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引言
氣候變化是直接影響到人們生產(chǎn)生活的自然因素之一，以其變幻無常的特性而對受波及地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，較為明顯的就是天氣變化對于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的巨大作用，天氣狀況還會不同程度地影響到特定地域的交通業(yè)、旅游業(yè)以及零售行業(yè)等運(yùn)行狀況，并且引發(fā)商品生產(chǎn)成本和經(jīng)濟(jì)主體資金流量的伴隨性波動，各行各業(yè)對于天氣風(fēng)險管理的需求都較為迫切。以美國芝加哥商品交易所（CME）為例，其針對天氣溫度變化情況而陸續(xù)設(shè)立和健全了制冷日指數(shù)（CDD）和制暖日指數(shù)（HDD）等天氣指數(shù)合約，在天氣衍生品的交易實踐中，對于世界范圍內(nèi)天氣變化出現(xiàn)的新情況而不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，已經(jīng)成為世界上規(guī)模最大的天氣風(fēng)險管理交易機(jī)構(gòu)。我國的天氣金融衍生品交易情況目前還處于設(shè)計研究階段，利用國外相對成熟的天氣衍生品交易手段，并且根據(jù)具體國情進(jìn)行改造創(chuàng)新是今后我國天氣衍生品交易實踐的可行之路。
CME天氣衍生品期貨交易主要種類及合約構(gòu)成
目前，以美國和歐洲為主的天氣金融衍生品交易市場發(fā)展已經(jīng)較為成熟，相繼推出了以天氣和氣候變化為標(biāo)的物的期貨和期權(quán)合約品種，交易方式也由OTC市場逐漸轉(zhuǎn)向場內(nèi)交易，就CME期貨交易而言，主要包括以下幾種：
（一）氣溫期貨指數(shù)合約
氣溫指數(shù)合約起源于芝加哥商品交易所，經(jīng)過不斷發(fā)展，合約類型由單一的日指數(shù)期貨發(fā)展到周度、月度以及季度等類型，CDD和HDD指數(shù)反映了采樣地區(qū)的日平均氣溫與攝氏18.3度之間的離差，當(dāng)采樣地區(qū)溫度低于攝氏18.3度時，人們往往會消耗更多的電力以及油氣資源來維持溫度，而高于攝氏18.3度的時候就會增加對于降溫物品的消費(fèi)。
在氣溫指數(shù)合約的運(yùn)用方面，CDD=max{日平均氣溫―攝氏18.3度；0}，HDD=max{攝氏18.3度―日平均氣溫；0}，月度和季度的CDD與HDD計算則以合約時間段內(nèi)所有自然日的CDD和HDD累加得出。CME氣溫指數(shù)合約最初以100美元/1指數(shù)點為規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，為了吸引和容納中小投資者，后續(xù)的CME氣溫指數(shù)合約規(guī)格降為20美元/1指數(shù)點，參與者從初期的能源公司發(fā)展到農(nóng)業(yè)、餐飲、交通、旅游等部門，服務(wù)導(dǎo)向也從天氣風(fēng)險對沖發(fā)展到風(fēng)險投機(jī)（見表1）。
（二）降雪期貨指數(shù)合約
CME推出降雪指數(shù)期貨合約的目的主要是對沖美國頻發(fā)的雪災(zāi)為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造成的損失，標(biāo)的地區(qū)主要是受到降雪量影響較大的城市，CME先后推出了月度和季度降雪指數(shù)，日降雪量為采樣地區(qū)凌晨到午夜的一個完整24小時的降雪總量，若無降雪或降雪量微小，則當(dāng)天的降雪指數(shù)以零計算。降雪期貨指數(shù)合約一經(jīng)推出，吸引了大量的雪情風(fēng)險規(guī)避者，如機(jī)場航空部門、政府公共部門、私人滑雪娛樂部門以及受到降雪量影響較大的能源開采部門等。在合約交易方面，降雪指數(shù)期貨以500美元/1指數(shù)點為規(guī)格計提，交易時間集中在每年的11、12月份和來年的1至4月份，交易時間、方式以及持倉限制都與氣溫指數(shù)合約相同，月度和季度降雪指數(shù)也與氣溫指數(shù)類似，用合約月份的日降雪總和計提。
（三）颶風(fēng)期貨指數(shù)合約
東海岸常年的颶風(fēng)對于美國社會每年造成的損失高達(dá)近千億美元，保險業(yè)受損巨大，CME推出的颶風(fēng)指數(shù)期貨合約創(chuàng)造性地將颶風(fēng)這種難以量化的天氣類型進(jìn)行了指數(shù)化處理，標(biāo)的地區(qū)為常年受到颶風(fēng)侵襲的墨西哥灣、大西洋海岸以及佛羅里達(dá)地區(qū)，分為單次、季度以及最大颶風(fēng)合約類型，市場參與者遍及保險公司、公共部門以及能源企業(yè)，合約規(guī)格為1000美元/1指數(shù)點，最大持倉限制為月份合計1000，颶風(fēng)指數(shù)CHI（CME Hurricane Index）的計算如表2所示。
CHI的取值范圍可以從零起連續(xù)變化，當(dāng)颶風(fēng)最大風(fēng)速S小于參考值S0時，CHI為零，通過CME GLOBEX平臺進(jìn)行交易，颶風(fēng)指數(shù)合約首次將天氣期貨衍生品交易延伸到災(zāi)難性天氣領(lǐng)域，因而也獲得了風(fēng)險愛好者的追捧，投機(jī)性較強(qiáng)。
（四）霜凍期貨指數(shù)合約
CME推出的霜凍指數(shù)期貨合約以荷蘭的阿姆斯特丹為標(biāo)的城市，通過進(jìn)行霜凍日的氣象條件設(shè)定和篩選，由ESC（地球衛(wèi)星公司）測量和計算符合條件的日霜凍指數(shù)，進(jìn)而計算月度和季節(jié)霜凍指數(shù)，其參與者主要集中在歐洲。霜凍指數(shù)合約交易的目的主要是對沖農(nóng)作物天氣災(zāi)害，交易規(guī)格為10000歐元/1指數(shù)點，因此主要為大宗交易者參與交易，交易時間集中在每年的11、12月份和來年的1至3月份，交割方式也以現(xiàn)金交割為準(zhǔn)。
我國發(fā)展天氣衍生品期貨交易的現(xiàn)實意義
據(jù)資料統(tǒng)計，2012年我國前三季度的自然災(zāi)害以洪澇、風(fēng)雹、臺風(fēng)為主，其中干旱、地震、雪災(zāi)、低溫冷凍以及沙塵暴等災(zāi)害也有不同程度的發(fā)生，災(zāi)情重于2011年同期，并且呈現(xiàn)出了災(zāi)害分布點多面廣的特點。我國歷史上的天氣災(zāi)害也造成受災(zāi)地區(qū)人員及經(jīng)濟(jì)損失嚴(yán)重，北方山洪內(nèi)澇，南方春汛夏汛，臺風(fēng)頻繁影響沿海，局部地區(qū)連旱伏旱現(xiàn)象突出，風(fēng)雹損失集中，西部地區(qū)地震頻發(fā)，社會的“災(zāi)貧疊加”效應(yīng)顯著。因此，天氣風(fēng)險市場在我國具有社會和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，發(fā)展天氣衍生品期貨交易對于我國的意義主要存在兩個方面：
第一，規(guī)避頻發(fā)的天氣災(zāi)害造成的經(jīng)濟(jì)損失，形成除去保險之外的另一種更為行之有效的天氣災(zāi)害保值手段。我國是一個天氣災(zāi)難頻發(fā)的國家，霜凍、雪災(zāi)、干旱、臺風(fēng)以及暴雨等天氣每年造成的經(jīng)濟(jì)社會損失巨大，長期以來只有在小范圍內(nèi)才保持了頭寸有限的天氣保險產(chǎn)品，一種健全的氣候災(zāi)害損失規(guī)避機(jī)制長期不得建立，金融衍生品市場對自然風(fēng)險管理的福利效應(yīng)得不到發(fā)揮。如果引入天氣衍生品，則金融工具就可以發(fā)揮調(diào)節(jié)自然風(fēng)險損失的效用，彌補(bǔ)我國的財政支出短板，更為有效地管理國家天氣災(zāi)害經(jīng)濟(jì)損失。
第二，增加金融期貨市場交易品種，繁榮資本市場，帶活經(jīng)濟(jì)，為衍生品市場注入活水。天氣期貨衍生品交易不僅在農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域帶來避險工具，使社會資源分配得以優(yōu)化，其對于一國金融市場的金融創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展也起到輔助作用，截至2012年5月份，我國的上市商品期貨品種共達(dá)28種，天氣衍生品交易的引入將使得期貨市場品類更加健全，豐富的可選擇金融交易品種會給予投資者和避險者更多選擇，吸引資金，使金融市場得以繁榮，無論是衍生品交易者還是金融業(yè)經(jīng)濟(jì)水平和福利都將有所增強(qiáng)。
我國開發(fā)天氣衍生品期貨交易的思路
作為一種在美國和歐洲市場已經(jīng)運(yùn)作相對成熟的衍生品交易機(jī)制，我國的天氣衍生品開發(fā)設(shè)計完全可以適當(dāng)借鑒歐美國家現(xiàn)成的成熟技術(shù)，以CDD和HDD指數(shù)的設(shè)計和推出作為首批試點天氣衍生品交易項目，仿效芝加哥商品交易所的交易方式和交易規(guī)則，經(jīng)過對于氣溫期貨指數(shù)合約的適應(yīng)交易后，在時機(jī)成熟時，陸續(xù)推出沿海地區(qū)臺風(fēng)指數(shù)期貨合約、降雨指數(shù)期貨合約、降雪指數(shù)期貨合約、霜凍指數(shù)期貨合約等，發(fā)展完善成熟的天氣衍生品交易市場。這里以我國大連商品交易所DCE（Dalian Commodity Exchange）為例，設(shè)計一種基于CDD和HDD指數(shù)的期貨合約如表3所示。
關(guān)于氣溫指數(shù)合約的溫度測量取樣，可以用國家氣象局提供的每日溫度測量數(shù)據(jù)為依據(jù)，取樣城市選取具有代表性的我國九個城市（北京、上海、廣州、武漢、沈陽、蘭州、西安、長沙、成都），在后續(xù)的發(fā)展中還要酌情加入更多的城市，以充分考慮到套期保值面臨的基差風(fēng)險，針對CDD和HDD指數(shù)合約的適用月份進(jìn)行有針對性的優(yōu)化設(shè)計，標(biāo)定CDD和HDD合約交易在一年中的連續(xù)性。
在合約細(xì)則設(shè)計之外，我國還要針對天氣衍生品交易的金融制度環(huán)境和投資者信息披露進(jìn)行擬合優(yōu)化，完善衍生品交易的上市機(jī)制，實行衍生品交易的實驗上市制度，即經(jīng)過對擬上市天氣衍生品進(jìn)行由簡入繁和試運(yùn)行的方法來測試交易壓力與交易風(fēng)險，然后經(jīng)過論證確定交易安全后，再逐漸擴(kuò)大天氣衍生品的交易種類。在金融法規(guī)支持發(fā)面，天氣期貨交易要以我國股票證券市場為借鑒，制定對于期貨產(chǎn)品有針對性的法律法規(guī)，創(chuàng)造天氣衍生品交易的良好市場法律環(huán)境，確保衍生品交易得以健康順利進(jìn)行，對于機(jī)構(gòu)和投資者的信息披露采取反欺詐和懲罰、獎勵并舉的措施，增加天氣衍生品交易市場的獨(dú)立性和透明性，進(jìn)而在天氣期貨衍生品交易的同時，為日后成熟氣候風(fēng)險管理市場模式下的天氣期權(quán)產(chǎn)品、掉期產(chǎn)品以及互換產(chǎn)品等衍生品交易種類的推出創(chuàng)造良好的條件和發(fā)育土壤。
綜上所述，從CME進(jìn)行天氣期貨衍生品交易的進(jìn)程來看，一個成熟的天氣風(fēng)險衍生品交易市場的建立和運(yùn)行要經(jīng)過很長時間，為天氣風(fēng)險規(guī)避者和風(fēng)險投機(jī)者的正規(guī)教育也要經(jīng)歷一個逐漸被參與者接受的過程?？梢韵胂?，天氣衍生品交易在我國的發(fā)展壯大會使得長久以來的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)“靠天吃飯”思想向天氣風(fēng)險套期保值進(jìn)行轉(zhuǎn)變，生產(chǎn)者抵御天氣災(zāi)害沖擊的能力將會得到極大增強(qiáng)，同時對受到天氣影響的其他行業(yè)來說，也在面對不利天氣狀況時多了一種減小損失的途徑，我國金融市場設(shè)計者一定要看到這種趨勢，為天氣衍生品交易早日在我國實施進(jìn)行積極籌備，使天氣衍生品為增進(jìn)避險者的天氣福利效應(yīng)和我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行貢獻(xiàn)力量。
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中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2015年12月24日
一、金融衍生工具
（一）金融衍生工具的概念。金融衍生工具又稱金融衍生品，它是從即期外匯交易、股票、債券等傳統(tǒng)有價證券的現(xiàn)貨買賣以及從股票價格指數(shù)等綜合參考指標(biāo)中派生出來的各種投資工具或交易手段的總稱，是一種具有全新特點的契約形式。它出現(xiàn)在國際金融市場上金融資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動時，基礎(chǔ)市場交易價格變化的情況下，以滿足人們能更多地賺取有關(guān)資產(chǎn)差價、投機(jī)或保值的各種需求。因此，可以這么說，金融衍生工具是通過預(yù)測股價、利率、匯率等金融工具在一定時期內(nèi)的市場行情走勢，以支付少量保證金簽訂遠(yuǎn)期合約或互換不同金融商品的衍生交易合約。
（二）金融衍生工具的特征
1、杠桿性。杠桿性是金融衍生工具交易的最顯著的特征之一。它是指以較少的資金成本獲得較多的投資，以提高投資收益的手段。在現(xiàn)金交割制度下，以基礎(chǔ)工具的價格為基礎(chǔ)，交易時不必繳納相關(guān)資產(chǎn)的全部價值，只要繳存一定比例的押金或保證金就可以獲得資產(chǎn)的管理權(quán)，等到到期日時，對其進(jìn)行反向交易和結(jié)算；而在實物交割的情況下則要在到期日交付一定數(shù)量的現(xiàn)金就能得到基礎(chǔ)工具。
2、跨期性。金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動趨勢的預(yù)測，約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約。無論是哪一種金融衍生工具，都會影響交易者在未來一段時間內(nèi)或未來某時點上的現(xiàn)金流，跨期交易的特點十分突出。這就要求交易雙方對利率、匯率、股價等價格因素的未來變動趨勢做出判斷，而判斷的準(zhǔn)確與否直接決定了交易者的交易盈虧。
3、高風(fēng)險性。金融衍生工具的風(fēng)險性是指資產(chǎn)或權(quán)益在未來發(fā)生的預(yù)期收益損失的可能性，主要包括：價格風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、法律風(fēng)險等。其中，由于金融衍生工具的交易成果最終是取決于交易者對基礎(chǔ)工具未來價格的預(yù)測和判斷的準(zhǔn)確度，然而基礎(chǔ)工具價格的變幻莫測增加了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，這正是金融衍生工具高風(fēng)險性的重要誘因。
二、金融衍生工具市場
（一）我國金融衍生工具市場發(fā)展現(xiàn)狀。隨著國內(nèi)金融市場的改革開放，金融衍生產(chǎn)品在經(jīng)歷了十幾年的孕育終于有了突破性的發(fā)展。我國金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展現(xiàn)狀大致表現(xiàn)為以下幾點：
1、市場規(guī)模明顯擴(kuò)大，在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中作用日益突出，在全球金融危機(jī)背景下，中國金融衍生品市場持續(xù)保持高速增長。從期貨市場來看，2007年中國期貨市場交易額首次超過GDP。2008年雖然遭遇全球金融危機(jī)，但中國期貨市場沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，從而為2009年交易額突破130萬億元提供了金融和信心保證。2009年中國期貨市場快速擴(kuò)大和成長，交易活躍并且秩序規(guī)范。中國已經(jīng)成為世界矚目的、全球最具潛力的金融衍生品交易市場之一。2010年人們所期待的中國金融期貨交易所股指期貨能夠推出，打開了中國金融產(chǎn)品期貨交易的大門，并創(chuàng)造中國衍生品市場的更大繁榮。
2、監(jiān)管制度不斷完善，市場運(yùn)行基礎(chǔ)有待夯實。中國銀監(jiān)會在2004年初了我國第一部針對金融衍生產(chǎn)品的專門法規(guī)《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。同時，我國關(guān)于金融交易方面的基礎(chǔ)性法律法規(guī)也在不斷完善，《證券法》、《合同法》和《擔(dān)保法》等相關(guān)法律的和實施，有利于我國衍生產(chǎn)品市場的規(guī)范和健康發(fā)展。這些“準(zhǔn)法規(guī)”并不能夠從根本上解決我國金融衍生品市場缺乏統(tǒng)一運(yùn)行規(guī)則的問題，也就無法從根本上解決市場行為不規(guī)范和市場主體發(fā)生過度投機(jī)等問題。
