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篇1

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無(wú)套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過(guò)觀察那些交易信息來(lái)判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來(lái)大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來(lái)說(shuō)是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來(lái)投資的機(jī)會(huì)以及并購(gòu)的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

（二）模型的建立

對(duì)于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場(chǎng)，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢(shì)的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場(chǎng)還是不離場(chǎng)?，F(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來(lái)選擇他們的策略和行動(dòng)。

在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國(guó)市場(chǎng)上投資主體的博弈對(duì)象已經(jīng)逐步由機(jī)構(gòu)投資者與散戶的對(duì)抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價(jià)值估值體系正在逐步形成，資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強(qiáng)。同時(shí)，并購(gòu)重組大潮也隨著全流通時(shí)代的開啟而到來(lái)，整體上市成為未來(lái)企業(yè)上市的主流。在這場(chǎng)洗心革面的調(diào)整中，中國(guó)股市未來(lái)的格局發(fā)生大幅改變，一方面，會(huì)出現(xiàn)一大批香港等成熟市場(chǎng)上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業(yè)績(jī)健康增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下的藍(lán)籌；另一方面，全流通過(guò)程中所帶來(lái)的并購(gòu)重組機(jī)會(huì)也加速了股價(jià)兩極分化的過(guò)程，整體上市則使得股票市場(chǎng)與上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性更加提升。整個(gè)市場(chǎng)將隨著上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)上揚(yáng)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升的整個(gè)過(guò)程，告別此前的過(guò)高估值、過(guò)大波動(dòng)等市場(chǎng)特征，進(jìn)入所謂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)特征，并開始真正逐步成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

二、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過(guò)"擠出效應(yīng)"來(lái)體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

篇2

一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過(guò)"擠出效應(yīng)"來(lái)體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語(yǔ)權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過(guò)博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來(lái)的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說(shuō)明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無(wú)套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過(guò)觀察那些交易信息來(lái)判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來(lái)大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來(lái)說(shuō)是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來(lái)投資的機(jī)會(huì)以及并購(gòu)的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

篇3

關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；中期票據(jù)市場(chǎng)；融資方式。

一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。

20世紀(jì)80年代早期，在美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。

在我國(guó)，所謂銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項(xiàng)直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后，在注冊(cè)期限內(nèi)按照計(jì)劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。

二、中期票據(jù)的分類。

中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過(guò)發(fā)行票據(jù)在資金市場(chǎng)上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動(dòng)性較高，因此中期票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級(jí)市場(chǎng)。參與發(fā)行過(guò)程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。

第一，發(fā)行者即借款人。在美國(guó)市場(chǎng)上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)，近年銀行、政府和政府機(jī)構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場(chǎng)。大型的銀行控股公司、企業(yè)財(cái)務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽(yù)高，違約風(fēng)險(xiǎn)小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場(chǎng)。在歐洲貨幣市場(chǎng)上，最開始主要是一些美國(guó)企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府紛紛涌人該市場(chǎng)。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達(dá)到5000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)市場(chǎng)。

第二，中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個(gè)承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團(tuán)。一般發(fā)行都通過(guò)承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊(duì)伍，主要見于美國(guó)市場(chǎng)。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國(guó)市場(chǎng)）。美國(guó)市場(chǎng)的承銷主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)行主要采取承銷團(tuán)的方式，發(fā)行者會(huì)指定一家主承銷商，它負(fù)責(zé)組織承銷團(tuán)，給發(fā)行者提供財(cái)務(wù)咨詢。主承銷商并不因?yàn)樗奶厥獾匚欢@得額外報(bào)酬。美國(guó)的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場(chǎng)的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時(shí)候，它從發(fā)行者處收到資金。負(fù)責(zé)償付，同時(shí)收回證明。有時(shí)候人和承銷商是同一主體，但是它們?cè)跇I(yè)務(wù)上必須分開。在美國(guó)市場(chǎng)上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時(shí)負(fù)責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場(chǎng)缺少這種支持，因?yàn)樽铋_始進(jìn)人市場(chǎng)的發(fā)行者主要是信譽(yù)卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場(chǎng)環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實(shí)力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費(fèi)。

