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1.私募股權投資概況
1.1 私募股權投資的定義
“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。
1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環(huán)節(jié)
私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業(yè)進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的?？梢?，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。
2.種子期企業(yè)的股權估值方法
2.1 種子期企業(yè)的特征
種子期主要是指技術、產品的開發(fā)階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業(yè)進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業(yè)股權估值方法的選擇及應用
通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業(yè)的風險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業(yè)價值的首選方法。
對處于種子期的企業(yè)進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。
對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標企業(yè)的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。
例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。
產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。
企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業(yè)風險很小，可以進行下一步的投資決策。
3.總結
種子期企業(yè)的風險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）
參考文獻：
中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:B 文章編號:1006-1770(2010)04-046-03
目前,有關股指期貨的各種技術準備工作已基本就緒。2009年12月3日,證監(jiān)會前主席周道炯在第五屆中國(深圳)國際期貨大會上表示,要立足風險管理和工具,穩(wěn)步加快發(fā)展我國的金融衍生產品市場,特別是股指期貨應該盡快推出。12月4日,許多大盤藍籌股紛紛上漲,被市場認為是股指期貨吸籌大戰(zhàn)提前啟動。
股指期貨推出后,將改變以前只有股價上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現(xiàn)貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實現(xiàn)套期保值的目的;其次,如果投資者對股指的預測充滿信心,且有較強的風險承受能力和嚴格的止損計劃,則可以增加風險暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應使利潤最大化。最后,投資者可將資產在國債期貨和股指期貨之間進行分配,以增加投資的收益。本文將結合實例來說明上述三種策略和方法的具體應用。
一、利用股指期貨進行套期保值
如果您目前持有一個獲利頗豐的的股票現(xiàn)貨頭寸,但股票指數(shù)已經上升到很高的點位,您認為未來3個月可能出現(xiàn)一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因為目前股票現(xiàn)貨市場上只有一個鞏固形態(tài)并沒有出現(xiàn)一個明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設此時股票現(xiàn)貨市場上滬深300指數(shù)是3400點,期貨市場上的交易價格是3500點,您賣出一份3個月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價值為3500*300=105萬。
隨后股票市場出現(xiàn)了下跌,合約到期時滬深300現(xiàn)貨點數(shù)是3060點。您在股票市場上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計算消極管理即不進行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產等三種不同資產組合3個月后的價值(不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續(xù)費)。
(1)沒有進行套期保值的組合價值:
股票資產組合 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
總計: =184.8萬
(2)賣出股指期貨進行套期保值后資產組合的價值:
股票資產組合: 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
一手股指期貨空頭:300*(3500-3060)=132000元=13.2萬元
總計: =198萬元
(3)在股票市場和現(xiàn)貨市場進行資產再分配后的組合價值:
股票: 55*(1-10%)=49.5萬元
貨幣市場: 145*1.02=147.9萬元
總計: =197.4萬元
如果不進行期貨交易,組合價值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉移出去,您可以保護原來股票組合中的105萬不受市場下跌的影響。當然,如果您對股票現(xiàn)貨市場下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價格下跌的風險。這樣就把160萬的股票頭寸完全轉換成了貨幣市場的投資,您應該使用多大的保護頭寸取決于您對市場的判斷和風險承受能力。不過,如果對股票市場走勢判斷錯誤,股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。
二、利用股指期貨增加風險暴露
當市場在一輪次級回調中創(chuàng)出了低點,但該低點仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術分析結論是牛市將會繼續(xù)。滬深300指數(shù)目前是3400點,但看起來可能將向3740點進發(fā),因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認為應當抓住這個機會,狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下,您購買了一份3個月后到期的滬深300期貨合約,合約的執(zhí)行價格是3500點,該合約使您能夠按照滬深300指數(shù)3500點的價格購買105萬元的股票。您所持有的資產組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。
結果,您關于市場方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時,滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上升到3740點,即上漲了10%。下面我們分別計算消極管理、持有期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產三種不同組合到期后的價值。
(1)消極管理資產組合的價值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
總計: = 216.8萬元
(2)購買股指期貨后資產組合的價值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
1手股指期貨多頭:300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
總計: =224萬元
(3)在股票現(xiàn)貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產組合價值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場 -(160+105-200)*1.02= -66.3萬元
總計: = 225.2萬元
