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一、全國銀行間債券市場概況
全國銀行間債券市場自1997年成立以來，在傳導(dǎo)貨幣政策、推進利率市場化進程、加快金融創(chuàng)新等方面發(fā)揮了不可替代的作用，實現(xiàn)了飛躍式發(fā)展。一是市場參與主體日益多元化。目前涵蓋商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、基金、其他非銀行金融機構(gòu)和企事業(yè)單位等各類機構(gòu)投資者，數(shù)量達12415家。二是市場規(guī)模迅速擴大。2012年債券發(fā)行量達5.86萬億元，高峰年份超過9.5萬億元，托管債券余額達23.14萬億元，接近GDP總量的45%，交易量達436.9萬億元。三是交易品種不斷豐富。不僅有國債、央票、金融債等利率產(chǎn)品，而且包括各類金融機構(gòu)和工商企業(yè)發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、定向中小企業(yè)金融債券、資產(chǎn)支持證券（ABS）等信用債券。四是交易方式靈活多樣?，F(xiàn)已形成了以回購、現(xiàn)券為主，債券遠期、債券借貸、利率互換、遠期利率協(xié)議、信用風(fēng)險緩釋憑證等多種交易工具為輔的綜合交易結(jié)構(gòu)。五是商業(yè)銀行居主導(dǎo)地位。2012年底，商業(yè)銀行債券托管余額15.76萬億元，占市場債券托管總量的66%，交易量252.1萬億元，占市場交易總量的57.7%，在全部25家做市商中，商業(yè)銀行占21家，在全部115家債券結(jié)算商中，商業(yè)銀行占51家。
二、農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀
1.業(yè)務(wù)發(fā)展模式。農(nóng)村中小金融機構(gòu)自1999年正式開辦債券市場業(yè)務(wù)以來，采取的是分散經(jīng)營模式，以縣級法人作為獨立經(jīng)營單位，自主開展債券市場業(yè)務(wù)。截至2012年末，全國農(nóng)村中小金融機構(gòu)中，具備甲類銀行間債券市場成員資格的有4家，占該類市場成員總數(shù)的3.51%，具備乙類銀行間債券市場成員資格的有639家，占該類市場成員總數(shù)的13.55%。
2.業(yè)務(wù)規(guī)模情況。全國農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展初具規(guī)模，2012年，債券業(yè)務(wù)交易量達72.65萬億元，是2006年交易量的9.39倍，占市場交易總量的16.63%；債券托管量1.28萬億元，是2006年托管量的2.94倍，占市場債券托管總量的5.53%。
3.債券結(jié)構(gòu)情況。截至2012年末，全國農(nóng)村中小金融機構(gòu)持有國債及金融債7298億元，占比59%，而企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券4955億元，占比達41%，較商業(yè)銀行平均值高24個百分點。從以上債券結(jié)構(gòu)可以看出，農(nóng)村中小金融機構(gòu)信用債券持有比例偏高。
三、農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題
1.發(fā)展速度過快，投資交易水平較低。近年來，農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券交易量年均增速達47.26%，高于市場平均增速11.39個百分點，債券托管量年均增速達20.52%，高于市場平均增速2.85個百分點，增長速度較快。但從質(zhì)的方面考慮，農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券投資交易目前仍處于較低層次，主要利用債券市場的融資功能，債券承分銷業(yè)務(wù)較少，獲取價差收益的交易性操作較少，還未涉及利率互換、債券遠期等創(chuàng)新性業(yè)務(wù)品種。
2.市場競爭力較弱。農(nóng)村中小金融機構(gòu)可用資金頭寸較少，在銀行間市場不具有規(guī)模優(yōu)勢，缺乏市場競爭力。主要表現(xiàn)在：一是在債券市場處于弱勢地位。全國性商業(yè)銀行及證券機構(gòu)在債券市場局主導(dǎo)地位，農(nóng)村中小金融機構(gòu)由于資金量較小，在市場中處于被動地位，難以獲得一二級市場利差收入，在市場資金面緊張時，無法優(yōu)先從大機構(gòu)融入資金，相應(yīng)增加了業(yè)務(wù)套利操作的風(fēng)險系數(shù)。二是主動應(yīng)對市場波動能力較弱。由于資金量小，難以實現(xiàn)債券投資在品種結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)、久期結(jié)構(gòu)等各方面的科學(xué)組合管理，主動應(yīng)對市場風(fēng)險的能力較差。三是盲目接受中介機構(gòu)的推銷債券。缺乏長遠投資規(guī)劃，高度依賴市場中介機構(gòu)，受推銷行為影響較大，被動接受長期限政策性金融債、低評級信用債、城投債及次級債，市場流動性較差，受市場波動的影響較大。
3.風(fēng)險控制能力較弱。一是對業(yè)務(wù)風(fēng)險的認識不到位。在債券品種選擇上，只看票面利率，不看風(fēng)險程度，片面追求投資收益，特別是在貸款投放受限的情況下，不惜投資低評級信用債，更有農(nóng)村中小金融機構(gòu)大量投資風(fēng)險程度較高的城投債，潛在風(fēng)險因素較多。二是風(fēng)險管控體系不完善。大部分機構(gòu)風(fēng)險管理委員會沒有涉及債券業(yè)務(wù)風(fēng)險管理工作，風(fēng)險管理部門缺乏對債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險評估，內(nèi)審部門對債券業(yè)務(wù)的系統(tǒng)審計和內(nèi)控評價也較為薄弱。三是風(fēng)險管理工具單一。農(nóng)村中小金融機構(gòu)在防控債券市場業(yè)務(wù)風(fēng)險方面，主要依賴基礎(chǔ)性措施，如完善內(nèi)控制度、梳理操作流程、加強關(guān)鍵環(huán)節(jié)控制，缺乏運用風(fēng)險管理模型、壓力測試、敏感性分析等風(fēng)險工具管理市場風(fēng)險、信用風(fēng)險及流動性風(fēng)險的各項措施。
4.高素質(zhì)專業(yè)化人才缺乏。一是專職人員少，專業(yè)化程度不高，僅能夠滿足最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)操作，無法進行科學(xué)的勞動分工組合，專業(yè)化程度不高；二是缺乏高級專業(yè)人才。無法有效進行債券業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及投資組合管理，在業(yè)務(wù)操作上易出現(xiàn)感覺型買賣、跟風(fēng)型買賣、被動型買賣等交易行為，極易形成投資風(fēng)險；三是人才成長激勵及培訓(xùn)機制不健全。未建立有效的考核激勵措施，債券市場人員缺乏競爭成長的活力。從業(yè)人員的成長基本依賴老員工的“傳、幫、帶”，難以跟上銀行間債券市場的發(fā)展變化。
5.非市場成員農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券投資渠道不暢。目前，仍有一定數(shù)量的農(nóng)村中小金融機構(gòu)，不具備銀行間債券市場成員資格，缺乏開展債券市場業(yè)務(wù)的渠道。造成這種局面的原因主要有：一是缺乏專業(yè)交易人員和風(fēng)險控制人員，難以承受業(yè)務(wù)運營成本，加入銀行間債券市場的動力不足；二是受市場監(jiān)管政策約束，省內(nèi)具備市場成員資格的農(nóng)村中小金融機構(gòu)不具備債券結(jié)算資格，無法為其提供債券委托服務(wù)；三是受早期債券業(yè)務(wù)風(fēng)險事件的影響較深，對債券托管在系統(tǒng)外存在顧慮，不愿意接受系統(tǒng)外具有委托資格機構(gòu)提供的服務(wù)。由于非市場成員農(nóng)村中小金融機構(gòu)大量閑置資金只能用于存放人行、存放同業(yè)等低息業(yè)務(wù)，資金運作效率和收益率較低，因此，解決債券投資渠道問題顯得尤為關(guān)鍵。
四、農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展探索
1.健全完善風(fēng)險管理機制。加強風(fēng)險控制體系建設(shè)，在董事會下設(shè)立債券市場業(yè)務(wù)委員會，作為債券市場業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系的最高決策機構(gòu)，審定內(nèi)控管理制度、風(fēng)險管理程序和措施、年度運營方案及重大事項決策等，從總體上把控住業(yè)務(wù)風(fēng)險度。綜合運用各項風(fēng)險管理方法和工具，完善授權(quán)授信、流程管理、崗位分離與制約，有效防范操作風(fēng)險。做好市值監(jiān)測、壓力測試、Var模型分析，管理好流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險。
2.建立科學(xué)的績效考核體系及激勵機制。業(yè)務(wù)的持續(xù)安全高效運轉(zhuǎn)，更需要有效的內(nèi)部經(jīng)營激勵約束機制。鑒于債券投資業(yè)務(wù)對收益、風(fēng)險及市場關(guān)系維護的多方面要求，可采取綜合平衡記分卡績效管理方法，從財務(wù)、客戶維護、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)與成長四項指標(biāo)全面評價激勵債券投資團隊，實現(xiàn)團隊價值與個人價值匹配發(fā)展，不斷提升債券投資盈利能力和風(fēng)險管控水平。
3.探索集約化經(jīng)營之路。農(nóng)村中小金融機構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)現(xiàn)行的分散經(jīng)營管理模式，不能有效整合資金規(guī)模和人才資源優(yōu)勢，不利于管控風(fēng)險，存在著發(fā)展瓶頸，應(yīng)逐步向集約經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，嘗試組建省聯(lián)社債券市場業(yè)務(wù)服務(wù)平臺，逐步整合省內(nèi)資金規(guī)模和人才資源，以委托服務(wù)的方式，走規(guī)?；I(yè)化發(fā)展的路子，增強對轄內(nèi)非市場成員和規(guī)模較小市場成員農(nóng)村中小金融機構(gòu)的支持服務(wù)能力，減少營運成本，實現(xiàn)規(guī)模效益。
參考文獻：
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中圖分類號:F830.39文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1007-4392(2007)05-0003-03
一､中美債市的結(jié)構(gòu)差異
債券市場是通過債券和票據(jù)的金融工具將長期資金融通給借款人的資本市場｡債券市場的發(fā)展,對于完善資本市場結(jié)構(gòu),深化金融發(fā)展,具有重要意義｡對發(fā)展中國家而言,債券資本市場對于改善國內(nèi)融資結(jié)構(gòu),減少對國際資本市場的依賴,消除對外部融資過度依賴造成的貨幣錯配和期限錯配現(xiàn)象,增強一國金融體系和經(jīng)濟體系的安全性和穩(wěn)定性,具有重要的積極作用｡自亞洲金融危機后,發(fā)展中國家國內(nèi)本幣債市的發(fā)展,對于增加國際金融體系的穩(wěn)定性也起了非常關(guān)鍵的作用｡中國作為一個發(fā)展中國家,國內(nèi)本幣債券市場的發(fā)展,對于促進我國金融發(fā)展和提高金融體系對實體經(jīng)濟部門的促進作用,同樣具有重大的意義｡2004年末,我國債券市場余額為GDP的32%,同期日本和美國的經(jīng)濟債券化比率分別是192%和163%；2005年我國債市發(fā)行量為41791億元,市場規(guī)模為72172億元｡與資本市場發(fā)展先進的國家美國相比,除了市場規(guī)模的差異外,我國債券市場的發(fā)展和美國債券市場結(jié)構(gòu)還在以下幾個萬面,存在著明顯差距｡
(一)債券種類數(shù)量差異
由表1和表2可知,截止2005年9月末,按照債券發(fā)行主體分類,我國債券市場上的債券品種只存在著3種類型：財政部發(fā)行的政府債券(國庫券)､金融機構(gòu)發(fā)行的金融債､企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債(包括企業(yè)短期融資債)｡雖然各發(fā)債主體由于發(fā)行債券的期限､發(fā)行方式､付息方式以及期限等債券具體條款存在差異,從而具體不同債券有不同的叫法和名稱,但發(fā)債主體類型單一化的實質(zhì)并沒有改變｡不同債券發(fā)行主體由于其在國民經(jīng)濟體系中的角色差異,其融資目的存在較大差異,比如政府債券主要為調(diào)控貨幣體系的整體流動性,金融債券為補充金融機構(gòu)資本金,只有企業(yè)發(fā)債才對建立金融部門和實體部門間的聯(lián)系通道最為直接｡而從美國債市品種數(shù)量上看,債券發(fā)行人的種類要多得多,就官方發(fā)債主體而言,就有財政部(國庫券)､地方政府(市政債券)､聯(lián)邦機構(gòu)(federaI agency，聯(lián)邦機構(gòu)債券)等；同時,主要為管理基礎(chǔ)債券風(fēng)險的衍生債券品種種類也很多,這些表外債券的發(fā)行人多為市場中介機構(gòu),這些債券的發(fā)行也并出于發(fā)行人的融資需求,在大部分情況下,只是出于管理債券市場風(fēng)險的需要｡
(二)債券品種結(jié)構(gòu)差異
我國債券市場結(jié)構(gòu)不但單一,而且分布比較集中｡從發(fā)行人角度,我國債券市場只存在著3種類型,且基本分布在政府債券和金融債券上,企業(yè)債券的占比很少｡由表1可看出,企業(yè)債券僅占了債券市場的2%份額,而國庫券和金融債分別占了58%和40%的市場份額｡我國債券市場規(guī)模本就有限,因此,從中國債券市場的品種結(jié)構(gòu)看,債券市場的一大融資功能是為金融機構(gòu)自身服務(wù)的,金融債券比重大的結(jié)果是造成了資本在金融體系內(nèi)部的循環(huán),而非便利資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域發(fā)揮直接的生產(chǎn)功能｡我國債券發(fā)行主體的單一化和企業(yè)債券比重的過少,說明我國實體經(jīng)濟部門通過債券資本市場從金融體系融通資金的能力還很有限,債市的基本功能和對經(jīng)濟的推動作用,還比較有限｡從表2看,美國債幣的品種分布就比較平均,國庫券､市政債券和聯(lián)邦機構(gòu)債券三者合計的政府債券市場占比為35%,抵押債券和公司債券兩者合計的企業(yè)債券市場占比為44%,剩下的市場份額則基本上為金融中介機構(gòu)發(fā)行的､特殊類型的表外衍生型證券｡可見,美國債市上的品種結(jié)構(gòu)分布比較平均,企業(yè)債券占主要比重,表明美國債券資本市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系比較直接和緊密,對真實經(jīng)濟發(fā)展的促進作用自然也就較大｡
二､中國債市結(jié)構(gòu)單一化的原因
(一)缺少利率形成曲線
利率曲線反映了市場對不同期限資本時間價值的評判和未來經(jīng)濟走勢的看法｡與美國債市相比,我國債券市場品種單一､分布不均態(tài)勢的一大重要原因,在于利率非市場化和債券市場不發(fā)達造成的利率形成曲線(yieIdcurve)缺失｡政府債券和金融債券由于風(fēng)險較少,流動性較大,本身就是利率曲線的構(gòu)成基礎(chǔ)和重要影響因素,因此缺少利率形成曲線,對政府債券和金融債券發(fā)行影響較低,因而也容易發(fā)行成功｡但單個企業(yè)和財政部､金融機構(gòu)相比,大多發(fā)行規(guī)模較少,因此,沒有利率曲線的定價參考作用,企業(yè)債券發(fā)行的難度大大增加｡利率曲線對不同類型債券發(fā)行影響的不同作用,造成了我國債市品種較為結(jié)構(gòu)單一和分布不均的根本性因素｡造成我國利率曲線缺失的直接原因,在于我國債幣市場化發(fā)展程度較低,資本市場不發(fā)達,貨幣市場不完善,資本市場和貨幣市場兩者間的發(fā)展不配套等金融領(lǐng)域的深層次原因｡
(二)債市發(fā)展開放程度差異
債市開放包括對內(nèi)開放和對外開放,對內(nèi)開放意味著債券發(fā)行門坎的降低,市場決定發(fā)行的成?。簩ν忾_放意味著外國投資者進入中國債幣的便當(dāng),它需要資本項目的開放等一系列相關(guān)配套措施的支持｡債市的開放與債幣的市場化進程是直接聯(lián)系的,債市市場化程度越高,債幣的開放程度也就越大｡債幣對內(nèi)開放要求發(fā)行進程中的備案制,而我國當(dāng)前債券發(fā)行仍實施核準制,說明我國債市對內(nèi)開放程度較低｡比如,我國《企業(yè)短期融資券管理辦法》雖然規(guī)定了企業(yè)短期融資債券的發(fā)行實行備案制,但融資余額仍須由中央銀行核準；《證券融資公司短期融資券管理辦法》同樣也規(guī)定有相同的內(nèi)容,并且券商也不具備發(fā)行短期融資券的時機選擇,只能由中國人民銀行授權(quán)的中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負責(zé)安排短期融資券的發(fā)行時間｡由于我國資本項目的管制和資本市場的不對外開放,債市的對外開放更是程度較低｡
(三)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的重資本化
入世使我國的經(jīng)濟､金融體系加速融入了世界經(jīng)濟一體化和金融全球化的軌道｡為提高我國商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對國外金融機構(gòu)的競爭實力,增強我國金融機構(gòu)抗擊金融開放后帶來的國際資本沖擊和風(fēng)險增加能力,依照國際慣例改善資本結(jié)構(gòu),我國各種金融機構(gòu)紛紛加大了次級資本的發(fā)行力度｡如為了拓寬證券公司融資渠道,增加證券公司的流動性,我國與2004年頒布了《證券公司短期融資券管理辦法》；為了增強保險公司的償付能力,2004年9月,中國保險監(jiān)督管理委員會頒布了《保險公司次級定期債務(wù)管理暫行辦法》；為了增加商業(yè)銀行的資本實力,我國與2001年頒布了《商業(yè)銀行長期債券管理辦法》｡各種規(guī)范金融機構(gòu)債券發(fā)行法規(guī)和管理辦法的出臺,極大的促進了金融機構(gòu)債券的發(fā)行速度,增加了金融機構(gòu)的資本實力｡2004年和2005年,我國政府債券(包括中央銀行債)的發(fā)行量分別為44333億元和69253億元；同期金融債券發(fā)行為5123億元和7117億元；同期企業(yè)債券發(fā)行僅為326億元和2078億元｡金融債券大多期限較長,可見金融機構(gòu)重資本化和重組需要進行的債券發(fā)行,造成了我國債券市場結(jié)構(gòu)中金融債集中的一大重要原因｡
三､發(fā)展我國債市的措施建議
