首頁(yè) > 優(yōu)秀范文 > 外匯儲(chǔ)備投資
時(shí)間：2022-12-08 02:36:00
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇外匯儲(chǔ)備投資范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
對(duì)于外匯儲(chǔ)備的投資管理，國(guó)際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，將外匯儲(chǔ)備分為：貨幣市場(chǎng)組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場(chǎng)組合是高流動(dòng)性組合，用以滿易性和預(yù)防性需求，由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門NBMP放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)管理；投資組合和緩沖組合則屬于長(zhǎng)期資產(chǎn)組合，由挪威央行下設(shè)的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個(gè)不同國(guó)家的金融市場(chǎng)。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，對(duì)交易性和預(yù)防性需求，建立高流動(dòng)性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局MAS管理；對(duì)盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理運(yùn)作，投資有價(jià)證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。
我們?cè)谶@里需要特別明確的是，兩種外匯儲(chǔ)備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無(wú)論哪種運(yùn)作方式都將高流動(dòng)性資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)，交由不同的機(jī)構(gòu)或部門進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō)，用以滿足不同需求的外匯儲(chǔ)備具有不同的特點(diǎn)，在管理和運(yùn)作上需要區(qū)別對(duì)待。交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性要求很高，并且大多和一國(guó)的貨幣政策密切聯(lián)系。對(duì)于滿足這一需求的外匯儲(chǔ)備，就需要建立高流動(dòng)性的資產(chǎn)組合，放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上隨時(shí)準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用，一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門管理和運(yùn)作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對(duì)于流動(dòng)性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機(jī)構(gòu)或部門運(yùn)作，投資海外高收益的長(zhǎng)期資產(chǎn)。
國(guó)際實(shí)踐證明，只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長(zhǎng)期投資。對(duì)于這部分資產(chǎn)的管理，世界上主流的發(fā)展趨勢(shì)是成立專業(yè)化的投資管理部門或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設(shè)專業(yè)投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財(cái)政部門出資建立的獨(dú)立公司。實(shí)踐證明，這兩種模式在各自的國(guó)家都取得了一定的成功。但是具體到一國(guó)外匯儲(chǔ)備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式，則要和該國(guó)外匯儲(chǔ)備的具體情況結(jié)合起來(lái)。
中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資面臨的挑戰(zhàn)
外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬(wàn)億美元，粗略估計(jì)用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會(huì)達(dá)到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國(guó)外匯儲(chǔ)備的總量可能還多（挪、新兩國(guó)外匯儲(chǔ)備合計(jì)不超過(guò)2000億美元）。
如何把外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資與國(guó)家的戰(zhàn)略在尊重市場(chǎng)機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲(chǔ)備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價(jià)證券以外，注意對(duì)國(guó)家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，也可以在一定程度上避免“中國(guó)買什么漲什么”的情況。從國(guó)際范圍內(nèi)看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險(xiǎn)和運(yùn)輸業(yè)等部門。另一方面，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲(chǔ)備在最終使用時(shí)的意義在于其具有的國(guó)際支付能力，而從這一角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備保值、增值，流動(dòng)性、安全性也在于保障隨時(shí)可用的國(guó)際支付能力。國(guó)際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置到42個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們?cè)谖磥?lái)投資管理外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。
外匯儲(chǔ)備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲(chǔ)備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實(shí)際上就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對(duì)這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，否則會(huì)承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。下一步的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對(duì)外運(yùn)用。
面對(duì)急劇增長(zhǎng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個(gè)新的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。
中國(guó)外匯儲(chǔ)備3600億美元足矣
目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)付外部流動(dòng)性的資金需求。在過(guò)去幾年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國(guó)已經(jīng)成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。
與此同時(shí)，中國(guó)在資本項(xiàng)目上雖然有所開(kāi)放，但總體來(lái)講仍是封閉的。中國(guó)的外國(guó)直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除，資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)，但是，中國(guó)政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國(guó)人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲(chǔ)備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲(chǔ)備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個(gè)結(jié)果。
根據(jù)我們的計(jì)算，如果只為應(yīng)付不虞之時(shí)短期外債和進(jìn)口的需要，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬(wàn)億美元，與其說(shuō)是外匯儲(chǔ)備，不如說(shuō)大部分是超額儲(chǔ)備。
外匯收益回報(bào)有待提高
在認(rèn)識(shí)到我國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生深刻變化的同時(shí)，我們也有必要看到，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益回報(bào)并不理想：一方面，中國(guó)仍是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報(bào)）；而另一方面，外匯儲(chǔ)備又放在回報(bào)不超過(guò)5%的外國(guó)政府債券之中。
對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的本意是為了應(yīng)對(duì)緊急情況下的對(duì)外貿(mào)易和償還對(duì)外借款需要，通常來(lái)說(shuō)，正常情況下的外儲(chǔ)管理應(yīng)該符合三個(gè)原則：即安全性、流動(dòng)性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲(chǔ)備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備便是主要放在流動(dòng)性極強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債上。
但是對(duì)于超額儲(chǔ)備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒(méi)有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲(chǔ)備完全可以在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報(bào)。1萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)中，扣除3600億的正常儲(chǔ)備需要，剩下有近6400億美元的超額儲(chǔ)備，而這部分儲(chǔ)備目前由于大量投資于外國(guó)國(guó)債，回報(bào)不足5%，如果通過(guò)有效的投資策略，將這部分外儲(chǔ)投資回報(bào)提高兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7%的水平，中國(guó)每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計(jì)。過(guò)去十年，海外基金的平均回報(bào)是9%。
根據(jù)官方公告，2005年全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)為8418.84億元人民幣，中央和地方各級(jí)政府預(yù)算內(nèi)教育撥款（不包括城市教育費(fèi)附加）為4665.69億元（其中中央財(cái)政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲(chǔ)備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個(gè)百分點(diǎn)，每年各級(jí)政府的教育撥款便可以增加21%。
誰(shuí)執(zhí)外儲(chǔ)牛耳
要讓外匯儲(chǔ)備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當(dāng)然地涉及到由誰(shuí)來(lái)協(xié)調(diào)管理的問(wèn)題。首先，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)和國(guó)庫(kù)資金不同，這筆錢理論上屬于全國(guó)人民，而不是屬于政府。
第二，這筆外匯是人民銀行通過(guò)發(fā)行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產(chǎn)，同時(shí)也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債，因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時(shí)候，人民銀行需要收回人民幣，同時(shí)將這些儲(chǔ)備釋放出去，所以不能把這筆錢簡(jiǎn)單地納為國(guó)家資產(chǎn)。
究竟超額外匯儲(chǔ)備由誰(shuí)掌管？還值得進(jìn)一步討論，但我個(gè)人認(rèn)為，如果未來(lái)真的成立國(guó)家外匯資產(chǎn)管理公司，它可以隸屬國(guó)務(wù)院，但是應(yīng)該由人民銀行來(lái)牽頭，因?yàn)檫@筆錢在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是，由財(cái)政部牽頭，不過(guò)這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來(lái)源由央票發(fā)行改為國(guó)債發(fā)行。
投資策略須慎重
關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資，時(shí)下?tīng)?zhēng)論相當(dāng)激烈。毫無(wú)疑問(wèn)，資金需要分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高回報(bào)。但是從資本市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)來(lái)看，如此大規(guī)模的資金，其流動(dòng)性將成為第一障礙。舉個(gè)例子，所有人都知道，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹５珡膶?shí)際操作過(guò)程來(lái)說(shuō)，在價(jià)格敏感的黃金市場(chǎng)上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國(guó)增加一個(gè)百分點(diǎn)的黃金持有，就是上百億美元。
對(duì)于如此大規(guī)模的資金運(yùn)作，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)賣出實(shí)際上很困難，散戶買賣根本無(wú)須顧及價(jià)格，而超大資金運(yùn)作本身便對(duì)價(jià)格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實(shí)際上是不切實(shí)際的。而且一旦中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配，相信在國(guó)際資本市場(chǎng)上，會(huì)出現(xiàn)一批以猜測(cè)和跟隨中國(guó)政府投資而動(dòng)來(lái)牟利的對(duì)沖基金。中國(guó)購(gòu)買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國(guó)在2006年到處談判，但并購(gòu)成交項(xiàng)目少之又少。新加坡是政治中立國(guó)，淡馬錫在收購(gòu)海外資產(chǎn)上，比中國(guó)公司有利。
具體而言，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的80%為美元資產(chǎn)，其中主要是美國(guó)國(guó)債或是準(zhǔn)國(guó)家的機(jī)構(gòu)債券。一般的擔(dān)心是，假如美元大幅貶值或美國(guó)債券價(jià)格突然下跌，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將嚴(yán)重縮水，使中國(guó)辛苦積累的部分財(cái)富付諸東流。
近期，國(guó)外財(cái)經(jīng)媒體廣泛引用中國(guó)國(guó)家外匯管理局官員就中國(guó)可能分散外匯投資策略的言論，并引發(fā)了市場(chǎng)人士就中國(guó)可能拋售美元的猜想。與此同時(shí)，由于原材料價(jià)格暴漲加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸，不少人認(rèn)為，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)逐漸以實(shí)物資源取代以美元為代表的“紙錢”資產(chǎn)。
我認(rèn)為，在如何妥善管理外匯儲(chǔ)備上，存在很多誤區(qū)。
在歷史上，一些國(guó)家的中央銀行曾試圖用積極投資策略取代消極被動(dòng)管理，但成功的例子不多。以馬來(lái)西亞為例，日元對(duì)美元在1985年廣場(chǎng)協(xié)議后大幅升值，使馬來(lái)西亞的外匯儲(chǔ)備損失達(dá)50億美元之巨。馬來(lái)西亞認(rèn)為，日元突然升值是西方大國(guó)的陰謀，因此，決定采取積極的外匯管理，甚至在匯市投機(jī)炒賣。外匯市場(chǎng)的資深人士對(duì)于馬來(lái)西亞央行的大手筆運(yùn)作至今仍記憶猶新。
出于歷史原因，馬來(lái)西亞與英國(guó)的貿(mào)易密切，而美元/英鎊市場(chǎng)（相對(duì)美元/日元、美元/馬克）比較小。一宗較大的交易可以在短時(shí)間造成市場(chǎng)的較大波動(dòng)，因此，馬來(lái)西亞央行從上世紀(jì)80年代末期開(kāi)始，在美元/英鎊市場(chǎng)大顯身手。當(dāng)時(shí)，不少在外匯市場(chǎng)交易的銀行甚至以馬來(lái)西亞央行可能入市的消息作為英鎊匯率波動(dòng)的理由。
在英國(guó)于1990年加入歐洲匯率機(jī)制時(shí)，馬來(lái)西亞央行曾賣空英鎊，斬獲頗豐。馬來(lái)西亞央行的外匯管理由是變得更加“積極”。1992年，由于判斷英國(guó)會(huì)留在歐洲匯率機(jī)制內(nèi)，馬來(lái)西亞央行買了巨額英鎊（沽美元）。但事與愿違，在以索羅斯為代表的市場(chǎng)投機(jī)力量攻擊下，英國(guó)決定將英鎊貶值，并退出歐洲匯率機(jī)制。這造成馬來(lái)西亞央行36億美元的損失。次年，馬來(lái)西亞央行的積極外匯管理繼續(xù)造成22億美元損失。1994年，馬來(lái)西亞央行處于資不抵債的窘境，央行行長(zhǎng)引咎辭職，市場(chǎng)操作損失最后由馬來(lái)西亞政府承擔(dān)。
馬來(lái)西亞央行在匯市的慘痛教訓(xùn)，說(shuō)明“積極”外匯管理遠(yuǎn)非想象的那樣簡(jiǎn)單。在亞洲金融危機(jī)后，消費(fèi)投資萎縮和人為的低匯率政策，使得亞洲國(guó)家央行成為美國(guó)國(guó)債的重要持有者。近兩年，如何分散外匯資產(chǎn)，成為亞洲諸多國(guó)家面臨的新課題。
馬來(lái)西亞央行的主要教訓(xùn)，是以政府主導(dǎo)的投資（投機(jī)）往往受政治影響。況且，外匯市場(chǎng)如此龐大，根據(jù)國(guó)際交易銀行估算，主要貨幣的日交易量就達(dá)1萬(wàn)億美元。再?gòu)?qiáng)大的中央銀行與如此巨大的市場(chǎng)相比，也是微不足道的。正是出于這種考慮，韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)央行一度考慮把部分外匯管理，外包給國(guó)外基金公司或經(jīng)營(yíng)效益好的知名對(duì)沖基金。
然而，把部分外匯管理的責(zé)任外包，從操作上較困難。把錢給誰(shuí)？如何評(píng)判基金的表現(xiàn)？以我的判斷，臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)這兩家央行，目前對(duì)外包還處于紙上談兵階段。
回到中國(guó)的外匯管理一題。比之外債（約2500億美元）償還和支付進(jìn)口需求這兩項(xiàng)最主要的外匯儲(chǔ)備需求，中國(guó)8000多億美元的外匯儲(chǔ)備無(wú)疑太多。但從央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作上看，這么多的外匯還未到令中國(guó)貨幣政策進(jìn)退維谷的地步。
鑒于中國(guó)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備中近 95% 的規(guī)模形成于本世紀(jì)的第一個(gè)十年，本文以 2001 ～2010 年作為數(shù)據(jù)區(qū)間，梳理這一時(shí)期 FDI 對(duì)外匯儲(chǔ)備積累的作用渠道和實(shí)際效果。
( 一) FDI 的凈流入表現(xiàn)為外國(guó)在華直接投資項(xiàng)目的持續(xù)順差
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1979 ～ 2010 年，中國(guó)累計(jì)實(shí)際利用 FDI 達(dá)10 473. 4億美元; 其中 2001～ 2010 年為7 000. 3 億美元。從國(guó)家外匯管理局公布的國(guó)際收支平衡表來(lái)看，這十年間 FDI 累計(jì)凈流入高達(dá)10 713. 6億美元，在同期外匯儲(chǔ)備增量中所占比重為 38. 63%。這是 FDI 對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)，即新的 FDI 流入和利潤(rùn)再投資在扣除資本回流或撤資部分后，F(xiàn)DI 的凈流入所貢獻(xiàn)的資本和金融項(xiàng)目順差，表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的即期增加。
( 二) 出口導(dǎo)向型 FDI 創(chuàng)造的貿(mào)易順差對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用明顯
有關(guān)數(shù)據(jù)表明，外商投資企業(yè)日益成為我國(guó)增加出口和擴(kuò)大順差的主力。2000 年，外商投資企業(yè)順差僅占我國(guó)順差總額的 9%，2010 年這一比重高達(dá) 67. 9%。2001 ～2010 年，外商投資企業(yè)創(chuàng)造的貨物貿(mào)易順差累計(jì)為9 195. 2億美元，對(duì)同期外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 33. 16%。可見(jiàn)，出口導(dǎo)向型 FDI 帶來(lái)的制成品出口額遠(yuǎn)高于各類FDI 引致的設(shè)備、原材料或零部件進(jìn)口額，從而對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備積累表現(xiàn)出顯著的拉動(dòng)效應(yīng)。
( 三) 市場(chǎng)尋求型 FDI 產(chǎn)生的進(jìn)口替代效應(yīng)導(dǎo)致進(jìn)口減少，間接促進(jìn)了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加
我國(guó)通過(guò)對(duì)外招商引資來(lái)引進(jìn)技術(shù)，促進(jìn)一些重要行業(yè)和領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步，使大批產(chǎn)品升級(jí)換代，許多產(chǎn)品如汽車、汽車零部件、電信設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、建筑機(jī)械、紡織機(jī)械、新型建材等，以前主要依靠進(jìn)口，現(xiàn)在則可以由外商在華投資企業(yè)的相應(yīng)產(chǎn)品所取代，從而減少了進(jìn)口，這也加速了貿(mào)易盈余的擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)備的積累。
( 四) FDI 投資收益的部分匯回對(duì)外匯儲(chǔ)備沖減效應(yīng)暫時(shí)并不明顯
隨著 FDI 存量不斷擴(kuò)大，其投資所產(chǎn)生的利潤(rùn)也在逐年遞增。2006 年，世界銀行對(duì)中國(guó) 120個(gè)城市的12 400家企業(yè)進(jìn)行調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，外商投資企業(yè)在中國(guó)投資回報(bào)率高達(dá) 22%。［1］根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒( 2010) 》數(shù)據(jù)顯示，2009 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中的外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率約為18. 6% 。依此保守估算，假定 2009 年 FDI 的存量?jī)H為累計(jì)實(shí)際使用外資金額9 416億美元的六成，當(dāng)年 FDI 獲得利潤(rùn)仍高達(dá)千億美元，與同期 FDI的凈流入規(guī)模基本相當(dāng)。投資收益在匯回母國(guó)時(shí)會(huì)減少東道國(guó)的外匯儲(chǔ)備，不過(guò)這一效應(yīng)目前還沒(méi)有充分展現(xiàn)。實(shí)際上，F(xiàn)DI 所生成的高額利潤(rùn)中，絕大部分并沒(méi)有匯出中國(guó)，而是留存在國(guó)內(nèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入我國(guó) FDI 的投資收益中約有 80% 轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)再投資，僅有 20% 的收益匯回。因此，由投資收益匯回導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備縮減效應(yīng)暫時(shí)并不顯著。
二、FDI 推進(jìn)下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)分析
流入中國(guó)的 FDI 擴(kuò)大了國(guó)際收支的雙順差、促進(jìn)了外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，那么，這種態(tài)勢(shì)能否長(zhǎng)期持續(xù)下去? 未來(lái)一段時(shí)期又會(huì)醞釀著怎樣的調(diào)整和變化?
