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篇1

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，必然帶來金融產(chǎn)品的變化。目前，我國金融體系的日益完善，市場參與者也發(fā)生了變化，除了專業(yè)金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)，廣大居民也成為了市場參與者，他們的投資意識與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識較之前要強(qiáng)很多，而應(yīng)時展要求而生的現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品必將成為我國投資者廣為喜歡的一個投資產(chǎn)品。

一、我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是將若干種基本的金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合而出的新型金融產(chǎn)品。現(xiàn)在國際和國內(nèi)市場上出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的種類主要有：利率聯(lián)動型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如可提前贖回債券、與浮動利率票據(jù)相關(guān)的利率聯(lián)動型結(jié)構(gòu)化債券；股權(quán)聯(lián)動型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)換證券、新型的股權(quán)聯(lián)動型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；外匯聯(lián)動型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如雙貨幣債券及相關(guān)的拓展產(chǎn)品；信用聯(lián)動型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和商品聯(lián)動型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品五類金融產(chǎn)品。

目前，在市場上最為流行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要是由商業(yè)銀行開發(fā)和推出的各類結(jié)構(gòu)化金融理財(cái)產(chǎn)品，以及可以在交易市場上交易的各種類型的結(jié)構(gòu)化票據(jù)，它們的投資收益隨價(jià)格的變化而變化，是收益和風(fēng)險(xiǎn)并存的金融產(chǎn)品。

中國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場的發(fā)展具有自己的特點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益多樣化，從最開始的本金保護(hù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)展到了更多的非本金保護(hù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品；市場參與者日益多樣化，早期結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的參與者主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司，現(xiàn)在普通個人投資者也參加進(jìn)來了；掛鉤資產(chǎn)日益多樣化，早期的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要與利率掛鉤，這些產(chǎn)品受利率變化影響明顯，現(xiàn)在發(fā)展到同外匯、股票、商品價(jià)格等等掛鉤。

二、我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)展存在的問題

1　自主創(chuàng)新的產(chǎn)品還很少。很多產(chǎn)品都是學(xué)習(xí)國外的現(xiàn)有金融產(chǎn)品，把它們稍微改變而投向中國市場，所以有些并不適合中國的市場也不符合中國的國情。目前，我國結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，在理財(cái)產(chǎn)品市場的主要業(yè)務(wù)為外資券，外資券商(往往以銀行的名義)通過與中方的銀行做背對背交易來實(shí)施，中方銀行只是作為其產(chǎn)品銷售的渠道，而經(jīng)營和管理是由外資券商進(jìn)行的。這種業(yè)務(wù)形式雖然對中方而言風(fēng)險(xiǎn)比較小，可是利潤也很低，對中方銀行的管理水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、盈利水平都沒有幫助和益處。

2　國內(nèi)資金外流。對于現(xiàn)在的投資者而言，追求利潤最大化是目標(biāo)，所以要追逐收益最高的投資品種，而這種投資產(chǎn)品是國內(nèi)的還是國外的都不是投資者考慮的主要內(nèi)容了。但是國內(nèi)投資渠道的不暢通和投資品種種類的不足，導(dǎo)致國內(nèi)投資者陸陸續(xù)續(xù)將資金投向于海外的金融市場，開始購買國外的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。這樣做會使得大量資金外流，在一定程度上損害了國內(nèi)銀行和國內(nèi)券商的經(jīng)營，不利于我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展。

三、進(jìn)一步發(fā)展我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的建議

1　培養(yǎng)人才，主動研發(fā)新產(chǎn)品

針對當(dāng)前市場上流行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品絕大部分都是由境外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，國內(nèi)的各大金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行和證券行業(yè)要積極主動的開發(fā)新產(chǎn)品，來迎合中國市場和消費(fèi)者的需求。我們可以向國外的先進(jìn)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)，采用它們的科學(xué)技術(shù)力量，利用我們自己的優(yōu)勢開發(fā)創(chuàng)造新產(chǎn)品。創(chuàng)新的關(guān)鍵在人才，因此要加強(qiáng)人才隊(duì)伍的建設(shè)，多跟高校合作，只有這樣才能在今后的激烈競爭中獲得更大的發(fā)展。

2　金融產(chǎn)品交易所要進(jìn)一步發(fā)展

針對目前的實(shí)際情況，要擴(kuò)大證券市場的參與程度，滿足投資者多方面的需要。而對我國金融產(chǎn)品交易所而言，就是需要加速發(fā)展，一方面要有定價(jià)參數(shù)參考，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定價(jià)需要場內(nèi)金融衍生品交易提供定價(jià)參數(shù)。另一方面金融產(chǎn)品交易所的發(fā)展，也是人民幣理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)和套期保值的需要。

3　加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品必須有完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和控制體系作為保障，要對自己推出的所有產(chǎn)品進(jìn)行有效地預(yù)測和評估，綜合考慮各方面的因素，設(shè)置規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)督管理機(jī)制，積極監(jiān)督結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可能給各個金融機(jī)構(gòu)和金融市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時，也要為結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品創(chuàng)造有利的條件，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展，比如說要協(xié)調(diào)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)之間的關(guān)系，保證金融產(chǎn)品能夠在貨幣市場、債券市場、股票市場、期貨市場等市場之間自由流動。

四、結(jié)束語

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是基于各種基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的組合而產(chǎn)生的，它是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。比較于以前的金融衍生產(chǎn)品，它更具豐富性、可操作性和靈活性的特點(diǎn)，因此也更能滿足市場和投資者的個性化需求，具有廣闊的市場發(fā)展前景。我國的各大金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的研發(fā)速度，增加投資品種、拓寬投資渠道、充分發(fā)揮市場的作用。進(jìn)一步開發(fā)利用證券公司和商業(yè)銀行，擴(kuò)展它們的業(yè)務(wù)范圍，讓廣大投資者熟悉各種新的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，為廣泛開展金融衍生產(chǎn)品的推廣工作做好準(zhǔn)備。

當(dāng)然，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的出現(xiàn)對市場也提出了更高的要求，要求市場增強(qiáng)監(jiān)管力度，提高對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和加強(qiáng)對市場的組織管理。根據(jù)我國結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的特點(diǎn)和發(fā)展歷程，相關(guān)機(jī)構(gòu)和組織部門應(yīng)該根據(jù)市場環(huán)境的不斷變化隨時做好準(zhǔn)備，向國際已經(jīng)成熟的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品市場學(xué)習(xí)，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭振龍

張雯：各國衍生金融市場監(jiān)管比較研究.[M]中國金融出版社，2003.

篇2

信用違約互換指的是信貸違約掉期，也稱貸款違約保險(xiǎn)，是一種衍生保險(xiǎn)品，旨在轉(zhuǎn)移債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，也是場外信用衍生品。在我國公司債市場債券違約事件頻發(fā)的情況下，信用違約互換為我國公司債市場的風(fēng)險(xiǎn)防范提供了一個有效的途徑。然而，要在我國公司債市場中應(yīng)用信用違約互換，還需要解決一個關(guān)鍵的問題，即合約的定價(jià)問題。信用違約互換合約的定價(jià)方法主要有兩種，一種是基于簡約模型的定價(jià)方法，一種是基于結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)方法。由于這兩種方法的定價(jià)思路不同，其定價(jià)結(jié)果也有所相同。為研究兩種方法中哪種方法更為合理，本文以“11超日債”為樣本進(jìn)行了具體研究。

一、定價(jià)方法簡介

1.基于簡約模型的定價(jià)方法

簡約模型假定一個公司的違約情況與該公司的價(jià)值之間并不存在明顯的相關(guān)性。因此，該模型不探究公司違約的根本原因，而是直接通過市場數(shù)據(jù)所反映的公司信息來對信用違約互換進(jìn)行定價(jià)。在基于簡約模型對信用違約互換進(jìn)行定價(jià)時，遵循以下的基本思路，即：首先，假設(shè)公司的違約現(xiàn)象是一個服從泊松分布的隨機(jī)過程；然后，通過泊松分布的強(qiáng)度函數(shù)來刻畫違約事件發(fā)生的可能性，根據(jù)違約強(qiáng)度的估計(jì)原理，得出違約概率；最后，應(yīng)用無套利分析理論推導(dǎo)出信用違約互換的定價(jià)模型。

根據(jù)簡約模型的定價(jià)思路，可以對以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，其定價(jià)公式可表示為如下形式：

式中：S表示信用違約互換的價(jià)格，該價(jià)格是信用違約互換的買方每年度支付的價(jià)格；T表示合約的期限；d表示違約發(fā)生的時間；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次繳納保費(fèi)；δ表示違約回收率；r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；p（t）為違約概率密度。

2.基于結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)方法

結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為公司違約的根本原因是公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化。因此，該模型從公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，對公司的違約行為進(jìn)行研究。該模型認(rèn)為公司違約與公司的價(jià)值之間具有密不可分的關(guān)系，如果在公司債券到期時，公司的價(jià)值低于公司的負(fù)債，則可判定公司違約。

基于結(jié)構(gòu)化模型對以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，關(guān)鍵是要計(jì)算出違約概率，計(jì)算出違約概率之后，就可以計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格。違約概率的計(jì)算公式可表示為如下形式：

二、實(shí)證研究

我國公司債市場所發(fā)行的公司債券都具有AA的信用級別或AAA的信用級別。目前，主要是信用級別為AA級水平的債券出現(xiàn)了違約的現(xiàn)象。自2014年3月以來，我國公司債券的違約就不斷發(fā)生，僅在2014年至2015年間，就有17個AA級公司債券發(fā)生了違約現(xiàn)象。而在這些違約的公司債券中，發(fā)生違約的第一支債券是“11超日債”。因此，本文選擇“11超日債”作為樣本，針對以“11超日債”為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行實(shí)證研究。

“11超日債”的發(fā)行時間是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相關(guān)信息是：發(fā)行額為10億元，面額為100元，期限為5年，票面利率為8.98%。在以“11超日債”為樣本進(jìn)行研究時，1標(biāo)準(zhǔn)信用違約互換合約是針對1000萬元人民幣的“11超日債” 債券，可以保護(hù)1000萬元人民幣的“11超日債”債券免于違約損失。

1.基于簡約模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算

基于簡約模型對信用違約互換的價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)分別如表1和表2所示。

表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日債”上市以后，市場行情是處于走高的趨勢，總體來看其市場價(jià)值高于債券的面值。表2中表示的是“11超日債” 是上市后的中期時間段的十個交易日的信息，可以看出，在“11超日債”上市以后的中期時間段，市場行情是處于走低的趨勢，總體來看其市場價(jià)值低于債券的面值。

根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)和表2中的數(shù)據(jù)，利用公式（1）可計(jì)算出兩種情況下的信用違約互換合約的價(jià)格，其價(jià)格分別為每年42萬和每年89萬。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)市場行情不好時，信用違約互換的價(jià)格會有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則每年只需要交42萬就可保1000萬債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則每年需要交89萬才可保1000萬債券免于違約損失。

2.基于結(jié)構(gòu)化模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算

基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時的思路與基于簡約模型的計(jì)算思路是不同的，因此，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時所采用的樣本數(shù)據(jù)與基于簡約模型計(jì)算時所采用的樣本數(shù)據(jù)也有所不同。基于結(jié)構(gòu)化模型對信用違約互換價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時也采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

表3表示的是“11超日債”發(fā)行初期和發(fā)行九個月后的公司情況，可以看出債券發(fā)行九個月后，其流動負(fù)債增加，資產(chǎn)總額減少，表明公司總體運(yùn)行情況不是很好。根據(jù)表3所示的兩組樣本數(shù)據(jù)，由公式（2）即可計(jì)算出兩種情況下的違約概率，進(jìn)而可計(jì)算出相應(yīng)的信用違約互換的價(jià)格。

根據(jù)第一組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為917萬，這917萬是5年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為183.4萬。根據(jù)第二組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為909萬，這909萬是4.17年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為210萬。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)公司運(yùn)行情況不好時，信用違約互換的價(jià)格會有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則每年需要交183.4萬可保1000萬債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年1月1日購買了信用違約互換，則每年需要交210萬才可保1000萬債券免于違約損失。

3.結(jié)果分析

通過以上的計(jì)算可以看出，基于簡約模型和結(jié)構(gòu)化模型兩種方法得到的結(jié)果還是有較大差異的。

在基于簡約模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年42萬和每年89萬。而根據(jù)債券的票面利率8.98%，可以計(jì)算出投資者每年獲得的利息為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則根據(jù)合約價(jià)格和投資者每年獲得的利息可以計(jì)算出，投資者的平均收益率為4.78%。如果“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為0.08%。

在基于結(jié)構(gòu)化模型對信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年183.4萬和每年210萬。而投資者每年獲得的利息收入為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-9.36%。如果“11超日債”的投資者2013年1月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-12.82%。

由以上分析可知，如果“11超日債”的投資者為了確保其購買的公司債券免于違約損失而購買了信用違約互換的話，其投資收益率是要受到一定影響的。但相比較而言，若按照基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算的價(jià)格購買信用違約互換，則平均收益率均為負(fù)值，表明對投資收益率的影響比較大，投資者會有較大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)；而若按照基于簡約模型計(jì)算的價(jià)格購買信用違約互換，對投資收益率的影響相對較小，投資者基本上是可以接受的。也就是說，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對較高，而基于簡約模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對來說較為合理。