(一)吸引國際金融機構(gòu)進入國內(nèi)債券發(fā)行市場債券市場投資主體的多元化,有利于債市運行效率的提高和增加穩(wěn)定性,促進債市有效性的發(fā)展｡國際金融機構(gòu)作為國際債券市場上的資深參與者,吸引其進入國內(nèi)債券發(fā)行市場,不僅可以增加我國債券品種的數(shù)量,改善我國債券市場結(jié)構(gòu)；而且由于國際金融機構(gòu)的市場化運行示范作用,可在規(guī)范我國債券市場運行,完善債市市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),以及消除投資者多元化尤其是國外投資者進入國內(nèi)債券市場的政策和管理障礙方面,起到一個“催化劑”(catalytic roIe)的作用｡國際金融機構(gòu)對新興債市的促進作用較為明顯,從2000年到2005年,各多邊發(fā)展銀行(multilateral development banks，MDBs)在24個分布在發(fā)展中國家的新興債券市場進行了534次債券發(fā)行,發(fā)行規(guī)模達52億美元；中國也在2005年首次發(fā)行了國際機構(gòu)債券,但數(shù)額僅為21.3億元｡要能有效吸引國際金融機構(gòu)進入國內(nèi)債券發(fā)行市場,除了需要完善我國的債市基礎(chǔ)設(shè)施外,還需要在以下兒個方面下工大：公開､透明､健全的管理框架；完善的信息披露管理制度；運轉(zhuǎn)高效的結(jié)算安排體系；投資基礎(chǔ)多元化,發(fā)展機構(gòu)投資者；非歧視性的稅收和匯率控制體系｡
(二)吸引國際投資者進入國內(nèi)債券市場
與吸引國際金融機構(gòu)進入國內(nèi)債券發(fā)行市場一道,吸引國際投資者進入國內(nèi)債市,對于改善我國債券品種單一化局面,促進債市深化發(fā)展,具有不可替代的作用｡外國機構(gòu)投資者進入我國債市可以起到增加我國債市流動性的作用,外國機構(gòu)投資者的雄厚資本實力和在固定收益資本市場的運作經(jīng)驗,可以在我國債市上發(fā)揮主要交易商和做市商的功能；外國投資者不但拓展我國債市投資基礎(chǔ),還可通過示范作用引入國外債市的先進經(jīng)驗和理念｡當(dāng)前我國債市對外國投資者是基本封閉的,阻礙國際投資者進入我國債市的因素表現(xiàn)在多個方面,如資本管制､債市市場基礎(chǔ)設(shè)施不完善,債市管理體制不透明,財稅體系不配套等｡在當(dāng)前我國金融市場有效開放的前提下,外資對我國債券市場的投資渠道有限,只能通過QFII單一渠道進入｡而我國QFII過渡設(shè)立的初衷,是允許國外投資者投資國內(nèi)股票市場,目的是為股市“開匣放水”,允許合格境外投資者投資境內(nèi)股票｡截至2006年7月底,我國共批準了45家QFII,74.95億美元外匯額度QFII共匯入本金約合人民幣511億元,基本上用于股票投資｡QFII投資相對穩(wěn)健,隨著我國債券市場的發(fā)展,只要我國能夠開發(fā)出合適的債券品種,吸引國際投資者進入國內(nèi)債市,應(yīng)該難度不大｡吸引國際投資者進入國內(nèi)債券市場,對于改善我國債券投資者的組成機構(gòu),擴大我國債市規(guī)模,具有重要作用｡
(三)完善國內(nèi)資本市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的內(nèi)容包括相關(guān)金融立法,完善監(jiān)管和自律組織機構(gòu),培育債市發(fā)展的中介組織機構(gòu),如評級､法律､會計､審計中介機構(gòu),健全會計體系和信息披露體系等｡債市發(fā)展帶來債市市場化程度的提高,市場化程度提高要求增強債市運行效率｡資本市場基礎(chǔ)設(shè)施,包括健全的法律體系､嚴格的會計和審計標(biāo)準,以及良好的政治環(huán)境｡制度環(huán)境與市場紀律間顯然存在著強的正相關(guān)關(guān)系｡一方面,強的制度環(huán)境總是對應(yīng)著強有力市場紀律約束；另一方面,制度環(huán)境完善總是可以增強市場紀律的約束作用｡市場紀律(market discipline)包括市場監(jiān)測(market monitor信貸已成為銀行最重要的消費信貸業(yè)務(wù)之一｡發(fā)展住房消費信貸對于推動經(jīng)濟發(fā)展,提高商業(yè)銀行經(jīng)濟效益,促進銀行市場體系的發(fā)育有著十分重要的意義｡
參考文獻
結(jié)算業(yè)務(wù)的推出，實際意味著銀行間債券市場對所有想?yún)⑴c該市場的投資者敞開了大門。銀行間債券市場所特有的“一對一場外詢價、自主談判、逐筆成交”的報價驅(qū)動交易方式，以及參與主體眾多、機構(gòu)類型全面的特點，為非金融機構(gòu)參與該市場運作提供了客觀條件。
同時，幾年來的發(fā)展表明，債券結(jié)算業(yè)務(wù)的推出，極大地滿足了中小金融機構(gòu)和為數(shù)眾多的非金融機構(gòu)參與銀行間債券市場、共享貨幣市場資源和信息的需要，改變了它們在市場中的被動和從屬局面，提高了它們參與市場的意識和效率，激發(fā)了投資債券市場的熱情。
富有魅力的銀行間債市
今年6月底，上市公司TCL集團披露，自2004年1月2日開始，公司采取通過委托一級交易商中國建設(shè)銀行購買央行票據(jù)的方式，將閑置資金進行日常資金的頭寸管理，操作債券理財14筆，累計發(fā)生額為32億元。據(jù)預(yù)計，在不到半年的時間里，公司購買的票據(jù)到期后就可獲利1415.5萬元（與銀行定期存款相比多收益785萬元）。這一信息的披露,讓不少企業(yè)驚訝于現(xiàn)金管理實現(xiàn)的巨大收益。
現(xiàn)在有許多上市公司從市場上籌集了大量資金，但短期內(nèi)沒有好的投資渠道。以存款的形式存在商業(yè)銀行，利率不高；投資于股市，風(fēng)險又很大；委托證券公司進行委托理財，更可能出現(xiàn)巨額虧損。而如果投資于銀行間債券市場，是一條比較好的理財渠道。
銀行間債券市場的債券業(yè)務(wù)種類較多,品種豐富，投資者可以根據(jù)需要選擇。比如現(xiàn)券買賣、債券回購(封閉式回購、買斷式回購)、債券分銷、債券質(zhì)押等,隨著市場的完善和發(fā)展,不久還可能推出諸如融券、質(zhì)押券置換、期限調(diào)整、遠期交易等新的業(yè)務(wù)種類。
此外，銀行間債券市場在債券品種上的創(chuàng)新也十分活躍,為投資者規(guī)避風(fēng)險、擴大投資收益創(chuàng)造了條件。比如,被視為債市創(chuàng)新先行者的國家開發(fā)銀行不斷推陳出新,像浮動利息債券、發(fā)行人及投資人選擇權(quán)債券、利率互換債券、增發(fā)債券、本息剝離債券、遠期定價等等,既完善了債券收益率曲線，提高了債券市場的流動性，又滿足了投資者的不同需求。特別需要提到的是回購業(yè)務(wù)。今年5月20日,銀行間債券市場率先推出了集融資、融券、賣空、套利等多種功能于一身的買斷式回購業(yè)務(wù),為在熊市中幫助投資者適度規(guī)避風(fēng)險和創(chuàng)造新的贏利機會提供了新的途徑。
與此同時，銀行間債券市場的債券發(fā)行主體日趨多元化，債券托管容量不斷增大,債券種類也越來越多,給投資者提供了非常大的選擇余地。截至2004年7月,該市場債券發(fā)行體涵蓋了財政部、人民銀行、開發(fā)銀行、進出口銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、以中信公司為代表的企業(yè)債券發(fā)行人和以中國銀行、建設(shè)銀行為代表的商業(yè)銀行等等，通過中央結(jié)算公司托管的債券余額達4.5萬億元,債券種類包括國債、政策性銀行金融債券、企業(yè)債券、央行票據(jù)、美元債券等。其中，商業(yè)銀行次級債券今年7月第一次步入中國資本市場舞臺;農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在銀行間市場重啟市場化發(fā)債之旅;國開行發(fā)行的第一支境內(nèi)美元債券已于不久前獲準在銀行間債券市場流通轉(zhuǎn)讓。據(jù)悉,不久的將來,企業(yè)債券也將在銀行間債券市場進行流通試點。
特別要提到的是，人民銀行為調(diào)控貨幣市場而特別發(fā)行的央行票據(jù)以其零風(fēng)險、流動性好、期限適中、收益較高等特點而備受投資者喜愛。TCL集團對票據(jù)的投資就是一個很好的例子。今后,證券公司債券、信貸資產(chǎn)證券類債券、貨幣市場基金、債券基金等也可能進入銀行間市場。
此外，從債券結(jié)算人的角度看，絕大部分人都通過開展此項業(yè)務(wù)，建立起長期、廣闊、穩(wěn)固的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶群體，拓展了自己的業(yè)務(wù)空間，提升了中間業(yè)務(wù)層次，并成為增加業(yè)務(wù)收入的一項來源。
從銀行間債券市場本身的角度看，隨著眾多非金融機構(gòu)法人的不斷加入，銀行間債券市場交易主體過于單一、市場覆蓋面過于狹窄、投資需求一致性較高、市場流動性較差的缺陷在一定程度上得以緩解。
從貨幣政策的角度看，債券結(jié)算制度還豐富了貨幣市場的組織架構(gòu)，提高了貨幣政策傳導(dǎo)的效能，為央行貨幣政策的傳導(dǎo)機制創(chuàng)造了更為廣闊的空間。
如此看來，債券結(jié)算制度是一個有利于多個方面的制度安排。
特有的制度安排
對于非金融機構(gòu)來說，參與銀行間債券市場需要條件，結(jié)算就是這些公司“芝麻，開門”的按紐。這是銀行間債券市場特有的一項制度安排。
目前，中央結(jié)算公司的結(jié)算成員主要分為三類：
甲類成員：是指擁有債券結(jié)算資格的存款類金融機構(gòu)，可以開立一級債券賬戶，自行進行債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)，但需要經(jīng)過中央結(jié)算公司的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，購置相應(yīng)設(shè)備，并按期交納一定的費用。對于具有商業(yè)銀行柜臺業(yè)務(wù)資格的甲類成員還需要再開立一個總賬戶，專用于柜臺業(yè)務(wù)結(jié)算；
乙類成員：是指除了甲類成員以外的其它金融機構(gòu)，可以通過開立一級債券賬戶，自行進行債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)，但也需要經(jīng)過中央結(jié)算公司的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，購置相應(yīng)設(shè)備，并按期交納一定的費用；
丙類成員：是指除甲、乙類成員以外的其它金融機構(gòu)（特別是中小型金融機構(gòu)）或者非金融機構(gòu)法人，需要通過甲類成員在中央結(jié)算公司開立一級債券賬戶，并委托其代為進行日常的債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)（交易決策權(quán)仍留在自己手中），因此，不需要經(jīng)過中央結(jié)算公司的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，也不用購置設(shè)備，只需交納一次性的開戶費用，不需按期交納賬戶的維護費用。
由此可見，對于沒有債券結(jié)算業(yè)務(wù)資格（或商業(yè)銀行柜臺業(yè)務(wù)資格）的金融機構(gòu)而言，可以根據(jù)自己參與債券市場的能力，選擇是否需要將自己的賬戶委托結(jié)算人進行托管結(jié)算，而對于非金融機構(gòu)（如企事業(yè)單位，上市公司等）而言，則只能將自己的賬戶委托給結(jié)算人進行操作。
從另一方面來看，對于那些規(guī)模偏小、不熟悉銀行間債券市場、經(jīng)驗欠缺、人員不足的中小金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)來說，通過委托結(jié)算人進行賬戶托管結(jié)算，也是一條比較理想的試水銀行間債券市場的渠道。
首先，它可以借助于結(jié)算人的人力、物力、經(jīng)驗、信息資源等優(yōu)勢，獲得多種多樣的信息、咨詢乃至培訓(xùn)服務(wù), 消除資信不對等和信息不對稱對其業(yè)務(wù)發(fā)展的不利影響，提高資金的使用效率，在有限的人力、物力資源條件下，迅速了解和把握市場的瞬息變化，從開始試水銀行間市場到逐漸熟悉這個市場。
其次，還可以利用結(jié)算人具有的公開市場一級交易商、國債、金融債一級承銷商、做市商等資格的優(yōu)勢，提高委托人投資債券資產(chǎn)的盈利性、流動性和安全性。
第三，解決了這些資產(chǎn)規(guī)模較小、交易需求較少的小機構(gòu)投資人需要量體裁衣、量力而行的實際需求，減少因直接入網(wǎng)所需的費用，有效節(jié)約營運成本。
第四，與結(jié)算人形成一個以結(jié)算人為中心，規(guī)模實力相對較大的利益共同體，相互之間的資金有了互補性，債券的吞吐能力大大增強，改變了只身在銀行間債券市場孤軍作戰(zhàn)的不利局面，提高了抗風(fēng)險能力和駕馭市場的贏利能力。
非金融機構(gòu)介入銀行間債券市場還有一個好處，就是可以利用自身跨市場成員的特殊身份,開展跨市場轉(zhuǎn)托管進行套利等相關(guān)業(yè)務(wù)，從而增加了一條新的贏利或規(guī)避風(fēng)險的渠道。據(jù)了解，目前發(fā)生轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)最多的是數(shù)量對比明顯不占優(yōu)勢的部分證券公司，而已經(jīng)介入銀行間債券市場的非金融機構(gòu)則很少提出轉(zhuǎn)托管申請，實際發(fā)生轉(zhuǎn)托管的數(shù)量很小。除了證券公司在研究實力、金融人才等方面確比非金融機構(gòu)有明顯優(yōu)勢以外，非金融機構(gòu)很少涉獵跨市場轉(zhuǎn)托管這一領(lǐng)域。這與其對債券市場不了解、對跨市場轉(zhuǎn)托管沒興趣以及即使有興趣卻無實力和經(jīng)驗等都有很大的關(guān)系。當(dāng)然，有關(guān)轉(zhuǎn)托管手續(xù)和效率等方面的問題也可能是一個不可忽視的因素。
令人關(guān)注的安全問題
結(jié)算是一種必須通過中介機構(gòu)的交易安排，安全問題為不少企業(yè)所關(guān)心。為控制金融風(fēng)險，防范結(jié)算人惡意操控丙類成員的賬戶，中央結(jié)算公司設(shè)置了必要的防范措施：一是丙類成員可以隨時通過中央結(jié)算公司提供的電話語音查詢系統(tǒng)實時監(jiān)控和查詢自己的賬戶，二是結(jié)算人必須按期向其委托人發(fā)送對賬單。
這里需要指出的是，通過債券結(jié)算人投資于銀行間債券市場，與通過證券公司進行委托理財有本質(zhì)的區(qū)別，這是兩種完全不同的理財渠道。二者的差別在于，委托理財是將資金全權(quán)委托給證券公司進行運作，一定時期之后按照協(xié)議取得收益，委托人在委托期間很難監(jiān)控資金的使用，因此具有很大的操作風(fēng)險。這一點已在今年的證券市場中得到證實，許多上市公司深陷委托理財陷阱并引發(fā)巨額虧損的報導(dǎo)更是屢見媒體。
而債券結(jié)算則不然，投資人只是委托人開立賬戶，賬戶的所有權(quán)仍是委托人自己的;盡管委托人將自己的債券賬戶的結(jié)算操作權(quán)委托給了人，但由于具有完善的風(fēng)險防范機制，因此風(fēng)險是可控的。
不僅如此,相對于近年交易所市場證券公司回購業(yè)務(wù)中挪用客戶保證金事件,銀行間債券市場的回購業(yè)務(wù)制度優(yōu)勢凸顯。
一、我國利率市場化及國債發(fā)行的基本情況
（一）我國利率市場化及我國利率市場化進程
利率市場化是指金融機構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平。它是由市場供求來決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化。實際上，它就是將利率的決策權(quán)交給金融機構(gòu)，由金融機構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。
2002 年3 月，人民銀行將境內(nèi)外資金融機構(gòu)對境內(nèi)中國居民的小額外幣存款，統(tǒng)一納入境內(nèi)小額外幣存款利率管理范圍；2003 年7 月，境內(nèi)英鎊、瑞士法郎、加拿大元的小額存款利率放開，由各商業(yè)銀行自行確定并公布。小額外幣存款利率由原來國家制定并公布7 種減少到境內(nèi)美元、歐元、港幣和日元4 種；2003 年11 月，小額外幣存款利率下限放開，商業(yè)銀行可根據(jù)國際金融市場利率變化，在不超過人民銀行公布的利率上限的前提下，自主確定小額外幣存款利率，賦予商業(yè)銀行小額外幣存款利率的下浮權(quán)；2004 年11 月，調(diào)整境內(nèi)小額外幣存款利率，放開1 年期以上小額外幣存款利率，商業(yè)銀行擁有了更大的外幣利率決定權(quán)，順利實現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標(biāo)；2012年6月，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，金融機構(gòu)一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點，金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍，存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍；2013年7月，全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，將取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點確定的方式，由金融機構(gòu)自主確定，意味著中國已經(jīng)向利率市場化邁進。
（二）我國國債發(fā)行的基本情況
國債發(fā)行方式。目前，我國國債發(fā)行處于定向發(fā)售、承購包銷和招標(biāo)發(fā)行并存階段，與以往發(fā)行方式相比具有低成本、高效率的特點。一是定向發(fā)售。集中于向養(yǎng)老保險基金、失業(yè)保險基金、金融機構(gòu)等特定機構(gòu)發(fā)行國債的方式，主要適用于國家重點建設(shè)債券、財政債券、特種國債等品種。二是承購包銷。承購包銷方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國債，它是由各地的國債承銷機構(gòu)組成國債承銷團，通過與財政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費用和承銷商的義務(wù)，因而是帶有一定市場因素的國債發(fā)行方式。三是招標(biāo)發(fā)行。通過招標(biāo)的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件，根據(jù)發(fā)行對象的不同，招標(biāo)發(fā)行又可分為繳款期招標(biāo)、價格招標(biāo)、收益率招標(biāo)三種形式。其中，金融機構(gòu)承購包銷的發(fā)行方式是我國發(fā)行國債所采用的主要手段。
國債品種分類。目前，我國國債品種逐漸規(guī)范為面向個人投資者為主的儲蓄國債（電子式）和面向機構(gòu)投資者為主的記賬式國債兩大類，記賬式國債允許機構(gòu)投資者參與投資，也是目前發(fā)行量最大的國債品種。截止2010年底，記賬式國債佘額5.96萬億元，占所有國債品種的89.5%。從利率方面區(qū)分，有固定利率國債和浮動利率國債，固定利率國債發(fā)行量遠大于浮動利率國債。我國發(fā)行的國債期限短至1年以下，長至30年期的超長期國債，已經(jīng)成為當(dāng)今世界上為數(shù)不多的能夠發(fā)行超長期國債的國家之一，但我國的國債期限大多以3-5年期的債券為主，大多品種尚不可上市流通。
發(fā)行場所及持有者結(jié)構(gòu)。我國儲蓄式國債發(fā)行場所主要為金融機構(gòu)及其分支機構(gòu)，記賬式國債通過全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場發(fā)行，其中試點商業(yè)銀行柜臺銷售部分不再另行分配額度。國債的持有者通常以政府、企業(yè)、金融機構(gòu)、基金債券機構(gòu)及個人為主。近年，我國的個人持有國債比例相比發(fā)達國家處于較高水平，美國國債的個人持有比例約為10%，而我國的個人持有國債比例可超過50%以上。
二、我國利率市場化對國債發(fā)行的影響