第三，投資者。購(gòu)買中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，美國(guó)市場(chǎng)的這個(gè)特征十分明顯。因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，而且該票據(jù)不在市場(chǎng)上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請(qǐng)登記。貨幣市場(chǎng)共同基金、保險(xiǎn)公司、信托機(jī)構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場(chǎng)共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒(méi)有實(shí)力參與。歐洲貨幣市場(chǎng)票據(jù)的通常面額為50萬(wàn)美元和1的萬(wàn)美元，美國(guó)市場(chǎng)的最小面額為2。5萬(wàn)美元，但是大部分的票據(jù)以100萬(wàn)美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負(fù)責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項(xiàng)目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項(xiàng)目的一些基本問(wèn)題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場(chǎng)資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價(jià)補(bǔ)充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時(shí)間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時(shí)間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機(jī)構(gòu)投資者。近來(lái)，公開在貨幣市場(chǎng)發(fā)行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場(chǎng)的公開發(fā)行量為9印億美元，比1994年增長(zhǎng)69%。

三、中期票據(jù)市場(chǎng)的意義。

眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散等特點(diǎn)，有利于金融穩(wěn)定。成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中直接融資市場(chǎng)在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位，而我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀是融資結(jié)構(gòu)明顯分化，企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢。在目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)實(shí)施宏觀調(diào)控，既要防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱，抑制通貨膨脹，又要防止經(jīng)濟(jì)下滑，避免過(guò)大起落的背景下，交易商協(xié)會(huì)在銀行間債券市場(chǎng)推出中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是對(duì)特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期金融創(chuàng)新的全新嘗試。中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長(zhǎng)期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來(lái)看，它有利于進(jìn)一步提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源；減輕股權(quán)融資的壓力，有利于資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進(jìn)。從微觀層面來(lái)看，有利于企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。

四、我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)的管理方式。

借鑒美國(guó)等市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中期票據(jù)目前實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的市場(chǎng)化管理方式，由協(xié)會(huì)組織銀行間債券市場(chǎng)成員進(jìn)行自律管理。交易商協(xié)會(huì)的七項(xiàng)自律規(guī)則具體地明確了中期票據(jù)管理戰(zhàn)術(shù)?！吨敢访鞔_規(guī)定企業(yè)的注冊(cè)程序：交易商協(xié)會(huì)設(shè)注冊(cè)委員會(huì)，注冊(cè)委員會(huì)委員由來(lái)自銀行、券商、基金公司、評(píng)級(jí)公司等市場(chǎng)相關(guān)專業(yè)人士組成，目前共有81名注冊(cè)委員會(huì)委員。其中，每周的注冊(cè)會(huì)議由5名注冊(cè)委員會(huì)委員參加，參會(huì)委員從注冊(cè)委員會(huì)全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認(rèn)為不符合相關(guān)要求，交易商協(xié)會(huì)就將不接受發(fā)行注冊(cè)。

《指引》中還明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；對(duì)于募集資金的規(guī)模，指引并沒(méi)有嚴(yán)格限制，僅規(guī)定應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途，企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。而且因?yàn)橥顿Y期限的延長(zhǎng)會(huì)增大投資風(fēng)險(xiǎn)，所以《指引》中指出，企業(yè)還應(yīng)在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護(hù)機(jī)制，包括應(yīng)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降、財(cái)務(wù)狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據(jù)發(fā)生違約后的清償安排。由此可見，中期票據(jù)進(jìn)入門檻相對(duì)較低、發(fā)行更為便利，市場(chǎng)普遍認(rèn)為它豐富了企業(yè)通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)融資的渠道，將會(huì)得到發(fā)行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環(huán)境下，中期票據(jù)的發(fā)展前景不可限量，并且隨著市場(chǎng)的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動(dòng)新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國(guó)信用債券市場(chǎng)進(jìn)入新紀(jì)元。

五、中期票據(jù)市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展有重要意義。

第一，中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看鐵道部?jī)芍?年和5年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國(guó)銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據(jù)有低成本融資的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的理性人會(huì)主動(dòng)核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)首批中期票據(jù)募集資金的用途分析，可以發(fā)現(xiàn)除了用于項(xiàng)目建設(shè)投資，中期票據(jù)融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當(dāng)局控制銀行貸款規(guī)模的背景下，中期票據(jù)自然受到廣大融資者的青睞。預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推移，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)必將凸現(xiàn)，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)會(huì)越來(lái)越多。