通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化,還相當于將另外借入的65萬元現(xiàn)金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價值將增加到224萬元,增加的絕對額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/ 216.8)的收益。當然在上述分析中,我們忽略了買進股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現(xiàn)實。根據(jù)滬深300股指期貨的交易規(guī)則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外還假設自投資者買入股指期貨時起,滬深300指數(shù)呈單邊上揚態(tài)勢,投資者不需要追加保證金,不計保證金賬戶盈利所產生的利息。上述假設使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價值的影響。
由于滬深300股指期貨一手的價值為105萬元,在賣掉貨幣市場上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價值105萬元滬深300標的股票,而在(3)中,借款成本我們仍然假設與貨幣市場的收益率相同,這顯然與實際情況不相符,一般情況下,借款成本應該高于貨幣市場收益率即高于2%,我們假設借款成本為5%,并計算在現(xiàn)貨市場上重新配置資產后組合的價值為:
(4)借款利率為5%時,在現(xiàn)貨市場上重新配置后資產組合的價值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場: -(160+105-200)*1.05= -68.25萬元
總計: = 223.25萬元
可以看出,當借款成本高于貨幣市場收益率時,在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價值達到224萬元,高于在現(xiàn)貨市場上重新配置資產組合的價值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現(xiàn)貨,又提高了投資的收益。
三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進行分配
在股票和國債之間進行資產配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價差期貨。例如,在對股市中長期趨勢進行分析后,您認為股市中的一輪次級調整已經結束,即將重拾升勢,因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸, 假設初始時您共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實現(xiàn)對組合中股票和國債的重新分配―― 購入100萬的股票,賣出100萬的國債。為了分析方便,我們假設市場上已經開設了某種國債3個月到期的期貨品種。假定該國債現(xiàn)貸價格為96.80元,期貨價格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬的國債。滬深300指數(shù)9月到期的現(xiàn)貨價格為3400點,期貨價格為3500點,不考慮持有成本。
需要出售國債期貨的數(shù)量為:1000000/ 95.90*1000≈10,購買股指期貨數(shù)量為1000000/3500*300≈1,在這里,期貨合約的份數(shù)都被近似為最接近的整數(shù)。
結果,當期貨到期時,滬深300股指期貨的價格為3740點,股票現(xiàn)貨的收益率為10%,而債券市場的價格為94.86元,相應的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面我們分別計算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產的三種不同組合3個月后的價值。
(1)消極管理的組合價值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場:100萬*(1-2%)=98萬元
總計: =208萬元
(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場: 100萬*(1-2%)=98萬元
1手股指期貨多頭:1*300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
10手債券期貨空頭的價值: 10*1000*(95.90-94.86)=1.040萬元
總計: =216.24萬元
(3)股票市場和國債市場重新配置后資產組合的價值:
股票: 200萬*1.10=220萬元
債券: 0萬元
總計: 220萬元
由于1手滬深300股指期貨合約價值為100多萬,利用這樣一個簡單的策略您迅速地改變了資產配置,增加了100多萬的股票多頭頭寸,減少了100萬的債券頭寸。由于預測正確,您采用的市場策略使組合價值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產組合配置,投資者承受了巨大的風險,此外這樣做會有稅收后果和相應的交易麻煩。用期貨來實現(xiàn)您的目標能夠避免上述麻煩卻獲得相似的收益。
上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質區(qū)別的,第一種利用股指期貨套期保值的本質是鎖定收益,是通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風險。第二種和第三種投資策略的本質是投機,即預測股價將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利,但如果預測不準也將面臨較大的風險。投資者應根據(jù)自己的風險偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風險承受能力強的投資者,可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風險承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進行套期保值,鎖定股票現(xiàn)貨市場上的收益。
參考文獻:
1.中國期貨業(yè)協(xié)會編:《期貨市場教程》[M],中國財政經濟出版社,2007年4月第5版。
2.張亦春、鄭振龍主編:《金融市場學》[M],高等教育出版社,2003年版。
中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）30-0138-02
隨著市場經濟的不斷深入，投資格局不斷發(fā)展變化，固定資產投資統(tǒng)計制度方法面臨改革新時期。
一、現(xiàn)行投資統(tǒng)計的基本特點
一是按項目統(tǒng)計。現(xiàn)行投資統(tǒng)計制度規(guī)定，凡總投資達到500萬及以上的項目，作為投資統(tǒng)計的起報對象，一個單位有多個項目的分別單獨填報，項目分期實施的按期別分別上報，項目實行分級審批入庫制，其中，1億元～5億元的由地市級統(tǒng)計局審批入庫，5億元～10億元的由省級統(tǒng)計局審批入庫，10億元以上由國家統(tǒng)計局審批入庫。
二是按形象進度統(tǒng)計?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計制度規(guī)定，投資額中的建筑工程和安裝工程以形象進度作為計算依據(jù)，形象進度以預算單價乘以實物工作量構成，實物工作量則由各分項工程組成；設備工器具購置是以簽訂后買合同和付款憑證為計算依據(jù)，設備到場或安裝后直接計入投資額；其他費用則以財務憑證和有關行政記錄為計算依據(jù)。
三是逐級審核上報?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計制度要求，上報投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)以逐級審核上報方式進行，即由基層項目單位填寫紙質統(tǒng)計報表并簽字審核后保送基層統(tǒng)計機構，基層統(tǒng)計機構收集整理審核報表后統(tǒng)一報送所轄縣級統(tǒng)計局，縣級統(tǒng)計局投資統(tǒng)計人員在審核好各項屬性指標和數(shù)據(jù)指標后，通過統(tǒng)計內網上報送至所轄地市級統(tǒng)計局，市統(tǒng)計局通過專業(yè)報表審核后再向上一級省統(tǒng)計局報送。
四是下算一級評估。目前地區(qū)投資數(shù)據(jù)的認定是由上一級統(tǒng)計部門根據(jù)該地區(qū)的內外部相關指標來綜合評估認定的。在投資報表層層上報后，國家局對各省進行評估，省局對各市進行評估，以此類推。
二、現(xiàn)行投資統(tǒng)計中存在的問題
