時(shí)間：2022-12-22 10:43:42
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關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；中期票據(jù)市場(chǎng)；融資方式。
一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。
20世紀(jì)80年代早期，在美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。
在我國(guó)，所謂銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項(xiàng)直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后，在注冊(cè)期限內(nèi)按照計(jì)劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場(chǎng)上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動(dòng)性較高，因此中期票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級(jí)市場(chǎng)。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發(fā)行者即借款人。在美國(guó)市場(chǎng)上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)，近年銀行、政府和政府機(jī)構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場(chǎng)。大型的銀行控股公司、企業(yè)財(cái)務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽(yù)高，違約風(fēng)險(xiǎn)小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場(chǎng)。在歐洲貨幣市場(chǎng)上，最開始主要是一些美國(guó)企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府紛紛涌人該市場(chǎng)。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達(dá)到5000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)市場(chǎng)。
第二，中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個(gè)承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團(tuán)。一般發(fā)行都通過承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊(duì)伍，主要見于美國(guó)市場(chǎng)。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國(guó)市場(chǎng)）。美國(guó)市場(chǎng)的承銷主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)行主要采取承銷團(tuán)的方式，發(fā)行者會(huì)指定一家主承銷商，它負(fù)責(zé)組織承銷團(tuán)，給發(fā)行者提供財(cái)務(wù)咨詢。主承銷商并不因?yàn)樗奶厥獾匚欢@得額外報(bào)酬。美國(guó)的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場(chǎng)的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時(shí)候，它從發(fā)行者處收到資金。負(fù)責(zé)償付，同時(shí)收回證明。有時(shí)候人和承銷商是同一主體，但是它們?cè)跇I(yè)務(wù)上必須分開。在美國(guó)市場(chǎng)上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時(shí)負(fù)責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場(chǎng)缺少這種支持，因?yàn)樽铋_始進(jìn)人市場(chǎng)的發(fā)行者主要是信譽(yù)卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場(chǎng)環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實(shí)力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費(fèi)。
第三，投資者。購買中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，美國(guó)市場(chǎng)的這個(gè)特征十分明顯。因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機(jī)構(gòu)投資者購買，而且該票據(jù)不在市場(chǎng)上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請(qǐng)登記。貨幣市場(chǎng)共同基金、保險(xiǎn)公司、信托機(jī)構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場(chǎng)共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒有實(shí)力參與。歐洲貨幣市場(chǎng)票據(jù)的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國(guó)市場(chǎng)的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據(jù)以100萬美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負(fù)責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項(xiàng)目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項(xiàng)目的一些基本問題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場(chǎng)資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價(jià)補(bǔ)充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時(shí)間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時(shí)間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機(jī)構(gòu)投資者。近來，公開在貨幣市場(chǎng)發(fā)行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場(chǎng)的公開發(fā)行量為9印億美元，比1994年增長(zhǎng)69%。
三、中期票據(jù)市場(chǎng)的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散等特點(diǎn)，有利于金融穩(wěn)定。成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中直接融資市場(chǎng)在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位，而我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀是融資結(jié)構(gòu)明顯分化，企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢。在目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)實(shí)施宏觀調(diào)控，既要防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經(jīng)濟(jì)下滑，避免過大起落的背景下，交易商協(xié)會(huì)在銀行間債券市場(chǎng)推出中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是對(duì)特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期金融創(chuàng)新的全新嘗試。中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長(zhǎng)期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進(jìn)一步提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源；減輕股權(quán)融資的壓力，有利于資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進(jìn)。從微觀層面來看，有利于企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)的管理方式。
借鑒美國(guó)等市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中期票據(jù)目前實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的市場(chǎng)化管理方式，由協(xié)會(huì)組織銀行間債券市場(chǎng)成員進(jìn)行自律管理。交易商協(xié)會(huì)的七項(xiàng)自律規(guī)則具體地明確了中期票據(jù)管理戰(zhàn)術(shù)?！吨敢访鞔_規(guī)定企業(yè)的注冊(cè)程序：交易商協(xié)會(huì)設(shè)注冊(cè)委員會(huì)，注冊(cè)委員會(huì)委員由來自銀行、券商、基金公司、評(píng)級(jí)公司等市場(chǎng)相關(guān)專業(yè)人士組成，目前共有81名注冊(cè)委員會(huì)委員。其中，每周的注冊(cè)會(huì)議由5名注冊(cè)委員會(huì)委員參加，參會(huì)委員從注冊(cè)委員會(huì)全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認(rèn)為不符合相關(guān)要求，交易商協(xié)會(huì)就將不接受發(fā)行注冊(cè)。
《指引》中還明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；對(duì)于募集資金的規(guī)模，指引并沒有嚴(yán)格限制，僅規(guī)定應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途，企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。而且因?yàn)橥顿Y期限的延長(zhǎng)會(huì)增大投資風(fēng)險(xiǎn)，所以《指引》中指出，企業(yè)還應(yīng)在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護(hù)機(jī)制，包括應(yīng)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降、財(cái)務(wù)狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據(jù)發(fā)生違約后的清償安排。由此可見，中期票據(jù)進(jìn)入門檻相對(duì)較低、發(fā)行更為便利，市場(chǎng)普遍認(rèn)為它豐富了企業(yè)通過銀行間債券市場(chǎng)融資的渠道，將會(huì)得到發(fā)行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環(huán)境下，中期票據(jù)的發(fā)展前景不可限量，并且隨著市場(chǎng)的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動(dòng)新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國(guó)信用債券市場(chǎng)進(jìn)入新紀(jì)元。
五、中期票據(jù)市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展有重要意義。
第一，中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行情況來看鐵道部?jī)芍?年和5年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國(guó)銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據(jù)有低成本融資的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的理性人會(huì)主動(dòng)核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。通過對(duì)首批中期票據(jù)募集資金的用途分析，可以發(fā)現(xiàn)除了用于項(xiàng)目建設(shè)投資，中期票據(jù)融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當(dāng)局控制銀行貸款規(guī)模的背景下，中期票據(jù)自然受到廣大融資者的青睞。預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推移，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)必將凸現(xiàn)，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)會(huì)越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據(jù)提供了一種新的固定收益產(chǎn)品。中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，大大地豐富了商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資品種。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)是以銀行、非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與的一個(gè)債券發(fā)行和交易市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的原有的中長(zhǎng)期品種包括國(guó)債、政策性銀行債、企業(yè)債等，債券品種單一，缺少企業(yè)憑借自身信用發(fā)行的無擔(dān)保的固定收益類產(chǎn)品。中期票據(jù)的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行占73.51%,其中全國(guó)性商業(yè)銀行占60.97%,城市商業(yè)銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業(yè)銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)利率會(huì)高于同期限國(guó)債利率，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資中期票據(jù)可以提高資金的收益率。
第三，中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)，但也為銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了機(jī)遇。與中長(zhǎng)期貸款相比，中期票據(jù)低發(fā)行利率的優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)前文的分析，中期票據(jù)利率比銀行貸款利率低200個(gè)基點(diǎn)以上。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)將吸引更多企業(yè)采用中期票據(jù)的方式替代貸款融資。從首批發(fā)行中期票據(jù)企業(yè)情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級(jí)為AAA級(jí)，這些企業(yè)長(zhǎng)期以來都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)行中期票據(jù)必將使銀行企業(yè)貸款業(yè)務(wù)受到很大影響。特別值得注意的是，中國(guó)電信股份有限公司和中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行中期票據(jù)的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業(yè)從降低融資成本角度選擇中期票據(jù)替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業(yè)銀行的高度重視。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費(fèi)率大約為融資額的0.4%,承銷團(tuán)成員能獲得的分銷費(fèi)率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業(yè)務(wù)中可以獲得豐厚的利潤(rùn)。而與短期融資券相比，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模大許多，所以中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)能為商業(yè)銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國(guó)商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過小。中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)更加合理，同時(shí)承銷收入不占用銀行資本金和法定準(zhǔn)備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優(yōu)勢(shì)。面臨中期票據(jù)的積極和消極作用，商業(yè)銀行應(yīng)該客觀地看待中期票據(jù)所導(dǎo)致的企業(yè)“脫媒”現(xiàn)象，抓住機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)。大力發(fā)展中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，建立新型銀企關(guān)系。根據(jù)首批中期票據(jù)發(fā)行的情況分析，從融資成本的角度，具有優(yōu)良資信等級(jí)的企業(yè)傾向于選擇中期票據(jù)來替代中長(zhǎng)期貸款。這些企業(yè)都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅谄睋?jù)承銷業(yè)務(wù)的客戶資源。由于銀行和企業(yè)有著多年的業(yè)務(wù)往來，彼此熟悉對(duì)方的情況，銀行在此基礎(chǔ)上開展承銷業(yè)務(wù)可以根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，為企業(yè)量身定做中期票據(jù)融資方案，安排發(fā)行金額與期限，同時(shí)爭(zhēng)取中期票據(jù)的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴(kuò)大銀行的承銷業(yè)務(wù)。