第二，從投資者的角度，中期票據(jù)提供了一種新的固定收益產(chǎn)品。中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，大大地豐富了商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資品種。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)是以銀行、非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與的一個(gè)債券發(fā)行和交易市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的原有的中長(zhǎng)期品種包括國(guó)債、政策性銀行債、企業(yè)債等，債券品種單一，缺少企業(yè)憑借自身信用發(fā)行的無(wú)擔(dān)保的固定收益類產(chǎn)品。中期票據(jù)的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行占73.51%,其中全國(guó)性商業(yè)銀行占60.97%,城市商業(yè)銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業(yè)銀行更樂(lè)意持有短期融資券。類似地，企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)利率會(huì)高于同期限國(guó)債利率，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資中期票據(jù)可以提高資金的收益率。

第三，中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)，但也為銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了機(jī)遇。與中長(zhǎng)期貸款相比，中期票據(jù)低發(fā)行利率的優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)前文的分析，中期票據(jù)利率比銀行貸款利率低200個(gè)基點(diǎn)以上。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)將吸引更多企業(yè)采用中期票據(jù)的方式替代貸款融資。從首批發(fā)行中期票據(jù)企業(yè)情況來(lái)看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級(jí)為AAA級(jí)，這些企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)行中期票據(jù)必將使銀行企業(yè)貸款業(yè)務(wù)受到很大影響。特別值得注意的是，中國(guó)電信股份有限公司和中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行中期票據(jù)的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業(yè)從降低融資成本角度選擇中期票據(jù)替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業(yè)銀行的高度重視。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來(lái)看，主要的國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來(lái)。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費(fèi)率大約為融資額的0.4%,承銷團(tuán)成員能獲得的分銷費(fèi)率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業(yè)務(wù)中可以獲得豐厚的利潤(rùn)。而與短期融資券相比，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模大許多，所以中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)能為商業(yè)銀行帶來(lái)一筆不菲的收入。

以往我國(guó)商業(yè)銀行過(guò)分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過(guò)小。中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)更加合理，同時(shí)承銷收入不占用銀行資本金和法定準(zhǔn)備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優(yōu)勢(shì)。面臨中期票據(jù)的積極和消極作用，商業(yè)銀行應(yīng)該客觀地看待中期票據(jù)所導(dǎo)致的企業(yè)“脫媒”現(xiàn)象，抓住機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)。大力發(fā)展中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，建立新型銀企關(guān)系。根據(jù)首批中期票據(jù)發(fā)行的情況分析，從融資成本的角度，具有優(yōu)良資信等級(jí)的企業(yè)傾向于選擇中期票據(jù)來(lái)替代中長(zhǎng)期貸款。這些企業(yè)都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅谄睋?jù)承銷業(yè)務(wù)的客戶資源。由于銀行和企業(yè)有著多年的業(yè)務(wù)往來(lái)，彼此熟悉對(duì)方的情況，銀行在此基礎(chǔ)上開展承銷業(yè)務(wù)可以根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，為企業(yè)量身定做中期票據(jù)融資方案，安排發(fā)行金額與期限，同時(shí)爭(zhēng)取中期票據(jù)的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴(kuò)大銀行的承銷業(yè)務(wù)。

第四，從貨幣政策的角度，中期票據(jù)緩解了貨幣政策的壓力。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機(jī)構(gòu)的貸款數(shù)據(jù)分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計(jì)，則全年貸款將達(dá)到3.8萬(wàn)億，而去年全年新增貸款為3.6萬(wàn)億。因此可以推斷央行將繼續(xù)采取措施執(zhí)行信貸規(guī)模管制。中期票據(jù)作為直接融資，實(shí)質(zhì)上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購(gòu)買中期票據(jù)一方面滿足了一些企業(yè)剛性的生產(chǎn)性資金需求，另一方面又避免了通過(guò)銀行貸款方式的融資所導(dǎo)致的貸款總量快速增長(zhǎng)，緩解了貨幣當(dāng)局通過(guò)信貸規(guī)模管制進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的壓力。

六、中期票據(jù)市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行帶來(lái)的問(wèn)題及建議。

中期票據(jù)對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)，使商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。競(jìng)爭(zhēng)加劇行業(yè)分化，商業(yè)銀行盈利水平差距擴(kuò)大。中期票據(jù)業(yè)務(wù)帶來(lái)了相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為商業(yè)銀行提出了更高的要求。商業(yè)銀行是中期票據(jù)的主要投資主體，使得信用風(fēng)險(xiǎn)分散的效果并不明顯。商業(yè)銀行在承銷中期票據(jù)時(shí)的余額包銷及代清償增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，商業(yè)銀行應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，推動(dòng)銀行陰歷模式的轉(zhuǎn)型；延伸客戶服務(wù)，開發(fā)中小企業(yè)信貸市場(chǎng)；提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，防范中期票據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]潘渭河。歐洲票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展和EMTN[J].國(guó)際商務(wù)研究，2002,（2）。