一是項目信息收集難。投資統(tǒng)計在項目不固定性上區(qū)別于其他專業(yè)，沒有“定報”的概念。投資項目增減變化的準確反映建立在統(tǒng)計人員對項目充分熟悉基礎上，然而實際項目信息收集難度頗大。目前主要是通過與項目審批部門及時分享當期新開工項目信息來收集。但隨著地方審批簡政放權的不斷深入，很多審批項目已取消，如購買一般設備等行為已被認可為企業(yè)自主行為。項目真實開工時間僅僅從批文上已經不能確認，同時由于時間導致成本上漲使立項批文中的計劃投資與實際投資也會出現(xiàn)較大出入。
二是項目統(tǒng)計入庫難。新開工項目入庫制度的建立，要求所有項目必須“先入庫后有數(shù)”，新開工項目特別是億元以上項目入要提供的材料繁雜，給新開工項目入庫帶來困難。一方面，各建設單位、經濟主體“重建設輕統(tǒng)計”，對項目入庫不夠重視，不能及時向統(tǒng)計部門提供新開工項目的各項資料。另一方面，部分項目往往是邊建設邊補手續(xù)，很多實際已開工項目，因為土地、環(huán)評等手續(xù)未能及時辦理導致項目所需資料收集整理困難。這些都導致部分項目不能及時入庫。
三是項目投資額認定難?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計在指標設置上傳統(tǒng)計劃色彩依舊較濃，主要表現(xiàn)在指標多且實用性差、微觀經濟指標設計不夠全面、投資效果統(tǒng)計指標不夠完善等。投資表的填報涉及單位工程、財務、行政、銷售等多個部門，實際工作中，統(tǒng)計人員多由單位會計兼職，對項目實際情況無法及時掌握，其他部門提供材料也不可能逐一核對。上報時間上，由于逐級審核上報需要時間，基層單位整理報送報表的時間一般提前到月底之前，對于統(tǒng)計數(shù)據(jù)只能進行粗略預計，統(tǒng)計變成“籠統(tǒng)計算”。
四是數(shù)據(jù)評估認定難?，F(xiàn)行投資統(tǒng)計制度下，地方投資指標的總量與增速不以上報數(shù)為準，而是由上級統(tǒng)計部門根據(jù)向各部門收集關聯(lián)性指標并賦以不同權重測算評定得來。評估指標在一定程度上反映一個地區(qū)的投資形勢，但評估指標的某些局限性致使不能準確反映。比如權重（下轉147頁）（上接138頁）較大的建筑業(yè)營業(yè)稅，建筑企業(yè)以注冊地統(tǒng)計，外來建筑企業(yè)雖在本地建設卻在注冊地記賬、交稅；中長期貸款，外地銀行的借貸不納入項目所在地統(tǒng)計，銀行外的資金融通也未成為評估依據(jù)。除評估指標的設置存在缺憾，評估指標的取值期間也大多為上季度或上月，時間上也滯后。
引起這些問題的深層次原因則是現(xiàn)行投資統(tǒng)計制度在理論基礎、指標框架、調查方法上都已不能適應新形勢發(fā)展之需要。按照前蘇聯(lián)模式建立、從計劃經濟時代而來的現(xiàn)行投資統(tǒng)計制度，盡管進行過一系列改革和完善，但仍滯后于社會主義市場經濟體制的不斷發(fā)展。在此基礎上建立的指標體系繁雜、調查方法單一，也已無法適應經濟形勢發(fā)展和宏觀調控的需要。因而，以全面反映科學發(fā)展觀進程為目標，以滿足國民經濟核算為方向，以提高統(tǒng)計數(shù)據(jù)為核心的固定資產投資統(tǒng)計制度改革顯得尤為必要和重要。
三、目前投資統(tǒng)計制度方法改革進展
國家統(tǒng)計局不斷加強頂層設計，在組織模式、投資對象、統(tǒng)計起點、數(shù)據(jù)采集、統(tǒng)計頻率等方面對投資統(tǒng)計展開全方位立體式改革，并分層次穩(wěn)步推進。
為探索固定資產投資統(tǒng)計制度方法改革的有效途徑，2013年6月在山西晉城、江蘇無錫、貴州黔東南和陜西西安四地開展首次投資改革試點。為鞏固試點經驗成果，穩(wěn)步推進投資制度改革，2014年投資統(tǒng)計改革試點地區(qū)擴大至9個。5月起，天津、江西、重慶開展省級范圍綜合試點；上海、湖北承擔省級范圍專項試點；山西、江蘇、貴州和陜西開展市級范圍試點。
新投資制度中“固定資產投資”概念轉變成“非金融資產投資”。改革的主要內容包括兩大轉變、三大原則和四種方式。
兩大轉變：一是將固定資產投資調查對象由投資項目轉變?yōu)榉ㄈ藛挝?；二是將固定資產投資額計算方法由形象進度法轉變?yōu)樨攧罩С龇ā?/p>
三大原則：一是遵循“簡潔、友好、可核查”的原則，讓調查對象容易填報，填報數(shù)據(jù)有據(jù)可依、有據(jù)可查；二是遵循與現(xiàn)有統(tǒng)計調查制度相結合的原則（與“企業(yè)一套表”制度相結合；與小微企業(yè)抽樣調查制度相結合；與部門統(tǒng)計調查制度和行政記錄相結合）；三是遵循滿足國民經濟核算和國際對比需要的原則。
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A
原標題：試析長期股權投資核算方法對合并報表編制的影響
收錄日期：2011年10月8日
引言
合并報表編制的方法比較獨特，它是以納入合并范圍的母公司和全部子公司的個別財務報表為基礎，在合并工作底稿中編制分錄，將內部交易對合并報表的影響予以取消，然后按照要求合并個別報表各個項目的數(shù)據(jù)而編制的。其中，長期股權投資的合并分錄是最復雜的一個內容，因為現(xiàn)行準則中要求把母公司對子公司的長期股權投資由成本法調整為權益法核算后再編制合并報表分錄，而成本法與權益法之間的轉換原本就是一個比較難的內容，這樣使得合并報表的編制更加復雜化。準則之所以這么規(guī)定，就是為了使合并報表提供更加準確、完整的信息，使信息使用者做出更加正確的決策。筆者認為，在成本法基礎上直接編制合并報表的方法，不僅更容易理解和掌握，而且可以簡化賬項調整的工作量。
一、理論研究
從理論上講，企業(yè)對持有的長期股權投資，無論采用成本法核算，還是采用權益法核算，影響的僅僅是投資企業(yè)或母公司的個別財務報表，對于合并財務報表的結果不產生影響。但是，在兩種方法下編制合并財務報表的技術方法上存在差異。這種技術方法的差異主要表現(xiàn)在抵消分錄上。下面舉例說明兩種方法下抵消分錄的差異。
A公司2009年1月1日以貨幣資金2，100，000元對B公司直接出資設立非全資子公司，A公司占B公司注冊資本的70%，B公司的實收資本為3，000，000元。2009年B公司實現(xiàn)凈利潤400，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現(xiàn)金股利；2010年B公司實現(xiàn)凈利潤600，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現(xiàn)金股利。假設A公司與B公司的會計期間與會計政策一致，不考慮A、B公司及合并資產、負債的所得稅影響。
在上述兩種思路下，在合并工作底稿中的調整分錄和抵消分錄，如表1所示。（表1）
二、例題分析
1、兩種方法下，母公司和子公司的個別財務報表都存在三類抵消項目：公司個別財務報表中的“長期股權投資”與子公司個別財務報表中的股本、資本公積或所有者權益（控股合并方式下取得子公司股權）；母公司個別財務報表中的“投資收益”與子公司個別財務報表中的“對所有者權益（或股東）的分配”；母公司個別財務報表中的“應收股利”與子公司個別財務報表中的“應付股利”。但按權益法調整合并方法下，多了“投資收益”與期初期末未分配利潤的抵消。
2、兩種方法下的少數(shù)股東權益的金額是相等的，在本例中，少數(shù)股東權益的金額為442，000元，由兩部分組成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利潤210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。兩者加總金額就是少數(shù)股東權益的金額。
3、連續(xù)各期編制合并財務報表時，首先要消除以前各期事項對本期的影響，將以前各期子公司個別財務報表中利潤分配形成的盈余公積（母公司擁有部分）與年初未分配利潤抵消，并消除上期母公司個別財務報表中確認的投資收益及子公司個別財務報表中反映的對所有者（或股東）的分配對本期期初未分配利潤的影響；然后消除本期三類抵消項目的影響。這么做的原因是合并報表以當期期末母子公司個別財務報表的數(shù)據(jù)為基礎而編制的，不包含以前期間的影響數(shù)，所以要先消除以前期間對本期的影響。
三、結論
無論是成本法下的直接抵消，還是按權益法調整后的抵消，均是編制合并財務報表的手段，并不影響編制結果。但是，筆者認為，基于成本法核算基礎編制的合并財務報表，更符合會計核算的要求，應該在實務界廣泛運用。筆者認為成本法有如下優(yōu)點：
1、基于成本法編制抵消分錄能夠簡化賬項調整的工作量，尤其是在連續(xù)編制合并財務報表的情況下，這一優(yōu)點尤其突出。基于權益法編制合并報表的思路在于，先把母公司提供給集團的單獨財務報表中按照成本法核算的“長期股權投資――對子公司投資”報表項目轉換為按照權益法核算的“長期股權投資――對子公司投資”報表項目。調整轉換完畢后，再進行一系列的內部交易的抵消處理。明顯增加會計核算的復雜性，不符合成本效益原則。
2、在母公司長期股權投資于子公司所有者權益的抵消及母公司與子公司、子公司相互之間持有對方長期股權投資的投資收益的抵消等相關處理上可以直接依據(jù)成本法的核算資料進行，便于理解和掌握。
主要參考文獻：
[1]企業(yè)會計準則33號――合并財務報表.第11條.
