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1．1單片機控制電路單片機控制電路主要由單片機進行控制，包括超聲波發(fā)射電路與接收電路，其電路圖見圖3。其中stm32f103為單片機，TVG為時間電壓增益控制器，PreAmpH和PreAmpL分別為高頻通道和低頻通道的前置放大器，BPH和BPL分別為高低頻通道帶通濾波器。單片機控制電路采用收發(fā)一體式的超聲波傳感器。當單片機接到啟動命令后，立即從I/O口發(fā)送出一串頻率約為40KHz的高頻信號，而后發(fā)送出一串頻率約為25KHz的低頻率信號，同時計時器開始計時，這兩種頻率的信號被功率放大后，推動超聲波換能器發(fā)出兩種頻率的超聲波。發(fā)出的超聲波遇到障礙物反射后，形成回波，回波經(jīng)由前置放大、帶通濾波及檢波后，形成高頻回波脈沖和低頻回波脈沖。由于高頻聲波先發(fā)出，對同一目標，高頻回波脈沖先到達接收器，因此用高頻超聲波探測近距離的目標;而遠處的目標由于高頻超聲波被空氣吸收而大幅衰減，所以回波只有低頻聲波?；夭ㄐ盘杺鞯絾纹瑱C后計時器停止計時，通過發(fā)射接收超聲波的時間差就可計算出障礙物的距離。由于溫度對超聲波傳播的影響較大，因此還必須及時對聲速進行修正?？諝庵新曀倥c溫度的關(guān)系為。因此需要在上述超聲波發(fā)射接收電路中加入一個數(shù)字溫度傳感器Ds18B20，實時檢測環(huán)境溫度，并將通過傳感器將測得的溫度T轉(zhuǎn)化為一個與其成正比的頻率信號f，傳至單片機處理后來修正聲速，從而使測得的距離更精確。
1．2供電裝置供電模塊由太陽能電池板、太陽能控制器以及可充電的鎳氫蓄電池等組成。將太陽能電池板置于導盲儀外部，產(chǎn)生的直流電為主控制電路供電，并將多余電量貯存在蓄電池中。目前常用的太陽能電池為硅太陽電池，其工作原理是:當入射光能量大于硅的禁帶寬度時，會在其內(nèi)部形成電子-空穴對，在結(jié)電場的作用下，大部分光生空穴被推到P區(qū)，而光生電子被推到N區(qū)。隨著太陽光的不斷照射，光生電子和空穴會在N區(qū)和P區(qū)不斷積累，從而在兩側(cè)產(chǎn)生一個穩(wěn)定的電位差，即光生電動勢。太陽能供電模塊工作框圖見圖4。
1．3報警裝置報警裝置采用HYV040語音芯片，它是一款功能強大的語音編程芯片，抗干擾能力強，性能穩(wěn)定，具有自動節(jié)電控制功能，將導盲儀的所有探測距離需要播放的語音(如“前方障礙物距離為1米”)按不同結(jié)果錄制好，通過語音芯片配套的語音編程軟件直接下載到OTP存儲器中永久儲存。將經(jīng)過單片機計算出的障礙物距離傳至語音芯片，芯片中的程序根據(jù)檢測數(shù)據(jù)的處理結(jié)果判斷并選擇要播放的語音段，并將聲音信號送到輸出端，通過揚聲器來播放障礙物距離。
2軟件設(shè)計
該導盲儀的軟件設(shè)計主要由主程序、超聲波發(fā)射接收子程序和數(shù)據(jù)處理子程序等組成，其控制核心為stm32f103單片機。單片機控制超聲波傳感器先發(fā)射10～16個完整波形的高頻超聲波，然后發(fā)射4～8個完整波形的低頻超聲波，并啟動定時器定時，當檢測到高頻或低頻回波時計時器停止計時，讀取時間差。同時溫度傳感器將檢測的環(huán)境溫度轉(zhuǎn)化成頻率信號傳至單片機以修正聲速，從而計算出障礙物的距離。探測結(jié)果傳至語音芯片，判斷并選擇要播放的語音段，播放障礙物距離以提醒盲人。
3聲場模擬分析
超聲波聲場即充滿超聲波的空間，超聲場中的聲壓分布可以反映超聲波的聲場特性。超聲波某一點在某一瞬間所具有的壓強與超聲波聲場不存在時同一位置的靜態(tài)壓強之差稱為該點的聲壓。為研究不同頻率的超聲波傳播時的超聲場分布情況，用水作為傳播介質(zhì)，采用直徑12mm的超聲波換能器，利用matlab軟件對不同頻率的超聲波聲場進行仿真，得到的聲壓分布圖見圖6。從圖6中可以看出，頻率高的超聲波輻射范圍小，但聲能集中在中心軸線的能力提高，測量精度高，因此適用于探測近處的物體。而頻率低的超聲波輻射范圍廣，可以到達遠處目標，因此可以用來探測遠處的物體。
一、國內(nèi)外動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
我國的動畫制作歷史悠久，在上世紀六七十年代也曾風靡一時，我國動漫受眾多為孩子，而動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)達的國家，動漫早已面向整個社會群體。當我們開始認識到動漫是一個產(chǎn)業(yè)的時候，歐、美、日、韓的動漫已經(jīng)大規(guī)模地進到我們的市場當中。所以當我們的動漫行業(yè)開始起步的時候，既有借鑒又有壓力。
（一）國內(nèi)和國外動漫產(chǎn)業(yè)差距
動漫游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展國際論壇上，在業(yè)內(nèi)人士交流過程中，談到國內(nèi)和國際先進國家差距問題時，大家一致認為中國的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、動漫游戲產(chǎn)業(yè)不缺資源，不缺資金，也不缺人才，但缺原創(chuàng)，缺產(chǎn)業(yè)，缺產(chǎn)業(yè)鏈，缺品牌，缺精品，缺大師。一些業(yè)內(nèi)人士更多的體會是，搞動漫游戲產(chǎn)業(yè)一定要追求原創(chuàng)，一定要追求品牌，一定要有自己的價值定位。我國和動漫國際大國，比如美國、日本、韓國相比，我們的產(chǎn)品品質(zhì)不高，產(chǎn)品不夠豐富，產(chǎn)生世界影響力的作品還不多。特別是我們的產(chǎn)業(yè)效益不高，產(chǎn)業(yè)鏈比較短。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國動漫市場的直接消費群體約有5億人之多，蘊含極大的潛力。但上個世紀末至本世紀初，盜版、原創(chuàng)培育機制不全、評價機制缺失等諸多問題，在發(fā)展過程中難以形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈。
（二）國內(nèi)原創(chuàng)動漫周邊產(chǎn)品的開發(fā)
動漫產(chǎn)品其實可以涵蓋包括漫畫、動畫、游戲及其他衍生產(chǎn)品，這些衍生品之間能夠?qū)崿F(xiàn)互為轉(zhuǎn)化，形成上下銜接的多元化產(chǎn)品。也就是說，原創(chuàng)動漫作品的跨界開發(fā)，可以衍生出數(shù)額巨大的消費點。比如美國一部投資4500萬美元的《獅子王》，其衍生產(chǎn)品收入就高達 20 億美元。但我國目前大多數(shù)動漫制作商和生產(chǎn)商一般只是靠發(fā)行來賺錢，動漫作品的盈利空間極為有限。在剛剛過去的2011年，香港“紅籌之父”梁伯韜旗下意馬國際以8億多港元收購了《喜羊羊與灰太狼》的衍生品版權(quán)管理方動漫火車集團，成為香港公司對內(nèi)地動漫企業(yè)迄今為止最大規(guī)模的一筆并購交易。巴啦啦小魔仙，洛克王國等衍生產(chǎn)品也都在積極發(fā)展中。2012年中，騰訊游戲又基于旗下泛娛樂實體平臺——騰訊動漫發(fā)行平臺，與集英社和萬代游戲達成戰(zhàn)略合作，不僅引進11 部經(jīng)典漫畫的電子版權(quán)，同時也將經(jīng)典漫畫之一《火影忍著》改編為網(wǎng)絡(luò)游戲《火影忍著Online 》。
二、國內(nèi)高等院校動漫周邊設(shè)計人才培養(yǎng)
眾所周知，從2010年到2012年，動畫專業(yè)已經(jīng)三年被亮了紅牌。是因為該專業(yè)存在就業(yè)危機。但事實上，行業(yè)內(nèi)外總是在討論動漫高端人才匱乏的問題。目前我國開設(shè)動漫專業(yè)的本?？圃盒Ｒ呀?jīng)超過1200所，動漫相關(guān)專業(yè)達到1877個。當前無論是高校還是從事動畫方向的人都難以擺脫對技術(shù)操作能力過分追求的怪圈。動漫人才的培養(yǎng)已經(jīng)進入一個蓬勃發(fā)展的“瓶頸”期。而相繼而來的動漫衍生品市場的繁榮，值得我們關(guān)注。
（一）國內(nèi)高校動畫周邊設(shè)計專業(yè)開設(shè)情況
上海設(shè)計學院院長吳小華在接受中國文化報采訪時認為“除了動漫衍生品開發(fā)過于滯后之外，目前動漫衍生品開發(fā)缺乏的專業(yè)團隊，也是動漫衍生品市場不盡如人意的一個原因。動漫衍生品的設(shè)計迫切需要專業(yè)人才，而目前國內(nèi)市場上從事動漫衍生品設(shè)計的，多半是從其他設(shè)計行業(yè)轉(zhuǎn)行而來。動漫衍生品缺乏專業(yè)化的設(shè)計團隊。據(jù)我了解到國內(nèi)除了清華大學美術(shù)學院、吉林藝術(shù)學院動漫學院、魯迅美術(shù)學院、四川美術(shù)學院影視動畫學院等少數(shù)院校開設(shè)動漫產(chǎn)品設(shè)計方向相關(guān)課程外，幾乎很少開設(shè)動漫衍生品設(shè)計的專業(yè)課程，致使動漫衍生品產(chǎn)業(yè)鏈比較單一?？v觀我國高校動畫教育的現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)大部分動畫專業(yè)院校對衍生品設(shè)計不夠重視，對它的發(fā)展?jié)摿φJ識還不到位，從而使動畫衍生品開發(fā)領(lǐng)域的人才缺口問題更加突出。
（二）我院動漫周邊設(shè)計課程教學
動漫周邊產(chǎn)品的成功，首先在于外在形態(tài)，也就是動漫形象是否讓大眾歡迎。這不僅考驗設(shè)計者的基本美術(shù)功力，同時要考驗設(shè)計者對動漫產(chǎn)品美學原則的了解。本門課程是在學生大三時開設(shè)的，他們已經(jīng)掌握了設(shè)計基礎(chǔ)相關(guān)理論知識、圖形圖像處理軟件、二維/三維設(shè)計軟件。完全能夠準確的做好動漫形象的表達工作。除此之外，本課程還要圍繞周邊設(shè)計流程講解包括卡通玩具的造型設(shè)計、玩具材料及工藝學、玩具造型及結(jié)構(gòu)設(shè)計、玩具模型制造、市場營銷等方面知識點。我院動漫周邊產(chǎn)品設(shè)計工作室，著眼于動漫周邊產(chǎn)品的開發(fā)，研制和生產(chǎn)。注重培養(yǎng)學生的實踐動手能力和創(chuàng)新意識，在這個過程中營造一種主動探索的學習氛圍。高校開設(shè)動漫衍生品設(shè)計工作室，同時吸引其他設(shè)計公司參與到動漫衍生品設(shè)計，推動動漫衍生品的設(shè)計和品牌推廣。”
同時，通過項目課程的實戰(zhàn)教學，在“交融式”校企合作機制下，教師深入到校企合作基地，深入了解現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)過程，消化吸收新技術(shù)、新工藝和新設(shè)備，針對現(xiàn)場存在的生產(chǎn)技術(shù)問題開展科學研究，教師的工程實踐能力和科學研究能力明顯提高，充分彌補教師隊伍的專業(yè)實踐能力方面的不足。學生到校企合作基地，直接體驗企業(yè)現(xiàn)代化大生產(chǎn)，頂崗實習或參與企業(yè)研發(fā)工作，調(diào)動學生學習興趣，激發(fā)學生創(chuàng)新思維，從而提高學生的實踐能力和創(chuàng)新能力。
教學成果涵蓋了動漫衍生產(chǎn)品設(shè)計；單幅和多格漫畫、插畫圖書；設(shè)計開發(fā)動畫電視劇、動畫音像制品等。我院技術(shù)成功案例包括將動畫元素和雕塑相結(jié)合，歷經(jīng)兩年研發(fā)的《動畫基礎(chǔ)造型》卡通模型教具，有效填補了國內(nèi)動畫專業(yè)基礎(chǔ)教學用具的空白。還有將動畫設(shè)計原理和動畫檢驗儀器功能結(jié)合，自主研發(fā)《動畫專業(yè)可視化教學平臺》多媒體教學課件，填補了動畫專業(yè)教學軟件的空白。
小結(jié)：
2012年的7月份文化部聯(lián)合財政部、廣電等10個部委下發(fā)“十二五”時期動漫發(fā)展規(guī)劃，與“十一五”相比，主要希望圍繞動漫品牌來做產(chǎn)業(yè)。同年11月文化部又下發(fā)一個文件，是關(guān)于國家動漫品牌建設(shè)與保護?？梢妵覍勇苓叜a(chǎn)品開發(fā)的重視程度。培養(yǎng)相關(guān)人才的重要途徑之一便是高校動漫專業(yè)開設(shè)相關(guān)課程。這樣能夠保證從事動漫周邊設(shè)計者，在系統(tǒng)完善地對衍生產(chǎn)品進行策劃、設(shè)計、運營的同時，時刻注意把握市場的新動向，設(shè)計出即保持自己的設(shè)計風格又讓消費者滿意的產(chǎn)品。
參考文獻：
[1]羅文茜：《動漫“新大陸”——國內(nèi)動漫衍生產(chǎn)品開發(fā)現(xiàn)狀及高校動漫教育面臨的挑戰(zhàn)》，裝飾，總第179期。
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一、日本動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
日本的動漫產(chǎn)業(yè)至今仍處于領(lǐng)頭羊的優(yōu)先地位，不僅具有良好的發(fā)展空間和發(fā)展前景，同時以其成熟的產(chǎn)業(yè)鏈、頂尖的表現(xiàn)技術(shù)、發(fā)人深省的故事創(chuàng)意和完善的政策支持等因素著稱于世。中日的動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展基本上同步開展，現(xiàn)在卻落后日本許多；兩國動漫及動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的不同，值得我們深思。日本動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要有以下的特點。
（一）以“漫”制“動”，將利益最大化；
我們可以從日本動漫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中清晰地看到“漫畫——動畫——銷售”這個完整產(chǎn)業(yè)鏈的高效運作。日本的大多數(shù)動漫作品，都是由漫畫改編而來，日本以“漫”制“動”的模式，是產(chǎn)業(yè)中至關(guān)重要的一根鏈條，漫畫的成功與否直接關(guān)系著動畫的成敗。由于日本漫畫本身具有很大的消費市場和潛力，經(jīng)過這個巨大市場的大浪淘沙，人氣高的漫畫才被提出來改編成動畫作品。這不僅把漫畫與動漫產(chǎn)品完美結(jié)合起來，還大大降低了制作動畫作品的風險和成本。
（二）形成以漫、動、衍生產(chǎn)品相結(jié)合的完整產(chǎn)業(yè)鏈，極為重視版權(quán)保護
日本動漫產(chǎn)業(yè)鏈較為完整，各環(huán)節(jié)相互影響、相互聯(lián)系、環(huán)環(huán)相扣。漫畫雜志、期刊等出版漫畫作品——制作動畫并播映——出售并轉(zhuǎn)讓版權(quán)——研發(fā)銷售動漫衍生品——成功將動漫作品出口國外——成功將動漫產(chǎn)品“二次開發(fā)”——如果產(chǎn)品人氣達到了品牌程度，那么可以再開發(fā)具有混合消費性質(zhì)的主題公園。各環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處位置不同，承擔著不同的職能任務(wù)，通過動漫版權(quán)和資金緊密聯(lián)系起來形成運行良好的產(chǎn)業(yè)鏈。
（三）極為重視動漫版權(quán)的保護
日本動漫產(chǎn)業(yè)以動漫版權(quán)保護為基礎(chǔ)，版權(quán)開發(fā)利用貫穿整個產(chǎn)業(yè)鏈。動漫產(chǎn)業(yè)是文化內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品價值體現(xiàn)在各種動漫創(chuàng)意中，對動漫版權(quán)的法律保護就是對整個動漫產(chǎn)業(yè)的保護。動漫產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)是對動漫版權(quán)不同形式的利用，版權(quán)價值被不同程度地開發(fā)。日本動漫版權(quán)保護法律制度健全，為動漫產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展保駕護航。盜版對以版權(quán)為核心的動漫產(chǎn)業(yè)極具破壞性，沒有良好的版權(quán)保護，漫畫、動畫及整個動漫產(chǎn)業(yè)鏈將不復存在。
（四）市場細分明確，觀眾普及廣泛
日本動漫作品分類細致，有針對年齡的、有針對題材的、還有針對職業(yè)的，內(nèi)容廣泛，形式多樣。如面對兒童群體的經(jīng)典作品《櫻桃小丸子》《機器貓》；面對成人的《海賊王》；另外，還有一個較小的題材范圍，那就是針對職業(yè)而產(chǎn)生的題材：大致有偵探、教師、法律、足球、籃球等職業(yè)的作品，名作有《名偵探柯南》灌籃高手》等①。日本的動漫愛好者，涉及年齡層非常廣泛，漫畫普及程度相當高。
二、我國動漫業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
當前，我國的動漫產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)得到了各方的重視與發(fā)展，但是，從各地紛紛揚揚爭辦動漫節(jié)會和創(chuàng)建動漫基地的繁榮景象中，我們也看到了許多必須引起各級各界高度重視和需要迫切解決的問題。因此，虛心向日本動漫界學習借鑒，并走出一條不與發(fā)達動漫國家雷同、具有中國特色的動漫產(chǎn)業(yè)化道路，就成為我們的當務(wù)之急。中國動漫產(chǎn)業(yè)目前面臨的問題有。
（一）動漫氛圍不濃，動漫受眾面窄
近年來中國動漫產(chǎn)業(yè)在各級政府和相應(yīng)政策的推動下.已步上快速發(fā)展的軌道。但中國的動漫氛圍.卻不盡如入意。一方面.動漫沒有嚴格的分級制度，受眾的定位比較模糊，主要是面向少年兒童，成年人大多沒有看動漫的習慣。因此動漫作品的社會基礎(chǔ)被人為縮小。另一方面.中國孩子經(jīng)常很早就要應(yīng)付各類培訓班，閑暇時間不多，文化課是孩子的主業(yè)，看動漫被認為是“不務(wù)正業(yè)”?？上攵?，作為動漫受眾最大潛在群體看動漫的熱情會受到抑制。
（二）動漫原創(chuàng)力不夠，品牌動漫少
盡管中國動漫的數(shù)量在逐年翻番，但動漫原創(chuàng)能力仍顯不足，質(zhì)量有待進一步提高。當今市場上熱銷的仍是日本、歐美動漫形象，中國有影響力的原創(chuàng)品牌動漫極少。除了近年出品的虹貓藍兔以及喜羊羊等，國產(chǎn)品牌動漫似乎還停留在早期的《大鬧天宮》、《黑貓警長》等動漫形象上。動漫作品多以說教為主，情節(jié)幼稚簡單，不引人人勝，缺乏時代特點和民族風格。
（三）動漫商業(yè)模式尚未建立，未實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈良性循環(huán)