篇4

二、國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展新趨勢(shì)

1．金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模急速膨脹

從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權(quán)交易所上市金融期貨和期權(quán)品種至今，國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)一直表現(xiàn)出急速發(fā)展勢(shì)頭。無(wú)論從規(guī)模還是發(fā)展速度來(lái)看，其他各種金融工具都難以望其項(xiàng)背。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BlS)統(tǒng)計(jì)，以成交量計(jì)算，世界各國(guó)交易所2002年上市交易的期貨期權(quán)達(dá)到693，5萬(wàn)億美元，其中利率衍生品交易量高達(dá)626 7萬(wàn)億美元，股票指數(shù)類衍生品達(dá)63 9萬(wàn)億美元，貨幣衍生品達(dá)2．9萬(wàn)億美元。按未償付的名義量計(jì)算，世界各國(guó)交易所的總交易量是23 9萬(wàn)億美元，其中利率類衍生品21．7萬(wàn)億美元，股指類衍生品2．1萬(wàn)億美元，貨幣類衍生品0，1萬(wàn)億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場(chǎng)由于具有產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，交易受監(jiān)管少等特點(diǎn)，表現(xiàn)出更加迅猛的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在1990―2002年間，國(guó)際0TC衍生晶市場(chǎng)的年均增長(zhǎng)率

達(dá)到38 3％。其中，利率互換與利率遠(yuǎn)期交易呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)(圖 1)。到2002年底，全球資本市場(chǎng)上，各種未償付的OTC衍生品數(shù)額高達(dá)141 74萬(wàn)億美元(包括0 9萬(wàn)億美元的商品類遠(yuǎn)期合約)。在如此龐大的衍生品市場(chǎng)規(guī)模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發(fā)展。雖然信用衍生品市場(chǎng)尚在經(jīng)歷“成長(zhǎng)初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問(wèn)題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長(zhǎng)速度和發(fā)展?jié)摿?。這是一個(gè)更年輕、更富有開創(chuàng)性的市場(chǎng)。對(duì)此，BIS沒(méi)有歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。但根據(jù)J，P摩根公司的馬斯特斯統(tǒng)計(jì)，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業(yè)務(wù)量大約在1萬(wàn)億―1．5萬(wàn)億美元之間。簡(jiǎn)言之，由于資本市場(chǎng)上各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)保值和投機(jī)的巨大需求，各種新的結(jié)構(gòu)仍在不斷地被創(chuàng)造出來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)極其驚人，發(fā)展速度仍在快速增長(zhǎng)。如今的金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)的體系構(gòu)造和有序運(yùn)行以及整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2。金融衍生晶市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在交易競(jìng)爭(zhēng)中不斷改進(jìn)和完善

從市場(chǎng)組織方式看，金融衍生品市場(chǎng)包括交易所和柜臺(tái)交易 (OTC)市場(chǎng)。金融衍生品交易所主要從事標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，是連接現(xiàn)貨市場(chǎng)、對(duì)沖者和投機(jī)者的基礎(chǔ)平臺(tái)；OTC市場(chǎng)可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場(chǎng)與交易所競(jìng)爭(zhēng)的加劇，兩個(gè)市場(chǎng)互相取長(zhǎng)補(bǔ)短，正在不斷改進(jìn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)投資者的各種要求。在競(jìng)爭(zhēng)中，一種新的OTC市場(chǎng)――另類交易系統(tǒng)(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應(yīng)運(yùn)而生。ATSs的出現(xiàn)在很大程度上混淆了交易所和OTC市場(chǎng)、經(jīng)紀(jì)商與交易商的界限，使金融產(chǎn)品交易有脫離經(jīng)紀(jì)商的中介作用之勢(shì)。這對(duì)于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動(dòng)資本市場(chǎng)交易效率、市場(chǎng)流動(dòng)性、靈活性的提高。為了迎接挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)OTC衍生品市場(chǎng)和傳統(tǒng)交易所的使用者正在從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等諸多方面進(jìn)行全面改革。在此變革過(guò)程中，衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)在一些方面繼續(xù)保持分異發(fā)展，在另一些方面又出現(xiàn)了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(chǎng)(包括新出現(xiàn)的ATSs)何去何從，已經(jīng)成為衍生品市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵性問(wèn)題。