一、對我國高等教育評估指標中辦學條件的初步思考
實施“高等學校教學質量與教學改革工程”，是教育部《2003—2007年教育振興行動計劃》中的一項十分重要的內容，其中一條頗為引人注目的措施是“實行以五年為一周期的全國高等學校教學質量評估制度”。事實上，在上世紀80年代，我國高校評估就已受到社會的關注。這些年的探索為建立具有中國特色的高校教學質量評估制度積累了一定經驗。然而，高等學校評估的探索和研究還只能說處在“初級階段”，其中一個重要的原因，就是高等學校投入現(xiàn)狀特別是地方公辦高校投入現(xiàn)狀與評估指標的條件要求之間存在著很大的矛盾和現(xiàn)實上的差距。一是政府對地方公辦高校的投入嚴重不足，與其對國家重點高校的投入相比存在巨大落差，但代表政府的評估卻對不同層次高校的辦學條件提出了統(tǒng)一要求，對地方公辦高校與對國家重點高校執(zhí)行同一個標準。二是政府對地方公辦高校的投入嚴重不足，但對地方公辦高校的辦學條件要求卻超過了某些發(fā)達國家。
縱觀近年來高等學校教學工作水平評估，由于不切實際的辦學條件要求，使得不少高校在評估前為解決建設資金問題，向銀行借貸，拖欠企業(yè)工程款，甚至向教職工借款，并擠占教學業(yè)務費、“人頭費”等其他費用大搞基本建設，以達到評估的硬件指標，形成了將投入的重點放在資源的占有而非放在資源的利用上，有些學校在評估結束后出現(xiàn)“江郎‘財’盡”現(xiàn)象。盡管專家們在實踐中對評估標準也不斷加以修正，使其具有更好的普適性和更強的針對性，教育部頒布的《普通高等學?；巨k學條件指標》（教發(fā)[2004]2號)也已將普通高校按學科不同制定了6類標準。但是每一大類普通高校中，都會有研究型大學、教學研究型大學、教學型大學等幾種不同的辦學定位，不區(qū)別辦學定位的差異而制定同一種標準，無疑會造成部分高校的過度投入。因此，制定高等學校辦學條件指標，既應區(qū)分學科類別，又要區(qū)分辦學定位層次；既要考慮學校投資主體及其投資實力，又要考慮學校自身的造血功能及其潛力大小。只有正確面對“窮國辦大教育”這一現(xiàn)實國情，充分體現(xiàn)分類指導原則，才能使我們的各項評估收到應有的成效。
二、地方公辦高校辦學條件與投資現(xiàn)狀分析
1.生均預算內事業(yè)費逐年下降
隨著市場經濟體制和國家財政體制的改革，我國地方公辦高校投資體制也進行了一系列改革。國家在高教財政方面逐步給地方和高等院校更多的自主權；高等教育從“免費供應”，國家大包大攬到教育成本分擔，經費來源多樣化，目的在于調動社會、地方各級政府和高等院校增加高等教育投資方面的積極性。占全國高校90％以上的地方公辦院校，經費來源及管理均隸屬于省和省以下的地方政府。然而據(jù)教育部、國家統(tǒng)計局、財政部每年的《全國教育經費執(zhí)行情況統(tǒng)計公告》顯示，近些年來，地方政府對高校的生均預算內事業(yè)費支出呈逐年下降趨勢(2000年為7309.58元，2001年為6816.23元，2002年為 6177.96元，2003年為5772.58元)，已不足以維持運行成本，更無力負擔固定資產投資。
2.自籌資金比重逐年增加
據(jù)統(tǒng)計，高校擴招的前三年，政府對高校撥款從1998年的342.6億元增至2001年的613.3億元，增幅近80％，但政府撥款占普通高?？偼度氲谋壤齾s從62.9％下降至52.6％。最近幾年，這一比例下降得更為厲害。相反，高校自籌收入增幅十分強勁，全國普通高校的自籌收入從1998年的202.2億元增加到2001年的553.3億元，占普通高?？偼度氲谋壤龔?9.1％躍升至47.4％，成為高校經費來源的半壁江山。對地方高校來說，為維持學校的生存和發(fā)展，它們最直接最現(xiàn)實的辦法就是向銀行貸款，用明天的錢辦今天的事，有的院校貸款額已是其年收入的數(shù)倍。同時，學雜費收入在自籌資金中也占了較大比例，使得大批高校只有依靠擴招來增加收入。
3.調整學雜費標準可行性缺乏
一方面高校投入不足，另一方面高校的固定資產投入和辦學成本卻在絕對地增加。由于科學技術和現(xiàn)代教育技術的不斷進步，高校的設備投入在增加；由于人才競爭的日趨激烈，高校的人才投入成本不斷加大，地方高校特別是經濟欠發(fā)達地區(qū)的高校引進一名高學歷、高職稱人才，需要更多的資金投入。但在目前情況下，要調整學校收費也是十分困難的。一是老百姓的承受能力較差。二是與物價水平不能脫節(jié)太大。三是高等教育大眾化的目標是“不讓一個大學生因經濟困難而輟學”，收費高顯然違背大眾化的原理。目前我國高校的學雜費水平已達到居民個人及家庭承受能力的較高值，要在短期內大幅度提高學費很不現(xiàn)實。更何況當前穩(wěn)定大學生學費的呼聲很高，這種呼聲不僅來自學生家長、教育主管部門，也同樣來自高校內部。高校的領導和職工更清楚地了解農村學生和一般工薪收入家庭的承受能力，每天都在為貧困生的生活和助學貸款操心，他們更深切地體會到穩(wěn)定的財政投入、合適的收費對辦學的重要性。
我們也深知，如果完全遵從市場價值規(guī)律的話，學費的高低應該體現(xiàn)它的生產耗費和市場需求。但是高等教育是公益性的事業(yè)，它不能完全依據(jù)生產成本來定價。更何況我國是發(fā)展中國家，大多數(shù)人民群眾的收入水平還不高，教育消費能力還非常有限，按成本價收學費必然會限制許多優(yōu)秀生入學，因此，我國高校的學費是難以隨生產成本變動的。再說，由于目前高校仍實行計劃招生，學費未隨供求情況的變化而變化，因此也不可能通過學費變動來約束投資。
4.地方高校財務、債務狀況個案分析
