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時(shí)間：2022-09-01 14:50:52
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香港券商普遍認(rèn)為，“組合拳”對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和股市影響不大，但還是出現(xiàn)了一些分歧。高盛證券認(rèn)為，股市一旦對(duì)宏觀調(diào)控措施反應(yīng)過(guò)敏，正是入市良機(jī)，可以買進(jìn)保險(xiǎn)、電訊、能源等防守性股份，以及受惠于人民幣升值的航空股。里昂證券則認(rèn)為，盡管此次宏觀調(diào)控措施沒(méi)有實(shí)際影響，但仍建議采取防守性投資策略，避免借貸高的行業(yè)，如地產(chǎn)和公用事業(yè)股。匯豐證券最為悲觀，認(rèn)為此次宏觀調(diào)控措施旨在令股市“軟著陸”，但有些優(yōu)柔寡斷，使股市泡沫吹得更大，未來(lái)一旦調(diào)整，將會(huì)十分激烈。
在多空雙方各執(zhí)一辭的情況下，已消化了QDII利好消息的港股本周明顯失去了方向。高信投資首席環(huán)球投資策略員沈慶洪認(rèn)為，由于緊縮政策(加息等)和擴(kuò)張政策(QDII)同時(shí)存在的情況下，投資者目前不會(huì)大舉入市，同樣也不會(huì)刻意做空，所以港股近期可能在20705點(diǎn)到21100點(diǎn)間徘徊。但對(duì)港股尚處在牛市中，沒(méi)有人表示懷疑。里昂證券日前發(fā)表的研究報(bào)告，甚至將恒指今年的目標(biāo)上調(diào)到了24000點(diǎn)，成為目前市場(chǎng)上最為進(jìn)取的預(yù)測(cè)。報(bào)告認(rèn)為，一旦A股出現(xiàn)調(diào)整，內(nèi)地投資者將會(huì)通過(guò)QDII來(lái)香港投資。瑞銀研究報(bào)告也表示，港股牛市仍未結(jié)束，維持恒指今年23000點(diǎn)的預(yù)測(cè)目標(biāo)。
中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈
第七屆中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)論壇
2005年6月29日－7月2日
今年國(guó)有商業(yè)銀行改革的目標(biāo)包括：總資產(chǎn)回報(bào)率要達(dá)到0.6％，股本回報(bào)率要達(dá)到11％，不良資產(chǎn)率要降到3％－5％，而全球100強(qiáng)銀行分別對(duì)應(yīng)的指標(biāo)是1％、12％－14％和2.5％。另外，中國(guó)銀行的撥備覆蓋率要達(dá)到60％，建設(shè)銀行要達(dá)到80％。目前，中行這一指標(biāo)已經(jīng)是71.1％，建行目前則是69.9％。
日本銀行業(yè)改革取得成效
中國(guó)銀行東京分行副研究員 丁亞非
《日本金融改革的目標(biāo)、措施及成效》
《國(guó)際金融研究》2005年第6期
日本政府2002年開(kāi)始新一輪金融改革。經(jīng)過(guò)兩年半運(yùn)作，日本的銀行業(yè)基本避免了金融危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的七大金融集團(tuán)完成了不良率比2002年3月末減半的目標(biāo)。2004年度，七大集團(tuán)共盈利7300億日元；處理不良債權(quán)的損失約1.97萬(wàn)億日元，較上年度下降43.7％；不良債權(quán)余額也比同期減少45.7％，為7.6萬(wàn)億日元，不良率為2.95％。通過(guò)改革，基本上達(dá)到了銀行不良資產(chǎn)債權(quán)問(wèn)題和企業(yè)債務(wù)重組問(wèn)題同步解決的效果。
日本的金融改革值得中國(guó)借鑒。比如，政府盯住不良債權(quán)問(wèn)題，按照輕重緩急分步推進(jìn)；部門協(xié)調(diào)，政策配套；解決現(xiàn)存問(wèn)題，兼顧防范機(jī)制，明確界定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的監(jiān)管職能和責(zé)任，追究監(jiān)管人責(zé)任；將金融改革和銀行再造結(jié)合起來(lái)。
【地產(chǎn)】
房地產(chǎn)泡沫破滅不可避免
中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 哈繼銘
研究報(bào)告《中外房地產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)比》
2005年7月
政府房地產(chǎn)政策的調(diào)控效果漸現(xiàn)，部分地區(qū)房?jī)r(jià)漲速顯著放緩，住宅交易量明顯下降。
當(dāng)前，美國(guó)和其它一些發(fā)達(dá)國(guó)家也面臨房地產(chǎn)泡沫破滅的危險(xiǎn)。澳大利亞、英國(guó)和美國(guó)的房?jī)r(jià)/租金比分別比歷史平均水平高70％、50％和35％，遠(yuǎn)大于上一個(gè)周期的峰值。全球房地產(chǎn)價(jià)格變化有很強(qiáng)的同步性。美國(guó)短期利率連續(xù)上調(diào)，長(zhǎng)期利率卻略有下降，于是房?jī)r(jià)持續(xù)大幅上升。其它國(guó)家擔(dān)心傷害出口競(jìng)爭(zhēng)力，不敢大幅加息，房地產(chǎn)價(jià)格也大幅上揚(yáng)。一旦美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，房?jī)r(jià)跌幅很可能大于過(guò)去，將嚴(yán)重影響其經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)增長(zhǎng)，全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都將放緩，各國(guó)房地產(chǎn)泡沫將紛紛破滅。
這種破滅將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生極大影響。第一，我國(guó)不少城市近年來(lái)房地產(chǎn)泡沫凸現(xiàn)；第二，我國(guó)的外貿(mào)依存度很高，進(jìn)出口總額占GDP近80％，而且出口的外部需求極為敏感；第三，我國(guó)利率水平較低，美國(guó)大幅加息時(shí)我國(guó)未及時(shí)跟進(jìn)，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)降息余地很??；第四，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行的依賴程度很高，局部泡沫破滅帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)是全面的。房?jī)r(jià)上漲和下跌的周期比股價(jià)漫長(zhǎng)，一旦下跌，短期內(nèi)將難以反彈。人為推高房?jī)r(jià)只能是繼續(xù)制造泡沫。
【保 險(xiǎn)】
中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)需提升營(yíng)運(yùn)管理質(zhì)量
標(biāo)準(zhǔn)普爾分析師 白培睿 黃如白 曾怡景等
研究報(bào)告《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)信用前瞻2005－2006》
2005年6月23日
尚處于起步階段的中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)需要提升營(yíng)運(yùn)管理質(zhì)量。與兩年前的評(píng)估比較，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不明朗性因素有所改善。
中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的有利因素包括，業(yè)界普遍注重提升利潤(rùn)率以及改善財(cái)政實(shí)力，引入監(jiān)管法規(guī)，以及深厚的市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力。標(biāo)準(zhǔn)普爾把壽險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由“很高”調(diào)整為“高”。對(duì)中國(guó)人壽及產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)屬高風(fēng)險(xiǎn)的看法，反映了在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，中國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)在定價(jià)、準(zhǔn)備金水平和公司治理等營(yíng)運(yùn)管理按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)尚欠成熟、資本基礎(chǔ)薄弱、專業(yè)人才不足等。
中國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)則維持“高”的評(píng)級(jí)，反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾擔(dān)憂中國(guó)非壽險(xiǎn)業(yè)準(zhǔn)備金是否充足。
【教 育】
師資市場(chǎng)是教育體制核心問(wèn)題
張維迎 白重恩 黃衛(wèi)平等
中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育回顧與展望：
紀(jì)念《經(jīng)濟(jì)科學(xué)譯叢》出版十周年系列研討會(huì)
2005年6月27日
與其他市場(chǎng)參與者一樣，賣方研究機(jī)構(gòu)和分析師們也經(jīng)受了非常態(tài)大幅波動(dòng)的市場(chǎng)考驗(yàn)。
可以想見(jiàn)，如果上半年的牛市趨勢(shì)能夠延續(xù)，那將是一個(gè)皆大歡喜的局面，年末各種評(píng)選與賣方分析師的年終獎(jiǎng)金相比，不過(guò)是錦上添花。而暴跌和救市，特別是券商在救市中投入巨資，都讓券商年終獎(jiǎng)充滿了不確定性。賣方分析師評(píng)選的重要性重新凸顯，一年一度的拜票大戰(zhàn)再度上演。
新榜單格局
第九屆（2015）賣方分析師水晶球獎(jiǎng)如期開(kāi)榜。
由《證券市場(chǎng)周刊》主辦，普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所獨(dú)立計(jì)票并全程見(jiàn)證，格上理財(cái)特約支持的“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”九年間累計(jì)參評(píng)人數(shù)逾萬(wàn)人，已成為優(yōu)秀分析師及各券商研究團(tuán)隊(duì)競(jìng)相角逐的高端獎(jiǎng)項(xiàng)，同時(shí)成為買方機(jī)構(gòu)向賣方評(píng)價(jià)意見(jiàn)的公正平臺(tái)。
新榜單一如既往呈現(xiàn)出了某種變化。從大的格局來(lái)看，第一屆到第五屆（2008-2012）“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”排名中信證券和申銀萬(wàn)國(guó)穩(wěn)居前兩名。隨著一些大型券商在賣方研究業(yè)務(wù)上的發(fā)力，這一格局逐漸被打破。
由于中信證券未參加第九屆（2015）評(píng)選，目前從榜單來(lái)看，國(guó)泰君安與海通證券成為新的兩強(qiáng)。
此外，安信證券異軍突起，獲得“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”第三名。受公募基金經(jīng)理歡迎的明星分析師趙曉光以天價(jià)年薪出任安信證券研究所所長(zhǎng)后，數(shù)位明星分析師云集安信證券，一舉改變了賣方研究評(píng)選的榜單格局。在過(guò)去數(shù)年評(píng)選中，盡管高善文、程定華兩位明星分析師在宏觀、策略領(lǐng)域一路領(lǐng)先，但安信證券的整體研究實(shí)力并不強(qiáng)。而2015年，趙曉光不但以壓倒優(yōu)勢(shì)的高分獲得了電子行業(yè)第一名，更帶領(lǐng)安信證券首次進(jìn)入“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”的前五名。
老牌賣方研究勁旅申銀萬(wàn)國(guó)第八屆（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”排名中首次滑出前五，為第六名。而2015年申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券合并后以申萬(wàn)宏源參評(píng)，重回榜單第四名，體現(xiàn)了賣方研究的深厚底蘊(yùn)。
賣方研究機(jī)構(gòu)領(lǐng)軍人物的作用一如既往地突出，國(guó)泰君安黃燕銘、安信證券趙曉光、申萬(wàn)宏源陳曉升獲得了“金牌領(lǐng)隊(duì)”的前三名，前兩者的積分相當(dāng)接近。
總之，依靠高投入快速擴(kuò)充賣方研究實(shí)力和影響力的模式依然有效，領(lǐng)軍人物的作用愈加突出。
在高善文、程定華“退隱江湖”之后，宏觀、策略領(lǐng)域一些新的明星分析師漸漸被市場(chǎng)認(rèn)可，例如國(guó)泰君安任澤平、海通證券姜超分獲宏觀經(jīng)濟(jì)前兩名;海通證券荀玉根、國(guó)泰君安喬永遠(yuǎn)分獲策略研究前兩名;姜超還獲得了債券研究第二名。在微觀乏善可陳、宏觀波瀾壯闊的背景下，宏觀和策略領(lǐng)域的明星分析師變得更令人矚目。由于其研究報(bào)告增加了利于傳播的元素，他們的影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了機(jī)構(gòu)投資者的圈子，開(kāi)始被一般股民津津樂(lè)道。
機(jī)構(gòu)散戶化考驗(yàn)賣方分析師定力
回看2015年的行情，最大特點(diǎn)之一是散戶主力化、機(jī)構(gòu)散戶化。徐翔被抓后概念股炒作依舊、特立A操縱機(jī)構(gòu)被罰后卻連創(chuàng)新高示威，種種跡象表明，A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格，已經(jīng)被散戶對(duì)高波動(dòng)性的非理性偏好所主導(dǎo)。為了獲得超額收益，或者僅僅為了能跟上市場(chǎng)的節(jié)奏，大量公募基金、私募基金的操作風(fēng)格不得不向散戶看齊，愈發(fā)短期化和情緒化。例如，由于公募基金的投資周期較短，要求賣方分析師推薦的股票“3到6個(gè)月”就得漲。
同時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)營(yíng)困難，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，更多靠外延式擴(kuò)張來(lái)做大。概念股做高股價(jià)的主要手段為挖掘題材、制造概念，與之相伴的是各種短線熱點(diǎn)此起彼伏，數(shù)以百計(jì)的股票更名、主業(yè)變換，買殼、重組盛行。賣方研究的分析和判斷在很大程度上依賴于上市公司基本面的穩(wěn)定和連續(xù)，如果大量公司追隨熱點(diǎn)隨意改換主營(yíng)業(yè)務(wù)，就會(huì)帶來(lái)價(jià)值判斷上的困難。
這樣的市場(chǎng)格局使得大量上市公司經(jīng)營(yíng)高度不確定，對(duì)以基本面為分析依據(jù)的賣方分析師提出了巨大挑戰(zhàn)。
如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)比做一棵大樹(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是根。各類金融產(chǎn)品的收益率，根本上都是依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。隨著實(shí)體經(jīng)營(yíng)愈發(fā)艱難，作為載體的各類金融產(chǎn)品必然無(wú)法繼續(xù)提高收益。但中國(guó)居民依然沒(méi)有準(zhǔn)備好接受當(dāng)前環(huán)境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切實(shí)際的高收益。這種非理性需求的旺盛，催生了一系列金融領(lǐng)域的龐氏騙局。高估值的創(chuàng)業(yè)板就是其中之一。
就風(fēng)險(xiǎn)偏好可能發(fā)生的改變而言，創(chuàng)業(yè)板估值畸形之高與中國(guó)經(jīng)濟(jì)諸多領(lǐng)域的現(xiàn)象實(shí)屬同構(gòu)，從房?jī)r(jià)到銀行表外業(yè)務(wù)、包括信托、理財(cái)、P2P等，都是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和金融資源錯(cuò)配的表征。金融市場(chǎng)的最大潛在風(fēng)險(xiǎn)在于上述某一個(gè)領(lǐng)域問(wèn)題爆發(fā)，進(jìn)而蔓延和刺破其他泡沫。
