銀行貸款的總額控制，實行資產負債管理控制；對資本市場的監(jiān)管也大多通過政策導向等程序來進行。但其中根本性的癥結并沒有消除，如政府在對金融市場進行“窗口式”指導過程中，依托于其對金融企業(yè)經(jīng)營者任命權和對社會主流媒體的控制，而對金融市場施加超越于其權力的干預力度。加入WTO后，政府必須擺正自己的位置，以國際金融監(jiān)管的標準來實施其對金融市場的監(jiān)管，不能對金融市場有過度的行政干預。
2.防范國際金融風險傳遞，加強監(jiān)管的國際協(xié)調與合作
金融國際化發(fā)展在加快金融業(yè)快速發(fā)展的同時，也使金融風險在國際之間的傳遞速度加快、危害加深，而國家之間金融監(jiān)管的不平衡和不協(xié)調更是使金融體系的穩(wěn)定受到影響，為此建立國際合作的金融監(jiān)管體系成為許多國家的共識和追求目標。中國加入WTO后，阻隔國際金融風險傳遞的屏障正在逐漸減小，尋求金融監(jiān)管的國際協(xié)調和合作理應成為金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展、防范國際系統(tǒng)風險的積極而有效的措施，參與建立全球性和區(qū)域性的金融風險防范體系應是中國實施金融監(jiān)管國際化的重要方式之一。金融監(jiān)管國際化目前應做的工作包括：一是加緊對證券業(yè)進行適當?shù)暮献鞅O(jiān)管，建立與銀行監(jiān)管的巴塞爾協(xié)議相類似的國際性合作協(xié)議，防止金融交易從監(jiān)管強的部門或地區(qū)向缺乏監(jiān)管的部門和地區(qū)轉移；二是對金融衍生工具和對沖基金在發(fā)展中國家與發(fā)達國家之間的運作尋求監(jiān)管的對稱與合作；三是完善國際金融統(tǒng)計，加強會計與信息批露的國際合作與標準化。在參與這些活動中強化中國政府金融監(jiān)管的國際協(xié)調和合作能力。
四、小結
經(jīng)過多年的發(fā)展，我國金融市場已經(jīng)進入了一個新的發(fā)展時期，主要表現(xiàn)為金融市場體系基本形成、金融市場功能不斷深化以及金融市場國際地位和影響力不斷提升等特征。抓住當前歷史機遇，進一步發(fā)展我國金融市場，同時要采取合理的手段，避免國際金融市場變化地我國經(jīng)濟的不利影響。
參考文獻：
[1]周榮芳.2008年我國金融市場發(fā)展回顧及2009年展望[J].中國金融,2009(01).
一、基礎概念框架
（一）產業(yè)鏈、價值鏈和供應鏈
產業(yè)鏈是由產業(yè)分工形成，分工越細，產業(yè)鏈條就越長，增值環(huán)節(jié)就越多，技術越進步可以延伸的環(huán)節(jié)就越多。上游產業(yè)的產出或副產品成為下游產業(yè)的投入，產業(yè)之間的產出和投入之間的關聯(lián)形成縱向的產業(yè)鏈條，這就是本文給出的定義。因此，產業(yè)鏈是分工形成、技術進步與產業(yè)細分的結果。
一個地區(qū)要形成產業(yè)競爭力，應占據(jù)產業(yè)鏈上的相對有利位置或關鍵節(jié)點，在合理的限度范圍內適當延伸產業(yè)鏈。一個地區(qū)的比較優(yōu)勢綜合體現(xiàn)在特色產品，由特色產品形成支柱產業(yè)，支柱產業(yè)向原材料延伸，向深加工、高附加值的行業(yè)延伸，形成有機產業(yè)鏈。重視產業(yè)鏈的形成與延伸，重點發(fā)展產業(yè)鏈上的關鍵節(jié)點，發(fā)展在產業(yè)鏈上起關鍵作用，且對產業(yè)鏈的上下游有控制力和較大影響力的環(huán)節(jié)，或者是產業(yè)鏈上增值能力較強、增值幅度較大的環(huán)節(jié)。發(fā)展產業(yè)鏈，首先要著眼于產業(yè)鏈的形成和拓展，同樣也要注重關鍵節(jié)點的發(fā)展。
因此，產業(yè)鏈是產業(yè)部門依據(jù)特定邏輯和時空布局客觀形成的一種鏈條式關聯(lián)形態(tài)，用來分析產業(yè)發(fā)展的宏觀走勢。價值鏈是把企業(yè)生產創(chuàng)造價值的過程分解為既相互區(qū)別又相互聯(lián)系的增值活動，是用來分析產業(yè)鏈的方法和工具。供應鏈是指商品傳遞到消費者前的各種業(yè)務活動的連接，側重從供給角度考察上、下游企業(yè)間的關系。所以產業(yè)鏈是客觀的，沒有供應關系就沒有供應鏈。
（二）產業(yè)鏈金融與供應鏈金融