第四，從貨幣政策的角度，中期票據(jù)緩解了貨幣政策的壓力。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機(jī)構(gòu)的貸款數(shù)據(jù)分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計(jì)，則全年貸款將達(dá)到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續(xù)采取措施執(zhí)行信貸規(guī)模管制。中期票據(jù)作為直接融資，實(shí)質(zhì)上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據(jù)一方面滿足了一些企業(yè)剛性的生產(chǎn)性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導(dǎo)致的貸款總量快速增長(zhǎng)，緩解了貨幣當(dāng)局通過信貸規(guī)模管制進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的壓力。
六、中期票據(jù)市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行帶來的問題及建議。
中期票據(jù)對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)，使商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。競(jìng)爭(zhēng)加劇行業(yè)分化，商業(yè)銀行盈利水平差距擴(kuò)大。中期票據(jù)業(yè)務(wù)帶來了相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為商業(yè)銀行提出了更高的要求。商業(yè)銀行是中期票據(jù)的主要投資主體，使得信用風(fēng)險(xiǎn)分散的效果并不明顯。商業(yè)銀行在承銷中期票據(jù)時(shí)的余額包銷及代清償增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，商業(yè)銀行應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，推動(dòng)銀行陰歷模式的轉(zhuǎn)型；延伸客戶服務(wù)，開發(fā)中小企業(yè)信貸市場(chǎng)；提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，防范中期票據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)。
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對(duì)于投資不同的體制有不同的模式。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的投資主要是圍繞資本市場(chǎng)而展開的，更多的是講證券、金融、風(fēng)險(xiǎn)、收益、資本資產(chǎn)定價(jià)、投資組合績(jī)效、利率和債券管理等等。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)框架下的投資，主要是圍繞項(xiàng)目而展開的，就是所謂“大基建”體制。目前，盡管已經(jīng)把“投資體制”擴(kuò)展為“投融資體制”，但仍然是在項(xiàng)目層次上講融資。隨著電力體制改革的深化、市場(chǎng)主體的完善，必然要求電力投融資體制由“項(xiàng)目管理”向“資本管理”轉(zhuǎn)變。
1我國(guó)電力改革市場(chǎng)化取向的必然要求
廠網(wǎng)分開后，出現(xiàn)了電力投融資的新主體，并將形成四個(gè)層面，并因此構(gòu)成我國(guó)電力工業(yè)發(fā)展形勢(shì)下的多元化投融資主體。
第一個(gè)層面是廠網(wǎng)分開后形成的七個(gè)投融資主體，即國(guó)家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司和五家發(fā)電集團(tuán)公司，是我國(guó)國(guó)家層面上的投融資主體。它們將經(jīng)營(yíng)、管理原國(guó)家電力公司所經(jīng)營(yíng)管理的約l萬多億元的發(fā)電資產(chǎn)和電網(wǎng)資產(chǎn)。在這一層面上還有二峽總公司、國(guó)投電力公司和國(guó)華電力公司等。
第二個(gè)層面是以電力建設(shè)基金由地方政府支配的那部分組建的各省、市、自治區(qū)的電力開發(fā)公司或電力投資公司。從1988年到2000年底，前后13年累計(jì)征收電力建設(shè)基金約940億元人民幣，其中由地方政府支配的資金約407億元人民幣。
第三個(gè)層面是由外商直接投資的電力企業(yè)。隨著改革開放的逐步深人，我國(guó)電力工業(yè)利用外資的渠道不斷拓寬。一方面是利用世界銀行貸款、亞洲開發(fā)銀行貸款、外國(guó)政府貸款、國(guó)際商業(yè)銀行貸款等作為重點(diǎn)項(xiàng)目的融資;另一方面，外商直接投資辦電也得到不斷發(fā)展。外資來源幾乎涉及到世界上所有的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，從而形成電力工業(yè)利用外資的多樣化的基本格局。到2001年底，我國(guó)累計(jì)批準(zhǔn)外資投資電力的金額已超過千億美元，實(shí)際利用外資額也超過500億美元，其中原國(guó)家電力公司系統(tǒng)‘不包括華能集團(tuán))利用外資簽約額達(dá)128億美元，累計(jì)使用額86億美元。
第四個(gè)層面是由電力行業(yè)內(nèi)部其他企業(yè)和非電力行業(yè)以及地區(qū)之間橫向聯(lián)合組成的企業(yè)。例如一些金融機(jī)構(gòu)、煤炭、冶金和地方小企業(yè)投資辦電，北京與內(nèi)蒙、山西聯(lián)合辦電等。這些投融資主體是在1985年國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委等部門《關(guān)于鼓勵(lì)集資辦電和實(shí)行多種電價(jià)的暫行規(guī)定》后慢慢形成的。
同時(shí).未來電力投資需求量大。我國(guó)“十五”期間新增電源投資包括結(jié)轉(zhuǎn)投資規(guī)模約5400億元人民幣，共需要資本金(按規(guī)定20%計(jì)算)約為1080億元人民幣;全國(guó)電網(wǎng)建設(shè)與改造項(xiàng)目需要資金約3700億元人民幣，需要資本金(按規(guī)定20%計(jì)算)740億元人民幣?！笆濉钡健笆濉彼膫€(gè)五年計(jì)劃中，電力建設(shè)項(xiàng)目總計(jì)所需資金約4萬億元人民幣，其中資本金需要8000億元人民幣。無論是項(xiàng)目資本金還是項(xiàng)目融資都將出現(xiàn)較大缺口。
而當(dāng)前，我國(guó)電力投融資體制主要還是項(xiàng)目管理型，存在諸多弊端:一是以具體項(xiàng)目為核心融資，建管分離，管理效率低下;二是投資主體未能實(shí)現(xiàn)多元化;共是融資方式不合理，多采用銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券等債務(wù)性融資方式，企業(yè)還本付息壓力大，加重了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。因此，電力投融資體制必須進(jìn)行實(shí)質(zhì)性改革，其總體目標(biāo)應(yīng)該是:建立起針對(duì)出資人的資信評(píng)價(jià)體系，以資信等級(jí)為依據(jù)，實(shí)施對(duì)出資人融資能力的宏觀調(diào)控。放棄項(xiàng)目的行政審批，形成投資決策、資本決策、信貸決策只權(quán)鼎立，相互制約各負(fù)其責(zé)的投融資格局。嚴(yán)格金融監(jiān)管，放松金融準(zhǔn)人，嚴(yán)格市場(chǎng)秩序，放松資本管制，培育財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者之間良性互動(dòng)的資金供求機(jī)制。
2如何實(shí)現(xiàn)融資項(xiàng)目資本管理
事實(shí)上，國(guó)家目前已著手投融資體制改革，其核心是:“將全社會(huì)資金引人經(jīng)濟(jì)建設(shè)的各個(gè)領(lǐng)域，將市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)用到投資、融資、退出、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理等各個(gè)環(huán)節(jié)，從而形成全社會(huì)資源有效配置”。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，真正要實(shí)現(xiàn)電力項(xiàng)目投融資的資本管理，要解決好如下四個(gè)問題:
①投資主體應(yīng)能通過投資活動(dòng)的全過程，使資產(chǎn)保值和增值，進(jìn)一步提高再投資的能力。因此，必須使投資者依法擁有責(zé)、權(quán)、利。
②投資者在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和規(guī)劃方針的指導(dǎo)下，既能自主投資，又有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，其投資行為將受到規(guī)范和約束。
③作為投資主體的企業(yè)應(yīng)通過自我努力增強(qiáng)融資功能，建立起合理的資金框架結(jié)構(gòu)。
④政府和行業(yè)管理者，能夠有效地運(yùn)用調(diào)控手段和制度、規(guī)范，使投資者所造求的微觀效益與社會(huì)效益相協(xié)調(diào)。
因此，項(xiàng)目融資應(yīng)向企業(yè)融資轉(zhuǎn)變，電力投資主體應(yīng)體現(xiàn)多種經(jīng)濟(jì)形式。
一是完善電力投融資相關(guān)機(jī)制，特別是進(jìn)人和退出機(jī)制的再造。要依據(jù)“誰投資、誰決策、誰受益、誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的原則，在國(guó)家宏觀調(diào)控下，更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)節(jié)作用，確立企業(yè)的投資主體地位;逐步建立投資主體自主決策、銀行獨(dú)立審貸、融資方式多樣、中介服務(wù)規(guī)范、政府宏觀調(diào)控有力的新型投融資體制。
二是收縮政府直接投資范圍，引入民間資本，實(shí)現(xiàn)電力投資主體多元化。
中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)昊曉靈曾指出，“中國(guó)現(xiàn)在不缺資金，關(guān)鍵是要提高資金的使用效益，而資源配置不合理，是目前資金使用效益低下的根本原因?！蓖赓Y、民間資本實(shí)際上對(duì)電力項(xiàng)目熱情很高，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前電力、煤氣、自來水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，民間投資只占3.2%，引人民間資本和外資的空間很大。
三是大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)各種資本加盟債市。全面發(fā)展包括國(guó)債、金融債、公司債、市政債、抵押貸款債等在內(nèi)的債券市場(chǎng)，已是當(dāng)務(wù)之急。目前，美國(guó)市政債券市場(chǎng)已經(jīng)成為美國(guó)各州、縣政府以及下屬政府機(jī)構(gòu)籌集公共事業(yè)所需資金的重要市場(chǎng)。
美國(guó)資本市場(chǎng)，所謂“市政債券”，指的是各州及州以下市政機(jī)構(gòu)發(fā)行的長(zhǎng)期債券。在中國(guó)，除國(guó)債和政策性金融債，企業(yè)債幾乎是可有可無的配角，而地方政府債迄今近乎為零。專家形容說，“重股輕債”使中國(guó)的證券市場(chǎng)變成了“破腳的殘疾”。目前，國(guó)家電網(wǎng)公司正積極推出2003年電網(wǎng)建設(shè)企業(yè)債券，利用債券市場(chǎng)融資，也成為銀行、股市之外第下條重要的融資渠道。
3開創(chuàng)電力投融資的新思路
隨著全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步市場(chǎng)化、國(guó)際化，我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，新的融資方式不斷出現(xiàn)。與此相應(yīng)，電力企業(yè)也應(yīng)在融資手段上拓寬思路?，F(xiàn)在看來，有以下四種新型的電力融資方式。
(l)商業(yè)票據(jù)融資
商業(yè)票據(jù)是一種由商業(yè)信用關(guān)系形成的短期無擔(dān)保債務(wù)憑證。在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，一些信譽(yù)良好的大公司發(fā)行無擔(dān)保短期商業(yè)本票，在市場(chǎng)上可以流通，用于籌措短期資金。目前我國(guó)的票據(jù)功能仍僅僅局限于支付信用結(jié)算工具，票據(jù)市場(chǎng)交易主要對(duì)象就是銀行承兌匯票，而無商業(yè)本票。人們談?wù)摵脱芯康钠睋?jù)市場(chǎng)只是指匯票的本論文由整理提供貼現(xiàn)市場(chǎng)，票據(jù)的融資功能未能得以充分發(fā)揮。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的票據(jù)市場(chǎng)而言，我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)只是半個(gè)市場(chǎng)。雖然我國(guó)不少電力公司信譽(yù)卓著，但不能通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)或發(fā)行短期融資券的方式來籌集所需的流動(dòng)資金。筆者認(rèn)為，電力財(cái)務(wù)公司可以發(fā)揮自己依托于電力產(chǎn)業(yè)又具備金融背景的優(yōu)勢(shì)，為電力企業(yè)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行積極創(chuàng)造條件，并發(fā)行部分商業(yè)票據(jù)。
(2)資產(chǎn)支持證券化融資
資產(chǎn)支持證券化是80年代興起的于美國(guó)的一種新型融資工具，指在未來產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，經(jīng)過一定的匯集組合，配以適當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)手段，以資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，資本市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行融資，將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分割與重組。資產(chǎn)證券化的股票、債券和TOT(轉(zhuǎn)讓—運(yùn)行一一轉(zhuǎn)讓)這些融資方式都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，為融資提供支持的資產(chǎn)是該企業(yè)的所有資產(chǎn)。電力項(xiàng)目作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施，收入安全、持續(xù)、穩(wěn)定，符合資產(chǎn)支持證券化融資的基本要求。盡管當(dāng)前有關(guān)的法律、法規(guī)尚未建立，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)、人才資源等因素對(duì)其有一定的影響和制約，但電力行業(yè)作為國(guó)家重點(diǎn)支持發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，可以爭(zhēng)取作為試點(diǎn)。超級(jí)秘書網(wǎng)
論文關(guān)鍵詞：融資；投資；短期票據(jù)
一、問題提出
公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為：資金的取得和使用的組合結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的客觀規(guī)律性。資金的取得按照所得資金使用期限的長(zhǎng)短可分為短期資金籌集和長(zhǎng)期資金籌集，短期資金一般期限在一年以內(nèi)，主要投資于現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等，資金成本較低，常采用商業(yè)信用，發(fā)行短期融資券和取得銀行流動(dòng)資金借款等方式來籌集。長(zhǎng)期資金使用時(shí)間在一年以上，主要投資于新產(chǎn)品的開發(fā)和推廣、生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、廠房和設(shè)備的更新改造，資本成本較高，常通過長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行權(quán)益性證券取得。資金的期限結(jié)構(gòu)和所購置資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)配置得當(dāng)，可以降低企業(yè)的資本成本，化解企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)價(jià)值，配置不得當(dāng)，則要么增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要么增加企業(yè)成本，均不利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，實(shí)際上很難達(dá)到資產(chǎn)和資本的完全配合，如何駕馭資金的使用，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，是每個(gè)經(jīng)營(yíng)者必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。
在資金期限結(jié)構(gòu)匹配理論前提下，如何靈活內(nèi)部?jī)?yōu)化資本結(jié)構(gòu)，面對(duì)、應(yīng)對(duì)政策性市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的融資困境，利用長(zhǎng)短期債務(wù)相互轉(zhuǎn)化融合的辨證思路，進(jìn)一步設(shè)計(jì)優(yōu)化長(zhǎng)短期債務(wù)的“內(nèi)部”期限結(jié)構(gòu)及長(zhǎng)短結(jié)合，在企業(yè)可承受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，利用“短融”進(jìn)行“長(zhǎng)投”解決企業(yè)暫時(shí)性融資約束也是企業(yè)的一個(gè)重要選擇，值得企業(yè)進(jìn)行研究思考。本文以某大型企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)理財(cái)實(shí)踐為對(duì)象，通過案例研究對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)的轉(zhuǎn)化融合進(jìn)行初步研究，以期提供一種解決企業(yè)融資約束，降低資本成本的理財(cái)管理思路。
二、案例基本情況
1.案例公司歷史沿革
2xx8年5月，某大型中央企業(yè)集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱B集團(tuán)公司）下屬某省分公司（以下簡(jiǎn)稱F分公司）經(jīng)集團(tuán)公司授權(quán)，與該省某水電開發(fā)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱C公司）股東正式簽署《C水電有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓C公司股東在C公司100%股權(quán)；收購工作完成后，B集團(tuán)公司授權(quán)F分公司在授權(quán)范圍內(nèi)代行集團(tuán)公司層面經(jīng)營(yíng)管理責(zé)任權(quán)限。
A公司股東B集團(tuán)公司，系國(guó)有大型中央企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍涉及能源投資、建筑施工、相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)開發(fā)、集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)延伸領(lǐng)域及金融，屬綜合型經(jīng)營(yíng)集團(tuán)，在相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)占有重要市場(chǎng)份額，資金實(shí)力雄厚，信譽(yù)良好，分別與四大國(guó)有商業(yè)銀行簽訂有戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得巨額的長(zhǎng)短期信用額度，資金來源渠道順暢。
