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時(shí)間：2023-06-16 09:26:42
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中圖分類號(hào)：D922 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所引起的必然現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加快，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)事件不斷出現(xiàn)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)弱勢(shì)企業(yè)，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)進(jìn)行分析并購(gòu)雙方的利益有著重大關(guān)系。然而我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與西方國(guó)家相比而言有著很大的差距，就企業(yè)并購(gòu)而言，缺乏科學(xué)的理論依據(jù)，不能在并購(gòu)過(guò)程中確立有效的并購(gòu)定價(jià)及策略，從而影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為此，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)及其策略進(jìn)行研究顯得意義重大。
二、博弈論的概述
博弈論是二人或多人在平等的對(duì)局中各自利用對(duì)方的策略變換自己的對(duì)抗策略，達(dá)到取勝目標(biāo)的理論。博弈論是研究互動(dòng)決策的理論。博弈可以分析自己與對(duì)手的利弊關(guān)系，從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢(shì)，因此有不少博弈理論，可以幫助對(duì)弈者分析局勢(shì)，從而采取相應(yīng)策略，最終達(dá)到取勝的目的。博弈論作為現(xiàn)代數(shù)學(xué)的一個(gè)新分支，通過(guò)研究具有斗爭(zhēng)或競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)現(xiàn)象的數(shù)學(xué)理論和方法，從而為博弈者雙方的利益給出合理化的策略。在博弈論中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我國(guó)當(dāng)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，博弈論已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具之一。
三、基于博弈論的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)分析
企業(yè)并購(gòu)作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，并購(gòu)有助于增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從博弈論的角度出發(fā)，企業(yè)并購(gòu)定價(jià)關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益[1]。首先，作為主并企業(yè)，它之所以能夠并購(gòu)其他企業(yè)，是它有著并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)，在某種意義上講，它與被并購(gòu)企業(yè)之間存在著一定的利益關(guān)聯(lián)。主并企業(yè)通過(guò)具體的行為按照合法的程序來(lái)并購(gòu)弱勢(shì)企業(yè)；而被并購(gòu)企業(yè)之所以被并購(gòu)，是由于其在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下難于適應(yīng)，不能保障自己的地位。當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)被并購(gòu)的時(shí)候，為了維護(hù)屬于自身的利于，不至于被市場(chǎng)淘汰，它會(huì)與主并購(gòu)企業(yè)之間形成一種利益鏈，從而維持企業(yè)的發(fā)展。而在這一過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)的順利與否關(guān)鍵在于并購(gòu)的定價(jià)。當(dāng)主并購(gòu)企業(yè)給出的并購(gòu)定價(jià)低于被并購(gòu)企業(yè)的預(yù)想的定價(jià)時(shí)，那么企業(yè)并購(gòu)就很難形成，同樣，當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)給出的并購(gòu)定價(jià)高于主并購(gòu)企業(yè)所認(rèn)定的定價(jià)時(shí)，那么企業(yè)并購(gòu)就不會(huì)存在。只有給出既符合主并購(gòu)企業(yè)又符合被并購(gòu)企業(yè)雙方的定價(jià)策略，才能保障企業(yè)并購(gòu)的進(jìn)行，從而保障企業(yè)的順利、健康發(fā)展。
四、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略
1.競(jìng)價(jià)
在我國(guó)當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)定價(jià)所采用的方式主要有“逐步加價(jià)”和“一口價(jià)”兩種方式。逐步加價(jià)是在一定的底價(jià)基礎(chǔ)上，每次以一定的價(jià)格一次上漲的方式，在競(jìng)價(jià)結(jié)束后，根據(jù)競(jìng)價(jià)高低來(lái)確定并購(gòu)的最終歸屬權(quán)。而一口價(jià)是指企業(yè)一次性買斷被并購(gòu)企業(yè)的所有經(jīng)營(yíng)權(quán)，這種競(jìng)價(jià)方式一般出現(xiàn)在資金雄厚的大企業(yè)當(dāng)中[2]。
2.所有者權(quán)益溢價(jià)
所有者權(quán)益溢價(jià)就是企業(yè)并購(gòu)雙方根據(jù)并購(gòu)后達(dá)成的利益關(guān)系對(duì)并購(gòu)后籌集權(quán)益資本金時(shí)所產(chǎn)生的溢價(jià)。企業(yè)并購(gòu)有著一定的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為了保障并購(gòu)雙方的權(quán)益得到合法保障。這就要求會(huì)計(jì)對(duì)權(quán)益性溢價(jià)收入進(jìn)行合理計(jì)算，從而促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。
3.購(gòu)買
購(gòu)買指通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔(dān)負(fù)債或發(fā)行股票等方式，由一個(gè)企業(yè)（購(gòu)買企業(yè)）獲得對(duì)另一個(gè)企業(yè)（被購(gòu)買企業(yè)）凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的合并行為。在企業(yè)合并活動(dòng)中，通?？傆幸粋€(gè)參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)。只要一個(gè)參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)，就能夠辨別出哪個(gè)企業(yè)是購(gòu)買方。在博弈論企業(yè)并購(gòu)定價(jià)當(dāng)中，主并企業(yè)通過(guò)資金、股票等形式來(lái)購(gòu)買所并購(gòu)企業(yè)，與被并購(gòu)企業(yè)之間形成利益鏈，從而發(fā)生并購(gòu)交易。
4.股權(quán)聯(lián)合
股權(quán)聯(lián)合。股權(quán)聯(lián)合是指各參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制他們?nèi)炕驅(qū)嶋H上是全部?jī)糍Y產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，以便共同對(duì)合并實(shí)體分享利益和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)合并[3]。當(dāng)參與合并的企業(yè)根據(jù)簽訂平等協(xié)議共同控制其全部或?qū)嶋H上的全部的凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)參與合并的企業(yè)管理者共同管理合并企業(yè)，并且參與合并企業(yè)的股東共同分擔(dān)合并后主體的風(fēng)險(xiǎn)和利益時(shí)，這種企業(yè)合并屬于股權(quán)聯(lián)合性質(zhì)的企業(yè)并購(gòu)。
五、結(jié)語(yǔ)
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，企業(yè)作為參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要組成部分，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果。在當(dāng)前國(guó)際化的背景下，企業(yè)并購(gòu)是增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的有效手段，而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵因素在于企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)，企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益，從博弈論的角度出發(fā)，分析并購(gòu)雙方之間的利益關(guān)系，，由于處于信息劣勢(shì)方的并購(gòu)方會(huì)根據(jù)處于信息優(yōu)勢(shì)方的被并購(gòu)方所發(fā)出的報(bào)價(jià)信號(hào)不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，使得價(jià)格談判的空間變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值與預(yù)期價(jià)值之間，價(jià)格談判的底線變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值，從而得出有效的并購(gòu)定價(jià)策略，保障企業(yè)并購(gòu)的順利實(shí)現(xiàn)，為我國(guó)企業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展提供保障。
參考文獻(xiàn)：
引言
2008年的美國(guó)次貸危機(jī)逐漸演變?yōu)橄砣虻慕?jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后，眾多企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營(yíng)困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導(dǎo)致破產(chǎn)。在這種背景之下，企業(yè)并購(gòu)的壁壘大為降低， 并且大量?jī)?yōu)秀的企業(yè)由于財(cái)務(wù)危機(jī)而成為企業(yè)并購(gòu)的廉價(jià)“獵物”，這為企業(yè)并購(gòu)提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業(yè)并購(gòu)失敗的案例屢見(jiàn)不鮮，究其原因也是多種多樣。并購(gòu)的過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜綜合的過(guò)程，任何一部分沒(méi)有做好都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，例如：對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)不準(zhǔn)確、并購(gòu)之后人力資本整合失敗等。對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)是一個(gè)龐大的項(xiàng)目，要求評(píng)估中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行正確的評(píng)估定價(jià)，而并購(gòu)之后的人力資本整合更是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，涉及到好幾個(gè)不同的領(lǐng)域。針對(duì)這兩種導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因要素，本文針對(duì)它們之間的結(jié)合點(diǎn)即人力資本的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了分析探討，首先對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)作出簡(jiǎn)要的分析，進(jìn)而提出了本文的論述重點(diǎn)即在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)考慮因素中出現(xiàn)的人力資本這一要素，針對(duì)目前定價(jià)方法現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問(wèn)題借用期權(quán)定價(jià)理論等構(gòu)建新的用于企業(yè)破產(chǎn)并購(gòu)中對(duì)其定價(jià)的模型。目的是引起人們對(duì)人力資本的足夠重視，從而使在企業(yè)并購(gòu)時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)更加準(zhǔn)確合理，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。
企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)存在的問(wèn)題
目前，人力資本定價(jià)所采用的模型無(wú)一例外的將交易行為看作是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，它們暗含的假設(shè)就是交易在決策上沒(méi)有延時(shí)性，并且忽視了并購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)柔性選擇權(quán)的價(jià)值，在市場(chǎng)條件變化時(shí)也忽視企業(yè)擁有止損的權(quán)利。然而由于人力資本作用的發(fā)揮要依靠一定的社會(huì)環(huán)境條件，所以也存在人力資本的整合問(wèn)題，整合成功與否是難以預(yù)測(cè)的，所以在并購(gòu)中對(duì)人力資本這一要素的購(gòu)買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。
目前人力資本定價(jià)存在著以下問(wèn)題：
主并公司承受高風(fēng)險(xiǎn)。由于并購(gòu)涉及金額巨大且并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，加上人力資本在未來(lái)融合成敗的不確定性，因此并購(gòu)人力資本活動(dòng)存在著高風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購(gòu)失敗，這種風(fēng)險(xiǎn)給主并公司將會(huì)造成很大的損失。
目標(biāo)公司定價(jià)不準(zhǔn)確。目前所采用的方法中對(duì)人力資本價(jià)值的估算，一般是在人力資本創(chuàng)造的利潤(rùn)獲得以后，才對(duì)人力資本進(jìn)行核算，而此時(shí)先前的目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)完成，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估值忽略了人力資本創(chuàng)造的價(jià)值中屬于目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的那部分，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不準(zhǔn)確。
通過(guò)上述對(duì)人力資本定價(jià)現(xiàn)狀以及出現(xiàn)的問(wèn)題的分析，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)人力資本的合理定價(jià)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)定價(jià)有著重要的作用，本文認(rèn)為要使企業(yè)并購(gòu)的成功率提高，必須對(duì)提出的人力資本進(jìn)行合理的定價(jià)。但目前并購(gòu)定價(jià)的方法對(duì)人力資本的評(píng)估并沒(méi)有形成成熟的方法和模型，甚至沒(méi)有形成對(duì)人力資本的重要性和必要性的認(rèn)識(shí)。所以本文借用期權(quán)定價(jià)理論等模型來(lái)對(duì)人力資本進(jìn)行評(píng)估定價(jià)。
企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
（一）模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)
1.期權(quán)定價(jià)理論。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論，提供了分析及測(cè)定不可逆投資項(xiàng)目中不確定性的方法。所謂期權(quán)，是賦予持有者在特定時(shí)間或特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。由于人力資本在并購(gòu)之后要經(jīng)歷一段時(shí)間的整合，并且整合的結(jié)果難以預(yù)料，所以對(duì)人力資本的購(gòu)買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，也就意味著這項(xiàng)資產(chǎn)并不一定能夠給企業(yè)帶來(lái)預(yù)想的效益結(jié)果，如果在并購(gòu)之后出現(xiàn)了人員不能適應(yīng)新企業(yè)的公司文化環(huán)境等狀況，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不小的損失，而期權(quán)思想正好可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。
在實(shí)物期權(quán)理論下，企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)由兩部分組成，一部分是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；另一部分是用期權(quán)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；PV表示并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；C表示目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。
2.人力資本整合理論。在企業(yè)并購(gòu)失敗的案例研究中發(fā)現(xiàn)，人力資本的整合是導(dǎo)致并購(gòu)成敗的重要因素。目標(biāo)公司的人員只有真正的融入到新的企業(yè)中，才能夠發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點(diǎn)，原目標(biāo)企業(yè)中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業(yè)當(dāng)中。一旦適應(yīng)不了新企業(yè)的環(huán)境，他們必將會(huì)選擇離開(kāi)，這也就意味著在他們身上體現(xiàn)的智力資本以及可能帶來(lái)的新的價(jià)值的消失。
雖然期權(quán)定價(jià)方法能夠降低人力資本流失帶來(lái)的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業(yè)帶來(lái)零利潤(rùn)，即所流失的人力資本掌握了當(dāng)初并購(gòu)時(shí)所預(yù)料的能帶來(lái)未來(lái)利益的所有或者關(guān)鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會(huì)是致命的，因?yàn)榇藭r(shí)主并企業(yè)已經(jīng)支付了并購(gòu)的價(jià)值。為了防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，所以，在傳統(tǒng)的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