3、投資者數(shù)量快速增加，但缺乏成熟的理性參與者。我國投資者參與金融衍生產(chǎn)品交易的歷史較短，而且市場參與者以個人投資者居多。隨著利率期貨以及即將上市的股指期貨等一系列金融衍生產(chǎn)品的推出，我國金融衍生品市場投資者的參與熱情在金融危機(jī)后逐步上漲。目前，市場參與者還主要不是生產(chǎn)經(jīng)營商和機(jī)構(gòu)投資者，市場參與者都普遍具有盈利傾向，投機(jī)心理嚴(yán)重。市場上到處充斥為自身利益而進(jìn)行的角逐、勾結(jié)與競爭，不能形成超越自身利益的制衡。
（二）我國金融衍生工具市場存在的主要問題。1、交易復(fù)雜程度較高，但交易方式單一。我國金融衍生品的交易方式還較單一，這是由于我國金融機(jī)構(gòu)的定價能力不足引起的。我國的金融衍生品市場目前主要的交易方式是中資銀行與國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行交易，然后再與外資銀行進(jìn)行平盤，或者是先由國內(nèi)企業(yè)與外資銀行談妥交易的具體細(xì)節(jié)，然后進(jìn)行中資銀行與國內(nèi)企業(yè)的交易，最終由外資銀行與中資銀行具體進(jìn)行整個交易。這種交易方式顯然過于單一，既限制了交易對象的范圍，過程繁瑣、復(fù)雜，使一部分投資主體對投資失去信心，又對我國金融機(jī)構(gòu)定價能力的提高產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對金融衍生品發(fā)展的主動性喪失，限制了金融衍生品市場的正常發(fā)展；2、缺乏健全的信息披露制度。金融衍生品的價格與基礎(chǔ)性金融衍生品生產(chǎn)價格密切相關(guān)，比如與利率、匯率、股票價格等。那么，在對金融產(chǎn)品的管制方面，我國的管制偏緊，所以金融產(chǎn)品價格市場化程度不高，而且金融產(chǎn)品價格的變化受國家政策的影響較大，國家財政、金融政策的公布及一些重大信息的披露對金融產(chǎn)品價格波動產(chǎn)生很大影響，而且，我國對信息披露的頻率也過低，使投資者無法及時地獲得相關(guān)的信息。這樣，一方面使投資者對金融衍生品的投資失去興趣與信心；另一方面導(dǎo)致投資者在無法及時獲得信息的情況下蒙受損失。
（三）我國金融衍生工具市場發(fā)展建議。1、加快利率市場化進(jìn)程，推進(jìn)匯率市場化改革。目前，我國除存款利率和部分貸款利率未完全市場化外，其余的已基本實現(xiàn)或完全實現(xiàn)了市場化。我們應(yīng)通過金融市場改革深化實現(xiàn)利率完全市場化，這樣才可能產(chǎn)生足夠的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正體現(xiàn)市場規(guī)律；2、規(guī)范投資主體的投資行為。金融衍生工具的投資主體不夠成熟，是金融衍生市場效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠桿效應(yīng)決定了投資必須要慎重，否則一旦損失后果不可估量。因此，必須規(guī)范投資主體，如商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的投資行為，避免投資行為不理性、不科學(xué)、不規(guī)范的問題。同時，應(yīng)該建立完善的資信評級制度，以加強(qiáng)對投資主體的約束力度。
三、國外金融衍生工具市場發(fā)展經(jīng)驗及其啟示
（一）韓國金融衍生工具市場發(fā)展歷程。韓國的股指期貨、期權(quán)交易開始于1996年，但交易量增長非常迅速，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。在2004年前，存在兩個交易市場：韓國證券交易所（KSE）和韓國期貨交易所（KOFEX）但在2004年，韓國期貨市場合并至KOFEX之下，KOFEX成為唯一一家期貨交易所。在韓國金融衍生品市場的發(fā)展中，不得不提到韓國股票價格成分指數(shù)200（KOSPI 200）期貨、期權(quán)合約。正是這兩種合約推動了韓國期貨、期權(quán)市場的高速發(fā)展。KOSPI 200指數(shù)期貨自1999年起至2002年，年交易量（合約數(shù)目）從17，200，349份增至42，868，164份，平均增長率為149%。KOSPI 200指數(shù)期權(quán)更是表現(xiàn)驚人，自1997年上市后，目前為世界上成長最為迅速的期權(quán)產(chǎn)品。1998～2002年年交易量（合約數(shù)目）從3，200，000份增至1，889，823，786份，增長了590倍。2005年上半年，在全球衍生品交易量居前的合約中，KOSPI 200指數(shù)期權(quán)合約名列榜首。從以上數(shù)據(jù)可以看出，在金融衍生品交易領(lǐng)域，韓國創(chuàng)造了奇跡。從韓國金融衍生品的發(fā)展來看，我們完全有理由相信：中國自己的金融衍生品交易，可以依靠后發(fā)優(yōu)勢，如我國的股票市場一樣，在短時期內(nèi)取得長足進(jìn)步。
（二）韓國金融衍生工具市場的特點
一 金融衍生品市場監(jiān)管的概念
(一)金融衍生品含義
金融衍生品是以基礎(chǔ)金融工具的存在為前提，并以這些金融工具為買賣對象，其價格亦由這些金融工具決定的金融合約或支付互換協(xié)議?；A(chǔ)金融工具是貨幣和資金的直接收付工具，金融衍生品所涵蓋的基礎(chǔ)金融工具包括貨幣、利率、匯率、股票指數(shù)等。
(二)金融衍生品經(jīng)濟(jì)特征
(1)杠桿性。在金融理論中，杠桿性是指以較少的資金成本獲得較多的投資，以小搏大，以提高投資收益與資金效率的操作方式。典型的金融衍生交易方式是以原生工具的價格為基礎(chǔ)，交易時不必交納相關(guān)資產(chǎn)的全部價值，而只要繳存一定比例的押金或保證金，便可得到相關(guān)資產(chǎn)的管理權(quán)。
(2)虛擬性。虛擬性是指證券所具有的獨(dú)立于現(xiàn)實資產(chǎn)運(yùn)動之外，卻能給證券持有者帶來一定收入的特征。當(dāng)金融衍生品的原生資產(chǎn)是股票、債券之類的虛擬資本時，金融衍生品具有雙重虛擬性，金融衍生品市場的規(guī)模大大超過原生市場的規(guī)模，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)地脫離原生市場。
(3)未來性。衍生品是給予交易的一方在未來的某個時間點，對某種基本的資產(chǎn)(或者是對某項資本資產(chǎn)的現(xiàn)金值)擁有一定債權(quán)和相應(yīng)義務(wù)的合約。對于所有的金融衍生交易而言，都具有一種“未來性”，即是在從事交易時，訂約與履約的時間存在相當(dāng)程度的分離。
(4)高風(fēng)險性。由于杠桿性、虛擬性、未來性等因素使得金融衍生品交易的風(fēng)險程度，相對于傳統(tǒng)金融品，提高到了前所未有的高度。與交易有關(guān)的資產(chǎn)或權(quán)益在未來的損益結(jié)果具有極大的不確定性，發(fā)生未預(yù)期損失的可能性也很大。
(三)金融衍生品市場監(jiān)管理論
立法管制派贊成加強(qiáng)立法和行政執(zhí)法，主張對金融衍生品市場進(jìn)行必要限制，理由如下：
首先，金融衍生品的交易機(jī)制容易引發(fā)整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，且具有極強(qiáng)的傳染性。一旦交易鏈條當(dāng)中某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就會對其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)，最終將影響整個金融系統(tǒng)。其次，當(dāng)前金融衍生品交易市場規(guī)模急劇擴(kuò)大，業(yè)務(wù)類型復(fù)雜多樣，銀行、證券、保險公司等越來越多的金融機(jī)構(gòu)從事衍生品交易。而政府監(jiān)管當(dāng)局對他們的監(jiān)管要求各不相同，也沒有掌握其交易全貌，缺乏一個統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效控制金融衍生品交易可能帶來的風(fēng)險和危害。再次，當(dāng)前的信息披露制度和會計制度還不夠完善，不能及時準(zhǔn)確披露衍生品交易的盈虧狀況，已不適應(yīng)當(dāng)前金融市場發(fā)展的需要。最后，由于缺乏有效監(jiān)管，使金融衍生品事故不斷，從巴林銀行倒閉，到法國興業(yè)銀行、中信泰富等企業(yè)在金融衍生品交易上爆出巨虧，以及次貸危機(jī)，使得公眾對金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險管理制度和能力產(chǎn)生了疑問。
金融衍生品事故反映出的監(jiān)管問題如下：
(1)多頭監(jiān)管制度的弊端。
(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)沒有履行到位。
(3)監(jiān)管目標(biāo)互相沖突。
(4)場外交易市場成為監(jiān)管重災(zāi)區(qū)。
(5)對危機(jī)的發(fā)生缺乏風(fēng)險防范機(jī)制，應(yīng)對措施作用有限。
(6)國際監(jiān)管協(xié)作遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。
三 我國金融衍生品市場監(jiān)管及政策建議
(一)樹立全新的監(jiān)管理念
要樹立全面風(fēng)險管理理念，轉(zhuǎn)變控制金融風(fēng)險。監(jiān)管活動應(yīng)從事后被動處置向事前預(yù)警防范轉(zhuǎn)變，一變事后監(jiān)管、被動監(jiān)管為超前監(jiān)管、主動監(jiān)管，防患于未然。金融監(jiān)管也應(yīng)由合規(guī)性、機(jī)構(gòu)性監(jiān)管向合規(guī)性與風(fēng)險性監(jiān)管并重及功能性監(jiān)管轉(zhuǎn)變。從注重金融機(jī)構(gòu)外部監(jiān)管向注重金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制、加強(qiáng)行業(yè)自律、強(qiáng)化社會輿論監(jiān)督與政府監(jiān)管相結(jié)合。
(二)完善“一行三會”的監(jiān)管體系
主要從兩個方面人手：一是加強(qiáng)“一行三會”的自身建設(shè)，二是加強(qiáng)“一行三會”之間的協(xié)作。具體而言：一是健全金融監(jiān)管聯(lián)席會議制度和信息共享機(jī)制。二是盡快建立有效的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。
(三)完善金融衍生品監(jiān)管法規(guī)體系
金融衍生產(chǎn)品法律體系的不完善在相當(dāng)程度上成了我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的瓶頸，法律法規(guī)的滯后制約了金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展。因此，要借鑒新興市場經(jīng)濟(jì)國家的成功經(jīng)驗，加快制定與金融衍生品交易相關(guān)的專門法律和法規(guī)，對舊的法律法規(guī)進(jìn)行適時修改，以法律形式明確金融衍生品交易信息披露制度。
(四)建立健全金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度
外因是條件內(nèi)因是動力，應(yīng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)建立完善的內(nèi)控體系。首先，改革國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度，使之成為真正的市場參與主體和風(fēng)險承擔(dān)主體；其次，完善公司治理結(jié)構(gòu)，從根本上促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的制度化建設(shè)，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制和管理能力，保障單個金融機(jī)構(gòu)和整個金融體系安全穩(wěn)定；再次，加強(qiáng)內(nèi)控機(jī)制。
(五)改進(jìn)監(jiān)管方式，完善監(jiān)管手段
我國的金融監(jiān)管方式應(yīng)向合規(guī)性與風(fēng)險性監(jiān)管并重轉(zhuǎn)變，采取現(xiàn)場檢查與非現(xiàn)場檢查相結(jié)合、定期檢查與隨機(jī)檢查相結(jié)合、靜態(tài)監(jiān)管與動態(tài)監(jiān)管相結(jié)合的多種監(jiān)管手段。改革現(xiàn)行的會計制度，使金融衍生品業(yè)務(wù)能在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中有效披露，并盡快開發(fā)一套非現(xiàn)場監(jiān)管計算機(jī)信息系統(tǒng)，實現(xiàn)對金融業(yè)的同步監(jiān)管和對金融數(shù)據(jù)的積累。還要重視其它金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，構(gòu)筑規(guī)范合理的金融機(jī)構(gòu)市場退出機(jī)制。
(六)加強(qiáng)金融監(jiān)管國際合作與交流
在不斷增加的外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)跨出國門的背景下，國際監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作的重要性日益突出。通過金融監(jiān)管的國際交流與合作，加強(qiáng)對境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)和境外中資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，成為防范與化解金融風(fēng)險、促進(jìn)其穩(wěn)健經(jīng)營的有效途徑。
【關(guān)鍵詞】
國際金融；衍生工具；市場發(fā)展
20世紀(jì)80年代以來，金融衍生工具不斷地發(fā)展，從一開始最傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融衍生工具演變?yōu)橐恍┬滦偷慕鹑谘苌ぞ摺＿@種發(fā)展可以看作是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會進(jìn)步的結(jié)果，同時這也是金融市場不斷發(fā)展進(jìn)步創(chuàng)新的作用。在現(xiàn)下金融逐步自由化的情況下，金融衍生工具的作用越來越明顯，可以避免金融風(fēng)險、調(diào)整價格、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們可以通過金融衍生工具減小金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，資金配置更加完善。金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發(fā)展。本文對國際金融衍生工具市場的發(fā)展特點進(jìn)行探討研究。
一、簡介
（一）金融衍生工具金融衍生工具可以看作是一種金融的創(chuàng)新方式，從某種角度上來說，是由于金融的發(fā)展逐漸自由化和金融管制逐步完善使得金融衍生工具產(chǎn)生。現(xiàn)如今，電子信息技術(shù)不斷發(fā)展，由此也給了金融衍生工具一個發(fā)展的機(jī)會；而人們對風(fēng)險的規(guī)避需求也在一定程度上對金融衍生工具的進(jìn)步起到了至關(guān)重要的作用。
（二）優(yōu)勢在最近幾十年，金融貿(mào)易逐步自由化，金融衍生工具的作用越來越明顯，可以避免金融風(fēng)險、調(diào)整價格、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們可以通過金融衍生工具減小金融投資風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，資金配置更加完善。
（三）雙面性金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，可以促進(jìn)金融市場的發(fā)展，但同時金融衍生工具風(fēng)險較大且含有一定的市場風(fēng)險以及經(jīng)營中的風(fēng)險包括一定的信用危機(jī)等，這些會讓金融的監(jiān)督管理方面更加困難，降低國際金融市場的安全性，使得金融市場動蕩。因此我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發(fā)展，逐步健全完善規(guī)范這一市場.