產業(yè)鏈金融就是金融支持產業(yè)鏈的形成和延伸。金融支持實體經(jīng)濟的發(fā)展，首先是選準特色產品和支柱產業(yè)，其次是支持形成有競爭力的產業(yè)鏈，然后形成復合產業(yè)集群。金融支持有機產業(yè)鏈的形成和延伸，要找準并重點支持產業(yè)鏈上的關鍵節(jié)點和產業(yè)鏈延伸中的瓶頸節(jié)點，支持關鍵節(jié)點上的骨干企業(yè)，使骨干企業(yè)融資有保障，其上下游企業(yè)資金充足，從而帶動金融服務領域和增值鏈條的延伸。
由上可知，產業(yè)鏈金融與供應鏈金融是有根本區(qū)別的。產業(yè)鏈金融是以核心企業(yè)為中心為整條產業(yè)鏈條上的企業(yè)提供一切金融服務，而供應鏈金融以金融機構為中心來看待供應鏈中的資金融通問題。到目前為止，還沒有統(tǒng)一規(guī)范的產業(yè)鏈金融概念，本文認為產業(yè)鏈金融就是以實力強大的企業(yè)為核心，用合理的資本運作手段，把產業(yè)鏈企業(yè)融資成本最小化、產業(yè)競爭能力最大化為目的的企業(yè)集群的資金融資活動。
（三）產業(yè)鏈金融的涵義
產業(yè)鏈金融不僅為核心企業(yè)的各種資金需求提供融資，還為核心企業(yè)的上下游企業(yè)提供融資服務。產業(yè)鏈金融通常具有幾個明顯的特征：一是產業(yè)鏈金融圍繞核心企業(yè)把原料采購、產品生產和產品銷售連成一體，把上游的供應商、制造商與下游的分銷商、零售商與最終消費者有機連成一片，給整條產業(yè)鏈條上的企業(yè)提供資金融通。二是突破了傳統(tǒng)的融資風險承擔模式。該模式將單個企業(yè)獨立承擔風險的模式，優(yōu)化為產業(yè)鏈整條企業(yè)共同分擔風險，可以有效分散系統(tǒng)性風險。三是促進整個產業(yè)鏈共同發(fā)展。通過核心企業(yè)的信用對上下游企業(yè)進行融資，可以有效解決產業(yè)鏈企業(yè)的資金需求問題，提供生產效率和推動整條產業(yè)鏈企業(yè)共同發(fā)展。
從產業(yè)鏈金融角度看，產業(yè)鏈金融的最終目標是通過金融服務達到“產業(yè)鏈延伸，價值鏈提升，供應鏈優(yōu)化”的目的。同時，產業(yè)鏈內包含著“物流、資金流與信息流”，它們之間的關系可以簡單概括為：物流按照供應關系正向流動；資金流按照供應關系逆向流動；信息流在供應關系中雙向流動。
因此，本文把產業(yè)鏈金融的涵義總結為：產業(yè)鏈金融是指金融機構為產業(yè)鏈條上的所有企業(yè)提供與生產、銷售相關的一攬子金融服務的安排，為產業(yè)鏈各個關鍵環(huán)節(jié)、各個節(jié)點企業(yè)提供金融服務，以此促進整條產業(yè)鏈健康發(fā)展的融資模式。
二、產業(yè)鏈金融模型
（一）模型概述
根據(jù)基礎概念，產業(yè)鏈金融一般包括融資對象、參與者和杠桿率，融資對象主要是固定資產、營運資金，參與者是核心企業(yè)、上下游企業(yè)和金融中介機構，杠桿的融資維度是融資期限、融資成本、融資規(guī)模。在產業(yè)鏈金融中，得益于產業(yè)鏈金融的內部信息，產業(yè)鏈內部的投資收益率相對比外部投資風險低，因此，產業(yè)鏈金融存在內部（知情者）與外部（局外人）之間的信息不對稱，這些信息不能傳達到外部或者與外部的溝通成本較高。
模型主要包括兩大參與者，產業(yè)鏈內部和（外部）金融市場，金融市場提供給產業(yè)鏈核心企業(yè)和上下游企業(yè)的利率不同，因為它們的風險狀況不同。在產業(yè)鏈中，投資一個項目可以選擇兩家公司之一進行投資，也可以通過金融市場融資。在投資時必須考慮相關的融資機構、能夠獲取的融資率和參與者之間的信息可得情況。
假設有一個借貸公司B（上下游企業(yè)）投資一個項目P，具有充分的項目信息，清楚項目將來的發(fā)展情況和回報率rproject，而且假設公司B自己沒有資金，只有完全從外來投資者K（金融市場）或產業(yè)鏈內部A（核心企業(yè)）融資。
該產業(yè)鏈金融模型中存在著道德風險，因為外部投資者與產業(yè)鏈內部存在信息不對稱現(xiàn)象，產業(yè)鏈內部企業(yè)A擁有投資該項目的信息（至少部分）關于項目P的將來信息。因此A（核心企業(yè)）可以計算出項目的成功概率p（0
為項目P融資的參與者之間的關系大致可以概括為：對于項目P，A比K擁有更多的信息，但少于B擁有的信息，或者說，對于項目P，K是產業(yè)鏈的局外人，B是內部人，A是部分內部人。
基本的模型僅是單期靜態(tài)融資模型，時間從t0到t1，項目收益是確定的，所有的債務需要還清。這里還需要研究，在決定投資時，在什么條件下產業(yè)鏈金融融資會發(fā)生，即B投資項目P時不會向金融市場K融資，而是向核心企業(yè)A進行融資。同時，還需要解決在什么樣的投資回報率下核心企業(yè)A愿意為產業(yè)鏈金融進行融資。
（二）無信息成本的單期靜態(tài)模型
三、產業(yè)鏈金融的擴展模型