結(jié)合人力資本的特點(diǎn)以及目前人力資本定價(jià)所出現(xiàn)的問(wèn)題，本文所提出的類期權(quán)模型在傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)模型之上進(jìn)行了改動(dòng)，即在支付給目標(biāo)公司期權(quán)價(jià)值與支付現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的時(shí)間之間設(shè)立一個(gè)試用期，試用期之后根據(jù)是否購(gòu)買人力資本這項(xiàng)資產(chǎn)來(lái)決定是否支付現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。模型公式為：
我們把人力資本的評(píng)估定價(jià)的價(jià)值分為兩種情況：
1.選擇購(gòu)買目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標(biāo)公司人力資本的評(píng)估價(jià)值；P—是否購(gòu)買人力資本的期權(quán)價(jià)值。該部分價(jià)值由實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，與普通期權(quán)定價(jià)模型不同之處在于時(shí)間比較短；C—融合階段所花費(fèi)的成本。該部分由并購(gòu)主體企業(yè)支付，包括人力資本的成本及試用期所花費(fèi)的項(xiàng)目成本等；V1—并購(gòu)之后形成的價(jià)值中分配給目標(biāo)企業(yè)的部分。該部分價(jià)值指試用期之后由于并購(gòu)的人力資本在新的企業(yè)當(dāng)中產(chǎn)生的價(jià)值按一定分配比例所分配給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
通過(guò)模型可以看出，在企業(yè)并購(gòu)對(duì)人力資本定價(jià)時(shí)，可以先支付期權(quán)價(jià)值，即選擇是否購(gòu)買此項(xiàng)人力資本的權(quán)力的價(jià)值，這部分價(jià)值可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出。而在普通的期權(quán)模型中所涉及人力資本的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值即未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值暫不支付。期權(quán)價(jià)值支付之后設(shè)定一個(gè)試用期，也可以稱為融合期，這個(gè)期間也就是并購(gòu)之后的人力資本整合時(shí)間，期限的長(zhǎng)短由資產(chǎn)而定，由于人員適應(yīng)新企業(yè)的文化等并不需要很長(zhǎng)的時(shí)間，可以定為1-2年。試用期結(jié)束之后，企業(yè)根據(jù)在試用期期間此項(xiàng)資產(chǎn)所給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值的大小，確定是否購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)。如果此項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價(jià)值大于或者符合企業(yè)所期望的目標(biāo)，那么就選擇購(gòu)買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來(lái)的損失。如果選擇購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)之后，需要對(duì)此項(xiàng)資產(chǎn)在未來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中給企業(yè)帶來(lái)的利益進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，并將價(jià)值支付給原企業(yè)股東或所有人。
運(yùn)用此模型對(duì)人力資本進(jìn)行定價(jià)后，對(duì)于試用期之后選擇放棄購(gòu)買的企業(yè)，所付出的代價(jià)就只是期權(quán)的價(jià)值和在融合階段所花費(fèi)的成本。對(duì)于試用期之后選擇購(gòu)買人力資本的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在購(gòu)買后還需要支付目標(biāo)企業(yè)的人力資本在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所作出貢獻(xiàn)的比例部分。這種模型定價(jià)方式很好的解決了上文所提出的問(wèn)題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據(jù)試用期之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量判斷是否購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導(dǎo)致人力資本流失而給企業(yè)帶來(lái)的損失。另外由于試用期之后如果選擇購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)，需要將并購(gòu)之后形成的價(jià)值中目標(biāo)公司的部分V1支付給目標(biāo)公司，從而避免了對(duì)目標(biāo)公司評(píng)估定價(jià)的不準(zhǔn)確。
此外，企業(yè)并購(gòu)支付買價(jià)在分期支付情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)不確定性因素所造成的損失使并購(gòu)雙方難于承受的情況下，通過(guò)毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來(lái)致命損失的方法。
（三）模型參數(shù)的測(cè)算
模型中各個(gè)參數(shù)都可通過(guò)運(yùn)用目前所應(yīng)用的模型來(lái)計(jì)算得出。
1.期權(quán)價(jià)值P?？梢杂蓪?shí)物期權(quán)定價(jià)模型來(lái)測(cè)算出，運(yùn)用B—S期權(quán)定價(jià)模型：
（4）
其中各個(gè)參數(shù)確定如下：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S—人力資本的當(dāng)前價(jià)值可以用試用期預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)量，其中預(yù)測(cè)的期限就是試用期的期限；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X—項(xiàng)目的投資成本X。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格等于項(xiàng)目將來(lái)可選擇的投資額，采用連續(xù)時(shí)間形式換為現(xiàn)值；距期權(quán)到期日的時(shí)間T—距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間T，即試用期時(shí)間；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差σ—項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性σ，估計(jì)方法是估價(jià)未來(lái)現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，未來(lái)現(xiàn)金流就是投資項(xiàng)目收益的體現(xiàn)；期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r。此處由于時(shí)間的限制，選擇短期國(guó)債利率；N（di）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購(gòu)后的主要經(jīng)營(yíng)收益所必須付出的代價(jià)。人力資本的成本中涉及到企業(yè)成本的，指的就是企業(yè)為了使用人力資本而花費(fèi)的支出，包括宣傳費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用、工資、獎(jiǎng)金和對(duì)個(gè)人的各種福利支出、支付給個(gè)人的股票等。
3.并購(gòu)之后形成的價(jià)值V0。所謂這部分價(jià)值，就是在企業(yè)并購(gòu)之后，運(yùn)用所“購(gòu)買”的人力資本，給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值。具體體現(xiàn)為并購(gòu)后人力資本會(huì)給企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中帶來(lái)利潤(rùn)，通常用現(xiàn)金流量來(lái)表示。理論上，如果這些價(jià)值能夠按照并購(gòu)雙方對(duì)自身資源和能力在協(xié)同效應(yīng)中貢獻(xiàn)大小預(yù)期來(lái)進(jìn)行分配， 這種分配無(wú)疑是最為公平和合理的。然而實(shí)際中，并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及對(duì)協(xié)同效應(yīng)的估計(jì)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的估計(jì)一般是不一樣的，就需要最終通過(guò)談判最終可以確定一個(gè)分配比例β來(lái)解決。并購(gòu)之后分配給目標(biāo)公司的比例價(jià)值為并購(gòu)之后形成的價(jià)值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購(gòu)之后形成的價(jià)值可以通過(guò)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算得出。將此模型運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)估價(jià)中，傳統(tǒng)的方法結(jié)合新的形式來(lái)評(píng)價(jià)人力資本的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是對(duì)人力資本合理市場(chǎng)價(jià)值的更為真實(shí)反映，在此基礎(chǔ)上的并購(gòu)交易能更有力的保護(hù)雙方企業(yè)股東的權(quán)益。
結(jié)論
本文只是初步試探性地給出了一個(gè)定價(jià)模型。具體于模型中的理論基礎(chǔ)只是給出了簡(jiǎn)要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價(jià)模型還有不少值得繼續(xù)研究的缺陷：比如只是針對(duì)人力資本這一具體的資產(chǎn)進(jìn)行了研究，所以模型是否對(duì)于其他的資產(chǎn)評(píng)估有可用價(jià)值還值得商榷；在確定期權(quán)的價(jià)值時(shí)，因?yàn)椴捎玫氖菍?shí)物期權(quán)定價(jià)模型，而對(duì)其時(shí)間進(jìn)行了限制，得出的結(jié)果會(huì)比較大，其準(zhǔn)確性還要繼續(xù)進(jìn)行研究；在計(jì)算并購(gòu)之后形成的價(jià)值即人力資本對(duì)新企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)中，分配比率目前還沒(méi)有確定的計(jì)算方法，只是靠并購(gòu)雙方在談判的過(guò)程中進(jìn)行確定，還需要更加科學(xué)準(zhǔn)確確定過(guò)程， 由于筆者的能力有限，對(duì)其還需要在以后的研究中進(jìn)行更深層次的探討。
參考文獻(xiàn)：
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近年來(lái)我國(guó)企業(yè)紛紛通過(guò)并購(gòu)來(lái)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，然而很多企業(yè)過(guò)分強(qiáng)調(diào)并購(gòu)和重組是企業(yè)進(jìn)行低成本擴(kuò)張的途徑，而忽視了并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇和價(jià)值評(píng)估，以及并購(gòu)后融資支付方式的選擇和財(cái)務(wù)整合等財(cái)務(wù)問(wèn)題，導(dǎo)致并購(gòu)效果并不理想。因此，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)所面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題及改善對(duì)策是一個(gè)值得深入研究和探討的課題。
一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)所面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題
（一）企業(yè)并購(gòu)定價(jià)方式所面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題
1、并購(gòu)信息不對(duì)稱
在并購(gòu)中，信息是否完整、及時(shí)和真實(shí)直接關(guān)系到并購(gòu)能夠成功，然而目前并購(gòu)信息不對(duì)稱的現(xiàn)象是普遍存在的，尤其是對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，處于掌握信息的劣勢(shì)地位。導(dǎo)致并購(gòu)信息不對(duì)稱的原因是多樣且復(fù)雜的，但歸納起來(lái)主要是由于目標(biāo)企業(yè)可以隱瞞或粉飾財(cái)務(wù)信息、信息披露制度不夠完善、以及并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。
2、定價(jià)方法比較單一
不同的定價(jià)方式其側(cè)重點(diǎn)不同，因此企業(yè)要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)選擇恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法，有時(shí)甚至要采用多種估值方式來(lái)克服單一定價(jià)方法的局限性。然而我國(guó)多數(shù)是采用重置成本法或賬面價(jià)值法來(lái)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，忽略了目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向、整體價(jià)值、未來(lái)收益和面臨的不確定性，導(dǎo)致難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行客觀反映。
3、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值失真
當(dāng)今時(shí)代，商標(biāo)權(quán)和專利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越來(lái)越大，然而無(wú)論是采取重置成本法還是賬面價(jià)值法，均只是考慮了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值而忽略了無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不準(zhǔn)確。
（二）企業(yè)并購(gòu)支付方式所面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題
目前企業(yè)并購(gòu)支付方式主要有現(xiàn)金支付方式、混合并購(gòu)方式、換股方式和杠桿收購(gòu)方式等，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式所面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題是支付方式單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式以現(xiàn)金支付為主，在每年的并購(gòu)中均占到85%以上，此種方式雖然操作簡(jiǎn)單，但要求企業(yè)必須擁有足夠的現(xiàn)金流，沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)會(huì)給企業(yè)的未來(lái)發(fā)展埋下隱患，影響并購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
（三）企業(yè)并購(gòu)融資方式所面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題
1、企業(yè)內(nèi)部融資非常有限
我國(guó)企業(yè)的發(fā)展歷程較短，內(nèi)部積累資金較少，同時(shí)由于企業(yè)的盈利水平較低，導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)挖掘內(nèi)部融資來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)是非常有限的。
2、 企業(yè)融資方式比較單一
目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資渠道比較狹窄，多以股權(quán)置換和資產(chǎn)置換為主，并且企業(yè)在實(shí)際并購(gòu)融資操作中可供選擇的工具極其有限（多為發(fā)行股票和銀行貸款），這極大地影響了企業(yè)的成功并購(gòu)。
3、 不規(guī)范操作現(xiàn)象比較嚴(yán)重
由于法律法規(guī)限制和市場(chǎng)監(jiān)管等原因，企業(yè)并購(gòu)融資正常渠道的困難重重，企業(yè)無(wú)法通過(guò)正常渠道來(lái)獲得并購(gòu)所需的資金，導(dǎo)致不規(guī)范操作現(xiàn)象比比皆是，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)的正常秩序。
4、 融資方式的限制較多
無(wú)論是貸款融資、股票融資還是債券融資方式，其限制都較多，使得我國(guó)企業(yè)在效益不佳的情況下能夠獲得的資金非常有限。
二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)所面臨財(cái)務(wù)問(wèn)題的改善對(duì)策
（一）改善企業(yè)并購(gòu)的宏觀環(huán)境
1、對(duì)政府的角色進(jìn)行合理定位
政府要通過(guò)制定科學(xué)合理的并購(gòu)政策，創(chuàng)造高效秩序井然的并購(gòu)環(huán)境，積極引導(dǎo)企業(yè)的并購(gòu)行為，充分發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)功能；政府要對(duì)市場(chǎng)各種關(guān)系進(jìn)行綜合協(xié)調(diào)，彌補(bǔ)市場(chǎng)作用的不足之處，有效發(fā)揮自身的宏觀調(diào)控能力；政府要對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為實(shí)施有效監(jiān)督，將企業(yè)并購(gòu)引入規(guī)范化的法制軌道，維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)的秩序。
2、對(duì)并購(gòu)制度與規(guī)范進(jìn)行完善
根據(jù)我國(guó)的國(guó)情，建立一整套企業(yè)并購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)，既能對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為進(jìn)行約束，又能在法律允許的范圍內(nèi)最大限度地發(fā)揮并購(gòu)主體的創(chuàng)新意識(shí)和自主性。
（二）完善企業(yè)并購(gòu)的微觀環(huán)境
1、要選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法
企業(yè)所處的客觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境和自身經(jīng)營(yíng)管理方式的差別，決定了企業(yè)必須有針對(duì)性地選擇價(jià)值評(píng)估方法。而且由于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，往往難以依靠一種評(píng)估方法來(lái)得出準(zhǔn)確的結(jié)果，因此要根據(jù)并購(gòu)的具體特點(diǎn)來(lái)選擇更適合的價(jià)值評(píng)估方法和模型，確?？陀^反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
2、要選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式
