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時間：2023-06-13 09:26:04
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇低風(fēng)險投資市場范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
目前，在我國證券市場上市的房地產(chǎn)公司共有146家，本文在研究過程中以房地產(chǎn)兩大龍頭企業(yè)－萬科地產(chǎn)和保利地產(chǎn)為例，以2010－2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，進行財務(wù)分析．選擇這兩家企業(yè)的原因是它們資產(chǎn)規(guī)模大，具有一定的代表性，并且上市時間較早，獲取數(shù)據(jù)相對容易。
1、企業(yè)盈利能力分析
盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力。盈利能力的大小是企業(yè)利潤相對于一定資源的投放和一定的收入而言的。主要用凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入毛利率作為評價指標。凈資產(chǎn)收益率，指凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率，通常選擇凈資產(chǎn)收益率大于20%的公司進行投資。營業(yè)收入毛利率，用以衡量企業(yè)營業(yè)收入的收益水平。通過該指標的對比，反映企業(yè)在同行業(yè)中的地位和產(chǎn)品定位及成本控制問題。在選擇投資時，同樣也有一個20%的指標作為參考。2010－2014年萬科和保利的營業(yè)收入毛利率基本維持穩(wěn)定，但凈資產(chǎn)收益率在2014年大幅下降，說明2014年企業(yè)獲利能力較差。同時，企業(yè)的營業(yè)收入毛利率基本維持穩(wěn)定，說明地產(chǎn)市場的價格沒有太大變化，但企業(yè)凈資產(chǎn)收益率大幅下降，說明市場交易量大幅縮水，消費者存觀望態(tài)度，市場份額減少。
2、企業(yè)營運能力分析
企業(yè)營運能力，主要指對企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況，企業(yè)營運資產(chǎn)的效率主要指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速度。資金周轉(zhuǎn)得越快，說明資金利用效率越高，企業(yè)的經(jīng)營管理水平越好。一般來說，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率可以反映公司的營運能力。數(shù)值越大，代表資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快。萬科和保利公司2010－2013年相關(guān)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均保持基本穩(wěn)定，2014年顯著下降，說明企業(yè)2014年度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度減慢，尤其存貨周轉(zhuǎn)率下降，說明房產(chǎn)市場降溫，存觀望心態(tài)人群上升。
3、企業(yè)償債能力分析
企業(yè)的償債能力是指企業(yè)對到期債務(wù)的清償能力，包括短期內(nèi)對到期債務(wù)的現(xiàn)實償付能力和對未來債務(wù)預(yù)期的償付能力。企業(yè)能否償還債務(wù)，是企業(yè)能否繼續(xù)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。通常，流動比率、速動比率越大，表明企業(yè)的短期償債能力越強。2010－2014年第三季度，企業(yè)流動比率逐漸下降，速動比率略下降，表明企業(yè)短期償債能力下降，資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率2010－2013基本維持穩(wěn)定，但2014年卻明顯提高，地產(chǎn)行業(yè)本身就是一個高資產(chǎn)負債率的行業(yè)，萬科和保利2014年的資產(chǎn)負債率已達到80%以上，產(chǎn)權(quán)比率也在提高，同時企業(yè)流動比率和速動比率均略有下降，表明企業(yè)整體償債能力下降。
4、企業(yè)成長能力分析
企業(yè)成長能力是指企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營活動發(fā)展趨勢與發(fā)展?jié)撃?，用以衡量企業(yè)通過逐年收益增加或其他融資方式獲取資金擴大經(jīng)營的能力。2014年行業(yè)平均的總資產(chǎn)增長率為36.41%，萬科和保利都略低于行業(yè)平均水平，2014年萬科的利潤增長率為負值，總資產(chǎn)增長率也大幅下降，表明2014年企業(yè)增長緩慢。但是鑒于兩家企業(yè)均是大企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模較大，因此三項增長率降低應(yīng)是正?，F(xiàn)象，這也從側(cè)面反映出國家在2013年強力調(diào)控房地產(chǎn)市場之后，對地產(chǎn)企業(yè)的影響，同時也說明中國的地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)市場正逐步走向規(guī)范化。
在京城高檔房連續(xù)數(shù)月銷售遇冷的背景下，如此浩大的浙商購房團進京，無疑給高端市場帶來些許冀望。高檔房市場是否就此回暖?浙商購房團又緣何重現(xiàn)江湖?
50名浙商京城覓房
五月初的第一個周末，平靜已久的京城東部某高檔樓盤的售樓處熱鬧非凡。因為，一支由近50名浙商組成的購房團正在該項目看房。
據(jù)了解，這支“隊”的組織者即《樓市》雜志與北京今日潮流企業(yè)策劃有限公司(以下簡稱“今日潮流”)。談起這次活動的起緣，身為北京浙江商會的副會長。今日潮流“董事長的陳俊介紹說，近日接到不少會員的電話，紛紛咨詢購買高檔宜。奧運前高檔房市值幾何?什么樣的高檔房更具投資價值?哪些區(qū)域的高檔房更具增值潛力?一系列看似簡單的問題，卻令有多年置業(yè)經(jīng)驗，并深諳房地產(chǎn)市場的陳俊有些作難。
1995年至今，不僅我自己已經(jīng)購買了多套房屋，同時，也在不停地幫朋友買房、賣房，所以，積累了較豐富的置業(yè)經(jīng)驗。因此，跟會員推薦一些房屋并非難事。但在現(xiàn)階段，我的確有些作難。因為市場觀望已久，未來走勢如何，不好預(yù)期。再三考慮之后，決定聯(lián)合權(quán)威行業(yè)媒體《樓市》雜志一起組織了此次活動，憑借《樓市》的專業(yè)力量，為有購房意向的在京浙江人推薦合適的樓盤。”陳俊說。
樓市傳媒總經(jīng)理蔡鴻巖認為，盡管高檔房市場持續(xù)數(shù)月遇冷，但并不能說明高檔房需求萎縮了，而是在股市牛市、調(diào)控不確定性等因素的影響下，不少買家選擇了觀望?！肮墒懈呶贿\行，風(fēng)險乍現(xiàn)，而投資者手中的熱錢總要有個出口，不動產(chǎn)因為穩(wěn)定性以及良好的增值、保值性而成為廣大投資者的首選。但在大勢陰晴不定的背景下，買家往往不知所措，不知道如何選擇合適的樓盤。作為房地產(chǎn)第一傳媒，我們有責(zé)任也有義務(wù)為高端買家提供專業(yè)的置業(yè)指導(dǎo)和服務(wù)?！辈跳檸r說。
如上觀點也在北京浙江商會副會長吳金法口中得到了印證?！捌鋵嵨覀円恢倍荚谥铝τ谫I房投資，但苦干沒有人給出專業(yè)的參考意見，所以，經(jīng)常會在幾個樓盤之間徘徊，難作抉擇。今天這個活動很好，意義在于，不僅專業(yè)媒體給出了意見，建議，讓我們浙商之間，也能互通有無。”吳金法接受采訪時如是說。
雙方的共同努力，造就了五月初的樓市盛景。
當日下午約四時許，京城東部某高檔盤人頭攢動――售樓處后院的花園中，梁成(經(jīng)被采訪對象要求，本名為化名)正在仔細聽售樓人員介紹著戶型，售樓處里，多組浙商正在與銷售人員洽談，樣板間內(nèi)，浙商購房團一邊聽銷售人員介紹，一邊相互參詳。
浙商購房團的熱情，不僅令東部這一高檔樓盤人氣空前，更給在谷底徘徊已久的高檔房市場，帶來絲絲暖意。當日，記者在現(xiàn)場看到，約有近十名浙商確定了購買意向，并精心挑選了中意的戶型。
看好奧運逢低入市
2007年，京城高檔住宅市場連續(xù)遭遇了四個月的寒流，在此背景下，浙商購房團緣何出手，成為不少業(yè)界人士心中欲揭之謎。為此，近日記者追蹤采訪了約15位浙商，請他們講述自己的置業(yè)經(jīng)。
一、看好北京奧運會臨近背景下的高檔房前景?！皬臍v屆奧運會舉辦國的房價來看，在奧運會來臨前，都有大幅度的提升。近兩年國家對房地產(chǎn)市場實施宏觀調(diào)控，房價在奧運前應(yīng)該不會出現(xiàn)猛漲，但穩(wěn)步上揚是必然的，一方面是基于奧運利好帶動需求的迅猛增長，另一方面，調(diào)控背景下未來房地產(chǎn)市場將更加健康，理性。由此，我認為現(xiàn)階段投資高檔房，適合長期持有?！痹诒彼沫h(huán)某高檔樓盤擁有兩套住房的浙商看房團成員，程女士如是預(yù)計。
而另一不愿透露姓名的看房團成員告訴記者，他計劃購買高檔房做短線投資。在他看來，奧運前，也就是今年下半年至明年上半年，房價必將大漲，所以，計劃今年買入，明年在奧運前易手。
二、逢低入市，看好長線投資?！巴顿Y樓市跟投資股市的道理一樣，低位進入，高位撤出?！辟彿繄F成員鄒先生說，“從高檔房市場目前的現(xiàn)狀來看，雖然價格仍高高在上，但銷量卻連續(xù)數(shù)月遇冷。在我看來，如今是一個絕佳的進入時機，因為，在賣方市場的背景下，持續(xù)走低就意味著后市必將反彈。所以，這個時候買進高檔房，后市保值，增值性更強?！?/p>
鄒先生進而認為，如今高檔房銷售遭遇低谷，是政府連續(xù)宏觀調(diào)控效應(yīng)的初現(xiàn)。從2005年、2006年實施的兩輪宏觀調(diào)控來看，每一次都是前期觀望，后市反彈。照此歷史因素預(yù)判，2007年下半年至明年上半年，應(yīng)是市場高速反彈期。所以，現(xiàn)在進入，是比較好的時機。
三、看好高檔房未來稀缺價值。本次采訪中，不少浙商向記者表示，“70％?90m2”政策意味著，大戶型產(chǎn)品未來必將日益稀缺?！拔铱戳撕芏鄨蟮?，不少專家預(yù)計從今年下半年開始，中小戶型普通住宅的供應(yīng)量將大增，與此相應(yīng)，大戶型將越來越少。物以稀為貴，在小戶型時代來臨之際，選擇幾套不錯的大戶型典藏，長期持有，是不錯的選擇?！闭闵炭捶繄F成員劉先生如是預(yù)計。在他看來，購買大戶型高檔房，不用擔心奧運后房價會否下跌，因為該類產(chǎn)品稀缺，所以，它的抗跌性會比較強。
浙商熱情能否力挽高檔房下挫狂瀾
雖然浙商購房團對市場大勢信心滿懷，但未來高檔房市場是否向好？事實上，連開發(fā)商自己都很難斷定。持續(xù)走低的高檔房市場，會否因為浙商的投資熱情而出現(xiàn)拐點?奧運前高檔房價格會否如買家預(yù)期出現(xiàn)大漲?業(yè)界專家備執(zhí)一詞。
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風(fēng)險投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計，2011年全年風(fēng)險投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國風(fēng)險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險投資對我國經(jīng)濟發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險投資能否有助于我國資本市場的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風(fēng)險投資在經(jīng)濟發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻大多以風(fēng)險投資所投資企業(yè)的績效作為研究對象，通過對比風(fēng)投參與企業(yè)和無風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險投資參與對企業(yè)發(fā)展的影響，進而驗證風(fēng)險投資的作用與功能。
在國外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業(yè)合格的“核證”機構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過程中的不對稱信息，有利于機構(gòu)投資人對企業(yè)價值的評估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計機構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說。通過研究1978年至1987美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實證數(shù)據(jù)表明VC的加入對于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風(fēng)險投資作用機制的研究，認為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗等，有助于提升公司價值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。
國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗證了風(fēng)險投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價率更低，股票市場異常回報率更高；外資投資企業(yè)的抑價率更低，股票異?；貓舐矢?，其原因是外資風(fēng)投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價率和異?；貓舐?。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯(lián)合投資和非國有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險投資對企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔遠淼（2004）認為風(fēng)險投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風(fēng)險投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過分析風(fēng)投參與對企業(yè)表現(xiàn)的影響，來觀察風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)、中小企業(yè)融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風(fēng)險投資的影響差異來揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。
在創(chuàng)新方面，國內(nèi)外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風(fēng)險投資對企業(yè)的影響，并不能全面的認識和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業(yè)績?nèi)齻€階段的影響，更全面、系統(tǒng)認識風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險投資的實踐操作。
二、理論假設(shè)
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風(fēng)險投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個角度：一是風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數(shù)T檢驗。
（一）風(fēng)險投資的存在性問題研究
風(fēng)險投資對企業(yè)IPO前的影響有多個方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當下創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風(fēng)險投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實運作情況，可查看企業(yè)的審計報表及參與董事會，可起到監(jiān)督作用。
由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。
企業(yè)IPO時的抑價率是IPO研究和風(fēng)險投資研究最關(guān)注的問題之一。抑價率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發(fā)起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風(fēng)險投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對稱程度更嚴重，企業(yè)的真實價值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業(yè)的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險投資支持的IPO企業(yè)抑價率更低。
企業(yè)IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險投資參與的企業(yè)的業(yè)績下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險投資為了實現(xiàn)所投資對象的價值提升，會積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業(yè)實力，有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。
由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績比沒有風(fēng)險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯(lián)合投資
聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險投資的投資事件。風(fēng)險投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險投資機構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。
由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績更好。
2 投資階段
投資階段依據(jù)投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風(fēng)險投資并不完全以上市退出為目標，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實現(xiàn)企業(yè)價值提升；（2）對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，很少對所投資企業(yè)進行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業(yè)的成長，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。
由此建立假設(shè)5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績相對較好。
3 風(fēng)險投資的背景
不同資本背景的風(fēng)險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風(fēng)投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營機構(gòu)則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業(yè)的影響較小。
由此建立假設(shè)6：相比較民營，國有、外資風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價率低，業(yè)績表現(xiàn)好。
三、數(shù)據(jù)與實證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計，有來自境內(nèi)外的228家風(fēng)險投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風(fēng)險投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；
2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時的資產(chǎn)負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項目家數(shù)排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風(fēng)險投資參與對企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險投資參與企業(yè)比無風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風(fēng)險投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時的市盈率、負債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風(fēng)險投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與的企業(yè)抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)對投資人的信息不對稱程度，有助于企業(yè)IPO時體現(xiàn)真正的價值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業(yè)績