圖1所述的產業(yè)鏈金融簡要模型表明，上下游企業(yè)B投資項目P時，只有通過產業(yè)鏈融資對核心企業(yè)和上下游企業(yè)同時都有利時，上下游企業(yè)B才向核心企業(yè)A進行融資而不通過金融市場K進行融資。在產業(yè)鏈金融簡要模型中，金融市場K只對核心企業(yè)進行融資，核心企業(yè)再對上下游企業(yè)進行融資，核心企業(yè)起到關鍵作用。這與現(xiàn)代產業(yè)鏈金融“是為產業(yè)鏈上的上中下游企業(yè)提供的有關聯(lián)的一攬子金融服務安排”的含義有所偏差。為此，本課題對產業(yè)鏈金融的簡要模型進行了拓展，如圖2所示。
圖2中的擴展模型表明，金融市場K通過產業(yè)鏈金融的融資功能，將處于產業(yè)鏈中的核心地位的企業(yè)A和上下游企業(yè)B連成一個整體，把核心企業(yè)與上下游企業(yè)實行信用捆綁，以產業(yè)鏈中的核心企業(yè)的資信為出發(fā)點，為各節(jié)點企業(yè)的生產和銷售服務，為提高整條產業(yè)鏈的價值創(chuàng)造能力。
衍生金融工具種類繁多，形式多樣，主要以貨幣、利率、匯率、股票、股指等為標的物，是從這些標的物中衍生出來的金融衍生產品。本節(jié)主要從場內與場外業(yè)務出發(fā)，綜合闡述衍生金融市場金融業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀。
（一）發(fā)展現(xiàn)狀1.場內業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀。場內業(yè)務又稱交易所業(yè)務，是指在交易所（一般為證券交易所）首次發(fā)行、出售一種衍生金融產品的業(yè)務。場內業(yè)務具有標準化的特點，流動性強，但很難做到產品設計的靈活性。在我國，衍生金融市場的核心就是交易所。我國金融衍生品市場從2010年推出股指期貨后開始逐步發(fā)展，目前雖然只有滬深300股指期貨、5年期國債期貨以及上證50ETF期權三個品種，但中金所的10年期國債期貨、上證50和中證500指數(shù)期貨以及歐元兌美元、澳元兌美元期貨已處在仿真交易運行階段；上交所的上證180ETF期權、中國平安期權、上汽集團期權以及深交所的期權品種也在仿真交易期。2.場外業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀。場外是指通過代銷渠道如銀行、券商等，金融衍生場外業(yè)務是指通過非證券市場的代銷渠道進行的金融衍生產品交易業(yè)務。而我國衍生金融場外業(yè)務發(fā)展主要以商業(yè)銀行的衍生金融業(yè)務為主。場外金融衍生品市場的最大的特點是交易金額大，交易成本低，交易靈活性高。然而，由于商業(yè)銀行衍生金融業(yè)務起步時我國金融市場還不夠完善，市場暫時還不具備能夠支撐衍生金融產品發(fā)展的要素，這使得我國衍生金融市場產外業(yè)務受到一定的挫傷。直至2003年2月5日銀監(jiān)會頒布《金融機構衍生品交易業(yè)務管理暫行辦法》后，我國商業(yè)銀行衍生金融業(yè)務才得到了一定的發(fā)展。然而我國衍生金融場外業(yè)務與國際衍生金融場外業(yè)務相比仍然有較大的差距。我國衍生金融場外市場業(yè)務發(fā)展規(guī)模仍較小，收入占比比較低，業(yè)務品種單一、應用領域還有待開闊，同金融市場業(yè)務一樣，各地衍生金融市場業(yè)務也呈現(xiàn)出發(fā)展不平衡的態(tài)勢。
（二）發(fā)展特點1.交易品種豐富，業(yè)務繁多，投資者結構以機構與企業(yè)為主。衍生金融業(yè)務種類繁多，交易品種豐富，涉及股票、指數(shù)、匯率和利率等的期貨、期權、互換和遠期交易，其中場內交易市場（交易所市場）主要交易期貨、期權等標準化合約，場外市場(OTC)市場主要交易互換、遠期等非標準化合約。目前，我國投資衍生金融品的個體較少，多為機構或企業(yè)為了套期保值而進行投資。2.我國衍生金融業(yè)務全球化趨勢逐漸明顯，交易所競爭力增強，但我國衍生金融業(yè)務還處在發(fā)展的初級階段。不論場外市場還是場內市場，吸引更多的交易者進行交易是實現(xiàn)規(guī)模效應的主要手段之一，從而帶來成本的節(jié)約。因此，全球各個交易市場通過技術和制度創(chuàng)新形成自家的優(yōu)勢以吸引更多的投資者，致使衍生品市場的競爭日益激烈。我國交易所業(yè)不例外，我國衍生金融業(yè)務隨著金融行業(yè)的發(fā)展也在不斷的發(fā)展，隨著我國上海自由貿易區(qū)門戶對金融行業(yè)的開放，我國衍生金融行業(yè)也開始追隨金融業(yè)的步伐向全球化的方向發(fā)展。然而，盡管交易量逐漸增多，競爭力有所增強，但不論從監(jiān)管還是從風險控制方面都還有待提高。