不同融資渠道都有自己的適用范圍和優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)要選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式和融資渠道，如吉利收購(gòu)沃爾沃時(shí)就采用了“國(guó)內(nèi)融資+國(guó)外融資”、“地方融資+資本市場(chǎng)”的融資方式，成功解決了并購(gòu)融資，這位我國(guó)其他民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)融資提供了有益的參考。
3、要避免盲目并購(gòu)行為的發(fā)生
企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的行為，因此企業(yè)在并購(gòu)前要進(jìn)行可行性分析，聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行全方位的調(diào)查，防止并購(gòu)信息不對(duì)稱所造成的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全面分析，建立完善的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系；拓寬融資渠道，采用混合使用多種支付方式，確保企業(yè)保持良好的資本結(jié)構(gòu)。
三、結(jié)束語(yǔ)
作為企業(yè)進(jìn)行直接投資和增強(qiáng)實(shí)力的一種方式，并購(gòu)活動(dòng)有著很多的優(yōu)勢(shì)，因此近年來(lái)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模日益擴(kuò)大。但目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的效果卻不盡人意，并購(gòu)所面臨的各種財(cái)務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為的快速健康發(fā)展，這就要求我們從企業(yè)并購(gòu)的宏觀和微觀環(huán)境入手，尋找相應(yīng)的解決對(duì)策。
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；價(jià)虛評(píng)估；并購(gòu)溢價(jià)；協(xié)同效應(yīng)
企業(yè)并購(gòu)成功與否，并購(gòu)價(jià)格的確定是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，并購(gòu)價(jià)格的確定也是復(fù)雜的過(guò)程，并購(gòu)的價(jià)格除了目標(biāo)公司自身的價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司相對(duì)于出價(jià)公司的附加價(jià)值，尤其是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。忽視目標(biāo)公司對(duì)于出價(jià)公司的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值顯然是不合理的。對(duì)于合并雙方來(lái)說(shuō)，重要的在于如何對(duì)這部分協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行判斷和評(píng)估。
l并購(gòu)的溢價(jià)
并購(gòu)企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估之后，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有了一定的了解，并購(gòu)的目的就是看重并購(gòu)后帶來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)能力，因此便出現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值增值，即并購(gòu)的溢價(jià)。
通過(guò)分析并購(gòu)企業(yè)的定價(jià)可以看到，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值是基礎(chǔ)，是目標(biāo)企業(yè)可以接受的價(jià)格的最低限度，僅僅是企業(yè)并購(gòu)定價(jià)時(shí)考慮的依據(jù)，往往最后的定價(jià)與它相差甚遠(yuǎn)。企業(yè)并購(gòu)涉及目標(biāo)企業(yè)的商譽(yù)、人力資本以及未來(lái)的發(fā)展前景等。因此，目標(biāo)企業(yè)定價(jià)一般會(huì)高于其評(píng)估價(jià)值。對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)產(chǎn)生溢價(jià)的另一個(gè)原因，是由于并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生于二級(jí)市場(chǎng)，企業(yè)還具有殼資源價(jià)格，溢價(jià)收購(gòu)也就在所難免。溢價(jià)包括資產(chǎn)的升水、預(yù)期協(xié)同效應(yīng)、增長(zhǎng)期權(quán)以及并購(gòu)者之問(wèn)的競(jìng)爭(zhēng)抬高了購(gòu)置價(jià)格。當(dāng)企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始時(shí)，市場(chǎng)會(huì)提供一部分升水以反映目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)的可能，因?yàn)樵谑召?gòu)的過(guò)程中，存在市場(chǎng)參與者對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)，一般情況下，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是升水。協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的價(jià)值是企業(yè)合并之后，會(huì)帶來(lái)凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)會(huì)超出未并購(gòu)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格。
2企業(yè)并購(gòu)中定價(jià)的溢價(jià)衡量
企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)程中要考慮到溢價(jià)，溢價(jià)是由于并購(gòu)所產(chǎn)生的，不并購(gòu)的企業(yè)是不存在的，本文著重分析并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的溢價(jià)。
并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估之后，在協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)上要采取正確的方法對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行評(píng)估，以免支付過(guò)多的溢價(jià)，造成并購(gòu)企業(yè)承擔(dān)過(guò)高的支付成本，這需要并購(gòu)企業(yè)對(duì)協(xié)同效應(yīng)是否實(shí)現(xiàn)進(jìn)行識(shí)別，以及對(duì)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)定性和定量的綜合衡量。并購(gòu)企業(yè)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的衡量，有利于定價(jià)的范圍的確定。
2．1對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的定性分析
并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)來(lái)源于企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、交貨等過(guò)程的許多相互分離的活動(dòng)，這些活動(dòng)中的每一部分都對(duì)企業(yè)的整體協(xié)同效應(yīng)有所貢獻(xiàn)，因此可以借鑒“價(jià)值鏈”對(duì)如何識(shí)別并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)協(xié)同進(jìn)行分析。
經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)分析主要是分析并購(gòu)雙方現(xiàn)存業(yè)務(wù)問(wèn)各種價(jià)值鏈聯(lián)系和協(xié)同關(guān)系能否帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。協(xié)同關(guān)系主要從以下兩個(gè)角度來(lái)看：一是并購(gòu)雙方是否有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；二是目標(biāo)企業(yè)是否與并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向配合良好。當(dāng)并購(gòu)雙方具有相關(guān)的技術(shù)、相似的價(jià)值鏈活動(dòng)、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競(jìng)爭(zhēng)性的有價(jià)值的聯(lián)系時(shí)，并購(gòu)企業(yè)就可以通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)潛力。
2．2對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的定量分析
(1)協(xié)同效應(yīng)的溢價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和目標(biāo)
企業(yè)并購(gòu)價(jià)值是不同的，在并購(gòu)的實(shí)際中，并購(gòu)企業(yè)看中的就是并購(gòu)價(jià)值，往往并購(gòu)價(jià)值是與目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的差額就是并購(gòu)企業(yè)預(yù)期的溢價(jià)，這部分差額就是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的，根據(jù)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的定義，協(xié)同溢價(jià)是由協(xié)同收益產(chǎn)生的。
由于并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)目的不同，所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的存在一般意味著，合并后公司將要更加有利可圖，或者說(shuō)將以更快的速度發(fā)展。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，合并后公司的績(jī)效是否得到提高。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購(gòu)中存在并發(fā)揮重要作用，幾乎沒(méi)有任何異議。然而能否評(píng)估這種協(xié)同效用，如果能評(píng)估，那么價(jià)值應(yīng)是多少，這些方面存在很大爭(zhēng)議。有一定代表性的思想認(rèn)為協(xié)同效用太過(guò)模糊不清以至不能評(píng)估，并且系統(tǒng)性的評(píng)估需要太多假設(shè)，使得評(píng)估結(jié)果沒(méi)有任何意義。當(dāng)然這些問(wèn)題都是值得爭(zhēng)論的，但本文認(rèn)為雖然對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量和增長(zhǎng)率需要做很多的假設(shè)，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效用還是可以被評(píng)估的。并購(gòu)企業(yè)假設(shè)并購(gòu)?fù)瓿珊螅軌虬搭A(yù)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)．本文采用差額現(xiàn)金流增量法(此種方法是利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理進(jìn)行改進(jìn)的)對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。差額現(xiàn)金流增量法是利用收購(gòu)前后所產(chǎn)的現(xiàn)金流的差額的增量進(jìn)行折現(xiàn)得到的協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的收益。
(2)協(xié)同效應(yīng)的溢價(jià)范例說(shuō)明為了說(shuō)明此種方法的應(yīng)用，假設(shè)前提條件：①并購(gòu)雙方有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；②目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向配合良好；③并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)能夠?qū)崿F(xiàn)。
經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，可以表現(xiàn)在收入的強(qiáng)化當(dāng)然這種效應(yīng)并不是很明顯，因?yàn)楹喜⒑笃髽I(yè)的銷售增量不是一時(shí)能夠完成的，一般情況下，企業(yè)都是希望能夠保持現(xiàn)有的增長(zhǎng)率，但總體上隨著整合的進(jìn)度，收入增量是出于上升趨勢(shì)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)最突出的就是并購(gòu)后成本的下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低主要是消除一些重疊成本，例如銷售結(jié)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置，倉(cāng)庫(kù)的布局以及研發(fā)的設(shè)置，還有就是規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)生帶來(lái)一系列降低成本的效應(yīng)。
假設(shè)：①目標(biāo)企業(yè)為變壓器制造業(yè)，根據(jù)“十一五”電網(wǎng)規(guī)劃測(cè)算與“十一五”新增裝機(jī)測(cè)算年均各類變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實(shí)際情況，從發(fā)展看，由于“西電東送”，全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，特高壓電壓等級(jí)出現(xiàn)(750kV，l000kV)，電網(wǎng)的建設(shè)，變壓器的更新，變壓器需要量越來(lái)越大，故該企業(yè)具有發(fā)展的空間，并購(gòu)企業(yè)為變壓器行業(yè)的領(lǐng)頭羊，具有技術(shù)和市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)。
②并購(gòu)前，銷售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長(zhǎng)，銷售收入的增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在銷售數(shù)量的增加。并購(gòu)后，前三年銷售收入增量維持5的速度，隨著對(duì)目標(biāo)公司的整合進(jìn)度的完成，并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)有效資源的合理配置和融合，第四年收入的增長(zhǎng)比例開(kāi)始增加，增長(zhǎng)率為10%，以后年度在此基礎(chǔ)上分別保持8%、6%的增長(zhǎng)率2013年后保持5%的增長(zhǎng)率，后續(xù)期維持不變?cè)鲩L(zhǎng)率為1%；
③并購(gòu)前的成本為8．2億元人民幣，占銷售收入的82%，企業(yè)在成本控制水平維持現(xiàn)有狀況。并購(gòu)后，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本開(kāi)始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經(jīng)營(yíng)成本包括企業(yè)管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用。
④由于經(jīng)營(yíng)成本的下降，所以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也下降故折現(xiàn)率也應(yīng)下降，但是并購(gòu)企業(yè)為了避免支付過(guò)高的溢價(jià)，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)是預(yù)期的，所以這里還是按照原來(lái)的折現(xiàn)率，原折現(xiàn)率為l5%。采用資本資產(chǎn)估價(jià)模型CCAPM”)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)折現(xiàn)率，本次折現(xiàn)率是根據(jù)變壓器行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率。⑤在并購(gòu)后第一年、第二年的整合費(fèi)用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費(fèi)用忽略不計(jì)，整合費(fèi)用的支出主要在于技術(shù)的更新和完善，人力資源的調(diào)整等等;在這些假設(shè)之下，并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)計(jì)算如下:
表中：①成本的增量：等于并購(gòu)后的成本～并購(gòu)前的成本；②整合費(fèi)用：是并購(gòu)企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)中人力、物力、財(cái)力的投入，包括技術(shù)的更新，人力資源的培訓(xùn)等等；③并購(gòu)后現(xiàn)金流：等于并購(gòu)后的收入一并購(gòu)前的收入一成本增量一資本性支出一運(yùn)營(yíng)資金的增加+折舊及攤銷，這里沒(méi)有考慮資本性支出折舊及攤銷、運(yùn)營(yíng)資金的增加等因素，假設(shè)這些因素的和為零，因?yàn)橘Y本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計(jì)提折舊的，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)在衡量溢價(jià)的大小時(shí)，在數(shù)值上大小可以相等。并購(gòu)后在運(yùn)營(yíng)資金上的波動(dòng)不大。
上述表中，并購(gòu)前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷售收人的比率下降，在同行業(yè)中隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)的不斷更新，銷售的利潤(rùn)空間在下降，企業(yè)唯一的出路就體現(xiàn)在成本的控制上，而并購(gòu)整合的成功正是發(fā)揮成本的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供盈利的可能。并購(gòu)整合后，產(chǎn)生的協(xié)同效益是比較可觀的，銷售收入在并購(gòu)整合完成后增長(zhǎng)的很快，同時(shí)成本占銷售收入的比率也在下降，當(dāng)然這里只是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，從并購(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)都是連鎖的反應(yīng)，只是產(chǎn)生的各種效應(yīng)的效果不盡相同，但最終并購(gòu)者得到的預(yù)期收益從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)都是比較可觀的。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購(gòu)可以促成有限資源的更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益;從實(shí)際意義上講，通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個(gè)具有吸引力的市場(chǎng)。實(shí)際上企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力就在于通過(guò)資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來(lái)得到更高的市場(chǎng)地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其應(yīng)用缺陷
