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二、我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的現(xiàn)狀
依據(jù)貨幣政策的信用傳導(dǎo)觀點(diǎn)，貨幣政策所提供的名義貨幣量雖然是金融中介機(jī)構(gòu)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的關(guān)鍵變量，但并不是連接實(shí)際部門和金融部門最合適的指標(biāo)，因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制并不能保證名義貨幣量變動(dòng)能夠全部反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在我國(guó)，出現(xiàn)了信用傳導(dǎo)機(jī)制扭曲、信貸傳導(dǎo)渠道不暢的現(xiàn)象，其體現(xiàn)在：
1.貨幣增長(zhǎng)與存差同時(shí)存在。盡管2002-2006年期間，先后升息3次，兩次上升存款準(zhǔn)備金率，但一方面，貨幣供應(yīng)量仍舊增長(zhǎng)，到2006年底，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為34.6萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)16.9%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為12.6萬(wàn)億元，比上年末增長(zhǎng)17.5%。另一方面，銀行系統(tǒng)內(nèi)存在大量的存差，根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2006年末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款(含外資機(jī)構(gòu))余額為23.9萬(wàn)億元。巨額存差的出現(xiàn)，使央行的貨幣政策大打折扣。
2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不對(duì)稱。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱阻礙了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國(guó)已形成了國(guó)有經(jīng)濟(jì)和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)同在、大型企業(yè)與中型企業(yè)并存的二元結(jié)構(gòu)。而在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則形成了計(jì)劃性的正規(guī)金融體系和市場(chǎng)性的非正規(guī)金融體系構(gòu)成的二元結(jié)構(gòu)。從資金需求層面看，當(dāng)前，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使其對(duì)資金產(chǎn)生了強(qiáng)烈需求，而國(guó)有企業(yè)對(duì)信貸需求增長(zhǎng)緩慢。從資金供給層面看，正規(guī)金融體系中的國(guó)有商業(yè)銀行憑借其得天獨(dú)厚的“國(guó)家信譽(yù)”優(yōu)勢(shì)吸收了大量存款，支配了絕大多數(shù)的貸款資金供應(yīng)，但它們的資金供給在制度上仍局限于國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門，國(guó)有大中型企業(yè)是它們的主要貸款對(duì)象。而非正規(guī)金融體系中的中小金融機(jī)構(gòu)由于自身規(guī)模的限制，又缺乏國(guó)家信譽(yù)做擔(dān)保，因而存款增長(zhǎng)緩慢，貸款能力不足，對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸支持也相當(dāng)乏力。雖然四大國(guó)有商業(yè)銀行正在按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，但由于其自身經(jīng)營(yíng)受到其成本、規(guī)模及政策的制約，因而無(wú)法在短期內(nèi)與一些非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)建立良好的銀企關(guān)系，也就無(wú)法形成合理的資金對(duì)應(yīng)關(guān)系。也正是由于資金需求結(jié)構(gòu)和資金供給結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不對(duì)稱，擁有我國(guó)銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債的工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有商業(yè)銀行在事實(shí)上長(zhǎng)期存在著“信貸偏向”。另外，近年來(lái)一些國(guó)有控股的股份制銀行的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)似乎與四大國(guó)有商業(yè)銀行趨同，在信貸政策的貫徹落實(shí)上出現(xiàn)了“能貸的不愿貸(國(guó)有商業(yè)銀行)，愿貸的貸不了的(中小金融機(jī)構(gòu))”的情況，這就直接緊縮了以中小企業(yè)為主的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸來(lái)源，也將中小金融機(jī)構(gòu)游離在貨幣政策之外，導(dǎo)致貨幣政策在“金融機(jī)構(gòu)——投資者——消費(fèi)者”環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)不充分，使貨幣政策難以發(fā)揮預(yù)期的作用，即使中央銀行的貨幣政策信號(hào)是擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，企業(yè)特別是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)感受到的卻仍是持續(xù)的“信貸緊縮”。
3.金融機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)集中在大中城市和東部地區(qū)，中小城市和中西部金融機(jī)構(gòu)很少。近幾年，國(guó)有銀行基層分支機(jī)構(gòu)在農(nóng)村和中小城市紛紛撤并(見(jiàn)表1)，縣級(jí)機(jī)構(gòu)僅為存款機(jī)構(gòu)，無(wú)貸款權(quán)，地方中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展未及時(shí)跟上，致使在縣級(jí)出現(xiàn)了一些金融服務(wù)的空白，從而造成單個(gè)銀行體系“體系性退步”這一“非理性”結(jié)果，個(gè)體成本節(jié)約導(dǎo)致了宏觀成本增加，從而加劇了信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)的分布不平衡和貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性矛盾。
三、我國(guó)貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)不暢的原因
1.中央銀行貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制的金融主體對(duì)貨幣政策反映不靈。金融機(jī)構(gòu)特別是國(guó)有商業(yè)銀行承擔(dān)了中央銀行和企業(yè)、居民的中介，在存款貨幣擴(kuò)張中扮演重要的角色，央行擴(kuò)張性貨幣政策只有得到商業(yè)銀行的積極響應(yīng)，并以信貸投放等形式加以貫徹，才能達(dá)到貨幣供給增加的效果。但是由于我國(guó)現(xiàn)行的金融體制存在諸多問(wèn)題，商業(yè)銀行對(duì)貨幣政策的信號(hào)反應(yīng)遲鈍，致使貨幣政策在金融機(jī)構(gòu)中傳導(dǎo)受阻，其體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(1)利率結(jié)構(gòu)不合理，商業(yè)銀行缺乏動(dòng)力貸款。一是存款利率與貸款利率差距過(guò)大。2006年8月，一年存款利率為2.25%，同期貸款利率為5.76%，對(duì)個(gè)人貸款還可以上浮10%，銀行只拿出不到一半存款放貸便足可支付存款利息；二是準(zhǔn)備金存款利率過(guò)高，截至2006年7月底，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金方面，總準(zhǔn)備金余額一般在2.3萬(wàn)億左右。按照1.89%的法定準(zhǔn)備金利率，以及1.62%的超額準(zhǔn)備金率，央行的年利息開(kāi)銷在300億元上下，各大商業(yè)銀行均可坐享這部分收益。據(jù)社科院一研究人員的初步推算，僅工商銀行每年的準(zhǔn)備金利息收入便可高達(dá)50億元以上。準(zhǔn)備金存款利率過(guò)高，使金融機(jī)構(gòu)放貸的惰性較強(qiáng)，往往將居民、企事業(yè)單位存款作為超額準(zhǔn)備金存在中央銀行吃利息
(2)過(guò)度強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范，致使基層商業(yè)銀行活力不足，對(duì)貨幣政策反映不靈。一是嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制約了基層行的信貸擴(kuò)張能力。近幾年來(lái)，國(guó)有商業(yè)銀行逐步完善了信貸管理體制，但責(zé)任約束過(guò)度，其弱化了基層信貸人員的信貸擴(kuò)張潛力及政策的傳導(dǎo)效果。二是管理體制滯后，削弱了基層行自主經(jīng)營(yíng)決策能力，導(dǎo)致基層商業(yè)銀行活力不足。作為實(shí)行一級(jí)法人高度集中管理的國(guó)有商業(yè)銀行總行，均制定了各自的信貸政策，將信貸重點(diǎn)投向資金流動(dòng)性強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)效益好、銀行收息率高的優(yōu)勢(shì)重點(diǎn)企業(yè)，忽視了一大批有一定市場(chǎng)潛力且發(fā)展前景較好的中小企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，造成信貸投向集中。
(3)不良資產(chǎn)比例過(guò)高，客觀上壓抑了商業(yè)銀行貸款積極性。根據(jù)2006年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，中國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)不良貸款合計(jì)為4.54萬(wàn)億元，為貸款余額的7.5%。為此，商業(yè)銀行對(duì)貸款條件等信貸制度作出嚴(yán)格規(guī)定，對(duì)放款進(jìn)行嚴(yán)格約束，但在促進(jìn)貸款、調(diào)動(dòng)貸款積極性方面缺乏相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。
(4)國(guó)有商業(yè)銀行的體制轉(zhuǎn)軌還沒(méi)完成，市場(chǎng)化程度還不高，傳統(tǒng)的運(yùn)作模式與市場(chǎng)化模式相摩擦，大大消耗了銀行系統(tǒng)的能量，從而使貨幣政策的信號(hào)在銀行系統(tǒng)內(nèi)衰減。目前仍然是直接的行政指令管理與間接管理并行，有些指導(dǎo)性的管理會(huì)演變?yōu)橹噶钚缘墓芾恚瑥亩蚕魅趿算y行的活力，運(yùn)作模式和管理體制上的矛盾，往往會(huì)造成市場(chǎng)信號(hào)與政策信號(hào)的不一致，并引起銀行行為的紊亂和預(yù)期效果失誤，最終使貨幣政策的效果大受影響。
2.企業(yè)的市場(chǎng)化程度不高。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體、貨幣政策傳導(dǎo)的客體，是貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，中央銀行的貨幣政策是否能夠有效地作用于經(jīng)濟(jì)主體，不僅取決于中央銀行、金融機(jī)構(gòu)等金融部門，而且取決于企業(yè)行為的市場(chǎng)化程度。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度尚未完全建立，風(fēng)險(xiǎn)和利益約束機(jī)制不健全，且有相當(dāng)一部分企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化的能力較差，經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)低迷，資金占用結(jié)構(gòu)不合理，使用效果差，這些不僅影響了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，也弱化了貨幣信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度。
3.居民個(gè)人對(duì)貨幣政策反映不積極。分析其原因?yàn)椋菏軅鹘y(tǒng)消費(fèi)觀念影響，居民超前消費(fèi)意識(shí)不濃；受收入水平限制，居民消費(fèi)難以擴(kuò)大；受社會(huì)保障體制影響，居民儲(chǔ)蓄意愿仍然較強(qiáng)；受消費(fèi)環(huán)境制約，目前尚未形成新的消費(fèi)熱點(diǎn)；受個(gè)人信用制度建設(shè)滯后影響，消費(fèi)信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預(yù)期與貨幣政策意圖相悖，信貸難以全面拓展；受改革不透明影響，居民的預(yù)期與貨幣政策意圖相悖。有關(guān)資料表明，我國(guó)儲(chǔ)蓄存款近三年分流的主要去向是股市、國(guó)債和外匯資產(chǎn)等三方面，而增加消費(fèi)的并不多。
四、完善我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑應(yīng)采取的措施
1.加快國(guó)有商業(yè)銀行內(nèi)部體制改革，建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度。逐步完善商業(yè)銀行內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)；強(qiáng)化國(guó)有商業(yè)銀行的成本約束和利潤(rùn)考核機(jī)制，使國(guó)有商業(yè)銀行把利潤(rùn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的防范放在同等重要的位置上，在實(shí)現(xiàn)最佳利潤(rùn)目標(biāo)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的順暢傳導(dǎo)。此外，加強(qiáng)金融監(jiān)管，完善外部約束。在剝離國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行不良貸款的基礎(chǔ)上，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)性進(jìn)行檢查，撤銷少數(shù)難以救助的金融機(jī)構(gòu)，維護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益。大力支持商業(yè)銀行發(fā)展中間業(yè)務(wù)，加強(qiáng)銀行、證券和保險(xiǎn)三大金融監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)與協(xié)作。