而投資者長(zhǎng)期念茲在茲的“市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變”無(wú)疑是偽命題――因?yàn)椤皠?chuàng)業(yè)板與銀行股”恰如“金融領(lǐng)域與實(shí)體領(lǐng)域”所對(duì)應(yīng)的鏡像，只有在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有望的前提下，銀行股走出牛市才符合邏輯。目前尚看不到這一前景。
賣方分析師的本職應(yīng)該是專注于上市公司研究，為機(jī)構(gòu)投資者提供專業(yè)支持。但在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，各種雜音和干擾不斷。
例如股災(zāi)期間的段子：“看多有道德風(fēng)險(xiǎn)，看空有政治風(fēng)險(xiǎn)，不看有失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。”集中體現(xiàn)了特定環(huán)境下賣方分析師無(wú)法保持研究獨(dú)立性的困境。
即使在日常狀態(tài)下，分析師也承受著各方面的壓力。由于市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，走勢(shì)瞬息萬(wàn)變，投資者普遍面臨著短期收益的壓力，情緒化的現(xiàn)象非常普遍。當(dāng)分析師觀點(diǎn)與投資者相抵觸時(shí)，就會(huì)遭遇不滿。坊間不斷有分析師與基金經(jīng)理在路演現(xiàn)場(chǎng)吵架的傳聞，即反映了這種現(xiàn)實(shí)。
賣方分析師發(fā)表看空觀點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)尤甚。數(shù)年前中金公司分析師曾因大幅下調(diào)乳業(yè)股的目標(biāo)價(jià)引起軒然大波，2015年更有上市公司因?yàn)楸谎袌?bào)看空券商侵犯名譽(yù)權(quán)。
上述情況導(dǎo)致賣方分析師普遍不愿看空，研究報(bào)告具有偏多的傾向。于是投資者通過(guò)“調(diào)整”，將研究報(bào)告的評(píng)級(jí)重新解釋，“持有”于是等于“賣出”。這樣一來(lái)，過(guò)于看多的研究結(jié)論又讓一些沒(méi)有“調(diào)整”的投資者吃了虧。
此外，就是免不了被美化報(bào)表的上市公司晃點(diǎn)。甚至有分析師以“騙我一次算你狠，騙我兩次是我蠢”來(lái)評(píng)價(jià)上市公司季報(bào)。
綜上所述，本應(yīng)專注于研究的賣方分析師被浮躁的市場(chǎng)所裹挾，其中一些報(bào)告也難免淪為情緒化的表達(dá)。
賣方研究盈利模式固化
與其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)賣方研究的收入貢獻(xiàn)相比，公募基金的分倉(cāng)收入占絕對(duì)多數(shù)。分倉(cāng)收入的減少，對(duì)賣方研究機(jī)構(gòu)的生存構(gòu)成了一定壓力。
數(shù)年前的一輪大牛市和公募基金絕對(duì)規(guī)模的高速擴(kuò)張，催生了賣方研究的泡沫，該泡沫一是體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)和研究員的規(guī)模上;二是體現(xiàn)在成本上。印證這一點(diǎn)的，除了當(dāng)前從業(yè)人員的直觀感受，還表現(xiàn)在與國(guó)際市場(chǎng)的比較。國(guó)際上九大投行控制了約80%的交易，他們是賣方研究的主要供給者;中國(guó)則有60多家券商研究所。
國(guó)際市場(chǎng)上少數(shù)機(jī)構(gòu)壟斷的格局，是由賣方研究的盈利模式所決定。國(guó)內(nèi)不少券商認(rèn)為，賣方研究業(yè)務(wù)本身就可以盈利，進(jìn)而大肆擴(kuò)張，實(shí)際上是一個(gè)誤區(qū)。事實(shí)上，賣方研究能實(shí)現(xiàn)收支平衡，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)就已經(jīng)很好;賣方研究的真正作用，在于它對(duì)投行、資管、自營(yíng)等業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，以及對(duì)機(jī)構(gòu)品牌影響力的貢獻(xiàn)。這就解釋了國(guó)際上九大投行為何不但是賣方研究的主要供給者，更是投行、資管、自營(yíng)方面的佼佼者。
但在國(guó)內(nèi)，由于金融創(chuàng)新嚴(yán)重不足，業(yè)務(wù)缺乏杠桿運(yùn)用，以及同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，券商的其他業(yè)務(wù)多遭遇瓶頸，恰值公募基金規(guī)模高速擴(kuò)張，不少券商都把賣方研究業(yè)務(wù)當(dāng)作突破口。但如果券商自身實(shí)力不夠強(qiáng)，或者賣方研究與其他業(yè)務(wù)的協(xié)同作用不大，即使賣方研究做得很好，對(duì)券商整體經(jīng)營(yíng)狀況的幫助并不大。由此看來(lái)，部分中小券商雖然可以通過(guò)短期砸錢做大賣方研究，但前景堪憂。
從邏輯上講，既然券商這樣的金融機(jī)構(gòu)是經(jīng)營(yíng)資本的，那么整體上應(yīng)該有較高的杠桿。這樣的高杠桿當(dāng)然不能進(jìn)行無(wú)把握的賭博，只有利用金融業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，通過(guò)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的協(xié)同作用，來(lái)形成其在某一具體項(xiàng)目上的博弈優(yōu)勢(shì)，甚至整體的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，來(lái)獲得超額利潤(rùn)。從這個(gè)角度看，賣方研究形成的定價(jià)權(quán)，對(duì)投行、零售等業(yè)務(wù)至關(guān)重要。假如一家機(jī)構(gòu)的實(shí)力不足以在投行、零售等業(yè)務(wù)上占據(jù)一定份額，要定價(jià)權(quán)何用？
例如，一家投行幫助某內(nèi)地公司在海外上市，除了動(dòng)用資金（包括使用杠桿）先行買進(jìn)一部分股權(quán);還可以利用自己的投行品牌吸引更多投資者;同時(shí)要制定對(duì)賭協(xié)議，來(lái)控制自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。上述種種，必然是多個(gè)業(yè)務(wù)部分協(xié)同合作的結(jié)果，才能在該項(xiàng)目上立于不敗之地。這當(dāng)然離不開(kāi)研究實(shí)力。
綜上所述，公募基金規(guī)模的高速增長(zhǎng)助推了賣方研究的盈利“幻覺(jué)”，從海外經(jīng)驗(yàn)和邏輯上看，研究實(shí)力只是券商做強(qiáng)的必要條件，其他業(yè)務(wù)跟不上也不行。
而目前，國(guó)內(nèi)的賣方研究機(jī)構(gòu)顯然還無(wú)法脫離對(duì)公募基金分倉(cāng)的依賴。大的背景而言，金融創(chuàng)新不足抑制了券商開(kāi)拓業(yè)務(wù)的空間;無(wú)論中外，個(gè)人投資者都不是賣方研究的購(gòu)買者;機(jī)構(gòu)投資者基本上不會(huì)為賣方研究單獨(dú)付費(fèi)，而只能以分倉(cāng)形式來(lái)付費(fèi)，而保險(xiǎn)資管、私募等機(jī)構(gòu)均不能與公募的分倉(cāng)規(guī)模相比。
除個(gè)別公募基金建立了龐大的買方研究隊(duì)伍，多數(shù)基金的買方研究，在規(guī)模覆蓋程度和與上市公司關(guān)系上還不能與賣方相比，仍對(duì)賣方研究存在需求。除非有大行情，股價(jià)可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng);一般情況下，A股股價(jià)往往要依靠信息驅(qū)動(dòng)。賣方分析師是跟行業(yè)面和上市公司最接近的群體，他們所影響的潛在股票需求，通常遠(yuǎn)大于買方分析師，更是其他投資者不能相比的。這就決定了上市公司對(duì)賣方分析師也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被賣方分析師最先獲取，從而帶來(lái)超額收益。
所以，賣方研究的盈利模式和激烈競(jìng)爭(zhēng)格局中短期內(nèi)還仍無(wú)法改變，更高層次的競(jìng)爭(zhēng)還有待時(shí)日。
對(duì)于賣方研究機(jī)構(gòu)的定位，此前國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘向第一財(cái)經(jīng)表示，研究所不僅要為證券公司拿回各類評(píng)選的獎(jiǎng)杯，更重要的是如何幫助證券公司獲取經(jīng)營(yíng)收入。其強(qiáng)調(diào)，從研究所的商業(yè)模式和戰(zhàn)略定位來(lái)看，研究所首先應(yīng)定位于整個(gè)證券公司發(fā)展戰(zhàn)略的綜合性要求，而并不僅僅是擴(kuò)展證券公司品牌的工具。
分析師的自我修養(yǎng)
過(guò)去一年賣方研究的最主要變化、或者說(shuō)是最大的進(jìn)步之一，是研報(bào)迅速地互聯(lián)網(wǎng)化，即更有利于傳播。
在新的環(huán)境下，過(guò)去數(shù)年金融機(jī)構(gòu)一直努力向互聯(lián)網(wǎng)金融邁進(jìn)，但障礙重重。其中之一就是金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性與互聯(lián)網(wǎng)規(guī)律的沖突，無(wú)論是金融產(chǎn)品的宣傳，還是賣方研究報(bào)告都與流行格格不入。
而最近一年，賣方研究報(bào)告的傳播有了長(zhǎng)足進(jìn)步?，F(xiàn)在，幾個(gè)主要機(jī)構(gòu)的宏觀和策略研究報(bào)告不再是只在機(jī)構(gòu)投資者之間小范圍傳播，而是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大影響力。而賣方研究也因?yàn)檫@種市場(chǎng)影響力，反而對(duì)公募基金等金融機(jī)構(gòu)取得了更大的話語(yǔ)權(quán)。
一、引言
證券分析師樂(lè)觀傾向行為是指證券分析師對(duì)公司未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)值相對(duì)于實(shí)際值呈現(xiàn)系統(tǒng)“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評(píng)級(jí)時(shí)傾向“買入”等正面評(píng)級(jí)，不或延遲“賣出”等負(fù)面評(píng)級(jí)的行為。盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場(chǎng)普遍存在的信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)的效率。而證券分析師的樂(lè)觀傾向行為則會(huì)使這些信息出現(xiàn)偏誤，誤導(dǎo)投資者，進(jìn)而阻礙證券市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。因此，證券分析師的樂(lè)觀傾向行為一直受到國(guó)外學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注和研究，是近二三十年來(lái)國(guó)際實(shí)證會(huì)計(jì)乃至金融學(xué)界的熱門研究領(lǐng)域，該領(lǐng)域的研究對(duì)促進(jìn)分析師行業(yè)的健康發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，以及對(duì)投資者甄別證券分析師的研究報(bào)告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂(lè)觀傾向行為存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果和約束機(jī)制等方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述。
二、證券分析師樂(lè)觀傾向行為相關(guān)研究
（ 一 ）證券分析師樂(lè)觀傾向行為存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) （1）證券分析師預(yù)測(cè)存在系統(tǒng)樂(lè)觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，F(xiàn)oster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)過(guò)程中存在樂(lè)觀傾向。隨后多位學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)證券分析師連續(xù)在較長(zhǎng)一段時(shí)間里系統(tǒng)地高估公司未來(lái)每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對(duì)盈余變動(dòng)方向預(yù)測(cè)得越準(zhǔn)確，樂(lè)觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預(yù)測(cè)中存在樂(lè)觀傾向外，研究者還發(fā)現(xiàn)其所做的長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)同樣偏于樂(lè)觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)通常是指證券分析師對(duì)公司2年—5年的成長(zhǎng)性進(jìn)行預(yù)測(cè)，是研究者用來(lái)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)有效性的重要指標(biāo)。我國(guó)證券分析師在盈利預(yù)測(cè)上也存在樂(lè)觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券分析師的盈余預(yù)測(cè)偏于樂(lè)觀。（2）證券分析師樂(lè)觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發(fā)現(xiàn)，證券分析師樂(lè)觀傾向在不同公司之間有差異，當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預(yù)測(cè)會(huì)在公司報(bào)告虧損時(shí)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的樂(lè)觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，證券分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師在虧損樣本公司中的樂(lè)觀傾向更強(qiáng)烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，證券分析師對(duì)發(fā)生損失的公司比沒(méi)有發(fā)生損失的公司更容易產(chǎn)生樂(lè)觀傾向，而且對(duì)前者的盈余預(yù)測(cè)不如對(duì)后者的準(zhǔn)確。Clayman and Schwartz（2004）認(rèn)為這種差異存在的原因可能是當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，證券分析師更可能錯(cuò)誤理解盈余信號(hào)。尤其是當(dāng)證券分析師預(yù)期某公司將會(huì)報(bào)告盈利，而事實(shí)上該公司報(bào)告了虧損，這就使得證券分析師盈余預(yù)測(cè)存在樂(lè)觀傾向。（3）證券分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差程度的估計(jì)。分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差的程度如何呢，有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了估計(jì)。Chopra（1998）發(fā)現(xiàn)證券分析師平均高估盈余6.1個(gè)百分點(diǎn)。Lim（1998）發(fā)現(xiàn)分析師樂(lè)觀傾向的平均值是0.94%。這一數(shù)字在小公司則高達(dá)2.5%，大公司股票則相對(duì)較小是0.53%。