動漫產(chǎn)業(yè)既包括了文化、藝術(shù)、教育等因素，也包括科技、商業(yè)等因素。作為世界上最具潛力的動漫消費市場，中國動漫發(fā)展的空間非常巨大，但目前中國動漫產(chǎn)業(yè)鏈的開發(fā)運營模式卻存在諸多問題。產(chǎn)業(yè)鏈的斷鏈使得我國動漫企業(yè)在相對封閉的情況下各自為營，不能形成產(chǎn)業(yè)鏈的良性循環(huán)，大量的人財物力都花費在了融資、授權(quán)以及市場營銷等方面。各機構(gòu)無暇顧及開發(fā)創(chuàng)新；制度上的缺失導致的嚴重盜版現(xiàn)象，也使得投人大量資金創(chuàng)作的動漫作品無法在一定時期內(nèi)收回成本。這必然會影響企業(yè)下一步投入的熱情、造成惡性循環(huán)。
三、日本動漫產(chǎn)業(yè)的成功給中國動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展的啟示
1.創(chuàng)建適合我國國情的動漫發(fā)展模式
作為中國的近鄰，日本動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展得如此成功，當然有其值得我們借鑒與學習的地方。在日本動漫產(chǎn)業(yè)的啟示之中，我們首先要探索出適合我國國情的動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式。
（一）首先是創(chuàng)作開發(fā)模式
以原創(chuàng)漫畫為核心，打造具有原創(chuàng)性的選題策劃、劇本編寫、動漫形象創(chuàng)作開發(fā)模式。動漫原創(chuàng)是動漫產(chǎn)業(yè)的核心和源泉。成功的原創(chuàng)動漫形象，是動漫產(chǎn)業(yè)鏈進一步拓展的關(guān)鍵。確立原創(chuàng)漫畫的核心地位是夯實中國動漫產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，也是符合中國市場特征的動漫原創(chuàng)模式的現(xiàn)實需要。因此，必須從資金和政策上加大對原創(chuàng)動漫期刊等的扶持力度，使之成為培養(yǎng)動漫原創(chuàng)人員的土壤。
（二）清晰而明確的盈利模式，及盈利模式的深度拓展
在國外，動漫產(chǎn)品的收益主要來自電視播出版權(quán)費及衍生品授權(quán)費。但在中國，電視播出費很低，動漫企業(yè)不可能憑此盈利，衍生品市場是動漫的利潤所在。一般來說，動漫產(chǎn)業(yè)鏈中，20%的盈利來自動漫本身，80%的盈利則來自相關(guān)衍生產(chǎn)品。但是并非所有的動漫形象都能順利進入衍生品環(huán)節(jié)，因此如何讓書刊、影視、衍生品等市場良性互動是動漫企業(yè)盈利的關(guān)鍵。
（三）其次是融資模式的多樣化
即市場模式和政府引導模式的有機結(jié)合，互為補充。動漫產(chǎn)業(yè)，尤其是動畫，屬于高投入、見效慢的產(chǎn)業(yè)，很多動漫制作企業(yè)急需大量資金，而銀行對于中小企業(yè)貸款的門檻較高，所以很多動漫企業(yè)將目光投向風險投資基金。日本有專門的動漫基金和動漫發(fā)展基金來解決融資問題，而在我國，政府也可以考慮通過成立動漫發(fā)展基金來解決動漫企業(yè)融資方面的瓶頸。
（四）最后是多樣化的運營模式
應(yīng)整合動漫產(chǎn)業(yè)鏈的運營模式，建立起宏觀與微觀全方位結(jié)合的發(fā)展策略、合作機制、營銷模式和擴張模式。整合各方資源.打造集團化的全景產(chǎn)業(yè)即打通動漫創(chuàng)作、生產(chǎn)、播出、等上下游環(huán)節(jié)。將動漫制作、動漫播出、動漫衍生品開發(fā)銷售融為一體的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營主體。出版集團參與動漫產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈運作，如安徽出版集團首推原創(chuàng)學習型漫畫《魔法筆記》，將以漫畫內(nèi)容為基礎(chǔ)，逐步開發(fā)動畫片拍攝、數(shù)字出版、網(wǎng)絡(luò)游戲以及相關(guān)衍生品。手機動漫、網(wǎng)游動漫的運營模式。動漫和網(wǎng)游有著天然的關(guān)系，在國際上?！坝螒騽勇?、動漫游戲化”的聯(lián)合運營模式已成為動漫產(chǎn)業(yè)的主流模式，在產(chǎn)業(yè)價值中游戲創(chuàng)造的比重也越來越大。
2、淺探中國動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略
中國動漫產(chǎn)業(yè)要想發(fā)展，培育國內(nèi)市場顯得尤為必要，只有立足于國內(nèi)讀者，建立廣泛的社會基礎(chǔ)，才能實現(xiàn)中國動漫真正意義上的騰飛，在此基礎(chǔ)上才能更好地面對國際市場，與世界接軌。
（一）做好市場調(diào)研，降低動畫風險
日本在一部動漫作品制作之前，都會進行縝密的市場調(diào)研或通過漫畫銷售進行市場試水，之后再有針對性地進行作品的制作。②同時，在制作之前，他們一般都會由專業(yè)的營銷部門進行前期營銷策劃與運營，一來為后期的作品制作籌集資金，二來為還沒成型的作品提高知名度。
但是，中國動漫產(chǎn)業(yè)卻有意無意地忽視了這些環(huán)節(jié)。甚至有些小公司為了節(jié)省成本，在沒有進行市場預(yù)測和前期宣傳的情況下，就盲目開始產(chǎn)品制作，導致播出困難、低價銷售或收視率降低，有的半途夭折、虎頭蛇尾或血本無歸。因此，做足前期市場調(diào)研、漫畫試水和宣傳引導文章，是提高作品影響力、競爭力，降低動畫制作風險的先決條件，必不可少。
（二）建立健全產(chǎn)業(yè)平臺，暢通產(chǎn)品流通渠道
產(chǎn)業(yè)平臺，包括動漫產(chǎn)業(yè)的全部生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)。目前，日本動漫的產(chǎn)業(yè)平臺已經(jīng)十分健全，而中國的動漫產(chǎn)業(yè)平臺，則呈現(xiàn)畸形的橄欖形狀態(tài)，即漫畫試水階段發(fā)育不良和前期凋研、宣傳工作力度不夠，而漫畫制作階段卻正常發(fā)育，到了衍生品開發(fā)階段又嚴重不足，這種兩頭尖、中間大的產(chǎn)業(yè)平臺③。而當動漫制作完成以后，又需要播放平臺支撐。因此，政府和各種傳媒機構(gòu)，也應(yīng)該搭建健全的播放平臺，為動漫作品制作后的播放鋪平道路，從而實現(xiàn)互利共贏。
（三）借鑒成功經(jīng)驗，完善產(chǎn)業(yè)鏈條
從上面日本動漫產(chǎn)業(yè)的特點我們可以看出：他們都具有一套較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈運作方式：制作者開發(fā)創(chuàng)意——尋找投資商投資、制作——作品成功后進入衍生品的研發(fā)與銷售。那么，中國動漫產(chǎn)業(yè)應(yīng)當認真借鑒日本等動漫大國的成熟經(jīng)驗，合理分工，優(yōu)勢互補，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，在打造優(yōu)質(zhì)動漫產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，積極開發(fā)傳統(tǒng)意義上的玩具、文具、食品、服裝等衍生產(chǎn)品，同時大力挖掘網(wǎng)絡(luò)動漫、手機動漫、主題公園等新興媒體資源，從而獲得多輪盈利利潤，努力將動漫作品打造為品牌化、多元化、交互式的優(yōu)良作品。
四、結(jié)語
中國的動漫產(chǎn)業(yè)作為一種新興的朝陽產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景是很光明的，但是前進的道路并不平坦。國內(nèi)目前的動漫創(chuàng)作群體無一不是在日本動漫的影響下成長起來的，中國動漫的發(fā)展繁榮不是一朝一夕就能完成的，需要國家政策的支持和動漫制作者們的共同努力。
縱觀我國動漫行業(yè)近年來的發(fā)展現(xiàn)狀，《喜羊羊與灰太狼》、《麥兜響當當》、《寶蓮燈》等動漫作品，在一次次創(chuàng)造了票房神話的同時，也獲得了全國觀眾的認可，產(chǎn)生了巨大的社會影響力，這不能不說是我國動漫產(chǎn)業(yè)的進步。但我們也應(yīng)清楚地認識到：目前動漫產(chǎn)業(yè)仍存在硬件投入過多，表面繁榮.實質(zhì)原創(chuàng)不足，有發(fā)展熱潮卻無明確發(fā)展模式等諸多問題。而只有立足自身培養(yǎng)動漫創(chuàng)作、設(shè)計、市場營銷等動漫產(chǎn)業(yè)的專業(yè)人才，發(fā)揮本民族優(yōu)勢，構(gòu)建合理的動漫產(chǎn)業(yè)鏈，才能創(chuàng)造出適合中國的動漫發(fā)展模式，使我國的動漫產(chǎn)業(yè)獲得大眾認可，最終走向世界。（作者單位：四川大學文學與新聞學院）
參考文獻：
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注解
一次貸危機的產(chǎn)生
隨著支持美國經(jīng)濟繁榮數(shù)十年之久的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及911事件的沖擊,為防止經(jīng)濟下滑,美聯(lián)儲連續(xù)大幅下調(diào)利率以刺激經(jīng)濟增長。低利率以及充裕的流動性引致了大量購房需求,房地產(chǎn)市場一片繁榮,貸款機構(gòu)紛紛降低放貸的門檻以謀取更多的利潤,大量發(fā)放次級抵押貸款。
在資產(chǎn)證券化比較發(fā)達的美國,有一部分次級抵押貸款的債權(quán)以及相關(guān)的風險和收益被打包轉(zhuǎn)移給一些機構(gòu)投資者。因此一旦次級貸款違約率上升,那在這些貸款基礎(chǔ)上衍生的工具的違約風險就會加大,這些衍生品的信用評級就會下降,從而導致市值縮水,進而導致持有這些衍生品的金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表惡化。與此同時,商業(yè)銀行、投資銀行的杠桿化也導致這些衍生品的價格進一步下降,形成惡性循環(huán)。
二金融衍生品在其中的放大機制
由于優(yōu)質(zhì)抵押貸款可以得到美國政府性機構(gòu)提供擔保,可以獲得比較高的信用評級,同時其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債。因此,以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS獲得了廣大機構(gòu)投資者的青睞,但以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS則難以獲得較高的信用評級,無法達到美國大型投資機構(gòu)如退休基金、保險基金、政府基金等的投資條件。因此,華爾街的金融機構(gòu)在此基礎(chǔ)上又進行了金融創(chuàng)新,開發(fā)出了債權(quán)擔保證券(CDO)。
債務(wù)抵押擔保證券是一種新興的投資組合,以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ),基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù),對債券、貸款等資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組,重新分割投資回報和風險,以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的ABS,傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合。
正是通過CDO這種產(chǎn)品的創(chuàng)新,把以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS與其他類證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池,一部分CDO優(yōu)先級證券被評為AAA級,由養(yǎng)老基金、保險資金等機構(gòu)投資者持有,而CDO次級證券,則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣,以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過CDO產(chǎn)品的包裝,低信用評級問題得到了解決。由于次級抵押貸款具有高收益的特征,使得以此為組合的CDO產(chǎn)品收益顯著高于相同風險評級的其他固定收益類證券,因而得到機構(gòu)投資者的追捧。
對CDO產(chǎn)品的強烈需求刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產(chǎn)品的需求,畢竟次級抵押貸款是CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)。2006年,CDO一共吸收了1500億美元的MBS,其中大部分是次級抵押貸款支持的。在CDO對沖基金的推銷下,本質(zhì)上屬于不良資產(chǎn)的CDO被當作抵押,為CDO對沖基金從商業(yè)銀行申請到了更多的貸款。而其中的風險在于:對沖基金向銀行貸款的杠桿比率達到了15倍,貸到的大量資金再被用來制造CDO。于是,美國的各級公共基金,如政府基金、教育基金,外國投資者就成了不良資產(chǎn)風險的最終承擔者。
由于美國利率不斷上調(diào)和房地產(chǎn)價格的下跌,使得住房抵押貸款的違約率不斷上升,導致以次級貸款為基礎(chǔ)的金融衍生品的不確定性大量增加。最終信用評級機構(gòu)調(diào)低了與次級債券相關(guān)的衍生品的信用等級,導致這些產(chǎn)品的市場流動性驟然緊縮。許多購買了大量相關(guān)產(chǎn)品的金融機構(gòu)資本金薄弱,盡管有的會獲得母機構(gòu)的注資,但是,由于金融衍生品的杠桿很高,且很多機構(gòu)購買這些債券時房地產(chǎn)價格也非常高,隨著房價的大幅縮水,金融衍生品的放大效應(yīng)迅速抽干了這些金融機構(gòu)的流動性。很多金融機構(gòu)通過信用違約掉期(CDS)對其持有的結(jié)構(gòu)性債券進行保值,但是隨著市場流動性的蒸發(fā),許多發(fā)行CDS合約的金融機構(gòu)無法履約,更加劇了市場危機。
三危機對我國金融衍生品市場發(fā)展的若干啟示
作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中發(fā)展起來的新興市場,中國資本市場在金融衍生產(chǎn)品的路徑選擇上,應(yīng)借鑒成熟市場經(jīng)驗,緊密結(jié)合市場實際,深入求證,探索前進。
(一)提高信息透明度,規(guī)范金融產(chǎn)品創(chuàng)新行為。
就拿本次次貸危機來說,分散風險的金融產(chǎn)品創(chuàng)新,并不能消除一些購房者不了解次級抵押貸款的風險特性,抵押貸款機構(gòu)刻意隱瞞CDO等產(chǎn)品設(shè)計的復雜性,使投資者難以了解風險特性而只能借助于評級機構(gòu)的評級,這也成為誘發(fā)危機的一個因素。為此,金融產(chǎn)品創(chuàng)新的規(guī)范和改善必須加強信息披露、提高金融產(chǎn)品信息透明度。
(二)要審慎研發(fā)推廣高風險、高定價的金融新產(chǎn)品。
在美國的次級抵押貸款中,無論是零首付貸款,還是可調(diào)整利率抵押貸款,都屬于高風險高定價的金融產(chǎn)品。這些新產(chǎn)品之所以處于高風險狀態(tài),是因為其本質(zhì)都屬于過度授信,完全依賴高利率不一定能彌補高風險,雖然可以把價格定高,但是如果沒有能力償還也是空中樓閣,最終造成大量的不良貸款甚至破產(chǎn)。
(三)要防范金融產(chǎn)品創(chuàng)新所帶來的跨市場風險傳染。
此次次級抵押貸款危機,充分暴露出金融市場的特殊風險。銀行希望借助金融產(chǎn)品從而將風險轉(zhuǎn)移出去,但市場的流動性模糊了風險承擔主體的界限,最終銀行仍然因為對沖基金而承擔了巨大的風險和損失。在此次危機中,美國次級抵押貸款市場本身的規(guī)模與美國金融市場相比可以忽略不計,但由于投資者預(yù)期迅速變化,導致市場瞬間由流動性過剩變?yōu)榱鲃有匀狈?并引發(fā)惡性循環(huán),造成了全球范圍內(nèi)的市場動蕩。
參考文獻:
近年來，信用衍生品市場發(fā)展非常迅速。對金融系統(tǒng)而言，信用衍生市場是一把“雙刃劍”，美國的次貸危機正是信用衍生工具創(chuàng)新的風險分散功能失效的結(jié)果。探討信用衍生工具創(chuàng)新與美國次貸危機的關(guān)系對我國信用衍生工具創(chuàng)新有非常重要的現(xiàn)實意義。
一、信用衍生品特點、現(xiàn)狀及相關(guān)爭論
1.信用衍生品的特點與類型
按照ISDA(國際互換與衍生品協(xié)會)的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風險的金融工程技術(shù)的總稱。其最大的特點就是將信用風險從其它風險中分離出來并提供轉(zhuǎn)移的機制。信用衍生產(chǎn)品是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，它的出現(xiàn)是源于市場對信用風險的轉(zhuǎn)移的需要，能靈活有效地分散商業(yè)銀行的信用風險，使信用風險從一個市場參與者向另一個市場參與者轉(zhuǎn)移并以此促進信用風險在市場參與者中的有效分布，從而給商業(yè)銀行提供了一種更加靈活的信用風險管理方式，擺脫《新巴塞爾協(xié)議》資本充足率的“緊箍咒”，同時也給市場提供了參與信用風險市場交易的投資機會。信用衍生工具創(chuàng)新品種主要包括：信用違約掉期(CDS)、總收益互換協(xié)議(TRS)、信用聯(lián)系證券(CLNs)、信用價差衍生產(chǎn)品、以及房地產(chǎn)抵押債券（MBS）、擔保抵押債券 (CDOs)等。2000-2006年的信用衍生品市場構(gòu)成如圖1所示。
2.信用衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀考察
傳統(tǒng)的信用風險轉(zhuǎn)移工具，如貸款銷售、金融保證和信用保險等，已經(jīng)存在很長時間，但由于交易機制存在諸多限制因素，市場交易規(guī)模一直較小。但近年來隨著信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，信用風險轉(zhuǎn)移市場得到迅速發(fā)展。自1997年美國著名的商業(yè)銀行摩根銀行推出一款價值100億美元的信用衍生品以來，信用衍生品市場交易額增長一直非常迅猛。根據(jù)英國銀行家協(xié)會（BBA）和Fitch評級公司（Fitch ratings）分別的全球信用衍生產(chǎn)品調(diào)查報告表明，1996年底全球信用在各類信用衍生產(chǎn)品交易的僅為1800億美元，而2006年底達到了20.2萬億美元，市場規(guī)模增長了100多倍，具體見圖2。
3.信用衍生品的爭論：是轉(zhuǎn)移風險還是擴散風險？