三、結(jié)論

我國公司債市場應(yīng)用信用違約互換的關(guān)鍵問題是合約的定價(jià)問題。為研究這個問題，本文以“11超日債”為研究樣本，分別基于簡約模型和結(jié)構(gòu)化模型對合約的定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，并對結(jié)果進(jìn)行了具體分析。實(shí)證研究表明，基于簡約模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果較之基于結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果更為合理。

篇3

7月初,銀監(jiān)會發(fā)出緊急通知,要求信托公司暫停一切與銀行理財(cái)業(yè)務(wù)對接的銀信合作產(chǎn)品。

信貸類理財(cái)產(chǎn)品一直都是銀行理財(cái)產(chǎn)品的中流砥柱,據(jù)統(tǒng)計(jì),二季度信托類產(chǎn)品占銀行理財(cái)產(chǎn)品總發(fā)行量的63.7%。據(jù)普益財(cái)富統(tǒng)計(jì),7月12日至18日的一周內(nèi),銀信合作產(chǎn)品僅發(fā)行68款,而此前一周,銀信產(chǎn)品的發(fā)行量為108款,縮水近一半。

跳出方寸之地

今年上半年,信貸類理財(cái)產(chǎn)品1年期的收益率通常在4%以上,是銀行同期定期存款利率的近兩倍。在股票被套、基金腰斬、遍地開花的民間投資擔(dān)保理財(cái)缺乏監(jiān)管制約等情況下,結(jié)構(gòu)簡單、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的信貸類產(chǎn)品,成為大量個人客戶投資理財(cái)?shù)淖罘€(wěn)妥選擇。

而今,銀信合作業(yè)務(wù)被叫停這一突發(fā)事件,將使銀行理財(cái)市場格局發(fā)生巨大變化。

事實(shí)上,要想實(shí)現(xiàn)年化4%的收益,可以通過許多不同的方法、不同的金融產(chǎn)品。從某種意義上說,銀信合作理財(cái)?shù)臅和Ｎ磭L不是一個契機(jī),讓投資者能夠關(guān)注和嘗試更為多樣化的投資工具。

那么,銀信產(chǎn)品停發(fā)期間,當(dāng)前市場上有哪些金融產(chǎn)品能夠成為穩(wěn)健型投資者的新選擇呢?

債券類產(chǎn)品抗風(fēng)險(xiǎn)

債券類理財(cái)產(chǎn)品擁有極佳的抗風(fēng)險(xiǎn)特性,非常適合穩(wěn)健型投資者。以債券型基金為例,2003年以前成立的債券基金在絕大多數(shù)年份都實(shí)現(xiàn)了正收益,五年期間年均收益率高達(dá)11.33%。

今年上半年,市場上704只基金中,收益前兩名均是債券基金,收益率均超過8.5%,同時有超過八成的債券基金實(shí)現(xiàn)正收益。以銀行主要投資債券類資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品為例,光大銀行自主管理的陽光穩(wěn)健一號成立27個月累計(jì)凈值達(dá)1.1418,折合年化收益率6.26%。在收益可觀、穩(wěn)健抗跌的優(yōu)良特性之外,以上投資品種還擁有信貸類產(chǎn)品所不具備的流動性,債券型基金每天均可自由贖回,穩(wěn)健一號也提供每月一次的開放機(jī)會。

不過,債券類產(chǎn)品銷售規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股票類產(chǎn)品的原因,資深市場人士曾分析認(rèn)為,主要是個人客戶極少擁有直接投資債券的資質(zhì)和機(jī)會,因此對債券領(lǐng)域缺乏起碼的認(rèn)識。

保本型基金護(hù)本金

“賺錢您得,賠錢我擔(dān),安全增值,到期保本”,這四句話正在保本型基金的最佳寫照。保本基金以其無可比擬的特性,成為穩(wěn)健類投資品種的皇冠之珠。

自2003年6月首只保本基金“南方避險(xiǎn)”發(fā)行以來,國內(nèi)市場先后發(fā)行了9只保本基金,其中3只保本基金現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)型為其他基金,目前只剩下6只。而從各保本基金的過往表現(xiàn)來看,在每個保本周期不僅都實(shí)現(xiàn)了保本,而且部分基金還獲得了極為可觀的高回報(bào)。

以銀華保本增值基金為例,第一個保本周期(04年3月2日至07年3月1日)累計(jì)凈值增長率23.61%,第二個保本周期(07年3月2日至10年3月1日)累計(jì)凈值增長率42.78%。在承諾三年保本的前提下實(shí)現(xiàn)這樣的收益,無疑是每個穩(wěn)健型客戶夢寐以求的投資利器。

不過由于監(jiān)管要求嚴(yán)格,保本型基金數(shù)量稀少。2010年上半年銀華保本、金鹿保本以及南方避險(xiǎn)等保本基金開放申購后,都受到投資者追捧,以至于出現(xiàn)一天售罄、按三分之一左右比例配售的情況,當(dāng)真是“一基難求”。

不過,近期傳來消息,監(jiān)管層擬對保本基金松綁,一是放寬保證人的實(shí)收資本和凈資產(chǎn)條件限制,二是放大擔(dān)保人對保本基金規(guī)模的擔(dān)保比例。我們相信,隨著這一政策的出臺,現(xiàn)有保本基金規(guī)模有望擴(kuò)容,市場上也必將出現(xiàn)新的保本基金產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品博高收益

在《卓越理財(cái)》2010年1月號刊中,筆者在《風(fēng)物長宜放眼量》一文中指出,結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以其突出的抗風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì),能夠?qū)崿F(xiàn)“有限成本博超額收益”的目標(biāo)。

回溯過往幾年銀行理財(cái)產(chǎn)品收益排行榜單,除了2008年這樣的超級熊市之外,理財(cái)產(chǎn)品每年收益的前幾名幾乎都出自結(jié)構(gòu)化品種。根據(jù)普益財(cái)富數(shù)據(jù)顯示,2010年上半年到期的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品共有310款,其中263款達(dá)到預(yù)期收益,占比85%。

雖然結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的擁有鎖定風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì),但收益的實(shí)現(xiàn)還要靠掛鉤資產(chǎn)標(biāo)的的市場表現(xiàn),因此,投資者在選擇結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時要著重關(guān)注產(chǎn)品所掛鉤的資產(chǎn)類別。相對而言,由于大部分投資者比較熟悉股票,因此掛鉤籃子股票價(jià)格或者股價(jià)指數(shù)等類型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更易讓人理解和接受。

需要指出的是,在投資理財(cái)?shù)膶?shí)際操作中,我們常?？吹皆S多客戶的資產(chǎn)配置品種過于單一,或者配置比例失衡,比如只配置了一到兩種產(chǎn)品,或是在某種產(chǎn)品上重倉80%以上。在銀信產(chǎn)品叫停期間,我們也建議投資者可以打開思路,在專業(yè)理財(cái)師的幫助下,嘗試配置一部分上述投資產(chǎn)品,為自己的理財(cái)投資增添更多的渠道,不再拘泥于信貸類固定收益理財(cái)產(chǎn)品的方寸之地。

Tips:叫停原因

篇4

票據(jù)，在國際市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價(jià)格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠增進(jìn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（Structured Products）。它允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權(quán)利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣，股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買入或賣出期權(quán)）。

一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念

1880年出現(xiàn)了世界上第一份復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)入了人們的視野，股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類。

股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個債券及一個期權(quán)的組合，期權(quán)的標(biāo)的物是特定的股票或股價(jià)指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構(gòu)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間。

本質(zhì)上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù)；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據(jù)不包含期權(quán)因素）的本金保護(hù)股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設(shè)計(jì)。

股票聯(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價(jià)與結(jié)算價(jià)（結(jié)算指數(shù)）、行使價(jià)或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款，以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，票據(jù)發(fā)行人有時在票據(jù)條款中增加的贖回條款。

股票聯(lián)系票據(jù)雖然含有期權(quán)成份，但與在交易所交易的期貨、期權(quán)比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權(quán)在場內(nèi)發(fā)行，而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場外發(fā)行。其次，期貨或期權(quán)合約必須在買賣雙方對價(jià)格合意時才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預(yù)先約定的發(fā)行程序，并符合一般對有價(jià)證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價(jià)格等。再次，投資者可以根據(jù)自己的需要開設(shè)期權(quán)或期貨倉位，上，期貨或期權(quán)的未平倉合約數(shù)量可以是無限的；但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權(quán)可以買空賣空；股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。

二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個創(chuàng)新階段

廣義地講，我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品；第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。

第一類是可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因?yàn)樗鼈儾粌H可以為投資者提供標(biāo)的物為單個公司股票收益的投資機(jī)會，而以債務(wù)的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動對投資收益的。它們與股票聯(lián)系票據(jù)的共同點(diǎn)是均隱含著期權(quán)成份；不同的地方在于：（1）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)系單一的看漲期權(quán)（long call），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權(quán)既包括了看漲期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的正向連動）又包括看跌期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的反向連動）。（2）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標(biāo)的物設(shè)定為股票指數(shù)，或者說投資組合；在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎，它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來看，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購標(biāo)的股票時，會增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時，期權(quán)‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。

第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類產(chǎn)品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場的歡迎。創(chuàng)新領(lǐng)域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素，包括：將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價(jià)收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價(jià)格較低；轉(zhuǎn)股的折價(jià)率設(shè)置為可變的，使之與股票價(jià)格的表現(xiàn)掛鉤；強(qiáng)制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎(chǔ)證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（Exchangeable Debt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設(shè)立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。

第三類股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權(quán)部分與某種市場指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者，應(yīng)投資者的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者，應(yīng)票據(jù)發(fā)行人的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)； （3）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu)，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權(quán)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類：一類是收益增強(qiáng)型（yield- enhancement structures），一類是本金保護(hù)型（principal-protected structures）。

股票聯(lián)系票據(jù)在國外的

國際市場上股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個時期。

一、初始發(fā)展時期（1985—1990）

進(jìn)入20世紀(jì)下半期，隨著市場投資主體的變化，機(jī)構(gòu)投資者大量出現(xiàn)，對風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場外市場。在美國，推動股票聯(lián)系票據(jù)市場發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。

例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權(quán)票據(jù)“LYON” （Liquid Yield Option Notes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權(quán)的無利息票據(jù)，是對傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了 S&P500指數(shù)化票據(jù)和日經(jīng)指數(shù)化票據(jù)?？梢姡诙惻c第三類與股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品基本同時發(fā)展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數(shù)投資票據(jù)（Chase Manhattan Market Index Investment），揭開了商業(yè)銀行進(jìn)入這一領(lǐng)域的序幕。這一產(chǎn)品在推出時備受爭議，市場人士對此一產(chǎn)品是否違反有關(guān)分業(yè)經(jīng)營的Glass- Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機(jī)關(guān)還是準(zhǔn)許推出此一產(chǎn)品；聯(lián)邦存款公司（Federal Depository Insurance Company，F(xiàn)DIC）亦同意將其納入存款保險(xiǎn)。這些定期存款的條款設(shè)計(jì)非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。

1987年10月19日美國股票市場發(fā)生崩盤，以期權(quán)規(guī)避股票聯(lián)系票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的公司多數(shù)蒙受了極大的損失，投資者對新發(fā)行的股票聯(lián)系產(chǎn)品的需求也急速下降，股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展陷入停頓。

二、迅速發(fā)展時期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛證券公司設(shè)計(jì)、奧地利共和國政府發(fā)行的1億美元“股價(jià)指數(shù)成長票據(jù)（SIGN）”取得成功。它標(biāo)志著股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展進(jìn)入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據(jù)，在為期5年半的存續(xù)期內(nèi)不支付任何利息； 到期時的或有利益 （contingent Interest是S&P 500指數(shù)在債券存續(xù)期內(nèi)變動的100%.票據(jù)發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。

1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險(xiǎn)賬戶（Srock Index Insured Account），它是一種利息與S&P 500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產(chǎn)品。

證券商的新產(chǎn)品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產(chǎn)品，所掛鉤的基礎(chǔ)證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產(chǎn)品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數(shù)（narrow-based index），或公司自行編制的指數(shù)。

根據(jù)不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關(guān)指數(shù)，這些票據(jù)產(chǎn)品有很大的結(jié)構(gòu)差異；股票聯(lián)系票據(jù)市場也隨產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長。

三、股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌情況

1991年第一個股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌。，美國證券交易所的掛牌票據(jù)市值已經(jīng)超過100億美元。芝加哥期權(quán)交易所的股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)則剛剛起步，現(xiàn)有交易品種15個，市值約6億美元。

香港的股票聯(lián)系票據(jù)有兩類：一類稱作“高息票據(jù)（Equity-Linked Notes，ELN），是一種大額股票聯(lián)系票據(jù)，只能被機(jī)構(gòu)投資者或有相當(dāng)資金實(shí)力的個人投資者購買，該類票據(jù)一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據(jù)（Equity—Linked instruments，ELI），香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場內(nèi)推出該種股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品，可由小額投資者購買。到現(xiàn)在為止，聯(lián)交所有3個主要的票據(jù)發(fā)行人，現(xiàn)有掛牌品種11個，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據(jù)仍然保持著較好的流動性，說明票據(jù)業(yè)務(wù)還是有一定的市場需求。