2.推進(jìn)企業(yè)改革，完善貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。企業(yè)是貨幣政策的最終作用對(duì)象，他們對(duì)貨幣政策反應(yīng)的敏感性決定著貨幣政策的有效性，預(yù)算約束程度和管理水平直接影響著貨幣政策能否發(fā)揮效應(yīng)。而長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束和管理不善造成的效益低下，是造成我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)下游梗阻的一個(gè)重要原因。為了支持貨幣政策的有效傳導(dǎo)，應(yīng)盡快轉(zhuǎn)換國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，提高企業(yè)整體素質(zhì)，增強(qiáng)企業(yè)信用觀念，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和成本約束機(jī)制，使企業(yè)成為真正意義上的市場(chǎng)主體和投資主體。
3.建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的建立是疏通銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，拓寬中小企業(yè)間接融資渠道的關(guān)鍵。由于信息不對(duì)稱，加上中小企業(yè)自身規(guī)模與經(jīng)營(yíng)實(shí)力較小，銀行不愿向中小企業(yè)提供貸款。因此，通過(guò)構(gòu)建完善的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，一方面向銀行提供申請(qǐng)貸款的中小企業(yè)的真實(shí)信用水平，另一方面提升中小企業(yè)的信用水平，為中小企業(yè)融資提供可能性。根據(jù)我國(guó)的具體情況，可以考慮建立多層次的支持中小企業(yè)融資信用擔(dān)保體系。我國(guó)中小企業(yè)融資擔(dān)保體系可設(shè)計(jì)為由地(市)、省、國(guó)家三級(jí)機(jī)構(gòu)分層次組成的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，擔(dān)保業(yè)務(wù)以地市為主，再擔(dān)保業(yè)務(wù)以省、國(guó)家為主。凡符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、有市場(chǎng)和發(fā)展前景的、有利于技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新的各類中小企業(yè)的銀行貸款，均可列入擔(dān)保范圍。在建立擔(dān)保機(jī)制的同時(shí)，也要保證擔(dān)?；鸬某渥愫头€(wěn)定，基金來(lái)源可以通過(guò)政府財(cái)政撥款、基金會(huì)員交納會(huì)費(fèi)、向社會(huì)公眾和法人單位募集資金、發(fā)行債券等多元化渠道籌資。
4.大力開(kāi)展消費(fèi)信貸，改善公眾的預(yù)期，為貨幣政策的順暢傳導(dǎo)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。國(guó)家一方面應(yīng)著力縮小收入差距，減少低收入群體的比重，加大投資工具的宣傳力度，提高證券資產(chǎn)在個(gè)人金融資產(chǎn)中的比例；另一方面，應(yīng)加快社會(huì)保障、教育、住房、醫(yī)療等多項(xiàng)制度的改革，引導(dǎo)居民的消費(fèi)預(yù)期。只有努力改善消費(fèi)和投資環(huán)境，通過(guò)發(fā)展對(duì)居民個(gè)人的信貸業(yè)務(wù)，擴(kuò)大居民參與金融活動(dòng)的深度，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，才能改變居民金融資產(chǎn)過(guò)度集中于銀行儲(chǔ)蓄的局面，增強(qiáng)對(duì)利率反應(yīng)的敏感性，使貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期的效應(yīng)。
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一、客戶關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)涵及其形式
關(guān)聯(lián)交易是一把雙刃劍。一方面，關(guān)聯(lián)交易將市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的內(nèi)部交易，減少交易過(guò)程的不確定性，降低交易成本，提高企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、多元化經(jīng)營(yíng)。對(duì)企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，尤其如此?鴉另一方面，由于交易價(jià)格和交易條件由關(guān)聯(lián)方協(xié)商確定，關(guān)聯(lián)交易容易成為規(guī)避稅賦、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等非法行為的擋箭牌。在我國(guó)，一些企業(yè)利用不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易損害投資者、債權(quán)人及其他利益相關(guān)者權(quán)益的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。因此，法律法規(guī)雖不禁止關(guān)聯(lián)交易，但是要求企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照公正、公平的原則進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，提高企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的透明度，趨利避害，最大限度地避免不公平的關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生。
在界定關(guān)聯(lián)交易之前，首先必須明確什么是關(guān)聯(lián)方。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》以列舉法的形式對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行了界定：在企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，本?zhǔn)則將其視為關(guān)聯(lián)方；如果兩方或多方同受一方控制，本準(zhǔn)則也將其視為關(guān)聯(lián)方。其中控制指有權(quán)決定一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取利益。重大影響是指對(duì)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策有參與決策的權(quán)力，但并不決定這些決策。關(guān)聯(lián)方的形式主要有：
母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間；合營(yíng)企業(yè)；聯(lián)營(yíng)企業(yè)；主要投資者個(gè)人、關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員?鴉受主要投資者個(gè)人、關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員直接控制的其他企業(yè)。
關(guān)聯(lián)交易即指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)，而不論是否收取價(jià)款。主要形式有：購(gòu)買或銷售商品；購(gòu)買或銷售除商品以外的其他資產(chǎn)，如設(shè)備、建筑物、股權(quán)等；提供或接受勞務(wù)；銷售貨物、簽訂合同；租賃；提供資金，包括現(xiàn)金、權(quán)益性資金或?qū)嵨镄问降馁J款等；為獲得借款、履行買賣、勞務(wù)合同等所提供的擔(dān)保；管理方面的合同；研究與開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移；使用商標(biāo)、技術(shù)、專利等方面的許可協(xié)議；支付關(guān)鍵管理人員報(bào)酬等。
二、客戶關(guān)聯(lián)交易對(duì)銀行信貸的主要影響
（一）信貸集中性風(fēng)險(xiǎn)
目前監(jiān)管部門對(duì)銀行的監(jiān)管制度以及多數(shù)銀行的內(nèi)部管理制度都規(guī)定了對(duì)單一客戶（包括其關(guān)聯(lián)企業(yè)）的最大貸款或授信比例，銀監(jiān)會(huì)也了《商業(yè)銀行集團(tuán)客戶授信業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，以控制對(duì)單一客戶信貸過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)。但在目前關(guān)聯(lián)方關(guān)系比較普遍、隱蔽、繁雜的情況下，很難區(qū)分關(guān)聯(lián)貸款，增加了控制的難度。而且我國(guó)多數(shù)銀行都實(shí)行分支行體制，分支機(jī)構(gòu)遍布各地；目前銀行的客戶信息系統(tǒng)又不十分發(fā)達(dá)、健全，這就不可避免地發(fā)生同一銀行的分支機(jī)構(gòu)與同一企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)成員之間的交叉貸款、重復(fù)貸款現(xiàn)象。由于關(guān)聯(lián)企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況具有很大的同質(zhì)性、關(guān)聯(lián)性，整個(gè)債務(wù)鏈?zhǔn)执嗳?，一家企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”，使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的貸款安全受到影響。
（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞
在存在關(guān)聯(lián)交易的情況下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有較大的不確定性。關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有很大的依賴性，其資金、技術(shù)、人事等業(yè)務(wù)主要依賴于母公司，一旦母公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生變化，其本身的經(jīng)營(yíng)也將受到很大影響。關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有很大的關(guān)聯(lián)性，往往與相關(guān)聯(lián)方提供配套服務(wù)或上、下游產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)交易在其經(jīng)營(yíng)中占很大比重。一旦關(guān)聯(lián)方發(fā)生變化，相互間的交易受到影響，其經(jīng)營(yíng)就會(huì)產(chǎn)生很大波動(dòng)。
（三）財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
由于關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)集團(tuán)的業(yè)務(wù)活動(dòng)中占有很大比重，因此企業(yè)可以很容易地通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)調(diào)整、控制自己的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，財(cái)務(wù)信息就很難做到真實(shí)、公允，具有很大可塑性。而且，目前不少企業(yè)在關(guān)聯(lián)交易的披露上都極不規(guī)范，存在很大問(wèn)題。例如，不少企業(yè)在關(guān)聯(lián)方及交易的性質(zhì)、形式等方面披露不細(xì)致?鴉對(duì)關(guān)聯(lián)交易的必要性、關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)的影響等問(wèn)題分析不透徹；只披露主營(yíng)業(yè)務(wù)事項(xiàng)，不披露資金占用、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)租賃等事項(xiàng)。這樣，就很難對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況做出準(zhǔn)確判斷，由此就影響了銀行做出信貸決策的準(zhǔn)確性。
1．虛增資本。一是高估非現(xiàn)金資產(chǎn)的入賬價(jià)值，虛增資本。關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的投資有時(shí)是以非現(xiàn)金形式投入的，在這種情況下，非現(xiàn)金資產(chǎn)的入賬價(jià)值就會(huì)影響企業(yè)資本的真實(shí)性。很多投資方在以固定資產(chǎn)、設(shè)備、技術(shù)、商標(biāo)使用權(quán)等投資時(shí)，往往高估資產(chǎn)價(jià)值，從而虛增了企業(yè)的資本。二是關(guān)聯(lián)企業(yè)之間相互投資、參股，使得雙方的資產(chǎn)和資本都出現(xiàn)了虛增，影響了對(duì)企業(yè)資本實(shí)力及資產(chǎn)規(guī)模的正確判斷。
2．虛增資產(chǎn)。在進(jìn)入正常的經(jīng)營(yíng)階段，關(guān)聯(lián)企業(yè)之司的資產(chǎn)重組、交易也較為頻繁。例如，有些上市公司的母公司以大大高于公允價(jià)值的價(jià)格將商標(biāo)權(quán)、專利、技術(shù)及其他資產(chǎn)出售給上市公司，或抵償對(duì)上市公司的債務(wù)。一些企業(yè)的母公司也是通過(guò)高價(jià)向子公司出售設(shè)備、技術(shù)等，虛增了相關(guān)資產(chǎn)的賬面價(jià)值。
3．虛假利潤(rùn)。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表是關(guān)聯(lián)企業(yè)常見(jiàn)的做法。關(guān)聯(lián)交易的一個(gè)重要特點(diǎn)是交易價(jià)格的可控性和非市場(chǎng)性，從而使得關(guān)聯(lián)方之間可以通過(guò)不合理的轉(zhuǎn)移定價(jià)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，改善財(cái)務(wù)狀況。一是在服務(wù)供給環(huán)節(jié)，例如上市公司以較低價(jià)格從其母公司或其他關(guān)聯(lián)方購(gòu)入服務(wù)，又以較高的價(jià)格向母公司或其他關(guān)聯(lián)方出售服務(wù)，虛增了利潤(rùn)。二是通過(guò)資產(chǎn)重組，調(diào)節(jié)利潤(rùn)和財(cái)務(wù)狀況。常見(jiàn)的方式有：母公司通過(guò)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換子公司的不良資產(chǎn)、高價(jià)購(gòu)買其債權(quán)、承擔(dān)其費(fèi)用或債務(wù)、支付資金占用費(fèi)等，調(diào)控子公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。
另外，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間還存在著復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，彼此發(fā)生大量的應(yīng)收應(yīng)付賬款，可以提前或延后確認(rèn)相互間的債權(quán)債務(wù)，都會(huì)影響對(duì)其財(cái)務(wù)狀況的分析與判斷。