目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，是指買賣雙方對(duì)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價(jià)值判斷，通過(guò)一定的方法評(píng)估標(biāo)的企業(yè)總體價(jià)值，以此作為購(gòu)并交易活動(dòng)的價(jià)格基礎(chǔ)。NPV法是企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報(bào)的企業(yè)。這種方法是建立在一個(gè)被廣泛接受的經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上的：將未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益用反映相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率折現(xiàn)，就可以計(jì)算出價(jià)值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策的不可延緩性，即企業(yè)并購(gòu)決策不能延遲而且只能選擇馬上并購(gòu)或永不并購(gòu)，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整；二是認(rèn)為項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來(lái)市場(chǎng)的不確定因素對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響；三是認(rèn)為管理者的行為也是單一的，沒(méi)考慮管理者的經(jīng)營(yíng)靈活性。
二、實(shí)物期權(quán)的含義及特征
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)擁有的，能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個(gè)特點(diǎn)：著眼于未來(lái)的高收益，投資者購(gòu)買期權(quán)是為了能在未來(lái)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購(gòu)買者只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購(gòu)買期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過(guò)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。
三、企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)特性
并購(gòu)具有以下特征：并購(gòu)收益的不確定性。并購(gòu)收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等都會(huì)對(duì)并購(gòu)收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購(gòu)的可延遲性。并購(gòu)的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購(gòu)方擁有購(gòu)買被并購(gòu)方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)，等到市場(chǎng)相對(duì)明朗之后再作決策，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)過(guò)程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購(gòu)中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購(gòu)買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)方可以在被并購(gòu)方形勢(shì)不佳的情況下中止并購(gòu)，減少損失。并購(gòu)的這些性質(zhì)說(shuō)明并購(gòu)具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購(gòu)機(jī)會(huì)的發(fā)生相當(dāng)于買方期權(quán)，并購(gòu)發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV法)，忽視了并購(gòu)方擁有的并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購(gòu)的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過(guò)了有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
四、企業(yè)并購(gòu)中實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定
在并購(gòu)決策中，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)視為是用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與一個(gè)期權(quán)價(jià)值之和，即：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值此時(shí)的判斷準(zhǔn)則為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值>0，項(xiàng)目可行，但不一定馬上并購(gòu)。在公司并購(gòu)決策中，投資的機(jī)會(huì)往往取決于項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展雖存在風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)就越有價(jià)值。因?yàn)槿绻?xiàng)目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進(jìn)行并購(gòu)，就會(huì)增加公司盈利的可能性；如果項(xiàng)目逆向發(fā)展，期權(quán)不會(huì)被行使，限制了公司的虧損。
實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹(shù)定價(jià)模型；二是費(fèi)雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹(shù)模型是一個(gè)重要的概率模型定價(jià)理論，它同B—S模型在很多方面相似，運(yùn)用這兩個(gè)模型對(duì)期權(quán)定價(jià)的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來(lái)看，二又樹(shù)定價(jià)模型可以說(shuō)是B—S模型的邏輯基礎(chǔ)，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過(guò)于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項(xiàng)目未來(lái)受益的不確定性服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)，導(dǎo)致模型復(fù)雜求解困難，成為實(shí)物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹(shù)定價(jià)模型直觀易懂，其優(yōu)點(diǎn)有：適用范圍廣；應(yīng)用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設(shè)不同階段收益服從二叉樹(shù)過(guò)程且相互獨(dú)立。這里筆者主要介紹二叉樹(shù)定價(jià)模型。
二叉樹(shù)定價(jià)模型估值有一個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對(duì)不確定性保持風(fēng)險(xiǎn)中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析。因此比較適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。
風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率P和(1一P)，設(shè)V0為被并購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前的現(xiàn)金流入價(jià)值，v+是并購(gòu)后成功經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，v_是并購(gòu)后失敗經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，c是并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值，c+是并購(gòu)成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，c_是并購(gòu)失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值。其中風(fēng)險(xiǎn)中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實(shí)的概率。由于期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析。參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不影響定價(jià)結(jié)果，所以可用風(fēng)險(xiǎn)中性概率替代真實(shí)概率。
五、擴(kuò)張期權(quán)的實(shí)例分析
某公司擬擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)范圍，進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，準(zhǔn)備兼并某一企業(yè)，預(yù)計(jì)需要投入1=300萬(wàn)元的并購(gòu)成本，并購(gòu)后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬(wàn)元，項(xiàng)目可以再持續(xù)經(jīng)營(yíng)4年，經(jīng)市場(chǎng)部門調(diào)研，該項(xiàng)目最大的不確定性來(lái)源于未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為45％。根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，公司期望投資回報(bào)率為15％，4年期國(guó)債利率為5％。問(wèn)公司是否對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。先計(jì)算該項(xiàng)目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬(wàn)元
現(xiàn)在，許多企業(yè)都越來(lái)越熱衷并購(gòu)這個(gè)現(xiàn)代化高水平的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，已經(jīng)有一系列的科學(xué)指導(dǎo)方法來(lái)幫助并購(gòu)方快速控制目標(biāo)企業(yè)。并購(gòu)有利于企業(yè)合理分配資源，促進(jìn)雙方企業(yè)高度精確合作，提高競(jìng)爭(zhēng)力。然而由于并購(gòu)具有信息不對(duì)稱等缺陷，必須加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和防范措施建設(shè)。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)并購(gòu)后要面臨一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是必然的，唯一可做的就是防范預(yù)警。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。
（一）并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)可以說(shuō)是一個(gè)復(fù)雜的體系，并購(gòu)定價(jià)是其中一個(gè)環(huán)節(jié)，它涉及目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與價(jià)格談判。對(duì)于價(jià)值評(píng)估，是并購(gòu)方通過(guò)對(duì)方的財(cái)務(wù)報(bào)表，作為冰山一角，來(lái)窺探整個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果等方面的宏觀狀況。某些目標(biāo)企業(yè)會(huì)把主要的可能拉低自己整個(gè)企業(yè)的形象的信息進(jìn)行隱藏和篡改，影響并購(gòu)方對(duì)其資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的錯(cuò)誤判斷。此外，中介公司可能為了自己的利益，采用一些不光明和不科學(xué)的評(píng)估方法，使用障眼法，欺騙并購(gòu)方。關(guān)于價(jià)格談判風(fēng)險(xiǎn)，它的概念是指由于并購(gòu)財(cái)務(wù)具有信息不對(duì)稱的特點(diǎn)，并購(gòu)的價(jià)格會(huì)圍繞價(jià)值曲線作上下波動(dòng)，主要影響因素包括談判技巧、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和并購(gòu)動(dòng)機(jī)等等。在并購(gòu)雙方進(jìn)行價(jià)格談判，被收購(gòu)方手中可能掌握大量籌碼，導(dǎo)致出現(xiàn)買家市場(chǎng)，要合理提高價(jià)格要求。同時(shí)，并購(gòu)方由于信息貧瘠，只能任人宰割，盡量壓低價(jià)格是唯一的方式。
（二）企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)
這是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種基本類型，他出現(xiàn)在并購(gòu)以后。并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)的資金融合過(guò)程，是一個(gè)為了保證資金需求的過(guò)程，并可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。企業(yè)并購(gòu)也是需要巨額成本來(lái)支撐的，比如購(gòu)買價(jià)格、交易成本等等，單靠企業(yè)的自有資金似乎很難解決問(wèn)題，融資將是更好的選擇，要規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，就要充分了解企業(yè)多種多樣的融資方式，包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)通過(guò)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利并積累所得的資金，而外部融資又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過(guò)對(duì)外舉債方式獲得的資金，如商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券等方式，權(quán)益融資則是指企業(yè)通過(guò)吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。企業(yè)在選取融資方式時(shí)，要注意根據(jù)自己的實(shí)際情況鄭重對(duì)待。
（三）企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)
這是并購(gòu)企業(yè)為完成目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)，采用某種對(duì)價(jià)支付方式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。主要分為：現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等方法。企業(yè)的在實(shí)踐操作中，可以選擇其中一種，也可以幾種相互搭配，只有經(jīng)過(guò)科學(xué)的考量，才能盡最大的可能規(guī)避并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（四）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)有一個(gè)主要的目的就是合理配置資源，那么并購(gòu)成功后，重要的活動(dòng)就是并購(gòu)企業(yè)主導(dǎo)的整合環(huán)節(jié)，包括對(duì)人力資源、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)文化、技術(shù)設(shè)備等資源的整合，整個(gè)整合過(guò)程中，財(cái)務(wù)整合是核心。如果并購(gòu)企業(yè)沒(méi)有在整合前進(jìn)行合理規(guī)劃，在整合中沒(méi)有科學(xué)程序，就會(huì)誘發(fā)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子，導(dǎo)致并構(gòu)成本大規(guī)模增加、資金嚴(yán)重短缺。有效的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合，應(yīng)該是有利于提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范
（一）防范并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
在進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，要防止目標(biāo)企業(yè)為了能掩蓋實(shí)情，修改報(bào)表的行為，就要在評(píng)估時(shí)，充分分析和檢查目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，審查和評(píng)價(jià)這些步驟的完成不僅要借助科學(xué)規(guī)范的審核中介機(jī)構(gòu)的力量，還要利用自己公司內(nèi)部相關(guān)專業(yè)的高水平人才。以防被目標(biāo)企業(yè)失真的會(huì)計(jì)信息干擾決策。此外，還要發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，全面調(diào)查分析目標(biāo)企業(yè)，防止掉進(jìn)對(duì)方設(shè)置的財(cái)務(wù)陷阱；同時(shí)要制定一套具有自身特色的價(jià)值評(píng)估策略，能夠全面而深入地挖掘出企業(yè)文化、人力資源、等企業(yè)內(nèi)在的隱藏信息。在價(jià)格評(píng)估方面，就要打造一批具有殺傷力的專業(yè)商務(wù)談判人才，方便整個(gè)企業(yè)能夠占據(jù)價(jià)格方面的成本優(yōu)勢(shì)。
（二）防范企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)融資要求融資方式要合理，把融資風(fēng)險(xiǎn)降到最低，并盡量減小成本。企業(yè)在進(jìn)行融資之前，要充分進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃，選擇對(duì)自身最有力、合理合法的渠道。并購(gòu)企業(yè)擁有充裕資金時(shí)，將會(huì)降低融資數(shù)額，進(jìn)而降低融資成本，同時(shí)，要合理確定短長(zhǎng)期融資比例、自有資金與負(fù)債比例，將負(fù)債范圍有效地控制在償債能力之內(nèi)。
（三）企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)防范
企業(yè)并購(gòu)有多種支付方式可以選擇，各有其優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。其中可分為現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要以自身財(cái)務(wù)狀況及目標(biāo)企業(yè)的意向?yàn)榍疤釛l件，將多種方式搭配結(jié)合，盡量分散或消除風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)并構(gòu)成本。在并購(gòu)前，要編制資金預(yù)算表，減少支付壓力與資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)正?？焖龠\(yùn)轉(zhuǎn)。