二、金融衍生工具市場現(xiàn)狀分析
從宏觀上來說，金融衍生工具交易可以大致分為兩類，前者是交易所交易，是指在正規(guī)的交易所進(jìn)行買賣，后者則是場外交易市場交易。而隨著金融衍生工具市場的逐步發(fā)展，其市場發(fā)展的特殊性也越來越引人注目。據(jù)報道，2010年一年，全球交易所交易期貨的總價值高達(dá)258.68億美元，這比2009年增長了百分之三十。雖然2014年、2015年總價值稍有下降，并沒有前些年的上升的那么快速，但是，卻也充分說明了期貨市場的炙手可熱。目前，國際金融衍生工具市場交易過程中，外匯期貨的增長率最高。利率在交易過程中，是最主要的一種方式。八十年代之前，國際上金融衍生工具出現(xiàn)的還不夠普遍，金融衍生工具的應(yīng)用才剛剛興起。但是發(fā)展到1984年時，其交易量竟然高達(dá)200多萬億美元。這期間，金融衍生工具市場不斷發(fā)展，其中原因歸結(jié)如下：
（一）減小金融投資風(fēng)險我們可以通過金融衍生工具減小金融投資風(fēng)險促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展，使金融市場的金融流通更加快速順暢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，資金配置更加完善。在一些國家的金融自由化政策的實施下，金融風(fēng)險逐步增大，投資者需要尋求更加安全穩(wěn)定的投資方法，于是金融衍生工具出現(xiàn)在人們的視線中，滿足了金融投資者的需要，成為一種減小風(fēng)險的有效方式被人們使用。這時候，一些西方國家作出了一定的貨幣調(diào)整政策，而國際間收支不夠平衡，金融收益風(fēng)險加大，也促進(jìn)了一部分衍生工具為大家所熟知、運(yùn)用。因此，金融衍生工具可以減少金融風(fēng)險、降低投資的危險。
（二）各種金融機(jī)構(gòu)開創(chuàng)新型金融衍生工具，由此使得金融衍生工具不斷進(jìn)步發(fā)展?，F(xiàn)如今，經(jīng)濟(jì)全球化促使每個國家間的金融貿(mào)易更加密切，國家銀行與其他的金融機(jī)構(gòu)的競爭壓力使得金融機(jī)構(gòu)不得不以降低收益提高投資者利益的方式去吸引投資者。并且由于20世紀(jì)80年代初發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)問題，國際很多銀行都被波及，信用危機(jī)、信用貸款的投資風(fēng)險不斷增大。為了銀行業(yè)的復(fù)興，增長一定的利潤，銀行開始積極地發(fā)展衍生工具的市場交易，鞏固自身地位，降低收益風(fēng)險。這在一方面促使銀行不斷發(fā)展新型業(yè)務(wù)，另一方面也使得銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的競爭日益加劇，因此其他金融機(jī)構(gòu)也需要加入金融衍生工具市場中來，促進(jìn)了其間的良性競爭，間接促進(jìn)了國際金融衍生市場的發(fā)展。
三、國際金融衍生市場如今趨勢
（一）與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)最近這些年來，金融衍生工具市場得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，但其發(fā)展脫離了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們可以將其與全球國內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行一個對比，以此來體現(xiàn)金融衍生工具市場的發(fā)展是否脫節(jié)。從20世紀(jì)80年代中期到21世紀(jì)10年代初期近30年來，金融衍生工具的發(fā)展規(guī)模擴(kuò)大了近30倍，但期間全球國內(nèi)生產(chǎn)總值卻沒有翻一倍。20世紀(jì)80年代中期，金融衍生工具的發(fā)展規(guī)模僅僅只是全球生產(chǎn)總值的百分之八，到21世紀(jì)10年代初期時，金融衍生工具的發(fā)展規(guī)模已經(jīng)是全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的6倍。由此可見，金融衍生工具的增長速度與實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展脫節(jié)。
（二）區(qū)域不均衡發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家相比，無論是交易量還是增長速度都相差甚遠(yuǎn)。英國依舊作為世界金融貿(mào)易重心，對金融衍生工具的市場進(jìn)行明確的規(guī)定，因此風(fēng)險更小且交易量增長更快。而發(fā)展中國家起步較晚、起點較低，還需要不斷地摸索和發(fā)展。
（三）參與主體由個人轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)金融衍生工具市場剛發(fā)展的時候，參與主體大多為個人。目前由于金融衍生工具市場的不斷發(fā)展和其特有優(yōu)勢帶來的利益吸引，參與主體已經(jīng)發(fā)展為機(jī)構(gòu)。
四、結(jié)語
現(xiàn)如今，金融衍生工具市場不斷發(fā)展，以其降低投資風(fēng)險、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢得到了投資者的廣泛運(yùn)用。但是，金融衍生工具對金融市場來說是把“雙刃劍”，含有一定的市場風(fēng)險以及經(jīng)營中的風(fēng)險包括一定的信用危機(jī)等，這些會讓金融的監(jiān)督管理方面更加困難，降低國際金融市場的安全性，使得金融市場動蕩。因此，我們需要取之精華加以利用，從大局觀上把握國際金融衍生工具的市場發(fā)展。這對中國市場的發(fā)展來說，也是一種新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，我們需要把握機(jī)會，迎難而上。
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金融衍生品（衍生金融工具），是指其價值派生于標(biāo)的資產(chǎn)價格的金融工具。金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)是以貨幣、債券、股票等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，以杠桿性的信用交易為特征。金融衍生品自20世紀(jì)80年代以來經(jīng)歷迅速變化的過程，國際金融市場金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新層出不群，金融衍生產(chǎn)品市場交易額的增長速度已經(jīng)大大超過了傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，并逐步成為國際市場的重要組成和發(fā)展的推動力。隨著我國金融市場的逐步開放，金融衍生產(chǎn)品以其規(guī)避風(fēng)險和增加收入的功能，成為金融市場很重要的組成部分。
一、產(chǎn)品推出缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃協(xié)調(diào)
我國金融衍生品市場發(fā)展的現(xiàn)狀現(xiàn)在很多人對衍生品在中國的發(fā)展有著積極樂觀的態(tài)度。從上世紀(jì)90年代少數(shù)機(jī)構(gòu)開展地下期貨交易為起點，我國金融衍生品市場先后出現(xiàn)了國債期貨，配股權(quán)證，外匯期貨以及股指期貨等交易品種。目前我國金融衍生品市場現(xiàn)在除了石油，國外成熟市場大宗期貨交易品種基本上在我國都上市。從美國市場等成熟市場的發(fā)展軌跡與經(jīng)驗看來，其演化過程經(jīng)歷了由商品類——匯率、利率類——股權(quán)類衍生品的的發(fā)展階段。而我國的資本市場發(fā)展卻有其獨(dú)特之處。關(guān)鍵在于，對建立交易所，推動衍生品上市國內(nèi)有著異乎尋常的積極性的空前的沖動性。但是卻缺乏應(yīng)有統(tǒng)籌規(guī)劃協(xié)調(diào)，只是將現(xiàn)有各交易所和銀行間市場設(shè)計中的各類衍生品合約拿來掛牌交易，陷入了缺乏規(guī)劃——治理整頓——有限放開——規(guī)范發(fā)展的周期循環(huán)，嚴(yán)重阻礙我國金融衍生品的發(fā)展步伐。
二、風(fēng)險防范機(jī)制不健全
海外衍生品市場分為和場外市場：場內(nèi)市場是在交易所內(nèi)交易的，場外市場是在全球大金融機(jī)構(gòu)之間交易的。場內(nèi)市場大約只占20%全部衍生品市場的份額，二者區(qū)別主要表現(xiàn)在資信程度、制度設(shè)計、市場組織、交易結(jié)算和政府監(jiān)管等多方面。隨著現(xiàn)代社會信息技術(shù)的發(fā)展，場外交易逐步轉(zhuǎn)移為場內(nèi)交易。從我國金融業(yè)的發(fā)育現(xiàn)狀以及投資者的信用度不高、監(jiān)管水平有限等多方面因素綜合看，國內(nèi)發(fā)展場外衍生品市場要非常慎重，主要在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部交易，不可直接面向普通投資大眾。應(yīng)該使其成為推動這一市場的主導(dǎo)，逐步建立合理布局，適度競爭，促進(jìn)市場的良性循環(huán)的期貨交易所。
三、未形成有效監(jiān)管機(jī)制
金融衍生品作為虛擬產(chǎn)品，又處于金融體系風(fēng)險的頂端，改革開放以來，我國金融業(yè)的監(jiān)管體制先是混業(yè)監(jiān)管，然后到了分業(yè)監(jiān)管，“一行三會、分業(yè)監(jiān)管、垂直管理”是現(xiàn)在的監(jiān)管架構(gòu)。但卻將衍生品市場監(jiān)管全部納入部門主導(dǎo)的監(jiān)管序列，比如將利率類衍生品歸入人民銀行，將匯率衍生品歸入國家外匯管理局 ，將債券類衍生品歸入財政部，將股權(quán)類衍生品歸入中國證監(jiān)會等。但是現(xiàn)在金融業(yè)出現(xiàn)了從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的趨勢，中國現(xiàn)在的分業(yè)監(jiān)管將會割裂金融衍生品市場的有機(jī)統(tǒng)一，降低市場效率，或各部門因利益矛盾給市場發(fā)展設(shè)置障礙，形成人人都能管，人人都不管的兩難局面。
四、參與者定位不清
各交易所、期貨商、廣大的投資者以及基金、證券公司都是在衍生品中的參與者。而我國政府部門管理結(jié)構(gòu)卻決定了各類市場參與者在角色和定位上無法自由選擇。如證券公司無法自主決定成為哪個交易所的會員，交易所無法自主開發(fā)某衍生品并決定是否上市；所以只能選擇那些衍生品種。目前，人們關(guān)心更多的是衍生品能在哪些交易所上市交易，是籌備中的上海金融衍生品交易所獨(dú)家壟斷，還是所有交易所都可以研發(fā)衍生品上市交易；是只許可現(xiàn)有的期貨公司衍生品二級市場交易，還是銀行、證券公司、保險機(jī)構(gòu)甚至境外機(jī)構(gòu)都可以成為機(jī)構(gòu)。
五、對我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的展望
金融衍生品市場本身就是不斷創(chuàng)新的市場，創(chuàng)新是其生命力所在。面對這些國情，我國金融和經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新需要怎樣的金融衍生品，當(dāng)前亟待研究與探討未來如何穩(wěn)步推進(jìn)發(fā)展衍生品市場。應(yīng)從簡單的衍生品入手，結(jié)合市場，穩(wěn)定、健康地促進(jìn)金融衍生品市場的發(fā)展。
中國衍生品市場未來的崛起，一方面會使監(jiān)管層逐步認(rèn)識到衍生品在理順資產(chǎn)價格形成機(jī)制、規(guī)避企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、定價權(quán)的重要作用后，逐步完善衍生品監(jiān)管制度、規(guī)范衍生品市場。另一方面，會使一大批有實力的期貨公司通過產(chǎn)業(yè)客戶套期保值業(yè)務(wù)的開發(fā)與教育，逐步為期貨行業(yè)引進(jìn)產(chǎn)業(yè)客戶與機(jī)構(gòu)投資者，在很大程度上改變了期貨市場參與者結(jié)構(gòu)并大大拓展了市場容量，而這些投資者的進(jìn)入也進(jìn)一步撫平了期貨市場的價格波動。與此同時，三大期貨交易所不斷完善交易規(guī)則、豐富交易品種，大量符合國內(nèi)需求的新品種上市也進(jìn)一步促進(jìn)了相關(guān)需求者的入場
參考文獻(xiàn)：
[1]劉鳳元．現(xiàn)貨市場與衍生品市場跨市監(jiān)管研究[J]．證券市場導(dǎo)報，2010（9）
【關(guān)鍵詞】
金融衍生品；問題；對策
0 引言
金融衍生品是在基礎(chǔ)產(chǎn)品或變量上建立的派生金融產(chǎn)品，它的價格隨著基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價格而變動?；A(chǔ)產(chǎn)品既包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品，如股票、債券及銀行存款單等，還包括金融衍生工具。金融衍生工具的基礎(chǔ)變量有匯率、利率、各種價格指數(shù)等。金融衍生工具是創(chuàng)新金融的產(chǎn)物，金融機(jī)構(gòu)的管理者可以通過金融工具的創(chuàng)新以進(jìn)行更好的風(fēng)險控制。當(dāng)前金融衍生工具主要有：金融期貨、遠(yuǎn)期合同、期權(quán)和互換等。金融衍生品在我國才剛開始，盡管曾經(jīng)的嘗試受挫，但這幾年隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展、證券市場逐步邁向成熟，人們又開始關(guān)注金融衍生品的發(fā)展問題。
1 金融衍生品具有的特點
1.1 金融衍生品交易的集中性
雖然金融衍生品發(fā)展迅速，但其在交易所的交易依然呈現(xiàn)較高的集中性，金融衍生品絕大部分都是集中在少數(shù)市場交易。例如95%以上的短期利率期貨都在五個最活躍的市場進(jìn)行交易。相對來說股指期貨的市場集中度要低些，但60%多的份額集中在五種最活躍的合約上。
1.2 引人關(guān)注的信用和指數(shù)衍生品的發(fā)展
因進(jìn)一步加劇的全球股市波動，指數(shù)衍生品的交易量大漲。由于指數(shù)產(chǎn)品具有高流動性、低成本性的優(yōu)點，機(jī)構(gòu)投資者越來越偏向于通過指數(shù)產(chǎn)品來調(diào)整其權(quán)益頭寸。韓國已僅次于美國之后成為指數(shù)衍生品交易第二大市場，指數(shù)產(chǎn)品在韓國的發(fā)展更為迅速。與此同時，因金融危機(jī)的影響信用衍生品也越來越受到關(guān)注，其交易量也是持續(xù)增長。
2 我國市場中金融衍生品的發(fā)展問題
2.1 金融衍生品的法規(guī)體系不完善