F分公司屬B集團(tuán)公司在某省派出的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，在其授權(quán)下，對(duì)B集團(tuán)在當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)的開展進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌管理，并對(duì)各個(gè)開發(fā)業(yè)務(wù)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行管理、監(jiān)督、指導(dǎo)和考核。
2xx8年8月，C公司修改公司章程，更名為“A水電有限責(zé)任公司”（以下簡(jiǎn)稱A公司），并修改公司章程規(guī)定：A公司由B公司100%全額出資成立，B公司為A公司唯一股東；A公司注冊(cè)資本為人民幣6000萬元，實(shí)收資本為1500萬元，其他資本金在公司成立后兩年內(nèi)按實(shí)際工程建設(shè)需要，分期分批到位；A公司主要負(fù)責(zé)XX江流域XX水電站（以下簡(jiǎn)稱G水電站）的開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。當(dāng)月，A公司完成工商變更登記手續(xù)，新公司正式成立。
9月，該省發(fā)改委印發(fā)《XX省發(fā)展和改革委員會(huì)關(guān)于XX水電站項(xiàng)目變更的批復(fù)》，同意C公司在建水電站項(xiàng)目法人由原C公司公司變更為A公司，新公司正式獲得水電站開發(fā)建設(shè)權(quán)。
2.案例公司財(cái)務(wù)狀況
截止到2xx9年底，A公司主要負(fù)責(zé)對(duì)G水電站項(xiàng)目進(jìn)行投資開發(fā)和建設(shè)，建設(shè)期除發(fā)生工程建設(shè)成本費(fèi)用外，項(xiàng)目無投產(chǎn)、無（電力）銷售行為發(fā)生、無生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入。
G水電站項(xiàng)目設(shè)計(jì)概算總投資4.8億元，項(xiàng)目投產(chǎn)發(fā)電資金來源為：金融機(jī)構(gòu)融資約3.5億元，分別與兩家商業(yè)銀行簽訂1.3億元、2.2億元20年期長(zhǎng)期固定資產(chǎn)貸款合同，其余資金由股東按工程進(jìn)度分批分期投入；項(xiàng)目建設(shè)采用設(shè)計(jì)、施工、采購總承包管理模式，總承包合同項(xiàng)目?jī)?nèi)投資3.8億元，其采購管理、成本費(fèi)用控制由總承包單位具體負(fù)責(zé)，日常預(yù)算管理、投融資管理具有剛性，A公司主要依合同進(jìn)行管理；總承包合同外及公司內(nèi)部的采購管理、成本費(fèi)用控制由公司自行管理，日常預(yù)算管理、投融資管理具有可控性，管理上主要依內(nèi)部相關(guān)財(cái)務(wù)制度進(jìn)行。
截止到2xx9年底，A公司G水電站工程項(xiàng)目進(jìn)展形象：引水隧洞支洞全部陸續(xù)貫通，進(jìn)入引水隧洞主洞開挖施工，廠房圍堰填筑完成、基坑開挖，電站綜合樓基本完工，各參建單位陸續(xù)入住并辦公，實(shí)現(xiàn)大江截流，上下游圍堰施工全面展開，電站項(xiàng)目進(jìn)入了工程建設(shè)高峰期。
截止到2xx9年底，A公司資產(chǎn)總額為9472.4萬元，其中：流動(dòng)資產(chǎn)386.5萬元，占總資產(chǎn)的4.08%；固定資產(chǎn)凈值99.6萬元，占總資產(chǎn)1.05%；在建工程8986.2萬元，占總資產(chǎn)的94.87%；負(fù)債總額為7692.4萬元，其中：外部銀行借款融資6500萬元；所有者權(quán)益為1780萬。
3.票據(jù)自貼發(fā)行
（1）票據(jù)發(fā)行背景。次貸危機(jī)的導(dǎo)火索引發(fā)了世界級(jí)的金融大地震，席卷全球的次貸金融危機(jī)引發(fā)全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)不同程度的衰退，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生顯著影響。2009年底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)影響經(jīng)國(guó)家宏觀政策投資調(diào)控已呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，但國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體前景仍不明朗，在此情況下，國(guó)內(nèi)金融政策雖然相對(duì)寬松，但在結(jié)構(gòu)上有松有緊；預(yù)計(jì)在經(jīng)過2009年國(guó)家四萬億投資計(jì)劃和政策實(shí)施后，2010年國(guó)內(nèi)金融政策很可能進(jìn)一步趨緊，影響各商業(yè)銀行各月可發(fā)放貸款規(guī)模。
B集團(tuán)公司雖屬于綜合性央企，但發(fā)電能源業(yè)務(wù)占其業(yè)務(wù)比例甚大，近年來煤炭能源價(jià)格持續(xù)不斷上漲，又由于電力銷售價(jià)格受政策影響限制，不能隨時(shí)進(jìn)行“煤電聯(lián)動(dòng)”調(diào)整，造成集團(tuán)能源業(yè)務(wù)板塊不斷虧損，虧損額度巨大，進(jìn)而影響到集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊及全集團(tuán)的整體收益。
在國(guó)際國(guó)內(nèi)及行業(yè)環(huán)境的壓力下，B集團(tuán)公司提出年度增收節(jié)支目標(biāo)，將增收節(jié)支活動(dòng)在全集團(tuán)全面細(xì)致展開，要求各子、分公司財(cái)務(wù)部牽頭制定目標(biāo)方案、行動(dòng)計(jì)劃、行動(dòng)措施制定及其目標(biāo)任務(wù)分解等系列工作，要求各所屬單位主動(dòng)出擊、多方挖潛，開拓創(chuàng)新財(cái)務(wù)管理工作。F分公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理部，在集團(tuán)增收節(jié)支目標(biāo)的指導(dǎo)下，基于分公司所屬業(yè)務(wù)項(xiàng)目均處于基建期實(shí)際，通過周密分析論證，提出通過將長(zhǎng)短貸信用捆綁的方式發(fā)行商業(yè)承兌匯票，降低項(xiàng)目在建期資本化利息的思路。
F分公司根據(jù)其所管理下屬企業(yè)A公司管理建設(shè)G水電站工程項(xiàng)目2010年進(jìn)入建設(shè)高峰期，年度總資金需求量大、相對(duì)集中、且受當(dāng)?shù)馗蓾窦咎鞖庥绊懢哂泻艽蟛淮_定性的特點(diǎn)，決定先以A公司為突破口率先實(shí)施該財(cái)務(wù)管理方案。
（2）票據(jù)發(fā)行方案。A公司以集團(tuán)增收節(jié)支為指導(dǎo)思想，根據(jù)公司建設(shè)期投融資特點(diǎn)，通過改進(jìn)票據(jù)發(fā)行的金融創(chuàng)新形式，以降低融資費(fèi)用為目的，擬定具體方案如下，發(fā)行票據(jù)類別：商業(yè)承兌匯票；發(fā)行票據(jù)金額：首期擬發(fā)行500-1500萬元；發(fā)行票據(jù)期限：6個(gè)月；貼現(xiàn)方：發(fā)行方貼現(xiàn)；利息承擔(dān)方式：發(fā)行方承擔(dān)利息；收款方獲得貼現(xiàn)金額：票面金額；貼現(xiàn)利息：約為3.6%；票據(jù)到期歸還：六個(gè)月后，提取長(zhǎng)期貸款合同款項(xiàng)歸還；融資費(fèi)用節(jié)約率：約1.7個(gè)百分點(diǎn)（長(zhǎng)貸利率5.3456%-貼現(xiàn)利率3.6%）。
（3）票據(jù)發(fā)行過程。2010年8月，A公司通過開戶銀行和總承包單位協(xié)助成功簽發(fā)一筆“商業(yè)承兌匯票”業(yè)務(wù)，票據(jù)期限6個(gè)月，面額1000萬元。為通過發(fā)行短期票據(jù)配合基本建設(shè)投資、降低融資成本、拓展項(xiàng)目未來盈利空間、改善融資環(huán)境走出了企業(yè)財(cái)務(wù)管理金融創(chuàng)新的第一步。
第一，準(zhǔn)備商業(yè)匯票知識(shí)。A公司在2010年初，在F分公司統(tǒng)一安排下，下發(fā)學(xué)習(xí)資料，針對(duì)A公司財(cái)務(wù)人員進(jìn)行票據(jù)業(yè)務(wù)操作知識(shí)培訓(xùn)，為全面掌握商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)知識(shí)，并投入到具體的實(shí)踐操作之中做準(zhǔn)備。
第二，協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)。2010年3月，A公司開始與開戶銀行就發(fā)行票據(jù)一事展開協(xié)商，經(jīng)過雙方友好協(xié)商，開戶銀行上級(jí)行審核同意，達(dá)成以下意向：A公司以在開戶銀行長(zhǎng)期基建貸款合同中未提取款項(xiàng)為保證，采用A公司發(fā)行、承兌方式，向收款方（電站建設(shè)總承包方，以下簡(jiǎn)稱D公司）發(fā)行商業(yè)承兌匯票；票據(jù)發(fā)行后，由發(fā)行方A公司向開戶銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利息以當(dāng)期同業(yè)市場(chǎng)同期貼現(xiàn)利率為準(zhǔn)，貼現(xiàn)資金由開戶銀行受托支付給收款方，貼現(xiàn)利息由貼現(xiàn)銀行從A公司銀行基本賬戶直接劃收；短期票據(jù)發(fā)行占用信用額度，從開戶銀行授予B集團(tuán)整體信用中分割相應(yīng)份額使用。
第三，收款方協(xié)調(diào)。由于缺乏成功先例和操作經(jīng)驗(yàn)，在與收款方D公司的協(xié)商中，D公司非常擔(dān)憂會(huì)否承擔(dān)連帶責(zé)任以及是否占用D公司自身銀行授信額度問題；為消除中南設(shè)計(jì)院的擔(dān)憂，A公司財(cái)務(wù)人員會(huì)同D公司財(cái)務(wù)人員多次到各自開戶銀行詳細(xì)了解責(zé)任承擔(dān)的具體情況，采用向D公司出具正式承諾函、正式溝通文函等方式，保持良好暢通有效的溝通，消除雙方操作疑慮和障礙，明確各自相關(guān)權(quán)責(zé)利。在三方共同努力下，最終A公司、D公司與銀行就發(fā)行票據(jù)一事達(dá)成三方合作協(xié)議。
第四，票據(jù)正式發(fā)行。8月中旬，A公司財(cái)務(wù)人員根據(jù)電站工程進(jìn)度資金需求，獲得公司管理當(dāng)局授權(quán)委托書后，成功簽發(fā)第一筆商業(yè)承兌匯票：面額1000萬元，期限6個(gè)月，貼現(xiàn)率3.86%，貼現(xiàn)金額1000萬元。A公司當(dāng)日向其開戶銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)資金直接受托支付給D公司，貼現(xiàn)利息由貼現(xiàn)銀行直接從A公司基本賬戶直接劃收。此次商業(yè)承兌匯票成功發(fā)行在F分公司尚屬首例，該創(chuàng)新對(duì)F分公司經(jīng)營(yíng)管理具有重要意義：
（1）降低企業(yè)成本。依據(jù)A公司長(zhǎng)貸利率與貼現(xiàn)率差計(jì)算，該次票據(jù)發(fā)行節(jié)約融資利息成本約1.7%。依照A公司2010年9-12月資金計(jì)劃，擬發(fā)行6000萬商業(yè)承兌匯票，按當(dāng)前利差水平可節(jié)約數(shù)十萬元融資成本。
（2）改善融資環(huán)境。商業(yè)承兌匯票是建立在商業(yè)信用基礎(chǔ)上的信用支付工具，具有權(quán)利義務(wù)明確、可約期付款、可轉(zhuǎn)讓貼現(xiàn)、辦理手續(xù)方便等特點(diǎn)。
（3）緩解銀行放貸與自有資金到位矛盾。根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)政策，銀行固貸發(fā)放要求投資單位資本金先到位方可發(fā)放貸款，而實(shí)踐中股東投入資本金往往按基建工程財(cái)務(wù)預(yù)算及進(jìn)度情況撥付，二者之間存在一定的矛盾，而以基建貸款額度為擔(dān)保，發(fā)行商業(yè)承兌匯票并貼現(xiàn)以靈活獲得資金，即解決兩者之間矛盾，又保證項(xiàng)目資金。
（4）調(diào)節(jié)長(zhǎng)短期授信額度。B集團(tuán)與銀行之間簽署年度長(zhǎng)貸授信總額協(xié)議，但B集團(tuán)近幾年能源投資項(xiàng)目很多，下半年可能總額不夠?qū)е聼o法獲得融資，影響工程進(jìn)度。辦理商業(yè)承兌匯票可以提前鎖定貸款額度，由銀行事先安排項(xiàng)目資金需求保證項(xiàng)目建設(shè)。
三、理財(cái)案例有益啟示
1.拓展融資空間改善融資環(huán)境
案例實(shí)質(zhì)是企業(yè)利用金融機(jī)構(gòu)授予企業(yè)的長(zhǎng)短期信用額度，①將兩者相互結(jié)合、相互轉(zhuǎn)化的巧妙運(yùn)用。以長(zhǎng)期信用為保證，以短期授信額度發(fā)行短期票據(jù)，獲得長(zhǎng)期使用資金，票據(jù)到期后，從銀行獲得預(yù)先安排的長(zhǎng)期信用資金歸還時(shí)間上確定的短期債務(wù)，以“短融長(zhǎng)投”方式獲得融資，既拓展企業(yè)融資空間，改善企業(yè)“融資約束”環(huán)境，也豐富企業(yè)融資手段和支付手段、協(xié)調(diào)企業(yè)產(chǎn)供銷關(guān)系，保證資金需求，又為銀行有計(jì)劃地提供良好信貸服務(wù)創(chuàng)造確定性條件。
2.提高投融資效率
企業(yè)投資項(xiàng)目一般具有資金需求量大、不確定性、期限長(zhǎng)及停工損失巨大等特點(diǎn)，為防止資金短缺導(dǎo)致的巨額損失，建設(shè)單位往往傾向于一次性提取大量貸款資金存放在賬戶中，貸款資金沉淀問題顯得尤其突出，增加財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，不必要地推高資產(chǎn)負(fù)債率。通過發(fā)行靈活迅速的短期票據(jù)融資，即可總體降低資金成本，又可有效減少資金沉淀避免不必要長(zhǎng)貸資金利息支出，優(yōu)化資金管理，提高企業(yè)建設(shè)項(xiàng)目期投融資匹配效率。
3.合理優(yōu)化投融資優(yōu)化傳遞良好財(cái)務(wù)管理形象
一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。
20世紀(jì)80年代早期，在美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。
在我國(guó)，所謂銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項(xiàng)直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后，在注冊(cè)期限內(nèi)按照計(jì)劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場(chǎng)上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動(dòng)性較高，因此中期票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級(jí)市場(chǎng)。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
一、我國(guó)目前小企業(yè)銀行信貸的現(xiàn)狀
通過考察國(guó)際上有關(guān)方面在小企業(yè)貸款方面的良好做法和先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)及小企業(yè)客戶雙方普遍存在的問題，銀監(jiān)會(huì)、人民銀行陸續(xù)出臺(tái)了《銀行業(yè)開展小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見》等政策文件，著力解決小企業(yè)融資問題。
截至2009年末，全國(guó)小企業(yè)貸款余額達(dá)5.8萬億元，占企業(yè)貸款余額的比例為22.2%，較上年增加1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)小企業(yè)貸款（不含票據(jù)融資）增速比企業(yè)貸款平均增速高5.5個(gè)百分點(diǎn)，比各項(xiàng)貸款增速高0.61個(gè)百分點(diǎn)。[1]
2010年2月23日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)表示，今年要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小企業(yè)的投入力度，對(duì)小企業(yè)貸款明確提出兩項(xiàng)“不低于”的監(jiān)管硬指標(biāo)：即小企業(yè)貸款余額的增量不低于2009年，增速不低于全部貸款的平均增速。
二、各國(guó)小企業(yè)貸款現(xiàn)金銀行的具體實(shí)踐
1. 德國(guó)
德國(guó)政府通過資金支持來激勵(lì)小企業(yè)的創(chuàng)立，成為小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金的主要來源。德國(guó)政府對(duì)中小企業(yè)的融資支持，是通過直屬于聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)部的德國(guó)復(fù)興信貸銀行（KFW）和直屬于財(cái)政部的德國(guó)平衡銀行(DTA)實(shí)現(xiàn)的。
除了直接向小企業(yè)提供各種貸款之外，這兩家銀行還免費(fèi)向企業(yè)提供融資咨詢服務(wù)；對(duì)小企業(yè)，聯(lián)邦政府設(shè)立創(chuàng)新基金 (ERP)，規(guī)定凡新成立的企業(yè)存在自有資金不足的情況，可以得到'ERP'計(jì)劃的自有資金證明，憑證明到銀行貸款，進(jìn)行創(chuàng)業(yè)實(shí)踐。
此外，成立擔(dān)保銀行也是德國(guó)政府扶持小企業(yè)發(fā)展的有效手段。德國(guó)在各州設(shè)有私法性質(zhì)的量保銀行，在政府設(shè)有公法性質(zhì)的再擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為小企業(yè)在成立和發(fā)展階段向商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄銀行貸款提供擔(dān)保。畢業(yè)論文，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。。
2. 美國(guó)
美國(guó)發(fā)展起來了小客戶信用評(píng)分方法來管理小企業(yè)貸款，借鑒了信用卡貸款的經(jīng)驗(yàn)，主要依賴企業(yè)的歷史信用來做出貸款決策，減少了人為因素對(duì)貸款的影響。這是一項(xiàng)運(yùn)用現(xiàn)代數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型和信息技術(shù)對(duì)客戶信用記錄進(jìn)行定量分析從而做出決策的新技術(shù)，成本低而效率高，最大限度利用了大銀行集中決策和處理標(biāo)準(zhǔn)信息的優(yōu)勢(shì)。這種方法擴(kuò)大了小企業(yè)貸款的客戶范圍，加強(qiáng)了小企業(yè)信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高了小企業(yè)信貸市場(chǎng)的效率。
3. 韓國(guó)