( 一) FDI 驅(qū)動(dòng)下的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度有望放緩
2001 ～ 2010 年，外匯儲(chǔ)備激增的重要來(lái)源是FDI 凈流入形成的金融賬戶順差和外商投資企業(yè)的貿(mào)易盈余，未來(lái)一段時(shí)期，這兩大驅(qū)動(dòng)因素仍會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用，但增長(zhǎng)勢(shì)頭將有所減弱。從金融賬戶來(lái)看，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，利潤(rùn)再投資成為 FDI 的一個(gè)重要來(lái)源，而新增 FDI 尤其是能形成真實(shí)生產(chǎn)能力的長(zhǎng)期投資意愿不足。事實(shí)上，在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前的 2005 ～2007 年，中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的外資流入中有 60% 以上集中于金融和房地產(chǎn)業(yè)，［2］已表現(xiàn)出明顯的投機(jī)傾向和不穩(wěn)定因素; 2008 年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)引進(jìn) FDI 的增長(zhǎng)速度更是發(fā)生劇烈波動(dòng)，先是呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)甚至是負(fù)增長(zhǎng)，隨后出現(xiàn)井噴式回升，2011 年上半年的同比增速又回落到 20% 以內(nèi)，可以預(yù)計(jì)短期內(nèi)增速將保持平緩甚至繼續(xù)下調(diào)。從貿(mào)易收支來(lái)看，外商投資企業(yè)仍將是出口創(chuàng)匯的主要部門，但進(jìn)口增幅將會(huì)高于出口增幅; 同時(shí)出口導(dǎo)向型FDI 所占比重將逐步下降，也會(huì)導(dǎo)致外商投資企業(yè)的整體創(chuàng)匯能力相對(duì)于 FDI 存量有所下降。
2010 年，外商投資企業(yè)出口同比增長(zhǎng) 28. 28% ，進(jìn)口同比增長(zhǎng) 35. 36%; 特別是其中的一般貿(mào)易進(jìn)口增長(zhǎng)更快，同比增長(zhǎng) 45. 3%，而出口僅增長(zhǎng)34. 5% 。另外，由于我國(guó)引進(jìn) FDI 的領(lǐng)域正在從加工業(yè)、一般制造業(yè)向現(xiàn)代制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變，從注重出口型項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅匾Y的本地化效果，F(xiàn)DI“獨(dú)資化”傾向的加強(qiáng)也顯示出跨國(guó)公司在華投資的技術(shù)、知識(shí)密集度正在提高，與此相聯(lián)系，市場(chǎng)尋求型外資企業(yè)將不斷增多，而以出口創(chuàng)匯為主要目標(biāo)的 FDI 比重將相對(duì)降低。
( 二) FDI 留存利潤(rùn)的潛在能量將陸續(xù)釋放
從國(guó)家外匯管理局 2011 年 4 月的數(shù)據(jù)看，由于將以前不曾納入國(guó)際收支平衡表的歸屬外方的未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)納入統(tǒng)計(jì)，僅在2005 ～2009 年這五年間，就將累計(jì)凈流入中國(guó)的 FDI 規(guī)模修正上調(diào)了1 691億美元?？紤]到 2004年之前數(shù)據(jù)未作調(diào)整及可能存在的統(tǒng)計(jì)低估，目前FDI 留存利潤(rùn)應(yīng)有數(shù)千億美元之巨。這部分資金一方面產(chǎn)生于境內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，表現(xiàn)為人民幣形式，另一方面所有權(quán)歸屬于外商，按照國(guó)際收支管理規(guī)則隨時(shí)可以無(wú)條件兌換成外幣并撤離。隨著留存利潤(rùn)在國(guó)際收支平衡表上得到體現(xiàn)，我們將很快看到所謂“FDI 自身凈逆差效應(yīng)”的出現(xiàn)，即年度 FDI新增流入少于年度未匯出利潤(rùn)，這將是 FDI 對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)性影響的開(kāi)始。［3］值得注意的是，近年來(lái) FDI 利潤(rùn)的匯出已呈大幅上升態(tài)勢(shì)，在人民幣升值預(yù)期結(jié)束之后，我國(guó)將有可能迎來(lái) FDI 留存利潤(rùn)匯出的高峰期，屆時(shí)將對(duì)國(guó)際收支形成沖擊，并促使外匯儲(chǔ)備發(fā)生較大變動(dòng)。
( 三) 持有巨額外匯儲(chǔ)備的負(fù)面效應(yīng)的日漸突顯，增加了外匯儲(chǔ)備增幅收窄的預(yù)期
外匯儲(chǔ)備的不斷積累為我國(guó)提供了較充足的國(guó)際支付手段，然而外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)和過(guò)多持有也會(huì)帶來(lái)各種負(fù)面效應(yīng)。一是外匯儲(chǔ)備本身的收益與安全面臨風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表是以本幣計(jì)價(jià)的，又存在大量的外匯凈資產(chǎn)，因此，若美元等計(jì)價(jià)貨幣對(duì)本幣貶值，將在表上顯現(xiàn)出資本損失。外匯儲(chǔ)備大量運(yùn)用于投資美國(guó)國(guó)債，這使得中國(guó)陷于兩難困境: 持有美元資產(chǎn)，將會(huì)遭受外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn); 現(xiàn)在拋售美元資產(chǎn)，則會(huì)面臨這些資產(chǎn)價(jià)格立刻下跌的風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，當(dāng)前中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)格主要依賴于一系列不確定、不穩(wěn)定和不正常的因素。［4］
尤其是近期以來(lái)，歐美國(guó)家信用評(píng)級(jí)下調(diào)，全球金融市場(chǎng)風(fēng)波再起，這使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更加突出。二是對(duì)中央銀行實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性和有效性形成制約。外匯儲(chǔ)備形成的過(guò)程就是中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程，當(dāng)央行需要采用收縮貨幣供給量的方法來(lái)抑制通貨膨脹時(shí)，外匯儲(chǔ)備的增加就會(huì)造成對(duì)貨幣政策的干擾。為了回籠部分貨幣，央行不得不利用央行票據(jù)對(duì)沖來(lái)承擔(dān)利息成本，在以美元資產(chǎn)為代表的外匯儲(chǔ)備投資的收益高于央行票據(jù)的成本時(shí)( 前者收益率低于后者，但總量較大) ，這種對(duì)沖也許還是可以持續(xù)的，一旦情況逆轉(zhuǎn)則央行將承擔(dān)進(jìn)一步的損失。我國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的負(fù)面效應(yīng)的凸顯，增加了外匯儲(chǔ)備增幅收窄的預(yù)期。
三、促進(jìn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備合理增長(zhǎng)的政策建議
( 一) 努力實(shí)現(xiàn)“招商選資”，并鼓勵(lì)外資企業(yè)境內(nèi)融資
當(dāng)前，我國(guó)亟待超越行政引資、追求引資數(shù)量的階段，向遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的引資階段轉(zhuǎn)變，更加重視提升外資利用的質(zhì)量，逐步實(shí)現(xiàn)外商投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)升級(jí)，允許一部分依賴于勞動(dòng)力和資源環(huán)境低成本生存的低端企業(yè)接受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的正常淘汰。繼續(xù)吸收 FDI 仍將是對(duì)外開(kāi)放的重要政策，但可采取鼓勵(lì)合資企業(yè)向國(guó)內(nèi)銀行借款或在國(guó)內(nèi)發(fā)行股票和債券等形式獲得融資，減少 FDI 資金流入規(guī)模，又不會(huì)影響中國(guó)引進(jìn)國(guó)外技術(shù)設(shè)備。
( 二) 促進(jìn)中資企業(yè)獲得海外投資收益，適度并購(gòu)在華外資企業(yè)
推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)特別是產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)對(duì)外投資力度，幫助企業(yè)以參股、收購(gòu)、新設(shè)等方式“走出去”，既可獲得戰(zhàn)略資源和投資利潤(rùn)，也有助于控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模，提高外匯使用收益。另外，中資企業(yè)根據(jù)技術(shù)產(chǎn)品升級(jí)等自身發(fā)展需要，通過(guò)公平交易并購(gòu)在華外資企業(yè)，既能緩解 FDI 對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力，也是企業(yè)不出國(guó)門便可獲得國(guó)外品牌、技術(shù)的一條捷徑。
( 三) 重視外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資收益，有效運(yùn)用這部分資產(chǎn)增量
對(duì)于外匯儲(chǔ)備的投資管理,國(guó)際上一般分為兩種思路:一種是以挪威為代表的組合管理;另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求,將外匯儲(chǔ)備分為:貨幣市場(chǎng)組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場(chǎng)組合是高流動(dòng)性組合,用以滿易性和預(yù)防性需求,由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門NBMP放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)管理;投資組合和緩沖組合則屬于長(zhǎng)期資產(chǎn)組合,由挪威央行下設(shè)的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個(gè)不同國(guó)家的金融市場(chǎng)。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求,對(duì)交易性和預(yù)防性需求,建立高流動(dòng)性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局MAS管理;對(duì)盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理運(yùn)作,投資有價(jià)證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。
我們?cè)谶@里需要特別明確的是,兩種外匯儲(chǔ)備投資管理的思路和方法雖然不同,但是無(wú)論哪種運(yùn)作方式都將高流動(dòng)性資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái),交由不同的機(jī)構(gòu)或部門進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō),用以滿足不同需求的外匯儲(chǔ)備具有不同的特點(diǎn),在管理和運(yùn)作上需要區(qū)別對(duì)待。交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性要求很高,并且大多和一國(guó)的貨幣政策密切聯(lián)系。對(duì)于滿足這一需求的外匯儲(chǔ)備,就需要建立高流動(dòng)性的資產(chǎn)組合,放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上隨時(shí)準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用,一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門管理和運(yùn)作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對(duì)于流動(dòng)性要求較前兩種需求要低,但是出于盈利和安全的要求,一般需要由專門的投資管理機(jī)構(gòu)或部門運(yùn)作,投資海外高收益的長(zhǎng)期資產(chǎn)。
國(guó)際實(shí)踐證明,只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長(zhǎng)期投資。對(duì)于這部分資產(chǎn)的管理,世界上主流的發(fā)展趨勢(shì)是成立專業(yè)化的投資管理部門或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理,例如,挪威的NBIM就是央行的下設(shè)專業(yè)投資部門,新加坡的GIC和淡馬錫則是財(cái)政部門出資建立的獨(dú)立公司。實(shí)踐證明,這兩種模式在各自的國(guó)家都取得了一定的成功。但是具體到一國(guó)外匯儲(chǔ)備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式,則要和該國(guó)外匯儲(chǔ)備的具體情況結(jié)合起來(lái)。
中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資面臨的挑戰(zhàn)
外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大,引人矚目,增大了投資管理的難度。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬(wàn)億美元,粗略估計(jì)用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會(huì)達(dá)到數(shù)千億美元,這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國(guó)外匯儲(chǔ)備的總量可能還多(挪、新兩國(guó)外匯儲(chǔ)備合計(jì)不超過(guò)2000億美元)。
如何把外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資與國(guó)家的戰(zhàn)略在尊重市場(chǎng)機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合?外匯儲(chǔ)備的投資,下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價(jià)證券以外,注意對(duì)國(guó)家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略,以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合,既分散了風(fēng)險(xiǎn),也可以在一定程度上避免“中國(guó)買什么漲什么”的情況。從國(guó)際范圍內(nèi)看,新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域,如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險(xiǎn)和運(yùn)輸業(yè)等部門。另一方面,實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化,參考貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲(chǔ)備在最終使用時(shí)的意義在于其具有的國(guó)際支付能力,而從這一角度來(lái)看,外匯儲(chǔ)備保值、增值,流動(dòng)性、安全性也在于保障隨時(shí)可用的國(guó)際支付能力。國(guó)際上,挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額,將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置到42個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體,31種貨幣,取得了很好的效果。我們?cè)谖磥?lái)投資管理外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí),完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。
外匯儲(chǔ)備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求,而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo),以免重新增大外匯儲(chǔ)備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中,實(shí)際上就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題,即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對(duì)這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來(lái)進(jìn)行運(yùn)用,否則會(huì)承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。下一步的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用,應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對(duì)外運(yùn)用。
面對(duì)急劇增長(zhǎng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備,各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為,成立一個(gè)新的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難,但是真正改變外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。
中國(guó)外匯儲(chǔ)備3600億美元足矣
目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)付外部流動(dòng)性的資金需求。在過(guò)去幾年中,中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年兩千億的速度暴漲,其中最大的因素是中國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差,是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國(guó)已經(jīng)成為世界的加工工廠,很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。
與此同時(shí),中國(guó)在資本項(xiàng)目上雖然有所開(kāi)放,但總體來(lái)講仍是封閉的。中國(guó)的外國(guó)直接投資(FDI)金額仍然非常龐大,而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除,資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外,還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加,人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng),但是,中國(guó)政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制,不希望人民幣有大幅度升值,其結(jié)果是中國(guó)人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣,釋放人民幣。近年外匯儲(chǔ)備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲(chǔ)備本身的概念,而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個(gè)結(jié)果。
根據(jù)我們的計(jì)算,如果只為應(yīng)付不虞之時(shí)短期外債和進(jìn)口的需要,中國(guó)的外匯儲(chǔ)備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬(wàn)億美元,與其說(shuō)是外匯儲(chǔ)備,不如說(shuō)大部分是超額儲(chǔ)備。
外匯收益回報(bào)有待提高
在認(rèn)識(shí)到我國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生深刻變化的同時(shí),我們也有必要看到,目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益回報(bào)并不理想:一方面,中國(guó)仍是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要,需要大量引進(jìn)外資(并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報(bào));而另一方面,外匯儲(chǔ)備又放在回報(bào)不超過(guò)5%的外國(guó)政府債券之中。
對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō),外匯儲(chǔ)備的本意是為了應(yīng)對(duì)緊急情況下的對(duì)外貿(mào)易和償還對(duì)外借款需要,通常來(lái)說(shuō),正常情況下的外儲(chǔ)管理應(yīng)該符合三個(gè)原則:即安全性、流動(dòng)性以及效益性(也有稱作“盈利性”),這三性原則一直是外匯儲(chǔ)備的金科玉律,必須得到貫徹和滿足。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備便是主要放在流動(dòng)性極強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債上。