Brown（1998）觀測(cè)到的預(yù)測(cè)誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）證券分析師樂(lè)觀傾向行為的動(dòng)因 大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師存在樂(lè)觀傾向行為后，研究者從不同的角度對(duì)這種行為產(chǎn)生的動(dòng)因進(jìn)行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點(diǎn)：一類認(rèn)為是分析師外部制度環(huán)境中存在的利益沖突驅(qū)動(dòng)分析師進(jìn)行樂(lè)觀預(yù)測(cè)，一類認(rèn)為是分析師自身的認(rèn)知偏差導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。（1）外部利益沖突驅(qū)動(dòng)樂(lè)觀預(yù)測(cè)。獨(dú)立性是資本市場(chǎng)信息中介執(zhí)業(yè)的靈魂。證券分析師作為資本市場(chǎng)中重要的信息中介，獨(dú)立性是其執(zhí)業(yè)過(guò)程中必須遵守的原則。然而，現(xiàn)實(shí)中由于以下一些利益沖突，驅(qū)使證券分析師違背獨(dú)立性原則，過(guò)度樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)。一是所分析公司管理層對(duì)分析師的壓力。分析師獲取及時(shí)信息和公司私有信息的一個(gè)重要渠道是與公司管理層進(jìn)行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關(guān)系。出于這種考慮，分析師會(huì)盡量回避或拖延報(bào)告負(fù)面消息的時(shí)間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識(shí)的提供樂(lè)觀預(yù)測(cè)（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關(guān)系樂(lè)觀預(yù)測(cè)的原因。他認(rèn)為，由于管理者的薪酬與公司的股票價(jià)值相關(guān)，公司的股票價(jià)值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)能夠提高公司的股票價(jià)格，所以管理層更喜歡樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)。所以，樂(lè)觀預(yù)測(cè)或許是分析師迎合管理層的無(wú)奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機(jī)會(huì)，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)。Mest（2003）對(duì)比檢驗(yàn)了分析師盈余預(yù)測(cè)和銷售預(yù)測(cè)的樂(lè)觀傾向程度，研究結(jié)論也支持了Lim（2001）的觀點(diǎn)。二是證券公司對(duì)分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨(dú)立性。首先，在投行業(yè)務(wù)方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，證券公司可能會(huì)要求分析師不要發(fā)表對(duì)公司客戶不利的研究報(bào)告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實(shí)了證券公司與所分析公司的投行業(yè)務(wù)關(guān)系與分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，承銷商分析師的盈利預(yù)測(cè)顯著樂(lè)觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發(fā)現(xiàn)，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評(píng)論更樂(lè)觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認(rèn)為，薪酬結(jié)構(gòu)的差異可能是承銷商分析師樂(lè)觀傾向的原因。我國(guó)學(xué)者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，相比非承銷商分析師的盈利預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)承銷商分析師的盈利預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。其次，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評(píng)級(jí)能增加證券公司的交易量，而“賣出”評(píng)級(jí)不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會(huì)被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析師也受到證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價(jià)格保持穩(wěn)定或上漲，分析師可能會(huì)被要求向公眾提供樂(lè)觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機(jī)構(gòu)客戶對(duì)分析師的壓力。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)兩種方式對(duì)分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者如果大量持有證券公司承銷的某個(gè)公司的股票，可能會(huì)因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購(gòu)買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發(fā)表對(duì)該公司的不利報(bào)告或者要求其發(fā)表對(duì)該公司有利的報(bào)告。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師的排名有直接影響。比如在美國(guó)，《機(jī)構(gòu)投資者》雜志每年都會(huì)評(píng)選出當(dāng)年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產(chǎn)生于機(jī)構(gòu)投資者的主觀投票，在沒(méi)有客觀標(biāo)準(zhǔn)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的主觀態(tài)度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關(guān)鍵因素。不言而喻，在這樣的評(píng)價(jià)體系下，證券分析師的“獨(dú)立性”再次受到?jīng)_擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機(jī)構(gòu)投資者的偏好，做出帶有樂(lè)觀傾向的預(yù)測(cè)。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個(gè)方面：一方面分析師可能會(huì)樂(lè)觀預(yù)測(cè)以推薦自身?yè)碛械墓善保涣硪环矫婺承┐筚Y金或大機(jī)構(gòu)會(huì)雇傭分析師出具樂(lè)觀研究報(bào)告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認(rèn)知偏差導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。有些學(xué)者試圖用行為學(xué)中的認(rèn)知偏差來(lái)解釋分析師的樂(lè)觀傾向行為，認(rèn)為證券分析師是如實(shí)報(bào)告他們作出的預(yù)測(cè)的，只是由于認(rèn)知過(guò)程中存在偏差，才使得這種預(yù)測(cè)帶有樂(lè)觀偏見(jiàn)。Debondt and Thaler（1990）認(rèn)為是分析師對(duì)好消息過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。Abarbanell and Bernard（1992）則認(rèn)為是分析師對(duì)壞消息反應(yīng)不足導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來(lái)解釋證券分析師情感因素在盈余預(yù)測(cè)過(guò)程中的影響。研究結(jié)果表明證券分析師面對(duì)公司正盈余增長(zhǎng)和負(fù)盈余增長(zhǎng)時(shí)的行為不對(duì)稱。當(dāng)公司盈余呈現(xiàn)正增長(zhǎng)時(shí)，分析師的盈余預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的，但是當(dāng)公司盈余呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，則存在樂(lè)觀偏差。
（ 三 ）證券分析師樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果 大多數(shù)研究認(rèn)為，樂(lè)觀傾向行為有悖于證券分析師的獨(dú)立立場(chǎng)，是證券分析師分析和預(yù)測(cè)無(wú)效性的表現(xiàn)，會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)證券的定價(jià)，從而阻礙市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。（1）分析師樂(lè)觀傾向影響資本市場(chǎng)投資者的行為。研究者認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)處于上升趨勢(shì)時(shí)，證券分析師的樂(lè)觀預(yù)測(cè)會(huì)提高投資者對(duì)后市的預(yù)期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)是造成美國(guó)20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的原因之一。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，投資者并不能充分識(shí)別并糾正分析師預(yù)測(cè)中的樂(lè)觀傾向，從而被樂(lè)觀傾向所誤導(dǎo)（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識(shí)別分析師研究報(bào)告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)證券分析師研究報(bào)告是否都能作出正確反映，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有意識(shí)的對(duì)分析師的研究報(bào)告在定價(jià)上給予一定的折扣和修正，而個(gè)人投資者由于缺少相關(guān)的專業(yè)技能和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)而無(wú)法對(duì)分析師的研究報(bào)告進(jìn)行修正，而直接依據(jù)證券分析師的預(yù)測(cè)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實(shí)證研究也證明，相比機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者更容易被分析師的研究報(bào)告所誤導(dǎo)。（2）分析師樂(lè)觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來(lái)自公司管理層的壓力能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生影響，但同時(shí)，由于證券分析師在資本市場(chǎng)中的特殊地位，公司管理層也會(huì)受到證券分析師的業(yè)績(jī)預(yù)期壓力。為達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)，公司管理層可能會(huì)采取危害公司健康經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認(rèn)為，為“迎合”證券分析師的樂(lè)觀預(yù)測(cè)，公司管理層可能會(huì)改變?cè)蟹€(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，而投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，甚至通過(guò)財(cái)務(wù)造假以達(dá)到分析師的盈利預(yù)測(cè)。此外，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)處于泡沫中時(shí)，分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評(píng)價(jià)本公司的經(jīng)營(yíng)狀況（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析師樂(lè)觀傾向行為的約束機(jī)制 主要有以下觀點(diǎn)：（1）構(gòu)建分析師聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)對(duì)重復(fù)博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽(yù)的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預(yù)測(cè)（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機(jī)構(gòu)對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注亦會(huì)在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構(gòu)建科學(xué)的分析師薪酬機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)普遍實(shí)施的薪資與業(yè)績(jī)捆綁的薪酬計(jì)劃會(huì)驅(qū)使公司經(jīng)理通過(guò)分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價(jià)（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設(shè)計(jì)，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強(qiáng)證券監(jiān)管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)都制定了降低分析師利益沖突的法律規(guī)范。如美國(guó)2002年通過(guò)的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問(wèn)題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問(wèn)題的細(xì)則。但最近對(duì)這些法規(guī)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果不理想，研究結(jié)果表明，分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的數(shù)量確實(shí)少了，但預(yù)測(cè)的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、結(jié)論與展望