股票聯(lián)系票據(jù)的功能

投資工具的創(chuàng)新無非是構(gòu)建不同市場環(huán)境下適合不同風(fēng)險(xiǎn)、取得不同回報(bào)的資產(chǎn)組合。股票聯(lián)系票據(jù)在國外的飛速，主要也是因?yàn)樗軌蜻m應(yīng)新環(huán)境下投資者對不同風(fēng)險(xiǎn)一收益組合的產(chǎn)品的需求。股票聯(lián)系票據(jù)本質(zhì)上是通過金融工程的對股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權(quán)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，因應(yīng)投資者的不同需求，將投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)固定在期權(quán)和債券之間的恰當(dāng)水平上。股票聯(lián)系票據(jù)特點(diǎn)明顯，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可提供針對單個客戶的特殊產(chǎn)品設(shè)計(jì)；具有避險(xiǎn)的功能；在公司財(cái)務(wù)處理上可避免涉及股權(quán)的復(fù)雜，財(cái)務(wù)處理簡便。

從整個證券市場來看，股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加市場的流動性，為發(fā)展衍生產(chǎn)品市場打下基礎(chǔ)。此外，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的大量出現(xiàn)與投資市場流行被動式資產(chǎn)管理模式有很大關(guān)系，它便于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資收益的比較。

具體來說，股票聯(lián)系票據(jù)具有以下幾方面的功能：

篇5

投資黃金的理由大家都不陌生。黃金本身具有價(jià)值,在衰退時期可以更好地發(fā)揮保值的作用。本次不斷深化的危機(jī),更是彰顯了黃金作為價(jià)值儲藏手段的作用,也促使很多高端個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品來涉足黃金市場。

黃金避險(xiǎn)勝美國債

談到要進(jìn)行避險(xiǎn)操作,黃金是最好的投資選擇之一。石油、銅、鋼以及其他大宗商品的表現(xiàn),都取決于全球經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。但是,黃金并不僅僅受到全球供需影響。黃金價(jià)格取決于人們對風(fēng)險(xiǎn)的看法。

過去,當(dāng)人們談到要進(jìn)行避險(xiǎn)投資時,往往意味著轉(zhuǎn)投美國國債,因?yàn)閲鴤灰曌鰺o風(fēng)險(xiǎn)的。而現(xiàn)在,隨著美國發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大,人們也開始質(zhì)疑美國國債是不是真的無風(fēng)險(xiǎn)了。正如法國興業(yè)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬博文所言,傳統(tǒng)上全球認(rèn)為美國國債就是投資的避風(fēng)港。但是,就像此次危機(jī)中的很多其他事物一樣,我們進(jìn)入了一個未知的世界。

據(jù)馬博文估計(jì),為了給銀行救援計(jì)劃和一攬子財(cái)政救援方案融資,美國財(cái)政部2009年將增發(fā)價(jià)值2.2萬億-2.5萬億美元的債券,至此,美國國債的發(fā)行規(guī)模接近GDP的60%,規(guī)模之大,自“二戰(zhàn)”以來前所未有?，F(xiàn)在,市場將如何消化規(guī)模如此巨量的債券也尚不明朗。

目前,美元面臨著壓力,因此金價(jià)有上升的空間。過去,在進(jìn)行外匯息差交易時,投資者通常會借入利率比較低的日元。現(xiàn)在,投資者也有可能借入美元進(jìn)行此種交易,這也會給美元帶來進(jìn)一步的壓力。再考慮到美國預(yù)算赤字和政府背負(fù)的高額債務(wù),所以這些因素都有可能導(dǎo)致金價(jià)進(jìn)一步走高。

在全球拍賣市場中,黃金通常是以美元計(jì)價(jià)的,并被認(rèn)為是美元的替代資產(chǎn)。如果黃金以其他貨幣,比如黃金生產(chǎn)國澳大利亞或是南非的貨幣計(jì)價(jià),則會發(fā)現(xiàn)金價(jià)確實(shí)有周期性的趨勢。而由于增發(fā)國庫券,美元又面臨著壓力。因此,從上述兩個角度而言,以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格都會上升。

顯然,相比美國國債,黃金是更加實(shí)在的投資,而且供給量有限,如果高凈值人士進(jìn)行避險(xiǎn)投資,持有黃金是更好的選擇。

黃金衍生品便利

購買金條再把它存到保險(xiǎn)柜的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。現(xiàn)在,投資黃金有了更多便捷的途徑。例如,直接購買跟蹤黃金的交易所基金、和黃金掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。如果合理利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,高端個人投資者可以很好地表達(dá)他們對金價(jià)的看法。

與黃金掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品包括逆轉(zhuǎn)換票據(jù)(不保本,與金價(jià)短期掛鉤,如三個月)和較長期的保本票據(jù)(三年期到五年期,與上升的金價(jià)掛鉤)。由于現(xiàn)時利率水平很低,因此在境外市場上,銀行已經(jīng)很難提供短期保本產(chǎn)品了,而投資者還沒有意識到這一點(diǎn)。

許多投資者都不愿意進(jìn)行長期投資,如果他們堅(jiān)持要購買短期產(chǎn)品,可以選擇不保本的產(chǎn)品,比如說境外比較簡單流行的黃金逆轉(zhuǎn)換票據(jù)。此類票據(jù)期限很短(三個月),投資者于是從出售黃金的看跌期權(quán)而獲利。

與股票掛鉤的票據(jù)背后的理念也是如此。由于現(xiàn)階段市場極為動蕩,這一理念相當(dāng)不錯,也就是通過銷售看跌期權(quán)來獲利。如果金價(jià)下跌,則此類逆轉(zhuǎn)換票據(jù)可以進(jìn)行黃金的實(shí)物交割,比如說向投資者支付紙黃金。

對于中國的零售市場而言,本土銀行通過其柜臺提供的結(jié)構(gòu)化儲蓄產(chǎn)品,或叫做“理財(cái)產(chǎn)品”,可以允許本地投資者便捷又可靠地投資海外市場。

在金融危機(jī)之前的牛市中,與大宗商品掛鉤的產(chǎn)品大家非常熟悉,也很受歡迎。

在繁榮時期,中國中等規(guī)模的銀行所發(fā)售的此類產(chǎn)品規(guī)模平均能超過5億元人民幣。舉例來說,一種產(chǎn)品期限為18個月,與金價(jià)、油價(jià)和小麥價(jià)格掛鉤,保證投資者獲得18個月內(nèi)三種產(chǎn)品的平均最大收益,分為100%保本和95%保本兩類。由于這種鎖定機(jī)制,即使是半年后市場開始下滑,但在到期前,產(chǎn)品已經(jīng)獲得了相當(dāng)高的收益。

目前,中國市場的投資者認(rèn)為大宗商品的價(jià)格很有吸引力,也在考慮重新投資此類資產(chǎn)。一些銀行和金融機(jī)構(gòu)也開始提供短期的黃金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

篇6

對投資者來說，這卻未必是好事。打破統(tǒng)一開放申購的限制，私募基金投資者增加了選擇機(jī)會，但新的難題也出現(xiàn)：在私募產(chǎn)品中，后續(xù)發(fā)行的產(chǎn)品多數(shù)難以跑贏1期；非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不容易跑贏有管理人墊資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

其結(jié)果是，你沖著優(yōu)異的1期產(chǎn)品去的，坐上的卻可能不是那支火箭；而投資者購買的結(jié)構(gòu)化部分只是劣后份額――相當(dāng)于債券基金的收益。管理人如何防止投資者“不患寡而患不均”？

1期往往是“鏡花水月”

私募基金老總要做“多面手”，在新發(fā)產(chǎn)品時不僅要擔(dān)任發(fā)行主力，與信托、銀行、券商、第三方理財(cái)、客戶等談判簽各種協(xié)議，還要盯行情、管理既有產(chǎn)品。

這是人員不足的體現(xiàn)，但基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的薄弱，導(dǎo)致后發(fā)產(chǎn)品都比不上1期。 “私募發(fā)行的第一只產(chǎn)品規(guī)模比較大，加上基金經(jīng)理對第一只產(chǎn)品的感情比較深厚，各方面因素都使第一只表現(xiàn)更好。雖然私募走復(fù)制路線，但第一只多少都有優(yōu)勢在。”瑞富陽光私募基金研究中心彭亞軒對記者說。

私募排排網(wǎng)總編龍舫也對記者稱：“我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在私募基金行業(yè)，600多名投資經(jīng)理，1000多只產(chǎn)品，絕大部分都采取復(fù)制策略來運(yùn)作。因?yàn)?期是招牌產(chǎn)品，私募基金會投入更多的投研力量，保證1期產(chǎn)品取得更好的收益。”

好買基金統(tǒng)計(jì)了有5只以上產(chǎn)品成立滿1年的22家私募基金公司，有15家、近2/3的公司存在“私募1期”領(lǐng)漲現(xiàn)象。

首只產(chǎn)品近一年收益與公司平均收益差距最大的公司為新價(jià)值，兩者差距達(dá)到16.94個百分點(diǎn)。另外，尚雅、金中和、澤熙、凱石差距也在10%以上。

一般情況下，投資者喜歡通過1期來考察該私募公司的投資能力。但由于1期門檻更高或產(chǎn)品封閉等原因，投資者很難買到這類老產(chǎn)品，實(shí)際購買的新產(chǎn)品可能跟原來有偏差。

非結(jié)構(gòu)“打不過”結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)化私募，是把投資者分為“優(yōu)先”和“劣后”兩個層級，“優(yōu)先”級通常為普通投資者，“劣后”級多為發(fā)起該產(chǎn)品并管理該產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。

有管理人墊資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益通常更高。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，同為混沌公司的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品混沌1號(聚發(fā)5)、千足金混沌1號，今年以來分別下跌1.5%和3%，而非結(jié)構(gòu)化混沌單一上漲8.8%。

凱石投資旗下同為許友勝管理的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品凱石3號，今年以來上漲3.57%，而機(jī)構(gòu)化的凱石至尊7號和國投凱益，分別下跌15.12%和19.51%；同為湯小生管理的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品聚益4期，今年以來上漲12.89%，而非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品聚益5號同期下跌了4.41%。類似的現(xiàn)象在康成亨、盈融達(dá)等公司也存在。

也有少部分公司結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品跑不過非結(jié)構(gòu)化。Wind資訊顯示，廖黎輝管理的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品景良能量1期今年以來上漲13%，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能量1號是負(fù)收益。

彭亞軒分析，這種差異與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)?！敖Y(jié)構(gòu)化畢竟管理人墊資，投資者的份額一般比較穩(wěn)健，其風(fēng)險(xiǎn)控制和操作風(fēng)格與非結(jié)構(gòu)化肯定有差別?！?/p>

龍舫認(rèn)為，如果是非復(fù)制策略，可能會存在這種差異。“雖然私募存在重點(diǎn)管理結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的傾向，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并非一定就更好?！?/p>

他注意到最近市場的一個現(xiàn)象是，非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不太好銷售，結(jié)構(gòu)化更容易受投資者關(guān)注?！巴顿Y者購買的結(jié)構(gòu)化部分是保底收益，在市場不好的情況下很受歡迎，私募投入的力量也更大?！?/p>

在運(yùn)作模式上，兩類產(chǎn)品還有差異。比如，如果結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品清盤，對劣后資金會有影響，而優(yōu)先份額是保證收益的。但非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品只要凈值發(fā)生虧損，所有投資者都會出現(xiàn)虧損。

在私募基金的發(fā)展歷程中，在產(chǎn)品布局上會有兩種方式。

一種是先發(fā)非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，雖然其風(fēng)險(xiǎn)大，但做出高收益拓展知名度，更容易吸引外部客戶群體；另一種是先發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，這類產(chǎn)品通常需要私募墊資，類似“借錢炒股票”的融資行為，如果產(chǎn)品盈利，管理人自有資金獲利將成倍放大。

規(guī)模膨脹帶來公平難題

很多陽光私募投資者，都是沖著一家私募前期產(chǎn)品的業(yè)績而來。但隨著管理產(chǎn)品增加，每個產(chǎn)品的表現(xiàn)都不一樣，投資者判斷其整體管理能力在難度也加大。

這種差異化業(yè)績，跟私募做大規(guī)模的路徑有關(guān)。不少陽光私募基金的產(chǎn)品都是前1~2只業(yè)績在前面，做出了知名度，但這些產(chǎn)品只是在某個階段靠激進(jìn)操作沖了一下，把一年收益做出來，其他產(chǎn)品并不理想。

不過造成業(yè)績分化的一個客觀原因，是規(guī)模增加。

比如配置同一只股，5億規(guī)模和1億規(guī)模的產(chǎn)品配置難易程度不一樣。3個產(chǎn)品同時買一股票不會影響流動性，而10個產(chǎn)品的話就會影響。

篇7

債市藍(lán)海

胡明波（化名）就在一家私募基金專門從事債券交易。去年，他所在的機(jī)構(gòu)所開發(fā)的債券型私募基金產(chǎn)品的年化收益率均超20%，有的產(chǎn)品年化收益率甚至超過30%。目前，這家私募機(jī)構(gòu)只有8名工作人員，管理的債券基金規(guī)模已超過5億元。

去年，幾乎所有債券型私募基金產(chǎn)品的次級部分（即私募基金中風(fēng)險(xiǎn)較高的部分）的收益率都極為誘人。有媒體統(tǒng)計(jì)，債券私募產(chǎn)品次級部分2012年收益率普超10%，有的甚至超過20%。