但是對(duì)于超額儲(chǔ)備的部分,筆者認(rèn)為既不應(yīng)該,也沒(méi)有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲(chǔ)備完全可以在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下,采取比較進(jìn)取的投資策略,提高回報(bào)。1萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)中,扣除3600億的正常儲(chǔ)備需要,剩下有近6400億美元的超額儲(chǔ)備,而這部分儲(chǔ)備目前由于大量投資于外國(guó)國(guó)債,回報(bào)不足5%,如果通過(guò)有效的投資策略,將這部分外儲(chǔ)投資回報(bào)提高兩個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到7%的水平,中國(guó)每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計(jì)。過(guò)去十年,海外基金的平均回報(bào)是9%。
根據(jù)官方公告,2005年全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)為8418.84億元人民幣,中央和地方各級(jí)政府預(yù)算內(nèi)教育撥款(不包括城市教育費(fèi)附加)為4665.69億元(其中中央財(cái)政教育支出僅349.85億元)。換言之,如果超額外匯儲(chǔ)備得到有效管理,即使其收益率只提高兩個(gè)百分點(diǎn),每年各級(jí)政府的教育撥款便可以增加21%。
誰(shuí)執(zhí)外儲(chǔ)牛耳
要讓外匯儲(chǔ)備得到有效的管理,使其“有所作為”,理所當(dāng)然地涉及到由誰(shuí)來(lái)協(xié)調(diào)管理的問(wèn)題。首先,我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到,外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)和國(guó)庫(kù)資金不同,這筆錢理論上屬于全國(guó)人民,而不是屬于政府。
第二,這筆外匯是人民銀行通過(guò)發(fā)行人民幣而買入的,在人民銀行的賬本上,它既擁有這部分外匯資產(chǎn),同時(shí)也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債,因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時(shí)候,人民銀行需要收回人民幣,同時(shí)將這些儲(chǔ)備釋放出去,所以不能把這筆錢簡(jiǎn)單地納為國(guó)家資產(chǎn)。
究竟超額外匯儲(chǔ)備由誰(shuí)掌管?還值得進(jìn)一步討論,但我個(gè)人認(rèn)為,如果未來(lái)真的成立國(guó)家外匯資產(chǎn)管理公司,它可以隸屬國(guó)務(wù)院,但是應(yīng)該由人民銀行來(lái)牽頭,因?yàn)檫@筆錢在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是,由財(cái)政部牽頭,不過(guò)這樣做的前提是,今后吸納外匯的資金來(lái)源由央票發(fā)行改為國(guó)債發(fā)行。
投資策略須慎重
關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資,時(shí)下?tīng)?zhēng)論相當(dāng)激烈。毫無(wú)疑問(wèn),資金需要分散風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)提高回報(bào)。但是從資本市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)來(lái)看,如此大規(guī)模的資金,其流動(dòng)性將成為第一障礙。舉個(gè)例子,所有人都知道,中國(guó)的黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占的份額非常小,將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?。但從?shí)際操作過(guò)程來(lái)說(shuō),在價(jià)格敏感的黃金市場(chǎng)上,買賣10億美元的黃金根本做不到,何況中國(guó)增加一個(gè)百分點(diǎn)的黃金持有,就是上百億美元。
對(duì)于如此大規(guī)模的資金運(yùn)作,在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)賣出實(shí)際上很困難,散戶買賣根本無(wú)須顧及價(jià)格,而超大資金運(yùn)作本身便對(duì)價(jià)格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實(shí)際上是不切實(shí)際的。而且一旦中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配,相信在國(guó)際資本市場(chǎng)上,會(huì)出現(xiàn)一批以猜測(cè)和跟隨中國(guó)政府投資而動(dòng)來(lái)牟利的對(duì)沖基金。中國(guó)購(gòu)買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國(guó)在2006年到處談判,但并購(gòu)成交項(xiàng)目少之又少。新加坡是政治中立國(guó),淡馬錫在收購(gòu)海外資產(chǎn)上,比中國(guó)公司有利。
（一）不同幣種結(jié)構(gòu)收益率分析。
構(gòu)造合理的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是對(duì)諸如國(guó)家的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)和收益、外債結(jié)構(gòu)、匯率制度安排以及外商投資來(lái)源結(jié)構(gòu)等多方面綜合考慮的結(jié)果，在經(jīng)營(yíng)運(yùn)作上則要本著安全性、流動(dòng)性和盈利性的原則，在保障外匯儲(chǔ)備安全的基礎(chǔ)上取得盈利。截至 2008 年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)大致為 ：美元資產(chǎn)占 50％左右，日元資產(chǎn)約占 20％，歐元資產(chǎn)約占 20％，其他貨幣資產(chǎn)約占 10％（見(jiàn)表 1）。美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中所占比重過(guò)大，幣種投資過(guò)于集中，為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。歐元、日元等其他貨幣目前有著較低風(fēng)險(xiǎn)性，但資產(chǎn)儲(chǔ)備較少。要對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行保值，確保其安全性，就要進(jìn)一步提高歐元、日元、英鎊所占的比重。匯率的相對(duì)穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備保值、增值的必然要求。而目前美元匯率卻保持不斷走低的趨勢(shì)。要保證外匯儲(chǔ)備“不縮水”，就應(yīng)當(dāng)適度減少美元資產(chǎn)的比重。目前人民幣匯率制度與一籃子貨幣制度掛鉤，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在減少美元資產(chǎn)比重的同時(shí)應(yīng)相對(duì)增加歐元、日元、英鎊及其他資產(chǎn)的比重。
（二）不同期限結(jié)構(gòu)收益率分析。
我國(guó)著重于外匯儲(chǔ)備的安全性，所以在投資期限結(jié)構(gòu)上以中長(zhǎng)期債券為主。截至 2010 年 6 月，外匯儲(chǔ)備的中長(zhǎng)期債券類投資的規(guī)模最大，大約為 1.48 萬(wàn)億美元，占我國(guó)美元外匯資產(chǎn)的 91.81％ ；而短期資產(chǎn)投資（包括國(guó)庫(kù)券、政府機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債以及銀行存款）規(guī)模最小，為 50 億美元，占比為 0.31％ ；股權(quán)類投資規(guī)模為1270億美元，占比為7.88％（見(jiàn)表2）。美國(guó) 10 年期國(guó)債的年度收益率平均為 3-6％，遠(yuǎn)低于投資于股票指數(shù)或進(jìn)行直接投資能夠獲得的平均收益率（宗良等，2010）。從表 3 看出，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備絕大部分都是債權(quán)投資，尤其是投資于美國(guó)的短期和中長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券。
（三）不同資產(chǎn)組合收益率分析。
外匯儲(chǔ)備投資的主要策略 ：一是債權(quán)投資。債券投資安全性較高，使外匯儲(chǔ)備可以在充分保證安全性的同時(shí)獲得低利潤(rùn)，如購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。二是股權(quán)投資。外匯儲(chǔ)備在保證安全性、流動(dòng)性的基礎(chǔ)上要考慮其收益性，這就要求在進(jìn)行債權(quán)投資的同時(shí)可以對(duì)高收益的股權(quán)進(jìn)行投資。三是購(gòu)買黃金、石油等戰(zhàn)略資源。石油以及有色金屬等資源有不可再生性，使其顯得極其稀有，增加這些緊缺資源的儲(chǔ)備對(duì)促進(jìn)我國(guó)的可持續(xù)發(fā)展有重大意義 ；而黃金價(jià)格比較穩(wěn)定，具有保值增值的功能，同時(shí)具有巨大的升值空間，可以從根本上改善我國(guó)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。四是購(gòu)買國(guó)外先進(jìn)的設(shè)備、技術(shù)。先進(jìn)設(shè)備、技術(shù)不同于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資，運(yùn)用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買國(guó)外先進(jìn)技術(shù)、設(shè)備可以推動(dòng)我國(guó)科技的發(fā)展，是支持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要因素。股權(quán)投資在我國(guó)對(duì)外投資中不是特別成熟，占比較小，平均占比 2.8％ ；在購(gòu)買黃金、石油等戰(zhàn)略資源或相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資上又缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，而且我國(guó)主要考慮安全性因素，所以大部分外匯儲(chǔ)備投資于債券，使其投資收益率處于較低水平。
二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益率計(jì)算
外匯儲(chǔ)備的凈收益是指一個(gè)國(guó)家管理和經(jīng)營(yíng)外匯儲(chǔ)備所得到的一定盈利，這個(gè)盈利是持有儲(chǔ)備的收益與成本之間的差額。外匯儲(chǔ)備的收益，有狹義和廣義之分。本文使用狹義的概念。狹義的收益，就是外匯儲(chǔ)備的投資收益，包括外匯儲(chǔ)備投資于國(guó)外證券的收益、外匯儲(chǔ)備存儲(chǔ)于外國(guó)銀行的利息收益、外匯儲(chǔ)備其他投資的收益。持有儲(chǔ)備的成本，也有狹義和廣義之分。本文使用廣義成本的概念。廣義成本包括央行對(duì)沖市場(chǎng)上外匯占款的沖銷成本 ；外匯儲(chǔ)備投資國(guó)外而沒(méi)用于投資國(guó)內(nèi)的機(jī)會(huì)成本 ；如果央行不能完全沖銷，剩余的外匯占款對(duì)一國(guó)通貨膨脹帶來(lái)的成本。這些因素也分為可量化部分和不可量化部分，前兩點(diǎn)是可量化部分，而第三點(diǎn)是不可量化部分。由于不可量化部分無(wú)法計(jì)算，筆者以可量化部分來(lái)計(jì)算持有儲(chǔ)備的收益和成本。鑒于可以獲得的數(shù)據(jù)有限，本文截取樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間段為 2002-2009 年。
（一）持有儲(chǔ)備的收益分析。
目前來(lái)看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資金大部分投資到國(guó)外購(gòu)買一些政府國(guó)庫(kù)券、債券（尤其是長(zhǎng)期債券），其余的儲(chǔ)備資產(chǎn)主要存在國(guó)外銀行，此外基本沒(méi)有進(jìn)行其他更有創(chuàng)新性的積極投資。
1、投資國(guó)外證券的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)收益分析。
我國(guó)外匯儲(chǔ)備中股權(quán)投資占比甚微，主要是由于股權(quán)投資在中國(guó)對(duì)外投資中不是特別成熟，且風(fēng)險(xiǎn)高，大多數(shù)由中司這類財(cái)富基金操作，同時(shí)也難以取得股權(quán)投資收益率的數(shù)據(jù)，因而在接下來(lái)的估算中忽略股權(quán)投資收益率的影響。筆者在估算中選取 10年期的國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債的加權(quán)收益率代表長(zhǎng)期投資收益率 ；選取 1 年期的國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債的加權(quán)收益率代表短期投資收益率（張斌等，2010）。前文已經(jīng)指出，外匯儲(chǔ)備收益率主要受到以下因素的影響：一是投資工具。外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、公司債、股權(quán)等不同類型的投資比重不同會(huì)帶來(lái)不同的收益率。二是幣種結(jié)構(gòu)。確定計(jì)價(jià)貨幣，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中其他貨幣相對(duì)計(jì)價(jià)貨幣匯率發(fā)生變化，會(huì)產(chǎn)生不同的外匯儲(chǔ)備收益率水平。三是期限結(jié)構(gòu)。外匯儲(chǔ)備的長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)投資比重不同，會(huì)帶來(lái)不同收益率。
綜上所述，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備證券投資收益率可以表示為 ：RUS=WUS×iUS＋∑ Wi×iiWUS代表美元資產(chǎn)比重，iUS代表美元資產(chǎn)收益率 ；Wi代表某種非美元幣種在外匯儲(chǔ)備所占比重，ii代表某種非美元幣種計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率。根據(jù)相關(guān)計(jì)算①，以美元計(jì)價(jià)的美元、歐元、日元和英鎊資產(chǎn)收益率均值分別為 4.76％、10.18％、3.98％、5.56％（如圖 1）。根據(jù) TIC 和 COFER 數(shù)據(jù)確定美元、歐元、英鎊、日元的平均權(quán)重是 71.73％，23.16％，3.68％、1.43％。由此可以得到，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備證券投資收益率為 6.03％（4.76％ ×71.73％+10.18 ％ ×23.16 ％ +5.56 ％ ×3.68 ％ +3.98 ％ ×1.43％），同時(shí)該部分約占外匯儲(chǔ)備總資產(chǎn)的 93％，則該部分收益為 5.61％（6.03％ ×93％）。2002-2009年我國(guó)各年度外匯儲(chǔ)備的證券投資收益見(jiàn)表 3。
2、存儲(chǔ)在國(guó)外銀行的外匯儲(chǔ)備收益分析。
我國(guó)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)本著安全性原則，除了購(gòu)買一些國(guó)債之外，剩余儲(chǔ)備資產(chǎn)主要存在銀行，這部分占比較小，約為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的 7％。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，自 1998 年 1 月以來(lái)美元一年期存款利率平均只有 3.06％。假設(shè)存在國(guó)外銀行的外匯基本都是短期存款，則該部分收益率約為 0.21％（3.06％×7％）。按該收益率來(lái)算，2002-2009 年我國(guó)各年外匯儲(chǔ)備的存儲(chǔ)收益見(jiàn)表 4。
3、我國(guó)外匯儲(chǔ)備總收益計(jì)算。
依據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，2002-2009 年我國(guó)外匯儲(chǔ)備總收益見(jiàn)表 5。
（二）持有儲(chǔ)備的成本分析。
1、沖銷成本分析。
中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)通常會(huì)增加人民幣的供應(yīng)，如賣出本幣購(gòu)買美元。而本幣的增加又會(huì)帶來(lái)通貨膨脹等不良影響，所以我國(guó)在增加外匯儲(chǔ)備的同時(shí)要維持人民幣價(jià)格的穩(wěn)定，就要求央行通過(guò)多種手段進(jìn)行沖銷，來(lái)保證貨幣供應(yīng)量以及本幣價(jià)格。沖銷成本就是指央行運(yùn)用多種工具和手段進(jìn)行沖銷操作的成本。由于數(shù)據(jù)有限，本文以央行發(fā)行票據(jù)成本來(lái)計(jì)算沖銷成本。截至 2009 年底，中央銀行累計(jì)共發(fā)行票據(jù) 742 期，從而可得到各年度沖銷成本（見(jiàn)表 6）。
2、機(jī)會(huì)成本分析。
我國(guó)持有大量外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于放棄了這部分資金對(duì)國(guó)內(nèi)的投資使用。同時(shí)在國(guó)外投入使用的收益與國(guó)內(nèi)也不盡相同。因此可以得出外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本 =（國(guó)內(nèi)投資收益率 - 國(guó)外投資收益率）× 外匯儲(chǔ)備規(guī)模。在國(guó)內(nèi)投資中，不同行業(yè)有其不同收益率，本文以國(guó)內(nèi)投資的平均利潤(rùn)率來(lái)進(jìn)行估算。汽車行業(yè)的利潤(rùn)率在 20％左右，房地產(chǎn)、鋼鐵、鋁業(yè)等行業(yè)近年的投資年利潤(rùn)率在 15％左右，一些勞動(dòng)密集型行業(yè)的收益率在 5％左右。據(jù)此估算，國(guó)內(nèi)投資利潤(rùn)率的平均水平在 10％左右（孔立平，2010）。而我國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資收益率約為 5.82％，根據(jù)上文計(jì)算我國(guó)的外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本約為 4.18％（10％ -5.82％）。依此算出2002-2009 年我國(guó)外匯儲(chǔ)備持有的機(jī)會(huì)成本見(jiàn)表 7。
3、我國(guó)外匯儲(chǔ)備總成本計(jì)算。
將上述沖銷成本與機(jī)會(huì)成本相加得到總成本（見(jiàn)表 8）。
（三）持有儲(chǔ)備的凈收益。
將外匯儲(chǔ)備的總收益減去總成本，就是持有外匯儲(chǔ)備的凈收益。綜合上述各項(xiàng)因素，我們可以得到2002-2009 年我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的凈收益（見(jiàn)表 9）。2002-2009 年我國(guó)外匯儲(chǔ)備凈收益率約為 0.36％-1.48％，總體平均為 0.93％。2002-2009 年的凈收益率整體呈下降趨勢(shì)，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量的增加（截至 2011 年 6 月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備接近 3.2 萬(wàn)億美元），我國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資收益率并沒(méi)有相應(yīng)得到提高，反而呈下降趨勢(shì)，且基本上處于較低水平，可見(jiàn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備并沒(méi)有得到合理的利用。所以，我國(guó)需要優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的投資模式，在控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模、保證外匯儲(chǔ)備安全的同時(shí)提高儲(chǔ)備收益率。
三、提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益率的建議
（一）成立外匯儲(chǔ)備投資基金。
我國(guó)要提高外匯儲(chǔ)備收益率就應(yīng)實(shí)行投資多元化。其中，大部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)增加如黃金、大宗商品等投資實(shí)物資產(chǎn)規(guī)模。但黃金、白銀等貴金屬和石油、鐵礦石等國(guó)際大宗商品市場(chǎng)容量相對(duì)有限且價(jià)格波動(dòng)較大，交易和收儲(chǔ)成本較高，同時(shí)我國(guó)已設(shè)有專門的機(jī)構(gòu)從事大宗商品收儲(chǔ)等相關(guān)工作。此外，我國(guó)企業(yè)和居民對(duì)黃金、石油等的消費(fèi)量非常大，如果外匯儲(chǔ)備直接大規(guī)模投資于這些領(lǐng)域可能會(huì)推升其市場(chǎng)價(jià)格，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我國(guó)應(yīng)當(dāng)逐步分散投資來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，也就是我國(guó)可以考慮新的投資領(lǐng)域。央行應(yīng)當(dāng)按專業(yè)分類成立外匯儲(chǔ)備投資基金，包括貴金屬基金、能源基金等，這樣既可以分流持有外匯儲(chǔ)備的壓力，又可解決能源短缺的燃眉之急，這一模式類似“挪威模式”。挪威央行投資管理機(jī)構(gòu)（NBIM）是央行的一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)，接受挪威財(cái)政部的委托，負(fù)責(zé)政府全球養(yǎng)老基金的國(guó)際資產(chǎn)投資，并管理大部分外匯儲(chǔ)備和政府石油保險(xiǎn)基金。我國(guó)可以借鑒挪威的做法，將外匯儲(chǔ)備分為流動(dòng)性部分和對(duì)外投資部分，用對(duì)外投資部分建立外匯儲(chǔ)備投資基金，由中司管理外匯儲(chǔ)備投資基金 ；而流動(dòng)性部分由央行管理，進(jìn)一步拓寬國(guó)家外匯儲(chǔ)備的用途。
（二）建立外匯平準(zhǔn)基金。