筆者調查了蘇北經濟欠發(fā)達地區(qū)的兩所普通本科院校。自1999年以來，兩所高校招生規(guī)模呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢，年均增長率分別達到11.9％和14.8％;在兩校規(guī)模擴大的同時，累計增加校舍面積分別為145995和130024平方米，比1999年原有校舍面積分別增加81.1％和83，O％。
(1)基建投入來源。從總體格局而言，兩校投資渠道呈現(xiàn)多元化，主要包括省、市兩級財政撥款、學校事業(yè)費收入結轉和自籌建設資金、通過銀行渠道貸款等。另外，通過國家相繼出臺的相關政策，以學校融資、財政貼息、稅費減免等非傳統(tǒng)性形式，相對增加了對教育設施的投入。從投入的總量分析，通過學校自籌和銀行貸款投入基建的比重占絕大部分，兩院校分別占到總投資的93％和95％，而政府的投入比重極小，僅有幾個百分點。
(2)學校財務、債務狀況及還貸的可能途徑。從總體上說，在“十五”期間，隨著招生規(guī)模的擴大，學費、住宿費的收入有所增加，兩所學校通過加強收費管理、調整措施，降低學生的欠費率，盡可能地做到學費的足額、及時上繳，保證了學校各項事業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。兩所高校的收入總量有大幅增長，同時支出規(guī)模迅速加大，負債逐步增加。從還貸資金的可能渠道上看，一是擴大招生規(guī)模，加大事業(yè)費收入用于償還基建貸款的比例；二是依靠政府對高校投入經費的增加；三是希望政府出臺政策，通過老校園土地置換，以溢出差價還貸。
(3)基建方面的突出問題及其原因。一是基建經費缺口較大，難以滿足學校建設要求。由于地方財力和收取的學費不能滿足學?；ㄐ枰?，兩校只能把銀行貸款作為一條可行渠道。這一途徑也確實解決了學校的燃眉之急。但教育部、財政部《關于進一步加強銀行貸款管理切實防范財務風險的意見》（教財[2004)18號)出臺之后，地方高校已經面臨貸款的巨大困難，從而可能制約學校的進一步發(fā)展。二是相關法規(guī)、措施尚不到位。對已出臺的相關法規(guī)、政策，在執(zhí)行中舉步維艱；對非義務教育階段選擇優(yōu)質資源的收費差別化尚未形成共識，有關鼓勵社會捐資用于教育的法規(guī)和措施難以操作。三是高校的償債能力不足將帶來新的財政問題。一方面，國有金融機構向高校貸款雖有其重要的積極作用，但也有可能出現(xiàn)資產的質量問題；另一方面，高校生存競爭的背后也隱藏著潛在的財政危機。
三、建立多元化評估指標體系是促進地方公辦高校發(fā)展的必然要求
1.建立以“成本比較”為切入點的評估指標體系，提高地方高校的辦學效益和效率
依據(jù)現(xiàn)行辦學條件標準，高等教育的發(fā)展需要的投資十分巨大，地方政府的財力難以滿足要求。因此，高等教育要得到快速、健康的發(fā)展，還是要依靠調整教育資源，減少投資需求，提高資源利用率。過去，一些城市的高校，有的就是一路之隔甚至一墻之隔，卻不能從最有利于發(fā)展的角度進行調整，教師、設備、場地都很浪費。地方高校應當進行嚴格的經濟核算，通過挖掘現(xiàn)有教育資源潛力，向調整要效益。將人才成本與學校取得的教育收入加以對比，并將自身的資源占用與國內外同類學校的水平進行比較，以便采取有效措施降低成本，提高辦學效益和辦學效率。教育主管部門要鼓勵學校之間的資源共享，打破“不同層次、不同類型”學校之間合作、“異地合作”、學校與非教育部門之間的合作等方面的障礙和禁區(qū)，而以教學目標、課程質量的實現(xiàn)為衡量標準。
2.建立以“資源利用率”為導向的評估指標體系，改變地方高校的過度投入狀況
建議將《普通高等學校本科教學工作水平評估方案（試行）》（教高司[2004]21號)中的“資源占有性”導向，調整為“資源利用性”導向。在該方案中，大量地規(guī)定了資源的配置標準，且配置越多，得分越高，其出發(fā)點在于防止因教學條件影響教學質量。但整個評估方案中并未涉及資源的利用率問題，這不能不說是一個缺陷。市場經濟發(fā)展到今天，各行各業(yè)都在講究資源的充分利用，降低人力、物力等各種資源消耗，向發(fā)達國家的先進指標看齊，唯有高等教育系統(tǒng)內部尚無明確的提高資源利用率的政策導向。舉例來說，如果將教室從每天使用6小時提高到8小時，就可將教室條件指標降低1／3;如果全國高校都能提高這一利用率，產生的效益將是巨大的，減少的投入將是非常可觀的。應該提倡以滿足辦學質量和目標要求為度，鼓勵少占用資源和更有效地利用資源，鼓勵開放辦學和相互利用資源。
現(xiàn)行準則下，企業(yè)的長期股權投資形成過程，
企業(yè)合并是目前企業(yè)會計實物處理中出現(xiàn)的比較多的一項交易和事項。特別是當企業(yè)發(fā)展到一定程度，有時為了擴大生產經營規(guī)模、減少同業(yè)競爭，或者提高市場占有率等，往往會通過收購、兼并的方式來實現(xiàn)。無論在國內還是國外，一些大的企業(yè)集團，生產經營的壯大也基本上都是通過這樣的方式來實現(xiàn)的。
企業(yè)合并按照法律形式可以劃分為控股合并、吸收合并和新設合并。僅對控股合并下合并方形成的長期股權投資在現(xiàn)行準則下的核算方法的改變中某些問題予以探討。
1 兩種準則下核算范圍之比較
在現(xiàn)行準則下，對于長期股權投資的成本法與權益法的核算范圍進行了調整，具體的適用范圍的調整
在現(xiàn)行準則下，對于企業(yè)合并形成的長期股權投資的核算方法，由原來的權益法轉變?yōu)楝F(xiàn)在的成本法。
2 控股合并形成的長期股權投資核算改為成本法的原因
企業(yè)合并中，投資企業(yè)對子公司的長期股權投資核算由權益法改為成本法的原因，可以歸納為：
（1）與合并財務報表準則相協(xié)調