（一）增大短期債券與中長期債券的利差。我國國債收益率在利率管制下始終處于平緩勢態(tài)，利率市場化將促進債券收益率曲線的大幅震蕩是必然的。利率市場化首先會加強投資者的短期債券價格發(fā)現(xiàn)功能，增加短期債券的數(shù)量，加強短期債券的價格發(fā)現(xiàn)功能，導(dǎo)致短期債券利率相對于長期債券而言是下降的，增大長短期國債收益率的差距。其次，利率市場化將逐步提升投資者規(guī)避利率風(fēng)險的能力，促使市場形成適合的心理預(yù)期和風(fēng)險估價，并在長期債券品種收益率中得到體現(xiàn)，相對提高長期債券利率，從而擴大長短期國債收益率的差距。
（二）市場化導(dǎo)致短期利率的波動加大，對國債收益率曲線產(chǎn)生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對前者的影響要小于對后者的影響。當(dāng)短期利率波動增大時，收益率曲線會變得更凹，債券市場利率的市場化程度越高，這種影響就越大。
（三）債券發(fā)行成本加大，國債定價機制備受考驗。在市場經(jīng)濟國家，市場利率是制約國債利率的主要因素。一般的原則是國債利率要保持與市場利率大體相當(dāng)?shù)乃?。如國債利率高于市場利率，不僅會增加財政的利息負擔(dān)，還會出現(xiàn)國債券排擠其他證券，或拉動市場利率上升，不利于證券市場和經(jīng)濟的穩(wěn)定。反之，國債利率低于市場利率太多，則會使國債失去吸引力，影響國債的正常發(fā)行。在我國經(jīng)濟中，由國家制定的銀行利率起主導(dǎo)作用，市場利率在銀行利率基礎(chǔ)上受資金供求狀況的影響而有所浮動。債券若無法滿足大于等于市場利率預(yù)期將出現(xiàn)發(fā)行無力的局面，在利率市場化的驅(qū)動下債券利率被動增長在中長期債券方面體系更為明顯。以三年期憑證式國債為例，2012年三年期憑證式國債發(fā)行利率較2002年高出3個百分點。
三、利率市場化下國債發(fā)展的國際啟示
第一，發(fā)行方式機動性較強。美國、日本的國債發(fā)行主要采用公募招標(biāo)和直接發(fā)售相結(jié)合的發(fā)行方式，其中以公募為主。美國可上市流通的國債都是通過公募招標(biāo)的方式發(fā)行的，其具體的招標(biāo)方式以多種價格招標(biāo)為主，同時輔之以加權(quán)平均價格的單一價格招標(biāo)，目的是滿足各種需求的投資者以吸引到更多的資金進入國債發(fā)行市場，提高債券發(fā)行的效率。我國國債的發(fā)行方式在經(jīng)歷了80年代的行政分配，90年代初的承購包銷，目前采取的是定向發(fā)售、承購包銷和招標(biāo)發(fā)行相結(jié)合的方式，招標(biāo)發(fā)行占比仍有較大的提升空間。
第二，國債的品種較多。美國的國債品種包括聯(lián)邦政府的貼現(xiàn)債券、附息債券，以及聯(lián)邦機構(gòu)的債券和政府儲蓄債券。日本國債形式也呈現(xiàn)出多樣化趨勢，針對性較強。其中，不乏財政貸款資金特別賬戶（FILP）債等形式的特殊國債，用于對需要政府投入的公共事業(yè)或扶持的行業(yè)和企業(yè)，適度拓寬公共事業(yè)發(fā)展的資金來源，為一些市場參與意愿不強，需要政府支持的行業(yè)提供更多的資金支持，以便從制度上解決財政投資需求與投資供給之間的矛盾。從發(fā)行期限方面來看，美國債券的發(fā)行期限形成長、中、短期限的合理搭配，既有期限為幾日的預(yù)付稅款債券，又有期限為13周、26周及52周的短期債券，還有2至10年的中期債券和10至30年的長期債券。日本國債主要分為：短期債，主要是6個月和1年期的國庫券；中期債，主要是2年期和5年期的國債；長期債，主要是10年期的國債，包括向個人投資者發(fā)行的儲蓄債及向金融機構(gòu)發(fā)行的通脹指數(shù)國債；超長期債的債券期限有20年期、30年期和40年期。而我國隨著國債流通市場的建立和發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓國債的比重有所提高，但是較發(fā)達國家而言，我國的債券品種的標(biāo)準化和多樣化還是相對欠缺。
第三，市場參與者以及交易方式多元化。從20世紀70年代開始，日本引入債券市場機制。具體而言，就是解除了禁止銀行將持有的國債在市場轉(zhuǎn)讓的限制，形成了符合市場機制的流通市場，能夠進行合理的定價。美國的國債交易主體中除了聯(lián)邦儲備銀行、商業(yè)銀行等銀行金融機構(gòu)外，還有證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構(gòu)以及一些共同基金，此外還包含一些個人投資者和海外投資者。其中，紐約聯(lián)邦儲備銀行認可的一級自營商在國債的二級市場居于中心的地位，一級自營商的作用可視同于做市商，它們是市場的創(chuàng)造者，也是市場流動的提供者。做市商不斷地報出買進價和賣出價格，投資者可以按照做市商的報價和數(shù)量隨時買進和賣出，不會因為買賣雙方的不平衡而導(dǎo)致交易中斷。此外，美國國債市場的交易方式也很豐富，除國債的現(xiàn)貨交易以外還有回購、期貨、期權(quán)，互換等國債衍生品交易方式。在債券市場化的發(fā)展進程上，我國國債流通市場目前成交量規(guī)模與市場建立之初有了很大的進步，但是與債券托管總量相比，其換手率還是偏低，市場活躍性與發(fā)達國家還有一定差距。
四、我國利率市場化下發(fā)展國債市場的建議
第一，完善國債發(fā)行兌付方式。通過開辟網(wǎng)絡(luò)購買、電話訂單、薪金自動投資等電算化建設(shè)提高國債發(fā)行效率。財政部或人民銀行應(yīng)參照“財稅庫銀橫向聯(lián)網(wǎng)”系統(tǒng)的設(shè)計思路，充分依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用，盡早開發(fā)并推廣應(yīng)用“憑證式國債發(fā)行兌付管理系統(tǒng)”。進一步完善國債的清算方式，整合憑證式國債發(fā)行環(huán)節(jié)，突破人民銀行與承銷商業(yè)銀行“機構(gòu)協(xié)調(diào)瓶頸”的限制，實現(xiàn)儲蓄國債兌付、登記、清算的自行調(diào)劑和通買通兌。
第二，增加國債品種。針對目前國債市場品種過于單一和國債市場的現(xiàn)狀，適時、合理分配短期、長期國債比重，增加專項國債種類，滿足投資需求以及公開市場操作的需要。同時面向兩個市場增加短期國債和超長期國債的發(fā)行，一方面，保證中央銀行公開市場業(yè)務(wù)操作的順利進行以及個人投資者短期投資的需求，另一方面，為商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)提供多樣的投資、套利以及完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。逐漸使國債品種豐富并相成系列，確立國債利率的基準利率的地位。
第三，豐富國債交易方式。盡快推出債券期貨，期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，在活躍交易所市場交易的同時，建立市場做空機制，使交易所市場的流動性更加穩(wěn)定。雖然在1995年國債期貨交易由于投機違規(guī)操作而暫停，近期推出國債期貨可能有些困難，但依然可以先編制包括銀行間債券市場和交易所市場的國債指數(shù)，再推出國債指數(shù)期貨，滿足投資者套期保值的需要。逐漸地、有步驟地建立一個流動性強、國債定價合理化、并能有效回避利率風(fēng)險的國債市場體系。
第四，完善國債市場做市機制。吸取發(fā)達國家國債市場實行做市商制度的經(jīng)驗，進一步培育我國國債市場做市商，提高我國國債市場流動性，尋找有效的突破口：一是增加報價商的實力和數(shù)量，提高市場報價商對買賣國債價差的把握能力；二是增加可報價券種類，突出可報價券的代表性，針對流動性較低的債券形成有效的報價體系，促進不同債種成交量共同增長；三是增強報價的持續(xù)性，對于債券市場個別國債品種利差短縮的情況，也應(yīng)進行持續(xù)、規(guī)范的報價；四是規(guī)范報價商操作行為，有關(guān)部門應(yīng)加強對報價操作行為的監(jiān)管，積極引導(dǎo)其在應(yīng)有的責(zé)任范圍內(nèi)進行相關(guān)操作。同時，應(yīng)該從法律法規(guī)等各方面進一步完善雙邊報價制度，適度放寬準入標(biāo)準引導(dǎo)更多報價商進入市場，對做市商進行恰當(dāng)?shù)恼咝灾笇?dǎo)和保護，逐漸使我國的做市商更加有效地發(fā)揮促進市場流動性的作用。
參考文獻：
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隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，各國債券市場的開放程度日益提高、國際化趨勢日益明顯，在這樣的大背景下，促進我國債券市場的開放，也成為一種必然的選擇。債券市場國際化是指以債券為媒介的國際間資本流動，即債券發(fā)行、債券交易、債券投資超越一國的界限，實現(xiàn)國際間的自由化，由國內(nèi)債券市場轉(zhuǎn)變成國際性的債券市場。我國債券市場作為新興債券市場，無論從債券發(fā)行主體、債券投資者、還是發(fā)行幣種來看，其對外開放程度都還處于起步階段，市場機制、投資理念尚不成熟，相關(guān)法律法規(guī)有待健全和完善，整體開放程度還較低，但債券市場對外開放的措施正在不斷出臺。
一、我國債券市場國際化的進程
（一）債券籌資開放
1. 境內(nèi)外幣債券市場。1993年6月26日，中國冶金進出口總公司委托華夏證券有限公司在我國境內(nèi)發(fā)行4000萬美元外幣企業(yè)債券，這是我國首次在境內(nèi)發(fā)行外幣債券，開創(chuàng)了我國國內(nèi)外幣債券市場的先河。另外，國開2003年美元債為國內(nèi)金融機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行外幣債券作了探索，是我國首只國內(nèi)金融機構(gòu)外幣債券，該只債券通過中央國債登記結(jié)算公司運作的債券發(fā)行系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行，發(fā)行對象是銀行間債券市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機構(gòu)。進出口銀行也在國家開放銀行之后，于2005年10月28日向全國銀行間市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機構(gòu)發(fā)行2005年第一期境內(nèi)美元債券。由于人民幣尚未實現(xiàn)完全自由兌換，境內(nèi)外幣的供給是有限的，因此目前在國內(nèi)外幣債券市場的發(fā)展受到了一定限制。
2. 國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券。從2002年開始，國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等國際開發(fā)機構(gòu)就尋求在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券籌資，滿足其貸款需求。按照國務(wù)院的要求，中國人民銀行會同有關(guān)部門對國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行人民幣債券進行了研究。2005年3月1日，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)改委和證監(jiān)會四部委以聯(lián)合公告的形式了《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，允許符合條件的外資機構(gòu)可在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券，為國際開發(fā)機構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券制定了政策框架。
（二）債券投資開放
境內(nèi)外幣債券市場的發(fā)展情況決定了國內(nèi)投資者在境內(nèi)投資外幣債券的積極性。2003年國家開發(fā)銀行在境內(nèi)發(fā)行了一期5億美元的美元債券，為國內(nèi)投資者提供了投資外幣債券的機會，實現(xiàn)了國內(nèi)投資者境內(nèi)投資外幣債券，但目前只限于銀行間債券市場具有外匯經(jīng)營權(quán)的金融機構(gòu)；2005年10月28日，進出口銀行向全國銀行間市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機構(gòu)發(fā)行2005年第一期境內(nèi)美元債券。由于我國金融市場還不夠發(fā)達，貨幣自由兌換程度低，因此國內(nèi)機構(gòu)和國外機構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行外幣債券的規(guī)模不會太大。
隨著2002年12月我國QFII制度的推出，具有一定資格的國外投資者可通過QFII制度將外匯轉(zhuǎn)換成人民幣投資于我國國內(nèi)的人民幣債券。但是我國的QFII制度只涉及交易所市場，作為我國債券市場主體部分的銀行間債券市場尚沒有允許QFII進行債券投資。且從市場需求角度來看，目前QFII的投資規(guī)模還不是很大。另外，亞洲債券基金一期、二期分別于2003、2005年實施，作為國外機構(gòu)投資國內(nèi)本幣債券的形式，投資于本地區(qū)貨幣計值的亞洲債券。
在2004年3月以來，香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）與我國中央國債登記結(jié)算公司中央債券簿記系統(tǒng)經(jīng)過幾年的醞釀后終于實現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)，內(nèi)地經(jīng)批準可經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)可通過跨越兩個系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)直接持有及買賣CMU債務(wù)工具，從而增加了一條國內(nèi)投資者可直接投資香港市場流通的外幣債券的渠道。另外我國QDII制度的實施，在資本項目未完全開放情況下，QDII制度無疑是促進國內(nèi)投資者投資境外外幣債券開放的有效措施，是下一步我國債券投資開放的重點。（蔡國喜，2004）
（三）境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券
自2003年11月國務(wù)院批準香港人民幣業(yè)務(wù)開辦以來，隨著香港人民幣業(yè)務(wù)的深入開展，發(fā)展香港人民幣債券市場成為各方關(guān)注的話題。2005年，人民銀行在推動香港人民幣業(yè)務(wù)試點的框架下，對在港建立人民幣債券發(fā)行機制的可行性和有關(guān)的政策問題進行了深入研究。2007年6月，經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行和國家發(fā)展和改革委員會正式了《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，為境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券制定了一個政策框架。
《暫行辦法》后，國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和中國銀行相繼獲準赴香港發(fā)行人民幣債券，總額100億元。從債券發(fā)行情況來看，市場反應(yīng)積極，投資者認購踴躍，投資者認購數(shù)量均遠高于債券發(fā)行規(guī)模。
二、債券市場對外開放的意義
從發(fā)達國家和部分新興市場債券市場的發(fā)展經(jīng)驗看，債券市場的對外開放是證券市場國際化的突破口，是經(jīng)濟增長和金融發(fā)展的重要體現(xiàn)。債券市場對外開放是世界金融市場的一大發(fā)展趨勢，我國國債市場的對外開放對我國的國民經(jīng)濟、金融市場和債券市場的發(fā)展具有非常重要的意義。
（一）債券市場國際化有利于滿足境外投資組合多樣化的需要。在證券市場上合理的投資應(yīng)當(dāng)是股票、國債、公司債、投資基金的有效組合。境外投資者一向注重投資資金的三性，即不僅追求利潤最大化，還追求其安全性與流動性。債券市場國際化是外資進入中國證券市場的必然要求，可以使境外投資者更大范圍尋求高收益證券投資的需要，規(guī)避風(fēng)險， 優(yōu)化資產(chǎn)組合。
（二）債券市場國際化可以有力地推動我國債券市場的改革與創(chuàng)新。對外開放債券市場必然使得一級市場的發(fā)行制度和二級市場的交易制度得到更好的規(guī)范，在透明度、流動性、發(fā)行技術(shù)、銷售效率、國民待遇等方面與國際接軌。目前我國債券市場應(yīng)參照國外發(fā)達、成熟債券市場的經(jīng)驗對不規(guī)范之處進行改革，在與國際接軌的基礎(chǔ)上進行金融創(chuàng)新來吸引更多的外資流入我國債券市場。
（三）實現(xiàn)債券市場國際化，有利于爭取亞洲債券市場建設(shè)主導(dǎo)權(quán)。債券市場對外開放有利于吸收外部資源為本國經(jīng)濟所用，使債券市場的資源配置功能在更大的范圍、更廣的領(lǐng)域中得以發(fā)揮。通過加快國內(nèi)債券市場的對外開放進程，可以促進相關(guān)債券市場制度、運作方式、監(jiān)管體系和支付清算系統(tǒng)的改善，在這一過程中逐步培育一個國際化的債券市場，使得我國在未來亞洲債券市場建設(shè)和金融合作的過程中提供更多的貢獻，獲得亞洲債券市場建設(shè)的主導(dǎo)權(quán)，并可在本國經(jīng)濟發(fā)展過程中獲得區(qū)域資源的幫助。
三、我國債券市場對外開放面臨的風(fēng)險
債券市場的對外開放應(yīng)與一國金融體系和債券市場的發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)，不能脫離實際。目前，隨著我國資本流入規(guī)模的擴大、對外資本輸出逐漸增多以及資本項下交易規(guī)模的迅速擴大，跨境資本雙向流動的格局在我國已經(jīng)初步形成。這既表明了我國資本市場的進一步對外開放，又可能帶來與資本流動相關(guān)的一系列風(fēng)險的產(chǎn)生。
1. 國際跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)?？缇迟Y本雙向流動是我國資本市場不斷開放的結(jié)果，與此同時會帶來資本市場的風(fēng)險。這里所指的市場風(fēng)險主要是開放給市場所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，主要表現(xiàn)為波動溢出效應(yīng)。在資本市場開放的條件下，本國市場和外國市場在資本流動、市場運作等方面聯(lián)系的加強使得本國市場和外國市場的關(guān)聯(lián)度增加，這會增加其他國家市場動蕩對本國資本市場的影響。其他國家資本市場的波動會通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，傳送到本國市場，這就是所謂的“溢出效應(yīng)”。
2. 國內(nèi)市場間風(fēng)險傳導(dǎo)。我國債券市場國際化的一個重要內(nèi)容就是外國資本和外國投資者的進入。在本國市場存在明顯的盈利空間時，大規(guī)模的資本流動將不可避免。隨著我國金融市場日益融合，各種金融資產(chǎn)、各類金融機構(gòu)密切相連，相互交織形成一個復(fù)雜而龐大的體系。金融機構(gòu)在某一金融子市場產(chǎn)生的風(fēng)險極易通過資金交易的紐帶影響著整個金融市場及其參與者?？缡袌鲲L(fēng)險傳導(dǎo)也是目前國內(nèi)金融風(fēng)險監(jiān)管的一個主要政策議題。