通常，單純的債券投資，預(yù)期收益率是低于股票市場的，但是債券型私募基金為何能夠保持如此高的收益率？

“私募基金往往可以通過正回購和對產(chǎn)品實(shí)施結(jié)構(gòu)化來加大投資杠桿比例，這種高杠桿運(yùn)作是私募產(chǎn)品業(yè)績大幅取勝的最重要武器?！焙鞑ǜ嬖V《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

正回購是私募實(shí)現(xiàn)杠桿投資的途徑之一，即將買入債券抵押融資后再次買入債券，如此多次操作，可以放大杠桿，以少量的資金盡可能多地購買債券。按照相關(guān)要求，公募基金的杠桿比例不能超過1.5倍，私募則不受此限制。

私募還可通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，使得承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者獲得高收益。結(jié)構(gòu)化后，私募基金被分成優(yōu)先級和次級產(chǎn)品。購買優(yōu)先級產(chǎn)品的投資者將獲得穩(wěn)定的年化收益率，購買次級產(chǎn)品的投資者僅享受分配后的剩余收益。

行情好時，私募基金在分配完優(yōu)先級客戶的收益后，剩余收益盡歸購買次級產(chǎn)品的投資者；一旦基金虧損，購買高風(fēng)險(xiǎn)的次級產(chǎn)品的投資者要承擔(dān)比產(chǎn)品虧損額更多的損失。由于收益分配權(quán)靠后，這些投資者也被稱為劣后投資者，這部分投資資金也被稱為劣后資金。

而在去年的牛市中，這些劣后資金的年化投資收益率最高可達(dá)35%。

通過這種結(jié)構(gòu)化操作，目前債券私募基金產(chǎn)品杠桿比例普遍可以達(dá)到1：9。相當(dāng)于投入1塊錢就可以用9塊錢。雖然公募也有類似的分級投資基金，但按照規(guī)定，初始杠桿不能超過3.33倍，與私募產(chǎn)品不能同日而語。

杠桿操作下的債券基金收入是加倍的。簡單來說，假設(shè)杠桿倍數(shù)是2，那么普通基金如果上漲10%，杠桿基金就上漲20%，是普通基金的兩倍。

除了靈活的杠桿操作，許多債券私募基金合伙人還把他們的財(cái)富神話歸功于這些年來中國債券市場的飛速發(fā)展。

中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，債券融資成為社會融資方式的重要組成，2008年以來，隨著股市降溫、IPO停滯，債券逐步取代股票成為社會融資的主要方式，所占社會融資總量的份額從5%以下猛增至2012年的25%有余。

胡明波指出，債市的火爆行情使得在過去兩年中很多金融大佬相繼從券商、基金以及銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募，債券型私募基金進(jìn)入了前所未有的藍(lán)海階段。

低調(diào)掘金

在投資界，一個經(jīng)典的問題常被問及：如果有兩種選擇，一種是1%的概率贏得100塊錢，另外一種是100%的概率贏得一塊錢，你會選擇哪種？

這個問題的最佳答案：選擇后者，同時放大杠桿。比如放大100倍資金量，則等于以100%的概率贏得100塊錢。

該案例很好地詮釋了債券型私募基金的投資理念——把風(fēng)險(xiǎn)壓縮到可承受的范圍，然后放大杠桿。如此，私募們的靚麗業(yè)績也就順理成章了。

與業(yè)績走牛相伴而生的是規(guī)模的膨脹，有媒體曾粗略統(tǒng)計(jì)，私募管理的債券基金的資產(chǎn)規(guī)模從2011年不足70億元，到2012年年底超過300億元。

根據(jù)融智—中國對沖基金數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、開放運(yùn)行和封閉運(yùn)行的債券私募產(chǎn)品共計(jì)349只，而2010年及之前總共才發(fā)行了15只。

不過，市場上目前有多少債券私募可能還是秘密?！俺艘徊糠忠孕磐凶鐾ǖ蕾I債券的陽光私募外，許多債券私募以更隱蔽的姿態(tài)生存，并不陽光。” 某信托的債券投資經(jīng)理說。

這位投資經(jīng)理還告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，目前市場上除了公募債券基金外，其他投資債券的機(jī)構(gòu)恐怕多少都和做債券的私募基金有所關(guān)聯(lián)。他們通過向銀行、基金、券商滲透，實(shí)際上主導(dǎo)了投資決策。假如你買了銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金專戶或是券商集合理財(cái)產(chǎn)品，很可能背后真正的管理人是一家債券私募基金。

記者了解到，悶聲發(fā)財(cái)?shù)膫侥紓兊闹饕杖雭碓从腥糠?，一是管理費(fèi)分成，二是業(yè)績提成，三是利用自有資金作為劣后資金賺取高收益。

2012年，市場上許多私募基金操盤人員的待遇都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公募基金經(jīng)理?！傲雍筚Y金部分實(shí)際上很容易就能把杠桿提升到10倍以上，收益也擴(kuò)大10倍。2012年，債券私募江湖里遍布年收入高達(dá)上千萬的投資經(jīng)理，最終總收入超過1億元的私募基金經(jīng)理也大有人在。”胡明波告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

市場能否接受違約？

“在各類機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，債券私募無疑是將高杠桿發(fā)揮到極致的一類。在放大杠桿之后，債券私募的次級產(chǎn)品杠桿比例就增至十幾倍，甚至幾十倍了?！蹦持柟馑侥纪顿Y經(jīng)理王康告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

王康長期關(guān)注并購?fù)顿Y，盡管這些年投資債券的私募利潤頗高，但他對此一直比較謹(jǐn)慎：“雖然賺錢就是硬道理，但人們往往是只見賊吃肉，不見賊挨打。去年最火的時候我們評估過一些企業(yè)債，收益雖高，但違約風(fēng)險(xiǎn)不小，一旦違約，將血本無歸?！?/p>

胡明波認(rèn)為，隨著存量規(guī)模的擴(kuò)大，“債券型私募基金所面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)，可能也是債券市場所面對的最重要的問題是——至今為止，市場從未發(fā)生過真正的違約”。

“有些公司發(fā)行的債券會存在風(fēng)險(xiǎn)，比如連續(xù)兩年虧損的上市公司，其債券將會暫停上市交易，從而減少短期流動性。比如，在零違約和包銷制的現(xiàn)狀下，中小企業(yè)私募債也已逐漸異化為券商向企業(yè)變相發(fā)放貸款。由此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)很難令投資者高枕無憂。”胡明波說。

自去年6月登陸上交所，打著支持中小微企業(yè)發(fā)展旗號的中小企業(yè)私募債的發(fā)行進(jìn)展緩慢，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中小企業(yè)面臨征信難題，融資成本高，投資者為避險(xiǎn)認(rèn)購積極性不足，均導(dǎo)致中小企業(yè)私募債發(fā)展艱難。

篇8

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品（structured products）作為歐美發(fā)達(dá)國家的主流金融產(chǎn)品，在海外市場已經(jīng)具有較長時間的發(fā)展歷史，并擁有較為成熟的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。對于當(dāng)前我國以融資類產(chǎn)品為主的信托產(chǎn)品市場，產(chǎn)品功能單一已經(jīng)成為困擾信托產(chǎn)品發(fā)展的一大桎梏，設(shè)計(jì)出能夠滿足投資人更多需求的產(chǎn)品迫在眉睫，而結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的思路無疑會豐富信托產(chǎn)品服務(wù)內(nèi)容、為信托產(chǎn)品的創(chuàng)新帶來新的血液，借鑒意義重大。

出于表述方便的需要，本文將結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品也稱為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，將采用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路發(fā)行的信托產(chǎn)品稱為結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，它與通常意義上通過收益分層形式構(gòu)造的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有所差異。后者重在收益分配的結(jié)構(gòu)化，而前者重在投資品種的結(jié)構(gòu)化。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的概念和作用

（一）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定義

目前學(xué)界對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品尚無權(quán)威定義。Das（2001）將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義為由發(fā)行機(jī)構(gòu)利用金融工程技術(shù)，針對投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以將產(chǎn)品募集所得資金按不同比例投資于固定收益產(chǎn)品和衍生合約的方式，設(shè)計(jì)出的兼具高收益、高風(fēng)險(xiǎn)和保本性的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。

（二）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中幾個重要概念

與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相關(guān)的最重要概念是固定收益產(chǎn)品、衍生合約、基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）。

固定收益產(chǎn)品是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較為固定的資產(chǎn)，是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中大部分資金投向的資產(chǎn)，通常包括國債、信用債、銀行存單、保單、資產(chǎn)支持證券等。

衍生合約決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品價(jià)值變動的機(jī)制，一般包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約等。同時在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，可以針對投資人的不同需要，對不同的衍生合約進(jìn)行組合，例如將不同的期權(quán)進(jìn)行組合，可以構(gòu)成牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差、跨式期權(quán)等。

基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中衍生合約的標(biāo)的資產(chǎn)，選擇范圍較為廣泛，包括外匯、利率、商品、股指等。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇決定了衍生合約的現(xiàn)金流變化。

此外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中還有幾個比較重要的概念，主要有保本率、參與率等。

保本率是指結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有保障的本息之和與本金之比。保本率越高，說明產(chǎn)品的安全程度越高。當(dāng)保本率高于100%時，說明產(chǎn)品不僅能夠保障本金，同時也能保障一部分收益。

參與率是指投資人在衍生合約增值中能夠獲取的分享比例。參與率越高，當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所投資的衍生合約價(jià)值增值時，投資人獲得的收益也越高。

（三）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在海外有著較為悠久的歷史，可轉(zhuǎn)債就是傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，它可以被視為一個普通企業(yè)債和標(biāo)的物為該公司股價(jià)的看漲期權(quán)組合。與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相對應(yīng)的是現(xiàn)代化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)越來越復(fù)雜，一般以與指數(shù)或股權(quán)掛鉤的證券、存單、票據(jù)等形式出現(xiàn)，掛鉤標(biāo)的可以為商品指數(shù)、利率、股指等，衍生合約的設(shè)計(jì)也愈發(fā)復(fù)雜，除了傳統(tǒng)意義上的期貨、期權(quán)、互換等，還加入了奇異期權(quán)（彩虹期權(quán)、路徑依賴期權(quán)等）1和其他新型產(chǎn)品。當(dāng)前，在歐美和日本的金融市場中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)具備較大的規(guī)模。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，早至2009年3月底，全球前十大私人銀行發(fā)行在外的結(jié)構(gòu)性票據(jù)總額就已高達(dá)45314 億美元。

在我國，目前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要以銀行保本浮動收益型理財(cái)產(chǎn)品的形式體現(xiàn)，此類理財(cái)產(chǎn)品期限多在180天以內(nèi)，預(yù)期收益率變動范圍較大，掛鉤資產(chǎn)范圍較為豐富，有股指、黃金、匯率等。這種結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品于2002年出現(xiàn)在我國，截至2013年8月，我國境內(nèi)共有39家銀行發(fā)行過結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量總計(jì)達(dá)到了7735款。外資銀行是發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的主力，13家外資銀行共計(jì)發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品5357款。雖然目前中資銀行在結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品中占比較小，但是增長速度較快：2012年，中資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品占全部結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的比例僅為28.86%，2013年該比例已經(jīng)增長至44.81%。2

（四）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的特點(diǎn)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有較為鮮明的特點(diǎn)：

1.相比單獨(dú)的衍生合約產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更加可控

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有相當(dāng)一部分資金用于投資固定收益類產(chǎn)品，而固定收益類產(chǎn)品較單純的衍生合約風(fēng)險(xiǎn)更低，從而使得整個結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)。

2.相比傳統(tǒng)的固定收益產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠享受到掛鉤資產(chǎn)未來價(jià)值變動的收益

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的一部分資金用于購買掛鉤資產(chǎn)的衍生合約，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變動時，衍生合約價(jià)值會發(fā)生較大幅度變動，因此相對于傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品而言，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值變動方向及幅度與預(yù)期一致時，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會帶來更多收益。

3.結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品種類豐富

在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，固定收益產(chǎn)品可選空間較大，如證券、存單、保單等；同時，掛鉤資產(chǎn)種類豐富，如外匯、股指、黃金等；在此基礎(chǔ)上，掛鉤資產(chǎn)的衍生合約或者衍生合約的組合也千變?nèi)f化，如期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期，以及牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差等各種衍生品的結(jié)合產(chǎn)品。上述種種因素的存在，極大地豐富了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的種類。

4.相比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上更加靈活多變

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過調(diào)整投資固定收益產(chǎn)品和衍生合約的資金比例，能夠設(shè)計(jì)出不同程度的保本/非保本產(chǎn)品，同時衍生合約的組合變化也可以滿足不同投資人對掛鉤資產(chǎn)的投資需求，從而為投資人量身定做出合適的產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路

（一）設(shè)計(jì)思路

將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路運(yùn)用到信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，就是根據(jù)投資人的實(shí)際需要，發(fā)行信托產(chǎn)品，并將募集的資金按照一定的比例分別投向固定收益產(chǎn)品和掛鉤某種基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生合約產(chǎn)品，從而真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品（見圖1）。

圖1 結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

針對目前國內(nèi)的市場現(xiàn)狀，信托產(chǎn)品可以選擇的固定收益產(chǎn)品包括國債、信用債、銀行保本理財(cái)產(chǎn)品、保單、固定收益類信托產(chǎn)品、其他的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；對于衍生合約產(chǎn)品，信托公司需要有相應(yīng)的衍生品投資資格方能進(jìn)行投資，而目前大多數(shù)信托公司不具備這種資格，為了應(yīng)對這種情況，信托公司可以通過期貨公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為通道，認(rèn)購衍生合約產(chǎn)品（見圖2）。