上述文獻(xiàn)表明，對(duì)證券分析師的樂(lè)觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對(duì)證券分析師樂(lè)觀傾向行為動(dòng)因的研究仍然存在一些尚待探索的問(wèn)題。首先，國(guó)外學(xué)者對(duì)分析師樂(lè)觀傾向動(dòng)因的研究相互獨(dú)立，沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關(guān)系而樂(lè)觀的預(yù)測(cè)報(bào)告，那么管理層為什么會(huì)偏好樂(lè)觀的預(yù)測(cè)報(bào)告呢？對(duì)此國(guó)外實(shí)證研究文獻(xiàn)沒(méi)有給出詳細(xì)的理論解釋。對(duì)于認(rèn)知偏差造成的分析師樂(lè)觀傾向，研究者明顯忽略對(duì)這種動(dòng)因造成分析師樂(lè)觀傾向程度的衡量。最后，對(duì)中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者零星的研究盡管已發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券分析師存在樂(lè)觀傾向行為，但是無(wú)論從研究方法的嚴(yán)謹(jǐn)性還是從樣本的時(shí)間跨度來(lái)看， 其支持力度均有限。而且，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場(chǎng)成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂(lè)觀傾向呢？對(duì)這些問(wèn)題的研究無(wú)疑會(huì)豐富和發(fā)展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國(guó)制度背景的研究，將為理解新興資本市場(chǎng)中證券分析師的樂(lè)觀行為提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）證券分析師樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果仍然需要進(jìn)一步研究。首先，前述的文獻(xiàn)已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計(jì)量證券分析師樂(lè)觀行為的經(jīng)濟(jì)后果仍然需要進(jìn)一步理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。其次，盡管我國(guó)學(xué)者的研究尚處于初步探索階段。但是現(xiàn)實(shí)中我國(guó)證券分析師喪失職業(yè)道德，賣身為“莊托”，充當(dāng)“黑嘴”角色，樂(lè)觀、“超樂(lè)觀”甚至虛假的信息誤導(dǎo)投資者的違規(guī)事件卻層出不窮，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益和我國(guó)資本市場(chǎng)的效率。由此可見(jiàn)，我國(guó)證券分析師的樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果的嚴(yán)重程度及復(fù)雜程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方資本市場(chǎng)分析師樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果，這無(wú)疑也為國(guó)內(nèi)學(xué)者提供了研究機(jī)會(huì)。（3）如何約束證券分析師的樂(lè)觀傾向行為目前仍然是個(gè)難題。西方實(shí)務(wù)界出臺(tái)了一些法規(guī)以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對(duì)這些法規(guī)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)仍然存在爭(zhēng)議。對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投資者保護(hù)意識(shí)差，資本市場(chǎng)缺乏分析師聲譽(yù)回報(bào)機(jī)制，投資者的價(jià)值投資理念遠(yuǎn)未建立以來(lái)，如何建立分析師樂(lè)觀傾向行為的約束機(jī)制，需要進(jìn)一步的研究。
*本文受國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)上市公司真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71172198）資助
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同日的《2009中國(guó)房地產(chǎn)策劃品牌價(jià)值研究報(bào)告》中顯示策劃品牌企業(yè)經(jīng)歷了2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)的起承轉(zhuǎn)合，依然表現(xiàn)出了良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)品牌價(jià)值持續(xù)提升。2009中國(guó)房地產(chǎn)策劃公司品牌價(jià)值TOP10企業(yè)群體基本保持穩(wěn)定，品牌價(jià)值均值由上年的9.2億元增加到10.6億元。易居中國(guó)品牌價(jià)值均超過(guò)20億元，領(lǐng)先于其他企業(yè)，也是策劃品牌企業(yè)品牌價(jià)值首次突破20億元大關(guān)。世聯(lián)地產(chǎn)于2009年8月成功登陸資本市場(chǎng)，成為首家登陸A股的房地產(chǎn)服務(wù)公司，企業(yè)品牌價(jià)值提升到16.72億元，穩(wěn)居第二位。同策咨詢?cè)俅蜗s聯(lián)中國(guó)房地產(chǎn)策劃公司品牌TOP10第三位。
名家談市
陳勁松：豪宅泡沫正在形成中
從年初到現(xiàn)在，房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱是國(guó)家大量注資進(jìn)入市場(chǎng)和通脹預(yù)期雙重推動(dòng)而致。不過(guò)如今，這兩個(gè)推動(dòng)力量已經(jīng)到頭。未來(lái)豪宅與普通住宅的走向?qū)⒎只胀ㄗ≌呦驅(qū)⑷Q于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，而豪宅走向取決于市場(chǎng)資金的走向。現(xiàn)在主要是一線城市成交量的萎縮，不過(guò)，成交量的萎縮有個(gè)前提，就是今年上半年集中成交，如果把今年九十月份數(shù)據(jù)與去年相比，成交量還是上漲的。
我認(rèn)為普通住宅目前市場(chǎng)形勢(shì)問(wèn)題不大，一套普通住宅的資金回報(bào)如果低于一年期的固定存款利息，市場(chǎng)就比較危險(xiǎn)，但是我覺(jué)得目前北京的普通住宅還沒(méi)有到那么低的投資回報(bào)率。當(dāng)然，房地產(chǎn)是非常特殊的產(chǎn)品，各個(gè)區(qū)域情況不一樣，比如比較偏遠(yuǎn)的、配套不足的普通住宅可能回報(bào)也不高，所以我說(shuō)的是市場(chǎng)整體。
但是豪宅市場(chǎng)目前已經(jīng)具備了投資品的一切特征，資產(chǎn)泡沫正在形成中，購(gòu)買豪宅要小心。隨著高價(jià)地王的接連誕生，這些產(chǎn)品多數(shù)定位豪宅，中國(guó)面臨著前所未有的豪宅市場(chǎng)規(guī)律的探討，而目前這方面探討不足。所以房地產(chǎn)行業(yè)一定要破這個(gè)現(xiàn)象，要提高出讓土地的容積率，城市以豪宅為主，對(duì)于整個(gè)社會(huì)的居民而言是非常不公平的。
成實(shí)：市場(chǎng)不會(huì)重蹈2008年覆轍
目前來(lái)看，市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不穩(wěn)定，中間不斷反復(fù)。上海、北京、深圳市場(chǎng)表現(xiàn)幾乎差不多，都是以周為周期，每周都有一個(gè)趨勢(shì)。比如深圳，8月份市場(chǎng)情況表現(xiàn)不好，9月份第一周也不是很好，但是第二周又開(kāi)始反彈。所以我覺(jué)得今年后幾個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)很難說(shuō)，可能不會(huì)像一些人想象的那樣，市場(chǎng)將重蹈2008年覆轍，開(kāi)始全面掉頭向下，未來(lái)也許還會(huì)繼續(xù)沖高。
我認(rèn)為預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，最多時(shí)間為三個(gè)月，因?yàn)橹袊?guó)的房地產(chǎn)處于一個(gè)變動(dòng)的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境中。整個(gè)外部環(huán)境是變動(dòng)的，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境、市場(chǎng)消費(fèi)者的心理等，因此，獲得穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期是很難的。目前波動(dòng)的行情可能還會(huì)持續(xù)幾個(gè)月，到時(shí)候根據(jù)整體外部環(huán)境的表現(xiàn)可能才會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)明顯的趨勢(shì)。
顯然，對(duì)于那些依賴這些信用評(píng)級(jí)卡特爾（cartel）的意見(jiàn)投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無(wú)歸的投資者而言，這一聽(tīng)證場(chǎng)面無(wú)疑令人失望、憤怒而又無(wú)可奈何。畢竟，誰(shuí)在投資款打了水漂時(shí)都希望能夠?qū)⒃蚝拓?zé)任歸咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責(zé)任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？
其實(shí)，在筆者看來(lái)，那些依賴分析師研究成果或者投資意見(jiàn)而虧損的個(gè)人投資者是咎由自取。個(gè)人投資者必須明白，證券分析是一項(xiàng)與自己的利益關(guān)聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來(lái)就不是為個(gè)人投資者服務(wù)的，他們?cè)诜治鲋幸渤３?huì)作出錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)，換言之，個(gè)人投資者應(yīng)該走出一些常識(shí)性誤區(qū)。
誤區(qū)一:分析師的研究報(bào)告就是投資建議
稍微細(xì)心一點(diǎn)的投資者在閱讀研究報(bào)告時(shí)都不難發(fā)現(xiàn)“本報(bào)告不構(gòu)成具體投資操作建議或意見(jiàn)”之類的免責(zé)條款，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，不少人仍非常樂(lè)意將研究報(bào)告當(dāng)成自己操作的依據(jù)。更有相當(dāng)多的投資者對(duì)研究報(bào)告邏輯思維的嚴(yán)密度、論據(jù)的充分性和論點(diǎn)的正確性不加推敲，輕率地將報(bào)告里的“目標(biāo)價(jià)”、“投資評(píng)級(jí)”、“盈利預(yù)測(cè)”等摘要性結(jié)論當(dāng)成搏擊股市的沖鋒號(hào)或者收兵鑼，結(jié)果要么元?dú)獯髠?，要么血本無(wú)歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫(xiě)研究報(bào)告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報(bào)酬而需要不斷重復(fù)的一項(xiàng)勞動(dòng)。在上市公司公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時(shí)，分析師們需要例行公事地撰寫(xiě)相應(yīng)的研究報(bào)告；當(dāng)政策變動(dòng)或公司就一些非常規(guī)性事件公告時(shí)，分析師需要應(yīng)聲發(fā)表評(píng)論性的研究報(bào)告；此外，分析師還要定期撰寫(xiě)集群式的行業(yè)深度研究等報(bào)告。試想，我們一邊高談闊論股票是長(zhǎng)期投資產(chǎn)品，一邊卻隔三差五地旨在發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在投資價(jià)值的研究報(bào)告，這是否多少有些自相矛盾？
在私人財(cái)富管理領(lǐng)域，個(gè)人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期是否理性。資本資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益預(yù)期、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和相互間的關(guān)聯(lián)度由全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求和市場(chǎng)波動(dòng)性規(guī)律決定，它們和分析師對(duì)其研究與否幾乎沒(méi)有任何關(guān)系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內(nèi)對(duì)自己的投資組合進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整時(shí)參考（圖1）。因此，將證券分析師的報(bào)告奉為個(gè)人投資指南，是大錯(cuò)特錯(cuò)的。
誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的
許多投資研究領(lǐng)域的專業(yè)人士認(rèn)為，堅(jiān)持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴(yán)謹(jǐn)性要求，又符合價(jià)值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯(cuò)誤是，過(guò)于自信地假設(shè)位于“上”端的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準(zhǔn)確地判斷，在此宏觀預(yù)測(cè)下哪些行業(yè)會(huì)受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個(gè)股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準(zhǔn)計(jì)算出其每股收益等等。事實(shí)上，這種絲絲入扣、完美無(wú)缺的假設(shè)，多半是華爾街的營(yíng)銷高手們精心自編自導(dǎo)的童話劇，未必經(jīng)得起實(shí)踐的檢驗(yàn)。
《華爾街日?qǐng)?bào)》每個(gè)月均要向來(lái)自美國(guó)商界的50多位“頂尖”經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)放問(wèn)卷，收集他們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的判斷以及對(duì)未來(lái)一年里主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。令人大跌眼鏡的是，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根本就是被當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況牽著鼻子走，其預(yù)測(cè)不靠譜得很！以對(duì)2009年一季度的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率（年度化調(diào)整）的預(yù)測(cè)為例，無(wú)論是提前幾個(gè)月，還是已經(jīng)身臨其境的當(dāng)月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)測(cè)值都和最后實(shí)際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。
事實(shí)上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實(shí)際公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率好于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)期，導(dǎo)致他們低估了經(jīng)濟(jì)惡化的速度和程度。對(duì)于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠及早警示經(jīng)濟(jì)問(wèn)題或者危機(jī)。遺憾的是，不僅沒(méi)有幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)見(jiàn)到本次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，甚至在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于嚴(yán)重的危機(jī)中時(shí)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預(yù)測(cè)值（圖3）。我們?cè)噯?wèn)，自這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)研究而下的行業(yè)分析和個(gè)股分析會(huì)可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產(chǎn)之前約半年里華爾街主要投行對(duì)其上躥下跳般的評(píng)級(jí)變更（圖4），我們更有理由質(zhì)疑，到底證券分析師們?cè)诜治龊皖A(yù)測(cè)市場(chǎng)，還是市場(chǎng)在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關(guān)分析師都在雷曼兄弟破產(chǎn)后不久被炒了魷魚(yú)）？