（四）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)防范
企業(yè)并購(gòu)的整合環(huán)節(jié)是為了提高企業(yè)規(guī)模效益與協(xié)同效應(yīng)，在這個(gè)整合期間，要注意協(xié)調(diào)并購(gòu)雙方之間可能出現(xiàn)的沖突和矛盾，防止并購(gòu)企業(yè)的損失。同時(shí)，加強(qiáng)在并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和管控，預(yù)防內(nèi)亂。企業(yè)并購(gòu)的整合過(guò)程，也是剝離低效資產(chǎn)、重新優(yōu)化組合的過(guò)程。此外，要不斷創(chuàng)新管理資金運(yùn)營(yíng)；企業(yè)并購(gòu)后，采取一體化模式，把財(cái)務(wù)管理制度與全面預(yù)算制度兩者相統(tǒng)一，以便隨時(shí)精確把握目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息；要加強(qiáng)考核目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)人員，創(chuàng)建全新的戰(zhàn)略和企業(yè)文化。
三、結(jié)束語(yǔ)
我國(guó)的許多企業(yè)都傾向于并購(gòu)發(fā)展，然而并購(gòu)財(cái)務(wù)還面臨著定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)。只有提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、采用科學(xué)的防范方法，并借鑒太陽(yáng)能光熱企業(yè)的成功并購(gòu)案例，才能促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)在后期發(fā)展中得到質(zhì)的飛躍。
中圖分類號(hào):F8
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1672-3198(2010)05-0188-02
1 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中存在的問(wèn)題
1.1 信息不對(duì)稱導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)戰(zhàn)略受阻
確定目標(biāo)企業(yè)后,估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值,并在此基礎(chǔ)上合理確定目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)買價(jià)格是企業(yè)并購(gòu)交易取得成功的關(guān)鍵。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。多數(shù)并購(gòu)企業(yè)均選擇采用預(yù)測(cè)的方式對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。然而,由于預(yù)測(cè)通常由專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行,像投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、以及從事企業(yè)并購(gòu)咨詢的咨詢公司等,故對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確,導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)戰(zhàn)略受阻。并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的合理性,嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)不能非常準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力,在定價(jià)時(shí)可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格,導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金進(jìn)行交易。同時(shí),并購(gòu)企業(yè)很有可能因?yàn)檫^(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)企業(yè)無(wú)法帶來(lái)預(yù)期盈利而面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。在我國(guó),由于企業(yè)并購(gòu)起步較晚,在資產(chǎn)評(píng)估等方面沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)及成型的規(guī)定,缺少公正獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu),加上政府對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的干預(yù),造成評(píng)估價(jià)值的不真實(shí)性,從而影響了企業(yè)并購(gòu)的成功率。
1.2 融資戰(zhàn)略的規(guī)劃欠缺,使企業(yè)擔(dān)負(fù)巨額或超正常水平的債務(wù)
企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中,需要按時(shí)籌集足額資金,確保并購(gòu)的順利進(jìn)行。然而,一些企業(yè)在并購(gòu)時(shí),不能合理地規(guī)劃融資戰(zhàn)略,使企業(yè)經(jīng)常要面對(duì)并購(gòu)融資渠道單一、限制條件多,商業(yè)銀行參與并購(gòu)融資的積極性低等一系列的融資問(wèn)題,造成企業(yè)并購(gòu)融資困難,導(dǎo)致不少公司為了擴(kuò)展并購(gòu)的融資渠道而急劇增加它們的債務(wù)水平。如,美國(guó)在線―時(shí)代華納公司在對(duì)美國(guó)在線實(shí)施并購(gòu)之后債務(wù)總額達(dá)到了260萬(wàn)美元。償還債務(wù)已經(jīng)使公司過(guò)度的疲勞緊張,需要將公司解體,將公司眾多的業(yè)務(wù)出售出一部分(包括美國(guó)在線的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)、有線電視等業(yè)務(wù))。
1.3 并購(gòu)戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制不利,導(dǎo)致并購(gòu)成本過(guò)高
根據(jù)企業(yè)并購(gòu)行為的特點(diǎn),企業(yè)并購(gòu)的成本可分為并購(gòu)計(jì)劃階段成本、實(shí)施階段成本和整合階段成本。由于計(jì)劃階段的成本易于規(guī)劃與控制,所以,并購(gòu)戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制主要是針對(duì)后兩種成本進(jìn)行的。在實(shí)際操作中,涉及實(shí)施階段的交易成本時(shí),由于雙方信息不對(duì)稱,目標(biāo)企業(yè)可能為了自身的經(jīng)濟(jì)利益,對(duì)企業(yè)進(jìn)行“包裝處理”,虛增企業(yè)價(jià)值,從而影響了并購(gòu)價(jià)格的合理性。再者,評(píng)估機(jī)構(gòu)在有限的時(shí)間內(nèi),不可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行徹底地清查,往往只能采取抽樣的方法,這在一定程度上影響了價(jià)值評(píng)估的真實(shí)性。這些都可能加大企業(yè)并購(gòu)實(shí)施階段的交易成本。
并購(gòu)?fù)瓿珊?主并企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合時(shí),由于其原先的貸款大部分尚未償還,要增加新的流動(dòng)資金貸款就必須付出較高的資金成本。而且,統(tǒng)一雙方企業(yè)會(huì)計(jì)核算制度、整合存量資產(chǎn)均需要支付相應(yīng)的費(fèi)用。同時(shí),在業(yè)務(wù)和人員整合過(guò)程中,并購(gòu)后企業(yè)需要耗費(fèi)一定的人力、物力、財(cái)力對(duì)作業(yè)流程進(jìn)行調(diào)整,對(duì)生產(chǎn)工藝進(jìn)行改造;并且也將承擔(dān)對(duì)接受的目標(biāo)企業(yè)員工進(jìn)行專業(yè)技能培訓(xùn)所發(fā)生的培訓(xùn)費(fèi),支付給被裁減人員的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償,以及原企業(yè)在崗和退休人員的工資、醫(yī)療保險(xiǎn)等費(fèi)用。這些無(wú)疑均增加了企業(yè)的并購(gòu)成本,加大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。2004年9月TCL通訊以5500萬(wàn)歐元現(xiàn)金的代價(jià)并購(gòu)阿爾卡特集團(tuán)手機(jī)業(yè)務(wù),雙方合資成立T&A,TCL通訊與阿爾卡特分享55%和45%股權(quán)。不過(guò)令TCL沒(méi)有預(yù)想到的是 “整合成本會(huì)這么大”,成立不過(guò)200天的T&A儼然像個(gè)“無(wú)底洞”,截至到2005年一季度,虧損額高達(dá)3.78億元之巨。
1.4 企業(yè)并購(gòu)會(huì)計(jì)處理方法的戰(zhàn)略選擇不當(dāng)
企業(yè)并購(gòu)必然帶來(lái)并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理,這就涉及會(huì)計(jì)處理方法的戰(zhàn)略選擇問(wèn)題。在實(shí)踐中,對(duì)企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理應(yīng)用最多的是購(gòu)買法和權(quán)益結(jié)合法。購(gòu)買法建立在一個(gè)公司收購(gòu)另一個(gè)公司的基礎(chǔ)上,而權(quán)益結(jié)合法的基礎(chǔ)是兩個(gè)公司的平等聯(lián)合。這兩種方法的經(jīng)濟(jì)影響不同,對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)合并成本、財(cái)務(wù)報(bào)告,特別是對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響很大。在我國(guó)眾多的企業(yè)并購(gòu)中,就有不少企業(yè)因?yàn)闆](méi)能根據(jù)并購(gòu)公司的實(shí)際并購(gòu)方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行合理的戰(zhàn)略選擇,使并購(gòu)后新形成的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性差、不夠準(zhǔn)確,造成企業(yè)利潤(rùn)的大大降低,影響企業(yè)并購(gòu)后的正常經(jīng)營(yíng),最終導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的失敗,反之,則可大大加強(qiáng)并購(gòu)的成功幾率。如:被譽(yù)為“百聯(lián)模式”的上海第一百貨股份有限公司與上海華聯(lián)商廈股份有限公司的合并重組能夠獲得成功,很重要的一點(diǎn)就是其在并購(gòu)中根據(jù)自己的并購(gòu)方式合理地選擇了會(huì)計(jì)處理方法。
1.5 并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合不足,難以形成協(xié)同效應(yīng)
企業(yè)并購(gòu)行為結(jié)束后,能否將并購(gòu)的資源與企業(yè)原有的資源有效地整合,產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),決定著企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的成敗。受財(cái)務(wù)運(yùn)行過(guò)程的影響,我國(guó)不少并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期收益相背離的情況。在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,并購(gòu)企業(yè)本應(yīng)按照協(xié)同效益最大化原則實(shí)施財(cái)務(wù)整合,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo),但由于不確定的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境,并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部若發(fā)生管理失誤,則可能造成財(cái)務(wù)整合不利,使并購(gòu)企業(yè)偏離并購(gòu)的預(yù)期目標(biāo),面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。不少企業(yè)在并購(gòu)后,由于財(cái)務(wù)整合規(guī)劃不足,導(dǎo)致并購(gòu)后后續(xù)資金注入不足。并購(gòu)資金并不進(jìn)入目標(biāo)企業(yè),它是支付給目標(biāo)企業(yè)的所有者;并購(gòu)后的資金注入,才能對(duì)已有存量資產(chǎn)盤活發(fā)生作用。許多企業(yè)在完成了并購(gòu)之后,常常忽視了企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿傻暮罄m(xù)問(wèn)題。只關(guān)注并購(gòu)時(shí)的資金需求,對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y金再注入缺少規(guī)劃與準(zhǔn)備。這樣做的結(jié)果,容易造成企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)半途而廢,不僅浪費(fèi)了先期投入的資金,對(duì)企業(yè)后期改革與發(fā)展也留下了隱患。
2 加強(qiáng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的思考
面對(duì)國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)日益激烈的新形勢(shì),我國(guó)企業(yè)只有從戰(zhàn)略高度,以戰(zhàn)略管理的眼光來(lái)規(guī)劃、指導(dǎo)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理工作,才能提高對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)力和應(yīng)變力,才能確保并購(gòu)路徑的清晰、并購(gòu)財(cái)務(wù)工作的穩(wěn)健、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)和并購(gòu)擴(kuò)張的成功。為此,加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手:
2.1 做好財(cái)務(wù)指標(biāo)分析,保證目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略的有效實(shí)施
并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因,因此,做好大量細(xì)致的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析,是保證目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略有效實(shí)施的前提。這就需要主并方在并購(gòu)前必須加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審核與評(píng)估,力求全面真實(shí)地了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。如在評(píng)估過(guò)程中,要關(guān)注應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨以及長(zhǎng)期投資等項(xiàng)目中產(chǎn)生壞賬和虛擬資產(chǎn)的可能性,重點(diǎn)分析目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、償債能力和現(xiàn)金流量等指標(biāo)。另外,我們?cè)诜治瞿繕?biāo)企業(yè)的利潤(rùn)或虧損構(gòu)成時(shí),還可從市場(chǎng)、客戶等渠道廣泛搜集目標(biāo)企業(yè)相關(guān)的資料和信息,主要包括:市場(chǎng)狀況、行業(yè)發(fā)展、稅收環(huán)境等,特別要重視該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)受其關(guān)聯(lián)方交易的影響程度,從而合理預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,從而保證目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略的有效實(shí)施。
在企業(yè)并購(gòu)重組中利用財(cái)務(wù)分析指標(biāo)進(jìn)行決策有許多成功的案例。如:日本日立集團(tuán)實(shí)行的FIV指標(biāo),即未來(lái)驅(qū)動(dòng)價(jià)值,用公式表示為:FIV=(稅后營(yíng)業(yè)收入+已付利息)-(投資×資本成本率)。在決定公司是否退出現(xiàn)有業(yè)務(wù)以及投資并購(gòu)新企業(yè)時(shí),FIV即成為做出決策判斷的重要依據(jù)。要求被評(píng)估的業(yè)務(wù)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)FIV的為正數(shù),即投資的資本回報(bào)>資本成本。日立集團(tuán)正是在FIV指標(biāo)的牽引下,實(shí)施了大量的并購(gòu)、重組和出售業(yè)務(wù),幾年之內(nèi)就把日立的巨額虧損變成了盈利?？梢?jiàn),做好大量細(xì)致的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)的前提。
2.2 合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,降低企業(yè)負(fù)債水平
為了降低企業(yè)負(fù)債水平,主并企業(yè)規(guī)劃融資戰(zhàn)略、籌措資金時(shí),應(yīng)從并購(gòu)交易規(guī)模、主并企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、并購(gòu)支付方式等方面加以考慮,合理確定企業(yè)融資方式與結(jié)構(gòu)。在對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃與選擇時(shí),主并方應(yīng)當(dāng)分析、預(yù)測(cè)影響企業(yè)內(nèi)、外環(huán)境的各種因素,尋求可行的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)備選方案。評(píng)估提出的各種方案與企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的一致性,選出能夠支持企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)方案。并且進(jìn)一步運(yùn)用資金結(jié)構(gòu)理論,以低成本和低風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn),對(duì)符合企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略要求的方案的資金成本與資金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析評(píng)價(jià),從可行的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)方案中確定此次并購(gòu)最佳融資方案。另外,并購(gòu)企業(yè)還可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況,合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購(gòu)雙方的需要,從而減少企業(yè)為并購(gòu)而盲目拓寬融資渠道、承擔(dān)巨額債務(wù)情況的發(fā)生。
2.3 加強(qiáng)并購(gòu)戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,有效控制并購(gòu)成本