韓國(guó)中央銀行（韓國(guó)銀行）通過相應(yīng)措施，鼓勵(lì)商業(yè)銀行、金融機(jī)構(gòu)為小企業(yè)貸款：一是規(guī)定性指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小企業(yè)貸款的最低比例，全國(guó)性商業(yè)銀行為45%，地方性商業(yè)銀行為60%，外國(guó)銀行分行為35%（約有25%的外國(guó)銀行分行在韓國(guó)不受這一比例限制）。二是實(shí)施優(yōu)惠貸款利率。韓國(guó)銀行將各商業(yè)銀行、非銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)小企業(yè)貸款的支持力度作為再貸款優(yōu)惠利率的參考因素之一。此外，韓國(guó)各商業(yè)銀行業(yè)通過常規(guī)貸款業(yè)務(wù)和商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)方式為小企業(yè)提供各種融資業(yè)務(wù)。
4. 日本
建立專門為小企業(yè)服務(wù)的中小金融機(jī)構(gòu)，包括民間中小金融機(jī)構(gòu)和政府金融機(jī)構(gòu)兩大類。實(shí)施利率優(yōu)惠政策，支持在市場(chǎng)中處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的小企業(yè)發(fā)展。畢業(yè)論文，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。。小企業(yè)可以按照最低利率在國(guó)家專業(yè)銀行獲得貸款，可以延長(zhǎng)還款期限，對(duì)小企業(yè)還實(shí)行無抵押貸款。
5. 歐盟
歐盟設(shè)立了專為小企業(yè)提供融資服務(wù)的政策性銀行——歐洲投資銀行（EIB），其資金的90%用于歐盟不發(fā)達(dá)地區(qū)的投資項(xiàng)目，10%用于東歐國(guó)家和與歐盟有聯(lián)系的發(fā)展中國(guó)家。主要通過三種方式對(duì)小企業(yè)進(jìn)行融資：一是全球貸款，用于支持小企業(yè)在工業(yè)、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的投資和與歐盟發(fā)展規(guī)劃、能源及運(yùn)輸有關(guān)的小規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資。二是貼息貸款，為雇員人數(shù)不超過250人、固定資產(chǎn)少不超過7500萬歐元的企業(yè)提供貼息貸款，利息補(bǔ)貼由歐盟財(cái)政預(yù)算支持。三是阿姆斯特丹特別行動(dòng)計(jì)劃（ASAP），是用EIB的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所設(shè)立的總額為10億歐元的三年期計(jì)劃，旨在對(duì)高度勞動(dòng)密集型和新技術(shù)領(lǐng)域的小企業(yè)進(jìn)行投資和資金支持。[1]
三、對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)啟示
1.銀行要加強(qiáng)針對(duì)小企業(yè)融資的信貸產(chǎn)品開發(fā)
銀行要努力開展信貸創(chuàng)新,通過對(duì)信貸品種、信貸期限、信貸流程、信貸方式、信貸制度的創(chuàng)新增強(qiáng)對(duì)有市場(chǎng)、有效益、有信用的小企業(yè)融資的支持力度，建立和完善適合小企業(yè)特點(diǎn)的評(píng)級(jí)制度,適當(dāng)下放小企業(yè)流動(dòng)資金貸款審批權(quán)限。大力開發(fā)如產(chǎn)業(yè)鏈放貸、供應(yīng)鏈融資、流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)押、機(jī)器設(shè)備按揭貸款等產(chǎn)品。進(jìn)一步開發(fā)貸款類金融工具，例如出口退稅賬戶托管貸款。將授信、貿(mào)易融資和理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，推出“訂單質(zhì)押”、“發(fā)票質(zhì)押”、“存貨質(zhì)押”、“收費(fèi)權(quán)質(zhì)押”、“知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押”、國(guó)內(nèi)保理等擔(dān)保方式，滿足了不同中小企業(yè)的融資需求。畢業(yè)論文，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。?？梢詫⑿刨J利率與抵押擔(dān)保設(shè)計(jì)成負(fù)相關(guān)的關(guān)系，由此達(dá)到分類式信貸契約的均衡。依托交易鏈延伸，積極發(fā)展有真實(shí)物流和現(xiàn)金流的貿(mào)易融資業(yè)務(wù)，推進(jìn)小企業(yè)貿(mào)易融資業(yè)務(wù)發(fā)展。探索小企業(yè)資產(chǎn)證券化、小企業(yè)集合債券等新業(yè)務(wù)，多渠道支持小企業(yè)資金需要。
通過對(duì)小企業(yè)信貸的客戶信用評(píng)分方法，為信用狀況良好的企業(yè)提供綠色貸款通道。針對(duì)困難企業(yè)專門出臺(tái)授信指引，實(shí)行“一戶一策”，逐個(gè)落實(shí)差異化授信政策，支持基本面良好、暫時(shí)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)渡過難關(guān)。建立新型小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系,包括情景分析和行業(yè)動(dòng)態(tài)追蹤機(jī)制、標(biāo)準(zhǔn)化授信提案和授信審批機(jī)制、多維度的早期預(yù)警機(jī)制、防范道德風(fēng)險(xiǎn)的反欺詐機(jī)制、資產(chǎn)組合管理機(jī)制等，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)流程，加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化管理，開發(fā)了中小企業(yè)客戶定性信用評(píng)估系統(tǒng)。
在此過程中，應(yīng)滿足本銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，加強(qiáng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)種類的動(dòng)態(tài)監(jiān)管。
2.發(fā)展地方性中小銀行，組建為小企業(yè)服務(wù)的民營(yíng)銀行
建立主要服務(wù)地方中小企業(yè)和個(gè)人的地方商業(yè)銀行，在《商業(yè)銀行法》的框架下發(fā)展規(guī)模適度的民營(yíng)銀行。
相對(duì)于大銀行而言，中小銀行在對(duì)小企業(yè)貸款方面有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，在收集信息的激勵(lì)方面，中小銀行扁平化的組織結(jié)構(gòu)使得信息易于在基層經(jīng)理和上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)之間傳遞，信息損耗較少，基層經(jīng)理的激勵(lì)較強(qiáng)。因此，發(fā)展以中小銀行為代表的新型銀行，可以滿足小企業(yè)信貸的現(xiàn)實(shí)需要，使關(guān)系型信貸成為小企業(yè)融資的中堅(jiān)力量。
從我國(guó)中小企業(yè)的實(shí)際情況看，最有效的直接融資渠道就是組建民營(yíng)銀行。民營(yíng)銀行能夠解決中小企業(yè)急需風(fēng)險(xiǎn)資金的要求，為高新科技企業(yè)尤其是民營(yíng)高新科技企業(yè)融資創(chuàng)造條件。有利于降低不良貸款，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)良好金融秩序的建立，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，積極增加贏利，為中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)提供很好的服務(wù)。畢業(yè)論文，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。。
3.減少現(xiàn)存銀行體系的金融抑制，放松利率管制
減少信貸資源的行政性分配，減少信貸資源配置上的國(guó)家管制。我國(guó)對(duì)于貸款利率的上限限制，使得銀行不能把風(fēng)險(xiǎn)與收益配比，不符合市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律?？梢詮闹行°y行、民營(yíng)銀行開始逐步放寬到所有銀行對(duì)小企業(yè)信貸的利率限制，通過放寬利率浮動(dòng)幅度、浮動(dòng)利率制度、全面放開貸款利率等不同程度的手段，將銀行業(yè)產(chǎn)權(quán)的漸進(jìn)改革與利率的漸進(jìn)市場(chǎng)化改革結(jié)合起來，避免對(duì)資金的過度需求和資金使用的無用損耗。
4.對(duì)國(guó)有控股銀行和股份制銀行加大商業(yè)化的改革力度
雖然要大力發(fā)展中小銀行和民營(yíng)銀行，但大銀行對(duì)小企業(yè)融資仍有一些比較優(yōu)勢(shì)，例如有較高的金融分析技術(shù)和信息處理技術(shù)，專業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)模型和風(fēng)險(xiǎn)分析人員，管理成本相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更接近中性，降低對(duì)小企業(yè)貸款的抵押要求。
國(guó)有控股銀行和股份制銀行應(yīng)創(chuàng)新服務(wù)模式，提升服務(wù)質(zhì)量，提高小企業(yè)客戶的滿意程度。將小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)納入中長(zhǎng)期的發(fā)展策略，強(qiáng)化小企業(yè)信貸主體部門建設(shè)，與各級(jí)政府部門建立良好的合作關(guān)系，簽訂小企業(yè)金融服務(wù)協(xié)議，加入各地小企業(yè)金融服務(wù)支持平臺(tái)，尋求政府部門的專業(yè)指導(dǎo)?？梢試L試建立流水線式或一站式服務(wù)模式，建立批量承做、組團(tuán)放款方式，縮短信貸審批周期。
與國(guó)外小企業(yè)信貸經(jīng)驗(yàn)豐富的金融機(jī)構(gòu)結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、模式創(chuàng)新、管理創(chuàng)新。
5.完善小企業(yè)信貸支持體系
小企業(yè)的信用條件一般都比較差，信用記錄不完善，缺少充足的抵押品。直接導(dǎo)致了貸款困難，進(jìn)而嚴(yán)重影響小企業(yè)的成長(zhǎng)。小企業(yè)貸款需要外部擔(dān)保來提升小企業(yè)的信用等級(jí)，幫助小企業(yè)取得貸款。通過擔(dān)保機(jī)構(gòu)介入,能有效解決小企業(yè)抵押品不足和難以找到保證人的問題。
在當(dāng)前我國(guó)小企業(yè)信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)監(jiān)督能力和篩選能力較為低下的背景下，應(yīng)該以銀行為主來選擇擔(dān)保對(duì)象，而不是以擔(dān)保機(jī)構(gòu)為主。畢業(yè)論文，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。。擔(dān)保機(jī)構(gòu)實(shí)行部分擔(dān)保，通過讓銀行承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)的做法激勵(lì)銀行履行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督責(zé)任，發(fā)揮銀行對(duì)貸款對(duì)象事前篩選和事后監(jiān)督的主導(dǎo)作用。擔(dān)保機(jī)構(gòu)與銀行在“共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的原則下實(shí)行比例擔(dān)保,建立起與銀行風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)機(jī)制,有效分散和化解風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)的共同發(fā)展。畢業(yè)論文，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。。以“流程管理”為核心，從嚴(yán)格的信貸準(zhǔn)則、明確的客戶標(biāo)準(zhǔn)、精準(zhǔn)的授信額度核定、健全的授后跟蹤四方面著手，完善信貸支持體系。
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關(guān)鍵詞：票據(jù)市場(chǎng)貨幣政策信用
一、票據(jù)市場(chǎng)影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)
貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(穩(wěn)定物價(jià),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支),運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合。貨幣政策的實(shí)施需要在一個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境內(nèi),而貨幣市場(chǎng)因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準(zhǔn)確的反映出市場(chǎng)信息,成為貨幣政策的理想實(shí)施場(chǎng)所。如前所述,票據(jù)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中占有重要的地位,因此通過票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)進(jìn)行研究,有利于加深對(duì)貨幣政策有效性的認(rèn)識(shí),同時(shí)也可由此找出貨幣政策傳導(dǎo)不利的原因。
在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場(chǎng)中得以實(shí)施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場(chǎng)利率以及貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過買進(jìn)或賣出有價(jià)證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。目前,世界各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行和金融機(jī)構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專營(yíng)機(jī)構(gòu),各國(guó)中央銀行也將公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導(dǎo)到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過票據(jù)市場(chǎng)來吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運(yùn)用票據(jù)進(jìn)行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過再貼現(xiàn)對(duì)象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導(dǎo)信貸資金的流向,促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強(qiáng)貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在票據(jù)市場(chǎng)買賣各種票據(jù),進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,促進(jìn)商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場(chǎng)是中央銀行運(yùn)用貨幣政策實(shí)行宏觀調(diào)控的理想場(chǎng)所。
二、我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)存在的問題及對(duì)貨幣政策的影響
1.票據(jù)市場(chǎng)信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)
我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)建立之初,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度才開始建立,信用機(jī)制也剛剛起步,在這樣的環(huán)境下,票據(jù)市場(chǎng)的信用狀況至今為止仍不容樂觀,違約行為時(shí)常發(fā)生,而且市場(chǎng)上充斥著大量的假票據(jù)和克隆票據(jù),為貼現(xiàn)資金帶來了很大的安全隱患。目前我國(guó)的票據(jù)信用形式主要是由銀行承兌匯票,其中一個(gè)原因便是市場(chǎng)信用制度的不健全,導(dǎo)致票據(jù)的買賣雙方不得不選擇信譽(yù)度高的銀行作為中介來進(jìn)行承兌,雖然要付出一定的成本,但同時(shí)也得到了較好的安全保障。所以,在我國(guó)銀行承兌匯票在票據(jù)市場(chǎng)中占有很大的比例。
但與此同時(shí),在貼現(xiàn)與承兌的過程中所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由銀行承擔(dān)。如前所述,當(dāng)市場(chǎng)上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時(shí),銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)將大大增加,進(jìn)而影響我國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,出于安全方面的考慮,央行有可能會(huì)行使最后貸款人的職責(zé),將資金注入有風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu),從而維持金融的穩(wěn)定。但同時(shí)這也是一種投放基礎(chǔ)貨幣的行為,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化,最終可能會(huì)對(duì)貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生影響。
另外,在一個(gè)具有完善的信用機(jī)制的票據(jù)市場(chǎng)中,票據(jù)的高安全性相對(duì)會(huì)具有高流動(dòng)性,而商業(yè)銀行也傾向于持有這種票據(jù),其持有票據(jù)的貨幣則是從超額準(zhǔn)備金中提取的,這樣就會(huì)降低商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率,其他條件不變的情況下,貨幣乘數(shù)增大,進(jìn)而貨幣供應(yīng)量增加。然而由于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)信用機(jī)制的不健全,票據(jù)的安全性和流動(dòng)性都還存在一定的問題,因此商業(yè)銀行對(duì)票據(jù)的持有意愿并未達(dá)到發(fā)達(dá)票據(jù)市場(chǎng)的水平,所以我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響較弱。
2.票據(jù)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)存在問題,影響貨幣政策的操作力度
我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)交易主體缺乏,票據(jù)種類單一,貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)規(guī)模小,是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展以來一直都面臨的問題。一個(gè)完善的票據(jù)市場(chǎng),可以將供求雙方有機(jī)地聯(lián)系在一起,形成相互制約的整體,中央銀行通過這樣的體系傳導(dǎo)政策會(huì)得到顯著的效果。由于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)交易主體貧乏,只有企業(yè),商業(yè)銀行和中央銀行,銀行要“身兼數(shù)職”,且各銀行間利益趨同,相互很難制約。而且銀行出于其本身對(duì)存貸規(guī)模的追求,以及不良資產(chǎn)率降低的需要,作為票據(jù)交易的一方,很難公正、客觀地承擔(dān)起有效傳導(dǎo)貨幣政策的任務(wù)。