（四）關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)
關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)主要是保證人的履約能力問(wèn)題。在保證擔(dān)保情況下，借款人的保證人為其母公司或其他關(guān)聯(lián)企業(yè)，由于這些關(guān)聯(lián)方之間在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)等方面密切相關(guān)，因此當(dāng)借款人不能償還債務(wù)時(shí)，為其擔(dān)保的關(guān)聯(lián)方也陷入困境，喪失賠償能力。
（五）破產(chǎn)、清算程序中侵害銀行利益的關(guān)聯(lián)交易
有很多企業(yè)在破產(chǎn)清算前，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、利益，使債權(quán)人的利益受到侵害。例如，破產(chǎn)企業(yè)在破產(chǎn)清算前向關(guān)聯(lián)方分配、無(wú)償轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)；以較低價(jià)格向關(guān)聯(lián)方提供服務(wù)?鴉對(duì)原本沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的關(guān)聯(lián)方債務(wù)提供擔(dān)保；提前清償關(guān)聯(lián)方債務(wù)；放棄對(duì)關(guān)聯(lián)方的債權(quán)或怠于行使債權(quán)等。無(wú)論是哪一種形式，都會(huì)減少債權(quán)人的可分配資產(chǎn)。
（六）關(guān)聯(lián)企業(yè)重組中的道德風(fēng)險(xiǎn)
通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的資產(chǎn)、債務(wù)重組及各種形式的改制，蓄意逃廢債務(wù)，在實(shí)踐中也屢見(jiàn)不鮮。常見(jiàn)的形式有：通過(guò)破產(chǎn)逃廢債務(wù)?鴉通過(guò)企業(yè)分立，將債務(wù)留在原企業(yè)，懸空債務(wù)；抽逃優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、資金組建新的企業(yè)，將不良資產(chǎn)留給原企業(yè)，并由其承擔(dān)債務(wù)，達(dá)到“金蟬脫殼”的目的。
三、防范客戶關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議
（一）了解關(guān)聯(lián)方關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易及其影響，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
第一，理清關(guān)聯(lián)方關(guān)系。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，在存在控制關(guān)系的情況下，關(guān)聯(lián)方如為企業(yè)，無(wú)論他們之間有無(wú)交易，都應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)報(bào)表附注披露以下事項(xiàng)：企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)或類型、名稱、法定代表人、注冊(cè)地址、注冊(cè)資本及其變化?鴉企業(yè)的主管業(yè)務(wù)所持股份或權(quán)益及其變化。但有些企業(yè)并不按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系的有關(guān)內(nèi)容。為此，要通過(guò)多種途徑了解關(guān)聯(lián)方關(guān)系，如注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告；企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表附注；企業(yè)的合同、章程；企業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)的合同、協(xié)議、交易信息；要求企業(yè)提供關(guān)聯(lián)關(guān)系的資料等。同時(shí)要對(duì)企業(yè)所在的企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行總體的調(diào)查了解，以分析整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保能力等。另外，要注意收集、保存關(guān)聯(lián)企業(yè)的資產(chǎn)、賬號(hào)、股權(quán)分布、法定地址等情況，以便將來(lái)因企業(yè)違約引訟時(shí)，采取快速的資產(chǎn)保全行動(dòng)。
第二，了解關(guān)聯(lián)交易的實(shí)質(zhì)及影響，認(rèn)清企業(yè)財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)面目。首先要了解關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)及目的，分清正常的關(guān)聯(lián)交易還是非正常的關(guān)聯(lián)交易，交易的目的是什么，是否存在套取貸款、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、逃廢債務(wù)等侵害債權(quán)人利益的行為。其次是對(duì)關(guān)聯(lián)交易的具體情況及影響進(jìn)行調(diào)查了解，例如交易的金額或比例、定價(jià)政策等。最后是運(yùn)用關(guān)于關(guān)聯(lián)交易會(huì)計(jì)處理的有關(guān)規(guī)定和做法，對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)、資產(chǎn)、資本等進(jìn)行重估，擠干水分。
（二）在企業(yè)破產(chǎn)、重組過(guò)程中保全債權(quán)，防范企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)
一是要加強(qiáng)貸后檢查工作，了解關(guān)聯(lián)企業(yè)資產(chǎn)、債務(wù)重組動(dòng)態(tài)。尤其要關(guān)注企業(yè)重組、破產(chǎn)、清算等方面的法律公告，及時(shí)申報(bào)債權(quán)。二是依法參與借款人在兼并、破產(chǎn)、改制過(guò)程中的債務(wù)重組，參加破產(chǎn)企業(yè)的清算、處置工作，最大限度保全銀行的債權(quán)，防止借款人借改制、重組之機(jī)逃廢債務(wù)。三是在借款人合并、兼并、分立、合資、聯(lián)營(yíng)前，應(yīng)要求其清償債務(wù)、提供擔(dān)保、或由變更后的主體簽訂新的借款協(xié)議，落實(shí)貸款本息償還事宜。四是充分運(yùn)用《合同法》、《擔(dān)保法》等有關(guān)債的保全制度，依法行使撤銷權(quán)、代位求償權(quán)，阻止借款人放棄債權(quán)或無(wú)償、低價(jià)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、財(cái)產(chǎn)等有損債權(quán)人利益的行為，恢復(fù)借款人的償債能力。五是對(duì)于在借貸活動(dòng)中通過(guò)違規(guī)關(guān)聯(lián)交易騙取貸款、逃廢銀行債務(wù)等造成貸款重大經(jīng)濟(jì)損失的借款人，要及時(shí)提起民事或刑事訴訟，借助司法、執(zhí)法部門的力量盡量挽回?fù)p失，打擊逃廢銀行債務(wù)的違法、犯罪行為。
（三）規(guī)范關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保業(yè)務(wù)，確保擔(dān)保的法律效力
首先，應(yīng)通過(guò)貸前調(diào)查、核保等過(guò)程，來(lái)確定是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，是否存在相互擔(dān)保的行為。對(duì)于確屬關(guān)聯(lián)擔(dān)保、尤其是公司為股東擔(dān)保的，則要審慎處理。關(guān)聯(lián)擔(dān)保雖有一定缺陷，如不能避免多米諾骨牌效應(yīng)等，但其最大好處是可以防止關(guān)聯(lián)企業(yè)之間通過(guò)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、利潤(rùn)來(lái)逃避債務(wù)。因此，在具體實(shí)務(wù)中還是可以接受關(guān)聯(lián)擔(dān)保的。一般情況下應(yīng)要求企業(yè)較高層次的控股公司（至少是母公司）來(lái)提供擔(dān)保。
其次要嚴(yán)格按有關(guān)法律規(guī)定辦理各種擔(dān)保手續(xù)，落實(shí)擔(dān)保合同的法律效力。要審查擔(dān)保是否經(jīng)公司董事會(huì)授權(quán)、公司章程是否明確規(guī)定董事會(huì)有權(quán)決定對(duì)外擔(dān)保，擔(dān)保是否經(jīng)公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)如股東大會(huì)等決議通過(guò)，簡(jiǎn)言之，就是擔(dān)保是否經(jīng)合法授權(quán)。審查股東大會(huì)或董事會(huì)決議的合法性，擔(dān)保決議是否由符合法定人數(shù)的股東或董事表決通過(guò)。為避免欺詐行為，應(yīng)要求擔(dān)保人出具附股東或董事簽名、且印章齊全的決議，必要時(shí)送律師、公證機(jī)關(guān)予以見(jiàn)證或公證。對(duì)于涉外擔(dān)保，如外資企業(yè)與其母公司之間的擔(dān)保，還需要了解相關(guān)國(guó)家的法律規(guī)定，必要時(shí)由擔(dān)保人所在國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)。
（二）管理難度大。農(nóng)發(fā)行對(duì)棉花收購(gòu)貸款嚴(yán)格實(shí)行“錢隨物走、購(gòu)貸銷還、全程監(jiān)控、封閉運(yùn)行”的管理方式。在交儲(chǔ)時(shí)，只要登入各個(gè)企業(yè)的網(wǎng)上入儲(chǔ)賬號(hào)，可以了解企業(yè)從合同競(jìng)拍—交儲(chǔ)入庫(kù)—資金結(jié)算—回籠貨款每一個(gè)環(huán)節(jié)，完全做到全程監(jiān)控封閉運(yùn)行。國(guó)家臨時(shí)交儲(chǔ)政策取消后，監(jiān)管難度將會(huì)變得更大，主要表現(xiàn)在：一是在資金供應(yīng)上，貸款額度難確定。因籽棉收購(gòu)價(jià)格沒(méi)有目標(biāo)依據(jù)，全憑企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的把控和判斷，收購(gòu)的籽棉加工后能否及時(shí)順價(jià)銷售難以確定，按收購(gòu)碼單供應(yīng)信貸資金將面臨失去物資保障或第一還款來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)。二是庫(kù)存監(jiān)管難度加大。籽棉上市集中，需集中收購(gòu)、加工，加工產(chǎn)出的皮棉入庫(kù)待銷，由于銷售時(shí)間不能確定，庫(kù)存量大且存放時(shí)間長(zhǎng)，監(jiān)管難度增大。三是貨款回籠難以把控。在買方市場(chǎng)下，賒銷是正常現(xiàn)象，交儲(chǔ)時(shí)，由于回籠賬戶在農(nóng)發(fā)行且有總行營(yíng)業(yè)部把控，交儲(chǔ)結(jié)算資金能確保全額歸行。而市場(chǎng)銷售時(shí)，客戶分散，且沒(méi)有約束條件，資金能否及時(shí)、全額回籠農(nóng)發(fā)行很難確定。四是農(nóng)發(fā)行客戶經(jīng)理的監(jiān)管水平能否適應(yīng)全市場(chǎng)化下棉花收購(gòu)貸款資金的監(jiān)管將受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。
（三）貸款風(fēng)險(xiǎn)加大。棉花收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，資金實(shí)力薄弱，自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。而在全市場(chǎng)化銷售的情況下，大多數(shù)企業(yè)老板的風(fēng)險(xiǎn)偏好較重，容易賭后市，一旦把握不好出現(xiàn)較大虧損將會(huì)危及農(nóng)發(fā)行貸款安全。
二、應(yīng)對(duì)措施
（一）密切關(guān)注棉花市場(chǎng)的變化。在棉花收購(gòu)開(kāi)始前，做好棉花生產(chǎn)形勢(shì)的調(diào)研工作。對(duì)棉花種植面積、產(chǎn)量及成本、收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行不間斷預(yù)測(cè)。對(duì)轄內(nèi)參與收購(gòu)企業(yè)的數(shù)量、能力進(jìn)行分析，全面了解具有貸款準(zhǔn)入資格的企業(yè)。在收購(gòu)過(guò)程中，應(yīng)隨時(shí)了解市場(chǎng)行情、企業(yè)收購(gòu)加工狀況，及時(shí)研究分析市場(chǎng)波動(dòng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)銷售變化情況和應(yīng)對(duì)措施辦法，把好收購(gòu)、加工、銷售過(guò)程的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)口，合理確定農(nóng)發(fā)行信貸資金投放進(jìn)度。
（二）嚴(yán)把客戶準(zhǔn)入關(guān)口。按照農(nóng)發(fā)行“五好”標(biāo)準(zhǔn)即老板好、體制好、經(jīng)營(yíng)好、管理好、信譽(yù)好對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估，特別對(duì)企業(yè)老板的人品、經(jīng)營(yíng)理念和風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)孛藁ㄊ召?gòu)市場(chǎng)的影響、配合農(nóng)發(fā)行監(jiān)管與合作的誠(chéng)意、履行社會(huì)責(zé)任等認(rèn)真考察，同時(shí)對(duì)企業(yè)參與收購(gòu)資金來(lái)源，是否參與民間借貸或?qū)ν鈸?dān)保等情況作出綜合評(píng)判，確保貸前對(duì)企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)作出全面評(píng)估。
（三）完善和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)防控措施。一是落實(shí)當(dāng)?shù)貙?shí)力較強(qiáng)的企業(yè)作為擔(dān)保單位，同時(shí)企業(yè)法定代表人及主要股東與農(nóng)發(fā)行簽訂無(wú)限連帶責(zé)任保證合同。二是在企業(yè)固定資產(chǎn)應(yīng)抵盡抵的情況下，對(duì)企業(yè)自有資金及農(nóng)發(fā)行貸款形成的棉花庫(kù)存辦理浮動(dòng)抵押。三是在棉花收購(gòu)貸款管理中探索引入第三方監(jiān)管手段。四是對(duì)企業(yè)收購(gòu)貸款形成的全部棉花庫(kù)存從籽棉環(huán)節(jié)開(kāi)始辦理以農(nóng)發(fā)行為第一受益人的全額保險(xiǎn)，保險(xiǎn)金額、時(shí)間覆蓋貸款本金和貸款期限，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)“全過(guò)程、全額度、全期限”覆蓋。五是謹(jǐn)慎、從嚴(yán)把握第二還款來(lái)源。