應(yīng)特別關(guān)注的是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正在推動(dòng)交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化。首先，市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)交易所的治理結(jié)構(gòu)由互助化模式向非互助化模式轉(zhuǎn)變。在最近千年中，各國(guó)證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來(lái)交易所治理模式發(fā)展的基本方向。據(jù)世界股票交易所聯(lián)盟于2000年做的一項(xiàng)非正式調(diào)查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經(jīng)獲得其成員的許可，正在準(zhǔn)備進(jìn)行非互助化改制，39％的交易所已經(jīng)提交非互助化改制的議案正由其成員進(jìn)行評(píng)判。為適應(yīng)新的發(fā)展方向，迎接其他交易方式的挑戰(zhàn)，提高交易所生存能力和決策效率，一些國(guó)家的金融衍生品交易所的治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)出現(xiàn)根本性變革， 已經(jīng)有若干衍生晶交易所成功進(jìn)行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進(jìn)行非互助化改制。目前德國(guó)交易所、新加坡交易所已經(jīng)掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達(dá)克以及芝加哥期權(quán)交易所也在醞釀進(jìn)行非互助化改制。其次，競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)交易所從多方面對(duì)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。為提高競(jìng)爭(zhēng)力，世界各國(guó)的許多衍生品交易所想方設(shè)法；Il大自己， 降低成本，提高市場(chǎng)的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發(fā)展方式包括：a)交易所之間的策略聯(lián)盟、跨國(guó)整合(包括結(jié)盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺(tái)共享，清算機(jī)構(gòu)外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結(jié)構(gòu)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的這些新特點(diǎn)和趨勢(shì)，有很多都沒(méi)有給出很好的解釋或仍存在一定爭(zhēng)論(如清算機(jī)構(gòu)外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，

都需要深入地進(jìn)行比較和研究。

3．金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制面臨新的變革

在交易所紛紛改制上市，金融創(chuàng)新和場(chǎng)外交易迅速發(fā)展，金融全球化和交易電子化，混業(yè)經(jīng)營(yíng)和金融企業(yè)集團(tuán)化等諸多因素影響下，世界各國(guó)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)和模式正在面臨新的發(fā)展變革。

首先，關(guān)于交易所監(jiān)管體制的變化。對(duì)交易所的衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管是各國(guó)保證金融市場(chǎng)健康運(yùn)行和有序發(fā)展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監(jiān)管思想、法律體系、發(fā)展階段、市場(chǎng)化水平等多方面因素影口向，各國(guó)在具體監(jiān)管模式上表現(xiàn)出很大的差異性。如今這種差異性正在發(fā)生改變，開放競(jìng)爭(zhēng)的金融體系在很大程度上促使各國(guó)金融管理當(dāng)局取長(zhǎng)補(bǔ)短，推動(dòng)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制趨于相同。如，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局非常注重借鑒英國(guó)模式中注重交易所一線監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)，而英國(guó)也在努力吸取美國(guó)模式中政府加強(qiáng)監(jiān)管的長(zhǎng)處。在其他方面，由于各國(guó)衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個(gè)監(jiān)管體系正在面臨很多新的至關(guān)重要的問(wèn)題，如交易所治理結(jié)構(gòu)的營(yíng)利性質(zhì)會(huì)不會(huì)削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當(dāng)有效地執(zhí)行一線監(jiān)管功能，并維護(hù)公共利益?這就要求我們認(rèn)真研究?jī)煞矫娴膯?wèn)題(JenniferElliott， 2002)：首先是監(jiān)管者怎樣執(zhí)行對(duì)非互助化交易所的監(jiān)管，對(duì)非互助化交易所的監(jiān)管與互助化交易所的監(jiān)管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場(chǎng)中究竟該扮演什么樣的監(jiān)管角色，如果其不再能執(zhí)行監(jiān)管功能，交易所的監(jiān)管功能該放到哪里。