票據(jù)市場(chǎng)種類單一,市場(chǎng)規(guī)模小,直接影響了中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)施國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)要以豐富的票據(jù)種類和一定的票據(jù)規(guī)模為基礎(chǔ),以我國(guó)目前的票據(jù)市場(chǎng)情況來看,除了支票和銀行匯票較為普及以外,本票和商業(yè)匯票較少,而且商業(yè)匯票中一大部分都是銀行承兌匯票,銀行承兌仍占有絕對(duì)的地位。并且,盡管我國(guó)近幾年票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展速度加快,但同發(fā)達(dá)國(guó)家比還存在很大差距,票據(jù)市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到央行宏觀調(diào)控所需要的票據(jù)規(guī)模,不利于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的靈活操作。
3.票據(jù)市場(chǎng)定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮
關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)定位的問題,主要爭(zhēng)論在于貼現(xiàn)票據(jù)是否要嚴(yán)格區(qū)分為貿(mào)易性票據(jù)和融資性票據(jù)。在國(guó)際上,貼現(xiàn)票據(jù)并無貿(mào)易性和融資性的區(qū)分,各商業(yè)銀行審查的重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)程度。但從我國(guó)國(guó)情出發(fā),為防范風(fēng)險(xiǎn),將票據(jù)市場(chǎng)限定為發(fā)展以真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)為前提的市場(chǎng),不支持融資性票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。然而,在實(shí)際的操作中,很難區(qū)分貿(mào)易性和融資性的票據(jù),中央銀行也并沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的制度,商業(yè)銀行很難操作,許多融資性票據(jù)經(jīng)過技術(shù)操作后進(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)然,這也反應(yīng)了在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下,供需是由市場(chǎng)決定的,融資性票據(jù)有其存在的必要性,說明企業(yè)的融資需求可以通過票據(jù)市場(chǎng)滿足。
正是由于我國(guó)政策管制和市場(chǎng)客觀需要的矛盾,使得我國(guó)票據(jù)融資波動(dòng)較大。融資性票據(jù)的出現(xiàn)是市場(chǎng)發(fā)展的必然,如果我國(guó)不明確解決這個(gè)問題,勢(shì)必使商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)拓展中遇到經(jīng)營(yíng)和政策的風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致運(yùn)作不暢,最終中央銀行的貨幣政策的功能發(fā)揮也會(huì)收到阻礙。
三、關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的政策建議
1.完善票據(jù)市場(chǎng)的信用機(jī)制
票據(jù)市場(chǎng)是一個(gè)古老的融資市場(chǎng),其建立的基礎(chǔ)就是商業(yè)信用,因此一個(gè)完善的信用環(huán)境是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),同時(shí)也為貨幣政策的有效實(shí)行提供了必備的條件。但是信用制度的完善是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程,而且有賴于整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)、法律、道德等因素的改善。而當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)本身應(yīng)該注意的是信息披露的加強(qiáng),或者考慮建立票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)基金,用于參與發(fā)行者的違約支付。另外,社會(huì)約束措施可以通過建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來執(zhí)行,負(fù)責(zé)審核票據(jù)市場(chǎng)主體的信用等級(jí),完善信用評(píng)級(jí)制度,一方面確保票據(jù)的安全性、流動(dòng)性,另一方面可以促進(jìn)企業(yè)重視自身信用的建設(shè)。
2.擴(kuò)大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制
票據(jù)市場(chǎng)基礎(chǔ)是票據(jù)業(yè)務(wù),
因此擴(kuò)大票據(jù)交易的種類和規(guī)模,并進(jìn)行品種創(chuàng)新,是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的必要出路。所以,中央銀行應(yīng)該對(duì)符合條件中小企業(yè)的票據(jù)承兌、貼現(xiàn)申請(qǐng)大力予以支持,穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)銀行的匯票業(yè)務(wù),擴(kuò)大票據(jù)承兌、貼現(xiàn)量,努力拓寬票據(jù)承兌貼現(xiàn)面。另外,鼓勵(lì)推進(jìn)融資性票據(jù)的使用也是近幾年我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素,但我國(guó)目前還處在探索使用的過程中,接下來應(yīng)注重培育和拓展規(guī)范、高效的融資性票據(jù)市場(chǎng)。
此外,積極發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu),培育多元化的市場(chǎng)參與主體,也是我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)應(yīng)著重解決的問題。
一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購融資存在的問題
1資本市場(chǎng)融資發(fā)展遲緩。在并購實(shí)踐中我國(guó)國(guó)有企業(yè)大部分股權(quán)融資是通過發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開發(fā)行時(shí)募集的資金作為并購資金，或是一些業(yè)績(jī)較好的企業(yè)通過配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購做準(zhǔn)備。但是我國(guó)企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴(yán)格，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額。加之我國(guó)資本市場(chǎng)正處于調(diào)整階段。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策因素不容忽，這都限制了國(guó)有企業(yè)的融資發(fā)展。導(dǎo)致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進(jìn)行并購融資。
2貸款融資應(yīng)用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計(jì)劃性經(jīng)營(yíng)理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴(kuò)大生產(chǎn)的正常經(jīng)營(yíng)所需，很難在企業(yè)并購中發(fā)揮應(yīng)有的作用。而且根據(jù)有關(guān)規(guī)定，通過銀行借款所融資金不能用于股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司的收購，一般只能用于非上市企業(yè)的并購或只能用于收購國(guó)家股、法人股。而且銀行對(duì)企業(yè)的并購貸款常常需要提供擔(dān)保或需要貸款企業(yè)以一定的資產(chǎn)作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負(fù)擔(dān)此項(xiàng)貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購融資中發(fā)揮的作用不是很大。
3債券融資比例小。在我國(guó)一般只有上市公司或重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國(guó)有企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經(jīng)過復(fù)雜的審批，往往導(dǎo)致資金籌集與需要的時(shí)間上不搭配，由于指標(biāo)的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數(shù)量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴(yán)格條件將許多國(guó)有企業(yè)拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購支付。我國(guó)對(duì)債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。股權(quán)并購涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權(quán)并購而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購中的應(yīng)用也十分有限。
4我國(guó)企業(yè)并購融資受到法律法規(guī)的制約。由于金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款，而股權(quán)并購也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權(quán)并購提供貸款的行為。而債務(wù)性融資方面同樣存在諸多限制，<公司法>規(guī)定公司制企業(yè)累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40，，債券的利率不得超過國(guó)家限定的利率水平等，<企業(yè)債券管理?xiàng)l例)規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率40%，這些規(guī)定都對(duì)債券的發(fā)行起到了很大的約束作用。一般而言企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)比銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)要大，高風(fēng)險(xiǎn)下沒有高收益的預(yù)期，企業(yè)債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國(guó)有企業(yè)的融資渠道。
5不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，許多企業(yè)的并購行為均由政府機(jī)構(gòu)操縱，并非企業(yè)自愿，而是政府行為。政府行為對(duì)國(guó)有企業(yè)并購的干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。由于政府的干預(yù)，不同的企業(yè)在計(jì)算并購融資需求量時(shí)面臨的情況會(huì)有很大的差別，一部分企業(yè)可以以較低的價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)，融資壓力較輕，而另外一些企業(yè)有可能會(huì)有相對(duì)較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場(chǎng)的公平發(fā)展，另一方面也造成了企業(yè)并購中缺乏應(yīng)有的積極性與自主性，抑制了企業(yè)并購融資的內(nèi)在沖動(dòng)。此外行政控制等非市場(chǎng)手段的應(yīng)用，也很難保證企業(yè)并購融資的外在資金支持。政府只關(guān)注并購時(shí)的資金需求，而并購后的資金支持及企業(yè)運(yùn)作往往因資金缺乏而影響其正常經(jīng)營(yíng)和整合效果。
二、國(guó)有企業(yè)發(fā)展并購融資的建議
1拓寬融資渠道。內(nèi)源融資是企業(yè)并購融資的首選，利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購，一方面不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，另一方面不會(huì)向市場(chǎng)傳遞不利于企業(yè)價(jià)值的影響因素。在國(guó)有企業(yè)并購中，應(yīng)盡可能合理地從企業(yè)內(nèi)部籌集并購資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換或產(chǎn)權(quán)出資，不僅能降低融資成本，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)某些領(lǐng)域退出，收回債務(wù)等等，對(duì)企業(yè)是極為有利的。
其次，在保證并購企業(yè)控制權(quán)并保證每股收益增長(zhǎng)的前提下進(jìn)行換股并購。不僅可以解決資金支付的問題，而且可以降低收購價(jià)格被高估的風(fēng)險(xiǎn)和并購整合風(fēng)險(xiǎn)，獲得目標(biāo)企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對(duì)于大規(guī)模的并購尤其如此。目前。我國(guó)大多數(shù)急需擴(kuò)張的國(guó)有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)融資或者公開發(fā)行的條件，利用換股方式進(jìn)行并購運(yùn)作不失為一種好的選擇。
再次，國(guó)有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉(zhuǎn)換債券)等渠道進(jìn)行融資。選擇這種融資渠道應(yīng)綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。如果最佳資本結(jié)構(gòu)要求采用權(quán)益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應(yīng)優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。
2發(fā)展利用創(chuàng)新融資工具。與國(guó)外相比。在國(guó)際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等融資工具在我國(guó)并購融資中應(yīng)用很少，有些并購融資工具如杠桿收購中的過橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國(guó)外先進(jìn)融資手段，應(yīng)該成為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)的明智選擇。
[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)；票據(jù)融資；承兌；貼現(xiàn)
現(xiàn)階段，我國(guó)中小企業(yè)的融資除了股權(quán)融資、銀行貸款融資和債券融資外，票據(jù)融資也將成為其重要的方式。我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)在經(jīng)歷了1998～2000年的發(fā)展和2001年的規(guī)范整頓之后，目前逐漸進(jìn)入良性、健康的發(fā)展軌道，對(duì)中小企業(yè)融資與發(fā)展的支撐作用將日益凸現(xiàn)。
一、票據(jù)融資在中小企業(yè)融資中的獨(dú)特優(yōu)
票據(jù)是具有一定格式的、由債權(quán)人和債務(wù)人約定到期由債務(wù)人無條件地支付一定金額的債務(wù)憑證，包括匯票、支票、本票。它除了具有支付、結(jié)算、匯兌、信用、流通、自動(dòng)清償?shù)裙δ芡?，還具有短期資金（一般在6個(gè)月以內(nèi)）融通的功能，即票據(jù)可以充當(dāng)融資工具，促使資金在資金盈余單位與資金短缺單位之間流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資金融通之目的。票據(jù)本身特有的功能，使票據(jù)融資在我國(guó)中小企業(yè)的短期資金融通方面具有無可比擬的優(yōu)勢(shì)：
1.票據(jù)融資保證充分，可提升中小企業(yè)的商業(yè)信用，促進(jìn)企業(yè)之間短期資金的融通。目前，我國(guó)中小企業(yè)大多由于達(dá)不到商業(yè)銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)與等級(jí)，難以從銀行及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金。同時(shí)，各商業(yè)銀行在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理后，又紛紛出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象。這樣一來，就使得資金的需求和供給陷入了兩難的境地。票據(jù)融資則有利于解決這個(gè)問題：商業(yè)銀行通過對(duì)企業(yè)票據(jù)的承兌貼現(xiàn)將原來計(jì)劃用于貸款卻放不出去的資金不斷輸入這個(gè)較為安全的市場(chǎng)。商業(yè)銀行在付出現(xiàn)金后可以拿票據(jù)向央行再貼現(xiàn)，或向總行以票據(jù)作抵押貸款。這樣從央行到商業(yè)銀行再到企業(yè)的貨幣通路就打通了。另外，票據(jù)融資過程中還可以進(jìn)一步引進(jìn)銀行信用，將銀行信用與商業(yè)信用有機(jī)地結(jié)合起來（如由金融機(jī)構(gòu)介入，擔(dān)任票據(jù)的保證人或付款人），從而提高商業(yè)信用，增加中小企業(yè)利用商業(yè)信用融資的機(jī)會(huì)。
2.票據(jù)融資簡(jiǎn)便靈活，中小企業(yè)可以不受企業(yè)規(guī)模限制而方便地籌措資金。銀行目前的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)主要是按國(guó)有大中型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的，存在著對(duì)中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)“歧視”，從而導(dǎo)致中小企業(yè)因達(dá)不到信用等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)而不能順利申請(qǐng)到貸款。采用銀行承兌匯票貼現(xiàn)融資，則基本不受企業(yè)規(guī)模的限制，中小企業(yè)可輕松地“用明天的錢賺后天的錢”。持有未到期銀行承兌匯票的中小企業(yè)若急需資金，可立即到銀行辦理貼現(xiàn)，利用貼現(xiàn)所得資金組織生產(chǎn)，從而創(chuàng)造高于貼現(xiàn)息的資金使用收益。