單變量中IPO后業(yè)績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO后的業(yè)績影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國風(fēng)險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經(jīng)驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績并沒有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。
綜合來看，現(xiàn)階段風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過程中的融資困難問題，體現(xiàn)了我國風(fēng)險投資在現(xiàn)階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結(jié)果，結(jié)論基本一致。
依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：
（1）單一投資與聯(lián)合投資
在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時抑價率與IPO后業(yè)績表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯(lián)合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，133家在成長期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務(wù)性投資，成長期或更早期的風(fēng)險投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業(yè)績顯著良好；成長期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設(shè)5。這說明風(fēng)險投資在企業(yè)成長階段或更早期，及很長一段時間對企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問題，使企業(yè)未來發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業(yè)發(fā)展和市場建設(shè)幫助不大。
（3）風(fēng)險投資背景影響差異
在228家風(fēng)險投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場中的影響差異并不明顯。
四、結(jié)論與政策建議
創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險投資參與。通過收集IPO企業(yè)近幾年的各類財務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風(fēng)險投資參與是否對所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現(xiàn)階段，由于我國風(fēng)投機構(gòu)還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績沒有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。
本文還深入挖掘187家風(fēng)險投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險投資。鑒于風(fēng)險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風(fēng)險投資應(yīng)關(guān)注如下幾個方面的問題：
第一，風(fēng)險投資應(yīng)加大對企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當前中小企業(yè)融資困難問題，同時，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務(wù)性的“突擊入股”式投資，對企業(yè)的長期發(fā)展幫助不大，對創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。
創(chuàng)業(yè)者并不總是在所有資源或條件具備時才開始其創(chuàng)業(yè)過程，特別是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在多數(shù)情況下更多的是僅僅擁有一個創(chuàng)意或?qū)嶒炇蚁虍a(chǎn)業(yè)化過渡階段的科研成果，因而在這些企業(yè)發(fā)展的過程中難免面臨資源要素缺乏的困境，在這些困境中，有些要素創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過努力可以獲得或控制，有些要素則很難通過自身努力獲得，還有些要素的獲得與否具有很高的不可預(yù)見性，甚至已經(jīng)獲得的要素或資源優(yōu)勢也可能會喪失，這些要素獲得的可能、獲得代價的高低以及獲得后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險的重要部分，但是這些要素一旦成功組合，創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以實現(xiàn)市場化商業(yè)化，將可能帶來巨大的增值潛力。因而，風(fēng)險投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時也提供了獲取要素的渠道、加強了成功組合的可能和降低了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險，這就構(gòu)成了投資行為本身創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資通過投資這一行為本身向市場釋放了一系列關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的信息，有利于企業(yè)聲譽的增值和企業(yè)資產(chǎn)流動性的加強。
在風(fēng)險資本注資前通常會對目標企業(yè)進行詳盡的盡職調(diào)查，并從市場規(guī)模、技術(shù)、資金、地理位置、管理團隊和盈利模式等方面進行初步分析和判斷，對項目進行篩選。在這個過程中，風(fēng)險投資機構(gòu)會持續(xù)向市場釋放一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，從而使得一個私人企業(yè)初步建立自身在資本市場的聲譽。風(fēng)險投資還具有證明作用，即風(fēng)險資本為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金的同時也宣示了其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認可，在一定程度上證明了企業(yè)較優(yōu)秀的素質(zhì)，從而可以吸引其他外部投資者為企業(yè)提供資金，可以加強市場對企業(yè)的認可程度和企業(yè)資產(chǎn)的流動性，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值。
目標戰(zhàn)略管理：風(fēng)險投資機構(gòu)利用其在董事會或者監(jiān)事會的席位，影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)選擇和市場定位，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重大經(jīng)營問題與影響風(fēng)險資本未來運作的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營計劃提出建議，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚未覺察到的一些重大戰(zhàn)略問題及時召開董事會或股東會，或根據(jù)公司章程賦予的權(quán)力，積極地討論和解決問題，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理能力。資源和社會網(wǎng)絡(luò)管理：風(fēng)險投資公司通過參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃過程，影響項目的資源配置。此外，由于風(fēng)險投資公司旗下?lián)碛休^多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，各企業(yè)可能位于產(chǎn)業(yè)鏈的不同位置，并且風(fēng)險投資公司擁有較為豐富的無形社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們不僅可以幫助受資企業(yè)募集資金，尋找重要的客戶和供應(yīng)商、合適的管理人員，而且還經(jīng)常為其提供合適的銷售商，幫助企業(yè)順利進行生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)。管理團隊與人員組織管理：風(fēng)險投資人參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)確定、人員分配、團隊開發(fā)工作，他們利用自己的人力資源網(wǎng)絡(luò)，為被投資企業(yè)挑選高級管理人員和律師、技術(shù)專家、財務(wù)專家、營銷專家，并實現(xiàn)他們的有機結(jié)合。此外，他們還檢查和評價被投資企業(yè)的經(jīng)營管理人員，做好撤換和補充后續(xù)人才的服務(wù)工作。風(fēng)險投資家并不積極參與整個挑選過程，只是憑借其在董事會的席位來影響決策。信息咨詢與顧問：風(fēng)險投資機構(gòu)充分發(fā)揮自身的信息優(yōu)勢，向企業(yè)提供一系列顧問服務(wù)，如協(xié)助被投資企業(yè)收集相關(guān)的市場信息、技術(shù)信息以及競爭對手的情況，使企業(yè)在競爭中處于有利地位。后續(xù)融資安排與上市策劃：風(fēng)險投資家運用自己在資本市場上的金融網(wǎng)絡(luò)、良好的信譽和技能，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進一步發(fā)展籌集后續(xù)資金，協(xié)助被投資企業(yè)短期融資，解決流動資金不足問題，為了實現(xiàn)組合投資，還要邀請其他風(fēng)險投資公司一起投資。風(fēng)險投資機構(gòu)所提供的資源與服務(wù)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有資源相結(jié)合而產(chǎn)生了潛在的協(xié)同效應(yīng)，這種協(xié)同程度的高低決定了風(fēng)險投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值的程度。
風(fēng)險投資者出售所持股份，以實現(xiàn)退出并增值。IPO是風(fēng)險投資退出的首選方式，因為IPO是金融市場對上市公司經(jīng)營業(yè)績的一種確認，豐厚的回報充分體現(xiàn)了風(fēng)險投資的成功。企業(yè)并購：當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展難以達到公開上市所要求的條件或風(fēng)險投資家認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景不容樂觀時，風(fēng)險投資家就會主動與投資者接觸，尋求在私人權(quán)益市場上出售其擁有的風(fēng)險企業(yè)的股份。股份回購：即由創(chuàng)業(yè)企業(yè)出資購買風(fēng)險投資機構(gòu)所持有的股份，既可以是管理層的杠桿收購，也可以是通過建立一個員工持股基金進行的收購。破產(chǎn)清算：破產(chǎn)清算是風(fēng)險投資各方最不愿看到的結(jié)果，然而卻是投資失敗后退出的必經(jīng)之路。因此，不同的退出方式?jīng)Q定了風(fēng)險投資收益實現(xiàn)的巨大差異。
作者：李錦中 單位：中國社會科學(xué)院
伴隨著知識的來臨，高產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進程中，風(fēng)險資本作為一種資本，它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現(xiàn)自身價值增值，為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風(fēng)險投資自以來，退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。
一、風(fēng)險投資退出渠道是風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵
所謂風(fēng)險投資，根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經(jīng)驗，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長，對風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目積極主動地參與管理經(jīng)營，直至風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。一輪風(fēng)險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。
所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言，按照條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同，退出渠道一般可以分為:競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購;強迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場認可后，轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認為是風(fēng)險投資最理想的退出渠道，其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險資本家取得高額的回報。
風(fēng)險企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用，這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險企業(yè)的股票為主，發(fā)行的標準低于一般的證券“主板”市場，只要風(fēng)險企業(yè)的規(guī)模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達國家中，著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會自動報價系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購
美國風(fēng)險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險投資公司，按協(xié)商的價格收購或兼并風(fēng)險投資企業(yè)或風(fēng)險資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險投資公司收購，接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始，風(fēng)險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算
眾所周知，相當大部分的風(fēng)險投資不會很成功，當風(fēng)險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)時，按照有關(guān)法律規(guī)定，組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組，對風(fēng)險企業(yè)進行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險資本家來說，一旦確認風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預(yù)期的高額回報，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點比較
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│退出渠道
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優(yōu)點
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│(1)投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚 │
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│至幾十倍，有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量 │
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│現(xiàn)金流入，增強了流動性;(3)提高了風(fēng)險企 │
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│業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資便
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│公開上市(IPO)
│利;(4)對參加回購計劃的職員，股票上市乃 │
│
│是很大的激勵，可以留住核心層人員并吸引 │
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│高素質(zhì)人才進入;(5)風(fēng)險投資家以及風(fēng)險 │
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│企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市
│
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│場上套現(xiàn)。
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│(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點在于符合風(fēng) │
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│險資本“投入——退出——再投入”的循環(huán)，│
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│投資者可以在任意時期將自己擁有的投資
│
│出售或回購
│項目股權(quán)限時變現(xiàn)，使風(fēng)險投資公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相對IPO簡單，費用低，可 │
│
│以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類
│
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│型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作 │
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│為風(fēng)險投資企業(yè)回避風(fēng)險的一種工具。
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│清算
│是風(fēng)險投資不成功時減少損失的最佳的退
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│出方式
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│退出渠道
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缺點
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│(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售 │
│公開上市(IPO)
│股權(quán)的限制會創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn); │