其次，關(guān)于OTC衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。以往，OTC衍生品市場(chǎng)受到的監(jiān)管和約束要少的多。但是，近年來(lái)由OTC衍生品市場(chǎng)交易引發(fā)了一系列金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī) (如亞洲金融危機(jī)，美國(guó)長(zhǎng)期資本資產(chǎn)管理公司瀕于破產(chǎn)引發(fā)連鎖危機(jī)，等等)，使得國(guó)際金融組織和各國(guó)金融當(dāng)局開始日益重視對(duì) OTC衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題。巴塞爾委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織等組織機(jī)構(gòu)相繼了一系列主要的指導(dǎo)文件。這些文件主要涉及衍生品市場(chǎng)交易的財(cái)務(wù)管理、信息監(jiān)管、衍生品活動(dòng)和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導(dǎo)意義，但由于不具備法律約束力，且各國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)的交易監(jiān)管仍然呈現(xiàn)出巨大差異。目前主要的問(wèn)題是，要不要強(qiáng)化對(duì)OTC市場(chǎng)的監(jiān)管、怎樣監(jiān)管并適應(yīng)衍生品交易結(jié)構(gòu)的新的發(fā)展特點(diǎn)和要求。

三、我國(guó)的金融深化與衍生品市場(chǎng)發(fā)展

二十世紀(jì)九個(gè)年代至今的十余年，是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場(chǎng)趨于成熟的重要時(shí)期。在我國(guó)，這一時(shí)期則是金融深化和資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化發(fā)展的關(guān)鍵階段， 同時(shí)也是衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷興衰沉浮的歷史時(shí)期。在此期間，中國(guó)證券市場(chǎng)走過(guò)了一段從無(wú)到有，從小到大，從分散到集中，從無(wú)序到規(guī)范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進(jìn)一步完善，整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場(chǎng)為主的證券發(fā)行與交易市場(chǎng)體系。與此同時(shí)，利率和債券發(fā)行市場(chǎng)化進(jìn)程也在不斷加快，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國(guó)金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家 90年代初期的水平，高于多數(shù)新興工業(yè)國(guó)家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般發(fā)展中國(guó)家。在這種市場(chǎng)化發(fā)展水平下，鑒于國(guó)外金融衍生品市場(chǎng)的急速發(fā)展，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于股指期貨、股票期權(quán)、國(guó)債期貨等金融衍生品上市問(wèn)題的討論逐漸熱烈起來(lái)，并成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)作為世貿(mào)組織成員國(guó)， 資本市場(chǎng)全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應(yīng)對(duì)金融全球化趨勢(shì)，如何科學(xué)評(píng)判金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)條件和發(fā)展路徑，如何站在金融深化的角度構(gòu)建與發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)， 已經(jīng)成為我國(guó)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容， 同時(shí)也是我國(guó)資本市場(chǎng)在效率和完整性方面發(fā)生革命性變化的重要前奏。從國(guó)際衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷

史和現(xiàn)狀看，推動(dòng)建立和發(fā)展我國(guó)的衍生品市場(chǎng)，不僅僅是品種結(jié)構(gòu)問(wèn)題，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制都具有同樣重要的地位。這些結(jié)構(gòu)之間聯(lián)系非常緊密，應(yīng)該予以深入研究。

發(fā)展金融衍生品的市場(chǎng)條件逐步具備。我國(guó)的衍生品市場(chǎng)起步于二十世紀(jì)九個(gè)年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內(nèi)地的第一批國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)合約，1 992― 1993年，上海外匯調(diào)劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業(yè)務(wù)，對(duì)于外匯市場(chǎng)上發(fā)展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平很低，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模小， 無(wú)法對(duì)期貨市場(chǎng)形成有效約束，使國(guó)債期貨等衍生品一經(jīng)產(chǎn)生就注定要面臨失敗的結(jié)局。事實(shí)也完全證明了這一點(diǎn)。1994年下半年開始， 國(guó)債期貨投機(jī)之風(fēng)盛行，交易異?；鸨５诙昃桶l(fā)生了“2?23'’“3?27'’國(guó)債期貨風(fēng)波，致使金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到無(wú)法控制的地步，現(xiàn)貨市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)極度混亂。為了控制局面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1995年發(fā)出緊急通知，停止了國(guó)債期貨交易。此后，我國(guó)內(nèi)地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經(jīng)過(guò)十多年的市場(chǎng)深化，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展邁上新的臺(tái)階，股市的發(fā)展戰(zhàn)略由試點(diǎn)階段轉(zhuǎn)入正式發(fā)展階段，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者成為培育資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容，國(guó)家開始逐漸取消對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者的入世限制。在這種條件下，市場(chǎng)對(duì)套期保值的要求日漸提高，關(guān)于股指期貨的討論和研究再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上海期貨交易所已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行全面深入的可行性研究，并上報(bào)申請(qǐng)批準(zhǔn)上市交易。在金融市場(chǎng)的其他方面，發(fā)展金融衍生品的市場(chǎng)條件也在逐漸具備。例如，近年來(lái)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，國(guó)債發(fā)行向市場(chǎng)化發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，允許金融機(jī)構(gòu)從事國(guó)債遠(yuǎn)期交易，都為國(guó)債期貨交易打下了基礎(chǔ)。另外，自1996年人民幣經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)自由兌換后，我國(guó)已經(jīng)在一定范圍內(nèi)允許進(jìn)行人民幣遠(yuǎn)期交易。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備日益龐大， 國(guó)際收支連續(xù)多年出現(xiàn)雙順差，資本項(xiàng)目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對(duì)美元的期貨交易不會(huì)是太遙遠(yuǎn)的事情?？傊瑥慕鹑谑袌?chǎng)發(fā)展水平看，在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的風(fēng)雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發(fā)展時(shí)期。何時(shí)以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業(yè)界以及學(xué)術(shù)界關(guān)注研究的焦點(diǎn)問(wèn)題。