當(dāng)前金融衍生品在我國的立法相對落后。其一，當(dāng)前有關(guān)金融衍生品的法律法規(guī)都是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)不同的金融衍生品而制定的，缺乏統(tǒng)一完善的監(jiān)管法規(guī)。金融衍生品具有的跨領(lǐng)域性風(fēng)險造成了一旦出現(xiàn)具體問題就沒有相應(yīng)的法律來提供保障。其二，在當(dāng)前的法規(guī)條款中，鼓勵性條款較少，限制性條款居多，盡管在金融風(fēng)險的蔓延擴(kuò)大上這些限制性條款起到了積極作用，但也使衍生品在擴(kuò)大和發(fā)展市場時受到限制。
2.2 信息披露缺乏透明度
金融衍生品的市場價格與股票、匯率、利率等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格密不可分。我國是一個嚴(yán)格管制金融價格的國家，在金融市場上金融產(chǎn)品的價格沒有完全市場化，在很大程度上金融產(chǎn)品受到國家政策的影響，同時與財經(jīng)政策公布、重大信息披露有密切聯(lián)系。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度高的國家，相關(guān)政策公布和重大信息披露有著嚴(yán)格的程序，一旦泄漏必將嚴(yán)懲相關(guān)人員，以保障交易的公開、公平、公正。在我國在證券法規(guī)中對謠傳的澄清只是局限于發(fā)行人對出現(xiàn)在公共傳播媒介上的謠傳，這明顯太狹隘了；對界定重大問題的標(biāo)準(zhǔn)不清晰，概念有很大的外延空間；過低的信息披露頻率。
2.3 金融衍生品的設(shè)計問題
由于金融衍生品不合理的設(shè)計，造成了實際應(yīng)用中存在多種產(chǎn)品，不僅沒有將風(fēng)險轉(zhuǎn)移還擴(kuò)大了風(fēng)險，這是因金融衍生品具有的特點而定的。在全國金融市場上正是由于不合理的產(chǎn)品設(shè)計造成了金融衍生品的同質(zhì)性較高。我國金融衍生品市場與國外成熟的市場相比，為客戶定做時設(shè)計衍生品的水平還存在較大差距。而各金融機(jī)構(gòu)擁有的產(chǎn)品的同質(zhì)性同樣也高。這正是由于我國金融缺乏創(chuàng)新和自主研發(fā)的能力才導(dǎo)致了不合理的產(chǎn)品設(shè)計。
3 有效促進(jìn)我國市場中金融衍生品發(fā)展的對策
3.1 完善金融衍生品的法規(guī)和監(jiān)管體系
從建設(shè)立法體系來看，一是盡快制定出完善統(tǒng)一的《金融衍生品交易法》，以保障金融監(jiān)管體系的持續(xù)性、穩(wěn)定性和一致性；二是根據(jù)金融衍生品的不同制定出相應(yīng)的法規(guī)，加強(qiáng)各種規(guī)范的操作性和協(xié)調(diào)性。從建設(shè)監(jiān)管體系來看，可以借鑒西方發(fā)達(dá)國家的成熟監(jiān)管經(jīng)驗，一要建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，集中監(jiān)管證券、銀行、保險業(yè)務(wù)及衍生品交易，使監(jiān)管效率提高；二要構(gòu)建行業(yè)自律監(jiān)管體系，注重對金融衍生品的行業(yè)自律、非官方監(jiān)管；三要通過加強(qiáng)國際合作對金融衍生品進(jìn)行有效監(jiān)管。
3.2 加強(qiáng)信息的披露，使市場的透明度提高
為了使市場的透明度提高，最重要的措施就是及時準(zhǔn)確的披露信息。金融衍生品的真實價值和風(fēng)險水平能夠被投資者、監(jiān)管者全面了解才是最理想的金融衍生品的信息披露，這樣才能保證判斷的正確性。因此需要對信息披露制度進(jìn)行不斷的加強(qiáng)和完善，要對胡編造謠信息的相關(guān)人員予以嚴(yán)懲，實現(xiàn)市場環(huán)境的透明化和秩序化。
3.3 完善金融衍生品的設(shè)計
我國市場中的金融衍生品必須要結(jié)合實際情況，符合我國國情，不斷的創(chuàng)新是金融衍生品的生命力得以延續(xù)的關(guān)鍵。因此，當(dāng)前我國強(qiáng)化創(chuàng)新能力是發(fā)展金融衍生品的一項任務(wù)，金融衍生品必須從設(shè)計上要得到完善，使其符合我國國情。通過引進(jìn)國外先進(jìn)的經(jīng)驗、技術(shù)及資金，與我國金融業(yè)的具體情況相結(jié)合，盡心盡力為客戶設(shè)計出滿足其需求的金融衍生品。
3.4 培養(yǎng)符合要求的綜合型人才
金融衍生品交易與銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比有本質(zhì)區(qū)別，它具備高復(fù)雜性和技術(shù)性，從事衍生品交易、風(fēng)險管理的相關(guān)人員需要具有較強(qiáng)的專業(yè)性。對金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理的相關(guān)人才必須要能識別、計量及控制衍生品的風(fēng)險，所以也需要具備綜合性知識結(jié)構(gòu)和高素質(zhì)。在本世紀(jì)最大的競爭就是人才的競爭，同樣專業(yè)人才對金融市場的發(fā)展也是關(guān)鍵因素。堅持引進(jìn)和自主培養(yǎng)人才相結(jié)合，培養(yǎng)一批既了解國際市場運(yùn)作模式，又熟知我國金融市場的特性，還具備豐富的實踐經(jīng)驗和理論知識的綜合型人才，為金融衍生品在我國市場中持續(xù)發(fā)展提供強(qiáng)大的人才基礎(chǔ)和智力支持。
4 結(jié)論
綜上所述，從金融衍生品的發(fā)展歷程來看，它作為風(fēng)險管理的一項重要工具不但幫助了個體控制風(fēng)險，也可以通過有效的配置全社會范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)資源和風(fēng)險，增加了社會福利。相信金融衍生品在我國市場中將發(fā)揮越來越重要的作用。
【參考文獻(xiàn)】
金融衍生產(chǎn)品是相對于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品而言的,其價值的決定依賴于對基礎(chǔ)性產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)價格走勢的預(yù)期。在金融市場中,基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品既可以是貨幣、股票、債券、外匯等金融資產(chǎn),也可以是金融資產(chǎn)的價格,如利率、外匯匯率、股票價格指數(shù)等。金融衍生品的出現(xiàn),是在國際金融市場上,金融資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動,基礎(chǔ)產(chǎn)品市場交易利差大幅變化的情況下,滿足投資者保值、賺取有關(guān)資產(chǎn)差價(套利)或投機(jī)等種種需求的結(jié)果。
弗蘭克•J•法博奇認(rèn)為,“一些合同給予合同持有者某種義務(wù)或者對一種金融資產(chǎn)進(jìn)行買賣的選擇權(quán)。這些合同的價值由其交易的金融資產(chǎn)的價格決定,相應(yīng)地,這些合約被稱為衍生工具”。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會認(rèn)為,金融衍生品是一種合約,該合約的價值取決于一項或多項背景資產(chǎn)或指數(shù)價值。1992年,在啟動金融期貨20年后,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主默頓•米勒將金融期貨的推出譽(yù)為“過去20年里最重要的金融創(chuàng)新”。
筆者認(rèn)為,金融衍生品是指從“基礎(chǔ)性金融工具”或“傳統(tǒng)金融工具”中衍生出來的新型金融工具,即根據(jù)某種相關(guān)的金融資產(chǎn)預(yù)期的價格變化而進(jìn)行定值的金融工具。其突出的特征在于其合約性價值的存在。基礎(chǔ)性金融工具主要有三種形式:利率或債務(wù)工具的價格;外匯匯率;股票價格或股票指數(shù)。這些基礎(chǔ)性金融工具的衍生品主要包括金融期貨、金融期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期和約等。
(二)我國金融衍生品的市場現(xiàn)狀
20世紀(jì)90年代初,金融衍生品市場隨著我國金融體制的市場化改革開始出現(xiàn)。1990年后,我國開始引入期貨市場及外匯期貨、股指期貨、國債期貨、權(quán)證交易等,大部分因缺陷過多而被迫中斷試點(見表1),暴露了我國金融衍生市場的一些問題,如法規(guī)不健全、信息披露不規(guī)范、市場監(jiān)管不嚴(yán)格等。
由于金融衍生品獨(dú)特的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和價格發(fā)現(xiàn)等功能,不斷受到市場追捧并發(fā)展壯大。隨著我國加入WTO、匯率制度的改革和股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn),我國市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步健全,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新形勢的發(fā)展需要,近兩年我國逐步增加了金融衍生品品種,試點次級抵押貸款、資產(chǎn)證券化、黃金期貨等品種,并準(zhǔn)備推行融資融券、股指期貨等金融衍生品。但金融衍生品在推動金融市場發(fā)展的同時,也帶來了巨大風(fēng)險。隨著全球金融危機(jī)的進(jìn)一步加劇,我國金融衍生品市場問題也逐步暴露,從2008年南航JTP的末日瘋狂到高德炒金事件,都給投資人帶來了一定的災(zāi)難。
金融衍生品發(fā)展中監(jiān)管理論的策略選擇
自由資本主義時期,資本主義世界信賴自由市場,政府“守夜人”角色似乎更加符合民眾的需要,但是隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生,民眾開始寄希望于政府的監(jiān)管。盡管金融監(jiān)管的歷史不長,但是監(jiān)管和市場的論戰(zhàn)卻從未止息。贊同性理論希望強(qiáng)化管制來規(guī)避金融風(fēng)險,否定性理論則希望以市場的方式來解決金融風(fēng)險。
贊同性理論包括:早期的抑制民眾過分投機(jī)于金融資本的動機(jī)理論;20世紀(jì)30年代金融危機(jī)爆發(fā)帶來的市場失靈論和公共利益理論;市場先天的缺陷如自然壟斷、社會福利損失、外部效應(yīng)、信息不對稱等問題需要政府干預(yù)的社會利益理論;基于金融行業(yè)本身風(fēng)險控制的金融風(fēng)險理論;基于法律存在缺陷而監(jiān)管的法律不完備論等。
從發(fā)達(dá)國家的情況看,各國都重視對金融衍生品市場的監(jiān)管,并根據(jù)本國具體情況,建立了具有特色的金融衍生品市場監(jiān)管模式。而如何使得金融監(jiān)管卓有成效?分析研究金融監(jiān)管的否定性理論也會給我們帶來一定的啟示:
金融監(jiān)管否定性理論主要包括特殊利益論和社會選擇論。特殊利益論信奉市場經(jīng)濟(jì)和放任主義,認(rèn)為監(jiān)管政策反映的是參與政治過程中的各種利益集團(tuán)的要求,監(jiān)管是為被監(jiān)管的行業(yè)利益服務(wù)的,因此監(jiān)管面臨著多方面的成本和道德風(fēng)險,監(jiān)管對于問題的解決是無益的。社會選擇論是在特殊利益論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,這一理論將經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場概念移植到行政決策中,把監(jiān)管認(rèn)定為具有自利的理性的“經(jīng)濟(jì)人”,對于集團(tuán)間的利益討價還價之后的財富再分配,因而“政府不一定能糾正問題,事實上反倒可能是某些問題惡化”。
客觀地說,兩種否定性理論假說都存在著一定的合理成分,同時在實踐中,各國在金融監(jiān)管中也曾經(jīng)出現(xiàn)過一些類似于理性“經(jīng)濟(jì)人”為自身謀求利益的情形,這些情形的發(fā)生對于政府監(jiān)管信用構(gòu)成了巨大的威脅,這種源于外部的道德性風(fēng)險必須控制在一定的范圍內(nèi)。
在世界監(jiān)管理論發(fā)展的過程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的觀點有兩種:
第一種考量為金融監(jiān)管經(jīng)濟(jì)合同理論。金融交易包含著金融機(jī)構(gòu)和金融消費(fèi)者之間、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者之間、監(jiān)管者和社會之間顯性和隱性合同的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。監(jiān)管可以被視為被監(jiān)管者和監(jiān)管者之間的一系列隱性合同關(guān)系,設(shè)計得好的合同可以促使金融機(jī)構(gòu)的行為避免或者減少系統(tǒng)性風(fēng)險;反之,則可能在金融活動中產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。
第二種考量為金融監(jiān)管的成本和收益博弈。大多數(shù)國家對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接成本都有比較可靠的數(shù)據(jù)。但對可能是更大一塊的成本——即對施加于被監(jiān)管對象所造成的額外負(fù)擔(dān)卻沒有數(shù)據(jù)可利用。所以精確計算監(jiān)管的成本和收益幾乎是不可能的,但它的意義卻是現(xiàn)實的:監(jiān)管任何時候都是在成本和收益的權(quán)衡中做出判斷,偶爾的監(jiān)管失靈是否可以視為監(jiān)管體系加重了社會成本;以消除監(jiān)管失靈為目的的增強(qiáng)監(jiān)管是否得不償失。
我國金融衍生品市場監(jiān)管現(xiàn)狀及對策分析
(一)我國金融衍生品市場監(jiān)管現(xiàn)狀
法規(guī)體系建設(shè)不完善。法律是監(jiān)管的基礎(chǔ),目前我國金融衍生品方面的立法相對滯后,且政出多門?，F(xiàn)行的與金融衍生品有關(guān)的法規(guī),基本上都是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對具體的衍生產(chǎn)品制定的,缺少統(tǒng)一的金融衍生品監(jiān)管法律,缺乏衍生品交易和風(fēng)險管理的相關(guān)指引,尤其不能有效應(yīng)對金融衍生品風(fēng)險具有跨系統(tǒng)、跨部門蔓延的特性。