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│(3)上市成本很高，上市的費用十分昂貴?！?│
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│(1)由于收購方太少，導(dǎo)致企業(yè)價值被低估， │
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│收益率與公開上市相比明顯偏低，只有它的 │
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│大約1/4到1/5;(2)就出售而言，風(fēng)險企業(yè)被 │
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│收購后就不易保持獨立性，企業(yè)管理層有可 │
│
│能失去對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán);(3)對回購來 │
│出售或回購
│說，如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公 │
│
│司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長期應(yīng) │
│
│付票據(jù)支村回購，涉及變現(xiàn)及風(fēng)險;(4) │
│
│我國許多高科技企業(yè)是從原國有企業(yè)或研
│
│
│究機構(gòu)中誕生，產(chǎn)權(quán)界定不清，再加上國產(chǎn) │
│
│權(quán)交易市場還不發(fā)達，產(chǎn)權(quán)成本過高，阻礙 │
│
│這種退出渠道的運用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承擔很大程度上的損失，這是投資失敗 │
│
│的必然結(jié)果;(2)我國《公司法》要求在出現(xiàn) │
│清算
│資不抵債的客現(xiàn)事實時才能清算，從而很可 │
│
│能錯過投資撤出的最佳時機，也就無形中擴 │
│
│大了風(fēng)險企業(yè)損失。
│
─────────┴────────────────────
(二)幾種退出渠道的國別分析
1、美國
美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險投資事業(yè)的國家，30年代美國就有了第一家風(fēng)險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下，美國風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展，為美國經(jīng)濟增長做出了突出貢獻。時至今日，美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險投資最發(fā)達的國家。美國風(fēng)險投資多元化的退出渠道，發(fā)達健全的產(chǎn)權(quán)市場，一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風(fēng)險企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市，也可以在不同發(fā)展時期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實現(xiàn)退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫，但已成為那斯達克股票市場公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名詞，其職能是操作并維持NASDAQ報價系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)，并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元，首次超過紐約證交所，占美國三大股市的51%。雖然2001年以來，世界市場對NASDAQ的影響很大，但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。
NASDAQ是全世界風(fēng)險投資公開上市最大的市場，90年代美國通過風(fēng)險基金和原始股上市等途徑進行的風(fēng)險投資每年都在450億至650億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險企業(yè)都在NASDAQ實現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場，更是世界優(yōu)秀風(fēng)險投資企業(yè)展示自己的舞臺。
所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會審批登記的，在私人之間或各與非金融機構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認股權(quán)證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發(fā)行的，但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分，私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險資本和非風(fēng)險資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場。可以說私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。
以下是對各種退出渠道的(見表2)。
表2 美國風(fēng)險投資退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 轉(zhuǎn)讓客體
│ 轉(zhuǎn)讓對象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公開上市 │完全成功│
股票
│ 公眾 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般購并 │比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次購并 │情況一般│
股權(quán)
│風(fēng)險投資機購│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│ 風(fēng)險 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破產(chǎn)清算 │完全失敗│
資產(chǎn)
│ 企業(yè)家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市場性質(zhì)│投資年限│回報倍數(shù)│發(fā)生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市場│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
資料來源:根據(jù)《美國風(fēng)險投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成
由表2可看出，在風(fēng)險投資最發(fā)達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%，管理層回購25%，二次購并10%，共60%)，成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，報酬率中等，但是對于風(fēng)險投資企業(yè)來說，要注重投資資本的贏利性和流動性的統(tǒng)一，才能達到收益最大化，所以多數(shù)的風(fēng)險投資企業(yè)會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高，達到了7.1，屬于完全成功，但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉，不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%，試想如果沒有這么高的風(fēng)險，豈不是人人都來涉足風(fēng)險投資，所以正是存在很高的失敗率，才能保證風(fēng)險投資者的高收益。
2、
80年代初，隨著改革開放，國人開始了解美國的“硅谷神話”。“中關(guān)村一條街”的興起標志著我國高產(chǎn)業(yè)步入了探索和的階段，同時也開始了我國風(fēng)險投資的探索之路。短短十幾年，中國的風(fēng)險投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。
現(xiàn)行的條件下，當前我國風(fēng)險投資退出渠道中，出售和回購占據(jù)絕對優(yōu)勢。風(fēng)險企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險企業(yè)之間進行重組達到退出的目的 (見下頁表4)。
表3 1994-2001年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
│
│
│
│ 資本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
│
│
│
│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
資料來源:王松奇、王國剛主編的《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》
盡管我國風(fēng)險投資已經(jīng)取得了較快速度的增長，但是相對于發(fā)達國家我們還處于起步階段。當前，退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴重阻礙風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
當前的中國，不存在二板市場，主板市場限制多，主板市場相對于大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認購的股本數(shù)不少于3000萬元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利，無形資產(chǎn)
表4 2002年中國風(fēng)險投資項目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公開上市 │ 出售或回購 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件數(shù)
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
資料來源:根據(jù)王松奇、王國剛主編《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中的風(fēng)險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，主板市場上國有股法人股不能流通與交易，可流通股僅限于社會公眾股，而我國許多風(fēng)險企業(yè)都是國家參股扶持的，這與風(fēng)險投資要求一次性全部退出實現(xiàn)回報相矛盾。
此外，產(chǎn)權(quán)市場不健全，產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險投資是長期股權(quán)投資，沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè)，風(fēng)險投資機構(gòu)就很難通過產(chǎn)權(quán)交易，全身而退。風(fēng)險投資發(fā)達的國家股票市場和產(chǎn)權(quán)市場非常健全。在我國，風(fēng)險企業(yè)大多有政府背景，國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息，風(fēng)險企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格，風(fēng)險資本的流動性及其收益。
四、當前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道，也是當前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道(見表5)，這是因為:
第一、我國不存在二板市場，而主板條件對風(fēng)險企業(yè)來說要求太高。
表5 中國的主板市場與其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場上市條件比較
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│
MADSAQ市場
│香港創(chuàng)業(yè)板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 凈有形資產(chǎn)600
│
│
│
規(guī)模
│
│沒有要求
│
│
│
萬美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│對于市場值少于10 │
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股量為
│
│
│
│20%，涉及金額須達 │
│ 最低公眾 │
│港幣3000萬元;對于│
│ 持股量 │ 公眾持股110萬股 │
│
│
│
│市場值等于或超過10│
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股要求選擇│
│
│
│2億元港幣或15%中 │
│
│
│較高的那個標準
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個人股東 │
│新申請人上市時公眾│
│ 最低人數(shù) │
400人以上
│股東必須不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│
│
│ 持股值 │
400萬美元
│沒有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個 │
│ 盈利限制 │
│月的活躍的業(yè)務(wù)記 │
│
│ 收益100萬美元
│
│
│
│
│錄，不是盈利記錄 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│新加坡SESDAQ市場
│中國主板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本總額不少于人民│
│
規(guī)模
│沒有要求
│
│
│
│
│幣5000萬元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社會公開發(fā)行的股│
│
│公眾持股數(shù)至少為50 │份達公司股份總數(shù)的│
│ 最低公眾 │萬股或15%(以較高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者為準);一般不得高 │總額超過人民幣4億 │
│
│
│
│
│
│于已發(fā)行實繳股本的 │元的，其向社會公開│
│
│50%
│發(fā)行股份的比例為 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個人股東 │
│持有股票面值人民幣│
│ 最低人數(shù) │沒有要求
│1000元以上的股東不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│個人持有股票面值總│
│ 持股值 │沒有要求
│
│
│
│
│額不少于人民幣1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的經(jīng)營記錄，并非盈 │最近三年連續(xù)盈利 │
│
│
│
│
│
│利記錄
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市場，風(fēng)險投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出，我國主板市場對“先天弱小”的風(fēng)險企業(yè)“門檻”太高?！豆痉ā芬?guī)定，上市公司的股本總額不得少于5000萬元，且必須達到連續(xù)三年盈利的要求，香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求，其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此，通過主板上市對中國大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來，美國風(fēng)險投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴，如作為承銷商的投資銀行，一般索取投資總額5%-10%的傭金，美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費用，NASDAQ全國市場首次上市費用從95，000美元上調(diào)58%，至150，000美元;小型股市場IPO交易費用從10，000美元調(diào)到40，000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實際情況，相對提高了企業(yè)上市的費用，這為中國風(fēng)險投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外，對風(fēng)險企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛，信息披露要求更充分，公司必須更加規(guī)范地運作，實際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性，也可能增加運作成本。
第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單，費用低，可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續(xù)相對要少，可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè)，這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險投資回避風(fēng)險的一種工具。例如，北京風(fēng)險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術(shù)開發(fā)及其推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初，雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的具體實際，設(shè)定了管理層回購條約，即北科投投資1500萬人民幣，占有30%的股份，一年以后，管理層以1500萬人民幣的價格，回購風(fēng)險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險，它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。
第五、就是在二板市場發(fā)達的國家，出售或回購已經(jīng)成為最主要的退出渠道。
表6 歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公開上市 │ 出售和回購 │ 清算 │
總計
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件數(shù)
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件數(shù)
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件數(shù)
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件數(shù)
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件數(shù)
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
資料來源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可見，在歐洲出售和回購已經(jīng)成為風(fēng)險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌，行情不明朗，投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。
綜上所述，由于現(xiàn)實的種種原因，二板市場呼之未出，時機還未成熟，筆者認為當前中國風(fēng)險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購，同時也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場，完善產(chǎn)權(quán)制度，為風(fēng)險投資的提供良好的政策環(huán)境、環(huán)境和市場環(huán)境。
:
[1]張樹中.美國創(chuàng)業(yè)資本的退出機制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龔超、賈石國.試論風(fēng)險投資的退出機制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王國剛.2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告[Z].中國財經(jīng)出版社，2002.
[4]劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].中國人民大學(xué)出版社，1998.
隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展， 那種靠外延型、粗放型的經(jīng)濟增長已經(jīng)逐步走到了盡頭，資源配置過程中有效需求不足，缺乏新的高質(zhì)量的經(jīng)濟增長點的問題將會越來越突出。面對這樣一種新的經(jīng)濟格局，必須尋找新的能夠推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的強有力的杠桿刺激經(jīng)濟的發(fā)展。從成熟市場經(jīng)濟國家的發(fā)展經(jīng)驗來看，積極有效的措施之一就是大力培育出新的經(jīng)濟高速增長點――高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以“高科技創(chuàng)新體系的助推器――風(fēng)險投資”促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。我國政府也將經(jīng)濟發(fā)展的重點轉(zhuǎn)移到了以推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“科教興國”戰(zhàn)略上來，大力發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)將是一個極為重要和關(guān)鍵的現(xiàn)實選擇。
風(fēng)險投資（venture capital）也稱為創(chuàng)業(yè)投資，它是一種投資于極具發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L性風(fēng)險企業(yè)并為之提供經(jīng)營管理服務(wù)的權(quán)益資本，是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的資金有效的支持系統(tǒng)。它集融資與投資于一體，匯供應(yīng)資本和提供管理服務(wù)于一身。與傳統(tǒng)的股權(quán)投資和債權(quán)投資相比，它主要具有高風(fēng)險、高收益；以高科技中小企業(yè)為主要投資對象；是一種流動性低、周期長的權(quán)益資本；高度的專業(yè)化和程序化投資；很強的參與性等明顯特征。
一、當前我國風(fēng)險投資發(fā)展中存在的問題
我國的風(fēng)險投資業(yè)從無到有，逐步發(fā)展，迄今已有二十多年的歷史，然而從它近幾年的發(fā)展軌跡來看,可以說我國的風(fēng)險投資業(yè)仍然僅處于發(fā)展的初級階段，風(fēng)險投資的有關(guān)機制還很不完善,相關(guān)環(huán)境不理想,甚至理念上還存在很大的偏差,導(dǎo)致我國風(fēng)險投資公司的成功率非常低，還不到5％，成功的項目回報也不高，只是一般持平而已。與之相比,美國風(fēng)險投資的成功率為20%～30％,成功的項目基本上都有30％以上的回報率，其中個別成功項目回報率甚至可達1000％。針對我國風(fēng)險投資低成功率、低回報的現(xiàn)狀，我們不得不冷靜下來,仔細分析其存在的問題。
1.風(fēng)險投資主體與資金來源問題
首先，風(fēng)險投資總額不高，投資能力有限，不能形成有效的投資組合，規(guī)避高新技術(shù)領(lǐng)域的巨大風(fēng)險；其次，資金來源結(jié)構(gòu)不合理，政府資金比例過高，民間資本不足。即使政府引導(dǎo)資金有幾十億元，但由于我國目前尚未形成由個人、企業(yè)、金融或非金融機構(gòu)等共同構(gòu)筑的一個風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)，因此并沒有引出更多的社會資金投入，單一的資金來源渠道使得資金規(guī)模偏??；再次，以信貸或擔保方式從事風(fēng)險投資，加大了風(fēng)險投資的風(fēng)險和負擔，不利于風(fēng)險企業(yè)的快速積累和成長。
2.風(fēng)險投資的運作問題
(1)政府的行政導(dǎo)向過于明顯，風(fēng)險投資過多依賴于政府的作用
由于我國目前的大部分本土風(fēng)險投資公司都和各級政府財政有著密切的聯(lián)系，導(dǎo)致政府對風(fēng)險投資基金的主導(dǎo)作用非常明顯，從而也帶來了我國目前風(fēng)險投資基金鮮明的地方特色和行業(yè)特征，這種從投資和管理主要都是政府行為的風(fēng)險投資，既不符合市場經(jīng)濟和風(fēng)險投資的特征，亦是被事實證明過了的一種低效率運作機制。
(2)風(fēng)險投資公司的管理水平不高
這主要表現(xiàn)在：風(fēng)險投資不規(guī)范，隨意性大，在確定投資對象時缺乏系統(tǒng)、細致的挑選，所投資項目分布行業(yè)廣、地域分散，不利于項目監(jiān)控管理，形不成規(guī)模優(yōu)勢，反而加大了風(fēng)險。而在確定了投資對象后，往往僅實行股權(quán)投資，還有的直接以發(fā)放貸款的形式進行投資，在參與經(jīng)營管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，更談不上自始至終的參與風(fēng)險企業(yè)的科技開發(fā)、成果轉(zhuǎn)讓、人才引進及其企業(yè)管理，因此不能算是嚴格意義上的風(fēng)險投資。
(3)風(fēng)險企業(yè)的管理不規(guī)范
我國大多數(shù)的高科技企業(yè)，特別是民營科技企業(yè)，在企業(yè)的管理和運作上往往不規(guī)范。許多企業(yè)是家族式、家長式的管理，企業(yè)管理、用人等重大決策隨意性過強。企業(yè)創(chuàng)業(yè)者往往不希望風(fēng)險投資者參與企業(yè)的經(jīng)營管理，投資者只有年底分紅的權(quán)利。可以說，這些創(chuàng)業(yè)者本身就是風(fēng)險投資的真正風(fēng)險所在。實際上，中小高科技企業(yè)不僅要在管理上比較規(guī)范，而且要比較透明，讓投資方能有比較明晰的了解，這樣才能吸引風(fēng)險投資。
3.風(fēng)險投資退出機制問題
退出是風(fēng)險投資實現(xiàn)其投資收益的最終目標，退出渠道的不暢通自然也會嚴重影響到風(fēng)險資本的投資意愿。然而，迄今為止，我國仍然沒有建立起一種多層次、分階段的風(fēng)險資本退出渠道。雖然推出了適合于高科技中小企業(yè)的二板市場，然而，畢竟由于其剛剛起步，還有許多不盡合理完善之處，使得風(fēng)險資本通過上市交易這種最主要的退出方式退出仍受到許多限制。同時由于現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)市場沒有真正有效的運作起來，缺乏合理的產(chǎn)權(quán)流動機制，使得風(fēng)險投資也難以利用股票轉(zhuǎn)讓與回購的方式退出。由于缺乏有效的退出機制，風(fēng)險資本很難實現(xiàn)收回投資和獲取高額投資回報的預(yù)期。
4.風(fēng)險投資的政策與法律環(huán)境問題
目前我國支持風(fēng)險投資的政策多數(shù)只是停留在表面的宏觀支持上，缺少可見的具有微觀可操作并帶有導(dǎo)向性和鼓勵性的具體政策。同時，對高科技企業(yè)的稅收優(yōu)惠和出口優(yōu)惠政策的力度也遠不及發(fā)達國家，對風(fēng)險投資的政策扶持顯得不夠，不具備充分吸引資金進入風(fēng)險投資領(lǐng)域的能力?，F(xiàn)行的一些法律中還有一些條文與鼓勵發(fā)展風(fēng)險投資相悖，有礙于我國風(fēng)險投資的發(fā)展。諸如知識產(chǎn)權(quán)的保護問題、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓問題、上市問題等，都需要現(xiàn)行法規(guī)做出修改和進一步明確規(guī)范。
5.風(fēng)險投資的人才問題
風(fēng)險投資的發(fā)展很大程度上取決于人才，這種人才包括兩個方面:一是懂技術(shù)、管理、營銷、金融等多方面知識的高素質(zhì)的風(fēng)險投資家，然而，目前我國的風(fēng)險投資家嚴重缺乏，真正懂風(fēng)險投資基金運作的專家并不多，亟需加大風(fēng)險投資家的培養(yǎng)力度。二是具有遠見卓識的風(fēng)險企業(yè)家，而這在我國則是少之又少。在美國風(fēng)險投資界多年的經(jīng)驗是：寧愿投資給第一流的人和第二流的項目，也不要投給第一流的項目加第二流的人。沒有風(fēng)險企業(yè)家，風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)生就無從談起，風(fēng)險投資更是無從談起。
二、完善我國風(fēng)險投資機制的對策
1.建立多元化的風(fēng)險投資基金形成模式
不同國家風(fēng)險投資基金的形成模式不盡相同，各國在發(fā)展風(fēng)險投資時應(yīng)根據(jù)各國企業(yè)發(fā)展模式和資本市場的狀況選擇適合自己的風(fēng)險投資基金的形成模式。從我國的具體國情出發(fā)，我國風(fēng)險投資的主體應(yīng)當是多元化的，風(fēng)險投資的資金來源應(yīng)是多樣化和多渠道的。目前階段主要以政府出資和外資為主，今后一段時期應(yīng)通過發(fā)展和建立風(fēng)險投資基金和風(fēng)險投資公司，過渡到以大型企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構(gòu)資金、外國風(fēng)險資金為補充的風(fēng)險投資基金形成模式。對于風(fēng)險基金的發(fā)起應(yīng)當實行寬松準入政策，應(yīng)允許實業(yè)企業(yè)、個人、保險機構(gòu)、金融機構(gòu)等參與發(fā)起基金和基金管理公司。
2.形成有效的風(fēng)險投資退出機制
由于風(fēng)險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風(fēng)險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業(yè)為最終目標，風(fēng)險企業(yè)一旦進入成熟期，它就會尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險投資基金的國家都有適合本國資本市場的風(fēng)險資本退出模式。結(jié)合我國目前資本市場情況，首先，應(yīng)積極推進和大力完善我國中小企業(yè)板市場，這應(yīng)是我國風(fēng)險資本退出的主導(dǎo)模式，除此之外，柜臺轉(zhuǎn)讓、股份回購也是我國風(fēng)險投資退出的主要途徑；其次，應(yīng)當盡快完善我國有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律和政策體系，完善和規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場運行機制，盡可能減少風(fēng)險投資的退出障礙。
3.規(guī)范風(fēng)險投資三位一體的運行模式
風(fēng)險投資在運營過成中一般包括三個方面的當事人：投資者、風(fēng)險基金（風(fēng)險投資公司）和風(fēng)險企業(yè)。資金從投資者流向風(fēng)險投資公司，形成風(fēng)險投資基金，經(jīng)過風(fēng)險投資公司對申請風(fēng)險資本的項目和企業(yè)進行篩選，將籌集到的風(fēng)險資本注入到風(fēng)險企業(yè)，通過風(fēng)險企業(yè)的運作，資本得到增值，再流回到風(fēng)險投資公司，公司再將利益回饋給投資者。整個過程中，三個方面的機構(gòu)需要密切配合、協(xié)作、不斷磨合，形成一個三位一體完整的資本循環(huán)，科學(xué)高效的管理機制，最終才有可能取得成功。
4.建立一套規(guī)范的風(fēng)險投資保障機制
(1)政策扶持推動
政府的扶持政策主要包括以下幾方面：一是政府補貼。借鑒國際經(jīng)驗，今后我國一方面要考慮通過創(chuàng)建基金繼續(xù)加大對風(fēng)險投資的政府補貼資金的規(guī)模；另一方面，也要考慮對高技術(shù)風(fēng)險企業(yè)提供虧損補貼，當然，這還需要有相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)，保證風(fēng)險企業(yè)虧損狀況的真實性，需要加強在財會、稅務(wù)、審計等環(huán)節(jié)上的嚴格管理。二是稅收優(yōu)惠。加大稅收優(yōu)惠力度，包括延長高技術(shù)企業(yè)免稅年限，進一步降低其所得稅率，以便吸引更多的資金到風(fēng)險投資中來，使風(fēng)險投資能獲得更有利的生存和發(fā)展空間。三是建立政府信用擔保機制。應(yīng)當充分利用政府擔保的放大器功能，設(shè)立風(fēng)險投資擔保公司，或設(shè)立貸款擔?；穑瑸橹行⌒推髽I(yè)的風(fēng)險投資提供擔保，從而在融資等各方面為風(fēng)險投資的發(fā)展提供一系列的便利。四是政府采購政策。政府直接采購可以為風(fēng)險企業(yè)提供急需的市場，扶持風(fēng)險企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)初期的資本積累，為風(fēng)險企業(yè)的快速成長奠定基礎(chǔ)。
(2)法律保障