期貨交易所的結(jié)構(gòu)面臨改革和調(diào)整壓力。期貨交易所是我國(guó)衍生品市場(chǎng)的核心。目前國(guó)內(nèi)有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國(guó)際資本市場(chǎng)上知名的交易所相比，這些期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。這主要表現(xiàn)在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場(chǎng)規(guī)模小，交易不活躍。其主要原因是受現(xiàn)行監(jiān)管體制限制和市場(chǎng)發(fā)展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織方式相對(duì)落后。國(guó)內(nèi)衍生品交易所采用互治理結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸不能適應(yīng)金融全球化背景下，交易所技術(shù)更新、競(jìng)爭(zhēng)加劇等新的問(wèn)題和挑戰(zhàn)。優(yōu)化交易所結(jié)構(gòu)，提高決策效率，拓寬籌資來(lái)源，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力， 已經(jīng)成為中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的必然內(nèi)容。因此，有必要在研究世界各國(guó)的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)的交易所實(shí)踐，設(shè)計(jì)出一套可行的改革方法，推動(dòng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)。另外，國(guó)內(nèi)三家交易所如何加強(qiáng)合作與聯(lián)盟， 以對(duì)抗未來(lái)國(guó)外交易所對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的鯨吞蠶食，也已經(jīng)成為迫切需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。

期貨監(jiān)管體制應(yīng)予以變革。有序的金融衍生品市場(chǎng)離不開外部監(jiān)管和交易所自律。我國(guó)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制是期貨市場(chǎng)建立初期市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲錯(cuò)位的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。個(gè)余年來(lái)，經(jīng)過(guò)多次改革和調(diào)整，現(xiàn)行監(jiān)管體制基本上實(shí)現(xiàn)了對(duì)期貨市場(chǎng)的有效監(jiān)管。但是，現(xiàn)有監(jiān)管框架還能不能適應(yīng)金融開放和資本市場(chǎng)深化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求， 日漸成為一個(gè)需要客觀對(duì)待和認(rèn)真解決的問(wèn)題。今后必須認(rèn)真研究的問(wèn)題是，現(xiàn)行監(jiān)管體制是不是會(huì)被利益集團(tuán)

“俘獲”，能不能有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，如何改革現(xiàn)有監(jiān)管體制以應(yīng)對(duì)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外、國(guó)內(nèi)和國(guó)外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監(jiān)管思想和體制束縛，是否減少對(duì)交易所上市期貨品種的嚴(yán)厲限制，監(jiān)管怎樣適應(yīng)金融開放的要求，等等。