一、銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的歷史回顧
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，銀行信貸資金通過(guò)一些途徑進(jìn)入證券市場(chǎng)，是市場(chǎng)發(fā)展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的客觀要求，客觀上有助于實(shí)現(xiàn)并促進(jìn)銀行體系與證券市場(chǎng)的互動(dòng)式發(fā)展，進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)真正適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的發(fā)達(dá)金融體系。因而，即便在美國(guó)這樣一個(gè)自20世紀(jì)30年代以來(lái)就長(zhǎng)期實(shí)行較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的金融監(jiān)管體系之下，銀行信貸資金與證券市場(chǎng)資金之間的融通渠道一直存在，并沒(méi)有法規(guī)上的嚴(yán)格限制——銀行不僅可以直接購(gòu)買債券，也可以通過(guò)發(fā)放“經(jīng)紀(jì)貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場(chǎng)。
當(dāng)然，美國(guó)證券市場(chǎng)作為世界發(fā)達(dá)金融體系的象征，其發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)非新生的中國(guó)證券市場(chǎng)所能比擬的，因而中國(guó)不能簡(jiǎn)單地套用美國(guó)的一些做法。但在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，自1990年新生的股票市場(chǎng)出現(xiàn)以后，關(guān)于是否、以及如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問(wèn)題，就一直受到中國(guó)宏觀管理當(dāng)局、經(jīng)濟(jì)學(xué)者以及包括證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券投資者等在內(nèi)的眾多證券從業(yè)人士的關(guān)注，也是理論研究中較為敏感、爭(zhēng)論頗多的話題之一?？梢哉f(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過(guò)程中，這一問(wèn)題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)，與股票市場(chǎng)的走勢(shì)緊密相連。
（一）銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的演變
在中國(guó)股票市場(chǎng)誕生之初，由于當(dāng)時(shí)股市帶有某種“試驗(yàn)”的性質(zhì)，發(fā)展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關(guān)股票市場(chǎng)法律、法規(guī)的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于實(shí)踐的發(fā)展。從監(jiān)管視角度來(lái)看，最初中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒(méi)有提出明確的法律規(guī)定，但也沒(méi)有明確的限制。但作為改革“試驗(yàn)”的產(chǎn)物，中國(guó)股市在最初的制度設(shè)計(jì)中帶有較為濃厚的“計(jì)劃”痕跡，使得中國(guó)股市自產(chǎn)生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態(tài)之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國(guó)股市作為新興市場(chǎng)所具有的一些特點(diǎn)，使得中國(guó)股市一開(kāi)始就為投資者提供了驚人的投資回報(bào)率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時(shí)也將巨量的資金引導(dǎo)進(jìn)入股票市場(chǎng)，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實(shí)際上，相對(duì)于中國(guó)初生的流通盤極小的股票市場(chǎng)而言，信貸資金就成為推動(dòng)市場(chǎng)走勢(shì)的決定性力量。
當(dāng)時(shí)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，尤其是金融運(yùn)行的現(xiàn)狀，客觀上對(duì)信貸資金入市問(wèn)題提出了監(jiān)管，或者說(shuō)規(guī)范的要求。所以我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局為了穩(wěn)定金融秩序，避免市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，開(kāi)始有關(guān)法規(guī)，明令禁止銀行信貸資金直接進(jìn)入股票市場(chǎng)，如1995年7月1日實(shí)施的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。1995年8月8日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于重申對(duì)進(jìn)一步規(guī)范證券回購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求各類金融機(jī)構(gòu)辦理回購(gòu)業(yè)務(wù)，必須有百分之百屬于自己所有的國(guó)庫(kù)券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機(jī)構(gòu)，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。
1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》和《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購(gòu)及現(xiàn)券交易的通知》，國(guó)務(wù)院也批轉(zhuǎn)證券委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委《〈關(guān)于嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定〉的通知》,這三個(gè)文件的下發(fā)和執(zhí)行對(duì)遏止銀行資金違規(guī)流入股市起來(lái)了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進(jìn)入股票市場(chǎng)都屬于違規(guī)行為。
1999年7月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。《證券法》起草小組編寫(xiě)的條文釋義指出：“銀行資金違規(guī)流入股市主要有兩種情況。一是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)從事股票買賣業(yè)務(wù)。二是證券公司和其他企業(yè)利用銀行信貸資金進(jìn)行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規(guī)”入市，但“合規(guī)”的方式應(yīng)該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了依據(jù)。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，并沒(méi)有指出銀行資金合法進(jìn)入股票市場(chǎng)的渠道。
然而，在金融監(jiān)管領(lǐng)域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場(chǎng)客觀需要的存在與發(fā)展，進(jìn)而微觀主體“合理性”行為與監(jiān)管當(dāng)局的“合法性”規(guī)定的沖突一直會(huì)在“管制與反管制”的“斗爭(zhēng)”中演變、發(fā)展著——我國(guó)股票市場(chǎng)中信貸資金入市的歷史，就是一個(gè)鮮明的例證。
從我國(guó)金融的實(shí)踐來(lái)看，在我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，開(kāi)辦證券公司股票質(zhì)押貸款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股市提供了合法的通道，應(yīng)該說(shuō)時(shí)機(jī)已經(jīng)比較成熟了。實(shí)踐的發(fā)展呼喚著法規(guī)的跟進(jìn)與完善。1999年的下半年可以視作我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有關(guān)監(jiān)管規(guī)則發(fā)生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國(guó)人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，首次為銀行信貸資金通過(guò)證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。
這些規(guī)定的出臺(tái)，意味著在中國(guó)銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開(kāi)始可以名正言順、合法合規(guī)的進(jìn)入股票市場(chǎng)，這對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。
（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，雖然市場(chǎng)本身蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)極高，但這個(gè)市場(chǎng)也為投資者提供了極高的投資回報(bào)率，至于一級(jí)市場(chǎng)則更是提供了無(wú)須冒很大的風(fēng)險(xiǎn)就能得到較高收益的特殊場(chǎng)所。資金“逐利”的本性，從一開(kāi)始就強(qiáng)烈地推動(dòng)銀行信貸資金進(jìn)入這個(gè)充滿希望與挑戰(zhàn)的市場(chǎng)。但回顧中國(guó)股票市場(chǎng)的這段發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的路徑及其規(guī)模經(jīng)歷了一個(gè)歷史的變遷過(guò)程。
（1）混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“銀證”資金融通
在中國(guó)股票市場(chǎng)誕生之初，我國(guó)的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進(jìn)入股票市場(chǎng)的途徑——通過(guò)銀行附屬的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，把銀行信貸資金導(dǎo)入股票市場(chǎng)。這一途徑的產(chǎn)生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①當(dāng)時(shí)我國(guó)金融領(lǐng)域中宏觀金融監(jiān)管當(dāng)局在“試驗(yàn)”的背景下，對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管處于一種“模糊”時(shí)期，事實(shí)上造成了我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行了銀行業(yè)與證券業(yè)“混業(yè)”的經(jīng)營(yíng)模式——當(dāng)時(shí)的中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一般是國(guó)有銀行的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)[25]，而作為銀行所屬的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及一些信托投資公司，不是獨(dú)立的企業(yè)法人，本身就沒(méi)有自有資金之說(shuō)，而它作為一個(gè)實(shí)體又必須開(kāi)展業(yè)務(wù)。這樣在證券機(jī)構(gòu)、信托投資公司開(kāi)展證券經(jīng)紀(jì)甚至證券自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)往往資金不足，此時(shí)就很可能與直接向銀行信貸部門協(xié)商，在銀行內(nèi)部進(jìn)行資金調(diào)劑；
②當(dāng)時(shí)國(guó)有銀行的商業(yè)化程度很低，內(nèi)部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無(wú)“防火墻”之說(shuō)，資金流與信息流在商業(yè)銀行內(nèi)部交錯(cuò)運(yùn)動(dòng)，不可避免地會(huì)出現(xiàn)信貸資金進(jìn)入股市的事情。相應(yīng)會(huì)引致信貸資金的直接入市。
從1993年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始對(duì)證券公司進(jìn)行規(guī)范性的整頓，對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)開(kāi)始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設(shè)了如廣發(fā)、海通等一批證券公司，同時(shí)中央銀行對(duì)銀行的監(jiān)管漸趨嚴(yán)厲，這一途徑開(kāi)始有所緩解。伴隨著1995年我國(guó)《商業(yè)銀行法》的頒布與實(shí)施，這一途徑變成了違法行為，目前應(yīng)該說(shuō)已不復(fù)存在。
（2）銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)
1986年，國(guó)務(wù)院頒布的《中國(guó)人民銀行管理暫行規(guī)定》中對(duì)“專業(yè)銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規(guī)定之后，我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展就開(kāi)始起步，并迅速達(dá)到了一定的規(guī)模。1990年中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)之后，各地的融資中心、非銀行金融機(jī)構(gòu)就開(kāi)始利用同業(yè)拆借來(lái)融通資金，從而通過(guò)這一渠道，相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)[26]。但從1990年到1999年，通過(guò)這一渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金經(jīng)歷了較大的變化。
①1990—1991年。這一時(shí)期由于中國(guó)股票市場(chǎng)尚處于萌芽時(shí)期，市場(chǎng)容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當(dāng)時(shí)人民銀行對(duì)同業(yè)拆借的主體資格、拆借用途作了嚴(yán)格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。