國際風(fēng)險投資的發(fā)展歷史和經(jīng)驗表明：立法與監(jiān)督是促進風(fēng)險投資業(yè)健康發(fā)展的保證。目前，我國出臺的一些相關(guān)法律，涉及風(fēng)險投資的諸多方面內(nèi)容還很少，需要進一步健全和完善，除了出臺《風(fēng)險投資法》這樣的專項法律之外，還應(yīng)針對當前我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展過程中已經(jīng)出現(xiàn)和將會出現(xiàn)的一些問題，制定若干規(guī)定和暫行條例，對從事風(fēng)險投資業(yè)的各類主體的行為加以規(guī)范。
(3)人才培養(yǎng)機制
人才是風(fēng)險投資及風(fēng)險企業(yè)發(fā)展所需的第一要素，針對我國風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家人才嚴重匱乏的現(xiàn)狀，必須盡快建立起一個完善的人才教育、培訓(xùn)、引進的培育體系。一方面要推動高校教育改革，加強寬知識、高素質(zhì)、強能力人才的培養(yǎng)，從根本上解決我國風(fēng)險投資人才的儲備問題。另一方面，采取走出去、請進來的方式加強我國風(fēng)險投資人才的培訓(xùn)，以及積極引進和聘用國外從事風(fēng)險投資的人才，快速彌補國內(nèi)風(fēng)險投資人才緊缺的需要。
(4)營造良好的市場環(huán)境
1高科技成果轉(zhuǎn)化利用率低
據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計，我國科技成果轉(zhuǎn)化率只有15%左右，技術(shù)進步對經(jīng)濟增長的貢獻率只有29%，遠低于發(fā)達國家60%～80%的水平。高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)值在社會總產(chǎn)值的比例僅為2％。
我國每年有20000余項比較重大的科學(xué)技術(shù)研究成果和5000多項專利，但是其中最終轉(zhuǎn)化為工業(yè)產(chǎn)品的成果不足5％，而歐美發(fā)達國家的轉(zhuǎn)化率則高達45％。
在國際競爭力排名中，據(jù)2003年度《洛桑報告》，中國大陸的國際競爭力在人口超過2000萬的30個經(jīng)濟體中排名第12位。有關(guān)專家在解析這份國際上頗具影響的報告時認為，在科技方面的投入已不再是制約我國科技競爭力的瓶頸，如何充分利用有限的科技資源，使科技產(chǎn)出最大化已成為解決問題的根本。
科技成果轉(zhuǎn)化利用率低和對國民經(jīng)濟貢獻不大，主要是因為科學(xué)技術(shù)向生產(chǎn)轉(zhuǎn)化是一個周期較長的社會活動。國內(nèi)外的實踐證明，從一個新生思想產(chǎn)生到成為產(chǎn)品在市場上站穩(wěn)腳，通常需15～20年。因此，投資高新科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險相當高，國內(nèi)很多企業(yè)都不愿冒風(fēng)險，害怕投資失敗，因而阻礙科技成果的轉(zhuǎn)化利用。故科技成果中的高新科技成果轉(zhuǎn)化更為艱難。
高新科技成果產(chǎn)業(yè)化一方面風(fēng)險因素多，如技術(shù)革新風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營管理風(fēng)險、資金風(fēng)險、政策變化以及不可預(yù)見因素等，風(fēng)險發(fā)生的概率遠高于其他常規(guī)投資項目。另一方面，高新科技項目抗風(fēng)險能力差，每一種風(fēng)險發(fā)生，都足以導(dǎo)致高新科技創(chuàng)新活動的失敗。
高新科技的高風(fēng)險、長期性、高投入和高回報的特性，主要是因為高新科技的初創(chuàng)階段，能否成功客觀上具有很大的不確定性，創(chuàng)新活動通常要經(jīng)歷無數(shù)艱難曲折和失敗才能取得成功。有的項目在進行了一段時間后，被證明在現(xiàn)有條件下難以成功，不得不放棄。有的項目在立項時是先進的，但到完成時，別人已捷足先登，獲得了專利或占領(lǐng)了市場，或出現(xiàn)了替代產(chǎn)品，或市場需求發(fā)生了變化，從而失去了意義。據(jù)統(tǒng)計，美國高新科技項目的投資活動成功率僅為30%，而70%的創(chuàng)新活動最終歸于失敗。所以高新科技成果轉(zhuǎn)化具有很高的風(fēng)險性。
2建立風(fēng)險資本市場
高新科技項目往往需要較長的時間才能取得最終的成果；同時也需要很高的投入才能獲得成功。例如集成電路、核電站、航天器、通訊設(shè)備、生物基因工程項目等等，沒有相當大的投入強度，就不可能見到成效。
高新科技項目能夠生產(chǎn)出或提供別人沒有的、或更好、或更便宜的又有市場的產(chǎn)品和服務(wù)，從而可獲得更大的市場份額或開拓出新市場，贏得豐厚的回報?？茖W(xué)技術(shù)的日新月異、市場需求的風(fēng)云變幻和所投企業(yè)的自身素質(zhì)等諸多原因，大約1/3的風(fēng)險投資項目會“顆粒無收”，還有大量的項目不能收回全部投資。但一旦投中一個項目，獲得的回報可能高達投資十幾倍甚至幾百倍。例如，給DEC公司投資的投資家曾經(jīng)投資了許多項目都告失敗，但僅靠對DEC的投資就把所有的損失全部彌補了，而且還創(chuàng)造了十幾億美元的利潤。據(jù)統(tǒng)計，1965～1997年美國風(fēng)險投資的回報率為19%，是股票投資回報率的2倍。在蘋果公司，風(fēng)險投資公司每投入1美元，得到的回報達240美元。因此高回報也就促進投資者進行投資活動。
高新科技成果向生產(chǎn)轉(zhuǎn)化既是一種商業(yè)活動，就應(yīng)按市場經(jīng)濟原則，以適度的政府干預(yù)為前提，實現(xiàn)相應(yīng)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)的完善。而積極發(fā)展聯(lián)接科學(xué)技術(shù)研究和建立高新科技產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)的風(fēng)險投資業(yè)，正是完善這種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)具體體現(xiàn)。它是高新科技產(chǎn)業(yè)的催化劑，是在市場經(jīng)濟條件下推動高新科技產(chǎn)業(yè)形成生產(chǎn)規(guī)模必不可少的手段。
風(fēng)險投資最早出現(xiàn)于20世紀30年代的美國，是為適應(yīng)當時新技術(shù)新產(chǎn)品創(chuàng)新的資金需要產(chǎn)生并發(fā)展起來的。20世紀70年代以來，隨著以計算機、自動化、生物工程、新材料、新能源等現(xiàn)代高新科技及其產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，風(fēng)險投資的規(guī)模也日益擴大，成為高新科技產(chǎn)業(yè)化的重要資金依托。以美國為例子，70年代以前美國風(fēng)險投資額不足1億美元，到80年代中期已增長到200億美元。目前，風(fēng)險投資規(guī)模已猛增至每年600多億美元，專門從事風(fēng)險投資機構(gòu)2000多家，每年為大約10000項高新科技成果轉(zhuǎn)化提供資金支持。1997年，美國風(fēng)險投資公司在東部的波士頓地區(qū)投入了8．7億美元，在西部硅谷地區(qū)則創(chuàng)下37億美元的高紀錄。巨額風(fēng)險資金的進入，極大地推動了當?shù)馗呖萍籍a(chǎn)業(yè)向前發(fā)展，硅谷之所以能有今天的科技“麥加城”的地位，與風(fēng)險投資的介入有密不可分的關(guān)系。
近年來，工業(yè)發(fā)達國家紛紛采取各種政策和措施，鼓勵和發(fā)展風(fēng)險投資，使風(fēng)險投資活動在體制完備、機制靈活、政策寬松的社會經(jīng)濟環(huán)境下趨于活躍，為高新技術(shù)成果的商品化、產(chǎn)業(yè)化活動提供了充足的資金保證。為順應(yīng)信息社會和知識經(jīng)濟的歷史趨勢，英、法、加和新加坡等國也興起了風(fēng)險投資熱潮。2005年法國政府拿出6億法朗建立“風(fēng)險資本國家基金”，希望通過此舉帶動30億法朗的資本投向高科技產(chǎn)業(yè)。而我國主要是科技成果轉(zhuǎn)化資金的投入不足，融資結(jié)構(gòu)不合理。我國科技成果轉(zhuǎn)化資金中企業(yè)自有資金和銀行貸款的比重合計超過82%，而風(fēng)險投資僅占2．3%，這種融資結(jié)構(gòu)與高新科技產(chǎn)業(yè)化不相適應(yīng)。因此高新科技成果向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化過程中需要風(fēng)險投資，為高新科技成果轉(zhuǎn)化起到一種“催化媒”的作用，使之完成由技術(shù)到產(chǎn)業(yè)的一跳。高新科技成果轉(zhuǎn)化活動為風(fēng)險投資實現(xiàn)高收益提供了最佳載體。在風(fēng)險約束上，風(fēng)險投資找到了最大限度地化解和減少風(fēng)險的途徑，即在投資項目多方論證評估的基礎(chǔ)上，采取分散投資多個項目和多個風(fēng)險投資者聯(lián)合投資一個項目的方式，從而有效地分散了投資風(fēng)險。少數(shù)成功項目產(chǎn)生的高回報就可彌補多數(shù)項目失敗所產(chǎn)生的虧損，這就能有效地減少和分散風(fēng)險，提高成功率?？傊L(fēng)險投資利用項目群投資方式來分散風(fēng)險，利用其支持的企業(yè)上市或出售來獲得回報。還可以建立高新科技成果轉(zhuǎn)化風(fēng)險擔保機制或保險公司開展此項保險業(yè)務(wù)，提高風(fēng)險投資抗風(fēng)險的能力，吸納更多的資金以解決高新科技轉(zhuǎn)化的瓶頸——資金短缺的問題。例如：北京市在北京試驗區(qū)注資億元，作為高新科技企業(yè)風(fēng)險擔保金，為風(fēng)險投資保架護航，促進高新科技企業(yè)健康成長，使高新科技企業(yè)成為新的一輪經(jīng)濟的增長點。
風(fēng)險投資具有較大的風(fēng)險性和特高的回報率的雙重特點，通過冒險來求得高收益。從投資形式上看，風(fēng)險投資不同于銀行貸款，它并不要求接受投資的公司作任何財產(chǎn)抵押，而是用資金購買急需發(fā)展資金、處于弱小狀態(tài)高科技企業(yè)的股權(quán)，或者是出錢同中小型高科技企業(yè)建立伙伴關(guān)系。
風(fēng)險投資是高風(fēng)險投資活動，一般常規(guī)投資如銀行貸款、非銀行金融機構(gòu)貸款、基金組織借款等輕易不敢問津。就融資渠道而言，我國現(xiàn)有國家財政撥款、銀行貸款、信托投資、基金組織借款、企業(yè)籌資等，由于沒有風(fēng)險消化機制，實際投入高新科技成果轉(zhuǎn)化活動的資金很少。因此有必要發(fā)展風(fēng)險投資，建立我國高新科技成果轉(zhuǎn)化的風(fēng)險投資機構(gòu)——科技銀行、科技風(fēng)險投資公司和科技風(fēng)險基金等。
高新科技向生產(chǎn)轉(zhuǎn)化進行風(fēng)險投資的機構(gòu)，首先應(yīng)是一個不依附任何政府部門的獨立的金融企業(yè)。其次不僅是對高新科技向生產(chǎn)轉(zhuǎn)化提供必要經(jīng)費支持的金融企業(yè)，還必須為“轉(zhuǎn)化”過程中的各類問題提供相應(yīng)的服務(wù)，如經(jīng)濟實體的組建、市場前景評估、管理、信息、企業(yè)股票上市所需的服務(wù)和擔保等等。作為對高新科技向生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的執(zhí)行者，應(yīng)有效地扶植有市場前景的高新科技成果轉(zhuǎn)化項目，把資金用于最需要的、市場看好的項目，提高風(fēng)險投資的成功率。建立一套公正、科學(xué)、行之有效的評估體系，也是風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵之一。
高新科技的風(fēng)險投資機構(gòu)——科技銀行、科技風(fēng)險投資公司和科技風(fēng)險基金的資金來源，應(yīng)該按照現(xiàn)代企業(yè)制度，組建科技銀行、科技風(fēng)險投資公司和科技風(fēng)險基金，在這些金融組織應(yīng)以國家投資為主體，對風(fēng)險投資科技銀行、科技風(fēng)險投資公司和科技風(fēng)險基金在稅收上給予優(yōu)惠政策。鼓勵銀行、大企業(yè)、高新科技類的上市公司、私營公司、部分全人進入風(fēng)險資本市場。國家財政撥款作為國家在這些專業(yè)性金融機構(gòu)的股權(quán)，起著推動這些金融機構(gòu)的運作，以利風(fēng)險投資市場形成的作用。還應(yīng)廣辟融資渠道，以吸納更多資金，使我國的高新科技產(chǎn)業(yè)興旺發(fā)達，提高科技對國民經(jīng)濟的貢獻率。
風(fēng)險投資已經(jīng)發(fā)展了六十多年了,在中國的歷史也有二十多年,做為一種投資模式,它專為那些新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力而又無法籌集資金的的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))提供權(quán)益資本，用以從事高風(fēng)險性投資活動。也就是風(fēng)險投資家專門挑選具有挑戰(zhàn)性的風(fēng)險企業(yè)，對其經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。由于退出機制不僅為風(fēng)險資本提供了持續(xù)的流動性，而且也為風(fēng)險資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，所以在這樣一個具有高收益、高風(fēng)險的投資活動中，退出機制已成為風(fēng)險投資的核心問題，這也是與其他傳統(tǒng)投資模式的根本區(qū)別。