二、我國衍生金融業(yè)務存在問題
（一）衍生金融業(yè)務普及度低盡管我國衍生金融產品繁多，但衍生金融業(yè)務普及度卻是極低的。第一，衍生金融知識普及率低，沒有接觸過衍生金融產品的商戶一般情況下對衍生金融市場是完全不了解的，甚至許多投資者在完全不了解衍生金融產品的情況下就對其進行投資，對衍生金融業(yè)務更是一頭霧水，這不僅增大了自身投資風險，同時也增強了市場風險。第二，衍生金融業(yè)務種類繁多，不易了解。多數(shù)衍生金融業(yè)務都是從一些金融業(yè)務中衍生出來的，很多都是金融業(yè)務的創(chuàng)新，種類繁多，新穎，不具備專業(yè)知識是很難對其有深刻的認識的。一些衍生金融業(yè)務的復雜性也決定了金融衍生業(yè)務的普及率低這一特點。
（二）衍生金融市場場內業(yè)務發(fā)展緩慢與全球衍生金融市場金融業(yè)務發(fā)展相比，我國衍生金融市場場內業(yè)務發(fā)展緩慢，一方面中國的金融衍生品市場起步較晚，使得場內交易基本處于空白狀態(tài)；另一方面，場內業(yè)務缺乏創(chuàng)新，自主研發(fā)的交易產品較為局限。加之，境外市場多內來一直對中國衍生金融市場虎視眈眈，紛紛搶先于中國，上市中國金融品類衍生產品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時A50指數(shù)期貨，這是全球第一個針對中國A股市場的指數(shù)期貨合約。境外市場搶先推出我國金融品的衍生產品對我國市場造成了極大的威脅，從時間上來看，同一時區(qū)中后發(fā)行同一種衍生產品的，在競爭中就處于不利地位；從監(jiān)管方面來看，我國監(jiān)管機構無權管理境外發(fā)行衍生金融產品的場內市場，境外發(fā)行的國內衍生品由于一些境外市場價格的操作行為，產生的負面影響，會波及我國證券市場，我國監(jiān)管機構對這些現(xiàn)象所能采取的監(jiān)管和補救措施十分有限。
（三）衍生金融市場場外業(yè)務紛繁復雜，建設不規(guī)范①，缺乏有力的監(jiān)管機構監(jiān)督管理衍生金融產品本身是企業(yè)用于規(guī)避風險所產生的一種產品。金融衍生產品的出現(xiàn)，提供了新的風險管理手段，它將市場經(jīng)濟中分散在社會經(jīng)濟每個角落的市場風險、信用風險等，集中在幾個期貨、期權市場或互換、遠期等場外交易市場上，將風險先集中，再分割，然后消除或重新分配，從而能更好地滿足不同投資者的不同需求，有助于投資者認識分離各種風險構成和正確定價，使其能根據(jù)各種風險的大小和自己的偏好更有效地配置資金，以達到收益和風險的權衡。然而，由于衍生金融市場場外業(yè)務紛繁復雜，且缺乏有力的監(jiān)管機構監(jiān)督管理，導致有部分投機商家利用衍生金融市場進行投機，這一種行為將衍生金融市場風險無限放大，嚴重影響了市場秩序，重則導致金融危機的出現(xiàn)。我國目前建立有效的衍生金融市場監(jiān)管機制勢在必行。
一、 引言
近年來，國內外學者運用分形理論來研究金融市場，結果表明金融市場中存在分形現(xiàn)象（早期的研究主要集中在單分形現(xiàn)象，近期研究主要是針對多重分形現(xiàn)象）。那么該如何去理解金融市場中的分形現(xiàn)象？金融市場中分形現(xiàn)象的本質特征到底又是什么呢？迄今為止，現(xiàn)有文獻并沒有對此進行深入探討。
鑒于理解金融市場中分形現(xiàn)象的本質特征有助于人們更加深刻理解金融市場的運行規(guī)律，以便更好地加以利用。因此，對金融市場中分形現(xiàn)象的本質探討是非常有必要的，也是十分有價值的，本文將在梳理已有文獻的基礎上嘗試深入探討金融市場中分形現(xiàn)象的本質特征，并基于此提出幾點未來重點探索的方向。
二、 分形的定義及研究現(xiàn)狀
分形（fractal）一詞來源于拉丁語fractus，含有“碎化，分裂”的意思。迄今為止，分形尚未形成一個確切的統(tǒng)一定義，通常是從分形現(xiàn)象所具有的一系列特征來刻畫分形。一般地，分形應至少具有以下若干性質：（1）分形具有精細的結構，即具有任意小尺度的細節(jié)；（2）分形是如此的不規(guī)則，以至于它的整體和局部都不能用傳統(tǒng)的歐氏幾何語言來描述；（3）分形通常有某種自相似性，可能是近似的或統(tǒng)計意義的；（4）一般地，分形的分形維數(shù)（以某種方式定義）大于它的拓撲維數(shù)；（5）在大多數(shù)令人感興趣的情形下，分形以非常簡單的方式定義，可能由迭代產生。