圖2 考慮期貨資產(chǎn)管理通道的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

（二）舉例說明

假設(shè)發(fā)行一個簡單的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品A，期限2年，產(chǎn)品中80%的資金用于購買一個固定收益信托計(jì)劃T，該信托計(jì)劃評級為AA+，年化收益率為9%，付息方式為到期一次性還本付息；本產(chǎn)品中間費(fèi)率總和為每年2%，將信托計(jì)劃募集的資金扣除投資固定收益產(chǎn)品資金和中間費(fèi)用后的剩余資金，全部用于購買一個掛鉤資產(chǎn)為S&P500指數(shù)3、期限同樣為2年的歐式看漲期權(quán)O。

對于該產(chǎn)品，固定收益產(chǎn)品為固定收益信托計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)為S&P500指數(shù)，衍生合約為一個歐式看漲期權(quán)O，期限為2年，付息方式為到期一次性付息。

假設(shè)產(chǎn)品A所投資的信托產(chǎn)品T不出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)S&P500指數(shù)高于期權(quán)O的執(zhí)行價(jià)格時，期權(quán)O將獲得S&P500指數(shù)高于執(zhí)行價(jià)格部分的收益，當(dāng)S&P500指數(shù)低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格時，可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，僅損失期權(quán)費(fèi)，所以期權(quán)O未來的收益率下限為-100%，上不封頂。

由于產(chǎn)品A所投資的衍生合約產(chǎn)生的最大損失為-100%，故產(chǎn)品A的保本率為80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，參與率為100%。

同樣對于產(chǎn)品A，如果其他要素不變，將投資信托計(jì)劃T的資金比例變?yōu)?0%，構(gòu)成一個新的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品B，該產(chǎn)品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，參與率為100%。

對產(chǎn)品A和產(chǎn)品B的預(yù)期收益率進(jìn)行測算，自變量是期權(quán)O的收益率，自變量變化范圍為-100%到200%，結(jié)果如圖3所示。

圖3 結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品A與B的預(yù)期收益率測算

（編輯注：橫坐標(biāo)處的“期權(quán)T收益率”改為“期權(quán)O收益率”）

從測試的結(jié)果來看，比較產(chǎn)品A和產(chǎn)品B，雖然產(chǎn)品A的保本率較產(chǎn)品B低，但是當(dāng)期權(quán)O的收益率較高時，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率也相應(yīng)較高。根據(jù)測算，當(dāng)期權(quán)O的收益率達(dá)到200%時，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率達(dá)到了48%，產(chǎn)品B的預(yù)期收益率為30%。

信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的優(yōu)劣勢分析

目前市場上傳統(tǒng)的融資類產(chǎn)品已經(jīng)無法滿足投資人日益多樣的投資需求，很多投資人既希望能夠分享利率、股票、外匯等市場變動帶來的收益，同時又不希望承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，則可以較為理想地滿足投資人的上述需求。

（一）優(yōu)勢分析

第一，與傳統(tǒng)的銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相比，信托公司長期從事私募性質(zhì)債權(quán)融資業(yè)務(wù)，相同借款主體的信托產(chǎn)品會比傳統(tǒng)的公募產(chǎn)品收益率更高，同時期限更短。信托公司可以用更多的資金投資于衍生合約，為投資人帶來更多的預(yù)期收益，或者用更多的資金投資于固定收益產(chǎn)品，給投資人帶來更大的保本率。

第二，信托產(chǎn)品投資范圍較為廣泛，從流動性較高的債券到收益率較高的非標(biāo)產(chǎn)品，到基金、券商等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃，和信托公司自身發(fā)行的信托計(jì)劃，都可以作為信托產(chǎn)品投資的標(biāo)的。

第三，信托產(chǎn)品自身的設(shè)計(jì)靈活多變，能夠根據(jù)投資人的不同需要，量身定做不同的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。

（二）劣勢分析

第一，受限于衍生品投資資質(zhì)問題，信托公司往往需要通過期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等通道投資衍生合約，會產(chǎn)生一定的中間費(fèi)用。

第二，信托公司投資衍生品市場的經(jīng)驗(yàn)較少，如果需要投資衍生產(chǎn)品，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)信托公司還需要和期貨公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

第三，對于機(jī)構(gòu)投資人來說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)識別都較傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，此類產(chǎn)品能否為機(jī)構(gòu)投資人所接受，會成為制約其發(fā)展的一個重要瓶頸。

第四，目前我國衍生品市場發(fā)展較緩慢，可供選擇的衍生品品種比較單一，急需一些新的衍生產(chǎn)品來豐富和完善衍生品市場。

第五，當(dāng)前我國尚無全國性的信托產(chǎn)品交易流通平臺，這一現(xiàn)實(shí)條件制約了信托產(chǎn)品的交易和流通，導(dǎo)致信托公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品也缺乏流動性，會降低此類產(chǎn)品對投資人的吸引力。

第六，信托產(chǎn)品在長期發(fā)展過程中形成了“剛性兌付”的行業(yè)文化，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和收益率均具有一定不確定性。同時，如何定位和發(fā)行結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品、受托人在產(chǎn)品中扮演怎樣的角色、應(yīng)當(dāng)承擔(dān)哪些責(zé)任，均無明確規(guī)定，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各家信托公司作進(jìn)一步討論和探索。（本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

注：

1.奇異期權(quán)是指比傳統(tǒng)歐式期權(quán)或美式期權(quán)更加復(fù)雜的一類期權(quán)。與傳統(tǒng)期權(quán)產(chǎn)品相比，奇異期權(quán)可能是多種期權(quán)的組合，最終能夠影響奇異期權(quán)價(jià)值的觸發(fā)條件更多也更加復(fù)雜，其包含的基礎(chǔ)工具種類也更加豐富。彩虹期權(quán)和路徑依賴期權(quán)都屬于奇異期權(quán)。彩虹期權(quán)的到期回報(bào)率取決于兩種或多種資產(chǎn)的最大值或最小值；路徑依賴期權(quán)的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)過去的價(jià)格路徑。

篇9

Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.

Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis

中圖分類號:F831.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0013-04

次貸危機(jī)的發(fā)生,從宏觀來看,是美國前一階段過于寬松的貨幣政策和信貸政策釀成的苦果;從微觀來看,次貸危機(jī)的直接導(dǎo)火索是次級抵押信貸的大量違約,美國的房地產(chǎn)泡沫是這次危機(jī)的根源。泡沫破滅之時,美國房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,經(jīng)由早已連成一片的銀行體系和資本市場,傳遞到世界的各個角落。本文從產(chǎn)品是金融業(yè)的細(xì)胞的視角進(jìn)行研究,認(rèn)為細(xì)胞層次發(fā)生病變猶如人罹患癌癥, 必定會危及市場整體,提出次貸危機(jī)的發(fā)生從根本上講在于金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新、在于缺乏對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。

一、美國次貸危機(jī)產(chǎn)生原因的微觀透視:在于過度金融創(chuàng)新

(一)風(fēng)險(xiǎn)初始爆發(fā)

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn):次級抵押貸款。在美國,按照借款人的信用等級,住宅抵押貸款可以分為優(yōu)級(Prime)、次優(yōu)(Alt-A)和次級(Subprime)。次級抵押貸款作為一種銀行業(yè)務(wù),并沒有一致性的定義?！按渭墶边@一術(shù)語,主要用來描述具有高違約風(fēng)險(xiǎn)的貸款,其利率考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),通常要高出一般貸款2 到3個百分點(diǎn);其對信用要求程度不高,如美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)將信用分?jǐn)?shù)(FICO score)低于620 的借款人認(rèn)定為次貸借款人。次貸借款人通常具有以下特征:收入較低;信用記錄不全或不佳;負(fù)債與收入的比例較高。該類貸款市場的產(chǎn)品很多,比如:無本金貸款、3年可調(diào)整利率貸款、5年可調(diào)整利率貸款、選擇性可調(diào)整利率貸款等。

2. 次貸危機(jī)序幕。次級貸款的共同特點(diǎn)是:為了吸引借款人,在還款的開始幾年,次貸合同通常具有較低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯(lián)邦基金利率浮動,還款壓力陡增。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小,而后逐漸增多。無疑,當(dāng)人們預(yù)期房價(jià)會不斷上漲的時候,認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是可控的,即使現(xiàn)金不足以償還貸款,也可以通過房地產(chǎn)增值再獲得貸款來填補(bǔ)缺口。因此這些產(chǎn)品深受追捧。由于美國人群普遍具有提前消費(fèi)的習(xí)慣,而且從2000年開始到2004年美國處于降息通道,因此次貸業(yè)務(wù)在美國發(fā)展迅速。2002年至2004年,美國新增次貸年均增長率為64.2%,而后隨著聯(lián)儲逐漸升息其增速放緩,2005年和2006年增速分別為17%和-4%。截止到次貸危機(jī)爆發(fā)前的2007年上半年末,美國次貸市場余額為1.5萬億美元,在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。

然而,從2006年6月起,美聯(lián)儲17次調(diào)高利率(從1%調(diào)高到5.25%),借款人的還款壓力迅速加大,而房價(jià)持續(xù)下降,致使次級抵押貸款的違約率不斷上升,一些放貸機(jī)構(gòu)因此出現(xiàn)巨額虧損,甚至倒閉,由此拉開了危機(jī)序幕。

(二)風(fēng)險(xiǎn)蔓延

1. 基于次貸的金融創(chuàng)新衍生產(chǎn)品鏈條

(1)一次證券化產(chǎn)品:抵押貸款支持債券(MBS)。美國絕大多數(shù)次級房貸的發(fā)放者是地區(qū)性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會,由于有大量資金投在次級房貸上,這些機(jī)構(gòu)的資金周轉(zhuǎn)存在較大的壓力,為分散抵押貸款機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動性風(fēng)險(xiǎn),于是投資銀行用金融創(chuàng)新的手段幫助貸款機(jī)構(gòu)“點(diǎn)石成金”:通過真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、信用增強(qiáng)等技術(shù),將流動性很差的次級房貸包裝成MBS,這種債券是將次貸合同打包、以次貸的利息收入產(chǎn)生債券收益的產(chǎn)品,是基于次貸形成的初級衍生金融產(chǎn)品。它的特點(diǎn)在于為發(fā)放次級貸款的銀行提供流動性,分散銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),同時由于通常具有政府擔(dān)保,風(fēng)險(xiǎn)較低。這樣, 貸款成為了證券, 在增加流動性的同時還蒙上了投資產(chǎn)品的光環(huán)。

(2)二次證券化產(chǎn)品:資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)和債務(wù)抵押權(quán)益(CDO)?？紤]到次級房貸為抵押品的MBS債券評級不高, 達(dá)不到最低投資等級BBB, 因此難以轉(zhuǎn)手。于是金融創(chuàng)新再度點(diǎn)石成金――分檔技術(shù)(tranching)被引進(jìn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中, 將MBS債券按照可能出現(xiàn)的違約幾率分割成不同等級的“塊”(tranche),設(shè)計(jì)出兩種第二級金融衍生品,即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP (Asset Based Commercial Paper)和債務(wù)抵押權(quán)益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它們都是在MBS的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的,是由特殊目的公司向商業(yè)銀行、投資基金等投資者發(fā)行的金融產(chǎn)品,二者的主要區(qū)別在于ABCP以抵押貸款為支持、為特殊目的公司提供流動資金, CDO則是以抵押貸款、MBS形成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品資產(chǎn)池并在此基礎(chǔ)上發(fā)行的權(quán)益憑證。

(3)更高次證券化產(chǎn)品:CDO 產(chǎn)品基礎(chǔ)上的證券化和反復(fù)衍生。在CDO 產(chǎn)品的基礎(chǔ)上,投資銀行又進(jìn)行了兩個方向上的產(chǎn)品設(shè)計(jì):一個方向是以CDO為基礎(chǔ)資產(chǎn),衍生設(shè)計(jì)出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它們的共同特點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)。在證券化過程中,基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的信用風(fēng)險(xiǎn)不同程度地轉(zhuǎn)移到不同檔次的CDO投資者。另一個方向是設(shè)計(jì)出信用違約掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品讓風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)一步市場化,CDS的作用是尋找對手公司對次貸衍生品投保,從而將次貸衍生品的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散。CDS在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中的重要作用體現(xiàn)在:一方面,CDS 可以用于高級檔CDO 的信用增強(qiáng),將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)出售者,進(jìn)而獲得資本市場準(zhǔn)入;另一方面,CDS 也可以被信用保護(hù)出售者用于構(gòu)造高風(fēng)險(xiǎn)的合成CDO ,以承擔(dān)次級按揭風(fēng)險(xiǎn)來獲取高收益。

(4)次貸價(jià)值鏈SB―MBS―CDO―CDS―合成CDO。次級房貸通過證券化和反復(fù)衍生,產(chǎn)生了一系列金融衍生工具。首先,貸款機(jī)構(gòu)把住房按揭貸款打包成MBS進(jìn)行出售回籠資金;其次,投資銀行購買MBS后,把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組,設(shè)計(jì)出擔(dān)保債務(wù)憑證CDO;最后,推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO 風(fēng)險(xiǎn)的信用違約互換CDS,以及二者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品――合成CDO。

在此基礎(chǔ)上,對以上不同等級的“塊”進(jìn)行信用評級后,投資銀行將它們出售給對沖基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及一些國家的央行等。