②1992—1995年。1992年春，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了一個(gè)新的增長(zhǎng)周期，同業(yè)拆借市場(chǎng)相應(yīng)進(jìn)入了一個(gè)高速增長(zhǎng)階段：1993年、1994年的同業(yè)拆借量分別達(dá)到了4000億、5000億，1995年則突破了萬(wàn)億大關(guān)。在這一飛速增長(zhǎng)期間，我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)應(yīng)該說(shuō)較為混亂，違規(guī)行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規(guī)定的上限；任意延長(zhǎng)拆借期限，拆借資金長(zhǎng)期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發(fā)生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設(shè)，或進(jìn)入證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等長(zhǎng)期投資。所以在這一時(shí)期，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)不僅于銀行的信貸業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，而且對(duì)股票市場(chǎng)的影響力度大為增強(qiáng)，開(kāi)始成為銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的一條重要途徑。期間從1993年開(kāi)始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺(tái)了一系列政策法規(guī)，對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行了較為全面的整頓，但是由于當(dāng)時(shí)的同業(yè)拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒(méi)有涉及分散的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，所以市場(chǎng)是在政府控制之外發(fā)展的，并沒(méi)有觸及問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。③1996—1998年。1996年1月，中國(guó)人民銀行正式建立了全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，這一市場(chǎng)由中央與地方兩層交易網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成。但是從下圖可以看出，自從統(tǒng)一市場(chǎng)正式運(yùn)行以來(lái)，市場(chǎng)交易量持續(xù)下降，可見(jiàn)市場(chǎng)的統(tǒng)一性對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)——只要受到貨幣當(dāng)局的嚴(yán)密控制，經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行拆借的動(dòng)力就受到了抑制。相應(yīng)地，在這期間通過(guò)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)的信貸資金量較以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，成為全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)成員的證券公司拆入資金的最長(zhǎng)期限為7天，債券回購(gòu)的最長(zhǎng)期限為1年，進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業(yè)務(wù)，但可以從事最長(zhǎng)期限為1年的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。非全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的證券公司仍可以進(jìn)行隔夜拆借。1999年9月30日，國(guó)信證券公司從銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上活躍的拆入類型主體。
（3）國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)
中國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始于1991年的STAQ系統(tǒng)，最初是為了促進(jìn)國(guó)債銷售而由財(cái)政當(dāng)局推動(dòng)發(fā)展起來(lái)的。在1995年以前，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模雖然增長(zhǎng)較快，但并不突出，其交易主要仍然與國(guó)債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。
1996年全國(guó)統(tǒng)一銀行拆借市場(chǎng)的建成，使得原來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)作為中國(guó)發(fā)揮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)雙重功能的地位受到極大的削弱，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)應(yīng)勢(shì)而出，作為拆借市場(chǎng)的替代物，在短期內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展——1995年，滬深兩地的國(guó)債回購(gòu)交易量?jī)H為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國(guó)各集中性國(guó)債交易場(chǎng)所的回購(gòu)交易金額分別躍增至1.2萬(wàn)億元以上。在1996年的證券回購(gòu)市場(chǎng)上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場(chǎng)。
從國(guó)債回購(gòu)的參與者構(gòu)成與交易構(gòu)成來(lái)看，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)同原來(lái)的拆借市場(chǎng)一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)的主要場(chǎng)所。（參見(jiàn)表1）
根據(jù)表1，李揚(yáng)（1996）作出的解釋認(rèn)為國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)主要與股票市場(chǎng)交易，特別是股票的一級(jí)市場(chǎng)交易密切相關(guān)，而非金融機(jī)構(gòu)一般較少參與其間?？梢?jiàn)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)在1996-1998年間是銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的重要途徑之一。
1997年，中國(guó)人民銀行為了規(guī)范債券市場(chǎng)的發(fā)展，建立了商業(yè)銀行之間封閉性的債券市場(chǎng)，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過(guò)國(guó)債回購(gòu)這條途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)。
（4）銀行貸款直接或間接進(jìn)入股市
中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)之后，股票市場(chǎng)的高回報(bào)就吸引著企業(yè)、個(gè)人等微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)入這個(gè)新生市場(chǎng)，進(jìn)而企業(yè)、個(gè)人等有機(jī)會(huì)、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經(jīng)濟(jì)主體就有著非常強(qiáng)烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進(jìn)行股票投資活動(dòng)的投資（或者說(shuō)投機(jī)）動(dòng)機(jī)。所以，企業(yè)、個(gè)人為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體挪用銀行發(fā)放的直接貸款進(jìn)行股票投資，是我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)最基本，也是規(guī)模最大的一條途徑——我們估計(jì)通過(guò)這一途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%。
由于我國(guó)進(jìn)行企業(yè)的股份制改造之初，為了保證國(guó)家的控股地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行了性質(zhì)不一的股權(quán)，造成目前中國(guó)股市上存在國(guó)家股、法人股、職工內(nèi)部股、個(gè)人股（流通股）等性質(zhì)不同的股權(quán)，大量的股權(quán)是不能流通的，這樣對(duì)那些持有非流通股份（或股權(quán)）的經(jīng)濟(jì)主體而言，客觀上產(chǎn)生了提供流動(dòng)性的要求。為了解決這一問(wèn)題，我國(guó)出現(xiàn)了以STAQ系統(tǒng)為代表的法人股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，但這并沒(méi)有解決企業(yè)短期資金融通的需要，于是相當(dāng)多的企業(yè)就依據(jù)《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，采取以非流通股票（或股權(quán)）作為抵押或質(zhì)押的方式向銀行申請(qǐng)貸款，大量的銀行信貸資金通過(guò)這一渠道進(jìn)入企業(yè)，而相當(dāng)一部分這類貸款又重新進(jìn)入股票市場(chǎng)。下圖簡(jiǎn)單描繪了我國(guó)1994年第四季度以來(lái)銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動(dòng)趨勢(shì)。
圖1
除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業(yè)銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業(yè)務(wù)時(shí)向證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供清算透支，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的證券交易提供透支；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)吸收客戶的各類證券交易資金，不及時(shí)、全額存入商業(yè)銀行，而將客戶資金挪作他用等等。
二、2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑分析
當(dāng)歷史的車輪駛?cè)?000年時(shí)，世界各國(guó)的股市都處在風(fēng)雨飄搖和大調(diào)整時(shí)期，唯獨(dú)中國(guó)股市“一支獨(dú)秀”——2000年的中國(guó)股市“牛氣”襲人，深滬股價(jià)指數(shù)屢創(chuàng)新高，上漲近50%，其中上海綜合指數(shù)一舉突破2000點(diǎn)具有標(biāo)志性的意義。到2000年底，A、B股上市公司達(dá)1088家，市價(jià)總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開(kāi)戶數(shù)達(dá)5801.1萬(wàn)戶，分別比年初增長(zhǎng)了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]
關(guān)于2000年大牛市的動(dòng)力來(lái)源有多種解釋，主要說(shuō)法有二種：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇說(shuō)和資金推動(dòng)說(shuō)。我們不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)股市的推動(dòng)作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國(guó)股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。但要想精確計(jì)算2000年度進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模，從理論和實(shí)際來(lái)看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認(rèn)為，到2000年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數(shù)千億元進(jìn)入股市的信貸資金中，有相當(dāng)部分是通過(guò)違反現(xiàn)行規(guī)定的途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)的。[28]
（一）銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算
（1）銀行信貸資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)2000年中國(guó)上海與深圳兩個(gè)市場(chǎng)共有130多家公司首次發(fā)行A股，清華同方、東方通信等A股上市公司增發(fā)A股，而一些B股上市公司也首次增發(fā)A股，A股首次發(fā)行與增發(fā)共籌集資金979億元。從投資者開(kāi)戶情況看，滬深交易所A股機(jī)構(gòu)投資者由1999年的19.4萬(wàn)戶增加到2000年底的27.2萬(wàn)戶，增長(zhǎng)了40.4%。其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增A股機(jī)構(gòu)投資者分別為4.56萬(wàn)戶與3.2萬(wàn)戶,較上年分別增長(zhǎng)了60%與30%。