3. 金融創(chuàng)新風(fēng)險。我國債券市場的開放、外國金融機構(gòu)的進入將為我國帶來一個金融創(chuàng)新的。金融創(chuàng)新的作用是雙向的，它既增加了一國金融體系的活力，但同時也給金融體系帶來了風(fēng)險。尤其是金融衍生產(chǎn)品具有極大的滲透性，它的出現(xiàn)打破了金融市場各子市場之間、衍生產(chǎn)品與原生產(chǎn)品之間的傳統(tǒng)界限，從而將衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險通過這種聯(lián)系傳遞到金融體系的各個方面，大大增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。
四、債券市場對外開放的建議
根據(jù)我國實際，債券市場的對外開放應(yīng)在以下幾方面采取措施：
（一）建立資本流動風(fēng)險監(jiān)控體系，加快外匯管理體制改革步伐
一方面，通過運用反周期措施、結(jié)構(gòu)政策和資本管制等各種政策工具，減少跨境資本雙向流動的負面影響；另一方面，對跨境資本雙向流動進行有效的統(tǒng)計、跟蹤、預(yù)測和分析，并根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化，適時調(diào)整管理目標(biāo)。因此，這一資本流動風(fēng)險監(jiān)控體系應(yīng)當(dāng)包括資本流動風(fēng)險控制的政策體系和資本流動風(fēng)險的監(jiān)測體系。另外，我國應(yīng)繼續(xù)實行審慎的外債政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外債風(fēng)險。
同時，隨著人民幣向完全可兌換方向的不斷推進和匯率制度改革的加快，切實加強外匯管理體制改革就顯得十分重要。必須加強對國際游資（熱錢）的管理和監(jiān)測，強化短期資本流入和結(jié)匯管理，防范短期資本沖擊。
（二）發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，豐富債券市場工具
近年來，中國債券市場在快速發(fā)展的同時，逐漸暴露出缺乏避險工具的問題，尤其是缺乏規(guī)避信用風(fēng)險的工具。隨著市場的參與者日益廣泛，在直接融資比例不斷上升的情況下，投資者對金融風(fēng)險敏感度日益上升。目前，中國金融市場已達到相當(dāng)規(guī)模，缺乏有效的風(fēng)險規(guī)避工具，不利于穩(wěn)定投資者信心，這將制約金融市場功能的進一步提升。因此，進一步推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新，尤其是信用衍生產(chǎn)品等工具的創(chuàng)新，對于中國債券市場乃至整個金融市場來說是至關(guān)重要的。
（三）加強證券市場的法制建設(shè)，提高監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力。
這里的法制建設(shè)主要是指法律制度和監(jiān)管體系。當(dāng)今的金融市場特征是金融創(chuàng)新層出不窮、金融國際化、自由化與金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營趨勢日益加強，由此對于監(jiān)管當(dāng)局的宏觀調(diào)控能力與風(fēng)險管理能力提出了更高的要求。要根據(jù)國際慣例，進一步修改、完善盡快修改、完善銀行業(yè)及證券業(yè)的法律法規(guī)，以適應(yīng)國際化的進程。能否在日益開放和復(fù)雜的金融環(huán)境下管理好金融風(fēng)險、提高監(jiān)管能力，已經(jīng)是左右證券市場發(fā)展及開放進程的重大因素。
（四）我國債券市場的國際化應(yīng)與人民幣國際化進程齊頭并進。
債券市場國際化與本國貨幣的國際化是密切相關(guān)的。人民幣的國際化和資本項目的自由化將是在我國加入世貿(mào)組織成為世界貿(mào)易強國的過程中不可避免的。我國證券市場國際化的進程應(yīng)該與資本項目的自由化、人民幣的國際化進程共同推進，不能單純?yōu)榱宋嗟耐赓Y而開放我國證券市場。東南亞金融危機告誡我們，只有在人民幣成為儲備貨幣、資本項目實現(xiàn)完全可兌換、國內(nèi)金融監(jiān)管體制已經(jīng)基本健全等條件齊備的條件下，才能更好地推動證券市場開放進程，最終實現(xiàn)債券市場的國際化。
參考文獻：
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美國一直以來實行的是分業(yè)監(jiān)管模式。在宏觀審慎方面，不管是分業(yè)監(jiān)管模式還是統(tǒng)一監(jiān)管模式都存在不到位的缺點。拿發(fā)生危機的美國來說，對于不斷創(chuàng)新的金融衍生品沒有專門的機構(gòu)進行監(jiān)管，并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險。在住房抵押貸款機構(gòu)發(fā)放抵押貸款給貸款人時，住房抵押貸款機構(gòu)并沒有對貸款人的信用、還款能力、收入高低等進行嚴格的審查，不考慮由此帶來的后果，只是為了追求自身的利益，不停的為貸款人發(fā)放貸款。此時，美國的金融監(jiān)管機構(gòu)在宏觀上并沒有對住房抵押貸款機構(gòu)給次級貸款人發(fā)放貸款的行為進行制止，沒有對其實施適當(dāng)有效的監(jiān)管。當(dāng)次級抵押貸款證券化時，會有評級機構(gòu)對特殊目的公司SPV發(fā)行的債券進行評級，因為評級機構(gòu)是商業(yè)性質(zhì)的，況且美國也沒有專門的機構(gòu)來對評級機構(gòu)進行監(jiān)管。因此評級機構(gòu)對發(fā)行的債券基本上評級在當(dāng)時良好的經(jīng)濟條件下的評級都是優(yōu)等級的，這樣投資者會認為這種債券的風(fēng)險很低，從而放心購買。這些次級抵押貸款債券之所以能夠廣泛流通，還有信用增級機構(gòu)對發(fā)行債券的機構(gòu)進行信用擔(dān)保，如果一旦住房貸款人沒有辦法償還住房貸款時，投資者購買的債券就會因此跌價，而此時信用增級機構(gòu)就會對投資者進行補償。因此站在投資者的角度，認為這種債券還是值得購買的。但是評級機構(gòu)以及信用增級機構(gòu)在美國并沒有機會對其進行嚴格的金融監(jiān)管，因此美國的分業(yè)監(jiān)管模式出現(xiàn)了空白，造成了宏觀金融監(jiān)管的不到位。
二、金融衍生品過度創(chuàng)新增加系統(tǒng)性風(fēng)險
全球化的過程中，金融行業(yè)越來越趨向于融合更趨于一體化，金融體系的復(fù)雜性也越來越強。在美國這樣一個金融市場高度發(fā)達的國家，它的金融創(chuàng)新是不容忽視的，由此帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險同樣也不容忽視。我們知道從住房抵押貸款發(fā)展成為住房抵押貸款債券MBS，再后來衍生出來的資產(chǎn)支持債券ABS，由MBS和ABS發(fā)展而來的擔(dān)保債券憑證CDO，再到后來的信用違約掉期CDS。從這來看，我們可以清楚地看到，金融產(chǎn)品創(chuàng)新越具有規(guī)模。規(guī)模越來越大，金融衍生品的交易量越來越大，一方面就會增加金融機構(gòu)本身的操作風(fēng)險，同時產(chǎn)生了增加了金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險。在2001年到2007年期間，全球的次級抵押貸款，債務(wù)擔(dān)保憑證CDO和信用違約掉期CDS的規(guī)模分別擴大了2.4倍、98倍和300倍。從這些數(shù)據(jù)中我們可以看到，金融衍生品工具的發(fā)展是不斷增長的，規(guī)模也壯大了很多，但也無限增加金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。與此同時，許多這些金融衍生品是由少數(shù)幾個大的金融機構(gòu)進行交易的，使機構(gòu)的風(fēng)險集中在少數(shù)這些大機構(gòu)，這又進一步的增加了系統(tǒng)性風(fēng)險。
三、金融監(jiān)管的順周期性
金融監(jiān)管的順周期性主要體現(xiàn)在資本充足率及以上的公允價值會計準則計算，金融監(jiān)管機構(gòu)對資本充足率的要求，將在經(jīng)濟繁榮時期放松，在資本充足率體現(xiàn)上面，繁榮時資本充足率的制定會相對低點，銀行就會有更多的資金來進行信貸方面等有所作為，而銀行投資擴大行為和信貸供給擴大行為又會進一步拉動整個市場經(jīng)濟的發(fā)展，因此無形中又放大了經(jīng)濟的波動，使得經(jīng)濟更趨向于繁榮；反之，經(jīng)濟衰退時就提高資本充足率，就會進一步加深經(jīng)濟的衰退。金融監(jiān)管的順周期性還體現(xiàn)在公允價值會計上面：具體可以表現(xiàn)為，當(dāng)金融機構(gòu)所擁有的資產(chǎn)價格在市場上的價格下跌時，而作為公允價值會計方面，就會引起這個金融機構(gòu)的整個市場價值也跟著下跌，對于投資這個金融機構(gòu)的投資者來說，投資者就會拋售持有的這個金融機構(gòu)的股票，而投資者的大量拋售行為又會進一步使得股票的價格下跌，同樣在公允價值會計上面，又會進一步使得資產(chǎn)的價格更進一步下跌，如此一來就會形成惡性的循環(huán)，造成經(jīng)濟的大波動；反之當(dāng)金融機構(gòu)持有的某項資產(chǎn)價格上漲時，公允價值會計也會使得金融機構(gòu)的整個市場價值上漲，同時也會形成良性的循環(huán)，經(jīng)濟的波動在無形中被放大。此外，我國的央行行長周小川也曾在文章中提到過信用評級問題、定價模型等制度也具有較強的順周期性，這些具有順周期性的金融監(jiān)管制度與資本充足率和公允價值會計計算一起擴大了經(jīng)濟和金融的原有的波動性。從這個方面來看，在表面看來非常繁榮的美國經(jīng)濟來說，因為存在金融監(jiān)管的順周期性，所以在金融監(jiān)管方面過于放松。
債券回購是指債券交易的雙方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格（本金和按約定回購利率計算的利息），由債券的“賣方”（正回購方）向“買方”（逆回購方）再次購回該筆債券的交易行為。從交易發(fā)起人的角度出發(fā)，凡是抵押出債券，借入資金的交易就稱為進行債券正回購；凡是主動借出資金，獲取債券質(zhì)押的交易就稱為進行逆回購。
近年來，我國債券發(fā)行規(guī)模日漸迅速，債券回購市場迅猛擴張，融資金額日益龐大，包括國債、地方債、城投債、企業(yè)債等在內(nèi)的債券品種不斷豐富。在盈利模式上，金融機構(gòu)利用在債券市場購入的庫存?zhèn)Y產(chǎn)，進行回購操作，將獲得的資金繼續(xù)購入債券，進一步擴大對債券的持有，通過類似的反復(fù)操作不斷擴大資產(chǎn)規(guī)模，套取回購利息成本與債券利息收益之間的利差，從而增加金融機構(gòu)的經(jīng)營業(yè)績，在回購利率低于債券利息的正常情況下，通過資金滾動操作獲得的收益比向?qū)嶓w經(jīng)濟放貸更安全、更有吸引力。
一、地方性金融機構(gòu)管理者的態(tài)度與經(jīng)營理念
地方性金融機構(gòu)包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、農(nóng)村信用社、小貸公司等，有的地區(qū)城市商業(yè)銀行資金實力強大，承擔(dān)著吸納當(dāng)?shù)刭Y金的主要角色；有的地區(qū)尤其是縣域區(qū)域，農(nóng)商行、農(nóng)村信用社財力雄厚，占據(jù)著區(qū)域資金總量的半壁江山以上，在滿足三農(nóng)、區(qū)域經(jīng)濟實體資金需求后，仍有大量的資金可供運用。
從審計了解的情況看，地方性金融機構(gòu)尤其是城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行和農(nóng)村信用社，其管理者的盈利偏好與對風(fēng)險的厭惡度，直接影響著地方性金融機構(gòu)投資于債券回購市場的資金規(guī)模及產(chǎn)生的效益多寡。
有的地方性金融機構(gòu)負責(zé)人專注于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，側(cè)重于對實體經(jīng)濟的扶持與放貸，在自身資金規(guī)模允許的情況下，資金投放多傾向于企業(yè)客戶貸款。有的地方性金融機構(gòu)負責(zé)人經(jīng)營理念側(cè)重于自身經(jīng)營業(yè)績的提升，以貨幣市場的資金運作獲取利潤的增加，回避放貸給實體經(jīng)濟帶來的風(fēng)險，在承擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過在債券融資回購平臺市場上的操作，謀求獲取高收益。還有的地方性金融機構(gòu)負責(zé)人面臨資金規(guī)模大，可用于放貸的客戶相對有限，龐大的資金需要尋求利益增長空間，將資金拆借給其他金融機構(gòu)從事債券市場投資與回購業(yè)務(wù)，以求獲得穩(wěn)定的資金收益。
從地方性金融機構(gòu)持有的債券種類看：國庫券信用度高穩(wěn)定性強，是優(yōu)質(zhì)債券，利率較低，在回購市場的抵押融資額高；作為地方政府融資平臺的城投債和企業(yè)債存在著一定的風(fēng)險，票面利率較高，但在回購市場的抵押融資額低。地方性金融機構(gòu)通過對債券品種的選擇配比，將資金分配到不同種類、期限的債券中，實現(xiàn)資金風(fēng)險低、收益率高的理想債券組合，提高資金的運作效益，以求達到安全性與收益性的優(yōu)選。激進型與穩(wěn)妥型的管理者經(jīng)營理念在持有債券的種類、額度、期限以及資金占比上會有較明顯的區(qū)分。
二、存在的風(fēng)險與管控
（一）流動性風(fēng)險
回購抵押債券融資創(chuàng)造貨幣，具有影子貨幣的特點，債券資產(chǎn)的抵押受到債券種類、信用等級、回購期限、回購利率等諸因素的影響，當(dāng)政府和央行對地方政府融資平臺債券、城投債進行調(diào)控時，回購利率產(chǎn)生波動，會出現(xiàn)需追加抵押資產(chǎn)、債券利息低于回購利率的風(fēng)險，導(dǎo)致金融機構(gòu)出現(xiàn)資金流緊張，流動性受到影響的情況。地方性金融機構(gòu)在債券回購市場通過回購資產(chǎn)抵押融資的方式，通過滾動操作可將資金持有債券的規(guī)模放大數(shù)倍，獲取的息差為地方性金融機構(gòu)經(jīng)濟效益的提升起著積極作用，但由于回購資產(chǎn)抵押融資具備的影子貨幣特點，表內(nèi)數(shù)據(jù)顯示的金額為時點數(shù)，在會計期間的交易金額會呈幾何級數(shù)放大的，交易過程中存在債券品種與期限錯配的風(fēng)險，一些大型商業(yè)銀行在流動性管理和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面曾出現(xiàn)的缺陷，應(yīng)該引起地方性金融機構(gòu)的高度重視。
當(dāng)前經(jīng)濟形勢整體偏軟，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一的市、縣域級融資平臺類貸款出現(xiàn)償債風(fēng)險的可能性在逐漸增大，已有少量融資平臺發(fā)生違約或被迫展期，需要加強對融資平臺債券持有的規(guī)范管理，切實緩解其風(fēng)險隱患。
（二）風(fēng)險對沖機制缺失風(fēng)險
回購市場的利率波動對債券回購業(yè)務(wù)的融資成本影響巨大，一旦融資成本上揚極易造成債券回購業(yè)務(wù)虧損的現(xiàn)實，當(dāng)回購市場的融資成本持續(xù)走高時，后果會更加嚴重，如果再加上央行提高債券打折率進行流動性管理調(diào)整，地方性金融機構(gòu)將會面對追加資產(chǎn)抵押的現(xiàn)實要求，在雙重壓力下甚至?xí)媾R流動性風(fēng)險，爆發(fā)系統(tǒng)性危機。由于地方性金融機構(gòu)自身資金實力、對風(fēng)險的認識、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面存在的局限性，沒有建立完備的風(fēng)險對沖機制，對可能產(chǎn)生的不確定風(fēng)險準備不足，低估了可能出現(xiàn)危機的可能性，沒有相應(yīng)的風(fēng)險防范操作會使虧損無法避免。
對此，地方性金融機構(gòu)在進行債券回購業(yè)務(wù)操作時，應(yīng)充分考慮自身的資金規(guī)模，服務(wù)定位，外部援助的有效性與及時性，制定風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案，進行防范風(fēng)險路演，使風(fēng)險規(guī)模在承受能力的范圍內(nèi)合理確定參與債券回購業(yè)務(wù)的資金規(guī)模、債券種類與期限配比。
三、綜述
中圖分類號：F830.99文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)02-028-03
一、次級抵押貸款危機對美國金融機構(gòu)的影響
(一)金融機構(gòu)遭受巨額損失，減值準備達20年來最高
在次級抵押貸款危機的影響下，整個信用市場低迷，各類抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)大幅縮水，并最終導(dǎo)致各家金融機構(gòu)紛紛為潛在損失計提減值準備。在各家金融機構(gòu)公布的減值數(shù)據(jù)中，美林和花旗集團由于公布了遠超市場預(yù)期的減值準備，引發(fā)了信用市場極度恐慌。據(jù)統(tǒng)計，全球大型銀行和證券機構(gòu)在第三季度計提的次級抵押貸款資產(chǎn)減損金額至少已有450億美元，是1987年第2季以來最高金額, 而去年同期為75億。大量的減值準備，造成很多銀行的資本充足率下降。
在巨額損失的影響下，美國銀行業(yè)第三季度獲利出現(xiàn)大幅下滑，降至五年來最低。美國聯(lián)邦存保公司(FDIC)在最新公布的季報中表示,美國銀行業(yè)第三季度盈利287億美元,比去年同期的381億美元減少25%。
（二）融資成本攀至歷史高點
隨著次貸危機的惡化，加劇了市場對金融機構(gòu)可能出現(xiàn)巨額損失的擔(dān)憂。投資者為了躲避風(fēng)險，紛紛賣出各類與次級抵押貸款資產(chǎn)有關(guān)的各類金融機構(gòu)債券。同時，由于市場的資金流動性出現(xiàn)嚴重萎縮，各家金融機構(gòu)通過金融市場融資的渠道受阻。在信用危機的影響下急速推高了金融機構(gòu)的融資成本。據(jù)近期美林指數(shù)統(tǒng)計，商業(yè)銀行、投資銀行及保險公司所發(fā)公司債的收益率比美國國債高出149個基點，與2002年10月的紀錄高點持平，而工業(yè)公司的公司債平均比國債收益率只高出134個基點。而在次貸危機爆發(fā)前，銀行業(yè)者的借貸成本一直都優(yōu)于整個市場的平均水平。
（三）信用評級被紛紛調(diào)降
金融機構(gòu)在次級抵押貸款危機中，受大幅計提減值準備、資本金比率下降、盈利能力下降以及資產(chǎn)負債狀況惡化，信用評級機構(gòu)紛紛對各家金融機構(gòu)的財務(wù)情況進行審核，并將部分金融機構(gòu)的債信評級進行了調(diào)整，并調(diào)降了大部分金融機構(gòu)的債信展望，如美林、花旗集團、貝爾斯登等世界一流投行的信用評級都被調(diào)降。
（四）股票價格跌至一年底點
在次級抵押貸款危機的影響下，由于金融機構(gòu)未來的盈利能力受到市場質(zhì)疑，金融機構(gòu)在股票市場上的表現(xiàn)也較差。近期，股票分析師已經(jīng)將部分美國銀行的股票評級從“買進”下調(diào)為“賣出”，直接跳過了“持有”這個更為中性的階段，并下調(diào)多家銀行的股價預(yù)期及每股盈余。投資者們大舉拋出了金融類股，一些銀行的股票不斷創(chuàng)出新低。11月26日，美國大型銀行的股跌到了幾年低點，花旗集團的股價收低在29.8美元，今年來已跌去46%,市值縮水1290億美元。美林收于51.10美元,下跌約45%。貝爾斯登收于91.04美元, 下跌約44%。美洲銀行收低至41.82，下跌約22%。
二、次級抵押貸款對金融機構(gòu)影響的原因分析
（一）擁有大量的次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)