2. 衍生產(chǎn)品使次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)蔓延。美國的投資銀行通過資產(chǎn)證券化,將同類性質(zhì)的按揭貸款處理成債券形式在次級債市場出售。一般來說,次級債的利息要高于政府債券或普通企業(yè)債券,又因?yàn)槊绹脑u級機(jī)構(gòu)給出了AAA的評級,于是經(jīng)過包裝后的高風(fēng)險(xiǎn)的次級債進(jìn)入了大型投資基金及外國投資機(jī)構(gòu)等的視野,機(jī)構(gòu)投資人成了次級債券的買方。而有些機(jī)構(gòu)(主要是對沖基金)持有次級債券的動機(jī)是在衍生產(chǎn)品市場上進(jìn)行對沖交易,在這個市場上,次級債券和正品債券之間的收益差可以通過高比例的杠桿交易產(chǎn)生驚人的暴利。對沖基金把這個差價(jià)在衍生產(chǎn)品交易市場上用放大多倍的杠桿投資鎖定為遠(yuǎn)期利潤,所用的信用額度是由證券存管清算銀行提供的。

只要作為抵押品的基礎(chǔ)證券能夠到期兌現(xiàn),鎖定利潤就能夠到期實(shí)現(xiàn),這種“二次打包”的證券通常是流動性較低的CDO ,但只要有AAA 級的等級,證券清算銀行就可以接受為對沖交易的質(zhì)押品,列入可質(zhì)押證券。于是次級債券的違約風(fēng)險(xiǎn)就又回到了證券清算銀行。危機(jī)爆發(fā)之后,在對沖交易中被質(zhì)押的次級債券突然失去了流動性并且從AAA級降為“垃圾債券”,證券清算銀行必須強(qiáng)行平倉,這時基金就會產(chǎn)生巨額虧損乃至于破產(chǎn)清算。于是在對沖交易中放大多倍的信用額度和鎖定利潤,就變?yōu)榍逅沣y行的賬面虧損,根據(jù)IMF和國際金融學(xué)會估算,證券清算銀行的資本市場減值損失占次貸危機(jī)總損失的80―87%,而銀行損失中真正的信貸市場現(xiàn)金流損失僅占13-20%。

此次危機(jī)的根源,從表面上看是美國利率提高和房地產(chǎn)景氣下降。但上述分析表明,美國作為全球金融一體化的龍頭,其金融創(chuàng)新力度很大,金融衍生品豐富、高度復(fù)雜,很多銀行都發(fā)行貸款證券,形成債務(wù)后再出售債券,金融產(chǎn)品創(chuàng)新與危機(jī)產(chǎn)生和傳導(dǎo)密切相關(guān),包括信貸市場基礎(chǔ)產(chǎn)品創(chuàng)新(次級按揭)和資本市場衍生品創(chuàng)新(MBS、CDO 和CDS 等),前者導(dǎo)致了金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)總量的增加,后者導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)由信貸領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資本市場,通過傳導(dǎo)機(jī)制在全球形成了債務(wù)鏈,一旦中斷,便產(chǎn)生一種多米諾骨牌式的連鎖效應(yīng),造成全球性的金融危機(jī)。從根本上講,次貸危機(jī)的爆發(fā)是金融產(chǎn)品炒作的結(jié)果。

二、金融產(chǎn)品創(chuàng)新(金融衍生產(chǎn)品)引發(fā)次貸危機(jī)原因的宏觀透視

從復(fù)雜衍生品的發(fā)展歷程來看,資產(chǎn)證券化是上個世紀(jì)80年代后期美國儲貸協(xié)會危機(jī)后出現(xiàn)的一項(xiàng)了不起的發(fā)明,證券化特別是房貸證券化是近幾十年金融業(yè)最大的產(chǎn)品創(chuàng)新。

證券化的實(shí)質(zhì)就是把商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場來,由風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高的投資人持有,由于資本市場的定價(jià)能力更強(qiáng),透明性更高,投資人的多元化程度更高,因此能更準(zhǔn)確地判定產(chǎn)品暗含的風(fēng)險(xiǎn),將相對集中的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)分解到資本市場,同時也解決了銀行負(fù)債短期性與資產(chǎn)長期性之間的矛盾, 從而加強(qiáng)了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性,也緩解了銀行因擠兌而倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。但與此同時,證券化也帶來了新的更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(一)金融產(chǎn)品證券化基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)化:使基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與最終產(chǎn)品的關(guān)系已不存在線性關(guān)聯(lián)

資產(chǎn)證券化的基本原理是所謂的瀑布(waterfall)原理,即按照不同優(yōu)先順序,把回收的貸款本息還給不同等級證券的持有人。到目前來看,這一理論本身無可厚非,但問題出在華爾街在證券化的基礎(chǔ)上又向前發(fā)展出了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品,顧名思義,就是將固定收益證券與衍生產(chǎn)品的特征相結(jié)合,以使投資者在不斷變化的市場環(huán)境下,在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時獲取最大回報(bào)的一類新型金融產(chǎn)品。在以證券化為核心的結(jié)構(gòu)金融理念產(chǎn)生后,華爾街的投資銀行家們便打開了“潘多拉之盒”。任何被棄如敝屣的資產(chǎn),只要經(jīng)過投資銀行的一番精心設(shè)計(jì),都能變成“香餑餑”,如早期的垃圾債券、近期的次貸。

證券化與結(jié)構(gòu)化最大的不同之處在于,證券化的過程是分散風(fēng)險(xiǎn)的過程,風(fēng)險(xiǎn)本身基本沒有改變;而結(jié)構(gòu)化的核心是完全改變了按比例分配風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制,它通過內(nèi)部和外部的信用增級,把產(chǎn)品的原始資產(chǎn)收入與風(fēng)險(xiǎn)的分配關(guān)系從線性變成非線性,使得投資人越來越難以看清基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特性,從分散風(fēng)險(xiǎn)變成了隱藏風(fēng)險(xiǎn)。隨著產(chǎn)品的不斷復(fù)雜化,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)越來越難以識別和定價(jià),因而這一市場的發(fā)展也越來越畸形。

CDO本身是一種特殊債券,它的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是MBS、CDS甚至是CDO本身。CDO是將各種原始資產(chǎn)(以抵押房貸為主)集合起來,重新分層,通常至少由三部分組成,其中包括一個沒有評級的部分(相當(dāng)于股本)、一個AAA評級的優(yōu)先層以及一個評級較低的夾層,一旦發(fā)生違約,資產(chǎn)池收入的損失首先沖抵股本層,其次是夾層,最后才是AAA級的層次。通常,在構(gòu)建CDO的時候,資產(chǎn)池中大概有80%到85%的部分可以進(jìn)入AAA級層次,其余部分中大部分進(jìn)入夾層,而股本層資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例通常小于5%。為了進(jìn)一步提高AAA級的比例,中介機(jī)構(gòu)又把CDO產(chǎn)品中的夾層部分拿出來組合成CDO2,通過內(nèi)部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得這些資產(chǎn)中又有大約70%達(dá)到AAA評級;更有的甚至在CDO2之上,進(jìn)一步組合成CDO3。這樣經(jīng)過多次打包組合后,大部分原始資產(chǎn)都已經(jīng)被包裝成高等級的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品出售給市場,剩下的很小一部分由于風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在太高,被華爾街戲稱為“核廢料”。

在這種層層組合之后,基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與最終產(chǎn)品的關(guān)系已不存在線性關(guān)聯(lián)。比如最初的房貸損失10%以后,轉(zhuǎn)化到CDO2的投資人手里,AAA級產(chǎn)品持有人所遭受的損失可能已經(jīng)非常高了,盡管它的評級仍然是AAA級,但因?yàn)檫@個產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始CDO產(chǎn)品的夾層部分,在這種情況下很可能已經(jīng)被完全損失掉了。

金融產(chǎn)品證券化基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)化,為謀取暴利而不顧其他團(tuán)體和市場整體利益,使原本利大于弊的產(chǎn)品發(fā)展成為弊大于利的異化產(chǎn)品。最典型的是以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS和CDO,這些產(chǎn)品的原始形態(tài)或前身是相對簡單和安全的優(yōu)質(zhì)房貸。但投資者為了追逐更高回報(bào),銀行為了擴(kuò)大房貸業(yè)務(wù),共同設(shè)計(jì)出多層級再證券化產(chǎn)品MBS―CDO,目標(biāo)是將非優(yōu)級房貸通過證券化向投資者出售,結(jié)果使原本可以有效降低銀行特異性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品,異化為擴(kuò)散特異性風(fēng)險(xiǎn)和放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。

(二)高杠桿經(jīng)營模式積累巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口,使危機(jī)迅速將投行吞噬

復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品之所以能夠大行其道,與金融機(jī)構(gòu)的高杠桿化是相輔相成、互為因果的。如房地美和房利美公司的資本金僅為810億美元,其擔(dān)保和發(fā)行的債券高達(dá)5萬多億美元,杠桿率高達(dá)60多倍。2003-2007年美林和高盛的杠桿率上升到 28倍,摩根士丹利的杠桿率上升到33倍,雷曼兄弟破產(chǎn)前的杠桿率仍高達(dá)30多倍;如果將表外結(jié)構(gòu)性投資工具計(jì)算在內(nèi),華爾街投行的實(shí)際杠桿率高達(dá)50-60倍,這些投行的資本充足率僅為1%-2%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行。

高杠桿化的結(jié)果具有雙重性。在經(jīng)濟(jì)上行周期,因?yàn)閺?fù)雜的CDO產(chǎn)品提供了高評級高收益的投資機(jī)會,金融機(jī)構(gòu)發(fā)明了各種工具提高杠桿率進(jìn)而提高利潤率。但是,高杠桿率以及缺乏穩(wěn)定的流動性使得這些機(jī)構(gòu)對市場突然反轉(zhuǎn)極為敏感,遭受的損失也成倍放大。例如,雷曼兄弟的主要損失來源于該公司的房地產(chǎn)投資,但投資者在擔(dān)憂資產(chǎn)進(jìn)一步減值的情況下,對雷曼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債表不再信任,于是其股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。這種高杠桿結(jié)構(gòu)使得即便是規(guī)模很大的公司,也可能由于旗下某個業(yè)務(wù)或機(jī)構(gòu)損失而導(dǎo)致集團(tuán)流動性危機(jī)。

就金融市場整體而言,市場動蕩很容易使得這種具有高杠桿特性的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生流動性短缺的多米諾骨牌效應(yīng)。

三、吸取美國次貸危機(jī)教訓(xùn),推進(jìn)我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新

雖然這次美國金融危機(jī)非常嚴(yán)重,但那是一種“富貴病”,是金融創(chuàng)新超出金融制度所能支持的容量的后果。而中國的金融發(fā)展不足,金融體系還沒有足夠的開放,金融創(chuàng)新較少。但美國的次貸危機(jī),無疑對中國在未來進(jìn)一步放開金融創(chuàng)新空間、完善金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與監(jiān)管、促進(jìn)金融業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要啟示。

(一)循序漸進(jìn)地推進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新

我國的資本市場仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的初級發(fā)展階段,由于我國的金融創(chuàng)新不足,導(dǎo)致金融體系運(yùn)作的效率較低。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)有巨大的資金需求難以滿足,另一方面卻有大量資金低效運(yùn)轉(zhuǎn)在一級市場。從金融產(chǎn)品的角度來看,我國也處在發(fā)展的早期,金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍然不合理。因此,在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下,我們要循序漸進(jìn)地推進(jìn)一些創(chuàng)新產(chǎn)品,比如房地產(chǎn)信托投資基金(Reits)、私人股權(quán)投資基金(PE)、創(chuàng)業(yè)投資(VC)等。

(二)在產(chǎn)品和系統(tǒng)設(shè)計(jì)中限制單方面考慮,兼顧各方利益

透視次貸產(chǎn)品設(shè)計(jì),美國政府本身慫恿了針對信用不足的貧困者的金融運(yùn)作,比如:美國政府要求所有的社區(qū)銀行都要投資一定比例的資金在本社區(qū),而且要求不能歧視住在某些社區(qū)的人,所以很多沒有達(dá)到信用標(biāo)準(zhǔn)的人也拿到了貸款。

因此,合理且可持續(xù)的創(chuàng)新產(chǎn)品必須建立在發(fā)行方、投資者、消費(fèi)者和金融市場監(jiān)管者多贏結(jié)構(gòu)之上,任何以鄰為壑的單邊考慮最后都無法持久,并將最終危及所有各方。

(三)加強(qiáng)監(jiān)管創(chuàng)新

次貸危機(jī)使美國金融監(jiān)管中存在的漏洞和缺陷表露無遺。我國金融業(yè)需從中吸取教訓(xùn),未雨綢繆,防患于未然:一是我國應(yīng)當(dāng)實(shí)行金融監(jiān)管的專業(yè)化和功能化,加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào),防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管遺漏或空缺的現(xiàn)象。二是加快國內(nèi)金融衍生品市場的法律法規(guī)建設(shè),并建立一個金融衍生品市場監(jiān)管體制。

參考文獻(xiàn):