外匯平準(zhǔn)基金，是各國(guó)用來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)的儲(chǔ)備基金，一般由黃金、外匯和本國(guó)貨幣構(gòu)成。當(dāng)本幣升值過(guò)快時(shí)，可以在市場(chǎng)上賣出本幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備來(lái)增加本幣供給，抑制本幣升值 ；當(dāng)外匯匯率增長(zhǎng)過(guò)快時(shí)，就要在市場(chǎng)上賣出外匯儲(chǔ)備、買入本幣，來(lái)緩解外幣升值的沖擊（孔立平，2010）。目前，我國(guó)發(fā)行央票對(duì)沖外匯占款的成本極大，令央行不堪重負(fù)，沖銷外匯占款等操作已經(jīng)影響了央行貨幣政策的制定和實(shí)施。從 2003 年 4 月 22 日，央行正式開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)至今，央票付息成本已高達(dá)近萬(wàn)億元。央行每年發(fā)行的央行票據(jù)的一多半都用來(lái)支付央行票據(jù)到期的本息，這也意味著其對(duì)沖外匯占款的效果是下降的。我國(guó)可以借鑒日本的做法，建立外匯平準(zhǔn)基金，來(lái)切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣的聯(lián)系。日本運(yùn)用平準(zhǔn)基金來(lái)購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，當(dāng)需要購(gòu)買外匯時(shí)，財(cái)務(wù)省委托日本銀行出售外匯平準(zhǔn)基金賬戶中的日元資金來(lái)購(gòu)買外匯。而日元賬戶的資金是財(cái)務(wù)省通過(guò)中央政府發(fā)行的外匯平準(zhǔn)基金證券取得的。我國(guó)可以專門設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金，央行通過(guò)運(yùn)用外匯平準(zhǔn)基金在外匯市場(chǎng)上買賣外匯來(lái)調(diào)節(jié)供求，切斷基礎(chǔ)貨幣和外匯儲(chǔ)備之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，降低沖銷成本，恢復(fù)央行貨幣政策的主動(dòng)性。
堅(jiān)持多元分散的資產(chǎn)配置，穩(wěn)步推進(jìn)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。多元分散是外匯儲(chǔ)備控制風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的成功之道。一是遵行分散化原則，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的資產(chǎn)配置方法。利用不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性及其相關(guān)性，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性，建立優(yōu)化的資產(chǎn)配置組合，利用在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各類資產(chǎn)間回報(bào)的此消彼長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備收益長(zhǎng)期穩(wěn)定。二是穩(wěn)步拓展投資領(lǐng)域。將外匯儲(chǔ)備由傳統(tǒng)的債券投資領(lǐng)域拓展到發(fā)達(dá)國(guó)家股票、新興市場(chǎng)債券、商品等領(lǐng)域及私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金等另類投資。以后逐步開(kāi)展了房地產(chǎn)等直接投資、新興市場(chǎng)股票投資以及對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨投資。三是穩(wěn)步推進(jìn)多國(guó)別、多幣種、多資產(chǎn)投資。目前外匯儲(chǔ)備投資于全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)幾乎所有貨幣，資產(chǎn)類別和金融工具覆蓋了國(guó)際金融市場(chǎng)幾乎所有品種。由于實(shí)施了多元化、分散化投資，外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等一系列嚴(yán)峻考驗(yàn)，在保持資產(chǎn)安全和流動(dòng)的前提下，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)收益穩(wěn)定增長(zhǎng)。堅(jiān)持自主經(jīng)營(yíng)與委托投資相結(jié)合，不斷創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備投資方式。外匯儲(chǔ)備目前實(shí)行以自主經(jīng)營(yíng)為主、委托投資為輔的投資方式。一是實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)，直接投資。充分利用其全球化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，按照資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，選擇適宜資產(chǎn)類別，構(gòu)建不同投資組合，圍繞投資基準(zhǔn)，直接在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行積極投資。在投資管理上，把投資決策與交易執(zhí)行分開(kāi)，建立投資組合管理與交易執(zhí)行兩個(gè)模塊，明確職責(zé)分工、授權(quán)及相關(guān)流程，在投資組合層面爭(zhēng)取好于基準(zhǔn)的超額收益，在交易執(zhí)行層面形成層次量化基準(zhǔn)，爭(zhēng)取以最優(yōu)報(bào)價(jià)達(dá)成交易。二是實(shí)行委托投資。按照“吸收經(jīng)驗(yàn)、提供參照、以我為主、不斷拓展”的原則，通過(guò)建立科學(xué)評(píng)聘流程，從國(guó)際上眾多的市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)中挑選出最優(yōu)秀、最先進(jìn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，將部分儲(chǔ)備資產(chǎn)委托其進(jìn)行投資。目前，已開(kāi)辟上百條外聘投資通道，委托資產(chǎn)規(guī)模成倍增長(zhǎng)，形成了規(guī)模大、類別全、策略多的委托投資格局。
堅(jiān)持安全優(yōu)先原則，實(shí)行全面科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制。外匯儲(chǔ)備最基本的職能是滿足對(duì)外支付需要，其對(duì)安全性、流動(dòng)性的要求要遠(yuǎn)高于對(duì)保值增值的要求，因而非常注重風(fēng)險(xiǎn)控制，確保儲(chǔ)備安全。一是實(shí)施全方位風(fēng)險(xiǎn)控制。建立起覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)配置、組合管理、交易執(zhí)行、清算交割、會(huì)計(jì)核算和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估等所有經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。二是實(shí)施審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理政策?？陀^評(píng)估外匯儲(chǔ)備投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，加強(qiáng)總量和結(jié)構(gòu)管理，建立科學(xué)、合理、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。全面界定、審慎評(píng)估外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)及水平，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施全面管理和監(jiān)控。三是實(shí)施全流程的合規(guī)性檢查。建立起全覆蓋、多層次、多角度的合規(guī)監(jiān)控檢查框架，對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的執(zhí)行情況和業(yè)務(wù)流程操作情況進(jìn)行監(jiān)控檢查，同時(shí)針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)及新業(yè)務(wù)或新產(chǎn)品，開(kāi)展專項(xiàng)監(jiān)控檢查，并定期回顧梳理，以查促改，督促相關(guān)部門不斷完善業(yè)務(wù)框架、操作流程和制度建設(shè)，加強(qiáng)工作人員的合規(guī)意識(shí)，防范操作風(fēng)險(xiǎn)。四是加強(qiáng)內(nèi)審內(nèi)控。專門成立內(nèi)部審計(jì)部門，堅(jiān)持獨(dú)立性原則，獨(dú)立檢查評(píng)估儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)執(zhí)行各項(xiàng)法規(guī)、政策、指令、程序和經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)的適當(dāng)性、合法性和有效性，對(duì)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、信息和人員管理進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督，并獨(dú)立向上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)報(bào)告。
二、外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)對(duì)社?；鹜顿Y的啟示
2012年底全國(guó)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余3.75萬(wàn)億元，基金利息收入831億元，年度平均收益率為2.44%，其中城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余2.39萬(wàn)億元，利息收入455億元，收益率為2.6%，低于一年期銀行存款年利率（3%），與同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社?；鹈媾R實(shí)際減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的人口老齡化高峰，社會(huì)保險(xiǎn)制度的可持續(xù)發(fā)展面臨重大挑戰(zhàn)。應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)的有益經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)設(shè)立專門投資機(jī)構(gòu)，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)施專業(yè)化、多元化、分散化投資，逐步拓寬投資渠道，穩(wěn)步提高投資收益率，確保社保基金保值增值。成立專業(yè)化的社保基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余全部存入財(cái)政專戶，由地方各級(jí)財(cái)政部門和人力資源社會(huì)保障部門共同協(xié)商負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)，社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余實(shí)際上處于分散管理、低效運(yùn)營(yíng)的狀態(tài)。同時(shí)，在保值增值方面缺乏激勵(lì)約束機(jī)制，致使過(guò)度注重基金安全，而忽視基金保值增值。這種沒(méi)有專門機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營(yíng)的體制，雖然確保了基金的安全，卻嚴(yán)重削弱了基金保值增值的動(dòng)力和能力。黨的十八屆三中全會(huì)確定了社保基金市場(chǎng)化、多元化投資運(yùn)營(yíng)的方向，有效突破了社保基金投資的制度樊籬。而要實(shí)施市場(chǎng)化、多元化投資運(yùn)營(yíng)，當(dāng)前的基金管理體制難以勝任，成立專業(yè)化的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)是必然選擇。我國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基本實(shí)現(xiàn)省級(jí)統(tǒng)籌，其他各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)實(shí)行市級(jí)統(tǒng)籌并將過(guò)渡到省級(jí)統(tǒng)籌，省級(jí)政府承擔(dān)的社會(huì)保障責(zé)任越來(lái)越重。按照權(quán)責(zé)對(duì)等原則，在省一級(jí)設(shè)立社保基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，建立專業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)對(duì)省內(nèi)社?；痖_(kāi)展專業(yè)化投資，是最佳選擇。這不僅符合黨的十八屆三中全會(huì)確定的改革方向，也順應(yīng)世界養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)，世界主要國(guó)家的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，都由專業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施投資運(yùn)營(yíng)，如美國(guó)成立聯(lián)邦社保信托基金管理委員會(huì)，專門負(fù)責(zé)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理運(yùn)營(yíng)，等等。
新成立的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)職能明確、邊界清晰、高度專業(yè)化的專門機(jī)構(gòu)。所謂職能明確，就是通過(guò)建立規(guī)章制度及章程，明確其基本職責(zé)、資金來(lái)源、投資范圍、投資渠道等，為機(jī)構(gòu)高效運(yùn)轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。所謂邊界清晰，就是要明確與財(cái)政、人社及地方政府的關(guān)系，明確各相關(guān)主體在基金歸集注入、收益分配、基金監(jiān)管等運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中的權(quán)利、義務(wù)，避免互相扯皮、影響效率。所謂高度專業(yè)化，就是要通過(guò)設(shè)立高效順暢的管理部門、組建專業(yè)化投資隊(duì)伍、構(gòu)建規(guī)范化投資流程、設(shè)置先進(jìn)投資基準(zhǔn)、實(shí)施專業(yè)化投資決策，努力打造一個(gè)高度專業(yè)化的金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。實(shí)行直接投資與委托投資相結(jié)合的投資運(yùn)營(yíng)模式。從外匯儲(chǔ)備的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)行直接投資與委托投資相結(jié)合的模式，既可以充分發(fā)揮直接投資貼近市場(chǎng)、反應(yīng)靈敏、決策高效、風(fēng)險(xiǎn)可控、管理成本較低的優(yōu)勢(shì)，確保投資收益，也能通過(guò)委托投資達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資多元化的目的，還可以通過(guò)對(duì)外部委托管理人的監(jiān)督及學(xué)習(xí)，提高自身投資能力。社?；疬\(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒這種投資模式，所不同的是要根據(jù)自身投資管理能力及投資的產(chǎn)品類型，合理搭配直接投資與委托投資所占比重。一是要以直接投資為主。目前社?；鸬耐顿Y范圍僅限于國(guó)債和定期存款，在國(guó)家放寬投資限制之前，仍應(yīng)以直接投資為主。省級(jí)社?；疬\(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)要構(gòu)建清晰完整的投資生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)高效順暢的投資流程，配備好資產(chǎn)配置和投資部門，充分考慮社?；鹬Ц兜臅r(shí)間、金額以及經(jīng)濟(jì)周期變化，充分利用省級(jí)社?；鸾y(tǒng)一運(yùn)營(yíng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，科學(xué)設(shè)計(jì)社?；鹜顿Y期限組合，對(duì)定期存款和國(guó)債進(jìn)行長(zhǎng)、中、短期合理搭配、將長(zhǎng)期、中期、短期投資有機(jī)結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)基金收益最大化。二是嘗試開(kāi)展委托投資業(yè)務(wù)。2012年廣東省將1000億元養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余基金委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資運(yùn)營(yíng)，近兩年年化收益率都超過(guò)了6%?？山梃b廣東省的經(jīng)驗(yàn)做法，允許各省將一部分結(jié)余基金委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資經(jīng)營(yíng)，以獲得更高的投資收益，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不因通貨膨脹而縮水并能有所增值。三是做好擴(kuò)大委托投資比重的相關(guān)準(zhǔn)備工作。機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革將于明年啟動(dòng)，劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社會(huì)保障基金的改革部署很快也要落地，屆時(shí)社保基金的來(lái)源將更加多元，投資范圍將逐步拓寬，完全由社保基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)行直接投資力有不逮，因而實(shí)行并不斷擴(kuò)大委托投資是大勢(shì)所趨。應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，提前做好相關(guān)準(zhǔn)備工作。首先，要完善社?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)：建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，有效監(jiān)督委托投資過(guò)程；建立明晰的問(wèn)責(zé)機(jī)制，增強(qiáng)基金管理的透明度，實(shí)現(xiàn)有效的外部監(jiān)督。其次，要研究提高資產(chǎn)配置能力，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，為委托投資確定基準(zhǔn)，便于實(shí)施業(yè)績(jī)考核。第三，要研究評(píng)選優(yōu)秀投資管理人。
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-4392(2009)05-0006-03
外匯儲(chǔ)備存量是表征一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要指標(biāo)，其來(lái)源主要有兩個(gè)，一個(gè)是經(jīng)常項(xiàng)目順差，另一個(gè)是資本項(xiàng)目順差。經(jīng)常項(xiàng)目包括商品和勞務(wù)進(jìn)出口，資本項(xiàng)目包括債務(wù)和投資引起的資本流動(dòng)。外商直接投資(FDI)隸屬于經(jīng)常項(xiàng)目，是國(guó)外資本流入本國(guó)的重要途徑，也是本國(guó)外匯儲(chǔ)備的重要來(lái)源。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備量作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的標(biāo)志，也是影響外商直接投資的重要因素。鑒于此，本文擬對(duì)我國(guó)外商直接投資和外匯儲(chǔ)備之間的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上得出相關(guān)結(jié)論和政策建議。
一､方法及數(shù)據(jù)
(一)方法
1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
在對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先必須對(duì)分析中所涉及的變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法，該檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>
2.協(xié)整性檢驗(yàn)。
為檢驗(yàn)兩變量xt和yt是否協(xié)整，Engle和Granger于1987年提出了兩步檢驗(yàn)法，稱為EG檢驗(yàn)。序列若都是階單整的，用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量回歸，即有：
yt=βxt+μ (4)
用α和β表示回歸系數(shù)的估計(jì)值，則模型殘差估計(jì)值為：
μt=yt-βxt (5) 若μt~I(0)，則xt和yt具有協(xié)整關(guān)系，公式(4)為協(xié)整回歸方程。EG兩步法的第二步是把非均衡誤差項(xiàng)μt引入下式建立誤差修正模型：
Δyt=αΔxt+γ(yt-1-βxt-1)+υt (6)
其中γ(yt-1-βxt-1)是誤差修正項(xiàng)。(yt-1-βxt-1)=μt~I(0)。因?yàn)閤t，yt~I(1)，所以Δxt，Δyt~I(0)，誤差修正模型中所有項(xiàng)都是I(0)的?？梢杂肙LS估計(jì)上式，相應(yīng)被估參數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)服從正態(tài)分布，且具有一致性。
3.因果關(guān)系檢驗(yàn)。
本文采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，先估計(jì)當(dāng)前的y值被其自身滯后期取值所能解釋的程度，然后驗(yàn)證通過(guò)引入序列x的滯后值是否可以提高y的被解釋程度。如果是，則稱序列x是y的格蘭杰成因(Granger cause)。
具體方法是對(duì)公式(7)､(8)中的βi(i=1，2，3…，m)=0進(jìn)行檢驗(yàn)，這個(gè)假設(shè)實(shí)際上等同于“X不是引起Y變化的原因”。如果拒絕了原假設(shè)，則表明X對(duì)Y存在格蘭杰因果關(guān)系，同理我們可以檢驗(yàn)Y對(duì)X是否存在格蘭杰因果關(guān)系。