關(guān)于信用衍生工具創(chuàng)新的作用，有兩大觀點：一是信用衍生品有利于市場信用風險的有效轉(zhuǎn)移分散，從而有利于提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性；二是信用衍生品會導致貸款風險通過資本市場網(wǎng)絡(luò)傳染而擴散，釀成金融危機。學術(shù)界一直就這兩大觀點爭論不休。
Chan-Lau，Jorge A.and Li(2006)〗認為信用衍生工具的發(fā)展可以提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性，主要是基于兩個理由: (1) 信用衍生工具可以解決商業(yè)銀行信用風險管理中存在的“信用悖論”問題,即銀行出于降低風險集中度的考慮不得不減少對大客戶的貸款,但這又會影響到與客戶的關(guān)系,分散風險與保持客戶是一種兩難選擇。有了信用衍生市場,銀行可通過它把部分貸款的信用風險轉(zhuǎn)移出去,既降低了風險集中度又不會影響與客戶的關(guān)系,從而提高了信貸市場的效率;(2)非銀行金融機構(gòu)的進入降低了信用風險的集中度,提高了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。而Instefjord（2005）、Morrison A D（2005）、Santomero（1998）等人的研究認為, 雖然銀行可以通過信用衍生工具更容易地對沖風險, 降低風險的集中度, 但同時也會增強銀行承擔風險的動機, 從而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。他們的結(jié)論主要基于兩個原因:(1) 信用衍生品的出現(xiàn)改變了銀行僅是存貸融資機構(gòu)的傳統(tǒng)觀念，銀行通過信用衍生品提高資產(chǎn)流動性,同時也會導致銀行承擔更多的風險的意愿, 帶來潛在的風險，從而影響銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性。(2) 信用衍生品交易提高了信貸市場與債券市場、股票市場等金融市場之間的聯(lián)系, 各種非銀行金融機構(gòu)的進入擴大了信貸市場的規(guī)模,提高了信用事件傳導效應(yīng)產(chǎn)生作用的可能性，單個金融機構(gòu)的危機可能影響的范圍更大, 一個銀行的信用危機可能會對整個金融系統(tǒng)的安全造成威脅。
二、次貸危機的溯源:信用衍生工具創(chuàng)新的風險分散功能失效
美國次貸危機的爆發(fā)，其導火索就是次級抵押貸款債券，而金融市場創(chuàng)新是次級按揭貸款發(fā)展的深層次推動力。美國抵押貸款市場根據(jù)信用的高低，放貸機構(gòu)對借款人區(qū)別對待，以借款人的信用條件作為劃分界限形成了“次級”及“優(yōu)惠級”兩個層次的借款市場。信用低的人申請不到優(yōu)惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。2005年至2006年，房地產(chǎn)市場價格的持續(xù)攀升，全球證券呈現(xiàn)高收益特征，加之利用資產(chǎn)證券化可以迅速轉(zhuǎn)移金融機構(gòu)的潛在高風險，貸款機構(gòu)紛紛將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)進行證券化處理，把風險資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負債表上移除，從而不再為信貸資產(chǎn)的最終質(zhì)量買單，信貸人員在貸款審批過程中也因此更加注重按揭發(fā)放的數(shù)量而降低貸款的審查條件，“次級”貸款市場也隨之發(fā)展。同時，良好的市場環(huán)境也促推了投資者的投資熱情，住房抵押債券（MBS）的交易增長非常迅速，如圖3所示，全球Agency MBS的日均交易量從1996年的不足50億美元，到2005年和2006年日均交易量增長高達250億美元。
對于次級貸款的放貸機構(gòu)來說是，次級債無疑是一項高回報業(yè)務(wù)，但由于次級貸款借款者信用記錄較差，因此次級房貸機構(gòu)所面臨的風險也自然更大。由于美國的這種次級按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房價不斷上漲的假設(shè)之上。因而，在房地產(chǎn)市場繁榮的階段，次級債確實可以作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種工具，它不僅為美國廣大的共同基金、對沖基金等機構(gòu)投資者，甚至連風險厭惡型的養(yǎng)老基金、保險公司甚至是某些國家的中央銀行也大量持有。通過SPV實現(xiàn)信用增級與風險隔離，次級債獲得一大批投資者的追捧，但次級債市場并未就此停止流通。實際上，許多結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的信托機構(gòu)也以其他CDO發(fā)行的債券為資產(chǎn)繼續(xù)發(fā)行CDO債券，將風險擴大化，大量的次級債被切割、打包，轉(zhuǎn)銷給更多追求高風險高收益或?qū)︼L險意識不足的投資者，從而使次級債使債務(wù)鏈條無限延伸，同時，次級貸款的風險也在債務(wù)鏈中不斷得到分散。然而，在宏觀經(jīng)濟面臨衰退時，如在全球流動性過剩和通貨膨脹壓力上升的背景下，人們的風險承受能力會降低，不再偏好高風險的信用衍生工具，而偏好選擇低風險低收益的投資工具。而有趣的是，一開始以轉(zhuǎn)移風險為初衷打包出售次級抵押貸款的商業(yè)銀行和投資銀行，都被次貸危機演化過程中高額的回報所誘惑，在安享穩(wěn)定的高收益之時忘記了風險，最終爭先恐后地加入了買方陣營。這樣導致了在整個次貸危機的利益鏈條中，最終持有次級債和CDO類產(chǎn)品這些產(chǎn)品比例最大的，竟然是最初想要轉(zhuǎn)移出貸款違約風險的商業(yè)銀行和最初進行次級房地產(chǎn)抵押貸款證券化的投資銀行。這種閉合的投資鏈條最終導致了信用衍生市場的風險分散功能完全失效。而銀行及其他金融機構(gòu)經(jīng)營所具有的高杠桿性特點又會放大上述的潛在風險，一旦危機發(fā)生，通過層層的債務(wù)鏈條使風險在各機構(gòu)間傳染、溢出擴散，導致金融機構(gòu)出現(xiàn)大范圍
虧損的同時，很多無辜的投資者也承擔了次級債的高風險。
三、次貸危機對我國信用衍生工具創(chuàng)新的啟示
1.加強信用衍生市場監(jiān)管法規(guī)建設(shè)，防止監(jiān)管缺位
從美國金融危機的爆發(fā)過程可知，信用衍生品市場頻繁的信用風險轉(zhuǎn)移，在缺乏有效監(jiān)管控制的情況下，會使市場風險溢出放大。在次貸危機爆發(fā)前，大多數(shù)國家都沒有單獨的立法來規(guī)范場外信用衍生品交易，僅靠行業(yè)自律，如英國和美國，這種寬松的管理有利于維持市場的活躍度，但同時造成的監(jiān)管缺位也給信用衍生市場帶來了巨大的風險隱患。因此，在我國信用衍生品發(fā)展尚處于初級階段時，要盡快制定完善的《金融衍生工具交易法》，尤其要注意信用衍生工具的規(guī)范管理，不應(yīng)過分信賴行業(yè)自律的有效性，而要授權(quán)政府監(jiān)管機構(gòu)予以監(jiān)管，把場外衍生品納入到法律的監(jiān)管范疇之內(nèi)，對信用衍生品的發(fā)行標的物標準、交易主體的交易資格、交易的確認、信用事件的認定等都進行嚴格的規(guī)定，從而規(guī)范金融衍生品市場的競爭機制與金融機構(gòu)及其它各市場參與者的行為，使市場逐漸步入規(guī)范健康的發(fā)展軌道。
2.引進信用風險計量技術(shù)，加強金融機構(gòu)對信用衍生品的風險管理能力
從美國次級債危機，我們不難看出，金融衍生工具創(chuàng)新是一把“雙刃劍”：從積極的方面來看，金融衍生品在金融市場參與者之間實現(xiàn)收益與風險的重新分配，為銀行、基金公司等金融機構(gòu)主動管理風險提供了手段；而另一方面它也對金融機構(gòu)風險管理提出了更高的要求。目前，我國銀行等金融機構(gòu)整體上風險管理水平還存在缺陷，沒有建立完善的風險監(jiān)控體系和風險計量模型，現(xiàn)有的風險管理模型和風險計量準則已很難適用于金融體系的系統(tǒng)性風險管理，例如在市場失去流動性的情況下，市場交易就失去了公允價格，從而對風險資產(chǎn)無法進行準確的風險評估，這勢必會加劇金融市場的恐慌與混亂。因此，我國金融機構(gòu)應(yīng)借鑒國際上比較先進的風險計量技術(shù)，不斷探索建立適合我國金融體系的風險管理體系。
3.健全信用衍生品交易的信息披露機制，提高市場透明度
次貸危機的爆發(fā)，很重要的一個原因是因為信用衍生品增加了市場交易的復雜性，且市場參與者特別是中小投資者不能獲知衍生品相關(guān)的標的信息，例如次級抵押貸款證券化實際上是資產(chǎn)組合和信用增級的過程，其初衷是降低資產(chǎn)初始權(quán)益人如銀行機構(gòu)的風險，但由于資產(chǎn)池組合信息和相關(guān)風險信息披露非常不透明，投資者很難清楚其中的的風險。市場信息的不透明加劇了投資者的信心危機，使市場極其脆弱，一旦此類基礎(chǔ)資產(chǎn)遭遇損失便會演變成投資者恐慌，造成金融危機。因此，在進行信用衍生工具創(chuàng)新的同時要不斷健全信用衍生品交易的信息披露機制，建立公正公平的信用評級以為信用衍生品市場提供充分的市場信息，從而減少市場的信息不對稱，增加衍生品市場交易的透明度。信息披露機制的完善過程需要監(jiān)管部門的有力監(jiān)督。對于提供信用衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)銀行銀行和保險機構(gòu)，以及實現(xiàn)證券化過程的信托投資公司等機構(gòu)，要督促其向投資者充分披露產(chǎn)品信息,讓投資者有充分的知情權(quán)、選擇權(quán)，減少信息不對稱對投資者權(quán)益的損害。
4.完善個人征信體系，減少信用風險市場信息不對稱
擁有完善的個人征信體系，是住房抵押貸款證券或消費抵押貸款證券等信用衍生品健康發(fā)展的前提，目前，我國個人征信數(shù)據(jù)比較分散，且開放程度很低，各家商業(yè)銀行和個人資信評級機構(gòu)評級標準自成體系，信用評估指標體系設(shè)計不盡合理，評估結(jié)果的相互可比性不強，難以準確客觀地反映出個人信用的真實情況，而且國內(nèi)還沒有關(guān)于個人征信的法律法規(guī)，政策體系也沒有
形成。征信體系的不健全不利于信貸資產(chǎn)證券化的推出，因此，
我國在開發(fā)信用衍生品時，應(yīng)該建立完善的個人征信體系，將稅務(wù)、工商、信用卡、銀行、手機等與個人信用相關(guān)的信息實現(xiàn)共享,形成一個全面真實的個人信用信息數(shù)據(jù)庫。這樣,可以有效地克服銀行在個人住房抵押貸款發(fā)放前面臨的由信息不對稱帶來的逆向選擇問題，以及貸款發(fā)放后的道德風險問題，從而有利于信用衍生品市場的長足發(fā)展。
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二、國際金融衍生品市場的發(fā)展新趨勢
1．金融衍生品市場規(guī)模急速膨脹
從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權(quán)交易所上市金融期貨和期權(quán)品種至今，國際金融衍生品市場一直表現(xiàn)出急速發(fā)展勢頭。無論從規(guī)模還是發(fā)展速度來看，其他各種金融工具都難以望其項背。根據(jù)國際清算銀行(BlS)統(tǒng)計，以成交量計算，世界各國交易所2002年上市交易的期貨期權(quán)達到693，5萬億美元，其中利率衍生品交易量高達626 7萬億美元，股票指數(shù)類衍生品達63 9萬億美元，貨幣衍生品達2．9萬億美元。按未償付的名義量計算，世界各國交易所的總交易量是23 9萬億美元，其中利率類衍生品21．7萬億美元，股指類衍生品2．1萬億美元，貨幣類衍生品0，1萬億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場由于具有產(chǎn)品設(shè)計靈活，交易受監(jiān)管少等特點，表現(xiàn)出更加迅猛的發(fā)展態(tài)勢。在1990―2002年間，國際0TC衍生晶市場的年均增長率
達到38 3％。其中，利率互換與利率遠期交易呈現(xiàn)爆炸式增長(圖 1)。到2002年底，全球資本市場上，各種未償付的OTC衍生品數(shù)額高達141 74萬億美元(包括0 9萬億美元的商品類遠期合約)。在如此龐大的衍生品市場規(guī)模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發(fā)展。雖然信用衍生品市場尚在經(jīng)歷“成長初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長速度和發(fā)展?jié)摿?。這是一個更年輕、更富有開創(chuàng)性的市場。對此，BIS沒有歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)。但根據(jù)J，P摩根公司的馬斯特斯統(tǒng)計，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業(yè)務(wù)量大約在1萬億―1．5萬億美元之間。簡言之，由于資本市場上各類機構(gòu)投資者對保值和投機的巨大需求，各種新的結(jié)構(gòu)仍在不斷地被創(chuàng)造出來，市場規(guī)模已經(jīng)極其驚人，發(fā)展速度仍在快速增長。如今的金融衍生品市場已經(jīng)對金融市場的體系構(gòu)造和有序運行以及整個實體經(jīng)濟的健康發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。
2。金融衍生晶市場結(jié)構(gòu)在交易競爭中不斷改進和完善
從市場組織方式看，金融衍生品市場包括交易所和柜臺交易 (OTC)市場。金融衍生品交易所主要從事標準化合約交易，是連接現(xiàn)貨市場、對沖者和投機者的基礎(chǔ)平臺；OTC市場可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價格發(fā)現(xiàn)功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場與交易所競爭的加劇，兩個市場互相取長補短，正在不斷改進內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)投資者的各種要求。在競爭中，一種新的OTC市場――另類交易系統(tǒng)(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應(yīng)運而生。ATSs的出現(xiàn)在很大程度上混淆了交易所和OTC市場、經(jīng)紀商與交易商的界限，使金融產(chǎn)品交易有脫離經(jīng)紀商的中介作用之勢。這對于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動資本市場交易效率、市場流動性、靈活性的提高。為了迎接挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)OTC衍生品市場和傳統(tǒng)交易所的使用者正在從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等諸多方面進行全面改革。在此變革過程中，衍生品市場的結(jié)構(gòu)在一些方面繼續(xù)保持分異發(fā)展，在另一些方面又出現(xiàn)了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(包括新出現(xiàn)的ATSs)何去何從，已經(jīng)成為衍生品市場發(fā)展的關(guān)鍵性問題。
應(yīng)特別關(guān)注的是，市場競爭正在推動交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化。首先，市場之間的競爭推動交易所的治理結(jié)構(gòu)由互助化模式向非互助化模式轉(zhuǎn)變。在最近千年中，各國證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來交易所治理模式發(fā)展的基本方向。據(jù)世界股票交易所聯(lián)盟于2000年做的一項非正式調(diào)查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經(jīng)獲得其成員的許可，正在準備進行非互助化改制，39％的交易所已經(jīng)提交非互助化改制的議案正由其成員進行評判。為適應(yīng)新的發(fā)展方向，迎接其他交易方式的挑戰(zhàn)，提高交易所生存能力和決策效率，一些國家的金融衍生品交易所的治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)出現(xiàn)根本性變革， 已經(jīng)有若干衍生晶交易所成功進行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進行非互助化改制。目前德國交易所、新加坡交易所已經(jīng)掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達克以及芝加哥期權(quán)交易所也在醞釀進行非互助化改制。其次，競爭推動交易所從多方面對組織結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。為提高競爭力，世界各國的許多衍生品交易所想方設(shè)法；Il大自己， 降低成本，提高市場的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發(fā)展方式包括：a)交易所之間的策略聯(lián)盟、跨國整合(包括結(jié)盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺共享，清算機構(gòu)外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結(jié)構(gòu)發(fā)展過程中出現(xiàn)的這些新特點和趨勢，有很多都沒有給出很好的解釋或仍存在一定爭論(如清算機構(gòu)外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，
都需要深入地進行比較和研究。
3．金融衍生品市場監(jiān)管體制面臨新的變革
在交易所紛紛改制上市，金融創(chuàng)新和場外交易迅速發(fā)展，金融全球化和交易電子化，混業(yè)經(jīng)營和金融企業(yè)集團化等諸多因素影響下，世界各國衍生品市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)和模式正在面臨新的發(fā)展變革。