監(jiān)管主體過于分散。目前,我國金融衍生品市場是多頭管理,央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等都在各自領(lǐng)域負(fù)責(zé)相應(yīng)機(jī)構(gòu)金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)管。由于部門分割,既形成在許多領(lǐng)域的重復(fù)監(jiān)管,也存在一定的監(jiān)管真空。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間尚缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu),同時也缺乏共識的戰(zhàn)略規(guī)劃。
行業(yè)自律組織作用不明顯。我國目前金融衍生品市場中的行業(yè)自律組織有中國期貨業(yè)協(xié)會和中國銀行間市場交易商協(xié)會,分別成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部門的有效授權(quán),行業(yè)自律作用得不到充分有效的發(fā)揮,金融衍生品市場的宏觀管理手段以管理部門的行政手段為主,協(xié)會自律管理手段不足。
(二)完善我國金融衍生品市場監(jiān)管的對策建議
1.加強(qiáng)金融衍生品市場監(jiān)管的法制建設(shè)。第一,市場準(zhǔn)入制度是指對開展金融衍生品業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)、金融市場交易者、從業(yè)人員資格以及進(jìn)入市場交易的金融衍生品合約等的最低要求。第二,風(fēng)險監(jiān)控制度指金融監(jiān)管當(dāng)局依照既定量化檢查標(biāo)準(zhǔn)、定性控制目標(biāo)及風(fēng)險綜合控制等規(guī)定,對金融機(jī)構(gòu)從事金融衍生品交易的風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市場機(jī)制充分發(fā)揮作用的基本金融監(jiān)管制度。從規(guī)范披露內(nèi)容和披露形式兩方面著手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公開、公正和公平,提高透明度。第四,危機(jī)救助和退市法律制度是為了維護(hù)金融體系的安全和穩(wěn)定,及時化解、處置、救助既有風(fēng)險的法律制度。必須建立金融機(jī)構(gòu)預(yù)警機(jī)制和存款保險制度,這在對外資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和保護(hù)我國投資者利益方面尤其重要。
2.強(qiáng)化國內(nèi)金融監(jiān)管權(quán)力的整合和協(xié)作機(jī)制的建設(shè)。我國金融監(jiān)管體制的安排是多頭分業(yè)監(jiān)管體制。目前我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要有銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和中國人民銀行四家,其分工有著制度上的安排?！蹲C券法》第179條第8款規(guī)定:“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以和其他國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機(jī)制,實施跨境監(jiān)督管理”。銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保險監(jiān)督管理委員會(以下簡稱保監(jiān)會)于2004年6月28日頒布的《銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會在金融監(jiān)管方面分工合作的備忘錄》授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對外聯(lián)系,并與當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)建立工作關(guān)系;要求銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會密切合作,就重大監(jiān)管事項和跨行業(yè)、跨境監(jiān)管中復(fù)雜問題進(jìn)行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于這些規(guī)定過于原則,缺乏明確的操作細(xì)則,實踐中代表交流和協(xié)作的聯(lián)席會議也沒有實現(xiàn)。
對于金融衍生品市場更高層次的監(jiān)管,筆者認(rèn)為,首先,應(yīng)該由國務(wù)院分管金融工作的副總理代行管理協(xié)調(diào)職能,構(gòu)筑以副總理為核心的縱向管理機(jī)制和橫向的協(xié)調(diào)機(jī)制,從而推動金融監(jiān)管工作的聯(lián)動性;其次,應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)關(guān)的自我控制,以最大程度的削弱理性“經(jīng)濟(jì)人”的可能性。
3.加強(qiáng)國際間監(jiān)管力量的協(xié)作機(jī)制建設(shè)。隨著金融危機(jī)不斷深化,國家單邊采取措施顯然已經(jīng)不適應(yīng)形勢的需要,急需國家間監(jiān)管力量的聯(lián)動性不斷增強(qiáng)。而實踐中,政府間金融衍生品交易監(jiān)管合作是規(guī)則導(dǎo)向的,主要通過雙邊或多邊條約、諒解備忘錄進(jìn)行。由于國際組織頒布的規(guī)則通常采取軟法的方式,我國對這些國際通行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)審慎、合理的采納,可促進(jìn)我國重新審視國內(nèi)衍生市場的內(nèi)在屬性和風(fēng)險管理狀況,在一定程度上彌補(bǔ)衍生交易監(jiān)管體制的不足并為國際監(jiān)管協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。
總之,在金融衍生品被喻為“金融野獸”的今天,維護(hù)全球金融安全應(yīng)當(dāng)是金融衍生品市場監(jiān)控法律制度的出發(fā)點和落腳點。金融市場無論走得多遠(yuǎn),都要有法律法規(guī)相陪伴。我國應(yīng)不斷摸索國內(nèi)監(jiān)管力量的合理調(diào)配、國際監(jiān)管力量的分工合作等系統(tǒng)性問題,以期構(gòu)建我國金融監(jiān)管法制的新格局。
參考文獻(xiàn):
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金融衍生品通常是一種價值取決于基本標(biāo)的（Underlying）變量的金融工具，主要包括遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)以及它們與其他金融工具經(jīng)分解、組合形成的混合金融產(chǎn)品。根據(jù)交易的場所、方式不同，金融衍生品市場可分為場內(nèi)交易市場（交易所）和場外交易市場。相對于場內(nèi)交易而言，場外交易方式靈活，不受時間與空間的限制。但是由于場外交易中普遍存在著信息不對稱等問題，所以其潛在的系統(tǒng)風(fēng)險很高，如果沒有正確的引導(dǎo)與規(guī)范，金融衍生品不但不會起到它原有的積極作用，反而會引發(fā)經(jīng)濟(jì)的動蕩。
一、我國場外金融衍生品市場發(fā)展及監(jiān)管現(xiàn)狀
2005年6月，債券遠(yuǎn)期的推出標(biāo)志著我國場外金融衍生品市場開始起步。4年來，場外金融衍生品市場發(fā)展迅速，交易量快速放大，交易品種也擴(kuò)大到人民幣外匯遠(yuǎn)期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯貨幣掉期、人民幣債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。2008年3月，國務(wù)院批準(zhǔn)在天津建立場外交易市場（簡稱OTC市場）。與場外金融衍生品市場的迅猛發(fā)展態(tài)勢相適應(yīng)，我國金融監(jiān)管當(dāng)局也適時出臺了一系列監(jiān)管措施。2004年3月，銀監(jiān)會頒布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》；2005年3月，銀監(jiān)會又正式了《商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理指引》，奠定了中國當(dāng)前金融衍生品市場監(jiān)管法律法規(guī)的基礎(chǔ)。2007年8月，中國外匯交易中心了《全國銀行間外匯市場人民幣外匯衍生產(chǎn)品主協(xié)議》，降低了銀行的法律和信用風(fēng)險。同年9月，人民銀行根據(jù)市場發(fā)展的需要和市場成員的需求，推動成立了中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII），彌補(bǔ)了我國銀行間市場自律組織的空白。通過協(xié)會組織市場成員加強(qiáng)制度規(guī)范和產(chǎn)品創(chuàng)新，是一種新的探索，有益于推進(jìn)我國場外金融衍生品又好又快地發(fā)展。2007年10月份，交易商協(xié)會了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（以下簡稱《NAFMII《主協(xié)議》》），標(biāo)志著我國金融市場管理模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場自律管理的作用開始發(fā)揮。
二、場外金融衍生品市場監(jiān)管的國際通行做法
（一）行業(yè)自律場外金融衍生品市場主要由國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA）制定的相關(guān)文件制約。ISDA作為全球最大的金融交易協(xié)會，其830家成員來自全球56個國家，代表了當(dāng)今場外衍生品市場的主要參與者。通常交易雙方在正式進(jìn)行衍生品交易之前要先簽訂ISDA主協(xié)議，規(guī)定交易雙方的權(quán)利和義務(wù)，確定雙方應(yīng)遵守的市場慣例。簽訂主協(xié)議后，雙方再簽訂書面確認(rèn)函就交易的特定條款進(jìn)行確定。根據(jù)金融衍生品市場的發(fā)展，ISDA不斷修改和完善主協(xié)議的有關(guān)內(nèi)容，并對新產(chǎn)品和交易制定新的主協(xié)議。
（二）政府監(jiān)管相對于場內(nèi)金融衍生品交易的增長滯后，場外金融衍生品市場得以不斷壯大的一個重要原因是監(jiān)管環(huán)境寬松。1998年，著名的對沖基金――美國長期投資管理公司因衍生品交易失敗瞬間倒閉，盡管各國因此事對場外金融衍生品的監(jiān)管進(jìn)行了激烈的討論，但并未對原有監(jiān)管方式作出重大調(diào)整。比如美國對于場外衍生品市場主要采取的是機(jī)構(gòu)性監(jiān)管方式，由監(jiān)管者指定機(jī)構(gòu)可從事的“許可業(yè)務(wù)”的范圍，從事這些“許可業(yè)務(wù)”的機(jī)構(gòu)就必須接受監(jiān)管。監(jiān)管者將對各機(jī)構(gòu)的資本充足性進(jìn)行評估，并執(zhí)行審慎監(jiān)管原則，以判斷機(jī)構(gòu)的整體狀況，確保其符合資本要求。
（三）國際組織監(jiān)管一些國際組織對場外金融衍生品交易的監(jiān)管非常重視，先后了一系列重要的指導(dǎo)文件。l994年2月，證監(jiān)會國際組織了《衍生品柜臺交易風(fēng)險及金融風(fēng)險控制機(jī)制》，首次對衍生品交易的五種主要風(fēng)險，即信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、法律風(fēng)險和操作風(fēng)險進(jìn)行了分析，并要求全球從事衍生品交易的機(jī)構(gòu)和各國監(jiān)管當(dāng)局必須建立有效的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，以控制上述風(fēng)險。同年7月，證監(jiān)會國際組織又了《參與衍生品場外交易的受監(jiān)管證券公司的運(yùn)作和財務(wù)風(fēng)險管理機(jī)制》。1995年3月，由美國官方代表和一些投資銀行組成的聯(lián)合委員會提出了一套建議，要求銀行提供場外衍生品交易以及交易對手的情況。1995年5月，巴塞爾委員會和證監(jiān)會國際組織聯(lián)合了《銀行和證券公司衍生品活動的信息監(jiān)管框架》，同年11月，又聯(lián)合了《銀行和證券公司交易及衍生品活動和公共披露》。1998年9月，支付清算系統(tǒng)委員會和歐洲貨幣委員會聯(lián)合了《場外衍生品的報告：清算程序和對手風(fēng)險管理》。歐盟銀行業(yè)協(xié)會、歐洲儲蓄銀行集團(tuán)和歐洲合作銀行協(xié)會還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協(xié)議》。這些文件雖然不具有法律約束力，但對場外衍生品的監(jiān)管具有重要的指導(dǎo)作用。
三、我國場外金融衍生品市場監(jiān)管存在的問題
與國際成熟市場相比，我國的場外金融衍生品市場交易量小，品種欠豐富，市場流動性不高，市場整體還處在起步階段。具體表現(xiàn)在：
（一）現(xiàn)行監(jiān)管法律不能適應(yīng)市場發(fā)展的需要
一是《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》尚不能滿足整體衍生品市場的規(guī)則需求。例如對交易產(chǎn)品有所限制，涉及商品、股權(quán)及外匯的衍生產(chǎn)品，要求符合其他監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定，但這方面的規(guī)定并不明確。二是NAFMII《主協(xié)議》仍然存在法律上的不確定性。其中最大的問題在于破產(chǎn)或者清算情形下如何執(zhí)行終止凈額。由于我國《企業(yè)破產(chǎn)法》是否認(rèn)可終止凈額尚存在不確定性，使得金融衍生產(chǎn)品終止凈額制度在《企業(yè)破產(chǎn)法》上的有效性和可執(zhí)行性仍不確定，需要出臺相關(guān)立法解釋或司法解釋。三是金融機(jī)構(gòu)操作當(dāng)中存在《一市兩制》的現(xiàn)象。出臺主協(xié)議的基本出發(fā)點是降低交易成本，提高市場效率，但現(xiàn)在機(jī)構(gòu)卻要花大量精力同時處理兩份主協(xié)議：NAFMII《主協(xié)議》和外匯交易中心的主協(xié)議。而且，如果以后市場出現(xiàn)同時涉及匯率和利率的產(chǎn)品，如何推動兩份主協(xié)議的統(tǒng)一也是一個需要解決的問題。
（二）市場參與者的內(nèi)控制度有待完善。