(二)數(shù)據(jù)來(lái)源
本文主要采用兩個(gè)指標(biāo)：外商直接投資(FDI)和外匯儲(chǔ)備(R)，樣本范圍是1978-2004年。FDI數(shù)據(jù)取自各年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，單位為億美元；R的數(shù)據(jù)取自2005年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，單位為億美元。
二､實(shí)證分析結(jié)果
為了檢驗(yàn)外商直接投資與我國(guó)外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系，我們根據(jù)上述方法進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文首先對(duì)LnFDI與LnR進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，然后對(duì)其做因果關(guān)系檢驗(yàn)。
(一)單位根檢驗(yàn)
本文采用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)過(guò)程是從帶趨勢(shì)和截距項(xiàng)模型､帶截距項(xiàng)模型､不帶趨勢(shì)和截距項(xiàng)模型三種模型逐步進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)上述變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)后得到的結(jié)果見(jiàn)表1。從表1可以看出，以上各變量都是非平穩(wěn)序列，而其一階差分序列都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此所有變量序列都是一階單整序列，可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
其中檢驗(yàn)形式(C，T，K)分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)､時(shí)間趨勢(shì)和滯后項(xiàng)的階數(shù)，N是指不包括C或T，加入滯后項(xiàng)K是為了使殘差項(xiàng)為白噪聲，Δ表示差分算子。
(二)協(xié)整檢驗(yàn)
由于上述變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提，因此本文對(duì)LnFDI與LnR進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)EG兩步法建立協(xié)整回歸方程為：
上式中ADF檢驗(yàn)結(jié)果為-4.45344，其值小于5%的置信度時(shí)的臨界值-1.957204，因此是穩(wěn)定的，從而可以確定LnFDI與LnR是協(xié)整的，從而實(shí)證了我國(guó)LnFDI與LnR存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從協(xié)整方程中可以看出，外商直接投資每增加1%，將導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加0.794%。
(三)誤差修正模型
在確定了協(xié)整關(guān)系后，根據(jù)格蘭杰定理，如果一組變量之間有協(xié)整關(guān)系，那么協(xié)整方程一定能表示為誤差修正模型。在建立誤差修正模型的過(guò)程中，采用從一般到特殊的建模法，通常從一個(gè)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的模型開(kāi)始，去掉一些不顯著的變量，最終得到一個(gè)具有良好統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的表達(dá)簡(jiǎn)練的模型。經(jīng)過(guò)多次試驗(yàn)，得到如下誤差修正模型：
上式中，et-1表示滯后一期的均衡誤差修正項(xiàng)，均衡誤差由上面協(xié)整檢驗(yàn)的協(xié)整回歸方程(9)得到。et-前的系數(shù)包含著變量的過(guò)去值對(duì)現(xiàn)在值影響的信息。如果這一系數(shù)顯著，意味著上一期的均衡誤差修正項(xiàng)在決定變量的當(dāng)前增長(zhǎng)中起重要作用，各解釋變量差分項(xiàng)前的系數(shù)表示模型的短期動(dòng)態(tài)性質(zhì)。
從誤差修正項(xiàng)的系數(shù)可以看出，誤差修正模型中均衡誤差項(xiàng)的系數(shù)為-0.161960，反映了變量在短期波動(dòng)中偏離他們長(zhǎng)期均衡關(guān)系的調(diào)整程度和方向，由于對(duì)數(shù)差分可以近似為增長(zhǎng)率，不難看出若R的增長(zhǎng)率某一個(gè)變化導(dǎo)致長(zhǎng)期均衡關(guān)系發(fā)生正偏離，在均衡誤差調(diào)節(jié)機(jī)制的作用下則使得FDI的增長(zhǎng)率回落到原來(lái)的平衡位置。
差分滯后項(xiàng)反映的是短期影響關(guān)系。從短期來(lái)看，我國(guó)外商直接投資增長(zhǎng)率受到我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率滯后一期的影響，系數(shù)為0.239053，說(shuō)明我國(guó)上一年外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率每增加1%，將使本期的外商直接投資增長(zhǎng)率增加0.239053%。
(四)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
兩個(gè)變量間有相關(guān)關(guān)系不能說(shuō)明他們之間有因果關(guān)系，為表明LnFDI與LnR之間的因果關(guān)系，下面就通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)說(shuō)明。首先要確定序列的滯后期長(zhǎng)度，因?yàn)橐蚬P(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后期的敏感性非常強(qiáng)，所以滯后期的選擇是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。本文根據(jù)不同滯后期下Akaike信息準(zhǔn)則和Schwartz準(zhǔn)則的值，經(jīng)過(guò)多次試驗(yàn)，確定在此處選擇考慮滯后兩期的情況。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3：
當(dāng)滯后階數(shù)為2時(shí)，在5%的顯著性水平下，拒絕了2個(gè)原假設(shè)，即認(rèn)為L(zhǎng)nFDI是LnR變化的格蘭杰原因，LnR是LnFDI變化的格蘭杰原因。這就實(shí)證了我國(guó)外商直接投資與外匯儲(chǔ)備是互為因果影響的。
三､基本結(jié)論及政策建議
一是我國(guó)FDI和外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率序列是非平穩(wěn)序列，但一階差分平穩(wěn)，而且二者的線性組合是平穩(wěn)的，說(shuō)明我國(guó)的外商直接投資和外匯儲(chǔ)備存在長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)。在今后一段時(shí)間，政府應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)這兩者之間的關(guān)系，使其在長(zhǎng)期內(nèi)能夠發(fā)揮出兩者的作用，在一定程度上起到穩(wěn)定我國(guó)金融市場(chǎng)的作用。
二是短期內(nèi)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備對(duì)外商直接投資有一定的影響。從誤差修正模型中可以得到，我國(guó)上一年外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率每增加1%，將使本期的外商直接投資增長(zhǎng)率增加0.239053%。因此，我國(guó)在保持一定的外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，也不可忽略外匯儲(chǔ)備的巨大波動(dòng)對(duì)我國(guó)引進(jìn)外資造成的震蕩，從而對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在一定程度上也會(huì)受到影響。
三是格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，我國(guó)FDI和外匯儲(chǔ)備互為因果。一方面外商直接投資的大量引入促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)了外貿(mào)進(jìn)出口的快速發(fā)展，從而增加了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備；另一方面，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增加，我國(guó)綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷加強(qiáng)，這一結(jié)果符合我國(guó)現(xiàn)階段的政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的總體需要。目前把外匯儲(chǔ)備保持在較高水平上，主要的考慮是借此增強(qiáng)防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果通過(guò)適當(dāng)?shù)闹贫劝才?，以及建立合理的適應(yīng)外部變化的市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，那么我國(guó)就可以更加相對(duì)容易的引進(jìn)外資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。因此，我國(guó)今后在不斷加大吸引外資的同時(shí)，應(yīng)把擴(kuò)大實(shí)際資源的利用放在優(yōu)先的位置上，實(shí)際生產(chǎn)能力的提高比外匯儲(chǔ)備的增加要寶貴的多。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立健全外匯管理和利用的相關(guān)法律和制度，為合理的利用外匯儲(chǔ)備提供保障，從而為吸引外資創(chuàng)造條件。
參考文獻(xiàn)：
隨著我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程加快，工業(yè)產(chǎn)品除了滿足國(guó)內(nèi)需求，還大量出口國(guó)外，致使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備在最近幾年隨著巨額貿(mào)易順差的發(fā)生增速很快，2006年2月達(dá)到8536.72億美元，超過(guò)日本成為世界第一儲(chǔ)備國(guó)，9月達(dá)到9879.28億美元 ，根據(jù)網(wǎng)上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，10月的外匯儲(chǔ)備已逾萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)到10096億美元。
一國(guó)持有一定的外匯儲(chǔ)備是非常重要的，但是否越多越好呢？
根據(jù)通常的測(cè)算體系，一國(guó)外匯儲(chǔ)備合理計(jì)算公式如下：
根據(jù)公式，我國(guó)現(xiàn)階段合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是5500億美元。超出的外匯儲(chǔ)備存在機(jī)會(huì)成本。為什么這樣說(shuō)？我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要巨額資金注入，如裝備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、設(shè)備更新等，中小企業(yè)的“走出去”等。在這種情況下，外匯儲(chǔ)備在刺激這些領(lǐng)域發(fā)展中所能發(fā)揮的效用就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債獲得的效用。
因此在經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟需資金支持、產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蠛屯鈪R儲(chǔ)備出現(xiàn)大量盈余的情況下，我們應(yīng)該考慮利用一種方式使外匯儲(chǔ)備在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中以更大的比例獲取價(jià)值提升，讓外匯儲(chǔ)備成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)有力的動(dòng)力支持。
二、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)
（一）改革開(kāi)放后，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，呈現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)降低、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)比重顯著提高的特點(diǎn)
由上表知，2005年，就增加值而言，我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)分別是第一產(chǎn)業(yè)的約3.77倍和3.16倍。第二產(chǎn)業(yè)與第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)與第一產(chǎn)業(yè)增加值比率基本保持上升趨勢(shì)。
我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)在“十五”期間保持了較高的增長(zhǎng)，均高于人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)百分比。“九五”期間，第二產(chǎn)業(yè)年增長(zhǎng)速度和第三產(chǎn)業(yè)基本持平，但是“十五”期間，第二產(chǎn)業(yè)年增長(zhǎng)速度就明顯快于第三產(chǎn)業(yè)了。隨著第二產(chǎn)業(yè)年增加值的持續(xù)提高和年增速的加快，其在“十五”期間及以后對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響力將越來(lái)越大。
由上表可知，自1991年以來(lái)，我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率基本在60％以上，兩個(gè)高峰年出現(xiàn)在1994年和2003年，均達(dá)到70.53％和68.40％；第一產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率有些波動(dòng)，但自1996年之后基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)；第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率有些波動(dòng)，在1997年之后有較大增長(zhǎng)，基本在20％～35之間。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)及各發(fā)達(dá)國(guó)家相似時(shí)期的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)（美國(guó)制造業(yè)比重的峰值在53％，日本在51.8％）可以判斷，我國(guó)目前還處于第二產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造的時(shí)代，第二產(chǎn)業(yè)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量的地位在短期內(nèi)不會(huì)改變；我國(guó)主要依靠第三產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的道路有些為時(shí)過(guò)早 。因此我國(guó)目前應(yīng)該抓住機(jī)遇集中資源發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)并盡早完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
（二）第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)的判斷
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，自1991年以來(lái)，我國(guó)重工業(yè)占工業(yè)總產(chǎn)值的比重基本保持上升趨勢(shì)，由1991年的最低點(diǎn)53.69％至2003年最高點(diǎn)64.51％，上升幅度約10％；輕工業(yè)占工業(yè)總產(chǎn)值的比重則基本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由1991年的46.31％（最高點(diǎn)）下降到2004年的31.06％（最低點(diǎn)），下降幅度達(dá)15.25％。重工業(yè)總產(chǎn)值與輕工業(yè)總產(chǎn)值的比值基本保持上升趨勢(shì)，由1991年的最低點(diǎn)1.16至2004年最高點(diǎn)1.99。重工業(yè)總產(chǎn)值已接近輕工業(yè)總產(chǎn)值的兩倍，這一點(diǎn)充分說(shuō)明我國(guó)已進(jìn)入重工業(yè)階段，重工業(yè)已經(jīng)并將在相當(dāng)一段時(shí)間繼續(xù)增加對(duì)工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)及對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)。
（三）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要的社會(huì)環(huán)境
前面已經(jīng)分析了我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特點(diǎn)，即第二產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中的重工業(yè)正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，目前并將在未來(lái)一段時(shí)間保持快速發(fā)展的趨勢(shì)，對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)度將加大。
重工業(yè)階段意味著什么？為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們應(yīng)該提供什么？
第一，重工業(yè)的能源消耗量巨大
我國(guó)自2002年開(kāi)始能源消費(fèi)增長(zhǎng)速度和電力消費(fèi)增長(zhǎng)速度有較大提升。比較突出的是生活能源消費(fèi)占能源消費(fèi)總量的比重有明顯的下降；建筑能源消費(fèi)總量占能源消費(fèi)總量的比重基本維持在7.4％左右；工業(yè)能源消費(fèi)總量增長(zhǎng)較快，年增加幅度約為2億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，基本是上一年度生活消費(fèi)能源消費(fèi)總量，而且工業(yè)能源消費(fèi)總量占能源消費(fèi)總量比重上升也很明顯，從2001年的64.49％至2005年的70.78％，增幅為6.29％。
從能源消費(fèi)增長(zhǎng)速度和電力消費(fèi)增長(zhǎng)速度來(lái)看，自2001年開(kāi)始都有較大幅度的提高。這說(shuō)明“十五”期間，隨著我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、城市化進(jìn)程加快和重工業(yè)加速發(fā)展，我國(guó)能源消費(fèi)和電力消費(fèi)都出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的現(xiàn)象，而其中工業(yè)化，尤其是重工業(yè)化是導(dǎo)致能源和電力消費(fèi)增長(zhǎng)的主要因素。
第二，重工業(yè)發(fā)展的資金需求量大
重工業(yè)泛指生產(chǎn)資料的生產(chǎn)，包括能源、機(jī)械制造、電子、化學(xué)、冶金及建筑材料等工業(yè)。目前我國(guó)重工業(yè)發(fā)展的瓶頸制約在裝備制造領(lǐng)域，而我國(guó)裝備制造業(yè)面臨很嚴(yán)重的設(shè)備更新和“首臺(tái)套”問(wèn)題，一方面廠房、設(shè)備的更新需要大量國(guó)內(nèi)資金的支持，部分重要設(shè)備、關(guān)鍵技術(shù)、產(chǎn)品的關(guān)鍵組件需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備從國(guó)外購(gòu)買，另一方面“首臺(tái)套”等裝備制造業(yè)面臨的產(chǎn)品出口問(wèn)題也需要大量資金支持。
三、我國(guó)現(xiàn)階段面臨的幾個(gè)新問(wèn)題
（一）如何充分利用總量居世界第一的外匯儲(chǔ)備
根據(jù)人民銀行最新動(dòng)態(tài)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備將從美元資產(chǎn)為主的儲(chǔ)備方式調(diào)整為一籃子外幣資產(chǎn)的儲(chǔ)備方式。這是一種以“資產(chǎn)組合”的方式防范風(fēng)險(xiǎn)的做法，保守估計(jì)的結(jié)果是不贏不虧。可是說(shuō)，這是一種防守型的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用方式。為了充分發(fā)掘外匯儲(chǔ)備的價(jià)值，我們有必要尋找更為高效的方式。
（二）資金需求大和投資過(guò)熱的矛盾
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重。如前所述，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的突出特點(diǎn)是，重工業(yè)帶動(dòng)第二產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同時(shí)高科技中小企業(yè)帶動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)升級(jí)。此時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需求和投資過(guò)熱導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題形成一對(duì)難以調(diào)解的矛盾，使宏觀經(jīng)濟(jì)決策出現(xiàn)兩難境地――不投資，社會(huì)得不到發(fā)展，投資就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。
（三）重工業(yè)發(fā)展與資源束縛之間的矛盾