根據(jù)現(xiàn)行準則的相關規(guī)定，母公司在擁有子公司時要編制合并財務報表。也就是說，母公司要把其所控制的所有子公司都要納入到合并財務報表編制的范圍當中來。這種情況下，母公司在編制財務報表的時候，是把子公司的資產和負債都并入進來，那么，由子公司的生產經營活動所實現(xiàn)的凈利潤，如果考慮資產負債便的影響，它所實現(xiàn)的資產的增值，已經反映到了合并的資產負債表當中。所以從合并財務表這個角度來考慮，對子公司在合并財務報表上體現(xiàn)的是實質上的權益法。那么，對子公司的這部分權益法的信息，已在合并財務報表中能夠體現(xiàn)的情況下，在日常的賬簿核算和母公司的個別財務報表中對這部分投資按成本法核算，原則上可以避免信息的重復。
（2）采用權益法核算時存在不足
照舊準則的規(guī)定，投資企業(yè)對被投資單位具有控制權的投資應采用權益法進行核算。這樣處理有不符合謹慎性原則等弊端。原因如下：
權益法下確認的未實際分派的投資收益，對投資企業(yè)來說只是理論上的增值，能否實現(xiàn)還受許多不確定性因素的影響。權益法把未實現(xiàn)的投資收益提前確認，與謹慎性原則不符。
在采用權益法確認投資收益時，企業(yè)所確認的投資收益通常大于其實際收到的股利，這會導致利潤分配所需的現(xiàn)金流出大于股利收回的現(xiàn)金流入；而成本法下確認的投資收益可以保證在當期或近期內收回現(xiàn)金。
此外，也有投資方利用其對被投資方的控制關系，運用權益法粉飾報表。改用成本法后，投資方的利潤不受被投資方盈虧的影響，使原按權益法確認的未實現(xiàn)投資收益不能進入利潤表，提高了投資方所確認的投資收益的質量，使投資方的業(yè)績更加真實，降低了操縱利潤的可能性。
（3）與國際會計準則相協(xié)調
國際會計準則規(guī)定，企業(yè)的對外報告分成兩個層次：
合并財務報表。按照國際會計準則，企業(yè)持有對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)以及子公司投資的情況下，對外報告財務情況時，原則上都采用權益法，也就是對子公司的資產負債并入合并報表時采用權益法。同時，在合并資產負債表當中，對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)也是采用權益法。
單獨財務報表。它是同合并財務報表一同提供的。從國際會計準則來看，既然對合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)以及子公司權益法的投資已經在合并報表中有所體現(xiàn)，在單獨財務報表中對這三類投資都是應按照成本法進行核算的。
與國際會計準則一致，編制合并財務報表時按權益法調整，便于編制調整與抵銷分錄。而投資企業(yè)與被投資單位形成了母子公司關系，其母公司確認的投資收益即使存在虛增的情況，也會在編制合并財務報表時抵銷。因此，按新會計準則的規(guī)定進行處理，既能提供整個企業(yè)集團的信息，又能提供投資企業(yè)真實的會計信息。
3 對成本法下投資收益確認方法的思考
投資收益的確認是成本法下長期股權投資核算的一個關鍵點。以下根據(jù)注冊會計師《會計》教材，對成本法下投資收益確認及會計處理進行探討分析，并在此基礎上提出了自己的見解，認為成本法下投資收益的確認應該適當簡化。
現(xiàn)行準則中，被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤中，投資企業(yè)按應享有的部分，確認為當期投資收益；但投資企業(yè)確認的投資收益僅限于所獲得的被投資單位在接受投資后產生的累積凈利潤的分配額。所獲得的被投資單位宣告分派的利潤或現(xiàn)金股利超過被投資單位在投資后產生的累積凈利潤的部分，應沖減長期股權投資的賬面價值。
應沖減初始投資成本金額的確定：
按照成本法核算的長期股權投資，自被投資單位獲得的現(xiàn)金股利或利潤超過被投資單位在接受投資后產生的累積凈利潤的部分，應沖減投資的賬面價值。
一般情況下，投資企業(yè)在取得投資當年自被投資單位分得的現(xiàn)金股利或利潤應作為投資成本的收回。以后年度，被投資單位累積分派的現(xiàn)金股利或利潤超過投資以后至上年末止被投資單位累積實現(xiàn)凈損益的，投資企業(yè)按照持股比例計算應享有的部分應作為投資成本的收回。具體公式：
應沖減的初始投資成本的金額=[投資后至本年末（或本期末）止被投資單位分派的現(xiàn)金股利或利潤-投資后至上年末止被投資單位累積實現(xiàn)的凈損益]×投資企業(yè)的持股比例-投資企業(yè)已沖減的初始投資成本
應確認的投資收益=投資企業(yè)當年獲得的利潤或現(xiàn)金股利-應沖減初始投資成本的金額
綜上可知，成本法下投資收益的處理比較復雜。一方面要將投資企業(yè)獲得的利潤或者現(xiàn)金股利超過被投資單位接受投資后產生的累積凈利潤的分配額作為初始投資成本的收回處理，此時當年確認的投資收益為當年的應收股利與當年應沖減的投資成本的金額之差；另一方面當情況發(fā)生逆轉時又要將原已沖減的初始投資成本轉回，使長期股權投資的賬面價值等于其初始投資成本，此時當年確認的投資收益為當年的應收股利與當年應轉回的已沖減投資成本的金額之和。
此外，在成本法下，長期股權投資的會計處理和企業(yè)所得稅法規(guī)定也存在較大差異，相關的計算和調整比較繁瑣。而成本法核算的本意就是將非重大影響事項采用簡化處理，因此成本法下投資收益的確認應進行適當簡化，以適應實際工作的需要，促進新會計準則的全面實施。
參考文獻
[1]財政部會計司編寫組.企業(yè)會計準則講解[M].北京：人民出版社，2007.
[2]財政部.企業(yè)會計準則——應用指南2006[M].北京：中國財政經濟出版社，2006.