首先，關(guān)于交易所監(jiān)管體制的變化。對交易所的衍生品交易進行監(jiān)管是各國保證金融市場健康運行和有序發(fā)展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監(jiān)管思想、法律體系、發(fā)展階段、市場化水平等多方面因素影口向，各國在具體監(jiān)管模式上表現(xiàn)出很大的差異性。如今這種差異性正在發(fā)生改變，開放競爭的金融體系在很大程度上促使各國金融管理當局取長補短，推動衍生品市場監(jiān)管體制趨于相同。如，美國監(jiān)管當局非常注重借鑒英國模式中注重交易所一線監(jiān)管的優(yōu)點，而英國也在努力吸取美國模式中政府加強監(jiān)管的長處。在其他方面，由于各國衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個監(jiān)管體系正在面臨很多新的至關(guān)重要的問題，如交易所治理結(jié)構(gòu)的營利性質(zhì)會不會削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當有效地執(zhí)行一線監(jiān)管功能，并維護公共利益?這就要求我們認真研究兩方面的問題(JenniferElliott， 2002)：首先是監(jiān)管者怎樣執(zhí)行對非互助化交易所的監(jiān)管，對非互助化交易所的監(jiān)管與互助化交易所的監(jiān)管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場中究竟該扮演什么樣的監(jiān)管角色，如果其不再能執(zhí)行監(jiān)管功能，交易所的監(jiān)管功能該放到哪里。
其次，關(guān)于OTC衍生品市場的監(jiān)管。以往，OTC衍生品市場受到的監(jiān)管和約束要少的多。但是，近年來由OTC衍生品市場交易引發(fā)了一系列金融風險和經(jīng)濟危機 (如亞洲金融危機，美國長期資本資產(chǎn)管理公司瀕于破產(chǎn)引發(fā)連鎖危機，等等)，使得國際金融組織和各國金融當局開始日益重視對 OTC衍生品市場的監(jiān)管問題。巴塞爾委員會、證監(jiān)會國際組織等組織機構(gòu)相繼了一系列主要的指導文件。這些文件主要涉及衍生品市場交易的財務(wù)管理、信息監(jiān)管、衍生品活動和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導意義，但由于不具備法律約束力，且各國的金融市場發(fā)展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對OTC衍生品市場的交易監(jiān)管仍然呈現(xiàn)出巨大差異。目前主要的問題是，要不要強化對OTC市場的監(jiān)管、怎樣監(jiān)管并適應(yīng)衍生品交易結(jié)構(gòu)的新的發(fā)展特點和要求。
三、我國的金融深化與衍生品市場發(fā)展
二十世紀九個年代至今的十余年，是發(fā)達國家資本市場上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場趨于成熟的重要時期。在我國，這一時期則是金融深化和資本市場向市場化發(fā)展的關(guān)鍵階段， 同時也是衍生品市場經(jīng)歷興衰沉浮的歷史時期。在此期間，中國證券市場走過了一段從無到有，從小到大，從分散到集中，從無序到規(guī)范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進一步完善，整個資本市場的市場化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場為主的證券發(fā)行與交易市場體系。與此同時，利率和債券發(fā)行市場化進程也在不斷加快，人民幣資本項目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)超過美國和英國等發(fā)達國家 90年代初期的水平，高于多數(shù)新興工業(yè)國家，遠遠高于一般發(fā)展中國家。在這種市場化發(fā)展水平下，鑒于國外金融衍生品市場的急速發(fā)展，我國國內(nèi)對于股指期貨、股票期權(quán)、國債期貨等金融衍生品上市問題的討論逐漸熱烈起來，并成為各界關(guān)注的焦點。我國作為世貿(mào)組織成員國， 資本市場全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應(yīng)對金融全球化趨勢，如何科學評判金融衍生品市場的建設(shè)條件和發(fā)展路徑，如何站在金融深化的角度構(gòu)建與發(fā)展金融衍生品市場， 已經(jīng)成為我國建立市場經(jīng)濟體制的重要內(nèi)容， 同時也是我國資本市場在效率和完整性方面發(fā)生革命性變化的重要前奏。從國際衍生品市場的發(fā)展歷
史和現(xiàn)狀看，推動建立和發(fā)展我國的衍生品市場，不僅僅是品種結(jié)構(gòu)問題，市場微觀結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制都具有同樣重要的地位。這些結(jié)構(gòu)之間聯(lián)系非常緊密，應(yīng)該予以深入研究。
發(fā)展金融衍生品的市場條件逐步具備。我國的衍生品市場起步于二十世紀九個年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內(nèi)地的第一批國債標準合約，1 992― 1993年，上海外匯調(diào)劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業(yè)務(wù)，對于外匯市場上發(fā)展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當時我國金融市場的市場化水平很低，現(xiàn)貨市場規(guī)模小， 無法對期貨市場形成有效約束，使國債期貨等衍生品一經(jīng)產(chǎn)生就注定要面臨失敗的結(jié)局。事實也完全證明了這一點。1994年下半年開始， 國債期貨投機之風盛行，交易異?；鸨５诙昃桶l(fā)生了“2?23'’“3?27'’國債期貨風波，致使金融市場的風險達到無法控制的地步，現(xiàn)貨市場也隨之出現(xiàn)極度混亂。為了控制局面，中國證監(jiān)會于1995年發(fā)出緊急通知，停止了國債期貨交易。此后，我國內(nèi)地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經(jīng)過十多年的市場深化，我國證券市場發(fā)展邁上新的臺階，股市的發(fā)展戰(zhàn)略由試點階段轉(zhuǎn)入正式發(fā)展階段，發(fā)展機構(gòu)投資者成為培育資本市場的重要內(nèi)容，國家開始逐漸取消對保險機構(gòu)、證券公司等機構(gòu)投資者的入世限制。在這種條件下，市場對套期保值的要求日漸提高，關(guān)于股指期貨的討論和研究再次成為市場關(guān)注的焦點。上海期貨交易所已經(jīng)對其進行全面深入的可行性研究，并上報申請批準上市交易。在金融市場的其他方面，發(fā)展金融衍生品的市場條件也在逐漸具備。例如，近年來，利率市場化進程加快，國債發(fā)行向市場化發(fā)展，市場規(guī)模迅速擴大，允許金融機構(gòu)從事國債遠期交易，都為國債期貨交易打下了基礎(chǔ)。另外，自1996年人民幣經(jīng)常項目實現(xiàn)自由兌換后，我國已經(jīng)在一定范圍內(nèi)允許進行人民幣遠期交易。隨著我國經(jīng)濟實力不斷增強，外匯儲備日益龐大， 國際收支連續(xù)多年出現(xiàn)雙順差，資本項目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對美元的期貨交易不會是太遙遠的事情?？傊?，從金融市場發(fā)展水平看，在經(jīng)過市場的風雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發(fā)展時期。何時以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業(yè)界以及學術(shù)界關(guān)注研究的焦點問題。
期貨交易所的結(jié)構(gòu)面臨改革和調(diào)整壓力。期貨交易所是我國衍生品市場的核心。目前國內(nèi)有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國際資本市場上知名的交易所相比，這些期貨交易所競爭力不強。這主要表現(xiàn)在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場規(guī)模小，交易不活躍。其主要原因是受現(xiàn)行監(jiān)管體制限制和市場發(fā)展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織方式相對落后。國內(nèi)衍生品交易所采用互治理結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸不能適應(yīng)金融全球化背景下，交易所技術(shù)更新、競爭加劇等新的問題和挑戰(zhàn)。優(yōu)化交易所結(jié)構(gòu)，提高決策效率，拓寬籌資來源，增強競爭能力， 已經(jīng)成為中國金融衍生品市場發(fā)展戰(zhàn)略的必然內(nèi)容。因此，有必要在研究世界各國的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國的交易所實踐，設(shè)計出一套可行的改革方法，推動我國金融衍生品市場。另外，國內(nèi)三家交易所如何加強合作與聯(lián)盟， 以對抗未來國外交易所對國內(nèi)市場的鯨吞蠶食，也已經(jīng)成為迫切需要認真研究的問題。
期貨監(jiān)管體制應(yīng)予以變革。有序的金融衍生品市場離不開外部監(jiān)管和交易所自律。我國衍生品市場監(jiān)管體制是期貨市場建立初期市場出現(xiàn)嚴重扭曲錯位的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。個余年來，經(jīng)過多次改革和調(diào)整，現(xiàn)行監(jiān)管體制基本上實現(xiàn)了對期貨市場的有效監(jiān)管。但是，現(xiàn)有監(jiān)管框架還能不能適應(yīng)金融開放和資本市場深化發(fā)展的現(xiàn)實要求， 日漸成為一個需要客觀對待和認真解決的問題。今后必須認真研究的問題是，現(xiàn)行監(jiān)管體制是不是會被利益集團
“俘獲”，能不能有效實現(xiàn)監(jiān)管目標，如何改革現(xiàn)有監(jiān)管體制以應(yīng)對場內(nèi)和場外、國內(nèi)和國外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監(jiān)管思想和體制束縛，是否減少對交易所上市期貨品種的嚴厲限制，監(jiān)管怎樣適應(yīng)金融開放的要求，等等。
四、國內(nèi)相關(guān)研究評述
近年來， 國內(nèi)研究金融衍生品的專著已經(jīng)為數(shù)不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實踐》，褚 海博士的《中國期貨市場風險研究》， 陳晗等人合著的《股票指數(shù)期貨》，等等。但以“金融衍生品市場”范疇作為研究對象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場論》和胡懷邦的《金融發(fā)展中的衍生市場研究》等專著。這兩部論文的推出彌補了金融衍生品市場研究中的空白和不足， 同時在研究內(nèi)容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場效率為核心，把側(cè)重點放在了金融衍生品市場的發(fā)展趨勢和路徑選擇方面， 同時也研究了相應(yīng)的市場監(jiān)管問題；胡懷邦則從金融結(jié)構(gòu)理論入手研究金融衍生品市場，把重點放在了市場的功能以及風險管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點和基本前提是存在穩(wěn)定、無競爭的市場交易平臺和監(jiān)管體制相對不變。兩人都沒有研究金融衍生品的交易體制問題，尤其是沒有涉及到市場的核心一一交易所和OTC市場的結(jié)構(gòu)變化及其對監(jiān)管體制的影響。而事實上，目前世界金融衍生品市場上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場監(jiān)管兩方面， 以“金融衍生品市場”作為研究對象應(yīng)該深入考察市場的結(jié)構(gòu)體系及其變革動因與發(fā)展方向。比較這些論著和其他的文獻可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對于衍生品市場的研究仍存在許多空白領(lǐng)域和需要進一步深化研究的內(nèi)容。主要如下：
1．關(guān)于OTC衍生品市場與交易所的結(jié)構(gòu)問題
交易所是資本市場的核心。但是，對于衍生品交易所的研究來說， 國內(nèi)外均存在一定的盲點和缺陷。學術(shù)界和大眾媒體常把衍生品交易所當作“黑箱”看待，往往缺乏對衍生品交易所地位的客觀認識。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場開放和各國相對放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒有受到關(guān)注，在關(guān)于衍生品市場的研究中很少有專題內(nèi)容涉及交易所內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及其功能問題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問題研究，對其組織形成、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、治理機制、競爭戰(zhàn)略等知之甚少。國內(nèi)的于緒剛博士(2001)及時跟蹤研究了證券市場上交易方式的競爭及其對交易所治理結(jié)構(gòu)的影響，并從法學的角度研究了證券交易所非互助化及其對自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結(jié)構(gòu)上畢竟存在不少差異， 國內(nèi)已有的研究并不能全面說明衍生品交易所的改制問題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發(fā)展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內(nèi)容。 目前，對于衍生品交易所的改制問題需要有實質(zhì)性的研究。
與對交易所的研究相比，OTC衍生品市場的結(jié)構(gòu)問題同樣未受到應(yīng)有的重視，很難在國內(nèi)文獻中見到相關(guān)研究。事實上，OTC衍生品市場具有獨特的結(jié)構(gòu)和功能，是資本市場發(fā)展的重要力量。如今OTC衍生品市場在國際資本市場上占有很高比重，成為交易所的有力競爭對手。在這兩個市場的相互競爭當中，市場的交易結(jié)構(gòu)在一些方面開始出現(xiàn)趨同特點。結(jié)構(gòu)趨同對于衍生品市場的構(gòu)建和發(fā)展是具有深遠影響的。對于交易所來說，可以增加交易品種的靈活性，進一步提高市場流動性；對于OTC市場來說可以增加品種的標準化程度，降低市場的風險。簡言之，應(yīng)該著手研究OTC市場的交易結(jié)構(gòu)發(fā)展，及與之緊密相關(guān)的附帶問題(包括信用衍生品結(jié)構(gòu)問題)，并比較OTC市場與交易所的交易結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢。
信用衍生品是OTC衍生品市場上具有巨大成長空間和發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑诠ぞ摺Ｋ哂胁煌慕Y(jié)
構(gòu)：違約互換、違約期權(quán)、總收益互換、信用聯(lián)系型票據(jù)，等等。在發(fā)達市場國家，對于信用衍生品的研究仍有很多問題需要解決。如由于信用衍生品的業(yè)務(wù)涵蓋內(nèi)容不斷改變，難以給出確切內(nèi)涵；交易定價缺乏透明度；沒有建立起具有很強流動性的二級市場；沒有統(tǒng)一完善具有有效約束力的市場交易規(guī)章制度。同樣，國內(nèi)缺乏對于信用衍生品市場的研究。
中圖分類號：F831文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)10-0054-07
隨著場外衍生品市場和傳統(tǒng)市場的迅速發(fā)展，全球信用風險市場的規(guī)模極度龐大，如何有效管理信用風險則成為金融機構(gòu)面臨的難題之一，信用衍生品正是適應(yīng)這一需求產(chǎn)生的。從1993年由信孚銀行（Bankers Trust）和瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部（CSFP）完成的第一筆信用衍生品交易時的默默無聞，到亞洲金融危機和安然事件花旗銀行利用信用違約互換，成功地避免了安然公司破產(chǎn)對自己債權(quán)的巨大沖擊。
時的備受矚目，信用衍生品為有效管理信用風險發(fā)揮了非常重要的作用。伴隨著全球信用風險市場規(guī)模的日益擴大，信用衍生品市場呈現(xiàn)出飛速增長的態(tài)勢。截至2007年12月，全球信用衍生品市場規(guī)模為622萬億美元，年增長超過70％ 數(shù)據(jù)來源：國際互換及衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）2007年市場統(tǒng)計, wwwisdaorg/。
，是近幾年來所有OTC衍生產(chǎn)品中增長幅度最大的產(chǎn)品。
相對于高速發(fā)展的全球信用衍生品市場而言，我國信用衍生品市場發(fā)展相對滯后，信用風險管理技術(shù)和手段極端匱乏。信用風險不僅是銀行業(yè)面臨的主要風險，也是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期我國銀行業(yè)面臨的最大風險之一。目前，我國銀行不良資產(chǎn)仍占一定比例，尤其是房貸不良率一直在小幅攀升 資料來源：央行關(guān)于《2008年上半年北京市房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)信貸形勢分析報告》。
收稿日期：2008-08-20
資金項目：國家自然科學基金項目（70871019）；教育部人文社會科學重點研究基地中國人民大學應(yīng)用統(tǒng)計科學研究中心重大項目（06JJD910002)；遼寧省教育廳創(chuàng)新團隊項目（2006T042）
作者簡介：
史永東(1968-)，男，黑龍江明水人，經(jīng)濟學博士，教授，博士生導師，主要從事金融工程、行為金融、資本市場和微觀結(jié)構(gòu)等方面的研究。電子信箱：ydshi@263net