一、 風(fēng)險投資退出機制的國際比較
美國是風(fēng)險投資發(fā)展最早和最成熟的國家，年風(fēng)險投資總額占其GDP的0.06%。經(jīng)過五十多年的發(fā)展，美國逐步形成了較為完善的風(fēng)險投資退出機制。然而相對美國的風(fēng)險投資，歐洲起步較晚，從表1的退出機制比較來看，歐洲的風(fēng)險投資遠遠落后于美國，采用IPO退出最多的國家仍然是美國，歐洲除了英國與法國，其他國家的IPO數(shù)量均為個數(shù)。在1995年歐洲委員會在有關(guān)文件中明確表示：傳統(tǒng)的歐洲股票市場偏重于為大公司服務(wù)而忽略了小公司，越來越多的歐洲小公司到美國股票市場，尤其是NASDAQ市場上市，這種狀況不利于歐洲金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展。更為嚴重的是，上市困難使風(fēng)險資本不易退出，影響了風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，阻礙新生企業(yè)的發(fā)育和成長。于是在歐洲委員會的支持下從1995年才開始建立多個服務(wù)于新生小企業(yè)的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等。這些新興市場為風(fēng)險投資提供了便利的退出途徑，再加上相對發(fā)達的歐洲產(chǎn)權(quán)交易市場，更加有效地推動了歐洲風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展（見圖2）。
表1 美國與歐洲2001年風(fēng)險投資退出比較國別／地區(qū)
IPO數(shù)量
M&A數(shù)量
IPO價值總額（億美元）
M&A價值總額（億美元）
美國
37
322
31
153
英國
10
239
4.01
14.41
法國
14
500
2.60
8.35
德國
8
131
1.31
3.40
荷蘭
88
1.61
2.93
瑞典
3
24
1.17
0.89
瑞士
1
10
0.10
0.20
圖1 2000－2006年前三季度美國與歐洲的IPO數(shù)量比較
亞洲風(fēng)險投資的重點地區(qū)——以色列，被譽為世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美國和歐洲的資本市場，使其風(fēng)險資本能順利退出，成為利用境外市場資源的一個很好范例。從表2可以看出，雖然以IPO退出的數(shù)量很少，但是它的IPO與M&A的價值總額卻很高，甚至超過了日本。
表2 2000年以色列與亞洲其他國家/地區(qū)風(fēng)險投資退出比較國別/地區(qū)
IPO數(shù)量
IPO與M&A價值總額（億美元）
日本
67
12.3
韓國
N/A
10.8
香港
43
6.94
新加坡
24
3.79
以色列
3
18.6
三、影響各國風(fēng)險投資差異的原因
1. 金融體系不同
風(fēng)險投資退出方式的差異是金融體系差異的直接表現(xiàn)。典型的證券市場主導(dǎo)的金融體系的國家，如美國，它在資本市場的規(guī)模、效率方面具有優(yōu)勢，對于外部投資者保護較強，同時，公眾有投資股票的傳統(tǒng)意識，也使得上市的股票面臨較少的流動性風(fēng)險，這對于風(fēng)險投資的退出十分有利。而歐洲大部分是以銀行主導(dǎo)型金融體系，風(fēng)險投資體系以銀行為中心，風(fēng)險企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團的投資公司和銀行尋求資金來源，市場集中度低導(dǎo)致流動性不足，這是導(dǎo)致風(fēng)險投資退出不暢的主要原因。
2. 資本市場發(fā)展程度不同
發(fā)達完善的資本市場為風(fēng)險資本提供多樣化，便利，順暢的退出渠道。美國風(fēng)險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達，其中一個重要的原因就是為風(fēng)險資本提供了一個良好的資本市場環(huán)境，多層次的資本市場體系，如全國性的證券市場包括：紐約證券交易所、全美證券交易所、納斯達克股市和招示板市場；區(qū)域性的包括：費城證券交易所、太平洋證券交易所辛辛那提證券交易所、中西部證券交易所及芝加哥證券交易所等。這幾個板塊的市場功能明確，分別服務(wù)于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。再加上發(fā)達的產(chǎn)權(quán)交易市場，極大地便利風(fēng)險資本的流動與投資收益的實現(xiàn)，為風(fēng)險投資退出創(chuàng)造了條件。
3. 法律法規(guī)保障體系不同
法律法規(guī)是導(dǎo)致風(fēng)險投資退出差異的主要原因。有實證結(jié)果表明，擁有較高法制指數(shù)的國家，會有較高的IPO成功經(jīng)驗。正是由于美國社會具有良好的法律環(huán)境，為IPO退出提供了保障，才使得美國IPO退出數(shù)量比其他發(fā)達國家多。如美國勞工部在1979年對《雇員退休收入保障法》（ERISA）關(guān)于“謹慎的人”（prudent man）條款進行了修改，這一條款曾要求養(yǎng)老基金在投資時要基于對“謹慎的人”的判斷。這一條款的采納，幾乎立刻引起了小公司股票市場和新股發(fā)行市場的回應(yīng)，使風(fēng)險投資以IPO方式退出更多的投資。實踐證明，這些法律法規(guī)的出臺大大促進了美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。此外，美國社會對風(fēng)險投資公司的組建和運作過程中簽署的相關(guān)協(xié)議也提供完善的法律保障，這些協(xié)議對風(fēng)險投資的運作和退出起了非常重要的作用，并給風(fēng)險投資的退出提供了法律保障。
4. 政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的通行做法，它能夠營造整個社會發(fā)展風(fēng)險投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風(fēng)險投資運行機制。如在歐洲委員會的支持下從1995年才開始建立多個服務(wù)于新生小企業(yè)的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等，這些新興市場為風(fēng)險投資提供了便利的退出途徑。以色列的風(fēng)險投資發(fā)展更是離不開政府的大力扶持，為了推動本國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政府專門設(shè)立以色列首席科學(xué)家辦公室，該辦公室每年擁有4億美元的投資基金，直接投資一些小公司，讓他們從事研發(fā)活動，還幫助企業(yè)培育技術(shù)孵化器，這些扶持才使得以色列享有世界第二硅谷的美稱。
5. 人力資本要素不同
人力資本被作為風(fēng)險投資退出的一個很重要的解釋變量。Dimov&Shephe rd（2003）研究發(fā)現(xiàn)較高的通用型人力資本，如自然科學(xué)、人文科學(xué)學(xué)歷水平，與風(fēng)險投資的成功退出有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而較高的專用型人力資本，如MBA學(xué)歷、法律教育等則有利于避免風(fēng)險投資退出的失敗。美國風(fēng)險投資幾十年的發(fā)展培養(yǎng)了大批優(yōu)秀的風(fēng)險投資家，他們通常在項目的評估階段就構(gòu)思最初的退出思路，在簽訂協(xié)議階段要求風(fēng)險企業(yè)與之簽訂保障風(fēng)險投資退出和償付條款，在對風(fēng)險企業(yè)跟蹤管理階段逐步清晰了退出路線，在最后退出階段，選定退出方案并實施。正是由于這些風(fēng)險投資家的有著較強的專業(yè)背景和實力，才使得風(fēng)險投資通過各種渠道退出的案例源源不斷，導(dǎo)致美國風(fēng)險投資業(yè)的蓬勃發(fā)展。相比之下，由于日本風(fēng)險投資機構(gòu)大部分是銀行附屬機構(gòu)，其從業(yè)人員缺乏相應(yīng)的特別是技術(shù)方面的知識，缺乏對風(fēng)險投資退出準確認識和判斷的能力，從而延誤了退出時機，使得項目不能得到更高的收益。因此，人力資本要素是風(fēng)險投資退出成功的關(guān)鍵因素。
四、完善我國風(fēng)險投資退出機制的啟示
完善的風(fēng)險投資退出機制是風(fēng)險資本實現(xiàn)增值的根本保障。我國的風(fēng)險投資還處在起步和探索階段，特別是我國風(fēng)險投資退出機制還不完善，退出渠道還不通暢已成為我國風(fēng)險投資的一大障礙。為盡快縮短與發(fā)達國家的差距，我們有必要借鑒其他國家的成功經(jīng)驗，逐步
發(fā)展和完善我國風(fēng)險投資退出機制。通過以上分析，結(jié)合我國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀，可以得到以下啟示:
1. 建立多層次多渠道的風(fēng)險企業(yè)退出機制
從美國的風(fēng)險投資退出來看，多層次多渠道的退出機制是保證風(fēng)險投資運行進入良性循環(huán)的必要保證，不同的風(fēng)險投資項目所具有的特性不一，如資金實力、規(guī)模和行業(yè)地位都不一樣，單一的退出機制會阻礙風(fēng)險投資的良性運行。此外，海外創(chuàng)業(yè)板市場上市、借殼上市等等拓寬方式以及降低上市標準，都是建立多層次多渠道退出機制的可行方案。
（1）完善國內(nèi)中小板市場
目前我國建立二板市場的時機尚未成熟，逐步完善創(chuàng)業(yè)板市場，可以為風(fēng)險企業(yè)的股票和產(chǎn)權(quán)交易提供一個基本的交易場所，形成便捷的有效的風(fēng)險投資退出機制。我國在2004年5月17日正式獲準成立中小企業(yè)板，但由于是在主板現(xiàn)有法律和發(fā)行標準框架內(nèi)運行的，以致經(jīng)過幾年的運行其作用并沒有得到充分的發(fā)揮，產(chǎn)生的效果也不如預(yù)期。因而，政府應(yīng)盡快出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，為中小企業(yè)板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據(jù)。
（2）完善三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場
風(fēng)險投資的另一重要的退出渠道就是股份轉(zhuǎn)讓，然而不管是企業(yè)并購，原股東回購等等形式都需要一個完善的交易市場。根據(jù)國際經(jīng)驗和我國的特殊性，主要有：一、試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三板市場）進行交易。我國現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺，為我國多層次資本市場建設(shè)的重要一極。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓，能為風(fēng)險投資開辟新的退出渠道。二、完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心，進行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺交易；另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易所，進行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點。產(chǎn)權(quán)交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢，能為風(fēng)險資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件，更重要的是，能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
2. 加大政府對風(fēng)險投資的支持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、補助、貼息、擔保、稅收優(yōu)惠等，這方面已經(jīng)有很多成熟的經(jīng)驗，例如：美國的《小企業(yè)發(fā)展法》、日本的《高技術(shù)密集區(qū)開發(fā)促進法》、我國臺灣的《風(fēng)險資本條例》等。借鑒這些國外經(jīng)驗，我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從立法、稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面，加大對風(fēng)險投資的政策支持力度。具體有如下措施：