3.票據(jù)融資可以降低中小企業(yè)的融資成本。利用票據(jù)融資，要比向銀行貸款的成本低得多。如農(nóng)業(yè)銀行山東省德州市分行對(duì)中小企業(yè)開辦全額、非全額保證金存款抵押和定期存單抵押的銀行承兌匯票業(yè)務(wù)，只要企業(yè)將一部分存款預(yù)先存入銀行，就可以簽發(fā)銀行承兌匯票，這不但使中小企業(yè)解決了交易和支付問題，扣除辦理匯票的手續(xù)費(fèi)（我國(guó)目前匯票的手續(xù)費(fèi)較低），還能從存款利息上獲利。
4.票據(jù)融資可優(yōu)化銀企關(guān)系，實(shí)現(xiàn)銀企雙贏。采用商業(yè)匯票融資，一方面可以方便中小企業(yè)的資金融通；另一方面，商業(yè)銀行可通過辦理票據(jù)業(yè)務(wù)收取手續(xù)費(fèi)，還可以將貼現(xiàn)票據(jù)在同業(yè)銀行之間辦理轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)，從而在分散商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，從中獲取較大的利差收益。由于票據(jù)貼現(xiàn)的壞帳率只有千分之五，票據(jù)放款比信用放款風(fēng)險(xiǎn)小，因此票據(jù)業(yè)務(wù)也已成為部分商業(yè)銀行新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
二、中小企業(yè)票據(jù)融資中亟待解決的問題
1.票據(jù)的真實(shí)貿(mào)易背景問題?，F(xiàn)行的票據(jù)，不論是銀行承兌匯票，還是商業(yè)承兌匯票，都只是交易性票據(jù)。交易性票據(jù)首先是一種結(jié)算工具和支付手段，此類票據(jù)的簽發(fā)和流通轉(zhuǎn)讓的依據(jù)只能是真實(shí)的貿(mào)易往來。但是，包括中小企業(yè)在內(nèi)的眾多企業(yè)不依據(jù)貿(mào)易背景簽發(fā)、承兌商業(yè)匯票，一些商業(yè)銀行承兌、貼現(xiàn)商業(yè)匯票時(shí)未真正堅(jiān)持真實(shí)貿(mào)易背景原則的不合規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生。2003年，山東省審計(jì)部門發(fā)現(xiàn)，雖然商業(yè)銀行在辦理票據(jù)業(yè)務(wù)時(shí)履行了審查之責(zé)，跟單資料也基本齊備，但延伸追蹤檢查的結(jié)果表明，相當(dāng)數(shù)量的票據(jù)不具有真實(shí)貿(mào)易背景。這種把商業(yè)匯票作為融資性票據(jù)使用，脫離貿(mào)易背景簽發(fā)、承兌的商業(yè)匯票實(shí)際上是一種短期債券。由于《票據(jù)法》尚未對(duì)這種情況做出解釋和說明，而且市場(chǎng)對(duì)這種融資性票據(jù)也沒有相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)制度，其潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
2.票據(jù)市場(chǎng)工具單一性問題。根據(jù)現(xiàn)行《票據(jù)法》的規(guī)定，票據(jù)市場(chǎng)主體只能辦理交易性票據(jù)業(yè)務(wù)，不能辦理融資性票據(jù)業(yè)務(wù)。而目前在交易性票據(jù)中，銀行承兌匯票所占的比重又高達(dá)87%，商業(yè)承兌匯票所占比重僅為13%.這種近乎單一票據(jù)的市場(chǎng)限制了中小企業(yè)票據(jù)融資的規(guī)模和范圍，使其在很大程度上仍然依賴于銀行信用。另一方面，也不利于金融機(jī)構(gòu)防范票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和保持票據(jù)市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。
3.金融機(jī)構(gòu)對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)的內(nèi)控管理問題。目前，票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是賣方市場(chǎng)，商業(yè)銀行持有票據(jù)的意愿較強(qiáng)。一些金融機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大承兌規(guī)模，規(guī)避承兌保證金管理制度，通過對(duì)辦理承兌業(yè)務(wù)的中小企業(yè)發(fā)放貸款用于其繳納承兌保證金；一些商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)在辦理票據(jù)業(yè)務(wù)時(shí)存在無序競(jìng)爭(zhēng)，故意降低票據(jù)交易跟單資料要求；有些商業(yè)銀行為增加本行票據(jù)業(yè)務(wù)份額，以票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新為由，降低票據(jù)交易利率，放寬承兌、貼現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)。比如：買方付息貼現(xiàn)業(yè)務(wù)將承兌風(fēng)險(xiǎn)和貼現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)集中在同一銀行；商業(yè)承兌匯票保貼業(yè)務(wù)客觀上造成收票人放松對(duì)出票（承兌）人資信狀況的核查；同業(yè)間以打包和光票形式辦理轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，實(shí)際是同業(yè)質(zhì)押融資；個(gè)別銀行為爭(zhēng)得票源甚至搞逆向操作，先給予貼現(xiàn)資金后辦理票據(jù)貼現(xiàn)手續(xù)，等等。這一系列違規(guī)違法的做法雖然客觀上增加了銀行的票據(jù)業(yè)務(wù)量和中小企業(yè)的融資總量，但是，盲目擴(kuò)大承兌、無序競(jìng)爭(zhēng)的票據(jù)市場(chǎng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它所解決的問題。
4.央行對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的有效調(diào)控問題。自2001年再貼現(xiàn)利率上調(diào)后，再貼現(xiàn)急驟下降。再貼現(xiàn)余額由2000年末的1256億元下降到2003年8月末的31億元，央行再貼現(xiàn)已淡出票據(jù)市場(chǎng)。這在很大程度上制約了票據(jù)再貼現(xiàn)作為貨幣政策傳導(dǎo)工具作用的發(fā)揮，不利于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善和貨幣政策操作的有效性。
三、中小企業(yè)票據(jù)融資的未來政策選擇
目前，承兌票據(jù)和貼現(xiàn)未到期匯票等渠道給中小企業(yè)提供了多種資金來源，為其發(fā)展注入新的活力，同時(shí)提高了銀行資金的使用效益，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍。這一業(yè)務(wù)將是今后我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用新方向，是商業(yè)銀行發(fā)展業(yè)務(wù)的一個(gè)新的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。為了更好地發(fā)揮票據(jù)融資的優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)中小企業(yè)票據(jù)融資向更規(guī)范、有序方向發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)銀企雙贏之效果，近期可以考慮在以下方面做出政策選擇。
1.切實(shí)堅(jiān)持商業(yè)匯票的真實(shí)貿(mào)易背景原則，加強(qiáng)對(duì)票據(jù)的合規(guī)性管理。堅(jiān)持商業(yè)匯票的真實(shí)貿(mào)易背景原則，是現(xiàn)階段票據(jù)市場(chǎng)健康發(fā)展的首選政策。票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展盡管尚處于交易性票據(jù)階段，但企業(yè)簽發(fā)、承兌商業(yè)匯票和商業(yè)銀行承兌、貼現(xiàn)商業(yè)匯票必須合法合規(guī)，必須依據(jù)真實(shí)貿(mào)易背景。對(duì)違規(guī)票據(jù)行為，尤其是對(duì)虛構(gòu)貿(mào)易背景簽發(fā)、承兌、貼現(xiàn)商業(yè)匯票的市場(chǎng)主體，要通過建立通報(bào)制度、退出交易制度和責(zé)任追究制度，嚴(yán)肅查處。同時(shí)，各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其分支機(jī)構(gòu)的承兌授權(quán)管理，嚴(yán)禁發(fā)放貸款作為承兌保證金，控制承兌風(fēng)險(xiǎn)。
2.積極穩(wěn)妥地發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)工具，在重點(diǎn)推廣使用商業(yè)承兌匯票的同時(shí)，開展融資性票據(jù)的試點(diǎn)工作。鑒于社會(huì)信用環(huán)境現(xiàn)狀和票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，應(yīng)按照先交易性票據(jù)、后融資性票據(jù)，從以商業(yè)匯票（銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票）為主、逐步推出本票（商業(yè)本票和銀行本票）業(yè)務(wù)的政策安排，發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)工具?，F(xiàn)階段，票據(jù)市場(chǎng)要再上一個(gè)臺(tái)階，關(guān)鍵在于商業(yè)承兌匯票的推廣使用要有所突破，并使之逐步成為主要的票據(jù)市場(chǎng)工具。同時(shí)，可考慮在規(guī)范管理的前提下，選擇一些地區(qū)和具備條件的商業(yè)銀行試辦本票業(yè)務(wù)，為今后發(fā)展融資性票據(jù)摸索經(jīng)驗(yàn)。客觀地分析，無真實(shí)貿(mào)易背景的融資性票據(jù)之所以禁而不絕，并大量流通于票據(jù)市場(chǎng)之中，是因?yàn)橛惺袌?chǎng)需求：一方面企業(yè)有通過票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行低成本融資的需要，另一方面，銀行也有投資商業(yè)票據(jù)進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求。嚴(yán)格的禁止，導(dǎo)致了企業(yè)想方設(shè)法以變通方式披上商業(yè)匯票的外衣，進(jìn)入商業(yè)匯票市場(chǎng)進(jìn)行融資，而銀行只要沒有償付風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)椭髽I(yè)進(jìn)行變通。因此，與其讓融資性票據(jù)以變通方式存在于商業(yè)匯票之中，不如增加票據(jù)市場(chǎng)工具，適時(shí)推出商業(yè)本票，允許符合條件的企業(yè)通過商業(yè)本票進(jìn)行融資。這樣的政策選擇，有利于剔除商業(yè)匯票市場(chǎng)交易中的非真實(shí)貿(mào)易背景票據(jù)，凈化現(xiàn)時(shí)的商業(yè)匯票業(yè)務(wù)，同時(shí)也有利于為發(fā)展融資性商業(yè)票據(jù)探索經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)國(guó)內(nèi)票據(jù)市場(chǎng)由單純的商業(yè)匯票向多樣化的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展，最終向國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)看齊、靠攏。
3.盡快建立健全區(qū)域性的統(tǒng)一票據(jù)市場(chǎng)。目前應(yīng)積極利用中心城市票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速和制度建設(shè)逐步加強(qiáng)的有利時(shí)機(jī)，通過降低再貼現(xiàn)利率，適度增加再貼現(xiàn)規(guī)模，并逐步取消再貼現(xiàn)的規(guī)模分配辦法，由市場(chǎng)供求決定再貼現(xiàn)數(shù)量，增加票據(jù)在各地區(qū)、各銀行之間的流動(dòng)性，并在此基礎(chǔ)上形成區(qū)域性統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)。
證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，論文證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場(chǎng)主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國(guó)雖然沒有系統(tǒng)地出臺(tái)資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國(guó)務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國(guó)人民銀行出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國(guó)為例，該國(guó)也沒有一部專門針對(duì)證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國(guó)對(duì)證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個(gè)問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。
證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。
①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。在我國(guó)成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國(guó)的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國(guó)目前有關(guān)民商法律，注冊(cè)資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國(guó)目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國(guó)際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對(duì)排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。
b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。
c．對(duì)于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權(quán))的，依據(jù)我國(guó)法律，投資者不能對(duì)抗善意第三人，即無物權(quán)上的排他追及權(quán)。
d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買賣法律關(guān)系，即通常所說的“真實(shí)銷售”。通過“真實(shí)銷售”，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無限責(zé)任。
②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。發(fā)行人不僅可以在資本市場(chǎng)上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場(chǎng)上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動(dòng)中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡(jiǎn)單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡(jiǎn)單。
a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。
b．在運(yùn)用目的上，我國(guó)法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國(guó)的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。
c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國(guó)法律對(duì)票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。
d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡(jiǎn)單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財(cái)產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財(cái)產(chǎn)。由于我國(guó)已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會(huì)受到以下的法律制約：
a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對(duì)待。我國(guó)立法雖然對(duì)于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對(duì)待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對(duì)待。雖然我國(guó)已經(jīng)發(fā)行了許多信托計(jì)劃，但這些信托計(jì)劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動(dòng)性、無因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。
b．在資產(chǎn)權(quán)屬上，信托財(cái)產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實(shí)，醫(yī)學(xué)論文不承擔(dān)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，委托人也不承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)；違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者是投資者，但與所有權(quán)憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權(quán)分享因信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無權(quán)直接追索貸款關(guān)系中的債務(wù)人，而如果是所有權(quán)憑證，則有權(quán)追索。
c．在追索權(quán)上，信托受益憑證對(duì)委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔(dān)因貸款無法償還而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。作為對(duì)等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。
d．現(xiàn)金流權(quán)屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個(gè)獨(dú)立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因?yàn)樗麄冞`反了信托義務(wù)。