可見(jiàn)，證券分析要從宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始，歷經(jīng)行業(yè)分析、個(gè)股分析，再一步不差地形成可以滿足個(gè)人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無(wú)論戴著長(zhǎng)青藤名校博士帽的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是頂著 “全美分析師團(tuán)隊(duì)”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應(yīng)該因?yàn)榭吹剿麄兘忉寶v史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時(shí)所展現(xiàn)出的“專業(yè)知識(shí)”，就輕易認(rèn)為他們有預(yù)知未來(lái)的能力。
誤區(qū)三:“分析師評(píng)選”是
為個(gè)人投資者推薦投資顧問(wèn)
隨著全球資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券分析師的隊(duì)伍也日益壯大，無(wú)論其生產(chǎn)的研究報(bào)告的數(shù)量還是質(zhì)量，都到了讓機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法處理的級(jí)別。許多旨在評(píng)估分析師研究能力和業(yè)績(jī)的產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。由于這些評(píng)估結(jié)果受到財(cái)經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注，一些個(gè)人投資者也紛紛將明星分析師當(dāng)成了投資顧問(wèn)，追隨其研究結(jié)論進(jìn)行操作，這一羊群效應(yīng)導(dǎo)致分析師覆蓋的證券價(jià)格的短期同向波動(dòng)，從而進(jìn)一步神化了這些分析師的含金量，反過(guò)來(lái)再影響到更多的個(gè)人投資者。
如果對(duì)主要的分析師評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、其產(chǎn)品和方法論做一點(diǎn)研究的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，分析師評(píng)級(jí)完全是為資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的（附表）。而且，評(píng)級(jí)更大的意義在于它是對(duì)過(guò)往一段時(shí)間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個(gè)總結(jié)和評(píng)估，同時(shí)為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒(méi)有任何證據(jù)或者聲稱說(shuō)明今年的明星分析師在明年推薦的股票會(huì)跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個(gè)人投資者就會(huì)在投資組合多樣化、市場(chǎng)參與度和投資成本等方面承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)或者付出更大的代價(jià)。
證券分析的價(jià)值所在
盡管較多的學(xué)術(shù)研究表明，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個(gè)股分析師的平均預(yù)測(cè)效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價(jià)值。事實(shí)上，分析師是證券市場(chǎng)不可或缺的參與者，其存在對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有相當(dāng)重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個(gè)方面：
1、證券分析行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了分析方法和模型的不斷演進(jìn)和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)資組合理論”、“行為金融學(xué)”等可以幫助投資者認(rèn)識(shí)市場(chǎng)或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的理論體系，投資者在此基礎(chǔ)上能夠更進(jìn)一步地認(rèn)識(shí)自己的投資需求，明確投資目標(biāo)；
2、不同證券分析師在不同時(shí)間點(diǎn)上掌握的信息和運(yùn)用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點(diǎn)不盡相同，而由于其各自影響和驅(qū)動(dòng)的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場(chǎng)的有效性；
3、證券分析師的研究報(bào)告是部分有二次研究需求的投資者的基礎(chǔ)，既能為他們節(jié)省時(shí)間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；
申銀萬(wàn)國(guó)的行業(yè)研究報(bào)告指出，此次三大鋼廠調(diào)價(jià)主要是受三個(gè)因素影響：首先，原材料和燃料價(jià)格的上漲趨勢(shì)確定，焦煤價(jià)格上漲趨勢(shì)更為明顯；其次，下游訂單情況仍然較穩(wěn)定；最后，受通貨膨脹預(yù)期等因素的影響，后市對(duì)鋼材現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)較為樂(lè)觀。報(bào)告認(rèn)為，此次三大鋼廠價(jià)格上調(diào)主要目的是對(duì)成本的覆蓋，而短期之內(nèi)鋼鐵原材料與燃料的價(jià)格上漲趨勢(shì)較為確定，所以鋼廠的盈利能力僅可以保持穩(wěn)定或略有好轉(zhuǎn)，下游需求未見(jiàn)明顯超預(yù)期因素，維持鋼鐵行業(yè)中性的評(píng)級(jí)。
國(guó)金證券的研究報(bào)告指出，近期鋼價(jià)的上漲主要緣于國(guó)際因素。對(duì)一至兩個(gè)月內(nèi)的鋼價(jià)走勢(shì)依舊持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)需求總體平淡的大背景下，若無(wú)其他突發(fā)因素，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)走勢(shì)將會(huì)歸于穩(wěn)定。維持對(duì)鋼鐵板塊的持有評(píng)級(jí)。建議重點(diǎn)從以下角度挖掘投資機(jī)會(huì)：1、終端需求受到政府鼓勵(lì)的細(xì)分板塊，如鋼管股、特鋼股，具體包括常寶股份、金洲管道等；2、存在鐵礦石資產(chǎn)注入預(yù)期的股票，如太鋼不銹等；3、潛在的突發(fā)事件帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)，包括*ST釩鈦、西寧特鋼、天興儀表、創(chuàng)新置業(yè)、凌鋼股份和河北鋼鐵等。
廣發(fā)證券的研究報(bào)告也指出，鋼鐵行業(yè)基本面依然困難，鋼鐵股繼續(xù)跑贏大盤的難度很大。建議繼續(xù)關(guān)注擁有鐵礦石、煤炭資源的公司。繼續(xù)推薦金嶺礦業(yè)、酒鋼宏興、*ST釩鈦、新興鑄管和八一鋼鐵。
中信證券的研究報(bào)告比較樂(lè)觀，預(yù)計(jì)淘汰落后與結(jié)構(gòu)升級(jí)將改變行業(yè)的供求態(tài)勢(shì)，2011年新增產(chǎn)能將大幅下降，鋼鐵上市公司盈利將大幅增長(zhǎng)，給予鋼鐵行業(yè)強(qiáng)于大市的的評(píng)級(jí)。短期重點(diǎn)推薦*ST釩鈦和方大炭素。
行業(yè)評(píng)判
海通證券鐵路建設(shè)高速發(fā)展
我國(guó)鐵路建設(shè)遵循先客后貨的思路，“十二五”期間高鐵仍將保持較快增長(zhǎng)。我國(guó)也已具備自主創(chuàng)造向世界提供包括歐洲標(biāo)準(zhǔn)在內(nèi)的高速鐵路動(dòng)車組能力，海外市場(chǎng)給相關(guān)企業(yè)帶來(lái)巨大商機(jī)。重點(diǎn)推薦時(shí)代新材、中國(guó)北車、中國(guó)南車、晉億實(shí)業(yè)、新筑股份、中鼎股份、晉西車軸和天馬股份。
東方證券白酒受益消費(fèi)升級(jí)
白酒行業(yè)是消費(fèi)升級(jí)受益最明顯的行業(yè)之一。白酒消費(fèi)構(gòu)成將以中檔酒和中高檔酒為主，散酒和低檔酒市場(chǎng)將會(huì)大幅萎縮。建議配置低估值的一線白酒股，如瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、五糧液和水井坊；買入高成長(zhǎng)明確的二線白酒股，如金種子酒、山西汾酒、古井貢酒和洋河股份。
中金公司海運(yùn)板塊估值較低
最近一個(gè)月干散貨運(yùn)價(jià)大幅下跌，已回落至金融危機(jī)結(jié)束時(shí)的水平，維持航運(yùn)板塊的中性評(píng)級(jí)。目前航運(yùn)股市凈率估值處于歷史較低水平，下跌空間有限；干散貨和油輪公司處于周期較低位置，集運(yùn)行業(yè)處于上升周期。長(zhǎng)期看好中海集運(yùn)?；谡w上市的預(yù)期，審慎推薦中國(guó)遠(yuǎn)洋。
中信證券銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定
預(yù)計(jì)春節(jié)前政策將相對(duì)寬松，節(jié)后或迅速收緊。一季度銀行信貸均勻投放，存款壓力加大，凈息差將穩(wěn)步上揚(yáng)?？春弥鲃?dòng)定價(jià)管理能力強(qiáng)和具備業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力的銀行。預(yù)計(jì)一季度銀行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約20%，確定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期帶來(lái)估值防御價(jià)值。推薦南京銀行、招商銀行、民生銀行和農(nóng)業(yè)銀行。
廣發(fā)證券油價(jià)帶漲化工產(chǎn)品
中期看，國(guó)際油價(jià)呈上漲趨勢(shì)，2011年重心有望超過(guò)100美元/桶。長(zhǎng)期看，油價(jià)大幅上漲至120美元/桶的概率較小。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)際油價(jià)上漲將帶動(dòng)下游化工品價(jià)格上漲，或利好化工板塊。近期原油、天然氣、煤炭均呈現(xiàn)漲價(jià)態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步加大了化工品價(jià)格普漲預(yù)期。推薦久聯(lián)發(fā)展。
招商證券等待房地產(chǎn)股買點(diǎn)
房?jī)r(jià)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月上漲。政策調(diào)控將愈發(fā)嚴(yán)厲。2011年房地產(chǎn)投資增速仍將保持在25%左右。隨著未來(lái)政策明朗，房地產(chǎn)股會(huì)有更好的買點(diǎn)出現(xiàn)。建議關(guān)注高增長(zhǎng)、低估值、業(yè)績(jī)確定性好的一線與二線龍頭公司，以及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備集中在北京、上海、深圳、杭州等一線城市的區(qū)域性公司。
投資策略
興業(yè)證券恐慌下跌正是布局時(shí)機(jī)
市場(chǎng)階段性向下空間不大，恐慌下跌后正是布局時(shí)機(jī)。春節(jié)后，焦煤、有色、建材、機(jī)械等受益于政策預(yù)期改善和投資改善的行業(yè)預(yù)計(jì)將有行情，但對(duì)小盤股依然要保持謹(jǐn)慎。建議投資者，首先要立足經(jīng)濟(jì)趨熱和流動(dòng)性改善，逢低積極增持煤炭、建材、有色、地產(chǎn)等品種；其次，消費(fèi)品行業(yè)龍頭在調(diào)整中逐步具備防御性；第三，新興產(chǎn)業(yè)題材股處于去泡沫的分化調(diào)整階段，逢利多仍可調(diào)倉(cāng)。
銀河證券前兩個(gè)月多空力量均衡
香櫞最著名的做空案例是對(duì)東南融通的狙擊，最終導(dǎo)致后者在紐交所退市。過(guò)去6年，它對(duì)18家赴美上市的中國(guó)公司發(fā)出過(guò)類似警告，最近它針對(duì)奇虎360連續(xù)了6份報(bào) 告。
就在這次突襲之前，恒大以平均樓面價(jià)3.2萬(wàn)元的價(jià)格拍下了廣州珠江新城的最后一塊商用地，溢價(jià)高達(dá)8.2億元。同一天，公司在北京宣布成立恒大音樂(lè)。
恒大公關(guān)部回應(yīng)《第一財(cái)經(jīng)周刊》稱，公司近年在足球上的投資吸引了對(duì)方注意；另一方面，公司股票交易活躍，對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)做空后平倉(cāng)的機(jī)會(huì)更大。
報(bào)告之后，恒大股價(jià)一度下跌近兩成。盡管公司緊急了澄清公告并召開(kāi)了投資者電話會(huì)議—董事局主席許家印在會(huì)議上表現(xiàn)極其憤怒，但21日最終股價(jià)還是以11.38%的跌幅收盤，市值縮水達(dá)76.26億港元。而當(dāng)天37.14億港元的成交量是前一天的12倍，其中做空金額為2.54億港元，占成交量的6.8%。
在過(guò)去5年中，恒大憑借在二三線城市的發(fā)展獲得高速增長(zhǎng)并已成為國(guó)內(nèi)銷售額第二的房地產(chǎn)公司。而香櫞正是對(duì)這種遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司的發(fā)展速度提出質(zhì)疑，并在研究后指出“賄賂、過(guò)度支出以及表外交易支撐起了恒大的財(cái)務(wù)報(bào)表”。他們認(rèn)為，恒大至少利用六項(xiàng)會(huì)計(jì)欺詐方法去掩飾財(cái)務(wù)漏洞，甚至恒大地產(chǎn)的實(shí)際股東權(quán)益是負(fù)的360億元人民幣—一個(gè)巨大的泡沫。
在6月22日，恒大了更為詳細(xì)的澄清公告，逐一反駁了香櫞的指控。尤其是針對(duì)采用會(huì)計(jì)方法夸大資產(chǎn)和低估負(fù)債這一點(diǎn)，恒大認(rèn)為這是出于對(duì)方對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的誤讀和缺乏了解。對(duì)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的指控，恒大也表示目前公司的凈負(fù)債率處于67%，在行業(yè)里是健康水平。截至2011年12月31日，恒大可動(dòng)用資金達(dá)到651.1億元。
另外對(duì)于香櫞提到的恒大花費(fèi)超過(guò)162億元投資體育、影視等高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)產(chǎn)業(yè)，恒大認(rèn)為這個(gè)數(shù)目是“無(wú)中生有”。
一、研究背景與問(wèn)題的提出
證券分析師與投資者的距離越來(lái)越近。隨著我國(guó)投資品種逐漸多元化、機(jī)構(gòu)投資者壯大化和人民幣升值，證券公司不僅傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅增加，而且研究與投資相互強(qiáng)化，一直居于幕后的證券分析師①開(kāi)始嶄露頭角，逐步走向投資者，推出的“公司研究報(bào)告”大幅增長(zhǎng)（如圖1），并越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)和投資者的重視與認(rèn)可。