我國金融市場的機(jī)構(gòu)投資者還不成熟，對較為復(fù)雜的衍生品業(yè)務(wù)還不熟悉，再加上內(nèi)控制度存在缺陷，難以有效應(yīng)對衍生品市場的市場風(fēng)險。從調(diào)查來看，盡管大多數(shù)商業(yè)銀行已參照銀監(jiān)會2007年制定的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》重新修改了各自內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)，但是對于場外金融衍生交易的內(nèi)部控制制度仍有待進(jìn)一步細(xì)化和完善。
（三）跨境監(jiān)管和國際合作需要加強(qiáng)。
現(xiàn)行法律對我國金融機(jī)構(gòu)參與境外衍生交易存在監(jiān)管《真空》，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以有效進(jìn)行跨境監(jiān)管。銀監(jiān)會的《進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》中明確規(guī)定：《商業(yè)銀行開展綜合理財服務(wù)時，應(yīng)通過自主設(shè)計開發(fā)理財產(chǎn)品，客戶進(jìn)行投資和資產(chǎn)管理，不得以發(fā)售理財產(chǎn)品名義變相代銷境外基金或違反法律法規(guī)規(guī)定的其他境外投資理財產(chǎn)品?！啡欢?，很多外資銀行在此項業(yè)務(wù)中只是充當(dāng)了資金《二傳手》的角色，通過某個產(chǎn)品將投資者的資金募集起來，然后再通過購買境外基金或境外發(fā)行的結(jié)構(gòu)性票據(jù)等將募集的資金交付給境外的金融機(jī)構(gòu)來管理。各銀行都聲稱其產(chǎn)品是和境外對手盤做交易，但不公布對手盤的基本情況。而且，監(jiān)管部門無法掌握出境資金的運(yùn)作使用情況。
（四）信息披露欠缺，市場透明度低。
與交易所市場相比，場外市場靈活度高，但透明度低。隨著金融市場的發(fā)展，我國場外市場日益呈現(xiàn)分散化的特征，一些非標(biāo)準(zhǔn)化的衍生產(chǎn)品交易將更多地以雙邊的形式達(dá)成，或只在小范圍內(nèi)流通。這雖然提高了金融市場的效率，但也在很大程度上使監(jiān)管者難以了解風(fēng)險的承擔(dān)者是否具備風(fēng)險管理能力，也無法掌握其對市場總體流動性可能產(chǎn)生的影響。風(fēng)險鏈條一旦斷裂，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定。
（五）部分交易系統(tǒng)未納入監(jiān)管范圍。
目前，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)使用外匯交易中心交易系統(tǒng)、彭博、路透等多種交易系統(tǒng)。其中外匯交易中心交易系統(tǒng)已納入監(jiān)管范圍，但其他交易系統(tǒng)未受到監(jiān)管，市場成員到這些交易平臺交易，不受銀行間市場法律法規(guī)的約束，容易造成惡性競爭。而且，這些電子交易系統(tǒng)將各個機(jī)構(gòu)和全球市場緊密聯(lián)結(jié)起來，極易受國際金融市場的沖擊。如果這些交易系統(tǒng)游離于監(jiān)管之外，監(jiān)管者將難以及時辨識風(fēng)險。
四、完善我國場外金融衍生品市場監(jiān)管的建議
在國際金融危機(jī)的背景下，我國場外金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管應(yīng)以金融穩(wěn)定為目標(biāo)，建立市場參與者自控、行業(yè)自律、政府監(jiān)管三方面協(xié)作的管理模式。
一是加強(qiáng)金融衍生品市場監(jiān)管法律法規(guī)體系建設(shè)。一方面要制定統(tǒng)一的金融衍生品市場交易監(jiān)管法規(guī)，作為金融衍生品市場監(jiān)督管理的總體框架，統(tǒng)一規(guī)范市場參與者的行為，明確政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律組織和交易所的職責(zé)和權(quán)利；另一方面要在統(tǒng)一的市場交易法規(guī)框架下，針對不同種類的金融衍生品分別制定相應(yīng)的管理辦法，適應(yīng)不同衍生產(chǎn)品的個性化特征。
二是加強(qiáng)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)與合作。場外金融衍生品市場是跨領(lǐng)域跨行業(yè)的市場，因此必須結(jié)合功能監(jiān)管需要實現(xiàn)各個監(jiān)管者之間的協(xié)作。應(yīng)建立一個有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，協(xié)調(diào)各個監(jiān)管者的規(guī)則制定和監(jiān)管行動。這樣既可以避免監(jiān)管權(quán)的交叉、沖突和監(jiān)管資源的浪費(fèi)，又可以防止各監(jiān)管機(jī)關(guān)互相推諉，產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)，還可以促進(jìn)監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一，防止監(jiān)管套利。在金融綜合經(jīng)營迅速發(fā)展的大背景下，這種協(xié)調(diào)機(jī)制還可以為監(jiān)管部門未來的進(jìn)一步協(xié)調(diào)和融合打下基礎(chǔ)。
三是充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用。場外金融衍生品市場的發(fā)展離不開有效的行業(yè)自律，場外金融衍生品的行業(yè)自律應(yīng)該包括行業(yè)協(xié)會與市場參與主體兩個層面的內(nèi)容。對于行業(yè)協(xié)會，一方面應(yīng)該組織各中介機(jī)構(gòu)，形成場外金融衍生品市場的創(chuàng)新發(fā)展合力；另一方面應(yīng)該借鑒ISDA的經(jīng)驗，加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會的作用，制訂科學(xué)合理的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)行業(yè)培訓(xùn)和人員的資格管理。對于市場參與主體，應(yīng)該著力強(qiáng)化風(fēng)險管理與合規(guī)經(jīng)營意識，提高風(fēng)險管理能力，做到依法規(guī)范運(yùn)作。最后，建立健全信息披露制度，保證市場公平。要以新的《會計準(zhǔn)則》為依據(jù)，及時全面反映金融衍生品的會計信息和有關(guān)事項，尤其要加強(qiáng)場外金融衍生品的信息披露，促使場外金融衍生品交易的公開、公正和公平，提高透明度。
金融衍生工具又稱金融衍生產(chǎn)品，它是一種金融合約，是以一種或多種基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù)衍生出來的各種合約的總稱。金融衍生工具的標(biāo)的資產(chǎn)范圍廣泛，既包括貴金屬、大宗商品、股票債權(quán)等基礎(chǔ)金融資產(chǎn)，也包括在期貨、期權(quán)等基礎(chǔ)衍生品上再衍生出的各種復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。金融衍生產(chǎn)品交易的對象并不是基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)本身，而是要在現(xiàn)在交易取得能夠在未來某個約定時點處置某項標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利和義務(wù)。交易者既可以是買方，也可以是賣方。
2.金融衍生工具的分類
根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)分，基礎(chǔ)的金融衍生工具可以分為期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換四大類。
根據(jù)原生資產(chǎn)大致可以分為四類，即股票、利率、匯率和商品。
根據(jù)交易方法可分為場內(nèi)交易和場外交易。
另外在金融市場還有大量已存在或尚待發(fā)掘的復(fù)雜的衍生工具。
3.金融衍生工具的特點
（1）跨期性
金融衍生產(chǎn)品是在現(xiàn)在交易取得未來某個約定時點處置標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利和義務(wù)，因此是現(xiàn)在與未來時間的跨期。金融衍生產(chǎn)品的價格走勢隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動會受到人們在不同時間不同時點各種心理預(yù)期和各種其他事件或因素的影響。
（2）聯(lián)動性
因為金融衍生產(chǎn)品是從基礎(chǔ)金融產(chǎn)品或指數(shù)衍生而來，以基礎(chǔ)產(chǎn)品的走勢為主要變量，與其變動緊密聯(lián)系。通常，金融衍生工具與基礎(chǔ)變量相聯(lián)系的支付特征由衍生工具合約所規(guī)定，其聯(lián)動關(guān)系既可以是簡單的線性關(guān)系，也可以表達(dá)為非線性函數(shù)或者分段函數(shù)。
（3）保證金交易和高杠桿性
金融衍生產(chǎn)品通常采用保證金制度，即只需付出一定百分比的保證金（保證金相對于標(biāo)的資產(chǎn)本身價值低很多）和少許交易手續(xù)費(fèi)就可以擁有在未來交易（可買入或賣出）該項標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，同時也要承擔(dān)諸如到期交割、風(fēng)險損失等相應(yīng)義務(wù)。這就是所謂的以小資金撬動起大資金，金融衍生工具就像是發(fā)揮撬動作用的這根杠桿。因此金融衍生工具交易也具有高風(fēng)險高收益的特點。
（4）不確定性或高風(fēng)險性
金融衍生產(chǎn)品的高風(fēng)險性來源于標(biāo)的資產(chǎn)未來價格的波動性和人們對標(biāo)的資產(chǎn)價格走勢預(yù)測的不確定性。而金融衍生工具的高杠桿性又強(qiáng)化了這一特點，使風(fēng)險較基礎(chǔ)金融產(chǎn)品進(jìn)一步加劇。金融衍生產(chǎn)品中交易的?說淖什?價值往往金額較大，跨期的不確定性易誘發(fā)違約風(fēng)險，與保證金制度配套的強(qiáng)行平倉等機(jī)制雖然目的是保障交易市場的正常運(yùn)行卻又使得交易者很容易遭遇損失，因此具有高風(fēng)險性。
（5）零和博弈
指合約交易的雙方盈虧完全負(fù)相關(guān)，并且凈損益為零，因此稱“零和”。以買賣雙方為主體的金融衍生工具市場具有零和博弈的特點，即一方的的盈利或虧損以另一方的損失或盈利為代價，二者盈虧相反，互為補(bǔ)償。因此整個市場沒有絕對的價值凈增長，凈損益為零，利益只存在于市場內(nèi)部交易者之間的博弈，可謂“幾家歡喜就有幾家愁”。
二、金融衍生工具市場的經(jīng)濟(jì)功能
盡管金融衍生工具給人們留下了諸多負(fù)面影響，但是在短短幾十年間仍然得到了迅速發(fā)展，各種金融衍生品創(chuàng)新層出不窮，這主要是在于金融衍生工具具有兩大基本功能：對沖風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)。
1.對沖風(fēng)險功能
一般來講，風(fēng)險管理有兩個思路：一個是風(fēng)險分散，一個是風(fēng)險轉(zhuǎn)移。風(fēng)險分散就是我們常說的“不把雞蛋放到一個籃子里”，即通過構(gòu)建證券資產(chǎn)組合將風(fēng)險-收益有效分散，避免出現(xiàn)“雞飛蛋打一場空”的重大損失的結(jié)果。而風(fēng)險轉(zhuǎn)移則是金融衍生工具市場的經(jīng)濟(jì)功能之一。在整個市場中存在風(fēng)險厭惡者和風(fēng)險偏好者，風(fēng)險厭惡者就是市場中的套期保值者，這些人希望通過金融衍生工具的套期保值功能對沖掉自己在另一資產(chǎn)市場中的風(fēng)險，于是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給金融衍生工具市場中的有意愿和能力承擔(dān)風(fēng)險的風(fēng)險偏好者，而這些風(fēng)險偏好者就是我們常說的市場中的投機(jī)者，他們希望僅憑自己對產(chǎn)品未來價格走勢的預(yù)測和判斷利用價差賺取風(fēng)險利潤。
以期貨為例，對于同一種商品，期貨市場和現(xiàn)貨市場保持著相同或相近的變動趨勢，且由于套利機(jī)制的作用，隨著期貨合約交割日期的臨近，現(xiàn)貨和期貨市場的價格也趨于一致。套期保值就是分別在現(xiàn)貨和期貨兩個市場對同一商品進(jìn)行交易方向相反的操作，到期時以一個市場的盈利彌補(bǔ)另一個市場的虧損，使得盈利額和虧損額大致相等，二者相抵，將風(fēng)險對沖轉(zhuǎn)移。套期保值者以對沖風(fēng)險為目的，他們大多是現(xiàn)貨市場的經(jīng)營者和供貨商。這種有效低廉的對沖風(fēng)險功能使得金融衍生工具在風(fēng)險管理中發(fā)揮著不可或缺的獨(dú)特作用。
2.價格發(fā)現(xiàn)功能
所謂價格發(fā)現(xiàn)功能，是指市場參與者根據(jù)自己了解的市場信息和對價格走勢的預(yù)測，對衍生產(chǎn)品進(jìn)行反復(fù)交易的結(jié)果，能夠形成真實反映供求關(guān)系，具有競爭性、預(yù)期性和世界性特點的價格體系。
與現(xiàn)貨市場通過個別交易、分散談判、間斷成交訂價的方式不同，衍生品市場特別是場內(nèi)市場集中了大量的交易者和交易信息，交易者基于現(xiàn)貨市場對未來供求量和價格趨勢進(jìn)行客觀謹(jǐn)慎的預(yù)測，進(jìn)行公開集中競價，保證了競爭的公開、公平、公正，供求關(guān)系連續(xù)不斷的變化也不斷修正形成統(tǒng)一的衍生品市場價格。同時，由于衍生品市場價格的超前性和套利機(jī)制的存在，使得在衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)的信息傳遞到現(xiàn)貨市場，使現(xiàn)貨價格與期貨價格逐漸趨同，最終的現(xiàn)貨市場價格就反映了衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)功能形成的比較權(quán)威公正的價格信息。
除了以上兩大基本功能外，金融衍生工具市場還具有投機(jī)功能、資產(chǎn)配置功能、降低交易成本功能等經(jīng)濟(jì)功能。
三、金融衍生工具市場的作用
1.在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用
金融衍生工具市場的發(fā)展對完善國家金融體系、提高金融運(yùn)作效率，維護(hù)金融安全有重要意義。金融衍生品的產(chǎn)生源自于規(guī)避逐漸放大的金融風(fēng)險。金融衍生工具市場特有的功能與其提供的金融衍生品是金融市場風(fēng)險管理的基礎(chǔ)和手段，對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)分散金融風(fēng)險，提高風(fēng)險管理能力，減緩國際金融風(fēng)險的沖擊具有重要作用。