由于中國(guó)股票市場(chǎng)在股票發(fā)行中的特有制度性規(guī)定，對(duì)于投資者而言，申購(gòu)新股不僅收益率高，而且基本沒(méi)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。這就使得一些企業(yè)、證券公司甚至個(gè)人借著銀行貸款搞申購(gòu)，進(jìn)而大量的信貸資金通過(guò)種種渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)，致使一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行的申購(gòu)一直是機(jī)構(gòu)、散戶投資的熱點(diǎn)，而2000年我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場(chǎng)囤積的申購(gòu)資金越積越多，新股發(fā)行凍結(jié)資金量連創(chuàng)新高——2月到6月，連續(xù)4個(gè)交易日內(nèi)凍結(jié)的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個(gè)上半年平均每只新股凍結(jié)資金量達(dá)到了876億元，比1997年時(shí)高出528億元。7月20日和21日的兩天內(nèi)，新大陸、麥科特、景谷林業(yè)三只股票的凍結(jié)資金就達(dá)到了4000億元。到11月，民生銀行凍結(jié)資金達(dá)4014.31億元，創(chuàng)下單個(gè)新股凍結(jié)資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發(fā)行，共凍結(jié)申購(gòu)資金近5200億元，創(chuàng)下同一申購(gòu)時(shí)間凍結(jié)資金最高記錄。
由于在實(shí)際申購(gòu)新股的運(yùn)作中，申購(gòu)資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)要凍結(jié)4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個(gè)月的申購(gòu)次數(shù)在4次左右，一年則可重復(fù)申購(gòu)50次左右，但考慮到受新股發(fā)行節(jié)奏等因素的影響，實(shí)際申購(gòu)次數(shù)大約為40次左右。據(jù)此，從2000年我國(guó)新股發(fā)行的數(shù)量以及一些新股發(fā)行所凍結(jié)的資金量出發(fā)，我們估計(jì)全年進(jìn)入并滯留于一級(jí)市場(chǎng)用于申購(gòu)資金應(yīng)該在4000—6000億元之間，而其中由企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過(guò)各種渠道進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的銀行信貸資金在所有申購(gòu)資金中所占的比例應(yīng)不低于50%[29]，估計(jì)規(guī)模在2000——3000億元之間。
（2）銀行信貸資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)
應(yīng)該說(shuō)2000年中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)在眾多政策性利好的推動(dòng)下，比如允許保險(xiǎn)資金入市、向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售、券商股票質(zhì)押管理辦法的出臺(tái)等等，走勢(shì)表現(xiàn)出了比較強(qiáng)勁的上升態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)“牛氣”較為明顯，深滬股市指數(shù)也相繼創(chuàng)出新高。
2000年難得二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)牛行情，帶動(dòng)了投資者參與市場(chǎng)交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業(yè)、保險(xiǎn)公司等大機(jī)構(gòu)增加了入市資金量，而且同時(shí)也使得投資者數(shù)量也急劇增加，進(jìn)入股票二級(jí)市場(chǎng)的資金在2000年達(dá)到了一個(gè)高峰。但涉及具體資金數(shù)量估計(jì)時(shí)，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動(dòng)中尋找一些數(shù)據(jù)支持。
在2000年12月，我國(guó)股票市場(chǎng)的市值達(dá)到4.8萬(wàn)億的規(guī)模，而由于我國(guó)股票市場(chǎng)特殊的股權(quán)設(shè)計(jì)，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規(guī)模為1.6萬(wàn)億左右，考慮到1999年末我國(guó)股票市場(chǎng)中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會(huì)超過(guò)4000億元，因此我們粗略估計(jì)為支撐這1.6萬(wàn)億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認(rèn)為大概不低于25%[30]的資金是由企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過(guò)獲得銀行信貸資金的方式轉(zhuǎn)而投入股票二級(jí)市場(chǎng)的，也就是是說(shuō)2000年二級(jí)市場(chǎng)中的銀行信貸資金量應(yīng)該在2000—2500億之間。
（3）國(guó)有股、法人股出資、轉(zhuǎn)讓與銀行信貸資金[31]
在上述關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股市的分析中，我們忽略了占我國(guó)目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國(guó)家股與法人股的出資與轉(zhuǎn)讓問(wèn)題?？陀^地看，這部分股份的出資與轉(zhuǎn)讓，實(shí)踐中還包括國(guó)家股、法人股在公司配股過(guò)程中的操作問(wèn)題[32]，也涉及到相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金——國(guó)有資產(chǎn)管理部門、企業(yè)往往間接利用銀行信貸資金來(lái)繳納、支付其國(guó)家股與法人股初始投入以及進(jìn)行股份配售所需的款項(xiàng)。由于我國(guó)的國(guó)有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經(jīng)達(dá)到近3.2萬(wàn)億，但這個(gè)數(shù)值是在對(duì)應(yīng)流通股股價(jià)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行簡(jiǎn)單的套算后所得，故我們不能簡(jiǎn)單地從市值的概念來(lái)衡量這一渠道進(jìn)入股市的銀行信貸資金。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000年11月的統(tǒng)計(jì)月報(bào)，我國(guó)目前非流通的國(guó)家股、法人股（境內(nèi)）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內(nèi)）638.2億股，依據(jù)我國(guó)國(guó)家股、法人股在股份制改造過(guò)程中的一些特殊規(guī)定以及當(dāng)前國(guó)家股、法人股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀，我們估計(jì)這些國(guó)有股涉及的資本存量總額應(yīng)該在3000—5000億之間，考慮到我國(guó)《公司法》有關(guān)“實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉(zhuǎn)讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時(shí)我們認(rèn)為國(guó)有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數(shù)量不斷積累，這些年國(guó)有股，特別是法人股的轉(zhuǎn)讓日漸盛行，涉及的資金量規(guī)模較大，因此這些業(yè)務(wù)所涉及的銀行信貸資金量從數(shù)量上看應(yīng)該不會(huì)低于在國(guó)有股出資過(guò)程中所涉及的信貸資金，于是我們估計(jì)國(guó)有股這一非流通市場(chǎng)所涉及的銀行信貸資金規(guī)模在250—500億之間。
上述三個(gè)市場(chǎng)相加，我們估計(jì)2000年股票市場(chǎng)涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模約在4500—6000億之間。
（二）銀行信貸資金進(jìn)入股市的路徑分析
由于銀行信貸資金直接進(jìn)入股市為我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)和行政規(guī)章明令禁止，所以我國(guó)銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的間接通道無(wú)非是五條：證券公司、基金管理公司、企業(yè)、個(gè)人和其他單位如保險(xiǎn)公司等。具體路徑有以下幾條：
（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)
前已敘及，在我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)一直是銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的一條重要通道，雖幾經(jīng)整頓，但證券公司與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系從未完全隔絕過(guò)[33]。有關(guān)部門提供的數(shù)據(jù)表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現(xiàn)券交易和回購(gòu)）2263.3億元，已成為貨幣市場(chǎng)最大的資金需求者。2000年，銀行間同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)累計(jì)成交額為23145.85億元，比上年增長(zhǎng)216.14％，其中一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）的短期融資所占比重升至88.4%。據(jù)《上海證券報(bào)》10月13日?qǐng)?bào)道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長(zhǎng)12%，基金公司參與債券回購(gòu)與現(xiàn)券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長(zhǎng)535%。2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當(dāng)期拆借市場(chǎng)交易單邊總額的50%以上。從2000年中國(guó)股票成交金額與銀行同業(yè)拆借的月度變化來(lái)看，兩者之間存在著較為明顯的相關(guān)性（參見(jiàn)圖2）。
我們通過(guò)對(duì)2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易量的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)（參見(jiàn)圖3），全年一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。
顯然，券商和基金只是同業(yè)市場(chǎng)的“后起之秀”——在同業(yè)市場(chǎng)465家成員中，券商只有14家，基金29個(gè)，雖然不到總數(shù)的10％。但這群“后起之秀”相當(dāng)活躍，在2000年同業(yè)信用拆借交易量前十名中，除了全國(guó)性商業(yè)銀行外，國(guó)信證券名列第四、國(guó)通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據(jù)此估計(jì)，到2000年底，券商與基金管理公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)借入資金余額在800—1000億以上。
（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市
隨著2000年2月證券公司股票質(zhì)押貸款的開(kāi)辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款。但證券公司股票質(zhì)押貸款以及用該貸款購(gòu)買股票的規(guī)模要受許多因素的制約：首先，經(jīng)紀(jì)類證券公司不能開(kāi)展自營(yíng)業(yè)務(wù)，不可能有或不應(yīng)該有股票用于質(zhì)押，它們是無(wú)法通過(guò)股票質(zhì)押貸款來(lái)獲取資金的；其次，有關(guān)部門對(duì)股票質(zhì)押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴(yán)格規(guī)定，只有經(jīng)批準(zhǔn)的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行及其授權(quán)分行和其他商業(yè)銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業(yè)銀行辦理股票質(zhì)押貸款；第三，用作股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營(yíng)的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券，用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好，并明確規(guī)定有幾種股票是不能作為質(zhì)押物的；第四，嚴(yán)格有關(guān)比率管理，如股票質(zhì)押率最高不能超過(guò)60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額不得超過(guò)其資本金15％，貸款人對(duì)一家證券公司發(fā)放的質(zhì)押貸款余額不得超過(guò)其資本金的5％等等。
證券質(zhì)押貸款發(fā)展極為迅速。據(jù)上海證券登記公司統(tǒng)計(jì)，截止2000年12月已累計(jì)辦理各類證券質(zhì)押登記申請(qǐng)1674筆，質(zhì)押登記的證券總市值高達(dá)1622億元。有人據(jù)此推測(cè)滬深兩市通過(guò)股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種推測(cè)是不準(zhǔn)確的，質(zhì)押登記的證券并非都是流通股，實(shí)際上在全部質(zhì)押登記的證券中，流通證券質(zhì)押登記只有298筆，質(zhì)押證券5.07億股，其中還包括國(guó)債。[36]而且質(zhì)押率不能超過(guò)60%，質(zhì)押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購(gòu)買股票，因此，我們不能據(jù)此認(rèn)為通過(guò)證券公司股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金就等于質(zhì)押登記的證券總市值。我們估計(jì)證券公司通過(guò)股票質(zhì)押貸款進(jìn)入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]
（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)
一般來(lái)說(shuō)，在直接融資發(fā)展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢(shì)會(huì)相應(yīng)減緩。但2000年我國(guó)的實(shí)際情況是，直接融資快速增長(zhǎng)的同時(shí)，銀行貸款增長(zhǎng)也很快。2000年末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長(zhǎng)了13.4%，與同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款13.8%的增長(zhǎng)率基本持平，比同期儲(chǔ)蓄存款7.9%的增長(zhǎng)率高出5.5個(gè)百分點(diǎn)。1-12月累計(jì)增加貸款1.33萬(wàn)億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數(shù)量增長(zhǎng)較多，特別是短期貸款增長(zhǎng)迅速，其中有一部分進(jìn)入了股市（參見(jiàn)下圖）。