由此可見，分形具有不規(guī)則性或復雜性，具有任意小尺度的細節(jié)。同時也具有一定的規(guī)律――某種自相似性。由于分形具有任意小尺度的細節(jié)，因此在觀察分形的時候往往沒有特征尺度。但是，尺度是認識世界的基石，因此，尋求尺度變換中的不變量或在不同尺度下觀察結果間的聯(lián)系便十分重要。標度、標度不變性在一定程度上起了這個作用，因此它們常常作為理解金融市場中分形現(xiàn)象的核心概念。
關于標度、標度不變性在金融市場中該如何理解，現(xiàn)有文獻沒有直接回答這個問題。一些學者指出金融市場中存在標度不變性，但未對其本質特征進行闡述。部分文獻在討論我國股市中的分形結構時，對金融市場中的標度不變性做了如下定義。所謂標度不變性，是指在分形上任選一局部，對它進行放大或縮小，這時得到的圖形又會顯示原圖的形態(tài)。對于實際的分形體，這種標度不變性可能只在一定的范圍內適用，通常把這個適用的空間稱之為無標度區(qū)。注意到，分形通常具有某種自相似性。系統(tǒng)的自相似性是指某種結構或者過程的特征從不同的空間或時間尺度來看都是相似的；或某系統(tǒng)或結構的局部性質或局部結構與整體性質或整體結構是相似的。在金融市場中，上述這種對標度不變性、自相似性的描述容易讓讀者混淆。
目前，關于標度不變性和分形在金融市場中的最為深刻的認識和最為直白的表達是：標度不變性相當于冪律分布，分形通常指具有標度不變性的復雜圖形或結構；從數(shù)學上講，任意的分形都可以用冪律分布來刻畫。這種觀點通俗易懂，但不夠嚴謹，也不夠全面；同時，他們并沒有闡述標度在金融市場中的本質特征。鑒于此，本文將嘗試深入探討金融市場中分形現(xiàn)象的本質特征并據(jù)此提出一些研究展望。以期為投資理論與實踐界更好地深刻理解金融市場的運行規(guī)律，以及加以利用該規(guī)律進行投資決策提供理論依據(jù)。
[中圖分類號]F831.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1008-2670(2008)06-0075-03
美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司破產給美國金融體系以及全球金融體系都帶來了巨大沖擊，被人們稱為“次貸危機的第四波沖擊”。在此之前，很多人樂觀地認為美國次貸危機已經(jīng)接近結束，但是2008年8月份以來的雷曼兄弟公司危機、美林公司被收購、美國國際集團(AIG)陷入困境并被美國政府接管，以及美國政府被迫出手援助房利美和房地美公司，都說明次貸危機遠遠沒有結束，而且正在逐步深化和擴散。此時，我們發(fā)現(xiàn)這次金融危機與以往的金融危機存在著重大區(qū)別，而且對全球經(jīng)濟影響很大。因此，本文將對美國次貸危機的特點和影響進行一個深入的分析。
一、美國次貸危機的特點
這場發(fā)生在世界最大的經(jīng)濟體和金融中心的次貸危機表現(xiàn)出與以往的金融危機顯著不同的特征，主要有以下一些方面： 第一，發(fā)生在全球最核心的金融市場，從一開始就是全球性的。美國無論在經(jīng)濟實力還是金融實力在全球都首屈一指，其經(jīng)濟金融的開放程度也十分高。美國金融市場向全球投資者提供了大量的金融產品，市場容量巨大，美國大型金融機構都是全球化經(jīng)營，它們的行為對全球金融體系都有一定影響，另外，美元是最主要的國際貨幣?？梢哉f美國金融市場是全球金融市場的核心，它一旦發(fā)生危機，會迅速波及到其它國家金融市場，本次次貸危機恰恰證明了這一點。
以往發(fā)生在其它國家的金融危機的影響力和擴散能力都是有限的，一般情況下不能對全球金融體系和經(jīng)濟構成威脅，例如影響力較強的1997年發(fā)生在泰國的金融危機，雖然對東亞以及巴西等國帶來影響，但是其影響是有限的，沒有對歐美等國家金融市場和金融機構構成威脅。本次發(fā)生在美國的次貸危機則通過金融渠道、貿易渠道、匯率渠道、投資渠道和心理預期等對包括歐洲、日本甚至中國在內的全球多數(shù)國家產生強烈沖擊。尤其是次貸危機帶來的美元匯率貶值，直接刺激了石油價格、糧食價格、黃金價格和大宗基礎原材料產品價格的快速上漲，給全球造成通貨膨脹、石油危機和糧食危機。 第二，危及到全球金融體系的核心部門。無論從經(jīng)營實力、經(jīng)營范圍，還是從市場影響力來說，美國的大型金融機構都可以說是全球金融體系的核心機構。此次次貸危機對美國大型投資銀行的打擊是致命的，前五大投資銀行中有三家破產或被收購，兩家面臨經(jīng)營轉型，美國最大的保險公司MG搖搖欲墜，花旗等大型商業(yè)銀行巨額虧損，還有多家中小銀行倒閉。包括核心金融機構在內的眾多金融機構的虧損和倒閉，表明了美國次貸危機的嚴重性，也給市場信心帶來極大打擊。