金融衍生品交易是現(xiàn)代金融市場的內(nèi)容之一，金融衍生工具市場提供的金融衍生品交易合約及平臺，推動了現(xiàn)代金融市場的發(fā)展，促進(jìn)了金融市場競爭力的提升。同時，衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)具有權(quán)威性，為政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供參考依據(jù)。金融衍生工具不斷深入的運(yùn)用推廣和改進(jìn)設(shè)計，將有利于中國金融創(chuàng)新的發(fā)展，也有助于市場經(jīng)濟(jì)體系的建立與完善，并促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的國際化。
2.在微觀經(jīng)濟(jì)中的作用
金融衍生工具具有價值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能。金融衍生品的價格變動取決于標(biāo)的變量的價格變動，而金融衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能有利于標(biāo)的價格更加符合價值規(guī)律，有利于對現(xiàn)貨市場的價格進(jìn)行合理的調(diào)節(jié)?，F(xiàn)貨市場和期貨市場的價格是密切相關(guān)且一定程度上是正相關(guān)的，金融衍生品的市場供需狀況往往可以幫助現(xiàn)貨市場建立起均衡價格，形成能夠反映真實供求關(guān)系和商品價值的合理價格體系。金融衍生品交易是將現(xiàn)貨市場上的交易風(fēng)險進(jìn)行打包創(chuàng)造出新的衍生金融?Y產(chǎn)和衍生金融工具，最后將金融衍生品和風(fēng)險重新分配轉(zhuǎn)移到其他持有金融衍生品的經(jīng)濟(jì)體中。金融衍生品的出現(xiàn)只是減少了某部分經(jīng)濟(jì)行為的風(fēng)險，而將風(fēng)險以新的方式重新轉(zhuǎn)移到其他經(jīng)濟(jì)部分去，經(jīng)濟(jì)體系的總風(fēng)險并未因此而降低
Abstract:With China's rapid development of OTC financial derivatives market, improve its regulation become increasingly important. Based on China's OTC financial derivatives market development and regulation of the status quo analysis of the problems for the supervision and put forward countermeasures.
Key Words:OTC financial derivatives,regulation,countermeasure
中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)11-0053-03
近年來,我國場外金融衍生品市場從無到有,并呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。由于場外交易的專業(yè)性和復(fù)雜性,其潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險較高,如缺乏正確適度的監(jiān)管措施,將會危害整個金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展,并對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。本文通過對我國場外金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀和存在問題的研究分析,提出有助于完善監(jiān)管的政策建議,以促進(jìn)我國金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新,確保經(jīng)濟(jì)金融健康平穩(wěn)運(yùn)行。
一、我國場外金融衍生品市場發(fā)展及監(jiān)管現(xiàn)狀
2005年6月,債券遠(yuǎn)期的推出標(biāo)志著我國場外金融衍生品市場開始起步。4年來,場外金融衍生品市場發(fā)展迅速,交易量快速放大,交易品種也擴(kuò)大到人民幣外匯遠(yuǎn)期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯貨幣掉期、人民幣債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。2008年3月,國務(wù)院批準(zhǔn)在天津建立場外交易市場(簡稱OTC市場)。
與場外金融衍生品市場的迅猛發(fā)展態(tài)勢相適應(yīng),我國金融監(jiān)管當(dāng)局也適時出臺了一系列監(jiān)管措施。2004年3月,銀監(jiān)會頒布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》;2005年3月,銀監(jiān)會又正式了《商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理指引》,奠定了中國當(dāng)前金融衍生品市場監(jiān)管法律法規(guī)的基礎(chǔ)。2007年8月,中國外匯交易中心了《全國銀行間外匯市場人民幣外匯衍生產(chǎn)品主協(xié)議》,降低了銀行的法律和信用風(fēng)險。同年9月,人民銀行根據(jù)市場發(fā)展的需要和市場成員的需求,推動成立了中國銀行間市場交易商協(xié)會(NAFMII),彌補(bǔ)了我國銀行間市場自律組織的空白。通過協(xié)會組織市場成員加強(qiáng)制度規(guī)范和產(chǎn)品創(chuàng)新,是一種新的探索,有益于推進(jìn)我國場外金融衍生品又好又快地發(fā)展。2007年10月份,交易商協(xié)會了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》(以下簡稱“NAFMII《主協(xié)議》”),標(biāo)志著我國金融市場管理模式發(fā)生轉(zhuǎn)變,市場自律管理的作用開始發(fā)揮。
二、我國場外金融衍生品市場監(jiān)管存在的問題
(一)現(xiàn)行監(jiān)管法律不能適應(yīng)市場發(fā)展的需要
一是《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》尚不能滿足整體衍生品市場的規(guī)則需求。例如對交易產(chǎn)品有所限制,涉及商品、股權(quán)及外匯的衍生產(chǎn)品,要求符合其他監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定,但這方面的規(guī)定并不明確。
二是NAFMII《主協(xié)議》仍然存在法律上的不確定性。其中最大的問題在于破產(chǎn)或者清算情形下如何執(zhí)行終止凈額。由于我國《企業(yè)破產(chǎn)法》是否認(rèn)可終止凈額尚存在不確定性,使得金融衍生產(chǎn)品終止凈額制度在《企業(yè)破產(chǎn)法》上的有效性和可執(zhí)行性仍不確定,需要出臺相關(guān)立法解釋或司法解釋。
三是金融機(jī)構(gòu)操作當(dāng)中存在“一市兩制”的現(xiàn)象。出臺主協(xié)議的基本出發(fā)點是降低交易成本,提高市場效率,但現(xiàn)在機(jī)構(gòu)卻要花大量精力同時處理兩份主協(xié)議:NAFMII《主協(xié)議》和外匯交易中心的主協(xié)議。而且,如果以后市場出現(xiàn)同時涉及匯率和利率的產(chǎn)品,如何推動兩份主協(xié)議的統(tǒng)一也是一個需要解決的問題。
(二)市場參與者的內(nèi)控制度尚不完善
我國的場外金融衍生品市場是新興的市場,機(jī)構(gòu)投資者對較為復(fù)雜的衍生品業(yè)務(wù)還不熟悉,從而難以制定完善的內(nèi)控制度。從對商業(yè)銀行的調(diào)查來看,盡管目前均已參照2007年銀監(jiān)會制定的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》重新修改了各自的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn),但是對于涉及場外金融衍生交易的條款仍有待進(jìn)一步細(xì)化和完善。
(三)跨境監(jiān)管與國際合作機(jī)制亟待建立
金融衍生品市場是一個國際化的市場,現(xiàn)行法律對我國機(jī)構(gòu)參與境外衍生交易存在監(jiān)管真空,國際合作也不夠深入。目前,很多外資銀行在綜合理財服務(wù)中充當(dāng)著資金“二傳手”的角色,通過某個產(chǎn)品將投資者的資金募集起來,然后再通過購買境外基金或境外發(fā)行的結(jié)構(gòu)性票據(jù)等將募集的資金交付給境外的金融機(jī)構(gòu)來管理,境內(nèi)的金融監(jiān)管部門難以掌握相關(guān)交易以及風(fēng)險狀況。而且,資金一旦出境,監(jiān)管部門也很難進(jìn)行有效的跨境監(jiān)管,建立健全跨境監(jiān)管與國際合作機(jī)制已迫在眉睫。
(四)場外金融衍生品業(yè)務(wù)缺乏透明度
與交易所的場內(nèi)市場相比,場外市場靈活度高,但透明度低。隨著金融市場的開放,我國場外金融市場將日益呈現(xiàn)分散化的特征,銀行間市場將不能涵蓋場外市場的全部。一些非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品交易將更多地以雙邊的形式達(dá)成,或僅在小范圍內(nèi)流通。這雖然提高了金融市場的效率和穩(wěn)定性,但也在很大程度上使監(jiān)管者對風(fēng)險到底最終由誰承擔(dān)、承擔(dān)者是否具備風(fēng)險管理能力和對市場總體流動性可能產(chǎn)生何種影響缺乏了解,一旦風(fēng)險鏈條在某處斷裂,可能引發(fā)連鎖反應(yīng),危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定。
(五)交易系統(tǒng)未全部納入監(jiān)管范圍
目前,國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)使用的多邊交易系統(tǒng)有外匯交易中心的交易系統(tǒng)以及彭博、路透交易系統(tǒng)等。其中外匯交易中心交易系統(tǒng)已納入監(jiān)管范圍,但其他交易系統(tǒng)未受到監(jiān)管,市場成員到這些交易平臺交易,不受銀行間市場法律法規(guī)的約束,可能造成不平等競爭和監(jiān)管套利。另外,這些電子交易系統(tǒng)將各個機(jī)構(gòu)和全球市場緊密聯(lián)結(jié)成一個網(wǎng)絡(luò),這個網(wǎng)絡(luò)極易受一個或多個對手方引發(fā)的一系列沖擊和變化的影響,如果這個網(wǎng)絡(luò)游離于監(jiān)管之外,監(jiān)管者就很難及時辨識風(fēng)險。
三、完善我國場外金融衍生品市場監(jiān)管的對策
完善我國場外金融衍生品市場,必須堅持發(fā)展與監(jiān)管并重的原則,在穩(wěn)步發(fā)展中加強(qiáng)監(jiān)管,以監(jiān)管促進(jìn)持續(xù)發(fā)展。對我國新生的金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管應(yīng)“以金融穩(wěn)定為目標(biāo),以完善市場基礎(chǔ)建設(shè)為首要任務(wù),實現(xiàn)內(nèi)部控制與外部監(jiān)管一體化,推動國內(nèi)監(jiān)管與國際合作相互協(xié)調(diào),提高行業(yè)自律作用,確保信息披露充分,增強(qiáng)市場透明度”。
(一)進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè),完善監(jiān)管體系
一是從金融監(jiān)管的歷史和發(fā)展趨勢看,政府依法監(jiān)管始終而且仍將繼續(xù)處于核心地位。我國應(yīng)借鑒英美監(jiān)管模式,逐步建立以政府機(jī)構(gòu)對自律組織進(jìn)行法律監(jiān)管,自律組織直接監(jiān)管市場,以社會中介組織為補(bǔ)充的外部監(jiān)管體制,最終實現(xiàn)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相應(yīng)自律組織的統(tǒng)一。應(yīng)成立一個統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu),并出臺相應(yīng)的法律法規(guī)予以保障,避免雙重甚至多頭監(jiān)管,提高監(jiān)管效率。二是為了確立金融衍生品終止凈額制度在我國《企業(yè)破產(chǎn)法》上的有效性和可執(zhí)行性,建議出臺相關(guān)立法解釋或司法解釋,承認(rèn)提前終止條款的有效性;承認(rèn)“單一協(xié)議”條款在破產(chǎn)法上的有效性;在承認(rèn)“單一協(xié)議”的前提下,認(rèn)可衍生品主協(xié)議雙方當(dāng)事人對提前終止款項的計算方法和計算標(biāo)準(zhǔn)。三是建議由監(jiān)管部門牽頭,對于存在兩份主協(xié)議的問題,由交易商協(xié)會和外匯交易中心具體負(fù)責(zé),由市場成員參與簽訂一個過渡性的協(xié)議,由原來的雙邊協(xié)議逐步過渡到NAMFII多邊框架協(xié)議。
(二)盡快完善市場主體內(nèi)部控制機(jī)制
一要提高市場參與者的風(fēng)險管理意識,增強(qiáng)對金融市場風(fēng)險認(rèn)知的深度與廣度,提高管理者對風(fēng)險管理的重視程度,培育風(fēng)險管理文化,增加對風(fēng)險管理的投入。二要完善管理制度,建立健全對管理層、交易人員的管理制度,以及對相關(guān)交易的管理辦法。三要從系統(tǒng)控制角度出發(fā),建立獨(dú)立的職能部門,對交易業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險審核與管理,并對交易人員進(jìn)行有效的管理。四要建立場外金融衍生品風(fēng)險評估和控制體系,并使之起到規(guī)范業(yè)務(wù)流程、及時預(yù)警風(fēng)險的作用。
(三)加強(qiáng)監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)與合作