首先，建立健全與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī)體系，為風(fēng)險投資的正常運作提供法律保障。一是盡快制定頒布《風(fēng)險投資法》、《風(fēng)險投資基金法》等風(fēng)險投資業(yè)的核心法規(guī)；二是結(jié)合風(fēng)險投資發(fā)展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進法》等相關(guān)法規(guī)；三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
其次，對風(fēng)險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策，以及對中小型創(chuàng)投企業(yè)實行特殊的稅收優(yōu)惠政策。將更多資金吸引到風(fēng)險投資領(lǐng)域。
3. 培養(yǎng)合格的風(fēng)險投資人才
這需要我們培養(yǎng)大量熟悉市場運作規(guī)律、具有經(jīng)營和管理經(jīng)驗、善于捕捉市場信息并能駕馭風(fēng)險的投資專家來組織投資。要大力培養(yǎng)和造就一批具有風(fēng)險意識、市場意識，具有開拓、進取精神的風(fēng)險投資人才。在國內(nèi)培養(yǎng)的同時，還應(yīng)積極引進國外優(yōu)秀投資人才。
總之，借鑒國外經(jīng)驗完善風(fēng)險投資退出通道，這將大大促進我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，同時也將激勵更多資金進入到風(fēng)險投資領(lǐng)域，并有效地促進我國科技型中小企業(yè)的發(fā)展。
參考文獻
[1] 任瑛. 中國風(fēng)險投資退出機制探究. 科學(xué)前沿.2007
[2] 中國風(fēng)險投資研究院(香港).中國風(fēng)險投資年鑒.民主與建設(shè)出版社.2005-2007
一、風(fēng)險投資概述
1.風(fēng)險投資的定義
風(fēng)險投資的定義應(yīng)該有廣義與狹義之分，廣義的風(fēng)險投資指的是所有具有創(chuàng)造性及開拓性經(jīng)濟活動的資金投入行為，而狹義的風(fēng)險投資通常指的是對高新技術(shù)企業(yè)的資金投入。
2.風(fēng)險投資的重要意義
風(fēng)險投資對我國社會經(jīng)濟的發(fā)展起著重要的作用，主要表現(xiàn)為：風(fēng)險投資能夠促進科技的進步，并推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級；風(fēng)險投資能夠優(yōu)化資源配置，并促進資本的形成；風(fēng)險投資能夠緩解中小企業(yè)融資困難的問題。
3.風(fēng)險投資項目的生命周期
通常來講企業(yè)的生命周期應(yīng)該劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。風(fēng)險投資是一種特殊的投資系統(tǒng)，它的發(fā)展特點決定了其生命周期，其生命周期可分為種子階段期、創(chuàng)建階段期、成長及擴展階段期、成熟階段期。
二、風(fēng)險投資面臨的風(fēng)險因素分析
1.選項階段面臨的風(fēng)險
對投資項目的篩選與評估是風(fēng)險投資面對的第一個問題，投資者在投資前應(yīng)該對投資項目的先進性、技術(shù)性、適用性及經(jīng)濟性等做出一個全面的判斷，對上述內(nèi)容客觀有效的分析評估是決定風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵。在選項階段的評估及判斷失準，很容易造成錯誤的投資決策，給以后的經(jīng)營運作帶來無窮的隱患及巨大的風(fēng)險。
2.投資過程中面臨的風(fēng)險
風(fēng)險投資項目的過程通?？蓜澐譃榉N子期、初創(chuàng)期、成長期及成熟期四個階段，其在各階段也表現(xiàn)出不同的投資風(fēng)險：
種子期風(fēng)險。種子期的資金風(fēng)險主要包括資金風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險。技術(shù)風(fēng)險主要起因是自身技術(shù)存在的缺陷、其他項目已在此領(lǐng)域取得技術(shù)領(lǐng)先、研發(fā)條件上的局限性等。另外，雖然在此階段項目對資金的需求量不是很大，但因為本階段的風(fēng)險較高，相當一部分投資者不愿冒著風(fēng)險在此階段介入，所以項目在種子階段所面臨的投資風(fēng)險還是比較大的。
初創(chuàng)期風(fēng)險。資金風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險在初創(chuàng)期依然存在，而市場風(fēng)險也在此階段開始顯現(xiàn)，其中市場風(fēng)險主要來源于項目的研發(fā)成果是否能和市場的需求相吻合。初創(chuàng)期的技術(shù)風(fēng)險比種子期有所降低，但相對于種子階段，這個階段需要更多的資金量，且此階段經(jīng)營所獲取的資金收益不能夠彌補大量資金的投入，還達不到盈虧平衡的狀態(tài)。所以，投資者在項目初創(chuàng)期面臨的投資風(fēng)險還是很大的。
成長期風(fēng)險。技術(shù)風(fēng)險在項目的成長期階段已經(jīng)變成次要風(fēng)險，資金風(fēng)險隨著企業(yè)的逐漸成長與擴張也大大的降低，而管理風(fēng)險、市場風(fēng)險及生產(chǎn)風(fēng)險在此階段成為了主要的風(fēng)險。企業(yè)的管理制度是否完善、市場營銷策略是否合理、企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力、企業(yè)的市場運營能力等都是決定這一階段風(fēng)險的關(guān)鍵因素。
成熟期的風(fēng)險。風(fēng)險投資退出過程中的風(fēng)險是成熟期的主要風(fēng)險。風(fēng)險投資退出是投資者獲取回報的階段，但如果風(fēng)險投資不能夠順利的退出，那么風(fēng)險資本將陷入投資的反復(fù)循環(huán)之中，在沒有獲得收益的情況下進入了新一輪的風(fēng)險投資過程。
三、風(fēng)險防范原則
風(fēng)險防范與風(fēng)險控制同等重要，對風(fēng)險由了防范意識自然就能規(guī)避風(fēng)險，風(fēng)險防范應(yīng)該遵循以下幾個原則：
1.風(fēng)險回避
風(fēng)險回避指的是投資決策中對高風(fēng)險的投資項目回避，選擇低風(fēng)險的項目進行投資。風(fēng)險回避主要有回避高風(fēng)險的投資領(lǐng)域、回避高風(fēng)險的投資項目、回避高風(fēng)險的投資方案。
2.風(fēng)險轉(zhuǎn)移
風(fēng)險轉(zhuǎn)移是指風(fēng)險承擔主體通過一定手段將風(fēng)險或可能發(fā)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給他人的方式。風(fēng)險轉(zhuǎn)移的主要方式包括風(fēng)險共擔、轉(zhuǎn)移引起風(fēng)險的活動、進行保險等。
3.風(fēng)險分散
風(fēng)險分散指的是風(fēng)險投資者對不同投資項目及發(fā)展階段的投資進行優(yōu)化組合，通過不同項目間的收益與風(fēng)險抵消，達到降低整體風(fēng)險的目的。風(fēng)險分散的組合方式主要有高風(fēng)險及低風(fēng)險投資項目在數(shù)量上的搭配、投資生命周期處在不同階段的風(fēng)險企業(yè)、聯(lián)合其他投資者進行風(fēng)險投資活動。
四、對風(fēng)險投資項目各階段可采取的控制措施
1.選項階段的風(fēng)險控制
投資前要對風(fēng)險項目的各風(fēng)險因素進行有效、合理、客觀的評估，以便最大程度的降低項目投資風(fēng)險。對投資項目的可行性及風(fēng)險進行評估至少應(yīng)覆蓋幾個方面：首先，分析商業(yè)計劃書，商業(yè)計劃書是獲取投資項目信息的主要渠道；其次，對企業(yè)風(fēng)險進行深入的評估，評估方式可包括參觀企業(yè)、與企業(yè)人員面談、詢問客戶、詢問律師、詢問供應(yīng)商等；最后，重點關(guān)注企業(yè)家及管理團隊，判斷企業(yè)的綜合管理能力。
2.投資過程中的風(fēng)險控制措施
風(fēng)險投資通過了選項階段的分析與評估后，投資者對風(fēng)險項目進行投資，則項目進入投資階段。此階段的風(fēng)險控制措施主要包括了：利用雙方認可的投資契約來防范風(fēng)險、通過對風(fēng)險投資的后續(xù)管理來防范風(fēng)險、選擇創(chuàng)新的投資工具、強化對風(fēng)險企業(yè)管理者的激勵、加強對風(fēng)險企業(yè)的控制、進行全方位的滲透管理、強化企業(yè)的信息披露等。
3.投資退出階段的風(fēng)險控制措施
風(fēng)險投資退出是整個風(fēng)險投資運作過程中的重要組成部分，只有風(fēng)險投資能夠順利的推出，風(fēng)險投資者才能獲取到預(yù)期的投資回報。風(fēng)險投資的退出方式主要包括公開上市、股權(quán)回購、兼并收購及破產(chǎn)清算等。投資退出的風(fēng)險控制措施，就是根據(jù)風(fēng)險項目生命周期的不同階段，策劃最適合的退出方式：對于種子期投資項目，可采用向其他投資者轉(zhuǎn)讓知識技術(shù)產(chǎn)權(quán)的方式退出；對于處在擴展期的項目，可采用轉(zhuǎn)讓已增值的股權(quán)的方式退出；對于處在壯大階段的項目，可進行股份改造或準備上市前實行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以便在資本增值后退出；對于已經(jīng)公開上市的公司，可在證券市場實現(xiàn)資本退出。
作者：武新英 單位：遼寧省朝陽縣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司
高新技術(shù)中小企業(yè)在發(fā)展初期,公司組織結(jié)構(gòu)不完善,部門與部門之間的協(xié)調(diào)能力差,造成在經(jīng)營決策在貫徹執(zhí)行當中出現(xiàn)間歇性中斷。而且風(fēng)險投資在企業(yè)中的最主要運作就是財權(quán)的配置,所以,企業(yè)建立完善的組織結(jié)構(gòu),對于風(fēng)險投資參與企業(yè)的管理提供了途徑,更好的合理安排財務(wù)控制權(quán)、財務(wù)決策權(quán)和財務(wù)監(jiān)督權(quán)在組織結(jié)構(gòu)中的地位。風(fēng)險投資有利于高新技術(shù)中小企業(yè)的技術(shù)進步和產(chǎn)品創(chuàng)新。在資金實力、管理水平及營銷手段等方面,中小企業(yè)無法與大企業(yè)相抗衡,而且大企業(yè)利用規(guī)模經(jīng)濟降低成本的優(yōu)勢更是中小企業(yè)所不及的。中小企業(yè)要在競爭激烈的市場上站穩(wěn)腳跟,必須避免在已進入成熟期的產(chǎn)品市場上與大企業(yè)一爭高低,而唯有利用自己相對規(guī)模較小、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換靈活性大的優(yōu)勢,在搜尋市場信息、發(fā)現(xiàn)潛在需求熱點的基礎(chǔ)上,推進技術(shù)進步,將新產(chǎn)品推向市場。風(fēng)險投資青睞的正是這種依靠科研力量和科技成果造就的具有科技創(chuàng)新能力、其產(chǎn)品有著巨大市場潛力的中小企業(yè)。雖然創(chuàng)新的產(chǎn)品對未來市場預(yù)期具有一定的不確定性,但只要產(chǎn)品開發(fā)成功并為市場所接受,企業(yè)的市場價值就會迅速提高,投資者會獲得極為豐厚的收益。因此,風(fēng)險投資能推動科技成果產(chǎn)業(yè)化,促進企業(yè)發(fā)展。
風(fēng)險投資市場體系包括市場主體、市場結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境和監(jiān)督管理四大部分,這是確保風(fēng)險投資良性循環(huán),推動高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的支持體系,也是市場經(jīng)濟體系中一個不可缺少的重要組成部分。培育風(fēng)險投資市場,關(guān)鍵在于培育多元化的風(fēng)險投資主體和建立相應(yīng)的風(fēng)險投資市場機制。美國風(fēng)險投資的主要來源是個人資本、養(yǎng)老基金、保險基金、大公司資金、國外資金等,形成了一個多元化、多層次、社會化的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。我國發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的當務(wù)之急是要建立一批有實力高水準的風(fēng)險投資管理公司,其資金來源除了加大政府投資力度以外,還應(yīng)該設(shè)法鼓勵投資銀行、大型企業(yè)集團、上市公司等參與風(fēng)險投資,允許商業(yè)銀行、保險公司、社會保障基金等機構(gòu)投資參與組建風(fēng)險投資管理公司,鼓勵外資成立風(fēng)險投資管理公司,并積極鼓勵居民從事對科技型中小企業(yè)的風(fēng)險投資,努力培育私人風(fēng)險投資家。風(fēng)險投資不被社會廣泛認知,加大宣傳力度。風(fēng)險投資作為新興的資本,到目前為止,對于風(fēng)險投資的運作機制的研究還在深化。為了更好的促進中小企業(yè)對風(fēng)險投資的結(jié)合,需要建立相應(yīng)的咨詢服務(wù)機構(gòu),利用互聯(lián)網(wǎng)定期為中小企業(yè)提供有關(guān)投融資的信息,以便中小企業(yè)能夠及時做出投融資的決策;建立專門的中介機構(gòu),成為風(fēng)險投資和高新技術(shù)中小企業(yè)的傳送紐帶,向二者提供信息來源,促進風(fēng)險投資及時到位的投入到高新技術(shù)中小企業(yè)當中。引起政府的關(guān)注,從源頭上解決風(fēng)險投資機構(gòu)的資金問題。風(fēng)險投資機構(gòu)的資金投入大多來源于政府。所以,在我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展初期,還是需要政府予以一定的支持和鼓勵,其中包括政府財政直接撥款的方式。從長遠來看,為了進一步促進包括的我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展,必須拓寬風(fēng)險資本籌集渠道,實現(xiàn)風(fēng)險投資資金來科技型中小企業(yè)風(fēng)險投資在內(nèi)源的多樣化。國家政策的扶持。風(fēng)險投資在高新技術(shù)中小企業(yè)的投入程度不高,主要是由于高新技術(shù)中小企業(yè)本身存在著技術(shù)缺陷——發(fā)展能力受限,所以國家應(yīng)該為高新技術(shù)中小企業(yè)的發(fā)展在政策上予以扶持,出臺中小企業(yè)稅收優(yōu)惠政策,促進高新技術(shù)中小企業(yè)的發(fā)展,減輕稅務(wù)負擔。放寬風(fēng)險資本的來源,鼓勵資本進入長期權(quán)益投資。