四、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究評(píng)述

近年來(lái)， 國(guó)內(nèi)研究金融衍生品的專著已經(jīng)為數(shù)不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實(shí)踐》，褚 海博士的《中國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究》， 陳晗等人合著的《股票指數(shù)期貨》，等等。但以“金融衍生品市場(chǎng)”范疇作為研究對(duì)象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場(chǎng)論》和胡懷邦的《金融發(fā)展中的衍生市場(chǎng)研究》等專著。這兩部論文的推出彌補(bǔ)了金融衍生品市場(chǎng)研究中的空白和不足， 同時(shí)在研究?jī)?nèi)容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場(chǎng)效率為核心，把側(cè)重點(diǎn)放在了金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和路徑選擇方面， 同時(shí)也研究了相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題；胡懷邦則從金融結(jié)構(gòu)理論入手研究金融衍生品市場(chǎng)，把重點(diǎn)放在了市場(chǎng)的功能以及風(fēng)險(xiǎn)管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點(diǎn)和基本前提是存在穩(wěn)定、無(wú)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)交易平臺(tái)和監(jiān)管體制相對(duì)不變。兩人都沒(méi)有研究金融衍生品的交易體制問(wèn)題，尤其是沒(méi)有涉及到市場(chǎng)的核心一一交易所和OTC市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)監(jiān)管體制的影響。而事實(shí)上，目前世界金融衍生品市場(chǎng)上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場(chǎng)監(jiān)管兩方面， 以“金融衍生品市場(chǎng)”作為研究對(duì)象應(yīng)該深入考察市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系及其變革動(dòng)因與發(fā)展方向。比較這些論著和其他的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于衍生品市場(chǎng)的研究仍存在許多空白領(lǐng)域和需要進(jìn)一步深化研究的內(nèi)容。主要如下：

1．關(guān)于OTC衍生品市場(chǎng)與交易所的結(jié)構(gòu)問(wèn)題

交易所是資本市場(chǎng)的核心。但是，對(duì)于衍生品交易所的研究來(lái)說(shuō)， 國(guó)內(nèi)外均存在一定的盲點(diǎn)和缺陷。學(xué)術(shù)界和大眾媒體常把衍生品交易所當(dāng)作“黑箱”看待，往往缺乏對(duì)衍生品交易所地位的客觀認(rèn)識(shí)。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場(chǎng)開放和各國(guó)相對(duì)放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒(méi)有受到關(guān)注，在關(guān)于衍生品市場(chǎng)的研究中很少有專題內(nèi)容涉及交易所內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及其功能問(wèn)題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問(wèn)題研究，對(duì)其組織形成、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等知之甚少。國(guó)內(nèi)的于緒剛博士(2001)及時(shí)跟蹤研究了證券市場(chǎng)上交易方式的競(jìng)爭(zhēng)及其對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)的影響，并從法學(xué)的角度研究了證券交易所非互助化及其對(duì)自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結(jié)構(gòu)上畢竟存在不少差異， 國(guó)內(nèi)已有的研究并不能全面說(shuō)明衍生品交易所的改制問(wèn)題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發(fā)展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內(nèi)容。 目前，對(duì)于衍生品交易所的改制問(wèn)題需要有實(shí)質(zhì)性的研究。

與對(duì)交易所的研究相比，OTC衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題同樣未受到應(yīng)有的重視，很難在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中見到相關(guān)研究。事實(shí)上，OTC衍生品市場(chǎng)具有獨(dú)特的結(jié)構(gòu)和功能，是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。如今OTC衍生品市場(chǎng)在國(guó)際資本市場(chǎng)上占有很高比重，成為交易所的有力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在這兩個(gè)市場(chǎng)的相互競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)在一些方面開始出現(xiàn)趨同特點(diǎn)。結(jié)構(gòu)趨同對(duì)于衍生品市場(chǎng)的構(gòu)建和發(fā)展是具有深遠(yuǎn)影響的。對(duì)于交易所來(lái)說(shuō)，可以增加交易品種的靈活性，進(jìn)一步提高市場(chǎng)流動(dòng)性；對(duì)于OTC市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可以增加品種的標(biāo)準(zhǔn)化程度，降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)言之，應(yīng)該著手研究OTC市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)展，及與之緊密相關(guān)的附帶問(wèn)題(包括信用衍生品結(jié)構(gòu)問(wèn)題)，并比較OTC市場(chǎng)與交易所的交易結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢(shì)。

信用衍生品是OTC衍生品市場(chǎng)上具有巨大成長(zhǎng)空間和發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑诠ぞ?。它具有不同的結(jié)

構(gòu)：違約互換、違約期權(quán)、總收益互換、信用聯(lián)系型票據(jù)，等等。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家，對(duì)于信用衍生品的研究仍有很多問(wèn)題需要解決。如由于信用衍生品的業(yè)務(wù)涵蓋內(nèi)容不斷改變，難以給出確切內(nèi)涵；交易定價(jià)缺乏透明度；沒(méi)有建立起具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)；沒(méi)有統(tǒng)一完善具有有效約束力的市場(chǎng)交易規(guī)章制度。同樣，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)于信用衍生品市場(chǎng)的研究。