二、PE估值的現(xiàn)實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預測未來若干年的經營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產品周期、生產規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎設施建設等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監(jiān)管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這
也與PE基金有關估值的相關法規(guī)不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
創(chuàng)業(yè)公司是指營業(yè)時間較短，還未產生利潤或利潤不穩(wěn)定，公司預期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國民經濟的地位也越來越重要。國務院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產少、技術不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權基金、風險投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風險，保護投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個重要的現(xiàn)實問題。
一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡介與比較
創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。
1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的評估對象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應計損耗來確認價值。此方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價。然而資產法的缺點在于：沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值。因此資產法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。
2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計算預測現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來確認創(chuàng)業(yè)公司價值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經濟預測，把未來現(xiàn)金流分為多個階段。在預測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時需要考慮行業(yè)特點和公司所出創(chuàng)業(yè)時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經濟表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預測的參數(shù)過多，其結果準確性受影響。
3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對比差異調整其定價乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項基礎財務指標（如：利潤、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數(shù)據(jù);對可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標的交易的差異性評價，及其對應的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產法的創(chuàng)業(yè)公司。
二、創(chuàng)業(yè)公司估值實踐
創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關參數(shù)和變量，需要對創(chuàng)業(yè)者提供的相關數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關參數(shù)，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結果進行組合。最終估值結果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標準差、估值加權平均數(shù)（權重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項，則應減小相應方法的權重）。步驟5：對估值結果進行修正，包括：主要創(chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項目相關專利和特許經營權（壟斷性和非可復制性）、成交條款、公司控制溢價等。
由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權平均價值）可由以下公式計算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價值，？棕i為第i種估值方法權重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數(shù)，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。
1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。
（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認為股票內在價值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標的公司有發(fā)放股利記錄、投資標的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關性、投資者以少數(shù)股東的身份對項目進行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩(wěn)態(tài)股利增長率，應為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項目終值;貼現(xiàn)率r的確定對估值結果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。
（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認為公司的價值可以表示為預期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v=■■，v為企業(yè)的評估值;n為資產（企業(yè)）的壽命;Bt為資產（企業(yè)）在t時刻產生的現(xiàn)金流;r為反映預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應的折現(xiàn)率為加權平均資本成本（WACC），后者為必要股權收益率（Required ROE）。
模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關性;創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預測，與公司盈利有清晰的顯著相關性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進行估值（一般大于30%）。
模型注意事項：一般需提供預測財務報表（一般為未來3年），對會計準則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經常性項目進行調整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現(xiàn)率r由項目的加權平均資本成本（FCFF模型）或股東預期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。
（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當前股權賬面價值Bt和預期的未來剩余收益RIt的現(xiàn)值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預期股權收益率。
模型適用條件：公司無發(fā)放股利記錄;投資標的公司在當期及可預期的時期，有負的自由現(xiàn)金流;投資標的公司有清晰透明的財務報表（及預測財務報表）以及高質量的收入（以權責發(fā)生制會計準則判斷）。
模型注意事項：需提供預測財務報表（如未來3年），對會計準則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經常性項目（管理層易操縱）進行調整;剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù);貼現(xiàn)率r由股東預期收益率確定，對估值結果影響巨大，警惕使用過低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風險越大。
2、市場法。市場法根據(jù)不同定價乘數(shù)可分為以下四種方法。
（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現(xiàn)劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節(jié)性。
（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產，P/B為調整后可比公司或可比交易市凈率（調整后）。模型適用條件：對輕資產及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產產生重大影響的無形資產（如商譽）需減記凈資產;對無形資產的處理需考慮行業(yè)特點;考慮會計準則對資產賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使凈資產被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。
（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調整后可比公司或可比交易市銷率（調整后）。適用條件：利潤率較為穩(wěn)定的行業(yè);特別適用無穩(wěn)定的收益E的項目。模型注意事項：權重發(fā)生制對收入確認的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。
（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調整后）。模型適用條件：運營現(xiàn)金流（CFO）為正;運營現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運營和利潤。模型注意事項：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產生;理論上應使用FCFE，但早期公司生產型投資巨大，F(xiàn)CFE長期為負值;不同會計準則對現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。
三、估值方法新發(fā)展與總結
由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實物期權法和風險因素綜合法。
實物期權法認為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價于購買了一份期權，其隱含權利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權費。通過Black-Scholes期權定價模型可求出期權價值（公司期權），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權，需全部考慮，過多的假設和限制條件也使得估值較復雜，所以實物期權法未被普遍接受和運用。
風險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風險因素，計算其結果確定風險資本投資的價值，風險越小價值越高。其缺點是各風險的量化和權重較復雜，必須通過多次的修正，所以風險因素綜合法也未被廣泛使用。
本文通過介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法、實物期權法和風險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權重計算，最終得到估值的區(qū)間和加權平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個估值區(qū)間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經濟等市場因素。
【參考文獻】
一、 國外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。
國外私募股權基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網絡問卷、公司文件、公司調查、媒體追蹤、私募股權基金數(shù)據(jù)庫獲取相關數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財務數(shù)據(jù)，也有相關行業(yè)、高管層、被調查企業(yè)有關的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔馑侥脊蓹嗷皤@得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎財務數(shù)據(jù)；另一類是社會責任數(shù)據(jù)。
基礎財務數(shù)據(jù)是為了運用財務估值模型做準備的。通過企業(yè)三大主要報表的關鍵財務數(shù)據(jù)，為相關財務分析做好了基礎準備。國外私募股權基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預期的項目收益狀況進行了預測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調整，這部分指標多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補充。