為加強(qiáng)并購(gòu)戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,有效控制并購(gòu)成本,企業(yè)在并購(gòu)時(shí)應(yīng)詳細(xì)調(diào)查目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況,全面參與企業(yè)的并購(gòu)過(guò)程,共同參與重大的價(jià)值確定;并聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu),如:會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所,對(duì)信息進(jìn)一步進(jìn)行核實(shí),擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍,合理確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值,降低企業(yè)并購(gòu)實(shí)施階段的交易成本。充分了解目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)發(fā)展、人員配置等方面的情況,努力使企業(yè)并購(gòu)后的整合成本達(dá)到最低。并購(gòu)企業(yè)還可對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行終止清算,按企業(yè)清算程序,清理企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債,在收購(gòu)原企業(yè)的有效資產(chǎn)后重新注冊(cè)設(shè)立新的企業(yè),這樣一來(lái)可以解決所有的歷史遺留問(wèn)題,有效降低企業(yè)并購(gòu)后或有成本發(fā)生的可能性。另外,涉及納稅調(diào)整事項(xiàng)和存續(xù)企業(yè)的額外稅負(fù)時(shí),應(yīng)及時(shí)向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)匯報(bào),努力取得稅務(wù)部門的認(rèn)可。
2.4 根據(jù)購(gòu)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,選擇適合的會(huì)計(jì)方法
在確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值之后,并購(gòu)企業(yè)就應(yīng)該考慮采用何種會(huì)計(jì)處理方式,這是整個(gè)企業(yè)并購(gòu)操作中的重點(diǎn),它涉及到企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)、被并購(gòu)企業(yè)的性質(zhì)、資產(chǎn)及財(cái)務(wù)狀況。另外,還要充分考慮并購(gòu)的籌資成本以及相應(yīng)的稅收政策。一般來(lái)說(shuō),并購(gòu)后采取權(quán)益法符合成本會(huì)計(jì)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的概念,易于操作,可以確保主并公司和被并公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一致,有很好的可比性。并且,以此法處理會(huì)計(jì)報(bào)表有助于改善公司的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。當(dāng)然,具體采用何種會(huì)計(jì)處理方法,仍需企業(yè)根據(jù)自身并購(gòu)的性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況做出戰(zhàn)略選擇。
2.5 加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督與戰(zhàn)略管理,做好財(cái)務(wù)整合工作
大量企業(yè)并購(gòu)失敗的案例表明:除少部分是因戰(zhàn)略目標(biāo)的定位失誤外,大多數(shù)都是因?yàn)閷?duì)并購(gòu)后企業(yè)的整合與戰(zhàn)略管理不到位,導(dǎo)致并購(gòu)后不但未能給企業(yè)帶來(lái)更好的效益,反而使整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)陷入困境。因此,企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊蟊仨毤訌?qiáng)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的整合與戰(zhàn)略管理。企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的重要內(nèi)容,從總體上來(lái)說(shuō)必須服從企業(yè)價(jià)值最大化這個(gè)總的理財(cái)目標(biāo)。財(cái)務(wù)整合的具體目標(biāo)就是要將“企業(yè)價(jià)值最大化”這個(gè)“大”的目標(biāo)分解成為若干“小”的目標(biāo),并與財(cái)務(wù)整合的基本內(nèi)容相結(jié)合,以求對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合起到一定的目標(biāo)導(dǎo)向作用。
并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合時(shí),應(yīng)對(duì)并購(gòu)后的資產(chǎn)、投資、負(fù)債等進(jìn)行鑒別,尤其是對(duì)資產(chǎn)和投資進(jìn)行鑒別。對(duì)于并購(gòu)后的資產(chǎn)來(lái)說(shuō),并購(gòu)企業(yè)在整合時(shí)需要確定并購(gòu)后什么資產(chǎn)適合戰(zhàn)略發(fā)展的目的,具有戰(zhàn)略意義;什么資產(chǎn)可以帶來(lái)短期效益等。從而優(yōu)化并購(gòu)后企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量,保證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性,提高資產(chǎn)收益率。對(duì)于并購(gòu)后的投資來(lái)說(shuō),并購(gòu)企業(yè)則需要確定某些投資是否影響其財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性。企業(yè)必定有自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、權(quán)益結(jié)構(gòu),進(jìn)行財(cái)務(wù)整合時(shí),不僅要保持并購(gòu)后企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的內(nèi)部協(xié)調(diào),而且需要保證它們之間的匹配對(duì)稱,確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)的要求,消除并購(gòu)雙方的不協(xié)調(diào),從而提高財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)能力,降低風(fēng)險(xiǎn),提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的靈活性。
綜上所述,企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極高的資本運(yùn)作,對(duì)于企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。它在給企業(yè)帶來(lái)收益的同時(shí)也可能帶來(lái)一系列問(wèn)題。因此,在并購(gòu)過(guò)程中,為了降低風(fēng)險(xiǎn),減少或規(guī)避各種不利影響,并購(gòu)企業(yè)應(yīng)以經(jīng)濟(jì)利益為出發(fā)點(diǎn),以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理為重要手段,選擇好理想的目標(biāo)公司,有效實(shí)施目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略,合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,加強(qiáng)并購(gòu)戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,做好并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)整合工作,充分發(fā)揮企業(yè)的協(xié)同效應(yīng),提高經(jīng)營(yíng)規(guī)模。只有這樣,才能提高對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)力和應(yīng)變力,才有助于并購(gòu)成功和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞： 融資風(fēng)險(xiǎn)；支付風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大規(guī)模升級(jí)，以企業(yè)并購(gòu)為手段的行為已在我國(guó)迅速發(fā)展。盡管管理者偏好于并購(gòu)行為，但大部分企業(yè)于并購(gòu)后陷入各種困境，大多數(shù)表現(xiàn)為財(cái)務(wù)困境。所以，對(duì)其過(guò)程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)課題的探討是十分具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源
企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)包括許多環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)都可能形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自三個(gè)方面：
（一）融資風(fēng)險(xiǎn)
融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)能否按時(shí)足額地籌集到所需資金，保證企業(yè)活動(dòng)的正常運(yùn)行。企業(yè)通常采取的融資渠道有銀行貸款、債券、股票等，這些融資渠道都會(huì)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。以銀行貸款融資的方式可以彌補(bǔ)資金的不足，但是我國(guó)企業(yè)的平均負(fù)債率較高，再向銀行融資的能力有限；發(fā)行債券，此種方式需要嚴(yán)格的審查，存在相關(guān)的規(guī)模和指標(biāo)限制，并且通過(guò)發(fā)債獲得的資金對(duì)其用途有特殊的規(guī)定；以股票融資的問(wèn)題是收購(gòu)方是否具有股票發(fā)行資格，不符合發(fā)行資格的企業(yè)無(wú)法通過(guò)發(fā)行股票方式實(shí)現(xiàn)融資。與并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括：資金是否可以保證需要，融資方式是否適應(yīng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金支付，是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、杠桿收購(gòu)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。
（二）支付風(fēng)險(xiǎn)
大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中，通常會(huì)采用現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購(gòu)公司使用現(xiàn)金支付工具，首先會(huì)使其現(xiàn)金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標(biāo)企業(yè)的角度看，無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，最終無(wú)法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購(gòu)企業(yè)的資金支出壓力，但會(huì)造成股權(quán)稀釋，最終降低了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制影響；杠桿支付通過(guò)舉借債務(wù)解決并購(gòu)企業(yè)的資金來(lái)源問(wèn)題，期望獲得杠桿利益，但是高息風(fēng)險(xiǎn)債券的成本較高，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量也具有未來(lái)不確定性，杠桿收購(gòu)必須要實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率，才能刺激并購(gòu)企業(yè)使用；金融衍生工具支付只是在時(shí)間點(diǎn)上將資金的壓力向后延遲，暫時(shí)給予并購(gòu)企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)一定的選擇余地，但這會(huì)給并購(gòu)方在未定權(quán)益方面增加資金管理的難度。
（三）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)通常包含兩個(gè)步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。為了使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值更為客觀，通常會(huì)聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)；二是以評(píng)估的價(jià)值為基礎(chǔ)，進(jìn)行談判。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)高，即并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格、獲利能力等相關(guān)指標(biāo)估計(jì)過(guò)高，導(dǎo)致所出的價(jià)格超過(guò)了自身能承受的范圍，最終使并購(gòu)方無(wú)法獲得預(yù)期的回報(bào)。價(jià)值評(píng)估的方法有凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法等，這些方法在估值時(shí)對(duì)貼現(xiàn)率選擇和未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，不可避免的對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
從我國(guó)形勢(shì)看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為愈來(lái)愈頻繁，只有了解到并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，多些理性，少些盲動(dòng)，才能避免陷入財(cái)務(wù)困境。以下就是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的一些措施：
（一）融資渠道須多樣化
企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部融資和外部融資，外部融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資會(huì)減少占用企業(yè)的流動(dòng)資金，降低償債風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于外部融資，比如權(quán)益融資中的股票融資，發(fā)行股票必將導(dǎo)致股權(quán)分散、股價(jià)下跌，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)充分考慮股東特別是大股東對(duì)股權(quán)分散和股價(jià)下跌是否可以接受，以及并購(gòu)公司股票在市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格。債務(wù)融資有發(fā)行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點(diǎn)，都可以稅前抵稅，但無(wú)論如何，并購(gòu)企業(yè)必須考慮各種融資渠道。若企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)的，這時(shí)企業(yè)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業(yè)若決策不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）支付方式須多樣化
企業(yè)并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。在企業(yè)的并購(gòu)行為中，大多數(shù)是以現(xiàn)金支付為主的方式進(jìn)行，雖然比較簡(jiǎn)單，但這樣會(huì)造成企業(yè)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以至于并購(gòu)目標(biāo)的難以進(jìn)行。企業(yè)應(yīng)采用多渠道的方式融資，通常我們須遵守以下兩種原則：其中一個(gè)是資本成本最小化；另外一個(gè)則是權(quán)益資本和債務(wù)資本保持恰當(dāng)比例。
（三）完善企業(yè)價(jià)值定價(jià)體系
為降低并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們要建立科學(xué)合理的定價(jià)模型，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理估價(jià)。并購(gòu)企業(yè)可聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)，比如投資銀行，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量做出科學(xué)預(yù)測(cè)，以確定合理的支付價(jià)格。我們可以從兩方面來(lái)做，一方面是建立財(cái)務(wù)報(bào)表分析方面的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，來(lái)分析其發(fā)展趨勢(shì)，這樣可以判斷目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性；另一方面采用恰當(dāng)價(jià)值的評(píng)估方法，建立股價(jià)模型，并根據(jù)具體情況對(duì)建立好的股價(jià)模型進(jìn)行修正。在此基礎(chǔ)上并購(gòu)方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，常用的估價(jià)方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法等。因此，并購(gòu)公司根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司的繼續(xù)存在與否及掌握的信息是否充分等相關(guān)因素來(lái)選擇對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)的估價(jià)方法，評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
結(jié)束語(yǔ)
企業(yè)通過(guò)并購(gòu)行為可使生產(chǎn)要素等資源得到優(yōu)化組合，使社會(huì)資源得到更加科學(xué)合理的配置，但企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)不是萬(wàn)能的，市場(chǎng)中時(shí)時(shí)刻刻伴隨著不確定的因素，這也需要在企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程中，企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)防范，降低風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，通過(guò)優(yōu)勢(shì)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的整合，努力使其達(dá)到最佳整合狀態(tài)，這樣，并購(gòu)企業(yè)就能享受并購(gòu)后的成果了。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