，企業(yè)間的信用危機也時有發(fā)生，各經(jīng)濟主體的信用風險暴露比較嚴重。與此同時，在我國發(fā)展資本市場，提高直接融資比重的戰(zhàn)略下所產(chǎn)生的“金融脫媒”效應(yīng)也使得我國商業(yè)銀行面臨著越來越大的信用風險。信用衍生品可以把行業(yè)集中度高、客戶集中度高及地域集中度高的風險轉(zhuǎn)移出去，因此對區(qū)域性銀行和政策性銀行而言非常重要。同時銀行利用衍生品交易還可以降低遠期信用風險敞口，降低長期信用風險集中度，也使遠期現(xiàn)金流相對比較固定，給整個銀行體系的流動性管理帶來很大便利。因此，大力發(fā)展信用衍生品市場，利用信用衍生產(chǎn)品管理銀行體系和其他金融機構(gòu)的信用風險已經(jīng)成為當前理論界和實務(wù)界的共識。
正當全球信用衍生品市場發(fā)展的如火如荼，而我國也在積極引入信用衍生品之時，2007年8月全面爆發(fā)的美國次級債危機卻為我國信用衍生品交易的開展蒙上了陰影。一個始于美國次級抵押貸款市場的問題，卻由于金融衍生產(chǎn)品的高杠桿性被加倍放大，并迅速擴散到全球金融市場，造成美國多家住房抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)，許多全球知名的商業(yè)銀行、投資銀行和對沖基金陷入流動性困難。而在危機中扮演放大器、助推器和加速器的信用衍生品，一時之間成為矛頭的焦點。要不要發(fā)展信用衍生品的爭議也隨之而起。
筆者認為，次貸危機爆發(fā)的原因很多 通常認為這次危機爆發(fā)的主要原因為：（1）各國金融市場聯(lián)系日益緊密，互相滲透，局部市場問題很容易引起其他市場的連鎖反應(yīng)，進而形成金融危機。（2）以次級抵押貸款為標的創(chuàng)造出的大量復雜金融衍生品導致過度信用創(chuàng)造，在現(xiàn)金流狀況惡化時，造成資產(chǎn)加速損失。（3）復雜的數(shù)學模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得投資者與初始貸款人之間信息不對稱，難以準確估計違約情況。（4）信用衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者采用不同估價方法得出的結(jié)果差異很大。
，其內(nèi)在機理也很復雜，雖然信用衍生品在一定程度上推動了美國的次級債危機，但是它起到了隔離銀行體系風險的作用，將原本集中于銀行體系內(nèi)的信用風險分散給了許多二級市場的專業(yè)機構(gòu)投資者，使許多商業(yè)銀行逃避了破產(chǎn)的厄運，避免了更大的金融危機。為此，本文首先從信用衍生品的分類和運作機理、信用衍生品市場的交易機制等分析入手，其次對美國次貸危機中信用衍生品的作用進行深入客觀的評價，最后根據(jù)我國實際提出發(fā)展信用衍生品市場的政策建議。
一、信用衍生產(chǎn)品分類及運作機理
按照ISDA（國際互換與衍生品協(xié)會）的定義1992年在巴黎舉行的ISDA首次正式提出了一種可以用作分散和轉(zhuǎn)移和對沖信用風險的創(chuàng)新產(chǎn)品――信用衍生產(chǎn)品(Credit Derivatives)。，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風險的金融工程技術(shù)的總稱。交易雙方通過簽署有法律約束力的金融契約，使得信用風險從依附于貸款、債券上的眾多風險中獨立出來，并從一方轉(zhuǎn)移到另一方。其最大的特點就是將信用風險從其它風險中分離出來并提供轉(zhuǎn)移的機制。信用衍生產(chǎn)品主要分為以下四類：
（一）信用違約互換（Credit default swap, CDS）
信用違約互換是將參照資產(chǎn)的信用風險從信用保障買方轉(zhuǎn)移給信用賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔風險保護的保障賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費用；信用保障賣方在接受費用的同時，則承諾在合同期限內(nèi)，當對應(yīng)信用違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。對應(yīng)參照資產(chǎn)的信用可是某一信用，也可是一籃子信用，主要包括二元違約互換（Binary Default Swaps）、一籃子信用違約互換（Basket Credit Default Swaps）、可撤銷違約互換（Cancellable DefaultSwaps）、或有違約互換（Contingent Default Swaps）和杠桿違約互換（Leveraged Default Swaps）。
（二）總收益互換（Total return swap）
總收益互換有時也稱貸款互換（Loan swaps）或者信用互換（Credit swaps），其主要作用在于復制一項信用資產(chǎn)的總體表現(xiàn)。在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的全部風險和現(xiàn)金流（包括利息和手續(xù)費等），同時支付給銀行一個確定的收益，一般情況下會在LIBOR基礎(chǔ)上加減一定的息差?？偸找婊Q一般期限在1―5年，以3―5年最普遍。
（三）信用息差產(chǎn)品（Credit spread Products）
信用息差產(chǎn)品假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風險債券的收益率是同向變動的。信用保障的買方，即信用息差期權(quán)購買者，可以通過購買息差期權(quán)來防范信用敏感性債券由于信用等級下降而造成的損失，主要包括信用息差期權(quán)（Credit spread Option） 、信用息差遠期（Credit spread Forwards）和信用息差互換（Credit spread Swaps）。
（四）綜合結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（Synthetic Structures）
1信用聯(lián)系票據(jù)（Credit-linked note） 。信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證券與信用違約互換相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品。在信用聯(lián)系票據(jù)的標準合約下，保障買方或由保障買方設(shè)立的特定目的機構(gòu)根據(jù)參照資產(chǎn)發(fā)行票據(jù)。保障賣方先行以現(xiàn)金支付取得票據(jù)，交換來自有關(guān)票據(jù)的固定復利率或浮動利率的利息收入流程。假如發(fā)生信用違約事件，即根據(jù)雙方協(xié)議的信用事故賠償額贖回票據(jù)；如不發(fā)生信用事故，票據(jù)在合約期滿時才贖回。
2 擔保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)。擔保債務(wù)憑證是一種固定收益證券。凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發(fā)行方式賣出固定收益證券或受益憑證。
依其基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)不同，CDO可分為CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations）兩類。兩者的主要差別在于CBO的資產(chǎn)群組是以債券債權(quán)為主，而CLO的資產(chǎn)群組是以貸款債權(quán)為主；依標的資產(chǎn)不同，CDO可分為現(xiàn)金流量式CDO及合成式CDO。現(xiàn)金流量式CDO的標的資產(chǎn)通常由放款、債券等所組成。SPV實際買入標的資產(chǎn)，其有實質(zhì)的現(xiàn)金交付，所以稱為現(xiàn)金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性產(chǎn)品，是發(fā)行人匯集一些債權(quán)并加以包裝，稱為債權(quán)群組，并將債權(quán)群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap），其結(jié)構(gòu)如圖1所示。
3 變異CDO（CDO Variations）。變異CDO主要包括以下三種：（1）分券組合違約互換（Tranched portfolio default swaps，TPDS）是較新并且比較有發(fā)展?jié)摿Φ暮铣山Y(jié)構(gòu)化衍生工具。在TPDS中，SPV按不同風險級別以分券的形式將基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，并設(shè)置一個超優(yōu)先級分券（Super-senior tranche），為AAA級別，通常也是分券中最大的層。與標準CDO相比，在TPDS中SPV和違約互換的購買者可以基于特定風險水平來交易違約風險。（2）分券籃子違約互換（Tranched basket default swaps，TBDS）是第n次違約籃子和CDOs的合成。（3）雙層抵押擔保債務(wù)憑證（CDO2或者CDO squared structures），雙層抵押擔保債務(wù)憑證通常也成為CDO的CDO。在CDO2的結(jié)構(gòu)中，外部CDO通常是單券的，隸屬于外部CDO的是幾個分券的內(nèi)部CDO，資產(chǎn)之間還常常存在迭代。內(nèi)部CDO的結(jié)構(gòu)常常包括簡單的資產(chǎn)支持證券（ABS）。
二、信用衍生品市場的交易機制
從產(chǎn)品分類和運作機理可以看出，信用衍生品是一種較為靈活的金融工具，它可以在交易對象、期限和金額等方面根據(jù)客戶的需求進行設(shè)計。也正因如此，各類信用衍生產(chǎn)品雖然基本原理相同，卻各具復雜性，難以標準化。這使得信用衍生品的交易主要集中在場外市場，其中倫敦和美國市場約占市場總量的82%。由于場外市場監(jiān)管環(huán)境較為寬松，而信用衍生品交易的透明度和流動性較差，所以，場外信用衍生品交易的違約風險較大。
隨著技術(shù)的進步，同時也為了滿足日益增長的信用衍生品的需求，信用衍生品市場正朝著標準化信用衍生產(chǎn)品，提高市場的透明度和流動性等方向發(fā)展，接下來本文將對信用衍生品的交易過程、定價機制、風險控制以及主要參與者等方面進行簡要闡述。
（一）信用衍生品的交易過程
信用違約互換是最基本的，同時也是目前交易量最大的信用衍生產(chǎn)品。本文以信用違約互換為例說明信用衍生品的交易過程，見圖1所示。信用衍生品交易主要分為兩個過程：其一是信用衍生品交易商依據(jù)評級公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)（單名）的評級和自身的判斷。在同業(yè)市場上，對規(guī)范的信用互換合約進行詢價和報價，在同業(yè)經(jīng)紀人的支持下，達成交易，形成市場化的信用價差。其二是客戶根據(jù)自身的需求和市場化的價差，選擇交易商，進行信用違約互換的買賣。
1 同業(yè)經(jīng)紀人。即交易商之間經(jīng)紀人，通過電子、聲訊或混合的方式，為交易商提供了一個交易平臺，使信用衍生品的流動性顯著提高。目前全球幾大主要的信用衍生品同業(yè)經(jīng)紀人有GFI Group Inc、ICAP 、Tullett prebon、BGC Partners LP 、Creditex Group（由Creditex和Credit Trade合并而成）等 排名可以參考全球信用衍生品市場交易商和經(jīng)紀人排名（2006）。
，這些公司通過與DTCC（世界上最大的證券清算和結(jié)算組織）合作，使用自己軟硬件系統(tǒng)為交易商提供服務(wù)。
2 基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)是信用保險買方所要對沖信用風險的資產(chǎn)，以單名CDS為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是公司或信用、債券、貸款、可接受的交易或者其他類型的債務(wù)。
3 交易商。信用違約互換市場的交易商同其他互換市場的交易商類似，通過同業(yè)市場的發(fā)展和自身的風險管理技術(shù)，有效地提高了市場流動性，并形成了合理的信用定價體系。目前，知名的跨國投資銀行和商業(yè)銀行作為信用違約互換市場交易商，其中一些還是同業(yè)市場的做市商。
（二）信用衍生品的定價機制
信用衍生品的交易主要是通過做市商進行雙邊報價，提供必要的流動性。由于交易商是依據(jù)信用評級公司對標的資產(chǎn)的評級同時結(jié)合自身的方法，對信用衍生產(chǎn)品進行詢價和報價，不同的交易商采用的定價方法并不相同。同時由于信用衍生產(chǎn)品較為復雜，對其準確定價更非易事。國際清算銀行2005年調(diào)查報告曾顯示，市場參與機構(gòu)普遍認為抵押債權(quán)憑證(CDOs)等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的復雜性較高，準確衡量此類交易相關(guān)風險的難度較高，定價也較為困難。
目前主流的信用衍生品定價技術(shù)分為結(jié)構(gòu)模型和簡約模型兩類[1]，主要是針對違約概率和損失率進行建模。結(jié)構(gòu)模型使用公司本身變量，如資產(chǎn)和負債價值，來決定違約時間和回收率。相對于結(jié)構(gòu)模型，簡化模型的違約時間不是通過公司價值來決定的，而是由企業(yè)以外的因素決定。從實際應(yīng)用效果來看，簡化模型形式簡潔、容易校對，因此在實踐中應(yīng)用越來越廣泛，尤其在組合信用衍生品定價，如CDOs，Gaussian-Copula簡化模型已成為基準定價模型。
（三）市場監(jiān)管和風險控制機制
場外信用衍生品交易是由交易雙方通過直接協(xié)商來決定，雙方以信用擔?；蛘呓患{一定保證金擔保履約，監(jiān)管環(huán)境較為寬松。以英國與美國為例，兩國均沒有單獨的立法來規(guī)范場外信用衍生品交易，僅靠行業(yè)自律。國際互換與衍生工具協(xié)會（ISDA）了信用衍生品交易主協(xié)議。主協(xié)議規(guī)定了交易雙方的權(quán)利、義務(wù)、違約事件及終止條款，確定了雙方應(yīng)遵守的市場慣例。主協(xié)議與就交易特定條款而簽訂的確認函，共同構(gòu)成對雙方有約束力的合約。
對于信用衍生品的風險控制，各國監(jiān)管當局都是根據(jù)不同產(chǎn)品的特性，采取不同的風險控制方式。對于信用息差產(chǎn)品，一般要求采用與風險資產(chǎn)相適應(yīng)的資本要求的控制措施。而對于總收益互換和違約互換，通常參照一般互換的控制標準，采取類似銀行擔保的監(jiān)管措施。
（四）主要參與者
目前，信用衍生品市場的主要參與者（信用保護買方和賣方）包括銀行、保險公司、對沖基金、證券公司、公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。銀行是信用衍生品市場的最主要參與者，而且體現(xiàn)為信用保護的凈買方，而保險公司是信用保護的凈賣方，另外，證券公司和對沖基金也是重要參與者。
三、次貸危機中信用衍生品的作用評價
信用衍生品是管理信用風險的重要工具，然而美國次貸危機之后，一些觀點則認為信用衍生品助推、放大了次貸危機的影響，雖然保護了銀行系統(tǒng)，但卻損害了整個金融體系，致使很多人對信用衍生品心存疑慮，避而遠之，這對我國信用衍生品市場的發(fā)展是極為不利的。本文認為，這種觀點沒有對次貸危機中信用衍生品的作用進行公正客觀的評價，同時也缺乏對信用衍生品出現(xiàn)后金融危機的風險傳導機制的了解。在此，本文試圖對上述問題進行解答，以便對信用衍生品的作用進行正確的認識。
（一）信用衍生品轉(zhuǎn)移了銀行系統(tǒng)的信貸風險
次貸危機前后，信用衍生品的發(fā)展使各家銀行，尤其是最大型的、對整個銀行體系非常重要的銀行，在滿足客戶需求的同時，降低其貸款的風險集中度，并且更加有效地衡量、管理其信貸風險，使商業(yè)銀行從被動承受風險轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃舆M行風險管理，從靜態(tài)管理風險轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)管理風險，促進了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。同時銀行利用信用衍生品交易還降低遠期信用風險敞口，降低長期信用風險集中度，也使遠期現(xiàn)金流相對比較固定，給整個銀行體系的流動性管理帶來很大便利。
可以說，正因為信用衍生品的發(fā)展，使得銀行業(yè)在這場次貸危機中損失相對較少。盡管如此，損失數(shù)額也是巨大的，統(tǒng)計 銀行業(yè)集團（Institute of International Finance）2008年6月6日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。
顯示，2007年以來，全球銀行業(yè)信貸損失達3 870億美元，其中歐洲銀行業(yè)損失2 000億美元，美國銀行業(yè)損失1 660億美元。而且從2007年以來，受次貸危機影響破產(chǎn)的美國銀行累計達到11家。其中資產(chǎn)總額低于3億美元的有7家，絕大部分為中小銀行，相對于全美8 500家銀行機構(gòu)來說，破產(chǎn)率僅為129‰。
在此，我們不妨做一個大膽假設(shè)，如果沒有信用衍生品的存在，次貸危機的影響雖然不會直接波及到其他投資者和國際金融市場，但結(jié)果是由銀行系統(tǒng)承擔全部的信用風險，很可能會引發(fā)人們對銀行體系的信任危機（次貸危機以來破產(chǎn)的美國銀行為此提供了強有力的佐證），從而導致整個銀行系統(tǒng)的崩潰，如果這種情況的存在，那么其對金融體系安全和投資者信心的影響恐怕將遠勝于眼前的次貸危機。
（二）信用衍生品改變了金融風險的傳導路徑
本文認為次貸危機風險傳導可分為三個階段：風險累積階段、風險爆發(fā)階段和風險擴散階段。
1風險累積階段（見圖2所示）。
低利率環(huán)境和房價持續(xù)上漲的預(yù)期“9•11”事件后，美聯(lián)儲連續(xù)12次降息，使聯(lián)邦基金利率降到20世紀60年代以來的最低水平。超低利率刺激了美國房地產(chǎn)的繁榮。截至2006年初，美國房價連續(xù)5年大幅攀升，年均升幅超過8％，其中2005年升幅達15％，而過去35年房價年均增長率為35％。
使得銀行放寬了放貸的標準，銀行在逐利的驅(qū)使下加大了“ALT-A”貸款和次級貸款 根據(jù)個人客戶信用評級等標準，按揭貸款分為三個層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場（Prime market）、超A貸款市場（“ALT-A”貸款市場）和次級貸款市場（Subprime market）。優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級高(信用分數(shù)在660分以上)、收入穩(wěn)定可靠和債務(wù)負擔合理的優(yōu)良客戶，其主要選擇傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級貸款主要面向信用分數(shù)低于620分、收入證明缺失、負債較重的客戶?！癆LT-A”貸款則是介于二者之間，既包括信用分數(shù)在620―660分之間的階層，又包括高于660分的高信用度客戶中的相當一部分人（一般不能提供收入證明）。一般而言，“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場客戶獲得住房抵押貸款的難度較大，且利率較優(yōu)質(zhì)客戶要高1―3個百分點。