股票市場(chǎng)是虛擬市場(chǎng)，不確定性很高，無(wú)論是熊市還是牛市，都會(huì)從不同角度給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。這就需要回到股票的本源，即投資者能否賺到錢歸根結(jié)底是源于上市公司創(chuàng)造的財(cái)富，即使是券商，也必須要通過(guò)研究來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)包括券商和投資者在內(nèi)的共同利益。
因此，分析師發(fā)表的各種研究報(bào)告，通過(guò)各種方式、渠道和媒體已成為投資者了解公司基本面變化的重要參考指標(biāo)，左右和引導(dǎo)著幾千萬(wàn)投資者的思路與行為。這意味著分析師的行為和面臨的信息壁壘（Chen and Robert，2009），也會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生重要的影響。但另一方面，如果分析師報(bào)告的預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，或者形成泡沫，或者泡沫破滅，又為市場(chǎng)和投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，本文將通過(guò)研究分析師盈利預(yù)測(cè)誤差與不同信息選擇之間的關(guān)系，來(lái)探討我國(guó)分析師提供的研究報(bào)告預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，哪些信息會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，為分析師從眾多因素中把握相關(guān)性強(qiáng)的關(guān)鍵因素，為投資者閱讀研究報(bào)告和財(cái)務(wù)信息提供不同的參考視角和決策依據(jù)。
二、盈余預(yù)測(cè)誤差的影響因素：文獻(xiàn)回顧
（一）形成盈利預(yù)測(cè)誤差的原因解釋
形成分析師盈利預(yù)測(cè)誤差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）認(rèn)為由于一些公司管理層操縱盈余金額太大，從而使分析師對(duì)這些公司的預(yù)測(cè)出現(xiàn)很大偏差。為獲得更有用的信息，分析師更傾向于樂(lè)觀的報(bào)告以引起公司高管關(guān)注，并與管理層建立起良好的關(guān)系，進(jìn)而獲得更多的信息流，使未來(lái)盈利預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確。
對(duì)此，解釋分析師盈利預(yù)測(cè)誤差也有多種理論，比如，盈余偏態(tài)說(shuō)。Gu和Wu（2003）認(rèn)為，最理想的預(yù)測(cè)是盈余的中位數(shù)而非平均值。當(dāng)報(bào)告盈余是偏態(tài)的，那么中位數(shù)就不是平均值，這時(shí)無(wú)論偏差與時(shí)間有關(guān)，還是與公司屬性有關(guān)，盈余偏態(tài)對(duì)預(yù)測(cè)偏差的解釋力都是顯著的。根據(jù)盈余偏態(tài)假說(shuō)，在整體經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期，分析師預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)是偏悲觀的，而在經(jīng)濟(jì)步向衰退時(shí)期，分析師預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)是偏樂(lè)觀的。
（二）引起盈利預(yù)測(cè)誤差的公司場(chǎng)面因素
影響分析師盈利預(yù)測(cè)水平的文獻(xiàn)主要分兩類：一類是公司的因素；另一類是分析師自身因素。對(duì)公司層面，公司的大小與分析師錯(cuò)誤有正相關(guān)關(guān)系，分析師跟進(jìn)數(shù)量與預(yù)測(cè)錯(cuò)誤有正相關(guān)關(guān)系，但這幾種因素之間的關(guān)系是不穩(wěn)定的，會(huì)隨時(shí)間變化而變化（Dowen，1989）；提供較多信息的公司會(huì)有較多的分析師跟進(jìn)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度比較高，意見(jiàn)分歧也較少（Lang & Lundholm，1996）。
公司層面的因素還會(huì)影響分析師的情緒，比如，Barron等人（2002）的結(jié)果顯示，分析師預(yù)測(cè)的一致性與公司無(wú)形資產(chǎn)水平呈負(fù)相關(guān)，高技術(shù)制造業(yè)具有大量研發(fā)費(fèi)用，分析師對(duì)這類企業(yè)的預(yù)測(cè)一致性水平較低；Brown（2000）的研究表明，分析師在1984―1998年這段有偏向樂(lè)觀的系統(tǒng)偏差，比如，當(dāng)公司管理層報(bào)告損失時(shí)這種樂(lè)觀就會(huì)出現(xiàn)，而當(dāng)公司報(bào)告獲利時(shí)這種樂(lè)觀就會(huì)消失。
（三）引起盈利預(yù)測(cè)誤差的分析師自身因素
對(duì)分析師行為的研究表明，在信息匱乏時(shí)，前一個(gè)證券分析師的買賣意見(jiàn)對(duì)后兩位分析師的分析有顯著的正影響，產(chǎn)生了羊群效應(yīng)（Welch，2000)。研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)處于上升且預(yù)期較為樂(lè)觀時(shí)，趨于意見(jiàn)一致的羊群效益更為顯著。當(dāng)分析師發(fā)現(xiàn)他們的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度不及同僚時(shí)，會(huì)考慮改換預(yù)測(cè)對(duì)象（Mikhail，1999）；以前預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)較差的分析師更可能從新聞會(huì)中受益，更注重年報(bào)及附注，而準(zhǔn)確度高的分析師則更注重公司信息、關(guān)鍵財(cái)務(wù)比例和過(guò)去五年的收益匯總信息（Bowen等，2002）。
從預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度看，Rees等人（1999）發(fā)現(xiàn)，大證券公司雇傭的證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率更高，分析師經(jīng)驗(yàn)和發(fā)表預(yù)測(cè)的頻率與準(zhǔn)確度呈正相關(guān)關(guān)系；從信息來(lái)源看，分析師與上市公司的“管理層討論與分析”定性信息質(zhì)量越高，盈利預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤和意見(jiàn)歧異就較少（Barron & Kile，1999）。預(yù)測(cè)不準(zhǔn)有多種原因，比如胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的結(jié)論指出：分析師比較注重公開(kāi)披露信息，而較少通過(guò)直接接觸如公司新聞會(huì)、電話或走訪等方式獲取資料，對(duì)治理結(jié)構(gòu)、人員素質(zhì)和審計(jì)意見(jiàn)等重視也不夠。
三、分析師盈余預(yù)測(cè)選擇的信息與方法
（一）盈余預(yù)測(cè)的可靠性
盈利預(yù)測(cè)可靠性可以用預(yù)測(cè)誤差加以計(jì)量。在統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論中，一般認(rèn)為預(yù)測(cè)誤差（用相對(duì)數(shù)表示）在10％以內(nèi)，預(yù)測(cè)的可靠性應(yīng)屬較高。根據(jù)黃靜、董秀良（2006）提出的外國(guó)分析師平均25％預(yù)測(cè)誤差率的情況，本文界定為：預(yù)測(cè)誤差低于10％，盈利預(yù)測(cè)具有較高的可靠性；若預(yù)測(cè)誤差在10％~25％之間，預(yù)測(cè)具有一定可靠性；預(yù)測(cè)誤差在25％~50％之間，預(yù)測(cè)可靠性弱；預(yù)測(cè)誤差超過(guò)50％，盈利預(yù)測(cè)存在重大誤差。
在本文選擇的公司研究報(bào)告樣本中，分析師總共對(duì)5個(gè)盈利指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。由于受到報(bào)告數(shù)據(jù)的限制，主營(yíng)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有遺缺，故本文只將凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差(NP)、每股收益預(yù)測(cè)誤差(EPS)以及不易縱的主營(yíng)收入預(yù)測(cè)率誤差（R）納入其中。與過(guò)去許多文獻(xiàn)只使用一個(gè)預(yù)測(cè)指標(biāo)相比，為使研究更具有客觀性和說(shuō)服力，本文對(duì)這三個(gè)盈余預(yù)測(cè)誤差同時(shí)進(jìn)行研究。
（二）信息來(lái)源選擇
1.行業(yè)信息
胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過(guò)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)上市公司行業(yè)進(jìn)行分析的比例最高，占71.74％,這說(shuō)明行業(yè)信息是分析師關(guān)注的重要信息。行業(yè)分析是連接上市公司與宏觀經(jīng)濟(jì)分析的橋梁，是基本分析中的重要環(huán)節(jié)。主要包括解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及這些因素對(duì)行業(yè)影響的力度，引導(dǎo)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。比如，王軍（2007）的實(shí)證結(jié)果顯示，基于行業(yè)財(cái)務(wù)信息的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)效果比不區(qū)分行業(yè)的預(yù)測(cè)效果好，預(yù)測(cè)效果的好壞與行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。
特別是在我國(guó)資源和能源緊張、環(huán)保狀況十分嚴(yán)峻的情況下，國(guó)家不斷地出臺(tái)各種產(chǎn)業(yè)政策，而政策變化涉及到很多環(huán)節(jié)。這些變化不僅影響企業(yè)利潤(rùn)，更可能對(duì)企業(yè)生存、發(fā)展產(chǎn)生重大的影響，是分析師盈利預(yù)測(cè)能力的一個(gè)重要解釋變量?；蛘哒f(shuō)，分析師采用行業(yè)信息，有助于降低預(yù)測(cè)的誤差率，提高預(yù)測(cè)的質(zhì)量。由此可假設(shè)：
假設(shè)1a：盈利預(yù)測(cè)誤差率與是否采用行業(yè)信息顯著負(fù)相關(guān)。
假設(shè)1b：盈利預(yù)測(cè)誤差率與是否采用國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策信息顯著負(fù)相關(guān)。
2.公司基本面信息
無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)分析還是行業(yè)分析，對(duì)具體投資對(duì)象的選擇最終都要落實(shí)在上市公司分析上，因此微觀分析是影響盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的重要因素。所分析的信息包括：公司行業(yè)地位分析、公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析、公司產(chǎn)品分析、公司經(jīng)營(yíng)能力分析、公司規(guī)模成長(zhǎng)性分析、公司風(fēng)險(xiǎn)因素分析及戰(zhàn)略商業(yè)模式。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過(guò)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)的占70.65％；南京大學(xué)工程管理學(xué)院課題組（2008）以問(wèn)卷調(diào)查方式發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的信息類型和重點(diǎn)程度還是在于公司的市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)定位上。這些研究從不同角度反映了分析師對(duì)公司基本信息的重視程度。由此提出假設(shè)：
假設(shè)2：盈利預(yù)測(cè)誤差率與公司基本面信息顯著負(fù)相關(guān)。
在本文選取的研究報(bào)告樣本中，分析師選用的公司基本面指標(biāo)有六個(gè)，具體包括公司行業(yè)地位、經(jīng)濟(jì)區(qū)位、經(jīng)營(yíng)能力、戰(zhàn)略和商業(yè)模式、規(guī)模成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)因素的分析。其中公司行業(yè)地位分析包括市場(chǎng)占有率、品牌與營(yíng)銷、產(chǎn)品核心技術(shù)等內(nèi)容，而經(jīng)營(yíng)能力不僅僅是指管理人員素質(zhì)，也包括公司治理的狀況。
3.公司財(cái)務(wù)信息
財(cái)務(wù)分析是一種判斷過(guò)程，旨在評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果與財(cái)務(wù)狀況，其目的是對(duì)企業(yè)未來(lái)進(jìn)行最佳預(yù)測(cè)。這包括對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表分析、財(cái)務(wù)比率分析及特殊重大事項(xiàng)分析，如并購(gòu)、重組、關(guān)聯(lián)交易、增發(fā)等信息。普華永道于1997年對(duì)英國(guó)102家機(jī)構(gòu)投資者和107位賣方分析師進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)分析師比投資者更需要會(huì)計(jì)信息，是會(huì)計(jì)信息最直接、最富有主動(dòng)性的用戶，也是股票定價(jià)過(guò)程中具有信息含量較高的信息。由此可假設(shè)：
假設(shè)3：盈利預(yù)測(cè)誤差率與公司財(cái)務(wù)信息顯著負(fù)相關(guān)。
在本文選取的研究樣本中，公司財(cái)務(wù)信息包括了對(duì)公司主要財(cái)務(wù)報(bào)表及比率分析、公司財(cái)務(wù)的重大事項(xiàng)和稅率分析。其中公司財(cái)務(wù)重大事項(xiàng)涵蓋對(duì)公司盈余有重大影響的增發(fā)、重組等事項(xiàng)。
（三）估值方法
分析師根據(jù)各自不同的偏好，可選擇多種不同的預(yù)測(cè)方法，包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法、剩余收益法、經(jīng)濟(jì)附加值法以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型等。比如，對(duì)分析師手段和技能的研究表明，證券分析師在一定條件下會(huì)傾向于作現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，當(dāng)企業(yè)有巨額會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，或者當(dāng)企業(yè)資本密集、收益波動(dòng)大和財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)都會(huì)傾向于作現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)（DeFond和Hung，2003）。
事實(shí)上，分析師能否找到合適的預(yù)測(cè)估值方法，反映了分析師能否將經(jīng)驗(yàn)提煉為規(guī)律性的東西，這在很大程度上可以消除分析師的主觀心理和情緒的影響，有助于保持分析師獨(dú)立客觀地使用信息，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。由此可提出假設(shè)：