第三，與房地產市場聯(lián)系緊密，釋放過程較長。次級抵押貸款源于對于信用程度較低的購房人提供的貸款，金融機構對這種貸款打包后，以此為抵押發(fā)行債券，而次貸危機的基本原因也是由于購房人違約，無法還款，住房價格下跌，拍賣作為抵押物的住房也無法收回貸款。因此，次貸危機的發(fā)生、發(fā)展和蔓延都與美國房地產市場密切相關。只要房地產價格不斷下跌，就會不斷有新的違約者出現(xiàn)，有新的次級債券無法償還，從而對金融資產價格和金融市場尤其是債券市場帶來打擊，使更多投資者虧損。而房地產的運行周期較長，一旦進入價格下跌的通道，將會持續(xù)較長時間，況且美國房地產市場的泡沫巨大，需要較長時間來釋放風險。這樣就使次貸危機的持續(xù)時間與房地產價格變化密切相關，只要房地產價格沒有跌到底，次貸危機就有可能繼續(xù)延續(xù)。
更為嚴重的問題是，到2008年9月份為止，規(guī)模9倍于次級貸款的優(yōu)先級貸款的違約率卻在成倍上升。優(yōu)先級貸款造成的影響將會大大超越次級貸款，美國金融機構持有的優(yōu)先級貸款的數(shù)量也是大大高于次級貸款。一些金融機構的二季度財務報表表明，信用風險正在從次貸市場轉向優(yōu)質貸款市場，主要因為現(xiàn)在美國經(jīng)濟進入了下滑的周期，原本質量好的貸款現(xiàn)在也受到很大的影響。
第四，小損失引起大災難。次級抵押貸款債券作為一個金融產品，其在抵押貸款債券中所占比重很小，風險高的次級抵押貸款占美國全部住房抵押貸款的比重不超過4％。因此，由于房地產抵押借款人違約帶來的直接損失是很小的，而通過金融機構對次級抵押貸款的多次打包和混合，導致風險向外擴散，最終投資者不知道自己持有的資產到底包含多少不良資產，所以，為規(guī)避風險不得不拋售持有的債券，造成債券市場和金融市場的振蕩，債券價格持續(xù)下跌，給相關金融機構和投資者帶來遠遠大于次級抵押貸款者違約造成的損失。
二、美國次貸危機的影響
此次危機也表現(xiàn)出與以往危機不同的巨大影響，主要有以下一些方面：
第一，次貸危機引發(fā)美元貶值，大宗商品漲價，全球經(jīng)濟受到?jīng)_擊。次貸危機的爆發(fā)和蔓延對美國金融體系和實體經(jīng)濟都帶來了嚴重沖擊，人們看淡美國經(jīng)濟，資本流出美國，美元走軟，而且很可能未來一段時間在振蕩中不斷貶值。由于美元在國際金融體系中的特殊地位，絕大多數(shù)的國際交易和國際大宗基礎產品都是用美元標價，而美元的貶值就成為以石油、黃金、糧食、礦產品等瘋狂漲價的重要原因。這些產品價格的大幅上漲給世界經(jīng)濟帶來很大沖擊，很多國家因此而形成了進口輸入型和成本推進型的通貨膨脹。 第二，資本市場動蕩，給國際金融體系帶來巨大沖擊，并波及實體經(jīng)濟。次貸危機引發(fā)美國資本市場動蕩，債券價格暴跌，投資者遭受損失，而且危機通過各種渠道迅速傳遞到發(fā)達國家和新興市場國家金融市場，出現(xiàn)了全球金融市場的暴跌。金融市場低迷導致企業(yè)融資更加困難，很多企業(yè)取消了在資本市場發(fā)行債券和股票的融資計劃。美國的一些非金融企業(yè)因為資金緊張和資金鏈斷裂而倒閉，這些企業(yè)倒閉的負面效應向外擴散。
次貸危機不但引發(fā)了美國經(jīng)濟衰退，而且也導致2008年世界經(jīng)濟增長將明顯放緩。次貸危機對我國出口的負面影響正在逐步顯現(xiàn)：2月份我國對美國出口同比下降5.24％，對歐盟出口同比僅增長1.15％。國內已經(jīng)有一些主攻海外市場的企業(yè)扛不住壓力而關閉。隨著此次經(jīng)濟衰退在全球范圍內的逐漸展開，我國的出口經(jīng)濟將會受到嚴重影響，更多企業(yè)將關閉，失業(yè)率上升。 第三，金融市場流動性緊縮，市場信心不足。次貸危機爆發(fā)以后，各大金融機構看淡后市，信心下
降，行為謹慎，開始收縮信貸，因此而導致金融市場流動性緊縮，產生恐慌。盡管美聯(lián)儲向金融市場注入了大量的流動性，但是市場恐慌氣氛依然彌漫。歐洲政治預測研究機構LEAP／E2020研究團隊預測，全球央行網(wǎng)絡一次又一次地無力控制“信貸緊縮”，當代全球金融體系兩根歷史性支柱的動搖(美國經(jīng)濟衰退和美元衰敗)，反映了這個體系內離心力日益增加。
第四，金融機構大批倒閉，失業(yè)增加。美國雷曼兄弟公司倒閉、美林被收購、美國國際集團公司被政府接管等出乎人們預料的事件接連發(fā)生，給美國金融業(yè)帶來巨大沖擊。另外，進入2008年以來美國已經(jīng)有12家商業(yè)銀行倒閉，其中包括美國第二大獨立抵押貸款銀行IndyMac。標準普爾公司(standard＆Poor’s)最新的一份報告稱，未來幾個月房地產市場的持續(xù)疲軟有可能讓更多的銀行倒閉。金融機構的倒閉浪潮對美國甚至全球金融市場帶來巨大震動，數(shù)以萬計的金融從業(yè)人員失業(yè)。