e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關(guān)公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。
采用信托收益憑證的形式發(fā)行，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)起人，在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV以后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關(guān)系則為信托法律關(guān)系，受信托法的約束，信托文件詳細(xì)記載了雙方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為受托人，應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對(duì)財(cái)產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔(dān)法律責(zé)任，除非證明有過錯(cuò)行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財(cái)產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉受托人的財(cái)產(chǎn)管理事物。
此外，我國(guó)還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化框架下的信用風(fēng)險(xiǎn)作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項(xiàng)下處理信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化方法，以此來對(duì)證券化的資產(chǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，使風(fēng)險(xiǎn)的控制有一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)。在未來的證券化實(shí)施過程中這些標(biāo)準(zhǔn)都可以逐步實(shí)行。
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在我國(guó)，所謂銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項(xiàng)直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后，在注冊(cè)期限內(nèi)按照計(jì)劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場(chǎng)上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動(dòng)性較高，因此中期票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級(jí)市場(chǎng)。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發(fā)行者即借款人。在美國(guó)市場(chǎng)上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)，近年銀行、政府和政府機(jī)構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場(chǎng)。大型的銀行控股公司、企業(yè)財(cái)務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽(yù)高，違約風(fēng)險(xiǎn)小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場(chǎng)。在歐洲貨幣市場(chǎng)上，最開始主要是一些美國(guó)企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府紛紛涌人該市場(chǎng)。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達(dá)到5000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)市場(chǎng)。
第二，中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個(gè)承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團(tuán)。一般發(fā)行都通過承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊(duì)伍，主要見于美國(guó)市場(chǎng)。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國(guó)市場(chǎng)）。美國(guó)市場(chǎng)的承銷主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)行主要采取承銷團(tuán)的方式，發(fā)行者會(huì)指定一家主承銷商，它負(fù)責(zé)組織承銷團(tuán)，給發(fā)行者提供財(cái)務(wù)咨詢。主承銷商并不因?yàn)樗奶厥獾匚欢@得額外報(bào)酬。美國(guó)的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場(chǎng)的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時(shí)候，它從發(fā)行者處收到資金。負(fù)責(zé)償付，同時(shí)收回證明。有時(shí)候人和承銷商是同一主體，但是它們?cè)跇I(yè)務(wù)上必須分開。在美國(guó)市場(chǎng)上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時(shí)負(fù)責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場(chǎng)缺少這種支持，因?yàn)樽铋_始進(jìn)人市場(chǎng)的發(fā)行者主要是信譽(yù)卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場(chǎng)環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實(shí)力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費(fèi)。[論文格式]
第三，投資者。購買中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，美國(guó)市場(chǎng)的這個(gè)特征十分明顯。因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機(jī)構(gòu)投資者購買，而且該票據(jù)不在市場(chǎng)上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請(qǐng)登記。貨幣市場(chǎng)共同基金、保險(xiǎn)公司、信托機(jī)構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場(chǎng)共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒有實(shí)力參與。歐洲貨幣市場(chǎng)票據(jù)的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國(guó)市場(chǎng)的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據(jù)以100萬美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負(fù)責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項(xiàng)目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項(xiàng)目的一些基本問題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場(chǎng)資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價(jià)補(bǔ)充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時(shí)間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時(shí)間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機(jī)構(gòu)投資者。近來，公開在貨幣市場(chǎng)發(fā)行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場(chǎng)的公開發(fā)行量為9印億美元，比1994年增長(zhǎng)69%。
三、中期票據(jù)市場(chǎng)的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散等特點(diǎn)，有利于金融穩(wěn)定。成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中直接融資市場(chǎng)在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位，而我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀是融資結(jié)構(gòu)明顯分化，企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢。在目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)實(shí)施宏觀調(diào)控，既要防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經(jīng)濟(jì)下滑，避免過大起落的背景下，交易商協(xié)會(huì)在銀行間債券市場(chǎng)推出中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是對(duì)特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期金融創(chuàng)新的全新嘗試。中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長(zhǎng)期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進(jìn)一步提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源；減輕股權(quán)融資的壓力，有利于資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進(jìn)。從微觀層面來看，有利于企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)的管理方式。
借鑒美國(guó)等市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中期票據(jù)目前實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的市場(chǎng)化管理方式，由協(xié)會(huì)組織銀行間債券市場(chǎng)成員進(jìn)行自律管理。交易商協(xié)會(huì)的七項(xiàng)自律規(guī)則具體地明確了中期票據(jù)管理戰(zhàn)術(shù)?！吨敢访鞔_規(guī)定企業(yè)的注冊(cè)程序：交易商協(xié)會(huì)設(shè)注冊(cè)委員會(huì)，注冊(cè)委員會(huì)委員由來自銀行、券商、基金公司、評(píng)級(jí)公司等市場(chǎng)相關(guān)專業(yè)人士組成，目前共有81名注冊(cè)委員會(huì)委員。其中，每周的注冊(cè)會(huì)議由5名注冊(cè)委員會(huì)委員參加，參會(huì)委員從注冊(cè)委員會(huì)全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認(rèn)為不符合相關(guān)要求，交易商協(xié)會(huì)就將不接受發(fā)行注冊(cè)。
《指引》中還明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；對(duì)于募集資金的規(guī)模，指引并沒有嚴(yán)格限制，僅規(guī)定應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途，企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。而且因?yàn)橥顿Y期限的延長(zhǎng)會(huì)增大投資風(fēng)險(xiǎn)，所以《指引》中指出，企業(yè)還應(yīng)在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護(hù)機(jī)制，包括應(yīng)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降、財(cái)務(wù)狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據(jù)發(fā)生違約后的清償安排。由此可見，中期票據(jù)進(jìn)入門檻相對(duì)較低、發(fā)行更為便利，市場(chǎng)普遍認(rèn)為它豐富了企業(yè)通過銀行間債券市場(chǎng)融資的渠道，將會(huì)得到發(fā)行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環(huán)境下，中期票據(jù)的發(fā)展前景不可限量，并且隨著市場(chǎng)的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動(dòng)新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國(guó)信用債券市場(chǎng)進(jìn)入新紀(jì)元。
五、中期票據(jù)市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展有重要意義。
第一，中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行情況來看鐵道部?jī)芍?年和5年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國(guó)銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據(jù)有低成本融資的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的理性人會(huì)主動(dòng)核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。通過對(duì)首批中期票據(jù)募集資金的用途分析，可以發(fā)現(xiàn)除了用于項(xiàng)目建設(shè)投資，中期票據(jù)融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當(dāng)局控制銀行貸款規(guī)模的背景下，中期票據(jù)自然受到廣大融資者的青睞。預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推移，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)必將凸現(xiàn)，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)會(huì)越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據(jù)提供了一種新的固定收益產(chǎn)品。中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，大大地豐富了商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資品種。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)是以銀行、非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與的一個(gè)債券發(fā)行和交易市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的原有的中長(zhǎng)期品種包括國(guó)債、政策性銀行債、企業(yè)債等，債券品種單一，缺少企業(yè)憑借自身信用發(fā)行的無擔(dān)保的固定收益類產(chǎn)品。中期票據(jù)的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行占73.51%,其中全國(guó)性商業(yè)銀行占60.97%,城市商業(yè)銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業(yè)銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)利率會(huì)高于同期限國(guó)債利率，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資中期票據(jù)可以提高資金的收益率。
第三，中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)，但也為銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了機(jī)遇。與中長(zhǎng)期貸款相比，中期票據(jù)低發(fā)行利率的優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)前文的分析，中期票據(jù)利率比銀行貸款利率低200個(gè)基點(diǎn)以上。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)將吸引更多企業(yè)采用中期票據(jù)的方式替代貸款融資。從首批發(fā)行中期票據(jù)企業(yè)情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級(jí)為AAA級(jí)，這些企業(yè)長(zhǎng)期以來都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)行中期票據(jù)必將使銀行企業(yè)貸款業(yè)務(wù)受到很大影響。特別值得注意的是，中國(guó)電信股份有限公司和中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行中期票據(jù)的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業(yè)從降低融資成本角度選擇中期票據(jù)替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業(yè)銀行的高度重視。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費(fèi)率大約為融資額的0.4%,承銷團(tuán)成員能獲得的分銷費(fèi)率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業(yè)務(wù)中可以獲得豐厚的利潤(rùn)。而與短期融資券相比，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模大許多，所以中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)能為商業(yè)銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國(guó)商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過小。中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)更加合理，同時(shí)承銷收入不占用銀行資本金和法定準(zhǔn)備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優(yōu)勢(shì)。面臨中期票據(jù)的積極和消極作用，商業(yè)銀行應(yīng)該客觀地看待中期票據(jù)所導(dǎo)致的企業(yè)“脫媒”現(xiàn)象，抓住機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)。大力發(fā)展中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，建立新型銀企關(guān)系。根據(jù)首批中期票據(jù)發(fā)行的情況分析，從融資成本的角度，具有優(yōu)良資信等級(jí)的企業(yè)傾向于選擇中期票據(jù)來替代中長(zhǎng)期貸款。這些企業(yè)都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅谄睋?jù)承銷業(yè)務(wù)的客戶資源。由于銀行和企業(yè)有著多年的業(yè)務(wù)往來，彼此熟悉對(duì)方的情況，銀行在此基礎(chǔ)上開展承銷業(yè)務(wù)可以根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，為企業(yè)量身定做中期票據(jù)融資方案，安排發(fā)行金額與期限，同時(shí)爭(zhēng)取中期票據(jù)的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴(kuò)大銀行的承銷業(yè)務(wù)。