據(jù)高盛統(tǒng)計，銀行體系中預(yù)計持有6440億美元的美國次級抵押貸款資產(chǎn)，占所有次級抵押貸款資產(chǎn)的46%。當(dāng)次級抵押貸款危機爆發(fā)以后，投資人紛紛賣出次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)，市場買盤不足，最終導(dǎo)致次級抵押貸款的相關(guān)資產(chǎn)大幅貶值。由于各家金融機構(gòu)都擁有大量的次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)（如下圖），最終引發(fā)所持有的相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)了巨大損失。
（二）大量投資于信用衍生產(chǎn)品
近幾年，金融市場出現(xiàn)了流動性過剩問題，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)債券的供給相對不足，價格被不斷推高，投資價值減少，為了滿足市場對高評級、高收益?zhèn)男枨?，各類金融機構(gòu)都推出了滿足市場需求的信用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這些產(chǎn)品通過信用增強的方式，將很多原本屬于低評級的產(chǎn)品打包成高評級產(chǎn)品，同時還能為投資者提供高于相同評級公司債券的收益水平。但該類產(chǎn)品所具有的高杠桿率、復(fù)雜性、流動性差以及其違約率是以歷史違約率為基礎(chǔ)等特征，對市場出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險極為敏感。當(dāng)美國次級按揭貸款的違約率不斷上升，很多以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO的評級假設(shè)基礎(chǔ)受到動搖。信用評級機構(gòu)不得不大規(guī)模調(diào)降這些CDO的信用評級，其中部分CDO是從AAA調(diào)降，有的AAA竟被調(diào)降至BB。受市場恐慌以及衍生產(chǎn)品杠桿的綜合作用下，信用衍生產(chǎn)品的價格大幅縮水，如:以次級房貸支持證券（ABS）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO，很多AAA層級的產(chǎn)品市價竟然下跌了90%以上。美洲銀行分析師在最新報告中指出，歐美大型銀行業(yè)者因擔(dān)保債權(quán)憑證(CDO)價值劇減，而須提列的資產(chǎn)減損金額可能高達2530億美元。
（三）銀行旗下?lián)碛械拇罅縎IV，造成流動性枯竭
所謂SIV，是銀行支持的一種投資業(yè)務(wù)，主要銷售商業(yè)票據(jù)等短期債券，購買高評級債券等長期債券。其利潤所得主要來自短期債券和長期債券之間的利差。由于其所持有的高評級債券中的很大一部分為信用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，因此2007年8月次級抵押貸款危機爆發(fā)以來，隨著市場對SIV所持有資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心，導(dǎo)致SIV發(fā)售的短期商業(yè)票據(jù)需求急劇下降。同時，由于SIV所持有的大量結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)的流動性較差，造成SIV紛紛出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈。根據(jù)銀行與旗下SIV之間的協(xié)議，銀行有義務(wù)向SIV提供資金支持，因此很多銀行被迫向其SIV提供巨額資金。據(jù)穆迪統(tǒng)計，全球目前大約有30家SIV機構(gòu)，它們持有的資產(chǎn)總額在4000億美元左右。在為SIV提供巨額融資的同時，各家銀行不得不面臨流動性匱乏的不利局面。
（四）金融機構(gòu)中擁有的大量Level 3資產(chǎn)，使損失難以估計
所謂的Level 3資產(chǎn),其特性是幾乎找不到市場報價,以致公司只好用自己的模型來估價。隨著金融體系內(nèi)房貸相關(guān)資產(chǎn)陷入泥潭，各家金融機構(gòu)第三季度持有的LEVEL 3資產(chǎn)暴增，如：美林在三季度公布的LEVEL 3資產(chǎn)較其第二季度增加了69%，至270億美元，其中有60億美元的次級抵押資產(chǎn)由LEVEL 2轉(zhuǎn)列為LEVEL 3，創(chuàng)歷史的最大增幅。據(jù)估計，美國主要銀行的LEVEL 3資產(chǎn)超過4300億美元，相當(dāng)于合計凈值（資產(chǎn)凈值減去負債）的110%，而且第四季度可能進一步竄升，使得銀行的財務(wù)報表更難解讀。
三、未來美國金融機構(gòu)前景展望
受到信用危機的影響，預(yù)計金融機構(gòu)原有的盈利增長空間將會受到限制，但隨著信用利差的展寬以及一些商業(yè)銀行業(yè)所具有的多元化經(jīng)營的特點，也將為債券投資者提供有價值的投資機會。
（一）信用危機對金融機構(gòu)未來經(jīng)營造成的負面影響
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將會收縮。在過去，金融機構(gòu)通過使用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高了貸款規(guī)模，也促進了盈利增長。但隨著次級抵押貸款問題的暴露，將會使各家金融機構(gòu)在未來采取更加嚴格和謹慎的貸款審核標(biāo)準，降低對高風(fēng)險借款人的貸款規(guī)模，原有的擴張模式將會轉(zhuǎn)變，對原有銀行的經(jīng)營模式產(chǎn)生沖擊。
財務(wù)杠桿率將會被降低。從第三季度以來，各家銀行都紛紛計提了大量的減值準備，從而導(dǎo)致多家銀行的資本充足率下降，引發(fā)市場的擔(dān)憂。在未來一段時間，銀行的經(jīng)營者為了防范資本充足率下降帶來的負面影響，必將對資本充足率進行詳細的審查，進而導(dǎo)致銀行不得不調(diào)降其財務(wù)杠桿的比率，限制了業(yè)務(wù)擴張和盈利能力。
流動性不足問題仍將持續(xù)一段時間。信用危機爆發(fā)至今，美聯(lián)儲通過向市場注入資金以及下調(diào)聯(lián)邦儲備利率和貼現(xiàn)率等手段，為金融機構(gòu)提供資金。但由于市場信心不足以及市場信貸收縮，導(dǎo)致流動性不足問題無法得到徹底解決。目前，聯(lián)邦儲備利率為4.25%，而3個月Libor仍然維持在5%以上，并有反彈趨勢。預(yù)計短期內(nèi)，金融機構(gòu)的流動性問題仍將持續(xù)，但如果美聯(lián)儲能夠按照市場預(yù)期持續(xù)下調(diào)聯(lián)邦儲備利率，則金融機構(gòu)的流動性問題將逐漸解決。
（二）信用危機也給投資者帶來有價值的投資機會
雖然金融行業(yè)仍可能爆出一些負面消息，但美聯(lián)儲可能采取的持續(xù)降息策略，將改變銀行業(yè)資金一直以來長短期利率倒掛的現(xiàn)象，為銀行的盈利提供幫助。同時，資產(chǎn)負債表的透明度，央行有意提供支撐，以及收益率曲線的變陡這些因素都將有助于金融行業(yè)的恢復(fù)。
雖然本次危機對銀行的房屋貸款業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的沖擊較大，但目前各家銀行的業(yè)務(wù)涵蓋范圍越來越大，像信用卡業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)等，通過這些多元化的經(jīng)營模式，為銀行的穩(wěn)健經(jīng)營提供了幫助。
2007年開始的美國的次貸危機愈演愈烈，到2008年轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L(fēng)暴。2008年9月，這場金融風(fēng)暴借由一種稱作雷曼“迷你債券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成為了新的犧牲品。
香港市民尤某膝下無子，退休后打算把畢生積蓄都存入銀行，然后領(lǐng)取利息生活。不過銀行的職員告知尤某購買一種稱作“雷曼迷你債券”的產(chǎn)品與在銀行存款一樣，風(fēng)險基本為零，而且比存款利息要高。于是，從2006年11月22日開始，尤某在星展銀行先后4次購入了總金額170萬港幣的雷曼迷你債券。根據(jù)協(xié)議首6年的利息是6%，8年后一次還清本金，這樣按170萬計算平均下來每月的利息為8500元港幣。2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟終因資不抵債宣告破產(chǎn)。第二天，星展銀行即通知尤某，稱其購買的迷你債券從下月起開始暫停付息，而且170萬港幣的本金也有可能為零，讓其做好心理準備。這對尤某和他的家庭而言無疑于當(dāng)頭一棒，并意味著他們接下來的生活甚至生存將面臨嚴重威脅。[1][1]
尤某的情況只是香港在次貸危機影響下爆發(fā)的雷曼“迷你債券”風(fēng)波中的一個代表。香港證券及期貨監(jiān)察委員會（SecuritiesandFuturesCommission以下稱“香港證監(jiān)會”）的數(shù)據(jù)顯示，香港市場上與雷曼有關(guān)的金融衍生品金額高達156億港元，當(dāng)中約125.7億港元為“迷你債”。后者的持有者超過3.3萬人，也就是說差不多每200個香港市民中就有一位中招。他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內(nèi)的香港17家銀行及3家證券公司的客戶。[2][2]雷曼兄弟公司的破產(chǎn)使得雷曼迷你債券的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發(fā)現(xiàn)當(dāng)初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財產(chǎn)品。緊接著他們又被告知香港特區(qū)政府不會為“迷你債”投資者保底埋單，這些受害者在無奈之余組織了多次大規(guī)模投訴活動，抗議銀行的不當(dāng)銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機構(gòu)和政府賠償相應(yīng)的損失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下稱“香港金管局”）的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年11月20日，已有高達8706起投訴雷曼迷你債的案件進入了金管局的細節(jié)確認和個案評估階段。[3][3]
在雷曼“迷你債券”風(fēng)波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當(dāng)初允許雷曼“迷你債券”在港發(fā)售是否適當(dāng)，“‘投資者自己負責(zé)風(fēng)險管理’的政策在小投資者購買復(fù)雜投資產(chǎn)品的層面上是否恰當(dāng)”的問題。[4][4]
一、買者自負原則的檢討
（一）買者自負原則的變遷
“投資者自己負責(zé)風(fēng)險管理”政策的法理基礎(chǔ)在于“買者自負”（caveatemptor）這一英美普通法的私法原則。[5][5]根據(jù)該原則，買者在購買商品時對其缺陷應(yīng)給予充分的注意，自己判斷商品的質(zhì)量及用途，從而自己承擔(dān)風(fēng)險。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會因購入行為而獲有利益，也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應(yīng)當(dāng)對自己所做出的交易決定負責(zé)。長期以來，建立在簡單商品交易關(guān)系基礎(chǔ)之上的買者自負原則被英國普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀左右該原則又被移植到了美國法當(dāng)中。[6][6]
隨著19世紀工業(yè)革命的發(fā)展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡單商品經(jīng)濟下買賣雙方在公開市場上就貨物進行面對面交易，買方在交易之前就有合理的機會檢驗貨物。但是工業(yè)革命后出現(xiàn)的新型通訊手段使得買賣雙方的遠距離交易變?yōu)榭赡?，并且交易?nèi)容也不再限于現(xiàn)貨交易而擴展到了尚未生產(chǎn)出的商品，買方基本上不再有事先驗貨的機會。其次，簡單商品經(jīng)濟下貨物本身相對簡單，買方就有能力以自己的技巧和經(jīng)驗檢驗貨物并做出獨立判斷。然而工業(yè)革命催生的機械化大生產(chǎn)模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機器新技術(shù)的應(yīng)用又導(dǎo)致商品的專業(yè)化、復(fù)雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗商品品質(zhì)的難度，后者做出正確交易判斷的風(fēng)險也迅速增加。
這些新情況的出現(xiàn)對買者自負原則產(chǎn)生了沖擊，賣方對貨物品質(zhì)不需承擔(dān)默示擔(dān)保的傳統(tǒng)做法，隨著買賣雙方在經(jīng)濟力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實沖擊之下開始受到質(zhì)疑。19世紀60年代，英國通過法院判例逐漸放棄傳統(tǒng)的“放任自由”政策，發(fā)展出了“賣者注意（caveatvenditor）”的新規(guī)則。[7][7]19世紀90年代，美國法官法蘭西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中認定經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)社會正義觀念下的責(zé)任，從而排除了“買者自負”原則的適用。二戰(zhàn)后，美國加速重建但質(zhì)量無法保證的居民住房引發(fā)的大量不動產(chǎn)糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，買者自負原則的例外判決也逐漸成為趨勢。[8][8]
當(dāng)代，隨著消費者運動的興起，在消費者群體的意志作用下，賣方的默示擔(dān)保義務(wù)、限制其合同自由的權(quán)利等“賣者注意”規(guī)則不斷被寫出傳統(tǒng)立法，買者自負原則適用的范圍日漸萎縮。消費者保護法認識到了消費者與經(jīng)營者交易地位懸殊事實，并通過對經(jīng)營者的說明義務(wù)、擔(dān)保義務(wù)等強制性義務(wù)以及損害賠償責(zé)任等的規(guī)定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復(fù)消費者進行自由交易的能力。至今，消費者保護法已在各國法律體系中確立了應(yīng)有的地位，并且隨著人類社會的發(fā)展在不斷完善。
可見，當(dāng)交易雙方力量對比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗時，買者自負原則的適用必須受到限制，需要通過加強賣方的注意義務(wù)和責(zé)任等更為公平的法律制度設(shè)計來恢復(fù)交易雙方平等的交易地位。
（二）雷曼“迷你債券”不應(yīng)適用“買者自負”
是什么原因引發(fā)了雷曼“迷你債券”風(fēng)波呢？我們認為，此次“迷你債券”風(fēng)波的產(chǎn)生，正是由于金融市場對買者自負原則的過于信奉，而金融機構(gòu)在利益驅(qū)動下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷在高風(fēng)險的雷曼“迷你債券”，當(dāng)次貸危機觸發(fā)該產(chǎn)品隱含的高風(fēng)險之后，購入“迷你債券”的廣大社會公眾就成為直接受害者。歸根結(jié)蒂，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風(fēng)險性的特點，這類金融商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。
首先，參與此類金融交易的個人與金融機構(gòu)之間力量對比極不均衡，個人投資者在信息對稱掌握、風(fēng)險承受水平等方面處于弱勢地位。此次香港市民中有3.3萬人購買了"迷你債券"，不少人是傾其全部家產(chǎn)購買，并且其中有大量購買者都是年長的退休人士。這些市民明顯缺乏金融專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，特別是對于金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險缺乏基本知識，而用于投資理財?shù)馁Y金主要來自個人和家庭的積累，因此其風(fēng)險的承受能力又十分有限。一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產(chǎn)的嚴重后果。他們與“生產(chǎn)”和銷售該產(chǎn)品的金融機構(gòu)相較而言，無論是在經(jīng)濟實力、社會地位，還是在個人在專業(yè)知識水平、信息的收集與理解能力、談判力等各方面都明顯處于弱勢，要實現(xiàn)交易過程中的意志自由和公平將十分困難。
其次，作為交易標(biāo)的物的雷曼“迷你債券”是一類結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險水平較高的衍生類金融商品，其對購入者的風(fēng)險承受能力、專業(yè)水平等提出了很高的要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國際知名的銀行、企業(yè)等的信用相關(guān)聯(lián)，從而風(fēng)險水平較低。以在香港地區(qū)發(fā)售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發(fā)利息，年利息高達5.00%港幣。而且相關(guān)文件表明該產(chǎn)品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國際知名的銀行和企業(yè)的信用相聯(lián)系，從而俱備較高的信用度。[9][9]可是我們一旦深入分析便會發(fā)現(xiàn)，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實際上以固定的利息包裝的一種高風(fēng)險金融衍生產(chǎn)品——信貸掛鉤票據(jù)（credit-linkednote）?！懊阅銈敝皇瞧鋵ν馔其N的品牌而已。