的比重，據(jù)統(tǒng)計，2006年，“ALT-A”和次級貸款產(chǎn)品總額超過4 000億美元，約占美國房地產(chǎn)按揭貸款總額的40%以上。若從2003年算起，“ALT-A”和次級按揭貸款總額超過2萬億美元，這為次貸危機的爆發(fā)埋下了伏筆。因為這一階段的均衡取決于兩個必要的前提條件：持續(xù)的低利率和持續(xù)的房價上漲預(yù)期，若以上兩個條件不具備，均衡就會被打破。因此，當美國自2004年6月進入升息周期，利率上升和經(jīng)濟增長放緩促使房地產(chǎn)市場進行調(diào)整之時，這一潛在的風險終于爆發(fā)出來。
2風險爆發(fā)階段（見圖3所示）。
2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，使聯(lián)邦基金利率從1％升到525％，而這也成為壓垮次級按揭貸款市場的最后一根稻草。在加息的影響下，2006年初美國房地產(chǎn)開始降溫，房價上升趨緩并于2007年初開始下降。利率上升和房價下降使購房者的償付能力極度惡化。許多借債過度的購房者的房產(chǎn)凈值由正轉(zhuǎn)負，既無力償付房貸到期本息，又無法再融資。結(jié)果，借款人償付能力惡化與房價下跌形成一個惡性循環(huán)，導致2006年以來次貸市場違約拖欠債務(wù)事件大增。
3風險擴散階段（見圖4所示）。
早在2004年，美國的銀行業(yè)就已經(jīng)逐漸意識到次級抵押貸款潛在的風險，這一點可以從信用衍生產(chǎn)品市場在2004―2007年間每年近100％的增長速度可以看到。但由于多種原因主要原因包括：高回報率誘惑，次級債券評級的誤導，房價持續(xù)上漲的預(yù)期，以及信用衍生產(chǎn)品過于復雜增加的信息不對稱等等。
，這種現(xiàn)象并沒有引起足夠的重視。銀行通過參與信用衍生品市場將風險轉(zhuǎn)移給了其他專業(yè)的投資者。
目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養(yǎng)老基金（18%），除此之外還包括一些海外的投資者。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國借貸機構(gòu)在提列貸款損失準備后將承受4 600億美元的信貸損失，而全球的信貸損失將高達12萬億美元美國高盛公司2008年3月25日研究報告。
。大型金融機構(gòu)很多規(guī)模龐大的對沖基金參與了次貸市場。美國對沖基金的總規(guī)模約2萬億美元，平均杠桿率3―4倍，對沖基金控制的資金高達8萬億美元，足以影響美國股市（20萬億美元）。
遭受損失、引發(fā)流動性危機進而導致破產(chǎn)情況造成了全球金融市場的劇烈震蕩。
可以看出，信用衍生品改變了金融風險擴散傳導機制，同時也加大了各國金融市場的關(guān)聯(lián)性，但若將美國次貸危機的罪責都推到信用衍生品身上，這顯然是不正確的。
綜上，本文認為雖然信用衍生品改變了金融風險的傳導機制，在一定程度上推動了美國的次級債危機，但是它起到了隔離銀行體系風險的作用，將原本集中于銀行體系內(nèi)的信用風險分散給了許多二級市場的專業(yè)機構(gòu)投資者，使許多商業(yè)銀行逃避了破產(chǎn)的厄運，避免了更大的金融危機。因此，合理地發(fā)展信用衍生品，能夠為減輕信貸風險周期性波動創(chuàng)造條件。
四、我國發(fā)展信用衍生品市場的相關(guān)建議
（一）建立信用衍生品的電子交易平臺
信用衍生產(chǎn)品具有大額、非連續(xù)易以及量身定制的特點，所以目前國際信用衍生產(chǎn)品交易主要通過場外市場完成。而電子化的交易可以極大提高市場的透明度和流動性，減少未確認的交易數(shù)量。因此我們可以利用后發(fā)優(yōu)勢，建立以全國銀行間市場為主，中國金融衍生品交易所為輔的信用衍生品電子交易平臺，同時在電子平臺中提供文本、歷史數(shù)據(jù)以及交易對手的相關(guān)資料等信息。
對于非指數(shù)信用衍生產(chǎn)品，可以借助我國銀行間市場的平臺。我國銀行間市場電子交易平臺是覆蓋全國的專線交易網(wǎng)絡(luò)，符合國際信用衍生品市場交易平臺的發(fā)展趨勢。同時銀行間市場實現(xiàn)了前臺交易和確認、后臺清算和結(jié)算的市場架構(gòu)與功能。從國際趨勢和國內(nèi)現(xiàn)狀來看，銀行間市場是最為適合的信用衍生品交易的平臺。同時，商業(yè)銀行不僅是信用衍生品交易中最主要的參與者，而且是與企業(yè)最為密切的金融機構(gòu)，通過銀行間市場可以加強商業(yè)銀行的做市商地位，為信用衍生品提供必要的流動性并進行定價；對于標準化的指數(shù)信用衍生產(chǎn)品，可以借助交易所的平臺，一方面可以提高信用衍生品交易的透明度，另一方面也為信用衍生品定價提供基準。
（二）完善信用衍生品的定價機制
參與者和交易商對信用衍生品價值判斷主要取決于兩個方面：信用評級機構(gòu)的評級和自身定價模型。因此，完善信用衍生品的定價機制應(yīng)從這兩個方面入手：
其一是大力發(fā)展信用中介機構(gòu)，建立起相對獨立的信用風險評級制度，提高信用評級機構(gòu)的社會信譽和可信度，促進國內(nèi)評級機構(gòu)的規(guī)范化、統(tǒng)一化和國際化。但由于信用衍生品主要通過場外市場交易，而且許多信息外部的評級機構(gòu)無法獲取，因此在對信用衍生品評級時，應(yīng)建立事后追蹤機制，對于由于評級誤導而造成相應(yīng)損失機構(gòu)應(yīng)承擔一定的責任。
其二是引進成熟的信用風險分析和信用衍生品定價技術(shù)。國際上常用的信用風險分析的方法主要有：Credit Metrics，KMV，Credit Metrics+TM，Credit Portofio ViewTM，而流行的信用衍生品定價技術(shù)主要包括結(jié)構(gòu)模型和簡約模型。但從國外的實踐來看，每種方法都有優(yōu)點也都有缺陷。所以，在引入信用風險分析和信用衍生品定價技術(shù)的時候，一定要對各種模型進行細致比較，一方面保證模型的準確性和可靠性，另一方面選擇適合我國國情的模型和方法。
（三）完善信用衍生品的風險控制機制
對于信用衍生品的監(jiān)管和風險控制，目前國際上并沒有統(tǒng)一的模式，各國監(jiān)管機構(gòu)也都在努力地摸索當中。本文認為可以市場準入、資本監(jiān)管、信息披露和危機處理等幾個方面來強化監(jiān)管和風險控制。
首先，在我國信用衍生品市場發(fā)展的初期，可以采取市場準入制度和資本監(jiān)管制度相結(jié)合的方法。通過制定準入標準，建立信用衍生產(chǎn)品交易許可制度，從限制交易主體方面來控制部分風險。同時嚴格執(zhí)行新巴塞爾協(xié)議對資本的要求，健全被監(jiān)管機構(gòu)的內(nèi)部控制體系，保證信用衍生品交易的順利進行，減少交易對手風險。
其次，建立信用衍生品的信息披露制度。信息披露制度對于增強市場透明度，減少各種風險具有重要的作用。因此，應(yīng)統(tǒng)一信息披露報告的格式，對于信用衍生品交易的文本、歷史數(shù)據(jù)、風險信息、交易目的、產(chǎn)品類型以及交易對手等相關(guān)資料都要求必須披露。
再次，借鑒期貨市場的經(jīng)驗，建立信用衍生品交易的保證金制度和限倉制度。目前，信用衍生品交易中并不存在保證金制度和限倉制度，但從美國次貸危機的教訓來看，很多信用保護的出售方都是由于沒有合理的控制倉位，導致最后違約，加速了危機的擴散。我們可以借鑒期貨市場的經(jīng)驗，在交易的同時，由信用保護的出售方繳納一定的保證金，在信用衍生品價值變化時，保護出售方將保證金維持在某一水平。同時制定信用衍生品交易的限倉制度，市場中的參與者不得超過某一持倉比例。保證金制度和限倉制度的引入可以保證交易的順利進行，同時可以為交易雙方進行風險提示，減少風險的累積和擴散。
最后，建立信息共享和危機處理程序。（1）由于參與者的廣泛性，信用衍生品市場的監(jiān)管涉及國際金融監(jiān)管合作和國內(nèi)金融監(jiān)管部門之間的合作，因此建立信息共享機制是非常必要的。（2）建立有效的風險預(yù)警機制、內(nèi)部風險監(jiān)控機制和防范機制，建立信用衍生產(chǎn)品市場危機處理程序和風險救助機制。在市場價格出現(xiàn)異動的時候，及時有效地對產(chǎn)品的價格、倉位以及交易等進行控制，在某個金融機構(gòu)因突發(fā)事件發(fā)生危機時，中央銀行和財政等相關(guān)部門及時采取相應(yīng)的挽救措施，以避免金融市場產(chǎn)生過度震蕩。
參考文獻：
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中圖分類號：F832 文獻標識碼：B文章編號：1007-4392(2008)05-0042-04
一、次貸和次貸危機的產(chǎn)生原因
(一)美國次級貸及其發(fā)展情況
在美國，按照借款人的信用等級，住宅抵押貸款可以分為優(yōu)級(Prime)、次優(yōu)(Alt-A)和次級(Subprime)。次級抵押貸款作為一種銀行業(yè)務(wù)，并沒有一致性的定義?！按渭墶边@一術(shù)語，主要用來描述具有高違約風險的貸款。如美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)將信用分數(shù)(FICO score)低于620的借款人認定為次貸借款人。次貸借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用記錄不全或不佳;收入較低;負債與收入的比例較高。
基于次貸形成的初級衍生金融產(chǎn)品是抵押貸款支持債券MBS(Mortgage Based Securities)，這種債券是將次貸合同打包，以次貸的利息收入產(chǎn)生債券收益的產(chǎn)品。根據(jù)MBS出現(xiàn)違約的概率，投資銀行等機構(gòu)設(shè)計出兩種第二級金融衍生品，即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP(Asset Based Commer-cial Paper)和債務(wù)抵押權(quán)益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它們是在MBS基礎(chǔ)上發(fā)展出來的，由特殊目的公司向商業(yè)銀行、投資基金等投資者發(fā)行的金融產(chǎn)品，主要區(qū)別在于前者以抵押貸款為支持，為特殊目的公司提供流動資金，后者則是以抵押貸款、MBS形成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品資產(chǎn)池，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的權(quán)益憑證。CDO按照資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)不同可以分為貸款抵押權(quán)益CLO(Collateralized Loan Obligations)和債券抵押權(quán)益CBO(Collateralized Bond Obligations)。在大量CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，投資銀行又進行了兩個方向上的產(chǎn)品設(shè)計，一是以CDO為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計出“CDO的CDO”、“CDO的立方”等等，它們的共同特點在于實現(xiàn)杠桿效應(yīng)。另一個方向是設(shè)計出信用違約掉期CDS(Credit Default Swap)，它的作用是尋找對手公司對次貸衍生品投保，從而將次貸衍生品的違約風險進一步分散。
為了吸引借款人借款，次貸合同通常具有較低的初始固定利率，該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯(lián)邦基金利率浮動。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小。由于美國人群普遍具有提前消費的習慣，而且從2000年開始美國處于降息通道，次貸業(yè)務(wù)在美國發(fā)展迅速。2002年至2004年，美國次貸新增貸款年均增長率為64.2%。而后隨著聯(lián)儲逐漸升息增速放緩，2005年和2006年增速分別為17%和-4%。截止到2007年上半年，美國次貸市場余額為1.5萬億美元，在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。
(二)次貸危機產(chǎn)生的主要原因
1.流動性過剩是次貸危機產(chǎn)生的宏觀背景。次貸危機爆發(fā)前的幾年里，包括美國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長情況較好，廣義貨幣與GDP之比不斷上升，金融市場流動性較強。而次貸產(chǎn)品的高收益，尤其是次貸衍生品的設(shè)計，對市場流動性具有較大的吸引力。通過購買次貸衍生品，大量商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金成為了次貸風險的分擔者，在一定程度上推動了次貸市場的超常增長，同時也蘊藏了潛在風險。
2.美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整是次貸危機發(fā)生的外部誘因。美聯(lián)儲在2000年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅和“9.11”事件后，采取低利率政策以刺激經(jīng)濟。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲25次降息，長時期低利率政策推動了房貸需求和房價上漲。此后為了避免經(jīng)濟快速增長帶來通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲17次提高聯(lián)邦基金利率，造成房貸借款人還貸壓力增大，結(jié)果是某些客戶無力按時歸還貸款利息。
3.次貸借款人的經(jīng)濟狀況不佳是次貸發(fā)生的基礎(chǔ)原因。次貸借款者主要對象是收入較低、不具備良好信用記錄的借款者，這是次貸市場的先天缺陷。當經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變動時，借款人極可能集中發(fā)生拖欠行為，造成次貸市場的系統(tǒng)性風險。實際上，隨著美國利率升高、房價下降，次貸借款人開始難以承受房貸負擔。2008年2月，次貸60天違約率已達32.92%，隨著2008年約2000億美元的次貸利率面臨重置，次貸損失可能進一步擴大。
4.信息不對稱是次貸危機擴散的重要原因。次貸危機的全球化與次貸衍生品有很大關(guān)系。次貸衍生品設(shè)計者從自身利益出發(fā)，低估產(chǎn)品的風險或片面強調(diào)其高收益，而次貸衍生品的購買者難以了解復雜的衍生品設(shè)計過程，設(shè)計者和購買者之間存在著嚴重的信息不對稱。而評級機構(gòu)未能識別次貸衍生品蘊藏的較大風險，給予這些產(chǎn)品較高評級，進一步加劇了這種信息不對稱。
二、次貸危機的全球傳導機制分析
美國次級貸款推出到次貸危機在全球蔓延，目前來看經(jīng)歷了七個階段(見圖1)：
第一階段，次貸積累和證券化。在持續(xù)低利率政策的作用下，美國貨幣市場環(huán)境較為寬松，銀行和住房抵押貸款公司為了追求較高的收益率，紛紛降低貸款條件，為信用等級較低的借款人提供住房抵押貸款，次貸市場迅速發(fā)展。由此美國房地產(chǎn)市場積聚起大量泡沫，泡沫的產(chǎn)生造成房價虛高，反過來又使貸款人傾向于進一步放款。正是貸款量和房價的相互作用，為次貸積累創(chuàng)造了條件。貸款人進而通過證券化將次貸產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表，具體做法是成立相對獨立的特殊目的公司SPV(Special Purpose Vehicle)，由SPV將積累的次貸進行證券化，從而實現(xiàn)貸款人轉(zhuǎn)移風險的目的。
第二階段，生成和銷售次貸衍生品。特殊目的公司在形成基礎(chǔ)的次貸證券化產(chǎn)品后，通過估價模型計算不同貸款的風險，并按照風險等級打包，確定各風險等級產(chǎn)品的收益率，以滿足不同風險偏好投資者的需求。一方面，特殊目的公司通過證券化產(chǎn)品ABCP實現(xiàn)流動資金支持，另一方面，向投資者出售CDO等結(jié)構(gòu)性次貸衍生品，進一步擴大了次貸交易者的范圍。次貸衍生品對投資者來講有兩大優(yōu)勢，一是其具有較高的收益率，二是其具有評級公司的較高評級。實際上，投資者無從了解次貸的實際情況，對評級機構(gòu)依賴性較高，存在較大的信息不對稱。
第三階段，次貸違約情況大量出現(xiàn)。在次貸合同安排中，通常在第二年或第三年后，會進行利率重置，由固定利率轉(zhuǎn)變?yōu)楦永?，與市場利率掛鉤。從2004年開始，美聯(lián)儲為了防范通貨膨脹開始加息，增加了處于利率重置期的次貸借款人的還款壓力。而從2006年開始美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)下行趨勢，次貸借款人難以通過轉(zhuǎn)按揭或轉(zhuǎn)賣房屋等手段減輕還款壓力，于是在2002至2004年次貸市場迅速發(fā)展時期發(fā)放的次貸在2006年至2007年出現(xiàn)了第一波大范圍違約。資料顯示，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的2007年第三、四季度住房抵押貸款拖欠數(shù)量分別占貸款總數(shù)的5.59%和5.82%。次貸拖欠率的提高成為次貸危機傳導的導火索。
第四階段，市場流動性喪失。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以發(fā)展的基礎(chǔ)就在于市場流動性的保障。由于次貸違約率上升，以次貸產(chǎn)品為抵押品的債券就面臨著無人購買的局面。同時，特殊目的公司難以從商業(yè)票據(jù)市場獲得融資，也無法對其已經(jīng)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)進行展期。市場流動性下降進一步造成恐慌，與次貸相關(guān)的衍生品價值大幅下降，引起衍生品持有人的拋售行為，進而造成基金投資者對基金的贖回，資金鏈斷裂使市場流動性繼續(xù)下降。
第五階段，全球金融市場動蕩、投資者虧損。次貸危機的進一步傳導體現(xiàn)在引起全球金融市場的動蕩和各國投資者虧損，演變?yōu)橐粓鋈蛐越鹑谖C。每次次貸損失數(shù)據(jù)公布，都會引起全球股票市場震蕩。這一傳導機制的實質(zhì)是全球性信用危機，投資者出于對美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退的判斷，以及對次貸產(chǎn)品不信任，減持次貸相關(guān)產(chǎn)品。由此造成了包括花旗、瑞銀等大型投資者的巨額損失。