篇10

《征求意見稿》將結(jié)構(gòu)化主體界定為在確定其控制方的時候沒有將表決權(quán)或者類似權(quán)利作為決定性因素而設(shè)計(jì)的主體，主導(dǎo)該主體活動相關(guān)活動的依據(jù)通常是合同或者相應(yīng)安排。結(jié)構(gòu)化主體包括證券化工具、資產(chǎn)支持融資、部分投資基金等。企業(yè)在一些結(jié)構(gòu)化主體的權(quán)益已經(jīng)納入財(cái)務(wù)報(bào)表，也有可能沒有納入財(cái)務(wù)報(bào)表。《征求意見稿》對兩者信息披露的要求有所差異。

（一）企業(yè)在結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益已經(jīng)納入財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露

在企業(yè)對結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益已經(jīng)納入財(cái)務(wù)報(bào)表的情況下，還需要區(qū)分企業(yè)與結(jié)構(gòu)化主體之間是否存在合同。如果企業(yè)或其子公司與結(jié)構(gòu)化主體之間存在合同的，且合同約定企業(yè)或其子公司對該結(jié)構(gòu)化主體提供財(cái)務(wù)支持時，應(yīng)當(dāng)披露提供財(cái)務(wù)支持的合同條款和提供支持的意圖，包括導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)損失的情況。

如果企業(yè)或其子公司與該結(jié)構(gòu)化主體之間不存在合同義務(wù)的，但是企業(yè)或其子公司當(dāng)期該結(jié)構(gòu)化主體提供了財(cái)務(wù)支持或其他支持，或者幫助結(jié)構(gòu)化主體獲得財(cái)務(wù)支持時，應(yīng)當(dāng)披露所提供支持的類型、金額、原因和意圖。需要注意的是，企業(yè)或其子公司當(dāng)期對以前未納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體提供了財(cái)務(wù)支持或其他支持并且該支持導(dǎo)致企業(yè)控制了該結(jié)構(gòu)化主體的，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)披露將該結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的原因。

（二）企業(yè)在結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露

在企業(yè)對結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的情況下，企業(yè)要披露的信息主要有：

（1）該結(jié)構(gòu)化主體性質(zhì)、目的、規(guī)模、活動及其融資方式；

（2）在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的、與該結(jié)構(gòu)化主體中的權(quán)益相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值，及其在資產(chǎn)負(fù)債表中列示的相應(yīng)報(bào)表項(xiàng)。

（3）企業(yè)在該結(jié)構(gòu)化主體中權(quán)益的最大損失敞口及其確定方法，如果最大損失敞口不能量化，應(yīng)當(dāng)披露這一事實(shí)及相應(yīng)的原因；

（4）在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值與其最大損失金額的比較；

（5）如果企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表日對該結(jié)構(gòu)化主體沒有權(quán)益的，當(dāng)其負(fù)責(zé)該結(jié)構(gòu)化主體時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露確定其負(fù)責(zé)該結(jié)構(gòu)化主體的方式，并以表格形式分類列示企業(yè)在當(dāng)期從該結(jié)構(gòu)化主體中獲得的收益、收益類型和企業(yè)在當(dāng)期轉(zhuǎn)移至該結(jié)構(gòu)化主體的所有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)移時的賬面價(jià)值；

（6）企業(yè)向該結(jié)構(gòu)化主體提供財(cái)務(wù)支持或其他支持的，應(yīng)當(dāng)披露提供支持的目的，包括幫助結(jié)構(gòu)化主體獲得財(cái)務(wù)支持的目的。其中，企業(yè)在當(dāng)期即使沒有合同義務(wù)，也向當(dāng)期或前期擁有權(quán)益的結(jié)構(gòu)化主體提供財(cái)務(wù)支持或其他支持的，還應(yīng)當(dāng)披露提供支持的類型、金額及原因，包括企業(yè)幫助結(jié)構(gòu)化主體獲得財(cái)務(wù)支持的情況。

二、《征求意見稿》中結(jié)構(gòu)化主體信息披露存在的缺陷

（一）結(jié)構(gòu)化主體特征不能準(zhǔn)確概括相關(guān)的其業(yè)務(wù)

《征求意見稿》以結(jié)構(gòu)化主體的特征來界定結(jié)構(gòu)化主體的范圍。這些特征包括：（1）經(jīng)營活動受到限定；（2）設(shè)立目標(biāo)受到限定；（3）在不存在次級財(cái)務(wù)支持的情況下，其所擁有的權(quán)益不足以對所從事的活動進(jìn)行融資；（4）以多項(xiàng)基于合同相關(guān)聯(lián)的工具向投資者融資，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)集中或其他風(fēng)險(xiǎn)集中?！墩髑笠庖姼濉芬蠼Y(jié)構(gòu)化主體至少符合其中的一項(xiàng)特征。

結(jié)構(gòu)化主體與影子銀行業(yè)務(wù)中的特殊目的主體（Special purpose entity，或者Special Purpose Vehicle）存在一定的聯(lián)系。不論特殊目的主體的存在形式如何，特殊目的主體根本目的是為了表外融資、風(fēng)險(xiǎn)隔離、經(jīng)營租賃或資產(chǎn)證券化。企業(yè)在承擔(dān)特殊目的主體高風(fēng)險(xiǎn)的同時能夠從中獲得高額盈利的機(jī)會。

結(jié)構(gòu)化主體特征的第三點(diǎn)和第四點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了該主體的融資功能，而第一點(diǎn)和第二點(diǎn)僅僅突出了該類主體的目的和活動的限制。

經(jīng)營活動和設(shè)定目標(biāo)受到限制的主體屬于比較廣泛的組織主體范圍，這些主體不僅包括用于融資的組織主體，也還包括專門從事銷售服務(wù)或者其他特定經(jīng)營范圍的組織主體。以次級財(cái)務(wù)支持為條件的融資主體，和導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中和信用的多項(xiàng)基于合同相關(guān)聯(lián)的工具的融資，則屬于狹小的組織主體范圍。

對比結(jié)構(gòu)化主體和特殊目的主體的范圍，可以發(fā)現(xiàn)特殊目的主體的范圍小于結(jié)構(gòu)化主體第一點(diǎn)和第二點(diǎn)界定的范圍，而大于結(jié)構(gòu)化主體第三點(diǎn)和第四點(diǎn)的所界定的范圍。特殊目的主體的主要目的是融資，而結(jié)構(gòu)化主體的第一點(diǎn)和第二點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)營活動限制與設(shè)定目標(biāo)限制，但并沒有指明這些限制是融資領(lǐng)域。因此特殊目的的實(shí)體的范圍小于結(jié)構(gòu)化主體第一點(diǎn)和第二點(diǎn)所界定的范圍、特殊目的的實(shí)體融資可以次級財(cái)務(wù)支持和導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中和信用的多項(xiàng)基于合同相關(guān)聯(lián)的工具為條件進(jìn)行融資，也可以進(jìn)行普通債券等方式的融資。顯然，特殊目的的實(shí)體融資范圍大于結(jié)構(gòu)化主體的第三點(diǎn)和第四點(diǎn)設(shè)定的范圍。結(jié)構(gòu)化主體信息披露的主要目的就是針對導(dǎo)致金融危機(jī)的、游離在監(jiān)管視線之外的融資行為。對比結(jié)構(gòu)化主體和特殊目的主體，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化主體的特征并不能準(zhǔn)確概括信息使用者要求的結(jié)構(gòu)化主體的范圍。

（二）未明確結(jié)構(gòu)化主體納入財(cái)務(wù)報(bào)告的條件

《征求意見稿》只是將納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體的信息披露置于在子公司的信息披露之中，此外未明確應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體的條件。

那么，可以有兩種操作辦法，一是企業(yè)自行決定哪些結(jié)構(gòu)化主體應(yīng)該納入財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍；二是哪些符合納入合并范圍的子公司的條件的結(jié)構(gòu)化主體才納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍。結(jié)構(gòu)化主體有著不同于子公司的特點(diǎn)，不能按照子公司納入合并報(bào)表的條件來衡量結(jié)構(gòu)化主體是否應(yīng)該納入財(cái)務(wù)報(bào)表。子公司與母公司同屬于實(shí)體化的企業(yè)，其產(chǎn)生形式、持續(xù)經(jīng)營、清算方式、組織結(jié)構(gòu)等存在眾多共同特征，都會受到公司法等法規(guī)的約束。結(jié)構(gòu)化主體可以采取企業(yè)實(shí)體的形式存在，也可能以臨時的非組織方式存在，甚至就直接表現(xiàn)為某些特定業(yè)務(wù)的執(zhí)行組織。結(jié)構(gòu)化主體可能采取股權(quán)或者類似的權(quán)益控制結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，也可能采取以其他事物為基礎(chǔ)的權(quán)益控制結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。企業(yè)在結(jié)構(gòu)化中權(quán)益的存在方式也不同于母公司在子公司的權(quán)益存在方式。結(jié)構(gòu)化主體可能完全不同于子公司的組織和運(yùn)行方式。因此，結(jié)構(gòu)化主體納入合并報(bào)表的條件應(yīng)該不同于子公司納入合并報(bào)表的約束條件。如果企業(yè)自行決定哪些結(jié)構(gòu)化主體納入合并報(bào)表的范圍，那么企業(yè)管理層有可能主動將有利于自身的結(jié)構(gòu)主體納入合并范圍，而將不利于自身的結(jié)構(gòu)化主體排除在合并范圍之外。因此，應(yīng)該明確結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍的條件。

（三）僅限于披露與母子公司關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化主體

企業(yè)的控股股東之外，企業(yè)還有一些重要股東，子公司以外企業(yè)也還有一些重要的投資對象企業(yè)。這些重要股東或者投資對象未納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍。

合并財(cái)務(wù)報(bào)表的主要作用之一就是給投資者提供信息。顯然，結(jié)構(gòu)化主體應(yīng)該是那些影響合并財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量的事物。如果結(jié)構(gòu)化主體中權(quán)益的變化能夠改變合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，那么結(jié)構(gòu)化主體對合并財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量產(chǎn)生重要的影響。如果不論結(jié)構(gòu)化主體中權(quán)益變化通過何種途徑都不能夠改變合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體的資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，那么結(jié)構(gòu)化主體對合并財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量沒有重要影響。

除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對象也可能在一些結(jié)構(gòu)化主體中擁有權(quán)益。結(jié)構(gòu)化主體的變化會影響到這些主體的權(quán)益。而這些主體作為合并財(cái)務(wù)報(bào)表的主體的主要經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)者，其利益也很可能會影響到合并財(cái)務(wù)報(bào)表。因而，結(jié)構(gòu)化主體也可以通過影響合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體的、除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對象的利益，進(jìn)而對合并財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重要影響。

《征求意見稿》僅僅要求合并報(bào)表披露所包括的母子公司的結(jié)構(gòu)化主體的信息，沒有考慮除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對象等各方在結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益的對合并財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。

（四）未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)化主體信息披露沒有完整披露資金循環(huán)

《征求意見稿》要求，當(dāng)存在企業(yè)未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)化主體的情況，需要披露企業(yè)在該結(jié)構(gòu)化主體的權(quán)益及其在財(cái)務(wù)報(bào)表中表達(dá)的項(xiàng)目與金額，并披露損失及價(jià)值差額，此外還需要披露該結(jié)構(gòu)化主體的性質(zhì)、目的、規(guī)模、活動及其融資方式。結(jié)構(gòu)化主體的融資及其相關(guān)信息與企業(yè)承擔(dān)的義務(wù)存在直接關(guān)聯(lián)，但是企業(yè)承擔(dān)結(jié)構(gòu)化主體義務(wù)的初始目的是為了從結(jié)構(gòu)化主體獲得某種形式上的利益，如投資收益，融資、風(fēng)險(xiǎn)隔離等。結(jié)構(gòu)化主體作為一個社會經(jīng)濟(jì)組織，應(yīng)該存在資金流入與流出的完整循環(huán)。同樣，結(jié)構(gòu)化主體應(yīng)該至少存在某種形式的收益與成本。

如果僅僅披露結(jié)構(gòu)化主體的資金流入——表現(xiàn)為融資或收入，而沒有披露結(jié)構(gòu)化主體的資金流出——表現(xiàn)投資或者支出，那么相當(dāng)于僅披露了結(jié)構(gòu)化主體資金循環(huán)的前半部分，而沒有披露資金循環(huán)的后半部分。這就使得投資者不能清楚地認(rèn)識在該結(jié)構(gòu)化主體的風(fēng)險(xiǎn)與損益，也不能清楚認(rèn)識由此導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與損益。

三、《征求意見稿》中結(jié)構(gòu)化主體信息披露改進(jìn)建議

（一）具有融資功能、但未受到有效金融監(jiān)控的組織均應(yīng)界定為結(jié)構(gòu)化主體

結(jié)構(gòu)化主體是2007年金融危機(jī)之后人們才初步認(rèn)識到的事物。結(jié)構(gòu)化主體在現(xiàn)有的社會規(guī)范體系中其表現(xiàn)形式與實(shí)質(zhì)內(nèi)容存在巨大差異。結(jié)構(gòu)化主體在組織表現(xiàn)形式上并不完全具有金融機(jī)構(gòu)的組織形式，但是其具有強(qiáng)大融資能力，尤其是在資產(chǎn)進(jìn)入長期上漲趨勢通道中，結(jié)構(gòu)化主體的融資方式使人們僅僅關(guān)注了其高額收益，而忽略了其潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)活動一般受到嚴(yán)格的金融監(jiān)控約束。金融監(jiān)控的方式之一就是要求金融機(jī)構(gòu)向市場傳遞信息，以表明其組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營活動中包含的風(fēng)險(xiǎn)。這些信息能夠有效地促使信息使用者注意到金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由此，可以發(fā)現(xiàn)通過回答三個層次的問題來界定結(jié)構(gòu)化主體的本質(zhì)：①是否不具有金融機(jī)構(gòu)的組織形式，而執(zhí)行了融資業(yè)務(wù)？②該業(yè)務(wù)是否納入金融監(jiān)控？③金融監(jiān)控能否促使該主體很好地向市場傳遞信息，以引起投資者充分注意到該融資業(yè)務(wù)全部收益和全部潛在風(fēng)險(xiǎn)？