香港市場上的雷曼“迷你債券”主要是由一家設(shè)在開曼群島注冊的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋國際金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下稱“PIFL公司”）制作為發(fā)行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作為安排人的一種信貸掛鉤票據(jù)。具體來說，PIFL專門負責(zé)發(fā)行“迷你債券”，并將發(fā)行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據(jù)一定標(biāo)準挑選的若干AAA級的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并從中賺取差價。為了控制風(fēng)險和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國雷曼兄弟控股集團下屬的雷曼兄弟特別金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）簽訂了兩項掉期協(xié)議（SWAP），一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協(xié)議（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]將美國雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）設(shè)定為違約擔(dān)保人，以獲得債券違約風(fēng)險的擔(dān)保。也就是說，雷曼“迷你債券”實際上是包含了擔(dān)保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產(chǎn)品的一種結(jié)構(gòu)性債券衍生品?！懊阅銈钡倪€本付息最終取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO的表現(xiàn)。[12][12]但是如同其它結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發(fā)生違約事件的信用風(fēng)險。次貸危機中，由于美國房地產(chǎn)市場的泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣的倒下。PIFL公司通過在雷曼“迷你債券”章程中規(guī)定了提前回贖條款，約定當(dāng)匯豐銀行等關(guān)聯(lián)信用主體發(fā)生信用事件、發(fā)行人本身出現(xiàn)財務(wù)問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時，發(fā)行人將根據(jù)不同的事件以相應(yīng)的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發(fā)行人正是雷曼兄弟公司，當(dāng)后者在金融風(fēng)暴中破產(chǎn)倒閉這種“小概率事件”發(fā)生后，PIFL變現(xiàn)所購入的CDO的現(xiàn)金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變?yōu)橐欢褟U紙，讓持有者血本無歸。[13][13]
現(xiàn)在回頭來看，當(dāng)初購入“雷曼迷你債券”的香港市民當(dāng)中又有多少人是在看懂了認購材料之后做出投資決定的？由于“迷你債券”包含的大量專業(yè)術(shù)語和龐雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大大限制了人們理解產(chǎn)品真實情況的可能性，即便是金融行業(yè)的專業(yè)人士、金融專業(yè)的研究生面對那些厚厚的產(chǎn)品計劃書，都要發(fā)生理解錯誤和偏差，更何況普通的消費者！在這種情況下，金融機構(gòu)所進行的商品說明、提供的有關(guān)信息和建議必然會對公眾的購入決定影響巨大。而如果對于金融機構(gòu)的銷售行為缺乏應(yīng)有的規(guī)范約束，那么金融機構(gòu)在逐利的動機下就極易發(fā)生不當(dāng)銷售行為。
并且，金融機構(gòu)及其工作人員的誤導(dǎo)銷售行為加重了這種不平衡，此時如果仍然以“買者自負”作為否定金融機構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的法律依據(jù)，顯然是不公平的。處于此次風(fēng)波中心的雷曼“迷你債券”，其良好銷售業(yè)績的背后依靠的是金融機構(gòu)以“債券”之名掩蓋金融衍生產(chǎn)品之實，對社會公眾進行無差別的推銷，通過夸大收益水平等不當(dāng)銷售行為將這些產(chǎn)品銷售給并不合適的個人顧客。香港證監(jiān)會總結(jié)指出，此次金融機構(gòu)在雷曼“迷你債券”業(yè)務(wù)中的不當(dāng)銷售行為可概括為兩大類：在第一類中，由于金融機構(gòu)在銷售資料中對金融商品的重大事項存在嚴重的說明錯誤，從而導(dǎo)致消費者的錯誤購入決定；而假如當(dāng)時該投資者獲得的是正確的資料，他是不會做出該項決定的。在第二類中，購入者所購入的金融產(chǎn)品與其財務(wù)狀況、投資目標(biāo)、期望和風(fēng)險承受水平相較而言并不適合。[14][14]并且，這兩種情況往往交錯在一起，也即金融機構(gòu)向并不合適購入此類高風(fēng)險復(fù)雜產(chǎn)品的社會公眾，以不正當(dāng)?shù)匿N售行為推銷雷曼“迷你債券”，從而大大加重了對社會公眾的侵害。例如在本文開頭的“香港市民尤某購入170萬港幣雷曼‘迷你債券’”一案中，尤某正是在星展銀行職員聲稱（雷曼“迷你債券”）“與在銀行存款一樣，風(fēng)險基本為零，而且比存款利息要高”的說明下才決定將本來打算存入銀行的積累購入高達170萬元港幣的雷曼“迷你債券”?？梢韵胂蟮氖牵绻@些購入者事先清楚了解所謂“迷你債券”其實是一類結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生商品，而且對于持有該種產(chǎn)品將可能面臨本金全部損失的風(fēng)險有正確的了解，最后仍然決定購入這種“債券”的公眾必將少掉大半。
總之，個人與金融機構(gòu)之間在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在著嚴重的不均衡。并且這種失衡的狀態(tài)隨著金融商品、金融服務(wù)專業(yè)水平和復(fù)雜度的增強而加重，使得買者自負原則失去適用的基本前提。
三、適合性原則
由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險到高風(fēng)險，相互的差異十分懸殊。而消費者經(jīng)濟實力、專業(yè)水平、風(fēng)險偏好等方面的情況也是十分迥異，因此并非所有金融商品對于個人這樣的消費者群體而言都是合適的選擇。而金融機構(gòu)作為金融商品的銷售者和制造者，最有能力和資格根據(jù)金融商品的種類與金融消費者的具體情況，向消費者提供適合的交易建議或管理消費者委托的資產(chǎn)。此時由金融機構(gòu)一方承擔(dān)注意義務(wù)，將合適的商品和服務(wù)推薦給合適的買方應(yīng)當(dāng)是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。
適合性原則最早出現(xiàn)在美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）監(jiān)管規(guī)則以及美國證券交易商協(xié)會（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下簡稱NASD）等自律性組織的自律規(guī)范當(dāng)中，用來規(guī)范證券從業(yè)機構(gòu)向顧客推薦有價證券時的不當(dāng)行為。一般認為，適合性原則指的是“證券經(jīng)紀自營商應(yīng)當(dāng)僅向顧客推薦他認為對該顧客適合的股票”，[15][15]并且“證券經(jīng)紀自營商有義務(wù)根據(jù)特定顧客的需要推薦適合的股票”。[16][16]
NASD自1939年成立之時，即在其自律規(guī)則中第一次將適合性原則作為公平交易準則的一部分。根據(jù)NASD規(guī)則2310條的規(guī)定，證券經(jīng)紀自營商（broker-dealer）僅在有合理理由相信某項證券交易對顧客而言為合適時，方可向其推薦該項交易。并且，證券經(jīng)紀自營商的合理確信應(yīng)當(dāng)通過基于合理努力獲取的顧客相關(guān)信息而得出，包括（1）顧客的金融現(xiàn)狀，（2）顧客的稅負狀況，（3）顧客的投資目標(biāo)，以及（4）其他相關(guān)信息，并基于這些信息做出交易決定。NASD規(guī)則中不僅有適用于所有柜臺交易的適合性一般規(guī)則（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含僅適用于期權(quán)柜臺交易的適合性規(guī)則（NASDoptionssuitabilityrule）。后者進一步要求，交易商還應(yīng)當(dāng)對于以下情況有合理確信，（1）顧客對于所推薦的期權(quán)交易具有足夠的專業(yè)知識和交易經(jīng)驗，并且（2）該顧客有足夠的風(fēng)險承受能力。此外，美國的主要證券交易所都有類似于NASD上述規(guī)定的適合性規(guī)則（exchangesuitabilityrules）。例如，紐約交易所規(guī)則405條規(guī)定，證券經(jīng)紀自營商在向顧客推薦證券時，應(yīng)以應(yīng)有的謹慎（duediligence）去獲取顧客的重要信息。但是，包括NASD在內(nèi)的自律性組織（self-regulatoryorganizations,SROs）有關(guān)適合性的規(guī)則，對于證券經(jīng)紀自營商而言充其量僅僅是一項自律性的業(yè)務(wù)道德標(biāo)準。此后，SEC的監(jiān)管實踐和理論發(fā)展使得這種“適合性”的要求逐漸發(fā)展成為1934年《證券交易法》10（b）反欺詐規(guī)定以及據(jù)此制定的SEC10（b）-5規(guī)則之下的一種“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的業(yè)務(wù)準則。[17][17]10b-5規(guī)定，任何人利用任何州際商業(yè)手段或設(shè)施、郵件、或利用任何全國性證券交易設(shè)施所實施的、與任何證券買進或賣出有關(guān)的下列行為均為非法。（1）使用任何計劃、技巧和策略進行欺詐的；（2）進行不真實的陳述或遺漏實質(zhì)性的事實，這一實質(zhì)性的事實在當(dāng)時的情況下對確保陳述不具有誤導(dǎo)性是必要的；（3）從事任何構(gòu)成或可能構(gòu)成欺詐他人的行為、或商業(yè)活動的。[18][18]在監(jiān)管實踐過程中，SEC以“招牌理論”（theshingletheory）為依據(jù)，逐漸將10b-5規(guī)則發(fā)展為幾乎可以適用于所有的與證券交易有關(guān)的欺詐行為的反欺詐規(guī)則，也包括“適合性”原則在內(nèi)。所謂“招牌理論”，即指只要打出證券經(jīng)紀自營商的招牌并開始營業(yè)，那么該金融機構(gòu)就默示自己將公正對待顧客，如果出現(xiàn)對顧客的不公平交易行為即違反這種默示以及證券交易法有關(guān)反欺詐的規(guī)定。[19][19]20世紀60年代，在處理面對諸如“電話交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、證券經(jīng)紀自營商的誤導(dǎo)銷售、推銷投機性證券產(chǎn)品等性質(zhì)類似的行為，SEC明確表示，根據(jù)“招牌理論”的解釋，適合性原則應(yīng)當(dāng)是10b-5規(guī)則的應(yīng)有之意。[21][21]而美國各州和聯(lián)邦法院也開始受理諸如寡婦、大學(xué)生、退休教師在內(nèi)的缺乏經(jīng)驗并且損失嚴重的投資人金融違反適合性原則的案件。例如，1990年，聯(lián)邦法院支持了個人投資者SanJose.California要求認定其證券經(jīng)紀人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.違反適合性原則的訴求，并判決后者賠償該投資人高達1850萬美元的損失額。[22][22]
綜上可見，適合性原則在美國本土經(jīng)歷了從自律性規(guī)則到SEC行政監(jiān)管規(guī)范，再經(jīng)過法院的判例實踐逐漸獲得法律約束力的過程，從而使得適合性原則發(fā)展成為投資者可以直接據(jù)此尋求法律救濟的法定依據(jù)。
與美國相類似，日本在早期對金融經(jīng)營活動適合性的規(guī)定也主要限于金融行政監(jiān)管需要。例如，日本《銀行法》第12條之2概括規(guī)定，為了保護存款人的資金安全，銀行應(yīng)當(dāng)根據(jù)內(nèi)閣府令的要求，向存款人提供存款等業(yè)務(wù)合同等信息以咨參考?！躲y行法施行規(guī)則》第13條之7進一步規(guī)定，“銀行在經(jīng)營業(yè)務(wù)的內(nèi)容及方法上，應(yīng)當(dāng)根據(jù)顧客的知識、經(jīng)驗、財產(chǎn)狀況以及交易目的等情況，在內(nèi)部治理機制中設(shè)置重要事項說明規(guī)則等各類措施（包括書面交付、對交易內(nèi)容和風(fēng)險的說明、犯罪防止措施等措施），并加強對員工培訓(xùn)，以確保經(jīng)營活動的健全和適當(dāng)進行?！比毡尽蹲C券交易法》（1992年）較之美國的證券交易法而言則要進步一些。該法第43條原則性的規(guī)定，金融機構(gòu)不得勸誘投資者購買與其知識、經(jīng)驗、財產(chǎn)狀況并不適當(dāng)?shù)淖C券，以對投資者提供應(yīng)有保護。至于什么情況構(gòu)成不適當(dāng)?shù)膭裾T，仍然要看其下位法律規(guī)范的具體規(guī)定。[23][23]
自1996年開始金融“大爆炸”改革以來，日本資本市場在促進個人財富“從儲蓄向投資”轉(zhuǎn)移的改革方針之下日益向個人生活領(lǐng)域的擴張。銀行、證券公司等金融機構(gòu)違反適合性監(jiān)管規(guī)范的要求，侵害個人投資者的糾紛也隨之大量出現(xiàn)。與有著判例法傳統(tǒng)的美國不同的是，適合性原則在日本逐漸從自律規(guī)范、行政監(jiān)管規(guī)則迅速上升到法定規(guī)則和法定義務(wù)的高度。[24][24]這種變化主要反映在2001年日本《金融商品銷售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》當(dāng)中。2001年《金融商品銷售法》統(tǒng)一規(guī)定了金融機構(gòu)在銷售各類金融商品過程中對顧客的勸誘和銷售行為規(guī)范，其中就包括金融機構(gòu)的適合性要求。并且，該法在2006年修訂后，于第8條進一步明確規(guī)定，“金融商品銷售業(yè)者必須致力于確保與金融商品銷售有關(guān)的勸誘行為的適合性，”從而正式確立了金融機構(gòu)的適合性義務(wù)。[25][25]2006年《金融商品交易法》對原有的《證券交易法》第43條有關(guān)金融機構(gòu)適合性義務(wù)的規(guī)定又做了進一步的加強，在“顧客的知識、經(jīng)驗和財產(chǎn)狀況”這個三要素基礎(chǔ)上增加了第四個要素“締約目的”。結(jié)果，個人投資者也可以直接援引這些法律規(guī)定，以金融機構(gòu)違反法定的適合性義務(wù)要求為由，追究其損害賠償責(zé)任。
三、香港地區(qū)金融監(jiān)管規(guī)范中的適合性原則及評價
需要指出的是，香港證監(jiān)會在《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則》（以下稱《操守準則》）中已就金融機構(gòu)銷售行為及提供金融服務(wù)作了詳盡的規(guī)定。包括金融機構(gòu)及銷售人員應(yīng)當(dāng)遵循適合性原則，在了解客戶經(jīng)濟實力、風(fēng)險偏好等相關(guān)信息的情況下推薦和銷售金融商品。[26][26]但是這一場沖擊香港上下的雷曼“迷你債券”風(fēng)波嚴重暴露出了這些監(jiān)管規(guī)則在約束金融機構(gòu)行為上的無力！
與美、日有關(guān)適合性的法律制度加以比較后我們發(fā)現(xiàn)，香港地區(qū)有關(guān)適合性原則的法律規(guī)范存在以下不足：首先，這些規(guī)則在內(nèi)容上仍然停留在監(jiān)管者對金融機構(gòu)的行政性要求層面，而缺乏消費者可以援引的民事規(guī)則。雖然《操守準則》明確規(guī)定了金融機構(gòu)在發(fā)售金融衍生商品時必須遵循適合性原則，但是并沒有落實為金融機構(gòu)對顧客的具體義務(wù)和責(zé)任。例如，當(dāng)金融機構(gòu)違反該原則并侵害到顧客的利益時，根據(jù)該《操守規(guī)則》最多會招致監(jiān)管者的行政處罰和制裁，而不需要對顧客承擔(dān)相應(yīng)的民事法律責(zé)任。也就是說，公眾無法直接援引這些規(guī)則來主張自己的權(quán)利，或在受到侵害后求得損害賠償。其次，這些規(guī)則在效力層次上比較低下，充其量僅僅是監(jiān)管者為實現(xiàn)有效監(jiān)管而制定的行政規(guī)范性文件，并不具有法律上的約束力。正如該《操守準則》在開頭特別指出的，“本守則并無法律效力，因此不應(yīng)將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力?！钡?.5節(jié)關(guān)于“違反本守則的后果”又規(guī)定，“任何人如未能遵守本守則內(nèi)適用于該人的任何條文”“不應(yīng)即因此而須負任何司法或其他程序的法律責(zé)任”。
近幾年來我國內(nèi)地金融市場理財產(chǎn)品層出不窮，并且金融機構(gòu)在銷售過程中存在只報最高收益，不談最低收益及風(fēng)險等誤導(dǎo)投資者的行為，與香港相比或許還有過之而無不及。對此，內(nèi)地監(jiān)管部門已經(jīng)開始將適合性原則引入到監(jiān)管規(guī)范當(dāng)中。例如，銀監(jiān)會2005年施行了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，要求商業(yè)銀行在推介投資產(chǎn)品時應(yīng)當(dāng)“了解客戶的風(fēng)險偏好、風(fēng)險認知能力和承受能力，評估客戶的財務(wù)狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應(yīng)向客戶解釋相關(guān)投資工具的運作市場及方式，揭示相關(guān)風(fēng)險?！?006年，銀監(jiān)會施行《商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新指引》，開始出現(xiàn)“認識你的客戶”“不得向客戶提供與其真實需要和風(fēng)險承受能力不相符合的產(chǎn)品和服務(wù)”（第16條）等體現(xiàn)適合性原則的規(guī)定，不過仍然比較抽象。實踐中對于禁止斷定的判斷等金融機構(gòu)的不當(dāng)勸誘行為，主要還是通過行政手段加以查處和制裁。同年6月，銀監(jiān)會在《關(guān)于商業(yè)銀行開展個人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》中，明確要求銀行理財產(chǎn)品（計劃）應(yīng)當(dāng)強調(diào)合理性，商業(yè)銀行“應(yīng)做好充分的市場調(diào)研工作，細分客戶群，針對不同目標(biāo)客戶群體的特點，設(shè)計相應(yīng)的理財產(chǎn)品（計劃）。同時，理財產(chǎn)品（計劃）的設(shè)計應(yīng)尊重和保護金融消費者的權(quán)益，特別是知曉理財產(chǎn)品（計劃）風(fēng)險特征的權(quán)益?！?008年4月，銀監(jiān)會又了《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，再次強調(diào)“商業(yè)銀行應(yīng)本著符合客戶利益和風(fēng)險承受能力的原則，根據(jù)客戶分層和目標(biāo)客戶群的需求，審慎、合規(guī)地開發(fā)設(shè)計理財產(chǎn)品?！?/p>
而“雷曼迷你債券”風(fēng)波不敕為我們的金融立法現(xiàn)狀敲響警鐘：在金融行政監(jiān)管規(guī)范中增加對金融機構(gòu)適合性要求的規(guī)定，固然可以在一定程度上約束金融機構(gòu)的不當(dāng)行為。但更需要從保護消費者合法權(quán)益的角度考慮，將適合性原則具體化為為公眾可以直接援引的私法規(guī)則。只有當(dāng)金融機構(gòu)依法需要直接對公眾負責(zé)、承擔(dān)相應(yīng)的法定義務(wù)時，諸如雷曼“迷你債券”風(fēng)波這樣的現(xiàn)象才能得到根本解決。
注釋:
[1]參見陳小秋：“170萬雷曼債券被通知可能瞬間為零”，載于《21世紀經(jīng)濟報道》2008年9月24日。
[2]王端、王維熊：“雷曼‘迷你債’大風(fēng)波”，載于《財經(jīng)》總第222期，2008年10月13日。
[3]香港金融管理局：“處理雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的統(tǒng)計資料”.