第六階段，中央銀行發(fā)揮最后貸款人職能。次貸危機使各國央行不得不采取各種緊急措施，以避免危機蔓延。其中較為簡單的方式就是直接向金融市場注資、降低利率和再貼現(xiàn)率。除此以外，各國中央銀行還采取發(fā)表聲明、拍賣貸款、創(chuàng)新金融工具提供流動性等方式發(fā)揮最后貸款人職能。
第七階段，危機損失進一步暴露，引起新一輪動蕩。由于目前還不能準確估計次貸危機的全部損失，尤其是次貸衍生品設(shè)計較為復雜，且具有很強的杠桿效應(yīng)，難以測算確切實際損失，因此市場普遍的反應(yīng)就是盡量捂緊銀根，并盡快脫離次貸相關(guān)市場。由于次貸危機的損失是逐漸暴露的，加上市場上的羊群效應(yīng)，引起市場恐慌加劇。直接的表現(xiàn)就是，各國中央銀行恢復市場流動性的措施只能在隨后很短的時間內(nèi)使市場恢復，但馬上就會產(chǎn)生新一輪動蕩。因此我們認為，次貸危機引起的全球性
金融危機遠未真正結(jié)束，隨著損失的進一步顯現(xiàn)，
對全球金融市場的影響需要進一步觀察。
三、次貸危機的全球影響和教訓
(一)美國經(jīng)濟
受次貸危機影響， 2007年四季度美國經(jīng)濟增長率僅為0.6%，較上一季度下降4.3個百分點，而2008年前三個月失業(yè)率分別為4.9%、4.8%、5.1%，美國經(jīng)濟出現(xiàn)放緩跡象。作為全球經(jīng)濟的引導者，美國經(jīng)濟走勢對全球經(jīng)濟影響較大。美國作為很多國家的重要出口國，一旦其國內(nèi)消費能力下降，將導致進口能力和投資能力下降，美元將進一步貶值，對其主要貿(mào)易伙伴的出口產(chǎn)生影響，并通過連鎖反應(yīng)進而影響其他國家的經(jīng)濟增長目標。
(二)次貸危機打亂了各國中央銀行貨幣政策
次貸危機發(fā)生前，全球經(jīng)濟形勢的特點是流動性過剩，各國貨幣政策目標主要是防范出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，因此普遍采取提高利率的政策。次貸危機發(fā)生后，為迅速恢復投資者信心，保持金融市場穩(wěn)定，多國央行不得不采取注入流動性、降息等擴張性貨幣政策。實際上，次貸危機并沒有造成廣義流動性的消失，而央行被迫注資則實實在在地增加了貨幣供給，其結(jié)果是為長期的流動性過剩和通貨膨脹埋下了隱患。
(三)次貸危機影響國際資本加快向新興市場流動
在次貸危機影響下，傳統(tǒng)主要經(jīng)濟體如美國、歐盟等經(jīng)濟增長放緩，對投資資本吸引力下降。而新興市場如包括中國在內(nèi)的“金磚四國”，其經(jīng)濟增長具有潛力，且在次貸危機中受到影響相對較小，因此國際資本將有可能集中流向新興市場。如果這些市場對資本流入的控制不力，就可能造成其國內(nèi)流動性過剩，進而推高國內(nèi)資產(chǎn)價格，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟，造成金融市場出現(xiàn)不穩(wěn)定。
(四)次貸對全球投資者心理預(yù)期影響較大
全球金融市場的動蕩歸根結(jié)底是投資者心理預(yù)期發(fā)生根本性變化的結(jié)果。次貸危機的傳導對全球投資者心理預(yù)期產(chǎn)生五方面影響：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是損失又無法估量，應(yīng)盡快拋售，二是世界經(jīng)濟將出現(xiàn)衰退，美元匯率將下降，應(yīng)減持持有的美元計價產(chǎn)品，三是次貸危機遠沒有結(jié)束，短期內(nèi)應(yīng)持幣觀望，四是次貸危機擴散可能影響到其他市場，如信用卡市場，五是全球金融市場可能繼續(xù)出現(xiàn)震蕩。這些心理預(yù)期的存在影響投資者行為，結(jié)果是使全球金融主要市場繼續(xù)下跌。
(五)次貸危機在全球蔓延帶來的教訓
首先，隨著全球金融一體化，金融危機在全球傳遞速度明顯加快。次貸危機之所以形成全球性危機，與金融全球化趨勢密不可分。在資本自由流動的情況下，全球的流動性過剩使美國的風險通過全球化被世界分擔了。進一步，各國投資者的損失又傳導到各自國內(nèi)，形成了一條全球風險傳導鏈。其次，衍生品市場對全球金融市場影響日益增加。次貸衍生品市場在美國是一個新興子市場，它的迅速壯大一方面是源于市場的需求，另一方面也反映出投資者對衍生金融工具的迷信。從次貸衍生品投資主體來看，主要是美國國內(nèi)和世界大型投行、商業(yè)銀行、對沖基金、養(yǎng)老保險基金，這些機構(gòu)在次貸衍生品的基礎(chǔ)上進一步設(shè)計金融衍生品，形成面向全球金融市場的傳導。再次，全球性金融風險管理日趨重要。次貸危機不僅反映了市場風險，而且還包含著更深層次的國家風險。而作為發(fā)展中國家，在技術(shù)經(jīng)驗方面存在欠缺，現(xiàn)有的風險管理模式不一定總能成為隔離全球風險的“防火墻”，則很容易處于被動局面。
四、次貸危機對我國金融業(yè)發(fā)展啟示
(一)應(yīng)盡快建立跨市場綜合監(jiān)管體系
次貸危機的發(fā)展和擴散暴露了美國金融監(jiān)管的缺陷，美國財政部長保爾森日前公布了一份旨在對金融監(jiān)管體系進行結(jié)構(gòu)性改革的計劃，內(nèi)容涉及大銀行、投資公司、地方保險以及抵押貸款經(jīng)紀人等廣泛范圍。在這份計劃中，美聯(lián)儲被賦予監(jiān)管整個金融系統(tǒng)的權(quán)力，以確保整體金融市場的穩(wěn)定。美國作為金融管制較為寬松國家，在次貸危機爆發(fā)后很快出臺加強金融管制的計劃。我國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制是與當時的金融發(fā)展階段相適應(yīng)的，但是隨著金融改革的深入，金融業(yè)綜合經(jīng)營的出現(xiàn)，分業(yè)監(jiān)管體制弊病也逐步暴露出來。為此應(yīng)盡快建立跨市場綜合監(jiān)管體系，近期內(nèi)，可考慮成立由國務(wù)院主管金融工作的副總理為組長，一行三會參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)小組，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)與信息溝通，長期看，應(yīng)逐步建立統(tǒng)一監(jiān)管體系。
(二)穩(wěn)步推進我國資產(chǎn)證券化進程
理論上，凡是具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以進行證券化嘗試，資產(chǎn)證券化是金融業(yè)發(fā)展的趨勢之一，為穩(wěn)妥發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)在住房抵押貸款發(fā)放中應(yīng)加強風險控制，認真考察借款人的還款能力和還款意愿，降低違約概率，同時積極尋求除住房以外的抵押物或擔保，降低違約損失率，從而為房地產(chǎn)市場證券化提供堅實的保障。同時，應(yīng)避免樓市“非理性繁榮”，這是住宅抵押貸款證券化健康運行的必要基礎(chǔ)。目前房地產(chǎn)業(yè)在我國很多地方已經(jīng)成為支柱產(chǎn)業(yè)，但是房地產(chǎn)業(yè)的繁榮應(yīng)當與當?shù)氐馁徺I力相一致。如果在房價的快速上升成為單邊預(yù)期的基礎(chǔ)上進行資產(chǎn)證券化嘗試，將使大量的銀行風險轉(zhuǎn)嫁給社會，為金融穩(wěn)定乃至社會穩(wěn)定造成隱患。
(三)商業(yè)銀行應(yīng)加強金融衍生品風險管理
中國銀行2007年年報顯示其次貸損失155.26億元，其中已確認損益32.63億元，計提損失122.63億元。中國工商銀行在2007年年報中沒有披露次貸損失金額，但計提了4億美元的減值準備。中國建設(shè)銀行在2007年三季度財務(wù)報告中顯示對次貸支持債券計提減值損失準備3.36億元。可見，次貸危機對我國商業(yè)銀行經(jīng)營已經(jīng)產(chǎn)生了一定影響。這為我國商業(yè)銀行金融風險管理提出了警示。我國的住房抵押按揭貸款在目前房價水平較高的環(huán)境下會不會發(fā)生大范圍違約風險、一旦出現(xiàn)風險需要如何應(yīng)對值得關(guān)注。同時，商業(yè)銀行在進行金融衍生品投資中需要進一步謹慎。應(yīng)在商業(yè)銀行內(nèi)部加強對金融衍生品定價的研究，建立內(nèi)部定價模型，密切關(guān)注國際市場形勢，而不應(yīng)盲目信任國際評級機構(gòu)的評級結(jié)果。
(四)中央銀行貨幣政策制定需考慮多方面影響
縱觀次貸危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲的貨幣政策扮演了重要的角色：長期的低利率政策刺激了經(jīng)濟增長，為房地產(chǎn)泡沫埋下了隱患，而短時間內(nèi)大幅提高利率，則沒有充分考慮到經(jīng)濟可承受性。我國中央銀行近兩年執(zhí)行的是由穩(wěn)健到適度從緊再到從緊的貨幣政策，包括從2006年開始連續(xù)15次上調(diào)存款準備金率和8次提高基準利率。下一階段我國貨幣政策制訂要以“防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱，防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹”為主要目標，實際上已經(jīng)轉(zhuǎn)為多目標制。這就要求中央銀行必須協(xié)調(diào)運用各種貨幣政策工具，全面考慮利率政策、匯率政策調(diào)整對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，盡最大可能避免經(jīng)濟發(fā)生大的波動。
參考文獻：
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[4]省略，What is a FICO score?
一、我國商業(yè)銀行"小微貸"業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀
1.我國商業(yè)銀行開展金融衍生品業(yè)務(wù)的情況。當前，我國金融創(chuàng)新的步伐不斷加快，金融衍生品的種類也日益豐富，在社會經(jīng)濟發(fā)展的不同領(lǐng)域發(fā)揮著作用，勢頭向好，初具規(guī)模。（1）經(jīng)濟的快速發(fā)展推動著科技的進步，人們的認識水平也在不斷提高，商業(yè)銀行的經(jīng)營理念得到了提升。由依靠存貸款利息差的傳統(tǒng)經(jīng)營方式轉(zhuǎn)向積極開拓衍生品市場的多元化發(fā)展理念。例如：在開展傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)的同時，積極開發(fā)代銷金融理財產(chǎn)品；推出汽車消費貸款、信用消費貸款、短期旅游貸款等更加靈活，更符合市場需求的貸款品種，提高中間業(yè)務(wù)及金融衍生品業(yè)務(wù)收入，創(chuàng)新意識顯著提高。（2）金融衍生業(yè)務(wù)種類日益豐富，業(yè)務(wù)收入迅速增長。近幾年，我國商業(yè)銀行通過自身摸索和借鑒國際銀行業(yè)的成功發(fā)展經(jīng)驗，不斷開發(fā)新的金融衍生業(yè)務(wù)，努力拓展中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域，搭建了較為豐富的創(chuàng)新業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，推動了營業(yè)利潤的增長。（3）金融衍生業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展拓寬了銀行的收入來源，但其在銀行整體業(yè)務(wù)中所占的比重仍然較低，并呈現(xiàn)高度集中的狀態(tài)，主要分布在規(guī)模較大的商業(yè)銀行，業(yè)務(wù)收入也相應(yīng)表現(xiàn)出集中的狀態(tài)。其中，資產(chǎn)規(guī)模排名前20位的商業(yè)銀行開展金融衍生品業(yè)務(wù)獲得的收入占據(jù)全部商業(yè)銀行同類業(yè)務(wù)總收入近90%的比例，市場競爭效率并不高。隨著我國經(jīng)濟改革的不斷深入，相關(guān)政策對民營經(jīng)濟和小微企業(yè)的關(guān)注度不斷提升，商業(yè)銀行作為向企業(yè)發(fā)展提供輸血功能的金融機構(gòu)也面臨著更高的要求。
2.“小微貸”業(yè)務(wù)的概念界定及發(fā)展的重要性。“小微貸”業(yè)務(wù)，可以簡單理解為商業(yè)銀行向符合條件的小微企業(yè)授信或提供金融服務(wù)的業(yè)務(wù)。小微企業(yè)的界定主要從經(jīng)營規(guī)模、人員數(shù)量、管理權(quán)集中度三個方面進行考慮，不同的行業(yè)適用的劃分標準并不相同。以工業(yè)和信息傳輸業(yè)為例，工業(yè)企業(yè)員工人數(shù)在20人~30人之間，營業(yè)額在300萬元~2000萬元之間，可以認定為小微企業(yè)。信息傳輸業(yè)企業(yè)員工人數(shù)在10人~100人之間，營業(yè)額在100萬元~1000萬元之間，可以認定為小微企業(yè)。小微企業(yè)與傳統(tǒng)的中小企業(yè)相比，處在發(fā)展的初期階段，經(jīng)營情況尚不穩(wěn)定。因此，其貸款需求也呈現(xiàn)出“短”、“小”、“頻”、“急”的特點?！岸獭奔促J款期限短，滿足小微企業(yè)的生產(chǎn)需要即可?！靶 奔促J款金額小，避免資金閑置帶來的財務(wù)管理成本。商業(yè)銀行從自身風險控制的角度考慮，在小微企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，也會壓縮“小微貸”業(yè)務(wù)的單筆貸款規(guī)模?！邦l”指由于貸款需求的周期短、金額小，導致貸款申請的頻率增加?！凹薄敝感∥⑵髽I(yè)的發(fā)展通常缺乏合理規(guī)劃，資金的使用也難以進行合理安排，一旦出現(xiàn)資金缺口，就要及時補充，來保證經(jīng)營的正常進行。小微企業(yè)的經(jīng)營狀況是衡量經(jīng)濟健康程度與可持續(xù)性的重要指標。一旦經(jīng)濟趨向蕭條，小微企業(yè)最先受到?jīng)_擊，直接影響經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定。2012年相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，注冊企業(yè)的總數(shù)中有近90%是小微企業(yè)，全年企業(yè)總產(chǎn)值的60%和企業(yè)總利稅的40%來自小微企業(yè)。小微企業(yè)規(guī)模雖小，但經(jīng)營靈活、分布廣，可以提供豐富的就業(yè)崗位，促進社會穩(wěn)定和諧。從商業(yè)銀行自身的角度來看，在金融創(chuàng)新步伐加快、互聯(lián)網(wǎng)金融強勢發(fā)展的局勢下，利潤空間逐漸縮小，中間業(yè)務(wù)隨著監(jiān)管政策的不斷完善，盈利能力受到?jīng)_擊。然而，“小微貸”業(yè)務(wù)具有期限靈活、利率水平高的特點，市場需求大，可以成為商業(yè)銀行利潤增長新的助推器。總之，“小微貸”業(yè)務(wù)的順利開展，可以解決勞動力就業(yè)不足的問題，推動經(jīng)濟發(fā)展，維護社會穩(wěn)定，增加商業(yè)銀行的利潤源泉，無論對社會還是對商業(yè)銀行自身的發(fā)展都是非常必要的。
3.我國金融政策對“小微貸”業(yè)務(wù)的扶持情況。2013年中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會對外了《關(guān)于深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》。該《意見》指出，小微企業(yè)授信的客戶數(shù)量占該行企業(yè)授信總數(shù)，且最近半年每月月末平均授信余額占該行對企業(yè)授信的余額一定比例的商業(yè)銀行（通常東部沿海地區(qū)省份和計劃單獨列市的授信客戶數(shù)占比要在70%以上，其他省份在60%以上），各地銀監(jiān)局在對商業(yè)銀行進行綜合評估時，可允許其免于“每次進行批量申請的時間間隔要大于半年”的規(guī)定，同時進行多家同城支行的籌建。在小微信貸可能帶來的風險和合規(guī)監(jiān)管問題上，銀監(jiān)會通過差異化的考核進行管理。在權(quán)重法考核下，對達到“商業(yè)銀行對單個企業(yè)（或集團）的風險暴露低于500萬元，且占本行的信用風險暴露總額比例低于或等于0.5%”條件的小微貸款采用75%的風險權(quán)重，如果采用內(nèi)部評級法，則參照零售貸款選用優(yōu)惠的針對資本的監(jiān)管要求。風險暴露是金融業(yè)的專業(yè)術(shù)語，指小微企業(yè)一旦違約，商業(yè)銀行承受范圍內(nèi)的風險信貸余額。目前，監(jiān)管層積極鼓勵商業(yè)銀行發(fā)展“小微貸”業(yè)務(wù)，并選擇對小微企業(yè)金融服務(wù)成效斐然、風險管控能力強的商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化試點，促進商業(yè)銀行小微信貸的發(fā)展，引導其根據(jù)小微企業(yè)自身的發(fā)展特點，提供相匹配的金融服務(wù)。
4.商業(yè)銀行“小微貸”業(yè)務(wù)成功推行的案例介紹。北京銀行作為商業(yè)銀行中開展小微信貸業(yè)務(wù)較早，并獲得成功的銀行，始終走在金融服務(wù)創(chuàng)新的前列。2001年，北京銀行針對企業(yè)園區(qū)內(nèi)的小微企業(yè)設(shè)立了服務(wù)中心，專注于小微金融服務(wù)的拓展；2003年推出“瞠羚計劃”，為中關(guān)村內(nèi)的軟件外包、集成電路設(shè)計等專業(yè)經(jīng)營的企業(yè)提供貸款；2005年與北京市發(fā)展和改革委員會達成協(xié)議，打造融資E路通業(yè)務(wù)；2007年參與針對中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)小微企業(yè)設(shè)計的信用貸款工作試點；2009年成立北京市首家提供信貸支持的專營機構(gòu)，主要服務(wù)對象為科技型小微企業(yè)；2010年，與海淀區(qū)政府達成支持小微企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略協(xié)議，協(xié)議金額近300億元，并為中關(guān)村科技創(chuàng)新企業(yè)園區(qū)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)、小微、高新企業(yè)提出主動授信業(yè)務(wù)方案；截止2011年5月初，北京銀行中關(guān)村分行服務(wù)園區(qū)內(nèi)科技成長型小微企業(yè)近2000家，發(fā)放貸款金額500余億元，資產(chǎn)總值達1200余億元，成功經(jīng)驗可以歸納為“信貸工廠”的經(jīng)營模式，通過批量的營銷推廣、標準化的審貸流程、差異化的貸后管理、特色化的激勵方式，提高對中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)創(chuàng)新型和成長型小微企業(yè)的信貸服務(wù)能力。光大銀行在拓展“小微貸”業(yè)務(wù)的過程中，針對工程機械領(lǐng)域企業(yè)需要購置大型機械設(shè)備的經(jīng)營特點，推出了“小微設(shè)備貸”。小微設(shè)備貸根據(jù)“總對總”的合作協(xié)議，在經(jīng)銷商和廠商提供雙重回購擔保的基礎(chǔ)上，收取一定比例的保證金，并對購進設(shè)備進行抵押。小微設(shè)備貸的創(chuàng)新推出在有效控制風險的基礎(chǔ)上，改善了機械工程領(lǐng)域小微企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)情況。北京分行是光大銀行開展小微設(shè)備貸的主要分行，在取得初步的成功后，該行加大了對工程機械領(lǐng)域企業(yè)的走訪和溝通工作，完善業(yè)務(wù)流程，提供及時、高效、與企業(yè)需求密切相連的金融服務(wù)。由于小微設(shè)備貸的成功，光大銀行在2011年獲得了中國銀監(jiān)會的表彰。截止2012年中旬，光大銀行小微貸款的客戶總數(shù)已超過1萬戶，貸款金額達1000億元，北京分行的小微設(shè)備貸客戶達50余家，發(fā)放貸款金額40余億元。