社會責任數(shù)據(jù)是對非財務指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務指標對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強調了企業(yè)的社會責任屬性；另外，在運用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經濟、環(huán)境、社會。經濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權益、價值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財務指標和社會責任指標構成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責任指標量化，決定加權平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數(shù)據(jù)的準確性；二是社會責任指標的量化分析。
二、 模型分析
1. 財務估值模型分析。
（1）PE的主要財務估值方法。
貼現(xiàn)法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運用相對估價法和資產評估的方法。期權法由于其復雜性，實務中并不多見。
貼現(xiàn)是西方財務理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產的價值等于未來產生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對法的基本觀點認為：同樣的資產應該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內，各類資產是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。
資產評估法，是評估機構通用的方法。中介機構的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財務理念。但在私募股權基金實務中，對資產評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構的需要。按照目前國有資產管理辦法，資產的買賣需要完成進場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機構需要完成在財政部、或國資委等國有資產管理部門的評估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產組合管理理論、資本資產定價理論、套利定價理論、期權定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質上就是未來預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財務理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點是公司在未來10年內能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內能獲得多高的復合回報率。
國外私募股權基金主要運用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進行估值，對IRR的計算與國內PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項指標）；二是現(xiàn)金流測算關注視角不同，國內基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運營現(xiàn)金流三項傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標，強調通過債權現(xiàn)金流、權益現(xiàn)金流，從股東角度關注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經營角度關注現(xiàn)金流指標。
1 經典估值方法
1.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法理論基礎是，企業(yè)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。計算方法是將企業(yè)每期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后加總。再根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流的錨定標的，可將貼現(xiàn)法分為紅利貼現(xiàn)法、股權自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA貼現(xiàn)法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴謹?shù)鄬^復雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當思考。
但該法存在的主要缺點如下。
（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產業(yè)特性有深入了解。
（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性和不確定性。
（3） DCF為比較復雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤數(shù)據(jù)套入完美模型，也無法得正確結果。
（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導致輸出值的大變化。
適用該法進行估值的公司需具備如下條件。
（1）目標公司現(xiàn)金流為正；
（2）根據(jù)目標公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預計目標公司未來現(xiàn)金流發(fā)生的狀況；
（3）針對目標公司，能夠恰當?shù)販y算折現(xiàn)率。
不適用該法進行估值的公司。
（1）財務狀況極度惡化的公司；
（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術的公司；
（3）正在進行重組的公司；
（4）業(yè)務經營不連續(xù)，業(yè)績缺乏可比性的公司等。
由于中國經濟高速發(fā)展，社會經濟改革正在推經，導致中國企業(yè)生死存亡瞬息萬變，經濟企業(yè)數(shù)據(jù)可得性與權威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權投資中表現(xiàn)尤為明顯。因此，經典估值理論中的復雜模型難以適用，即需要對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進行準確估算和預測的DCF方法難以使用，需要嚴格假設前提及精確參數(shù)估計的期權定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。
1.2資產評估法
資產評估法的假設前提是，企業(yè)由一系列彼此獨立的單項資產集合而成，公司價值取決于公司構成要素資產的評估價值之和。
該法從構成企業(yè)整體資產的各要素資產重建角度來考察企業(yè)的價值。
適用范圍，一是企業(yè)各資產的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益水平不高或企業(yè)收益難以預測的公司；二是企業(yè)所投入要素資產的重置成本能準確計量。
用資產評估法估值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。根據(jù)不同計算標準，可把目標公司凈資產分為凈資產賬面價值、調整賬面價值、重置價值和清算價值。
1.2.1資產評估法的優(yōu)點
（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續(xù)經營下的目標企業(yè)價值評估；
（2）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素少，當企業(yè)價值主要由各項資源組成時，尤其適用；
（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結果可具體到各項資產和負債的明細項目上，便于會計帳務處理。
1.2.2資產評估法的缺點
（1）以企業(yè)擁有的單項資產為出發(fā)點，忽視整體獲利能力；
（2）不能反映企業(yè)未來獲利能力，當企業(yè)獲利能力很強時，該方法的評估結果誤差較大。
資產評估法在中國運用較多較廣的領域是國有企業(yè)估值，投資機構常以不低于凈資產的價格投資。此法相對規(guī)范，操作容易。但正如前所述，資產評估法假設企業(yè)是由一系列獨立的要素資產相加而得，較少考慮到企業(yè)整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導致評估結果偏離企業(yè)的實際價值。
1.3相對估值法
相對估價法的理論基礎是，相似的資產應具有相似的價值。這種估值方法的假設前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值。
相對估價法的關鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。
其中比率的選擇要充分體現(xiàn)影響企業(yè)資產價值的最關鍵因素，而且比率中的規(guī)?？刂谱兞勘仨毷强捎^測的?？捎糜谙鄬纼r法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經營性凈現(xiàn)金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標公司所處行業(yè)屬性，所用經營模式等因素相關。
相對估價法直觀易懂，不需要太深專業(yè)知識，計算簡單。在市場是完備有效假設前提下，只要可比公司選擇得當，再選用適當?shù)谋嚷蕦δ繕似髽I(yè)估值，結果常常比較理想。
然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結論。
隨著股權投資蓬勃發(fā)展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當下相當流行，可以說是當前中國私募股權投資機構在投資中的首選估值方法。
市盈率相對估值法有其獨特優(yōu)點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當前中國股權投資實踐中存在諸多問題。
第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標企業(yè)漫天要價，投資收益減小。
第二，中國產業(yè)結構瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產業(yè)變遷后企業(yè)是否能生存，也很少考慮企業(yè)與競爭對手間的博弈關系，這意味著投資隱含高風險，而高風險在市盈率中難以體現(xiàn)。
第三，相對估值法所需數(shù)據(jù)測算比較粗放。比率選擇上，多數(shù)情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業(yè)平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標公司詳細測算；最后，目標公司財務數(shù)據(jù)測算粗放，大多簡單采用當前利潤指標，大致估算增長率。
2 中國企業(yè)估值的經濟環(huán)境和假設前提
經典估值方法難以適用中國企業(yè)估值的根源是，中國的經濟結構和產業(yè)結構不穩(wěn)定。因此產生于西方穩(wěn)定經濟結構和產業(yè)結構背景下的經典估值理論，在中國應用水土不服。在中國投資需要更適合中國經濟發(fā)展環(huán)境和產業(yè)發(fā)展狀況的估值方法。
2.1經濟環(huán)境
中國經濟的大環(huán)境是高速發(fā)展和結構轉型。
在經濟高速發(fā)展時期，企業(yè)作為微觀主體，既能享受經濟增長帶來的增長效應，也受到新興同行企業(yè)沖擊。因此，企業(yè)某段時間發(fā)展速度很快，某段時期發(fā)展很慢，甚至破產。
在經濟結構轉型時期，很多產業(yè)C會轉瞬即逝，很多產業(yè)得到升級發(fā)展，很多產業(yè)變成夕陽行業(yè)，很多產業(yè)成為朝陽行業(yè)，產業(yè)競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業(yè)的劇變最能說明此點。
在高速發(fā)展和結構轉型背景下，中國經濟結構、產業(yè)結構都不穩(wěn)定。一般認為，中國多數(shù)產業(yè)已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業(yè)競爭的行業(yè)，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產行業(yè)以僅以1%的市場份額，就成為國內地產老大。在轉型背景下，昨日還是明顯企業(yè)，明日就可能成為破產企業(yè)，如昔日德隆系。
在此不穩(wěn)定狀態(tài)下，微觀企業(yè)在競爭中的生死存亡極難預測，要準確預測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量更有難度，更別說準確預測企業(yè)資本成本。
于是，筆者提出一種適應中國多數(shù)產業(yè)現(xiàn)狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經典估值理論前提假設最大區(qū)別在于，假設目標企業(yè)所在行業(yè)，其產業(yè)結構是不穩(wěn)定的。
2.2基于博弈情形的估值方法原理
為簡化計算，突出核心思想，假設企業(yè)是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業(yè)間競爭是信息對稱且靜態(tài)博弈的。
以下逐步構建基于博弈情形的估值假說理論模型。
假設某個產業(yè)存在n家企業(yè)，市場需求恒定，且為便于推理，進一步簡化假設每家企業(yè)的固定生產成本為零，邊際生產成本均為常數(shù)c，每個企業(yè)狀況一樣。
由于假設是靜態(tài)的完全信息博弈，每家企業(yè)的最優(yōu)化利潤水平與行業(yè)內存在的企業(yè)數(shù)量密切相關。
首先，當行業(yè)內企業(yè)數(shù)量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業(yè)利潤水平加速下降。
其次，由于產業(yè)結構不穩(wěn)定，n隨時變化，企業(yè)利潤水平也隨之大幅變化，經典估值理論難以對這種情況做出準確估測。
分析兩種極端情形下，企業(yè)的利潤變化。
首先，當n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業(yè)最優(yōu)利潤趨近于零。
其次，當n=1時，市場為一家企業(yè)壟斷，其最優(yōu)利潤為整個行業(yè)最大利潤。
可見企業(yè)數(shù)量變化，導致每家企業(yè)最優(yōu)利潤急劇變化。即競爭環(huán)境對企業(yè)估值產生重要影響。中國多數(shù)產業(yè)處于結構變遷、數(shù)量劇變時期，企業(yè)競爭博弈情形瞬息萬變，對企業(yè)估值產生巨大影響。
以上是基于博弈情形估值假說的基本依據(jù)和原理。
二、國際收支與國際投資頭寸
在文獻中，計價變化和其它各項調整被統(tǒng)稱為估值調整(valuationadjustment)。國際投資頭寸與國際收支賬戶既相互區(qū)別又緊密聯(lián)系。