在我國(guó)，所謂銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項(xiàng)直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后，在注冊(cè)期限內(nèi)按照計(jì)劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場(chǎng)上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動(dòng)性較高，因此中期票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，交易主要集中于一級(jí)市場(chǎng)。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發(fā)行者即借款人。在美國(guó)市場(chǎng)上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)，近年銀行、政府和政府機(jī)構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場(chǎng)。大型的銀行控股公司、企業(yè)財(cái)務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽(yù)高，違約風(fēng)險(xiǎn)小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場(chǎng)。在歐洲貨幣市場(chǎng)上，最開始主要是一些美國(guó)企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府紛紛涌人該市場(chǎng)。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達(dá)到5000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)市場(chǎng)。
第二，中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個(gè)承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團(tuán)。一般發(fā)行都通過承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊(duì)伍，主要見于美國(guó)市場(chǎng)。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國(guó)市場(chǎng)）。美國(guó)市場(chǎng)的承銷主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)行主要采取承銷團(tuán)的方式，發(fā)行者會(huì)指定一家主承銷商，它負(fù)責(zé)組織承銷團(tuán)，給發(fā)行者提供財(cái)務(wù)咨詢。主承銷商并不因?yàn)樗奶厥獾匚欢@得額外報(bào)酬。美國(guó)的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場(chǎng)的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時(shí)候，它從發(fā)行者處收到資金。負(fù)責(zé)償付，同時(shí)收回證明。有時(shí)候人和承銷商是同一主體，但是它們?cè)跇I(yè)務(wù)上必須分開。在美國(guó)市場(chǎng)上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時(shí)負(fù)責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場(chǎng)缺少這種支持，因?yàn)樽铋_始進(jìn)人市場(chǎng)的發(fā)行者主要是信譽(yù)卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場(chǎng)環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實(shí)力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費(fèi)。[論文格式]
第三，投資者。購買中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，美國(guó)市場(chǎng)的這個(gè)特征十分明顯。因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機(jī)構(gòu)投資者購買，而且該票據(jù)不在市場(chǎng)上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請(qǐng)登記。貨幣市場(chǎng)共同基金、保險(xiǎn)公司、信托機(jī)構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場(chǎng)共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒有實(shí)力參與。歐洲貨幣市場(chǎng)票據(jù)的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國(guó)市場(chǎng)的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據(jù)以100萬美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負(fù)責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項(xiàng)目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項(xiàng)目的一些基本問題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場(chǎng)資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價(jià)補(bǔ)充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時(shí)間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時(shí)間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機(jī)構(gòu)投資者。近來，公開在貨幣市場(chǎng)發(fā)行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場(chǎng)的公開發(fā)行量為9印億美元，比1994年增長(zhǎng)69%。
三、中期票據(jù)市場(chǎng)的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散等特點(diǎn)，有利于金融穩(wěn)定。成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中直接融資市場(chǎng)在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位，而我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀是融資結(jié)構(gòu)明顯分化，企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢。在目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)實(shí)施宏觀調(diào)控，既要防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經(jīng)濟(jì)下滑，避免過大起落的背景下，交易商協(xié)會(huì)在銀行間債券市場(chǎng)推出中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是對(duì)特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期金融創(chuàng)新的全新嘗試。中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長(zhǎng)期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進(jìn)一步提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源；減輕股權(quán)融資的壓力，有利于資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進(jìn)。從微觀層面來看，有利于企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)的管理方式。
借鑒美國(guó)等市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中期票據(jù)目前實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的市場(chǎng)化管理方式，由協(xié)會(huì)組織銀行間債券市場(chǎng)成員進(jìn)行自律管理。交易商協(xié)會(huì)的七項(xiàng)自律規(guī)則具體地明確了中期票據(jù)管理戰(zhàn)術(shù)?！吨敢访鞔_規(guī)定企業(yè)的注冊(cè)程序：交易商協(xié)會(huì)設(shè)注冊(cè)委員會(huì)，注冊(cè)委員會(huì)委員由來自銀行、券商、基金公司、評(píng)級(jí)公司等市場(chǎng)相關(guān)專業(yè)人士組成，目前共有81名注冊(cè)委員會(huì)委員。其中，每周的注冊(cè)會(huì)議由5名注冊(cè)委員會(huì)委員參加，參會(huì)委員從注冊(cè)委員會(huì)全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認(rèn)為不符合相關(guān)要求，交易商協(xié)會(huì)就將不接受發(fā)行注冊(cè)。
《指引》中還明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；對(duì)于募集資金的規(guī)模，指引并沒有嚴(yán)格限制，僅規(guī)定應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途，企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。而且因?yàn)橥顿Y期限的延長(zhǎng)會(huì)增大投資風(fēng)險(xiǎn)，所以《指引》中指出，企業(yè)還應(yīng)在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護(hù)機(jī)制，包括應(yīng)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降、財(cái)務(wù)狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據(jù)發(fā)生違約后的清償安排。由此可見，中期票據(jù)進(jìn)入門檻相對(duì)較低、發(fā)行更為便利，市場(chǎng)普遍認(rèn)為它豐富了企業(yè)通過銀行間債券市場(chǎng)融資的渠道，將會(huì)得到發(fā)行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環(huán)境下，中期票據(jù)的發(fā)展前景不可限量，并且隨著市場(chǎng)的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動(dòng)新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國(guó)信用債券市場(chǎng)進(jìn)入新紀(jì)元。
五、中期票據(jù)市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展有重要意義。
第一，中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行情況來看鐵道部?jī)芍?年和5年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國(guó)銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據(jù)有低成本融資的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的理性人會(huì)主動(dòng)核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。通過對(duì)首批中期票據(jù)募集資金的用途分析，可以發(fā)現(xiàn)除了用于項(xiàng)目建設(shè)投資，中期票據(jù)融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當(dāng)局控制銀行貸款規(guī)模的背景下，中期票據(jù)自然受到廣大融資者的青睞。預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推移，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)必將凸現(xiàn)，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)會(huì)越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據(jù)提供了一種新的固定收益產(chǎn)品。中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，大大地豐富了商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資品種。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)是以銀行、非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與的一個(gè)債券發(fā)行和交易市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的原有的中長(zhǎng)期品種包括國(guó)債、政策性銀行債、企業(yè)債等，債券品種單一，缺少企業(yè)憑借自身信用發(fā)行的無擔(dān)保的固定收益類產(chǎn)品。中期票據(jù)的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行占73.51%,其中全國(guó)性商業(yè)銀行占60.97%,城市商業(yè)銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業(yè)銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)利率會(huì)高于同期限國(guó)債利率，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資中期票據(jù)可以提高資金的收益率。
第三，中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)，但也為銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了機(jī)遇。與中長(zhǎng)期貸款相比，中期票據(jù)低發(fā)行利率的優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)前文的分析，中期票據(jù)利率比銀行貸款利率低200個(gè)基點(diǎn)以上。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢(shì)將吸引更多企業(yè)采用中期票據(jù)的方式替代貸款融資。從首批發(fā)行中期票據(jù)企業(yè)情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級(jí)為AAA級(jí)，這些企業(yè)長(zhǎng)期以來都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)行中期票據(jù)必將使銀行企業(yè)貸款業(yè)務(wù)受到很大影響。特別值得注意的是，中國(guó)電信股份有限公司和中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行中期票據(jù)的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業(yè)從降低融資成本角度選擇中期票據(jù)替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業(yè)銀行的高度重視。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費(fèi)率大約為融資額的0.4%,承銷團(tuán)成員能獲得的分銷費(fèi)率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業(yè)務(wù)中可以獲得豐厚的利潤(rùn)。而與短期融資券相比，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模大許多，所以中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)能為商業(yè)銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國(guó)商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過小。中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)更加合理，同時(shí)承銷收入不占用銀行資本金和法定準(zhǔn)備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優(yōu)勢(shì)。面臨中期票據(jù)的積極和消極作用，商業(yè)銀行應(yīng)該客觀地看待中期票據(jù)所導(dǎo)致的企業(yè)“脫媒”現(xiàn)象，抓住機(jī)遇迎接挑戰(zhàn)。大力發(fā)展中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，建立新型銀企關(guān)系。根據(jù)首批中期票據(jù)發(fā)行的情況分析，從融資成本的角度，具有優(yōu)良資信等級(jí)的企業(yè)傾向于選擇中期票據(jù)來替代中長(zhǎng)期貸款。這些企業(yè)都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅谄睋?jù)承銷業(yè)務(wù)的客戶資源。由于銀行和企業(yè)有著多年的業(yè)務(wù)往來，彼此熟悉對(duì)方的情況，銀行在此基礎(chǔ)上開展承銷業(yè)務(wù)可以根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，為企業(yè)量身定做中期票據(jù)融資方案，安排發(fā)行金額與期限，同時(shí)爭(zhēng)取中期票據(jù)的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴(kuò)大銀行的承銷業(yè)務(wù)。