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企業(yè)并購(gòu)是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和實(shí)業(yè)界的一個(gè)熱門話題,統(tǒng)計(jì)卻發(fā)現(xiàn)約三成的企業(yè)在并購(gòu)后非但不盈利,甚至在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生了虧損。這其中很重要的一個(gè)原因就是在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估算方面發(fā)生了很大的偏差。折現(xiàn)現(xiàn)金流法即NPV方法,是企業(yè)投資最常用的基本評(píng)價(jià)方法。一些學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士對(duì)這一方法的理論基礎(chǔ)提出了質(zhì)疑,該方法僅是從靜態(tài)的角度去考慮問(wèn)題,它假設(shè)現(xiàn)金流是確定的,投資是不可逆的,實(shí)際上投資者擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán),如在并購(gòu)以后根據(jù)實(shí)際情況可追加投資或放棄投資等,這些選擇權(quán)也都是有價(jià)值的,NPV方法會(huì)造成對(duì)并購(gòu)收益的低估。
各學(xué)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)已經(jīng)提出過(guò)一些想法,齊安甜對(duì)企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)特征進(jìn)行分析,并且提出利用實(shí)物期權(quán)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的思想,陶飛雪在并購(gòu)價(jià)值的探索中也提出激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)并購(gòu)價(jià)值的影響,甚至還有學(xué)者提出生活中信息的不對(duì)稱也會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估這方面一直還沒(méi)有形成一個(gè)較為完整的模式,結(jié)合了傳統(tǒng)的NPV定價(jià)法,企業(yè)的期權(quán)價(jià)值,協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的附加價(jià)值,考慮實(shí)物期權(quán)對(duì)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等各方面影響的情況下對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了定價(jià),給出了一個(gè)較為完整的定價(jià)過(guò)程。
一、企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)價(jià)值
在不考慮并購(gòu)的情形下,利用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估,可以有以下三種方法:
(1)企業(yè)的價(jià)值可劃分為資產(chǎn)價(jià)值(有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn))和期權(quán)價(jià)值兩部分。
(2)公司的價(jià)值等于公司已擁有的各種業(yè)務(wù)價(jià)值(項(xiàng)目?jī)r(jià)值)的和再加上放棄舊業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)換和拓展新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的價(jià)值。
(3)公司的價(jià)值分為股票價(jià)值和債券價(jià)值兩部分。
各部分的價(jià)值可根據(jù)NPV和期權(quán)的思想分別求的。兩企業(yè)的并購(gòu)會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大,管理水平的提高等,也自然會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)等,這些因素就會(huì)產(chǎn)生所謂的附加價(jià)值。這些附加價(jià)值的衡量體現(xiàn)在收購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的一種選擇權(quán),主要體現(xiàn)在增長(zhǎng)期權(quán)、收縮期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。從上面內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)中目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值有如下的總體框架(圖1)。
二、目標(biāo)企業(yè)的詳細(xì)定價(jià)過(guò)程
1.信息不對(duì)稱的影響
企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是買賣雙方在資本運(yùn)營(yíng)方面的博弈,由于現(xiàn)實(shí)中的信息的不對(duì)稱,企業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)過(guò)程中,有關(guān)目標(biāo)企業(yè)過(guò)去財(cái)務(wù)的準(zhǔn)確性,是否存在導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)或財(cái)務(wù)運(yùn)作分崩離析的義務(wù)等方面對(duì)情況不了解,會(huì)出現(xiàn)信息的不對(duì)稱。
為減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),在并購(gòu)之前首先必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。對(duì)目標(biāo)企業(yè)以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)開(kāi)況,現(xiàn)在財(cái)務(wù)狀況等因素都要全面調(diào)查。由于雙方的信息不對(duì)稱,需要第三方從公平角度對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。并購(gòu)價(jià)的決定主要依據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
2.目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值的計(jì)算
目標(biāo)企業(yè)的自身價(jià)值可以分為兩部分:目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和自身的期權(quán)價(jià)值。
(1)目標(biāo)企業(yè)自身資產(chǎn)價(jià)值的確定。綜合各種因素的考慮,NPV方法,尤其是用加權(quán)資本成本貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的方法已成為最常用的方法。公式表達(dá)如下:
其中:CFt表示第t年企業(yè)的現(xiàn)金流量;Pn表示預(yù)測(cè)期末的企業(yè)殘值;k表示加權(quán)平均資本成本;n表示預(yù)測(cè)年限;V1表示基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值。
(2)目標(biāo)企業(yè)自身期權(quán)價(jià)值的確定。目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)前作為一個(gè)一個(gè)獨(dú)立主體,擁有自身的一些投資機(jī)會(huì)。相當(dāng)于目標(biāo)企業(yè)擁有這樣的權(quán)利:在未來(lái)可以支付一定的費(fèi)用而獲得相應(yīng)的收益。企業(yè)可以視情況而定是否執(zhí)行。這種機(jī)會(huì)具有價(jià)值,否執(zhí)行具有不確定性,沒(méi)法估計(jì)現(xiàn)金流,此處的價(jià)值定價(jià)可以采取期權(quán)定價(jià)的思想。定價(jià)公式如下:
S表示進(jìn)一步投資能產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流折現(xiàn)到并購(gòu)期初的值;E表示投資額貼現(xiàn)到并購(gòu)期初的值;?滓表示收益波動(dòng)率;r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;t表示第二期投資到并購(gòu)初期的時(shí)間;N(*)表示正態(tài)分布函數(shù);In表示自然對(duì)數(shù)。
3.并購(gòu)附加值的確定
附加價(jià)值主要表現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)與協(xié)同效應(yīng)兩方面。在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生以后,并購(gòu)方有相機(jī)處理目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的權(quán)利,如說(shuō)終止項(xiàng)目延緩到市場(chǎng)情形好的時(shí)候開(kāi)發(fā),即懸置期權(quán)。當(dāng)情況好時(shí)增加投資情況變壞時(shí)縮減投資,即變動(dòng)期權(quán)。當(dāng)情況很糟時(shí)還可以將目標(biāo)資產(chǎn)出售,即放棄期權(quán)等。此處的復(fù)合實(shí)物期權(quán)的價(jià)值可由二叉樹(shù)和black-scholes方法求得,暫且記為V3。
所謂協(xié)同效應(yīng)即1+12的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)的互動(dòng)產(chǎn)生的。兩企業(yè)并購(gòu)后的收益大于不并購(gòu)的情況下兩企業(yè)各自收益的和。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的附加值如下:
其中:CFt為由協(xié)同效應(yīng)而在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流增量;N為協(xié)同效應(yīng)開(kāi)始產(chǎn)生的年度;n為預(yù)測(cè)期;r為折現(xiàn)率。
協(xié)同效應(yīng)是兩企業(yè)的共同作用的結(jié)果,目標(biāo)企業(yè)只是創(chuàng)造了其中的一部分。對(duì)這個(gè)分配系數(shù)的確定還沒(méi)有公認(rèn)有效的方法,有學(xué)者提到專家打分的方法。該方法主要是確定影響協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估因素,根據(jù)雙方對(duì)協(xié)同效應(yīng)的大小確定因素評(píng)分表。假如由此方法確定出的目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)的占協(xié)同效應(yīng)的比重為K。
由上面的兩節(jié)內(nèi)容可見(jiàn),如果在不考慮別的因素的影響之下,暫且得到的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值型:V=V1+V2+V3+KV4。
4.并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的控制
目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值的不穩(wěn)定性,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)收益波動(dòng)較大的情況,鑒于這種不穩(wěn)定性的考慮,為了把風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi),并購(gòu)企業(yè)往往會(huì)與目標(biāo)企業(yè)簽訂一些附加條款。簽訂這些條款是需要付出相應(yīng)的費(fèi)用的。附件條款的簽訂采用如下的思想:簽訂協(xié)議以某一確定的價(jià)格對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu),在條款中規(guī)定,在簽訂協(xié)議到正式收購(gòu)這段時(shí)間內(nèi),目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)如果低于雙方事先約好的收購(gòu)價(jià)一定數(shù)額后,由目標(biāo)公司補(bǔ)足收購(gòu)價(jià)格與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格之差。
目前一般采取二叉樹(shù)模型對(duì)該附加條款進(jìn)行價(jià)值分析。對(duì)收購(gòu)公司而言,該附加條款實(shí)際上是一種針對(duì)目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的選擇權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)為目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)格。假設(shè)此處求得的附加條款的價(jià)值為V5。則綜合上面的內(nèi)容可得實(shí)際收購(gòu)總價(jià)格為:V*=V1+V2+V3+KV4-V5。
5.考慮競(jìng)爭(zhēng)因素的影響
在上面的幾個(gè)階段中,我們沒(méi)有考慮競(jìng)爭(zhēng)因素的影響,即假設(shè)對(duì)并購(gòu)的企業(yè)而言,并購(gòu)企業(yè)是唯一的,即并購(gòu)?fù)顿Y者具有獨(dú)占性,現(xiàn)實(shí)的大多數(shù)情況是并購(gòu)企業(yè)有幾個(gè)且存在競(jìng)爭(zhēng)。如果企業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)面臨著其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng),考慮到預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)的損失V,該企業(yè)的并購(gòu)期權(quán)價(jià)值將減少,有必要對(duì)競(jìng)爭(zhēng)因素對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響進(jìn)行考慮。綜合上面幾方面的考慮可得目標(biāo)企價(jià)值如下:V**=V1+V2+V3+KV4-V5-V。
三、結(jié)論
把實(shí)物期權(quán)的思想引入到企業(yè)定價(jià)中,基于各方面的因素考慮的情況下對(duì)企業(yè)定價(jià)給出一個(gè)相對(duì)完整的定價(jià)過(guò)程。即使已經(jīng)盡可能的考慮全面,但是仍然存在一些不可避免的問(wèn)題。比如說(shuō)在NPV運(yùn)用時(shí)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)會(huì)存在不可避免的誤差;Black-scholes模型的時(shí)候,利用過(guò)去的股票價(jià)格波動(dòng)率代表現(xiàn)在或?qū)?lái)的變化就存在很大的偏差。打分法也帶有打分者一些主管因素的影響。更為有效實(shí)用的并購(gòu)?fù)顿Y決策分析工具尚有待于進(jìn)一步的研究。
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近些年來(lái)我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易在不斷發(fā)生，規(guī)模及層次不斷擴(kuò)大，并購(gòu)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)肯定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和影響。對(duì)指定企業(yè)的定價(jià)、并購(gòu)融資和支付形成了并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要方向。怎樣更好地認(rèn)定及控制并購(gòu)財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，成為主要并購(gòu)企業(yè)所必須考慮因素。文章從主并企業(yè)單位的角度，解析了并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因及干擾因素，更對(duì)控制并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給出建議。
一、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)綜述
企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)間的合并與收購(gòu)行為，簡(jiǎn)稱M&A。并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)階段中信息的非對(duì)稱性、外部環(huán)境不確定性、生產(chǎn)管理活動(dòng)復(fù)雜性及企業(yè)自身的能力有限性，從而致使企業(yè)并購(gòu)以后不能達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益。按并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)之成因，將其分為：產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，信息風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦黝愶L(fēng)險(xiǎn)因素的作用結(jié)果終會(huì)反映于財(cái)務(wù)信息上。故而，廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為一種綜合性的風(fēng)險(xiǎn)，能看作是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)之最終表現(xiàn)形式。
二、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類
從企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成原因來(lái)分析，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要為定價(jià)抉擇、融資抉擇及支付抉擇。故而，可將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三大類：支付風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)。
（一）支付風(fēng)險(xiǎn)
支付風(fēng)險(xiǎn)也可稱為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)并購(gòu)以后債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，又缺乏短期內(nèi)融資，從而顯現(xiàn)支付困難的狀況。在現(xiàn)金給付的企業(yè)并購(gòu)里表現(xiàn)地尤其突出。往往并購(gòu)資金數(shù)額是很大的。并購(gòu)企業(yè)在短期內(nèi)通過(guò)大量地舉債募集到現(xiàn)金后支付給目標(biāo)企業(yè)。經(jīng)常會(huì)使有些并購(gòu)的企業(yè)很可能在長(zhǎng)時(shí)間里都難從大量現(xiàn)金流出中緩過(guò)來(lái)，因而影響企業(yè)資金流動(dòng)性。目標(biāo)企業(yè)往往資產(chǎn)負(fù)債率很高，導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)的負(fù)債率大幅上升，資本安全系數(shù)降低。假使并購(gòu)方融資能力欠佳，現(xiàn)金流安排地不恰當(dāng)，流動(dòng)比率就會(huì)產(chǎn)生大幅度下降情況，使并購(gòu)方產(chǎn)生資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2001年Dynagy企業(yè)并購(gòu)瀕臨倒閉的安然公司付了16億美金的現(xiàn)金從而增大了公司財(cái)務(wù)的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流減少，最后一無(wú)收獲。由此看來(lái)，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)中的教訓(xùn)最終會(huì)表現(xiàn)在財(cái)務(wù)失度上。