假設(shè)4：盈利預(yù)測(cè)誤差率與明確的估值方法顯著負(fù)相關(guān)。
四、樣本選擇與模型設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇
本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究報(bào)告”為研究對(duì)象，其中包含“調(diào)研報(bào)告”、“更新報(bào)告”、“深度報(bào)告”合計(jì)數(shù)量共781份。對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)全部來(lái)自報(bào)告樣本；實(shí)際盈利數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)；研究報(bào)告中基本面分析的信息通過(guò)手工整理歸納而得，若分析師選擇某項(xiàng)信息，則該信息取值為1；反之，為0?？紤]到樣本連續(xù)性，并參照同類研究（黃靜、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，總共抽取了127家樣本公司的762個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析研究。
（二）模型構(gòu)建
為檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4，分別建立如下回歸模型：
其中Z（代表R）、NP和EPS分別表示主營(yíng)收入、凈利潤(rùn)和每股盈余的預(yù)測(cè)誤差率；INAj代表INA1和INA2，分別表示行業(yè)狀況和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；CAj為公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分別表示公司的行業(yè)地位、經(jīng)濟(jì)區(qū)位、經(jīng)營(yíng)能力、戰(zhàn)略與商業(yè)模式、規(guī)模成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)因素；FAj為公司財(cái)務(wù)信息，代表FA1，F(xiàn)A2，F(xiàn)A3，分別表示公司財(cái)務(wù)報(bào)表及比率、公司重大事項(xiàng)、稅率情況；EM代表是否采用明確的預(yù)測(cè)方法。
控制變量：考慮到國(guó)民生產(chǎn)總值及增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)；企業(yè)所處的行業(yè)；公司規(guī)模；發(fā)生過(guò)如增發(fā)和重組等重大事件，都可能對(duì)公司盈余產(chǎn)生較大的影響，因而在回歸檢驗(yàn)中將這些因素作為控制變量，分別用符號(hào)ME，IND，ES和OM表示。
五、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）盈利預(yù)測(cè)的難度與分析師預(yù)測(cè)誤差
從表1中可以看出：分析師預(yù)測(cè)不同盈余指標(biāo)的誤差率是各不同的，相差很大。比如，對(duì)主營(yíng)收入的預(yù)測(cè)誤差率最小，為14.11％；凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差率次之，為55.72％；而預(yù)測(cè)EPS誤差率最大，高達(dá)61.38％?？偟膩?lái)看，主營(yíng)收入盈利預(yù)測(cè)誤差率較小，具有較高的可靠性，說(shuō)明預(yù)測(cè)難度相對(duì)較低；而凈利潤(rùn)與EPS的預(yù)測(cè)誤差很大，其可靠性不是很高，說(shuō)明預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)與EPS的難度較高。
（二）不確定性與分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀傾向的表現(xiàn)
影響盈余預(yù)測(cè)的不確定因素很多。從表2中可以看出：主營(yíng)收入相比EPS，其影響因素和不確定性要少，這時(shí)的分析師偏向于樂(lè)觀及悲觀的公司家數(shù)是各自一半，這意味著分析師在進(jìn)行主營(yíng)收入盈利預(yù)測(cè)分析時(shí)，其獨(dú)立性、客觀性較強(qiáng)。而凈利潤(rùn)和EPS，其影響因素較多，特別是不易觀察到內(nèi)部操縱，更加劇了不確定性，這時(shí)的分析師預(yù)測(cè)從表2中可以看出，超過(guò)60%以上公司的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)和EPS預(yù)測(cè)都是偏向樂(lè)觀的。
這些結(jié)果說(shuō)明，分析師在不確定性相對(duì)低的情況下，其預(yù)測(cè)過(guò)程相對(duì)容易做到獨(dú)立和客觀，而在不確定的情況下，分析師預(yù)測(cè)結(jié)果具有樂(lè)觀的傾向，不易做到獨(dú)立和客觀。
（三）分析師盈余預(yù)測(cè)的可靠性程度
為分析盈利預(yù)測(cè)的可靠性程度，將分析師的預(yù)測(cè)誤差分為四種情形：
（四）分析師選擇不同信息對(duì)盈余預(yù)測(cè)誤差的影響
1.行業(yè)信息對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響
根據(jù)模型1得到的回歸結(jié)果見(jiàn)表3所示。從表3中可以看出：選擇行業(yè)信息對(duì)分析師主營(yíng)收入預(yù)測(cè)誤差率是顯著負(fù)相關(guān)的，假設(shè)1成立。原因是行業(yè)信息包含了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期、生命周期及產(chǎn)業(yè)政策等內(nèi)容，由于每個(gè)行業(yè)特點(diǎn)不同，尤其是傳統(tǒng)性行業(yè)與高科技行業(yè)之間存在巨大差異，這些差異必然反映在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上，進(jìn)而影響到主營(yíng)收入的預(yù)測(cè)誤差率。此外，政府的不同產(chǎn)業(yè)政策不僅影響企業(yè)的發(fā)展，甚者影響到企業(yè)的生存，比如環(huán)保、農(nóng)業(yè)能夠得到政策支持，而嚴(yán)重污染類企業(yè)則需要大力遏制，這些政策變化直接影響企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，因而是分析師關(guān)注的重要信息。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的研究表明，分析師對(duì)行業(yè)信息進(jìn)行分析的比例最高，達(dá)到71.74％。
然而，選擇行業(yè)信息對(duì)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)和EPS預(yù)測(cè)的誤差率沒(méi)有顯著相關(guān)性。這說(shuō)明行業(yè)信息對(duì)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)和EPS沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。原因是影響凈利潤(rùn)與EPS的因素很多，不僅有行業(yè)因素，還有公司自身經(jīng)營(yíng)的因素，其作用非常復(fù)雜。Geoffrey Brooke（2003）對(duì)南非1990―1999年分析師EPS預(yù)測(cè)誤差分解發(fā)現(xiàn)，99.4％的收益誤差來(lái)源于公司層面，0.3％預(yù)測(cè)誤差來(lái)源于行業(yè)層面，而黃靜、董秀良（2006）發(fā)現(xiàn)EPS預(yù)測(cè)誤差89.3％來(lái)源于公司層面，10.5％來(lái)源于行業(yè)層面，這說(shuō)明要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)EPS的信息，還需要公司層面的信息。
2.基本面信息對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響
根據(jù)模型2得到的回歸結(jié)果如表4所示。
從表4中可以看出：
（1）主營(yíng)收入預(yù)測(cè)誤差率與公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析信息、公司經(jīng)營(yíng)能力分析是顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。分析師采用公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息分析，通過(guò)對(duì)公司所在區(qū)位的自然和基礎(chǔ)條件、政府產(chǎn)業(yè)政策及經(jīng)濟(jì)特色進(jìn)行分析，有助于明確地判斷公司未來(lái)發(fā)展的前景和投資價(jià)值，因而會(huì)對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度產(chǎn)生重要的影響；公司經(jīng)營(yíng)能力分析包含了對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、管理層素質(zhì)、從業(yè)人員素質(zhì)和創(chuàng)新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具備都對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展和業(yè)務(wù)拓展起著重要作用。因此，分析師利用這些信息進(jìn)行主營(yíng)收入預(yù)測(cè)，能顯著地降低預(yù)測(cè)的誤差。
（2）凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差率與是否利用公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。原因是分析師選擇公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息，通過(guò)對(duì)公司所在區(qū)位的自然和基礎(chǔ)條件、政府產(chǎn)業(yè)政策及經(jīng)濟(jì)特色進(jìn)行分析，而且上市公司大都是當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)，當(dāng)?shù)卣谛枰獣r(shí)一般會(huì)給予相應(yīng)的財(cái)政、信貸及稅收等多方面的優(yōu)惠，直接對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)產(chǎn)生重要的影響，因而分析師選擇經(jīng)濟(jì)區(qū)位信息來(lái)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，有助于提高預(yù)測(cè)的可靠性。
（3）EPS預(yù)測(cè)誤差率與公司行業(yè)地位分析顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明選擇公司行業(yè)地位信息來(lái)預(yù)測(cè)EPS，有助于提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。原因是不同行業(yè)地位決定了其盈利能力是高于還是低于行業(yè)平均水平，這對(duì)分析判斷企業(yè)價(jià)值具有明確的方向定位和引導(dǎo)作用。行業(yè)地位通常是由成本優(yōu)勢(shì)、品牌、市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品核心技術(shù)等多種因素共同作用形成的，因此，這些信息對(duì)確定公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是重要的信息。
3.財(cái)務(wù)信息對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響
根據(jù)模型3得到的回歸結(jié)果見(jiàn)表5所示。從表5可以看出：
（1）主營(yíng)收入預(yù)測(cè)誤差率與是否選擇稅率信息顯著負(fù)相關(guān)。原因是稅率對(duì)企業(yè)收益的影響是直接作用的，比如優(yōu)惠稅率和出口退稅會(huì)顯著地降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，大大增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，因此分析師對(duì)稅率信息分析，有助于提升主營(yíng)收入預(yù)測(cè)的可靠性。
（2）凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差率、EPS預(yù)測(cè)誤差率與分析師是否采用財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明是否采用財(cái)務(wù)信息對(duì)凈利潤(rùn)、EPS預(yù)測(cè)誤差率都有明顯的影響；同時(shí)，凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差率還與財(cái)務(wù)重大事項(xiàng)分析顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果說(shuō)明假設(shè)3成立，其原因有多方面：
比如，財(cái)務(wù)重大事項(xiàng)中包含了關(guān)聯(lián)方交易、重要會(huì)計(jì)政策變動(dòng)、重組、官司凍結(jié)等內(nèi)容，這些事項(xiàng)往往被列為非經(jīng)常性損益，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)影響重大，但其結(jié)果復(fù)雜，需要分析師進(jìn)行深層次的分析。這方面的相關(guān)研究結(jié)論很多，比如，實(shí)施收購(gòu)兼并后的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)幅度要小于凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，盈利能力并沒(méi)有同步提高；我國(guó)存在質(zhì)量差的上市公司通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而這種重組并不代表經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化。同樣，關(guān)聯(lián)交易從理論上說(shuō)是中易，但是在我國(guó)實(shí)際操作中，往往成為企業(yè)調(diào)節(jié)利潤(rùn)、避稅和利益輸送的途徑。
4.估值方法對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響
根據(jù)模型4得到的回歸結(jié)果如表6所示。
從表6可以看出：分析師是否采用明確的估值方法無(wú)論對(duì)主營(yíng)收入預(yù)測(cè)誤差率，還是對(duì)凈利潤(rùn)和EPS預(yù)測(cè)的誤差率都是顯著負(fù)相關(guān)的，這說(shuō)明是否采用明確的估值方法對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的可靠性會(huì)產(chǎn)生明顯的影響。原因是能采用明確預(yù)測(cè)方法的分析師，反映了他們有判斷能力，能將經(jīng)驗(yàn)提煉為規(guī)律性的東西，在很大程度上能消除這些分析師的主觀心理和情緒的影響，從而保持預(yù)測(cè)過(guò)程中使用信息的獨(dú)立性和客觀性，進(jìn)而有助于提高其預(yù)測(cè)的可靠性。
（五）敏感性分析
敏感性分析一：按照10％以內(nèi)（含10％）為可靠，用1表示；10％~25％（含25％）為比較可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要誤差，用4表示，再用上述模型進(jìn)行回歸。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估計(jì)法），通過(guò)COUNT來(lái)做的敏感性分析，其結(jié)果都具有穩(wěn)定性，這從不同角度得到進(jìn)一步的證實(shí)。
六、結(jié)論與啟示
（一）結(jié)論