第五，次貸危機通過金融市場和實體經(jīng)濟向全球傳遞風險。發(fā)達國家的機構投資者大多數(shù)是采取全球投資組合策略，一旦某一重要市場的資產價格出現(xiàn)波動，會直接影響機構投資者的資產價值，從而不得不進行資產組合調整，由此風險傳遞到其它市場。美國次級債的投資者遍及美國、歐洲、日本和很多新興市場，因此，次級債危機迅速波及到這些國家和地區(qū)的投資者，從此次危機中歐洲投資者和日本投資者遭受損失可見一斑。全球投資組合雖然在更廣范圍分散了風險，但是也使得資產價格波動從一個市場迅速傳遞到其它市場。
美國次貸危機給實體經(jīng)濟帶來的風險主要源于消費縮減，因為美國消費在拉動經(jīng)濟增長方面占有重要地位，而其消費很大一部分是依靠借貸，次貸危機使得商業(yè)銀行和金融機構開始緊縮信貸，減少消費放款。另外，投資者資產縮水也會產生負的財富效應。因此，次貸危機將使美國消費縮減和美國經(jīng)濟衰退。美國與歐洲、日本、英國、加拿大和亞太地區(qū)的國家都有著十分密切的貿易往來，美國消費縮減和經(jīng)濟衰退將減少從外部進口商品，從而使得次貸危機的影響傳遞到其它國家和地區(qū)。當然這一過程可能需要一定的時間才能顯現(xiàn)出來，而多數(shù)人對這一問題早有預期，因此，心里預期效應可能提前發(fā)揮出作用，人們普遍看淡各國經(jīng)濟，從而造成消費縮減、投資縮減、資本市場不景氣，并且已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟下滑的跡象。
三、降低次貸危機對我國經(jīng)濟沖擊的措施
美國次貸危機的爆發(fā)和蔓延從多個方面對我國經(jīng)濟產生沖擊，這種沖擊在一定程度上是不可避免的，因此，我們應該認清形勢，采取有力的措施將次貸危機對我國經(jīng)濟的沖擊降低到最低。 第一，不能輕視美國次貸危機對我國的影響，應該盡量把問題估計的嚴重一些，做好相應的防范準備。例如，前一個時期，由于低估了美國次貸危機的影響，很多出口企業(yè)在美國企業(yè)不景氣的情況下，仍然向其提供信用，結果一段時間之后，一些美國企業(yè)破產，造成我國出口企業(yè)被牽連，損失嚴重，甚至破產。這其中的最重要原因就是我們對次貸危機缺乏研究，低估了它的危害。
張亦春等（1999）、程定華[①]（1999）以金融國際化來描述（其中張亦春將國際化、自由化并列提出）；戴相龍（1999）、張幼文（1999）、黃金老（2000）、弗朗索瓦．沙奈[②]（2000）、周小川（2003）[③]等以金融全球化來表述；劉建江（1998）、殷小茵[④]（1998）、易綱[⑤]（2000）、陳來[⑥]（2003）、林毅夫（2004）[⑦]等則以金融一體化來反映。喬納森．特尼鮑姆[⑧]（1998）則分別用自由化與一體化描述世界金融體系，認為世界金融體系的罪魁禍首一是金融自由化，二是金融一體化。他認為，金融自由化導致泡沫滋生，這是“癌癥”的起因；金融一體化則導致“癌癥”在全球范圍內不斷轉移，并最終摧毀國際金融體系。
所謂金融自由化，是指一國國內金融管理的放松或解除，主要是相對于單一國家而言的。也有學者認為，它是指20世紀80年代西方國家普遍放松金融管制后出現(xiàn)的金融體系和金融市場充分經(jīng)營、公平競爭的趨勢，表現(xiàn)為：
（1）價格自由化。取消利率限制、放開匯率，讓金融價格重新發(fā)揮市場調節(jié)作用；（2）業(yè)務自由化。允許各類金融機構交叉業(yè)務，公平競爭，金融機構由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營方向；（3）市場自由化。放開各類金融機構進入市場的限制，完善金融市場的管理和豐富金融市場的融資工具和技術；（4）資本流動自由化。外國資本、外國金融機構方便地進入本國市場，同時也放寬本國資本和金融機構進入外國市場的限制。
結合吳行長的觀點，筆者進一步將這種畸形擴充到以下五個方面：
第一剛性兌付。理財產品和財富管理中，大多數(shù)產品都是投資性金融產品，存在風險是必然的。投資性金融產品需要遵循“賣者有責、買者自負”的原則，但是我國的財富管理完全違背了這個原則。出現(xiàn)違約風險后，作為中介平臺的金融機構通過各種方式予以剛性兌付。
第二是過度依賴擔保。我國的市場交易缺乏誠信，金融市場缺乏信用體系，導致市場交易和金融活動過度依賴擔保。
第三，我國的大多數(shù)的理財產品都是一種類存款產品，都是屬于間接的融資體系。但是從國際經(jīng)驗和法律性質來看，理財產品都屬于直接金融體系。
第四，我們的金融消費者和投資者缺乏風險意識和自我保護意識，同時導致我國金融消費者和投資者的法律保護沒有充分發(fā)揮作用。