（二）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指在并購(gòu)中并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估之不確定性，從而造成的價(jià)格遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)。合理的并購(gòu)定位是并購(gòu)成功的前提條件，但對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià)受到許多因素的干擾。一是信息不對(duì)稱引起并購(gòu)企業(yè)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)定價(jià)抉擇中，因?yàn)椴①?gòu)各方有著信息不對(duì)稱性，并購(gòu)方往往會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，從而定價(jià)較高，致使支付增高成本。二是企業(yè)并購(gòu)缺少可操作性強(qiáng)的有效評(píng)測(cè)指標(biāo)體系。到當(dāng)前為止，在并購(gòu)理論和實(shí)踐中尚未形成操作性較強(qiáng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系。并購(gòu)過(guò)程中人的主觀性對(duì)并購(gòu)影響很大。并購(gòu)很難能按市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律來(lái)定價(jià)。三是缺乏健全的并購(gòu)中介組織。在并購(gòu)市場(chǎng)中，并購(gòu)中介甚少，并購(gòu)活動(dòng)全過(guò)程需要企業(yè)自身負(fù)責(zé)。這樣就很難降低并購(gòu)雙方的信息成本。并增加了并購(gòu)的交易成本及新企業(yè)的整合難度。
（三）融資風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)里的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指和并購(gòu)資金及資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金本源風(fēng)險(xiǎn)。具體包括資金在數(shù)量上、時(shí)間上能否保證需要，融資方式與并購(gòu)動(dòng)機(jī)是否相符，債務(wù)擔(dān)負(fù)對(duì)企業(yè)正常的生產(chǎn)營(yíng)造是否有負(fù)面影響等。通常融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。它來(lái)源于兩個(gè)方面：并購(gòu)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)需要大量資金，通常并購(gòu)資金來(lái)源有兩種渠道：內(nèi)部融資和外部融資。通常內(nèi)部融資（主要是權(quán)益融資）的籌資阻力小，無(wú)成本費(fèi)用，但大量采用內(nèi)部融資會(huì)占用企業(yè)的流動(dòng)資金，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而外部融資（主要是債務(wù)融資）則會(huì)增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率，加重企業(yè)在一定期間的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。排列不當(dāng)會(huì)使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，從而導(dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。如在財(cái)務(wù)杠桿并購(gòu)里，企業(yè)并購(gòu)資金大部分是向銀行借款或是發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高利率債券籌集而來(lái)，而償還這種債務(wù)的資金來(lái)源于目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流。這種融資方法勢(shì)必會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其在目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流不像并購(gòu)之前預(yù)測(cè)的那么穩(wěn)時(shí)，企業(yè)會(huì)因較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。此外，某些企業(yè)本身資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)非常高，再次舉債能力不足。即使舉債成功，也會(huì)在并購(gòu)后因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債過(guò)高，資本結(jié)構(gòu)偏離正常經(jīng)營(yíng)狀況，導(dǎo)致財(cái)務(wù)惡化，甚至?xí)率蛊髽I(yè)破產(chǎn)。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施和方法
對(duì)于企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素和各種并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況，為增高企業(yè)并購(gòu)的成功概率，防止和減少并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采用以下具體辦法。
（一）有效展開(kāi)資產(chǎn)和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略組合
為了防止整合時(shí)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使并購(gòu)一方在握有對(duì)方的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的基礎(chǔ)上形成有效及迅速的整合，可以從資產(chǎn)和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略整合兩個(gè)方向下手。第一，并購(gòu)后應(yīng)實(shí)行資產(chǎn)債務(wù)組合，剝離低效資產(chǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，形成企業(yè)資源的優(yōu)化。當(dāng)并購(gòu)一方接手目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)時(shí)，一般可以按照“負(fù)債隨資產(chǎn)”原則承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，也可以在雙方協(xié)商的基礎(chǔ)上將被收購(gòu)方的負(fù)債轉(zhuǎn)為股權(quán)。第二，并購(gòu)后也應(yīng)進(jìn)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略性調(diào)整，為被并購(gòu)方形成可行的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)考核體制，將并購(gòu)雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略來(lái)整合，逐步調(diào)整并購(gòu)以后企業(yè)經(jīng)營(yíng)的策略，增強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)效益，來(lái)使并購(gòu)雙方企業(yè)一起發(fā)展。
（二）提高信息的取得能力，減弱企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和收購(gòu)方握有信息不完全已經(jīng)成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的本因，所以，在避免惡意收購(gòu)的基礎(chǔ)上，應(yīng)在并購(gòu)計(jì)劃制定時(shí)對(duì)被并購(gòu)公司進(jìn)行較準(zhǔn)確的評(píng)估。并購(gòu)方可以聘用有資格的投資銀行進(jìn)行預(yù)測(cè)，考察被收購(gòu)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，了解掌握全面性、真實(shí)性的資料，來(lái)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)來(lái)合理和準(zhǔn)確的評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估辦法主要有賬面價(jià)值法、現(xiàn)金流量法、市場(chǎng)價(jià)格法等，并購(gòu)一方可以根據(jù)并購(gòu)動(dòng)因、信息掌握情況來(lái)挑選不同的評(píng)估方式，從而準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。
（三）拓展融資的渠道，建立有效的融資結(jié)構(gòu)
并購(gòu)一方在確認(rèn)了并購(gòu)所需資金數(shù)額以后，就要著手準(zhǔn)備資金的募集。企業(yè)在制定融資計(jì)劃的時(shí)候，應(yīng)進(jìn)行綜合考慮，拓展多種融資渠道。首先，政府等相關(guān)部門作為外部融資的組織者應(yīng)增加企業(yè)的融資渠道，可通過(guò)建設(shè)各類投資銀行、建立并購(gòu)基金和完善本地資本市場(chǎng)等方式拓寬企業(yè)融資渠道。其次，融資結(jié)構(gòu)主要包括企業(yè)自有資本和權(quán)益資本、債務(wù)資本的比例結(jié)構(gòu)等內(nèi)容，因此，企業(yè)應(yīng)遵循資本成本最小化原則，將以上比例控制在合理的水平，從而對(duì)被并購(gòu)方的債務(wù)資本進(jìn)行分析，調(diào)整企業(yè)負(fù)債的數(shù)額結(jié)構(gòu)和負(fù)債期限。
（四）依據(jù)法律保護(hù)防范財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)
在并購(gòu)行為的整個(gè)過(guò)程里面，各方有必要簽訂相關(guān)法律條文或合同，其中有相關(guān)文件、義務(wù)條款、保密條款和賠償情形等。因?yàn)樵诓①?gòu)考查中往往不能深入到每方面和細(xì)節(jié)，所以必須通過(guò)法律協(xié)議保證并購(gòu)的企業(yè)雙方利益，增大并購(gòu)的正確性。在并購(gòu)過(guò)程中，被并購(gòu)方通常不會(huì)主動(dòng)透露相關(guān)信息，甚至有刻意隱瞞或者信息造假的現(xiàn)象，這就要求并購(gòu)方在操作中始終持審慎態(tài)度，掌握并分析準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行合理財(cái)務(wù)運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)判斷，最大限度避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（五）選擇合理的支付辦法
不一樣的支付方式所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不盡相同，其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或分散地作用也不相同。并購(gòu)方應(yīng)該充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基礎(chǔ)上挑選合理的支付辦法，將潛在的風(fēng)險(xiǎn)化解或分散。第一，并購(gòu)方應(yīng)先估算并購(gòu)后所帶來(lái)的收益率是否大于并購(gòu)的資金成本率，再進(jìn)行進(jìn)一步的考慮。第二，在決策中應(yīng)該保證支付方式風(fēng)險(xiǎn)做到最小，應(yīng)該使并購(gòu)戰(zhàn)略分析和并購(gòu)方案風(fēng)險(xiǎn)抉擇評(píng)價(jià)系統(tǒng)更為詳盡和有可行性，在各種方案里面充分考慮企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)狀況，來(lái)減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
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一、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類
1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不夠準(zhǔn)確的可能性。企業(yè)并購(gòu)的工作之一就是要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確與否直接關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)的成敗。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱，若目標(biāo)企業(yè)信息披露不充分或不準(zhǔn)確，則勢(shì)必會(huì)使并購(gòu)企業(yè)很難準(zhǔn)確掌握目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，從而使并購(gòu)企業(yè)難以判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利狀況，給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估帶來(lái)困難，這就產(chǎn)生了并購(gòu)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
2 融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)不能及時(shí)、足額的籌集到資金從而影響并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行就是企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)。合理的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該遵循資本成本最小化、債務(wù)資本和股權(quán)資本比例適當(dāng)、短期債務(wù)資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配的基本原則，但在企業(yè)并購(gòu)中，融資結(jié)構(gòu)的不合理常常會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)。如在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生按期支付利息和到期償還本金的風(fēng)險(xiǎn)；而且如果企業(yè)以自有資金進(jìn)行并購(gòu)，而后重新融資又出現(xiàn)困難時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3 杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)方在實(shí)施企業(yè)并購(gòu)時(shí)，如果其主體資金來(lái)源是對(duì)外負(fù)債，即并購(gòu)是在銀行貸款或金融市場(chǎng)借貸的支持下完成的，就將其稱為杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)主要包括：其一，整合后目標(biāo)企業(yè)是否有很高的回報(bào)率。杠桿收購(gòu)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才會(huì)使并購(gòu)方獲益，假設(shè)并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)回報(bào)率很低，則會(huì)使并購(gòu)方蒙受損失。其二，目標(biāo)企業(yè)的買價(jià)支付方式。一次性支付會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方資金緊張，繼而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；分期支付則會(huì)很好的避免這種現(xiàn)象的發(fā)生。
4 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，短期融資能力弱而導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。企業(yè)并購(gòu)所需的資金可以通過(guò)自有資金來(lái)完成，也可以通過(guò)舉借債務(wù)的方式來(lái)完成。企業(yè)通過(guò)舉借債務(wù)的方式進(jìn)行并購(gòu)，則必然會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得并購(gòu)后企業(yè)的負(fù)債比率會(huì)有大幅度上升，從而使企業(yè)資產(chǎn)的安全性得不到有力保障。
二、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略
1 改善信息不對(duì)稱狀況，采用合適的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)展開(kāi)詳盡的審查和評(píng)價(jià)，收集詳細(xì)且準(zhǔn)確的信息資料，尤其是應(yīng)取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，以便對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)收益能力做出準(zhǔn)確的預(yù)期，同時(shí)在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中都應(yīng)該重視盡職調(diào)查，其主要目的是防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)查與證實(shí)重大信息。除此之外，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)采用合適的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估可能會(huì)得到不同的結(jié)果，繼而難以判斷被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。因此，并購(gòu)企業(yè)可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、掌握信息資料的充分與否等因素來(lái)選定合適的價(jià)值評(píng)估方法。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、賬面價(jià)值法和清算價(jià)值法等，并購(gòu)企業(yè)也可以綜合運(yùn)用以上方法對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
2 拓寬融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化
首先，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)合理確定資金支付方式、資金支付時(shí)間以及資金籌措數(shù)量，以期降低融資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)可以安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式相結(jié)合的資金支付方式，既滿足并購(gòu)雙方的資金需要又能減小融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)積極開(kāi)拓不同的融資渠道，以保證融資結(jié)構(gòu)的合理化。政府部門應(yīng)積極研究豐富融資渠道，如完善資本市場(chǎng)和設(shè)立并購(gòu)基金等，保證企業(yè)融資渠道的多樣化。企業(yè)也應(yīng)該遵循合理融資的基本原則，在保證資本成本最小化的前提下，致力于使債務(wù)資本和股權(quán)資本、短期債務(wù)資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本保持適當(dāng)比例，同時(shí)并購(gòu)企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)對(duì)債務(wù)資金的組成和還款期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流入和償還債務(wù)等現(xiàn)金流出按期限進(jìn)行組合，找出企業(yè)未來(lái)資金流動(dòng)性的弱點(diǎn)，然后調(diào)整長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的期限、數(shù)額，以達(dá)到合理的融資結(jié)構(gòu)。
3 增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