圖4
1999年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許“三類企業(yè)”（國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和上市公司）進(jìn)入股票市場(chǎng)，但強(qiáng)調(diào)“三類企業(yè)”只能用自有資金購(gòu)買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業(yè)”用于購(gòu)買股票的資金在性質(zhì)上難以界定，允許“三類企業(yè)”入市實(shí)際上為“三類企業(yè)”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業(yè)”購(gòu)買股票，其他企業(yè)或以個(gè)人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規(guī)的明確限制和有關(guān)部門的嚴(yán)厲監(jiān)管，企業(yè)直接用貸款炒股的現(xiàn)象已基本上不存在了，但是企業(yè)挪用銀行信貸資金炒股卻不是個(gè)別現(xiàn)象，至少在“三類企業(yè)”中尤為突出[38]。
企業(yè)投入股票市場(chǎng)的資金有相當(dāng)一部分直接或間接來(lái)自銀行，但方式也極為復(fù)雜：①企業(yè)直接挪用流動(dòng)資金貸款炒股，甚至挪用固定資產(chǎn)貸款炒股。②非流通股權(quán)抵押或質(zhì)押貸款。從上市公司公開(kāi)披露的信息中我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進(jìn)行抵押貸款的情況已相當(dāng)普遍，從實(shí)踐來(lái)看，通過(guò)這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協(xié)議貸款。有部分企業(yè)通過(guò)與銀行和證券公司達(dá)成某種協(xié)議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業(yè)向銀行借款，證券公司作擔(dān)保，企業(yè)將貸款資金轉(zhuǎn)到證券公司進(jìn)行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉(cāng)，損失由企業(yè)承擔(dān)，或者企業(yè)由證券公司作擔(dān)保申請(qǐng)銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現(xiàn)，貼現(xiàn)資金委托證券公司炒股；④“過(guò)橋”貸款（或“過(guò)橋”融資）。在企業(yè)并購(gòu)、企業(yè)上市或增發(fā)新股或配股過(guò)程中，銀行向企業(yè)提供“過(guò)橋”貸款（或“過(guò)橋”融資），由證券公司提供擔(dān)保，有關(guān)部門既沒(méi)有正式批準(zhǔn)商業(yè)銀行可以發(fā)放“過(guò)橋”貸款，但也沒(méi)有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業(yè)通過(guò)“過(guò)橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運(yùn)用銀行信用額度。銀行對(duì)一些企業(yè)發(fā)放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因?yàn)殂y行一般不嚴(yán)格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環(huán)使用，額度貸款進(jìn)入股市的可能性相對(duì)要大一些。此外，在實(shí)踐中一些企業(yè)為了逃避銀行貸款不得炒股的規(guī)定，將自有資金用于購(gòu)買股票，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金和固定資產(chǎn)投資完全依靠銀行貸款，這實(shí)際上是變相地使用銀行貸款炒股?；谏鲜龇治觯覀児烙?jì)，在目前100000億銀行信貸資金中，通過(guò)企業(yè)貸款間接進(jìn)入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。
（4）個(gè)人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進(jìn)入股市的途徑很多，還包括個(gè)人貸款及其他一些途徑，主要有：
①個(gè)人貸款炒股。過(guò)去，我國(guó)銀行發(fā)放的個(gè)人貸款金額不大，個(gè)人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來(lái)，為了刺激消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)家采取了系列政策措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人發(fā)放消費(fèi)信貸，個(gè)人貸款迅速增加。2000年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房及消費(fèi)貸款累計(jì)增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機(jī)構(gòu)貸款多增額2500億元的67.7%。其中個(gè)人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對(duì)企業(yè)貸款來(lái)講，個(gè)人貸款的用途更難監(jiān)督，雖然國(guó)家并沒(méi)有允許銀行對(duì)個(gè)人發(fā)放貸款讓其炒股，但個(gè)人利用銀行貸款炒股的現(xiàn)象始終是存在的。中國(guó)銀行四川省分行等金融機(jī)構(gòu)推出了包括個(gè)人股票質(zhì)貸款在內(nèi)的個(gè)人綜合授信業(yè)務(wù)，這種貸款流向股市的可能性更大。
②來(lái)自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金有一部分進(jìn)入國(guó)內(nèi)A、B股市場(chǎng)。過(guò)去由于B股市場(chǎng)不景氣，銀行信貸資金進(jìn)入B股市場(chǎng)的現(xiàn)象非常罕見(jiàn)，但境內(nèi)外銀行外匯資金進(jìn)入A股市場(chǎng)的通道始終是存在的。外匯資金通過(guò)結(jié)匯或其他方式換成人民幣，用于一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來(lái)自境外中資銀行或境內(nèi)中資銀行外匯貸款等資金運(yùn)用?，F(xiàn)在隨著B(niǎo)股市場(chǎng)的火爆，進(jìn)入B股市場(chǎng)的銀行信貸資金必定會(huì)相應(yīng)增加。可能會(huì)有一些企業(yè)和個(gè)人通過(guò)向銀行申請(qǐng)人民幣貸款，再通過(guò)各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到B股市場(chǎng)。
③銀行信貸資金通過(guò)證券公司流入股市的途徑實(shí)際上并非只有股票質(zhì)押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場(chǎng)上以證券回購(gòu)方式獲取的資金中可能有一部分間接來(lái)自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔(dān)保的貸款有一部分最終進(jìn)入了股市。
此外，國(guó)家股配股資金有一部分來(lái)自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過(guò)保險(xiǎn)公司進(jìn)入股市的可能性也是存在的。我們估計(jì)，截止2000年通過(guò)個(gè)人貸款及上述其他途徑進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。
三、關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議
銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，有助于完善我國(guó)金融體系，推動(dòng)我國(guó)由傳統(tǒng)金融向現(xiàn)代金融邁進(jìn)。具體來(lái)說(shuō)，銀行信貸資金進(jìn)入股市，一是在商業(yè)銀行與證券市場(chǎng)之間架起了一座橋梁，有助于商業(yè)銀行改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培植新的效益增長(zhǎng)點(diǎn)，也有助于增強(qiáng)證券公司的實(shí)力，增加股票市場(chǎng)的資金供給，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。二是實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。三是在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局下加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，探索混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)形式，增強(qiáng)了我國(guó)商業(yè)銀行和證券公司迎接“入世”挑戰(zhàn)的能力。因此，我們應(yīng)站在建立我國(guó)現(xiàn)代金融體系的高度，充分認(rèn)識(shí)銀行信貸資金進(jìn)入股市的積極意義。但同時(shí)，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來(lái)的一些負(fù)面影響，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金入市的管理。我們認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的工作：1、繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作。
允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)以及證券公司股票質(zhì)押貸款的開(kāi)辦，是目前我國(guó)銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅(jiān)定不移地實(shí)行下去，我們相信，這項(xiàng)政策將隨著時(shí)間的推移而越來(lái)越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過(guò)證券公司和基金管理公司間接入市，在實(shí)踐中的確暴露出一些問(wèn)題，帶來(lái)了一些負(fù)面影響，但這些問(wèn)題和負(fù)面影響的產(chǎn)生并不是必然的。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》、《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》、《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》等規(guī)定并沒(méi)有嚴(yán)重的缺陷，問(wèn)題產(chǎn)生的根源是這些規(guī)定沒(méi)有得到很好的貫徹執(zhí)行，違反這些規(guī)定的行為沒(méi)有得到及時(shí)有效的制止。問(wèn)題不是出在規(guī)定本身，而是出在規(guī)定的執(zhí)行過(guò)程中。
歷史經(jīng)驗(yàn)證明，完全分割貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)、切斷貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場(chǎng)資金自由進(jìn)入資本市場(chǎng)也不利于金融體系的穩(wěn)健運(yùn)作。我們的當(dāng)務(wù)之急是要求商業(yè)銀行、證券公司和基金管理公司嚴(yán)格按有關(guān)法規(guī)和規(guī)定規(guī)范運(yùn)作，金融監(jiān)管部門要加大對(duì)銀行信貸資金間接入市的監(jiān)管，嚴(yán)厲查處銀行信貸資金間接入市過(guò)程中的違規(guī)行為，如果發(fā)現(xiàn)有違法行為的，金融監(jiān)管部門要與司法部門密切合作，予以嚴(yán)厲打擊。現(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市。因此與其說(shuō)信貸資金入市成為監(jiān)管重點(diǎn)，還不如說(shuō)信貸資金入市中的違規(guī)甚至違法行為成為監(jiān)管的重點(diǎn)。
2、積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，嚴(yán)格制止企業(yè)和個(gè)人挪用銀行貸款炒股的行為。
我們認(rèn)為，目前我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動(dòng)，所以要開(kāi)明流，堵暗渠。在開(kāi)明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開(kāi)辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款，允許企業(yè)和個(gè)人通過(guò)股票質(zhì)押貸款，股票質(zhì)押貸款不限定用途，企業(yè)和個(gè)人可以這種貸款購(gòu)買股票。在將來(lái)法人股上市流通后，也可以允許企業(yè)以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業(yè)股票質(zhì)押貸款可以首先在“三類企業(yè)”進(jìn)行試點(diǎn)，待取得經(jīng)驗(yàn)后逐步推廣到其他企業(yè)。在債券市場(chǎng)逐步走向成熟后，還可以考慮開(kāi)辦債券質(zhì)押貸款。在開(kāi)明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購(gòu)買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)貸款使用情況的檢查與監(jiān)督，包括對(duì)額度貸款的使用也要進(jìn)行監(jiān)督，禁止企業(yè)利用額度貸款炒股?！吨腥A人民共和國(guó)擔(dān)保法》第七十五規(guī)定，“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第七十八條指出，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記”，“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存”。由此可見(jiàn)，銀行開(kāi)辦非券商股票質(zhì)押貸款是符合《擔(dān)保法》的精神的，《擔(dān)保法》的這一規(guī)定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經(jīng)濟(jì)主體。非券商股票質(zhì)押貸款不僅是合理合法的，也一些企業(yè)和個(gè)人的迫切需求，有關(guān)部門應(yīng)順應(yīng)形勢(shì)，及早制定非券商股票質(zhì)押貸款管理辦法。3、完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問(wèn)題是金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。銀行信貸資金大量違規(guī)無(wú)序進(jìn)入股市，不僅會(huì)加大銀行信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)加大證券公司和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)很容易在商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)之間傳播，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)“資金鏈”傳染給商業(yè)銀行。