第五，國外認為財富管理是富人的游戲，其實是資本主義的充分體現(xiàn)，但是資本主義國家的財富管理基本上屬于富人的專利，如此，會導致貧富差距不斷擴大。
而互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起可以根本上改變我國財富管理制度和體制困局，老百姓、絲們、大學生等都可以公平享受金融服務、都可以公平參與財富管理，所以筆者指出互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起催生了財富管理大變局，大資管時代已經(jīng)來臨。
金融市場模式如何轉型是轉變經(jīng)濟發(fā)展方式的根本，必須要轉變金融發(fā)展的模式和體制。筆者研究日本韓國等國際上金融后發(fā)國家發(fā)展金融市場的經(jīng)驗，從間接金融市場體系轉向直接金融市場體系是必然趨勢，而市場型間接金融是實現(xiàn)這個轉型的必經(jīng)道路。市場型間接金融一般分為A型和B型。A型是從投資者角度的集合理財，互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行體系中的各類公募私募基金、P2P、眾籌等都屬于這種類型。B型則是從籌資者角度的 “資金籌措”：比較典型的是各種貸款債權的流動化與證券化、銀團貸款、項目融資等。市場型間接金融的核心要旨是實現(xiàn)金融中介機構資金融通功能的市場化，突破現(xiàn)有以銀行為中心的間接融資的單一性和高風險，實現(xiàn)直接金融和傳統(tǒng)型間接金融的互補與完美結合。市場型間接金融的發(fā)展比直接金融和間接金融可以更有效地分散、降低市場風險。
基于上述理論背景，筆者認為互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起可以根本上改變財富管理的制度基因和我國金融市場的制度畸形，所以說我國已經(jīng)進入財富管理大變局時代。具體來說：
第一，股權眾籌的小額投資、分散投資、投資組合、高風險高收益等制度特性，可以打破理財產品剛性兌付的神話，投資者“買者自負”的基本原則可以逐漸深入人心，貫徹始終。
第二，通過大數(shù)據(jù)、云計算等信息技術，逐漸建立個人征信體系和類似FICO體系，開發(fā)信用產品，可以設計出個性化的私人定制的金融產品，打破過度依賴擔保，打破標準化、無差異的傳統(tǒng)金融產品設計模式。
第三，實現(xiàn)絲金融和眾籌金融，余額寶等各類“寶寶”、眾籌都是絲金融的體現(xiàn)。通過移動支付和移動金融實現(xiàn)快速、便捷、高效、低成本的財富管理，加快全民理財時代的到來。眾籌金融、移動金融、互聯(lián)網(wǎng)金融能夠打破富人對財富管理的壟斷，能夠使普通的老百姓、絲、大學生公平享受金融服務。所以必須要走具有中國特色的財富管理道路，真正實現(xiàn)社會主義。
第四，打破剛性兌付和擔保機制后，投資者和金融消費者保護機制：買者自負和傾斜保護相結合。
第五，全民理財時代、大財富時代是大金融大統(tǒng)和的時代，互聯(lián)網(wǎng)金融加大了產品混業(yè)，金融超市，特別是養(yǎng)老金融，這是中國未來最大的金融市場，這里的“大”是通過移動支付和移動金融，金融消費者、金融服務利用者的數(shù)量急劇擴大，成為全世界最大的財富管理和金融服務市場。
總之，借助互聯(lián)網(wǎng)金融，可以變革我國財富管理模式和金融市場體制。
互聯(lián)網(wǎng)金融有三個體系：第一是對金融市場基礎設施的重構。筆者提出中國銀聯(lián)涉嫌壟斷的問題，實際上中國國有金融機構的壟斷導致了互聯(lián)網(wǎng)公司等民營機構的金融業(yè)緩慢，金融服務得不到普及。第三方支付、移動支付、新型清算組織等的發(fā)展是金融市場基礎設施的重構。第二是間接融資模式的重構：P2P、第三方理財是對以銀行為主導的間接金融體系的重構。第三是直接融資模式的重構：股權眾籌等模式是對以證券交易所為核心的資本市場、直接金融體系的重構。互聯(lián)網(wǎng)金融還衍生出新型金融業(yè)態(tài)，比如金融信息垂直搜索、金融百貨店、金融天貓等，都是平臺金融。
根絕筆者調研和研究，筆者給互聯(lián)網(wǎng)金融初步做出一個定義，“互聯(lián)網(wǎng)金融的本質是眾籌金融，具體是指基于移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等技術基礎上，實現(xiàn)支付清算、資金融通、風險防范和利用等功能；其具有快速便捷、高效低成本的優(yōu)勢和場外、混同、涉眾等特征；并打破金融壟斷，實現(xiàn)消費者福利?！痹摱x逐漸得到業(yè)內人士的認可。