[4]參見香港金融管理局總載任志剛：“雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的投訴”，資料來源于香港金融管理局網(wǎng)站，最后訪問于2009年6月10日。
[5]通常認為Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案確立了英國普通法中買者自負的原則。該案中，一位倫敦的珠寶匠以售價100英鎊將一塊聲稱是未經(jīng)加工的“牛胃石”賣給了一位商人。后者事后發(fā)現(xiàn)該石頭并無應(yīng)有的功效，與普通石頭并無二致，于是訴至法院主張該珠寶匠違反了保證義務(wù)。法院最終駁回了原告的請求，認為被告的言語僅僅是“證實”這是一塊“牛胃石”，但是該“證實”在法律上并不構(gòu)成被告已對該貨物做出了任何“保證”，原告不能為此獲得司法救濟。
[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.
[7]JonesvJust案的審理法官指出，如果買方?jīng)]有機會檢驗貨物，那就不應(yīng)當(dāng)適用買者自負原則。英國法院在審理BiggievParkinson一案中表示，“如果買方基于對賣方挑選的貨物的信賴而訂購貨物，那么該貨物應(yīng)當(dāng)合理地滿足買方購買貨物的目的”。
[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）
[9]參見：《有抵押連續(xù)招售債券計劃：巨鯨迷你債券系列36》，資料來源于：香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會網(wǎng)站之“與雷曼兄弟有關(guān)資訊”.
[10]擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）：是以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，由創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的債券等資產(chǎn)匯聚起來并作資產(chǎn)包裝及分割，再由特殊目的公司（SPV）將其加工制作而成的固定收益憑證或受益憑證，屬于創(chuàng)新性的衍生金融產(chǎn)品。經(jīng)過這樣的分拆重組，CDO持有人實際上也就無法確定真正的信用來源。PICL公司購入的CODs雖然模擬并參照匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等七家大公司的信貸評級，但這并不意味這些“債務(wù)包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當(dāng)于一個“影子債券”，是參照物。
[11]信貸違約掉期（CDS）作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，其功能類似保險合同。債權(quán)人通過這種合同將債務(wù)風(fēng)險出售，合同價格就是保費。如果買入信貸違約掉期合同被投資者定價太低，當(dāng)次貸違約率上升時，這種“保費”就上漲，隨之增值。
[12]雷曼“迷你債券”的具體運作機制可參見沈炳熙、曹媛媛、羅惟丹：“雷曼‘迷你債券’風(fēng)波及教訓(xùn)”，載于《金融時報》2008年11月1日。
[13]2008年10月上旬，美國信貸衍生品拍賣商Creditex和Markit在其網(wǎng)站公布了由14家交易商參與的雷曼信貸違約掉期合約（CreditDefaultSwaps）的公開拍賣結(jié)果。最終價格顯示債券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的現(xiàn)金。
[14]參見香港證券與期貨監(jiān)察委員會編：《執(zhí)法通訊》2008年10月，第60期。
[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。
[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。
AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.
[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.
[18]陳志武：“美國證券法上的10b—5規(guī)則”，載于《法律適用》2007年第11期，84頁。
[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.
[20]20世紀60年代，美國出現(xiàn)一些證券經(jīng)紀自營商通過雇傭大量缺乏經(jīng)驗的新人，組織他們以高壓銷售技巧（highpressuresales）向居民不斷打電話兜售股票的現(xiàn)象。這種密集銷售的做法往往使公眾出于沖動購入垃圾證券。相關(guān)的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。
[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.
[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。
[23]參見[日]河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年3月出版，第122頁至125頁。
[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市場法:英國に學(xué)ぶ消費者保護のあり方東洋経済新報社81ページ。
[25]具體而言，金融商品銷售業(yè)者的勸誘方針應(yīng)當(dāng)包括以下事項：
一、根據(jù)勸誘對象的知識、經(jīng)驗、財產(chǎn)狀況以及締約該項金融商品銷售合同的目的應(yīng)當(dāng)予以考慮的事項；
二、針對勸誘對象的勸誘方法以及勸誘的時間段；
（一）二級市場交易的基本模式
中國債券二級市場交易有三種基本模式：一是銀行間債券市場交易；二是交易所市場交易；三是商業(yè)銀行柜臺交易。這三種模式的交易方式不同，服務(wù)的對象也有所區(qū)別。
銀行間債券市場，是機構(gòu)投資者進行大宗批發(fā)交易的場外市場，大部分記賬式國債和全部政策性銀行債券均在銀行間債券市場發(fā)行交易。場外交易的特點是以詢價的方式進行，自主談判，逐筆成交。銀行間債券市場債券交易是依托中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央國債登記結(jié)算公司”）的債券簿記系統(tǒng)和全國銀行間同業(yè)拆借中心的債券交易系統(tǒng)進行的，也就是說通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)提供報價信息、辦理債券交易，通過中央國債登記結(jié)算公司辦理債券的登記托管和結(jié)算。
交易所市場，是各類投資人包括機構(gòu)和個人進行債券買賣的場所。交易所市場是場內(nèi)市場，投資人將買賣需求輸入交易所的系統(tǒng)，由電子系統(tǒng)集中撮合完成交易。
商業(yè)銀行柜臺交易，是商業(yè)銀行通過其營業(yè)網(wǎng)點，按照其掛出的債券買入價和賣出價，與投資人進行債券買賣，并為投資人辦理債券的托管和結(jié)算。經(jīng)過兩年多的準備工作，從今年6月份開始，柜臺交易業(yè)務(wù)已在工農(nóng)中建的部分分行進行試點。
根據(jù)國際經(jīng)驗，債券交易主要通過場外進行，場外交易的債券及其衍生工具數(shù)量也往往數(shù)倍于交易所中的交易。在我國，1993年至1997年6月間的國債交易主要在交易所進行。1997年6月經(jīng)國務(wù)院批準，銀行間債券市場成立。目前形成了交易所交易、場外交易和商業(yè)銀行柜臺交易三種方式并存的格局。從債券的發(fā)行量和交易量來看，銀行間債券市場已成為我國債券市場的主體部分。
（二）二級市場交易品種及交易增長情況
銀行間債券市場債券交易主要為現(xiàn)券買賣和回購兩種。銀行間債券市場正處于發(fā)展階段，債券交易的品種設(shè)計選擇了最簡單的產(chǎn)品，尚未開展債券期貨、遠期等衍生產(chǎn)品。
銀行間債券市場債券交易的券種目前主要為國債和政策性債券。交易所市場交易的券種為國債和債券。近年來，在銀行間債券市場可交易的債券逐年增加。2002年8月末，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為22462億元，其中國債為13115億元，政策性金融債券為8926億元。在交易所托管的債券約為1800億元。
銀行間債券市場交易量逐年上升。市場成立前兩年現(xiàn)券交易很少，1999年現(xiàn)券交易僅為37億元，2001年現(xiàn)券交易增加到840億元。2002年以來，隨著中國人民銀行各項措施出臺實施，銀行間債券市場現(xiàn)券交易出現(xiàn)了大幅度增長。截至2002年7月末，現(xiàn)券交易為2977億元，同比多增2747億元，增長了近11倍。
2000年銀行間債券市場的回購交易超過了交易所市場的回購交易，特別是2001年以來，銀行間市場的回購交易量成倍增長，2001年銀行間回購交易為40133億元，是交易所市場的2.6倍，2002年1至7月，銀行間債券市場回購交易為55925億元，是交易所市場的4.7倍。從兩個市場的交易情況看，交易所市場的現(xiàn)券交易比銀行間市場活躍，現(xiàn)券交易量一直大于銀行間市場現(xiàn)券交易量，但銀行間市場的回購交易已大大超過交易所市場。
（三）債券的交易、托管和清算制度
債券產(chǎn)品由于種類不同，定價較為復(fù)雜，因此傳統(tǒng)的債券交易大多采用電話詢價的方式進行。從歐美發(fā)達的債券市場發(fā)展趨勢來看，隨著電子技術(shù)的發(fā)展以及市場透明度的不斷提高，通過電子系統(tǒng)進行交易的方式越來越受到投資者的青睞。
根據(jù)銀行間債券市場債券交易的有關(guān)規(guī)定，銀行間債券市場的債券交易是借助全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)和中央國債登記結(jié)算公司的簿記系統(tǒng)完成的。全國銀行間同業(yè)拆借中心利用覆蓋全國的數(shù)據(jù)為債券交易提供電子平臺，投資者在該平臺達成交易后，再通過中央國債登記結(jié)算公司辦理債券結(jié)算。中央國債登記結(jié)算公司為債券的登記托管機構(gòu)，債券交易的債券結(jié)算通過中央國債登記結(jié)算公司的簿記系統(tǒng)進行；債券交易的資金結(jié)算以轉(zhuǎn)帳方式進行，商業(yè)銀行通過其準備金賬戶和中國人民銀行資金劃撥清算系統(tǒng)進行，商業(yè)銀行與其他參與者、其他參與者之間債券交易的資金結(jié)算途徑由雙方自行商定。債券交易的結(jié)算方式包括券款對付、見款付券、見券付款三種。具體方式由交易雙方協(xié)商選擇。
（四）債券市場的參與者
自銀行間債券市場成立以來，中國人民銀行一直積極采取措施，努力擴大市場參與者。
銀行間債券市場建立初期，僅有16家商業(yè)銀行總行成員。由于交易成員有限，因而交易不活躍。根據(jù)各類金融機構(gòu)的需求，中國人民銀行陸續(xù)批準了各類金融機構(gòu)加入市場。2002年4月，為了繼續(xù)擴大銀行間債券市場參與者，促進債券市場發(fā)展，中國人民銀行調(diào)整銀行間市場準入制度。從4月15日起，凡符合條件的各類金融機構(gòu)只要持有效證件到全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司開戶，并在規(guī)定時間向中國人民銀行備案，即可從事債券交易。銀行間債券市場準入制度的改革，將減少審批環(huán)節(jié)，提高效率，進一步擴大債券市場參與者。
截至2002年8月末，在銀行間市場進行債券交易業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)已達817家，其中包括商業(yè)銀行及其授權(quán)分行，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、財務(wù)公司、租賃公司、中外資保險公司、證券公司、證券投資基金和信用社聯(lián)社。從機構(gòu)種類上看，已包括各種類型的金融機構(gòu)；絕大部分金融機構(gòu)已成為債券市場參與者。
市場參與者的類型豐富多樣，具有不同的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，對經(jīng)濟、利率、通貨膨脹的預(yù)期不同，都會促進二級市場流動性提高。目前銀行間市場參與者還僅限于各類金融機構(gòu)，今后，應(yīng)創(chuàng)造條件吸納非金融機構(gòu)包括大型企業(yè)、各類基金參與銀行間債券市場。銀行間市場將成為金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)進行大宗債券批發(fā)交易的場外市場，市場參與者的范圍覆蓋到境內(nèi)的所有機構(gòu)投資人。
二、中國人民銀行在提高債券市場流動性方面所做的工作
近幾年銀行間債券市場回購交易量增長較快，同回購相比，現(xiàn)券交易不甚活躍，債券的流動性較差。衡量債券市場流動性的標(biāo)準是，當(dāng)投資者買賣大量債券時，能夠在較短時間成交，同時不引起價格的大幅度波動。因此，無論是銀行間債券市場還是交易所市場都不具備較好的流動性。中國債券市場缺乏流動性的主要原因是：第一，債券供給不足，目前發(fā)債主體主要為國債和政策性金融債券。第二，債券期限結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)行的債券大多在5年期以上，1年以下的短期債券非常少。第三，長期以來，商業(yè)銀行資產(chǎn)以貸款為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很不合理，隨著債券市場的發(fā)展，商業(yè)銀行正處于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整階段，對債券的需求量較大。第四，盡管近年來債券市場參與主體的種類不斷豐富，但從本質(zhì)上講都是國有單位，存在相同的價值取向，對債券投資的需求比較集中。債券市場流動性不足，提高了籌資者的成本，不利于債券市場的完善和發(fā)展。
為了提高債券市場的流動性，近來，中國人民銀行積極采取措施，擴大市場參與主體，提高市場透明度，通過結(jié)算業(yè)務(wù)和雙邊報價等方式，積極推動債券市場發(fā)展。
（一）開展債券結(jié)算業(yè)務(wù)，幫助中小機構(gòu)進行債券交易
由于銀行間市場采用交易對手逐筆談判、成交的方式，因此信息對交易雙方至關(guān)重要。隨著大量中小金融機構(gòu)加入銀行間債券市場，如何提高市場透明度，幫助中小金融機構(gòu)及時了解市場信息是非常重要的。另外，中小金融機構(gòu)順利進行債券交易，需要在專業(yè)人員配備以及設(shè)備配置方面達到一定水準。為了解決中小金融機構(gòu)缺少專業(yè)人員和專業(yè)知識、缺乏信息等，降低其交易成本，提高盈利水平，從1998年起，人民銀行就在部分地區(qū)進行試點工作，由一些規(guī)模較大、經(jīng)營狀況好的商業(yè)銀行中小金融機構(gòu)進行債券交易。2000年為了進一步推動結(jié)算業(yè)務(wù)，規(guī)范業(yè)務(wù)行為，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于開辦債券結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)[2002]325號）。，已有近30家的商業(yè)銀行開展了中小金融機構(gòu)進行債券結(jié)算業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行在幫助中小金融機構(gòu)進行債券交易、提供交易信息等方面發(fā)揮了較好的作用，中小金融機構(gòu)在債券市場的活躍程度明顯提高。2000年末，中小金融機構(gòu)回購交易量占全部交易量的比重為9.27%；2001年末，這一比重增長為10.02%，到2002年8月末已增長為14.04%.