當(dāng)這種金融風(fēng)險(xiǎn)大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)，這絕不是危言聳聽(tīng)。困擾日本10年多久的銀行危機(jī)在很大程度上是泡沫經(jīng)濟(jì)特別是股票市場(chǎng)泡沫破滅的結(jié)果，1997年8月香港政府動(dòng)用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的破產(chǎn)與信用交易導(dǎo)致交易規(guī)模極大擴(kuò)張有關(guān)。在我國(guó)，如果不加以限制的話，證券公司可以通過(guò)同業(yè)拆借、股票質(zhì)押貸款的套做和循環(huán)，“連環(huán)貸款，連環(huán)投資”，使其自營(yíng)股票交易規(guī)模成倍放大，推動(dòng)著股價(jià)不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復(fù)抵押的可能，也存在這樣一種放大機(jī)制。一旦股價(jià)暴跌或企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境，信用的“鏈條”就會(huì)斷裂，容易形成信用危機(jī)，影響金融體系穩(wěn)定。銀行信貸資金進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，金融監(jiān)管部門應(yīng)把重點(diǎn)放在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系的安全上。要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，就必須完善銀行信貸資金入市規(guī)則，嚴(yán)格監(jiān)督這些規(guī)則的貫徹執(zhí)行。銀行信貸資金進(jìn)入股市在許多發(fā)達(dá)國(guó)家是正常現(xiàn)象，但也有規(guī)則。為了防范股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定了六條措施，如用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好；股票質(zhì)押率最高不能超過(guò)60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過(guò)其資本金15％，貸款人對(duì)一家證券公司發(fā)放的押貸款余額，不得超過(guò)其資本金的5％等等。規(guī)則雖好，但也有需要完善的地方，如質(zhì)押率是銀行防范貸款風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。從歐美等國(guó)的長(zhǎng)期運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票質(zhì)押貸款質(zhì)押率為20%-30%，即使對(duì)優(yōu)良股票的貸款比率一般也不超過(guò)50%，我國(guó)60%質(zhì)押率顯然偏高了。又如，質(zhì)押股票市值的確定也是一個(gè)關(guān)鍵因素，按現(xiàn)行辦法，質(zhì)押股票市值為質(zhì)押股票數(shù)量與前七個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)之乘積，我們認(rèn)為，應(yīng)選擇前6個(gè)月股票平均收盤價(jià)來(lái)計(jì)算質(zhì)押股票市值。
要防范銀行信貸資金進(jìn)入股市引起的金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在商業(yè)銀行、證券公司和投資者。商業(yè)銀行、證券公司和“三類企業(yè)”要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析，引進(jìn)和培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人才。具體到股票質(zhì)押貸款來(lái)說(shuō)，應(yīng)根據(jù)不同股票設(shè)定不同的質(zhì)押率，對(duì)股票市場(chǎng)及股票市值進(jìn)行科學(xué)判斷。金融監(jiān)管部門在完善規(guī)則的同時(shí)，要督促商業(yè)銀行、證券公司“三類企業(yè)”健全內(nèi)控制度，通過(guò)制定相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)比率，防止它們過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
4、完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為
金融監(jiān)管部門要想對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市進(jìn)行調(diào)控，就必須對(duì)進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模和途徑做到心中有數(shù)。為此，有關(guān)部門必須完善統(tǒng)計(jì)制度，加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)測(cè)。我國(guó)現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)只有交易品種的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而沒(méi)有分交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計(jì)交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的交易量就可以一目了然，便于有關(guān)部門進(jìn)行調(diào)控或制定相關(guān)政策。我們?cè)谘芯恐袩o(wú)法找到證券公司股票質(zhì)押貸款的數(shù)據(jù)，我們建議有關(guān)部門增設(shè)“證券公司股票質(zhì)押貸款”或“股票質(zhì)押貸款”科目。要想準(zhǔn)確、全面監(jiān)測(cè)銀行信貸資金進(jìn)入股市的數(shù)量和流向，是一件很困難的事情，金融監(jiān)管部門要想及時(shí)、合理調(diào)控銀行信貸資金進(jìn)入股市的行為則更困難。但調(diào)控的意義是顯而易見(jiàn)的，值得我們?yōu)榇诉M(jìn)行探索。1999年以來(lái)進(jìn)入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢(shì)，一個(gè)重要原因是利率水平偏低。在低利率時(shí)代，企業(yè)和證券公司、基金管理公司甚至個(gè)人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報(bào)，從而使得銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市的現(xiàn)象變得比較普遍，制止起來(lái)也非常困難。中國(guó)人民銀行如能根據(jù)物價(jià)上漲情況，適時(shí)調(diào)高利率，對(duì)銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市也能起到一定的抑制作用。
調(diào)控要有手段，調(diào)控也要把握好時(shí)機(jī)。有關(guān)部門調(diào)控時(shí)要設(shè)定一些參照系，如二級(jí)市場(chǎng)市盈率。當(dāng)股市泡沫嚴(yán)重、市盈率偏高時(shí)，金融監(jiān)管部門可以對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市采取嚴(yán)厲的政策，中央銀行可適當(dāng)收緊銀根，調(diào)高再貼現(xiàn)利率和再貸款利率；相反，當(dāng)股市長(zhǎng)期低迷甚至面臨崩潰危險(xiǎn)時(shí)，金融監(jiān)管部門可以對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市采取寬松的政策，引導(dǎo)或者鼓勵(lì)更多的銀行信貸資金進(jìn)入股市。通過(guò)改革股票發(fā)行方式和一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的逐漸市場(chǎng)化，使一、二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)逐步縮小，可以引導(dǎo)銀行信貸資金從一級(jí)市場(chǎng)流向二級(jí)市場(chǎng)。
5、及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)。
金融監(jiān)管部門對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策不應(yīng)是凝固的，而應(yīng)是根據(jù)形勢(shì)的變化而不斷調(diào)整的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策應(yīng)有長(zhǎng)短之分。從短期來(lái)看，我國(guó)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市制定比較嚴(yán)格的管理政策是必要的。因?yàn)?，現(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)都不是真正的市場(chǎng)主體，產(chǎn)權(quán)不清晰或產(chǎn)權(quán)主體虛置，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，激勵(lì)約束機(jī)制不健全，投資者缺乏理性投資意識(shí)，在這種情況下，如不對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市加強(qiáng)監(jiān)管，就容易加大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂資本市場(chǎng)秩序，損害中小投資者利益，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，金融監(jiān)管部門應(yīng)賦予商業(yè)銀行、證券公司和企業(yè)更多的經(jīng)濟(jì)自，不應(yīng)過(guò)多地干預(yù)它們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可以適當(dāng)放松對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的管制，但也絕不是放任不管。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍是投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，投資占GDP比重不斷提高，信貸增長(zhǎng)仍然是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的重要來(lái)源。我國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)對(duì)信貸資金的高度依賴，主要是由以下幾個(gè)因素決定的：
第一，經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)周期的不同位置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同階段，對(duì)信貸資金的需求有所不同。在經(jīng)濟(jì)周期的上升階段，信貸需求增加。每一輪經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)之前，投資開(kāi)始加速，物價(jià)開(kāi)始回升，貨幣供應(yīng)量和銀行信貸資金也開(kāi)始高增長(zhǎng)。近年來(lái)，新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升階段正值我國(guó)進(jìn)入資本密集型增長(zhǎng)階段，不僅是傳統(tǒng)的重化學(xué)工業(yè)，而且新興產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的不斷出現(xiàn)，也使得企業(yè)和社會(huì)對(duì)資金的需求越來(lái)越大，資本深化不斷推進(jìn)，創(chuàng)造單位GDP需要的資金存量增加，一定速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)客觀上需要更多的資金供給。
第二，我國(guó)直接融資比重過(guò)低，導(dǎo)致企業(yè)融資高度依賴信貸資金。直接融資和間接融資的比例在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家已達(dá)到1∶1左右，我國(guó)直接融資比例長(zhǎng)期較低，融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主。貸款在全部非金融機(jī)構(gòu)的融資中占近80%的比重，在企業(yè)融資中占90%左右，企業(yè)長(zhǎng)期資金需求絕大部分通過(guò)銀行中長(zhǎng)期貸款來(lái)滿足。
第三，政府國(guó)債投資和外商直接投資進(jìn)一步增長(zhǎng)，客觀上需要銀行配套資金，從而導(dǎo)致信貸資金需求的增長(zhǎng)。以國(guó)債投資為例，1998～2002年我國(guó)共發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債6600億元，銀行配套貸款1.32萬(wàn)億元，銀行配套貸款是長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的2倍。也就是說(shuō)，1000億元的國(guó)債投資需要2000億元的銀行配套貸款。
第四，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例降低后，信貸擴(kuò)張具有內(nèi)在動(dòng)力。國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行股份制改造和農(nóng)村信用合作社改革中，加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行不良貸款比例和余額持續(xù)“雙降”的考核，商業(yè)銀行紛紛采用新增貸款的方式稀釋不良貸款。與此同時(shí)，商業(yè)銀行上市的沖動(dòng)，也有力地推動(dòng)了貸款投放。另外，商業(yè)銀行出于控制信貸風(fēng)險(xiǎn)考慮并受制于投資渠道狹窄，也偏好于發(fā)放中長(zhǎng)期貸款。而我國(guó)目前在商業(yè)銀行資產(chǎn)運(yùn)用方面的限制較多，主要限于貸款業(yè)務(wù)，其他可投資產(chǎn)品較少，因此，銀行體系的大量資金也不得不投向中長(zhǎng)期貸款。
對(duì)固定資產(chǎn)投資加強(qiáng)信貸政策引導(dǎo)的必要性
由于投資與貨幣供給和信貸增長(zhǎng)之間的內(nèi)在聯(lián)系，特別是在我國(guó)投資對(duì)信貸資金依賴程度較高的情況下，投資過(guò)熱往往伴隨著信貸過(guò)熱。信貸過(guò)熱之后往往形成大量不良資產(chǎn)，導(dǎo)致信貸緊縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅度回落。為了避免投資過(guò)熱及其產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，就需要對(duì)信貸政策進(jìn)行積極引導(dǎo)，促使投資總量保持在合理的限度內(nèi)，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