與此同時,政府也可以在資本受到良好監(jiān)管并具備專業(yè)管理的前提下,允許部分社?；?、養(yǎng)老基金和海外投資基金進入我國的風(fēng)險投資領(lǐng)域,并給予必要的政策扶持。
自上個世紀90年代開始，美國經(jīng)濟持續(xù)增長并一直保持前所未有的良好發(fā)展勢頭，這一現(xiàn)象被眾多學(xué)者和經(jīng)濟界人士譽為“新經(jīng)濟”。有研究表明，美國“新經(jīng)濟”的形成是與其高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展分不開的。據(jù)估計，美國經(jīng)濟增長的70%來自于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資是一對孿生兄弟，在風(fēng)險投資貧瘠的土地上不可能出現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的綠洲。撒切爾夫人曾說過，英國落后于美國的不在于高新技術(shù)而在于風(fēng)險投資，風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展所具有的巨大推動力是毋庸置疑的。在風(fēng)險投資比較發(fā)達的西方國家，企業(yè)是風(fēng)險投資的積極參與者，如1996年美國企業(yè)投資者的風(fēng)險資本在總的風(fēng)險資本中所占的比例達到30%，英國企業(yè)投資者的風(fēng)險資本在總的風(fēng)險資本中也占有18%，而我國的風(fēng)險投資資金主要來源于國家財政，企業(yè)的風(fēng)險投資所占比重很小，尚未發(fā)揮出應(yīng)有的作用。本文就上市公司的風(fēng)險投資問題進行研究。
一、上市公司進行風(fēng)險投資的必要性
有研究表明，我國存在著兩種不對稱現(xiàn)象：一種是一些國有企業(yè)包括上市公司存在的低技術(shù)結(jié)構(gòu)、低創(chuàng)新能力與高籌資能力的不對稱；另一種是中小高新技術(shù)企業(yè)所存在的高科技含量、高增長潛力與低融資能力的不對稱。這一方面使得上市公司籌集的大量資金因沒有好的投資項目而閑置，或者在原有的主營業(yè)務(wù)上進行簡單的擴張，或者存放于銀行以獲取較低的利息收益，或者簡單地投資于債券以使資金得到保值，這些都造成了資金的大量浪費；而另一方面，大量高新技術(shù)成果因資金缺乏無法實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，又造成技術(shù)資源的大量浪費。據(jù)統(tǒng)計，我國近幾年來每年都有將近3萬項的科研成果，轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的只有20%，形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不過5%，從而嚴重地制約了我國經(jīng)濟的發(fā)展。針對這種資金和技術(shù)配置錯位的情況，筆者設(shè)想：如果上市公司進行風(fēng)險投資，便可以將上市公司的高籌資能力和高新技術(shù)企業(yè)的高科技含量相結(jié)合，既可為高新技術(shù)企業(yè)解決資金危機，也可使上市公司進行技術(shù)改造和產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)上市公司和高新技術(shù)企業(yè)的雙贏。上市公司進行風(fēng)險投資的必要性具體來說主要有以下三個方面：
1.為上市公司的大量資金尋求了好的出路。上市公司是我國企業(yè)中的優(yōu)秀代表，他們具有比較高的籌資能力，可以通過在證券市場發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金。但由于我國現(xiàn)處于買方市場，在物質(zhì)和資本豐富的買方市場下，資本要想得到較好的收益日益困難，尤其是在競爭激烈、成熟的傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，要想得到較高的投資報酬率很難，投資者必須尋找新的投資機會。高新技術(shù)企業(yè)具有較高的成長性，投資于高新技術(shù)企業(yè)可以獲得比傳統(tǒng)投資高的收益，當然也要冒著較高的投資風(fēng)險，所以風(fēng)險投資是上市公司資本的一個好去處。
2.降低上市公司內(nèi)部研發(fā)的風(fēng)險，使上市公司獲得新的技術(shù)創(chuàng)新源。21世紀是信息時代，在信息社會里，技術(shù)的發(fā)展可謂日新月異，企業(yè)之間的競爭主要表現(xiàn)為技術(shù)上的競爭，企業(yè)只有科技上不斷創(chuàng)新并處于領(lǐng)先地位才能在競爭中立于不敗之地。上市公司要想獲得新的技術(shù)創(chuàng)新源，途徑主要有兩種：一是通過公司內(nèi)部研發(fā)直接獲得，二是通過風(fēng)險投資投資于高新技術(shù)企業(yè)間接取得。上市公司如果通過內(nèi)部研發(fā)直接投資于高新技術(shù)，將可能由于較高的技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險面臨投資失敗；上市公司如果通過風(fēng)險投資投資于具有一定技術(shù)和市場基礎(chǔ)的高新技術(shù)企業(yè)，同時輔之以良好的運作優(yōu)勢，將會極大地提高投資的成功率，從而憑借高新技術(shù)企業(yè)來不斷更新自己的技術(shù)，使企業(yè)跟上科技進步的步伐而不斷地發(fā)展壯大。如著名的朗訊科技成功的一個重要原因便在于他的技術(shù)優(yōu)勢，其貝爾實驗室擁有遍布全球25個國家的3萬多位專家，曾誕生出11位諾貝爾獎得主，平均每個工作日創(chuàng)造4項專利，其中功不可沒的便是朗訊科技全額投資設(shè)立的風(fēng)險投資子公司在對朗訊科技具有戰(zhàn)略意義的光通訊、半導(dǎo)體和電子商務(wù)等具有高成長性的高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險投資，彌補了公司內(nèi)部研發(fā)的不足，使公司可以迅速地進入新的領(lǐng)域。
3.有利于帶動我國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。我國的風(fēng)險投資起步比較晚，相對于風(fēng)險投資比較發(fā)達的西方國家來說，風(fēng)險投資還不夠發(fā)達，鑒于風(fēng)險投資對一國經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，我們應(yīng)該努力地發(fā)展我國的風(fēng)險投資事業(yè)。風(fēng)險投資不僅需要大量的資金投入，更需要投資者的投資理念和管理方式的投入，這是一般企業(yè)所無法達到的。而上市公司是我國企業(yè)中的先進代表，其在資金、人才和管理等多方面具有其他企業(yè)所無法比擬的優(yōu)勢，所以由上市公司來帶動我國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展是最合適不過了。
二、上市公司從事風(fēng)險投資的優(yōu)勢
上市公司在從事風(fēng)險投資方面具有的優(yōu)勢主要有以下三個方面：
1.資金優(yōu)勢。高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險和高成長的特性，在其創(chuàng)立和成長期需要大量的資金投入，但由于風(fēng)險高，使得高新技術(shù)企業(yè)很難從傳統(tǒng)的融資渠道取得資金，而上市公司可以通過在證券市場上發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金，這些資金大多是權(quán)益資本，沒有還本付息的限制性約束，這些特性都非常符合高新技術(shù)企業(yè)的資金需求，所以在資金方面上市公司具有明顯的優(yōu)勢。
2.運作優(yōu)勢。風(fēng)險投資不僅是資金的投入，更有投資者的投資理念和管理方式的投入。由于上市公司是我國企業(yè)中的先進代表，處于市場競爭的最前沿，其在經(jīng)營管理和風(fēng)險管理等方面具有一定的優(yōu)勢；另外，上市公司一般和證券公司、投資公司、財務(wù)公司等具有密切的聯(lián)系，這些專業(yè)機構(gòu)的幫助將會加大上市公司在風(fēng)險投資運作方面的成功率。
3.風(fēng)險資本的退出優(yōu)勢。任何資金都有逐利和避險的特征，風(fēng)險資本也不例外。企業(yè)之所以進行風(fēng)險投資也主要是因為高新技術(shù)企業(yè)具有較高的成長性，等到高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展壯大后便可將手中持有的股權(quán)出售而獲得較高的投資收益。由于我國的主板市場規(guī)定的門檻比較高，風(fēng)險資本的退出主要是通過二板市場，但由于我國建立二板市場較晚，風(fēng)險資本退出機制不全，致使一般的風(fēng)險投資發(fā)展不暢。上市公司可以充分利用現(xiàn)有的主板市場進行資本運作，達到風(fēng)險資本的退出，從而獲取收益。
三、上市公司進行風(fēng)險投資的方式
上市公司進行風(fēng)險投資的方式總的來說有以下兩種：
1.直接投資。所謂直接投資就是指上市公司通過收購兼并或參股投資于高新技術(shù)企業(yè)，即直接將資金投向高新技術(shù)企業(yè)。這種方式能在一定程度上降低委托成本，能擴大公司的規(guī)模和科技實力，但是風(fēng)險比較集中，一般只適用投資于與自身產(chǎn)業(yè)比較接近的高新技術(shù)領(lǐng)域，因為風(fēng)險投資是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到工程技術(shù)、市場營銷、資本運營等多方面，如果介入自己不熟悉的領(lǐng)域就會缺乏相關(guān)的知識、人才和經(jīng)驗，這無疑會加大投資的風(fēng)險。
2.間接投資。所謂間接投資就是先投資設(shè)立風(fēng)險投資公司或投資于風(fēng)險投資公司，然后再由風(fēng)險投資公司對高新技術(shù)企業(yè)進行投資。這種方式下企業(yè)的出資額可多可少，由企業(yè)根據(jù)自己的資金情況來確定，因為是集合投資，投資比較分散，另外風(fēng)險投資公司具有專業(yè)的管理優(yōu)勢，所以投資風(fēng)險相對直接投資要小得多，也不受投資領(lǐng)域的限制，但是，這種方式不利于上市公司全面提升主營業(yè)務(wù)的科技實力和改變業(yè)務(wù)方向，一般只使用于資金實力相對不是很雄厚的上市公司。
通過上市公司進行風(fēng)險投資的必要性和具有的優(yōu)勢的分析可以知道，上市公司進行風(fēng)險投資將會實現(xiàn)上市公司和高新技術(shù)企業(yè)的雙贏。但同時我們也應(yīng)該認識到上市公司進行風(fēng)險投資并不是公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，雖然對外投資日益成為公司經(jīng)營中的重要一環(huán)，投資收益在公司收益總額中也占有相當?shù)谋戎?，但是看一個企業(yè)是否具有發(fā)展前景仍然是看他的主業(yè)經(jīng)營得如何，所以上市公司作為風(fēng)險投資者同專業(yè)風(fēng)險投資者在公司資金的分配上和風(fēng)險投資對象的選擇上等方面應(yīng)有所區(qū)別，在公司資金的分配上應(yīng)以主業(yè)為主，在風(fēng)險投資對象的選擇上也應(yīng)選擇那些處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)以盡量降低投資風(fēng)險。我們相信，在上市公司的帶動下，我國的風(fēng)險投資事業(yè)將會取得前所未有的發(fā)展。