二、“小微貸”業(yè)務(wù)開展過程中存在的問題
1.信息不對稱，導致商業(yè)銀行放貸過程中存在虛假授信風險。商業(yè)銀行和小微企業(yè)間的信息不對稱問題，主要是指由于小微企業(yè)經(jīng)營不規(guī)范、信息披露不透明導致商業(yè)銀行無法充分了解小微企業(yè)的真實經(jīng)營情況，難以及時對貸款資金使用情況進行必要的監(jiān)控。一旦小微企業(yè)為成功申請貸款或提高貸款額度出現(xiàn)偽造經(jīng)營材料的情況，商業(yè)銀行則會出現(xiàn)虛假授信的風險。由于信息不對稱帶來的種種問題，出于對自身風險控制的考慮，商業(yè)銀行難免產(chǎn)生對小微企業(yè)惜貸的行為，導致部分小微企業(yè)無法取得業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的資金。
2.單筆貸款額度低導致貸款成本高，降低了銀行的經(jīng)濟效益。小微企業(yè)規(guī)模小、數(shù)量多、分布廣、信息分散，無形中提高了商業(yè)銀行的信息采集成本。以一般的商業(yè)銀行小微貸業(yè)務(wù)為例，針對小微企業(yè)的授信額度通常在2000元~100萬元之間，差距過大，平均每戶小微企業(yè)的貸款數(shù)量約為4萬元。然而，對于商業(yè)銀行來說，無論額度大小，每筆貸款的放貸成本是基本相當?shù)?，即一筆1萬元的貸款與一筆100萬元的貸款成本基本相同，但收益率卻存在天壤之別。商業(yè)銀行作為盈利性的經(jīng)營機構(gòu)，利潤最大化是其經(jīng)營的基本目標，而單筆額度較小的“小微貸”業(yè)務(wù)資金回報率低，難以形成規(guī)模效應(yīng)，制約商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新動力。此外，企業(yè)的資金申請額度通常與企業(yè)經(jīng)營規(guī)模相匹配，規(guī)模較小的企業(yè)由于抵押物不充足，缺少擔保措施，一旦發(fā)生不可抗力，便難以及時還款，增加商業(yè)銀行的壞賬風險。
3.“小微貸”業(yè)務(wù)品種單一、創(chuàng)新不足，難以充分匹配小微企業(yè)需求。近年來，各商業(yè)銀行均加大了對“小微貸”業(yè)務(wù)的投入，但在具體的服務(wù)過程中同質(zhì)化競爭嚴重，缺少對不同行業(yè)資金需求的細分，沒能根據(jù)小微企業(yè)差異化的經(jīng)營情況設(shè)計更有針對性的金融服務(wù)產(chǎn)品，存在服務(wù)空白區(qū)，導致部分小微企業(yè)難以獲得與實際需要相契合的小微貸產(chǎn)品，錯過發(fā)展良機。例如，以餐飲企業(yè)和批發(fā)企業(yè)的資金需求情況做比較，餐飲企業(yè)現(xiàn)金流充裕，經(jīng)營穩(wěn)定，可以采用每日還款的方式設(shè)計小微貸產(chǎn)品；批發(fā)企業(yè)由于會有先發(fā)貨后付款的情況發(fā)生，每日經(jīng)營現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，在收到貨款之前甚至會出現(xiàn)流動資金短缺的情況，因此適宜采用每月定額還款的模式?？傊壳吧虡I(yè)銀行“小微貸”產(chǎn)品的創(chuàng)新性不足，品種單一，只能滿足部分小微企業(yè)的需求，難以充分覆蓋不同領(lǐng)域內(nèi)小微企業(yè)的多樣性需求。
三、解決“小微貸”業(yè)務(wù)開展問題的辦法探討
1.提高信貸隊伍專業(yè)性，充實“小微貸”業(yè)務(wù)監(jiān)督力量。人才是一切事業(yè)的基點，信貸隊伍作為商業(yè)銀行風險控制的第一道屏障，專業(yè)素質(zhì)的高低直接關(guān)系到“小微貸”業(yè)務(wù)的推廣質(zhì)量。因此，商業(yè)銀行要加強對信貸隊伍的技能培訓，吸納高素質(zhì)人才，提升整個隊伍的專業(yè)修養(yǎng)，強化職業(yè)道德的約束力，提高信貸人員的信息甄別能力和業(yè)務(wù)監(jiān)督水平。在審查小微企業(yè)提供的信貸資料時，要做到嚴格把關(guān)、寧穩(wěn)不急，一旦發(fā)現(xiàn)不合規(guī)的情況或潛在的風險事件，要及時糾正，強化細節(jié)管理，保證每筆信貸業(yè)務(wù)的合規(guī)，風險可控，防范虛假授信的情況發(fā)生。同時要做好貸后管理工作，可以借鑒第三方提供的專業(yè)信息輔助判斷企業(yè)的真實經(jīng)營情況，或根據(jù)小微企業(yè)貢獻的稅費及員工的工資福利情況對信貸資料進行驗證，加強業(yè)務(wù)監(jiān)督。
2.放寬小微企業(yè)的還款率要求，實現(xiàn)差異化利率。小微企業(yè)由于內(nèi)部治理機制尚不完善，抗風險能力低，信息披露不充分等問題，信貸風險要高于大中型企業(yè)。如果沒有配套的激勵措施，商業(yè)銀行必將會放棄小微企業(yè)，將信貸資金轉(zhuǎn)向經(jīng)營較為穩(wěn)健的大中型企業(yè)，小微企業(yè)融資難的問題難以得到有效緩解。在2013年銀監(jiān)會的《關(guān)于深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》中指出，通過差異化的考核標準對小微企業(yè)信貸的風險和合規(guī)問題進行管理。在權(quán)重法考核下，對達到“商業(yè)銀行對單個企業(yè)（或集團）的風險暴露低于500萬元，且占本行的信用風險暴露總額比例低于或等于0.5%”條件的小微貸款采用75%的風險權(quán)重。此舉對商業(yè)銀行來說無疑是促進“小微貸”業(yè)務(wù)發(fā)展的有力探索。小微信貸業(yè)務(wù)“短”、“小”、“頻”、“急”的特點增加了商業(yè)銀行的單筆貸款成本，帶來的經(jīng)濟效益卻無法和大中型企業(yè)相比。因此，小微信貸業(yè)務(wù)必須依賴差異化的利率政策，以高利率彌補高成本，追求風險和利潤之間的平衡。當小微企業(yè)創(chuàng)造的利潤可以覆蓋其貸款成本，銀行又通過差異化的利率彌補了業(yè)務(wù)風險時，就實現(xiàn)了小微企業(yè)與銀行之間的雙贏。商業(yè)銀行在制定利率政策時，可以對及時還款、信譽較好的小微企業(yè)給予循環(huán)貸款利率優(yōu)惠的待遇，實現(xiàn)動態(tài)的激勵機制，建立長期合作關(guān)系。
3.開發(fā)與小微企業(yè)發(fā)展需求相契合的信貸產(chǎn)品。創(chuàng)新是發(fā)展的不竭動力，商業(yè)銀行只有不斷進行服務(wù)創(chuàng)新，才能在“小微貸”業(yè)務(wù)的新戰(zhàn)場中搶奪更多的份額。小微信貸的創(chuàng)新可以從金融產(chǎn)品和貸款模式兩方面進行考慮。首先是產(chǎn)品的創(chuàng)新，小微企業(yè)分布廣、情況復雜。即便是同一行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)，經(jīng)營情況也千差萬別；同一家企業(yè)在發(fā)展的不同時期，資金需求情況也并不相同。目前商業(yè)銀行推出的“小微貸”產(chǎn)品雖然不斷增多，各具特色，但真正站在小微企業(yè)的角度考慮，真正滿足小微企業(yè)需要的并不多。其次是創(chuàng)新貸款模式，小微企業(yè)經(jīng)營規(guī)模小，可以進行抵押的固定資產(chǎn)有限，單獨抵遇風險的能力低。因此可以考慮采用團體信貸、群集信貸、供應(yīng)鏈融資的信貸模式，通過弱擔保、信用擔保發(fā)放貸款。以團體信貸為例，將經(jīng)營類別和風險水平相似的小微企業(yè)聯(lián)合起來可以實現(xiàn)風險分散的效果，有效解決單個小微企業(yè)無法提供充足抵押物的問題，降低商業(yè)銀行對“小微貸”的交易和監(jiān)管成本。結(jié)論：小微企業(yè)是我國社會經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的力量，也是經(jīng)濟平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素之一，融資難是小微企業(yè)困擾已久的問題。改進和完善對小微企業(yè)的金融服務(wù)，不僅是增加經(jīng)濟活力，促進就業(yè)的重要措施，也是商業(yè)銀行增加新的利潤點，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要契機。一方面，小微企業(yè)對金融服務(wù)存在迫切需求，“小微貸”業(yè)務(wù)具有豐富的市場資源和開拓空間。另一方面，發(fā)展小微信貸業(yè)務(wù)可以優(yōu)化商業(yè)銀行的收入結(jié)構(gòu)，增加客戶儲備，拓寬發(fā)展渠道。
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【論文摘要】 期貨是市場經(jīng)濟發(fā)展過程中形成的重要的產(chǎn)品工具，是表明市場經(jīng)濟發(fā)育階段的重要標志。期貨市場對國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行和健康發(fā)展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手，對其發(fā)展歷程、目前發(fā)展狀況、前景等進行了系統(tǒng)的闡述。
1 引言
期貨市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。國際期貨市場自1848年在美國出現(xiàn)以來，經(jīng)歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規(guī)模不斷擴大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所等。
我國期貨市場的發(fā)展對完善國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)和促進資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時也將為企業(yè)風險管理和維護國家經(jīng)濟安全發(fā)揮更大的作用。
自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一個在基本法律法規(guī)框架監(jiān)管下、在中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下、由四家期貨交易所(上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所)和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應(yīng)新形勢下社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展擴大，我國期貨市場將進入一個質(zhì)變式發(fā)展階段。本文就目前期貨市場的情況和發(fā)展前景以及金融危機下的啟示等方面談?wù)勛约旱目捶ā?/p>
2 期貨市場的由來及發(fā)展歷程
期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發(fā)生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來的某一時候交收實貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠期合同交易所是1570年倫敦開設(shè)的皇家交易所。為了適應(yīng)商品經(jīng)濟的不斷發(fā)展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標準化協(xié)議，取代原先沿用的遠期合同。使用這種標準化合約，允許合約轉(zhuǎn)手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標準化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財工具。期貨市場發(fā)展到今天，已成為市場經(jīng)濟不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經(jīng)濟學獎的美國著名經(jīng)濟學家米勒說過：“真正的市場經(jīng)濟是不能缺少期貨市場的經(jīng)濟體系”.沒有期貨市場的市場經(jīng)濟，不是健全完善的市場經(jīng)濟。我國經(jīng)濟體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應(yīng)的風險管理的場所和工具。因此，一個健全的現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系離不開以風險管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價格波動風險的生產(chǎn)經(jīng)營者和承受價格風險而獲利的風險投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經(jīng)濟改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生著巨大的變化。
3 金融危機中期貨市場角色分析
期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機爆發(fā)的重要原因。
金融衍生品是風險對沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，但同時也具有高風險的特質(zhì)。這次金融危機原因之一是由美國次貸危機引起的，他通過“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)了全球金融市場共振,其影響還在擴散和深化中。這場危機使人們意識到,以資產(chǎn)證券化為代表的現(xiàn)代金融創(chuàng)新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率的同時,也擴大了金融風險,引起了全球性的危機。次貸危機給金融機構(gòu)造成巨大損失被發(fā)現(xiàn)得很晚,這是因為新的金融產(chǎn)品已經(jīng)達到了相關(guān)機構(gòu)風險評估的極限。一些評估機構(gòu)對于新的、復雜的金融產(chǎn)品沒有經(jīng)驗,它們不知道該怎么辦。由于次貸危機的嚴重性不亞于1998年的東南亞金融危機,人們開始從各個方面對這場危機進行反思,其中最受關(guān)注的是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的“雙刃劍效應(yīng)”。金融創(chuàng)新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效,但創(chuàng)新背后所隱藏的錯綜復雜的各種風險因素不容忽視。因此,在金融創(chuàng)新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風險,如何有效地監(jiān)管金融市場已經(jīng)成為嚴峻的課題。
4 在全球金融風暴中反思我國期貨市場發(fā)展
4.1 加強期貨市場的風險控制。
風險控制的核心是有效的風險管理，期貨市場的風險管理主要應(yīng)從以下幾個方面進行管理：一是市場制度的穩(wěn)定性。二是市場交易的公正性。三是市場運作的規(guī)范性。四是投資者合法權(quán)益的保障性。上述四個條件的形成和確立，首先取決于對風險處理的能力。如果市場本身缺乏風險管理體系，顯然談不上市場的穩(wěn)定性，市場不穩(wěn)定，就難以正常有序的運作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權(quán)益，市場就會風險不斷，失去可持續(xù)發(fā)展的動力和保障。
4.2 期貨市場應(yīng)實行法制化管理，用發(fā)展的思維統(tǒng)領(lǐng)監(jiān)管工作
2003年以來，僅僅北京地區(qū)先后出臺《期貨公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)指導意見》、《公司經(jīng)營管理風險防范指導意見》等，充分兼顧了規(guī)范和發(fā)展兩方面，深受北京地區(qū)期貨業(yè)歡迎。
4.3 走穩(wěn)健發(fā)展之路
我們看到，近年來，證監(jiān)會積極推進期貨市場的對外開放和穩(wěn)步發(fā)展，進一步明確了監(jiān)管部門的角色定位，更新監(jiān)管理念和改進監(jiān)管方式，加強了期貨交易所的一線監(jiān)管，強化了期貨業(yè)協(xié)會的自律機制，為期貨市場的下一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。在這次金融風暴下，我國期貨市場之所以運行正常，是有許多期貨市場發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗值得全球借鑒，比如我國期貨公司防火墻的設(shè)計更為堅固、我國對衍生品的推出更為謹慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進策略。相信在中國證監(jiān)會的熱心服務(wù)和正確監(jiān)管下，期貨市場的明天會更美好。
參考文獻:
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