一是加強(qiáng)國內(nèi)監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)與合作。由于場外金融衍生品市場是一個跨領(lǐng)域跨行業(yè)的市場,因此必須結(jié)合功能監(jiān)管需要實現(xiàn)各個監(jiān)管者之間的協(xié)作,建立一個有效的協(xié)調(diào)機(jī)制,協(xié)調(diào)各個監(jiān)管者的規(guī)則制定和監(jiān)管行動。這樣既可以避免監(jiān)管權(quán)的交叉、沖突和監(jiān)管資源的浪費(fèi),又可以防止各監(jiān)管機(jī)關(guān)互相推諉,產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū),還可以促進(jìn)監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一,防止監(jiān)管套利。在金融綜合經(jīng)營迅速發(fā)展的大背景下,這種協(xié)調(diào)機(jī)制還可以為監(jiān)管部門未來的進(jìn)一步協(xié)調(diào)和融合打下基礎(chǔ)。二是加強(qiáng)國際監(jiān)管部門間的交流與合作。一方面可以實現(xiàn)對越來越多的出境資金的監(jiān)控,另一方面可以借鑒國際上先進(jìn)的經(jīng)驗,促進(jìn)國內(nèi)市場的發(fā)展。
(四)建立交易報告制度,強(qiáng)化信息披露機(jī)制
機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)根據(jù)國際會計準(zhǔn)則委員會對衍生交易信息披露的要求,遵循充分披露原則,在相關(guān)財務(wù)報告中披露金融衍生工具的范圍及性質(zhì)信息、利率風(fēng)險信息、信用風(fēng)險信息以及公允信息。同時,還應(yīng)從以下幾方面著手:創(chuàng)建場外市場交易數(shù)據(jù)庫,建立定期的報告制度;統(tǒng)一和規(guī)范稅收及會計標(biāo)準(zhǔn),制定詳細(xì)的會計和報表原則,力求和國際慣例接軌;定期披露交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債情況、風(fēng)險敞口以及風(fēng)險管理措施等情況,以便監(jiān)管層掌握足夠的信息。
(五)加強(qiáng)電子化建設(shè),構(gòu)建統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)
一是將我國場外市場現(xiàn)存的彭博、路透等其他系統(tǒng)納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍中來,防止不平等競爭和監(jiān)管套利的產(chǎn)生。二是推動結(jié)算系統(tǒng)聯(lián)通,實現(xiàn)債券跨市場可托管,推動托管結(jié)算系統(tǒng)橫向整合,促進(jìn)場內(nèi)外市場、批發(fā)和零售市場的融合,確保實現(xiàn)市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。三是構(gòu)建場外交易統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)。一方面,應(yīng)定期統(tǒng)計場外交易量、交易品種、類型的基本情況,并據(jù)此分析出一些趨勢性的結(jié)果。另一方面,要建立風(fēng)險預(yù)警動態(tài)監(jiān)控功能,通過一些預(yù)警監(jiān)測指標(biāo)發(fā)現(xiàn)可疑交易和異常趨勢,從而有針對性地實施全程、動態(tài)、實時監(jiān)控,并適時采取行之有效的應(yīng)對措施。
參考文獻(xiàn):
一、金融衍生品的涵義
金融衍生品作為一種金融創(chuàng)新，是在二十世紀(jì)七八十年代初新一輪金融創(chuàng)新的背景下興起和發(fā)展起來的。近20年來，金融衍生品市場的迅速發(fā)展已經(jīng)成為國際金融市場最顯著、最重要的特征之一。隨著我國利率市場化和匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程的不斷深入，利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險日益顯現(xiàn)。同時，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)面臨的競爭日益加劇。完善我國金融市場體系，發(fā)展金融衍生品市場是我國金融業(yè)的必然選擇。
二、我國金融衍生品市場存在的主要問題
1.現(xiàn)階段我國金融衍生品的發(fā)展處于混亂的狀態(tài)
首先,表現(xiàn)在多頭管理上，證監(jiān)會、人行、國家發(fā)改會、財政部、地方政府,以及滬深證券交易所都享有一定的管理權(quán)。導(dǎo)致政出多門、市場政策缺乏穩(wěn)定性、交易所之間不平等競爭，管理混亂。其次，交易制度、交易程序不規(guī)范。
2.產(chǎn)品設(shè)計不盡合理
金融衍生品的基本功能是轉(zhuǎn)移風(fēng)險。然而實踐表明，多個品種的運(yùn)用中風(fēng)險并未有效轉(zhuǎn)移反而擴(kuò)大。這是由于金融衍生品“雙刃劍”自身特點決定的，而導(dǎo)致我們實踐應(yīng)用中無益而害的導(dǎo)火索即是不盡合理的產(chǎn)品設(shè)計。以國債期貨為例此產(chǎn)品的設(shè)計功能之一就是規(guī)避利率風(fēng)險，但由于我國利率的非市場化，國債到期價格是固定的，這使國債現(xiàn)貨的買賣并無風(fēng)險可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機(jī)手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。
3.缺少真正市場均衡價格
在我國金融市場上，大多數(shù)金融價格還不是完全的市場均衡價格，相差于均衡價格之間的價差，即是游資和投機(jī)者的爭奪之戰(zhàn)，這將加大風(fēng)險范圍，削弱其規(guī)避風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價格的功能。國家對外匯管制仍然較嚴(yán)，人民幣資本項目下自由兌換和利率市場化都還未實現(xiàn)。1996年全國銀行間統(tǒng)一拆借利率CHIBOR已經(jīng)出現(xiàn)，但還遠(yuǎn)未像英國LIBOR利率那樣具有權(quán)威性指導(dǎo)作用，還稱不上是真正的市場均衡利率。另外，國家對銀行存貸款利率、國債發(fā)行利率還實行管制，真正的市場利率也還不能形成。
4.信息披露制度不健全
金融衍生品的價格與利率、匯率、股票價格等基礎(chǔ)性金融衍生品價格有密切的關(guān)系。我國是一個對金融價格管制較緊的國家，金融產(chǎn)品價格市場化程度不高，國家政策對金融產(chǎn)品價格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財政金融政策的公布有密切關(guān)系。在市場經(jīng)濟(jì)比較成熟的國家，重大的信息披露及有關(guān)政策的公布均有嚴(yán)格的程序，泄密者和傳播謠言者將會受到嚴(yán)懲，以保證交易公平、公正、公開。我國證券法規(guī)將發(fā)行人澄清謠傳的義務(wù)僅限于澄清“公共傳播媒介”中出現(xiàn)的謠傳，這顯然過于狹窄;對“重要問題”的標(biāo)準(zhǔn)界定不清，概念外延很大。另外，信息披露頻率過低。
5.金融衍生品的復(fù)雜性加大了監(jiān)管的難度
由于創(chuàng)新型證券的特性、現(xiàn)狀及其深遠(yuǎn)影響一時很難以完全了解，對創(chuàng)新性衍生證券的投資更應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。一個不失為穩(wěn)妥的辦法是嚴(yán)格控制創(chuàng)新型證券的投資規(guī)模。在規(guī)模有限的情況下，即使發(fā)生損失也不會是致命性的?？刂仆顿Y規(guī)模的另一個方面是構(gòu)造多樣化的投資組合，以分散風(fēng)險。創(chuàng)新的性金融產(chǎn)品及其衍生品不僅對金融工程師和銀行家來說是一個新生事物，對美國金融監(jiān)管當(dāng)局來說也是深遠(yuǎn)影響認(rèn)識不足，也就不可及時制定相應(yīng)的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技術(shù)的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，管理當(dāng)局難免會有顧此失彼。就這次次貸危機(jī)而言，政府的救市行動仍然存在一些不確定的因素，比如美聯(lián)儲需要多大規(guī)模的注資才能保住卷入次貸風(fēng)波的大型金融機(jī)構(gòu)，以及受其拖累的資本市場體系，政府的救助行動能否在每一類衍生產(chǎn)品都出現(xiàn)問題的時候一一實施救助?
6.金融衍生品可能助長投機(jī)行為
隨著金融全球化的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)受到的來自國內(nèi)和國際雙重的競爭壓力。在激烈的市場競爭中，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長有限且不斷地受到其他競爭者的侵蝕，只有通過不斷地開展創(chuàng)新性業(yè)務(wù)來彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長的不足。這就使一些銀行鋌而走險，進(jìn)行“過度”的創(chuàng)新，并從事高風(fēng)險的投資來尋求新的利潤增長點和搶占大的市場份額。
三、中國金融衍生品市場發(fā)展的建議
1.發(fā)展金融衍生品宜采取謹(jǐn)慎的態(tài)度
在金融衍生品投資上，跌過大跟頭的國外知名公司有美國長期資本管理公司、巴林銀行，最近又有花旗銀行和法國興業(yè)銀行等。在國內(nèi)，也有萬國證券投資國債期貨、株洲冶煉廠投資金屬期貨造成巨額虧損的例子。發(fā)達(dá)國家的衍生品交易尚且時常會引發(fā)大大小小的金融危機(jī)，更何況處于金融轉(zhuǎn)型中的中國。因此，中國發(fā)展金融衍生品市場宜采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，要集思廣益，循序漸進(jìn)，要充分借鑒國外發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，充分考慮到可能發(fā)生的風(fēng)險和相應(yīng)的應(yīng)對措施。當(dāng)然，最為重要的是要打好宏觀經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)證券市場這個基礎(chǔ)。
2.穩(wěn)步推進(jìn)我國金融衍生市場的國際化
金融衍生市場本質(zhì)上是國際化的競爭性市場。從我國未來的衍生市場的發(fā)展來看，實現(xiàn)國際化的目標(biāo)，需要經(jīng)過兩個發(fā)展階段：一是以開拓國內(nèi)金融衍生市場為中心的國內(nèi)經(jīng)營階段。這是起步階段，應(yīng)重點發(fā)展合乎社會需要的衍生產(chǎn)品,完善交易規(guī)則和監(jiān)管體系,培育衍生市場的交易主體。二是金融衍生市場的國際化階段。在這個階段上,應(yīng)當(dāng)放開對企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與國際衍生市場的限制,同時允許外國資本在規(guī)定條件下參與中國衍生市場。
3.鼓勵金融衍生品創(chuàng)新和交易所制度創(chuàng)新
金融衍生品市場本身就是一個不斷創(chuàng)新的市場，創(chuàng)新是其生命力所在，是其不斷發(fā)展壯大的前提。新產(chǎn)品創(chuàng)新能提供新機(jī)會，提供新的交易手段，產(chǎn)生新的盈利模式，因而能促進(jìn)交易量的持續(xù)增長。而交易所的制度創(chuàng)新，則可以通過引進(jìn)資金和技術(shù)，走低成本擴(kuò)張的道路，在短時間內(nèi)迅速提升交易所的競爭力。
完善金融衍生品市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。國內(nèi)金融市場的技術(shù)水平與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距,交易系統(tǒng)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化程度較低,應(yīng)該積蓄力量強(qiáng)化對遠(yuǎn)程異地交易的技術(shù)服務(wù),大力推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式,為衍生產(chǎn)品市場的穩(wěn)步發(fā)展提供技術(shù)創(chuàng)新支持,條件成熟時,要探索與國外交易所聯(lián)網(wǎng)交易。
4.建立健全金融衍生市場立法和監(jiān)管體系
在立法體系建設(shè)方面，一要盡快制定統(tǒng)一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》,以保證金融監(jiān)管框架的穩(wěn)定性、持續(xù)性和一致性；二要針對不同種類的金融衍生品分別制定相應(yīng)的法律法規(guī)，強(qiáng)化各類規(guī)范的協(xié)調(diào)性和可操作性。 在監(jiān)管體系建設(shè)方面借鑒歐美的監(jiān)管經(jīng)驗，首先,要建立一個統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu),對銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)、衍生品交易實行集中監(jiān)管,提高監(jiān)管效率。其次,要建立行業(yè)自律的監(jiān)管體系,重視金融衍生品市場的非官方監(jiān)管和行業(yè)自律。再次,有效的金融衍生市場監(jiān)管需要國際間的通力合作。
5.培養(yǎng)和引進(jìn)專家型人才，發(fā)展中堅力量
金融衍生品的交易具有較高的技術(shù)性和復(fù)雜性，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)有本質(zhì)的區(qū)別，需要專家型人才從事衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險管理。金融衍生品的風(fēng)險管理人才需要對衍生產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行識別、度量和控制，因此同樣需要具有高素質(zhì)和復(fù)合型的知識結(jié)構(gòu)。21世紀(jì)發(fā)展之最終競爭力是人才的競爭，金融市場發(fā)展之關(guān)鍵也是專業(yè)人才。堅持自主培養(yǎng)與引進(jìn)來相結(jié)合，培養(yǎng)一只熟悉國際市場運(yùn)行規(guī)則，了解我國金融市場發(fā)展特點，具有理論知識又有實踐豐富經(jīng)驗的專業(yè)人才隊伍，為我國金融衍生品市場的可持續(xù)發(fā)展提供堅實的人才基礎(chǔ)和廣泛的智力支持。
參考文獻(xiàn)：
[1]劉華:金融創(chuàng)新對中國金融發(fā)展的效應(yīng)分析[D].武漢理工大學(xué),2005