1.分析師對(duì)不同盈利指標(biāo)的預(yù)測(cè)，由于其復(fù)雜程度不同，其預(yù)測(cè)誤差是不同的。其中，主營(yíng)收入的預(yù)測(cè)誤差率最小，為14.11％；凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)誤差率次之，為55.72％；EPS預(yù)測(cè)誤差率最大，為61.38％。原因是不同盈利指標(biāo)，其影響因素不同，導(dǎo)致的預(yù)測(cè)難度是不同的。比如，對(duì)主營(yíng)收入的預(yù)測(cè)，主要涉及產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素的影響，其問(wèn)題相對(duì)簡(jiǎn)單，預(yù)測(cè)的可靠性較高；而對(duì)于凈利潤(rùn)、EPS而言，不但受到市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)因素的影響，還受企業(yè)內(nèi)部的成本、公司治理結(jié)構(gòu)、重組并購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等因素的影響，相對(duì)要復(fù)雜得多，相應(yīng)地導(dǎo)致了更大的預(yù)測(cè)誤差。
2.分析師對(duì)影響因素相對(duì)簡(jiǎn)單的盈利指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，能保持相對(duì)獨(dú)立和客觀的心理來(lái)使用信息，而對(duì)影響因素復(fù)雜的盈余指標(biāo)，總體上有更樂(lè)觀的傾向。本文的研究結(jié)果表明，對(duì)主營(yíng)收入，其影響因素主要是外部因素，相比凈利潤(rùn)和EPS，則問(wèn)題要相對(duì)簡(jiǎn)單得多，預(yù)測(cè)高估與低估的公司數(shù)量各占一半，比較中性；而對(duì)凈利潤(rùn)和EPS，其影響因素不僅有外部的因素，也有內(nèi)部的因素，相比主營(yíng)收入，則問(wèn)題要相對(duì)復(fù)雜得多，其預(yù)測(cè)出現(xiàn)高估的公司數(shù)量都超過(guò)了60%以上，傾向于樂(lè)觀。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是分析師在遇到越復(fù)雜的預(yù)測(cè)時(shí)，由于信息過(guò)載的心理壓力，迫使他們從不同渠道，比如通過(guò)與目標(biāo)公司管理層保持良好的關(guān)系，由此較多到受地公司管理層偏好的影響，包括獲得了非公開(kāi)的、帶有管理層期望的增強(qiáng)信心的信息，結(jié)果導(dǎo)致了分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀傾向。這個(gè)結(jié)果與證券分析師傾向于樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告的結(jié)論相同（姚錚等，2009）。
3.相比對(duì)凈利潤(rùn)和EPS的預(yù)測(cè)，顯著影響主營(yíng)收入預(yù)測(cè)誤差率的因素沒(méi)有那么復(fù)雜，不易導(dǎo)致信息過(guò)載，因而所依據(jù)的信息相對(duì)容易把握。比如，行業(yè)信息、公司基本面信息以及公司財(cái)務(wù)信息都可以用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)，而且也容易找到明確的估值方法來(lái)進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)。
4.相比主營(yíng)收入的預(yù)測(cè)，影響凈利潤(rùn)和EPS預(yù)測(cè)誤差的因素很多，容易導(dǎo)致信息過(guò)載，使分析師難以找到其影響經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)鍵信息，這大大增加了預(yù)測(cè)的難度。原因是凈利潤(rùn)和EPS涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面，不僅僅有復(fù)雜的外部因素，也有復(fù)雜的內(nèi)部因素影響，比如公司自身治理結(jié)構(gòu)失衡、管理層基于保配股資格、避免ST或退市等目的進(jìn)行的盈余管理等，使得分析師要在這么復(fù)雜的因素中把握并找到明顯影響凈利潤(rùn)和EPS的信息，其難度很大，由此導(dǎo)致分析師難以找到影響凈利潤(rùn)和EPS誤差的顯著性信息。
（二）啟示
1.對(duì)投資者：在閱讀分析師的研究報(bào)告時(shí)，不能僅僅關(guān)注分析師推薦的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，還要多加閱讀報(bào)告中的相關(guān)論證內(nèi)容，關(guān)注公司研究報(bào)告所涉及的行業(yè)信息、公司基本面信息、公司財(cái)務(wù)信息及明確的估值方法四個(gè)方面的分析是否合理，注意分析師報(bào)告中關(guān)于公司重大事項(xiàng)的附注，把握分析師研究的脈絡(luò)和分析師作出判斷所選擇的信息依據(jù)，才能從分析師的研究報(bào)告中吸收其精華信息，避免羊群效應(yīng)，避免投資失誤。
2.對(duì)分析師：在撰寫(xiě)報(bào)告時(shí)，信息來(lái)源往往是其研究的一個(gè)門檻，但并不代表網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下紛繁而來(lái)的大量信息就能提高預(yù)測(cè)的可靠性，相反，信息過(guò)載不僅會(huì)增加預(yù)測(cè)的難度，而且會(huì)降低預(yù)測(cè)的可靠性。因此，在對(duì)不同盈利指標(biāo)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)根據(jù)影響因素的復(fù)雜程度，側(cè)重于選擇不同的信息面，而不是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的“拿來(lái)主義”和生搬硬套的預(yù)測(cè)方法。比如，凈利潤(rùn)與EPS預(yù)測(cè)難度大，所以分析師在進(jìn)行相關(guān)預(yù)測(cè)時(shí)就要盡可能考慮到運(yùn)用“重要”信息與“不應(yīng)遺漏”的重要性信息，擅于進(jìn)行信息“挖掘”。
3.明確的估值方法可以減少人為情緒的波動(dòng)影響，使得在信息使用過(guò)程中保持獨(dú)立客觀的心態(tài)。對(duì)此，分析師應(yīng)不斷總結(jié)并將經(jīng)驗(yàn)提煉成為有規(guī)律的估值方法，以提升圖表化、數(shù)量化、模型化等技能的應(yīng)用能力，同時(shí)應(yīng)用這些估值方法可以使得研究工作更加細(xì)致、深化并具有可驗(yàn)證性，也有利于長(zhǎng)期跟蹤，提高預(yù)測(cè)的可靠性。
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1．某些地方政府的房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控行為失當(dāng)
目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)基本上還是壟斷性市場(chǎng)，主要表現(xiàn)為土地所有權(quán)壟斷、土地經(jīng)營(yíng)權(quán)壟斷和房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形式壟斷。出于最大限度掠取壟斷利潤(rùn)的考慮，房地產(chǎn)商通過(guò)各種手段壓縮住房供給數(shù)量，人為拉大供求差距，導(dǎo)致房?jī)r(jià)持續(xù)飆升。
構(gòu)成房?jī)r(jià)的無(wú)非就是土地成本、開(kāi)發(fā)稅費(fèi)、建安成本、開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)、財(cái)務(wù)成本這幾個(gè)主要方面。另一方面，政府從土地拍賣中也取得巨大收益，同時(shí)還有一系列的各類稅費(fèi)，僅土地及稅費(fèi)就占據(jù)房?jī)r(jià)的30％－50％。經(jīng)過(guò)多年的改革開(kāi)放和現(xiàn)代化建設(shè)，人們的收入水平得到很大的提高。企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，各行業(yè)也都爭(zhēng)相利用大城市的優(yōu)勢(shì)地位來(lái)壯大自己，這些都對(duì)住房產(chǎn)生強(qiáng)大的需求，城市土地的巨大商業(yè)價(jià)值開(kāi)始顯現(xiàn)。于是城市本身成了政府最大的投資資源。
2．宏觀金融政策調(diào)控失當(dāng)
許多分析表明。目前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的直接融資比例很小，大多數(shù)資金來(lái)源于銀行的貸款，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和按揭住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)大部分都轉(zhuǎn)嫁給了銀行。多年來(lái)，我國(guó)實(shí)際利率經(jīng)常在低位或負(fù)位運(yùn)行。實(shí)際負(fù)利率將產(chǎn)生“通貨膨脹加速機(jī)制”，刺激貨幣需求，從而使固定資產(chǎn)投資尤其是房地產(chǎn)投資加快。
低利率或負(fù)利率會(huì)使社會(huì)大量閑置資本存到銀行的機(jī)會(huì)成本加大，加之我國(guó)目前的資本市場(chǎng)尚不完善，風(fēng)險(xiǎn)性較大，再加上近年來(lái)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度得到緩慢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)投資，于是這部分資本紛紛進(jìn)人具有巨大利潤(rùn)空間的房地產(chǎn)行業(yè)從事投資與投機(jī)，與真實(shí)消費(fèi)群體搶奪房產(chǎn)資源，哄抬房?jī)r(jià)，原本屬于民生用品的商品房開(kāi)始深化為資本品，成為許多大資本和中小資本投機(jī)的樂(lè)園。由于房地產(chǎn)真實(shí)供給和虛假需求的矛盾愈演愈烈，必然會(huì)使房?jī)r(jià)脫離真實(shí)價(jià)值，所謂的房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始逐漸膨脹，這又進(jìn)一步惡化了供需矛盾。
3．國(guó)家住房保障政策
“國(guó)家住房保障政策”攸關(guān)國(guó)計(jì)民生，然而，在以往的嘗試中，由于政策操作執(zhí)行層面自由度過(guò)大，缺乏硬性措施的約束，因而出現(xiàn)了一系列問(wèn)題。又如保障性住房多選建在偏遠(yuǎn)的城鄉(xiāng)結(jié)合部及郊區(qū)，雖價(jià)格相對(duì)便宜，但因基礎(chǔ)設(shè)施不到位，類似交通費(fèi)用等生活成本的上升卻加重了中低收入群體的負(fù)擔(dān)。
二、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來(lái)應(yīng)然走向
城市房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的振興和發(fā)展有著十分重要的作用。為此，要克服房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中存在的非理，用科學(xué)發(fā)展觀引領(lǐng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來(lái)應(yīng)然走向，下面主要談四點(diǎn)。
1．合理規(guī)劃建設(shè)用地，搞好“城市經(jīng)營(yíng)”
很多人認(rèn)為“城市經(jīng)營(yíng)”就是“炒地皮”，地方政府單純通過(guò)土地出讓增加財(cái)政收入。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目有的是短獲利，比如商品住宅、小商鋪等；有的是長(zhǎng)期出租或經(jīng)營(yíng)獲利，比如期通過(guò)出售直接大型商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等；在城市什么位置?建什么樣的房子?達(dá)到什么樣的規(guī)模?能否成為城市的記憶?能否復(fù)制和再生?這些問(wèn)題都要求我們一切從實(shí)際出發(fā)。以科學(xué)發(fā)展觀看待城市建設(shè)。
2．強(qiáng)化政府經(jīng)濟(jì)職能，市場(chǎng)將逐漸走向成熟化
綜合當(dāng)前房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度及房市表現(xiàn)，從房市周期論的角度分析，我國(guó)房地產(chǎn)投資目前還處于繁榮期，整個(gè)房市還處在有利的上升階段。但從市場(chǎng)表現(xiàn)看。近期、國(guó)家在科學(xué)發(fā)展觀的指引下加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)整，這種調(diào)整并不是指樓市崩潰，而是引導(dǎo)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)人一個(gè)成熟理性的穩(wěn)定發(fā)展期，將涌現(xiàn)越來(lái)越多的性價(jià)比優(yōu)越的產(chǎn)品，市場(chǎng)將逐漸走向成熟化。
3．加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控，地價(jià)將趨于合理水平
如前所述，房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，對(duì)GDP增長(zhǎng)具有較強(qiáng)的帶動(dòng)作用，同時(shí)又依賴于經(jīng)濟(jì)發(fā)展所創(chuàng)造的市場(chǎng)需求，取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所決定的居民住房支付能力。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)是一個(gè)土地與金融兩種要素緊密結(jié)合的特殊產(chǎn)業(yè)，土地是一種極度缺乏供給彈性的要素，而金融資源則是理論上可以無(wú)限供給且極具流動(dòng)性的要素。一旦房地產(chǎn)業(yè)深人投機(jī)要素，將會(huì)在短期內(nèi)形成經(jīng)濟(jì)泡沫，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈突然中斷，泡沫經(jīng)濟(jì)將會(huì)立刻崩潰。自然將會(huì)給關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)及整個(gè)城市發(fā)展帶來(lái)致命破壞。
三、對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)管理具體項(xiàng)目的思考和建議
1．要核算并確定公司的投資總額
項(xiàng)目可行性研究報(bào)告完成并獲得批復(fù)后，由公司選擇適宜的項(xiàng)目經(jīng)理部去實(shí)施落實(shí)，以獲得批復(fù)的可行性研究報(bào)告為基本依據(jù)，并結(jié)合公司資金實(shí)力情況綜臺(tái)確定對(duì)該項(xiàng)目的投資總額。通過(guò)工程人員的初步估算后，提出項(xiàng)目資金流量表，取得公司認(rèn)可，與其它測(cè)算確定后定下的指標(biāo)一并以文字的形式確定下來(lái)，作為實(shí)施項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)管理的依據(jù)性文件執(zhí)行。
2．要控制開(kāi)發(fā)成本，確定費(fèi)用支出
類似調(diào)查和研究報(bào)告數(shù)之不盡，基本結(jié)論大體一致：量化寬松（不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松，也包括歐央行、英格蘭銀行和其他中央銀行的量化寬松）對(duì)挽救金融危機(jī)居功至偉，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差強(qiáng)人意，對(duì)惡化長(zhǎng)期通脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格泡沫難辭其咎。
許多大師級(jí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的批評(píng)非常厲害，毫不留情。以貨幣政策“泰勒準(zhǔn)則”馳名于世的約翰·泰勒多次撰文批評(píng)2008年之前的聯(lián)儲(chǔ)政策，斷言正是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)違背“泰勒準(zhǔn)則”，屢屢犯錯(cuò)，才最終釀成金融海嘯。他認(rèn)為金融體系穩(wěn)定之后，再以多輪量化寬松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇適得其反。