能源短缺、原材料進(jìn)口價(jià)格起伏大等資源問(wèn)題已經(jīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成約束。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和人口的不斷增加，我國(guó)淡水、土地、能源、礦產(chǎn)等資源不足的矛盾更加突出，環(huán)境壓力日益增大。從總體上看，我國(guó)資源消耗高、浪費(fèi)大、環(huán)境污染的粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式與日益緊缺的資源之間的矛盾越來(lái)越突出，資源短缺已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的瓶頸。
然而根據(jù)重工業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)，我們可以預(yù)計(jì)，我國(guó)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)程中將繼續(xù)加大資源使用量，而且根據(jù)我國(guó)已探明的資源儲(chǔ)備量可以預(yù)料，我國(guó)的資源占有量根本無(wú)法滿足產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需求。
（四）產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)資金的需求和國(guó)內(nèi)外豐富的資金供給缺乏有效的市場(chǎng)搭配機(jī)制
據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2005年12月末，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款突破14萬(wàn)億元，達(dá)到141050.99億元；我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億美元；國(guó)外大量資本看好中國(guó)巨大的市場(chǎng)，期待通過(guò)在中國(guó)投資獲取資本利得。我國(guó)國(guó)內(nèi)外資金供給豐富。
單就14萬(wàn)億的居民儲(chǔ)蓄而言，這已經(jīng)對(duì)商業(yè)銀行構(gòu)成一筆巨大的負(fù)擔(dān)。銀行增加信貸則導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)缺乏有效的投資機(jī)制；提高銀行準(zhǔn)備金利率，雖然可以在一定程度降低商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)，但是卻同時(shí)增加了中央銀行的負(fù)擔(dān)，不能從根本上解決問(wèn)題；大量的重工業(yè)企業(yè)由于資本金不足，其貸款已達(dá)銀行貸款的上限，企業(yè)改革、升級(jí)舉步維艱；由于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在高風(fēng)險(xiǎn)貸款領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)和有效控制風(fēng)險(xiǎn)的手段，高科技中小企業(yè)也面臨融資困難的局面；由于缺乏投資渠道等原因，我國(guó)居民的邊際儲(chǔ)蓄傾向非常高。因此，商業(yè)銀行不得不面對(duì)儲(chǔ)蓄越來(lái)越多導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)成本增加和投資渠道不暢通導(dǎo)致的盈利水平無(wú)法提高的兩難境地。
巨額的資金急需有效的“疏通”渠道和投資機(jī)制。
四、探討以海外產(chǎn)業(yè)投資基金解決新問(wèn)題的途徑
（一）什么是海外產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金 是一種對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的金融工具，可以有效聚合國(guó)內(nèi)資金、利用國(guó)外資本，有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，通過(guò)股權(quán)融資和高效的基金管理促使企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)。
本文所指海外產(chǎn)業(yè)投資基金，是指我國(guó)國(guó)內(nèi)的基金管理人或者管理公司組織成立的，資金來(lái)源以國(guó)內(nèi)資金（包括居民儲(chǔ)蓄、社?；?、財(cái)政資金和外匯儲(chǔ)備）為主的，針對(duì)我國(guó)企業(yè)，尤其是產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的關(guān)鍵企業(yè)并扶持其“走出去”在海外拓展業(yè)務(wù)和上市的產(chǎn)業(yè)投資基金。
（二）我國(guó)已經(jīng)具備大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的條件
我國(guó)金融體制改革和社會(huì)發(fā)展為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
第一，我國(guó)金融監(jiān)管水平已有提高?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》即將出臺(tái)，相關(guān)法律、法規(guī)也逐步完備，為產(chǎn)業(yè)投資基金奠定了制度基礎(chǔ)。
第二，有豐富的資金支持。如前所述，國(guó)內(nèi)外大量資金盈余為產(chǎn)業(yè)投資基金提供了募集資金的基礎(chǔ)。
第三，有大量的項(xiàng)目選擇。聚集短期閑散資金用于短中期巨額建設(shè)資金，投資到國(guó)家大型建設(shè)中，產(chǎn)業(yè)投資基金成為眾多中小投資者與國(guó)家大型建設(shè)項(xiàng)目的一座橋梁，解決兩頭的需求。
第四，有良好的退出渠道。我國(guó)證券市場(chǎng)正在走向規(guī)范化，這為產(chǎn)業(yè)投資基金退出提供了良好基礎(chǔ)。另外，本文主要建議的海外產(chǎn)業(yè)投資基金將主要支持我國(guó)企業(yè)“走出去”在海外上市，而海外幾個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)都早已具備相當(dāng)規(guī)范的上市條件，企業(yè)上市相對(duì)國(guó)內(nèi)非常方便、成本很低。
（三）發(fā)展海外產(chǎn)業(yè)投資基金的政策建議
我黨高瞻遠(yuǎn)矚，制定了鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的政策并已成功舉辦中非論壇，與非洲兄弟拓展互利共贏的經(jīng)濟(jì)合作。筆者認(rèn)為，為保障我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家安全，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)制定運(yùn)用外匯儲(chǔ)備設(shè)立海外產(chǎn)業(yè)投資基金，推動(dòng)資源開(kāi)采型企業(yè)“走出去”的政策。
為了拓展海外資源市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)，我國(guó)應(yīng)該根據(jù)工業(yè)化發(fā)展規(guī)律和資源可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，制定相應(yīng)的政策。
前文已述，海外產(chǎn)業(yè)投資基金將對(duì)我國(guó)重工業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資源開(kāi)發(fā)，甚至高科技企業(yè)“走出去”有不可替代的作用。另外，只有發(fā)展海外產(chǎn)業(yè)投資基金才能完善我國(guó)資本市場(chǎng)工具，為企業(yè)資金需求和社會(huì)資金盈余搭建平臺(tái)，解決外匯儲(chǔ)備過(guò)多和居民儲(chǔ)蓄過(guò)剩帶來(lái)的問(wèn)題，輔助企業(yè)海外上市，培養(yǎng)企業(yè)在世界市場(chǎng)上生存、競(jìng)爭(zhēng)的能力，為我國(guó)企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展的條件。
因此，發(fā)展海外產(chǎn)業(yè)投資基金符合以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的目標(biāo)，能夠解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的若干問(wèn)題，是符合科學(xué)發(fā)展觀的；發(fā)展海外產(chǎn)業(yè)投資基金是符合資源可持續(xù)發(fā)展、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，是符合可持續(xù)發(fā)展觀的。
進(jìn)一步，通過(guò)海外產(chǎn)業(yè)投資基金培育我國(guó)資源開(kāi)發(fā)型企業(yè)“走出去”，開(kāi)拓世界資源，尤其是石油資源，是符合我國(guó)戰(zhàn)略需求的，對(duì)我國(guó)國(guó)家安全具有舉足輕重的作用。
在推動(dòng)以外匯儲(chǔ)備為資金來(lái)源的海外產(chǎn)業(yè)投資基金方面，我們可以參考新加坡的GIC（GOVERNMENT INVESTMENT COMPANY）和淡馬錫。1981年5月新加坡成立專門的政府投資公司（GIC），專司外匯儲(chǔ)備的長(zhǎng)期管理。GIC類似一個(gè)大型的基金平臺(tái)，下設(shè)諸多子基金。目前GIC管理的儲(chǔ)備資金超過(guò)1000億美元，規(guī)模位居世界最大基金管理公司之列。近年來(lái)，一些擁有高額外匯儲(chǔ)備的政府，比如馬來(lái)西亞和韓國(guó)，都仿效新加坡的投資管理模式，紛紛建立本國(guó)的政府投資公司。
如果說(shuō)GIC是“左膀”，新加坡淡馬錫控股就是新加坡政府管理外匯儲(chǔ)備“右臂”。這家原本負(fù)責(zé)管理新加坡國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)，從上個(gè)世紀(jì)90年代開(kāi)始，利用外匯儲(chǔ)備投資于國(guó)際金融和高科技產(chǎn)業(yè)。在我國(guó)，淡馬錫的投資也不菲，先后出資購(gòu)買民生銀行、建設(shè)銀行和中國(guó)銀行的股份。據(jù)公開(kāi)資料，淡馬錫利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資回報(bào)相當(dāng)可觀，年累積回報(bào)達(dá)到18％，至今這家公司資產(chǎn)市值達(dá)到1003億新元。
8月22日，天津市開(kāi)展“境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)方案”，天津中行開(kāi)始預(yù)約的第一天，預(yù)定成功的網(wǎng)友阿呆已經(jīng)把這份激動(dòng)的心情掛在了msn的留言版上。
據(jù)記者了解，目前，全國(guó)范圍內(nèi)已有不少投資者在天津中行相關(guān)網(wǎng)點(diǎn)排隊(duì)“掛號(hào)”，準(zhǔn)備趕早班車赴港投資。
緩解過(guò)多外匯壓力和防止流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫，是推行該項(xiàng)業(yè)務(wù)的根本目的。此外，拓寬國(guó)內(nèi)居民投資渠道和支持香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是題中之義。此前，有消息稱，應(yīng)香港政府的申請(qǐng)，包括中移動(dòng)在內(nèi)的紅籌回歸步伐暫緩。
爭(zhēng)搭“港股直通車”
個(gè)人境外證券投資終于開(kāi)閘。天津?yàn)I海新區(qū)將首家試點(diǎn)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)，個(gè)人可在該地區(qū)通過(guò)中國(guó)銀行和中銀國(guó)際證券公司買賣香港證券交易所公開(kāi)上市交易的證券品種。
記者了解，該項(xiàng)業(yè)務(wù)是8月20日獲得國(guó)家外匯管理局批復(fù)的，從此正式打開(kāi)了內(nèi)地投資者投資港股的大門，不過(guò)由于還在等待銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，因此相關(guān)業(yè)務(wù)暫時(shí)還不能開(kāi)張。阿呆得到的預(yù)約回復(fù)是，最快兩周后，可以正式開(kāi)戶。據(jù)了解，率先預(yù)約的這批客戶將在等待直投業(yè)務(wù)。
正式開(kāi)張后，成為首批赴港投資的急先鋒。
記者獲悉最新消息，“港股直通車”的稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)確定：印花稅千分之一，傭金2.5‰，單向稅費(fèi)合計(jì)3.59‰。單就稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)而言，直投港股較投資A股略勝在成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于投資金額，天津中行介紹，目前還沒(méi)有確定下限，但投資規(guī)模不受今年2月1日開(kāi)始施行的5萬(wàn)美元個(gè)人購(gòu)匯額度的限制，即可以理解為上不封頂。但出于對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，國(guó)家外管局規(guī)定，境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券堅(jiān)持“現(xiàn)金現(xiàn)券交易”原則，即交易必須以在資金賬戶存有的足額外匯或在證券賬戶存有的足額證券為前提，嚴(yán)格杜絕融資融券和買空賣空。
投資者更為看重的是此前不可合法碰觸的價(jià)值洼地。香港市場(chǎng)有相當(dāng)一部分貨真價(jià)實(shí)的績(jī)優(yōu)股，如中石油、中移動(dòng)等，這些公司盈利能力強(qiáng)、重視分紅派現(xiàn)。但這大都是在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)前，投資者大為看好和期待投資的品種。在人民幣將對(duì)港幣升值的預(yù)期下，內(nèi)地投資者投資H股/紅籌股是否還有價(jià)值呢？
摩根大通董事總經(jīng)理，中國(guó)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師龔方雄堅(jiān)定的認(rèn)為“絕對(duì)如此”。和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂論背道而馳，龔方雄恰恰認(rèn)為跌市是良機(jī)。他建議，鑒于H股/紅籌股受美國(guó)拖累而下挫，而唯獨(dú)A股持續(xù)造好，H股的股價(jià)走低，在很多情況下都較A股至少折價(jià)50％。他同時(shí)提醒內(nèi)地的廣大投資者，從次級(jí)債風(fēng)波已經(jīng)看出，他們只是全球市場(chǎng)上的新手，一切要以謹(jǐn)慎為上，應(yīng)以他們最熟悉的對(duì)象作為切入點(diǎn)，如香港上市的H股/紅籌股。
記者了解，試點(diǎn)期間可能以中資股最多。目前，在香港H股市場(chǎng)和內(nèi)地A股市場(chǎng)同時(shí)上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)有42家。作為該項(xiàng)試點(diǎn)的直接收益者，受上述消息刺激，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)本周大漲9%，即便如此，這些兩地上市股票的A股價(jià)格仍較H股平均高出78%。
銀行集體行動(dòng)
包括阿呆在內(nèi)的投資者，都錯(cuò)誤地認(rèn)為，只有在天津?yàn)I海新區(qū)開(kāi)戶境外投資。其實(shí)，國(guó)家外管局的方案為異地客戶開(kāi)了個(gè)口子。試點(diǎn)方案稱，根據(jù)外匯局天津分局的《開(kāi)展境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)方案》，中國(guó)銀行其他境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)與天津中行簽訂合作協(xié)議后，可辦理天津中行個(gè)人證券投資外匯賬戶見(jiàn)證開(kāi)戶及代收中銀國(guó)際證券賬戶開(kāi)戶申請(qǐng)材料。屆時(shí)，各地居民就能在當(dāng)?shù)刂行虚_(kāi)戶，而天津則扮演各地資金“出?？凇钡慕巧?/p>
個(gè)人對(duì)外證券投資下一步的試點(diǎn)已確定在上海，工商銀行將提供相關(guān)服務(wù)。工行如獲試點(diǎn)資格，其在香港的控股證券公司――工商?hào)|亞將為試點(diǎn)提供交易平臺(tái)。幾年前工商銀行與東亞銀行合資組建的工商?hào)|亞金融公司，如今為個(gè)人投資者提供投資銀行及證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)正是其所擅長(zhǎng)的。記者致電東亞銀行新聞發(fā)言人梁威博，他說(shuō)：“這是最高機(jī)密，領(lǐng)導(dǎo)層面決定的事情，還沒(méi)有對(duì)外下達(dá)?！?/p>
“上海不管從經(jīng)濟(jì)容量還是資金規(guī)模上都遠(yuǎn)超天津。如果第二輪試點(diǎn)選擇在上海，將會(huì)對(duì)個(gè)人直接對(duì)外證券投資的試點(diǎn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性推動(dòng)?！眹?guó)泰君安有關(guān)負(fù)責(zé)人表示。顯然上海的海外投資開(kāi)放將比更具戰(zhàn)略意義。另有媒體報(bào)道稱，外匯局將于下月將試點(diǎn)范圍擴(kuò)展至全國(guó)。
券商擴(kuò)容客戶
“開(kāi)放個(gè)人直接投資境外證券的政策出臺(tái)確實(shí)讓券商系QDII產(chǎn)品有點(diǎn)尷尬?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)固定收益部副總經(jīng)理周波肯定，QDII產(chǎn)品始終是一種間接方式，投資者無(wú)法直接操作，對(duì)目前國(guó)內(nèi)具備一些投資經(jīng)驗(yàn)的投資人來(lái)說(shuō)，直接投資的方式顯然更有吸引力，但同時(shí)剛開(kāi)放的個(gè)人直接投資境外市場(chǎng)還有限制，比如不能參與申購(gòu)新股，只能在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買股票等。
中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）04-0022-06
一、引言及文獻(xiàn)綜述
從2000年初～2014年第三季度末，全球外匯儲(chǔ)備總額從1.8萬(wàn)億美元上升到12.6萬(wàn)億美元，增幅達(dá)到600%，其中發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備從2000年1月份的1.1萬(wàn)億美元增加到2014年9月的 7.9萬(wàn)億美元，增幅為618%；發(fā)達(dá)國(guó)家外匯儲(chǔ)備則從0.7萬(wàn)億美元增加到3.8萬(wàn)億美元，增幅僅為442%。發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備在全球儲(chǔ)備中的占比從59.7%上升到67.4% ；發(fā)達(dá)國(guó)家外匯儲(chǔ)備在全球儲(chǔ)備中的占比從40.3%下降至32.6%?？梢?jiàn)，全球外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)主要來(lái)自于發(fā)展中國(guó)家。金磚五國(guó)在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)了相當(dāng)大的比例，2014年中國(guó)、俄羅斯、巴西、印度和南非的外匯儲(chǔ)備總額分別名列全球第1、4、7、10及36位。巨額的外匯儲(chǔ)備象征著國(guó)力強(qiáng)盛，但同時(shí)也為這些國(guó)家?guī)?lái)了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
自從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解后，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣呈現(xiàn)出以美元為主，其他多種貨幣如歐元、日元、英鎊等并存的局面。近年來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，歐元區(qū)宣布進(jìn)入歐版量化寬松，國(guó)際金融市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。在此形勢(shì)下，如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，合理確定外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，提高儲(chǔ)備資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理效率，已成為理論和實(shí)務(wù)界討論的熱點(diǎn)。
在外匯儲(chǔ)備規(guī)模較小的情況下，儲(chǔ)備資產(chǎn)需先滿足其彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字、調(diào)節(jié)本幣匯率、充當(dāng)信用保證等職能手段的需要，一國(guó)央行持有儲(chǔ)備資產(chǎn)的首要考慮是安全性和流動(dòng)性，國(guó)家投資行為是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷增加，在可充足保證其基本職能的基礎(chǔ)上，國(guó)家會(huì)適當(dāng)?shù)刈非髢?chǔ)備投資的盈利性并愿意承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。1981年新加坡政府投資公司、2005年韓國(guó)投資公司、2007中國(guó)國(guó)家投資公司等財(cái)富基金的成立以及2014年亞投行的建立，說(shuō)明國(guó)家外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)投資模式正在逐漸改變。