不論結(jié)構(gòu)化主體采取何種組織形式，只要這些結(jié)構(gòu)化主體執(zhí)行的業(yè)務(wù)包含融資，而且該融資業(yè)務(wù)在監(jiān)控范圍之外，或者雖然該融資業(yè)務(wù)在金融監(jiān)控范圍之內(nèi)，但是金融監(jiān)控不能促使該主體很好地向市場傳遞能夠引起投資者充分注意到該融資業(yè)務(wù)全部收益和全部潛在風(fēng)險(xiǎn)的信息，那么可以認(rèn)為這些組織本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)化主體。

從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上來看，結(jié)構(gòu)化主體不具有金融機(jī)構(gòu)的組織形式，但是其以某種方式進(jìn)行了融資業(yè)務(wù)，屬于金融體系的一部分。由于人們對事物的認(rèn)識有可能落后于事物的發(fā)展，在金融危機(jī)前沒有能夠?qū)Y(jié)構(gòu)化主體的融資業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)控，使得結(jié)構(gòu)化主體能夠游離在金融監(jiān)控體系之外。可見，結(jié)構(gòu)化主體是具有融資功能、但未受到有效金融監(jiān)控的組織。

（二）結(jié)構(gòu)化主體被企業(yè)控制的業(yè)務(wù)達(dá)到一定比例就應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表

確定合并范圍是合并財(cái)務(wù)報(bào)表的首要環(huán)節(jié)。母子公司是合并范圍中最典型的組織關(guān)系。企業(yè)之間是否存在母子公司關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)在于母公司能否有效控制子公司。股權(quán)通常被作為界定母子公司關(guān)系的重要標(biāo)識。結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的標(biāo)準(zhǔn)是界定合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體的界線之一?！墩髑笠庖姼濉窙]有明確結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的標(biāo)準(zhǔn)。如前所述，結(jié)構(gòu)化主體有著不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特征，不論由企業(yè)自行確定合并范圍，還是沿用母子公司之間的有效控制作為標(biāo)準(zhǔn)都有一定的缺陷。結(jié)構(gòu)化主體的組織形式多種多樣，但本質(zhì)上具有一定的融資功能。結(jié)構(gòu)化主體的絕大部分業(yè)務(wù)屬于特定的融資合約，并通過這些合約來決定具體的業(yè)務(wù)控制權(quán)，從而使結(jié)構(gòu)化主體的業(yè)務(wù)控制從結(jié)構(gòu)化主體的組織者轉(zhuǎn)移到其他主體?？梢?，結(jié)構(gòu)化主體的組織特征和業(yè)務(wù)特征使得企業(yè)對結(jié)構(gòu)化主體的組織控制并不等同于對結(jié)構(gòu)化主體的業(yè)務(wù)控制，兩者之間存在一定的差異。特別是對于采取非企業(yè)組織形式的結(jié)構(gòu)化主體，很難通過結(jié)構(gòu)化主體股東之間的權(quán)益關(guān)系界定企業(yè)是否對結(jié)構(gòu)化主體業(yè)務(wù)實(shí)施有效控制。甚至有些結(jié)構(gòu)化主體只是臨時存在的特殊主體，這類結(jié)構(gòu)化主體也隨著特定業(yè)務(wù)的結(jié)束而結(jié)束。因此，結(jié)構(gòu)化主體組織特征和業(yè)務(wù)特征導(dǎo)致的業(yè)務(wù)控制權(quán)與組織控制權(quán)之間的差異，使得企業(yè)即使完全控制結(jié)構(gòu)化主體組織也不能像控制子公司組織那樣來控制其業(yè)務(wù)，并從中獲得權(quán)益。對于結(jié)構(gòu)化主體而言，業(yè)務(wù)控制權(quán)可能比組織控制權(quán)更為重要。企業(yè)可以通過直接控制結(jié)構(gòu)化主體的業(yè)務(wù)來獲得收益，而無需控制結(jié)構(gòu)主體的股權(quán)或者類似權(quán)益。

由于結(jié)構(gòu)化主體的組織特點(diǎn)和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，使得無法通過考察企業(yè)對結(jié)構(gòu)化主體的組織權(quán)益控制權(quán)來界定結(jié)構(gòu)化主體是否應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，而應(yīng)該通過考察企業(yè)對結(jié)構(gòu)化主體業(yè)務(wù)控制程度來作為結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的標(biāo)準(zhǔn)。如果企業(yè)能夠直接或者間接控制結(jié)構(gòu)化主體一定比例及以上業(yè)務(wù)，那么可以認(rèn)為企業(yè)對該結(jié)構(gòu)化主體擁有控制權(quán)，應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍。

（三）應(yīng)該披露對合并財(cái)務(wù)報(bào)表有重要影響的全部結(jié)構(gòu)化主體

除合并范圍內(nèi)的母子公司之外，企業(yè)還會存在許多重要的投資對象和股東。與母子公司一樣，它們也可能存在關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化主體，在一些結(jié)構(gòu)化主體中擁有權(quán)益。結(jié)構(gòu)化主體融資的風(fēng)險(xiǎn)和收益可能會通過它們影響到合并財(cái)務(wù)報(bào)表。如果這些影響能夠改變投資者等信息使用者的決策，那么就應(yīng)該披露這些結(jié)構(gòu)化主體及其對合并財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。通過披露所有可能影響合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)化主體，可以提示信息使用者這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）應(yīng)該披露結(jié)構(gòu)化主體經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的整個資金循環(huán)

篇11

新管理辦法重點(diǎn)對擔(dān)保資金的業(yè)務(wù)補(bǔ)助方式進(jìn)行了調(diào)整，對符合條件的擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展的中型、小型、微型企業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)，分別按照不超過年平均在保余額的1％、2％、3％給予補(bǔ)助。對符合條件的再擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展的中型和小型微型企業(yè)再擔(dān)保業(yè)務(wù)，分別按照不超過年平均在保余額的0.5％和1％給予補(bǔ)助。

同時，鼓勵擔(dān)保機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供低費(fèi)率擔(dān)保服務(wù)。在不提高其他費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)的前提下，對擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展的擔(dān)保費(fèi)率低于銀行同期貸款基準(zhǔn)利率50％的中小企業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)給予補(bǔ)助，補(bǔ)助比例不超過銀行同期貸款基準(zhǔn)利率50％與實(shí)際擔(dān)保費(fèi)率之差，并重點(diǎn)補(bǔ)助小型微型企業(yè)低費(fèi)率擔(dān)保業(yè)務(wù)。

標(biāo)普：大型國有商業(yè)銀行將成為市場定價(jià)者

中國近期下調(diào)利率以及部分放松貸款和存款利率管制的決定可能推動金融業(yè)改革。標(biāo)準(zhǔn)普爾評級服務(wù)報(bào)告稱，長期內(nèi)將由此建立更為有效配置信貸資源的系統(tǒng)和更為多元化的組合，這種長期好處將超過對中資銀行凈利息收入和盈利能力的短期負(fù)面影響。

標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師曾怡景表示：“我們預(yù)計(jì)降息和利率市場化將導(dǎo)致中資銀行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率在2012和2013年分別下降10個基點(diǎn)和20－25個基點(diǎn)。”

標(biāo)普進(jìn)一步折算，2012年銀行業(yè)收入或減少1135億元，相當(dāng)于凈資產(chǎn)回報(bào)率下降0.8％－1％。

就此次降息，標(biāo)普指出，中國央行此舉短期內(nèi)對大型和小型金融機(jī)構(gòu)的影響有所差異。標(biāo)普預(yù)計(jì)大型銀行的利息收入短期內(nèi)將因下調(diào)貸款利率下限而遭到削弱。這是因?yàn)樵诖祟愩y行貸款客戶中所占比例較高的大型國有企業(yè)擁有較強(qiáng)的議價(jià)實(shí)力。小型銀行在與小企業(yè)就貸款條款進(jìn)行談判時擁有更強(qiáng)的議價(jià)實(shí)力。

標(biāo)普預(yù)計(jì)隨著大型銀行擴(kuò)大小企業(yè)敞口，小型銀行的業(yè)務(wù)壓力在未來兩至三年內(nèi)將日益加劇，因此，大型國有商業(yè)銀行可能是這一新環(huán)境下的定價(jià)者。

私募債務(wù)今年發(fā)行超50只 虧損產(chǎn)品僅1只

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2011年國內(nèi)發(fā)行私募債券23只，2012年以來已發(fā)行53只，出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

統(tǒng)計(jì)亦表明，截至今年5月底，所有債券私募產(chǎn)品中運(yùn)行滿1個月且有凈值披露的共47只，在明全部取得正收益，最高盈利12.91％。從成立以來的業(yè)績表現(xiàn)來看，僅1只產(chǎn)品虧損，98％的債券私募基金獲得正收益。

股市行情的持續(xù)震蕩低迷，使得投資者將目光轉(zhuǎn)向固定收益信托及債券類產(chǎn)品。有業(yè)內(nèi)人士稱，目前從事債券私募的群體較為低調(diào)，看好未來債券市場爆發(fā)下的機(jī)會，尤其中小企業(yè)私募債、國債期貨的密集登場，顯示出監(jiān)管層激活中國債券市場的強(qiáng)烈意圖。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年及以前，全國僅發(fā)行了15只債券私募；2011年開始興起，發(fā)行了23只；今年初市場熱情爆發(fā)，1－5月分別發(fā)行19只、7只、10只、14只、3只，總計(jì)53只。

截至2012年明30日，所有債券私募產(chǎn)品中運(yùn)行滿1個月且有凈值披露的共47只，其中結(jié)構(gòu)化29只、非結(jié)構(gòu)化18只。收益率方面，明所有債券私募產(chǎn)品平均收益率為1.14％，其中非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品平均收益率為0.87％，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品平均收益率為1.3％。

證劵投資基金突破千只　未來應(yīng)更重創(chuàng)新

據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，隨著6月13日中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、景順長城上證180等權(quán)ETF、匯添富理財(cái)60天債券和華寶興業(yè)中證短融50指數(shù)4只基金公告成立，證券投資基金數(shù)量一舉突破1000大關(guān)，產(chǎn)品存量達(dá)到1002只，公募基金業(yè)正式邁入“千金”時代。

統(tǒng)計(jì)顯示，從1998年首批2只封閉式基金成立到2004年基金數(shù)目首次突破100只大關(guān)，用了將近6年時間，而基金數(shù)量從2011年底的900只躍升至如今的千只規(guī)模，僅僅用了6個月左右。

分析人士表示，證監(jiān)會“放松管理、加強(qiáng)監(jiān)管”的思路使得行業(yè)的市場化改革持續(xù)推進(jìn)，在產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)行方面基金公司的熱情“或主動、或被動”被激發(fā)，使得基金產(chǎn)品市場的擴(kuò)容持續(xù)提速。

“如果沒有持續(xù)的投資者回報(bào)和產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新的火花，單純數(shù)量上的擴(kuò)容對于行業(yè)發(fā)展來說僅僅只是量變的概念?！鄙虾Ｄ郴鸱治鰩煴硎?，在新產(chǎn)品不斷推出的同時，加快對部分既有“劣質(zhì)”產(chǎn)品的淘汰也成為提升產(chǎn)品整體質(zhì)量的關(guān)鍵，最重要的是構(gòu)建保護(hù)持有人利益的有效退出機(jī)制。

社保基金成立以來年均投資　收益8.4％戰(zhàn)勝通脹

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自成立以來，全國社?；鹄塾?jì)投資收益額2845.93億元，年均投資收益率8.40％，比同期的通貨膨脹率高出6個百分點(diǎn)。

全國社會保障基金理事會6月15日披露的2011年年報(bào)顯示，社?；饡芾淼幕鹳Y產(chǎn)總額達(dá)8688.20億元。其中，社?；饡苯油顿Y資產(chǎn)5041.12億元，占比58.02％；委托投資資產(chǎn)3647.08億元，占比41.98％。

2011年，全國社保基金權(quán)益投資收益額73.37億元。其中，已實(shí)現(xiàn)收益額430.95億元(已實(shí)現(xiàn)收益率5.58％)，交易類資產(chǎn)公允價(jià)值變動額357.58億元。投資收益率0.84％。

年報(bào)顯示，2011年，全國社?；鹗盏骄硟?nèi)轉(zhuǎn)持國有股118.58億元；自2009年6月執(zhí)行《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會保障基金實(shí)施辦法》以來，累計(jì)轉(zhuǎn)持境內(nèi)國有股1036.22億元。其中，股票813.44億元，現(xiàn)金222.78億元。2011年，全國社?；鹗盏骄惩廪D(zhuǎn)持國有股42.43億元；2005年執(zhí)行境外國有股減持改轉(zhuǎn)持政策以來，累計(jì)轉(zhuǎn)持境外國有股542.79億

近半數(shù)西部申報(bào)上市企業(yè)獲VC/PE支持