（二）調(diào)整銀行間債券市場的準入制度，將銀行間債券市場的準入由審批制改為備案制
為了進一步擴大銀行間債券市場參與者，促進銀行間債券市場，簡化行政審批程序，2002年4月3日，中國人民銀行2002年第5號公告，規(guī)定金融機構(gòu)進入全國銀行間債券市場實行準入備案制，即金融機構(gòu)向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交有關(guān)材料辦理聯(lián)網(wǎng)手續(xù)，同時向中央國債登記結(jié)算公司提供有關(guān)材料開立債券托管后，即成為全國銀行間債券市場的市場參與者，所辦手續(xù)完畢后三個工作日內(nèi)向中國人民銀行備案。配合準入備案制的實施，中國人民銀行組織全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司制定了相關(guān)配套文件，重新修訂了《債券托管賬戶開銷戶規(guī)程》和《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券交易聯(lián)網(wǎng)管理辦法（暫行）》。按照中國人民銀行2002年第5號公告精神，分級落實備案管理。
（三）批準9家雙邊報價商，開展雙邊報價業(yè)務(wù)
為了進一步提高債券市場的流動性，今年6月份中國人民銀行批準了工農(nóng)中建等9家商業(yè)銀行成為債券雙邊報價商。雙邊報價商可以自主選擇報價的券種，在交易時間內(nèi)連續(xù)地報出這些券種的買賣雙邊價格。其他市場參與者如果認為報價商的報價合適，可以即時點擊成交。這樣，提高了交易效率，節(jié)約了交易成本。
三、進一步發(fā)展債券二級市場的政策措施
發(fā)展具有高流動性、高效率、公平、統(tǒng)一的債券二級市場，具有非常重要的意義，這是我國債券市場今后的發(fā)展目標(biāo)。中國人民銀行作為銀行間債券市場的主管部門，將加強同財政部、證監(jiān)會等有關(guān)部門協(xié)調(diào)和配合，積極采取措施，從以下幾個方面考慮，建設(shè)高流動性的中國債券二級市場。
（一）積極擴大債券市場參與者，豐富投資人結(jié)構(gòu)
為了提高債券市場流動性，必須進一步擴大債券市場參與者，允許具有不同的資金需求和資產(chǎn)負債狀況的機構(gòu)參與債券市場，豐富市場交易主體。目前，一些商業(yè)銀行已經(jīng)開展了中小金融機構(gòu)買賣債券、辦理債券結(jié)算的業(yè)務(wù)，但該項業(yè)務(wù)還未擴展到。應(yīng)盡快通過開展債券結(jié)算業(yè)務(wù)，吸收企業(yè)等非金融機構(gòu)加入銀行間債券市場。
（二）增加債券交易品種
根據(jù)市場發(fā)展需要，有步驟地增加可供交易的債券品種。目前，發(fā)債主體只有財政部、國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行，商業(yè)銀行沒有發(fā)債權(quán)，債券發(fā)行市場的廣度顯然不足?？煽紤]通過發(fā)行金融債券、住房抵押貸款債券、企業(yè)債券以及市政債券等，豐富債券品種和交易工具。
（三）建立統(tǒng)一的債券市場
銀行間債券市場和交易所市場不聯(lián)通主要表現(xiàn)在兩個方面，一是市場參與者無法自由選擇交易場所，自1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，政策上還不允許商業(yè)銀行到交易所買賣債券，而非金融機構(gòu)投資者也無法參與銀行間債券市場交易；二是在銀行間債券市場發(fā)行的債券在中央國債登記結(jié)算公司托管，在交易所發(fā)行的債券在交易所的登記公司托管，除少數(shù)券種可以轉(zhuǎn)托管到中央國債登記結(jié)算公司外，絕大部分債券不得相互轉(zhuǎn)托管。
銀行間市場和交易所市場的分割阻礙了中國債券市場的健康發(fā)展。應(yīng)該盡快解決中國債券市場的分割問題，建立全國統(tǒng)一的債券市場。今年以來，中國人民銀行在市場準入政策上已進行了調(diào)整，備案制實施5個月以來，已有近100家證券公司、財務(wù)公司等非銀行金融機構(gòu)辦理了備案手續(xù)。因此，跨兩個市場進行交易的參與者會逐漸增多，在一定程度上起到平衡兩個市場價格和收益率的作用。另外，在適當(dāng)時機，可嘗試允許部分券種在兩個市場進行轉(zhuǎn)托管，從而為下一步兩個市場之間債券的自由流動摸索經(jīng)驗。
統(tǒng)一的債券市場并不意味著交易方式、交易場所和托管系統(tǒng)的統(tǒng)一，交易方式和托管系統(tǒng)只是技術(shù)層面的問題。發(fā)達國家的債券市場也分場內(nèi)市場和場外市場。統(tǒng)一的債券市場應(yīng)是指交易主體可以在遵守規(guī)則的前提下，根據(jù)需要自由地選擇交易場所和交易方式，資金可以自由地在不同的市場間流動。
（四）進一步加強債券托管體系建設(shè)
債券托管體系是債券市場風(fēng)險防范的核心環(huán)節(jié)，有關(guān)監(jiān)管部門特別加強了對于債券托管體系的建設(shè)和管理。交易所市場的交易、托管系統(tǒng)不斷升級，其價格發(fā)現(xiàn)機制效率高，市場的流動性強。中央國債登記結(jié)算公司對中央債券簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)、公開市場業(yè)務(wù)系統(tǒng)等機系統(tǒng)進行了升級改造，以適應(yīng)市場不斷發(fā)展的需要。目前，債券簿記系統(tǒng)以及債券交易系統(tǒng)都正在進行升級改造，債券簿記系統(tǒng)同中國人民銀行支付系統(tǒng)的接口工作也正在緊張地進行當(dāng)中，預(yù)計明年可實現(xiàn)債券交易的券款對付方式。今后，為了適應(yīng)債券市場的發(fā)展，需要對債券的交易系統(tǒng)、托管系統(tǒng)不斷地進行升級，加大資金投入，提高人員素質(zhì)，完善債券托管結(jié)算體系，以加強市場防范風(fēng)險的能力，提高市場運行效率。
（一）銀行資產(chǎn)占比較大，非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)比例較低
截至2011年末，我國銀行業(yè)、證券業(yè)、基金、保險行業(yè)總資產(chǎn)已經(jīng)接近150萬億元。其中，銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)就達到113萬億元，占金融資產(chǎn)總額的76.1%，證券業(yè)、基金、保險等行業(yè)加起來7.58萬億，僅占金融資產(chǎn)總額的5%，占銀行業(yè)金融資產(chǎn)的6.7%。而在金融市場發(fā)達的美國，其非銀行金融機構(gòu)在總金融資產(chǎn)中占比達到3/4左右。1990―2009年，我國銀行業(yè)資產(chǎn)與股票市場市值之比平均達到2.9，高于美、英等市場主導(dǎo)型國家，在金磚國家中也是最高的。
（二）直接融資比例不斷上升，間接融資所占比重依然較大
間接融資占社會融資規(guī)模的比例由2002年的93.1%下降到82.4%，而直接融資比例則由6.7%提高到17.6%。近十年間，直接融資比例每年上升1個多百分點，融資結(jié)構(gòu)有所改善。但是，我國間接融資的比例平均達78%，而直接融資比例平均只有22%。直接融資比例不僅遠低于市場主導(dǎo)型的美國的73%和英國的62%，還低于銀行主導(dǎo)型的德國的39%和日本的44%。我國直接融資比重仍然偏低，銀行系統(tǒng)承接了較多的融資風(fēng)險。
（三）銀行業(yè)內(nèi)部競爭性增強，國有商業(yè)銀行仍居壟斷地位
我國銀行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展，從結(jié)構(gòu)上看，已經(jīng)逐漸形成了以四大國有銀行主導(dǎo)，股份制商業(yè)銀行等其他各種銀行參與競爭的寡頭壟斷格局。2011年，我國大型國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和其他類金融機構(gòu)資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例分別為46.6%、16.4%、9%和28%。國有商業(yè)銀行資產(chǎn)比例下降，但仍占絕對優(yōu)勢地位，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、其他金融機構(gòu)占比有不同程度的上升。
（四）股票發(fā)行和市場規(guī)模較大，企業(yè)債券發(fā)展仍相對不足
1993―2011年，我國企業(yè)債券融資額與股票融資額的比例平均只有1.4。而2000―2008年，美國企業(yè)債券融資額一直為股票融資額的3倍以上，2006年、2007年分別達到7.15倍和7.13倍。我國債券市場的發(fā)展也相對滯后。2000年，我國股票市值約為企業(yè)債余額的55.8倍，到2005年下降到13倍，2011年，股票市值為企業(yè)債和公司債余額的7.3倍。而在大部分成熟市場經(jīng)濟國家中，企業(yè)（公司）債的規(guī)模往往大于股票市場。
（五）資本市場正在邁向多層次，但市場結(jié)構(gòu)仍然不合理
我國市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正好呈現(xiàn)“倒金字塔”形，結(jié)構(gòu)明顯不合理。截至2011年8月，我國主板公司共1405家，中小板610家，創(chuàng)業(yè)板258家，中關(guān)村代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)115家。而美國有紐交所、納斯達克、場外報價市場和粉單市場、灰色市場等幾個層次，大致呈金字塔狀。紐交所有2311家上市公司，納斯達克2717家，場外電子柜臺交易市場（OTCBB）2386家，粉單市場6199家，灰色市場6萬多家，大致呈金字塔狀，結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定合理。
（六）微型金融體系初步建立，農(nóng)村金融服務(wù)供給機制存在缺陷
2011年末，全國已組建新型農(nóng)村金融機構(gòu)786家，其中村鎮(zhèn)銀行726家，貸款公司10家，農(nóng)村資金互助社50家。已開業(yè)機構(gòu)各項貸款余額1316億元，80%以上用于“三農(nóng)”和小企業(yè)。但是，與此同時，我國農(nóng)村金融服務(wù)供給機制還存在一些不足，表現(xiàn)為農(nóng)村金融機構(gòu)的風(fēng)險評估程序限制了農(nóng)戶接近金融資源；農(nóng)戶即便能夠接近金融資源，也還要滿足一定的附加條件才能真正獲得貸款；正規(guī)金融機構(gòu)市場營銷的經(jīng)營取向把農(nóng)村地區(qū)的金融需求排除在目標(biāo)市場之外。
二、我國金融體系改革方向
結(jié)構(gòu)失衡是我國金融體系的主要問題所在，也是未來金融改革需要努力的方向。金融體系改革要有利于提供多樣化的融資需求，有利于防范金融風(fēng)險，有利于彌補內(nèi)部結(jié)構(gòu)缺陷，有利于促進市場競爭，有利于實現(xiàn)體制機制創(chuàng)新。
（一）構(gòu)建“互補型”金融體系
改革以來，我國銀行在金融體系中始終發(fā)揮著舉足輕重的作用。在這次全球金融危機中，我國的銀行主導(dǎo)型金融體系充分發(fā)揮了其分擔(dān)風(fēng)險的功能。但這并不說明資本市場沒有發(fā)展的必要，資本市場正是我國發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)。在我國，信息不對稱程度高，法律制度不健全，對中小投資者的權(quán)益保護不力，合同執(zhí)行效率不高等問題使得我國在現(xiàn)階段無法選擇市場主導(dǎo)型金融體系。未來的金融體系應(yīng)該是將兩種模式的優(yōu)點集于一體的更高級的、具有更強競爭力的金融體系――“互補型”金融體系。
（二）提高直接融資的比例
我國融資結(jié)構(gòu)有所改善，但直接融資比重仍然偏低。因此，要改變過度依賴銀行體系的脆弱性融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推動融資結(jié)構(gòu)的多樣化，增加融資結(jié)構(gòu)的靈活性。要完善證券發(fā)行上市核準制度，提高上市公司質(zhì)量。妥善解決股權(quán)分置問題。加大上市公司信息披露的監(jiān)督。改變部分上市公司重融資，輕回報的狀況，使投資者能夠分享經(jīng)濟發(fā)展的成果。完善市場退出機制，在實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時，盡快建立和完善投資者保護基金，保護投資者的利益。
（三）鼓勵發(fā)展中小金融機構(gòu)
發(fā)展中小金融機構(gòu)是完善金融體系、提高金融體系競爭力的必要環(huán)節(jié)。首先，中小金融機構(gòu)的市場定位應(yīng)為為中小企業(yè)服務(wù)。中小金融機構(gòu)大部分為區(qū)域性機構(gòu)，在獲取當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信息，吸收當(dāng)?shù)貦C構(gòu)和居民的資金方面具有優(yōu)勢。其次，為中小金融機構(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造公平的市場環(huán)境和寬松的政策環(huán)境，放寬中小金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和地域服務(wù)范圍的審批。再次，防范中小金融機構(gòu)風(fēng)險。中小金融機構(gòu)要完善內(nèi)部經(jīng)營管理體制，同時，國家應(yīng)完善中小金融機構(gòu)的退出機制。
（四）大力發(fā)展各類債券市場
從發(fā)展趨勢來看，未來債券市場的規(guī)模將繼續(xù)擴大，但增速有所放緩，直到政策或產(chǎn)品創(chuàng)新帶來新的突破。從債券品種上來看，目前，債券市場健康發(fā)展的動力源自企業(yè)債和公司債等市場主導(dǎo)型債券，同時，短期融資券、中期票據(jù)等銀行間債券市場規(guī)模擴張迅速。從市場層次上來看，銀行間市場參與者的研究分析能力整體上高于交易所市場的參與者，因此，銀行間市場可以比交易所市場更快走向成熟。另外，要積極推動以債券為基礎(chǔ)的固定收益類和結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品創(chuàng)新。穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化，研究發(fā)行市政債券。
（五）推進資本市場多層次發(fā)展
多層次的資本市場能夠?qū)Σ煌L(fēng)險特征的籌資者和不同風(fēng)險偏好的投資者進行分層分類管理，并最大限度地提高市場效率與風(fēng)險控制能力。要積極發(fā)展場外交易市場，擴大資本市場為中小企業(yè)的服務(wù)范圍。壯大和發(fā)展中小板和創(chuàng)業(yè)板市場。根據(jù)中小企業(yè)的特點不斷完善新股發(fā)行機制、再融資制度、退市制度和并購機制，推動上市公司做大做強；完善治理機制，增強市場透明度。規(guī)范發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資基金。完善相關(guān)政策法規(guī)和社會信用體系建設(shè)，建立和完善監(jiān)管體系，推動行業(yè)規(guī)范發(fā)展。
（六）繼續(xù)培育發(fā)展農(nóng)村金融體系
要通過稅收優(yōu)惠、財政補貼、金融政策支持、加強金融監(jiān)管等途徑，支持農(nóng)村金融機構(gòu)壯大經(jīng)營實力。規(guī)范農(nóng)村融資市場，化解農(nóng)村融資風(fēng)險。一是通過建立存款保險制度，解決存款人的后顧之憂，使客戶在辦理業(yè)務(wù)選擇上不過分追求金融機構(gòu)的大小。二是建立必要的風(fēng)險補償機制，建立農(nóng)村金融機構(gòu)服務(wù)“三農(nóng)”的正向激勵機制，使農(nóng)村金融機構(gòu)切實為“三農(nóng)”服務(wù)。三是用政策來規(guī)范、引導(dǎo)民間借貸，在嚴格監(jiān)管、有效防范金融風(fēng)險的前提下，允許社會資本和外資參與并控制新成立的金融機構(gòu)。
三、金融體系改革對融資工具創(chuàng)新的影響
金融體系改革與融資工具創(chuàng)新是相輔相成的。金融體系改革是融資工具創(chuàng)新的基礎(chǔ)和條件，融資工具創(chuàng)新則是金融體系改革的重要組成部分和成果。
（一）以資本市場帶動金融創(chuàng)新，以金融創(chuàng)新促進新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展
鼓勵商業(yè)銀行、證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新，改變業(yè)務(wù)模式傳統(tǒng)、單一的局面，提高抗風(fēng)險能力。深化交易機制市場化改革，推進融資融券等制度創(chuàng)新。穩(wěn)妥推進跨市場、跨境交易型開放式指數(shù)基金試點。穩(wěn)妥推進期貨品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，開展原油期貨、商品期權(quán)、商品指數(shù)和碳排放權(quán)交易研究。有序發(fā)展場內(nèi)交易金融衍生品，發(fā)揮其對風(fēng)險的定價、對沖、分散等功能，提高風(fēng)險的可測性、可控性和可承受度。鼓勵、推廣有基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品和違約風(fēng)險管理工具，警惕、限制進一步的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和信用違約工具的無度擴張。
（二）建立和發(fā)展多層次資本市場，開發(fā)多樣化的金融產(chǎn)品
堅持不懈地發(fā)展中小企業(yè)板，積極穩(wěn)妥地發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，穩(wěn)步推進期貨、期權(quán)和金融衍生品市場發(fā)展，認真研究柜臺交易的可行性。進一步明晰各板塊的職能分工和服務(wù)定位，形成功能互補、相互促進、協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次市場體系。適應(yīng)我國城市化、工業(yè)化、信息化、國際化的需要，逐步研究推動地方債、機構(gòu)債、市政債、高收益?zhèn)裙潭ㄊ找骖惤鹑诋a(chǎn)品創(chuàng)新。同時，加快實現(xiàn)債券市場的互聯(lián)互通。要積極研究股票、基金相關(guān)的新品種，探索并購重組、資產(chǎn)證券化以及期貨期權(quán)等金融工具創(chuàng)新。
（三）進一步推動市場創(chuàng)新，加快發(fā)展銀行間債券市場
以產(chǎn)品創(chuàng)新推動市場建設(shè)，繼續(xù)推動創(chuàng)新機制轉(zhuǎn)變，構(gòu)建完整覆蓋基礎(chǔ)產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的直接債務(wù)融資產(chǎn)品體系，促進多層次債務(wù)資本市場的建設(shè)和發(fā)展。依托定向發(fā)行方式，積極開展高收益?zhèn)瘎?chuàng)新研究，適時推動私募可轉(zhuǎn)債試點。擴大區(qū)域集優(yōu)融資模式的試點范圍。擴大超短期債務(wù)融資工具發(fā)行主體的范圍和規(guī)模。推動信用聯(lián)結(jié)票據(jù)創(chuàng)新，加快風(fēng)險緩釋機制建設(shè)。繼續(xù)發(fā)揮直接債務(wù)融資在推動重點產(chǎn)業(yè)調(diào)整、提升制造業(yè)核心競爭力等方面的導(dǎo)向作用。
（四）為中小企業(yè)提供良好的融資保障