關(guān)于國(guó)家外匯儲(chǔ)備投資幣種結(jié)構(gòu)的選擇，國(guó)外學(xué)者很早就已開(kāi)展過(guò)相關(guān)研究。H.M.Markowitz（1952）利用資產(chǎn)選擇理論確定最佳幣種結(jié)構(gòu)，即“均值-方差”分析方法，通過(guò)資產(chǎn)分散來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，形成外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合理論[1]。運(yùn)用均值方差最優(yōu)化模型，BenBassat （1980） 以1972～1976年以色列的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)其外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成進(jìn)行研究，驗(yàn)證了均值方差理論在儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)分析中的適用性[2]。H.R.Heller和M.Knight（1978）則對(duì)資產(chǎn)選擇模型在儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)中的應(yīng)用提出了疑問(wèn)，認(rèn)為決定國(guó)家外匯儲(chǔ)備幣種選擇的最重要的因素應(yīng)該是匯率制度安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)，并建立計(jì)量回歸模型[3]。Michael P. Dooley（1989）將外債和交易成本等因素考慮在內(nèi)，建立起比H.R.Heller-M.Knight模型更完善和更具現(xiàn)實(shí)意義的計(jì)量統(tǒng)計(jì)模型[4]。Heller和Dooly的研究都擯棄了傳統(tǒng)的資產(chǎn)選擇理論，采用了多元回歸分析方法?？紤]到儲(chǔ)備資產(chǎn)及央行作為投資者其自身的特點(diǎn)、目標(biāo)及限制，S. Ramaswamy （1999）在一個(gè)多目標(biāo)的模糊決策框架內(nèi)探討外匯儲(chǔ)備最優(yōu)幣種構(gòu)成[5]。外匯儲(chǔ)備幣種模糊決策理論既考慮了外匯儲(chǔ)備的職能，又兼顧其作為投資資產(chǎn)所具有的盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性，克服了傳統(tǒng)的均值方差方法及回歸分析方法的缺陷。B.Scherer和A. Gintschel（2002）運(yùn)用“極大極小方法”研究外匯儲(chǔ)備最優(yōu)幣種構(gòu)成，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備幣種組合選擇是一個(gè)多目標(biāo)最優(yōu)化選擇過(guò)程，相對(duì)于傳統(tǒng)理論該方法具有更廣泛的適用性[6]。Elias，Richard和Gregorios （2006）、Roland Beek和Michael Fidora（2008）也分別從干預(yù)視角和模糊決策理論角度分析外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)安排[7，8]。Joshua Aizenman和Yothin，Jinjarak，Donghyun Park （2011）探討了互換協(xié)議在外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)管理中的作用及互換限額是否會(huì)減少儲(chǔ)備積累的問(wèn)題，其結(jié)果表明只有有限的一些互換品種可以代替儲(chǔ)備[9]。K Shi（2012）指出，歐洲債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致一些發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣競(jìng)相貶值，并運(yùn)用均值方差框架分析了該背景下中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種調(diào)整策略，發(fā)現(xiàn)以日元資產(chǎn)代替部分美元資產(chǎn)將有效實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)最小化[10]。
國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)問(wèn)題展開(kāi)了深入討論，雖然國(guó)內(nèi)官方并沒(méi)有公布外匯儲(chǔ)備幣種的具體構(gòu)成，但學(xué)界研究一致表明，美元資產(chǎn)在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中占絕大部分比例。國(guó)內(nèi)對(duì)于外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)代表性的研究有：楊勝剛、龍張紅、陳珂（2008）應(yīng)用Markowitz均值方差的基本思想，構(gòu)建雙投資基準(zhǔn)和多風(fēng)險(xiǎn)制度的投資組合模型對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成進(jìn)行了實(shí)證研究[11]。宋曉東、韓皋（2012）結(jié)合DCCGARCH模型和條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值CVaR模型分析了在不同目標(biāo)收益率下中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種的動(dòng)態(tài)最優(yōu)[12]。馬杰、張燦（2012）運(yùn)用均值方差模型考察中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成，并根據(jù)交易需求對(duì)美元和歐元等幣種在外匯儲(chǔ)備中的權(quán)重加以約束[13]。Liugang Sheng（2013）使用貝葉斯偏好刻畫央行外匯儲(chǔ)備目標(biāo)，并以狀態(tài)空間模型估算了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)并發(fā)掘出其幣種配置調(diào)整路徑[14]。宿玉海（2014）運(yùn)用多目標(biāo)隨機(jī)規(guī)劃模型，實(shí)證測(cè)算了不同投資偏好和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例和配置趨勢(shì)[15]。王永忠（2014）根據(jù)美國(guó)財(cái)政部TIC、日本銀行和其他公開(kāi)信息渠道的相關(guān)數(shù)據(jù)估算，中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)為：美元60%， 歐元25.6%，日元4.4%， 英鎊、澳元等其他貨幣占10%[16]。
縱觀國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，將央行行為特征與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征結(jié)合起來(lái)，分析最優(yōu)儲(chǔ)備幣種構(gòu)成已成為外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)分析的總體趨勢(shì)。本文在綜合考量外匯儲(chǔ)備的安全性、流動(dòng)性和收益性基礎(chǔ)之上，引入外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化會(huì)引致投資目標(biāo)改變這一因素，構(gòu)建外匯儲(chǔ)備幣種配置的理論模型，推導(dǎo)出影響幣種配置的主要因素，然后綜合運(yùn)用多元時(shí)序和滯后協(xié)整混合模型、協(xié)整分析、格蘭杰檢驗(yàn)等手段檢驗(yàn)這些因素的影響力度，以期為我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種配置決策提供一定參考。
二、外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)理論模型
首先借鑒J.H.Makin（1971）[17]的思想，將其從資產(chǎn)選擇擴(kuò)展到幣種選擇，構(gòu)建適合外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)配置的理論模型。假設(shè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備總額為W>0，其效用函數(shù)為：UW=W+bW2+cW3①，其中，b0且一階導(dǎo)數(shù)U′W>0。易知，當(dāng)0-b/3c時(shí)，U″W>0表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。即外匯儲(chǔ)備規(guī)模較少時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)需先保證其職能手段的執(zhí)行，央行持有外匯儲(chǔ)備的首要考量是安全性和流動(dòng)性，此時(shí)投資行為是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的；當(dāng)儲(chǔ)備資產(chǎn)足夠多時(shí)，國(guó)家持有外匯儲(chǔ)備除了滿足其基本職能外，還會(huì)適當(dāng)?shù)刈非笥圆⒃敢獬袚?dān)對(duì)應(yīng)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。
為研究方便，假設(shè)以上各變量線性相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成與風(fēng)險(xiǎn)收益線性計(jì)量模型。線性方程中因變量是外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成比例（即歐元與美元的比例，L=x2/x1，以下簡(jiǎn)稱“歐美比”），自變量分別是：美元收益率均值（μa）和歐元收益率均值（μe）、收益率方差（Ve）、收益率三階矩（Qe）。
三、實(shí)證研究及結(jié)果分析
（一）變量選取的說(shuō)明
為探討外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)與儲(chǔ)備幣種收益率、方差、三階矩等因素間的關(guān)系，將儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元資產(chǎn)的期望收益率（%）用10年期美國(guó)國(guó)債利率來(lái)表示，將10年期歐元區(qū)公債收益率進(jìn)行換算后，計(jì)算出以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中歐元資產(chǎn)的期望收益率（%），用國(guó)際貨幣基金組織（IMF）公布的所有國(guó)家外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)表示儲(chǔ)備資產(chǎn)中歐美比③。數(shù)據(jù)樣本期間為2000年1月～2014年9月各季度的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源分別是美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和國(guó)際貨幣基金組織官方網(wǎng)站。
（二）實(shí)證分析
1.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)變量大多是不平穩(wěn)的，為了準(zhǔn)確地描述經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系，需要檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列是否具有平穩(wěn)性。在此借鑒Dickey和Fuller（1981）提出的進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。其中截距和時(shí)間趨勢(shì)是按照不同變量時(shí)間序列的折線圖來(lái)判定的，最佳滯后期則由AIC法則決定。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。
由表1可知，平穩(wěn)的序列有：歐元收益率方差（Ve）和三階矩（Qe）；不平穩(wěn)的序列則包括歐美比（L）、美元收益率（μa）和歐元收益率（μe）的水平項(xiàng)。而這三項(xiàng)變量的時(shí)間序列一階差分在1%的顯著水平上均呈現(xiàn)一階單整序列。
2.不平穩(wěn)序列――協(xié)整分析和Granger因果檢驗(yàn)。在單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)不平穩(wěn)序列歐美比（L）、美元收益率（μa）和歐元收益率（μe）進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，討論在長(zhǎng)期內(nèi)這三者是否存在一定的比例關(guān)系，選取Johansen（1991）的極大似然法進(jìn)行研究。由于受到樣本空間的限制，本文依據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則所選取的滯后期為5。滯后期選擇方面，需考慮以下兩因素：一方面選擇的滯后期要能夠充分反映模型的動(dòng)態(tài)特征；另一方面，選擇的滯后期必須保證模型自由度的數(shù)目是充足的。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2所示。
跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在所選的樣本期間內(nèi)，歐美比、美元收益率、歐元收益率確實(shí)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。用Granger因果檢驗(yàn)法對(duì)變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。
根據(jù)回歸結(jié)果可知，總體而言模型效果較好，解釋變量與被解釋變量具有良好的擬合度。由式（6）可知，從長(zhǎng)期來(lái)看，某種幣種的收益率與該幣種資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重顯著正相關(guān)，也即美元收益率與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的歐美比負(fù)相關(guān)，歐元收益率與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的歐美比正相關(guān)。式（6）中μa的系數(shù)為-0.0169，表明其他情況一定，美元收益率每上升1%④，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中歐元資產(chǎn)對(duì)美元資產(chǎn)的比例將下降0.0169。當(dāng)美元收益率增加時(shí)，外匯儲(chǔ)備持有者將會(huì)購(gòu)買美元資產(chǎn)，拋售歐元資產(chǎn)，這將導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元資產(chǎn)的比重上升，即歐美比下降。根據(jù)IMF公布的2000～2014年外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成數(shù)據(jù)，在全球范圍內(nèi)，歐元儲(chǔ)備資產(chǎn)新增量多于美元儲(chǔ)備資產(chǎn)新增量的年份只有2002年和2009年，其余時(shí)間段美元均高于歐元。其中2004年～2005年歐元匯率大幅震蕩，2010～2012年歐債危機(jī)期間歐元匯率大幅下跌，美元收益率相對(duì)提高，各國(guó)外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)均加大了美元資產(chǎn)的購(gòu)買力度。式（6）中μe的系數(shù)為0.0023，該數(shù)字表明其他情況一定，歐元收益率每增加1%，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中歐美比將提高0.0023。比如在2008年美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈的情況下，美元資產(chǎn)收益率下跌，各國(guó)央行紛紛轉(zhuǎn)為購(gòu)買歐元資產(chǎn)。
3.全部序列――多元時(shí)序和滯后協(xié)整混合模型。以上分析了歐美比（L）、美元收益率（μa）、歐元收益率（μe）三者的關(guān)系，下面將引入歐元收益率方差（Ve）和三階矩（Qe），建立包含歐元收益率方差（Ve）和三階矩（Qe）的多元時(shí)序和滯后協(xié)整混合模型。傳統(tǒng)的預(yù)測(cè)研究通常從兩方面入手：（1）根據(jù)變量自身的歷史信息，建立時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)目標(biāo)變量；（2）根據(jù)變量間的相關(guān)性，建立回歸模型來(lái)預(yù)測(cè)。然而現(xiàn)實(shí)情況通常比較復(fù)雜，不僅經(jīng)濟(jì)變量本身的過(guò)往信息會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，其他經(jīng)濟(jì)變量還有可能對(duì)其發(fā)生作用。在某些情況下，其他經(jīng)濟(jì)變量的歷史信息或?qū)?lái)趨勢(shì)都可能對(duì)該變量產(chǎn)生影響?；诖耍褂脝我荒Ｐ皖A(yù)測(cè)就不準(zhǔn)確了。因此，先試圖對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行滯后研究――在經(jīng)濟(jì)變量間相關(guān)性最大的情況下，來(lái)判定它們所對(duì)應(yīng)的最優(yōu)領(lǐng)先期數(shù)（滯后期數(shù)）。
由表4可知，原序列e1和e2都是平穩(wěn)的，表明L、L（-1）、μa、μe四個(gè)變量序列存在滯后協(xié)整關(guān)系。再將e1與Ve、Qe做回歸分析，結(jié)果顯示e2也是平穩(wěn)的，說(shuō)明模型是有效的。
式（7）中歐元收益率方差（Ve）的系數(shù)為-0.0064，表明其他情況一定，歐元收益率方差每增加1‰，歐美比（L）將下降0.0064，表明國(guó)家外匯儲(chǔ)備投資是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的?，F(xiàn)實(shí)中各國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債由于其較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，是大部分國(guó)家（尤其是發(fā)展中國(guó)家）外匯儲(chǔ)備投資的首選。2000～2014年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)證券的年均比例為71.8%，其中美國(guó)國(guó)債以及機(jī)構(gòu)債券的投資在外匯儲(chǔ)備投資中的年均占比分別達(dá)到39.7%和25.8%，而投資于美國(guó)企業(yè)債券的比率僅為5%。日本外匯儲(chǔ)備中美國(guó)國(guó)債比例更是超過(guò)70%?？梢?jiàn)安全性仍是各國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的首要考慮因素。Qe的系數(shù)是0.0086，表明其他情況一定，歐元收益率三階矩每上升1‰，歐美比（L）將提高0.0086。這是因?yàn)槿A矩的提高，會(huì)降低普遍負(fù)收益的概率并提升普遍正收益的概率，投資者對(duì)正的偏度感到滿意。
四、結(jié)論
本文借鑒J.H.Makin（1971）的方法，構(gòu)建外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)配置理論模型，討論了在效用最大化的前提下，如何在外匯儲(chǔ)備投資的安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則間進(jìn)行權(quán)衡。選取2000～2014年第三季度的10年期美國(guó)國(guó)債和歐元區(qū)公債季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：
1. 儲(chǔ)備貨幣收益率與該幣種資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中所占比重顯著正相關(guān)。即歐元收益率的提高將提高儲(chǔ)備資產(chǎn)中的歐美比，美元收益率的提高將降低儲(chǔ)備資產(chǎn)中的歐美比。
2. 儲(chǔ)備貨幣收益率三階矩與該幣種資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重正相關(guān)。儲(chǔ)備貨幣收益率三階矩提高，表明普遍負(fù)收益的概率降低、普遍正收益的概率上升，投資者對(duì)正的偏度感到滿意。
3. 總的來(lái)說(shuō)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備投資行為是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的?，F(xiàn)實(shí)中各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)大多投資于違約風(fēng)險(xiǎn)小、安全性有保證的國(guó)債及政府機(jī)構(gòu)債券。
可見(jiàn)，當(dāng)一國(guó)外匯儲(chǔ)備總量較少時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)先滿足彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字、調(diào)節(jié)本幣匯率、充當(dāng)信用保證等職能手段的需要，一國(guó)央行持有儲(chǔ)備資產(chǎn)的首要考慮是安全性和流動(dòng)性，國(guó)家投資行為是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。隨著外匯儲(chǔ)備總量的不斷增加，在能充足保證其基本職能的基礎(chǔ)上，國(guó)家會(huì)適當(dāng)?shù)刈非髢?chǔ)備資產(chǎn)的盈利性，而儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率的提高將會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的外匯儲(chǔ)備投資風(fēng)險(xiǎn)的上升。
注釋：
①美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茨（Harry M.Markowitz）于1952年提出了均值方差模型，研究在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上取得最大的預(yù)期收益，或在一定收益水平上使風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小的投資組合選擇問(wèn)題。但模型中只涉及到一階矩（期望）和二階中心矩（方差），且其理論前提假設(shè)是資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布。之后的大量實(shí)證分析表明資產(chǎn)的收益率并非服從正態(tài)分布，而是服從非對(duì)稱的厚尾分布。在這種情況下，收益率高階矩（特別是三階矩）是不可忽視的，這也是本文選擇三次效用函數(shù)的理由之一。
②詳細(xì)證明過(guò)程參見(jiàn)H.Levy（1969）[18]。
③由于外匯儲(chǔ)備多投資于中長(zhǎng)期國(guó)債和中長(zhǎng)期政府機(jī)構(gòu)債，具有長(zhǎng)期性的特征。
④收益率數(shù)據(jù)是百分比，方差和三階中心矩是千分比，后面不再說(shuō)明。
參考文獻(xiàn)：
[1]Markowitz H.Portfolio Selection[J]， Journal of Finance 7，1952：77-91.
[2]BenBassat A. The optimal composition of foreign exchange reserves[J]. Journal of International Economics，1980，10（2）：285-295.
[3]H.R. Heller， M. Knight. Reserve currency preferences of central banks[R]. Essays in International Finance， 1978，131.
[4]Dooley， Michael P， Lizondo S， Mathieson D. The currency composition of foreign exchange reserves[R]. International Monetary Fund Staff Papers， 1989，（2）：385-434.
[5]S Ramaswamy.Reserve currency allocation：an alternative methodology[R]. BIS Working Paper，1999：72.
[6]B.Scherer， A. Gintschel. Currency reserve management by dual benchmark optimization[R]. Risk Management For Central Bank Foreign Reserves， European Central Bank，2004：137-150.
[7]Elias Papaioannou， Richard Portes and Gregorios Siourounis. Optimal currency shares in international reserves：the impact of the euro and the prospect for the dollar[J].Journal of the Iapanese and International Economics，2006，20（4）：508-547.
[8]Roland Beck， Michael Fidora. The impact of sovereign wealth funds on global financial markets [J]. Intereconomics， 2008，43（6）：349-358.
[9]Aizenman， Joshua & Jinjarak， Yothin & Park， Donghyun.International hserves and swap iines：substitnes or complements[J].International Review of Economics & Finance，Elsevier，2011，20（1）：5-18.
[10]K Shi， L Nie. Adjusting the currency composition of China's foreign exchange reserve[J]. International Journal of Economics and Finance，2012，（10）：170-179.
[11]楊勝剛，龍張紅，陳珂. 基于雙基準(zhǔn)與多風(fēng)險(xiǎn)制度下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)配置研究[J].國(guó)際金融研究，2008，（12）：49-56.
[12]宋曉東， 韓皋. 基于均值CVaR模型的外匯儲(chǔ)備幣種配置研究[J]. 北京航空航天大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2012，（2）：82-87.
[13]馬杰， 張燦. DCCGARCHCVaR 模型與中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化[J]. 世界經(jīng)濟(jì)， 2012，（7）： 67-82.
[14]Liugang Sheng. Did China diversify its foreign reserves？[J]. Journal of Applied Econometrics， 2013，（1）： 102-125.
[15]宿玉海，孫曉芹. 中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)多目標(biāo)管理的實(shí)證研究[J]. 國(guó)際金融研究，2014，（3）： 33-42.
[16]王永忠.美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入和退出量化寬松的節(jié)奏與效應(yīng)――兼論中國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資策略[J].金融評(píng)論，2014，（3）：49-65.
[17]J.H. Makin. The composition of international reserve holdings：a problem of choice involving risk[J]. The American Economic Review，1971（5）：818-832.
從2007年到2009年是全球資本市場(chǎng)大幅度動(dòng)蕩的一段時(shí)期。由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球范圍內(nèi)的大規(guī)模的金融危機(jī)，使全球包括我國(guó)在內(nèi)的國(guó)家在較短的時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了資本從流動(dòng)性過(guò)剩到緊縮的過(guò)程，也直接影響到了全球主要貨幣匯率的變化。我國(guó)由于受國(guó)際金融風(fēng)暴和國(guó)家調(diào)息等一系列金融政策的影響，外幣流入銳減，人民幣匯率也出現(xiàn)波動(dòng)。這一切都對(duì)我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外直接投資有著巨大的影響。如何規(guī)避國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)的不良影響，對(duì)于我國(guó)正在發(fā)展中的對(duì)外直接投資顯得尤為重要。基于此本文建立了人民幣匯率、外匯儲(chǔ)備和我國(guó)對(duì)外直接投資這三者間的互動(dòng)關(guān)系模型，分析三者相互雙向因果關(guān)系方向和程度。
一、人民幣匯率、外匯儲(chǔ)備與我國(guó)對(duì)外直接投資的實(shí)證分析
（一）方法
由于前提假設(shè)匯率、外匯儲(chǔ)備、我國(guó)對(duì)外直接投資三者之間存在相互影響的雙向因果關(guān)系。而單一方程又不能完整地描述這種關(guān)系，故而本研究擬運(yùn)用向量自回歸模型(VAR)從實(shí)證研究角度分析匯率、外匯儲(chǔ)備與我國(guó)對(duì)外直接投資之間相互依賴的雙向因果關(guān)系。VAR模型的優(yōu)勢(shì)就是用來(lái)估計(jì)聯(lián)合內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)由Johansen(1995)提出的估計(jì)方法，如果VAR模型的內(nèi)生變量都含有單位根，當(dāng)這些變量存在協(xié)整關(guān)系時(shí)則該模型系統(tǒng)可以改寫為向量誤差修正模型(Vector Error Correction Model，VEC)。
本文的實(shí)證模型中定義內(nèi)生變量序列為：r=(FER，F(xiàn)DI，ER)。其中，F(xiàn)ER為外匯儲(chǔ)備量，F(xiàn)DI表示我國(guó)對(duì)外直接投資，ER為名義匯率。
（二）選取變量、數(shù)據(jù)來(lái)源
因?yàn)橐治鰠R率、外匯儲(chǔ)備、我國(guó)對(duì)外直接投資三者之間的關(guān)系，故分別選取我國(guó)外匯儲(chǔ)備量、人民幣兌美元的官方匯率中間價(jià)、對(duì)外直接投資額來(lái)代表三個(gè)變量。
我國(guó)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)的選取1990至2001年摘自聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議世界投資報(bào)告，2002至2009年數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。名義匯率選取的是人民幣對(duì)美元官方匯率中間價(jià)的平均值，外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局。
（三）三者之間的協(xié)整分析
1、變量的單位根檢驗(yàn)
本文采用ADF(Augmented Dickey―Fuller)單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。為了研究的方便，對(duì)這些時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理后，得到的變量分別記為：lnFER，lnFDI，lnER。做ADF單位根檢驗(yàn)，變量分別為lnFER、ΔlnFER、lnFDI、ΔlnFDI、lnER、ΔlnER，ADF值分別為-0.760、-4.531、-0.691、-5.229、-1.061、-3.154，在5%上值都為-3.0000，其結(jié)論分別為不穩(wěn)定、穩(wěn)定、不穩(wěn)定、穩(wěn)定、不穩(wěn)定、穩(wěn)定。
由此得出，F(xiàn)ER、FDI、ER的原對(duì)數(shù)序列在5％的顯著性水平下均存在單位根，即都是非平穩(wěn)的。而經(jīng)過(guò)差分后，三個(gè)序列都通過(guò)了5％顯著性水平下的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
2、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
要建立經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系模型，還要檢驗(yàn)它們之間的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整(Co-integration)方法是研究非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的有力工具。以下用Johansen多變量協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)時(shí)間序列FER，F(xiàn)DI，ER進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果得出變量lnFER，lnFDI，lnER之間只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。并且Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示變量之間基于5%水平臨界值只有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。
由于三組變量FER，F(xiàn)DI，ER之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此可以建立包含一個(gè)協(xié)整方程的向量誤差修正模型（VEC），并且得出相應(yīng)的協(xié)整關(guān)系式。
估計(jì)出的三變量的協(xié)整（長(zhǎng)期）關(guān)系為：
ER=765.0527-0.1645FER+0.4927FDI
根據(jù)回歸結(jié)果得出，從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)外直接投資和外匯儲(chǔ)備量都會(huì)是匯率的重要影響因素，對(duì)外直接投資的增加和外匯儲(chǔ)備的降低都會(huì)增加匯率數(shù)值(人民幣貶值)。
3、三者的動(dòng)態(tài)關(guān)系――Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)
協(xié)整分析的結(jié)果反映了我國(guó)對(duì)外直接投資、匯率、外匯儲(chǔ)備之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但是這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系，三者之間又是怎樣的一個(gè)關(guān)系模式還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。因此建立向量誤差修正模型并利用該模型進(jìn)行三因素的短期Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。
做格蘭杰（Granger）短期因果關(guān)系檢驗(yàn)，當(dāng)關(guān)系為lnFER與lnER時(shí)，原假設(shè)分別為lnFER不是lnER的Granger的原因、LnER不是lnFER的Granger的原因，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量分別為1.157、1.183，概率值分別為0.006、0.361，結(jié)論分別為拒絕Ho、接受Ho；當(dāng)關(guān)系為L(zhǎng)nFDI與lnER時(shí)，原假設(shè)分別為L(zhǎng)nFDI不是lnER的Granger的原因、lnER不是lnFDI的Granger的原因，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量分別為7.481、0.585，概率值分別為0.018、0.582，結(jié)論分別為拒絕Ho、接受Ho；當(dāng)關(guān)系為L(zhǎng)nFDI與lnFER時(shí)，原假設(shè)分別為L(zhǎng)nFDI不是lnFER的Granger的原因、LnFER不是lnFDI的Granger的原因，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量分別為1.713、1.374，概率值分別為0.248、0.313，結(jié)論分別為接受Ho、接受Ho。
以上為格蘭杰（Granger）短期因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，由上述可以看出，在以上因果關(guān)系分析中，只有外匯儲(chǔ)備對(duì)于人民幣匯率、我國(guó)對(duì)外直接投資對(duì)匯率有明顯的因果關(guān)系。
二、結(jié)論及政策建議
（一）結(jié)論
基于前述協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果可以得出如下結(jié)論：
（1）從短期來(lái)看，人民幣匯率與對(duì)外直接投資不是外匯儲(chǔ)備變化的內(nèi)生變量。長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)外直接投資減少和人民幣的升值都能起到減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增加的作用。
（2）短期內(nèi)人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備都是對(duì)外直接投資的外生變量。不能夠顯著的影響對(duì)外直接投資的變化。
（二）政策建議
針對(duì)以上結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)建議：
第一，進(jìn)一步放寬對(duì)資本賬戶的限制。
第二，增加新措施促進(jìn)中國(guó)企業(yè)海外投資。
第三，建立更加靈活的匯率機(jī)制與外匯管理體制，加快發(fā)展資本市場(chǎng)，完善金融工具。
第四，加快對(duì)外直接投資立法進(jìn)程。目前我國(guó)對(duì)外直接投資剛剛起步，急需國(guó)家立法對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資進(jìn)行規(guī)范，保證外匯儲(chǔ)備的有效利用和對(duì)外直接投資的健康有序發(fā)展。
第五，明確政府在對(duì)外直接投資中的職能。企業(yè)對(duì)外直接投資離不開(kāi)母國(guó)政府強(qiáng)有力的支持，我國(guó)政府應(yīng)明確自身的任務(wù)，為企業(yè)走出去創(chuàng)造一切有利條件。對(duì)外應(yīng)加強(qiáng)與各國(guó)的外交活動(dòng)，簽訂投資協(xié)議，維護(hù)我國(guó)企業(yè)在國(guó)外的資產(chǎn)，為其提供有效的支持和保護(hù)；在內(nèi)應(yīng)放松管制，簡(jiǎn)化審批，而不是用加強(qiáng)管制的方法防止資本外逃。政府應(yīng)放寬投資購(gòu)匯管理政策，減少干預(yù)，對(duì)于企業(yè)的自身投資活動(dòng)，由其根據(jù)自身利益進(jìn)行管理運(yùn)作，往往比政府的嚴(yán)格管理更有效率。
參考文獻(xiàn)
